2022年12月05日

防疫政策优化，中期消费复苏趋势确定

-策略+消费多行业疫后展望联合专题

证券分析师

王胜A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 刘雅婧A0230521080001 liuyj@swsresearch.com 张静含A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 吕昌A0230516010001 ivchang@swsresearch.com 赵令伊A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 赵金厚A0230511040007 zhaojh@swsresearch.com 闫海A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 刘正A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 王珂A0230521120002 wangke@swsresearch.com 林起贤A0230519060002 linqx@swsresearch.com 黄哲A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 贾梦迪_A0230520010002 jiamd@swsresearch.com

联系人

刘雅婧

(8621)23297818x

liuyj@swsresearch.com

申万宏源研究微信服务号

本期投资提示：

近期全国多地（广州、北京、上海等）进行了防疫政策的较大调整，研究所总量联合行业对防疫政策优化后的市场做联合展望：

. 策略行业比较：首先，防疫措施优化后，是否会出现“不消费”的情况？第一，我们参考境外样本地区的经验，防疫措施优化后若带来疫情感染人数的阶段性上升，消费数据可能阶段性走弱，但恢复时间仅需2个月，幅度上处于景气周期上行的细分行业以及多数必选消费能够较好回补，且股市表现上，消费板块能够较早开始获得相对收益。第二，考虑到2022年中国始终处于超额储蓄的状态，22Q3中国居民储蓄率已经回升至13%，处于2015年以来的最高水平，预防式储蓄积累的过程比预期更快，预计可支撑2023年社零增速达到约7%的水平 (基于申万关键假设表测算)。我们认为，后续疫情防控政策优化后，短期不确定性来自于感染情况以及收入预期的修复时间，但中期消费恢复确定性较高。

. 我们以恢复的确定性为主要原则对各行业进行比较。消费行业，防疫措施优化初期，如若感染人数较前期大幅上行，预计对医疗资源需求大幅上升，医药多个子板块需求提升，关注医疗器械/化药/中药；防疫措施优化到积极效果显现后，我们遵循刚性需求好于可选需求的原则，ToB端/需求确定性较强/处于景气上行周期的行业恢复速度或更快，包括医疗服务（眼科、牙科等医院）、医美、食品饮料超市餐饮（消费场景恢复）、航空机场酒店（商旅出行）等，如果防疫政策优化后的积极效果超预期，关注旅游等行业。另外，家居及部分家电等后周期可选消费也具备线下体验式服务的特征，在近期地产政策同步优化的背景下，后续伴随地产供需两端回暖，预计也将迎来修复。制造行业，后续如果制造业复工复产，参考中国台湾疫情政策调整后，工业部门雇员数比疫情前中枢有所上升 (或因病假居家人数增多），关注企业潜在的两条对应思路，增加雇员人数（人力资源）、机器代替人工（自动化设备）。行业层面，重点关注医药生物、医美、机器人、食品饮料、机场、零售社服。

防疫政策优化受益的各细分行业及推荐个股逻辑如下：

. 医药生物：从弹性排序上，我们认为会是“防疫措施优化后带来的直接需求>择期手术和消费需求>其他需求”。重点推荐：（1）疫苗：智飞生物、丽珠集团、三叶草、康希诺等；（2）检测：东方生物、奥泰生物、诺唯赞等；（3）相关设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、爱朋医疗、颐和嘉业等；（4）新冠药：君实生物、众生药业、先声药业、前沿生物等；（5）中药：以岭药业、济川药业等；（6）药店：益丰药房、老百姓、大参林等；（7）医院：爱尔眼科、国际医学等；（8）需求恢复：九州通、南微医学、华兰生物、爱博医疗、我武生物、长春高新、润达医疗、健帆生物等。

食品饮料：短期看，由于疫情仍在多地散发，消费力承压，白酒的基本面在2023年春节面临一定压力，建议关注12月-1月消费场景的恢复情况；中长期看，随着疫情防控政策的动态优化，以及稳增长政策的不断落地，消费场景、消费信心、消费力终将逐步修复，2023年先抑后扬。龙头企业抗风险能力强，中长期成长空间仍大，现阶段建议优选确定性强的头部品牌，布局消费复苏。重点推荐：贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒，关注五粮液、迎驾贡酒。大众品，展望四季度到明年一季度，随着年底旺季到来以及成本压力的环比改善，大众品有望迎来估值修复和切换行情，机会将大于三季度。推荐内生增长清晰，经营/治理环比改善，估值具备安全边际的品种；中长期看好行业空间广阔，治理优秀的成长型品种。重点推荐：安井食品、洽洽食品、伊利股份、中炬高新、重庆啤酒、青岛啤酒，关注燕京啤酒、绝味食品、百润股份。港股推荐华润啤酒。

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. (续摘要）商贸零售社服：我们认为防疫政策科学精准并逐步落实，终端消费稳步回暖。推荐：1）电商：阿里巴巴、京东、美团、拼多多；2）黄金珠宝：周大生、老凤祥、豫园股份；3）出行产业链：免税中国中免，王府井；景区宋城演艺、天目湖；餐饮全聚德、广州酒家；酒店：首旅酒店、华住；4）人力资源服务：北京城乡、科锐国际；5）百货商超：红旗连锁、重庆百货、天虹股份。

化妆品医美：疫后强势复苏叠加国货崛起大逻辑持续释放利好，大众护肤及线下概念强的医美板块预计迎来高景气。推荐：1）医美：爱美客，建议关注：朗姿股份。2）化妆品：贝泰妮、华熙生物、珀莱雅。

纺织服饰：零售复苏窗口有望再度打开，品牌消费有望重归板块主线，国货运动延续高景气，同时关注消费分层化投资机会，高端、大众皆具弹性。推荐：1）国货运动龙头：李宁、安踏体育、特步国际；2）泛运动高端男装：比音勒芬，建议关注报喜鸟；3）高性价比国民品牌：海澜之家，建议关注戎美股份。

农林牧渔：随着防疫措施优化，肉类消费需求有望得到提振，叠加腌腊旺季的到来，猪肉价格有望企稳向上。同时，白羽肉鸡、鳗鱼等餐饮消费占比较高的肉类品种，需求端亦有望实现改善，供给收缩的逻辑将成为价格驱动之主导，看好2023年价格上行。建议关注牧原股份、温氏股份、天马科技、圣农发展等。

航空机场：疫后需求复苏的确定性高，叠加供需改善以及国际市场格局变化，后疫情时代航司有望迎来新的利润峰值。机场核心资产扩建投产后航空性业务弹性有望提升，同时受益于免税市场成长性，非航业务增长可期。1）重点推荐：中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、上海机场。建议关注：美兰空港、白云机场、海南机场。

. 轻工造纸：伴随疫情防控优化，家居、文具等消费复苏可期。1）家居：销售有望底部回暖，近期地产政策托底&疫情防控优化，有望修复前期板块过度悲观预期，推荐欧派家居、志邦家居、索菲亚、顾家家居、喜临门；其他相关标的金牌厨柜、箭牌家居、皮阿诺。2）文具：伴随学生复课消费有望回暖，且后续存在较大补库需求，推荐晨光股份。3）包装：下游需求修复弹性大，推荐裕同科技；其他相关标的上海艾录。4）造纸：箱板瓦楞纸受益疫后复苏，相关标的玖龙纸业。

. 家用电器：大家电品类具有较强的终端消费属性，消费者在选购部分产品时会倾向于所见即所得，故线下渠道在整体消费市场中占据较高比例。2020年以来，国内疫情反复致使整体家电品类消费呈现：1）除个别受益品类外，整体需求偏弱；2）线下市场表现疲软；3）消费向线上转型趋势显著等特点。随着疫情防控政策调整优化，线下消费客群预计将逐步恢复，家电线下市场表现改善，板块相关标的有望持续释放业绩弹性。

汽车：防疫措施优化后会有一轮需求脉冲，此后随着消费者对公共交通的担忧会有缓慢持续的增购需求释放。看好整车企业的需求回暖，推荐：长安汽车、吉利汽车、比亚迪。

. 机械设备：随着疫情防控政策进一步优化调整，机械板块主要两大方向受益。首先，出行恢复有望带动轨道交通装备回补投资，尤其利好更新需求过去3年被抑制有待释放的轨交列控信号系统。然后，制造业用工紧迫性提升，机器代人趋势不可逆转，利好机器人等自动化设备行业。同时，无接触式物流自动化和流程工业设备也一定程度受益。建议关注：轨交列控系统公司(交控科技、思维列控、中国通号等)，机器人自动化公司 (拓斯达、埃斯顿、汇川技术、绿地谐波等)，物流自动化 (中科微至、兰剑智能、德马科技等)。

. 互联网传媒：港股互联网平台：防疫优化影响广告、电商、生活服务、支付、云等业务的改善节奏和幅度，估值历史大底，三季报普遍降本增效利润率超预期、拼多多收入利润均大超彭博预期+美联储加息节奏预期放缓流动性改善+政策预期驻底 (定调平台经济健康发展，近期腾网获得游戏版号）+回购。线下广告：分众传媒、兆讯传媒，电梯、高铁客流恢复、广告刊挂恢复正常，广告主信心逐步恢复。截止2022年12月5日，分众传媒对应21年PE仅15×，复苏第一步是疫情控制后，电梯客流恢复、广告刊挂恢复正常，第二步是占比约一半的消费广告主复苏，第三步是新能源车等高增长新兴行业投放。经营杠杆影响下利润弹性较大。同时关注兆讯传媒。线下娱乐和销售渠道线下为主的公司：影视院线，阿凡达2、流动地球2定档，近期重点关注影视板块中国电影、博纳影业；游艺设备公司华立科技；潮玩零售公司泡泡玛特。

教育：防疫措施优化后，职业培训板块线下招生将伴随校园管理放松以及人员流动重启而恢复，线下转化率相较线上招生更高，将有效降低职业培训机构营销压力，提振利润率。职业培训板块建议关注中国东方教育 (00667.HK－买入)。短期疫情管控至部分大学生及成人考试延期，考试培训需求延长，提升短期考培报班收入。中长期看，毕业生就业压力提升大学生深造意愿，考研报名人次逐年提升，录取率下降，考试竞争加剧，刺激考培需求上升。防疫措施优化，出入境有望恢复，留学需求修复可期。考试培训板块建议关注新东方 (EDU.N－买入)。

港股消费：前期受疫情影响大，后续将受益于防疫措施优化，推荐：1）澳门博彩行业，因为牌照风险消除，博彩收入仅恢复至疫情前的13%，未来弹性大，个股推荐美高梅中国，银河娱乐，金沙中国，2）港股餐饮行业，因为我们看好连锁化率提升下龙头的开店空间，个股推荐九毛九，海伦司，呷哺呷哺，百胜中国，奈雪的茶，海底捞，3）在线旅游行业，因为受益于线上化率的提升，在线旅游公司的恢复将好于旅游大盘，个股推荐携程，同程旅行。

风险提示：防疫政策优化进度不及预期，全球经济衰退超预期。

1.行业比较：消费恢复中期确定性高，分阶段关注医药/商品/
服务. 6
1.1全球疫后经验梳理：消费数据恢复快，消费板块总体相对收益靠前
...6
1.2 国内疫后复苏推荐：消费恢复中期确定性高，分阶段关注医药/商品
/服务... .10
2.医药生物：从直接需求拉动到全板块需求提升 .12
2.1疫后复苏推演：从直接需求拉动到全板块需求提升， .12
2.2 子行业分析 (按申万三级行业) .12
2.3投资分析意见.. .13
3.食品饮料：基本面先抑后扬环比改善趋势明确 .13
3.1疫后复苏的逻辑及节奏， .13
3.2 子行业分析.. .14
3.3投资分析意见. .15
4.商贸零售社服：消费复苏趋势明朗，龙头公司业绩弹性充分
.15
5.化妆品医美：疫后复苏主线凸显，大众美护国货风骚依旧
17
6.纺织服装：运动延续高景气，高端大众皆具弹性. .18
7.农林牧渔：农产品消费复苏，需求改善 21
8.航空机场：需求恢复节奏替代政策变化，新周期主导因素转
变... .23
8.1疫后复苏侧重点转变，航空业进入新的投资阶段， .23
8.2 短期航空业供给侧面临挑战，关注航空"1+4+1"变化...23
8.3投资分析意见. ..23
9．轻工造纸：疫情防控优化，家居、文具等消费复苏可期
..24
9.1家居：地产政策改善&疫情防控优化，期待家居行业经营改善...24
9.2文具：消费场景高度依赖线下，疫后复苏弹性大，龙头持续整合25
9.3 包装：疫情防控优化.，有望提振下游需求，关注盈利弹性..26
9.4箱板瓦楞纸：消费高相关行业，有望受益疫后复苏 ..27
10．家电：防疫政策优化提振消费信心，家电消费有望触底反
弹 .27
11.汽车：疫后需求有序释放，警惕上游供给压力. ...30
11.1复苏后的受益环节及节奏推演.. ..30
11.2短期脉冲同期高位，后续稳定保持弱复苏状态.. ...30
11.3 推荐标的. ...30
12．机械设备：防控政策优化调整，机械受益两大方向...31
13.互联网传媒：疫后复苏三大主线， ....3
13.1港股互联网平台. .33
13.2线下广告... ..34
13.3线下娱乐和销售渠道线下为主的公司. ..34
14.教育：职教招生预期向好，业绩反转值得期待， ....36
14.1职业培训板块招生修复可期，财务表现有望触底反弹. ..36
14.2大学生及成人考试推迟，考培需求有望延长 ..37
15.港股消费：看好后续的消费复苏， ..39
15.1澳门博彩：牌照无忧，经营待改善 ..39
15.2 港股餐饮：短期同店恢复受疫情扰动，长期看好餐饮连锁化率提
升下餐饮龙头的开店空间... ..39
15.3在线旅游：恢复好于旅游大盘... ..39

图表目录

图1:22Q3中国台湾零售业零售额较Q2有所恢复..
图2：22Q3中国台湾餐饮业零售额较Q2有所恢复... ....
图3：中国台湾 2022年股市表现. ....
图4：日本产能利用率：疫情严重阶段有下滑，总体暂未回到疫情前水平..。
图5：日本销售情况总体平稳. ...
图6：2022年日本股市表现：疫情防控政策边际宽松后，消费板块涨幅总体靠前8
图7：韩国销售：22Q1疫情严重阶段有所下滑，但恢复力度较快.. ...
图8：韩国销售分品类恢复情况... ....
图9：2022年韩国股市表现：大盘下跌18%，必选消费、医药表现靠前..
图10：美国股市：消费板块在20Q2-21Q2有相对收益...
图11：欧洲股市：消费板块在20Q2-21Q2有相对收益... ...
图12：居民储蓄率更新：2022Q3居民储蓄率已回升至13%，处于2015年以来的
最高水平..…. .
图13：疫情以来化妆品零售整体呈高弹性、高韧性.. ...
图14：我国规模以上服装鞋帽、针纺织品零售额当前仍处于复苏早期阶段...18
图15：高价抑制猪肉消费，屠宰量同比下降明显.. ..2
图16：季节性腌腊提振消费需求，近期猪价有所回升， ...22
图17：传统线下招生模式因疫情管控影响，转型线上招生，但招生效果显著下滑（以
中国东方教育旗下新东方烹饪为例）.. ...3.7
图18：16-24岁青年失业率较高，毕业生将更有可能选择继续深造. ..38
图19：研究生录取人数增长有限，录取率大幅降低.. ..38
表1：各行业当前估值与2019年底估值比较..
表2：纺织服装行业22Q1-3业绩增速汇总， ..20
表3：纺织服装行业估值比较表.. ..20
表4：航空机场重点公司估值表.. ..4
表5：家用电器行业重点公司估值表.. ..28
表6：机械行业重点公司估值表... ..32

1.行业比较：消费恢复中期确定性高，分阶段关注医药/商品/服务

1.1全球疫后经验梳理：消费数据恢复快，消费板块总体相对收益靠前

我们梳理了日本、韩国、中国香港、中国台湾、泰国、新加坡、越南、美国、英国、欧洲等国家/地区的防疫政策调整后宏观经济与股市的表现：

一、宏观经济：生产和本土消费恢复速度较快，但恢复幅度不同，出行端难以完全恢复。（1）消费：样本地区消费水平主要在疫情爆发阶段出现明显走弱，考虑季节性因素后，单月环比走弱力度约在10%以内。恢复时间和幅度上，恢复时间相对较快，历次疫情缓和后即可恢复，2022年境外杨本地区疫情防控政策变化后，本土消费总体趋势回升；但恢复幅度上，不同消费行业有差异：汽车、电子产品的回补程度相对较好，超市、食品等必选消费基本回复至疫情前（没有超额回补），部分可选消费（纺服等）较疫情前仍有差距。另外，除中国台湾地区外，其他地区的消费均受到中国大陆出境游未放开的影响（比较明显的是韩国的免税恢复至疫情前的77%，内地访港旅客仅为疫情前的2%，香港百货公司销售仅恢复至疫情前的55%）。(2)生产：从制造业PMI、产能利用率的角度，疫情边际严重的阶段，工业生产环比走弱，但同样恢复较快。生产端受到全球经济景气周期影响较大，在滞胀的背景下难有亮眼表现。分行业来看，汽车、电力设备、上游能源景气度较高，化工、钢铁、电子景气度较低。（3）出行及跨境游：出行端受到中国大陆地区出境人数大幅减少的影响，多数地区未恢复至疫情前水平。

二、股市：亚太地区疫情防控政策边际变化后，股市消费板块总体表现靠前，欧美地区股市影响因素或更复杂。（1）亚太地区：2022年疫情防控政策边际变化后，日本（奢侈品、航空、酒店、食品饮料、纺服、医药）、韩国（必选消费、医药）、中国香港（必选消费、医药）、中国台湾（观光、汽车、食品饮料、纺服、医药）消费板块明显居前，工业板块相对靠后。（2）欧美股市：总体来看，欧美股市消费板块普遍在20Q2-21Q2有相对收益。多重因素解释：量化宽松之下2020-2021股市总体上涨，消费和科技是欧美核心资产；财政直接补贴居民端带来旺盛的消费需求；无严格防控措施，不会对消费信心造成剧烈负面扰动。

图1：22Q3中国台湾零售业零售额较Q2有所恢复

资料来源：Wind，申万宏源研究

图2：22Q3中国台湾餐饮业零售额较Q2有所恢复

资料来源：Wind，申万宏源研究

图3：中国台湾2022年股市表现
中国台湾2022年股市行业表现

资料来源：申万宏源研究，22Q4涨跌幅为20220930-20221103
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止2022-11-03

图4：日本产能利用率：疫情严重阶段有下滑，总体暂未回到疫情前水平

资料来源：Wind，申万宏源研究

图5：日本销售情况总体平稳

资料来源：Wind，申万宏源研究

图6：2022年日本股市表现：疫情防控政策边际宽松后，消费板块涨幅总体靠前

行业指数 22Q2 22Q3 2022年4月至							今行业指数 22Q2 22Q3 2022年4月至今
奢侈品	12		1%	9.	2%	33.6%	钢铁	12	.8%		8%	5.0%
航空	9.		1%	18	.0%	21.0%	汽车	8	.1%	□	1%	3.5%
酒店	5.		1%	18	.4%	16.4%	计算机服务	22	.4%	-1	4%	2.7%
纺服	-6		4%	7.7	.7%	14.9%	地产	3.	1%	1	1%	2.2%
保险	D		0%	5	2%	12.3%	银行	-4	4%	图	8%	2.2%
食品饮料	0.		5%	1	10%	9.6%	软件	-5	6%	国	3%	1.4%
铁路	33		.0%	13	.9%	95%	化妆品	55	.6%	-1	6%	0.7%
通信	-10		0.4%	1	12%	.1%	旅游	冏-1			0%	-0.6%
半导体	-5		0%	0.	5%	8.4%	传媒	-4	5%	-2	3%	-1.3%
能源	0.		4%	3.3	.9%	8.0%	材料	-6	9%	冏2	9%	-1.8%
必需消费	[2		6%	-0	6%	77.8%	电力	6	9%	-15	.6%	-2.1%
医疗	J		2%	1.	0%	77.3%	化工	二	3%	£4	6%	-2.2%
制药	2		29%	0.	3%	6.9%	计算机硬件	10	.9%	-1	1.2%	-5.8%
建筑		-8	30% B		20%	5.1%	水泥	-9	8%	-5	6%	-9.4%

资料来源：Wind，申万宏源研究，22Q4数据截止2022年11月

图7：韩国销售：22Q1疫情严重阶段有所下滑，但恢复力度较快

资料来源：Wind，申万宏源研究

图8：韩国销售分品类恢复情况

资料来源：Wind，申万宏源研究

图9：2022年韩国股市表现：大盘下跌18%，必选消费、医药表现靠前

韩国行业指数 (富时)	Q2	Q3	4月至今
化工	-4%	-1% □	20%
原材料	-11%	0%	14%
必选消费	-6%	0%	-1%
工业	-7%	-12%	-5% 一
制药	-5%	-6% 6	-5%
医疗	-6%	-6 5%	-6% 0
汽车	-1%	-4%	-6% 道
电力	0%	-11%	13%
可选消费	-13%	% -6	15%
科技	-20 %	-9%	16%
旅游	-12%	-13%	17%
零售	-15%	7%	19%
银行	-2d %	-11%	[19%)
通信	-2d %	-9%	[-23%
传媒	-41%	5% 6	-43%

资料来源：Wind，申万宏源研究，22Q4数据截止2022年11月

图10：美国股市：消费板块在20Q2-21Q2有相对收益

区间涨跌幅	能源	材料工业品		可选消费	必须消费医疗健康		金融	信息技术	电信	公用事业
20Q1	-51.1%	-26.6%	-27.4%	-19.6%	-13.4%	-13.1%	-32.3%	-12.2%	-17.2%	-14.2%
20Q2	28.7%	25.3%	16.4%	32.6%	7.3%	13.1%	11.4%	30.1%	19.6%	1.8%
20Q3	-20.9%	12.7%	12.0%	14.9%	9.6%	5.4%	3.8%	11.7%	8.7%	5.2%
20Q4	25.8%	13.9%	15.2%	7.9%	5.6%	7.6%	22.5%	11.5%	13.5%	5.7%
21Q1	29.3%	8.6%	11.0%	2.9%	0.5%	2.7%	15.4%	1.7%	7.8%	1.9%
21Q2	10.1%	4.5%	4.1%	6.8%	3.2%	8.0%	7.9%	11.3%	10.5%	-1.1%
21Q3	-2.8%	-3.9%	-4.6%	-0.1%	-1.0%	1.0%	2.3%	1.1%	1.4%	0.9%
21Q4	6.8%	14.7%	8.2%	12.7%	12.6%	10.8%	4.1%	16.4%	-0.2%	12.1%
22Q1	37.7%	-2.8%	-2.7%	-9.2%	-1.6%	-3.0%	-1.9%	-8.6%	-12.1%	4.0%
22Q2	-6.1%	-16.3%	-15.2%	-26.3%	-5.2%	-6.3%	-17.9%	-20.4%	-20.9%	-5.7%
22Q3	1.2%	-7.6%	-5.1%	4.1%	-7.2%	-5.6%	-3.6%	-6.4%	-12.9%	-6.7%
22Q4	26.5%	17.5%	19.7%	-2.5%	11.9%	10.9%	16.3%	11.0%	2.7%	4.7%

资料来源：Wind，申万宏源研究，22Q4数据截止2022年11月18日

图11：欧洲股市：消费板块在20Q2-21Q2有相对收益

欧洲区间涨跌幅
区间涨跌幅	能源	材料	工业品可选消费		必须消费医疗健康		金融	信息技术电信公用事业
20Q1	-30.1%	-22.7%	-28.7%	-27.3%	-11.6%	-6.5%	-33.5%	-14.9%	-17.8%	-12.6%
20Q2	-1.6%	17.2%	20.3%	16.8%	7.3%	9.3%	14.8%	24.4%	9.3%	14.8%
20Q3	-11.6%	7.8%	8.3%	7.0%	1.5%	-3.2%	-6.9%	4.2%	-6.0%	1.2%
20Q4	24.3%	9.2%	12.9%	19.6%	1.4%	-0.7%	21.5%	8.7%	5.5%	11.6%
21Q1	10.9%	8.2%	11.1%	11.1%	0.4%	-0.1%	13.3%	11.3%	9.9%	-1.6%
21Q2	-0.2%	4.5%	4.7%	8.7%	10.1%	9.5%	1.7%	8.9%	2.0%	-4.5%
21Q3	8.7%	-2.6%	0.9%	-5.7%	-2.7%	1.4%	4.7%	5.9%	0.7%	-5.4%
21Q4	3.4%	8.7%	7.5%	8.3%	11.0%	9.8%	4.6%	6.4%	-1.3%	11.9%
22Q1	9.1%	-9.0%	-12.1%	-16.9%	-6.9%	-1.5%	-4.5%	-15.0%	0.7%	-6.9%
22Q2	3.6%	-16.1%	-17.4%	-11.2%	-5.0%	-6.1%	-13.4%	-20.7%	-2.3%	-8.9%
22Q3	-4.0%	-5.7%	-2.5%	-2.5%	-1.8%	-5.3%	-2.2%	-3.5%	-13.7%	-6.8%
22Q4	15.0%	14.7%	18.0%	15.4%	3.3%	4.6%	16.2%	20.5%	6.3%	13.3%

资料来源：Wind，申万宏源研究，22Q4数据截止2022年11月18日

1.2国内疫后复苏推荐：消费恢复中期确定性高，分阶段关注医药/商品/服务

首先，防疫措施优化后，是否会出现“不消费”的情况？第一，我们参考境外样本地区的经验，防疫措施优化后若带来疫情感染人数的阶段性上升，消费数据可能阶段性走弱，但恢复时间仅需2个月，幅度上处于景气周期上行的细分行业以及多数必选消费能够较好回补，且股市表现上，消费板块能够较早开始获得相对收益。第二，考虑到 2022年中国始终处于超额储蓄的状态，22Q3中国居民储蓄率已经回升至13%，处于2015年以来的最高水平，预防式储蓄积累的过程比预期更快，预计2023年企稳，可支撑 2023年社零增速达到约7%的水平 (基于申万关键假设表测算)。我们认为，后续疫情防控政策优化后，短期不确定性来自于感染情况以及收入预期的修复时间，但中期消费恢复确定性较高。

第二，我们以恢复的确定性为主要原则对各行业进行比较。消费行业，防疫措施优化初期，如若感染人数较前期大幅上行，预计对医疗资源需求大幅上升，关注医疗器械/化药等行业；防疫措施优化到积极效果显现后，我们遵循刚性需求好于可选需求的原则，ToB端/需求确定性较强/处于景气上行周期的行业恢复速度或更快，包括医疗服务（眼科、牙科等医院）、医美、食品饮料超市（消费场景恢复）、航空机场酒店（商旅出行）等。另外，家居以及部分家电等后周期可选消费也具备线下体验式服务的特征，在近期地产政策同步优化的背景下，后续伴随地产供需两端回暖，预计也将迎来修复。制造行业，后续如果制造业复工复产，参考中国台湾疫情政策调整后，雇员数比疫情前中枢仍有上升（或因病假居家人数增多），关注企业潜在的两条对应思路，增加雇员人数（人力资源）、机器代替人工（自动化设备）。具体地，疫后恢复中，现阶段医疗基建周期成长逻辑明确，重点关注医药、医美、机器人、食品饮料、机场。

图12：居民储蓄率更新：2022Q3居民储蓄率已回升至13%，处于2015年以来的最高水平

资料来源：Wind，申万宏源研究

表1：各行业当前估值与2019年底估值比较

行业	当前总市值(20221201，亿元)	当前PE(20221201)	2019年PE(20191201)
农林牧渔	14,954	97.8	31.4
通用设备	9,198	37.2	38.6
自动化设备	5,323	41.0	44.8
汽车零部件	15,033	31.4	17.2
乘用车	11,788	32.8	14.3
家用电器	14,013	13.3	15.4
白酒Ⅱ	39,832	31.4	28.4
非白酒	2,691	53.2	28.7
饮料乳品	4,284	24.4	22.3
休闲食品	2,150	45.6	35.9
调味发酵品Ⅱ	5,200	45.4	35.5
纺织服饰	6,154	22.8	22.7
化学制药	15,115	32.6	36.4
生物制品	8,334	28.1	40.7
医疗器械	11,335	14.6	43.3
医药商业	4,100	22.3	14.6
中药Ⅱ	11,114	23.5	24.4
医疗服务	9,614	30.6	93.7
一般零售	5,072	26.9	18.2
专业连锁Ⅱ	611	29.5	8.6
酒店餐饮	1,141	320.3	25.8
游戏Ⅱ	3,006	29.5	24.3
广告营销	2,632	33.6	31.2
影视院线	1,870	128.9	18.8
数字媒体	1,185	45.4	51.5
出版	2,154	14.1	14.6
美容护理	3,795	41.5	25.6
航空机场	6,175	1,539.5	25.2
旅游及景区 1,246 6,186.0 23.2

资料来源：Wind，申万宏源研究

2.医药生物：从直接需求拉动到全板块需求提升

2.1疫后复苏推演：从直接需求拉动到全板块需求提升

新冠疫情发生以来，虽然口罩、手套、核酸检测、抗原检测、新冠疫苗、抗疫设备等产业链直接受到了下游需求短期爆发的拉动，但是整体来看，医药行业常规下游需求和上游供给都受到了较大影响。

根据国家医保局、国家统计局披露的数据，2020年、2021年和2022年前三季度医保支出增速分别为1%、15%和-0.5%，远低于医保支出历史增速(2017年-2019年CAGR为17%).2020年和2021年国内医疗机构诊疗量分别为-11%和9%,2022年上半年增速为2.6%，当前国内医疗诊疗量还未恢复到2019年水平。上游制造方面，2020年国内规模以上企业医药制造业收入增速4.5%，明显低于2018年的12.4%和2019 年的7.4%,2021年增速虽然恢复到20.1%，但2022年以来出现负增长(前三季度-2.2%)。国内各项医疗需求(既包括择期手术和消费医疗为代表的柔性需求，也包括肿瘤药和紧急手术为代表的刚性需求）过去三年都受到了明显抑制，上游医药行业的生产活动受到下游需求萎缩影响的同时，又经历了原材料和运输成本的上升以及供应链问题，行业发展较疫情前出现停滞。我们认为，随着防疫政策优化，医疗行业的增速将逐步回归到历史正常增长通道(医保支出和医药制造业10%以上增速)，而此前部分积压的需求可能会在短期得以释放，全板块将迎来增速拐点。

2.2 子行业分析 (按申万三级行业)

防疫措施优化直接需求：（1）疫苗：新冠疫苗的大范围接种是防疫措施优化的重要条件，国家疾控近期提出重点推进80岁以上老年人的接种率，未来新冠疫苗接种需求或与新冠一样长期存在。随着防疫措施优化，国内流感疫苗等传统二类苗需求也有望得到恢复；（2）体外诊断：随着北京等地防疫政策的变化，参考香港地区疫情防疫措施优化的过程，抗原检测的意义将在防疫措施优化中得到凸显。医院诊疗正常后，常规体外诊断需求也将得到修复；（3）设备：根据国务院联防联控近期要求国内新冠定点医院的ICU床位比例提高到10%，我们预计将新增5万张ICU床位，ICU 相关设备需求将随之爆发。其他院内设备当前亦处于高景气阶段，国内医疗新基建叠加贴息贷款红利，我们预计院内设备需求将保持旺盛。院外设备方面，制氧机、血氧仪当前受到疫情相关需求拉动明显，其他院外消费类器械随着消费复苏亦有望需求恢复；（4）化药：多款国产新冠药进入上市期，随着国内逐步防疫措施优化，需求将快速展现。非新冠药需求预计随着国内诊疗量恢复也将得到修复；（5）中药：多款新冠防治相关的中药已被群众熟知，随着国内防疫措施优化，多产品或成为居民常备药品，需求预计持续旺盛；（6）药店：药店受到疫情影响已久，部分城市防疫防疫措施优化后药店客流出现激增。我们预计随着国内继续防疫措施优化，药店（包括线下和线上）作为居民自我防治新冠的重要途经，行业景气度将持续提高；

医疗需求复苏：（1）医院：民营医疗服务的开展受到疫情管控限制明显，防疫措施优化后眼科、口腔等需求将快速恢复高增。（2）耗材：高值耗材需求对应医院诊疗和手术量，包括白内障手术、内镜检查、关节手术、心脑血管手术等在内的各项需求将得到复苏，择期手术有望因需求积压而出现高增长；（3）血液制品：院内手术量和院外消费级需求对行业的影响将逐步减弱，随着采浆全面恢复，行业将重归稳增长通道；（4）医药流通：随着下游药品、耗材、IVD 需求回归，流通行业也将迎来复苏；（5）研发外包：预计随着下游制药行业回暖，外包需求也将进一步增长；(6）原料药：下游需求传导，原料药需求也有望复苏。

2.3投资分析意见

从弹性排序上，我们认为会是“防疫政策优化带来的直接需求>择期手术和消费需求>其他需求”。重点推荐：（1）疫苗：智飞生物、丽珠集团、三叶草、康希诺等；（2）检测：东方生物、奥泰生物、诺唯赞等；（3）相关设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、爱朋医疗、颐和嘉业等；（4）新冠药：君实生物、众生药业、先声药业、前沿生物等；（5）中药：以岭药业、济川药业等；（6）药店：益丰药房、老百姓、大参林等；（7）医院：爱尔眼科、国际医学等；（8）需求恢复：九州通、南微医学、华兰生物、爱博医疗、我武生物、长春高新、润达医疗、健帆生物等。

3.食品饮料：基本面先抑后扬环比改善趋势明确

3.1疫后复苏的逻辑及节奏

疫情对食品饮料行业的抑制主要体现在消费场景、消费意愿和消费力三个方面。短期看，随着近期疫情管控政策的不断优化，我们预计消费场景将逐步修复。中长期看，消费场景常态化是大势所趋，更重要的是消费者的信心和购买力，因此，更需要看一系列稳增长政策落地后，消费意愿和消费力的恢复，这将是一个中期过程，不会一蹴而就。

投资节奏上，短期防疫政策优化，市场风险偏好提升，部分估值合理、受益消费场景恢复的公司将有一定估值修复的空间。但展望春节旺季，基本面仍面临一定压力，因此我们认为短期反弹的空间和时间都相对有限。2023年全年看，在消费场景恢复的前提下，随着稳增长政策的发力，需求回暖逐季得到确认，消费意愿和消费力回升的趋势确立后，食品饮料特别是白酒，有望迎来趋势性机会，全年的投资节奏将是先抑后扬。

3.2子行业分析

白酒板块：进入12月，渠道逐步进入打款备货阶段，由于防控政策在不断动态优化，消费场景和出行将逐步恢复，但由于10-11月消费场景受限明显影响动销，且当前疫情仍在多地散发，因此酒企春节将面临一定压力，企业间分化将更加明显。12月关注回款进度，12月底和1月关注物流和发货进度，1月关注动销情况。从企业的策略看，头部企业对外部环境和行业实际情况有着理性的认识，尽管有不确定性，但会积极主动应对，在保持库存、价格整体良性的情况下，努力完成今年及明年一季度的指标任务。我们预计头部企业茅台、五粮液、老窖、汾酒、洋河、古井等，仍会在十四五的规划框架下制定明年任务目标，一季度在挤压分化的背景下，头部企业报表端仍有能力实现两位数增长。11月28日贵州茅台公告特别现金分红和大股东增持方案，彰显信心。特别分红方案，分红金额275.2亿（2021年度分红272.3亿），分红金额超去年全年。增持方案，大股东茅台集团和技开公司将通过二级市场增持15.47-30.94亿，不设增持价格区间。公司同时公告，计划出资约25.34亿为系列酒生产建设用地以及预留发展等购买土地使用权，投资8.45亿元实施茅台酒用原辅料储备库项目，继续为中长期产能扩张做储备。我们认为，1、茅台现金分红+二级市场增持彰显股东对未来发展的信心和对当前价值的认可；2、产能天花板的打开为中长期增长提供保障；3、当前估值为10年历史中值，北向持股占比6.6%，为2018年中水平，高点为9.6%，公司处于价值底部，维持买入评级。

食品板块：从需求角度，疫情防控政策优化带来的消费场景修复，同样有利于大众品需求复苏，从受益程度上，啤酒、餐饮供应链(预制菜和调味品等)将直接受益。从成本角度，当前粮食和肉类价格处于高位，预计明年二季度后进入下行通道，包材价格已环比下行，预计23年大众品成本继续上涨，但涨幅趋缓，近期啤酒、卤味、速冻食品等头部企业陆续进行新一轮调价，以消化成本压力。啤酒行业，Q4以来疫情多点散发导致现饮消费场景缺失，预计销量承压，但由于Q4销量占比不大，预计重啤、青啤、华润等头部企业全年销量依然维持正增长。成本方面，受海外供需格局偏紧影响，当前大麦价格处于高位，考虑到四季度各大酒企陆续完成来年麦芽采购，预计麦芽成本同比双位数增长；包材，除瓦楞纸价格回落以外，铝、玻璃价格尚在高位区间，预计上半年包材依然有一定压力，整体看，我们认为明年啤酒企业吨成本依然同比涨幅，但涨幅略小于今年。洽洽食品，四季度销售环比改善，验证我们前期判断，十一月以来，受益于居家消费场景增加，预计瓜子实现双位数增长；坚果受益于旺季备货提前，预计保持高双位数增长；成本方面，瓜子从11月开始陆续采购，采购价格跟去年同期基本持平，坚果原料价格平稳，包材Q4略有回落；公司于8月对部分产品进行提价，预计盈利能力保持稳定。绝味食品，11月受疫情影响，预计闭店率较高，同店收入较去年同期有个位数缺口，但公司通过增加外卖、跟进世界杯营销等方式刺激需求，预计近期同店收入已恢复至去年同期，短期由于在高位，且仍要保持一定费用投入，因此22年盈利承压，但展望23年，随着场景和人流的恢复，收入和盈利将迎来显著改善。

3.3投资分析意见

短期看，由于疫情仍在多地散发，消费力承压，白酒的基本面在2023年春节面临一定压力，建议关注2022年12月-2023年1月消费场景的恢复情况;中长期看，随着疫情防控政策的动态优化，以及稳增长政策的不断落地，消费场景、消费信心、消费力终将逐步修复，2023年先抑后扬。龙头企业抗风险能力强，中长期成长空间仍大，现阶段建议优选确定性强的头部品牌，布局消费复苏。重点推荐：贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒，关注五粮液、迎驾贡酒。大众品，展望四季度到明年一季度，随着年底旺季到来以及成本压力的环比改善，大众品有望迎来估值修复和切换行情，机会将大于三季度。推荐内生增长清晰，经营/治理环比改善，估值具备安全边际的品种；中长期看好行业空间广阔，治理优秀的成长型品种。重点推荐：安井食品、洽洽食品、伊利股份、中炬高新、重庆啤酒、青岛啤酒，关注燕京啤酒、绝味食品、百润股份。港股推荐华润啤酒。

4.商贸零售社服：消费复苏趋势明朗，龙头公司业绩弹性充分

疫后终端消费复苏态势明朗，电商平台供应链环境履约效率提升，线下零售业态客流反弹终端消费回补。出行产业链回暖推动本地游、周边游及餐饮行业率先复苏，免税、旅游餐饮及景区业绩低点已过，有望逐步修复。

电商：全球供应链压力自年中加速缓解，预计将极大改善制造业恢复情况，进而持续推动零售复苏供给端总体运行平稳，物流环境持续改善下电商零售业务将逐步回暖。即时零售空间广阔，消费者心智仍有较大渗透空间。直播电商头部主播跨平台发展，兴趣电商加速全域布局。各平台高质量增长，平台各条线逐步优化释放利润，后续降本增效空间充足。推荐：阿里巴巴、京东、美团，拼多多

黄金珠宝：疫后线下客流复苏与刚需消费回补，同店收入有望改善。同时疫情下供给端中小公司加速出清，龙头公司加快下沉市场渠道拓展，触达更广大消费者，强化品牌认知。美联储加息进入后半程，金价下行压力预期缓解。推荐：周大生，老凤祥，豫园股份。

人力资源服务：经济稳增长后用工企业积压需求有望快速释放，叠加灵活用工渗透率进一步提高，以及人才强国政策支持，各头部人服机构业绩预期显著改善。推荐：北京城乡，科锐国际。

出行产业链：

餐饮行业呈逐波回暖态势，社交属性较小的快餐韧性较强，预计中短期单月餐饮收入向上有1000亿元增长空间。餐饮板块随疫情边际好转反弹速度较快，呈现出“逐波回暖”态势，主因线下堂食最先受疫情管制且政策较为敏感。根据社零餐饮数据，20年年末至21年7月及22年6-7月，餐饮收入恢复至疫情前水平，22年10月餐饮收入恢复至19同期年94%为4099亿元，若类比21年6月份恢复至疫情105%，预计单月餐饮收入向上有1000亿元增长空间。推荐：全聚德、广州酒家。

酒店兼顾刚性商旅需求及弹性较大的休闲旅游需求，疫后复苏量价齐升且价格恢复有望快于入住率恢复，经济型酒店韧性强，高端奢华酒店景气度高弹性较大。根据STR数据，22年10月份全国酒店的入住率为47.8%，恢复至19年同期7成水平，22年10月ADR为386元，恢复至19年的8成水平，总RevPAR恢复至19年 56%。对比全球疫后66%的入住率，入住率有17pct以上的增长空间，ADR 有将近60元增长空间，且根据海外经验，一般价格先增长，比疫情前恢复到更高的水平，预计有80-100的增长空间。推荐：首旅酒店、华住，建议关注：君亭酒店、亚朵酒店。

海南离岛免税增量项目显著有望持续吸引境外消费回流，免税+旅游双轮驱动疫后复苏空间较大，跨境旅游放开对离岛免税冲击有限，且口岸、市内免税短期内将随跨境航班数量提升显著复苏。海口国际免税城落地，开业首日销售额破6000万，海口国际免税城高奢品牌入驻率提升，离岛免税国际竞争力增强，促进境外免税品消费持续回流。我们认为免税品属于可选中的必选品，消费具有一定程度的刚性，疫情边际回暖后免税品消费复苏较快，且国内离岛免税市场国际竞争力持续提升，中国中免在仓储供应链、渠道扩容、品牌合作扩展等方面修炼内功，预计跨境旅游开放对离岛免税冲击有限，且口岸、市内免税店短期将随机场客流恢复显著提升。推荐：中国中免、王府井。

旅游景区疫情受损较为严重，或将迎来报复性反弹。游乐场、主题公园在短途游带动下释放弹性，旅行半径逐步扩大，旅游热门地将从周边游逐步转移到国内、国际著名旅游景区，人文景区二消占比提升弹性大于自然景区。国内旅游景区22Q2业绩低点已过，三季度各龙头公司业绩环比有所回升，景区疫情受损严重，景气度和恢复弹性在各细分赛道中较大。预计进园人数短期仍有波动，长期向好趋势不变，进园人数和二消比例有望实现双增共同推动业绩增长。推荐：宋城演艺、天目湖。

百货商超：消费者出行限制减少，线下客流有序恢复，促消费政策催化终端消费，疫后购物社交属性越发重要，品牌渠道能力强且综合管理能力突出的公司有望率先迎来业绩反弹。推荐：红旗连锁，重庆百货，天虹股份。

5.化妆品医美：疫后复苏主线凸显，大众美护国货风骚依旧

2020年3月疫情爆发以来，化妆品零售整体弹性高，韧性强。2020年3月限额以上化妆品社零当月同比下滑12%，为疫情以来最大下滑幅度。在2020 年疫情趋缓后快速触底反弹，当年6月同比增长21%，呈V字反弹。2021年3月，在同比低基数的背景下，化妆品社零同比增长43%贡献近10年最高增速。

2022年以后修复有望重走20年趋势，快速回升，持续复苏。2022年疫情反复后，3-5月化妆品社零迅速下滑，5月触底同比下滑11%，6月回升至同比上涨8%，彰显需求韧性。借鉴2020 年疫情表现，在疫情防控趋缓的背景下，参考20年复苏周期，23H1有望在低基数、强复苏双重利好的加持下，走出V字强势反弹。

图13：疫情以来化妆品零售整体呈高弹性、高韧性

资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究

结合近期“共同富裕”、“国货崛起”等基调，大众护肤领域，国货风头预计无两。医美板块：1）爱美客：因线下消费模式，疫情期间受影响较大，但需求端表现强劲，疫后复苏弹性高。预计23H1在低基数、线下复苏及新品放量的背景下，迎来业绩增速高峰。2）朗姿股份：医美终端机构+高端女装，强线下概念，22年受疫情影响导致业绩波动大，利空尽出，23H1线下客流恢复+消费反弹，有望在低基数业绩下迎来业绩增长拐点。

化妆品板块：1）贝泰妮：敏感肌护肤龙头，线下销售布局占比20%，品牌、产品矩阵持续延展，线上线下齐发力，彰显高弹性。2）华熙生物：四大大众护肤品牌矩阵初成，持续受益疫后消费复苏。原料业务在疫情监管趋缓后，有望再次提升增速。3)珀莱雅：大众护肤强心智品牌，线上业务继续高增，线下业务下滑趋势有望减缓。彩棠有望受益疫情监管趋缓。

行业观点与投资分析意见：疫后强势复苏叠加国货崛起大逻辑持续释放利好，大众护肤及线下概念强的医美板块预计迎来高景气。推荐：1）医美：爱美客，建议关注：朗姿股份。2）化妆品：贝泰妮、华熙生物、珀莱雅。

6.纺织服装：运动延续高景气，高端大众皆具弹性

回溯2020-2021年零售复苏周期，纺服零售呈高弹性。2020年初疫情突发，导致1-3月纺服项零售同比锐减超30%，随后触底快速回升，4月当月零售降幅收窄，5-7月恢复基本持平，8月实现增速转正，自此在电商大促和国货崛起催化下，纺服进入快速增长阶段，21H1我国纺服项零售额6739亿元，同比20年增长33.7%，同比19年也实现增长2.7%。2020-2021H1期间，纺服项当月零售同比增速区间[-34.8%,+69.1%]，展现强劲弹性。

2022年重蹈自触底到复苏过程，当前仍处于早期阶段。2022年二季度华东疫情导致全国零售再度承压，2022年4月纺服项零售同比大幅下滑22.8%，相似20年情况，5月当月零售降幅收窄，隔月6月起就实现增速转正，8月当月增速扩大至5.1%，遗憾9月起全国各地疫情不断散发，拖累10月纺服零售同比下滑7.5%。我们预计，22Q4部分全国性品牌服饰龙头的门店歇业率攀升至15-20%，且电商发货也受阻于当地管控措施，从而拖累了零售进一步恢复。然而，近期全国疫情防控已出现关键变化，参照上一轮复苏周期，纺服消费大盘有望再迎高弹性窗口。

图14：我国规模以上服装鞋帽、针纺织品零售额当前仍处于复苏早期阶段

资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究

参照上轮复苏周期子行业表现的特征：国货运动崛起，高端领先大众，线上高景气。

1）2021年3月H&M抵制新疆棉花事件催化，国货代表性最强的运动龙头景气加持。21Q2 李宁/安踏/FILA/特步品牌零售流水同比增速高达 90\~100%低段/35\~40%/30\~35%/30\~35%。2）海外阻隔出海消费，国货自信日益提升，促使高净值消费者转向国货轻奢。21H1比音勒芬、报喜鸟、地素时尚、欣贺股份等中高端品牌营收、利润已超过2019年同期水平，而海澜之家、森马服饰等大众品牌主要同比2020年呈恢复性增长。3）疫情倒逼消费线上化，线上景气对冲线下拖累。家纺标品适合直播带货，家纺龙头电商占比领先。大众线下消费转向线上，中高端品牌发力电商新渠道，推动电商占比再上台阶。业务数字化链路和电商渠道运营能力，是当时市场对品牌龙头的重要关注点。

反观当下，虽然可参照上轮探寻复苏路径及强弱方向，但也存在居民收入预期、新渠道红利走弱等新变量，可预期复苏弹性难及上轮。综合判断，我们优先推荐方向：1）国货正崛起，运动龙头仍具最高景气度；2）消费分层化，一手高端一手性价比。

国货运动景气穿越周期，仍是最强主线赛道。1）后疫情时代健康意识与赛事催化，运动服饰市场规模新高。21年全球运动服饰市场规模6662亿美元（+21.6%），首超女装、跃升第一大服饰消费品类;中国服饰市场规模3718亿人民币(+19.1%)，重回高速增长态势。2）中国运动服饰市场成长性更佳、集中度更高，且国货崛起特征凸显。中国运动服饰市场规模未来5年CAGR预计12.3%（>全球7.5%），21年市场份额CR10为83.5%（>全球44.6%）。21年李宁/安踏/FILA品牌在中国市场份额持续提升至7.7%/7.3%/6.9%,而Nike、Adidas品牌分别下滑0.9pct/2.5pct。3）双十一运动大盘数据领跑，国货运动普遍增长。预计22年双十一全程，安踏/李宁/特步三大公司全平台销售额分别同比增长双位数/近30%/30%。

消费走向分层化，追求高端和性价比或成主流消费选择。22Q3作为今年全国疫情影响相对较弱、零售阶段性恢复的窗口期，各品牌龙头业绩增长已呈现明显的强弱分化：1）在性价比品牌中，优选存货管理优异、现金流强劲的龙头。戎美股份主打2-2.5倍加价倍率的高品质女装，以全线上销售、高周转模式率先恢复超高增长，22Q3 营收/归母净利润同比+72%/+74%；海澜之家主打2.5-3倍加价倍率的大众男装，线下销售占比高达约85%，有望受益于线下消费场景恢复，22Q3营收/归母净利润同比+3%/+19%，优于同行表现。2）在高端品牌中，男装泛运动化打开成长空间。比音勒芬运动基因亮剑破圈，自2022下半年启动高尔夫系列独立开店，将持续打开客群边界、店效上限、开店空间，22Q3营收/归母净利润同比+20%/+30%；报喜鸟旗下Hazzys品牌进入加速开店周期，叠加主品牌运动西装等新产品革新，有望受益于华东主力市场零售复苏高弹性，以及下沉市场空间拓宽，22Q3营收/归母净利润同比+4%/+14%。相较之下，高端男装表现强于高端女装。

表2：纺织服装行业22Q1-3业绩增速汇总

营收增速归母净利润增速子行业证券代码公司简称 22Q1-3
营收增速归母净利润增速子行业证券代码公司简称 22Q1-3										22Q1	22Q2	22Q3	22Q1-3	22Q1	22Q2	22Q3	22Q1-3
600398.SH	海澜之家	-5%	-7%	3%	-3%	-14%	-32%	19%	-15%
002563.SZ性价比品牌301088.SZ	森马服饰	0%	-27%	-6%	-11%	-41%	-133%	-40%	-71%
002563.SZ性价比品牌301088.SZ	戎美股份	-10%	-3%	72%	12%	-9%	-32%	74%	-2%
603877.SH	太平鸟	-8%	-26%	-15%	-16%	-6%	-127%	-87%	-72%
002832.SZ	比音勒芬	30%	-14%	20%	13%	41%	-13%	30%	25%
002154.SZ	报喜鸟	16%	-14%	4%	2%	14%	-27%	14%	5%
中高端品牌 603587.SH	地素时尚	-9%	-28%	-8%	-15%	-23%	-48%	-25%	-32%
003016.SZ603808.SH	欣贺股份	-7%	-22%	-12%	-13%	-34%	-62%	-43%	-47%
003016.SZ603808.SH	歌力思	17%	-4%	0%	4%	-50%	-96%	-46%	-67%
002293.SZ家纺品牌 603365.SH002327.SZ 富安娜		罗莱生活	-2%	-9%	-9%	-7%	-13%	-36%	-19%
		水星家纺	12%	-7%	2%	2%	7%	-74%	-12%	-27%
		7%	-2%	-5%	0%	14%	-10%	8%	3%

资料来源：Wind，申万宏源研究

投资分析意见：零售复苏窗口有望再度打开，品牌消费有望重归板块主线，国货运动延续高景气，同时关注消费分层化投资机会，高端、大众皆具弹性。推荐：1)国货运动龙头：李宁、安踏体育、特步国际；2）泛运动高端男装：比音勒芬，建议关注报喜鸟；3）高性价比国民品牌：海澜之家，建议关注戎美股份。

风险提示：疫情影响不断延长；需求复苏不及预期；原材料价格剧烈波动等。

表3：纺织服装行业估值比较表

板块	证券代码	公司简称	当前股价 2022-12-2	总股本（亿	总市值（亿	归母净利润 (亿元)				PE
板块	证券代码	公司简称	当前股价 2022-12-2	总股本（亿	总市值（亿	22E	23E	24E	22E	23E	24E	评级
运动服饰	2020.HK	安踏体育	92.70	股) 27.1	元 2,516	78.3	95.9	114.7	29	24	20	买入
	2331.HK	李宁	61.40	26.3	1,612	46.7	58.8	71.8	31	25	20	买入
	1368.HK	特步国际	8.92	26.4	235	11.2	13.6	16.5	19	16	13	买入
大众服饰	600398.SH	海澜之家	4.98	43.2	215	21.5	25.0	28.4	10	9	8	增持
	002563.SZ	森马服饰	5.22	26.9	141	7.2	10.3	14.1	19	14	10	增持
	603877.SH	太平鸟	18.13	4.8	86	2.8	5.0	5.9	31	17	15	增持
中高端服饰	3998.HK	波司登	3.85	108.9	419	24.5	30.3	35.4	15	12	11	买入
	002832.SZ	比音勒芬	24.55	5.7	140	8.0	10.0	12.6	17	14	11	买入
	002154.SZ	报喜鸟	3.98	14.6	58	5.4	6.5	7.8	11	9	7	1
	003016.SZ	欣贺股份	8.80	4.3	38	2.5	3.9	4.7	15	10	8	增持
	603587.SH	地素时尚	15.26	4.8	73	5.3	6.4	7.5	14	12	10	增持
	603808.SH	歌力思	9.50	3.7	35	1.6	3.4	4.5	22	10	8	增持
家纺	002293.SZ	罗莱生活	10.50	8.4	88	6.1	7.1	8.4	14	12	10	买入
	603365.SH	水星家纺	13.36	2.7	36	2.9	3.5	4.1	12	10	9	买入
	002327.SZ	富安娜	7.07	8.3	59	5.8	6.8	7.9	10	9	7	买入
纺织制造	2313.HK	申洲国际	72.85	15.0	1,095	46.3	56.8	69.0	21	17	14	1

300979.SZ	华利集团	50.51	11.7	589	33.0	40.0	48.8	18 15	12	买入
605138.SH	盛泰集团	11.92	5.6	66	4.1	5.2	6.3 16	13	11	买入
300888.SZ	稳健医疗	77.01	4.3	328	15.6	19.2	22.3	21 17	15	买入
002003.SZ	伟星股份	10.29	10.4	107	5.7	6.8	8.1	19 16	13	-
603558.SH	健盛集团	8.88	3.8	34	3.0	3.5	4.2	11 10	8	买入
603908.SH	牧高笛	63.86	0.7	43	1.5	2.2	3.0	28 20	14	买入
605080.SH	浙江自然	45.15	1.0	46	2.6	3.3	4.0	18 14	11	-
300577.SZ	开润股份	16.30	2.4	39	1.1	2.0	2.6	35 19	15	增持
603055.SH	台华新材	10.73	8.7	93	4.5	7.1	9.4	21 13	10	-
601339.SH	百隆东方	5.57	15.0	84	13.9	14.0	14.8	6 6	6	买入
603889.SH	新澳股份	7.37	5.1	38	4.0	5.0	5.8	9 8	7	买入
605189.SH	富春染织	19.47	1.2	24	1.9	2.6	3.3	13 9	7	1

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：所列港股的股价、市值单位为港币，归母净利润单位为人民币，计算PE过程中按港元兑人民币的即期汇率（0.90）换算；有评级者对应申万宏源预测，无评级者对应Wind一致预期

7.农林牧渔：农产品消费复苏，需求改善

前期疫情反复影响农业企业生产与开工，交易、流通环节频受阻隔，物流运输与人员流动受到制约。部分农业生产企业受到疫情影响而开工不畅。同时疫情也致使前期下游餐饮需求低迷，终端销售等环节均受到明显影响，整体肉类与其他农产品需求均弱于往年，因而也使得屠宰与部分中游环节行业走货不畅。

短期防疫政策优化的影响主要体现在餐饮消费的恢复，其驱动部分农产品消费的复苏。但其可能只是最终决定农产品价格变化的因素之一，不同的农产品由于消费渠道、自身供求影响侧重等原因受到消费复苏的影响程度不同。具体来看：

① 猪肉消费以个人家庭采购为主，餐饮消费复苏对需求端的改善有限，更多关注腌腊旺季对消费的提振作用。猪肉是个人家庭采购占比较高的肉类品种：根据钢联肉制品数据显示，我国猪肉消费渠道以家庭采购为主，占比50%，而餐饮消费占32%，加工消费占18%。由于其个人采购较多的特征，猪肉消费更多还是与自身消费习惯（腌腊肉等季节性消费）、消费意愿等因素有关。实际上，2022年猪肉消费弱于前期预期，从屠宰量数据可见端倪：9-10月是消费旺季，但2022年9-10月全国定点屠宰企业单月屠宰量分别为2109、2097万头，同比分别下滑15.94%、30.63%。其主要与本身疫情影响居民收入，叠加较高的猪肉价格对居民猪肉消费需求形成明显抑制密切相关。餐饮消费的恢复确实会带来一定程度的猪肉消费增加(团膳、餐厅消费等)。我们认为后期传统腌腊带来的消费量增加是猪肉消费回暖的"主力军"：近期西南省份腌腊启动，猪肉消费量明显回升：根据涌益咨询数据显示，屠宰企业屠宰量近两日明显增加。12月2日样本屠宰企业屠宰量为131830头，环比上一周单日平均屠宰量（111903头）增幅达17.81%。复苏并逐渐进入旺季的消费驱动猪价开始上涨：12月2日全国外三元生猪平均价格22.33元/公斤，环比上涨1.73%。预计旺季腌腊猪肉需求有望继续支撑猪价高位震荡。但按照生猪生产周期测算，2023Q2起商品猪供应量将逐渐增加，消费回暖会延缓猪价回落的速度，但依然难改2023年生猪价格回落的确定趋势。

图15：高价抑制猪肉消费，屠宰量同比下降明显

资料来源：涌益咨询，申万宏源研究

图16：季节性腌腊提振消费需求，近期猪价有所回升

资料来源：涌益咨询，申万宏源研究

部分其他农产品价格受到消费回暖的影响更大一一以鳗鱼为例，价格有望止跌回升。虽供给收缩、外需旺盛，然国内消费低迷致鳗鱼价格2022年持续下滑。鳗苗源头供给完全依赖于天然捕捞，养殖周期约1-1.5年。因此当年的鳗苗捕获情况，往往指引着次年的鳗鱼供给水平。2020 年鳗苗的大丰收，带来了2021年鳗鱼价格的景气底部，而随之而来的是2021-2022连续两年的苗或下滑，供给端支撑鳗鱼2022年起景气向上。从需求端看，2022年鳗鱼出口依然维持了良好势头（出口占国内鳗鱼需求的约50%），1-10月鳗鱼出口额2.13亿美元，同比+43%。但在国内消费受阻的情况下，2022Q2起鳗鱼价格持续回落，3p规格日本鳗价格由3月116元/kg的价格跌至11月末约90元/kg。向后展望，随国内消费复苏，叠加2022年鳗苗捕获量下滑兑现到鳗鱼供给收缩的进一步体现，看好2023年鳗鱼养殖景气上行。

③白羽肉鸡作为餐饮消费占比较高的肉类品种，亦有望在防疫措施优化之后，随餐饮消费复苏而实现需求端的改善。

白羽肉鸡是主要畜禽肉类中，餐饮、团膳占比最高的品种。2022年，在原材料成本与供给端收缩的共同推动下，鸡肉价格较2021年有所回暖。但结合持续亏损的屠宰环节，以及较低的屠宰开工率，不难反映出消费需求仍旧低迷，供给收缩致毛鸡价格上涨，但鸡肉环节的传导并不顺畅。后续伴随防疫措施优化，餐饮、团膳需求恢复，我们看好在供给收缩的推动下，2023年鸡肉价格继续向上。

投资分析意见：随防疫政策优化，肉类消费需求有望得到提振，叠加腌腊旺季的到来，猪肉价格有望企稳向上。同时，白羽肉鸡、鳗鱼等餐饮消费占比较高的肉类品种，需求端亦有望实现改善，供给收缩的逻辑将成为价格驱动之主导，看好2023年价格上行。建议关注牧原股份、温氏股份、天马科技、圣农发展等。

8.航空机场：需求恢复节奏替代政策变化，新周期主导因素转变

8.1疫后复苏侧重点转变，航空业进入新的投资阶段

政策变化预期逐步兑现，航空业后疫情时代恢复节奏将主导新周期投资机会。2022年以来，航空市场上持续存在利好居民出行以及国际线放开的边际变化，从今年航空股股价复盘来看，政策变化预期对航司股价有明显推动作用，并且政策推动趋势在航空市场处于低谷时期更加明显。以5-6月航空股价表现为例，隔离期的缩短以及上海管控解封等变化同步带动航空股股价波动上升。截止到今年年底“二十条”的出台，入境隔离期、熔断航班机制等逐步放宽，全国各地疫情管控措施得到优化，主导航空业股价的政策变化预期已经逐步兑现。我们认为明年航空机场投资主旋律将不再是政策以及消息面带来的预期变化，航空机场投资进入新阶段，防疫政策优化后市场的实际恢复节奏将主导新的投资机会。

8.2 短期航空业供给侧面临挑战，关注航空"1+4+1"变化

1）需求：实际需求恢复节奏仍具有不确定性，市场应当把握低点灵活布局。2)供给：关注劳动力、机队、时刻航权、补贴政策四大供给影响。参考欧美市场恢复阶段遇到的挑战，防疫措施优化初期疫情散发在影响出行需求的同时，会对航司、机场劳动力造成一定的负面影响。以七月伦敦希思罗机场为例，航空业旺季叠加防疫措施优化初期需求大幅反弹，对机场保障能力带来一定的压力，在机场员工出工率尚未完全恢复的情形下，希思罗机场引入临时旅客容量限制，并将时长延长至夏秋航季季末。借鉴国外恢复路径，需要关注航空业疫后复苏初期以及未来高峰时期劳动力带来的供给侧收紧，另外仍需关注国内机队引进和结构调整、时刻及航权分配、补贴政策等供给侧方面的变化。3）票价：关注后疫情时代票价改革以及供需改善下的票价弹性。

8.3投资分析意见

我们认为明年航空业恢复可能存在以下情景。1）恢复不及预期，航司业绩继续受疫情拖累。民航业亏损将继续扩大，航司经营压力剧增。春秋航空、吉祥航空等民营航司，在市场低位运行时期运营压力相对较小，亏损幅度相对能够控制。另外在行业持续大幅亏损的情形下，建议关注财务状况紧张下的行业出清。2）居民恢复常态化出行，国际端放防疫措施优化继续推进。国内疫情散发对出行需求影响减弱，商务线及国内旅游市场需求反弹，国内旅客逐渐适应常态化出行，具备国内核心商务、热门旅游时刻资源且国内线占比相对较高的航司业绩有望大幅恢复。推荐关注中国国航、吉祥航空、南方航空。同时建议关注受益于国内需求对离岛免税贡献的美兰空港、海南机场。3）国内外出行需求同步恢复，疫情对出行的影响基本消退，航空机场业绩恢复进入验证期。若防疫措施优化加速出台，在疫情有效控制的基础上，出行需求能够全面启动恢复，航司国际线业务有望进入业绩验证期，周边国家地区以及洲际航线份额较高的航司利润弹性能够得到催化，建议关注其后疫情时代国际线上的增量利润。推荐关注中国国航、春秋航空，同时建议关注受益于国际客流量复苏的上海机场、白云机场。在短期不确定性较高的大环境下，根据市场恢复节奏建议关注各个航司以及机场之间的差异性；长期来看，国内市场弹性叠加国际格局变化，后疫情时代龙头航司价值有望重估；继续看好国内免税市场空间，在国内国际客流量逐步恢复下，机场业绩恢复可期。

表4：航空机场重点公司估值表

证券代码	证券简称	投资评级	2022-12-01		PB	申万预测EPS				PE
证券代码	证券简称	投资评级	收盘价（元）总	市值（亿元）	2021A	2021A	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
601111	中国国航	增持	10.11	1,468	2.4	-1.15	-2.36	0.26	1.2	-4	39	8
603885	吉祥航空	增持	14.97	331	2.9	-0.25	-1.52	0.49	1.29	-10	31	12
600029	南方航空	增持	7.40	1,341	1.9	-0.71	-1.47	0.18	0.61	-5	41	12
601021	春秋航空	增持	54.79	502	3.7	0.04	-2.36	1.76	4.37	-23	31	13
600009	上海机场	中性	54.25	1350	3.8	-0.89	-0.69	0.73	1.97	-79	74	28
000089	深圳机场	增持	7.36	151 1.3		-0.02 -0.39 0.06 0.21 -19 123 35

资料来源：Wind、申万宏源研究

9．轻工造纸：疫情防控优化，家居、文具等消费复苏可期

9.1家居：地产政策改善&疫情防控优化，期待家居行业经营改善

前期家居经营承压，伴随地产政策改善&疫情防控优化，家居有望迎来修复。根据国家统计局数据，1-10月家具社零额同比下降8.2%，但龙头家居企业Q2、Q3维持稳健正增长，整合分散化的家居市场，持续体现Alpha 对抗Beta 能力。随着疫情管控政策的优化，家居线下零售场景恢复以及前期订单交付加速落地，家居销售有望从底部逐渐回升。长期看，地产托底刺激政策相继出台，政策影响逐渐传导至地产链家居板块，后续家居消费需求并不悲观，龙头凭借Alpha优势，持续推动市场整合。

疫情管控政策优化，有望从同店和开店两个维度刺激家居消费。1）同店增长：由于家居行业重体验、强调空间搭配的特性，线下仍然是获客成交的重要渠道，22年以来疫情散发对家居线下经营产生持续扰动，随着疫情管控政策的优化，终端客流和成交有望恢复。特别对于定制家居此类需要终端交付的产品，物流、交付流程也将更加顺畅，从而转化为收入。2）门店扩展：随着终端经营的改善，经销商盈利能力有望恢复正常，目前家居企业正处于扩渠道、扩品牌、扩品类的多维竞争力打造期，仍存在一定门店扩张需求，随着疫情管控优化，渠道端信心强化，重回扩张过程。

地产托底政策持续推出，有望修复家居悲观预期。11月28日证监会恢复上市房企和涉房上市公司再融资，叠加前期民营房企融资支持和银行授信政策密集推出，优化房企融资，“既保项目、又保主体”政策形成强有力托底。家居行业估值已降至底部，地产刺激政策密集出台并落地，后期住宅竣工和销售有望企稳回升，修复市场对后续家居行业的悲观预期，估值有望向中枢回归。近期定制企业大宗订单已逐步回暖，率先反映地产政策刺激效果。

投资分析意见：估值方面，家居估值已降至历史底部，伴随地产政策改善&疫情防控优化，有望修复前期过度悲观预期；业绩方面，疫情防控优化，家居线下零售场景恢复以及前期订单交付加速落地，家居销售有望从底部逐渐回升。推荐渠道流量获取能力持续提升的【欧派家居】、低估值弹性品种【志邦家居】【索菲亚】【敏华控股】、大家居融合渐入佳境的【顾家家居】、零售持续改善的【喜临门】。其他相关标的：低估值弹性品种【金牌厨柜】、顺应智能化趋势的国产卫浴龙头【箭牌家居】、保利入股的【皮阿诺】

9.2文具：消费场景高度依赖线下，疫后复苏弹性大，龙头持续整合

文具消费群体稳定，线上化率较低，疫后线下消费场景恢复，业绩修复弹性大。根据欧睿数据，2021年国内文具（学生+办公文具）零售市场中，线上渠道占比仅20%，如果仅考虑学生文具，线上渠道占比更低，核心消费场景为线下校边店，疫后随着学生复课，客流量预计稳定回升。

推荐基本面运行稳健的【晨光股份】。短期看，前期疫情反复下，经销商态度偏谨慎，渠道库存水平较低，后续存在较大补库需求。中长期看，晨光一体两翼布局持续深化：1）传统核心业务：经历行业洗牌，晨光份额进一步提升，依托线下零售核心竞争力构筑的长期增长曲线，仍有广阔提升空间；产品端减量提质，精简SKU，提升单品贡献率，2021年精品文创占比近20%，未来提升至30%；通过兼并等方式，补齐非书写品类，如体育用品、儿美类、益智类、本册类等，提升非书写市占率；渠道端减少分销层级，培育头部大店，完美门店计划改造提升终端门店形象，晨光联盟APP增强终端信息化赋能，提升渠道效率，倒逼供应链快反能力；多元化渠道布局（电商、社区店）对冲部分缓解线下经营压力。2）科力普：受益于大办公行业发展，积极发展政府类、央企类和金融机构类客户，并上线MRO商城进一步对接政企客户新需求，收入端有望持续高速增长；中心仓和智能仓布局逐步完善，伴随规模扩张、管理能力优化，净利润率有望稳步提升。3）零售大店：产品与渠道升级的桥头堡，为晨光精品文创的高单价产品提供渠道支撑，后续线下消费场景恢复，有望恢复扩店节奏，度过盈亏平衡，贡献盈利。

9.3包装：疫情防控优化，有望提振下游需求，关注盈利弹性

纸包装：下游以泛消费产品为主，需求有望受益于消费复苏。纸包装下游为消费电子、烟酒、食品、化妆品等偏可选的泛消费行业，需求与细分领域景气度高度正相关。2022年疫情扰动下，终端消费场景缺失，消费者心态偏保守，可选消费需求回落明显。随着疫情防控优化，可选消费修复弹性较大，以烟酒为例，根据国家统计局数据，2022年9/10月烟酒类社零同比增速分别为-8.8%/-0.7%。推荐新业务放量，盈利拐点连续三季度验证的【裕同科技】。收入端，公司收购仁禾智能、华宝利电子切入新领域，3C包装优势业务迎来“第二春”，烟酒领域招标市场化程度提升，公司具备效率、设计、及时稳定交付等优势，市占率正快速提升，环保包装步入政策红利期，海外大客户快速放量；利润端，产业化话语权持续强化，大客户强粘性、全球化布局、自动化改造，一体化交付持续贡献盈利α，业绩拐点已至；展望后续，浆价下行预期下，原材料成本持续回落，盈利弹性有望持续兑现。

奶酪棒作为消费升级类产品需求弹性更大，疫后复苏有望带动产业链景气度上行。奶酪棒是近年来消费升级趋势下的爆款单品，根据欧睿数据，2021年国内奶酪棒行业市场规模123亿元，2016-2021年CAGR达24%。2022年来受到短期消费降级影响，行业产品推新和产能投放均受扰动；中长期看，消费升级趋势持续，奶酪棒作为高需求弹性产品，疫后回弹力度更大。相关标的：率先实现奶酪棒包装技术实现国产替代、基本导入头部客户的【上海艾录】。根据申万宏源研究测算，奶酪棒包装膜产值在奶酪棒产值占比预计约10%，跟随下游奶酪棒行业增长，奶酪棒行业复苏有望带动包装供应商景气度上行。公司为国内首个突破奶酪棒PS片材包装膜生产技术的企业，实现国产替代，成为妙可蓝多的一供，2022年来拓客顺利，新进蒙牛常温奶酪棒、奶酪博士等。海外疫情常态化下，2022年来公司加快海外市场拓展，主动切入存量国际客户的海外供应链。利润端，2023年工业纸袋原材料浆价预计下行，奶酪棒包装膜订单回暖后开工率提升，摊薄固定开支，盈利改善的弹性较大。

金属包装：疫情防控优化，有望提振下游需求。金属包装下游需求集中于啤酒、茶饮、碳酸饮料、功能饮料等具备规模的快消品。疫情管控政策优化，一方面，社交场景增加、下游需求复苏，有利于提振金属包装需求量，尤其春节前后为备货高峰期，防疫政策优化有利于22Q4提货量的恢复，另一方面，物流运输更加顺畅，产能停工损失减少，综合效率大幅提升，降低物流滞后和停工的成本。

9.4箱板瓦楞纸：消费高相关行业，有望受益疫后复苏

箱板瓦楞纸：需求集中于消费领域，有望受益疫后复苏。根据隆众资讯，箱板瓦楞纸主要作为消费品的外包装，从下游需求结构看，2021年排名前五分别为食品(22%）、饮料（18%）、家电电子（14%）、服装鞋类及箱包（12%）、日化（9%），合计占比达到75%，下游需求主要集中于消费领域，受宏观经济影响较大。从箱板瓦楞纸月度均价同比和社零同比可以看出两者具备高度的相关性，当前箱板瓦楞纸受消费低迷影响，根据卓创资讯，纸价持续回落，22Q4（截至12月2日）箱板纸均价为4505元/吨，分别同比/环比下降12.8%/4.1%，瓦楞纸均价为3350元/吨，分别同比/环比下降21.2%/3.1%。若疫后消费需求复苏，作为消费产业链上游的箱板瓦楞纸有望率先受益。

标的：横向品类延伸，纵向产业链一体化的箱板瓦楞纸龙头【玖龙纸业】。根据公司披露的报告和卓创资讯，2021年末公司在箱板瓦楞纸领域市占率19.4%，为绝对龙头（龙二理文造纸市占率为9.8%）。根据公司扩产规划，预计2024年底公司造纸/原材料产能预计分别达到2502/567万吨，2021-2024年造纸/原材料产能年复合增速分别为12.5%/88.2%：1）造纸端，原有箱板瓦楞纸及文化纸产能继续扩建，稳固传统优势，新增120万吨食品卡产能，预计于2023Q4投产，进一步完善公司产品矩阵，布局需求表现较好的细分赛道；2）原料端，公司新增产能均配套浆线，新增造纸原材料482万吨，打造浆纸一体产业链优势。随着后续消费需求复苏，箱板瓦楞纸行业景气度提升，公司盈利有望改善。

10．家电：防疫政策优化提振消费信心，家电消费有望触底反弹

大家电品类具有较强的终端消费属性，消费者在选购部分产品时会倾向于所见即所得，故线下渠道在整体消费市场中占据较高比例。2020年以来，国内疫情反复致使整体家电品类消费呈现：1）除个别受益品类外，整体需求偏弱；2）线下市场表现疲软；3）消费向线上转型趋势显著等特点。随着疫情防控政策调整优化，线下消费客群预计将逐步恢复，家电线下市场表现改善，板块相关标的有望持续释放业绩弹性。

11.汽车：疫后需求有序释放，警惕上游供给压力

11.1复苏后的受益环节及节奏推演

汽车行业虽然在22年5月迎来燃油车购置税减半的扶持政策刺激需求，但市场仅在6月出现过一次明显的需求脉冲。此后便因为各种原因，需求释放地并不顺利。而最近的10月、11月更是由于疫情的反复，出现了明显低于市场预期的零售表现。

而近期防疫政策优化，各地也出现了不同级别的‘精准管控’措施的调整。我们认为恢复消费者的自由出行后，的确会有效的激发出一些原本就有购车需求的用户兑现购买力。而在防疫措施优化后的2-6个月后，随着疫情的逐步蔓延，对出行安全的需求让消费者对拥有一台私家车的愿望更加强烈。也将刺激出更多有一定购买力的人群来实现首购、增购的需求。考虑到当前终端已经有了一定的库存积累，因此我们认为防疫措施优化将直接利好整车企业，并持续对终端销量的释放有提振作用。节奏方面，我们认为会有一轮需求爆发的小脉冲，而后是一轮缓慢释放的需求复苏。同期受益的板块还有汽车经销商，经营效率将会有明显提升。而零部件相对收益会更慢一些，预计需求爆发滞后于整车爆发约1个季度左右。同理，汽车服务、后市场相对受益更为缓和或滞后。

11.2短期脉冲同期高位，后续稳定保持弱复苏状态

以11月需求为参考，乘用车零售预计同比有0-5%左右下滑，低于市场预期。而在比亚迪公布新能源保价政策后，通过终端走访我们注意到全国范围的订单增速也略不及预期，低于此前同期日均订单约20%。由此我们判断，此前大面积的封控措施明显阻止了需求的释放。

考虑到明年Q1，新能源补贴，燃油车购置税补贴均有可能退出，22Q4会有一些需求透支的扰动。我们预计防疫措施优化后的明年Q2，需求可能相较22Q2的低基数，将有15%\~20%的显著增长，基本回到20Q2的905\~95%水平。而全年国内零售可以给与0\~5%的小幅弱复苏的预期。

11.3推荐标的

整车企业中，我们推荐比亚迪、长安汽车、吉利汽车。长安汽车新能源、燃油车均有爆款车型在售，目前销量承压主要受到供给因素压制，明年这些因素都将会有明显改善。目前自主品牌单车毛利率、盈利水平都在持续环比改善，品牌向上初见成效。参考wind一致预期，23年净利润90亿，给与20xPE对应估值1800亿，目前约有50%空间。比亚迪作为中国新能源浪潮中的领头羊，订单兑现度和增速确定性最高。产品周期正起势，龙头效应有助于他收集到行业中更多的需求。我们预计比亚迪明年利润有望超280亿元，若给与30xPE对应估值8400亿+，还有约25%的空间。吉利汽车H作为港股上市的OEM，明年其混动产品线将基本完成布局，形成类似比亚迪DMi一样的全系混动的布局。同时在纯电领域的极氪也将继续产品扩张，预计销量将冲击10万台新高度，均价也将稳定维持在30-35w区间，站稳中国中高端新能源品牌地位。全年盈利预计在82亿，对应港股15×PE的市值为1230亿人民币，还有约14%的空间。

12．机械设备：防控政策优化调整，机械受益两大方向

防疫政策优化，出行恢复有望带动轨道交通装备回补投资。首先，防控政策优化将显著提高出行量，参考香港相关数据，20年初及22年3月受疫情影响，港铁客运量大幅下滑；22年9月防控政策趋缓，完全取消入境酒店酒店隔离，10月份钢铁客运量创20年以来新高。其次，列车出库带动轨道交通列控等系统更新采购。根据国铁采购平台官网数据，2022年前十个月动车组、铁路机车招标量均超越去年全年水平，客、货运列车采购处于逐步恢复过程中。随着防疫措施优化，“十四五”后三年由于疫情停工搁置的固定资产投资或迎来补偿式增长；同时存量动车、铁路大量开始进入更新改造期，轨道交通设备及列控系统需求有望集中释放。

后疫情时代，制造业企业自动化升级改造意愿增强，机器替人进程加快。新冠肺炎爆发以来，制造业研发、技术和生产工人短缺问题愈发凸显，部分企业因此被迫停工停产，中小型企业及劳动密集型企业中该问题尤为突出。疫情对制造业的冲击大幅提高了企业对自动化和人工智能的接受程度。麦肯锡2020年7月对800名资深高管的全球调研结果表明，2/3的受访者表示他们将在一定程度上或者大幅提高对自动化和人工智能的投资。疫情缓和后工业机器人需求明显反弹。1）中国20H2-21H1工业机器人产销量明显反弹：根据国家统计局数据，20年4月中国工业机器人产量同比增长29%，达到自18年5月以来的最高增速，而后高增速态势一直延续到21年8月；2）日本2021年工业机器人销售额同比高速增长：根据日本机器人协会数据，21Q2-Q4日本工业机器人销售额同比增速分别为12%/18%/21%，扭转了前六个季度的负增长趋势。3）2021年后美国工业机器人订单激增。根据发那科和安川电机公告，发那科21Q1-Q4来自北美订单额同比增长61%/26%/27%/23%，扭转了19 年以来的下滑趋势，安川电机 21Q1-22Q1 来自北美订单额同比增长39%/47%/41%/67%/46%，增速达15年以来新高。根据推进北美自动化协会(A3)数据，22Q1美国工业机器人订购数量为11595台，同比增长28%，金额6.46亿美元，同比增长43%。

政策推动制造业企业进行设备更新改造，叠加经济复苏正在到来，制造业自动化需求有望持续释放。1）2022年7月以来国家密集出台支持制造业投资，特别是设备更新改造的鼓励性政策，包括设备更新改造转向再贷款政策、高新技术企业设备投资税收优惠政策，以及引导金融机构加大制造业中长期贷款等，推动设备更新改造需求释放；2）根据国内金属切削机床产量、国内工业机器人产量、日本对华机床订单数据，目前已处于周期底部位置，随着防疫措施优化后终端需求复苏，工业企业投资信心得以提振，有望迎来周期拐点向上。

随着疫情防控政策进一步优化，机械板块主要两大方向受益。首先，出行恢复有望带动轨道交通装备回补投资，尤其利好更新需求过去3年被抑制有待释放的轨交列控信号系统。然后，制造业用工紧迫性提升，机器代人趋势不可逆转，利好机器人等自动化设备行业。同时，无接触式物流自动化和流程工业设备也一定程度受益。建议关注：轨交列控系统公司（交控科技、思维列控、中国通号等），机器人自动化公司(拓斯达、埃斯顿、汇川技术、绿的谐波等），物流自动化公司（中科微至、兰剑智能、德马科技等）。

风险提示：宏观经济波动风险、防控政策不及预期风险、招标和中标进度不及预期风险

表6：机械行业重点公司估值表

公司代码	公司简称	2022/12/2	EPS (元/股)								PB
公司代码	公司简称	收盘价 (元/股)	21A	22E	23E	24E	21A	PE 22E	23E 24E		PB
688015.SH	交控科技	23.59	1.55	1.46	1.57	2.23	15	16	15	11	2
603508.SH	思维列控	14.78	1.01	/	1	1	15	/	1	/	1
688009.SH	中国通号	4.67	0.31	0.33	0.35	0.39	15	14	13	12	1
300607.SZ	拓斯达*	15.80	0.15	0.47	0.71	0.92	103	34	22	17	3
002747.SZ	埃斯顿	24.04	0.14	0.21	0.35	0.50	171	114	68	48	8
300124.SZ	汇川技术	70.61	1.34	1.58	2.04	2.62	53	45	35	27	10
688017.SH	绿的谐波	103.85	1.12	1.40	1.95	2.66	93	74	53	39	9
688211.SH	中科微至	42.72	1.97	1.61	2.11	2.85	22	26	20	15	1
688557.SH	兰剑智能	38.04	1.11	1.45	1.94	2.57	34	26	20	15	3
688360.SH	德马科技	25.71	0.90	1	1	一	29	/	1	/	2

资料来源：Wind、申万宏源研究标*公司盈利预测来自申万预测，其他公司盈利预测来自Wind一致预测

13.互联网传媒：疫后复苏三大主线

13.1港股互联网平台

核心观点：港股互联网板块估值处于历史大底，美联储加息节奏预期放缓流动性改善+政策预期驻底（定调平台经济健康发展，近期腾网获得游戏版号）+防疫优化改善生活服务、电商、云、广告等平台变现模式，叠加降本增效和收入低基数，增速有望回暖。

. 短期基本面最差时候已经过去，多家公司降本增效超预期，中期出海是主要的增长方向：基本面疲软预期消化充分，收入低基数下增速有望回暖，同时降本增效战略下利润率环比持续提升。三季报互联网公司普遍降本增效利润率超预期、拼多多收入利润均大超彭博预期。防疫优化影响广告、电商、生活服务、支付、云等业务的改善节奏和幅度，后续盈利改善幅度可能超预期。中期来看：渗透率还有提升空间的赛道：游戏出海、电商出海(靠供应链)、短视频出海以及国内本地生活服务。

腾讯等互联网公司持续回购，增强市场信心。

. 3月以来政策底已现，11月腾讯网易获得版号，中央定调支持平台经济健康发展、转向常态化监管；4月游戏版号已经恢复。数据安全、反垄断、未成年人保护的立法执法持续完善。后续重点跟踪：进口游戏版号进展以及互联网金融整改（蚂蚁增资方案已出）。

. 中概股审计问题取得关键进展。中美监管机构于8月底签署合作协议，这是《外国公司问责法案》修正案通过以来中概监管问题上的首个突破性进展，等待PCAOB现场审计后决议。

港股流动性压力有望缓解。市场对美联储11月75个基点预期较为充分，也出现了后续加息进程放缓的预期。

重点公司：腾讯控股：基本面确定性增强，外部积极因素持续积累估值有望继续修复

业绩底确认，Q4至明年继续回暖确定性较高。Q3收入端环比改善，利润端降本增效超预期。广告、支付率先复苏，视频号广告商业化进度超预期；防疫优化将进一步影响广告、支付、云业务改善节奏和幅度。核心游戏业务积极信号增多，腾讯已拿到版号。预计23年调整后归母净利润1469亿，YoY+22%。后续业绩弹性来自于疫后复苏、进口游戏版号下发。

市场因素改善，处于较强估值修复通道。平台经济定调健康发展；游戏、互联网金融均有积极进展（官媒正面评价，腾网已直接拿到版号；蚂蚁消金增资方案更新），腾讯相应业务增长确定性&估值有望重新审视。美联储加息节奏预期放缓流动性改善，关注中美审计合作。

腾讯持续回购，减弱南非股东减持影响。南非大股东10.28后再次开始减持。腾讯延续8月以来回购节奏，11.18起连续9个交易日回购，除11.30单日回购金额均在3.5亿港元左右。

13.2线下广告

核心观点：线下广告分众传媒、兆讯传媒，未来随着电梯、高铁客流恢复、广告刊挂恢复正常，广告主信心逐步恢复，线下广告将迎来景气回升。分众传媒是国内电梯广告龙头，电梯媒体网络价值不断受到广告主认可，看好长期在广告行业中占比的提高，充分享受中国消费品牌化的红利，短期景气受疫情影响较大，若疫后实现正常投放以及消费广告主信心恢复，经营杠杆下利润弹性较大。同时关注高铁广告公司兆讯传媒。

重点公司分众传媒：预期疫后复苏外，更关注梯媒中长期空间

如何看复苏的节奏？推进需要时间，但预期先行。第一步预期防疫优化后线下的复苏，直接影响线下人流量和广告能否正常刊挂；另外是外资的流入流出也会影响短期波动，这两点目前预期均转向乐观，向下没有风险。第二步看消费恢复，消费广告主占比略超一半，已经构成基本盘，消费广告主复苏还需要时间，但预期已经转暖；第三步弹性看高增长的新兴行业如新能源车大规模投放广告。

. 业务恢复到常态后，中长期是否还有空间？第一，从广告结构看，梯媒广告占比提升，背后是电梯媒体网络价值的提升，因为一二线城市人口密集度和消费能力的提升。在抢占用户心智的品牌广告中，分众庞大的媒体网络具有稀缺性。第二，从点位数*单屏价值来看，现有媒体资源21年贡献利润60亿，若参考单点收入历史较好水平以及点位小幅扩张，长期利润体量有望95亿。（详见2022年7月20日发布的报告《分众传媒：再论电梯广告龙头的安全边际和长期空间》）。

短期景气判断？9月以来，业务受疫情影响较大，线下人流量恢复到广告主需求的恢复也需要时间；考虑到22年3-5月的较低基数，以及线下恢复长期趋势的确定性，预期将先于基本面转向乐观。

13.3线下娱乐和销售渠道线下为主的公司

影视院线，《阿凡达2》、《流动地球2》定档，重点关注影视板块中国电影、博纳影业；游艺设备公司华立科技；潮玩零售公司泡泡玛特。

电影行业：疫后复苏，重磅影片定档，期待困境反转

. 疫后复苏，重磅影片定档，期待电影行业困境反转。21年后电影票房逐步回暖，22年同比下滑主要系新片上映数量减少所致。根据国家电影局的数据，2021年，我国电影行业进入恢复期，全年票房收入470.4亿元，同比增长132%，达到2019年票房的73%。国内电影市场新上映影片数亦保持相同变动趋势，2021年行业回暖，全年新上映 506 部影片，同比增长72%，恢复至2019 年的92%。2022年由于新片上映数量的减少，国内票房市场同比出现较大幅度的下降。随着疫情防控优化，电影行业有望逐步走出行业低谷。多部重磅新品定档提振行业信心。《阿凡达：水之道》中国内地正式定档12.16，同步北美全球首发；《绑架游戏》、《可不可以不要离开我》、《保你平安》、《绝望主夫》等较高关注度新片也纷纷定档12月；《流浪地球2》定档23年春节档。此外，《超能一家人》、《平原上的火焰》、《维和防暴队》、《无名》、《检察风云》等10多部高关注度影片（猫眼想看人数超10W）也处在择机定档上映状态。

. 影院扩张节奏放缓，单银幕产出效率有望提升。近几年，国内影院增速有所放缓，根据国家电影局的数据，2020/2021年影院数量分别为12,057/12,387家，同比增长5.3%/2.7%；根据艺恩数据，相对应的银幕数量在 2021年达到82,248块，较上年增长8.8%。单银幕产出方面，2019-2021年分别为91.9/26.9/57.2万元，考虑到2022年12月起，多部重磅新品定档，内容供给改善后，行业经营效率有望提升。

. 国产电影崛起正当时。根据艺恩数据，我国国产影片票房从2012年的73.06亿元增长至2019 年399.98亿元，占票房总市场的比例升至62.3%，2012-2019CAGR为27.5%，高于市场整体水平。进入2020年，海外影片供应锐减，国产影片则趁势而起，国产影片票房占比大幅提升至83.7%。2021年，在《长津湖》、《你好，李焕英》等优质影片的拉动下，全年国产票房达到393.33亿元，已恢复至2019年水平。

院线格局：影投口径下，CR10份额基本稳定，领军公司万达电影跑赢行业。万达电影市场份额小幅提升。若后续院线行业进一步整合出清，龙头公司有望核心受益。

核心推荐【中国电影】、【博纳影业】；建议关注：万达电影、光线传媒、华策影视、横店影视等。

中国电影：竞争力领先的国企，23年展望乐观。根据公司披露的财务报告及国家电影局数据，1）创作板块：2022年前三季度，公司主导或参与出品的影片共13部，累计实现票房127.12亿元，占同期全国国产影片票房总额的56.81%。2）发行板块：公司主导或参与发行国产影片共335部，累计票房164.50亿元，占同期全国国产影片票房总额的79.97%；发行进口影片共45部，累计票房16.98亿元，占同期全国进口影片票房总额的59.60%。全国票房排名前10影片中的9部均由公司主导或联合发行。3)公司作为国企，在进口片引进方面优势明显，随着公司参与投资及发行的新片陆续定档上线，我们对公司23年的业绩展望乐观。

博纳影业：电影全产业链布局，主旋律赛道领军者。公司主投的《长津湖》、《长津湖之水门桥》、《红海行动》、《中国机长》等影片票房大卖，证明其主旋律电影商业化模式已经跑通，未来可复制性强。公司新片储备丰富，影片涉及题材持续拓宽，《红海行动2》、《智取威虎山前传》等口碑系列续作正在推进中；《无名》等高关注度影片也处在择时定档阶段。

此外，随着影视院线行业内容供给改善，若院线经营状态恢复，行业内的优质公司内容和院线公司均会困境反转受益，建议关注万达电影、光线传媒、华策影视、横店影视等。

14.教育：职教招生预期向好，业绩反转值得期待

14.1职业培训板块招生修复可期，财务表现有望触底反弹

受疫情扰动，线下招生转移线上，实际效果并不理想。2019年之前，成人职业培训行业的招生模式主要为邀约到线下完成转化的模式，即线上咨询>>线下参观>>报班就读。而在新冠疫情发生后，校园封闭式管理、人员跨城市流动受限等措施导致原有的线下学校参观的流程难以进行。职业培训机构在2020年初及时上线各大线上短视频、直播等平台引流，并推出线上预报班的形式招揽新生。但预报班定金往往在1000元左右，相较原先线下报班全额支付学费，反悔成本较低。因此我们也发现线上报名的学生实际报道率偏低，对应报班转化率远低于传统的线下参观报名模式。

图17：传统线下招生模式因疫情管控影响，转型线上招生，但招生效果显著下滑（以中国东方教育旗下新东方烹饪为例)

资料来源：新东方烹饪官网，申万宏源研究

随着近期防疫政策优化，职业培训招生复苏有迹可循。

1)春节后招生旺季，疫情管控合理化后，职业培训机构线下学校参观有望恢复，招生模式将重回邀约线下完成转化模式，将有效缓解职业培训机构为线上引流所加大的销售费用，从而提振利润率水平。

2）职普比1:1分流政策(初中毕业生将有50%进入普通高中就读，50%进入中职院校就读）已严格执行至第三年。初期，公办中职院校由于获得了政府补助而加大硬件投入，叠加较低收费，对社会职业培训机构产生分流。但随着第一批公办学生毕业就业难的情况出现，我们认为公办学校硬件改善，但教学内容同就业尚未匹配的弊端将逐渐暴露。因此，我们判断部分公办三校毕业生也将重回社会培训机构，推动相关机构招生增速提速。

投资分析意见。港股职业培训标的仅中国东方教育（00667.HK－买入）一家，2022年受疫情防控影响以及公办学校竞争加剧，招生持续受挫，我们预计公司22财年净利润为4.65亿，相较疫情前，2019年8.99亿元净利润下降约48%，修复空间充足。若疫情管控逐渐合理，我们预计公司招生有望在2023年开始恢复，并降低公司在广告营销端的投入压力。因此，我们预测中国东方教育在2023年净利润增速将达到14.2%。积极推荐中国东方教育业绩反转机会。

14.2大学生及成人考试推迟，考培需求有望延长

疫情管控至部分大学生及成人考试延期，培训需求延长。主流大学生及成人考试培训主要聚焦以下方面：1）公务员考试；2）研究生考试；3）英语四、六级；4)出国留学考试；5）专升本考试；6）各类技能相关执照。而在11月28日，原定于12月3-4日举行的国考笔试通知延期。此外，北京、重庆、黑龙江、山西等地原定于12月10日举办的英语四、六级笔试同样公告延期。而国际职业资格证书CFA（特许金融分析师）考试也在11月允许考试以疫情原因申请延期。我们认为各类考试延期后，学生备考时间延长，将在短期利好相应考试培训业务，拉长学生在机构培训时间，并提升短期考培报班及收入。

中长期维度关注就业蓄水池相关板块。我们认为大学生就业难现象将催化毕业生学历提升需求，而出国留学、考研、以及专升本考试则是学生为了延长其学生生涯的必经之路。16-24岁人口调查失业率自22年4月起保持在17%以上，且往年秋招后失业数据大幅下降情况在2022年并不显著，在就业难的大环境下，我们认为高等教育毕业生选择继续深造的可能性大幅提升。考研报名人数在2022年同比增长21%达到457万人，但与考研报名人数的高速增长不同，硕士录取人数的增幅依旧有限，全国硕士项目录取110.7万人，同比仅增长4.7%，低于报名人数增速约16个百分点。而随着报名人数的大幅增加，考研录取率下滑显著，2022年同比下滑4个百分点至24.2%，考研竞争愈发激烈。而在考研难度大幅提升后，我们认为学生对于考研培训的需求将呈现加速上升趋势。

除研究生外，我们认为留学板块也正随着海外疫情放开逐步回暖，2021年全国出国留学人数52.8万人，相较2019年70.4万人依旧有约33%的差距。若未来疫情管控逐步恢复合理，境外出行成为可能，我们认为海外留学板块将开启修复行情。

图18：16-24岁青年失业率较高，毕业生将更有可能选择继续深造

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图19：研究生录取人数增长有限，录取率大幅降低

资料来源：教育部，申万宏源研究

投资分析意见。我们推荐新东方（EDU.N-买入）。公司留学相关业务市占率达到31%，考研业务用户认知度达到56%，均远超同业。22财年新东方留学咨询收入同比增长16%，23财年一季度的收入同比增长21%，出国板块回暖信号明确。公司考研培训业务收入在22财年同比增长30%，23财年一季度受校园疫情防控影响，地推受阻。若疫情管控合理化，学生进出校园不再受阻，则线下教学点班课正常开展便不会受影响，公司考研培训招生有望持续增长。而公司此前受“双减”政策监管的K9 学科类培业务已完全停止，并转型K9素质教育业务。截至23财年1季度，新东方素质教育业务招生已达到29万人次，全年招生人次有望破百万，但对应原K9学科类培训人次不及10%，渗透率仍有提高空间。而新东方持有净现金42亿美元，并在23财年执行4亿美元回购，公司具有极高安全边际。

15.港股消费：看好后续的消费复苏

15.1澳门博彩：牌照无忧，经营待改善

博彩牌照风险消除，行业迎来估值修复。澳门特区政府于11月26日公布博彩经营批给公开竞投临时判给结果，现有的六家公司获临时批给，牌照问题尘埃落定。我们预计行业短期将迎来估值的修复，目前行业24年的EV/EBITDA估值为11.3倍。

博彩的恢复程度很低，多重催化将促进恢复。相比其他可选消费，博彩的恢复程度还非常低，后续的弹性大。根据澳门博彩监察局的数据，今年1-11月的累计博彩毛收入仅为19年的14%，11月的毛收入恢复至疫情前13%的水平。最近的催化剂是内地赴澳门的电子签注于11月1日重启，下一个催化剂是旅行团的放开，旅行团的放开加上电子签注的便利性，预计澳门的日均旅客量能从9月的2万左右上升到4万，虽然对比2019 年的11万还有很大的距离，但是是复苏的重要一步。

个股推荐。短期我们推荐之前市场担忧有牌照风险的美高梅中国，长期我们推荐现金充沛，土地储备最大的银河娱乐，以及中场博彩龙头金沙中国。

15.2港股餐饮：短期同店恢复受疫情扰动，长期看好餐饮连锁化率提升下餐饮龙头的开店空间

短期同店恢复受疫情扰动，长期看好餐饮连锁化率提升下餐饮龙头的开店空间。根据美团的数据，近期餐饮公司的同店收入恢复受疫情扰动有所减弱，10月海底捞/太二/九毛九/海伦司/奈雪的茶的同店收入分别同比恢复80%/76%/83%/80%/80%，但是我们看好后续餐饮业的向上弹性。疫情加速了行业的出清，连锁化率在不断提升，2019/2020/2021年中国的餐饮连锁化率分别是13%/15%/18%。2021年，餐饮相关企业新注册量334万家，同比增长34.8%，远高于2020 年的增幅，显示了后疫情时代人们对行业企稳回暖的信心和预期。

个股推荐。我们推荐九毛九，因为公司的多品牌策略有望拓宽客户群，过去的业绩兑现度高；推荐海伦司，因为公司通过打造极致的性价比提高复购频次和客户粘性，做到了酒馆行业的第一，下沉市场的加盟模式有望增加就餐时长和客单价；推荐呷哺呷哺，因为凑湊开店提速，公司的管理团队变化已基本尘埃落定，新的烧烤品牌趁烧也有助于打造新的增长曲线；推荐百胜中国，主要因为公司的核心竞争壁垒包括创新力，供应链和数字化，能够在后疫情时代更好把握机遇，实现业绩的稳定增长，10月底获纳港股通将增加股票流动性；推荐奈雪的茶，主要由于门店的单位经济模型有所改善，尤其是人力成本率同比下滑明显；推荐海底捞，主要由于翻台率恢复后开店有望重启。

15.3在线旅游：恢复好于旅游大盘

受益于旅游线上化率的提升，疫情以来在线旅游公司的恢复程度好于旅游大盘。根据公司财报，以同程旅行为例，1Q20 受疫情冲击收入恢复至疫情前的 56%，之后反弹迅速，3Q20至1Q21的收入均恢复九成以上，恢复最好时期在2Q21，相比疫情前有34%的增长，对比国内旅游人次65%的恢复。虽然近期的恢复程度受疫情反复影响有所减弱，2Q22同程和携程的收入分别恢复至疫情前的83%和41%，但是我们预计后续在线旅游行业将迎来反弹。

个股推荐。首推携程，因为恢复弹性更大，公司疫情前有25%的收入在出境游市场，目前基本没有恢复，疫情前10%左右的收入在纯海外市场，今年以来的恢复在逐季度好转，比如天巡品牌的收入已恢复至疫情前的50%以上，年底前有望全面恢复。推荐同程旅行，因为公司作为微信支付里面火车票机票和酒店两个入口的唯一运营商，可以有效渗透下沉市场，轻资产的模式使得公司的业务在疫情的影响下也保持较好的弹性。

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股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入(Buy) ：相对强于市场表现20%以上;

增持 (Outperform) ：相对强于市场表现5%～20%；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动;

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好 (Overweight) ：行业超越整体市场表现;

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平;

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司"）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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板块代码	名称		12月2 评日收盘价级 (元)		净利润 (百万元)			股本 (亿)	每股收益 (元/股)			PE
板块代码	名称		12月2 评日收盘价级 (元)		2022E	2023E	2024E	股本 (亿)	2022 E	2023 E	2024E	2022 E	2023 E	2024 E
白电及零部件	000333	美的集团	买入	48.04	29937	34437	37812	69.96	4.28	4.92	5.40	11	10	9
	000651	格力电器	买入	32.23	26006	29121	32320	56.31	4.62	5.17	5.74	7	6	6
	600690	海尔智家	买入	24.02	15014	17244	19852	94.56	1.59	1.82	2.10	15	13	11
	002050	三花智控	买入	21.80	2353	2993	3741	35.91	0.66	0.83
	002011	盾安环境	买								1.04	33	26	21
	000921	海信家电	入买入	13.44 13.24	849 1410	656 1708	849 2022	9.17 13.63	0.93 1.03	0.72 1.25	0.93 1.48	15 13	19	15 9
603112		华翔股份	买									16 11
002508		老板电器	入买	12.80	355	487	661	4.37	0.81	1.11	1.51			8
大厨电	002677	浙江美大	入增	26.15	1773	1953	2157	9.49	1.87	2.06	2.27	14	13	12
	300894	火星人	持买	11.19	554	608	640	6.46	0.86	0.94	0.99	13	12	11
	300911	亿田智能	入增	26.10	315	378	481	4.05	0.78	0.93	1.19	34	28	22
	002032		持买	44.42	215	249	298	1.08	1.99	2.31	2.76	22	19	16
厨房小家电		苏泊尔	入买	46.89	1954	2532	2786	8.09	2.42	3.13	3.45	19	15	14
	002242 1691.H	九阳股份 JS环球生	入	15.80	662	896	1002	7.67	0.86	1.17	1.31	18	14	12
	K	活	买入	9.91	2780	3458	4104	34.95	0.80	0.99	1.17	12	10	8
	002705	新宝股份	买入	17.69	1120	1246	1336	8.27	1.35	1.51	1.62	13	12	11
个护小家电	603868	飞科电器	增持	75.68	921	1171	1470	4.36	2.11	2.69	3.37	36	28	22
	688793	倍轻松	增持	48.45	22	74	110	0.62	0.36	1.20	1.78	136	40	27
	002614	奥佳华	增持	8.57	152	334	452	6.23	0.24	0.54	0.72	35	16	12
	603486	科沃斯	买入	73.85	1540	2401	3006	5.74	2.69	4.19	5.24	28	18	14
小家电	688169	石头科技	买入	267.56	1122	1645	2144	0.94	11.98	17.56	22.88	22	15	12
小家电	603355	莱克电气	买入	30.51	1054	1194	1319	5.74	1.84	2.08	2.30	17	15	13
电工照明	603195	公牛集团	增持	140.00	3117	3625	4230	6.01	5.19	6.03	7.04	27	23	20
电工照明	603515	欧普照明	买入	16.24	773	930	1073	7.54	1.02	1.23	1.42	16	13	11
黑	688696	极米科技	买入	193.43	467	570	694	0.70	6.67	8.14	9.91	29	24	20
	688007	光峰科技	买入	26.28	204	302	424	4.57	0.45	0.66	0.93	59	40	28
	600060	海信视像	增
			持	13.72	1401	1633	1884	13.08	1.07	1.25	1.44	13	11	10

策略+消费多行业疫后展望联合专题：防疫政策优化，中期消费复苏趋势确定-20221205-申万宏源-41页