低隐波市场下触底回调如何配置

报告要点

一季度成交量降低，持续低波动率环境；判断二季度升波趋势不改，升波幅度有限；策略方面建议先防御，后进攻。

摘要：

2023年Q1成交量持续萎缩，市场新品种引发边际变动，2023年一季度，标的先升后降，指数高位震荡，期权市场日均成交量相比于2022年日均成交量有所下降。去年上市的新品种“挤出效应”回弹，上市初期受到影响的品种成交量一季度复苏；新旧品种间成交合约期限结构呈现持续差异，不同期权品种稳定满足不同投资需求。

在当前持续的低波环境中，季节性升波趋势不变，但季节性升波幅度或有所减缓。基于持仓成交比以及标的历史波动率数据来看，一季度期权降波原因有二：1）期权标的历史波动率走低；2）期权卖方力量扩大，对期权波动率形成压制。同时结合情绪指标在低波环境下的胜率来看，在低波环境下对期权端情绪指标的解读应该更加谨慎。

当前市场处于低隐波环境，此时偏多头的期权策略性价比更高。因此操作建议配置以较低的期权成本获得隐波回升过程中潜在波动率收益的策略。

1、先防御一一指数回调时的保护型策略：从经济指标、动量指标、期权情绪指标分别构建了标的下行风险的信号，在信号提示下行风险时构建保护型策略，可以显著提升保护型策略的年化收益率，同时能够降低单一持有标的的波动率。其中对冲效果最好的指标是基于波动率价差的择时策略，该策略超额收益率为1.58%，相比于无对冲保护，波动率降低3.04%。更进一步，我们对持仓周期内相对明显的隐波周期进行划分，并得到结论：当行情企稳、隐波处于下行阶段时，通过指标择时买入看跌相比于全周期买入看跌期权有着明显的年化超额收益，这也充分证了看跌期权择时配置的有效性。

2、后进攻一一中期买点的进攻策略：分别回测了买入看涨期权策略以及牛市价差策略。牛市看涨价差策略年化收益3.67%，最大回撤30.09%；而牛市看跌价差策略年化收益7.39%，最大回撤22.75%。在低波环境中，牛市看跌价差表现更佳，而升波环境中，牛市看涨价差表现更好。投资者需要在波动率预判中，把握价差策略的调整。

风险因子：1）市场交易量能持续萎缩；2）降波趋势延续

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一、期权市场量能缩减，新品种引发边际变动. 4
（一）成交规模较低，新品种交易热度不减. 4
（二）流动性在新品种间有微小差异.. 7
二、低波动率环境的讨论.. 8
（一）低波环境成因分析. .9
（二）历史低波环境下的启示. 10
（三）未来波动率的走势预判. 11
三、先防御—指数回调时的保护型策略.. 13
（一）买入看跌期权对冲保护收益回测. 14
（一）基于收益率动量的择时. 15
（二）基于波动率价差构建择时信号.. 16
（三）基于持仓量 PCR 指标构建择时信号. 16
（四）CPI-PPI剪刀差择时. 17
（五）回测结果汇总.. 18
四、后进攻—中期买点的进攻策略. 19
（一）买入看涨期权.. 19
（二）价差组合.. 20
免责声明... 22

图目录

图表1：国内股票股指期权市场概况（2023.01.03-2023.03.10） 4
图表2：国内股票股指期权成交额占比.. 5
图表3：国内股票股指期权成交额分布(亿元）. 6
图表4：历年期权总成交量（万张）月份分布. 6
图表5：深市成交额以及成交额占比.. .6
图表6：国内期权滚动60天日均成交额、成交量走势 .6
图表7：上证50ETF期权成交量月份分布． .7
图表8：沪市500ETF期权成交量月份分布. .7
图表9：沪深300ETF期权成交量月份分布.. 8
图表10：沪深300股指期权成交量月份分布， .8
图表11：深市创业板成交量月份分布. 8
图表12：中金所1000股指期权成交量月份分布！ .8
图表13：期权波动率走势. 9
图表14：期权波动率走势. 9
图表15：I0加权隐含波动率与标的30日历史波动率 10
图表16：M0加权隐含波动率与标的30日历史波动率 10
图表17：I0加权隐含波动率与滚动30天持仓成交比 10
图表18：I0加权隐含波动率均值与月度成交持仓比 10
图表19：沪深300股指期权成交额PCR/成交量 PCR与标的走势. 11
图表20：情绪指标触发时波动率环境探究. 11
图表21：低波环境下情绪指标准确率统计， 11
图表22：沪深300指数走势. 12
图表23：上证50指数走势. 12
图表24：I0期权波动率历年走势 12
图表25：上证50ETF期权波动率历年走势. 12
图表 26：标的涨跌幅与期权隐含波动率涨跌幅均值统计 12
图表27：宽基指数走势. 13
图表28：黄金期货走势. 14
图表29：1年期国债收益率 14
图表30：不同档位保护型期权回测效果 14
图表31：看跌期权多头的时间成本． 15
图表32：基于收益率动量的保护型策略择时效果， 15
图表33：基于波动率价差的保护型策略择时效果 16
图表34：持仓量PCR 择时.. 17
图表35：CPI-PPI剪刀差择时 18
图表36：看跌期权择时回测结果汇总， 18
图表37：波动率上行环境、下行环境中择时策略的超额表现 19
图表38：波动率下行环境中保护看跌策略表现， 19
图表39：波动率上行环境中保护看跌策略表现 19
图表40：看涨期权多头与持有标的对冲保护等价 20
图表41：看涨期权多头在下行环境持续亏损 20
图表42：情绪择时买入看涨期权策略表现. 20
图表43：牛市看涨价差与牛市看跌价差策略差异 21
图表44：在波动率上行环境，牛市看涨更优 21
图表45：在波动率下行环境，牛市看跌更优 21

一、期权市场量能缩减，新品种引发边际变动

（一）成交规模较低，新品种交易热度不减

2023年一季度，多数标的在1月上涨后进入调整阶段，1月成交规模持续下降，2月震荡行情期权端交易热度复苏，预计3月成交规模保持同比正向提升。深市期权的成交额占比在一季度微小提升。截至3月10日，2023年总成交量累计达到2.265亿张，日均成交量514.87万张，2023年累计成交额达到1560.33亿元，日均成交额35.46亿元，日均持仓量552.54万张。

图表1：国内股票股指期权市场概况（2023.01.03-2023.03.10)

品种	上证50ETF期权	沪市300ETF期权	深市300ETF期权	沪深300指数期权	中证1000指数期权
累计成交量（万张）	9395.73	5872.63	776.99	416.10	247.23
日均成交量（万张）	213.54	133.47	17. 66	9.46	5.62
认购日均成交	109.01	69.83	8.89	5.24	2.96
认沽日均成交	104.53	63.64	8.77	4.21	2.65
累计成交额（亿元）	396.91	334.45	43.03	211.74	176.97
日均成交额（亿元）	9.02	7.60	0.98	4.81	4.02
认购日均	4.98	4.28	0.53	2.80	2.33
认沽日均	105.12	3.33	11. 04	7.50	1.70
日均持仓量（万张）	210.46	144. 50	21.01	15.01	6.73
认购日均持仓	105.34	70.10	9.96	7.51	3.64
认沽日均持仓	105.12	74.39	11.04	7.50	3.09
品种	沪市500ETF期权	深市创业板ETF期权	深市500ETF期权	深市100ETF期权	上证50股指期权
累计成交量（万张）	2336.96	2614.98	484.14	351.81	157. 65
日均成交量（万张）	53.11	59.43	11.00	8.00	3.58
认购日均成交	27.12	32.09	5.68	4.30	2.07
认沽日均成交	25.99	27.34	5.33	3.70	1.51
累计成交额（亿元）	175.91	114. 86	39.72	15.59	51.16
日均成交额（亿元）	4.00	2.61	0.90	0.35	1.16
认购日均	4.00	1.43	0.50	0.20	0.70
认沽日均	2.21	1.18	0.41	0.16	0.46
日均持仓量（万张）	61.95	62.67	15.59	10.38	4.24
认购日均持仓	29.66	33.23	8.04	5.62	2.45
认沽日均持仓	32.30	29.44	7.55	4.77	1.79

资料来源：Wind中信期货研究所

1）2023年一季度，期权市场整体成交规模低于2022年全年均值水平。1月由于北向资金在春节前持续大额流入，权益市场整体交投情绪活跃，而此时期权端投资热度下降，成交规模走低。2月份市场整体行情呈现区间内震荡偏弱态势，PPI数据、社融数据超预期后进入信息真空期，期权端交易情绪开始复苏，原因有二：其一震荡偏弱行情，市场积极利用期权增厚收益或满足避险需求；其二是在两会前，部分资金利用期权进行政策博弈；进入3月份，延续历史经验的统计，两会期间标的表现弱势，同时受到硅谷银行、瑞士信贷等风险事件影响，扰动加剧。因此，基于对历史上3月期权成交规模的回溯以及对二季度行情的预判，预计3月份期权市场成交规模有较大概率提升。

2）深市期权的成交占比有所提升。在2022年9月份，受到深市创业板ETF期权上市影响，深市期权的成交量提升显著，深市期权成交额占期权市场总成交额的比例一度冲高至18%，但第四季度该比例开始走弱。进入2023年，深市成交额占比波动中枢有所抬升，2月底开始截止3月10日，深市期权的成交额占比维持在14%以上。综合来说，在期权市场逐渐完善的情况下，原本新品种上市产生的“挤出”效应在2023年一季度有所反弹，表明投资者将基于全市场品种寻求更多的套利空间。

3）期权日均成交额同比下降，而期权日均成交量同比增加。对此可以理解为2022年的熊市思维使得市场的风险偏好程度较低，比起交易平值期权，市场更加大胆尝试单价相对更低的虚值期权，对行情进行博弈。叠加新上市的品种中，部分品种的投机属性较强，吸引了部分个人投资者，个人投资者也更加偏好用虚值期权对赌市场反弹行情。

图表2：国内股票股指期权成交额占比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表3：国内股票股指期权成交额分布 (亿元)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表4：历年期权总成交量（万张）月份分布

资料来源：Wind中信期货研究所

图表5：深市成交额以及成交额占比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表6：国内期权滚动60天日均成交额、成交量走势

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）流动性在新品种间有微小差异

对比2023年1月2日至2023年3月10日期间，期权品种不同成交月份的成交量以及持仓量占比可知：

1）成交量在当月的集中度保持稳定。基本所有期权品种的成交量超半数均集中在当月合约。大部分期权交易者更倾向于交易流动性较好的合约，该结论与往期季度策略报告、年度报告的结论维持一致。

2）不同品种间的不同期限占比持续产生差异。不同期限合约成交量占比差异过大的现象主要集中在去年上市的新品种间，原有期权品种（沪深300ETF期权、上证50ETF期权、中金所300 股指期权）当月成交占比基本维持在约60%左右；而新品种中，中金所1000 股指期权和创业板ETF期权当月合约的成交占比高达70%，而沪市500ETF期权当月合约成交占比仅占50%。成长风格相关的宽基指数历史波动率高，在市场反弹时往往具有更强的爆发力，短期内具有更多的投资机会，因此当月合约往往具有较好的投机属性；而沪深500ETF期权上市，对部分雪球投资者提供了较好的场内对冲产品，满足了更多投资者保护对冲的目的，该部分投资者更倾向于交易次月合约、近月合约以满足降低成本、降低波动的投资需求。

图表7：上证50ETF期权成交量月份分布

资料来源：Wind中信期货研究所

图表8：沪市500ETF期权成交量月份分布

资料来源：Wind中信期货研究所

中信期货权益策略季度策略报告 (期权)

图表9：沪深300ETF期权成交量月份分布

资料来源：Wind中信期货研究所

图表10：沪深300股指期权成交量月份分布

资料来源：Wind中信期货研究所

图表11：深市创业板成交量月份分布

资料来源：Wind中信期货研究所

图表12：中金所1000 股指期权成交量月份分布

资料来源：Wind中信期货研究所

二、低波动率环境的讨论

在本节，首先根据历史经验将加权隐含波动率在20%，即2020年-2022年波动率40%分位数水平，以下的环境定义为低波动率环境。基于期权品种的波动率走势图可知，多数品种从2022年12月开始进入低波环境，尽管去年上市的新品种在上市初期隐含波动率水平较高，但是在运行一段时间后，波动中枢开始下移。进入2023 年，除创业板ETF 期权以外，其余品种均处在低位运行。

中信期货权益策略季度策略报告 (期权)

图表13：期权波动率走势

资料来源：Wind中信期货研究所

图表14：期权波动率走势

资料来源：Wind中信期货研究所

（一）低波环境成因分析

该小节以中金所 300 股指期权（I0）和中证1000 股指期权（M0）为例，分析低波环境持续的原因。

推测波动率持续低位的原因有二：

1）2022年12月末开始，中证1000 指数和沪深 300 指数的30 日波动率走低；期权波动率以标的波动率为描点，标的波动率走低，引发期权隐含波动率下降。

2）波动率卖方对隐含波动率的有所压制。由于期权买卖双方的责任与义务不一致，因此开仓时，期权卖方通常需要支付更多的保证金，因此通常用持仓指标反映期权端卖方的看法。通过构造期权持仓成交比粗略反映期权卖方的力量相对强弱，为了平滑到期日前后的持仓量突变，此处分别考虑滚动30 天累计持仓量、滚动30天累计成交量以及月度持仓量均值、月度成交量均值，进行探究持仓成交比与波动率的关系。当期权端持仓成交比走高时，通常暗示卖权力量的进一步扩大，往往对应波动率走低；而当持仓成交比持续走低时，波动率会逐渐走高。对走势的分析发现，持仓成交比的拐点往往对应着期权波动率的拐点。

中信期货权益策略季度策略报告 (期权)

图表15：I0加权隐含波动率与标的30日历史波动率

资料来源：Wind中信期货研究所

图表16：M0加权隐含波动率与标的30日历史波动率

资料来源：Wind中信期货研究所

图表17：I0加权隐含波动率与滚动30天持仓成交比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表18：I0加权隐含波动率均值与月度成交持仓比

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）历史低波环境下的启示

本节将讨论低波环境下情绪指标的局限性。

在日频期权的研究中，成交额PCR/成交量PCR是通过反映期权端虚值期权的边际变动从而预示标的拐点。当市场预判指数上涨，大量交易价格较低的虚值看涨期权，此时成交量PCR 走低，而成交额PCR 变动不大，成交额PCR/成交量PCR对应走高；反之，市场预判指数下跌，成交额PCR/成交量PCR 走低。

图表19：沪深300 股指期权成交额PCR/成交量PCR与标的走势

资料来源：Wind中信期货研究所

图表20：情绪指标触发时波动率环境探究

情绪指标值	10平值期权波动率均值 (%)
非极大值	20.22
极大值未触发标的拐点	19. 61
极大值触发标的拐点	21. 98
非极小值	19.94
极小值未触发标的拐点	20.50
极小值触发标的拐点	21. 01

资料来源：Wind中信期货研究所

图表21：低波环境下情绪指标准确率统计

	非极大值次数	极大值未触发标的拐点次数	极大值触发标的拐点次数	极大值准确率
非低波环境	169	131	34	20. 61%
低波环境	202	218	25	10. 29%
	非极小值次数	极小值未触发标的拐点次数	极小值触发标的拐点次数	极小值准确率
非低波环境	273	30	31	50.82%
低波环境	373	42	30	41. 67%

资料来源：Wind中信期货研究所

进入2023年，该项指标的拐点预测有所失效，对此我们推断在低波环境下，对该项指标的解读应该更加谨慎。原因有二：1）通过统计对2019年12月至今，成交额PCR/成交量PCR极大值（1.5以上）和极小值（0.7以下）对应标的拐点时的波动率均值统计，发现极值成功预测标的拐点时平值隐含波动率均值高于未触发时波动率环境，通常在波动率在21%附近时，该项指标拐点预测准确度更高；2）通过对低波动率环境（20%以下）中触发信号的统计，低波环境极大值触发拐点成功率仅为10%，极小值触发成功率相对更高，成功率约为50%。

（三）未来波动率的走势预判

该小节以上市较久的沪深300股指期权和上证50ETF期权为例，基于往年期权3月份的数据对期权2023年第二个季度的波动率走势进行展望：预计3月份波动率中枢会有小幅抬升，而4-5月份月会有中枢下移调整。

图表22：沪深300指数走势

资料来源：Wind中信期货研究所

图表23：上证50指数走势

资料来源：Wind中信期货研究所

图表24：I0期权波动率历年走势

资料来源：Wind中信期货研究所

图表25：上证50ETF期权波动率历年走势

资料来源：Wind中信期货研究所

图表26：标的涨跌幅与期权隐含波动率涨跌幅均值统计

标的涨跌幅	2019	2020	2021	2022	2023
-0.08--0.07		19.12%
-0.05--0.04		4.18%		6.65%
-0.04--0.03		4.30%	1.48%	2.89%
-0.03--0.02		0.82%	0.04%	1. 97%
-0.02--0.01		0.07%	0.06%	0.85%	0.44%
-0.01-0	-0.10%	-0.45%	-0.12%	-0. 02%	-0.18%
0-0.01	0.01%	-0.20%	-0.06%	-0.41%	-0.08%
0.01-0.02	1. 41%	0.10%	-0. 04%	-0.59%	0.46%
0.02-0.03		-0.82%	0. 07%	-1.18%	-0.85%
0.03-0.04		-1.32%	0.56%	-0.77%
0.04-0.05				-4.92%

资料来源：Wind中信期货研究所

季节性升波趋势不变。参考往年期权品种在3月份的表现可知，推测在3月基本面方面，重要会议前的政策博弈驱动，叠加近三年3月指数大概率走弱，结合1-2月持续波动率低位，下方空间有限，因此1）波动率市场大概率会有一定回暖；2）全年高位在3月份出现的概率偏强。

季节性升波幅度下降。横向对比近三年波动率在3月的表现，可知上升幅度持续缩减。一方面是期权市场的逐渐完善，做市商定价能力日趋成熟，波动率市场日益稳定；另一方面是综合持仓成交比、偏度指数的变化，反映更多机构投资者入场积极卖权，对隐含波动率形成压制。基于对沪深300 指数涨跌幅以及对应股指期权的隐含波动率变动的统计，可以发现：当标的上涨震荡偏强时，期权隐含波动率大概率走低；今年以来隐含波动率对标的变动的反应相对平淡，因此再次印证季节性升波可能幅度有限。

三、先防御一 -指数回调时的保护型策略

2023年初，权益市场强势上涨，消费、成长、复苏、政策等多条主线接力，风险偏好一定程度上回暖。但随着近期指数涨势放缓，地产销售数据不佳、政策利好出尽、热点板块拥挤度提升，美联储加息预期再起等因素令资金仍偏紧的权益市场情绪脆弱。短期隐波上行，黄金、国债价格高位，市场避险需求明显提升。在此情形下，如果仅以降低股票仓位的方式规避系统性风险可能会错过新一轮的买点。因此在低隐波的指数高位，期权保护型对冲策略正当时！

图表27：宽基指数走势

资料来源：Wind中信期货研究所

中信期货权益策略季度策略报告 (期权)

图表28：黄金期货走势

资料来源：Wind中信期货研究所

图表29：1年期国债收益率

资料来源：Wind中信期货研究所

期权保护型策略是在持有期权标的的同时买入认沽期权，通过买入看跌对标的大幅下行进行保护，同时保留标的大幅上涨的收益。本节策略回测的基础假设为：模拟买入标的（沪深300 指数)，当月平值认沽期权，到期日前5个交易日换月。

（一）买入看跌期权对冲保护收益回测

对于买入看跌期权，我们首先需要确定合约执行价档位的选择。从下图的回测中发现，当标的价格处于上涨阶段，虚值期权在对冲过程中所消耗的成本较少；而在标的价格下行的阶段，实值期权的对冲效果更强。因此对于执行价格的选择，也需要结合我们对标的的观点，一般来说，平值附近流动性较好的期权档位都属于合理的选择。

图表30：不同档位保护型期权回测效果

资料来源：Wind中信期货研究所

其次对于月份的选择上，我们推荐滚动配置当月看涨期权合约，虽然从成本角度直接布局远月合约性价比更高，但近月平值附近合约的Gamma较高，在标的价格朝不利方向变动时的对冲保护效果较好。买入当月看涨期权也有利择时以及灵活调仓。

买入看跌期权对冲保护是成本消耗型策略，在上图回测中，长期买入看跌期权保护对冲的收益难以跑赢标的。下图则是统计了当月平值合约在到期前滚动换月的过程中所需要承担的时间价值成本。一方面，当月平值看跌期权的时间价值月度成本均值在2.26%，年化后成本为27.10%；另一方面，对冲成本也并非一成不变，而是会跟随隐含波动率走势上下波动。

图表31：看跌期权多头的时间成本

资料来源：Wind中信期货研究所

由于保护对冲成本较高，因此我们接下来将以沪深300 股指期权当月平值合约为例，验证在配置看跌时“择时”，是降低头寸波动，同时达到对冲成本优化的效果。

（一）基于收益率动量的择时

策略思路：计算标的周度收益率、月度收益率以及季度收益率，当三者呈现空头排列时，认为标的下行压力较大，发出看跌期权的保护信号并持有到期。

策略表现：该策略年化收益率为-2.49%，波动率为17.18%；相比持续持有看跌期权，持有年化收益率提升2.69%，相比于无对冲保护，波动率降低2.76%。

图表32：基于收益率动量的保护型策略择时效果

资料来源：Wind中信期货研究所

策略说明：在对保护型对冲策略的进行择时时，我们如果仅选取短期趋势信号（例

如三日K 线呈现空头排列)，可能面临的问题是—难以掌握持仓周期。如果持有到期，由于短期趋势信号触发较多，则会出现信号过多，成本仍偏高的问题；如果仅持有少量天数，那么保护解释力度不强。

因此我们需要更多关注长期趋势信号，基于回测结果可知，收益率指标的对看跌期权择时准确度较高。但不足之处在于，以2020 年为例，在牛市震荡上行阶段，指标对于短期的小幅回调过于灵敏，仍承担了较高的对冲成本。

（二）基于波动率价差构建择时信号

策略思路：基于沪深300股指期权隐含波动率和指数历史波动率的差额构建波动率风险溢价指标，当指标价差大于滚动20天95分位数时，表明资金押注后市波动，避险需求升高，市场存在下行压力。

策略表现：该策略年化收益率为-3.6%,波动率为16.9%;相比持续持有看跌期权，持有年化收益率提升1.58%，相比于无对冲保护，波动率降低3.04%。

策略效果：策略在上涨阶段开仓较少，成功降低对冲成本（在标的大涨或急涨时，隐波也可能上涨，此时虽然处于中期牛市阶段，但为防范市场交易过热风险，此时开仓对冲无可厚非)。但问题在于，正如在第二部分中讨论的，在当前市场低隐波背景下，策略精准度会明显下降。

图表33：基于波动率价差的保护型策略择时效果

资料来源：Wind中信期货研究所

（三）基于持仓量PCR指标构建择时信号

策略思路：延续上文所说，持仓量是基于期权卖方出发构建的情绪指标。当期权卖方预判标的上行时，期权卖方更倾向于卖出认沽期权，此时行权概率较低，卖权风险低，持仓量PCR；而当期权卖方预判标的下行时，

策略表现：该策略年化收益率为-3.6%,波动率为16.9%;相比持续持有看跌期权，持有年化收益率提升2.34%，相比于无对冲保护，波动率降低1.79%。

策略效果：策略在上涨阶段开仓较少，成功降低对冲成本（在标的大涨或急涨时，隐波也可能上涨，此时虽然处于中期牛市阶段，但为防范市场交易过热风险，此时开

仓对冲无可厚非)。但问题在于，正如在第二部分中讨论的，在当前市场低隐波背景下，策略精准度会明显下降。

图表34：持仓量PCR择时

资料来源：Wind中信期货研究所

（四）CPI-PPI剪刀差择时

策略思路：本小节的指标从CPI和 PPI剪刀差构建，CPI反映消费端通胀水平，对应下游利润；CPI反映生产端通胀水平，对应上游利润；当CPI-PPI剪刀差绝对值过大时，通常意味着上下游利润差过大。具体而言，当CPI走低，但PPI走高，表明企业利润减少，经济有衰退风险，故当新的CPI-PPI数据公布，小于历史经验值（-8）时，开始持有看跌期权，直到新的经济数据更新。

策略表现：该策略年化收益率为3.00%，波动率为17.08%；相比持续持有看跌期权，持有年化收益率提升8.18%，相比无对冲保护，波动率降低2.86%。

策略效果：基于CPI-PPI极小值的择时相对精准度较高，基本能够把握市场下行周期，但是由于经济数据月度频率更新，发出的信号较少，部分标的下行周期有所遗漏。因此，在构建综合判断保护看跌策略构建信号时，CPI-PPI数据具有极大的参考价值。

图表35：CPI-PPI剪刀差择时

资料来源：Wind中信期货研究所

（五）回测结果汇总

在择时指标预判市场下行时买入看跌期权对原有持仓标的进行保护，可以在降低波动的同时提升年化收益率。基于CPI-PPI极值构建的择时指标对提升收益率效果显著，但是存在信号较少、持仓周期相对较长的问题；而波动率价差信号可以较好的降低整体策略的波动。

图表36：看跌期权择时回测结果汇总

	年化收益率	波动率	最大回撤	calmar 比率
无对冲保护	-0. 65%	19. 94%	-39.59%	0.016
持续持有的保护型策略	-5.18%	9.58%	-27. 15%	0. 191
收益动量的择时策略	-2.49%	17.18%	-32. 71%	0.076
波动率价差的择时策略	-3.60%	16.90%	-37. 97%	0.095
基于持仓量PCR的择时策略	-2.83%	18.15%	-34.85%	0.081
基于CPI-PPI剪刀差的择时策略	3. 00%	17. 08%	-35. 40%	-0.085

资料来源：Wind中信期货研究所

当前市场处于低波环境，认沽买方相较于认购卖方的性价比较高，然而全周期买入看跌期权也确实地付出了一定的成本损耗。跌期权择时的重要意义在于，在防御保护一定程度下行风险、降低标的波动率的同时，其整体收益表现优于全周期配置看跌期权。

以持仓量PCR择时看跌期权为例，我们对持仓周期内相对明显的隐波周期进行划分，并得到结论：当行情企稳、隐波处于下行阶段时，通过指标择时买入看跌相比于全周期买入看跌期权有着明显的年化超额收益，这也充分证了看跌期权择时配置的有效性。

图表37：波动率上行环境、下行环境中择时策略的超额表现

	时间	隐波变化	择时买入看跌相比于全周期买入看跌期权的年化超额收益
隐波下行环境	2020/7/28-2020/10/30	-8.14%	19.36%
隐波下行环境	2021/5/13-2021/7/19	-3. 14%	10. 49%
隐波上行环境	2021/1/5-2021/3/17	5.81%	-35. 46%
隐波上行环境	2021/12/1-2022/3/15	9.86%	-10.85%

资料来源：Wind中信期货研究所

图表38：波动率下行环境中保护看跌策略表现

资料来源：Wind中信期货研究所

图表39：波动率上行环境中保护看跌策略表现

资料来源：Wind中信期货研究所

四、后进攻- 一中期买点的进攻策略

虽然二季度前期防御，但全年节奏上看，二季度后半段可能存在低吸点位：一是PPI拐点即将显现，二是炒作出口超预期，三是部分行业的业绩拐点可能出现，四是美联储加息利空钝化。此时我们需要转而积极布局进攻策略。

（一）买入看涨期权

在中期的上涨中，第一种方案是配置看涨期权多头。根据期权平价公式，买入看涨期权的损益结构与持有标的对冲保护效果是等价的，依旧存在期权买方带来的成本损耗。买入单腿看涨期权更加适合于大涨或者急涨的行情。

中信期货权益策略季度策略报告 (期权)

图表40：看涨期权多头与持有标的对冲保护等价

资料来源：Wind中信期货研究所

图表41：看涨期权多头在下行环境持续亏损

资料来源：Wind中信期货研究所

我们也延续上文思路，选取上文中表现较好的持仓量PCR指标对买入看涨期权进行择时。回测周期2020年1月2日-2023年3月10日。

策略思路：计算持仓量PCR 两日涨跌，如果指标大于滚动20日80%分位水平，则做多看涨期权，持有至到期；反之空仓处理。初始资金15万元。策略年化收益5.72%，最大回撤16.62%。整体表现较好。

图表42：情绪择时买入看涨期权策略表现

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）价差组合

在牛市中的第二种期权配置方案是牛市价差组合的方式：

牛市看涨价差：买入低行权价看涨期权，同时卖出高行权价看涨期权

牛市看跌价差：买入低行权价看跌期权，同时卖出高行权价看跌期权

价差组合策略由于同时买入卖出期权，因此该策略构建成本相对较低；相较单腿期权，组合策略受时间价值和波动率影响相对较小。适合于市场温和上涨的行情。

图表43：牛市看涨价差与牛市看跌价差策略差异

资料来源：Wind中信期货研究所

在2020年1月2日-2023年3月10日的回测周期中，价差组合均取得了不错的收益表现。牛市看涨价差策略年化收益3.67%，最大回撤30.09%；牛市看跌价差策略年化收益7.39%，最大回撤22.75%。

图表44：在波动率上行环境，牛市看涨更优

资料来源：Wind中信期货研究所

图表45：在波动率下行环境，牛市看跌更优

资料来源：Wind中信期货研究所

在分析牛市看涨、看跌价差的表现差异的过程中，隐波走势起到了重要作用。在隐波上行周期，牛市看涨表现更佳；在隐波下行环境中，牛市看跌走势更好。

中信期货权益策略季度策略报告 (期权)

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