证券研究报告 | 纺服行业/行业深度 | 2 0 2 3 年 8 月 2 6 日

纺织服饰团队 • 行业深度报告

国际运动品牌 & 零售商处于去库周期什么位置

分析师陈佳妮登记编号：S1220520080002

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一、运动需求具备韧性，库存波动周期减弱

运动鞋较运动服表现更具韧性，主要因为功能性更强及由大单品增长所驱动。本轮品牌去库周期，高单价鞋服需求更加稳健，制造商高附加值订单相对稳定。过去30年，运动品牌和零售商库存管理能力增强，库存周期波动明显减弱。近期重大销售节点为返校季，篮球品类、功能性服装、儿童产品表现值得期待。

二、Nike历史六轮去库周期复盘

05H2至07年，Nike在途库存大幅增加，主要因为交期改善、应对旺季、支持渠道扩张和零售商补单。08Q4至09Q3，Nike面临奥运会后中国市场库存危机，大幅增加中国直营工厂店数量。11-12年由于全球经济复苏，Nike存货量、单位生产成本均走高，后者同比增速在7-20%。15-16年Nike面临物流挑战，包括墨西哥第三方物流积压和美国西海岸港口工人罢工。20年受新冠疫情影响零售额急跌，Nike通过取消订单、调整上新、利用电商、促销及利用工厂店清库。22年至今，在途库存增加叠加宏观经济不确定，北美和服装库存高企，FY23Q4 Nike品牌和零售商库存量开始同比下降。

三、Adidas历史四轮去库周期复盘

08Q3至10H1，Adidas受奥运会后中国市场增速放缓的影响，但反应速度和清库效率不及Nike。13H2至14H2，Adidas库存方面受世界杯阶段性影响，另一方面面临俄罗斯经济危机的挑战。20年新冠疫情爆发，Adidas一方面重新利用和清理现有存货，另一方面积极主动地管理订单，去库进程符合预期。22年实际需求不及此前乐观预期，在20年的清库措施基础上，在中国封控期间充分利用微信小程序和直播清库。预计北美去库将持续到23年底前后，而服装库存在23年底前都会偏多。零售商23Q2开始加速去库，预计23H2开始有补货需求。

四、运动品牌&零售商目前库存几何？

Nike库销比略高于正常水平，库存增速与收入指引匹配，FY23Q4鞋服库存数量下滑双位数，北美、EMEA、大中华区库存略高，FY24H1仍将缩紧采购。Adidas库存偏高，尤其北美地区，中国库存基本健康，从应付账款看库存将继续显著回落，对零售商出货谨慎。Puma库销比略高于正常水平，库存增速与收入指引基本匹配，批发业务表现回落但稳健，中国将在23H2完成去库。Deckers库存基本健康，UGG库存持续改善，Hoka库存支持约20%销售增长。VF库存高企，持续下调收入指引，预计24年3月库存下降超10%，渠道库存面临较大压力（Vans品牌和美洲地区）。优衣库22年以来库存基本持续健康。UA库存仍高，预计23Q3中高单位数增长，24Q1回到10亿美金正常水平，北美批发渠道面临库存挑战。Footlocker库存处于较高水平，反应合作品牌在北美地区库存仍高。Dick's整体库存较为健康，开设折扣店GoingGoingGone清理过剩鞋服库存。JD Sports和Frasers库存健康，可能反应英国和欧洲库存已回到正常水平。

五、预计运动制造商23Q4订单明显回升

申洲预计下半年订单好于上半年，并呈逐季改善趋势。华利Q3维持此前不扩编状态（不考虑新工厂），Q4出现补单可能性较大、并且订单好转确定性较强（出货24年春夏款）。丰泰6月开始Nike出货逐步回升，7月延续复苏势头。公司预期23Q4订单有望恢复同比增长。裕元预计23H2产能利用率同比仍下滑，但环比有望改善，预计订单趋势与产能利用率趋势接近。儒鸿预计23Q3订单环比持平，23Q4订单同比双位数增长、长单比例恢复正常，布料回暖先行于成衣。维珍妮预计运动产品收入FY24H1环比持平，FY24H2增长30%。

六、风险提示

终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险。

一、运动需求具备韧性，库存波动周期减弱

整体来看，Nike和Adidas的鞋履的增速表现优于服装，特别是在收入增长承压的季度。

运动鞋较运动服表现更具韧性，这可能是因为：1）运动鞋的功能性更强，消费者忠诚度高，且对鞋类产品科技感提升更加敏感；2）被标志性大单品增长所带动，爆款系列发布（如Air Force系列、Air Max系列）、明星效应（如科比签名鞋）、举办体育赛事（如足球联赛）均会带动需求。

图表：Nike品牌鞋履和服装收入同比增速

图表：Adidas公司鞋履和服装收入同比增速

裕元高附加值订单相对稳定：23H1平均售价在高基数下同比+7.5%至每双21.67美元，主要因为鞋履结构优化。偏向于高端鞋履的中国内地产区23H1出货量同比-16.8%，在各个产区表现最佳。

儒鸿高单价产品需求更加稳健：预计23年零售商的低单价订单量减少，品牌商的高单价订单量增加，产品结构改善，促使平均单价上涨。公司表示，一些高端品牌的订单保持良好，但其他品牌仍然疲弱。另外，布料是公司23H1环比增长的主要动能，而布料主要由中高价位产品为主。

图表：裕元鞋履平均售价

图表：裕元鞋履分地区出货量占比

以库存增速与收入增速的差为衡量指标，在经过4-6个季度的正值后，往往会经历4-6个季度的负值，而随着品牌库存管理能力增强，这一规律性有所弱化，且差值大幅收窄至个位数水平（疫情期间除外）。

图表：Nike的库存增速与收入增速的差距

返校季流水表现值得期待：FY20Q1儿童业务实现双位数增长；北美市场在返校季的表现创历史同期新高；
22年9月零售额同比增长双位数。

返校季篮球品类表现更佳：通常在返校季，篮球品类的表现最为强劲，例如Nike impact、Jordan、

AlphaDunk等系列热销。科技含量高的功能性服装更受欢迎。儿童产品通常也有不错的表现，FY22Q1儿童业务流水同比增长30%。

图表：Nike近年来关于返校季经营情况的表述

时间	关于返校季经营情况的描述
FY03Q1	返校季业绩表现不佳，美国市场尤其如此。零售商假日季的订单不如预期。
FY05Q1	在所有主要的分销渠道返校季业绩表现出色。价格亲民的Impact鞋履系列在返校季获得成功。
FY07Q1	Nike库存同比增长15%，因为做了一些经营决策，来确保返校季的货品能及时交付。
FY08Q1	返校季所有渠道零售表现强劲。返校季在美国开始较晚，七月底和八月初出现了一些库存积压，但随后在八月末和九月情况得到改善。
FY20Q1	儿童鞋服创下返校季最好的表现，在Q1实现两位数增长。进入到Q2返校季的表现得以延续，看到北美地区的服装需求非常强劲。
FY22Q1	Q1末夏季运动让位于返校季。秋季至今，儿童业务流水同比增长30%。在供应紧张的背景下，销售额仍然同比双位数增长，其中北美返校季业绩创下新高。
FY22Q2	Nike直营业务收入增长6%，由Nike直营店双位数的同店增长驱动，而这主要因为客流量的增长及受益于返校季。
FY23Q1	9月至今零售额同比增长两位数，受益于强劲的返校季。
FY23Q2	Nike上调业绩指引，来反映加速的品牌势能。8月的趋势延续到9月返校季，并在假日季加速，甚至在12月的前几周。

二、Nike历史六轮去库周期复盘

库存情况（库存同比增速）与当前需求（收入同比增速）和未来需求（未来6个月零售商订单增速）相关。本轮库存的背景：第一，欧洲的服装库存偏高，日本市场库存偏高。第二，在途库存大幅增加，主要因为1）工厂扩产满足订单增长需求，交期有所改善，2）Nike提前向工厂下单，来优化工厂的产能，确保交付的准时（例如应对开学季的需求），3）支持直营门店的扩张，以及4）零售商补单增加。

但整体库存情况较为健康，因为清仓库存规模同比保持稳定。

图表：Nike库存同比增速与零售商订单同比增速

本轮库存的背景：北京奥运会后中国运动服饰市场面临库存危机，部分是和奥运会相关的产品。

去库采取的措施：1）预计FY09H2收入基本持平（货币中性），谨慎地采购货品；2）由于需求的减少对发展中国家的工厂和工人产生影响，为了保持生产基地的健康，采取积极地措施整合供应商；3）在中国设立了奥莱工厂店计划，增加直营的工厂店数量，但中国市场的库存仍主要通过零售商清理。

图表：Nike品牌亚太地区收入同比增速

图表：Nike品牌亚太地区收入和库存

Nike品牌亚太地区	2008/5/31	2008/8/31	2008/11/30	2	2009/5/31
Nike品牌亚太地区	FY08Q4	FY09Q1	FY09Q2	FY09Q3	FY09Q4
收入 (百万美元）	828	861	821	807	833
同比增速	38.7%	36.4%	21.8%	7.8%	0.6%
存货（百万美元）	281	299	331	332	296
同比增速		25.9%	23.1%	11.7%	5.3%
存货增速-收入增速		-10.5%	1.4%	3.9%	4.7%
收入/存货	2.95	2.88	2.48	2.43	2.82

库存量的增长：FY12Q1库存量同比增长34%，绝对规模达到峰值，主要因为去年同期的低基数、经济复苏下强劲的订单需求和工厂更加及时的交付。

存货单位成本的增长：1）由于全球经济复苏，生产成本大幅上升，例如棉花和劳动力；2）消费者对部分畅销款需求强劲，供应商需要更长时间生产，为满足货品准时运抵产生更多空运成本。FY11Q4至FY12Q4存货单位成本同比增速在7-20%。

图表： Nike品牌收入和存货同比增速

图表：2011-12年存货单位成本上升

时间	关于生产成本的表述
	FY11Q3生产成本受石油、棉花、人工上涨影响，受原材料影响最大
	FY11Q4全球经济逐渐复苏，通货膨胀严重，其中棉花成本大幅上升
FY12Q1	通过持续的成本降低计划和对秋季产品的部分价格提升获得了一定益处
	FY12Q2　原材料价格有所稳定，但人工费用持续上升
FY12Q3	原材料涨价开始缓解，但并没有回到2019/2020的水平，而人工费用持续上升
	FY12Q4持续降低产品成本（产品创新、供应链改造）并大幅提升了价格
	FY13Q1产品成本降低计划的行动很大程度抵消了成本上升的影响。
FY13Q2	产品成本降低计划行动叠加原材料价格下降，抵销了人工成本上升的影响

墨西哥面临物流挑战：2013年6月Nike将墨西哥的物流业务外包给第三方物流企业，结果自Nike分销中心到零售商的运输延迟，导致库存积压在分销中心。随后拉丁美洲面临的宏观经济挑战增加，流水增速放缓。15财年末，墨西哥市场的库存回归到更加正常的水平。

罢工致使美国西海岸港口受阻：2015年2月美国西海岸29个港口码头工人罢工20天，直到15Q3运输才回归正常。Nike将部分货物转运至其他港口，并将部分货品改为空运。16Q2 Nike正价店的库存水平回归健康。

图表：Nike品牌北美收入和存货同比增速

图表：FY15Q3-FY17Q1北美库存情况

时间北美地区库存情况

FY15Q3预计未来几个季度北美地区有更高的库存水平。

Nike将部分货物转运到其他港口，并将部分产品空运。正如预期，FY15Q4 物流自Q4开始正常化。预计北美的物流会在FY16H1回归正常。库存水平将在未来2个季度继续提高。

FY16Q1 随着货物自港口的运输回归正常，Nike努力高效地清理过剩库存。

北美的库存很多是当季新品，Nike主动推迟了一些货品的上市时FY16Q2 间。还有一小部分是在市场上滞销的产品。Nike清理过剩库存，更多的是通过直营的工厂店，另外也积极地利用第三方渠道。

FY16Q4 截至Q4Nike正价店的库存回到干净的水平。

FY17Q1 北美的零售伙伴不再面临库存的问题。

本轮库存的背景：20Q1（FY20Q4）中国发生新冠疫情，中国市场零售额急跌。

去库采取的措施：20年3月中旬立即采取措施调整全球市场供需。第一，调整短期商品采购计划，取消疫情前秋季和节日季工厂采购订单约30%。第二，调整不分季节的产品的上市日期。第三，积极利用线上渠道销售产品。第四，采取有针对性的促销和降价活动。第五，自经销商回收货品在工厂店清理。

去库进程符合预期：20年5月预计全球库存在20月11月底回归正常，维持对去库时间的判断。

图表：Nike品牌分地区库存同比增速

Nike库存yoy	20/2/29	20/5/31	20/8/31	20/11/30	21/2/28	21/5/31	21/8/312	1/11/30
整体	8%	33%	18%	1%	21%	-3%	1%	6%
北美	-2%	32%	12%	2%	31%	-7%	12%	16%
EMEA	18%	49%	30%	1%	18%	-12%	-14%	-10%
大中华区	27%	27%	44%	35%	24%	41%	3%	-1%
APLA	-13%	11%	-8%	-27%	4%	-13%	-11%	3%

图表：Nike 2020年对于去库时间的判断

季度	对于去库时间判断
FY20Q4（20年5月）	预计全球库存在20年11月回到正常情况，其中中国市场库存在20年6月回归正常
FY21Q1（20年8月）	库存自20年5月开始改善，预计在未来60天内正常化，即20年11月末
FY21Q2（20年11月）	目前库存是干净的，Q2收入同比增长9%，而期末库存同比下降2%

本轮库存的背景：22Q1（FY22Q3）存货运输时间同比增加两周，在途库存占总库存达65%；Nike向供应商提前下达节日订单，相关存货较计划提前运抵；而同时消费者面临更多的宏观经济不确定。

去库采取的措施：1）收紧FY23H2春夏季商品的采购，后续决定收紧FY24H1的采购；2）利用工厂店、电商、零售商清理过季的服装；3）重心放在库存问题严重的北美地区。

去库进程符合预期：FY23Q1库存金额达到峰值，库存水平逐季改善，FY23Q4回到健康水平。

图表：FY22Q3-FY23Q4 Nike库存情况梳理

	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4
库存金额（百万美金）	77.0	84.2	96.6	93.3	89.1	84.5
库存金额同比增速	15.0%	22.8%	44.2%	43.3%	15.6%	0.4%
库存金额环比增速	18.4%	9.4%	14.8%	-3.5%	-4.5%	-5.1%
收入金额同比增速	5.0%	-0.9%	3.6%	17.2%	14.0%	4.8%
库存数量				环比下降高单位数	环比显著下降	Nike和零售商的库存均同比下降
北美库存			库存同比增加65%，其中在途库存增加 585%	库存金额同比增加4%，库存数量环比下降低双位数	库存金额同比增长14%	库存金额同比高单位数下降，数量同比双位数下降
服装库存				北美服装库存数量环比下降中双位数	服装数量同比下降，北美服装数量下降高单位数	鞋履库存数量同比下降双位数，服装数量同比下降超20%
去库时间预期			预计库存金额Q1达到峰值，将在FY23剩余时间持续改善	在Q2末Nike的去库进又度符合自身预期	进对于年底全渠道库存水平健康有信心	库存回到了健康水平，去库进程领先于计划

数据来源：Nike公告，彭博，方正证券研究所

22财年批发业务收入承压，主要因为越南工厂停产12周，削减1.3亿单位的供给，而在D2C战略下优先保障直营渠道，零售商处于缺货状态。

FY23Q1至FY23Q3批发业务收入大幅改善，主要因为强劲的零售流水和货品供给改善，零售商采购意愿强烈。Nike减少了零售商23年春夏订单确保渠道库存的健康，并预计批发业务收入在未来几个季度趋缓。

FY23Q3北美和EMEA地区零售商的流水增速快于Nike批发业务收入。

FY23Q4 Nike品牌和零售商的库存量同比下降。

图表：Nike汇率中性下直营和批发业务收入

三、Adidas历史四轮去库周期复盘

本轮库存的背景：中国市场在北京奥运会后增长放缓；锐步在许多市场库存过高；锐步在拉丁美洲成立新JV；收购Ashworth；受到巴西和阿根廷提高关税的风险，决定在08Q4-09Q1加快生产出货。

Adidas在中国市场去库慢于Nike：Adidas在10年2月中开始流水按周环比改善。10H1 Nike流水增速快于Adidas，一方面因为Nike比Adidas更早地开始清理库存，另一方面因为Adidas出于对财务的考虑，直到10年才开始从零售商回收库存。

图表：Adidas 08Q1至10Q1库存同比增速

本轮库存的背景： 13Q3剔除汇率影响，库存同比增加12%（收入同比下滑7%），增量中一半是在途库存（部分与14年世界杯有关），另一半主要因为俄罗斯经济增速下滑（14年开始经济危机）。

体育赛事带来的库存波动：历年来世界杯相关商品的发货月份主要在Q4和Q2，并将在后续几个季度销售。应对俄罗斯市场挑战的举措：14年初开始清理库存，14年存货规模下降双位数，15年继续削减存货规模，15年春夏推出更多新品；另外调整门店，关闭盈利能力不达标门店，14和15年净开店计划下调至约30家。

图表：Adidas应对俄罗斯市场挑战的措施

时间	具体内容
14Q2	俄罗斯卢布贬值问题严重。零售环境疲软，消费者对价格日渐敏感，整体环境促销力度大。公司在俄罗斯库存高企，未来几个月会去解决库存问题，更谨慎的开店，关闭未达盈利预期的门店。
14Q3	公司加速库存管理，自5月末已关闭27家店，进一步减少2014年和2015年每年开店目标至30家。公司预计俄罗斯2014年库存降低双位数，2015年进一步降低库存绝对值。此外针对卢布贬值问题，公司计划合并仓库来优化成本结构。
14Q4	Q4的品牌促销力度相比之前有所减少，Q4的库存水平健康。2015年仍将继续清理库存，将引入2015年春夏季货品来进一步减少促销。

图表：Adidas应对高尔夫品类库存的措施

时间	具体内容
14Q2	高尔夫整个市场库存高企，目前公司高尔夫的库存市场上最高的。公司将帮助零售商促销清仓来降低库存；2014年将减少对产品的引入，打算在2015年等到市场恢复健康，提高价格到正常化水品并推出新品；重组公司降低成本以实现盈利。
14Q3	公司预计2015年高尔夫库存清理完成，并计划在2015年1月开始加大力度引入新产品。
14Q4	活跃运动员数量的下滑叠加陈旧库存高企，高尔夫行业问题严重，公司高尔夫业务营收同比下滑28%。公司决定清理高尔夫市场的过剩库存，并推迟新产品的上市时间。此外，针对高尔夫业务，公司将关闭在美工厂，并裁掉全球15%的高尔夫业务员工。

存货金额 (亿欧元)	43.34	52.13	46.76	43.97	39.38
存货金额yoy	31.93%	45. 66%	27. 17%	7. 64%	-9.14%
收入yoy	-19.21%	-35.03%	-6.96%	-4.97%	10.84%
预计完成去库时间	21年底前/21H2	21年底前	21年底前	回到正常水平	/

主动进行订单管理：Adidas将部分订单推迟到后续季度或月份。20Q1公司记录了数千万欧元成本，由于向亚洲制造商取消采购订单，这一项对毛利率造成2个点负面影响。

去库进程符合预期：20Q3折扣回到合理水平；20Q4各个市场的库存结构健康。

此前对于22H2需求过于乐观：22Q1对22H2收入增速预期超20%，主要因为异常强劲的订单支持。

22Q1中国封控期间清库措施：线下渠道执行特殊的销售活动、提供额外的奖励措施，线上渠道充分利用微信小程序和直播；开展线上营销活动，电商搜索量增长超25%。

22Q3清库措施有四个方面：积极地清理库存；显著削减对23年春夏货品的采购量，后续继续大幅削减对23年秋冬货品的采购量；减少对1000家奥莱店的采购计划；调整常青款的上市时间。

图表：22Q1中国封控期间去库措施

√清理过剩产品

√执行并延长大促活动

√通过微信小程序和直播驱动销售

√推出额外激励推动销售

√面对封控，发起虚拟线上OZ World活动

√平均每个主要直播号4月直播达300+场次

√平均每轮直播时长延长至5小时

√提振对核心品类的需求

√抖音和小红书上加强

图表：22Q3 Adidas库存水平受影响因素（单位：十亿欧）

北美去库预计持续到年底前后：22Q2北美库存中几乎一半为在途库存；22Q3北美地区库存增加最为剧烈；22Q4公司最关注北美地区库存；23Q1预计美国库存无法在23年中回归正常，仍需3-4个季度清理，主要因为工厂店和折扣零售商（T.J. Maxx、Ross Stores）的清仓货品已经爆满。

服装库存较鞋履更加过剩：服装市场更加分散，消费者更关注价格而对品牌认知度相对低，而运动鞋差异化更加明显，Forum、Adizero、Supernova等鞋款势头强劲。22Q4专注于清理服装库存，鞋履库存可在后续季度清理；23Q1运动鞋销售占比达57%，正常情况下为50%；预计到23年底服装库存都会偏多。

图表：Adidas 22财年收入指引变化

指引日期	2022/5/6	2022/8/4	2022/10/20	2022/11/9	2022年（实际）
整体收入	11-13%低段	中高单位数增长	中单位数增长	低单位数增长	1%
大中华区	显著下降	两位数下滑	双位数显著下跌	双位数显著下跌	-36%
EMEA	中双位数增长	双位数增长	低双位数增长	高单位数增长	9%
北美	中至高双位数增长	高双位数增长	高双位数增长	中双位数增长	12%
亚太地区	中双位数增长	高单位数增长	高单位数增长	中单位数增长	4%
拉丁美洲	中至高双位数增长	30-40%增长	30-40%增长	30-40%增长	44%

被动去库存（21Q3-21Q4）：由于供给紧张，未能向零售商提供需要的货品量。

主动补库存（22Q1-22Q2）：北美、EMEA、拉美、亚太订单都在强劲增长，预计22H2增长将超过25%。

被动补库存（22Q3）：9月开始欧洲和北美需求回落，Adidas对于向零售商出货更加谨慎。

主动去库存（22Q4至今）：零售商在23年初的时候库存很高，并且非常担心后续的销售表现。

零售商开始有补货需求：23Q2在汇率中性下Adidas批发业务收入下滑10%，好于此前订单下滑幅度；预计23H2可能有一些品类会缺货，因为这些品类此前的订单过低。

图表：Adidas D2C和批发业务收入

	2021Q1	2021Q2		22021Q3 2021Q4 2022Q1		2022Q22	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2
批发收入占比	66%	63%	65%	62%	64%	62%	64%	61%	66%	56%
D2C收入占比	34%	37%	35%	38%	36%	38%	36%	39%	34%	44%
总收入 (百万欧元)	5,268	5,077	5,752	5,137	5.302	5,596	6,408	5,205	5,274	5,343
批发 (百万欧元)	3477	3199	3739	3185	3393	3470	4096	3175	3481	2992
D2C（百万欧元）	1791	1878	2013	1952	1909	2126	2312	2030	1793	2351
总收入yoy					0.6%	10.2%	11.4%	1.3%	-0.5%	-4.5%
批发yoy					-2.4%	8.5%	9.6%	-0.3%	2.6%	-13.8%
D2Cyoy					6.6%	13.2%	14.8%	4.0%	-6.1%	10.6%
D2Cyoy-批发yoy					9.0%	4.7%	5.3%	4.3%	-8.6%	24.3%

四、运动品牌&零售商目前库存几何？

优衣库库存健康：库销比完全正常；库存同比增速与下一季预期收入增速匹配。

Adidas库存偏高：23年中应付账款同比下滑33%，预计库存在未来几个月进一步下降。

Nike库存略高：库销比略高于正常；库存同比增速与下一季收入指引匹配；23年中应付账款同比下滑14%。

图表：国际运动品牌库存指标

指标	Nike	Adidas	Puma	Deckers	VF	优衣库	UA
1.库存yoy<收入yoy	2023/2	2023/6	2023/6	2023/3	/	2023/2	/
2.库存规模见顶	2022/8	2022/9	2022/9	2022/9	2022/9	2022/11	2023/6
3.库存规模正常化
(1)库存/销售额 (23年中)	0.66	1.04	1.01	1.10	1.34	0.57	1.00
库存/销售额 (21年中)	0.56	0.80	0.87	0.91	0.55	0.70	0.65
库存/销售额 (19年中)	0.55	0.65	0.87	1.71	0.61	0.57	0.81
(2)收入较19年同期增速	25.9%	-3.0%	72.8%	144.1%	-8.2%	21.8%	10.5%
库存较19年同期增速	50.4%	54.8%	101.8%	56.4%	101.7%	22.8%	36.7%
(3)库存yoy (23年中）	0.4% 持平至低单	1.0%	8.1%	-11.8%	19.0% 10%	10.1%	38.4%
收入指引	(下一季)	下滑低双位数	中单增长（下两季，c.n.）（下两季，c.n.）	10% (下三季)	（下三季，c.n. ）	10% (下一季)	低单增长 (下三季)
(4)应付账款yoy 应付账款qoq	-14.0%	-33.3%	-12.1%	-13.4%	25.4%	16.3%	6.7%
	7.0%	5.1%	13.6%	96.9%	37.0%	8.2%	10.0%

图表：国际运动零售商库存指标

	Footlocker	Dick's Sport	JD Sport	Frasers
最新财报截至产品结构	2023/06	2023/04	2023/01	2023/04运动（75%）、高端&奢侈品(22%)
最新财报截至产品结构	运动鞋服	运动服饰（34%）、i运动器材（40%）、运动鞋（24%)	运动时尚（93%）、户外(7%)	2023/04运动（75%）、高端&奢侈品(22%)
合作品牌	Nike（70%）、Non-Nike(30%)	运动&体育用品品牌，其中Nike (23%)	Nike、Adidas、Puma、TNF、Under Armour等	Nike、Hugo Boss、Prada等
区域结构	北美 (72%) EMEA(20%）、APAC (8%)	美国	英国(38%) 欧洲(26%)、北美 (31%)亚太(5%）	英国 (75%)、国际地区(19%)
指标1.库存yoy<收入yoy
指标1.库存yoy<收入yoy	/			2023/4
2.库存规模见顶3.库存规模正常化		2022/10		2022/10
2.库存规模见顶3.库存规模正常化	模正常化
(1)库存/销售额 (23年中）	0.91	1.07	0.26	0.52
库存/销售额 (21年中)	0.47	0.69	0.22	0.63
库存/销售额 (19年中）	0.58	1.12	0.27	0.51
(2)收入较19年同期增速	-7.3%	48.0%	98.7%	47.2%
库存较19年同期增速(3)库存yoy (23年中)	45.2%	41.7%	92.0%	49.7%
库存较19年同期增速(3)库存yoy (23年中)	25.5%	7.4%	48.2%	14.7%
收入指引	负中单位数（下三季)	基本持平 (下三季)	/	/
(4)应付账款yoy应付账款qoq	-16.1%-3.7%	-18.2%	15.0%	-2.5%
(4)应付账款yoy应付账款qoq	-16.1%-3.7%	1.2%	4.6%	-15.1%

Nike批发业务增速回落：FY22Q1至FY22Q4批发业务表现显著弱于直营业务，主要因为货品供给限制，在D2C战略下优先保障直营渠道；FY23Q1至FY23Q3批发业务收入大幅改善，主要因为强劲的零售流水和货品供给改善，零售商采购意愿强烈；FY23Q4减少了批发业务确保渠道库存的健康。

Adidas批发业务疲软：22Q3决定对批发业务更谨慎，批发收入受到库存回购的影响；23Q1大幅减少批发业务降低库存，尤其在北美和大中华区；23Q2批发业务下降10%，与D2C渠道表现差距扩大，但大中华区和拉美批发业务双位数增长。

图表： Nike汇率中性下直营和批发业务收入

图表： Adidas汇率中性下D2C和批发业务收入

Adidas	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2
Adidas	2022/9/30	2022/12/31	2023/3/31	2023/6/30
D2C	6%	-1%	-7%	16%
电商		-4%	-23%	14%
直营店		1%	11%	19%
批发	3%	4%	3%	-10%

说明：Yeezy库存销售主要影响自营电商渠道

Puma批发业务出现回落：21Q3至22Q4批发业务表现优于D2C，主要因为在货品供给受限时优先保障零售商；23Q1至23Q2批发业务增速回落，剔除基数的影响外，部分是因为零售商试图引进更多的品牌；22Q3至23Q2 D2C业务增速环比提高，主要因为货品可得性增加。

VF在美洲的批发业务承压：对于Vans品牌，由于更高的渠道库存和持续的宏观经济环境挑战，零售商对24年春夏订单持保守态度，FY24H1将会看到批发业务下降，特别是在美洲，欧洲也有一定程度的影响；对于TNF和Timberland，也面临更高的订单取消风险。

图表：Puma汇率中性下D2C和批发业务收入

	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2
D2C	13%	10%	7%	6%	7%	11%	23%	27%
直营店	18%	22%	21%	11%	4%	11%	17%	30%
电商	4%	-7%	-13%	-4%	12%	11%	33%	19%
批发	23%	17%	23%	23%	20%	26%	12%	7%

说明：21Q4至22Q2电商业务下滑主要受到中国市场封控的影响

图表： VF汇率中性下D2C和批发业务收入

	FY22Q2	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4 F	Y24Q1
	21/10/2	22/1/1	22/4/2	22/7/2	22/9/30	22/12/26	23/4/2	23/7/2
D2C	20%	18%	31%	-3%	-1%	1%	1%	-2%
批发	16%	13%	25%	18%	8%	6%	4%	-12%

美国服装零售商库存回归正常：2023年6月，美国服装店零售库存为614亿美金，环比下跌0.5%；零售库销比为2.39，环比轻微下跌0.01，19年同期为2.43。

美国服装批发商库销比仍高位：2023年6月，美国服装及面料批发商库存为380亿美金，环比下跌1.7%；服装及面料批发商销售额118亿美金，环比持平；批发商库销比为3.22，环比下跌0.04，19年同期为2.25。

图表：美国服装批发商/零售商库存

图表：美国服装批发/零售库销比

Nike集团	2022/2/28	2022/5/31	2022/8/31	2022/11/30	2023/2/28	2023/5/31
Nike集团	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4
收入（百万美元）	10,871	12,234	12,687	13.315	12.390	12.825
Voy	5.0%	-0.9%	3.6%	17.2%	14.0%	4.8%
收入和预期相比	略超预期	符合预期	略超预期	超预期	超预期	略超预期
收入指引	全年中单位数增长；预计FY22Q4北美下降，大中华区逐季改善	预计23财年低双位数增长（汇率中性，汇率-4个点）；预计FY23Q1报表收入持平至略微增长（汇率-5个点），经测算剩余三季增速为中高单位数	预计23财年低双位数增长（汇率中性，汇率-8个点），报表收入低至中单位数；预计FY23Q2报表收入低双位数（汇率-9个点），经测算H2增速为持平左右	上调23财年指引至10-20%低段增长（汇率中性，汇率-7个点），报表收入中单位数；预计FY23Q3增速好于FY23Q4，经测算H2增速为低单位数	上调23财年报表收入指引至高单位数（其中汇率-6个点）；预计FY23Q4持平至低单位数报表收入增速	预计24财年报表收入中单位数增长（汇率中性下同）；预计FY24Q1报表收入持平至低单位数增长，经测算剩余三季增速为中高单位数
存货金额（百万美元）	7,700	8,420	9,662	9.326	8,905	8,454
yoy	15%	23%	44%	43%	16%	0%
Nike品牌存货	7312	7912	8987	8598	8356	8072
yoy	11%	17%	39%	38%	14%	2%
北美	22%	44%	65%	54%	14%	-7%
-北美在途库存占比	65%	65%	65%
EMEA	-2%	4%	31%	48%	19%	15%
大中华区	-3%	-16%	-3%	-3%	-4%	-7%
APLA	13%	3%	25%	40%	33%	30%
库存说明	运输时间继续提高，较疫情前多6周，较去年同期多2周；提前采购时间来适应更长的运输时间。	运输时间较疫情前长2周；在北美地区，运输时间较去年同期多2周，在80天出头，在途库存增加；大中华区促销以销售季节性库存，这些产品因工厂关闭和运输而延迟到货，未来几个季度减少货品采购	北美零售商提前下单，导致库存水平普遍上升，后续经济不确定下市场促销加剧；预计FY23Q1北美库存达峰，财年内库存持续改善；收紧下半财年春夏季货品采购，并从FY23Q2开始更积极清库	库存金额环比-3%，数量环比下降高个位数；春季产品提前到货，北美库存数量环比下降近两位数；北美服装库存数量环比下降中双位数；大中华区库存恢复健康；预计财年末实现库存正常化	FY23Q3专注于服装清库，北美服装数量同比下降高单位数；产品交付和疫情前相当；年底实现库存健康	库存恢复健康，鞋服库存数量下降两位数，其中服装数量下降超20%；在途库存正常，存货周转天数改善；FY24H1财年仍将缩紧采购
Adidas	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2
Adidas	2022/3/31	2022/6/30	2022/9/30	2022/12/31	2023/3/31	2023/6/30
收入（百万欧元）	5.302	5.596	6,408	5.205	5.274	5.343
yoy	0.6%	10.2%	11.4%	1.3%	-0.5%	-4.5%
yoy（汇率中性）	-3.0%	4.0%	4.0%	4.0%	0.0%	0.0%
收入和预期相比	略超预期	符合预期	略低预期	略低预期	超预期	超预期
库存（百万欧元）	4,542	5,483	6,315	5,973	5,675	5,540
yoy	15.3%	35.2%	72.4%	49.0%	24.9%	1.0%
库存说明	交期大幅延长，供应链短缺，40%库存在途，EMEA和北美在途库存分别为43%和49%；大中华区因疫情封控库存高企	库存相比Q1变化不大，40%在途库存，EMEA和北美地区受运输影响一半库存在途；美国库存健康；大中华区清库计划回收经销售4亿欧货品，通过工厂店和电商大促日进行清货	服装库存高于鞋类；大中华区库存高，北美地区库存增长快；积极促销清理过剩库存；减少23春夏采购量；降低1000多个工厂店采购计划；重新利用现有常青和结转产品；预计库存在3Q22达峰，4Q22库存减少2Q23回归正常水平	专注清理服装过剩库存；减少采购；重新利用鞋品的现有库存转移到高需求市场	服装库存高于鞋类；美国库存较高，零售商库存过剩；公司通过D2C清理过剩库存；减少奥莱新产品购买，主用来清理过剩库存	北美地区渠道库存仍较高，对经销商出货谨慎；服装库存过剩；中国库存基本健康；预计库存Q3将进一步减少
业绩指引（汇率中性）20%	预计22年收入增长11-13%低段，预计2Q22正增长，2H22增长以上	下调22年收入增长指引至中高单位数，经测算H2同比增长中双位数	下调22年收入增长指引至低单位数，经测算4Q同比增长约低单位数	预计23年收入高单位数下滑	预计23年收入高单位数下滑，经测算剩余三季同比下滑低双位数	上调23年收入指引至中单位数下滑，经测算下半年同比下滑低双位数
Yeezy影响				和Yeezy取消合作，Yeezy库存4亿欧	库存5亿欧，收入影响12亿欧	Yeezy销售4亿欧，库存剩4亿欧；8月开启第二次销售
Puma集团	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2
收入（百万欧元）	1912	2002	2354	2197	2188	2121
yoy	23.5%	26.0%	23.9%	24.3%	14.4%	5.9%
收入和预期相比	超预期	超预期	超预期	超预期	符合预期	超预期
鞋履收入yoy	21.6%	27.9%	40.8%	55.8%	28.6%	11.8%
服装收入yoy	20.1%	27.3%	16.3%	1.3%	1.4%	-0.4%
收入指引	虽然Q1增长强劲，但维持22年经调整收入增速至少10%的指引，经测算剩余3收个季度收入增速为中高单位数	考虑到H1收入增长强劲，提高22年经调整入增长指引至中双位数，经测算H2收入增速为低双位数	维持22年经调整收入增长中双位数的指引，经测算22Q4收入增速为高单位数	预计23年经调整收入增速为高单位数	预计Q2收入增速为低至中单位数；维持全年高单位数增长的指引，经测算H2收入增速为中高单位数	考虑到宏观经济挑战，维持全年收入高单位数增长目标，经测算H2收入增速为中单位数
存货金额（百万欧元）	1,618.30	1984.4	2,350	2,245	2,147	2,146
yoy	32.2%	42.9%	72.3%	50.4%	32.7%	8.1%
经调整库存（亿欧元）	（		~18	~17
较19年增长			64%	55%
在仓库存（百万欧元）	1007.9	1231.4	1,651.80	1535.5	1610.4
yoy	19%	36%	69%	84%	60%
在途库存（百万欧元）	610.4	753	698.4	709.6	536.8
yoy	63%	56%	81%	8%	-12%
存货周转期			<5个月	约5个月
库存说明	考虑到亚洲供应商受疫情影响，Puma加速了货品的交付	受到更高的在途库存影响	当前库存增速很高，受到汇率、原材料涨价、运费和去年低基数影响；品牌和零售商的库存均有增加；零售商订货更加谨慎	库存同比增速较上个季度回落；库存同比增长，因为为消除供应链扰动影响提前采购、原材料涨价和运费提高	库存水平在逐步正常；全行业库存水平很高，促销氛围浓厚2	Puma与零售商一起如期成功使得库存正常化；Puma实现到年中整体库存正常化的目标，中国市场将在3H2完成库存优化

数据来源：彭博，Puma公告，方正证券研究所

Deckers集团	2022/3/31	2022/6/30	2022/9/30	2022/12/31	2023/3/31	2023/6/30
Deckers集团	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4	FY24Q1
收入 (百万美元）	736	614	876	1,346	792	676
yoy	31.2%	21.8%	21.0%	13.3%	7.5%	10.0%
收入和预期相比	略超预期	略超预期	略超预期	超预期	超预期	略超预期
UGG品牌（百万美元）	375	208	477	930	314	196
yoy	24.7%	-2.4%	6.3%	-1.6%	-16.1%	-6.0%
Hoka品牌（百万美元）	283	330	333	352	398	421
yoy	59.7%	54.9%	58.3%	90.8%	40.3%	27.4%
收入指引	预计23财年收入增长10-11%，其中Hoka品牌增长35-40%，UGG品牌低单位数增长	维持23财年收入增长10-11%的目标，经测算剩余3个季度收入增速为中高单位数；上调Hoka指引至增长40%左右，经测算剩余3个季度UGG增速为低单位数，Hoka约35%	维持23财年收入增长10-11%的目标，经测算H2收入增速为中低单位数；上调Hoka指引至增长50%，下调UGG指引至下降中单位数，经测算H2UGG增速为负高单位数，Hoka约45%	上调23财年收入增长指引至11-12%，经测算Q4收入增速为负中单位数；上3调Hoka指引至增长50%低段，维持UGG下降中单位Hoka数的指引，经测算Q4UGG下跌近30%，Hoka增长20%低段	预计财年24收入为9.5亿美元，同比增长9%，其中品牌增长20%，UGG品牌低单位数增长	上调24财年收入增长指引至约10%，经测算剩余3个季度收入增速为10%；上调Hoka指引至增长超20%，UGG维持低单位数增长，经测算剩余3个季度UGG增速为低单位数，Hoka约20%
存货金额	507	840	925	723	533	741
yoy	82.1%	83.4%	45.4%	31.3%	5.1%	-11.8%
库存说明	延误和港口拥堵有所改善，但供应链仍有中断风险；优先考虑将货品运抵至销售地因此预计23财年库存将保持较高水平	库存延迟仍然存在，近40%在途库存；更愿意持有更高库存以满足市场的需求；预计23财年库存水平将继续上升	仍在经历延误，但运输时间改善。在途库存绝对值和占比同比都有下降	对公司库存感到满意，未来仍将继续优化；整体市场大促环境下，品牌促销回到疫情前正常水平；UGG持续去库，Hoka需增加库存支持增长	UGG库存持续改善，Hoka库存增长支撑销售	继续管理零售商的库存
VF公司	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4	FY24Q1
VF公司	2022/4/2	2022/7/2	2022/10/1	2022/12/31	2023/4/1	2023/7/1
公司整体收入yoy	9.4%	3.1%	-3.7%	-3.4%	-3.0%	-7.7%
Vans收入yoy	0.1%	-7.2%	-12.7%	-12.6%	-13.5%	-22.1%
TNF收入yoy	23.9%	31.4%	7.6%	6.5%	11.7%	11.9%
其他品牌收入yoy	9.6%	3.1%	-3.8%	-5.4%	-3.9%	-2.8%
收入指引	预计FY23汇率中性下收性入增长7%以上	维持指引FY23汇率中下收入增长7%以上，经测算剩余三季收入增速为中高单位数	下调FY23汇率中性下收入增长指引至5-6%，报表增长6.5%，经测算H2收入增速为中高单位数	下调FY23汇率中性下收入增长至3-4%（汇率影响-5个点），经测算Q4收入增速为中低单位数；预计FY24汇率中性收入低单位数增长	下调FY24收入至持平至略微增长，预计Q1汇率中性下收入下降高单位数经测算其余3季收入增速为中低单位数	下调FY24汇率中性收入小幅下滑至持平，H2好于H1，经测算后三季收入增速为低单位数
Vans收入指引	预计收入增长中单位数	收入中单位数增长，经测算剩余三季收入增速为中高单位数	收入指引下调至下降中单位数，其中下半财年下降中低单位数，经测算H2收入下降中单位数	收入指引下调至下降高单位数，经测算Q4收入下降低双位数
库存表述	库存金额与FY20相比，增长约10%，整体库存健康。TNF库存健康，订单稳健。在美国和欧洲的零售商的库存水平比公司希望的要略轻，特别是在户外品类。	货品所有权转移从过去的到达目的地改为交与装货地点。库销比是平衡的，整体库存是健康的。Vans的渠道库存在美国和中国继续小幅提升。	库存（不含在途）同比增长58%，其中增长的75%是支撑今年增长，剩余25%是库存高于计划水平部分，主要是Vans和Dickies的核心产品。公司将尽可能调整远期采购；控制过剩和不良库存。	库存（不含在途）增长67%，主因交期延长下提前购买，预测准确性降低，叠加需求减少和取消订单（秋季）增多，以及前一年库存基数低。未来几个季度持续去库，预计Q4库存环比下降3亿欧。	库存（不含在库）同比增渠长46%。库存环比下降3亿符合预期。预计未来几通个季度持续去库，财年中库存会下降，23自然年库存基本回归正常，24财年库存同比下降超10%完全恢复健康。	道库存仍面临较大压力，经销商订货谨慎；过直营奥莱店积极清库。预计库存将在2023自然年底库存基本回归正常水平，24财年末（即24.3）库存至少下降10% (约2.5亿美元）
存货金额（百万美元）	1,419	2.341	2,750	2.592	2.293	2,787
yoy	33.6%	92.4%	87.7%	101.4%	61.6%	19.0%
存货（剔除在途）yoy		50%	58%	67%	46%
存货有机增速		26%	35%
安德玛	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4	FY24Q1
安德玛	2022/3/31	2022/6/30	2022/9/30	2022/12/31	2023/3/31	2023/6/30
收入（百万美元）	1301	1349	1574	1582	1399	1317
yoy	-14.9%	-0.2%	1.8%	3.4%	7.5%	-2.4%
收入与预期相比	略低预期	符合预期	略超预期	略超预期	略超预期	符合预期
7收入指引	预计23财年以5%-%增长；预计23Q1将同比持平或略微下降；北美以中单位数增长，国际以中双位数增长	预计23财年营收以报表□径5%-7%增长，汇率中性7%-9%增长；预计Q2同比持平或小幅增长，汇率中性下低至中单位数上涨，经测算FY23H2收入增长约低双位数	预计23财年营收以报表口径低单位数增长，汇率中性下中单位数增长，全年达到60亿美元，经测算FY23H2收入增长为中单位数；服装业务同比持平，鞋类业务低双位数增长；北美营收同比持平，国际中单位数增长	预计23财年营收报表口径以低单位数增长，汇率中中性下中单位数增长，经余寺测算FY23Q4收入增长为中高单位数	24财年营收持平或小幅增长，预计FY24Q1低至单位数下降，经测算剩三季收入增长为持平至低单位数；北美地区小幅下降，国际业务中单位数增长	24财年收入持平或略有增长；24Q2营收将同比持平或略微下滑，24Q4将出现全年最高营收增速经测算FY24H2收入增长为中低单位数；北美预计下降中单位数，国际业务将增长低双位数
存货金额	824	954	1080	1218	1190	1320
yoy	-3.2%	8.3%	29.0%	50.1%	44.4%	38.4%
库存说明	供应链挑战逐步缓解受会引入更多库存，以后应对后续需求。供应将链扰动及中国疫情下取消部分2022年春夏经销商订单。	过去库存水平精简，主要制于疫情供应链问题，续库存将会增长；库存在23财年继续增加，但预计到23财年末，相较19财年（3年口径），库存将增长10%，收入增长20%。	预计23Q3库存为40%-50%高段，增速达峰，23财年末30%-40%中段增长；对标疫情前2019年，收入和库存预计都增长19%；希望财年底库存周转在3以上。	库存新鲜，没有太多旧库预存；库存水平持续高增，3主要由于21年受供应链限制库存水平过低，目前2库存支撑60亿美元的业务；其中行业服装库存较高；预计到23财年末库存增长50%，增速达峰，后续增速将放缓；预计库存周转将维持在3。	计FY24Q1库存增长0-40%高段；FY24Q2增长高单；FY24H2下降4财年末10亿美元水平，进入24财年后半段库存会更加正常化；库存构成总体健康，没有太多旧货北美经销商FY23Q4因为库存问题订单谨慎，认为FY24Q2是拐点。	预计库存Q2中高单位数增长，Q3中双位数下降，到24财年末大约10亿美元；北美批发渠道面临库存挑战，这是由于整个行业库存问题和促销造成的预计Q1是本财年北美地区降幅最大的一季；库存结构健康，没有太多旧货
优衣库集团	2022/2/28	2022/5/31	2022/8/31	2022/11/30	2023/2/28	2023/5/31
优衣库集团	FY22Q2	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3
收入 (亿日元)	5916	5461	5360	7164	7510	6762
yoy	1.5%	10.3%	23.2%	14.2%	26.9%	23.8%
收入与预期相比	符合预期	超预期	超预期	符合预期	超预期	超预期
日本优衣库	2161	1985	1693	2409	2542	2146
yoy	-9.5%	8.7%	1.1%	6.4%	17.7%	8.1%
海外优衣库	2935	2480	2775	3579	3974	3423
yoy	12.4%	13.9%	45.6%	19.4%	35.4%	38.0%
收入指引	FY23收入指引为22000上亿日元，同比增长3.1%2经测算H2收入增速为中单位数	调FY23收入指引至2500亿日元，经测算FY22Q4收入增速为低26500双位数（上调）	预计FY23实现收入亿日元	维持FY24收入指引26500亿日元，经测算剩余3个季度收入增速为中双位数	上调FY24收入指引至26800亿日元，经测算H2收入增速为低双位数Q（下调）	预计FY24实现收入27300亿日元，经测算4收入增速为高单位数左右 (维持)
存货（亿日元）	3503	3517	4859	5703	4377	3873.9
yoy	-1.2%	2.1%	23.1%	40.8%	24.9%	10.1%
库存说明	库存同比下降42亿日元其中日本库存下降244亿，国际库存增加202亿，因为中国销售额低于预期，导致秋冬库存略高于预期，其他地区库存同比持平	库存同比增加70亿日元，其中国际库存增加276亿元，因为中国销售低于预期，导致春季夏季9的库存略高，以及日元对人民币大幅贬值，以日元计价的库存增加。	库存基本正常，去年同期因交付延期而偏低。库存增加10亿日元，其中国际库存增加544亿元日本库存增加184亿元。	库存增加1652亿日元，部分因为去年同期低基数，部分因为日元贬值。其中国际库存增加940亿元，日本库存增加479亿元。中国库存略有过剩，但主要由核心产品组成，计划在24财年削减。日本库存因天气偏暖有所增加，预计天气转冷后将于2月恢复正常。	库存健康。中国库存有所下降，但由于核心产品的库存仍略有过剩。	库存健康。日本库存有所增加，主因秋季货品到货正常，而去年同期存在交付延迟的情况，另外春夏货品大幅减少。中国由于库存管控，叠加销售超预期，库存回归正常。

FOOTLOCKER	2022/4/30	2022/7/30	2022/10/29	2023/1/28	2023/4/29
FOOTLOCKER	FY22Q1	FY22Q2	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1
收入 (百万美元)	2175	2065	2173	2334	1927
yoy	1.0%	-9.2%	-0.7%	-0.3%	-11.4%
收入与预期相比	低于预期	略低于预期	略超预期	超预期	低于预期
收入增速指引	FY22下降4%-6%（靠近上限），经测算剩余三季收入下滑中单位数	FY22下降6%-7%（下调),经测算H2收入下跌高单位数	FY22下降4%-5%（上调），其中Q4下降8%-F10%	Y23下降3.5%-5.5%	FY23下降6.5%-8.0%(下调），经测算剩余三季下降中单位数
同店销售指引	FY22下降8%-10%（靠近指引上限)	FY22下降8%-9%（下调）	FY22下降4%-5%（上调），其中Q4下降6%-8%	FY23下降3.5%-5.5%	FY23下降7.5%-9.0%（下调）
存货（百万美元）	1401	1644	1685	1643	1758
yoy	37%	52%	30%	30%	25%
库存说明	供应链情况仍不稳定，对进入Q2的库存质量和数量感到满意；FY21Q4开始减少对最大供应商Nike的依赖	物流已经改善，此前延迟的货品运抵。库存增长，其中价格影响中单位，其余为数量。鞋服库存增长比例大致相同。公司预计库存增速将放缓，在年底仍将保持增长，但明显低于Q2的水平。	利用供应商补贴、取消订单、退货等举措，公同预计库存增速将放缓在年底仍将保持增长，但低于Q2的水平。	销售超预期，库存增长为FY23做准备	Q1末增加了促销活动，并在5月进一步加大力预计促销力度会持续到年底。库存增长主要是鞋类，鞋类库存高于平均水平，而服装库存基本持平。预计到今年底库存水平将比较平稳。NB、Hoka、On、Brooks、Asics库存增长是因为销售增长。

Dick’s简介：美国最大体育用品经销商，在美国体育用品市占率达8%，主要代理Nike（23%）等超过千家体育品牌；产品主要为运动器材（40%）、运动服（34%）、运动鞋（24%）。

图表：Dick’s库存情况梳理

Dick's	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4	FY24Q1
Dick's	2022/1/29	2022/4/30	2022/7/30	2022/10/29	2023/1/28	2023/4/29
收入（百万美元）	3352	2700	3112	2959	3597	2842
yoy	7.3%	-7.5%	-5.0%	7.7%	7.3%	5.3%
同店销售增速	6.6%	-8.4%	-5.1%	6.5%	5.3%	3.4%
收入与预期相比	略超预期	略超预期	符合预期	超预期	超预期	略超预期
同店销售指引	预计FY23下降0%-4%	预计全年下降2%-8%经测算预计后三个季度中单位数下降	预计全年下降2%-6%经测算H2低单位数下3降	预计全年下降1.5%-%。经测算Q4低单位数下降	预计FY24增长0-2%,上半年增长将更强劲	预计FY24收入增长0-2%，经测算后三个季度收入基本持平
存货金额（百万美元）	2298	2825	2996	3361	2831	3034
yoy	17.6%	40.4%	49.0%	35.0%	23.0%	7.0%
库存描述	库存健康，后续将增加库存。	在途库存有所增长，主要因为原计划于Q1收到的货品有所延迟；服装库存面临挑战，公司预计返校季会好转	库存较为健康，与2019年比库存增长40%，收入增长38%;服装库存压力较大，正积极清库	库存较为健康，与2019年比库存增长31%，收入增长50%，核心商品库存补库；服装库存（春季产品迟到造成的）问题解决了大部分，但仍有部分库存待处理，预计在Q4处理	库存较为健康，与2019年比库存增长29%，收入增长38%;开设专门门店GoingGoingGone（Dick's旗下鞋服品牌折扣店）清库	库存健康，同比增加7%。从Dick店转移大量清仓库存至GoingGoingGone，保持店里大量正价产品

数据来源：彭博，Dick’s公告，方正证券研究所

JD Sports简介：运动品牌经销商，85%+收入来自第三方合作品牌，前五大合作品牌为Nike, Adidas,Puma, UA、TNF，也是Nike欧洲第一个核心战略经销商。截止23年1月底，公司拥有门店3403家，收入主要集中于英国（39%）、欧洲（25%）、北美（31%）。

图表：JD Sports库存情况梳理

	2020 S12019/8/3	2020 S22020/2/1	2021 S12020/8/1	2021S22021/1/30	2022S12021/7/31	2022 S22022/1/29	2023S12022/7/30	2023 S22023/1/28
收入（百万英镑）	2,721	3,390	2,545	3,622	3,886	4,767	4,418	5,707
收入yoy	47.4%	18.0%	-6.5%	6.9%	52.7%	31.6%	13.7%	19.7%
库存（百万英镑	913	812	765	814	997	989	1,429	1,466
库存yoy	10.8%	6.3%	-16.3%	0.2%	30.3%	21.6%	43.3%	48.2%
库存表述			随着国际品牌重新开始其全球供应链运营，产品流入JD业务需要时间，在美库存受影响明显，同比-40%	其中0.5亿英镑库存为收购而来美国存货同比下降40%，主要因为港口延误问题	其中1.6亿英镑库存为收购而来美国库存同比下降8%，主要因1为港口延误问题导致货物延迟抵达	其中2.1亿英镑库存为收购而来美国库存下降1%，反应需求强劲，但下半财年亚洲工厂停产导致供应链短缺	产品运输恢复正常，北美库存增加；欧洲/英国库存覆盖12周销售（21年为12周）	产品运输恢复正常，北美库存增加；欧洲/英国库存覆盖10周销售 (22年为9周)
业绩指引（汇率中性）				增长约	22H2前6周收入28%	3财年前4月收入增长约5% 增长约	23H2前6周收入8%增长	24财年前13周收入增长15%，预计24财年全年7%

Frasers简介：欧洲服饰品牌经销商，主营运动（收入比重75%）、高端、奢侈品牌经销，门店运营遍布全球20+国家，其中英国占比约80%。是Nike全球前三大战略经销商。

图表：Frasers库存情况梳理

Frasers Group	2020/4/25	2020/10/25	2021/4/25	2021/10/24	2022/4/23	2022/10/23	2023/4/30
Frasers Group	FY20H2	FY21H1	FY21H2	FY22H1	FY22H2	FY23H1	FY23H2
收入（百万英镑）	1911	1893	1732	2340	2407.1	2638	2811.8
yoy			-9.4%	23.6%	39.0%	12.7%	16.8%
存货金额（百万英镑）	1198	1110	1096.6	1211	1277.6	1466.5	1464.9
yoy			-8.5%	9.0%	16.5%	21.1%	14.7%
库存说明				存货增加主要由于圣诞节	存货增加主要由于收购	存货增加主要由于圣诞节和收购	存货增加主要由于收购和增加品牌合作方；管理层估计销售价格需要进一步降低10%，才能清除同等数量的过季库存

五、预计运动制造商23Q4订单明显回升

管理层展望：预计下半年产能利用率和需求情况好于上半年，逐季修复向上；预计订单拐点有望于3/4季度出现，管理层对下半年较为乐观。

产能&利用率：年中产能利用率较为平稳，预计全年产能增加10-15%；后续随着需求回升，国内工厂有望重启招工。

图表：申洲国际毛利率

图表：申洲国际归母净利率

管理层订单展望：23年品牌订单保守，下半年可能面临缺货问题，叠加9月美国开学季，品牌于Q4出现补单可能性较大；同时随着品牌端23年逐步完成去库，Q4订单好转确定性较强（Q4出货24年春夏款）。

产能如期扩张：下半年越南（10月）和印尼（环保批文待解决）各有一个工厂将开工投产。暂不考虑新开工厂的情况下，公司Q3预计维持此前不扩编的状态。

图表：华利集团盈利预测表

单位/百万	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	20569	22012	25770	29829
(+/-) (%)	17.74	7.01	17. 07	15.75
归母净利润	3228	3229	3830	4667
(+/-) (%)	16. 63	0.04	18.59	21. 87
EPS(元)	2. 77	2. 77	3.28	4.00
ROE (%)	24. 46	19.38	18.47	18.20
P/E	19.70	19.72	16. 63	13.65
P/B	4.83	3.82	3.07	2.48

图表：华利集团毛利率

数据来源：wind，方正证券研究所

6月开始Nike出货逐步回升：23年7月，丰泰营收77.8亿台币同比降幅收窄至8.4%，环比增长6.9%，延续了6月开始的复苏势头。

预计Q4订单恢复同比增长：公司预期23Q3营收将达规模经济，预期23Q4订单有望恢复同比增长。

图表：丰泰企业营收

图表：丰泰企业经营溢利率

裕元产能利用率&订单逐季改善：预计H2制造业务产能利用率同比有所下滑，但环比有望持续改善。预计订单的趋势与产能利用率的趋势接近。

公司资本开支计划趋于保守：由于产能利用率下降，扩建计划将有所延迟。印尼西爪哇基地预计在23H2完工，由于对应品牌的订单有增加的趋势。中抓哇基地厂房的资本开支将仍按计划进行，而设备的资本开支计划将随客户订单调整。

图表：裕元制造业务产能利用率

图表：裕元制造业务单月营收同比增速

管理层订单展望：公司预计23Q3订单环比持平（由于9月涉及季节转换，订单会减少），预计23Q4订单同比双位数增长，预估24Q1、24Q2订单优于今年同期。

急单比例有所下降：往年急单比例为1-2成，23Q1急单比例高达4成，8月初大部分品牌下降至20-25%。

布料回暖先行于成衣：布料营收在23年2月开始环比回暖，反映客户对创新产品的需求具韧性；理论上布料回暖会领先成衣2个月，预计成衣将在23H2逐渐恢复。

全球供应链再平衡：当品牌去库存而缩减订单时，会优先减少小型供应商订单，大型供应商订单具韧性。

图表：儒鸿单月收入表现

图表：儒鸿毛利率

FY24H1增长由贴身内衣驱动：预计贴身内衣H1环比增长中双位数，H2环比增长约10%。
FY24H2增长由运动产品驱动：预计运动产品H1环比持平，H2环比增长约30%。

图表：维珍妮客户情况梳理

客户	名称体量（港币）
第一大	维密美国 10亿以上
第二大	优衣库 10亿以上
第三大 Adidas	4~5亿
第四大	UA 4~5亿
第五大	Nike 4~5亿

终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险

⚫ 劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险

⚫ 工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化

⚫ 产能扩张速度低于预期的风险

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

免责声明

本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。

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公司投资评级的说明

强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；

推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；

减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

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