能源化工行业2023年投资展望丨2023.1.10

中信证券研究部

王喆
能源化工行业首席
分析师
S1010513110001

李鸿钊能源化工分析师S1010520110003

核心观点

2022年，在国内局部地区疫情反复、全球政局动荡等多重因素影响下，化工行业面临下游需求受阻、能源成本高企等多重压力。展望2023年，我们认为化工行业将在“变”与“不变”中产生新的投资机遇。“变”来自于，疫情防控政策变化后由宏观政策主导的内需拉动，以地产、基建为驱动，消费复苏为目标，因此我们建议顺应内需复苏的大势，布局产业链修复行情；“不变”则体现在全球能源转型过程中持续的利益博弈，以及中国崛起过程中来自外围的不断阻力，矛盾的核心突破口仍来自国产技术革新，以最终实现国家能源、材料安全以及产业转型升级，因此我们坚定看好技术迭代仍是贯穿全年甚至更长期的成长主线。

能源危机、“双碳”重塑全球化工产业格局。2022年，受地缘政治事件影响，能源供应危机频现，原油价格剧烈震荡。展望2023年，我们认为海外宏观经济承压将主导油价中枢同比缓降，但产油国博弈下的减产预期仍有望构成阶段性扰动。在能源供应逆全球化及“双碳”的影响下，全球化工产业格局有望重塑，我们看好国内能源保供、欧洲产业链优势转移以及“减碳”产品商业化的发展趋势。

国内能源保供：国内确立维护能源供应稳定的重要任务，油气企业有望落实增储上产政策，维持高资本开支。推荐海上油气龙头中国海油，以及受益于高资本开支的油服企业中海油服、海油工程及海油发展。

欧洲产业链转移：能源危机冲击欧洲化工产业链的全球供应优势，高价格天然气及供应不稳定有望削弱其成本竞争力，重塑欧洲优势化工产品的全球供需格局。推荐欧洲高产能占比化工品聚氨酯、维生素的国内龙头万华化学、新和成。

“减碳”商业化：全球碳中和趋势以及潜在的碳贸易壁垒有望加速“减碳”产品的商业化，化工企业“绿色竞争力”的重要性在新发展阶段愈发凸显。推荐绿氢耦合煤化工商业化领先的宝丰能源，布局核能耦合热化学制氢的东华能源；建议关注布局废塑料热裂解回收技术的惠城环保。

以内循环为主体，静待需求复苏。在全球流动性收紧尚未结束、地缘冲突局势未明的背景下，市场对于海外经济衰退的担忧仍存。反观国内，疫情防控政策积极调整，需求支持性政策持续出台，经济有望迎来复苏。我们推荐以内循环为主体，受益于积极政策催化的地产竣工复苏、基建建设加速以及消费需求修复相关投资机会。

能源化工行业

评级

强于大市 (维持)

地产竣工：在地产消费支持政策密集出台下，我们看好地产竣工及商品房交易复苏趋势，产业链上游化工品如纯碱、涂料、PVC 等需求有望回暖。纯碱推荐三友化工，建议关注有新产能投放预期的远兴能源；涂料建议关注C端渠道加速布局的行业龙头三棵树；PVC推荐原料、能源一体化的鄂尔多斯。

基建建设：我们看好基建投资凭借落地迅速、实施高效的优势，成为2023年经济复苏的重要驱动，产业链相关产品如减水剂、全钢胎等需求增长可期。减水剂推荐产品高端、工程服务能力强的苏博特，轮胎推荐有工程胎放量预期的赛轮轮胎，及受益于行业回暖的玲珑轮胎、森麒麟。

消费需求：受益于疫情防控政策变化，我们预计消费端将逐步复苏，有望带动化纤、MDI等消费相关化工品及上游炼化产业链需求回暖，行业龙头凭借规模化及一体化的成本优势，有望实现高弹性修复。推荐万华化学、新凤鸣、桐昆股份、卫星化学、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。

布局高成长赛道，聚焦新技术迭代。当前我国仍面临核心技术和关键零部件的“卡脖子”问题，产业体系自主可控、安全可靠的重要性愈发凸显，传统产业在

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全球产业分工中的地位和竞争力仍有提升空间。技术创新是破局的关键，也将成为未来政策支持的长期方向。唯有持续聚焦技术研发的企业，才能穿越产能周期，获得长期超额收益。看好专精特新、新能源发电、储能、合成生物学以及消费电子领域的核心材料国产替代及新技术迭代。

电池材料：锂电快充、安全性和能量密度等领域的升级换代以及钠电量产元年有望驱动电池材料发展，我们看好复合铜箔、负极包覆材料、锂电回收、盐湖提锂及钠电材料的前景。复合铜箔推荐东材科技、双星新材，建议关注宝明科技；新能源锂电负极包覆材料推荐信德新材；锂电回收推荐光华科技，建议关注新化股份；盐湖提锂推荐蓝晓科技，建议关注万里石；钠电板块建议关注圣泉集团、元力股份、中欣氟材。

光伏材料：硅料供需矛盾缓解有望催化2023年光伏装机量高增，N型电池渗透率快速提升亦带来产业链结构性转变，我们看好POE胶膜、HJT电池相关的银包铜粉、转光膜材料等。POE产业链推荐东方盛虹、卫星化学，建议关注赛伍技术、岳阳兴长、鼎际得；HJT电池相关材料建议关注博迁新材、罗博特科。

风电材料：我们预计2023年风电装机有望提升至70GW以上，叶片大型化趋势下，碳纤维及拉挤工艺需求有望进一步提升，看好碳纤维及固化剂需求放量。重点推荐吉林碳谷、晨化股份及濮阳惠成，建议关注吉林化纤。

合成生物学：市场规模持续扩大，行业进入高资本开支阶段。作为技术密集型产业，核心企业已逐步建立技术壁垒，“强者恒强”格局可期，我们看好精草铵麟、长链二元酸及尼龙材料、生物可降解材料、食品添加剂、纤维素醚等领域。精草铵麟行业推荐利尔化学，生物可降解材料建议关注金丹科技、中粮科技；食品添加剂建议关注梅花生物、星湖科技、科拓生物、嘉必优；长链二元酸及尼龙材料建议关注新日恒力；纤维素醚推荐山东赫达。

消费电子材料：消费电子产业有望迎来温和修复，可穿戴设备、AR/VR头显设备等新兴领域有望放量，中高端显示材料、PCB化学材料的国产替代将持续进行，导热行业需求快速提升。推荐斯迪克、联瑞新材、润禾材料，建议关注德邦科技。

氢能材料：在支持政策落地及产业链持续降本助推下，氢能产业有望实现高速发展，看好燃料电池堆、绿氢工艺迭代中核心原材料的国产替代持续提升。重点推荐质子交换膜企业东岳集团、东材科技。

专精特新：重点关注已实现技术突破，国产化进程有望加速的己二腈（中国化学、神马股份）、芳纶材料（泰和新材）、高性能PI（瑞华泰）、吸附分离材料（蓝晓科技）、膜材料及消费电子新材料（东材科技、长阳科技、松井股份、斯迪克），碳纤维（吉林碳谷、吉林化纤、上海石化），POE（万华化学），长链尼龙（新日恒力，万华化学）等。同时建议关注突破传统工艺的新技术，如萃取法钛白粉（坤彩科技）、HPPO工艺催化剂（中触媒）、液体黄金（软控股份）等。

国企改革政策东风，赋能企业转型升级。“国改三年行动”进展顺利，中央经济工作会议传递深化改革精神。从行业角度看，我们认为保障国家供应安全、拥抱科技创新、贯彻“双碳”目标是国改背景下化工国企的三大发展机遇。从公司经营角度看，我们看好在激励体制及公司管理方面不断进行市场化革新，在“管经营”过渡到“管资本”背景下拥有大股东资产注入预期，以及通过混改等资本运作手段，实现业务拓展、营收结构优化的国有优质标的。推荐鲁西化工、昊华科技、川发龙蟒，建议关注中泰化学、岳阳兴长、吉林化纤、华锦股份。

风险因素：海外流动性超预期收紧；海外政治局势动荡加剧；全球疫情超预期反复；国内宏观政策、经济复苏不及预期；新技术研发、应用进度不及预期；国企改革推进力度不及预期。

投资策略：展望2023年，我们看好疫情防控政策变化后由宏观政策主导的内需拉动，以地产、基建为驱动，消费复苏为目标。因此我们建议布局地产竣工、基建、消费相关产业链的复苏行情，同时关注深化国企改革对于国有企业转型升级的赋能。此外，我们坚定看好技术迭代仍是贯穿全年甚至更长期的成长主线，看好专精特新、新能源发电、储能、合成生物学以及消费电子领域的核心材料国产替代及新技术迭代。同时建议关注在能源供应逆全球化及“双碳”的影响下，国内能源保供、欧洲产业链优势转移以及“减碳”产品商业化的发展趋势。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS							评级
简称	代码	收盘价	21	22E	23E 24E	21		PE 22E23E	24E	评级
中国海油	600938.SH	15.32	1.48	2.65	2.10	2.00	10	6 7		8买入
万华化学	600309.SH	93.68	7.85	6.73	8.45	9.89	12	14 11		9买入
荣盛石化	002493.SZ	12.60	1.37	1.90	2.31		9	7	5	买入
恒力石化	600346.SH	16.05	2.21	2.19	2.68	3.17	7	7	6	5买入
东方盛虹	000301.SZ	14.54	0.73	1.16	2.00	2.57	20	13	7	6买入
宝丰能源	600989.SH	12.43	0.96	1.16	1.60	2.40	13	11	8	5买入
中海油服	601808.SH	16.63	0.07	0.70	0.86	0.95	238	24	19	18买入
新和成	002001.SZ	19.25	1.40	1.55	1.94	2.24	14	12	10	9买入
卫星化学	002648.SZ	16.41	3.49	4.71	5.82	6.81	5	3	3	2买入
昊华科技	600378.SH	41.50	0.98	1.20	1.46	1.63	42	35	28	25买入
桐昆股份	601233.SH	14.67	3.04	3.22	4.47	4.90	5	5	3	3买入
玲珑轮胎	601966.SH	21.21	0.53	0.80	1.50	1.89	40	27	14	11买入
赛轮轮胎	601058.SH	10.13	0.43	0.60	0.94	1.17	24	17	11	9买入
海油发展	600968.SH	2.94	0.13	0.22	0.26	0.31	23	13	11	9买入
鄂尔多斯	600295.SH	15.54	4.27	4.56	4.11	4.13	4	3	4	4买入
海油工程	600583.SH	6.26	0.08	0.18	0.23	0.26	78	35	27	24买入
蓝晓科技	300487.SZ	74.60	0.93	1.54	2.21	2.72	80	48	34	27买入
鲁西化工	000830.SZ	12.29	2.43	2.83	3.07	3.39	5	4	4	4买入
东岳集团	0189.HK	9.42	1.09	1.92	2.17	2.30	9	5	4	4买入
川发龙蟒	002312.SZ	10.84	0.48	0.66	0.70	0.82	23	16	15	13买入
森麒麟	002984.SZ	28.50	1.16	2.07	2.98	3.54	25	14	10	8买入
新凤鸣	603225.SH	11.01	1.47	1.06	2.02	2.59	7	10	5	4买入
双星新材	002585.SZ	13.52	1.20	1.55	2.15	2.75	11	9	6	5买入
吉林碳谷	836077.BJ	47.70	1.04	2.07	3.11	3.76	46	23	15	13买入
利尔化学	002258.SZ	18.63	1.44	2.45	2.90	3.21	13	8	6	6买入
三友化工	600409.SH	6.66	0.81	0.98	1.15	1.32	8	7	6	5买入
东华能源	002221.SZ	8.50	0.69	0.32	0.95	1.04	12	27	9	8买入
东材科技	601208.SH	12.60	0.38	0.60	0.89	1.28	33	21	14	10买入
濮阳惠成	300481.SZ	28.19	0.85	1.40	1.76	2.16	33	20	16	13买入
信德新材	301349.SZ	116.98	2.02	2.71	4.51	6.29	58	43	26	19买入
斯迪克	300806.SZ	24.36	0.69	0.86	1.32	1.72	35	28	18	14买入
光华科技	002741.SZ	18.75	0.10	0.65	1.02	1.24	188	29	18	15买入
松井股份	688157.SH	89.50	1.22	1.69	2.52	3.37	73	53	36	27增持
苏博特	603916.SH	16.54	1.27	1.48	1.88	2.25	13	11	9	7买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年1月6日收盘价，东岳集团 EPS单位为港元

能源危机、“双碳"重塑全球化工产业格局.. .8
原油：2022跌宕起伏，2023定势求稳 .8
能源危机重塑全球格局，关注国内能源保供及供应链优势 .13
“碳中和"驱动转型升级，赋予"减碳"商业价值 ..15
以内循环为主体，静待需求复苏... ...21
地产竣工：看好政策拉动需求，推荐涂料、纯碱、PVC， ..21
基建投资：稳经济重要抓手，推荐减水剂、轮胎.. ...25
消费需求：静待需求复苏，看好化纤、MDI.. ..28
布局高成长赛道，聚焦新技术迭代.. ..33
专精特新概览：高效技术研发实力，造就细分赛道优质龙头 ..33
电池材料：安全降本诉求带动锂电升级，钠电有望从"0-1”。 ..36
风电材料：叶片大型化持续推进，核心部件国产替代加速 ..41
光伏材料：硅料下滑带动辅料放量，N型组件产业化加速 ..44
合成生物学：行业进入高资本开支阶段，关注低估值高成长标的. ..47
消费电子材料：暖春将近，静待花开.. ...48
氢能材料：政策降本双驱动，产业突破关键年.. ...51
国企改革政策东风，赋能企业转型升级. ..53
政策梳理：改革历程溯源 ..53
把握行业发展机遇，多重手段提升企业价值 ..54
市场化将成为未来改革主题，能源化工国企拥有良好质地 ..56
关注国企改革主题带来的化工企业投资机会 .57
风险因素... .. 61
投资策略 .61

插图目录

图1：2022年原油价格.. ....8
图3：WTI油价及美元指数...
图4：美国CPI及核心CPI同比增速
图5：美国10 年期国债及10年期TIPS 收益率... ...
图6：中国山东地炼厂开工率.
图7：中国成品油表观消费量及相比2019年同期.. ……… ...10
图8：A4A周度旅客量恢复情况. ....10
图9：中国成品油进出口量及表观消费量！
图10：全球石油需求量和同比增速及全球GDP 增速. ....1
图11：全球油气行业上游资本开支.. 12
图12：美国钻井活动变动.. ..2
图13：美国产量与活跃钻机数.. ....12
图14：OPEC剩余产能与产量 ...13
图15：2023年油价影响因素及趋势.. …3
图16：充绿氢后煤制甲醇反应程….…6
图17：煤制氢与绿氢成本对比... ...17
图18：绿氢成本结构. ....17
图19：国内各市场碳排放权交易价格．.. ...17
图20：鲁阳节能陶瓷纤维品类丰富. ...18
图21：石墨电极产业.
图 22：世界各地区电炉钢占比.. · ...89
图23：气凝胶产业链..
图 24：英科再生 PS 循环模式... ..20
图25：英科再生 PET 循环模式... … ..20
图 26：CCUS 技术环节.. ..20
图27：国内房屋竣工面积累计同比. ...21
图28：国内30个大中城市月度商品房成交面积. ..21
图29：建筑涂料行业单季度 RO..
图30：涂料主要原材料价格. ..22
图31：国内涂料行业市场集中度.. … ...22
图 32：国内头部涂料企业市场份额.. ..22
图33：国纯碱需求结构（2021年） ..23
图 34：国内纯碱月度表观消费量... ..23
图36：纯碱行业周度库存.
图37：纯碱价格及行业利润 ..24
图38：国V需求结构（21年） ....24
图39：国内 PVC 月度表观消费量..
图40：国内 PVC 粉周度开率. ....25
图41：国内 PVC 粉行业库.. ..25
图42：电石法PVC 外购电石价差.. .25
图43：电石法PVC 自产电石价差. ..25
图44：国内基础设施建设投资额累计同比(不含电力） ..26
图45：地方政府专项债月度发行..
图46：混凝土外加剂与房地产、基建投资景气度相关性强.
图47：轮胎板块季度 RO...
图48：国内轮胎开工率. ..27
图49：CCFI:欧洲航线运价指数.
图50：国内轮胎生产成本. ...28
图51：全球半钢胎需求累计同比...
图52：全球全钢胎需求累计同比. ..28
图54：涤纶长丝价差…
图56：PX及PTA开工率. ...30
图57：涤纶长丝开工率 ...30
图58：氨纶原料及产品价格、价差
图59：各公司归母净利....
图60：炼化及化纤各公司股价（后复权）
图61：炼化及化纤各公司动态市盈率. ..32
图62：万华化学 PE/PB 与聚合 MDI价格的关系..
图63：化工行业存在产能、技术双重维度周期. ...3.4
图64：2020年全球化工品销售额前十国家及地区.
图65：2010及2020年世界各国化工品市场份额. ...34
图 66：化工行业与专精特新企业营收对比... ....35
图67：化工行业与专精特新企业毛利率对比..
图 68：化工行业与专精特新企业研发费用率对比..
图69：化工行业与专精特新企业季度利润同比增速对.比…36
图70：国内及全球动力电池需求. ...37
图71：国内及全球储能用电池需求.. ...7
图72：阴极铜与 PET切片价格．.. ..3.8
图74：动力电池退役量预测.
图75：钠离子电池应用场景.. ....40
图76：国内新增风电装机规模.. ....42
图77：国内新增装机不同功率占比.
图78：国内新增装机风轮直径比例. ....42
图79：风电叶片结构梁简析.. .43
图80：各功率下碳纤维渗透率（2021）
图83：HJT电池结构与紫外线损伤情况. ..47
图84：紫外线转光原理及应用. ...47
图85：全球合成生物行业市场规模， ….47
图 86：全球智能手机出货量及预测..
图87：全球可穿戴设备出货量及预测..
图88：全球 AR/VR头显设备出货量及预测
图89：全球及中国PCB产值规模. .50
图90：全球PCB感光干膜出货量及预测 .50
图91：“十四五"期间FCEV年度销量预测！ .51
图92：未来氢能车保有量预测.. ..51
图93：国内各类车型年度成本比较 .52
图94：FCEV电池系统成本构成 ..52
图95：燃料电池电堆成本构成. .52
图96：氢能大型商用车成本变化预测 ..52
图97：氢气未来需求及绿氢占比预测. ..53
图98：电解槽市场规模预测. .53
图99：2020 年规模以上工业企业营业收入分布 ..55
图100：国企数量占全行业比重（截止至2022-12-01) .55
图101：2021年石油石化企业盈利能力指标中位数对比， ..55
图102：2021年基础化工企业盈利能力指标中位数对比. .55

表格目录

表1：各机构对2023年经济增速预期. .9
表2：欧洲主要化工产品全球产能占比 .14
表3：国内新增煤制烯烃项目对于绿氢耦合的要求. ..16
表4：2021年中国混凝土外加剂企业综合十强， .27
表5：专精特新指标评分前20企业情况.. .34
表6：复合集流体对于电池重量能量密度的提升 .37
表7：动力电池热管理隔热材料介绍.. ..38
表8：新能源领域中负极包覆材料、复合铜箔和气凝胶的市场需求 (空间) .38
表9：钠离子电芯企业布局情况.. ..40
表10：钠离子电池中游材料企业布局情况 ..40
表11：风电叶片相关材料需求及市场空间测算 ..44
表12：2021-2025年光伏胶膜及胶粒需求预测 ..45
表13：国产POE项目进展不完全统计. ..46
表14：显示材料市场空间及国产化进程. ..49
表15：PCB电子化学品市场空间及国产化进程 ..51
表16：2013-2020年间国企改革相关政策汇总 .53
表17：国企背景化工企业相关信息 ..56
表18：2022年能源化工版块国企所发布员工激励计划相关信息 .57
表19：近期能源化工国企所发布混改相关信息， .58
表20：近期能源化工国企进行股份回购相关信息. .59
表21：近年国有企业聚焦科技创新相关政策文件. ..60
表22：能源化工板块国企推荐标的相关信息 .60
表23：重点公司盈利预测及估值！ .63

能源危机、“双碳”重塑全球化工产业格局

原油：2022跌宕起伏，2023定势求稳

2022年，受地缘政治事件及供需格局变化影响，原油价格剧烈震荡。回望2022年，地缘政治、宏观经济、美元指数、供需格局等多重因素扰动全球原油市场，Brent原油价格从年初的80美元/桶一度上涨至3月8日的128美元/桶，后波动降低至12月初的76美元/桶，振幅达到52美元/桶。2月中旬，俄乌冲突导致市场担忧欧美可能通过制裁措施限制俄罗斯原油、天然气出口，进而引发全球油气供应紧张，全球原油、天然气期货价格均大幅上涨。为应对油价的上涨，据路透社3月31日报道，拜登政府宣布了历史上最大的美国原油储备释放量，油价震荡下行。5月后迎来北半球的传统原油消费旺季，欧美汽柴油库存持续下滑推动油价再次上行。三季度欧美市场通胀数据持续超预期，美联储宣布无条件控制通胀，各国央行开始大幅加息，流动性收紧，原油价格波动回落至85美元/桶左右。10月5日，OPEC+会议决议减产200万桶/天，减产挺价的决心带动布伦特原油价格再次上涨。年末欧美持续加息及衰退预期加剧，欧盟对俄第八轮制裁落地，布伦特油价在80美元/桶附近震荡。全年来看，原油供需维持紧平衡状态，地缘政治和金融成为主导油价的最重要因素。

图1：2022年原油价格 (美元/桶)

资料来源：Wind，中信证券研究部

全球经济增速放缓，原油需求承压

高通胀压力下美联储快速加息，利空原油价格。2022年，疫情背景下欧美等发达经济体均采取了大力度的财政刺激措施，使得通胀高企。2022年以来俄乌冲突及欧美对俄制裁引发的地缘政治冲突全面升级，形成的供需缺口使得大宗商品价格飙升，加剧了全球通胀压力。2022年3月，美联储启动加息周期，美元指数和美国国债收益率持续攀升，导致全球经济衰退的可能性逐步上升，原油价格整体面临利空影响。

图2：美国联邦基金利率及美元指数

资料来源：美联储，Wind，中信证券研究部

图3：WTI油价及美元指数

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：美国CPI及核心CPI同比增速

资料来源：美国劳工部，中信证券研究部

图5：美国10年期国债及10年期TIPS收益率

资料来源：美联储，中信证券研究部

海外经济增速预计将放缓，原油需求承压。财政刺激减弱、货币政策收紧、疫情反复以及俄乌冲突等因素共同推动下，各机构纷纷下调了2022-2023年的经济增速预期。经济增速的放缓与全球原油需求密切相关，因此，随着经济增速预期的下调，原油需求增速预期也将明显下滑。展望2023年，我们认为在海外经济衰退风险尚未消除前，需求压力仍将是影响油价的主要因素，并将主导油价下行节奏。

表1：各机构对2023年经济增速预期

机构	日期观点
OPEC	2022/12/14	欧佩克将其2022年的经济增长预测小幅上调至2.8%，2023年的经济增长预测稳定在 2.5%。预计 2023 年世界石油需求将增加 225万桶/日，增幅约为 2.3%。
IMF	2022/12/5	2023年全球经济增长率为2.7%，全球至少1/3的国家将陷入经济衰退。
世界银行	2022/12/10	2023年全球经济增长预期从3%下调到了1.9%。

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

炼厂开工率见底，国内原油需求缓慢恢复。国内原油需求因2022年3月起的上海疫情出现大跌，炼厂开工率大幅下滑，山东炼厂开工率由1月初约65%大幅下降至4月底的约50%，表观消费量同比下降10%左右。11-12月各地疫情政策逐步放开，炼厂开工率逐渐回升，需求有所反弹，目前原油表观消费量已回到2019年同期水平。

图6：中国山东地炼厂开工率 (%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：中国成品油表观消费量（万吨）及相比2019年同期（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

疫后复苏，国内交通需求反弹可期。2020-2021年我国成品油表观消费量分别为3.3、3.6 亿吨，低于2019年水平，阶段性疫情抑制了国内交通运输用成品油的消费需求，尤其是航空领域。展望2023年，国内疫情管控措施全面放开，国际旅行逐步恢复，航煤需求有望大幅提升。参考国外的恢复节奏，根据 Airlines for American（A4A）最新数据，从21年11月到22年6月，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%，加拿大从20%提至80%，2022年10月美国航班量已恢复至2019年同期84%左右，国内线客运量仅有2019年同期的3%左右，仍有较大的提升空间。我们预计2023年航运将明显复苏，但仍需要半年至一年左右的时间逐步恢复，成品油整体需求将平稳回升。预计 2023年国内原油需求将受疫后复苏的节奏逐步提振，有望超过2019年同期水平。

图8：A4A周度旅客量恢复情况

资料来源：A4A协会

图9：中国成品油进出口量及表观消费量 (万吨)

资料来源：海关总署，中信证券研究部

预计2023年全球原油整体需求同比下降。从石油需求结构来看，根据BP数据，2021年美国、中国的原油需求占比分别为20%、16%。欧洲及北美、亚洲太平洋地区的原油需求占比分别为39%、37%，这意味着2023年可能陷入衰退的地区原油需求量高于有复苏预期的地区，且中国作为消费大国，疫后复苏有节奏逐步推进，不可能一蹴而就，我们预计2023年全球原油需求增速将同比下降。美国能源信息署(EIA)在12月的月报中将2023年全球石油需求增幅预估下调16 万桶/日，至100 万桶/日。

图10：全球石油需求量（百万桶/天）和同比增速及全球GDP增速

资料来源：IMF（全球、中国、美国GDP及预测），EIA（全球石油需求增量及预测），中信证券研究部

供应端扰动增强，资本开支仍维持谨慎

国际政治与能源格局长期相互影响，供应端对油价的调节作用逐步增强。全球油气资源主要分布在中东、美国、俄罗斯等地。BP数据显示，2021年OPEC、美国和俄罗斯产量占全球原油市场近66%的份额。中东大部分国家财政收入高度依赖油气出口，美国凭借页岩油革命实现能源独立并迅速成为全球主要的油气出口国，俄罗斯能源丰富并主要出口亚洲及欧洲地区。相比之下，欧盟、中国、日韩等国家和地区较强的能源依赖度不断催化其能源转型的决心和进度。全球能源转型将导致资源国利益受损，沙特等中东国家为了应对可能下降的国际能源影响力，料将推动OPEC内部形成更强的联盟和一致行动力，改变国际政治及能源格局，也使得供应端对油价的调节作用逐步增强。2022年以来，美国释放原油储备、OPEC+减产等供应端的变化对原油价格形成较大的扰动。预计2023年供应端对油价的调节作用仍将持续，尤其是俄罗斯或 OPEC+可能形成的减产决议将支撑油价继续在高位波动。但供应端的变化往往是短期调节，对油价长期的走势影响有限。

近年来上游资本开支偏低，短期供应增长有限。全球油气上游资本开支于2014年达峰后持续下降，且由于疫情影响，上游资本开支在2020 年跌至近十年来最低水平。IEA数据显示，2020年油气资本开支仅为3280亿美元，较2019年下降32%。尽管在2021年油气价格齐飞，但资本开支依旧偏紧，2021年全球油气上游资本开支3840亿美元，同比增长17%，剔除通胀后实际增长8-9%。根据 Bloomberg 数据，2022年油气企业资本开支上升至4179亿美元，同比增长8%，仍较2019 年低14%。

图11：全球油气行业上游资本开支

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

美国钻井新钻数、完工数、DUC仍低于疫情前水平，原油供应未出现明显增加。开钻未完钻数（DUC）是已开钻但未完工的钻井，通常作为库存井使用。根据EIA统计，美国DUC数量2020年8月以来持续下降，至2022年11月已降至4443口，与峰值相比减少4328口，远低于疫情前水平，而同期新增钻井仅1005口。2022年1-11月美国完井数量共10550口，仅为2019年同期的80.7%。2022年11月以来，美国活跃钻井数量环比降低140座左右，产量环比持平。美国油企资本开支通常需要6至12个月兑现成为产量，我们预计供应端2023年下半年美国增产幅度将有改善。

图12：美国钻井活动变动

资料来源：EIA，中信证券研究部

图13：美国产量与活跃钻机数

资料来源：EIA，贝克休斯，中信证券研究部

OPEC剩余产能偏低，减产意愿较强。目前OPEC的剩余产能已基本回落至疫情前水平，处于较低的位置，产量增长空间有限。OPEC国家绝大多数政府财政收入都来自于石油天然气工业，需要高油价支撑。根据IMF的统计数据，2021年沙特、阿联酋、科威特、伊拉克与阿曼的财政收支平衡油价分别为85.1美元/桶，69.2美元/桶、68.6美元/桶、61.4美元/桶与71.6美元/桶。2022年俄乌冲突以来，OPEC增产量远低于预期，10月份甚至出现减产维持高油价。预计2023年OPEC供应端增量有限，有可能形成新的减产决议阶段性支撑油价。

图14：OPEC剩余产能与产量(百万桶/天）

资料来源：OPEC月报，中信证券研究部

预计2023年地缘政治事件影响弱化，原油价格逐步回归以供需格局为主导、金融因素动态影响的格局。考虑到长期维度下，商品属性主导原油价格变化，因此我们预计未来随着俄乌冲突逐步缓和，油价中所包含的风险溢价将逐步缩减，供需仍是原油定价的核心。需求端看，美联储持续加息叠加国际政治环境仍未明朗，2023年海外宏观面临较强的不确定性，我们预计原油价格仍将受经济衰退预期影响，全年呈现整体下行趋势；但供给端OPEC+减产以及国际政治博弈有望对油价形成阶段性支撑。全年看，我们预计布伦特油价中枢为75\~80 美元/桶。

图15：2023年油价影响因素及趋势

资料来源：中信证券研究部

能源危机重塑全球格局，关注国内能源保供及供应链优势

能源危机重塑全球能源格局，新旧能源平衡发展保障国内能源安全。地缘政治危机及“双碳”目标引发的全球能源转型共同影响着全球能源格局的演变和发展，当前美国能源地位优势仍在，俄罗斯能源影响力有所走弱，中东等能源出口国受到巨大挑战。全球能源格局变动引起国内对于能源安全的深刻思考，一方面油气开采仍将是我国能源安全工作的重中之重，另一方面能源转型也带来了新能源的全面发展机遇。预计未来国内能源供应将在“新”、“旧”之间找到新的平衡，所对应的领域也将产生投资机会。

坚持油气增储上产政策，看好油气资源型龙头企业。在当前全球能源供应不确定性风险高、价格大幅震荡的背景下，国内确立了维护能源供应稳定的重要任务，在此态势下油气生产及加工企业有望维持高资本开支，实现增储上产。中国海上油气龙头中国海油是油气开采的代表性企业，具备全球领先的成本优势，资产负债率低于同行，ROE领先可比公司。在中高油价可持续、成本竞争力不断巩固、产量持续增长的背景下，公司有望维持强劲现金流和丰厚的股东回报。中国石油、中国石化等具有油气资源的龙头企业，也有望在能源安全背景下充分受益。

油气资本开支加大，油服企业率先受益，2023年订单有望再创新高。2022年国际油价高位震荡，油气公司业绩增长显著，油气勘探及开发的投资力度有望再度加强，油田服务市场将充分受益。国家持续推动增储上产，中海油积极响应，坚决执行“七年行动计划”。2022年前三季度，中海油共完成资本开支686.9亿元，同比增长20.6%，其中勘探开支为138亿元，同比+6.5%；开发开支374亿元，同比+19.3%。受益于中海油高资本开支的中海油服、海油工程及海油发展2023年业绩有望迎来高增长。中海油服作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，业务结构优化、技术领域突破助力公司打开成长空间。海油工程以总承包或分包的方式承揽工程合同，参与海上油气田工程、陆上LNG 等项目建设，2022年前三季度累计实现市场承揽额174.26亿元，同比增长16%，其中国内合同额约153.96亿元，海外20.30亿元。截至2022Q3末，在手未完成订单总额为265亿元，为后续发展提供保障。海油发展聚焦生产环节，服务需求波动显著低于前两者，预计业绩保持平稳增长。

欧洲能源危机下，全球部分化工产品供需格局有望重塑，国内凭借供应链优势充分受益。天然气是化工行业生产的重要能源及生产原料，天然气价格大幅上行导致生产成本显著提升。据巴斯夫披露，其在欧洲地区购买的天然气中，约60%用于能源动力供应（蒸汽与电力)，约40%用作原料生产基础化学品。动力、原料两大关键环节对天然气的需求使得其正常生产对天然气供应依赖度较高。欧洲天然气供应的高成本及不稳定或将导致部分欧洲产能占比相对较大的化工品出口缩减，全球供应收紧有望带动产品盈利提升。以德国为代表的西欧地区，部分品种如柠檬醛、维生素、MDI、TDI、蛋氨酸、己二酸、环氧丙烷、丙烯酸、烧碱、纯碱、PVC等产品产能占全球比重相对较高，因而，具有成本优势的国内化企或迎来出口机遇。

表2：欧洲主要化工产品全球产能占比

产品	西欧产量（万吨）	全球产量（万吨）	欧洲占比%
柠檬醛	4	5	80
维生素A	1.85	3.68	50
维生素E	5	13.75	36
MDI	264	956	28
TDI	85	346	25
环氧丙烷	222	930	24
己二酸	74	320	23
异丙醇	36	204	18
丁二烯	198	1112	18
丙烯酸	108	670	16
乙烯	1895	16000	12
丙烯	1321	11000	12

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

“碳中和”驱动转型升级，赋予“减碳”商业价值

全球“碳中和”趋势催生“减碳”需求，赋予“减碳”商业价值。目前全球已进入“碳中和”发展的大趋势中，二氧化碳排放从原先的几乎零成本变为正成本，而对应的“减碳”则可通过抵扣成本来实现价值。“碳中和”催生了“减碳”这一新的需求，能够满足这一需求的产品则被赋予了新的商业价值，诞生了新的市场。

碳边境税强化绿色贸易壁垒，企业“绿色竞争力”的重要性愈发凸显。欧盟已正式批准全球首个碳边境税CBAM，要求出口欧盟的商品根据其碳排放强度缴纳与欧盟企业同等水平的碳成本，将于2023年10月开始试运行，2026年正式起征。CBAM目前覆盖钢铁、水泥、铝、化肥、电力、氢能等领域，并提出在2026 年前考虑将征收范围扩大至有机化学品和塑料。美版碳边境税CCA也有望于2023年完成立法，2024年开始正式执行。全球范围内碳边境税的推出提升了绿色贸易壁垒，倒逼全球性化工产业加速绿色转型，在此过程中，企业“绿色竞争力“的重要性则愈发凸显。

化工企业的“绿色竞争力”有望从成本和技术两个维度实现。从成本角度看，低成本的绿电、绿氢耦合有望帮助化工企业建立起“绿色竞争力"，而低成本的绿电相对依赖于风光资源禀赋，因此在西北地区建厂的企业有望更容易从成本角度构建“绿色竞争力”，如煤化工企业。从技术角度看，生产过程中新增加的节能工艺、尾气收集处理，使用环节衍生出的废物回收利用，以及化工产品自身的迭代（如可降解产品）都有望成为构建“绿色竞争力”的突破方向。

绿氢耦合有望成为大宗化工品的重要减碳方式

绿氢是目前工业化进程相对领先的减碳商品。《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中明确提出，有序推动石化化工行业重点领域节能降碳，提高行业能效水平。鼓励石化化工企业因地制宜、合理有序开发利用绿氢，推进炼化、煤化工与绿电、绿氢等产业耦合示范，利用炼化、煤化工装置所排二氧化碳纯度高、捕集成本低等特点，开展二氧化碳规模化捕集、封存、驱油和制化学品等示范。

以煤化工为例，生产过程中添加绿氢可以减少碳排放，同时降低煤炭消耗。多数煤化工以煤气化后得到的粗合成气（主要为一氧化碳和氢气）为生产原料。但由于粗合成气的氢气含量不足，因此需要通过变换反应消耗粗合成气中的部分一氧化碳以生产氢气，从而达到合适的碳氢比。在此过程中，变换反应环节会产生大量的二氧化碳，同时也造成了对煤炭原料的浪费。因此通过向粗合成气中直接添加绿氢，可以提升粗合成气中的氢气比例，无需再通过变换反应生产氢气，从而达到降低碳排放以及降低煤炭消耗的双重效果。

图16：补充绿氢后煤制甲醇反应过程

资料来源：宝丰能源公司公告，中信证券研究部

“双碳”元年后，新获批的现代煤化工项目均规划匹配绿氢耦合装置。2021年至今，现代煤化工行业仅有2个新项目获批，分别是中煤榆林煤炭深加工基地项目70万吨煤制烯烃以及内蒙古宝丰绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目260万吨煤制烯烃配套40 万吨绿氢耦合增产烯烃。其中中煤榆林项目配套0.16 亿标方/年的绿氢生产装置，宝丰内蒙古项目计划在五年内逐步增产绿氢，最终达到25.15亿标方/年。我们预计在“双碳”目标下，未来国内新增现代煤化工项目要求配套减碳措施将成为常态，绿氢耦合有望成为主流的减碳方式。

表3：国内新增煤制烯烃项目对于绿氢耦合的要求

项目	烯烃产能规模（万吨）	环评获批时间	匹配绿氢产能（亿标方/年）
中煤榆林二期	70	2022年6月	0.16
宝丰内蒙古一期	300	2022年11月	25.15

资料来源：生态环境部官方网站，各项目环评报告书，中信证券研究部

绿氢核心竞争力来自绿电禀赋，降本预期下绿氢成本竞争力有望看齐灰氢。绿氢的生产成本中以电力为主，以宝丰能源为例，生产每方绿氢的电力成本占比超过90%。由于目前受到绿电间歇性发电的限制，绿氢用电无法100%使用低成本绿电，也是绿氢成本相对较高的原因。目前提升光伏自发电比例、降低绿氢耗电量以及降低光伏投资成本均可称为绿氢降本的发力方向，根据宝丰能源公司公告，在完全使用光伏自发电时，考虑调峰费用后的度电成本约0.12元，届时绿氢的生产成本可控制在0.7元/标方，我们测算与约 462元/吨煤炭价格下的煤制氢成本相当。

图17：煤制氢与绿氢成本对比 (元/标方)

资料来源：宝丰能源公司公告，中信证券研究部测算注：横轴为煤炭价格 (元/吨)

图18：绿氢成本结构

资料来源：宝丰能源公司公告，中信证券研究部

远期若碳排放权交易覆盖行业扩大，绿氢的综合成本有望进一步降低。2011年国内启动碳排放权交易试点工作，在7个省市设立碳交易市场，覆盖电力、钢铁、水泥等20余个高排放行业。2021年在“双碳”政策指导下，全国碳排放权交易市场开启并覆盖发电行业。自市场成立至今，全国碳排放权交易均价为55元/吨。未来随着交易制度逐步成熟化，我们预计覆盖行业有望逐步扩大至化工领域，届时通过主动减少二氧化碳排放所节省的碳排放权有望通过市场售出，从而抵扣绿氢的综合成本。

图19：国内各市场碳排放权交易价格 (元/吨)

资料来源：Wind，中信证券研究部

绿氢耦合有望成为“双碳”阶段下，以煤化工为代表的大型化工企业的重要竞争力。高能耗及高排放一直以来是制约化工行业扩张的限制因素，煤化工行业尤为突出。绿氢耦合的模式有望打破瓶颈，开辟一条低排放的煤化工生产路径。在“双碳”政策指导下，预计未来具备二氧化碳减排措施将成为煤化工项目审批的重要前提。推荐能效、成本水平行业领先、通过向化工装置补充绿氢降低碳排放的现代煤化工龙头宝丰能源。

建议关注核能耦合热化学制氢技术，有望为沿海地区绿氢生产提出新的解决方案。当前行业内的绿氢多为通过光伏、风电发电，配套电解水的方式生产，主要分布在风光条件相对较好的西北地区。未来除了绿电电解水制氢外，核能耦合热化学制氢技术也有望成为新的绿氢制备方案，可利用高温气冷堆提供的热源，通过碘硫循环工艺制氢。2022年 9月，东华能源与中国核电签署《战略合作协议》，推进高温气冷堆项目，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术路线，有望为沿海地区的绿氢生产提出新的低成本解决方案。

节能材料通过降低能源消耗实现减碳及清洁化生产

节能材料在减碳和清洁化生产方面将发挥重大作用。能源消费意味着燃煤、油气的使用，其燃烧在排放大量二氧化碳的同时也会带来二氧化硫、有机废气的排放。节能材料的大规模使用将有效降低能源消费，进而在降碳、清洁化生产领域发挥重大作用。

陶瓷纤维：具有优良耐温、隔热及抗腐蚀性能的保温材料，其最高使用温度可达800℃\~1600℃，下游覆盖化工、冶金、建筑等领域。在碳中和+能耗双控背景下，我们认为陶瓷纤维发展潜力巨大，看好陶瓷纤维龙头鲁阳节能。

图20：鲁阳节能陶瓷纤维品类丰富

资料来源：鲁阳节能官网，中信证券研究部

石墨电极：石墨电极是电炉短流程炼钢的重要材料。电弧炉炼钢能耗仅为传统高炉-转炉长流程的25%，长流程吨钢碳排放量约为2吨，而短流程仅为0.5吨。目前我国电炉钢占比仅10%，远低于全球水平。随着我国废钢产量的增长以及“双碳”政策的推进，电炉钢行业必将迎来发展，石墨电极下游需求可期。关注石墨电极龙头方大炭素。

图21：石墨电极产业链

资料来源：方大炭素公告，中信证券研究部

图22：世界各地区电炉钢占比

资料来源：世界钢铁协会，中信证券研究部

气凝胶：因轻质、隔热、介电常数低等特点，气凝胶在航空航天装备、节能、新能源汽车等领域均有应用。看好埃力生、阳中新材、中国化学、宏柏新材、泛亚微透、晨光新材等公司发展前景。

图23：气凝胶产业链

资料来源：新材料在线，中信证券研究部

可回收、废弃物处理、CCUS产业链值得关注

可回收领域再生塑料前景广阔，建议关注塑料回收领域龙头公司。塑料回收再生一方面可以增长塑料的使用周期，降低传统化石能源的消耗，另一方面为废塑料处理问题提供环保的解决方案，降低焚烧产生的碳排放或填埋带来的土地污染。三联虹普于2017年收购固相增粘技术服务商Polymetrix，掌握“瓶到瓶”再生聚酯解决方案，可将废塑料瓶作为食品级再生塑料原料。英科再生是塑料再生行业龙头，业务领域涵盖塑料回收、塑料再生、再生塑料制品、循环回收全产业链，公司拥有PS、PET两大循环模式，目前公司再生塑料年产达10万吨，每年可减少约20万吨二氧化碳排放。

图24：英科再生PS 循环模式

资料来源：英科再生官网

图25：英科再生PET循环模式

资料来源：英科再生官网

看好废塑料综合利用领域新技术突破。根据欧洲塑料制造商协会发布的数据，全球塑料产量和消费量将持续增长，2020年产量为3.67亿吨，人均消费量46公斤，预计到2050年，塑料产量将达到11亿吨，废塑料填埋或回收问题亟待解决。惠城环保积极布局废塑料回收技术，通过热裂解法可将废塑料还原成乙烯、丙烯、芳烃，进一步制成新塑料，有望实现产业化。

CCUS是碳中和终极图景的重要补充，长期看发展空间广阔。二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）是将工业过程、能源消耗过程或大气中的二氧化碳直接利用或封存在地层中的技术，主要包括捕集、输送、利用与封存等环节。此外还有生物质能碳捕集与封存（BECCS）、直接空气碳捕集与封存（DACCS）等技术可将生物质燃烧或转换过程、大气中的二氧化碳进行捕集并加以利用。国内CCUS项目多在10万吨级，2021年7月中石化宣布将开启我国首个百万吨级CCUS项目建设。据生态环境部环境规划院等发布的《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021)》显示，预计到2030年我国全流程CCUS技术成本为310\~770元/吨二氧化碳，2060年将降低至140\~410元/吨二氧化碳。考虑到欧盟碳交易价格已破70欧元/吨（约合503元人民币)，CCUS技术有望在远期为高排放企业实现减碳收益。

图26：CCUS 技术环节

资料来源：生态环境部等《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）》

以内循环为主体，静待需求复苏

海外宏观不确定性仍存，内循环有望成为稳经济的主要抓手。在美联储持续加息、地缘冲突局势不明朗的背景下，海外宏观经济仍然存在较大不确定性。市场对于明年海外经济衰退的担忧仍未消除；同时在海外政治局势动荡，贸易壁垒持续增强下，对外贸易的风险也在不断增加。在此背景下，二十大报告提出：“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”。因此我们认为内循环将成为2023年稳经济的重要抓手，看好政策推动地产竣工端复苏，基建建设加速，以及消费端修复。

地产竣工：看好政策拉动需求，推荐涂料、纯碱、PVC

住房消费复苏预期增强，看好2023年地产后周期产业链需求修复。2022年国内多地陆续出台对房地产的支持政策，包括下调按揭贷款利率、降低首付比例要求、渐进放宽限购、二手房“带押过户”政策等，稳地产预期进一步增强，国内30 个大中城市商品房成交面积也实现触底回暖。在政策主导下，我们认为住房需求端将逐步复苏，从而带动竣工端产业链上游相关产品的需求修复，推荐涂料、纯碱、PVC等行业。

图27：国内房屋竣工面积累计同比

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图28：国内30个大中城市月度商品房成交面积(万平方米)

资料来源：Wind，中信证券研究部

涂料：新涂、重涂需求有望双重修复，应收坏账风险边际减弱

看好新涂、重涂双重驱动涂料需求增长。建筑涂料主要用于新房涂刷和旧房重涂。其中新房涂刷主要用于房屋接近竣工时对新房内部及墙面进行装修粉饰，下游客户以房产商、工程客户和终端消费者为主；旧房重涂需求主要来源于二手房重装修及旧房、旧城翻新，下游客户包括建筑公司及终端消费者。在保交楼以及促进住房消费的政策指引下，新房竣工以及二手房交易活动复苏可期，从而有望带动新涂以及重涂需求回暖。

原材料价格有望维持低位，盈利能力复苏可期。建筑涂料原料主要包括丙烯酸乳液和钛白粉，2022年下半年在供给相对充裕但需求走弱下，丙烯酸及钛白粉价格自高位回落。展望2023年，我们预计在供给仍存增量下，即使需求复苏也难带动原材料价格显著上行，成本端有望逐步回归至历史中枢水平，从而带动涂料企业盈利能力修复。此外，在头部房地产企业融资环境边际放松、资产负债情况有望逐步改善下，此前压制涂料企业利润的应收账款坏账风险也有望边际减弱，业绩修复弹性预期增强。

图29：建筑涂料行业单季度ROE

资料来源：Wind，中信证券研究部

图30：涂料主要原材料价格

资料来源：Wind，中信证券研究部

涂料行业仍处于集中度提升进程中，龙头企业成长势头强劲。长期看，国内涂料行业集中度不断提升仍是头部企业成长空间的核心驱动。2014-2021年国内涂料行业CR10从14%增长至27%，对标海外仍有进一步提升空间，龙头立邦、阿克苏诺贝尔、三棵树等企业的市场份额均不足10%。在行业集中度提升、消费场景向重涂持续倾斜的趋势下，我们预计国内头部涂料企业再迎发展机遇。龙头企业向C端、小B端渠道转型的战略有望带动未来企业市场份额进一步提升。建议关注三棵树、亚士创能。

图31：国内涂料行业市场集中度

资料来源：涂界网，中信证券研究部

图32：国内头部涂料企业市场份额

资料来源：涂界网，中信证券研究部

纯碱：供应维持紧平衡，看好需求复苏预期下的价格弹性

地产复苏及光伏扩容有望共同带动纯碱需求增长。需求端看，根据卓创资讯统计，纯碱下游近40%用于平板玻璃，其中房地产是最主要的应用领域。2022年在地产需求相对疲软的环境下，国内纯碱表观消费量同比出现下滑，我们看好2023年在地产消费复苏下，平板玻璃需求有望拉动纯碱需求增长。此外纯碱下游约4%用于光伏玻璃领域，在光伏装机快速增长的预期下，光伏玻璃也有望共同拉动纯碱需求增长。

图33：国内纯碱需求结构 (2021年)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图34：国内纯碱月度表观消费量 (万吨)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

纯碱行业产能已基本满供，库存仍处于历史低位。供给端看，当前纯碱供给相对刚性，12月国内纯碱行业开工率平均近90%，基本达到满产状态，而库存自三季度开始进一步回落，截至目前已达30万吨左右，处于历史底部水平。行业新增产能投放预计将在2023年年中出现，且扩增幅度相对有限。因此我们看好2023年纯碱供给仍维持相对偏紧的状态。

图35：国内纯碱周度开工率

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图36：纯碱行业周度库存 (万吨)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

看好需求复苏后的纯碱价格及价差高弹性上涨。在供给刚性、库存低位的条件下，一旦需求出现复苏，我们看好纯碱价格的高弹性上涨。2020年以来纯碱价格维持震荡行情，但动力煤价格上涨使得产品毛利出现下滑，我们看好2023年纯碱价差有望跟随产品价格上涨实现修复。推荐三友化工，建议关注远兴能源、中盐化工、山东海化。

图37：纯碱价格及行业利润 (元/吨)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

PVC：看好行业困境反转，一体化企业有望受益

PVC下游主要应用在管材、型材、板材中，受益于地产竣工复苏。根据卓创资讯统计，PVC下游约35%应用于管材，14%应用于门窗型材，12%应用于地板、门板等板材，使用场景均以地产竣工端为主。2020年受地产走弱影响，国内PVC表观消费量同比出现较明显下滑。2023年在地产竣工以及商品房交易修复预期下，PVC需求有望逐步回暖。

图38：国内PVC需求结构 (2021年)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图39：国内PVC月度表观消费量（万吨）

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

目前PVC处于去库尾声，行业开工率底部反弹。2022年10月在需求疲软且成本压力高企下，行业主动去库，开工率下降至70%以下，库存也自前期高位约35万吨下降至25万吨以下。2022年11月行业开工率自底部逐步反弹，目前维持75%左右，行业库存仍维持偏底部水平，去库有望进入尾声阶段。

图40：国内PVC粉周度开工率

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图41：国内PVC粉行业库存 (万吨）

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

当前PVC价差处于历史底部，看好需求回暖带动盈利能力修复。2022年，由于需求疲软，叠加兰炭、电煤等原材料价格高企，PVC价差位于历史底部水平。目前外购电石生产 PVC的企业已处于毛利润亏损状态，电石一体化的企业处于盈亏平衡边缘。在需求复苏预期下，我们看好PVC 盈利水平实现底部回暖，具备电石一体化生产的企业有望优先受益。推荐鄂尔多斯，建议关注中泰化学、新疆天业。

图42：电石法PVC外购电石价差(元/吨)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图43：电石法PVC自产电石价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

基建投资：稳经济重要抓手，推荐减水剂、轮胎

基建投资成为稳经济重要抓手，看好减水剂、轮胎需求复苏。2022年中央经济工作会议提出，要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通，加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。我们认为基建投资凭借落地迅速、实施高效的优势，有望成为2023年经济复苏的重要驱动，基建产业链相关产品需求增长可期，推荐减水剂、轮胎等行业。

图44：国内基础设施建设投资额累计同比 (不含电力)

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图45：地方政府专项债月度发行额（亿元)

资料来源：财政部，中信证券研究部

减水剂：基建拉动产品需求，催化行业格局加速出清

减水剂作为混凝土的重要外加剂，其需求受基建投资景气度影响较强。混凝土外加剂主要使用于商品混凝土、预拌砂浆等领域，应用于基础设施、房地产等行业的建筑安装过程中，因此外加剂产量也主要受到基础设施、房地产等领域的固定资产建设投资额影响。基建发力预期下，我们看好减水剂需求复苏。

图46：混凝土外加剂与房地产、基建投资景气度相关性强

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

基建工程对于减水剂性能要求更高，头部企业受益更显著。减水剂应用于房地产及基础设施建设（如高铁、隧道、桥梁、核电站、水电站等）领域，由于基建工程对于施工、应用环境要求的特异性，使得基建用减水剂的性能要求以及定制化要求也高于应用于房地产的普通商品混凝土用减水剂。因此在基建发力预期下，减水剂需求修复有望出现结构化差异，具备高性能及定制化、工程服务能力的头部企业受益相对更明显。

行业竞争仍然分散，看好行业龙头市场份额持续提升。我国混凝土外加剂企业数量众多，但规模企业较少。以中国混凝土与水泥制品协会统计的行业总产量测算，头部苏博特、垒知以及红墙三家企业合计市场份额仍不足20%。在基建发力催化下，我们看好头部企业凭借较强的产品研发、产品定制及工程服务能力，有望进一步提升市场份额，业绩修复可期。推荐减水剂龙头企业苏博特。

表4：2021年中国混凝土外加剂企业综合十强

综合排名	企业名称	减水剂总销量（万吨）	聚羧酸减水剂销量（万吨）	减水剂产能（万吨）
1	江苏苏博特	138.50	104.50	239.10
2	垒知科之杰	118.00	99.00	132.00
3	广东红墙	56.45	51.46	115.00
4	安徽中铁	37.71	32.55	135.00
5	中建新材	27.56	26.84	69.57
6	长安育才	33.04	25.14	65.00
7	江苏奥莱特	19.49	18.03	30.00
8	贵州石博士	15.25	14.38	50.00
9	广东瑞安	25.80	10.30	35.00
10	深圳五山	10.50	9.35	27.00

资料来源：中国混凝土网，中信证券研究部

轮胎：基建发力预期下，全钢胎及工程胎有望实现需求增长

经历2021-2022年原材料、海运费价格上涨等行业不利因素后，轮胎行业盈利能力已处于历史偏底部水平。2021年原材料及海运费价格大幅上涨，使得以出口为主要利润来源的国内轮胎企业盈利能力承压。2022年原材料价格维持高位，海运费价格自下半年以来快速回落，但货物集中到港导致的经销商被动累库使得轮胎企业订单修复阶段性受阻。叠加国内市场需求仍然疲软，国内轮胎企业开工率始终低于历史同期水平，盈利能力也处于历史偏底部位置。

图47：轮胎板块季度 ROE

资料来源：Wind，中信证券研究部

图48：国内轮胎开工率

资料来源：Wind，中信证券研究部

行业不利因素逐步消除，基本面底部已度过。海运费方面，2022年下半年起随着运力恢复，海运费快速回落，目前已基本回落至常态化运费水平。2022年三季度由于海运费回落导致货物到港速度加快，下游经销商出现被动累库情况，目前也已逐步消除。原材料端，天然橡胶、合成橡胶等产品价格进入回落通道，我们看好2023年轮胎生产成本维持2022年稳中有降的趋势，利好轮胎企业盈利能力修复。

图49：CCFI:欧洲航线运价指数

资料来源：Wind，中信证券研究部

图50：国内轮胎生产成本(元/条)

资料来源：Wind，中信证券研究部

看好需求复苏下，轮胎板块开启业绩修复行情。国内需求看，2022年受疫情影响，国内出行、物流活跃程度受限，轮胎需求疲软；展望2023年，我们看好在基建发力预期下，物流运输、工程建设活跃度先行复苏，有望带动全钢胎及工程胎需求修复；此外疫情管控政策的放松有望拉动出行需求，从而带动半钢胎需求回暖。全球需求看，半钢胎自 2022年三季度起开启缓慢修复，配套需求增长尤为明显；全钢胎需求下降速度也逐步减缓。虽然2023年海外经济衰退压力仍未完全消除，但国内轮胎的高性价比优势在经济弱势环境下反而更加凸显，因此仍然看好国内轮胎企业的订单、开工率及业绩在2023年开启修复行情。推荐赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎，建议关注通用股份、贵州轮胎。

图51：全球半钢胎需求累计同比

资料来源：米其林，中信证券研究部

图52：全球全钢胎需求累计同比

资料来源：米其林，中信证券研究部

消费需求：静待需求复苏，看好化纤、MDI

消费有望逐步进入复苏通道，看好化纤、MDI行业业绩修复。2022年前三季度，化纤、MDI等行业受到上游成本高企及下游需求不振的双重压力，产品价差及行业估值均处于谷底。受益于疫情防控政策边际放开，我们预计消费将逐步复苏、带动化纤、MDI需求回暖，行业龙头凭借规模化及一体化产业链的成本优势，业绩有望实现高弹性修复。推荐万华化学、新凤鸣、桐昆股份。大炼化企业大宗品有望逐步提升盈利，新材料产品持续高景气，底部回暖趋势渐强，推荐卫星化学、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等。

大炼化及化纤：行业寒冬已过，静待复苏

2022年炼化行业成本高企，需求疲软，产品价差收窄。2022年布伦特原油平均价格约为100美元/桶，以原油为原料的大炼化及下游化纤等行业成本压力显著。2019年以来，行业大量扩产，供应端偏松，同时乙烯、丙烯、聚酯等化工品下游需求受疫情影响拖累，价差处于历史低点，甚至出现亏损状态。

图53：石脑油裂解乙烯价差 (元/吨)

资料来源：Wind，中信证券研究部

2022年化纤行业受损严重，涤纶长丝处于过去三年历史平均价差以下。从历史数据来看，由于2021年国内疫情率先好转，内需及出口均处于景气周期，涤纶长丝市场整体高景气运行，年内出现三轮显著的上涨。2022年4-5月份，上海地区的疫情严重影响江浙周边纺织行业，需求及价格均跌入谷底。进入三季度后，国内部分地区疫情反复，“金九银十”旺季不旺，原料及产品价格均出现下跌，库存损失较大，化纤行业迎来历史寒冬。

图54：涤纶长丝价差(元/吨）

资料来源：百川盈孚。中信证券研究部

长丝企业均出现毛利亏损，盈利跌入谷底。根据百川盈孚数据，2022年11月长丝企业均出现亏损。PX受调油需求影响，价格下跌较小，而PTA国内扩产严重，供应端宽松，价格下跌明显，以PTA及MEG为原料的长丝加工环节单吨亏损毛利300元左右，以PX为原料生产PTA及下游化纤的企业单吨亏损毛利达到500元左右，行业进入历史以来亏损最严重的阶段。

图55：涤纶长丝利润 (元/吨)

资料来源：百川盈孚，中信证券研究部注：单长丝环节利润为以PTA为原料生产POY，一体化利润为以PX为原料生产POY

PX-PTA-长丝产业链开工率不足，2023年有望随需求回暖提振。PX、PTA及下游化纤行业正常开工率在80%左右，2021年高达95%；2022年前半年开工率维持在70%左右，11-12月开工率仅60%左右。长时间的亏损让企业纷纷自愿减产，降低负荷，行业自律性明显改善。2023年消费端复苏预期较强，开工率有望缓慢回升。

图56：PX及PTA开工率（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图57：涤纶长丝开工率（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

氨纶行业需求低迷，2023年有望回暖。居民生活水平的提高对纺织服装提出更高要求，氨纶渗透率逐步提升，2017-2021年国内氨纶表观消费量持续增长。疫情以来，国内率先复工复产，疫情催生口罩、运动服等氨纶产品需求，带来纺织服装需求的复苏，氨纶价格暴涨，氨纶40D每吨价格高于75000元，行业开工率整体维持在高位。有效的防疫政策使东南亚氨纶产品订单转移至国内，助推氨纶产量增长。2022年国内部分地区疫情反复，下游市场需求低迷，氨纶价格持续下跌，三季度行业出现大幅度亏损。

图58：氨纶原料及产品价格、价差（元/吨）

资料来源：中国轻纺原料网，中信证券研究部

大炼化及化纤企业2022年以来业绩大幅下滑，第三季度压力最大，四季度及明年预计环比改善。我们根据前三季度业绩年化计算2022年归母净利润，东方盛虹、恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化、华峰化学、泰和新材2022年的利润同比2021年分别为-54%、-48%、-43%、-83%、-65%、-48%、-59%、-58%。各企业季报显示，除荣盛石化、华峰化学及泰和新材外，其他企业三季度业绩均为亏损，主要是原料及产品价格双跌导致库存损失较大。但是原料及产品价格进入四季度后无大幅波动，四季度及2023年业绩预计将有较大改善。

图59：各公司归母净利润 (亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：2022年净利润预测根据前三季度业绩年化所得

化纤行业盈利及估值位于周期底部，布局化纤产业链的大炼化及化纤龙头企业2023年估值有望逐步修复。涤纶长丝行业属于高β行业，周期性明显。从历史大周期的角度来看，2022年原油价格高企导致成本攀升叠加下游需求极差，大炼化及化纤盈利及估值处于周期底部位置。从年度周期波动的角度来看，通常 7-10 月为需求旺季，开工率及产品价差都明显上升。随着2023年疫情管控措施放开后下游地产家装、纺织服装等消费领域需求逐步恢复正常，化纤行业有望迎来底部反转。大炼化企业配套全产业链更具成本优势，化纤龙头企业具备规模优势，盈利弹性较大，估值修复空间充足。

图60：炼化及化纤各公司股价 (后复权)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图61：炼化及化纤各公司动态市盈率

资料来源：Wind，中信证券研究部

聚氨酯：需求向好，行业底部回暖

万华化学是全球MDI龙头企业，2022年国内需求走弱，MDI价格及万华估值均处于过去五年较低水平。2010-2020年，全球MDI需求量从560万吨增长至936万吨，增速约为4%。2022年12月22日，公司公告称福建40万吨MDI装置投产，公司产能市占率从2010年的8.9%增长至2022年的25%左右，龙头优势进一步巩固。根据百川盈孚数据，2022年12月聚合MDI均价为1.45万元/吨，处于历史分数位10%，低于2020年8月以来的价格水平。从历史数据看，万华化学股价与MDI价格呈一定的相关性，历史上多次MDI价格高景气均伴随万华股价上升，其估值从侧面反映出MDI价格和供需格局变化。2022年经济发展受疫情拖累，MDI需求走弱，公司估值也处于历史较低水平。

图62：万华化学PE/PB与聚合MDI价格的关系

资料来源：Wind，隆众资讯，中信证券研究部

MDI下游需求广泛，诸多行业静待复苏，万华化学全面发展，保持领先优势。根据百川盈孚数据，2021年中国聚合MDI消费结构中，白色家电和建筑相关的应用占比较大，分别为47%及24%，胶黏剂、汽车、管道领域的应用分别占比10%、7%、6%；2021年国内纯MDI主要用于TPU（24%）、鞋底原料（22%）、氨纶（21%）、浆料（20%）等领域。2023年疫情管控全面放开后，国内经济料将逐步回暖，内需较为旺盛，行业下游主要产品需求将逐步提升。中长期看，受益于中国经济持续向好的发展趋势，万华化学通过持续加大技术创新和不断拓展国际化布局有望保持公司持续快速发展。

房地产复苏带动建筑及家电行业发展，2023年MDI需求有望提升。全球MDI大部分需求与地产、基建相关，通常外墙保温性能要求较高的建筑普遍采用聚氨酯作为保温材料。《建筑节能与可再生能源利用通用规范》（GB55015一2021）自2022年4月1日开始执行，其中要求新建居民建筑和公共建筑平均设计能耗水平应在2016 年执行的节能标准的基础上分别降低30%和20%。以基于节能75%和防火设计要求的围护结构为例，从节能65%到节能75%，所需要的聚氨酯厚度从40mm提高到70mm，随着新标准的执行，聚氨酯有较大的需求空间。聚氨酯涂料以高强度、耐磨、耐油、环保等众多优势在新基建中打开空间。万华化学携手三棵树推广水性聚氨酯防水涂料，渗透率提升拉动MDI需求。

地产后周期、出口、电商三大红利将拉动冰箱冰柜消费。近几年，随着国内生鲜电商等零售模式的发展和居民消费水平的提高，冷链物流的需求不断释放，冰箱冰柜产业从“快速普及”已转变为“消费升级”。冰箱产业受房地产政策影响较大，消费量的关键因素之一是住房销售带来的新增需求。国内智能冰箱、变频冰箱等高端产品普及率较低，新的增长点主要来源于更新换代和新建住房配套消费。随着疫情对消费场景的限制基本解除，消费需求复苏，地产相关消费快速增长，冰箱冰柜消费需求有望向好。

新增无醛板市场火热，拉动MDI需求增长。生态板和禾香板的发展缓解了家具“甲醛”污染的问题。万华依托MDI成本优势，生产无醛胶，并与下游客户一起推广生态禾香板。据《无醛人造板及其制品团体标准》显示，2020国内无醛板MDI消耗量为7万吨/立方米左右。根据林业局规划，无醛板渗透率将逐步提升，预计到2028年超过30%的人造板将使用无醛工艺，保守估计到2030年，无醛板将为MDI提供约100万吨的市场空间。

布局高成长赛道，聚焦新技术迭代

专精特新概览：高效技术研发实力，造就细分赛道优质龙头

化工行业兼具产能周期和技术周期双重属性，产能周期驱动量的供需矛盾发展，技术周期则驱动质的供需矛盾发展。短期来看，化工行业存在供需关系形成的产能周期，供需情况影响产品价格，价格反过来影响行业供需情况（价格上涨抑制需求，同时驱动供应增加)，通常在供应紧张的阶段，供应紧缺环节享受周期性的超额收益。中长期来看，技术成为更重要的竞争要素：一方面，当产能周期无法满足性能或性价比提升需求时，技术变革会开启，推动行业研发新产品或新工艺，并带来产业链相关环节的格局变化，唯有持续聚焦技术研发的企业，才能穿越产能周期，获得长期超额收益。

图63：化工行业存在产能、技术双重维度周期

资料来源：中信证券研究部

中国化工产品市场份额雄踞世界首位，高附加值升级为必由之路。整体上，中国的化工产品产量已经占到全球的很大一部分比重，2020年中国化工品销售额占据全球46.5%,预计将于2030年都达到48.6%，保持增长态势。中国继续扩产所带来的环保、安全、能源消耗、碳排放压力非常大，加之中国目前仍面临技术升级的挑战，提升产品的附加值，优化产业结构是必由之路。

图64：2020年全球化工品销售额前十国家及地区(十亿欧元)

资料来源：Cefic Chemdata International，中信证券研究部

图65：2010及2020年世界各国化工品市场份额

资料来源：Cefic Chemdata International，中信证券研究部

国产替代、专精特新助推国内新材料企业崛起。随着海外中高端（消费电子、汽车、机械）等制造业、技术密集型产业中心向国内转移，我国新材料亟待破局，以突破国外垄断，实现关键材料及“卡脖子”材料的国产化替代，降低进口技术溢价，助推行业降本增量。截至2022年12月初，工信部已公示四批专精特新企业名单，合计8997家，其中A股上市1006家（含子公司或孙公司为专精特新“小巨人”企业)，基础化工及石油石化类专精特新企业数量达到100家以上，占专精特新“小巨人”企业比列在10%左右，我们以研发费用率及毛利率等作为参考指标，排名前20名企业列示如下。

表5：专精特新指标评分前20企业情况

公司	主营业务	2021年人均研发费用（百万	2021年研发人员比例	2021-2022Q3 平均研发费用率	2021-2022Q3 平均毛利率	2022-2024 年净利润复合增长率
公司	主营业务	2021年人均研发费用（百万	2021年研发人员比例	2021-2022Q3 平均研发费用率	2021-2022Q3 平均毛利率	2022-2024 年净利润复合增长率	元/人）
上海新阳	半导体电子化学品	1.27	28.5%	16.4%	33.8%	57.4%
联瑞新材	球形硅微粉	0.65	11.4%	5.8%	41.1%	27.4%
公司	主营业务	2021年人均研发费用（百万元/人）	2021年研发人员比例	2021-2022Q3 平均研发费用率	2021-2022Q3 平均毛利率	2022-2024 年净利润复合增长率
公司	主营业务	2021年人均研发费用（百万元/人）	2021年研发人员比例	2021-2022Q3 平均研发费用率	2021-2022Q3 平均毛利率	2022-2024 年净利润复合增长率
金博股份	碳基复合材料	1.05	14.6%	6.8%	53.7%	31.6%
恩捷股份	锂电隔膜、铝塑膜	1.00	6.9%	4.9%	49.8%	52.1%
强力新材	光刻胶化学品	0.41	18.6%	8.9%	31.6%	-
濮阳惠成	酸酐及功能材料中间体	0.48	24.2%	5.5%	32.8%	38.7%
蓝晓科技	吸附分离树脂	0.37	19.6%	6.8%	43.7%	45.5%
安集科技	化学机械抛光液和光刻胶去除剂	1.06	43.8%	18.7%	51.9%	69.4%
纳微科技	纳米微球材料	0.51	24.1%	15.3%	81.5%	49.2%
壹石通	锂电池涂覆勃姆石材料	0.39	13.6%	5.8%	42.1%	74.2%
惠丰钻石	金刚石	0.56	14.1%	5.3%	36.7%	46.8%
凯赛生物	生物基聚酰胺材料	0.36	18.4%	6.7%	37.2%	27.4%
中触媒	脱硝分子筛催化剂及化学助剂	0.24	22.9%	7.7%	43.2%	44.3%
呈和科技	塑料助剂成核剂	1.12	11.7%	4.2%	43.8%	34.2%
飞凯材料	光纤光缆涂覆材料	0.37	26.4%	7.1%	39.6%	10.0%
天铁股份	轨道工程橡胶制品	0.54	14.7%	4.0%	55.6%	52.8%
奥福环保	蜂窝陶瓷催化剂载体	0.25	15.9%	14.0%	40.9%	24.9%
瑞华泰	高性能聚酰亚胺薄膜	0.36	19.8%	8.7%	43.0%	44.4%
华盛锂电	锂电池电解液添加剂	0.71	11.1% 22.7%	5.5%	56.7%	19.5%
凯美特气	特种气体	0.27		6.2%	43.2%	52.8%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：数据截至2022年12月30日，2022-2024年净利润复合增长率取自Wind一致预期；评分标准为人均研发费用、研发人员比例、2021-2022Q3公司平均研发费用率及2021-2022Q3公司平均毛利率为指标，权重分别为0.2、0.2、0.3、0.3。

专精特新企业优势体现在高增速、高毛利、高研发费用率及强抗周期性。我们以基础化工A股上市公司为例，重点分析专精特新企业与行业整体经营性。2019-2021年，专精特性企业营收增速、毛利率及研发费用率相较于行业平均均体现出明显优势。专精特新营收增速为27.0%>行业平均18.3%;整体毛利率及净利率较行业平均水平高出3pcts 以上;研发费用率基本稳定在4%以上，高于行业平均约2pcts；2019-2022Q3季度归母净利润同比增速标准差为36%，明显小于行业整体标准差171%，表明专精特新企业相较于传统化工企业，在盈利能力及稳定性，技术研发转化能力上均有一定优势。

图66：化工行业与专精特新企业营收对比(亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图67：化工行业与专精特新企业毛利率对比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图68：化工行业与专精特新企业研发费用率对比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图69：化工行业与专精特新企业季度利润同比增速对比(亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

关注国产替代及新技术发展带动的产业升级机遇。从国产化进展来看，国内目前已经在多个领域实现了技术突破，如己二腈国产化（中国化学、神马股份）、芳纶材料（泰和新材）、高性能PI（瑞华泰）、吸附分离材料（蓝晓科技）、膜材料及消费电子新材料（东材科技、长阳科技、松井股份、斯迪克)，碳纤维（吉林碳谷、吉林化纤、上海石化)，POE（万华化学)，长链尼龙（新日恒力，万华化学）等。从产业链发展来看，我们认为仍需密切关注国内能够突破传统工艺的新技术，其主导企业投资价值将持续提升。例如：萃取法钛白粉（坤彩科技）、HPPO工艺催化剂（中触媒）、液体黄金（软控股份）等。

电池材料：安全降本诉求带动锂电升级，钠电有望从“0-1”。

电动化稳步推进，储能需求蓄势待发。2020年以来，中美欧为代表的核心经济体均已出台阶段性要求，推动汽车电动化目标达成，展望2023年，受国内新能源汽车补贴结束以及2022年高基数影响，预计国内及全球动力电池需求同比增速或有下滑，但绝对值仍将保持高增长。中信证券研究部新能源汽车组预计2023年全球动力电池需求将达到805GWh，同比+41%，同比增速-47pcts。同时伴随碳中和推进，可再生能源消化压力将持续增加，可再生能源+储能将成为重点发展模式，我们预计2023年全球储能用电池需求有望达到260GWh，2022-2027年CAGR将达到44%。

图70：国内及全球动力电池需求(GWh)

资料来源：GGII，中信证券研究部预测

图71：国内及全球储能用电池需求 (GWh)

资料来源：GGII，中信证券研究部预测

安全及降本诉求推动锂电材料持续升级。锂电池下游主要是新能源汽车和储能，均具备显著的消费属性，存在着长期降本诉求。同时电池系统安全事故频发，对锂电安全重视程度也显著提升。我们认为行业2023年需重点关注降本及安全：

降本维度，改善电池材料循环性能，负极包覆材料需求有望放量。目前，石墨负极材料是市场上最主要锂电子电池负极材料，石墨材料的高晶化和取向度，容易导致溶剂分子再充电过程中进入石墨层，引起石墨层剥落，降低电池循环性能。而使用包覆材料如沥青对石墨材料进行改性，能避免负极与电解液的直接接触，提升石墨材料循环性能。同时市场对快充要求持续提升，负极包覆材料添加量将逐步提升，从技术迭代来看，据贝特瑞等企业专利显示，硅碳负极对包覆材料的添加比例高于石墨负极，因而长远来看，包覆材料需求将迎来放量，重点推荐国内产业一体化布局负极包覆材料龙头信德新材。

降本及安全维度，塑料复合铜箔有望实现对传统铜箔的持续替代。电池系统热安全事故主要表现为电池热失控，起因主要在于正负极材料短路。塑料复合铜箔一方面能够凭借其高分子基材的电绝缘性及热收缩性避免热失控风险的扩大，另一方面相较于传统铜箔，低的铜用量能够减少生产成本，同时相较于铜箔而言，复合铜箔密度更低，一定程度上能提升电芯的能量密度。重点推荐：设备提供商东威科技，建议关注三孚新科；建议关注产品验证进度领先的宝明科技，以及推荐基膜自产的东材科技和双星新材；电镀液板块，建议关注光华科技。

表6：复合集流体对于电池重量能量密度的提升

电池种类	负极片	正极片	重量能量密度增加率
电池0	6um 铜箔+活性材料	10um 铝箔+活性材料	基准值
电池1	1um 铜箔层+3umPP+1um 铜箔层+活性材料	3um 铝箔层+2umPP+3um 铝箔层+活性材料	6.10%
电池2	1um 铜箔层+3umPP+1um 铜箔层+活性材料	10um 铝箔+活性材料	3.30%
电池3	6um 铜箔+活性材料	3um 铝箔层+2umPP+3um 铝箔层+活性材料	2.60%

资料来源：《复合集流体、电极片及电池》（比亚迪股份有限公司)，中信证券研究部

图72：阴极铜与PET切片价格(元/吨)

资料来源：Wind，中信证券研究部

安全维度，我们预计气凝胶作为新能源隔热材料有望成为行业主流。2021年1月1日起正式实施的《电动汽车用动力蓄电池安全性要求》文件中明确要求将锂电池系统安全作为考核重点，并新增系统热扩散测试，要求电池单体发生热失控后，电池系统在5分钟内不起火不爆炸。在目前的材料中，仅气凝胶能够满足电芯热失控后的隔热要求。2022年3月工信部发布的《2022年汽车标准化工作要点》中对电池热管理性能要求再度提高，因此我们认为未来气凝胶作为轻质高效的隔热材料，在新能车领域有望快速放量。重点推荐产业化一体布局的晨光新材，已具备气凝胶产能且积极扩产的泛亚微透，建议关注宏柏新材。

表7：动力电池热管理隔热材料介绍

材料种类	简介	隔热效果	抗冲击性	耐热性	价格	绝缘性
阻燃泡棉	用于密封、缓冲减震和隔热，具备一定阻燃性能	中	低	低	低	中
云母板	由云母纸与高性能有机硅树脂经毡合、加温、压制而成	低	高	高	中	高
气凝胶毡	以预氧丝等基材与气凝胶复合，通过高分子膜或者阻燃涂层封装，经热压或者涂覆复合而成	高	低	中	高	中
硅橡胶（陶瓷化）	陶瓷化烧结成多孔性自支撑的陶瓷体	低	中	高	中	中

资料来源：GGII，中信证券研究部

表8：新能源领域中负极包覆材料、复合铜箔和气凝胶的市场需求 (空间)

年份	单位	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球新能源汽车产量	万辆	324	675	1001	1387	1885	2506
单车带电量	KWh/辆	42	45	57	58	59	60
全球动力电池需求量	GWh	137	304	570	805	1112	1495
全球储能电池需求量	GWh	28	55	130	260	400	500
全球消费电池需求量	GWh	85	93	103	113	124	137
全球锂电池需求量	GWh	250	452	803	1178	1636	2132
负极包覆材料
天然石墨需求	万吨	30.5	34.9	62.4	88.9	125.2	160.0
人造石墨需求	万吨	5.7	7.2	12.0	17.7	22.9	29.8
硅碳需求	万吨	0.6	1.7	3.1	5.2	6.8	9.7
人造石墨添加比例	二	15%	15%	15%	15%	15%	15%
天然石墨添加比例		11%	11%	11%	11%	11%	11%
硅碳添加比例	-	30%	30%	30%	30%	30%	30%
损耗率		11%	11%	11%	11%	11%	11%
负极包覆材料需求	万吨	6.0	7.3	12.9	18.7	25.9	33.5
复合铜箔
铜箔渗透率
4-4.5um	-	3%	5%	9%	17%	25%	33%
6um	:	26%	33%	46%	48%	46%	48%
6um以上	-	71%	62%	45%	35%	29%	19%
铜箔单耗
4-4.5um	吨/GWh	480	480	480	480
6um	吨/GWh	620	620	620	620	480 620	480
6um以上	吨/GWh	830	830	830	830	830	620 830
全球锂电池锂电铜箔总需求（不考虑复合铜箔）	万吨	19.1	33.6	56.4	78.9	105.7	130.8
PET复合铜箔替代
PET复合铜箔单耗（6.5um）	吨/GWh	1	280	280	280	280	280
PET复合铜箔需求量（6.5um）	万吨	二	0.1	0.8	2.1	4.8	9.6
PET复合铜箔单耗（6.5um）	亿平米/GWh		0.12	0.12	0.12	0.12	0.12
PET复合铜箔渗透率	-	二	0.5%	3.5%	6.5%	10.5%	16.0%
PET复合铜箔需求量（6.5um）	亿平米		0.3	3.4	9.2	20.6	40.9
气凝胶
气凝胶材料单车价值量	元/辆	500	500	450	450	450	450
气凝胶材料渗透率		2.5%	4.0%	8.0%	15.5%	22.5%	32.5%
全球锂电用气凝胶材料市场空间	亿元	0.4	1.4	3.6	9.7	19.1	36.6

资料来源：GGII，CIAPS，Global EVOutlook，Aspen Aerogel2019-2021年年报，中汽协，铜冠铜箔招股说明书，国轩高科环境影响评价报告，信德新材招股说明书，国家知识产权局，中信证券研究部预测

锂电回收蓝海兴起，技术+渠道构筑核心壁垒。新能源汽车使用寿命在4-6年，因而随新能源汽车发展，退役电池数量将持续提升，锂电回收赛道有望兴起。作为锂资源进口依赖国，我国高度重视锂资源回收问题。2021年11月，工信部印发的《"十四五”工业绿色发展规划》文件中明确废旧电池回收利用是资源高效利用促进工程之一。同时国内正持续完善锂回收行业行为规范，锂电回收有望成为锂电产业链重要一环。从行业壁垒来看，目前锂回收主要为渠道壁垒，其次为技术壁垒。推荐光华科技，建议关注新化股份。

图73：动力电池历年装机量（GWh)

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中国化学与物理电源行业协会，中信证券研究部

图74：动力电池退役量预测(GWh)

资料来源：《国内动力电池梯次回收利用发展简述》（含预测）（葛志浩，颜辉），中信证券研究部

我们预计2023年有望成为钠离子电池产业化元年。Na 在地壳中丰度达到2.75%是Li的423倍，与锂电池相比，钠电池同时兼具低成本及安全性，同时工作温度区间较宽，可低温工作，尽管在能量密度方面不及锂离子电池，但在储能、两轮车及部分电动车（A00及A0 级）领域具备广阔应用空间。从产业化进展来看，2021年宁德时代预计钠离子电池产业在2023年形成基本产业链，2022年中科海纳已完成全球首条GWh电芯产线搭建并投入运行。据各公司公告，2023年将有更多企业完成GWh级别钠电电芯布局。此外与之配套的电池材料也进入快速扩产期，钠电产业化正处于加速推进中。

图75：钠离子电池应用场景

资料来源：中科海纳官网

表9：钠离子电芯企业布局情况

企业	布局进展
宁德时代	已发布第一代钠电池,规划2023年实现产业化
中科海钠	中科海钠(阜阳)全球首条GWh级钠离子电池生产线产品下线
多氟多	一期将基本形成约1GWh产能，已有小批量成品下线
鹏辉能源	自研技术,进入中试阶段
同兴环保	电池产品处于中试阶段
华阳股份	钠离子电芯生产线投运
传艺科技	钠离子电池中试线设备安装调试完成并投产
圣阳股份	参与联合开发，进入样品测试阶段
孚能科技	钠离子电池产品处于集中送样阶段，已满足A0级车需求
欣旺达	已有钠离子电池补钠的放大等技术专利
海四达	拟投建钠离子及锂离子电池数字化工厂，年产能1.3GWh
众钠能源	百吨级硫酸铁钠中试产线全贯通,20GWh 电池工厂建设立项
派能科技	已开发第一代钠电池并完成小试
悦钠新能源	钠离子电芯中试产品性能已通过下游客户测试,明年上半年实现年产0.5GWh产能
为方能源	电芯中试线已经搭建完毕，产能到达100MWh/年
维科技术	将建设钠电产业化基地,初期拟建2GWh钠电池产线
立方新能源	小批量生产钠离子软包电池
百川股份	进入小试阶段

资料来源：各公司公告，电池网，储能前沿公众号，中信证券研究部

表10：钠离子电池中游材料企业布局情况

材料领域	企业	布局情况
正极材料	容百科技	规划2023年月出货达千吨级
	振华新材	已实现吨级产出
	七彩化学	普鲁士蓝正极材料50吨中试生产线已投产,相关产品已通过部分电池厂商检测
	当升科技	已完成工艺定型并送样
	立方新能源	小批量生产普鲁士蓝,准备试产层状氧化物
	同兴环保	钠离子电池正极材料处于中试阶段
	美联新材	和七彩化学共同投建年产18万吨电池级普鲁士蓝(白)项目
	钠创新能源	规划多条技术路线,实现小批量生产
	超钠新能源	规划2023年实现GWh级生产
	传艺科技	具有年产200MWh钠离子电池相应配套的正极材料生产能力
	格林美	层状氧化物、普鲁士白与下游客户认证中
	多氟多	5000吨/年正极材料产线2023年投产
	众钠能源	万吨级正极硫酸铁钠材料线建设启动
	道氏技术华阳股份	已小批量出货
	与中科海钠共建2000吨/年钠电池正极材料项目投料试生产
负极材料	湘潭电化	已小批量供货钠电企业
	贝特瑞	软硬碳实现小批量生产
	中科电气杉杉股份	硬碳产线处于小试阶段
	多氟多	自主开发的硬碳材料率先实现自有化、产业化,已批量供货头部电池企业
	翔丰华	2000吨/年负极产线2023年投产已开发硬碳负极
	传艺科技	具有年产200MWh 钠离子电池相应配套的负极材料生产能力
	华阳股份	享中科海销共200/年钠电池负极材料项目投料试生
	佰思格
可乐丽	已量产硬碳负极
电解液	多氟多	已量产硬碳负极
	天赐材料	有千吨级六氟磷酸钠产能;已稳定出货
	瑞泰新材	已有六氟磷酸钠量产技术,计划明年底量产
	维远股份	钠离子电解液进入中试阶段
	丰山集团	投产DMC产品及后续建设电解液溶剂项目可用于钠离子电池控股子公司丰山全诺建设2条左右钠电池电解液产线
	新宙邦	已具备电解液技术储备;吨级六氟磷酸钠量产
	中欣氟材	规划2023年实现钠离子电解液产业化
	钠创新能源	实现部分电解液产线投产
	永太科技
	传艺科技	小批量布局电解液、六氟磷酸钠规划建设一期5万吨/年、二期10万吨钠电解液项目

资料来源：各公司公告，电池网，储能前沿公众号，中信证券研究部

中游材料仍处于百家争鸣阶段，关注各技术发展及落地性。目前钠电仍处于产业化初期阶段，各技术仍处于攻坚阶段。正极材料：目前主流路线包括层状氧化物、聚阴离子及普鲁士蓝（白)，从现阶段成熟度来看，层状氧化物及聚阴离子进展更为领先。负极材料：硬碳基本定型，前驱体路线呈现多元化，从成本角度来看，生物质炭具备一定优势。电解液：目前仍沿用锂离子电解液技术，在配方上做适当调整。正极材料，建议关注美联新材、七彩化学、百合花、格林美、当升科技、振华新材等；负极材料，建议关注圣泉集团、元力股份、璞泰来、贝特瑞、杉杉股份等；电解液建议关注丰山集团、中欣氟材、天赐材料、新宙邦、多氟多等。

风电材料：叶片大型化持续推进，核心部件国产替代加速

"十四五"期间，风电新增装机高增长可期。“十四五”期间，伴随国内风电项目经济性持续提升，国内装机需求有望迎来加速发展，据中信证券研究部电力设备与新能源组预测，“十四五”期间年均新增装机规模有望达到67GW，至2025年新增装机规模有望达到85GW左右，2022-2025年CAGR约21.84%。其中海上风电年均新增装机有望达到12GW左右，对应CAGR或达到30%以上。

图76：国内新增风电装机规模（GW)

资料来源：CWEA，中信证券研究部预测

从行业趋势来看，降本诉求推动下，我们预计行业将沿着风机大型化以及核心部件国产化方向持续发展：

行业降本诉求推动风机大型化，叶片大型化同步推进。目前国内风电行业正逐步进入平价时代，风电降本诉求持续提升。度电成本降低有效手段之一是扩大风电机组单机容量。据CWEA 统计，2009-2021年国内新增装机平均功率从1.36MW 提升至3.51MW，CAGR=6.59%，风机大型化趋势明显。由于单机容量与叶片直径成正比，因而国内叶片大型化呈现同步推进。据CWEA统计，2020年国内新增装机风轮直径达到136m，140m以上风轮占比在6成以上，较2009 年平均72m有显著提升。

图77：国内新增装机不同功率占比(%)

资料来源：CWEA，中信证券研究部

图78：国内新增装机风轮直径比例（%)

资料来源：CWEA，中信证券研究部

叶片大型化对结构梁提出更高要求。风电叶片主要由增强材料（梁）、基体材料、夹芯材料、表面涂料及不同部分之间的结构胶组成，其中主梁是叶片主要承载结构，为叶片提供刚度，即抗弯和抗扭能力。目前国内结构梁用增强纤维，主要以玻纤为主。随叶片大型化的持续推进，我们预计性能更优的碳纤维增强复合材料的渗透率有望得到显著提升。据美国桑迪严格实验室研究分析，其预计碳纤维主要发力机型在3-5MW和8-10MW，10mW以上机型有望100%使用碳纤维梁帽。目前国内主流叶片厂开发的长度在100m 以

上的叶片均考虑了碳纤维主梁。

图79：风电叶片结构梁简析

资料来源：Gurit，中信证券研究部

图80：各功率下碳纤维渗透率 (2021)

资料来源：MAKE，中信证券研究部

拉挤工艺将成为结构梁主流工艺，带动相关材料需求放量。2022年7月19日，全球风电整机巨头Vestas 碳梁专利保护到期，国内企业已可以采用该拉挤工艺用于碳梁的生产。相较于国内大多使用的真空灌注工艺，拉挤工艺连续化程度更高，纤维含量、取向及表面平整度更优，机械强度更高。我们预计2022年拉挤工艺市场渗透率持续提升，成为结构梁主要工艺。与真空灌注相比，拉挤工艺所需固化温度更高，所需固化剂将有传统聚醚胺等转变为酸酐类固化剂 (主要为甲基四氢苯酐)，我们预计随拉挤工艺的推广将为酸酐类固化剂提供需求增量。

图81：拉挤工艺示意图

资料来源：《碳纤维复合材料连续拉挤集成技术及工程化应用研究》 (王永伟)

高装机需求下，其余风电叶片材料需求有望快速增长。我们预计除主梁工艺革新带来材料替换需求外，包括基体材料环氧树脂、传统固化剂聚醚胺、玻纤材料及夹层材料等都有望迎来需求的持续放量。

表11：风电叶片相关材料需求及市场空间测算

材料	市场需求/万吨（芯材单位为万立方米）				单价/（万元/吨）			空间/亿元
材料	2021	2022E	2025E	CAGR	2021	2022E	2025E	2021	2022E	2025E	CAGR
基体-环氧树脂	23.76	20.0	36.1	11.1%	2.00	1.90	1.80	53.45	43.28	75.26	8.9%
结构胶	3.91	3.3	6.0	11.4%	3.50	3.40	3.30	13.70	11.19	19.64	9.4%
基体-聚醚胺	5.59	4.70	8.50	11.1%	3.40	2.50	2.00	19.01	11.75	17.00	-2.8%
酸酐/甲基四氢苯酐	0.57	0.93	1.82	33.8%	1.90	2.10	2.00	1.08	1.95	3.65	35.6%
芯材-PVC结构泡沫	35.95	30.22	54.66	11.1%	4800	5000	6000	17.25	15.11	32.79	17.4%
芯材-PET结构泡沫	35.95	30.22	57.39	12.4%	3000	3200	4000	10.78	9.67	22.96	20.8%
增强材料-高模玻璃纤维	55.90	47.00	85.00	11.1%	7600	7800	7400	42.48	36.66	62.90	10.3%
增强材料-碳纤维	4.28	3.38	11.17	27.1%	15	14	14	64.13	47.38	150.78	23.8%

资料来源：百川资讯，中信证券研究部预测

风电板块，我们认为2023年主要的投资逻辑有二：

1）关注风电装机持续改善背景下上游结构性紧缺环节带来的价格上行机会，推荐固化剂类公司晨化股份、濮阳惠成等；碳纤维增强材料，推荐吉林碳谷、上海石化、建议关注吉林化纤等。

2）关注原材料下滑带来盈利改善，国产化替代持续推进的风电零部件板块，重点推荐新强联。

光伏材料：硅料下滑带动辅料放量，N型组件产业化加速

我们预计2023年光伏板块将围绕中短期需求改善及长期N型组件占比持续提升方向开展，重点关注供需结构性偏紧环节，以及新材料迭代：

中短期硅料价格下滑，有望带动辅材需求放量。2022年来看，硅料价格高企一定程度压制了光伏装机需求，随多家硅料投产，目前多晶硅价格已呈现明显下滑。据百川资讯统计，截至2022年12月30日，多晶硅参考价格为22.5万，较11月底30.3万的高价下滑25.74%，硅料价格进入加速下滑阶段。我们预计随硅料价格中枢下移，2023-2025 年光伏新增装机高增长的确定性进一步提升，光伏辅材包括胶膜、银浆、背板、胶粘剂、焊带等行业都有望迎来需求放量。

N型组件占比有望持续提升。我们预计2023年N型组件市场占比有望随其降本及高电池效率得到显著提升。据中信证券研究部电力设备与新能源组统计，截至2022年12月初，市场已经投放TOPcon 电池超33GW，在建和规划建设产能超250GW，此外TOPcon电池与现有P型电池产线兼容性好，现有超300GWPERC产能中有超100GW可升级为TOPc0n；HJT电池规划产能达到170GW。我们预计2023年N型电池组件试产占有率有望达到近33%,2024年这一比例有望超过50%,N型组件产业化有望进入全面加速阶段。

图82：不同技术类型电池片渗透率及预测

资料来源：PVinfolink，中信证券研究部预测

N型组件核心封装胶膜材料POE需求持续放量。N型电池正面易发生PID效应，且银浆含铝，因而对封装胶膜性能要求有进一步提升，POE类封装胶膜凭借低水汽透过率、高抗老化性能及良好的抗PID性能有望脱颖而出。我们保守估计2023年光伏用POE/EPE胶膜需求合计约17亿平，POE粒子需求量达46万吨，2025年这一需求有望超100万吨。

表12：2021-2025年光伏胶膜及胶粒需求预测

项目	单位	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球新增装机量	GW	170	250	350	440	550
容配比	-	1.2	1.2	1.2	1.2	1.2
全球组件需求	GW	204	300	420	528	660
胶膜需求配比	亿平米/GW	0.10	0.09	0.09	0.09	0.09
胶膜面积需求	亿平米	20	28	38	46	57
EVA胶膜占比	1	76%	74%	55%	46%	38%
EPE胶膜占比		16%	18%	34%	35%	35%
POE胶膜占比	-	7%	7%	10%	17%	25%
其他胶膜占比		1%	1%	1%	2%	2%
EVA胶膜需求量	亿平米	16	21	21	21	22
EPE胶膜需求量	亿平米	3	5	13	16	20
POE胶膜需求量	亿平米	1	2	4	8	14
EVA胶膜克重	千克/平米	0.50	0.49	0.48	0.47	0.46
EVA需求量	万吨	86	115	131	139	145
EVA需求量YoY	二	1	33.86%	13.95%	6.24%	4.63%
POE胶膜克重	千克/平米	0.45	0.45	0.45	0.44	0.43
POE需求量	万吨	14	20	46	71	104
POE需求量 YoY	-		47.45%	126.20%	53.57%	47.07%

资料来源：CPIA，中信证券研究部预测注：假设 EPE胶膜中EVA层及POE层厚度分别占比50%

短期紧供应格局延续，长期国产化替代稳步推进。从供给端来看，2021年国内POE主要来源仍以陶氏、埃克森美孚、LG 等海外企业为主，我们预计2023年国内仍将呈现供应紧缺，短期推荐POE供应充足的胶膜企业，推荐福斯特，建议关注赛伍技术。目前国内石化企业正积极扩产POE产能，据我们统计，目前国内已规划POE产能达200万吨，据各家产能建设进度，我们预计最早2024年有望实现国产突破。长期看好POE粒子的国产化替代，推荐万华化学、东方盛虹、卫星化学及荣盛石化等。

表13：国产POE项目进展不完全统计

公司	项目		项目进展	对应日期
公司		产能（万吨）	项目进展	对应日期
中国石化	中国石油化工股份有限公司茂名分公司5万吨年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目	5	节能报告审查意见	2022-05-27
	中国石油化工股份有限公司茂名分公司5万吨年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目		项目详细工程勘察公开招标	2022-09-07
	中石化天津南港 120 万吨/年乙烯及下游高端新材料产业集群 10		中试投产成功	2022-09-22
	中石化天津南港 120 万吨/年乙烯及下游高端新材料产业集群 10		项目开工	2022-03-25
东方盛虹	项目斯尔邦石化POE项目中试	0.08	大型设备开始吊装环评拟批审查意见	2022-07-18 2022-05-27
东方盛虹	江苏盛景新材料POE项目	30	项目公告	2022-11-30
万华化学	聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目	40	首次环评信息公示	2019-12-23
			征求意见稿公示	2020-11-01
			报批前公示	2020-11-24
			中试完成	2021-09-03
			环保设施竣工调试公示	2021-12-12
			社会稳定风险分析报告公众参与	2022-03-31
徐圩新区绿色产业园项目-年产10万吨α-烯烃与配套POE(二			获得山东发改委核准批复	2022-08-23
卫星化学惠生工程	期项目）	10	公司公告	2021-12-30
	连云港石化有限公司1000吨α-烯烃工业实验装置	0.1	首次环评信息公示	2022-06-10
	连云港石化有限公司1000吨α-烯烃工业实验装置	0.1	环评征求意见稿公示	2022-08-11
	惠生泰州 POE中试		环评文件受理公示	2022-12-14
10	惠生泰州 POE中试		EPC合同签订	2021-08-25
京博石化	3万吨年特种聚烯烃及配套项目	3	环评影响公众参与公告	2021-12-15
	岳阳兴长聚烯烃新材料项目投资协议		节能审查	2022-05-20
	岳阳兴长聚烯烃新材料项目投资协议		签署协议议案	2021-07-28
岳阳兴长		30	项目推进公告	2022-07-26
荣盛石化	浙江石油化工有限公司高端新材料项目	40	拟投资建设	2022-08-20
诚志股份	POE（聚烯烃弹性体）项目	20	拟投资建设	2022-08-31

资料来源：各公司公告、产能建设地生态环境局官网，中信证券研究部

HJT电池渗透提升带动UV光转胶膜需求放量。HJT电池TCO和非晶硅膜层会吸收紫外线，降低其电池电流，造成组件效率快速衰减。赛伍技术采用UV光转膜方案，通过将308nm以下的紫外光转化为蓝光（可见光)，避免紫外损伤同时，提高组件效率，增益在1.5%左右。目前据公司公告，该方案已经获得华晟新能源10GWHJT电池订单。我们预计后续随HJT渗透率提升，有望带动UV光转膜需求放量。据国家知识产权专利检索及分析系统数据，包括福斯特、斯威克等在内企业均具有光转胶膜专利储备，我们预计赛伍技术作为行业领先的技术布局者，有望引领行业发展，建议关注赛伍技术。

图83：HJT电池结构与紫外线损伤情况

资料来源：《异质结太阳电池测试标准的研究进展》（时强、高祺、张雅婷等），中信证券研究部

图84：紫外线转光原理及应用

资料来源：赛伍技术微信公众号

合成生物学：行业进入高资本开支阶段，关注低估值高成长标的

市场规模持续扩大，行业进入高资本开支阶段。据CBInsights，随合成生物学应用范围持续拓展及技术持续迭代，预计合成生物将进入迅速扩产阶段，2020-2025年，全球合成生物学市场有望保持22.5%的年复合增速，至 2025 年突破 200 亿美金。同时据Synbiobeta 数据，仅2021年全球合成生物学初创公司共吸引近180 亿美元融资，同比+130%，接近2009-2020年该领域产业化以来融资之和，行业进入高资本开支阶段。

图85：全球合成生物行业市场规模(亿美元)

资料来源：CBInsights（含预测），中信证券研究部

中欧美出台支持政策，合成生物学高景气持续。2019 年，欧盟在《面向生物经济的欧洲化学工业路线图》中提出在2030 年将生物基产品或可再生原料替代份额增加到25%的发展目标。2022年5月10日，国家发改委发布《"十四五"生物经济发展规划》中指出包括合成生物在内的生物经济，是未来中国经济转型动力。9月，据美国白宫网报道，美国总统拜登签署《国家生物科技和生物制造计划》，继续重振合成生物学制造业，维持其在合成生物学的领先优势。在技术、政策、市场等多因素共振下，2022年国内包括凯赛生物、华恒生物等均宣布较大扩产规划，我们预计2023年国内合成生物学板块仍有望保持高景气。

合成生物学具备高技术壁垒，低估值龙头配置价值有望提升。合成生物学是典型的技术密集型行业，核心企业已然在行业中建立起技术壁垒，行业将呈现"强者恒强"的格局。展望2023年，我们预计低估值行业龙头配置价值将进一步提升。生物可降解材料：建议关注金丹科技及中粮科技；食品及饲料添加剂：建议关注梅花生物、星湖科技、科拓生物及嘉必优；长链二元酸及尼龙材料：建议关注新日恒力；纤维素醚：推荐山东赫达。

消费电子材料：暖春将近，静待花开

消费电子底部已现，2023年行业有望迎来复苏。智能手机作为消费电子产业链代表性产品，可描述消费电子领域需求整体总量变化趋势。根据IDC预测，2022-2023年全球智能手机出货量分别同比-9.1%、+2.7%，2023年行业将迎来温和复苏。

图86：全球智能手机出货量及预测

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部注：2022-2023年预测数据为IDC2022年12月报告预测

消费电子新兴产业发展存在结构性机遇，可穿戴设备、AR/VR头显设备复苏预期较强。2022年消费市场萎靡，可穿戴设备及AR/VR头显设备出货量均同比下滑，根据 IDC预测，2022-2023年全球可穿戴设备出货量分别同比-3.4%、+4.5%，AR/VR头显设备出货量分别同比-13.6%、+31.5%。2023年可穿戴设备及AR/VR头显设备出货量复苏较强，根据IDC预测，2026年AR/VR头显设备出货量可达35百万台，2023-2026年出货量CAGR达 40%，增速显著高于行业。

图87：全球可穿戴设备出货量及预测

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部注：2022-2023年预测数据为IDC2022年12月报告预测

图88：全球AR/VR头显设备出货量及预测

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部注：2022-2023年预测数据为IDC2022年12月报告预测

消费电子相关材料中，中高端显示材料为国产替代空间较大的材料。消费电子产品如手机、笔记本电脑、可穿戴设备、AR/VR头显设备，均需要显示屏使消费者与设备进行交互，显示材料不可或缺。显示相关材料如光学离型膜、OCA光学胶等目前进口依赖度较高，国产替代存在较大的空间。

表14：显示材料市场空间及国产化进程

行业	细分产品	市场规模	海外主要企业	中国主要企业	国产替代程度
显示材料	OCA光学胶	2025年全球市场达 130亿元	3M、德莎、三菱化学	斯迪克、凡赛特、晶华新材等	原装市场进口依赖度高，国产产能正在提升中
	偏光片离型膜	2025年市场空间约 400亿元	LG 化学、三菱化学、东丽、琳得科、日东电工	东材科技等	进口依赖度高
	MLCC离型膜	2025年市场空间约 400亿元	琳得科、TAK、三井化学、帝人等	洁美科技、双星新材、斯迪克等	进口依赖度高，目前洁美科技、双星新材在中低端产品中逐渐渗透

资料来源：晶华新材定增预案、各公司公告，中信证券研究部

PCB随消费电子产业链复苏，关注PCB电子化学品、感光干膜等高端应用产品国产替代。消费电子产业链复苏将带动PCB产业企稳回升。据Prismark数据（转引自容大感光2022年定增募集说明书)，2016-2021年全球及中国PCB行业产值基本呈现稳健增长态势，中国PCB产值占全球比例逐渐提升过程中，将提升PCB制造行业相关材料的国产配套比例，加速技术壁垒高、长期受国外垄断的材料的国产化进程。在PCB专用材料行业中，我们建议重点关注PCB高端专用电子化学品、PCB 感光干膜的国产替代进程。

图89：全球及中国PCB产值规模

资料来源：Prismark（转引自容大感光2022年定增募集说明书），中信证券研究部注：产值为左轴数据，中国占比为右轴数据

感光干膜国产替代正当时，国内企业把握发展机遇。感光干膜主要用于PCB光刻工艺中制造时设计线路图的图像转移，是PCB加工的关键耗材。随下游PCB行业蓬勃发展，感光干膜市场规模持续增长。根据Prismark数据（转引自容大感光2022年定增募集说明书)，2016-2020年全球感光干膜出货量由9.48亿平增长至11.26亿平，年均复合增长率为4.4%，同时Prismark预测2021-2023年全球感光干膜出货量年均复合增长率为4.7%。

图90：全球PCB感光干膜出货量及预测

资料来源：Prismark（含预测，转引自容大感光2022年定增募集说明书），中信证券研究部

PCB电子化学品高端应用领域国产化替代空间广阔。PCB制造过程中的蚀刻液、退锡液等中低端领域国产化率较高，对于高端应用包括PCB水平沉铜、化学镍金、高耐蚀化学镍专用化学品等国产化率仍处于较低水平。根据三孚新科招股说明书，PCB水平沉铜专用化学品长期被美国安美特、台湾超特等公司垄断，我国 PCB 沉铜工艺与化学镍金工艺电子化学品的市场空间在100 亿元/年以上，三孚新科作为PCB中高端电子化学品的代表性企业，市占率不足1%，存在较大的提升空间。

表15：PCB电子化学品市场空间及国产化进程

行业	细分产品	市场空间	海外主要企业	中国主要企业	国产替代程度
PCB 化学品	PCB感光干膜	2023年出货量13.05 亿平，2021-2023为 4.7%	长兴化学、旭化成、日立化成、美国杜邦等	福斯特、容大感光等	进口依赖度高，目前福斯特、五江高科、容大感光等产能逐渐扩张
PCB 化学品	PCB专用电子化学品	2021年沉铜与化学镍金电子化学品中国市场空间超100亿元	美国安美特、罗门哈斯、台湾超特	三孚新科、光华科技、上海新阳、天承科技、成功科技、溢成电子	中国高端 PCB 电子化学品市场空间仍是美国安美特、罗门哈斯占据绝大多数市场份额

资料来源：容大感光2022年定增募集说明书、三孚新科招股说明书，中信证券研究部

消费电子领域投资逻辑：

1）重点关注OCA光学胶、MLCC 离型膜的国产替代，重点推荐斯迪克、双星新材、东材科技，建议关注洁美科技。

2）重点关注PCB化学品进一步国产替代，以及感光干膜国产应用推广，重点推荐光华科技，建议关注三孚新科、容大感光。

3）重点关注新消费领域产业升级带来的材料革新，重点关注散热材料、先进封装领域产业升级机遇，建议关注联瑞新材、中石科技、德邦科技。

氢能材料：政策降本双驱动，产业突破关键年

我们预计，2023年有望成为国内氢能产业化的关键之年，在支持政策落地以及产业链持续降本助推下，氢能产业有望实现高速发展，氢能重卡以及绿氢产业链有望逐步形成规模。展望2023年，我们预计氢能板块，市场将主要围绕着重卡降本及绿氢制取相关材料国产化替代进行展开，重点推荐质子交换膜相关企业东岳集团及东材科技等：

我们预计“十四五"期间，国内氢能车有望从产业导入迈向量产阶段。结合各地方政府的氢能源规划，我们预计2025年全国电池车保有量有望达到8万辆，其中预计乘用车、客车、重卡、物流车保有量将分别达到4500、10000、16000、47500 辆左右，相应的燃料电池需求预计将从目前的0.35GW左右上升至2025年的2.6GW；我们预计在政策及降本双驱动下，至2050年，国内燃料电池车保有量将达430万辆。

图91：“十四五”期间FCEV年度销量预测 (辆)

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

图92：未来氢能车保有量预测 (万辆)

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

燃料电池重卡降本道阻且长，核心材料亟待国产化。相较于锂电材料，氢能重卡在充电效率、低温耐受性以及单充续航里程上均具备优势。目前行业核心决速步为降本速度。据中信证券研究部氢能组测算，目前考虑氢能车补贴下，氢电类客车/重卡/乘用车年度成本在33/62/4万元，仍显著高于锂电。从成本角度来看，燃料电池电池堆目前占燃料电池成本5成以上，其中双极膜、质子交换膜、催化剂及气体扩散层占比电堆成本分别为30%、22%/22%（转引自国鸿氢能H股招股书)。从降本维度来看，目前国内质子交换膜、气体扩散层材料国产化率较低，国产替代有待加速。

图93：国内各类车型年度成本比较（万元)

资料来源：各车型对应公司官网报价，中信证券研究部

图94：FCEV电池系统成本构成

资料来源：GGII，中信证券研究部

图95：燃料电池电堆成本构成

资料来源：国鸿氢能H股招股书，中信证券研究部

图96：氢能大型商用车成本变化预测

资料来源：高工氢电，美锦能源财报，中信证券研究部预测

政策目标明晰，绿氢落地性提升。国家发改委发布的《氢能中长期发展规划》提出至2025年可再生能源制氢量达到10～20万吨/年的目标，将绿氢作为新增氢能消费的重要组成部分，推动实现CO2减排100～200万吨/年的目标。相较于之前市场普遍预计的2030年前后，绿氢实现平价，进入“碳中和”阶段才有望大规模放量，政策目标明确下，我们预计可再生能源制氢的推进也将提速。

绿氢占比持续提升，电解槽市场蓬勃发展。据中信证券研究部氢能组测算，预计至2025/2045年氢气需求有望分别达到0.27/1亿吨，其中绿氢占比有望持续提升，假设2025/

2045年占比分别达到3%/50%，对电解槽需求量有望分别达到11/900GW，假设两个阶段电解槽单价分别为2500/1500元/kw（碱性及PEM电解槽价格加权)，对应市场规模分别为281/13505亿元，行业发展空间潜力巨大。

图97：氢气未来需求及绿氢占比预测 (万吨)

资料来源：中国氢能联盟，IEA，中信证券研究部预测

图98：电解槽市场规模预测

资料来源：中国氢能联盟，中信证券研究部预测

PEM电解槽需求有望放量，质子交换膜需求有望提升。目前全球成熟电解水制氢技术，主要为碱性电解和PEM电解两种方式，其中PEM目前制氢绝对成本高，市场主要以碱性电解工艺为主。长期来看，PEM电解水技术凭借高电解效率及长利用小时数，在对现场制氢要求较低的工作场景下，有望获得更多应用机会。目前该技术已经初步形成产业化并在部分地区建设示范应用,我们预计随技术进步和成本下降，该技术最快将在2025-2030年形成规模化应用，PEM用质子交换膜需求也有望持续提升。

国企改革政策东风，赋能企业转型升级

政策梳理：改革历程溯源

将国企改革政策历程按照时间线进行梳理。自2013年11月党的十八届三中全会提出全面深化改革总目标后，国资委召开专题会议做出深化国企改革总部署，其后至2020 年为当下“国改三年行动方案”的前期准备试点阶段。近三年国改行动中所看到的诸多改革措施，在这一阶段已有对应的工作试点，形成了较为完善的改革框架体系。

表16：2013-2020年间国企改革相关政策汇总

出台时间	政策主要内容
2013年11月	首次在十八届三中全会提出全面深化改革总目标，随后国资委召开专题会议做出深化国企改革总部署
2014年7月	启动“四项改革”试点工作，具体指国有资本投资运营公司试点、混合所有制试点、董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点以及纪检工作组试点，6家央企成为试点企业
2015年9月	纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》正式发布，即“1+N”体系中的“1”，拉开了新一轮全面深化国企改革的序幕。意见从改革的总体要求到分类推进国有企业改革、完善现代企业制度和国有资产管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业的领导、为国有企业改革创造良好环境条件等方面，全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措。
2016年7月	国资委启动“十项改革”试点，具体包括：董事会职权，市场化选聘、职业经理人、薪酬差异化、国资运营公司、兼并重组、混改、员工持股、信息公开、剥离企业办社会职能等方面。
2017年10月	十九大报告中强调深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。
2018年8月	国改领导小组启动“双百行动”，选取合计四百余户央地国有企业，在 2018-2020 年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革。
2019年11月	国资委发布《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》，提出以管资本为主加快推进国有资产监管职能转变。
2020年4月	国务院国改领导小组办公室召开“科改示范行动”动员部署视频会议，部署开展百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动，是继国企改革“双百行动”“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，强调激发科技创新动能。中央全面深化改革委员会发布《国企改革三年行动计划方案2020-2022》公布，提出五大目标：国有企业要成为核心竞争力
2020年6月	的市场主体、要在创新引领方面发挥更大作用、提升产业链供应链水平上发挥引领作用、要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用、要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用。

资料来源：国资委网站，中信证券研究部

三年国改行动进展顺利。据国资委披露，截至2021年底，国企改革三年行动70%目标任务已顺利完成。在外部环境压力下，“三年行动方案”聚焦战略新兴产业，关键技术突破成为国企改革的重点，涉及科技自主可控的国有企业受到重视。2022年5月，国资委继续出台《提高央企控股上市公司工作质量方案》，提出打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，三年行动方案迎来收官。

近期重要会议文件传递进一步深化改革信号。“二十大”报告提出深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力，完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。中国式现代化也要求持续深化国资国企改革，完善中国特色现代企业制度，推动国有资本和国有企业做强做优做大，不断提升企业核心竞争力。2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“中国特色估值体系”概念，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，促进市场资源配置功能更好发挥。12月中央经济工作会议强调要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。

自十八届三中全会提出全面深化改革总目标，到即将迎来收官的“国改三年行动”，过往十年国企改革成果频现。我们预计国企改革将进一步深化，从宏观行业及公司经营多角度，扎实提升国有企业核心竞争力，以市场化和专业化的改革方向推动国企经营效率提升，落实推进“中国特色估值体系”概念，带来国企股业绩和估值重塑。

把握行业发展机遇，多重手段提升企业价值

保障国家安全，拥抱科技创新，贯彻双碳发展目标是国企改革背景下，能源化工国企的三大发展机遇。国有企业作为我国经济发展的“压舱石”，其在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据着支配地位。其中传统能源将受益于国家安全大前提下的保供稳价；能源输配类将受益于供应链安全、增加投资以及所获得更多订单；农化类企业受益于粮食安全，在能源安全与粮食安全主题下，预计两类国企主业收入将更加稳定。突破“卡脖子”的核心技术需要在可能长期无法收回经济效益的情况下，在前期付出大量的研发投入，举国体制下国企势必成为硬科技突破的主力军。同时在改革的相关文件中也多次提到将研发投入纳入到国企经营的业绩考核，真正掌握所在领域自主核心技术，以及在尖端前沿领域拥有深厚研发布局的国企将充分受益。而在碳中和宏观目标的限制下，传统周期行业将出清落后产能，带来竞争格局的改善和产品价格回升，在扩大行业总利润的同时，作为行业龙头的国企市场份额也将得到提升。

图99：2020 年规模以上工业企业营业收入分布

资料来源：《中国统计年鉴2021》，中信证券研究部

图100：国企数量占全行业比重 (截止至2022-12-01)

资料来源：Wind，中信证券研究部

改善经营业绩，提升内在价值。从企业经营的微观角度也通过陆续出台相关政策，切实提升国有企业综合竞争实力。如在中长期的员工激励体制方面，在上市公司传统的限制性股票激励政策基础上，通过员工持股，分红激励，跟投机制，超额利润分享组成的“3+2”工具箱，实现公司发展与员工利益之间的深度绑定。同时加强对于公司经营利润方面的考核。通过对生产的精益管理，采用数字化转型等手段，提升运行效率，深挖企业节能降碳潜力。我们将中信证券行业分类下“石油石化”以及“基础化工”中的国企与民企的盈利能力指标中位数进行对比，可以看到能源化工版块中国企的整体盈利能力水平距离民企仍有一定差距。同时考虑板块内国企与民企之间接近1:3的数量比，从自身经营的角度，国有企业在改革背景下拥有充足的提升空间。

图101：2021年石油石化企业盈利能力指标中位数对比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图102：2021年基础化工企业盈利能力指标中位数对比

资料来源：Wind，中信证券研究部

优化与资本市场交流机制，通过资本运作引入优质资产。国企改革背景下，通过进一步完善国有企业上市公司市场交流制度以及提升其信息披露质量，向市场传递积极信号，促进信息透明。通过产业并购重组等手段，从具体的“管经营”过渡到“管资本”，积极引入优质资产，优化营收结构，进军新能源及清洁能源等拥有较高估值的产业领域。

市场化将成为未来改革主题，能源化工国企拥有良好质地

推动国有企业全面建立市场化机制，是向国企改革要活力的关键。激发国有企业活力、盘活国有经济向来是国企改革的重心。在刚刚结束的中央经济会议中也再次强调“要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。落实到具体的改革措施，建立市场化机制可以划分为产权结构和公司治理两个方面。在产权结构上，主要的手段便是通过混合所有制改革使国有企业同市场经济相融合。在公司治理上，通过完善中国特色现代企业制度，进一步推进市场化的公司管理和运营机制，如真正落实“能进能出、能上能下、能增能减”的市场化用工和薪酬分配机制。

能源化工国企拥有较低的估值水平。我们选取了30个公司标的进行分析，所属细分行业涵盖石油石化、农化制品、高新材料以及基础化工，分别对应能源安全、粮食安全、科技创新和材料安全四个版块。以Choice中信证券行业分类当中45家“石油石化”板块公司以及294家“基础化工”版块公司作为对照。从估值水平角度，按照中信证券行业分类，石油石化及基础化工板块的公司PE-TTM中位数分别为18.1和17.3，而在我们所选取的30个能源化工板块国有企业中仅有7个的PE-TTM是高于行业平均水平的。同时考虑到此30个企业的盈利能力，其对应指标中位数水平明显高于行业整体，说明化工板块的国企股存在明显的低估现象。

表17：国企背景化工企业相关信息

公司板块	公司简称	市值(亿元）	销售毛利率（2021)	销售净利率（2021)	2018-2021营业收入CAGR	2018-2021归母净利CAGR	研发费率 (2021)	PE-TTM
能源安全	中国海油	7349.1	50.6%	28.6%	2.6%	10.1%	0.6%	5.8
能源安全	中国石油	9114.4	20.8%	4.4%	3.3%	20.2%	0.6%	6.6
能源安全	中国石化	5215.8	19.1%	3.1%	-1.8%	4.1%	0.4%	7.7
能源安全	盐湖股份	1252.3	59.6%	35.3%	-6.2%	48.9%	1.3%	9.7
能源安全	华锦股份	110.2	20.9%	2.4%	1.3%	-7.9%	0.3%	11.9
能源安全	海油发展	298.9	13.2%	3.6%	10.2%	6.4%	2.7%	16.8
能源安全	海油工程	253.3	10.5%	1.9%	21.4%	66.7%	4.7%	38.6
能源安全	岳阳兴长	64.0	11.3%	3.7%	-1.0%	7.0%	0.6%	76.9
能源安全	中海油服	781.1	16.4%	1.1%	10.0%	64.2%	3.3%	84.6
粮食安全	安道麦A	213.2	24.6%	0.5%	4.9%	-59.9%	1.6%	22.9
粮食安全	扬农化工	315.5	23.1%	10.3%	11.3%	7.6%	3.2%	17.1
粮食安全	安迪苏	228.0	34.1%	11.9%	4.1%	16.7%	2.6%	16.7
粮食安全	川发龙蟒	206.4	21.9%	12.2%	110.1%	78.7%	1.5%	16.6
粮食安全	云天化	408.5	13.7%	6.7%	6.1%	209.6%	0.2%	6.9
粮食安全	江山股份	136.3	24.0%	12.8%	18.3%	27.7%	3.7%	6.9
粮食安全	湖北宜化	133.7	24.6%	11.2%	13.1%	80.1%	3.8%	6.0
粮食安全	兴发集团	344.5	33.4%	19.8%	9.9%	119.2%	3.6%	5.2
科技创新	昊华科技	364.6	27.2%	12.2%	20.4%	19.0%	7.3%	36.2
科技创新	泰和新材	154.7	37.2%	25.6%	26.6%	83.5%	4.4%	28.7
科技创新	吉林碳谷	149.1	40.7%	26.0%	74.3%	79.4%	3.3%	24.1
科技创新	万润股份	138.4	36.5%	15.8%	18.3%	12.1%	6.8%	17.8
科技创新	万华化学	2883.5	26.3%	17.2%	26.0%	16.6%	2.2%	15.4
科技创新	中国化学	490.0	9.5%	3.6%	19.0%	33.9%	3.4%	9.0
科技创新	吉林化纤	111.6	8.9%	-3.7%	11.8%	-199.2%	0.1%	-51.0
科技创新	康达新材	40.9	16.0%	0.9%	34.8%	-35.1%	4.3%	-291.8
材料安全	巨化股份	418.5	14.1%	6.0%	4.7%	-19.8%	3.6%	16.4
材料安全	三友化工	139.6	22.1%	8.0%	4.7%	1.8%	1.0%	12.7
材料安全	华鲁恒升	710.7	35.5%	27.2%	22.9%	33.9%	1.4%	9.9
材料安全	中盐化工	172.3	25.9%	13.0%	10.6%	19.2%	2.2%	8.5
材料安全	鲁西化工	244.8	30.4%	14.5%	14.3%	14.6%	3.3%	5.9

资料来源：Choice，中信证券研究部注：市值和PE-TTM对应股价为 2022年12月26日收盘价

能源化工国企同样拥有较高的业绩成长性和研发投入水平。在所选取的30个能源化工国有企业标的 2018-2021三年营收 CAGR 均值为 16.9%，2018-2021 三年归母净利CAGR均值为25.3%，在营收保持快速增长的同时，公司盈利能力也有持续的增长。从研发投入角度，30个所选国企标的中，在2021年研发费率超过3%的共有14家，其中研发费率前五位分别为昊华科技(7.3%）、万润股份(6.8%）海油工程(4.7%）、泰和新材(4.4%）、康达新材（4.3%)。不断提升的盈利能力以及高水平研发投入所带来的成长性，叠加国有企业自身经营的稳定性和普遍较低的估值水平，能源化工国企拥有良好的投资价值。

关注国企改革主题带来的化工企业投资机会

我们梳理了国企改革背景下为能源化工版块带来的投资机会。基于以上对于国企改革政策的梳理和能源化工版块代表性国企质地的分析，我们认为国企改革主题下化工企业的投资机会可以分为以下五条主线：一是关注近期完成股权激励且在2023年拥有新的产能投放计划和行业景气预期的标的；二是在近期通过混改手段引入新资产进入新赛道的标的；三是自身控股股东所属集团公司有意向注资，以及上市公司自身发起股份回购的标的；四是充分受益于国家战略安全需求的资源型国企标的；五是自身拥有较强科研实力积累，在“卡脖子”等相关技术领域有所突破的，新材料创新平台型国企标的。

股权激励等相关激励手段将助力景气预期下国企的业绩释放。对2022年相关企业所发布员工激励计划信息进行梳理，可以看到在过去的一年中，能源化工相关国企明显加快了其实施股权激励的步伐。我们看好在市场化机制“3+2”激励工具箱的加持下，在2023年同时拥有新增产能投放以及行业景气预期的相关标的。

表18：2022年能源化工版块国企所发布员工激励计划相关信息

公司简称	限制性股票首次授予日	限制性股票首次登记日	解除限售时间安排	第一个解除限售期考核指标	第二个解除限售期考核指标	第三个解除限售期考核指标
公司简称	限制性股票首次授予日	限制性股票首次登记日	解除限售时间安排	第一个解除限售期考核指标	第二个解除限售期考核指标	第三个解除限售期考核指标	以 2019-2021三年平均
泰和新材	2022/11/24	2022/12/6	A	以 2019-2021三年平均值为基数，2023年净利润增长率不低于 20%	值为基数,2023和 2024 年净利润均值增长率不低于 35%，或2024年净利润增长率不低于	以 2019-2021三年平均值为基数，2023-2025 年净利润均值增长率不低于62%，或 2025年净利润增长率不低于
中国化学	2022/9/26	2022/11/11	B	以 2021年业绩为基数， 2023 年扣非净利润复合增长率不低于15%	50% 以 2021年业绩为基数， 2024年扣非净利润复合增长率不低于15%	115% 以 2021年业绩为基数， 2025 年扣非净利润复合
中泰化学	2022/7/11	2022/7/26	A	以 2018-2020三年平均	以2018-2020三年平均	增长率不低于15% 以 2018-2020三年平均
				值为基数，2022年营业利润增长率不低于 100%	值为基数，2023年营业利润增长率不低于 130%，或 2023 年和 2024年平均不低于 130%	值为基数，2024年营业利润增长率不低于 160%
岳阳兴长	2022/7/4	2022/7/20	A	以 2021年业绩为基数， 2023 年营业收入增长率不低于56%	以2021年业绩为基数， 2024年营业收入增长率不低于95%	以2021年业绩为基数， 2024 年营业收入增长率不低于144%
江山股份	2022/6/6	2022/6/20	A	以 2019-2021三年平均值为基数，2022年扣非净利润增长率不低于 35%	以2019-2021三年平均值为基数,2022和2023 年扣非净利润均值增长率不低于35%	以 2019-2021三年平均值为基数，2022-2024 年扣非净利润均值增长率不低于40%
鲁西化工	2022/5/11	2022/6/10	B	以 2020 年业绩为基数， 2022年净利润复合增长率不低于61%	以 2020年业绩为基数， 2023年净利润复合增长率不低于42%	以 2020 年业绩为基数， 2024 年净利润复合增长率不低于43%
川发龙蟒	2022/3/4	2022/5/27	A	以 2020 年扣非营收为基数，2022年营收增长率不低于35%	以 2020 年扣非营收为基数，2023年营收增长率不低于46%	以 2020 年扣非营收为基数，2024年营收增长率不低于57%
华鲁恒升	2022/2/15	2022/4/1	B	以 2020年营收为基数, 2022年营收增长率不低于80%	以 2020年营收为基数， 2023年营收增长率不低于85%	以 2020年营收为基数， 2024 年营收增长率不低于160%
万华化学	2022年11月19日，公司发布骨干员工跟投管理办法，公司拟施行骨干员工跟投，跟投业务公司独立经营、独立核算、自负盈亏。
盐湖股份	划。			2022年9月29日晚间公告，公司拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司股份，将用于股权激励计划或员工持股计

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：解除限售时间安排中，A、B两种方式分别代表自首次授予登记完成之日起24个月后的首个交易日起，至首次授予日起36个月内的最后一个交易日当日止，解除限售比例分别为40%与33%；自首次授予登记完成之日起36个月后的首个交易日起，至首次授予日起48个月内的最后一个交易日当日止，解除限售比例分别为30%与33%；自首次授予登记完成之日起48个月后的首个交易日起，至首次授予日起60个月内的最后一个交易日当日止，解除限售比例分别为30%与34%。

混合所有制改革将为能源化工版块国企发展注入新活力。成功进行混改的企业往往会兼具国企的资源、规模和内部管理优势，以及民企的灵活性高、适应力强、人才发展活力强等特点，产生两种体制机制融合互促的“化学反应”。同时从“管经营”到“管资本”的角度，混合所有制改革也将推进国有企业通过多种资本运作手段，实现其业务领域的拓展、营收结构的优化。

表19：近期能源化工国企所发布混改相关信息

公司简称	混改合作方	合作类型	合作形式	合作时间	合作内容
云天化	华友控股	产业链延伸+ 新能源业务	成立混合所有制子公司	2022/9/29	双方将共同推动磷酸铁、磷酸铁锂产业合作，建设和运营50 万吨/年磷酸铁项目、50万吨/年磷酸铁锂项目
云天化	多氟多	产业链延伸+ 新能源业务	成立混合所有制子公司	2020/11/27	合资公司作为双方开展磷肥副产氟硅资源综合利用项目合作的平台，拟投资新建无水氢氟酸（中间产品）、白炭黑、六氟磷酸锂、电子级氢氟酸生产装置及配套设施
湖北宜化	定增募资	产业链延伸	定增募资	2022/6/28	拟定增募资不超过 25 亿元，用于洁净煤加压气化多联产技改搬迁升级项目，项目符合公司转型升级煤化工产业的战略
湖北宜化	宁德时代	新能源业务有制子公司	产业链延伸+成立混合所	2021/10/12	与宁德时代控股子公司宁波邦普时代能源有限公司签署合作意向协议。双方将成立合资公司，建设及运营磷酸铁、硫酸镍及其前端磷矿、磷酸、硫酸等化工原料；建设及运营配套
巨化股份	公司于2022年7月19日发布“关于巨化集团有限公司深化混合所有制改革资产评估服务项目”的公开招标公告				磷石膏周转场、磷石膏综合利用项目。
岳阳兴长	定增募资	产业链延伸	定增募资	2022/10/19	拟募集资金总额不超过10亿元，分别投向惠州立拓30万吨 /年聚烯烃新材料项目、岳阳兴长研发中心项目等
鲁西化工	鲁西集团	资产重组	反向收购	2022/4/15	公司与鲁西集团、交易对方签署《吸收合并意向协议》，通过向鲁西集团的全部股东发行股份的方式对鲁西集团实施吸收合并
吉林化纤	国兴碳纤维	产业链延伸	资产注入	2022/3/20	在未来3年内，采取包括将吉林国兴碳纤维有限公司控股权注入上市公司在内的符合国有资产监管、证券监管的相关措施
川发龙蟒	天瑞矿业	产业链延伸	并购（资产注入）	2022/2/25	以发行股份购买资产的方式，收购四川省先进材料产业投资集团有限公司与四川省盐业总公司所持有的四川发展天瑞矿业有限公司100%股权
中泰化学	美克化工	产业链延伸	并购（资产注入	2022/2/77	拟以发行股份及可转换公司债券的方式购买美克化工 75.89%股份，本次交易前公司持有美克化工24.11%股份，本次交易完成后，美克化工将成为公司的全资子公司

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

国有企业控股股东以地方或中央国资委以及大型央企集团为代表，其旗下往往拥有众多的优质资产。若大股东资产与上市公司之间拥有良好的协同性，并愿意通过资本运作手段为其注资合并，将有力提升上市公司发展水平。鲁西化工在2022年4月15日发出公告，拟实施对鲁西集团的吸收合并，并实现整体上市。公司作为中化集团重要的化工和新材料业务平台，交易完成后中化集团将实现对公司的直接控股，便于其在未来实现对公司优质资产的注入和整合。此外，作为中化集团旗下重要的新材料平台型企业，昊华科技也同样值得关注。吉林化纤于2022年3月20日在非公开发行回复函中公告，公司股东吉林化纤集团承诺在未来3年内，采取包括将吉林国兴碳纤维有限公司控股权注入上市公司在内的符合国有资产监管、证券监管的相关措施。国兴碳纤维为国内优质的大丝束碳纤维企业，实现资产注入后，公司将成为国内大丝束碳纤维龙头。华锦股份实控人为中国兵器工业集团，其在上游拥有多个大型油田的原油配额，下游拥有利用石化乙烯系列产品作为原材料的二十多家化工科研单位、生产企业和贸易公司。作为兵器集团旗下唯一石化上市平台的华锦股份，同样拥有控股股东将集团优质资产注入的预期。

股份回购是引导公司在资本市场价值合理回归的重要手段。《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出“适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归”。股份回购可以提振市场信心、维护上市公司在资本市场的形象，2022年也有多家能源化工国企进行以市值管理为目的的股份回购方案。

表20：近期能源化工国企进行股份回购相关信息

公司简称	回购预案公告日期	增持股份的金额	目前回购使用资金金额(亿元）	目前回购股份占公司总股本比例	是否完成本次回购
中泰化学	2022/12/10	不低于人民币10亿元，不超过人民币20亿元（含2022年12月8 日、12月9日增持金额)	3.82	2.01%	否
盐湖股份	2022/9/29	不低于人民币7.5亿元，不超过人民币15亿元	0.74	0.06%	否
中国石化	2022/8/29	不低于人民币12.5亿元，不超过人民币25亿元	18.88	0.37%	是
三友化工	2022/5/12	不低于人民币0.7亿元，不超过人民币1.4亿元	1.39	0.95%	是
吉林碳谷	2022/4/28	不低于人民币 5000万元			否
川发龙蟒	2022/4/2	不低于人民币2亿元，不超过人民币3亿元	2.78	1.22%	是

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

安全主题下资源型国企将充分受益。二十大会议强调“以新安全格局保障新发展格局”，国企作为在关系国家安全、国民经济命脉等重要行业和关键领域的“顶梁柱”，在中国特色估值体系下，与国家战略资源安全保障能力相关标的具备长期的投资价值。在油气供给缩紧叠加地缘政治影响以及在国内企业海外寻找锂盐投资可实施性降低背景下，看好资源品相关国企标的。

自主可控要求下，拥有深厚研发实力的新材料平台型国企预计将迎来更大的发展机遇。“卡脖子”等核心技术的突破往往需要在可能长期没有业绩回报的情况下，在前期付出大量的研发投入，这对于企业的综合实力提出了极高的要求，举国体制下拥有深厚研发积淀的国有企业势必将成为硬科技突破的主力军。我们看好具备“原创技术策源地”、“现代产业链链长”科技实力的相关标的。

表21：近年国有企业聚焦科技创新相关政策文件

文件名	发布时间	相关内容
《关于进一步推进中央企业创新发展的意见》	2018年5月	鼓励中央企业增加研发投入。深化科技体制改革和国企改革，健全中央企业技术创新经营业绩考核制度，将技术进步要求高的中央企业研发投入占销售收入的比例纳入经营业绩考核。
《提高央企控股上市公司质量工作方案》	2022年5月	强调央企科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司水平，并探索建立健全科研成果转化机制。
《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》	2022年9月	举国体制是特殊的资源配置与组织方式，由政府统筹调配全国资源力量，达成相应目标任务。简单来说，在核心技术领域突破方面，在资金、项目和人才方面都要举全国之力。

资料来源：中国政府网、各部委官网，中信证券研究部

综合以上几条投资主线，我们推荐鲁西化工、昊华科技以及川发龙蟒，建议关注中泰化学、岳阳兴长、吉林化纤以及华锦股份。

表22：能源化工板块国企推荐标的相关信息

公司简称	股权激励	资本运作	股份回购	大股东资产注入预期	资源型	科技型
中泰化学	+	+	+	1		=
鲁西化工	+	+	1	+		1
岳阳兴长	+	+		+	1	+
昊华科技	+	1	1	+	1	+
吉林化纤	1	1	1	+	1	+
华锦股份		1	1	+	+	1
川发龙蟒	+	+	+	:	+

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

风险因素

海外流动性超预期收紧。若海外流动性超预期收紧，则对海外需求的负面冲击可能超出预期，加大海外经济出现衰退的可能性，对于原油价格以及国内部分涉及出口的化工行业产生不利影响。全球权益市场的估值也可能会因此受到负面冲击。

海外政治局势动荡加剧。若海外政治局势动荡加剧，可能会影响全球能源供应的稳定性，从而导致能源价格超预期上涨，使得国内化工企业的能源及化石原料成本压力增加。

全球疫情超预期反复。疫情的超预期反复可能导致经济活动复苏受阻，从而对海外以及国内的需求产生负面冲击。此外疫情的反复也将延缓全球供应链体系的修复，能源及原材料价格可能因此维持高位甚至进一步上行。

国内宏观政策、经济复苏不及预期。若国内对于地产、基建及消费端的支持政策出台不及预期，则可能导致内需复苏的速度慢于预期，从而使得我们预期的相关产品供需格局转变无法顺利兑现。

新技术研发、应用进度不及预期。若新技术的研发、应用进度慢于预期，则可能对相关产业链内的技术迭代、国产替代进程产生不利影响，从而使得我们对于相关材料的需求增长速度以及远期市场空间的判断无法顺利兑现。

国企改革推进力度不及预期。国企改革进程对于政策端的依赖性较强，若相关政策推出速度或改革力度不及预期，则可能导致优质国企转型升级的进程放缓。

投资策略

展望2023年，我们看好疫情防控政策变化后由宏观政策主导的内需拉动，以地产、基建为驱动，消费复苏为目标。因此我们建议布局地产竣工、基建、消费相关产业链的复苏行情，同时关注深化国企改革对于国有企业转型升级的赋能。此外，我们坚定看好技术迭代仍是贯穿全年甚至更长期的成长主线，看好专精特新、新能源发电、储能、合成生物学以及消费电子领域的核心材料国产替代及新技术迭代。同时建议关注在能源供应逆全球化及“双碳”的影响下，国内能源保供、欧洲产业链优势转移以及“减碳”产品商业化的发展趋势。

内需复苏方向，我们推荐以内循环为主体，受益于积极政策催化的地产竣工复苏、基建建设加速以及消费需求修复相关投资机会。

地产竣工：在地产消费支持政策密集出台下，我们看好地产竣工及商品房交易复苏趋势，产业链上游化工品如纯碱、涂料、PVC等需求有望回暖。纯碱推荐三友化工，建议关注有新产能投放预期的远兴能源；涂料建议关注C 端渠道加速布局的行业龙头三棵树；PVC推荐原料、能源一体化的鄂尔多斯。

新技术迭代方向，我们看好专精特新、新能源发电、储能、合成生物学以及消费电子领域的核心材料国产替代及新技术迭代。

专精特新：重点关注已实现技术突破，国产化进程有望加速的己二腈（中国化学、神马股份）、芳纶材料（泰和新材)、高性能PI（瑞华泰）、吸附分离材料（蓝晓科技)、膜材料及消费电子新材料（东材科技、长阳科技、松井股份、斯迪克)，碳纤维（吉林碳谷、吉林化纤、上海石化)，POE（万华化学)，长链尼龙（新日恒力，万华化学）等。同时建议关注突破传统工艺的新技术，如萃取法钛白粉（坤彩科技)、HPPO工艺催化剂（中触媒)、液体黄金（软控股份）等。

此外，在能源供应逆全球化及“双碳”的影响下，全球化工产业格局有望重塑，我们看好国内能源保供、欧洲产业链优势转移以及“减碳”产品商业化的发展趋势。

最后，建议关注国企改革持续深化对优质国企转型升级的赋能。我们看好1）在激励体制及公司管理方面不断进行市场化革新，2）在“管经营”过渡到“管资本”背景下拥有大股东资产注入预期，3）通过混改等资本运作手段，实现业务拓展、营收结构优化的国有优质标的。推荐鲁西化工、昊华科技、川发龙蟒，建议关注中泰化学、岳阳兴长、吉林化纤、华锦股份。

表23：重点公司盈利预测及估值

简称	代码	收盘价	EPS(元，港元）				PE
简称	代码	收盘价	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E
中国海油	600938.SH	15.32	1.48	2.65	2.10	2.00	10	6	7	8
万华化学	600309.SH	93.68	7.85	6.73	8.45	9.89	12	14	11	9
荣盛石化	002493.SZ	12.60	1.37	1.90	2.31		9	7	5
恒力石化	600346.SH	16.05	2.21	2.19	2.68	3.17	7	7	6	5
东方盛虹	000301.SZ	14.54	0.73	1.16	2.00	2.57	20	13	7	6
宝丰能源	600989.SH	12.43	0.96	1.16	1.60	2.40	13	11	8	5
中海油服	601808.SH	16.63	0.07	0.70	0.86	0.95	238	24	19	18
新和成	002001.SZ	19.25	1.40	1.55	1.94	2.24	14	12	10	9
卫星化学	002648.SZ	16.41	3.49	4.71	5.82	6.81	5	3	3	2
昊华科技	600378.SH	41.50	0.98	1.20	1.46	1.63	42	35	28	25
桐昆股份	601233.SH	14.67	3.04	3.22	4.47	4.90	5	5	3	3
玲珑轮胎	601966.SH	21.21	0.53	0.80	1.50	1.89	40	27	14	11
赛轮轮胎	601058.SH	10.13	0.43	0.60	0.94	1.17	24	17	11	9
海油发展	600968.SH	2.94	0.13	0.22	0.26	0.31	23	13	11	9
鄂尔多斯	600295.SH	15.54	4.27	4.56	4.11	4.13	4	3	4	4
海油工程	600583.SH	6.26	0.08	0.18	0.23	0.26	78	35	27	24
蓝晓科技	300487.SZ	74.60	0.93	1.54	2.21	2.72	80	48	34	27
鲁西化工	000830.SZ	12.29	2.43	2.83	3.07	3.39	5	4	4	4
东岳集团	0189.HK	9.42	1.09	1.92	2.17	2.30	9	5	4	4
川发龙蟒	002312.SZ	10.84	0.48	0.66	0.70	0.82	23	16	15	13
森麒麟	002984.SZ	28.50	1.16	2.07	2.98	3.54	25	14	10	8
新凤鸣	603225.SH	11.01	1.47	1.06	2.02	2.59	7	10	5	4
双星新材	002585.SZ	13.52	1.20	1.55	2.15	2.75	11	9	6	5
吉林碳谷	836077.BJ	47.70	1.04	2.07	3.11	3.76	46	23	15	13
利尔化学	002258.SZ	18.63	1.44	2.45	2.90	3.21	13	8	6	6
三友化工	600409.SH	6.66	0.81	0.98	1.15	1.32	8	7	6	5
东华能源	002221.SZ	8.50	0.69	0.32	0.95	1.04	12	27	9	8
东材科技	601208.SH	12.60	0.38	0.60	0.89	1.28	33	21	14	10
濮阳惠成	300481.SZ	28.19	0.85	1.40	1.76	2.16	33	20	16	13
信德新材	301349.SZ	116.98	2.02	2.71	4.51	6.29	58	43	26	19
斯迪克	300806.SZ	24.36	0.69	0.86	1.32	1.72	35	28	18	14
光华科技	002741.SZ	18.75	0.10	0.65	1.02	1.24	188	29	18	15
松井股份	688157.SH	89.50	1.22	1.69	2.52	3.37	73	53	36	27
苏博特	603916.SH	16.54	1.27	1.48	1.88	2.25	13	11	9	7

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年1月6日收盘价，东岳集团EPS单位为港元

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
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截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：德邦科技（688035)，对应持股业务类别：自营，持股比例：1.52%。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F, Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand)Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的)，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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能源化工行业2023年投资展望：顺内需复苏之势，乘技术迭代之风-20230110-中信证券-66页