行业研究

把握能源结构转型机遇，紧抓国产替代加速良机——石油化工&基础化工行业2023 年投资策略

要点

能源转型和地缘政治背景下，传统能源有望迎来价值重估。传统能源在我国能源变革时代依然拥有不可取代的地位，在能源结构加速转型背景下，传统能源资本开支不足，中长期看以原油为代表的传统能源供给收缩，景气度有望维持。2022年俄乌冲突开始以来，全球地缘政治局势持续紧张，油价中枢大幅上行，短期来看，美联储加息预期下原油需求承压，但OPEC+减产计划维持了原油市场的供需均衡，2023年油价有望维持高位。天然气是清洁的化石能源，是“碳中和”目标下重要的过渡能源，“十四五”期间我国天然气产销量有望持续增长。今年以来，地缘政治驱动全球天然气贸易格局明显变化，俄气退出欧洲，欧洲LNG进口量大增，但LNG进口设施不足的隐患仍存，欧洲天然气或将高价运行。

新能源发展步伐加快，关注EVA、POE、纯碱、隔膜等新能源材料。我国煤炭用于燃烧发电的比例较高，燃煤发电是碳排放的主要来源，替代煤炭直接燃烧和煤炭发电，是我国实现碳达峰碳中和的必经之路。“双碳”目标下，我国可再生能源规模化发展步伐加快，（1）光伏装机量快速增长，EVA需求有望大幅增长；(2）光伏玻璃需求集中释放，拉动上游纯碱需求增长；(3）POE光伏需求快速增长，国产替代有望突破。锂电方面，隔膜行业市场集中度不断提升，龙头效应显著。锂电四大材料中隔膜技术门槛最高，扩产周期长，盈利能力也最强，未来4年头部企业盈利将持续释放。

地缘政治冲突加剧，欧洲天然气紧缺，关注欧洲化工品和化肥农药等主线。天然气对欧洲化工品生产至关重要，天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料，欧洲化工品产能占比较大的板块或将迎供给紧张，建议关注欧洲产能占比较大的维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂等板块。同时，俄乌地缘政治冲突也直接导致了对俄罗斯、乌克兰两国粮食种植、生产、出口的限制，进而推升了以粮食为代表的农产品价格。在高粮价背景下，农户种植意愿提升，对应农资产品需求加大，化肥及农药等将维持较高景气。

国产替代亟需加速，重点关注半导体材料和OLED有机材料板块。对于半导体材料而言，美国芯片法案虽然加剧了对于中国大陆先进制程领域的限制，但是中国大陆目前在成熟制程相关半导体材料板块已取得了较为显著的进步。国产半导体材料企业发展与大陆晶圆代工厂建设进度相匹配,将进一步加速国产半导体材料替代进程。对于OLED有机材料而言，伴随国产面板厂OLED生产线的产能建设和良率提升，我国将成全球最大OLED面板供应商。经过数年持续的研发投入，国产企业终于在OLED终端材料方面打破了国外垄断，在OLED面板出货量快速提升的预期下，国产OLED有机材料也将迎来大规模放量。

投资建议： (1）能源结构加速转型，传统能源有望迎来价值重估，新能源步入发展快车道，传统能源建议关注原油、天然气等油气资产，新能源建议关注EVA、POE、纯碱、隔膜、电解液、钠电材料等细分领域；（2）欧洲能源危机背景下,关注欧洲产能占比较大的化工产品，建议关注维生素、聚氨酯、抗老化助剂等子行业；（3）高粮价背景下农化行业将维持高景气，建议关注磷肥及磷化工、钾肥、农药等子行业；（4）国产替代加速预期下，建议关注半导体材料、OLED有机材料等子行业。

风险分析：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，安全环保风险，汇率波动风险。

石油化工/基础化工

增持 (维持)

作者

分析师：赵乃迪

执业证书编号：S0930517050005

010-57378026

zhaond@ebscn.com

联系人：周家诺021-52523675zhoujianuo@ebscn.com

联系人：蔡嘉豪021-52523800caijiahao@ebscn.com

联系人：胡星月010-58452014huxingyue@ebscn.com

行业与沪深300指数对比图

资料来源：Wind

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1、能源结构加速转型，传统能源将迎价值重估，新能源步入发展快车道. 6
1.1、短期供需平衡叠加长期供给缩减，原油有望维持景气. .6
1.1.1、美联储加息和OPEC+减产维持油价短期供需均衡...
1.1.2、中长期上游资本开支不足，油价将迎长期景气.. ...9
1.2、能源转型背景下天然气地位凸显，地缘冲突驱动天然气贸易格局重塑. ·....·.····.····.····.······· .10
1.2.1、“碳达峰"碳中和"背景下，天然气是重要的过渡能源.. .........····.
1.2.2、地缘冲突引发天然气贸易格局重塑，中长期天然气贸易设施不足隐患仍存.. .11
1.3、能源结构转型窗口期，大力发展"风""光""锂""钠"氢”. .. 15
2、地缘政治加剧，欧洲天然气紧缺，关注上游、欧洲化工品、农化等主线 ..20
2.1、欧洲天然气供给风险加剧，关注上游及天然气、油服板块.. .20
2.2、欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生产，关注欧洲产能占比较大品种. ..21
2.3、俄乌关系持续紧张粮食供应收缩，高粮价背景下农化产品有望呈现较高景气... .. 29
2.3.1、俄乌冲突致使全球粮食供应紧缩，农产品价格高企. ..29
2.3.2、磷肥出口价格高涨，磷矿石位居高位利好行业龙头... .. 31
2.3.3、钾肥全球供应收缩价格维持高位，我国企业钾肥出海项目持续推进 ..34
2.3.4、农药价格维持相对高位，市场份额逐步向头部企业集中， ..36
3、国产替代亟需加速，重点关注半导体材料及OLED有机材料.. .38
3.1、强化国家战略科技力量，国产半导体材料进程适配国产晶圆厂发展.. ..38
3.2、我国将成OLED全球最大供应商，OLED有机材料国产化加速推进... ······························ ...41
4、投资建议.. ..44
5、风险分....

图目录

图1：2022年至今油价变化 (单位：美元/桶) ...6
图2：EIA全球原油净供需 (百万桶/日)
图3：美国主要页岩油企业资本开支 (亿美元，截至2022年半年报)
图4：俄罗斯原油产量 (万桶/日)
图5：海外油气巨头上游资本开支及指引 (十亿美元)
图6：海外勘探与生产公司上游资本开支及指引 (十亿美元)
图7：IEA 对全球主要石油公司上游资本开支的预测 (十亿美元) ...................... ..10
图8：全球油气巨头储量 (百万桶) ...10
图9：常见能源的平均低位发热量（kJ/kg）…
图10：常见能源的单位热值碳排放 (g-CO/J)
图11：我国天然气消费量..
图12：我国天然气.…
图13：欧洲历年天然气消费量 (Bcm) ...
图14:俄对欧输气量 (百万方/周) ...1
图15：荷兰TTF天然气价格 (欧元/TWh) ..2
图16:美国亨利港天然气价格 (美元/百万英热)
图17：欧洲天然气库存（Twh)
图18：今年以来欧洲天然气库存…
图19：欧洲LNG进口数量（百万方/周）
图20：2021年全球LNG进口量结构.. ..12
图21：欧洲LNG接收站总产能（Bcm，截至2022年8月） ..3
图22：欧·G接收站产能分别分布至2022年.月）.… ...3
图23：IGU对全球LNG运输船投运节奏的预测. .................................
图25：2015-2021年我国光伏累计装机.量.
图26:2020年1月以来我国锂电池装车量 (兆瓦时) .8
图27：钠离子电池产业链.. .................................· ...19
图28：欧洲化工业能源需求占比与天然气占比变化 (MTOE) ...1
图29：2021年德国天然气需求分布 (Mrd.kWh) ...21
图30：2018年化学工业是占欧盟 27国制造业附加值17.7%的主要行业 (十亿欧元)
图31:VE价格走势（元/g.
图32:VA价格走势（元/kg） .23
图33：全球 MDI产能变动情况.. ..24
图34：全球 TDI产能变动情况... ....4
图35：2022 年全球 MDI产能分布情况.. ..*4
图37：国内 TDI价格走势（元/.
图38：国内聚合MDI和纯 MDI月度出口量 (吨)
图39：国内 TDI月度出口量 (吨) ..26
图40：2011-2020年全球蛋氨酸产能、需求及开工率情况. ..26
图41：2020年全球蛋氨酸产能格.... ..26
图42：我国固体蛋氨酸进口价格走势 (元/吨) ...27
图43：2015年以来禽类产品价格走...
图44：2018年全球抗氧化剂供给格..
图45：2021年利安隆全球销售及物流网络布..
图46：2017-2021年全球小麦出口量及俄乌两国占比情况..
图47：2017-2021年全球玉米出口量及俄乌两国占比情况.
图48：乌克兰小麦产量及同比…
图49：乌克兰玉米产量及同.比.
图50：2016年至今国际粮食期货结算价走势 (美分/蒲式耳)
图51：磷酸一铵国际及国内价格走势.. ..32
图52：磷酸二铵国际及国内价格走..
图53：2018年至今我国磷酸一铵月度出口量 (万吨) ...32
图 54:2018年至今我国磷酸二铵月度出口量 (万吨) ...32
图55：2018年至今我国磷酸一铵月度出口金额 (亿美元) ..33
图56：2018年至今我国磷酸一铵月度出口均价 (美元/吨) ...33
图57：2018年至今我国磷酸二铵月度出口金额 (亿美元) ..33
图58：2018年至今我国磷酸二铵月度出口均价 (美元/吨)
图59：国内磷矿石价格走势 (元/吨)
图60：国内60%粉状氯化钾港口进口均价、国内均价、青海盐湖产品价格 (元/吨)
图61：氯化钾国际市场均价 (美元/吨) ...353
图62：2017-2022年前10月国内氯化钾表观消费量及进口依赖度.. ..35
图63：2017-2022年前10月国内硫酸钾产量、出口量及表观消费量..
图64：2014年至今国内农药行业PPI月度同比增速（%..
图65：国内药原药价格指…
图 66：2000-2021年我国化学农药原药产量及同比增.. ....36
图67：全球半导体材料市场规模及增..
图68：2021年全球半导体材料主要国家地区市场规模占比.. ..38
图69：美国芯片法案中限制在我国及部分国家（地区）建设先进制程半导体的有关内容， ...39
图 70：ASML 向员工宣布停止向中国先进制程晶圆厂提供服务的内部信.. ..39
图71：预计到2030年中国大陆晶圆代工产能占比将位居世界第一. ...40
图72：2020年OLED全球市场竞争格局.. ...1
图73：2022年全球柔性OLED 产能分布预测.
图74:OLED 面板结构简图
图75：OLED 有机材料单体生产流程..
图 76：2019-2025 年全球 OLED有机材料市场规模.. ...42
图 77：2015-2025年中国OLED有机材料市场规模..

表目录

表1：OPEC+200 万桶/日减产计划细则 (万桶/日) .7
表2：欧洲天然气接收站产能及实际利用情况. ..13
表3：美国及其他可供欧洲的主要LNG 液化项目投产时间 ..14
表4：不同化石能源的碳排放系数. ..15
表5：2021年及2022年我国主要厂商EVA产能情况. ...16
表6：2022-2026年我国主要厂商预计新增 EVA产能及投产时间. ..1.6
表7：国内纯碱主要生产商产能情况 ...16
表8：国内企业POE 投产进展. ..17
表9：22-23年供暖季欧洲天然气供需平衡表 (需求下降15%) ..20
表10：2021年全球主要的VA生产企业及产能.. ..22
表11：2021年全球VE（油）生产企业及产能. .. 22
表12：欧洲地区MDI和 TDI产能分布情况. .. 25
表13：2022年全球蛋氨酸主要产能分布. .. 27
表14：全球抗老化剂竞争厂商. ..28
表15：中国大陆市场抗老化剂竞争厂商. ..28
表16：俄罗斯粮食禁令相关政策... ..30
表17：OLED有机材料在手机、电视面板中的成本占比. ..42

1、能源结构加速转型，传统能源将迎价值重估，新能源步入发展快车道

能源变革时代正式来临，传统能源价值有望重估，新能源步入发展快车道。自2015年《巴黎气候协定》签署以来，碳中和逐渐成为全球共识。2020 年9月22日，习近平主席在第75届联合国大会中首次明确了我国碳中和目标，我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。“碳达峰+碳中和”已成为国家战略。在碳中和目标约束能源供给上限、新能源加速替代传统能源需求的背景下，原油、天然气等传统化石能源似乎面临着萎缩乃至最终被取代的命运。但是我们认为，传统能源在我国能源变革时代依然拥有不可取代的地位。在能源结构加速转型背景下，传统能源资本开支下行，中长期看以原油为代表的传统石化能源供给是收紧的，我们认为在能源结构加速转型的新时代，传统能源价值依然有望抬升。此外，碳中和背景下，全球加速布局新能源产业链，在新能源领域投资持续增长，全球新能源发展也驶入快车道，“风”、“光”、“锂”、“钠”、“氢”加速发展。

地缘政治局势紧张加剧供需错配，油气等传统能源价格持续上涨。2022年自俄乌冲突以来，全球地缘政治局势持续紧张，受欧美对俄制裁影响，俄罗斯原油产量大幅下滑。俄罗斯亦通过能源供应反制欧洲国家，2022年6月起，俄罗斯持续缩减“北溪一号”管道供气量，供气量先后降至其产能的40%和20%，并于8月31日起完全停止供气。俄罗斯宣布，停气将持续到对俄制裁结束，地缘政治局势紧张加剧了欧洲天然气供给短缺。在此背景下，全球油气价格大幅上涨。

1.1、短期供需平衡叠加长期供给缩减，原油有望维持景气

1.1.1、美联储加息和OPEC+减产维持油价短期供需均衡

图1：2022年至今油价变化 (单位：美元/桶)

资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-11-18

地缘政治冲突推高22年1-10月油价中枢，供需变动带来边际变化。复盘2022年1-10月的油价行情，2022年2月俄乌冲突以来，油价冲上130美元/桶的高位，并支持上半年油价中枢位于100美元/桶附近。今年以来油价持续宽幅震荡，供给和需求的变化使油价边际上行或下调。例如，2022年初，今年需求恢复预期确定叠加OPEC和美国页岩油增产乏力，原油供给端紧张，油价上行；2022年4-5月，全球炼厂产能不足提振成品油景气度，需求拉动油价上行；

2022年7-8月，传统旺季原油需求不及预期，油价下行；9-10月美联储增大加息力度，经济衰退预期下市场对原油需求担忧加剧，油价持续下行。

加息预期持续，短期原油需求仍将承压

美联储加息步伐或将放缓，但经济衰退和原油需求下行预期持续。2022年11月美联储加息75bp，美国费城联储主席哈克表示，随着货币政策接近充分的限制性水平，预计美联储将放慢加息步伐，到明年的某个时候，利率会在限制性水平保持不变，以便发挥货币政策的作用。光大宏观团队在11月3日发布的报告《比鹰派更可怕的是不确定性一一2022年11月FOMC会议点评》中认为，“考虑到明年美国通胀依然高于美联储目标，因此美联储或会拉长本轮加息的时间，直到看到通胀的实质性回落，而随着美国经济各项指标持续回落，明年年中或存在实质性的经济衰退风险”。经济衰退预期持续，原油需求持续承压。

IEA预计2022年原油需求增长190万桶/日，23年需求增长放缓。IEA在最新的10月月报中指出，随着通胀压力和加息造成影响，油价上涨可能成为已经处于衰退边缘的全球经济的转折点。IEA对2022年原油需求增长预期下调至190万桶/日，远低于俄乌冲突前的320万桶/日;经济衰退预期下,IEA预计2023年全球原油需求增量为170万桶/日。此外,受中国疫情反复影响,IEA预计2022年中国原油需求将下降42万桶/日，是自1990 年以来的首次下降。从天然气向石油的转换将抵消部分需求下降，IEA预计22年四季度至23年一季度天然气替代消费将提供70万桶/日的全球原油需求。

OPEC+实际减产幅度约为100万桶/日，有望抵消潜在原油过剩需求

2022年10月5日，OPEC+宣布从2022年11月开始，OPEC+的总产量将从2022年8月的基准产量水平下调200万桶/日。此外，OPEC+将部长级联合监测委员会（JMMC）的会议频率调整为每两个月一次，预计于2022年12月4日举行第34届欧佩克和非欧佩克部长级会议。

表1：OPEC+200 万桶/日减产计划细则 (万桶/日)

2022年8月基准产量 2022年11月基准产量		产量调整幅度
阿尔及利亚	106 101	-5
安哥拉	153 146	-7
刚果	33 31	-2
赤道几内亚	13 12	-1
加蓬	19 18	-1
伊拉克	465 443	-22
科威特	281 268	-14
尼日利亚	183 174	-8
沙特阿拉伯	1100 1048	-53
OPEC十国总计	2669 2542	-127
非OPEC总计	1717 1644	-73
OPEC+总计	4386 4186	-200

资料来源：OPEC，光大证券研究所整理

对全球经济放缓的担忧使OPEC+做出减产决策。OPEC认为，全球经济增长放缓可能会导致未来几个月的石油需求下降，该组织在10月月报中将今年第四季度所需产量预测降低了44万桶/日，预计今年全球石油需求增量为264万桶/日，比上个月的预测低46 万桶/日。明年全球石油需求增量为234万桶/日，较上月预测下调了36万桶/日。OPEC称，减产是“先发制人”，旨在应对经济疲软带来的挑战，是“为市场提供可持续稳定而持续不懈努力”的一部分。

IEA预计OPEC+实际减产量约为100万桶/日。2022年9月，OPEC10国闲置产能仅余240万桶/日。由于闲置产能不足，2021年8月至2022年9月，OPEC+组织的增产情况大多不及增产目标，至2022年9月该组织的大多数成员的产量已经低于其基准产量。IEA估计OPEC+原油产量自11月起将减少约100万桶/日，其中大部分减产量由沙特阿拉伯和阿联酋提供。

OPEC+减产覆盖原油潜在过剩产量，预计四季度原油供需重归平衡。根据IEA预测，2022年四季度原油供给将过剩100万桶/日；根据EIA编制的全球原油供需平衡表，2022年10月全球原油供给过剩140万桶/日。11月起OPEC+减产约100万桶/日将覆盖全球原油市场潜在的过剩产量，原油供需有望重归平衡。

图2：EIA全球原油净供需 (百万桶/日)

资料来源：EIA，光大证券研究所整理数据截至2022-10

2022年美国页岩油资本开支未出现大幅增长，增产缓慢

截至2022年11月7日，美国原油产量为1180万桶/日，较年初的1170万桶/日仅增加10万桶/日。历史上美国页岩油企业对不断变化的市场条件反应最为灵敏，但是2022年美国页岩油企业受供应短缺和成本通胀的影响难以增加产量，受股东回报要求的影响，资本开支节奏未出现大幅增长。2022H1，我们跟踪的六家美国主要页岩油企业的资本支出同比增长37%，环比增长18%，资本开支增幅保持稳定。

图3：美国主要页岩油企业资本开支 (亿美元，截至2022年半年报)

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

欧洲对俄油制裁令即将生效，俄罗斯原油产量仍将收缩

俄乌冲突以来，欧美出台制裁俄油政策，但来自亚洲的需求增强了俄油供给的韧性。2022年7月俄罗斯原油产量1116万桶/日，较1月仅下降20万桶/日；根据IEA数据，9月份俄罗斯石油出口量环比下降23万桶/日至750万桶/日，较俄乌冲突前水平下降56万桶/日。考虑到欧洲全面制裁俄罗斯原油政策将于2022年12月落地，俄油供给仍有收缩空间。

图4:俄罗斯原油产量 (万桶/日)

资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-09

1.1.2、中长期上游资本开支不足，油价将迎长期景气

海外油企受制于海外新能源政策、成本与通胀、股东回报因素从而担忧投资回报率问题，不愿提高资本开支。2021年，油价显著回升，但海外油气巨头并未由此拟定激进的资本开支计划，上游资本开支甚至持续降低，原因包括： (1)政策方面，海外碳中和政策较为激进，油气巨头担心3-5年后原油需求达峰； (2)成本方面，2021、2022年美国通胀严重，人工、材料等成本上升；（3）股东回报方面，2020 年各大油企纷纷录得大幅亏损，股东要求公司率先将利润用于回报股东而非增加投资。2021年，五大石油巨头上游资本开支降幅达4%。长期来看，巨头资本开支增长计划较为谨慎。

图5：海外油气巨头上游资本开支及指引 (十亿美元)

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：2022年资本开支为各公司计划值

图6：海外勘探与生产公司上游资本开支及指引 (十亿美元)

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：2022年资本开支为各公司计划值

2022年，受益于全球天然气价格大涨和国际油价大幅攀升，全球原油巨头集体扭亏为盈，利润纷纷录得历史新高。但是，受制于海外新能源政策、成本与通胀、股东回报因素从而担忧投资回报率问题，海外油气巨头并未由此拟定激进的资本开支计划，部分公司上游资本开支甚至持续降低。IEA预测2022年全球主要石油公司的上游资本开支的增速为10%。根据各公司披露的远期资本开支计划，23-25年国际巨头的资本开支将保持稳定，长期资本开支增速预期较低。资本开支不足将限制全球原油储量的扩充，从而使中长期原油供给增速降低，油价有望维持景气。

图7：IEA对全球主要石油公司上游资本开支的预测 (十亿美元)

资料来源：IEA

图8：全球油气巨头储量 (百万桶)

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

1.2、能源转型背景下天然气地位凸显，地缘冲突驱动天然气贸易格局重塑

1.2.1、 “碳达峰” “碳中和”背景下，天然气是重要的过渡能源

天然气是清洁的化石能源，单位热值排放量远低于煤炭和石油。天然气的主要成分为甲烷，并且含有少量的乙烷和丙烷，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质。污染物排放方面，相比于煤炭和石油，天然气燃烧更完全，燃烧产物只有二氧化碳和水，污染水平较低；二氧化碳排放方面，天然气的碳饱和度较高，且热值高于煤和石油/石油制品，因此天然气的单位碳排放较低，是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数（消耗单位质量能源产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原油的77%。

图9：常见能源的平均低位发热量 (kJ/kg)

资料来源：国家质监局《综合能耗计算通则 (2008)》，光大证券研究所整理注：天然气密度按0.42g/cm计

图10：常见能源的单位热值碳排放 (g-COz/J)

资料来源：碳排放交易网，光大证券研究所整理

我国天然气产销量保持双增，“十四五”末天然气消费量将达2300亿方。产量方面，我国天然气产量稳步增长，根据发改委、能源局《“十四五”现代能源体系规划》，2025年我国天然气产量目标为2300亿立方米，2022-2025年天然气产量年均增速可达7.8%。消费量方面，在碳中和大背景下，我国提速“煤改气”进程，天然气消费量高速增长。

图11：我国天然气消费量

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

图12：我国天然气产量

资料来源：Wind，《“十四五”现代能源体系规划》预测，光大证券研究所整理注：2025年同比增速为2022-2025年均增速

1.2.2、地缘冲突引发天然气贸易格局重塑，中长期天然气贸易设施不足隐患仍存

地缘冲突引发欧洲天然气危机，天然气贸易格局重塑

地缘政治危机背景下，俄罗斯天然气快速退出欧洲市场。欧洲是天然气消费主要区域之一，2021年消费量达571Bcm，但天然气自给率较低，2021年进口依存度为62%，俄罗斯管道气供应了欧洲30%的天然气。2022年以来，地缘政治危机加剧，俄对欧供气量大幅减少，若以11月6日当周供气量计算，2022年俄气退出量年化值约为89.8Bcm，俄罗斯快速退出欧洲天然气市场。

图13：欧洲历年天然气消费量 (Bcm)

资料来源：BP，光大证券研究所整理

图14：俄对欧输气量 (百万方/周)

资料来源：Bruegel，光大证券研究所整理数据截至2022-11-06

欧洲天然气价格大幅波动，带动全球天然气价格上行。2021年，低库存导致供给危机叠加美国飓风影响天然气生产，欧洲天然气价格开始上行。2022年以来，俄气供给中断风险将严重影响欧洲冬季供暖和发电，今年以来欧洲天然气价格数次出现大幅波动，8月荷兰TTF天然气价格一度突破300 欧元/兆瓦时，创历史新高；欧洲天然气供给紧张通过LNG渠道传导至美国，美国亨利港天然气价格亦出现大幅波动。欧洲和美国天然气价格整体呈上行态势。

图15：荷兰TTF天然气价格 (欧元/TWh)

资料来源：彭博，光大证券研究所整理数据截至2022-11-18

图16：美国亨利港天然气价格 (美元/百万英热)

资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-11-18

补库目标提前完成，库存压力使天然气价格回调。2021年8月，欧洲天然气库存降至5年历史底部，使得21-22年供暖季供给风险大增。为预防22-23年供暖季天然气供给风险，欧盟委员会计划在11月以前将库存率提升至80%。由于LNG供给大增，欧洲实际补库速度快于目标速度，8月29日库存率已达80%，截至11月18日欧洲天然气库存率达95%，大大超出目标库存率。库存无法消纳持续增加的天然气供给，使天然气现货市场供给量增加，天然气现货价格大幅回落。

图17：欧洲天然气库存 (Twh)

资料来源：GIE，光大证券研究所整理数据截至2022-11-18

图18：今年以来欧洲天然气库存率

资料来源：GIE，光大证券研究所整理数据截至2022-11-18

图19：欧洲LNG进口数量 (百万方/周)

资料来源：Bruegel，光大证券研究所数据截至2022-11-06

图20：2021年全球LNG进口量结构

资料来源：GIIGNL，光大证券研究所整理

地缘政治危机催化下，LNG贸易流向欧洲转移。22年4月11日，美国与欧盟达成LNG 供应协议，美国将逐渐增加对欧盟的LNG 供应，2022年将追加出口15Bcm；根据此次达成的协议，美国每年至少向欧盟供应50Bcm 的液化天然气直至2030年。美国的实际供应增幅远大于协议增幅，2022H1美国对欧LNG 出口达到35.8Bcm，同比2021H1大增21.5Bcm。2022年上半年，欧洲LNG进口量共增长27.0Bcm，其中美国贡献的增量达到80%。根据GIIGNL数据,2021年全球LNG 贸易量为 517Bcm,而欧洲上半年 LNG 进口量达96Bcm,若以2021年全球LNG 贸易量和欧洲22H1的LNG 进口量年化计算，欧洲LNG进口量占全球比例从2021年的20%增至2022年的37%。

LNG设施短缺风险仍存，23-24年欧洲天然气有望高价运行

整体上看，欧洲LNG接收站产能明显过剩。欧洲从1969 年开始建设LNG接收站，用于接收从北非运至西班牙的LNG，2000年以后接收站建设加速，截至2022年8月，欧洲（含英国、土耳其）拥有接收站产能高达255Bcm/年，远超远期进口总需求200Bcm/年。

接收站分布不均，西班牙接收站产能利用率上限较低。绝大多数欧洲LNG接收站产能位于西、英、法、土、意、荷六国，而欧洲天然气最大消费国德国没有LNG液化站，需欧洲内部管道气协调。而西班牙LNG接收站面对的供给方主要为阿尔及利亚等北非国家，2010年以后非洲到西班牙的输气管道逐渐投产，北非对欧天然气出口逐渐转向以管道气为主，使西班牙的LNG接收站产能利用率较低。

图21：欧洲 LNG接收站总产能 (Bcm，截至2022年8月)

资料来源：GIIGNL，光大证券研究所整理

图22：欧洲LNG接收站产能分国别分布 (截至2022年8月)

资料来源：GIIGNL，光大证券研究所整理

考虑西班牙特殊情形后，欧洲LNG接收站产能仍有富余。我们计算了2021/2022H1欧洲LNG接收站的产能利用率,2022H1除西班牙外的 LNG 接收站总产能为187.1Bcm，产能利用率为75%，仍有约47Bcm 的富余空间。

表2：欧洲天然气接收站产能及实际利用情况

国家/地区	LNG接收站产能（截至2022年8月）	2021年进口量	产能利用率	2022年上半年进口量	产能利用率 (年化）
比利时	9.2	8.6	94%	7.9	173%
克罗地亚	2.6	1	-	-	-
芬兰	0.7	1	-	-	:
法国	35.6	15.7	44%	15.4	87%
直布罗陀	0.1	二	，	二	二
希腊	7.1	2.2	31%	1.5	43%
意大利	16.4	9.8	60%	6.9	84%
立陶宛	4.0	1.5	38%	0.9	44%
马耳他	0.7	1	1		1
荷兰	12.2	10.3	84%	8.7	142%
挪威	0.7	广			：
波兰	5.1	4.1	79%	2.8	109%
葡萄牙	7.8	5.2	67%	3.2	81%
西班牙	68.4	20.2	29%	14.8	43%
瑞典	0.8	1	：	二	二
土耳其	34.9	14.1	40%	9.2	53%
英国	49.1	14.4	29%	14.0	57%
合计	255.5	106.2	42%	85.2	67%
除西班牙外合计	187.1	86.0	46%	70.4	75%

资料来源：GIIGNL，JODI，光大证券研究所整理注：产能、进口量单位为Bcm

预计23-24年全球新增LNG 液化产能不足。我们在9月17日发布的报告《俄乌冲突持续俄气供给大幅下滑，欧洲天然气紧缺或将持续2-3年一一能源结构转型系列报告之天然气》中统计了欧洲未来可用LNG 液化出口产能，综合美国、卡塔尔和莫桑比克的LNG 液化产能建设情况，我们预计2023-25年，欧洲可用LNG气源分别增长8.2、34.6、78.0Bcm/年。至2025年，欧洲可用LNG气源相较2022年增长120.7Bcm/年，远期可覆盖俄气供给缺口；但是，23-24年LNG 液化产能增量过低，LNG 进口不足以覆盖俄气供给缺口。

表3：美国及其他可供欧洲的主要LNG液化项目投产时间

国家	项目名称	产能（Bcm/ 年）	预计投产时间
美国	GoldenPass	24.6	一期8.2Bcm/年于2023年投产，其余2024年投产
	PlaqueminesLNGPhase1	18.1	2024年
	CorpusChristiLiquefactionStag ellI	15.6	2025年
卡塔尔	NFEProject	44.5	2025年
莫桑比克	MozabiqueLNGAreal	17.9	2025年

资料来源：EIA，IGU，光大证券研究所整理

全球LNG运输船产能投放周期未至，运力持续紧张。欧洲对于LNG的需求增长叠加 LNG 船运力不足，LNG船运费飙涨。根据证券时报引自 SparkCommodities收集的船舶经纪商最新数据，2022年10月大西洋盆地租用一艘LNG船的成本，从2月份每天1.43万美元涨至39.75万美元，上涨幅度超过26倍,已超过去年创下的历史新高。这一数字，刷新了近10 年来LNG 船即期租金。

图23：IGU对全球LNG运输船投运节奏的预测

资料来源：IGU

根据 IGU，2021年全球共有700 艘LNG 运输船，累计储运能力为1.04亿方，其中1.03亿方已投运于LNG合约，几乎无闲置现有运输船；新建船方面，截至2022年4月共有216 艘在建，其中111艘是2021-22年新增订单，建设周期长达3-4年，中短期内无法投运。IGU预计2022年有28艘LNG 船交付，2023 年有40艘。预计LNG船运力紧张将持续2-3年。

1.3、能源结构转型窗口期，大力发展“风”“光”“锂”“钠”“氢”

风光发电替代燃煤发电为碳减排的有效路径

替代煤炭直接燃烧和煤炭发电，是我国实现碳达峰碳中和的必经之路。煤炭是碳排放最严重的化石能源，单位CO2排放系数高达2.44(吨CO2每吨标准煤)，远高于石油和天然气。我们认为，2020-2030年，替代煤炭直接燃烧用途的任务将由天然气完成，详见我们2021年12月28日发布的天然气深度报告《碳中和加速能源转型，我国天然气未来发展空间广阔一一天然气行业深度报告》；而替代燃煤发电的任务将由风、光等“绿电”与水电、核电等传统清洁发电协同完成。

表4：不同化石能源的碳排放系数

	煤炭	石油	天然气
碳排系数 (吨C每吨标准煤)	0.73	0.56	0.44
碳排系数(吨 CO2每吨标准煤)	2.44	1.86	1.48
折标煤系数	0.71	1.43	1.33

资料来源：国家信息中心经济预测部，贵州省能源局，光大证券研究所整理注：天然气的折标煤系数单位为千立方米/吨标准煤

“双碳”目标下，我国可再生能源规模化发展步伐加快。根据国家能源局，到2021年，中国可再生能源规模化发展二期项目（CRESP二期项目）取得新成效。根据中国可再生能源规模化发展项目(CRESP)办公室测算，通过实施CRESP二期项目，每年可增加风电发电量1024吉瓦时，替代煤炭消费300万吨标准煤，减排二氧化碳916万吨，生态环境效益显著。在项目实施期间，我国煤电与风电成本差额降为1.1分/千瓦时，煤电与光伏发电成本差额降为4.3分/千瓦时，风电和光伏发电经济性显著提高，推动了我国可再生能源高质量、规模化发展。

根据国家能源局数据，2021年，我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占全国新增发电装机的76.1%。其中，水电新增2349万千瓦、风电新增4757万千瓦、光伏发电新增5488万千瓦、生物质发电新增808万千瓦，分别占全国新增装机的13.3%、27%、31.1%和4.6%。截至2021年底，我国可再生能源发电装机达到10.63亿千瓦，占总发电装机容量的44.8%。2021年，全国可再生能源发电量达2.48万亿千瓦时，占总发电量的34.3%。

图24：2015-2021年我国风力年度累计发电量

资料来源：iFind，光大证券研究所整理

图25：2015-2021年我国光伏累计装机量

资料来源：iFind，光大证券研究所整理

光伏装机量快速增长，EVA需求有望大幅增长。EVA又称乙烯-醋酸乙烯共聚物，广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。光伏级EVA具有生产难度大、工艺复杂、设备维护难度大等特点。光伏行业快速发展有望带动EVA需求快速增长。国内目前生产光伏级EVA产品龙头公司主要是东方盛虹、荣盛石化、联泓新科。

表5：2021年及2022年我国主要厂商EVA产能情况

企业	2021年产能 (万吨/年)	2022年产能 (万吨/年)
斯尔邦石化	30	30
浙江石化	0	30
延长榆林	30	30
燕山石化	20	20
扬子巴斯夫	20	20
新疆天利	0	20
联泓新材料	10	15
扬子石化	10	10
中化泉州	10	10
中科(广东)炼化	0	10
宁波台塑橡胶	7.2	7.2
北京华美	6
北京有机		6
合计	4 147.2	4 212.2

资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理

表6：2022-2026年我国主要厂商预计新增 EVA产能及投产时间

企业未来计划新增产能（万吨/		预计投产时间
古雷石化	年） 30	2023年
宝丰能源	25	2023年
斯尔邦3期	20	2024年
浙江石化2.5期	80	2025年
南山集团	60	2025年
宁波台塑	12.8	2025年
联泓2期	20	2025年
斯尔邦4期	20	2025年
斯尔邦5期	20	2025年
斯尔邦6期	10	2026年
斯尔邦7期	5	2026年
合计	302.8

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

光伏玻璃需求集中释放，拉动上游纯碱需求增长。纯碱下游需求主要来自于玻璃，平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃。光伏产业的快速发展将带动光伏玻璃需求量大幅增长，进而打开纯碱需求增量空间。根据CPIA保守预测口径，2022年国内光伏新增装机75GW，对应313万吨纯碱需求量。中盐化工、三友化工、河南金山等纯碱行业龙头将受益于纯碱需求增长。目前纯碱行业产能增长缓慢，行业内有扩产计划的公司数量较少。远兴能源子公司银根矿业预计新建780 万吨/年产能，新建产能规模位于全国第一。中盐化工、河南金山新增产能分别为90 万吨/年和70万吨/年。另外，四川和邦有20万吨/年联碱项目已纳入搬迁计划。

表7：国内纯碱主要生产商产能情况

企业	产能 (万吨)	在建及规划产能
中盐化工	390	中盐化工收购发投碱业时，标的中含已建成近70%的二期90万吨产能纯碱装置，目前90万吨纯碱装置在建中
三友化工	340	无扩产计划
河南金山	330	与舞阳县经开区、市国投局合作成立河南金大地联碱绿色转型产业园，建成后预计年产70万吨纯碱
山东海化	280	无扩产计划
远兴能源-中源化学	180	无扩产计划
远兴能源-银根矿业	0	一期项目，计划2023年6月建成，预计产量500万吨二期项目，计划2025年底建成，预计产量280万吨
山东海天	150	无扩产计划
青海盐湖镁业	120	无扩产计划
四川和邦	110	无扩产计划
湖北双环	110	无扩产计划
实联化工	110	无扩产计划

资料来源：百川盈孚、各公司公告、各公司官网等，光大证券研究所整理，截至2022.9

POE光伏需求快速增长，国产替代有望突破。POE是以乙烯或丙烯为主要聚合单元，以α-烯烃为共聚单体进行聚合得到的共聚物。POE具有优异物理力学性能（高弹性、高强度、高伸长率）和良好低温性能，还具有优异的耐热老化和抗紫外线性能，可应用于汽车零部件、电线电缆、家居用品等领域。随着光伏行业的高速增长，下游双玻组件的渗透率也将随之上升，根据CPIA预测，其渗透率有望从20年的30%提升至25年的60%。更符合双面组件需求的POE、EPE胶膜将逐步取代EVA成为主流，POE市场占有率有望持续提升。由于我国POE起步较晚，目前仍由如陶氏化学、埃克森美孚、三井化学等国外企业主导POE市场，国内企业尚未实现量产，未来发展潜力巨大。国内已有许多企业开展初步布局，未来有望实现工业化量产，国产替代空间广阔。国内POE头部企业有万华化学、卫星化学、东方盛虹等。

表8：国内企业POE投产进展

企业	产能(万吨/年)	当前进度及投产时间
万华化学	20	已完成中试，预计2025年投产
中石化天津	10	预计 2023-2024 年投产
惠生集团	10	预计 2023-2024年投产
京博石化	5	计划2025年投产
中石化茂名	0.1（中试线）+5	中试
斯尔邦	0.08 （中试线）	已投产
卫星化学	10	中试
荣盛石化	2×20	预计 2024年投产

资料来源：华经产业研究院、各公司官网及公告等，光大证券研究所整理

锂电、钠电、氢能替代原油助力我国降低石油消费

锂的原子量很小，用锂作阳极的电池具有很高的能量密度，此外，锂电池还具有质量轻、体积小、性能好、无污染等优点，因而一直是优秀的电池材料。近十年来，三元电池和磷酸铁锂电池的发展进一步提高了锂电池的能量密度，改善了锂电池寿命短、成本高的问题，以锂电为能源的新能源汽车得以快速市场化，产销量高速增长，向替代燃油车的方向发展。

图26：2020年1月以来我国锂电池装车量 (兆瓦时)

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2022-10

钠离子电池也可广泛运用于低速电动车市场、电动船舶市场中，并有逐步替代铅酸电池、与锂电池互补的趋势。低速电动汽车的主要类型有电动高尔夫球车、电动个人多功能车、电动低速越野车和电动低速重型车辆。根据《全球低速车市场 2022》预测，到 2026 年，低速电动车市场规模预计将达到 82亿美元，2022-2026 年年复合增长率为 12.0%。据国际市场研究公司 Research andMarkets发布的《2015一2024全球电动船舶、小型潜艇及自动水下船舶的市场报告》预测：预计到 2024年全球电动船舶市场的规模将达到73 亿美元，市场前景相当可观。

氢能作为一种清洁低碳、热值高、来源多样、储运灵活的绿色能源，其理论上能实现零排放，是新能源汽车的另一种能量来源。相比锂电池，氢燃料电池具备补给时长更短、续航里程更长、能量密度更大显著优势。目前，氢燃料电池汽车受制于制氢和储氢技术为大规模商用、加氢站基础设施建设不足的问题，尚处于商业化应用的初期，根据Wind和中国氢能联盟数据，截至2020年底，我国氢燃料电池汽车年销量1177辆，保有量7352辆，远低于锂电汽车百万级的销量。未来氢能解决产储和配套设施的瓶颈后，氢能有望成为替代车用原油需求的环保能源。

隔膜是锂电四大主材之一，行业集中度不断上升。隔膜性能优异直接影响电池的容量、循环以及安全性能特性。对于锂电池系列，由于电解液为有机溶剂体系，因而需要有耐有机溶剂的隔膜材料，一般采用高强度薄膜化的聚烯烃多孔膜。隔膜根据微孔成孔机理主要分干法和湿法两种，湿法通过溶剂和成膜高分子的热致相分离法成孔，而干法通过机械拉伸产生的晶片分离成孔。湿法隔膜是行业主流技术路线，干法单拉主要使用在储能和低端电动汽车。随着政策加码促进新能源发展、锂电池国产替代加速、下游3C和新能源汽车领域需求不断拉升等多重利好因素叠加影响，带动隔膜行业飞速发展。国内隔膜行业头部企业主要有恩捷股份、星源材质、中材科技等，隔膜行业是重资产型行业，市场集中度不断提升，龙头效应显著。隔膜技术门槛为锂电四大主材中最高，扩产周期长，盈利能力也最强，伴随在建项目逐渐投产，未来头部企业盈利将持续释放。

钠离子电池企业里，宁德时代等企业加快布局钠离子电池产业，多条生产线包括鹏辉能源、星空钠电等均已投入运行。中科海钠生产线也在近日落成全球首条1GWh钠离子生产线，钠创新能源预计2022年投产正极材料与电解液。中游四大材料初步产业布局也已形成。正极材料方面，容百科技在正极材料方面已具备初步量产能力，当升科技、振华新材、钠创新能源也紧随其后积极推进产业化进程。负极材料方面，中科海钠与华阳集团合作开发无烟煤负极，贝特瑞、杉杉股份、中科电气等具有生产硬碳的丰富经验，已实现为钠离子硬碳方面进行大批量供货。电解液方面，钠创新能源已有5000万吨电解液投产，多氟多已商业化量产电解液，新宙邦、瑞泰新材等均已推出相关电解液样品。铝箔企业中，鼎盛新材、云南铝业等均开展新能源动力电池用铝箔项目，为各大电池生产厂商提供助力。原材料方面，主要是二氧化锰、钒矿、氰基氧化物，多家国内公司具有成熟生产经验，其中湘潭电化已和宁德时代达成合作供给电解二氧化锰。

图27：钠离子电池产业链

资料来源：各公司公告，各公司官网，光大证券研究所整理

2、地缘政治加剧，欧洲天然气紧缺，关注上游、欧洲化工品、农化等主线

2.1、欧洲天然气供给风险加剧，关注上游及天然气、油服板块

我们在2022年9月17日发布的报告《俄乌冲突持续俄气供给大幅下滑，欧洲天然气紧缺或将持续2-3年一一能源结构转型系列报告之天然气》中详细测算了今冬以及未来2-3年欧洲天然气的供需格局。我们认为，22-23年取暖季即便在欧洲天然气需求降低15%协议得到强制执行的情境下，欧洲天然气供暖季期末库存也将逼近甚至低于历史最低值，我们认为在俄罗斯天然气供给大幅下降背景下，欧洲天然气价格有望维持在历史高位。

主要测算假设如下：

(1）消费：16-21年欧洲供暖季的天然气总消费量在340-370Bcm之间，我们取过去六个供暖季的平均值，假设22-23年供暖季欧洲天然气正常消费量为361Bcm，并考虑需求下降10%、下降15%两种情境。

(2）库存变化：我们先考虑一般情况下的库存消耗，根据历史库存曲线，假设10月1日库存率达到85%，随后逐月消耗，直到3月31日降至30%。

(3）俄罗斯供给：考虑乐观、中性、悲观三种情境。乐观情境下，假设10月起俄气日供给量恢复至北溪断供前一日（8月30日）；中性情境下，假设10月起俄气维持北溪断供后的供给量（9月4日）；悲观情境下，假设22年10-12月俄气维持北溪断供后的供给量，23年1月起供给完全中断。

(4）其他供给：假设供暖季欧洲月度天然气产量为2022年1-6月的月均产量；假设供暖季的非俄管道气供给为2022年1-8月的月均供给量。LNG 供给量为测算模型的配平项，我们根据测算得到的冬季LNG需求判断天然气供应紧张程度，以及是否会出现短缺。

测算中假设的期末库存为30%，若需求下降15%，可以进一步降低库存来满足天然气消费。俄气三种情境下，期末库存率分别为28%、22%、15%。考虑到2011年1月以来欧洲天然气历史最低库存率为26%，我们认为消耗库存可以虽然补足天然气供需缺口，但是在俄气中性、悲观假设下，期末库存过低将为欧洲的国民经济运行带来风险。

表9：22-23年供暖季欧洲天然气供需平衡表 (需求下降15%)

俄气乐观俄气中性俄气悲观

消费量 307 307 307

供给量 249 243 236

自产 108 108 108

管道气 44 38 31

其中：俄罗斯 20 14 7

非俄管道气 24 24 24

LNG 96 96 96

其中：美国旧产能 36 36 36

美国新产能 0 0 0

其他LNG 61 61 61

库存变化 (配平项) -58 -64 -71

期末库存 29 23 16

期末库存率

28%

22%

15%

资料来源：Bruegel，EIA，JODI，光大证券研究所测算注：单位均为Bcm

根据 Bruegel数据，截至2022年11月13日，10月、11月的俄对欧日度输气量与9月中旬数值大致相同，目前欧洲情况更接近我们的“中性假设”。我们认为在俄罗斯天然气供给大幅下降背景下，欧洲天然气价格有望维持在历史高位，气价高涨对替代能源原油价格有一定支撑，因此我们看好上游、天然气及油服板块。

2.2、欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生产，关注欧洲产能占比较大品种

天然气若出现短缺，欧洲政府或将优先考虑满足家庭供暖需求，化工品生产将受到较大影响。天然气无论是作为化学品的原材料还是能源来源，都无可取代。天然气短缺将会对化工行业造成双重打击，除了没有足够能源进行生产以外，还会缺乏制造产品的关键原材料。受到俄罗斯可能断供天然气的影响，德国经济部长RobertHabeck于2022年3月30日发布声明表示，若政府必须限制天然气供给，那么德国天然气网络监管机构将优先考虑家庭供暖，而不是工业用途。

此外，根据中国化工报22年3月31日报道，全球最大化工企业巴斯夫表示，如果将向德国路德维希港基地供应的天然气，减少至当前需求的一半以下，将导致路德维希港基地运营完全停止。路德维希港生产基地为巴斯夫全球最大的化工一体化生产基地。巴斯夫表示,天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源,二为产品的制造将缺乏关键原料。在欧洲地区，对于购买的天然气巴斯夫有60%是作为生产过程中的能源，其余40%是作为一种原料来生产基本化学品。

由于大多数制成品都依赖于化学品,欧洲的化学工业几乎是欧洲所有产业链关键组成部分，也是欧洲经济的重要组成部分，而欧洲化工对天然气的依赖短期难以替代。根据德国化学工业协会报告《Kurzfristige Substitutions undEinsparpotenziale Erdgasin Deutschland》，德国工业天然气短期可替代部分仅占8%，所有部门替代总潜力为19%，相当于从俄罗斯天然气进口量的1/3。根据欧洲化工协会（CEFIC）报告，近二十年来欧盟27国化学品在全球的市场份额已经大幅下降，天然气成本升高乃至断气，则会进一步加剧欧洲化学产品份额的下降趋势,而化工行业是占欧盟27国制造业附加值17.7%的主要行业(2018年），化工行业的下行对于整个欧洲的工业和经济都是沉重打击。

图28：欧洲化工业能源需求占比与天然气占比变化 (MTOE)

资料来源：CEFIC，光大证券研究所整理

图29：2021年德国天然气需求分布 (Mrd.kWh)

资料来源：VCI，光大证券研究所整理

图30：2018年化学工业是占欧盟27国制造业附加值17.7%的主要行业 (十亿欧元)

资料来源：CEFIC，光大证券研究所整理

可以看到天然气对欧洲化工品生产至关重要，天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料。俄乌冲突持续，欧洲天然气供应短缺问题持续，在此背景下欧洲化工品生产或将受到影响，建议关注欧洲化工品产能占比较大的品种。根据隆众资讯，2022年欧洲化工品全球产能占比超过20%的品种有：辛醇、苯酚、丙酮、TDI、MDI、环氧丙烷、VA、VE、蛋氨酸、磷酸一铵、有机硅。

我们重点关注如下品种：维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂。

维生素：寡头垄断格局，欧洲产能若下滑价格上涨空间较大

欧洲是全球维生素重要生产基地，若天然气短缺对欧洲维生素生产造成影响，或将再次“点燃”维生素景气周期。VA和VE 供给端均呈寡头垄断格局，全球维生素生产企业主要集中在欧洲和中国。VA方面，欧洲产能主要有帝斯曼7500 吨、巴斯夫6000 吨、安迪苏 5000 吨，产能合计全球占比为 50%;VE (油)方面，欧洲产能主要有帝斯曼3万吨、巴斯夫2万吨，产能合计全球占比为36.3%。根据历史情况来看，维生素供给侧的重大变化为维生素历史价格周期的主要影响因素。若天然气短缺对欧洲维生素生产造成影响，将对维生素供给端造成显著影响，或将再次“点燃”维生素新一轮的景气周期。

表10：2021年全球主要的VA生产企业及产能

生产厂家	所在地区	产能 (吨/年)	占比	工艺路线
新和成	浙江	10000	27%	Roche
帝斯曼	荷兰	7500	20%	Roche
巴斯夫	德国	6000	16%	BASF
浙江医药	浙江	5600	15%	BASF
安迪苏	法国	5000	14%	BASF
金达威	福建	2900	8%	Roche
合计		37000

资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理

表11：2021年全球VE（油）生产企业及产能

生产厂家	所在地区	产能 (吨/年)	占比	工艺路线
帝斯曼	荷兰	30000	21.8%	间甲酚为原料
能特科技	湖北	30000	21.8%	以对二甲苯为原料
新和成	山东	20000	14.5%	采用异氟尔酮路线
浙江医药	浙江	20000	14.5%	间甲酚为原料
巴斯夫	德国	20000	14.5%	间甲酚为原料
吉林北沙	吉林	10000	7.3%	间甲酚为原料
北大医药	重庆	7500	5.5%	间甲酚为原料
合计		137500

资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理

供给侧行业格局的变化主导了历次VE价格周期。1）2007-2011年：由于安迪苏退出VE生产，同时11年日本地震导致VE中间体间甲酚供应紧张，VE市场出现超级周期，五年内VE价格维持在150元/千克的高位。2）2012-2015年：产能扩张，VE价格一路下跌。2012年能特科技开发出对叔丁基苯酚法新工艺，进入VE市场，2014-15年VE产能过剩，能特科技中间体开始外售，VE价格一路下跌。3）2016-2019 年：一系列突发事件影响下VE价格波动较大。16年G20 峰会导致新和成和浙江医药阶段性停产、17年巴斯夫工厂爆炸、19 年8月份帝斯曼和能特科技整合、19 年11月德国朗盛工厂事故导致北沙制药和帝斯曼减产。4)2020-2021年：疫情影响下，VE生产和运输受阻，能特科技和帝斯曼合资工厂复产推迟，导致VE供需紧张；21年以来由于能特科技复产持续低于预期，加之巴斯夫工厂检修持续，行业库存偏紧，VE价格持续上涨。

图31:VE价格走势(元/kg)

资料来源：ifind，光大证券研究所整理，截至2022.11.18

图32:VA价格走势（元/kg)

资料来源：ifind，光大证券研究所整理，截至2022.11.18

VA及VA关键中间体柠檬醛供给变化对VA价格影响较大。1）2014-16年：14 年巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，导致VA供应紧张；15年帝斯曼停产检修，下游库存出清，价格上涨；16 年巴斯夫柠檬醛供应紧张VA涨价,价格维持在320-360元/kg；2）2017-18年：17年帝斯曼因设备改造停产，叠加巴斯夫柠檬醛工厂再遇大火影响全球柠檬醛供应，VA价格暴涨，国内VA价格最高涨至1400元/kg；18年底，巴斯夫VA供应再度紧张，同时年末环保趋严叠加部分VA厂家检修再次推高VA价格。3）2019-20年：19 年帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染被动停产，推动VA价格上涨；20年因新冠疫情，影响了VA的生产，供给端受限致VA价格上涨。

聚氨酯：欧洲 MDI/TDI产能占比接近全球1/4，价格推涨出口提升利好国内龙头

根据华经产业研究院数据，2021年全球MDI和TDI产能分别为944万吨/年和349.5万吨/年，2022年全球MDI和TDI产能预计将分别提升至979万吨/年和355.5万吨/年。截至2022年8月，欧洲地区MDI产能约为228万吨/年，全球占比约为23.3%；截至2021年，欧洲地区TDI产能约为85万吨/年，全球占比约为24.3%。

图33：全球MDI产能变动情况

资料来源：华经产业研究院预测，光大证券研究所整理

图34：全球TDI产能变动情况

资料来源：华经产业研究院预测，光大证券研究所整理

图35：2022年全球MDI产能分布情况

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理截至2022.08

图36：2021年全球TDI产能分布情况

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理

分企业来看，欧洲地区的 MDI和TDI产能拥有较高的集中度，全部的 MDI和TDl产能均掌握在巴斯夫、亨斯迈、科思创、陶氏、万华-BorsodChem 等国际知名企业手中。巴斯夫在比利时的工厂拥有全欧洲最大的MDI单一工厂产能，高达 65万吨/年，同时其在路德维希港基地拥有30万吨/年的 TDI产能。科思创在德国分别拥有42万吨/年MDI和30万吨/年TDI产能。此外，陶氏、亨斯迈等企业在葡萄牙、德国等地也拥有相当体量的MDI产能。因此，如果欧洲工业用天然气出现断供将致使上述化工企业出现停产/减产情形,将致使全球近1/4的 MDI/TDI供应受到影响。此外，即使天然气仍能正常供应给上述化工企业，但由于天然气及相关下游化工原料价格的大幅上涨，也将推升欧洲地区MDI和TDI的制造成本，从而导致全球MDI和TDI价格的上涨。

表12：欧洲地区MDI和TDI产能分布情况

企业名称国家/地区	产能 (万吨/年)
MDI (合计 228万吨/年)
科思创	德国 42
陶氏	德国 20
巴斯夫	比利时 65
陶氏	葡萄牙 19
亨斯迈	欧洲 47
万华-BorsodChem	匈牙利 35
TDI (合计85万吨/年)
巴斯夫德国	30
科思创	德国
万华-BorsodChem 匈牙利	30 25

资料来源：百川盈孚，华经产业研究院，光大证券研究所整理，MDI产能数据截至2022.08，TDI产能数据截至2021年

国际巨头停产检修，TDI价格快速反弹。2022年8月，科思创德国基地30万吨/年TDI装置发生不可抗力，其由于氯气泄露造成装置停产，预计11月30日后才可恢复供应。此外，巴斯夫路德维希港基地30 万吨/年TDI于4月底即开始停车检修，目前尚未重启。因此，欧洲地区TDI产能大部分停摆，造成区域性供需明显失衡。国内方面，2022Q3开始国内部分生产装置也同样进入停产检修状态，国内TDI开工率大幅下滑，最低曾跌至约40%，最高开工率也仅约为7成。由于国内外TDI供给失衡，自8月上旬开始国内TDI价格开始快速反弹。根据iFinD数据，2022年10月末国内TDI价格涨至历史最高的26000元/吨。

图37：国内TDI价格走势 (元/吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2022.11.18

根据百川盈孚数据，2021年国内聚合MDI和纯 MDI出口量同比分别提升65.3%和22.7%，MDI产品整体出口量同比提升61.9%。此外，2021年 MDI出口量在MDI产量中的占比达39.8%，同比提升约7.8pct。TDI方面，2021年国内TDI出口量同比提升 44.3%，TDI出口量在TDI产量中的占比达31.3%，同比提升约6.0pct。

2022年1-9月，国内聚合MDI和纯MDI出口总量分别为78.5万吨和9.3万吨，同比基本持平。MDI产品出口量占总产量的比重提升至44.5%，相较于2021年水平进一步提升4.8pct。TDI方面，2022年1-9月国内TDI出口总量达到24.7万吨，同比下滑约8.2%。后续如果欧洲MDI和TDI的供应问题进一步加剧，将再度提升我国MDI和TDI的出口需求，将对万华化学、沧州大化等行业头部企业形成明显利好。

图38：国内聚合MDI和纯MDI月度出口量 (吨)

资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2022.09

图39：国内TDI月度出口量 (吨)

资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2022.09

蛋氨酸：价格处于历史底部，扩产集中在国内

近年来，随着蛋氨酸需求的持续增长，全球蛋氨酸产能不断增加。2020 年全球蛋氨酸产能为257万吨，2011-2020年蛋氨酸产能年均增速为9.7%，由于蛋氨酸的合成工艺复杂，原料丙烯醛、硫化氢和氢氰酸等易燃易爆，行业呈寡头垄断格局，主要生产企业为赢创、安迪苏、诺伟司、住友等。2020 年前四大生产企业的市场占有率达到80%,行业集中度很高，整体开工率较低。2020年，欧洲蛋氨酸产能占比接近30%。国内主要生产商为安迪苏、新和成和宁夏紫光，目前蛋氨酸的在建产能主要集中在中国，安迪苏南京二期18万吨/年液蛋产能已于2022年9月投产，新和成正在建设15万吨/年固蛋产能，我国蛋氨酸国产替代步伐稳步推进。

图40：2011-2020年全球蛋氨酸产能、需求及开工率情况

资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理

图41：2020年全球蛋氨酸产能格局

资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理

表13：2022年全球蛋氨酸主要产能分布

生产厂家	所在地区	产能(万吨/年）在建产能(万吨/年)	预计投产时间
赢创	美国、德国、比利时、新加坡	73
安迪苏	中国南京、法国、西班牙	67
诺伟司	美国	25
住友	日本	25
紫光	中国宁夏	10
希杰	马来西亚	8
新和成	中国山东	15	15 2023年
沃尔斯基	俄罗斯	2.5
和邦生物	中国四川	7
总计		232.5

资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理

图42：我国固体蛋氨酸进口价格走势 (元/吨)

资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2022.11.18

图43：2015年以来禽类产品价格走势

资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2022.11.18

蛋氨酸价格处于历史底部，禽类产品价格上涨有望带动蛋氨酸需求增长。1)2009-2010年：蛋氨酸价格由底部的34元/kg上涨至59元/kg。原因是全球经济企稳复苏，禽畜养殖业盈利水平提升。2）2013年-2014年：重庆紫光因环保问题停产，蛋氨酸价格由26元/kg上涨至33元/kg，美国等蛋氨酸原料工厂多次出现供应问题，加之重庆紫光未能复产，蛋氨酸价格直线上涨最高达到115.6元/kg的历史高位。3)2015年：海外企业提价，加之市场囤货、炒作心理上升，我国蛋氨酸市场价格再次由40元/kg大幅上涨至83元/kg。2016 年以来，随着全球蛋氨酸产能快速扩张，行业供过于求，价格持续下跌，蛋氨酸价格已在历史底部位置徘徊多年。近期禽类产品价格上涨，养殖户重振信心积极投入禽类养殖，有望进一步提振蛋氨酸的需求。

抗老化助剂：能源成本倍增巴斯夫抬高抗老化助剂价格，利好中国大陆行业龙头

高分子材料种类、性能、应用环境较为复杂，对抗老剂生产技术的专业性、针对性要求较高，因此抗老化助剂行业具备一定的技术壁垒；同时作为配方型产品，下游客户具有较强的产品依赖性，易于形成较为稳定的合作关系。巴斯夫、addivant 等海外企业由于起步较早，因此在全球抗老化剂市场中具有明显的优势。而中国大陆的抗老化剂企业普遍起步较晚，行业集中度较低，单个企业规模较小，同时在产品质量、研发能力、管理水平等方面存在不足，市场占有率较低。根据华经产业研究院数据，2018年全球抗氧化剂（抗老化剂的一类）产能主要集中在巴斯夫、韩国松原、美国Addivant等知名企业手中，其中巴斯夫和韩国松原的产能占比分别为35%和30%。

表14：全球抗老化剂竞争厂商

生产产品	地区	公司
抗氧化剂与光稳定剂	德国	巴斯夫
	韩国	松原集团
	日本	城北化学
	美国	addivant
抗氧化剂	美国	雅宝化工
	中国台湾	妙春实业
	中国台湾	三晃股份
光稳定剂	中国台湾	永光化学
	美国	氰特
	日本	chemipro

资料来源：利安隆招股说明书，光大证券研究所整理

图44：2018年全球抗氧化剂供给格局

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所，注：以产能为统计口径

随着我国高分子材料工业和化工工业的快速发展，相关技术的不断积累，中国大陆化学助剂产业正呈现集聚式发展态势，中国大陆企业产品的市场竞争力逐步增强。利安隆、杭州帝盛、风光股份、临沂三丰等企业均拥有或在建/规划有较大规模的抗老化剂产能。其中利安隆产品种类的布局更为完整，且产能规模也处于中国大陆境内行业的领先地位。

表15：中国大陆市场抗老化剂竞争厂商

生产产品	公司名称	产能规划情况
光稳定剂	利安隆	2019 年光稳定剂产能约2.1万吨，同时公司在2019年收购凯亚化工，已具有1.7万吨/年的 HALS 中间体产能，并向下游扩产。
	元利化学集团股份有限公司	2021年12月公告称拟建设35000吨/年受阻胺类光稳定剂产品，项目预计2023年12月投产。
	杭州帝盛进出口有限公司	截至2020年Q3总产能16300 吨/年，福建帝盛年产量达15,000 吨紫外线吸收剂及其中间体生产基地，一期项目已建成投产。
	北京天罡助剂有限责任公司	前身为成立于1991年的“北京市朝阳区花山助剂厂”，2015年设计光稳定剂年产能10, 000吨。2017年11月，与科莱恩成立合资企业，新建生产基地，扩建产能。
抗氧剂	北京极易化工有限公司	截至2015 年底，拥有年产10,000 余吨抗氧化剂生产能力。中国同行业第一家A股上市公司，在天津、宁夏、浙江、河北等地具有生产基地，2021年
	利安隆	抗氧化剂产能约3.45万吨，并在珠海扩产12.5万吨/年的抗氧化剂产能（一期6万吨已于 2022年1月建成投产)。
	营口市风光新材料有限公司	主要生产受阻酚类抗氧化剂、亚磷酸酯类抗氧化剂，截至2021H1，其装置生产能力18，000 吨/年。募投项目 2024年建成达产后，将新增6.67万吨抗氧化剂产能。
	山东省临沂市三丰化工有限公司	产品覆盖烷基酚、受阻酚类抗氧化剂、亚磷酸酯类抗氧化剂，截至2015年底拥有抗氧化剂 22,000 吨/年的生产能力。

资料来源：利安隆招股说明书，相关公司公告，光大证券研究所整理

由于原材料、能源、国际物流阻滞等影响，巴斯夫为保障助剂产品的稳定供应,于2022年4月1日起将相关助剂产品价格上调了15%,其中包括Iraganox@系列、Irgafos@系列抗氧剂以及Tinuvin@系列紫外线吸收剂。同时巴斯夫在涨价函中表示，虽然此次涨价未将俄乌之间的地缘政治冲突纳入考量，但其所导致的能源、原材料、物流成本的上升会明显影响未来的全球市场价格和供应稳定。后续巴斯夫可能会采取进一步的措施保证产品供应的稳定性。我们认为伴随着国际巨头巴斯夫抗老化助剂产品价格的上涨，其他供应商的产品也有望同步跟涨，将对利安隆这样的具有全球化布局的抗老化助剂龙头企业形成明显利好。

图45：2021年利安隆全球销售及物流网络布局

资料来源：利安隆公告，光大证券研究所整理

2.3、俄乌关系持续紧张粮食供应收缩，高粮价背景下农化产品有望呈现较高景气

2.3.1、俄乌冲突致使全球粮食供应紧缩，农产品价格高企

除了因能源问题间接地导致欧洲化工品产能受限,进而致使欧洲化工品供应存在短缺风险以外，俄乌地缘政治冲突也直接导致了俄罗斯、乌克兰两国粮食种植、生产、出口的限制，进而推升了以粮食为代表的农产品价格。

俄罗斯和乌克兰是全球粮食和农产品贸易大国，与全球粮食供应息息相关。俄罗斯和乌克兰为全球小麦、玉米等农产品贸易大国，同时乌克兰的可耕地面积在欧洲排名第一，被称之为“欧洲粮仓”。根据美国农业部数据，2021年俄罗斯和乌克兰的玉米出口量分别占全球出口量的12%和2%；2021年俄罗斯和乌克兰小麦的出口量分别占全球出口量的17%和10%，俄乌两国分别为全球小麦第一和第五大出口国。

图46：2017-2021年全球小麦出口量及俄乌两国占比情况

资料来源：Wind，美国农业部，光大证券研究所整理

图47：2017-2021年全球玉米出口量及俄乌两国占比情况

资料来源：Wind，美国农业部，光大证券研究所整理

俄乌冲突使得乌克兰的粮食企业生产出现明显的不确定性，以小麦、玉米为代表的农产品种植、生产将受到明显影响。据乌克兰农业经济研究所预测，2022年乌克兰小麦产量预计为2000万吨，同比减产39%;玉米产量预计3000万吨，比去年同期减产 28%。此外，俄乌冲突使得乌克兰主要港口被攻占或封锁，从而影响乌克兰粮食出口。6月初乌克兰称，目前俄罗斯封锁乌克兰港口导致2000万吨粮食无法出口，至今年秋季，卡在港口的粮食或将增至7000万至7500 万吨。

图48：乌克兰小麦产量及同比

资料来源：Wind，乌克兰农业经济研究所预测，光大证券研究所整理

图49：乌克兰玉米产量及同比

资料来源：Wind，乌克兰农业经济研究所预测，光大证券研究所整理

俄乌冲突升级后西方对俄出台大规模制裁政策，俄以粮食为反制裁手段，后续俄罗斯农产品出口量可能面临收缩。2022年3月10日，俄罗斯联邦政府国家海关委员会决定，至今年8月31日前，禁止向欧亚经济联盟国家出口谷物，其中包括小麦、黑麦、大麦和玉米等，禁止出口糖类，包括白糖和原蔗糖等；7月1日，俄罗斯公布命令，规定将小麦、玉米、葵花籽油等农产品的出口税改用卢布结算，同时还将用卢布支付出口葵花籽油和葵花籽关税的命令延长一年至2023年8月31日。

表16：俄罗斯粮食禁令相关政策

时间	相关禁令或新闻
2022年3月10日	至今年8月31日前，禁止向欧亚经济联盟国家出口谷物，其中包括小麦、黑麦、大麦和玉米等；至8月31日前禁止出口糖类，包括白糖和原蔗糖等，但向欧亚经济联盟国家的出口可凭俄农业部许可进行
2022年4月5日	俄今年将对粮食出口采取更加谨慎的态度，尤其是出口到“明显对俄采取敌视态度”
2022年5月26日	的国家。俄罗斯愿意有条件开放海上人道主义通道，以便乌克兰粮食外运
2022年6月30日	从7月1日至12月31日，俄罗斯将暂时限制出口氨基酸饲料和大米
2022年7月1日	将小麦、玉米、葵花籽油等农产品的出口税改用卢布结算，同时还将用卢布支付出口葵花籽油和葵花籽关税的命令延长一年至2023年8月31日

资料来源：华尔街见闻、澎湃新闻，光大证券研究所整理

粮食安全是国家安全的重要基础，新冠疫情以来各国显著提高对于粮食安全的重视。自新冠疫情出现以来，疫情及相应的防控措施从生产、物流、销售等多方面影响了全球粮食的供应体系，粮食生产厂商的停产/减产减少了粮食的整体供应量，而劳动力流动受限则增加了粮食的运送时间。而在俄乌地缘政治冲突进一步加剧的背景下，全球粮食供应的不确定性问题也更加凸显。在此情况下，世界各国愈发重视保障粮食自给，也愈发着力于提升对粮食安全的保障能力，从而同步推动了粮食价格的上涨。

图50：2016年至今国际粮食期货结算价走势 (美分/蒲式耳)

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2022.11.11

在全球粮食供应链不稳定的背景下，2020年以来全球粮食价格全面走高，高粮价背景下农化产品需求提升。根据Wind数据，自2020年开始芝加哥期货交易所（CBOT）大豆、玉米、小麦等粮食产品价格明显上涨。2021年小麦、玉米、大豆期货产品结算均价分别同比上涨28%、56%、43%，相较于2019年结算均价分别上涨42%、47%、52%。2022年年初，在俄乌地缘政治冲突全面升级的情形下，全球粮价迅速冲高，而后维持高位震荡。2022年年中，由于对全球经济的负面预期，原油等代表性大宗商品价格开始下跌，进而带动粮食价格下跌。进入22Q3后,粮食价格开始逐步反弹,截至2022年11月11日,CBOT小麦、玉米、大豆期货产品结算价相较于2021年同期分别上涨0.2%、16%和19%。我们认为在高粮价背景下，农品种植意愿将有所激发，农产品种植面积将会有所回升，对于化肥、农药等农化产品的需求也将同步增长，进而使得化肥、农药等农化产品呈现较高的景气度。

2.3.2、磷肥出口价格高涨，磷矿石位居高位利好行业龙头

俄乌冲突影响叠加我国出口受限，磷铵价格呈现相对高位

俄乌冲突升级后国际磷铵价格迅速拉升，当前国际磷铵仍处历史相对高位。2022年Q1，由于俄乌地缘政治冲突的全面升级，国际磷铵价格与国际农产品价格一同快速上涨。由于在“保供稳价”政策的引导下，前期我国磷铵价格呈现相对稳定，因此22年3-5月期间国际-国内磷铵价差迅速拉大，国际磷铵价格曾相较于国内磷铵价格高出一倍以上。而后，由于国内磷矿石等原材料价格的大幅上行，国内磷铵及其他磷化工产品价格也出现同步上涨，国际-国内磷铵价差有所缩窄。进入6月后，在全球经济衰退的负面预期下，国际磷铵价格开始逐步回落，但目前国际磷铵价格仍处于2021年及以前的相对高位水平。根据iFinD数据，截至11月11日，磷酸一铵和磷酸二铵的国际价格分别处于2012-2021年期间的87%分位和98%分位。

“保供稳价”政策引导下，国内磷铵出口受限，供应收缩给予国际磷铵价格支撑。由于“保供稳价”的政策指引，自2021年11月开始，我国磷酸一铵和磷酸二铵出口量就处于2018年以来的同期底部水平。根据iFinD 数据，2022年1-10月我国磷酸一铵和磷酸二铵出口总量分别为161万吨和312万吨，相较于2021年同期分别下滑56.2%和48.7%，相较于2020年同期分别下滑24.2%和34.4%。我国作为全球最大的磷肥生产国和出口国，磷肥出口量的缩减对全球磷肥供应造成了较大的影响，同样也为国际磷铵价格维持在历史高位提供了一定的支撑。

图51：磷酸一铵国际及国内价格走势

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：国内价格单位为元/吨，国际价格单位为美元/吨，数据截至2022.11.11，价差计算所用美元汇率为即期汇率。

图52：磷酸二铵国际及国内价格走势

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：国内价格单位为元/吨，国际价格单位为美元/吨，数据截至2022.11.11，价差计算所用美元汇率为即期汇率。

图53：2018年至今我国磷酸一铵月度出口量 (万吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2022.10

图54:2018年至今我国磷酸二铵月度出口量 (万吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2022.10

磷铵出口价格大幅上涨，出口配额制度下龙头企业业绩得以支撑

磷铵出口价格大涨对冲出口量下降负面影响，磷铵出口总额仍较高。虽然由于“保供稳价”等相关政策限制，2022年我国磷铵出口量下降幅度较大，但由于国际磷铵价格的上涨，2021年开始我国磷铵出口价格也在持续攀升。根据iFinD 数据，2022年1-10月我国磷酸一铵和磷酸二铵的出口均价分别为879美元/吨和849 美元/吨，相较于2021年同期分别上涨74.2%和59.4%，相较于2020年同期分别上涨172%和173%。由于磷铵出口价格的大幅上涨，在出口量明显缩减的不利影响下，我国磷铵出口金额仍处于相对高位。根据iFinD数据，

2022年1-10月我国磷酸一铵和磷酸二铵出口金额分别为14.18亿美元和26.53亿美元，相较于2021年同期分别下滑23.7%和18.2%，相较于2020年同期分别提升106.3%和79.1%，同时也显著高于2018及2019年的同期数据。

出口配额制度下龙头获益明显，后续磷铵出口价格仍将处于高位。自2022年下半年开始我国磷铵产品出口以配额制度执行，考虑到各个企业的供应能力及其在化肥“保供稳价”中的贡献，我们认为龙头企业将获得更大比例的配额。在当前磷铵出口价格较高的情形下,获得高配额的龙头企业仍将由此获得相对较强的业绩支撑。后续来看，冬储及春耕旺季即将来临，短期内磷铵出口限制仍难以放开，甚至在旺季时期存在进一步紧缩的可能，因此全球磷铵供应仍难以恢复，我国磷铵出口价格有望维持在较高水平甚至进一步上涨。

图55：2018年至今我国磷酸一铵月度出口金额 (亿美元)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.10

图56：2018年至今我国磷酸一铵月度出口均价 (美元/吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.10

图57：2018年至今我国磷酸二铵月度出口金额 (亿美元)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.10

图58：2018年至今我国磷酸二铵月度出口均价 (美元/吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.10

国内磷矿供给受限流通收缩，磷矿高价背景下产业链优势的重要性凸显

磷矿石供应受限流通收缩，磷矿石价格仍然处于千元以上高位。2022年上半年，由于国内对于资源矿开采安全和环保性要求的趋严，外加部分省份对磷矿出省销售进行了一定的限制，叠加疫情原因对于国内物流的影响，国内磷矿石供应及流通不畅，致使国内磷矿石价格快速上涨。进入2022年下半年之后，虽然磷铵等下游产品价格有所回落，但是由于磷矿石实际供应量或流通量并没有明显的增长，致使磷矿石价格稳定在1000元/吨以上的历史高位水平。考虑到后续磷肥销售旺季来临，以及磷化工企业新增磷酸铁/磷酸铁锂产能的逐步投放，磷矿石供应紧张的局面仍将延续。

磷矿资源重要性凸显，头部企业产业链优势显著。在磷矿处于高位价格的情形下，磷矿石及磷系相关原料的生产成本占比将显著提高，将致使没有磷矿资源或相关磷系原料产能布局的企业盈利能力明显收缩。而对于拥有磷矿资源的企业而言，其磷矿石的开采成本相对维持稳定，在磷矿石推动磷肥及磷化工产品价格上涨的情形下，其综合盈利能力将进一步增强。

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图59：国内磷矿石价格走势 (元/吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2022.11.11

2.3.3、钾肥全球供应收缩价格维持高位，我国企业钾肥出海项目持续推进

白俄罗斯及俄罗斯遭受制裁，全球40%钾盐生产受到影响。2021年6月起，欧盟、英国、美国和加拿大等陆续实施和加码对白俄罗斯的经济制裁，并涉及白俄罗斯经济命脉之一的钾肥行业。美国对白俄罗斯多家企业和实体的制裁已于2021年12月8日生效，其中就包括白俄罗斯当地唯一的钾肥生产商白俄罗斯钾肥公司。同时，对白钾贸易公司（承担出口业务）的制裁也已于2022年4月1日生效。俄罗斯方面，俄乌冲突加剧后，欧盟已批准了包括全面禁止进口俄罗斯钾肥等针对俄罗斯的制裁措施，同时俄罗斯已被剔出SWIFT系统，俄乌冲突或将导致俄罗斯面临来自北约及其他国家的进一步制裁,使得俄罗斯的钾肥出口同样受到明显限制。由于白俄罗斯、俄罗斯陆续受到欧美国家制裁，全球近40%的钾盐生产将受到影响，由此促使钾肥供应全面紧缩，在需求和供给的双重作用下，钾肥产品价格大涨。

全球钾肥供应收缩，钾肥价格冲高回落后仍处高位。由于白俄罗斯及俄罗斯钾肥出口受限，自2021年下半年开始全球氯化钾价格开始持续上涨，直至2022年6月末开始伴随全球大宗商品价格一同回落,但当前钾肥价格仍然处于历史高位水平。根据iFinD数据，截至2022年11月11日，2022年我国氯化钾进口均价、国内均价、青海盐湖产品均价及国际市场均价相较于2021年全年均价分别同比上涨55.8%、49.4%、49.9%和86.0%。

图60：国内60%粉状氯化钾港口进口均价、国内均价、青海盐湖产品价格 (元/吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.11.11

图61：氯化钾国际市场均价 (美元/吨)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.11.11

我国氯化钾进口依赖度较高。由于我国钾矿资源储量相对较低且可持续供应能力不足，还尤其缺少可溶性钾资源，因此我国需大量进口钾肥以保障国内供应。其中，我国氯化钾进口依赖度较高，而硫酸钾则可基本实现全面自供并有一定余量进行出口。根据百川盈孚数据，2022年1至10月我国氯化钾表观消费量达1208万吨，同比提升5.7%，进口量达667万吨，同比提升1.2%，进口依赖度高达 55.2%，相较于2021年全年下滑约2.3pct。

图62：2017-2022年前10月国内氯化钾表观消费量及进口依赖度

资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理

图63：2017-2022年前10月国内硫酸钾产量、出口量及表观消费量

资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理

海外钾肥项目推进顺利，有望推升我国钾肥自给率。亚钾国际旗下老挝中农国际于2020年4月正式启动了75万吨钾盐扩建项目，该项目已于2021年9月正式投入使用，亚钾国际老挝基地钾肥产能升至100万吨/年。此外，亚钾国际还进一步规划在3-5年内形成300 万吨/年氯化钾产能。东方铁塔旗下老挝开元目前拥有 50 万吨/年的氯化钾产能，公司正在积极开展老挝甘蒙省钾镁盐矿年产150万吨氯化钾项目一期（50万吨）工程项目，一期项目全面达产后公司氯化钾产能将由50万吨/年提升至100万吨/年。中长期来看，亚钾国际和东方铁塔将形成至少500 万吨以上的氯化钾产能，将有效减少我国对于国外钾肥的依赖度。

建议关注：亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔。

2.3.4、农药价格维持相对高位，市场份额逐步向头部企业集中

上游原料价格上涨，国内农药PPI快速上行。俄乌冲突等因素造成全球上游化学原料供应明显收缩，致使原油、天然气等关键上游原料价格大幅上涨，进一步加剧了自2021年开始因流动性宽松所导致的全球性通胀。对于农药行业而言，由于化工品原料价格的快速上涨，农药生产成本也同步提升，使得国内农药领域PPI增速同样出现了大幅提升。2021年11月至2022年7月，国内农药领域PPI月度同比增速均超过16%，为自2007年以来的最高值。虽然2022年10月国内农药行业PPI同比增速回落至6.4%，但在高基数下农药原料成本仍处于高位水平。

当前农药价格仍处历史相对高位，产业链完善企业优势更足。从实际价格指数来看，在经历了2021年9月至2022年5月期间的价格波动后，当前各类农药原药价格指数仍显著高于2021年9月前的价格水平。因此，在上游原料价格大幅提升的背景下，农药产品价格也得到了较为强力的成本支撑，从而使得农药产品价格能够维持在较高水平。此外，对于拥有上游中间体布局的原药企业和原药产能布局的制剂企业而言，其产业链的完备性将使得公司实现更高的盈利能力，从而增强企业整体的竞争力。

图64：2014年至今国内农药行业PPI月度同比增速 (%)

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.10

图65：国内农药原药价格指数

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据截至2022.11.11

图66：2000-2021年我国化学农药原药产量及同比增速

资料来源：iFinD，光大证券研究所整理

高毒农药遭淘汰叠加行业监管加强，我国化学农药总产量逐年下降，市场供应量减少。据国家统计局数据，我国化学农药产量在2014-2015年期间达到374万吨的高峰后，总体呈下降趋势，到2020年已跌至214.8万吨，相较2015年跌幅超过40%。2021年我国化学农药产量有所增长，达249.8万吨，同比增长16.3%，这主要是由于国际粮价上涨刺激了全球农业种植和相关农药的需求，叠加国内“能耗双控”、限电限产的影响，原药价格上升至高位，大大激发了我国农药生产企业的积极性。但是，2021年我国化学农药总产量相比2012-2016 年的高峰时期仍较低。

预计农药行业的市场竞争将会更加激烈，市场份额逐步向龙头集中。农药市场减量增效、农药产品逐渐向低毒性高品质方向发展会加剧农药市场的竞争。而龙头企业往往能够凭借其强大的技术实力、创新能力、优异的成本控制力、一体化优势等快速抢占市场份额、整合行业资源，逐步提高行业话语权，具备更为广阔的增长空间。因此未来我国农药行业优势企业还将加速兼并整合，农药产品的产能将向头部企业集中，中小企业落后产能则将逐渐淡出市场。

建议关注：（1）原药企业：扬农化工、新安股份、利尔化学、长青股份、先达股份；（2）制剂企业：安道麦A、润丰股份、诺普信、国光股份。

3、国产替代亟需加速，重点关注半导体材料及OLED 有机材料

3.1、强化国家战略科技力量，国产半导体材料进程适配国产晶圆厂发展

我国半导体材料市场规模占比高，高尖端材料自产不足

全球半导体材料市场规模扩增提速，中国大陆市场占比较高。根据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模达到643亿美元，同比增长15.9%，同时SEMI预计2022年全球半导体材料市场规模将同比提升8.6%至698亿美元。从市场分布来看，2021年中国台湾和中国大陆的市场规模占比分别为22.9%和18.6%，位列前二。

图67：全球半导体材料市场规模及增速

资料来源：SEMI，光大证券研究所整理，注：2022年数据为SEMI预测

图68：2021年全球半导体材料主要国家地区市场规模占比

资料来源：SEMI，光大证券研究所整理

高尖端半导体材料领域，中国大陆与全球先进水平仍存在较大差距。虽然从市场规模来看，中国大陆的半导体材料市场规模高居全球第二，但实际从材料供应来源而言，我们对于进口材料或外资企业材料的需求仍较高。以最具代表性的半导体材料光刻胶为例，根据前瞻产业研究院数据，2020年中国大陆半导体光刻胶约有71%由外资企业供应，同时越高端的半导体光刻胶产品，外资供应占比越高。截至目前，我国对于高端的ArF光刻胶产品虽有研发及验证，但仍未有企业实现真正的大规模量产，而针对尖端的EUV光刻胶产品则更是处于相对空白的状态。

美国出台芯片法案等限制政策，阻挠我国先进制程发展，半导体国产化重要性凸显

当地时间8月9日，美国总统拜登正式签署《2022年芯片与科学法案》(CHIPSand ScienceActof2022）。该法案对于美国当地芯片制造业和其他关键领域的扶持政策主要分为两个部分：其一，将面向芯片企业研发和工厂建设提供约520亿美元的补贴，同时还将为相关芯片企业提供为期4年的减免25%税收政策；其二，约有超过2000 亿美元的预算将用于自主“研究与创新”，将主要投向人工智能、机器人技术、量子计算等关键领域。

然而除了对美国当地芯片制造业和其他关键领域的扶持政策外，该法案也明确写到“禁止接受联邦奖励资金的企业，在那些对美国国家安全构成威胁的特定国家扩建或新建部分先进制程半导体的产能”，同时也“禁止获得该法案资助的公司在10年内于中国或其他国家扩建某些关键半导体产能”。

图69：美国芯片法案中限制在我国及部分国家（地区）建设先进制程半导体的有关内容

PreventingCHIPsFundingRecipients from ExpandingCertainChipManufacturinginChinaand OtherCountries ofConcern:

Technology leadershipandsupply chain security.To ensure that themanufacturingincentives advanceU.S.technologyleadershipand supplychainsecurity,theActwould requirerecipientsof Federalfinancialassistancetojoinanagreementprohibitingcertainmaterial expansionsof semiconductormanufacturinginthePeople'sRepublicofChinaor inother countriesofconcern. Theserestrictionswouldapplytoanynewfacilityunlessthefacilityproduces“legacy semiconductors”predominantly for thatcountry’smarket,but not toexistingfacilitiesfor manufacturinglegacy semiconductors.Therestrictionswould apply fortenyearsafterthereceiptof financialassistance,ensuringthat semiconductormanufacturersfocus theirnextcycleofinvestment intheUnited Statesandinpartnernations.The SecretaryofCommercewould berequired,in consultation withtheSecretary ofDefenseand Director ofNational Inteligence,toconsiderupdates tothetechnology thresholdforprohibitionsonmanufacturingincountriesofconcern,considering consistencywith export controlsaswellastechnology advancements.TheSecretaryofCommerce,in consultation with the Secretary of Defense and the DirectorofNational Intelligence,woulddefine restrictedprocesscapabilitythresholdsformemoryandpackaging,aswellaswhichsemiconductors arecritical tonational security.

资料来源：财联社，光大证券研究所整理

10月7日，美国商务部宣布对芯片实施新的出口管制，其中包括对已被列入实体名单的28家实体进一步加强出口管制，以限制其从外国供应商获取任何美国技术的能力，同时将31家中国公司、研究机构和其他团体列入所谓“未经核实的名单（UVL）”等。此外，在美国商务部所推出的《出口管制条例》中，除了限制涉及芯片和芯片制造技术的出口外，其还提及除有特殊许可，禁止美国人（U.S.persons）支持中国先进芯片开发或生产。目前，上述条例中的U.S.persons被普遍解读为美国公民、永久居民（绿卡持有者）、居住在美国的人或在美国管辖下的公司工作的人。由于上述《出口管制条例》的推出，美国芯片设备制造商科磊（KLACorp）自10月12日开始停止向中国大陆的先进晶圆厂提供相关技术服务和销售。同时，ASML也于近期向员工宣布禁止向中国大陆的先进制程晶圆代工厂提供相应的服务。

上述法案、政策、条例的推出将进一步加强对我国半导体产业，特别是高端先进制程领域的限制。因此，我国半导体国产化的必要性、重要性、紧迫性进一步凸显。

图70：ASML向员工宣布停止向中国先进制程晶圆厂提供服务的内部信

资料来源：彭博社，光大证券研究所整理

政策端：“强化国家战略科技力量”，行业政策助力半导体材料突破“卡脖子”

半导体行业是关乎中国科技独立自主的重要领域，中国政府持续出台相关政策推进行业发展及规划蓝图。自21世纪初的《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目（即“02专项”）到“十二五”规划、“十三五”规划及各类政策文件，政府部门对半导体行业的重视度、支持度，对相关企业的支持力度逐年增强,通过政策、科研专项基金、产业基金等多种形式为相关企业提供支持。2021年3月，十三届全国人大四次会议表决通过了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。《纲要》中提出了“强化国家战略科技力量”的方针，重点强调要从“卡脖子”问题清单和国家重大需求中找出科学问题。2022年10月，针对科技创新，二十大报告强调要“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”，“加快实施创新驱动发展战略，加快实现高水平科技自立自强”，“集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战”。

强化战略科技力量突破“卡脖子”，大力发展半导体材料、设备。集成电路的产业发展一直是我国的“卡脖子”问题之一，我国集成电路产业链中的众多材料、装备、工艺制造技术与全球最为领先的水平存在相当的差距，部分领域存在着明显的“受制于人”的问题，而突破这些“卡脖子”的材料、装备、工艺制造技术等的壁垒必将成为践行“强化国家战略科技力量”这一方针的重点之一。

行业端：供给紧缺下国产材料加速渗透，大陆晶圆产能规划匹配材料发展节奏

半导体材料供应仍旧短缺，相关半导体材料价格仍有望维持高位。从行业层面来看，由于5G通信、智能汽车等多领域多芯片需求的大幅提升，外加新冠疫情对供应端的影响，自2020年以来全球芯片供应呈现持续性紧缺状态，全球多家半导体企业纷纷上调产品价格。近期，虽然部分芯片产品（如模拟芯片）因下游需求不及预期出现了暂时性的供过于求的局面，但是针对上游半导体材料端而言，以光刻胶为首的部分半导体材料仍然处于供给偏紧的状态。

图71：预计到2030年中国大陆晶圆代工产能占比将位居世界第一

资料来源：BCG和SIA预测，光大证券研究所整理，数据截至2021年

中国大陆晶圆代工产能增速最高，新增产能以成熟制程为主。根据SIA和BCG 数据，2020-2030年期间中国大陆晶圆代工产能增速将为全球最快，同时中短期来看现有产能和新增产能将以28nm及以上的成熟制程为主。根据BCG的预测，2020至2030年期间，全球晶圆代工产能复合增长率约为4.6%，其中中国大陆的晶圆代工产能增速最快，预计2030年中国大陆的晶圆代工产能的全球占比将达到24%，位居全球第一。而根据SIA的预测，2019至2030年期间，中国大陆的晶圆代工产能复合增速达到10.7%，2019至2025年期间CAGR高达14.3%，到2030年中国大陆的晶圆代工产能的全球占比将由2019 年的16%提升至29%。

我们认为中国大陆晶圆代工产能的扩增节奏与产品需求结构和国产半导体材料企业的扩产节奏与产品供应结构是相匹配的。伴随着中国大陆晶圆代工产能，特别是成熟制程产能的快速提升，中国大陆中低端半导体材料的市场需求将会随之提升。这一方面减轻了相关企业对于顶尖材料的研发压力，另一方面也为这些企业提供了自身产品导入晶圆厂商的绝佳机会。中国大陆半导体材料企业在成功实现现有产品的导入，获得稳定且可持续的产品订单后，就可以进入业务发展的正反馈循环中。拥有持续且可观的现金流入后，才有足够的资金去更进一步推动更高端产品的研发，才有希望凭借自主研发能力突破尖端技术壁垒。并且，在先进制程用高尖端半导体材料方面，如ArF光刻胶以及高端电子特气领域部分企业也已有所布局，相关半导体材料产品已经逐步向高端领域渗透。

建议关注： (1）半导体光刻胶：彤程新材、晶瑞电材、南大光电；(2)PCB 油墨：广信材料、容大感光； (3）面板光刻胶：雅克科技、飞凯材料；（4)湿电子化学品：江化微、兴发集团、多氟多；（5）电子特气：昊华科技、华特气体；（6）CMP：安集科技、鼎龙股份。

3.2、我国将成OLED全球最大供应商，OLED 有机材料国产化加速推进

国产面板厂商持续扩增产能，我国将成OLED全球最大供应商。在OLED方面，由于我国发展起步略晚，因此2020年及以前我国OLED行业的全球市占率明显低于同期LCD市场份额。但是近两年，伴随着国产OLED生产企业的技术突破和产能扩张，我国OLED行业市场份额得到大幅提升。根据华经产业研究院数据，2020年全球OLED产业中韩国三星和LG的出货量分别占据了68.2%和21.0%的市场份额，我国京东方的出货量仅占据了5.7%的市场份额。根据前瞻产业研究院预测，到了2022年，在柔性OLED产能方面，韩国三星和LG的产能全球占比将分别下降至36%和8%，京东方的产能占比则将提升至21%，同时深天马、华星光电、和辉光电、维信诺和信利共5家国产面板企业的产能占比则将达到约22%。

当然，从当前的OLED面板良品率来看，部分国产企业与三星、LG等韩系企业仍有一定的差距，但是根据DSCC预测，2023年国产刚性与柔性OLED 面板良品率将会基本与三星持平。同时伴随着京东方等国产企业OLED产能的扩建与爬坡，继LCD之后，我国也将成为OLED 面板的全球最大供应商。

图72：2020年OLED全球市场竞争格局

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理注：以出货量为统计口径

图73：2022年全球柔性OLED产能分布预测

资料来源：前瞻产业研究院预测，光大证券研究所整理

OLED有机材料存在较高技术壁垒。OLED主要是由发光层、电子/空穴注入层、电子/空穴传输层等层状结构构成，核心为发光层，通过选用不同的发光材料来实现彩色发光。从OLED单体材料的合成链上来看，首先需要将基础化学原料合成OLED中间体，然后进一步合成为OLED 粗单体（升华前材料），再将其进行升华提纯处理后形成单体（升华后材料），便可通过真空蒸镀的方式形成有机膜，以用于OLED面板的生产。整个合成链及使用环节中技术难度最高的环节是将材料升华提纯至电子级的过程(升华提纯)和将成品材料涂覆至基板上的过程（真空蒸镀或旋涂印刷），拥有较高的技术和专利壁垒。

图74：OLED面板结构简图

资料来源：UDC公司公告，光大证券研究所整理

图75：OLED有机材料单体生产流程

资料来源：瑞联新材公告，UDC公司官网，光大证券研究所整理

OLED有机材料在面板中具有较高成本占比。OLED有机材料在OLED 产业链中具有较高技术壁垒的同时，其在OLED面板中也具有较高的成本占比。根据华经产业研究院数据，在手机OLED面板中，OLED有机材料的成本占比约为30%，在电视等大尺寸OLED 面板中，OLED 有机材料的成本占比将达到46%。

表17：OLED有机材料在手机、电视面板中的成本占比

OLED有机材料手机OLED面板	电视OLED面板
发光层材料	12% 27%
电子传输层材料	2% 3%
空穴传输层材料	6% 9%
空穴注入层材料	3% 2%
其他材料 (电子注入层/阴极/阳极)	7% 5%
合计	30% 46%

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理

图76：2019-2025年全球OLED有机材料市场规模

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理注：现有及预测数据均来自于华经产业研究院

图77：2015-2025年中国OLED有机材料市场规模

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理注：现有及预测数据均来自于华经产业研究院

2025年我国OLED有机材料市场规模将超百亿元。伴随着国产OLED有机材料企业的技术突破、客户导入、产能扩增，叠加国产OLED面板厂商的逐步扩产和产能利用率的提高，我国OLED有机材料的市场规模也将与日俱增。根据华经产业研究院数据及预测，2021年至2025年全球OLED有机材料市场规模将有14亿美元提升至21.8亿美元，对应CAGR约为11.7%；而我国OLED有机材料市场规模则将由33.6亿元提升至109亿元，对应CAGR约为34.2%。同时，中国市场的OLED有机材料的市场占比将由34%提升至71%（假定美元汇率为7）。

国产企业实现技术突破，国产OLED有机材料将迎快速放量。受益于下游平板显示器升级换代带来的需求攀升，以及国产OLED面板厂商的份额提升，全球OLED市场规模以及中国市场的占比均在逐步提高。在整个OLED产业链中，OLED有机材料是OLED面板的核心组成部分,决定了OLED显示屏的性能表现。由于我国OLED行业起步较晚，前期主要的生产技术及核心专利绝大部分都掌握在美、日、韩等海外厂商手中。不过值得欣喜的是，经过持续的研发投入，国产企业终于在部分 OLED有机材料方面打破了国外的垄断。其中不单单是OLED有机材料的中间体、粗单体等得到了放量,技术难度更高的OLED升华后材料(也可称为OLED 终端材料）也陆续导入到下游 OLED 面板厂商中，即将迎来大规模放量。

建议关注：奥来德、万润股份、瑞联新材、莱特光电、八亿时空。

投资建议

(1）油气及新能源材料：能源结构加速转型，传统能源有望迎来价值重估，新能源步入发展快车道，上游建议关注中国石油、中国海油、中国石化，天然气建议关注新奥股份、九丰能源，新能源材料建议关注东方盛虹、恩捷股份、星源材质、万华化学、卫星化学。

(2）欧洲化工品：欧洲能源危机背景下，欧洲化工品供给或将短缺，建议关注欧洲化工品产能较大的维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂等品种。维生素建议关注新和成、浙江医药，聚氨酯建议关注万华化学、沧州大化，蛋氨酸建议关注安迪苏，抗老化助剂建议关注利安隆。

(3）化肥及农药：由于俄乌地缘政治冲突，全球粮食价格大幅上涨。在高粮价背景下，农户种植意愿有望提高，耕地面积有望提升，对应农资产品需求将会增长，化肥及农药等农资产品将维持较高景气。磷肥及磷化工板块建议关注川恒股份、云天化、兴发集团、川发龙蟒、新洋丰、云图控股；钾肥板块建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔；农药原药板块建议关注扬农化工、新安股份、利尔化学、长青股份、先达股份；农药制剂板块建议关注安道麦A、润丰股份、诺普信、国光股份。

(4)半导体材料：美国芯片法案虽然加剧了对于中国大陆先进制程领域的限制，但是大陆目前在成熟制程相关半导体材料板块已取得了较为显著的进步。国产半导体材料企业发展与大陆晶圆代工厂建设进度相匹配,将进一步加速国产半导体材料替代进程。建议关注：①半导体光刻胶：彤程新材、晶瑞电材、南大光电；②PCB油墨：广信材料、容大感光；③面板光刻胶：雅克科技、飞凯材料；④湿电子化学品：江化微、兴发集团、多氟多；③电子特气：昊华科技、华特气体；@CMP：安集科技、鼎龙股份。

(5）OLED有机材料：伴随国产面板厂OLED生产线的产能建设和良率提升，我国将成全球最大OLED面板供应商。经过数年持续的研发投入，国产企业终于在OLED 终端材料方面打破了国外垄断，在OLED 面板出货量快速提升的预期下，国产OLED有机材料也将迎来大规模放量。建议关注：奥来德、万润股份、瑞联新材、莱特光电、八亿时空。

5、风险分析

下游需求恢复不及预期

由于新冠疫情持续等因素影响，下游需求恢复可能不及预期，致使上游部分化工产品销售承压。在此情形下，化工企业现有产能放量或将受阻，新增产能建设可能延后，从而致使企业整体业绩增长速率放缓。

化工产品及原料价格波动

若化工产品或原料价格大幅波动，将对企业生产经营的稳定性和盈利能力的稳定性造成较大影响。若化工产品价格大跌或原料价格大幅上涨，均会明显压缩对应企业的盈利能力，导致企业整体业绩不及预期。

安全环保风险

化工行业涉及的部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性物质，且在生产过程中还会产生一定量的废水、废弃排放物等，在生产作业环节及运输过程存在一定的安全风险。

汇率波动风险

若人民币汇率出现大幅波动，将对行业内公司汇兑损益、外币计价出口产品价格、原料价格等经营性因素以及海外投资者资金流向等交易性因素产生较大不确定性影响。

行业及公司评级体系

说明
	评级买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
行业及公司评级	增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
	中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
	减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
	卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
	无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
	基准指数说明：	A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

法律主体声明

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行业研究

把握能源结构转型机遇，紧抓国产替代加速良机——石油化工&基础化工行业2023 年投资策略

要点

石油化工/基础化工

作者

行业与沪深300指数对比图

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目 录

图目录

表目录

1、能源结构加速转型，传统能源将迎价值重估，新能源步入发展快车道

1.1、 短期供需平衡叠加长期供给缩减，原油有望维持景气

1.1.1、美联储加息和OPEC+减产维持油价短期供需均衡

加息预期持续，短期原油需求仍将承压

OPEC+实际减产幅度约为100万桶/日，有望抵消潜在原油过剩需求

2022年美国页岩油资本开支未出现大幅增长，增产缓慢

欧洲对俄油制裁令即将生效，俄罗斯原油产量仍将收缩

1.1.2、中长期上游资本开支不足，油价将迎长期景气

1.2、 能源转型背景下天然气地位凸显，地缘冲突驱动天然气贸易格局重塑

1.2.1、 “碳达峰” “碳中和”背景下，天然气是重要的过渡能源

1.2.2、地缘冲突引发天然气贸易格局重塑，中长期天然气贸易设施 不足隐患仍存

地缘冲突引发欧洲天然气危机，天然气贸易格局重塑

LNG设施短缺风险仍存，23-24年欧洲天然气有望高价运行

1.3、 能源结构转型窗口期，大力发展“风”“光”“锂”“钠”“氢”

风光发电替代燃煤发电为碳减排的有效路径

锂电、钠电、氢能替代原油助力我国降低石油消费

2、地缘政治加剧，欧洲天然气紧缺，关注上游、欧洲化工品、农化等主线

2.1、欧洲天然气供给风险加剧，关注上游及天然气、油服板块

2.2、欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生产，关注欧洲产能占比较大品种

维生素：寡头垄断格局，欧洲产能若下滑价格上涨空间较大

蛋氨酸：价格处于历史底部，扩产集中在国内

抗老化助剂：能源成本倍增巴斯夫抬高抗老化助剂价格，利好中国大陆行业龙头

2.3、俄乌关系持续紧张粮食供应收缩，高粮价背景下农 化产品有望呈现较高景气

2.3.1、俄乌冲突致使全球粮食供应紧缩，农产品价格高企

2.3.2、磷肥出口价格高涨，磷矿石位居高位利好行业龙头

俄乌冲突影响叠加我国出口受限，磷铵价格呈现相对高位

磷铵出口价格大幅上涨，出口配额制度下龙头企业业绩得以支撑

国内磷矿供给受限流通收缩，磷矿高价背景下产业链优势的重要性凸显

2.3.3、钾肥全球供应收缩价格维持高位，我国企业钾肥出海项目持续推进

2.3.4、农药价格维持相对高位，市场份额逐步向头部企业集中

3、国产替代亟需加速，重点关注半导体材料及OLED 有机材料

3.1、强化国家战略科技力量，国产半导体材料进程适配国产晶圆厂发展

政策端：“强化国家战略科技力量”，行业政策助力半导体材料突破“卡脖子”

3.2、 我国将成OLED全球最大供应商，OLED 有机材料国产化加速推进

投资建议

5、风险分析

下游需求恢复不及预期

化工产品及原料价格波动

安全环保风险

汇率波动风险

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

分析师声明

法律主体声明

特别声明

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目录

1.1、短期供需平衡叠加长期供给缩减，原油有望维持景气

1.2、能源转型背景下天然气地位凸显，地缘冲突驱动天然气贸易格局重塑

1.2.2、地缘冲突引发天然气贸易格局重塑，中长期天然气贸易设施不足隐患仍存

1.3、能源结构转型窗口期，大力发展“风”“光”“锂”“钠”“氢”

2.3、俄乌关系持续紧张粮食供应收缩，高粮价背景下农化产品有望呈现较高景气

3.2、我国将成OLED全球最大供应商，OLED 有机材料国产化加速推进

石油化工&基础化工行业2023年投资策略：把握能源结构转型机遇，紧抓国产替代加速良机-20221130-光大证券-46页