电气设备

锂电产业链中期策略报告

领先大市-A(维持)

2023年9月8日

电气设备板块近一年市场表现

资料来源：最闻

首选股票		评级
300750.SZ	宁德时代	买入-A
002812.SZ	恩捷股份	买入-A
002585.SZ	双星新材	买入-B
000035.SZ	中国天楹	买入-A
002866.SZ	传艺科技	买入-A
300068.SZ	南都电源	买入-B

投资要点：

行业研究/行业中期策略

购置税减免政策延续，2023H1新能源车产销量继续高增。2023年6月，工信部、财政部等部门发布公告，明确新能源汽车购置税减免政策延长至2027年。在政策支持和市场驱动的背景下，我国新能源车近三年持续高增长，渗透率快速爬升至29%，而全球新能车渗透率为15%。国际能源署预计2022-2030年全球新能源车销量CAGR17.4%，仍有成长空间。目前来看我国新能源车出口数据表现亮眼，高增长有望持续但增速将持续收窄。

V 锂电主产业链供大于求价格下行，多指标显示行业步入成熟期。2023年1-6月动力电池同比增长36.8%，增速有所放缓。动力电池格局稳定，集中度有提升。产业链价格出现下行趋势，行业库存处于高位，产能利用率下行，宁德时代为首的厂商海外出口占比持续提升。根据多个产业生命周期指标，包括锂电池产业链当前行业增速、利润增速、技术成熟度、竞争壁垒、竞争对手数量等指标，综合来看符合成熟期的特征。当有新的技术变革或新的需求点出现时，行业或将迎来新一轮的成长周期，当前建议布局处于0-1阶段、弹性更高的新技术环节。

推荐关注新技术方向：钠离子电池、复合集流体、重力储能等。钠离子电池方面，其成本优势和安全性优势凸显，远期量产成本可降至0.3-0.4元/Wh，预计2026/2030年全球钠离子电池需求规模116/526GWh，截至2023年6月底，全国已投产的钠离子电池专用产能达到10GWh，产业进展顺利，关注一体化布局的传艺科技。复合集流体方面，复合铜箔比电解铜箔更具轻量化、安全性、成本优势，我们预计市场空间将从2023年的47亿元逐步增长至2025年的174亿元，上下游产业链布局进展顺利，关注膜材工艺积累深厚、PET铜箔进展领先的双星新材。重力储能方面，具有建设周期短、度电成本低、平均寿命长、建设环境要求低、安全可靠性高等优势，关注重力储能进展领先、具备技术优势的中国天楹。

V 推荐标的：宁德时代、恩捷股份、双星新材、中国天楹、传艺科技、南都电源。

风险提示：下游需求不及预期；国内外政策风险；原材料价格大幅波动。

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1.购置税减免政策延续，2023H1新能源车产销量继续高增..
2.锂电主产业链供大于求，开工率及价格趋势下行..
2.1 电池格局稳定，需求增速下行.. 9
2.2 原材料供大于求，价格还有下降空间. 11
3.锂电行业步入成熟期，关注新技术变革机会. .15
3.1 行业增速：营收、净利润增速放缓，资本开支增速下滑. 17
3.2 盈利能力：锂电行业毛利率有下行趋势.. 18
3.3 技术成熟度：行业技术已较为成熟，细分方向新技术仍在迭代. .18
3.4 竞争壁垒：竞争对手数量逐渐减少，行业集中度逐步提升. 19
4.推荐新技术方向：钠离子电池、复合集流体、重力储能等.. ...20
4.1 钠离子电池：成本优势+安全性优势凸显，看好在储能领域的应用 ..20
4.2 复合集流体：受减重、降本、安全性需求驱动，复合集流体产业化元年已至. .25
4.3 重力储能：属于机械储能之一，效率高、寿命长、成本低. ..30
5.投资建议.. .32
6.风险提示.. 35

图表目录

图1：中国新能源车历年产量（万辆）
图2：中国新能源汽车产量（万辆）
图3: 各国新能源车渗透率（%）， 8
图4: 全球新能源汽车销量（万辆）：
图5：中国新能源车出口量（万辆、%） 8
图6：中国动力电池产量（GWh、%）.. 9
图7：动力电芯市场均价（元/W.
图8：中国动力电池总产量（GWh） .10
图9：宁德时代库存商品（亿元） .10
图10: 宁德时代产能利用率（%） .10
图11: 我国动力电池出口量（GWh）
图12：宁德时代海外营收及占总营收比重（亿元），
图13：电池级碳酸锂均价（万元/吨）
图14: 三元材料532价格（万元/吨） .12
图15: 三元材料产量（万吨） .12
图16: 三元材料工厂库存（吨） .13
图17: 三元材料开工率（%）. .13
图18: 负极材料市场均价（万元/吨） .13
图19: 负极材料总产量（周）, ..13
图20: 负极材料行业总库存（周）,吨.. 13
图21: 负极材料开工率（周）,%
图22: 电解液价格(元/吨)..
图23：电解液总产量（周）,吨.. .14
图24: 电解液行业总库存（周）,吨. .14
图25: 电解液开工率（周）.,%
图26: 隔膜均价（元/平方.） ..15
图27: 隔膜总产量（周）,万平方.. .15
图 28：隔膜行业总库存,万平方米. .15
图29: 隔膜开工率（%） 15
图30: 锂电产业链生命周期.. 16
图31：锂电产业链生命周期指标分析. .16
图32: 电池（申万）单季度营业收入及归母净利润同比（%） 17
图33：电池(申万)行业资本开支同比增速（%）
图34: 电池(申万)行业毛利率（%） 18
图35: 中国配套动力电池企业数（家）. 19
图36：国内动力电池装车量 Top3、5、10市占率（%） ..19
图37: 钠离子电池原理.. 20
图38: 2022-2030年钠电池需求增速及分应用全球钠离子电池需求量预测（%、GWh）
图39：储能的分类.. .30
图40: 公司业务布局..
图41: 公司重力储能技术特点.. 31
图42：PE-ROE图（截至9月1日）. .32
图43：近十年锂电池(SW)指数动态PE-Bands 图.. 33
图44：近十年锂电池(SW)指数市盈率TTM图..
表1：2022年-2023年新能源车政策总结.. ..6
表2：IRA 法案细则.
表3：2023年1-6月和 2022年国内动力电池企业装车量前15名.. .9
表4：新技术总结. .18
表5：钠离子电池与铅酸、锂电池性能参数对比.. .20
表6: 钠离子电池相关政策. 21
表7：钠离子电池企业进展.. 22
表8: 钠离子电池上游企业进展. 23
表9：传艺科技一体化布局. 24
表10: 电解铜箔和复合铜箔差异对比.. .25
表11: 电解铜箔和复合铜箔优劣势汇总 26
表12：复合铜箔市场空间测算. 26
表13：复合铜箔上游部分公司进展. .27
表14：复合铜箔中游、下游部分公司进展.. .28
表15: 储能技术对比. 30
表16：估值一览表 (截至9月1日) .34

1．购置税减免政策延续，2023H1新能源车产销量继续高增

2023年国内新能源车相关政策继续支持行业发展。2023年6月，财政部、税务总局、工信部发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，明确新能源汽车购置税减免政策延长至2027年，即 2024、2025 年新能源车免征车辆购置税，2026、2027年减半征收车辆购置税，估计 2024年至2027年减免车辆购置税规模总额将达到5200亿元。2023年5月，国家发展改革委、国家能源局发布了关于加快推进充电基础设施建设，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见，表示创新农村地区充电基础设施建设运营维护模式，支持农村地区购买使用新能源车等。

美国IRA法案影响有限，刺激国内龙头公司出海布局。当前美国市场锂电供给仍依赖于中国，中国企业在动力电池的所有关键环节占比过半，新能源车“去中国化”有巨大的时间和资金成本，且中国电池厂可在美国投资建厂、从其他国家采购关键原料破除政策压力，6月，特斯拉官网显示，Model3所有车型均可获得7500 美元全额税收抵免，其中包括宁德时代电芯的标准续航版本，可见宁德时代电芯暂时未受IRA法案影响。当前国内动力电池公司纷纷布局出海，宁德时代技术授权福特，在美国投资建厂；国轩高科与欧洲、日本制造商达成合作开拓市场，进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系并供货；亿纬锂能今年在德国、匈牙利、马来西亚等地建设工厂，远景动力美国第三工厂于今年6月开工。

表1：2022年-2023年新能源车政策总结

时间	政策名称	具体内容
2023	《关于恢复和扩大消费措施》	稳定大宗消费，优化汽车购买使用管理，扩大新能源汽车消费
2023	《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》	提出到2030年，建设形成城市面状、公路线状、乡村点状布局的充电网络
2023	《新能源汽车车辆购置税减免政策》	明确新能源汽车车辆购置税减免政策延长4年，即延长至2027年12月31日。其中，对在 2024年1月1日至2025年12月31日期间购置的新能源汽车免征车辆购置税，每辆汽车免税额不超过3万元；对在2026年1月1日至2027年12月31日期间购置的新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆汽车减税额不超过1.5万元。
2023	《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》	适度超前建设充电基础设施，支持农村地区购买使用新能源汽车，强化农村地区新能源汽车服务管理
2022	《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》	新能源汽车购置补贴政策将于2022年12月31日截止
2022	《新能源汽车车辆购置税减免政策》	推迟车辆购置税税收优惠时间，自2023年1月1日至2023年12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税
2022	《通胀削减法案》	IRA法案规定对符合特点条件的新能源汽车给予最高7500美元/辆的税收减免
2022	《 Advanced Clean Cars I rule》	美国加州空气资源委员会投票批准新规，2035年将全面禁止销售新的燃油
		动力汽车

资料来源：政府网，中国新闻网，中国汽车报，山西证券研究所

表2：IRA法案细则

IRA 法案细则	新车最终组装必须在北美；车辆识别号上报告的车辆制造工厂；根据贴在车辆上报告的最终装配地点
满足一定条件下	2025年起，只要关键电池矿物来自敏感外国实体，则无法抵免；2024年起，只要电池组件来自敏感外国实体，则无法抵免满足特定比例的关键电池矿物可抵免3750美元：
可获得共计7500 美元消费者税收	在北美回收；从与美国自由贸易协定的国家取得或加工；关键矿物在电池中有一定价值量占比 (2023/2024/2025/2026/2027及以后为40%/50%/60%/70%/80%)；关键矿物指锂、钴、石墨、镍、铝和锰
减免	及其组成材料满足特定比例的电池组件可抵免3750美元：电池组件：包括但不限于正负电极、固体金属电极、箔、电解液、电芯和PACK。

资料来源：美国国会政府网，山西证券研究所

2023H1新能源车产量增长42.4%。根据中汽协数据，2021、2022、2023年H1中国新能源车产量增速分别为159.5%、99.1%、42.4%，新能源车产量增速于2021年到达高点，当前逐步收窄。2023年1-6月，我国新能源汽车产量为378.8万辆,4月产量同比增速回升至105.3%,5、6月产量增速下行至52.9%、32.8%。

图1：中国新能源车历年产量(万辆）

资料来源：中汽协，山西证券研究所

图2：中国新能源汽车产量（万辆）

资料来源：中汽协，山西证券研究所

预计2022-30年全球新能源车销量CAGR17.4%，全球新能源车渗透率到达15%中枢。国际能源署预计2025和2030全球新能源车销量分别达到2050万辆和3690万辆，2022-30年复合增速17.4%，2025-30年复合增速12.5%。2023年Q2全球新能源车渗透率达15%，中国达29%，后续仍有成长空间。

图3：各国新能源车渗透率（%）

资料来源：崔东树公众号，山西证券研究所

图4：全球新能源汽车销量(万辆）

资料来源：国际能源署，山西证券研究所

新能源车出口量表现亮眼，今年1-7月累计出口同比增长1.5倍。2023年7月，新能源汽车出口10.1万辆，同比增长87%。2023年1-7月，新能源汽车出口63.6万辆，同比增长1.5倍，占新能源车销量比重已达14.1%。

图5：中国新能源车出口量(万辆、%)

资料来源：中汽协，山西证券研究所

2．锂电主产业链供大于求，开工率及价格趋势下行

2.1 电池格局稳定，需求增速下行

动力电池产量同比增速放缓。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，1-6月，我国动力电池累计产量293.6GWh，累计同比增长36.8%。其中三元电池累计产量99.6GWh，占总产量33.9%，累计同比增长12.6%;磷酸铁锂电池累计产量193.5GWh，占总产量65.9%，累计同比增长53.8%。

图6：中国动力电池产量（GWh、%)

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，山西证券研究所

国内各企业动力电池格局较为稳定，相比2022年行业集中度上升。其中，宁德时代份额下降，比亚迪、中创新航、亿纬锂能、LG新能源、正力新能份额上升，Top5市占率由2022 年的85.3%上升至2023H1的89.8%，Top10市占率由95.0%提升至97.6%。

表3：2023年1-6月和2022年国内动力电池企业装车量前15名

2023年1-6月国内动力电池企业装车量前十五名				2022年国内动力电池企业装车量前十五名
序号	企业名称	装车量（GWh）	占比	序号	企业名称	装车量（GWh）	占比
1	宁德时代	66.03	43.40%	1	宁德时代	142.02	48.20%
2	比亚迪	45.41	29.85%	2	比亚迪	69.10	23.45%
3	中创新航	12.56	8.26%	3	中创新航	19.24	6.53%
4	亿纬锂能	6.61	4.35%	4	国轩高科	13.33	4.52%
5	国轩高科	6.05	3.98%	5	欣旺达	7.73	2.62%
6	欣旺达	3.74	2.46%	6	亿纬锂能	7.18	2.44%
7	LG新能源	2.82	1.86%	7	蜂巢能源	6.10	2.07%
8	蜂巢能源	2.04	1.34%	8	孚能科技	5.36	1.82%
9	孚能科技	1.87	1.23%	9	LG新能源	5.20	1.77%

2023年1-6月国内动力电池企业装车量前十五名			2022年国内动力电池企业装车量前十五名
10 正力新能	1.25	0.82%	10	瑞浦兰钧 4.52	1.53%
11 瑞浦兰钧	1.11	0.73%	11 捷威动力	2.43	0.82%
12 捷威动力	0.73	0.48%	12 正力新能	2.36	0.80%
13 多氟多	0.48	0.31%	13	多氟多 1.76	0.60%
14 天津力神	0.18	0.12%	14	天津力神 1.52	0.52%
15 安驰新能源	0.15	0.10%	15	鹏辉能源 1.29	0.44%
	CR3	81.51%		CR3	78.18%
	CR5	89.84%		CR5	85.32%
CR10		97.55%		CR10	94.95%

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，山西证券研究所

动力电池价格下行，今年上半年产量低点回升。三元动力电池电芯价格由2022年年中的1.12元/Wh 降至2023年8月5日的0.64元/Wh，价格持续下行。动力电池产量在2022年11月达到最高值63.4GWh,2023年1月产量下滑至28.2GWh，终端企业促销以及各地区优惠政策频出，使得上游电芯需求小幅提升，产量回升至7月的61GWh。

图7：动力电芯市场均价（元/Wh）

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图8：中国动力电池总产量（GWh）

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，山西证券研究所

动力电池当前库存处于高位，产能利用率下行。以宁德时代为例，2022年年中，库存商品为316.2亿元，2023年年中，库存商品下滑至248.9亿元，但仍处于高位，产能利用率由2022年的83.4%下滑至 2023年年中的60.5%。

图9：宁德时代库存商品（亿元）

图10：宁德时代产能利用率（%)

资料来源：宁德时代公告，山西证券研究所

动力电池出口稳中有增，宁德时代海外出口占比持续提升。动力电池出口稳中有增，7月，我国动力电池企业电池出口共计11.2GWh，1-7月，我国动力电池企业电池累计出口达67.1GWh。宁德时代海外出口占营收比重持续提升，2023年年中已达34.7%。

图11：我国动力电池出口量（GWh)

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，山西证券研究所

图12：宁德时代海外营收及占总营收比重（亿元）

资料来源：宁德时代公告，山西证券研究所

2.2 原材料供大于求，价格还有下降空间

碳酸锂均价趋势下行，我们预计价格仍有下行空间。2021年，受益于新能源车销量大涨、疫情冲击产生的供需缺口、以及PLS 锂精矿拍卖提振市场信心，碳酸锂价格大涨；2022年，缺矿难以缓解，供应依旧紧张，下游需求旺盛，需求端支撑碳酸锂涨势；2023年碳酸锂价格下跌，我们认为原因有：（1）新能源车销量增速不及预期，使得产业链需求预期下调，下游公司纷纷去库；碳酸锂供过于求，库存持续上行，下游去库导致碳酸锂价格下跌。（2）车企迎来降价潮，叠加消费者观望情绪，消息刺激碳酸锂价格持续下跌。（3）宁德时代计划将未来三年订单中一部分碳酸锂原材料以20万元/吨的价格与合作车企结算，不少车企以此为“价格锚”，促使碳酸锂价格回落。展望下半年，市场整体将处于略供大于求的状态，我们预计 2023年碳酸锂价格中枢在20-30万元/吨。

图13：电池级碳酸锂均价 (万元/吨)

资料来源：Wind，山西证券研究所

三元材料供大于需，处于主动去库期，价格和利润下行。需求：2023年H1表观消费量为28.6万吨;供给：2023年H1，三元材料产量为29.1万吨，全年产能为114.4万吨，截至7月底，开工率约为57.7%。当前三元材料价格随原材料价格下行，受下游需求影响，企业多以清库为主，产量持续提升。我们对比三元材料库存和下游动力电池产量增速，可知三元材料当前处于主动去库阶段，库存周期约为一年，每轮周期经历主动补库-被动补库-主动去库-被动去库的过程，我们认为当前处于需求下降、库存下降的主动去库时期。

图14：三元材料532价格（万元/吨）

图15：三元材料产量（万吨）

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图16：三元材料工厂库存（吨）

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所
资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图17：三元材料开工率（%）

资料来源：宁德时代公告，山西证券研究所

负极材料受需求不佳影响，价格持续下跌。负极材料当前供给过剩，新建负极材料产能陆续投产，人造石墨负极材料中低端产品市场竞争激烈，价格持续下调，企业开工率降至50%左右，。

图18：负极材料市场均价 (万元/吨）

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图19：负极材料总产量（周）,吨

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图20：负极材料行业总库存（周）,吨

图21：负极材料开工率（周）,%

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

电解液价格随原材料价格下行，开工率较低。电解液价格随原材料价格下行而下行，周产量保持高位，电解液市场整体供大于求，产能过剩明显，开工率由2022年高点70.9%左右下降到2023年8月的41.3%左右。

图22：电解液价格(元/吨)

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图23：电解液总产量（周），吨

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图24：电解液行业总库存（周）,吨

图25：电解液开工率（周）,%

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

隔膜库存产量上行，价格稳定，开工率下降。隔膜均价比去年小幅下跌，总产量和库存保持高位，开工率低于去年水平，由2022年95.3%的高位下降到2023年8月底的66.8%。

图26：隔膜均价 (元/平方米)

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图27：隔膜总产量（周）,万平方米

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图28：隔膜行业总库存,万平方米

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

图29：隔膜开工率（%）

资料来源：百川盈孚，山西证券研究所

3．锂电行业步入成熟期，关注新技术变革机会

根据产业生命周期的以下指标，我们认为锂电池产业链当前进入成熟期：

(1)行业增速放缓→成长/成熟期：营收增速放缓，2023年Q1回落至36.8%。需求增速放缓，预计2023年新能源车销量增速为30.7%，预计2022-2030年全球销量复合增速为17.4%。资本开支增速下行，2023 年

Q1 降至7.2%。

（2）利润增速放缓→成熟期：归母净利润同比增速在2023年Q1回落至37.7%，毛利率保持在18%-20% 。

（3）技术成熟度→成熟期：当前锂电池行业技术已较为成熟，技术方向渐趋定型，细分方向技术仍不断迭新，带来层出不穷的产业机会。

（4）竞争壁垒→衰退期：产能开始过剩，行业集中度提升说明进入壁垒变高，2023年上半年CR3为81.5%，CR10为97.6%，集中度高于2022年。

（5）竞争对手数量→衰退期：由 2020年的 50家左右逐渐减少至35家左右。

图30：锂电产业链生命周期

资料来源：山西证券研究所

图31：锂电产业链生命周期指标分析

产业生命周期	初创期	成长期	成熟期	衰退期	判断指标	锂电产业链
行业增长率	增长率较高	增长很高	长率不高	增长率严重下降	营收增速、需求增速、资本开支增速	行业增速放缓
行业盈利能力	盈利能力较低	盈利能力增长	盈利能力下滑	盈利能力较低	毛利率、净利润增速	利润增速放缓
技术成熟度	技术变动较大	技术渐趋定型	技术已经成热	技术完全成熟	新技术研发进展和量产进度	技术方向渐趋定型，产业细分仍有新技术出现
竞争壁垒	进入壁垒低	企业进入壁垒提高	行业竞争状况稳定，进入壁垒很高	行业生产能力出现过剩	行业集中度	行业集中度较高
竞争对手数量	竞争者数量很少	竞争者数量增多	少数垄断	竞争者逐渐退出市场	企业数	竞争对手数量较多

资料来源：山西证券研究所

3.1 行业增速：营收、净利润增速放缓，资本开支增速下滑

行业营收和净利润增速放缓。根据指数电池（申万)，该指数营业收入同比增速在 2022年Q3达到高点106.6%，2023年Q1回落至36.8%，归母净利润同比增速在2022年Q3 达到高点76.3%，2023年Q1回落至37.7%，盈利增速放缓。

图32：电池（申万）单季度营业收入及归母净利润同比（%)

资料来源：Wind，山西证券研究所

资本开支同比增速下滑,2023年Q1降至-1.4%。2021年6月电池行业资本开支同比增速达高点161.7%,而后资本开支同比增速持续下滑，2022年6月达59.9%，2023年Q1降至-1.4%。

图33：电池(申万)行业资本开支同比增速（%)

资料来源：Wind，山西证券研究所

3.2 盈利能力：锂电行业毛利率有下行趋势

行业毛利率水平下行。行业毛利率水平下行，毛利率波动区间高点来看，2021年毛利率高点为23.7%,2022 年为21.0%，高点趋势下行；毛利率波动区间低点来看，2021年毛利率低点为21.6%，2022年为19.1%,2023 年为18.3%，低点亦趋势下行。

图34：电池(申万)行业毛利率（%)

资料来源：Wind，山西证券研究所

3.3 技术成熟度：行业技术已较为成熟，细分方向新技术仍在迭代

我们认为当前行业技术已较为成熟。锂电池研发始于上世纪70年代，90年代飞速商业化发展，当前发展逐步成熟，2014年我国已发布关于锂离子电池安全性的强制性标准。

锂电池行业是由技术驱动的行业，当前细分方向新技术仍在不断迭代、带来新产业机会。正极材料方面，磷酸锰铁锂突破铁锂能量密度瓶颈，具备性价比优势，宁德M3P电池今年量产交付；电解液方面，新型锂盐溶质LiFSI及多种特殊添加剂可提升锂电池性能；集流体方面，复合铜箔、复合铝箔具备成本、性能优势，当前处于0-1的发展阶段；电池方面，钠离子电池未来2-3年实现规模化生产，安全性和低温优势显著，半固态电池、凝聚态电池即将量产，全固态电池有望成为未来动力电池发展方向。

表4：新技术总结

	新技术
正极材料	磷酸锰铁锂：突破铁锂能量密度瓶颈，具备性价比优势，宁德M3P电池今年量产交付，容百科技将在今年年底装车
电解液	新型锂盐溶质LiFSI及多种特殊添加剂可提升锂电池性能
集流体	复合铜箔：相比电解铜箔具备成本优势，未来2-3年内实现规模化生产复合铝箔：降本减薄，提升安全性
电池	钠离子电池：安全性和低温优势显著，未来2-3年实现规模化生产半固态电池、凝聚态电池：宁德时代发布的凝聚态电池具备高安全性，低温放电性能优异，年内具备车规级量产能力全固态电池：厂商纷纷布局研发，距离量产5-10 年

资料来源：山西证券研究所

3.4 竞争壁垒：竞争对手数量逐渐减少，行业集中度逐步提升

竞争对手数量逐渐减少，行业集中度逐步提升。以动力电池企业为例，中国配套动力电池企业数逐渐减少，由2020年12月的50家左右减少至2021年40家左右，当前稳定在35家左右。国内动力电池企业装车量 Top3 市占率由 2020 年的71.4%提升至 2023 年H1的81.5%，Top10 市占率由 2020 年的91.8%提升至 2023年H1的97.6%。

图35：中国配套动力电池企业数（家）

图36：国内动力电池装车量Top3、5、10市占率(%)

资料来源：Wind，山西证券研究所
资料来源：Wind，山西证券研究所

综合来看，我们认为当前锂电池产业链行业增速放缓、利润增速放缓、技术已较为成熟且细分方向仍不断迭新，竞争壁垒较高，竞争对手数量降低，综合来看处于产业生命周期的成熟期，我们认为当有新的技术变革或政策驱动时，行业将迎来新一轮的成长周期。当前建议布局处于0-1阶段、弹性更高的新技术环节。

4.推荐新技术方向：钠离子电池、复合集流体、重力储能等

4.1 钠离子电池：成本优势+安全性优势凸显，看好在储能领域的应用

钠离子电池工作原理和锂离子电池基本相同，主要构成组件基本类似。与锂离子电池相同，钠离子电池主要由正极、负极、隔膜、电解液和集流体构成，同属于“摇椅式”电池，即通过利用Na+在正负极间的往返迁移进行充放电。理想情况下，充放电过程高度可逆，Na嵌入脱出不会破坏材料的晶体结构，因此钠离子电池为一种二次电池。

钠为解决锂资源短缺问题的最优解。1）Na储备丰富且分布均匀。2）钠离子的性质非常适合用作电荷载体。钠离子电池具有明显的安全性和成本优势。1）钠电池更耐热耐用。2）耐过充性能强，容错率更高。3）高低温性能突出。4）具备更好的倍率性能。5）远期量产成本可以降至0.3元/Wh。

图37：钠离子电池原理

资料来源：CNKI，山西证券研究所

表5：钠离子电池与铅酸、锂电池性能参数对比

指标	铅酸电池	锂离子电池	钠离子电池
指标	铅酸电池	(磷酸铁锂/石墨体系)	(铜基氧化物/煤基碳体系)
质量能量密度（Wh/kg)	30-50	120~180	100-150
体积能量密度（Wh/L）	60-100	200-350	180-280
单位能量原料成本（元/Wh）	0.4	0.43	0.29
循环寿命	300-500	3000+	2000+
平均工作电压	2.0V	3.2V	3.2V
-20°℃容量保持率	小于 60%	小于70%	88%以上
耐过放电	差	差	可放电至0V
安全性	优	优	优
环保特性	差	优	优

资料来源：《钠离子电池：从基础研究到工程化探索》，山西证券研究所

近年钠离子电池政策不断加持，助推钠电领域产业创新和产能落地。国家有关部门高度重视钠离子电池产业发展，从加强行业管理、统筹产业规划、支持技术创新、加快标准建设等角度出发，采取一系列措施促进钠离子电池产业健康有序发展。

表6：钠离子电池相关政策

发布时间	发布单位	政策名称	主要内容工业和信息化部、国家发展改革委、商务部等三部门联合发布了《轻工业稳增长工作方案（2023—2024年)》（工信部联消费〔2023）101号，其中指出，电池领域，加快铅蓄电池、锂离子电池、原电池等领域关键技术及材料研究应用。大力发展高安全性锂离子电池、铅炭电池、钠离子电池等产品，扩大在新能源汽车、储能、通信等领域应用。
2023年7月	工信部、国家发展改革委、商务部	《轻工业稳增长工作方案（2023—2024年）》
2023年6月	工信部	《道路机动车辆生产企业及产品公告》372批	工信部公布第372批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，其中包括两款搭载钠离子电池的车型，分别为江铃汽车与孚能科技共同合作的车型一-羿驰牌玉兔；另一款是奇瑞汽车与宁德时代合作的车型—一奇瑞QQ 冰淇淋。
2022年7月	工信部	《工业和信息化部办公厅关于印发 2022年第二批行业标准制修订和外文版项目计划的通知》	我国首批钠离子电池行业标准《钠离子电池术语和词汇》(2022-1103T-SJ)和《钠离子电池符号和命名》（2022-1102T-SJ）计划正式下达。主要起草单位包括：中国电子技术标准化研究院，中国科学院物理研究所（中科海钠)，宁德时代新能源科技股份有限公司，深圳市比亚迪锂电池有限公司。
2022年6月	国家发展改革委、国家能源局	《"十四五"可再生能源发展规划》	加强可再生能源前沿技术和核心技术装备攻关,研发储备钠离子电池、液态金属电池、固态锂离子电池、金属空气电池、锂硫电池等高能量密度储能技术。
2022年1月	国家发展改革委、国家能源局	《"十四五"新型储能发展实施方案》	开展钠离子电池、新型锂离子电池、铅炭电池、液流电池、压缩空气、氢(氨)储能、热(冷)储能等关键核心技术、装备和集成优化设计研究,集中攻关超导、超级电容等储能技术,研发储备液态金属电池、固态锂离子电池、金属空气电池等新一代高能量密度储能技术。
2021年11月	国家能源局、科学技术部	《"十四五"能源领域科技创新规划》	研发钠离子电池、液态金属电池、钠硫电池、固态锂离子电池、储能型锂硫电池、水系电池等新一代高性能储技术,开发储热蓄冷、储氢、机械储能等储能技术工信部在答复中表示,锂离子电池、钠离子电池等新型电池作为推动新能源产业发展的压舱石,是支撑新能源在电力、交通、工业、通信、建筑、军事等领域广泛应用的重要基础,也是实现碳达峰、碳中和目标的关键支撑之一。
2021年10月	工信部	《关于在我国大力发展钠离子电池的提案的答复》

资料来源：工信部，国家能源局，山西证券研究所

预计 2026/2030年全球钠离子电池需求规模116/526GWh，对应2023-2026/2026-2030年CAGR分别为

196.4%/45.9%。分市场看，预计2026年储能/两轮车/A00 级车钠离子电池需求分别达82.5/16.2/17.4GWh，对应2023-2026年CAGR分别为214.6/140.7/199.7%；从需求结构看，储能领域应用占比最高，2026年需求占比达71.2%。

图38：2022-2030年钠电池需求增速及分应用全球钠离子电池需求量预测（%、GWh)

资料来源：Wind，山西证券研究所

根据EVTank，截至2023年6月底，全国已经投产的钠离子电池专用产能达到10GWh，相比2022年年底增长了8GWh，现有钠离子电池企业的合计规划产能已经达到275.8GWh,，按照各企业的规划进度，全行业实现这一产能的时间节点是在2025年年底。根据EVTank，预计2023年年底全国或将形成39.7GWh钠电池专用量产线。

表7：钠离子电池企业进展

公司	钠电池进展、布局	产能规划
宁德时代	第一代钠离子电池能量密度高达160Wh/kg；钠电池首发装车奇瑞车型	计划于2023年形成基本产业链，预计 2023年出货4-5GWh
中科海纳	2018 年推出全球首辆钠离子电池(72V，80 Ah)驱动的低速电动车，2019 发布了世界首座30kW/100kWh钠离子电池储能电站，2021年推出全球首套1MWh的钠离子电池储能系统，目前已经成功开发出了NaCP08/80/138等不同规格型号的钠离子软包电池，以及钠离子圆柱NaCR26650、NaCR32138电池，能量密度>=145Wh/kg，循环>=4500 次	与华阳新材料科技集团合作，共建年产能2000 吨的钠离子电池正负极材料生产线，具有全球首条规模化量产钠离子电池产线，规划产能5GWh，分两期建设，一期1GWh于2022年7月正式投产
鹏辉能源	于2023年实现钠离子电池大规模量产，发布91Ah和3050mAh两款钠离子电芯，能量密度145Wh/kg以上，循环次数可达3000周	2023年在青岛北岸大数据中心落地北方首个 5MW/10MWh钠离子储能电站项目，首次实现了钠离子电芯在北方储能电站的大规模应用
湖南立方	2022年4月发布第一代钠离子电池，能量密度140Wh/kg，循环
	寿命大于2000次，首个普鲁士蓝钠离子电池正式投入使用，圆柱型钠离子电池量产出货，目前已完成正极材料、电解液和全电池全方位布局
传艺科技	量产产品型号分别有18650、26700 圆柱电池和71173204方形铝壳电池，能量密度150Wh/kg~160Wh/kg，4000 次的循环寿命，2023年7月公告钠离子电池新订单	年产10GWh 钠电池，一期建设4.5GWh，已于 2023年3月底投入使用，目前处于产能爬坡阶段，二期5.5Gwh产能目前处于厂房建设等前期工作。
蜂巢能源	第一代钠电池能量密度达110Wh/kg，目前正在研发第二代钠离子电池产品，能量密度为135Wh/kg，2023年四季度计划完成160Wh/kg的钠电池开发，预计循环寿命超过2000周
亿纬锂能	2022年12月发布第一代大圆柱钠离子电池，能量密度为135Wh/kg，循环寿命达到2500次，目标在2026实现能量密度140-160Wh/kg，万次循环
派能科技	目前已开发出第一代钠离子电池产品并完成小试

资料来源：各公司公告，山西证券研究所

正极多种技术路线并举，负极主要技术路线为硬碳，产业进展顺利。从正极材料看，目前三种路线各有所长，层状氧化物优势在于能量密度，聚阴离子优势在于循环寿命，普鲁士蓝（白）优势在于低成本，层状氧化物是当前最可能优先实现产业化的技术路线，主要生产公司有中科海纳、钠创新能源、传艺科技等；从负极材料看，硬碳是未来最有可能产业化的负极路线，但其工艺复杂、技术壁垒较高。

表8：钠离子电池上游企业进展

环节	厂商	技术路线	进展、布局	产能规划
正极负极	中科海纳	层状氧化物	现有钠离子电池正负极材料百吨级中试线及兆瓦时级电芯线	规划钠离子电池产能5GWh
	钠创新能源	层状氧化物	全球首条 5000 吨钠离子电池正极材料生产线	年产4万吨钠离子电池正极材料一期已投产，二期预计 23年年底投产
	多氟多	层状氧化物、聚阴离子、普鲁士系列	第一代能量密度140-160Wh/kg	规划投产 5000吨/年，2024年达到 7000吨/年
	湖南立方	层状氧化物、普鲁士蓝	首个普鲁士蓝钠离子电池正式投入使用
	当升科技	层状氧化物	已推出钠电新一代正极材料并量产
	中科海纳	软碳		与华阳新材合作共建年产能2000吨的钠离子电池正负极材料生产线
	佰思格	硬碳	2023年1月首条千吨级硬碳生产线顺利投产
	贝特瑞	硬碳	“探钠 350”负极材料比容量可达350mAh/g，首次充放电效率达90%，已具备产业化能力，实现吨级以上订单
	多氟多	软碳、生物质		规划投产2000吨/年钠电池负极材料产线
	圣泉集团	硬碳、生物质	2023年5月全球首个百万吨生物质精炼一体化项目在大庆圣泉全面投产
电解液	钠创新能源	六氟磷酸钠	目前已有 5000吨电解液投产。合作建立年产5万吨钠离子电池电解液生产线	预计在未来3-5年内分期建设8万吨正极材料和配套电解液生产线
	多氟多	六氟磷酸钠	具备千吨六氟磷酸钠生产能力，并已为市场批量供货
	新宙邦	六氟磷酸钠	2022年11月首推第一款钠电池电解液 Neralyte-1型产品

资料来源：各公司公告，山西证券研究所

代表公司方面，建议重点关注传艺科技。公司一体化布局钠离子电池，在正极材料上，同时布局层状氧化物和聚阴离子两种主流技术路线，前瞻性布局普鲁士类体系，负极材料布局硬碳技术路线。公司电动两轮车电池产品正极容量140mAh/g、负极容量300mA/g、单体能量密度高达150-160Wh/kg，循环寿命不低于4000次。公司储能电池产品利用聚阴离子路线优势，循环寿命高达10000次以上。公司生物质前驱体硬碳充电比容量在335.1-339.4mAh/g之间，且200次循环性能后仍能保持在95%以上。

传艺钠电坚持自研，专利技术积累深厚，四大主材均有布局，可实现三大核心主材自供。目前，公司钠电板块专利39项，已实现钠离子电池、正极材料（层状氧化物）、负极材料（硬碳）、电解液（溶剂为六氟磷酸钠）自研，且电池、正、负极材料目前已实现自供，待电解液产能释放后可实现自供。一体化布局成本优势显著，测算量产成本达0.35-0.45元/Wh。

签约国能江苏新能源等国企客户,钠电池业务将于2023年释放业绩。钠离子电池规划产能一期4.5GWh,二期5.5GWh，正极产能4万吨/年，负极产能3.6万吨/年，电解液产能一期5万吨/年，二期10万吨/年，其中正、负极和电解液产能除配套自产电池外，预留一部分外销产能。目前公司钠离子电池进展领先，在手订单3.3GWh，一期4.5GWh产能已于23年初逐步释放，预计钠离子电池业务将于2023年贡献业绩，后续有望成为公司新的主要增长点。

表9：传艺科技一体化布局

产业链环节	产能规划	产能释放节奏	成本 (估算)	市场价格	供应来源
电池	中试线200MW（1条储能+2条两轮车)，	22年11月中试线已投产，预计一期于23年初投产，1-3月爬产，4	0.35-0.45元/Wh	0.72元/Wh	自供
	一期 4.5GWh，二期 5.5GWh	月满产，良率目标90%
	一期 4.5GWh，二期 5.5GWh	月满产，良率目标90%	4.8万元/吨	15万元/吨	自供
正极负极	4万吨/年 3.6万吨/年		3万元/吨	10万元/吨	自供
		一期计划于2022年11月开工，2023			目前外采，电解液
电解液	一期5万吨/年，二期 10万吨/年	年3月投产，半年内实际产能达到规划产能50%，一年后达90%	6万元/吨	20万元/吨	产能释放后自供

资料来源：公司公告，山西证券研究所

4.2 复合集流体：受减重、降本、安全性需求驱动，复合集流体产业化元年已至

铜箔是锂离子电池负极集流体的核心材料。传统方式制备锂电池负极片需要先将浆料均匀地涂覆在铜箔上，形成负极层，再将其烘干、压延、切割。这种方式存在的劣势有1）导电性差：石墨等活性材料是涂覆在铜箔上，导电路径可能会受到石墨颗粒分布的影响，从而导致导电性稍逊于复合铜箔；2）界面问题：由于涂覆方法的局限性，负极材料与铜箔之间的界面可能不够稳定，导致电池在充放电循环中发生剥离、断裂；3）均匀性不足：在涂覆石墨的过程中，很难保证石墨在铜箔上的均匀分布，从而影响电池整体性能;4）机械强度限制：负极材料与铜箔之间的结合可能相对较弱，可能会限制电池的机械强度和抗振性能。

复合铜箔是传统电解铜箔的良好替代材料，加速突破电池轻量化天花板，进一步提升电池安全性和循环性能。复合铜箔是一种“三明治”结构的电池材料，以PET 或者 PP 高分子材质作为导电薄膜，两边分别以1-2um 铜箔为镀层。复合铜箔铜材料占整体的比重为44%，较传统铜箔缩的原材料占比缩减了将近一半，更具轻量化和成本优势，每平方米成本降至3-5元，此外，复合铜箔在提升电池的安全性能、延长电池寿命、增强电池的能量密度以及具备较强的兼容性等方面具有显著优势。

表10：电解铜箔和复合铜箔差异对比

分类	传统铜箔	复合铜箔
材料成分	99.5%铜箔	铜薄片+柔性聚合物薄膜(PET/PP/PI)
工艺原理	溶铜电解+水电镀	磁控溅射+真空蒸镀+水电镀
铜原材料成本占比	0.83	0.44
成本占比	5%-10%	3%-6%
质量占比	10%-15%	7%-9%
成本（元/平)	4-9	3-5
集流体单耗（吨）	700	230-260

资料来源：立鼎产业研究院，百川盈孚，山西证券研究所

表11：电解铜箔和复合铜箔优劣势汇总

优劣势	概要	具体内容复合铜箔中间的高分子基材具有阻燃特性，且其金属导电层较薄，在电池内短路时，聚合物层及时熔断，阻断短路点以防止热扩散，此外由于经受力断裂后毛刺较少，可有效防止内短路
优势	电池安全性高
	使用寿命长	采用了轻量化的高分子材料，且复合集流体的层状环形海绵结构能够在充放电过程中吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，从而保持极片界面长期完整性，使循环寿命提升约5%
	能量密度高	用PET、PP和PI铜箔替换传统铜箔分别可提升动力电池能量密度6.61%、7.1%和6.6%
	生产成本低	原材料成本更低，截止到2023年7月底，市场上电解铜价为68980元/吨，PET材料参考价为7200元/吨，PP材料参考价为7380元/吨，价格相差巨大
	兼容性强	传统铜箔直接升级为复合铜箔不会影响原有电池内部电化学反应，因此复合铜箔可运用于各种规格、不同体系的锂（钠）电池
劣势	产热高，导热差	铜箔变薄，PET/PP为热的不良导体导致锂电池内部热量传递受阻
劣势	界面稳定性弱	由不同材料组成，界面处可能存在结合问题，影响其性能稳定性

资料来源：头豹研究院，山西证券研究所

我们预计复合集流体的市场空间将从2023年的47亿元逐步增长至2025年的174亿元。保守预计2023、2024、2025年复合铜箔渗透率分别为5%、8%、12%，对应复合铜箔市场空间分别为47、87、174亿元。

表12：复合铜箔市场空间测算

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
全球新能源车产量（万辆）	295.00	422.00	580.00	779.00	1013.00
单车带电量（KWh/辆)	45.00	57.00	58.00	59.00	60.00
全球锂电池需求量（GWh)	437.00	747.00	1052.00	1515.00	2017.00
全球动力电池需求量（GWh)	289.00	514.00	679.00	991.00	1380.00
全球储能电池需求量（GWh)	55.00	130.00	260.00	400.00	500.00
全球消费电池需求量（GWh)	93.00	103.00	113.00	124.00	137.00
4-4.5um 渗透率(%)	5.00	9.00	17.00	25.00	33.00
6um 渗透率 (%)	33.00	46.00	48.00	46.00	48.00
6um 以上渗透率（%)	62.00	45.00	35.00	29.00	19.00
4-4.5um 单位能耗（吨/GWh）	480.00	480.00	480.00	480.00	480.00
6um单位能耗（吨/GWh）	620.00	620.00	620.00	620.00	620.00
6um 以上单位能耗（吨/GWh）	830.00	830.00	830.00	830.00	830.00
全球锂电铜箔总需求（万吨）	32.48	52.43	70.45	97.85	123.78
PET 复合铜箔单位能耗（吨/GWh）	280.00	280.00	280.00	280.00	280.00
PET 复合铜箔需求量（万吨）	0.06	0.42	1.47	3.39	6.78
PET复合铜箔单位能耗(亿平方米/GWh)	0.12	0.12	0.12	0.12	0.12
PET复合铜箔单价（元/平方米）	12.00	9.00	7.50	6.00	6.00
PET复合铜箔渗透率%
保守	0.05	2.00	5.00	8.00	12.00
乐观	0.50	5.00	8.00	13.00	20.00
PET复合铜箔需求量（亿平方米）
保守	0.03	1.79	6.31	14.54	29.04
乐观	0.26	4.48	10.10	23.63	48.41
PET 复合铜箔市场空间（亿元）
保守	0.31	16.14	47.34	87.26	174.27
乐观	3.15	40.34	75.74	141.80	290.45

资料来源：于国军,韩振斌,赵昭《聚合物复合铜箔生产技术研究现状及展望》，山西证券研究所

上下游产业链企业纷纷布局。产业链上游为设备厂商与原材料产商，设备包括磁控溅射、真空蒸镀、水电镀和超声焊接设备等，原材料主要包括溅射靶材、基膜和药水粘合剂等，中游为复合铜箔制造商，下游主要包括动力电池、储能电池和消费电池厂商等。

复合集流体技术瓶颈陆续被突破，国产设备加速完成进口替代。上游设备厂商中东威科技是国内唯一能批量生产卷式水平膜材电镀设备的厂商，其设备主要采用两步法生产复合铜箔，即磁控溅射（镀膜）+水电镀（离子置换)，目前其磁控溅射设备已通过客户验证，率先开始量产；腾胜科技最早研发并推出了国内第一台"锂电池复合铜箔真空镀膜装备”，填补了新能源电池集流体材料制备装备的国内空白，实现了进口替代，目前其真空镀膜设备已与国内外知名企业达成合作。

表13：复合铜箔上游部分公司进展

分类	公司名称	投产进度
设备制造	东威科技	是国内唯一水电镀设备量产企业，已实现复合集流体电镀设备的量产，目前水电镀产线持续推进，磁控溅射已通过验证，开始量产。6月底计划推出24台磁控溅射设备，设备订单由去年上半年的十台扩大到上百台，下游客户中，已实现规模化量产的客户约为5-6家
	腾胜科技	2022年12月，自主研发第2.5代锂电池复合铜箔真空镀膜设备完成调试验收，并正式交付客户，年产能约1100万平/台，目前已与双星，东台，中一科技，光腾微纳，胜利精密签订订单
	骄成超声	公司专注于超声波焊接技术的研究与设备开发，现阶段锂电超声焊接设备在宁德、比亚迪新增产线市占率均超过50%，超声波焊设备已于宁德时代达成合作，但目前尚无复合铜箔设备批量
			订单，主要还是应用于传统铜箔电池焊接
		三孚新科	自研一步法镀铜液，一步式全湿法复合铜箔电镀工艺已具备产业化条件，于5月份出货的复合铜箔量产设备，目前正在客户端安装调试
原材料	溅射靶材	欧莱新材	公司铜靶已在集流体复合铜箔的生产制备中实现应用，已与万顺新材、宝明科技、腾胜科技等复合集流体正负极材料和镀膜设备核心厂商达成合作
	基膜	康辉新材	目前拥有三条复合集流体基膜产线，已与国内40多家复合铜箔相关企业建立联系，4.5μm复合铜箔验证工作正在持续推进
		东材科技	目前在成都东材投资建设两条超薄型聚丙烯薄膜生产线，在绵阳东林厂区建设年产2万吨功能PET薄膜项目
		双星新材	已获得首张复合铜箔订单，2022年8月年公司与东威科技合作签约，并陆续开始对下游客户进行送样评价，同年12月完成首条水镀线的整体安装调试，PP和PET均在与下游客户进行验证，目前以PET材料为主，未来产能规划为5亿平

资料来源：各公司公告，山西证券研究所

中游复合铜箔制造企业、下游电池企业加速布局。中游制造商中双星新材实施一体化战略，业务由上游基膜拓展至中游复合铜箔制造，目前已与东威科技达成合作，获得首张订单；金美科技已经进入了6微米复合铜箔（PP膜）和8微米复合铝箔的量产阶段，并且这两款产品均已获得上车验证；万顺新材已经完成了复合铜箔的样品制备和性能测试，并已向多家动力电池企业送样验证，目前其子公司广东万顺科技的动力电池超薄铜膜（复合铜箔）已经获得国内一家头部动力电池企业的首张订单；宝明科技、元琛科技等已具备量产能力，正在积极向下游客户送样反馈；下游龙头电池产商宁德时代宣布麒麟电池已采用复合集流体，搭载于纯电MPV极氪009，产业链有望从0到1加速落地。

表14：复合铜箔中游、下游部分公司进展

分类	公司名称	投产进度目前已实现商品化应用，进入量产阶段，2023年5年计划分三期建设复合集流体生产基地项目，生产新型多功能复合集流体MA和MC产线，三期全部满产后，复合集流体材料产能可达约12亿平方米
中游制造商	金美科技
	英联股份	已经建成1条复合铜箔产线，2条正在安装调试，复合铜箔产品正在积极向客户送样反馈中，目前具备500万平米的产能，2023年计划投入10条复合铜箔和1条复合铝箔生产线，建设期约3年
	宝明科技	2022年2月份产出合格样品，5月初开始客户送样，计划在赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地，一期计划2023年二季度量产，全部达产后年产复合铜箔1.5亿平米左右，配套的电池为14GWh左右
	阿石创	目前公司复合铜箔项目设备已进入设备交付与安装环节，有望实现复合铜箔量产化目标，2022年10月与东威科技、腾胜科技签署了复合铜箔设备装备协议
	璞泰来	目前公司在复合铜箔的工艺技术方案已获得国内头部客户的认可，拟在江苏建设复合铜箔集流体一期项目，年度产能规划为1.6万吨，建设期为6-12个月
	万顺新材	2023年6月获得了客户首张复合铜箔产品订单；目前向宁德时代送样 PP,向比亚迪送样
		PET,PP
	胜利精密	与东威科技签署《战略合作框架协议》，第一条全制程生产线(磁控溅射+水电镀)已在安徽安装调试完成，目前第二条水电镀产线正与东威进行技术改造升级中，已向多家客户送样，2022年9月计划在安徽建设复合铜箔、光学膜生产线，计划一期建设15条高性能复合铜箔生产线；二期建设100条高性能复合铜箔先进技术生产线，预计年产能为12亿平方米
	隆扬电子	2019年开始研究复合铜箔端的应用，2021年设立相关试验线，2022年实现了真空磁控溅射及复合镀膜技术往锂电复合铜箔的有效迁移，2023年计划建设7座复合铜箔生产工厂，合计形成35套复合铜箔标准化生产线，复合铜箔产能规模为2.38亿平，建设期为4年
	光莆股份	首期复合集流体材料生产线已投产运营，正计划在厦门使用现有厂房和土地投资扩建可满足10GWh锂电产能的复合集流体产线，一期建设期6-9个月，二期建设期为2年
下游电池厂商	宁德时代	公司参股重庆金美，积极布局复合集流体，公司麒麟电池已采用复合集流体NP2.0技术，搭载于纯电MPV极氪009

资料来源：各公司公告，山西证券研究所

代表公司方面，建议重点关注双星新材。公司为聚酯薄膜龙头，积极发展“五大板块"新材料业务。公司深耕 BOPET行业，聚酯薄膜市占率全球第一，积极发展"五大板块"新材料业务：光学材料、新能源材料、可变信息材料、热收缩材料和节能窗膜材料，形成了“母粒+基材+膜材料”一体化全产业链的经营模式。2023年一季度行业产能扩张竞争加剧，伴随原料价格攀升，聚脂薄膜毛利率较低，我们认为随着下游消费电子行业逐渐复苏、光伏需求向好，看好公司后续盈利修复。

PET复合铜箔进展领先，自产基膜降本优势显著。公司于2020年8月进行PET复合铜箔材料项目立项，在2022年下半年开始对下游客户送样，12月完成首条水镀线的安装调试，已具备量产能力，近日已获全市场首张复合铜箔订单，第一条产线年产能350万平米，已具备量产能力，预计今年有5000万平米的复合铜箔产能，二期规划5亿平米产能。6月签订市场首张PET复合铜箔订单。公司具备基膜改性的工艺积累，基膜致密性优势显著，同时公司自产基膜，成本优势显著。

公司为可变信息材料龙头，PETG热收缩膜将产能释放。可变信息材料方面，公司全球市占率52%,与法国ARMOR、天地数码等企业深度合作，上半年毛利率达34.5%，预计下游热转印色带全球年均增长率5%左右，国内7%左右。热收缩材料方面，公司上半年毛利率达22%，公司热收缩膜自产母粒性价比凸显，公司与东鹏特饮、伊利、农夫山泉等多个国内食品龙头全面展开合作，现有5万吨PETG 热收缩膜产能，预计年底产能达15万吨。当前PETG 替代PVC 快速推进，未来全球PETG 需求预计持续增长，2023年达20.9亿美元。

4.3 重力储能：属于机械储能之一，效率高、寿命长、成本低

重力储能是一种基于重力和动能的电网级储能系统，可将风能、太阳能等不同形式能源以势能形式存储起来，需要时转化成电能释放。重力储能在发电侧提供电力平滑输出、促进新能源消纳、削峰填谷和调频等多种服务；在电网侧提供多种电力系统辅助服务，提升电网稳定性。

图39：储能的分类

资料来源：中国天楹，山西证券研究所

重力储能效率高、寿命长、成本低。重力储能有低度电成本，高度可扩展性，持续时间灵活，储存介质无退化，安全、可持续等优势，重力储能可以提供大量的转动惯量，保障电力系统安全运行。

表15：储能技术对比

储能技术		装机规模	放电时间	效率(%)	寿命（年）	优势	劣势
机械储能	抽水蓄能	兆瓦-吉瓦	小时	65~75	30~60	寿命长、技术成熟、成本较低、能量密度高	选址受限、工程投资大、建设时间长、响应相对慢
	飞轮储能	兆瓦级	毫秒~分	80~90	0~15	功率密度高、响应速度快	能量密度低、自放电率高
	重力储能	兆瓦-吉瓦	小时	80~90	50+	效率高、寿命长、成本低、可模块化	放电深度100%，储能时长 2-16h,建设周期8-12月
	压缩空气储能	百兆瓦级	小时	40~75	20~40	寿命长、功率大、性能稳定	效率低、选址受限、响应相对慢
化学储能	氢储能	兆瓦级	毫秒~分	40~50	5+	资源丰富	效率低、成本高
	铅酸电池	十兆瓦级	秒~小时	70~80	5~15	响应速度快、高倍率性能	析氢、能量密度有限
	钠硫电池	十兆瓦级	秒~小时	80~90	10~15	功率大、效率高、比能量高、循环寿命长	热量管理和安全问题、密封性问题
	液流电池	兆瓦级	秒~小时	80~85	5~10	循环寿命长、响应速度快	膜成本高、电解液混合问题
	锂离子电池	兆瓦级	分~小时	85~90	5~15	效率高、能量密度大、自放电率小	成本高、低倍率、管理系统复杂
电磁	超导磁储能	十兆瓦级	毫秒~秒	85~95	20+	功率密度高、响应速度快、转换效率高	放电时间短、能量密度低、制造成本高、设备要求高
储能	超级电容器	兆瓦级	毫秒~秒	85~90	20+	功率密度高、循环寿命长、相应速度快	成本高、能量密度低、先进电气设备

资料来源：中国天楹，山西证券研究所

代表公司方面，建议关注中国天楹。中国天楹发展“环保+新能源"双引擎，促进"国内+国际"双循环。公司从事智慧环境服务、再生资源回收利用及零碳环保新能源业务，在新能源发电领域延伸。

公司积极布局重力储能，具备技术优势。公司于国内率先开发重力储能核心技术并成功研发“100MWh重力储能成套装备"，实现新型重力储能技术装备创新，真正实现了新型重力储能技术装备的国产化；公司与 EnergyVault签署《技术许可使用协议》，授权公司在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统设施。公司当前已开展多个重力储能项目，例如，2023年3月，公司在乌拉特中旗落地2GWh以上重力储能项目及相关装备制造产业，2023年6月与怀来县政府签订100MWh重力储能投资协议，2023年8月，签署协议在金塔县境内投资建150MW/600MWh重力储能电站及相关产业项目。公司重力储能项目进展顺利，是公司高质量发展新增长极。

公司为环卫行业龙头，深耕多年研发优势显著。2023年H1，公司境内外运营（含试运营）的18个垃圾焚烧发电项目稳定达标运营，合计实现生活垃圾入库量约340.55万吨，同比+43.86%；实现上网电量约9.44 亿度，同比+48.66%；环保装备制造方面，公司积极拓展国际EPC市场，获得全球头部企业肯定，7月与苏伊士集团旗下子公司签订总金额3462万欧元合同；城乡综合环境服务方面，公司在手合同总金额突破百亿元。公司深耕国内及国际市场，是全球唯一构建垃圾焚烧流场模型的企业，拥有全球最大的等离子体实验室和全球首套“飞灰等离子体熔融"系统，并实现产业化；公司拥有全球首条垃圾焚烧装备自动化生产线，能生产世界上单体最大的850t/d 机械炉排炉。

图40：公司业务布局

图41：公司重力储能技术特点

资料来源：中国天楹，山西证券研究所

5.投资建议

我们选取部分公司观察PE和ROE 指标，气泡大小为市值相对大小，宁德时代、恩捷股份、亿纬锂能、南网储能、先导智能、湖南裕能、当升科技、容百科技、天赐材料等公司ROE 较高且估值较低，当前具备估值性价比。

图42：PE-ROE图 (截至9月1日)

资料来源：Wind，山西证券研究所

图43：近十年锂电池(SW)指数动态PE-Bands图

资料来源：Wind，山西证券研究所

图44：近十年锂电池(SW)指数市盈率TTM图

资料来源：Wind，山西证券研究所

新能车锂电池行业步入成熟期，行业增速逐年收窄，行业估值进入历史底部，截至2023年9月1日，市盈率TTM达25.5倍，估值分位点达0.7。短期关注超跌反弹机会+中报业绩超预期机会。中期关注0-1的新技术催化带来的结构性机会，主要有钠离子电池、复合集流体、重力储能等。推荐标的：宁德时代、恩捷股份、双星新材、中国天楹、传艺科技、南都电源。

表16：估值一览表 (截至9月1日)

证券代码	证券简称	收盘价（元）	EPS				PE				评级
证券代码	证券简称	收盘价（元）	2023H1	2023E	2024E	2025E	2023H1	2023E	2024E	2025E	评级
300750.SZ	宁德时代	236.40	9.84	10.25	13.70	16.35	24.0	23.1	17.3	14.5	买入-A
002812.SZ	恩捷股份	65.26	3.46	3.74	5.06	6.52	18.8	17.5	12.9	10.0	买入-A
002585.SZ	双星新材	9.56	0.01	0.09	0.39	0.59	831.4	90.2	24.2	16.2	买入-B
000035.SZ	中国天楹	5.23	0.07	0.19	0.28	0.38	80.3	27.1	18.7	13.6	买入-A
002866.SZ	传艺科技	20.94	0.24	0.40	1.73	3.12	86.2	52.1	12.2	6.8	买入-A
300068.SZ	南都电源	15.45	0.12	0.95	1.27	1.57	124.2	16.4	12.2	9.9	买入-B

资料来源：Wind，山西证券研究所

6.风险提示

1、下游需求不及预期风险。宏观经济和消费需求不及预期，以及国内新能源汽车补贴退坡，新能源车销量可能不及预期，产业链需求可能出现下滑风险。

2、国内外政策风险。受国际关系和地缘政治的影响，其他国家对我国产品的进口政策存在不确定性，不利的变化将会影响国内企业出口。

3、原材料价格大幅波动风险。如果原材料价格大幅波动，将会影响产业链各环节公司的利润。

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。(新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级)

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上;

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间;

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间;

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上;

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间;

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

-风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。

免责声明：

山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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目录

图表目录

1．购置税减免政策延续，2023H1新能源车产销量继续高增

2．锂电主产业链供大于求，开工率及价格趋势下行

2.1 电池格局稳定，需求增速下行

2.2 原材料供大于求，价格还有下降空间

3．锂电行业步入成熟期，关注新技术变革机会

3.1 行业增速：营收、净利润增速放缓，资本开支增速下滑

3.2 盈利能力：锂电行业毛利率有下行趋势

3.3 技术成熟度：行业技术已较为成熟，细分方向新技术仍在迭代

3.4 竞争壁垒：竞争对手数量逐渐减少，行业集中度逐步提升

4.推荐新技术方向：钠离子电池、复合集流体、重力储能等

4.1 钠离子电池：成本优势+安全性优势凸显，看好在储能领域的应用

4.2 复合集流体：受减重、降本、安全性需求驱动，复合集流体产业化元年已至

4.3 重力储能：属于机械储能之一，效率高、寿命长、成本低

5.投资建议

6.风险提示

分析师承诺：

投资评级的说明：

评级体系：

公司评级

行业评级

-风险评级

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