电子行业2023年度投资策略

陌上花开，可缓缓归矣

□ 电子行业景气周期有望触底回升，当前时点中长期配置价值凸显。在新冠疫情反复/外部风险输入/全球景气度高位回落等内外部因素共同冲击下，截至2022年12月 23日，SW电子指数下跌37.35%，在主要行业指数中排名倒数第一。目前A股电子板块估值水平情况：PE-TTM为28.15倍，十年历史分位点8.98%，指数风险溢价0.71%，十年历史分位点91.99%，当前估值水平已接近10年来最低水平。综合研判，我们认为电子行业有望在2023年开启新一轮景气周期，当前时点电子板块中长期配置价值凸显，陌上花开，可缓缓归矣。

■ 半导体：国产替代进入深水区，机遇与挑战并存；看好消费复苏及高景气方向。设备材料作为半导体国产替代的核心环节,其发展和突破已经进入深水区，在外部供给冲击和内部需求扩大的不断刺激下,相关投资机会伴随高波动有望不断涌现，建议关注：拓荆科技/北方华创/中微公司/三超新材/芯源微/长川科技/华海清科等。我们认为本轮主要由泛消费类需求低迷而带动的半导体下行周期已逼近尾声，参考国际大厂法说会预测和产业链调研情况综合研判，行业有望在 2023年中见底回升。目前行业已进入主动去库存阶段，后续随着需求端逻辑的不断修复，相关公司的泛消费类芯片业务有望触底反弹。以新能源细分创新/服务器升级/高端工业/特种应用为代表的部分高景气高壁垒赛道有望持续放量，龙头公司有望持续受益，建议关注纳芯微/兆易创新/澜起科技/圣邦股份/聚辰股份/艾为电子/复旦微电/上海复旦/扬杰科技/新洁能/闻泰科技等。

□ 电子制造：泛消费类需求有望见底回升，看好新能源制造&XR创新方向。自20 年来，受疫情等多方面不利因素影响，泛消费类需求受到较大冲击，当前行业需求已基本处于底部，后续随着疫情的恢复需求有望见底回升。科技创新是电子制造赛道标的业绩成长核心内驱力，展望2023年我们依旧看好新能源制造&XR两条创新赛道。XR方向：XR行业创新不断，政策扶持下产业前景良好。2022年Meta、PICO、创维等品牌均发布自身新品，硬件成熟度不断提升，但内容相对匮乏，致VR整体需求增长相对一般。此外，22年11月五部委联合发文，五年期内预计投入超3500 亿发展虚拟现实产业，我们认为后续随着内容端的丰富，行业具备广阔成长空间。新能源制造方面：新能源车渗透率持续提升，智能化有望接过电动化接力棒，拉动汽车电子行业发展。根据罗兰贝格预测数据，受益于新能源车电动化&智能化发展，汽车电子价值量将从2019 年的3130美元/车提升到 2025年的 7030美元/车；汽车电子各细分赛道里激光雷达、电驱动、车载摄像头、存储IC、车载PCB 均有望充分受益，5年复合增速分别可达142%、43%、21%、16%、11%。建议关注：东山精密/创维数字/三利谱/和胜股份/世运电路/宇瞳光学。

元件：下行周期接近尾声，数据中心/新能源增量显著。受消费需求走弱拖累，元件进入去库存周期，到Q3代表性公司库存拐点已经出现，终端需求下滑趋缓，产品价格止跌，阶段性补库拉动上游出现边际改善，从时间和空间上看本轮下行周期已接近尾声。短期看终端需求仍需时间修复，中长期国产厂商在中高端市场替代空间依然巨大。软板、高多层、载板等高端 PCB市场依然有较好成长空间，MLCC国产厂商份额偏低，中高容市场成长空间广阔。下游应用看，消费类需求有望从23年逐步恢复增长，新能源发电、数据中心、电动车等需求持续向上，行业内优质龙头已基本完成产品布局，重点关注业务结构中数据中心、汽车、新能源占比高的优质公司。PCB重点推荐受益于服务器升级的沪电股份，被动元件重点推荐具备成本优势和研发优势的三环集团。

□ 风险提示：下游需求不及预期；新冠疫情反复；行业竞争加剧；中美科技摩擦加剧；新技术落地不及预期。

华创证券研究所

证券分析师：耿琛

电话：0755-82755859

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执业编号：S0360517100004

证券分析师：岳阳

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联系人：王帅

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联系人：姚德昌

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联系人：高远

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行业基本数据

		占比%
股票家数(只)	398	0.05
总市值(亿元)	60,179.88	6.91
流通市值(亿元)	43,847.99	6.64

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	-2.8%	-12.3%	-34.4%
相对表现	-4.6%	0.2%	-12.5%

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投资主题

报告亮点

本报告优选半导体、消费电子、PCB等产业链细分赛道投资机会。其中半导体板块，行业景气度反转在即，国产替代持续推进，在原材料成本上涨+终端需求有望复苏的背景下，应该选择产品/客户结构不断优化的优质标的。消费电子板块，受宏观不利因素的影响，手机等消费电子产品出货量持续低迷，展望23年随着疫情恢复或有望触底反弹。建议关注具备两方面特质的标的：1)下游为VR/AR等具备良好成长性的细分赛道的标的；2)业绩确定性较强,下修风险较低的标的。元件板块，新能源发电、数据中心、电动车需求持续向上，有望产生结构性机会，行业内优质龙头在景气赛道上布局也在加快进行，重点关注业务结构中数据中心、汽车、新能源占比高的优质公司。

投资逻辑

报告主要分六大板块，第一大板块通过复盘全球半导体周期，结合电子板块当前估值水平，分析电子板块的长期配置价值；第二大板块分别从长期和短期两个维度阐述半导体行业逻辑；第三大板块阐述VR/AR、汽车电子等板块的行业逻辑；第四大板块和第五大板块分别分析PCB、被动元件的行业逻辑;最后本文对电子行业可能存在的投资风险进行提示。本报告从行业出发，最终落实到个股上，介绍各板块中应当重点关注的相关标的。

一、电子：行业景气周期有望触底，估值低位宜积极布.
二、半导体：行业周期反转+国产替代加速，看好板块投资机会. .10
（一）美国管制加码，半导体设备国产替代进程提速 .10
（二）国产替代与高成长双轮驱动，半导体材料迎发展良机 .15
1、半导体材料为芯片之基，国产替代空间广阔 .15
2、新能源车需求爆发碳化硅衬底进入高速成长期， ..16
3、CMP：半导体平坦化核心技术，国内龙头放量在即， ..19
（三）消费类IC设计公司有望于23年触底反弹. .20
（四）汽车&特种芯片行业持续高景气，看好优质国产厂商突围， .23
1、汽车：汽车电动&智能化革新，带动车用半导体需求旺盛 .23
2、特种芯片：FPGA行业需求高振，国内头部厂商加速成长 .. 25
（五）相关标的， ..27
1、拓荆科技：盈利能力持续提升，成长天花板进一步打开 ..27
2、中微公司：在手订单充沛，业绩持续高增长. .28
3、北方华创：规模效应持续兑现，业绩保持高增态势. .28
4、长川科技：营收端增速有所放缓，不惧行业波动持续高研发投入 ..29
5、芯源微：前道业务持续放量，业绩保持高增态势， ..30
6、纳芯微：新能源市场持续拓展，业绩保持高增态势.. ..31
7、复旦微电/上海复旦：产品结构持续优化，盈利能力不断提升， .31
8、兆易创新：下游需求不振业绩承压，车规MCU产品持续发力 .32
9、闻泰科技：半导体业务持续高景气，产品集成业务静待回暖 ..32
10、扬杰科技：国际化战略布局持续推进，业绩保持稳健增长.. ..33
11、新洁能：新能源市场持续突破，结构优化助力长期成长.. ...34
12、帝奥微：高性能模拟芯片领先企业.，产品品类及下游应用持续拓展..34
13、艾为电子：消费电子模拟芯片构筑坚实基本盘，品类拓展平台型公司雏形已
现.... ..35
14、天岳先进:国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，导电型衬底突破 .35
15、东尼电子:新能源驱动 SiC 需求爆发，公司 SiC衬底业务突破进入新一轮增长
期... .36
16、三超新材：超硬材料平台型公司，半导体业务多年积累进入快速增长期...36
三、电子制造：泛消费类需求有望见底回升，看好新能源制造/XR创新方.
（一）泛消费类需求有望见底回升，XR+汽车电子成消费电子主要驱动力....37
（二）XR硬件成熟度持续提升，长期来看仍具备较大潜力.. ..38
1、XR行业硬件持续迭代，硬件成熟助力行业长久增长 .38
2、硬件成熟度持续提升，内容匮乏成行业发展主要限制因素 .39
3、终端出货量持续增长，产业链公司有望受益 .42
（三）电动化、智能化大势所趋，汽车电子成长空间广阔 ..45
1、插混驱动电动化新一轮增长，智能化空间广阔 ..45
2、自动驾驶不断推进，车载镜头打开新巨量空间 ..47
3、新能源车引领电动化、智能化浪潮，车载PCB 迎来黄金时代 ..50
4、汽车电子产业链梳理. ..53
（四）相关标的... ...54
1、东山精密：业绩超预期，A+T 双轮驱动下一个五年成长 ..54
2、歌尔股份：三季报业绩符合预期，VR/AR 硬件市场疲软致短期业绩受到扰动
....54
3、创维数字：国产VR硬件龙头腾飞，传统设备主业焕发活力 ...5
4、恒铭达：消费电子业务高速增长，新能源蓄势待发.. ..56
5、世运电路：汇率&原材料修复逻辑兑现，卡位汽车PCB优质赛道.. ...57
6、和胜股份：CTP渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒
...57
7、宇瞳光学：安防去库存业绩承压，全力布局车载光学/消费类市场打开...58
8、三利谱：国内偏光片龙头企业，拓展VR和车载业务营造新的增长点. ....59
四、PCB：关注细分景气赛道数通+汽车，原材料价格下行修复盈利能力.. ...59
（一）服务器平台升级在即，数通板有望迎来ASP提升. ..60
（二）电动智能化浪潮下汽车PCB 成长提速， ..61
（三）大宗商品进入下行通道，成本端改善有望提升盈利能力 .62
（四）推荐标的.. ..63
1、沪电股份：深度受益全球数字化加速，数通+汽车开启一轮更强更持久的新周
期... ..63
五、被动元件：周期触底信号出现，新能源+助力成长. ...64
（一）MLCC底部信号确定，静待终端需求复苏 ...66
（二）铝电解电容：新能源+开启新成长 .68
（三）推荐标的.. .. 69
1、三环集团：周期底部信号显现，行业复苏可期！ ...69
六、风险提.示.... ....70

图表目录

图表1全球半导体行业周期复盘（十亿美元） ..9
图表2电子（申万）十年来历史市盈率 TTM. ..9
图表3电子（申万）板块前 20 大权重股估值情况.. ....10
图表 4 2017-2021年全球 TOP5半导体设备商营收中国大陆区域占比. .11
图表5 全球及中国大陆本土fab/IDMCAPX(亿美元). 12
图表6 全球及中国大陆半导体设备销售额(亿美元).. .12
图表 7主要半导体设备公司合计营收/归母净利润， ...12
图表8主要半导体设备公司合计合同负债/预收账款.. ..12
图表9中芯国际 2021年至今规划 34万片/月12寸扩产 .13
图表 10 不同制程逻辑IC 产线薄膜沉积设备需求量(台).. .13
图表11 每5万片晶圆产能的半导体设备投资(亿美元).. ..13
图表 12 2021年IC设计/制造/设备环节全球及中国规模 ..14
图表 13 2021年中国大陆IC设计/制造/设备需求占比以及本土企业占比情况...
图表 14半导体设备国产化率稳步提升. ..14
图表15半导体材料市场景气持续（亿美元） .15
图表16中国厂商各环节全球市占率 ...16
图表 17半导体材料国产化率低.. ..16
图表 18三代半导体材料应用
图表 19碳化硅器件具有小尺寸低损耗优势 .17
图表 20 2021-2027全球 SiC 功率器件市场空间. ..18
图表 21 2020-2026全球 SiC 基GaN射频市场规模 ..18
图表 222020年全球导电型碳化硅衬底份额占比. ..18
图表 232020 年全球半绝缘型碳化硅衬底份额占比， ..18
图表 24国内外碳化硅衬底尺寸进展. ...19
图表 25 CMP抛光模块示意图. .19
图表26全球CMP材料市场规模（亿美元）及增速. ...20
图表27中国半导体CMP 材料市场规模（亿元） ...20
图表 28全球抛光垫市场份额. ...20
图表 29芯片行业产业链情况.. ..21
图表 302021年全球半导体各品类产品销售额占比 ..21
图表 31 2021年IC 市场按应用领域占比情况， ..22
图表 32 全球智能手机出货量及增速/亿部.. .22
图表 33国内智能手机出货量及增速/亿部.
图表 34 A股主要模拟公司存货情况/亿元.. 23
图表 35A股主要模拟公司存货周转天数/天 23
图表 36 A股主要模拟类公司存货环比增速， .23
图表 37全球新能源汽车市场销量情况（万辆） ..24
图表 38 2021年以来我国新能源汽车销量快速增长 ..24
图表 39汽车分布式电子系统芯片应用概况 ..24
图表 40全球汽车半导体市场规模预测（分产品） .25
图表 41 2021-2022 年部分国产汽车芯片企业列表.
图表 42 FPGA 芯片结构. .26
图表 43 FPGA 的成本优势. .26
图表 44 Intel于2022 年7月发布 FPGA 涨价函..
图表45AMD于2022年11月发布FPGA涨价函. .26
图表 46国内特种FPGA公司研发投入占营收比重 ..27
图表 47　国内特种 FPGA公司营业收入同比增速 .27
图表 48　消费电子主要驱动力复盘 ..37
图表 49 VR与AR 对比.. ..38
图表 50 VR/AR 行业发展历程. .39
图表 51 高通推出专门针对VR/AR 的 XR 芯片.. ..40
图表 52Fast-LCD 减小纱窗效应（中间为Quest2） ..40
图表 53当前一体机已成为VR主要形态. ..40
图表 54 VR 光学方案技术路线清.. ..41
图表 55 VR头显主流显示技术对比... ..41
图表 56 6DOF相较 3DOF增加了身体的移动！ .42
图表 57　当前 steam 主流 VR头显基本全部为 6DOF ..42
图表 58 Steam月度VR活跃用户占比. ..42
图表 592021Quest平台新上线应用累计销售额前10. ..42
图表 60 全球VR/AR行业各品牌市占率.. ..43
图表 61 全球VR终端出货量/百万台. ...43
图表 62　我国 VR行业市场规模/亿元. ..43
图表 63虚拟现实产业链， ...44
图表 64供应链梳理 ..44
图表 65　汽车电动化加速渗透，智能化空间广阔 ..45
图表 66 全球新能源车销量高增. .46
图表 67 国内新能源车销量快速增长. ....46
图表 68 2022年国内插混增速超越纯电 ..46
图表 692022年国内插混占新能源车整体比例提高 ..46
图表 70电动化、智能化提升汽车电子ASP（美元/车） .47
图表 71　汽车电子市场空间. ..47
图表 72　汽车电子细分赛道营收及增速（亿元） ..47
图表 73自动驾驶从L0\~L5 定义. ..48
图表 74 ADAS 工作原理. ..48
图表 75ADAS 系统产品功能示意图！ .48
图表 76各类传感器对比. ..49
图表 77　单车搭载摄像头数量， ..49
图表 78全球车载摄像头市场空间（亿元） .49
图表 79车载镜头竞争格局（2019） ..50
图表80车载CIS竞争格局（2019） .50
图表 81　全球 PCB 稳健增长，汽车PCB 增速居前. ...50
图表 82　传统燃油车 ..51
图表83概念车... ..51
图表 84　电动化、智能化浪潮下汽车电子含量增加. ..51
图表 85传统汽车与新能源车子系统相关元件使用情况 .52
图表 86电动化、智能化驱动汽车 PCB 市场成长. ..52
图表 87　全球汽车PCB 营收前十名. .53
图表 88 汽车电子产业链梳理. ..53
图表 89 2016-2022Q3SW PCB 板块营收及增速. ..60
图表 90 2016-2022Q3SW PCB 板块归母净利润及增速. ..60
图表 91不同 PCle对比. .60
图表 92　英特尔 DCAI季度营收（亿美元） ..61
图表 93英伟达数据中心相关营收（亿美元） ..61
图表94单车PCB价值（元） ..62
图表95车载 PCB 市场规模（亿美元）... .62
图表96 新能源汽车与传统汽车对比. ...62
图表 97　南亚新材/华正新材季度毛利率.
图表98沪电股份季度收入（亿元）及净利率 ..63
图表 99被动元件景气展望.. ..65
图表 1002016-2022Q3SW 被动元件板块营业收入及增速情况 ...65
图表 101 2016-2022Q3SW被动元件板块归母净利润及增速 ..65
图表10221Q1-22Q3被动元件代表公司存货（亿元） ....66
图表103华新科月度营收（亿新台币） .66
图表104 MLCC 复盘. .67
图表 105三环集团季度营收/利润同比增速（亿元） .67
图表106 三环集团&风华高科季度盈利能力 .67
图表107 MLCC全球竞争格局 .68
图表108 新能源中铝电解电容应用， .68
图表 109江海股份季度营收（亿元）及同比增速 .69
图表110艾华集团季度营收（亿元）及同比增速 .69

一、电子：行业景气周期有望触底，估值低位宜积极布局

复盘全球半导体周期，我们认为电子行业景气周期有望于2023年触底回暖。半导体作为科技创新的硬件入口，其景气周期一定程度上可为电子行业周期提供参考。从2000 年开始，全球半导体共经历5轮左右的周期,每轮周期约4年左右。2019年下半年以来，5G、新能源车等领域爆发带动半导体需求增长，新冠疫情肆虐对芯片产能端造成冲击，本轮超级景气的半导体周期后，同比增速在 2021Q2 见顶回落，参考历史周期规律及产业链调研情况，我们认为电子行业景气周期有望于2023年触底回暖。

图表1 全球半导体行业周期复盘（十亿美元）

资料来源：Wind，华创证券

多重因素叠加导致A股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在新冠疫情反复/外部风险输入/全球景气度高位回落等内外部因素共同冲击下，截至2022年12月 23日，SW电子指数下跌37.35%，在主要行业指数中排名倒数第一。目前A 股电子板块估值水平情况:PE-TTM为28.15倍，十年历史分位点8.98%，指数风险溢价0.71%，十年历史分位点91.99%，当前估值水平已接近10 年来最低水平。综合研判，我们认为电子行业有望在2023年开启新一轮景气周期，当前时点电子板块中长期配置价值凸显。

图表2电子（申万）十年来历史市盈率TTM

资料来源：Wind注：截至2022年12月23日收盘价

A股电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，行业景气周期反转在即宜积极布局。5G、新能源领域的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体等战略板块持续受益，根据Wind一致预期，电子（申万）板块前 20 大权重股 2023-2024 年业绩预计保持稳定增长，除兆易创新、工业富联、长电科技外，其他权重股 2023年业绩同比增速预期均在 25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，当前估值接近历史最低水平，我们认为当前时点下电子板块战略价值凸显。

图表3电子（申万）板块前20大权重股估值情况

公司名称	归母净利润（亿元）				PE				净利润yoy
公司名称	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
立讯精密	70.7	98.4	131.4	163.9	31.6	22.7	17.0	13.6	39.1%	33.6%	24.7%
京东方A	258.3	55.9	98.8	143.1	5.0	23.1	13.1	9.0	-78.3%	76.5%	44.9%
紫光国微	19.5	29.3	40.6	54.9	53.3	35.6	25.7	19.0	50.1%	38.4%	35.4%
韦尔股份	44.8	38.8	52.4	65.1	20.9	24.2	17.9	14.4	-13.4%	35.0%	24.4%
北方华创	10.8	20.2	27.7	37.2	106.9	57.0	41.6	30.9	87.6%	37.1%	34.3%
兆易创新	23.4	27.4	32.0	39.1	27.0	23.0	19.7	16.1	17.4%	16.8%	22.1%
闻泰科技	26.1	29.4	41.8	53.4	25.2	22.4	15.7	12.3	12.4%	42.2%	27.9%
TCL科技	100.6	4.8	42.9	65.9	6.3	133.3	14.8	9.7	-95.2%	798.8%	53.4%
三安光电	13.1	17.1	26.8	36.5	66.6	51.0	32.6	24.0	30.5%	56.5%	36.1%
纳思达	11.6	20.5	28.4	38.9	61.9	35.2	25.3	18.5	76.0%	38.8%	36.9%
歌尔股份	42.7	43.2	55.8	68.2	13.5	13.3	10.3	8.4	1.0%	29.3%	22.1%
三环集团	20.1	18.0	24.3	30.9	29.3	32.8	24.3	19.1	-10.6%	35.0%	27.1%
圣邦股份	7.0	10.1	12.9	16.9	84.3	58.5	45.5	35.0	43.9%	28.6%	30.2%
工业富联	200.1	220.7	242.9	261.2	9.1	8.3	7.5	7.0	10.3%	10.1%	7.6%
卓胜微	21.3	14.1	17.9	22.4	26.7	40.4	31.9	25.5	-33.9%	26.8%	25.1%
长电科技	29.6	32.5	36.1	42.4	13.8	12.6	11.3	9.6	9.8%	11.0%	17.6%
东山精密	18.6	24.0	30.2	37.0	21.5	16.7	13.2	10.8	28.6%	26.2%	22.4%
士兰微	15.2	12.3	16.2	21.4	30.6	38.0	28.8	21.7	-19.3%	31.8%	32.7%
国瓷材料	8.0	6.4	9.2	11.9	36.2	44.9	31.2	24.3	-19.4%	43.7%	28.7%
斯达半导	4.0	8.0	11.2	15.3	130.5	64.7	46.3	33.9	101.7%	39.8%	36.4%
资划夫盈利强去致强如品收自份

资料来源：Wind，华创证券注：盈利预测来自Wind一致预期，股价为2022年12月23日收盘价

二、半导体：行业周期反转+国产替代加速，看好板块投资机会

（一）美国管制加码，半导体设备国产替代进程提速

2022 年10月7日美国商务部工业与安全局（BIS）宣布修订《出口管理条例》，主要内容有：进一步限制中国在先进计算芯片、开发和维护超级计算机的能力；将长江存储等31家中国实体列入UVL清单；将芯片制造限制节点定为14nm 及以下的逻辑芯片、128层及以上的 NAND闪存芯片、18nm 及以下的DRAM 芯片；限制人才流动，未经许可美籍人员不得参与中国半导体制造相关活动。

BIS新政影响下，我们认为国内半导体设备行业有望保持高景气：1）美系厂商在中国大陆的份额或难以维系，这为本土厂商发展提供重要机遇；2）国内主要晶圆厂资本开支节奏晚于全球市场，低谷已过，龙头厂商逆势扩产，周期性影响减弱；3）国内设备厂商强业绩&强经营，短期基本面无虞；4）IC需求、产能空间、自给率、制程追赶等因素驱动国内资本开支长期向上；5）国内晶圆厂“解决供应链安全”核心诉求迫切，半导体设备国产替代进程进一步提速。

美系厂商份额难维持,国产设备商迎来发展机遇。根据CINNOResearch统计的全球TOP5半导体设备商中国大陆营收占比数据，2021年，除ASML外，其余四家设备商的中国大陆区域营收均排名首位，且占比超过25%。而在技术难度较高的领域，诸如光刻、刻蚀、沉积、离子注入、量测/缺陷检测领域的设备供应依然以美国/荷兰设备商为主，尤其在先进工艺制程几乎全部依赖海外设备。BIS 新政后美系厂商限制增加，让渡出部分市场份额成为大概率事件，LamResearch2022Q3 财报法说会（自然年度，非财年）指出，受美国出口管制影响，公司预计收入将在2023年减少20 亿至25亿美元。BIS 新政将加速国产半导体先进工艺节点设备验证，并提升已量产设备的客户粘性，中国大陆本土设备商迎来重要发展机遇。

图表4 2017-2021年全球 TOP5半导体设备商营收中国大陆区域占比

资料来源：CINNO Research

下游资本开支与设备销售额密切相关。根据ICInsights数据，受新冠疫情引起的芯片短缺影响，全球半导体行业资本开支在2021年同比大涨36%至1539亿美元，创历史新高，预计 2022 年该数据将继续增长 19%至 1817 亿美元。根据日本半导体制造装置协会和SEMI数据，随着半导体行业周期性复苏叠加AIOT和汽车电子等新兴需求拉升，全球半导体设备销售额 2021年高增 44%至1026亿美元，同创历史新高，预计2022年该数据将继续增长14%至1175亿美元。

2023年国内设备市场有望优于全球整体。根据 SEMI数据，2021年中国大陆地区半导体设备销售额增长58%达296亿美元，连续第四年增长，而同年中国大陆本土Fab/IDM资本开支增速略微下滑1%，设备需求增量主要由海外晶圆制造商在国内的工厂贡献。部分大陆本土头部 Fab/IDM 2021年处于战略调整阶段，以中芯国际为例，2020年公司被美方列入实体清单后发力成熟制程,适逢半导体设备供应链紧张，资本开支节奏有所延缓。2022 年前三季度中国市场半导体设备销售额占全球比重约 27.4%，假设Q4比重保持不变，全年半导体设备销售额预计为322亿美元，同比增长约9%，而根据ICInsights 数据,2022年中国大陆本土Fab/IDM逆势扩产，资本开支金额或同比增长17%，资本开支是重要的先导性指标，2023年国内半导体设备市场景气度有望优于全球整体市场。

图表5 全球及中国大陆本土fab/IDMCAPX(亿美元)

资料来源：ICInsights，华创证券

图表6 全球及中国大陆半导体设备销售额(亿美元)

资料来源：日本半导体制造装置协会，SEMI，华创证券

短期强业绩+国产替代持续，重点关注设备板块的边际变化。从边际变化来看：1）半导体设备公司业绩节奏为订单驱动型，A 股半导体设备厂商营收持续高增长，盈利能力明显提升。2021年A股11家主要半导体设备公司营业收入合计同比+56%，归母净利润同比+79%；2022Q1-Q3 营业收入同比+56%，归母净利润同比+91%。考虑到 21 年至今设备厂商订单饱满，合同负债/预收账款环比依然保持增长态势，按照9-12个月的交付周期测算，预计设备公司短期经营节奏有望持续向上；2）产业趋势上应重点关注28nm/40nm等关键制程领域的更多边际变化，包括大规模去A化订单的释放，同时先进制程和存储领域的去A化进程仍将持续推进，未来有望看到从0到1的突破，这将为设备公司进一步打开成长空间。

图表7主要半导体设备公司合计营收/归母净利润

资料来源：Wind，华创证券

图表8主要半导体设备公司合计合同负债/预收账款

资料来源：Wind，华创证券

中长期国内晶圆厂规划产能空间大，国产半导体设备行业持续受益。2019年以来，华虹半导体（无锡）项目、广州粤芯半导体项目、长鑫存储 DRAM 项目均正式投产。2020年以来，国内包括中芯国际、长江存储、广州粤芯、上海积塔、中芯南方、合肥晶合、士兰微（厦门）等产线也取得新进展。以龙头中芯国际为例，2021年至今陆续披露中芯京城（规划产能10 万片/制程 28nm 及以上/总投资 76亿美金）+中芯深圳（规划产能 4万片/制程 28nm 及以上/总投资 23.5亿美金）+中芯临港（10 万片/28nm 及以上/总投资88.7亿美金）+中芯天津（10万片/28\~180nm/总投资 75亿美金），2022年8月公布的天津厂扩产规划，彰显了公司不惧行业波动逆势扩产的决心，未来 2-3年以中芯国际为代表的国内头部晶圆厂资本开支烈度有望保持较高水平。根据集邦咨询、SEMI及各公司官网等公开的资料整理，截止2021年底中国大陆内资晶圆厂（含IDM）12寸产能约70万片/月，远期规划产能约250万片/月，国内半导体设备行业将持续受益。

图表9中芯国际 2021年至今规划34万片/月12寸扩产

	技术节点	规划产能	投资额（亿美元）	建设日期
北京京城	28nm及以上	10万片/月，12英寸	76	2021-2024
深圳坪山	28nm及以上	4万片/月，112英寸	23.5	2021-2022
上海临港	28nm及以上	10万片/月，12英寸	88.7	2022-2025
天津西青	28-180nm	10万片/月，112 英寸	75

资料来源：中芯国际公司公告，华创证券

制程结构优化驱动资本开支实现更高增速。芯片制程升级带动各环节工序普遍增加：以逻辑芯片薄膜沉积为例,90nmCMOS工艺大约需要40道薄膜沉积工序，而在3nmFinFET工艺产线,对薄膜沉积工序的需求超过了100道,涉及的薄膜材料由6种增加到近20种,对于薄膜颗粒的要求也由微米级提高到纳米级。先进制程驱动设备用量提升：以中芯国际晶圆产线薄膜沉积设备用量为例，根据拓荆科技招股书披露，180nm8寸晶圆产线对于CVD和PVD的需求量分别为9.9和4.8台/万片月产能，而在其90nm12寸的晶圆产线上，需求量分别提升至42和24台/万片月产能。根据IBS统计，每5万片晶圆产能需要的设备投资在14/16nm节点时为63亿美元，相比20nm节点增加32%。根据公司季度财报，中芯国际21Q4 28nm及更先进制程营收占比18.6%，与国际龙头台积电的74%具有较大差距，制程追赶依然为未来数年国内晶圆厂的重要发展战略，制程结构持续优化将驱动国内晶圆厂资本开支增速高于产能扩张速度。

图表10 不同制程逻辑IC 产线薄膜沉积设备需求量(台)

资料来源：拓荆科技招股说明书，华创证券

图表11 每5万片晶圆产能的半导体设备投资(亿美元)

资料来源：IBS，华创证券

自供率亟待提升。通过对 SEMI、IC Insights、CSIA、ittbank以及Knometa 的数据进行分析,2021年中国大陆在半导体设计、制造、设备方面的市场需求占全球比重分别为38%、16%和29%，而本土企业规模占全球比重分别为9%、9%和6%，国产化空间较大。同时，根据 CSIA与ICInsights 数据，2010 年前后、2016年前后和 2017年前后，中国IC封测、IC 制造、IC设计市场占全球市场的份额先后突破25%，2019 年前后国内半导体设备市场突破 25%市占率线，需求拉动供给，中国本土产业链配套有望继续完善。

图表12 2021年IC设计/制造/设备环节全球及中国规模

资料来源：Semi，ICInsights，CSIA，ittbank，Knometa，华创证券

图表13 2021年中国大陆IC设计/制造/设备需求占比以及本土企业占比情况

资料来源：Semi，IC Insights，CSIA，ittbank，Knometa，华创证券

国内晶圆厂“解决供应链安全”核心诉求迫切，半导体设备国产化进程进一步提速。在中美科技博弈不断加剧的背景下，我们认为未来晶圆厂将改变“以盈利为首要目标”这一 KPI，设备厂商受到的支持力度将进一步提升，当前阶段是国内半导体设备厂商重要的战略窗口期。根据中国国际招标网数据，自2019年半导体行业复苏&国产化浪潮推动以来，半导体设备国产化率稳步提升，在国内已披露的主要晶圆厂（含IDM）公开招标中，国产化率由2019年的15%提升至2022年前三季度的31%（出货量口径），在去胶、清洗等领域国产设备已具备不俗的实力。展望未来，国产厂商将不断加强在更高制程工艺的能力，数量持续提升的同时，提升国产设备质量，行业整体有望迎来量价齐升。中长期国产替代进程或趋分化，细分领域市场空间和竞争格局将成为重要演绎因素，建议重点关注拓荆科技、芯源微、长川科技、北方华创、中微公司。

图表14半导体设备国产化率稳步提升

	2019		2020		2021		2022Q1-Q3		国产设备厂商代表
	采购总量	国产化率	采购总量国	产化率	采购总量	国产化率	采购总量	国产化率
去胶	23	30%	54	9%	56	59%	25	84%	屹唐半导体
刻蚀	82	17%	240	29%	255	29%	118	52%	中微公司、北方华创
清洗	68	38%	98	39%	161	37%	104	51%	盛美上海、至纯科技、北方华创、芯源微
涂胶显影	21	14%	43	21%	42	26%	23	43%	芯源微
后道封装	78	26%	74	5%	400	8%	59	37%	新益昌、光力科技
化学机械研磨	12	0%	72	51%	84	42%	34	35%	华海清科、烁科精微
薄膜沉积	118	12%	318	12%	353	20%	149	31%	北方华创、拓荆科技
热处理	85	12%	206	27%	303	25%	197	25%	北方华创、屹唐半导体
后道检测	171	4%	318	0%	519	17%	100	19%	华峰测控、长川科技
量测	108	18%	194	11%	255	18%	173	16%	中科飞测、精测电子、睿励
光刻	14	7%	32	9%	44	9%	23	9%	上海微电子
离子注入	23	4%	40	10%	49	8%	42	7%	中科信、凯世通
合计	803	15%	1689	17%	2521	21%	1047	31%

资料来源：中国国际招标网，华创证券

（二）国产替代与高成长双轮驱动，半导体材料迎发展良机

1、半导体材料为芯片之基，国产替代空间广阔

半导体工艺升级+积极扩产催化下，半导体材料市场景气持续。据SEMI报告数据，2021年全球半导体材料市场收入达到 643 亿美元，同比增长15.9%。晶圆制造材料和封装材料收入总额分别为404亿美元和 239亿美元，同比增长15.5%和16.5%。受益于产业链转移趋势，2021年国内半导体材料销售额高达119.3亿美元，同比增长 22%，增速远高于其他国家和地区。SEMI预测2022年半导体材料市场成长8.6%，达到698亿美元的市场规模新高，其中晶圆材料市场将成长11.5%至 451亿美元，封装材料市场则预计将成长3.9%至248亿美元，至2023年全球半导体材料市场规模有望突破700亿美元。

图表15半导体材料市场景气持续（亿美元）

资料来源：SEMI，华创证券

国产化率极低，提升自主能力日益紧迫。近年来随着产业分工更加精细化，半导体产业以市场为导向的发展态势愈发明显。从生产环节来看，制造基地逐步靠近需求市场，以减少运输成本；从产品研发来看，厂商可以及时响应用户需求，加快技术研发和产品迭代。我国作为全球最大的半导体消费市场，半导体封测经过多年发展在国际市场已经具备较强市场竞争力，而在集成电路设计和制造环节与全球领先厂商仍有较大差距，特别是半导体设备和材料。SIA数据显示，2020年国内厂商在封测、设计、晶圆制造、材料、设备的全球市占率分别为38%、16%、16%、13%、2%，半导体材料与设备的国产替代重要性日益凸显。

图表16中国厂商各环节全球市占率

资料来源：SIA，华创证券

SIA数据显示2020年我国半导体材料厂商全球市占率达13%，细分来看，我国在壁垒较低的封装材料市占率相对较高，而在光刻胶、湿电子化学品等晶圆制造材料市占率极低。具体来看，封装材料中除芯片粘结材料不到5%，其他材料的国产化率不到30%；而半导体材料中除掩模版、抛光材料、靶材的国产化率达到 20%，其他材料均不到10%。

图表17半导体材料国产化率低

材料名称	国产化率	国内代表企业	国外代表企业
硅材料	9%	新阳、中环、有研	信越、SUMCO
光掩模	30%	迪思、中微、芯思	Toppan、DNP
光刻胶	<5%	科华、瑞红、星泰克	JSR、TOK、信越
电子气体	<5%	华特、中巨芯、雅克、金宏	德国林德、法国液空
湿电子化学品	3%	兴福、凯圣氟、晶瑞	BASF、Dupont、Kanto
靶材	20%	江丰电子、有研亿金	日矿金属、霍尼韦尔
抛光材料	20%	鼎龙股份、上海安集	DOW、Cabot、Dupont
引线框架	<30%	宁波康强	住友、三井
封装基板	<20%	深南电路、珠海越亚	欣兴、Ibiden
陶瓷封装材料	<20%	河北中瓷	京瓷、村田
键合丝	<20%	北京博达	贺利氏、田中电子
包装材料	<30%	华海诚科、衡所华威	住友、日立化成
芯片粘结材料	<5%	德邦翌骅	莱尔德、汉高

资料来源：鼎龙股份新品发布会演示材料，华创证券

2、新能源车需求爆发碳化硅衬底进入高速成长期

高功率、高频需求下以碳化硅为代表的第三代半导体材料应运而生。第三代半导体材料的宽禁带特性意味着更高的导热率、更高的击穿场强、更高电子饱和漂移速率以及更高键合能，可满足现代电子技术对高温、高功率、高压、高频的新要求。

图表18三代半导体材料应用

半导体材料	代表材料	应用时间	主要应用	应用领域
第一代	硅（Si）、锗（Ge）	20世纪50年代	低压、低频、低功率的晶体管和探测器	集成电路
第二代	砷化镓（GaAs）	20世纪90年代	半导体发光二极管和通信器件	卫星通信、移动通信、光通信、GPS导航
第三代	碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）	21世纪初年	高功率、高频、高压、高温场景	电动车、通信、光伏、智能电网、轨交、开关电源

资料来源：天岳先进招股书，百度百科，华创证券

SiC可实现高频驱动，外围器件小型化，热稳定性好。SiC器件关断损耗（Eoff）较小，可避免较大的损耗引起发热导致温度超过额定值，因此可以实现以往IGBT无法实现的50kHz以上的高频开关动作，可实现电感、电容，以及变压器、滤波器等被动器件的小型化。相同规格的碳化硅基MOSFET和硅基MOSFET相比，导通电阻降低为1/200，尺寸减小为 1/10；相同规格的使用碳化硅基 MOSFET 的逆变器和使用硅基 IGBT 相比,总能量损失小于 1/4。

图表 19碳化硅器件具有小尺寸低损耗优势

资料来源：罗姆官网，转引自天岳先进招股书

新能源车驱动 SiC 功率器件爆发。据 Yole预测，全球 SiC 功率器件市场规模将由 2021年的10.9亿美元增长到 2027年的 62.97亿美元，CAGR 达34%，其中汽车领域占比从2021年的63%提高到2027年的 79%为最大驱动力。根据Wolfspeed预测，汽车由传统燃油（ICE）向纯电动（BVE）的转换使单车半导体成本从500 美元倍增至1000美元。得益于高耐压、低损耗等性能优势，SiC 器件在车载电驱动、OBC、DC/DC 的应用已较为普遍，据Yole预测,2022年新能源汽车领域 SiC全球市场将达到10.55亿美元,并在 2027年达到49.86亿美元，CAGR高达39%。

SiC 基GaN微波射频器件快速增长。SiC 基GaN（GaN-on-SiC）作为射频GaN最早发展的衬底技术，现已成为射频应用中LDMOS 和GaAs的有力竞争对手，以超过9成的份额占据市场绝对主导地位。Yole分析称得益于通讯基站、国防军工增加的需求和碳化硅渗透,2026年 SiC 基GaN 器件市场规模将超 22 亿美元,2020\~2026 年复合增长率17%。

图表 20 2021-2027全球 SiC 功率器件市场空间

资料来源：Yole，华创证券

图表 21 2020-2026全球 SiC 基GaN射频市场规模

资料来源：Yole，华创证券

衬底为产业链价值量最高环节。碳化硅产业链主要包括碳化硅衬底材料的制备、外延层的生长、器件制造/封装以及下游应用市场。在碳化硅衬底上，主要使用化学气相沉积法（CVD 法）在衬底表面生成所需的薄膜材料（SiC或GaN），即形成外延片，进一步制成器件，下游应用包括新能源车、光伏、轨交、通信、国防军工等。受制于材料端碳化硅衬底生长速度慢、综合良率低，碳化硅衬底为目前产业链价值最高环节，约占器件成本47%。外延、设计制造封测分别占23%和30%。

全球衬底市场海外巨头领先，行业集中度高。目前衬底市场以美国、日本厂商为主；国内碳化硅行业在半绝缘型衬底市场已具有相当份额，导电型衬底市场占比较小。据 Yole数据，2020 年全球导电型碳化硅衬底市场中美国碳化硅龙头企业Wolfspeed和ⅡI-VI分别占比 62%、14%，其次为日本厂商 SiCrystal占比13%，CR3近90%；半绝缘型衬底市场中I-VI、Wolfspeed及天岳先进分别占比35%、33%、30%，CR3为98%。

图表 222020年全球导电型碳化硅衬底份额占比

资料来源：Yole，Wolfspeed，势银（TrendBank），转引自中商产业研究院，华创证券

图表 232020年全球半绝缘型碳化硅衬底份额占比

资料来源：Yole，Wolfspeed，势银（TrendBank），转引自中商产业研究院，华创证券

SiC 衬底大尺寸化趋势明确，国内厂家奋起直追。国外巨头早在21世纪初就具备4英寸衬底量产能力，当前已进入8英寸量产或即将量产阶段。相比其数十年的研发和产业化经验，国内企业在2012年后才开始启动研发或具备相应尺寸的量产能力；今年来国内厂家研发进程加速，至2020年国内天岳先进、天科合达均已具备4英寸、6英寸衬底的量产能力，同时启动8英寸片研发。

图表 24国内外碳化硅衬底尺寸进展

资料来源：天岳先进招股说明书，天科合达招股说明书，华创证券

3、CMP：半导体平坦化核心技术，国内龙头放量在即

CMP，又名化学机械抛光，是半导体硅片表面加工的关键技术之一。CMP是半导体先进制程中的关键技术，伴随制程节点的不断突破，CMP已成为0.35μm及以下制程不可或缺的平坦化工艺，关乎着后续工艺良率。CMP采用机械摩擦和化学腐蚀相结合的工艺,与普通的机械抛光相比，具有加工成本低、方法简单、良率高、可同时兼顾全局和局部平坦化等特点。其中化学腐蚀的主要耗材为抛光液，机械摩擦的主要耗材为抛光垫，两者共同决定了CMP工艺的性能及良率。

图表25CMP抛光模块示意图

资料来源：安集科技公告

半导体行业高景气带动CMP市场稳定增长。伴随半导体材料行业景气度向上，CMP 材料市场有望受下游市场驱动，保持稳健增速。2020年全球抛光液和抛光垫全球市场规模分别为13.4和8.2亿美元。中国CMP 材料市场涨幅趋势与国际一致，2021年抛光液和抛光垫市场规模分别为22和13亿元。中国正全面发展半导体材料产业，CMP抛光产业未来增长空间广阔。

图表26全球CMP材料市场规模（亿美元）及增速

资料来源：Mordor Intelligence，Cabot，华创证券

图表27中国半导体CMP材料市场规模（亿元）

资料来源：头豹研究院，华创证券

全球抛光垫市场“一家独大”，国产替代稳步前进。当前全球抛光垫市场主要由美国的陶氏杜邦垄断，市占率高达79%，其他公司如美国Cabot、日本Fujimi、日本Hitachi等市占率在5%以内。内资企业中，鼎龙股份、江丰电子和万华化学具备相应的生产力。其中，鼎龙股份为国内抛光垫龙头企业，生产的抛光垫意在对标美国陶氏杜邦集团。随着国内晶圆厂扩张，需求提升，为确保供应链的稳定，内资企业迎来发展潮。

图表 28全球抛光垫市场份额

资料来源：前瞻产业研究院，华创证券

（三）消费类IC设计公司有望于23年触底反弹

IC设计行业下游应用广泛，手机等消费电子产品是重要下游应用之一。半导体产品可以分为集成电路、光电器件、分立器件和传感器四类。集成电路（IC）按照种类主要可分为模拟芯片和数字芯片，其中数字芯片可进一步分为逻辑芯片、存储芯片和微处理器。IC设计行业下游应用广泛，包括消费电子、通信、汽车电子、工业、安防、医疗等领域，其中手机等消费电子产品是下游重要应用领域之一。

图表 29 芯片行业产业链情况

资料来源：中商情报网，华创证券

集成电路产品占比较高,数字和模拟芯片在半导体行业具备重要地位。从品类占比来看，集成电路产品在2021年占据了全球半导体销售额 83%的份额，光电器件、分立器件和传感器占比则分别为8%、6%、3%。具体到集成电路产品内部来看，逻辑芯片、存储、微处理器和模拟芯片占比分别为28%、28%、14%、13%，均高于光电器件等其他三类产品的占比，在半导体行业具备较为重要的地位。

图表 302021年全球半导体各品类产品销售额占比

资料来源：WSTS，华创证券

IC行业下游应用广泛，消费应用占比可达10.5%。IC行业下游应用广泛，主要包括计算机、通信、消费、汽车和工业等行业。从占比角度来看，计算机和通信为占比前二的领域，占比分别为38.30%、36.50%；消费领域以10.50%的占比排名第三，在IC行业下游应用领域中占据了较为重要的地位。

图表31 2021年IC市场按应用领域占比情况

资料来源：ICInsights，华创证券

手机等消费电子产品出货量持续低迷，23年随着疫情恢复或有望触底反弹。手机等消费电子产品的出货量一方面受行业创新周期的影响，另外其出货量也与宏观经济形势挂钩。自 2018年智能手机渗透率见顶行业进入存量竞争阶段，智能手机的创新停滞使得终端增速趋缓，另外受到20年以来的新冠疫情影响，智能手机出货量持续低迷，当前已处于行业底部。后续若疫情等影响因素产生好转，需求或将迎来恢复，出货量有望触底反弹。

图表 32全球智能手机出货量及增速/亿部

资料来源：IDC，华创证券

图表 33国内智能手机出货量及增速/亿部

资料来源：信通院，华创证券

下游需求疲软拉货趋缓，IC设计公司库存承压。以模拟类芯片设计公司为例，受下游消费电子等终端需求低迷的影响，模拟IC设计公司库存面临较大压力，多数公司库存均出现连续多个季度的上涨。除晶丰明源因较为激进的库存去化手段在 22Q3 实现库存的下降，其他公司 22Q3 存货均为近两年的高点。存货周转天数方面，同样受终端需求疲软的影响，多数公司 22Q3存货周转天数均出现环比提升，整体行业面临较大的库存压力。

图表 34 A股主要模拟公司存货情况/亿元

资料来源：Wind，华创证券

图表35 A股主要模拟公司存货周转天数/天

资料来源：Wind，华创证券

部分公司库存环比增速已出现下降，行业已步入主动去库存阶段。从存货环比增速的角度来看，行业内大部分企业 22Q3 存货增速仍处于提升态势，但仍有晶丰明源和力芯微存货环比增速出现下降。考虑到IC设计公司晶圆订单存在时滞，部分企业三季度入库存货仍主要为一季度订单，前期较高订单与当期需求疲软叠加下大部分企业库存上升存在一定合理性，基于这样的判断我们认为部分公司当前库存环比增速出现下降表明行业已步入主动去库存阶段。

图表 36 A股主要模拟类公司存货环比增速

资料来源：Wind，华创证券

行业需求反弹预期叠加公司主动库存去化，23年消费类IC设计公司或有望触底反弹。受全球新冠疫情的影响，下游消费电子等行业需求疲软，当前基本均处于行业底部，后续随着疫情逐步恢复需求或有望迎来较大提升。另外，当前IC设计行业已进入主动库存去化阶段，随着库存的去化23年行业或有望迎来新一轮拉货周期。库存去化叠加需求恢复，23年消费类IC设计公司或有望触底反弹。

（四）汽车&特种芯片行业持续高景气，看好优质国产厂商突围

1、汽车：汽车电动&智能化革新，带动车用半导体需求旺盛

汽车电动化渗透率快速攀升，智能化升级空间广阔。1）汽车行业目前正在经历电动化变革，2021年全球新能源车渗透率为 8.4%，未来有望快速提升。根据 IEA 预测，全球新能源车销量有望从2021年的 660 万辆增长至2025年的1590 万辆，CAGR 达24.58%。

国内层面，中国汽车工业协会数据显示 22M1-10 国内新能源汽车销量已达到 528万辆,同比增长107.67%。2）从产品形态上看，汽车行业也逐步从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度提升×智能化渗透率提升，汽车智能化发展空间广阔。

图表37全球新能源汽车市场销量情况（万辆）

资料来源：IEA，华创证券

图表 38 2021年以来我国新能源汽车销量快速增长

资料来源：中国汽车工业协会，华创证券

新能源汽车中半导体用量大幅提高，未来有望带动相关半导体需求不断增长。与传统燃油车相比，电动汽车半导体价值量大幅提高。从用量角度看，根据第四届硬核中国芯领袖峰会统计数据，传统汽车仅需要850-1050颗芯片，而新能源汽车则需要920-1180颗芯片。从价值量角度看，以功率半导体为例，根据IHS Markit 和Automotive Group 测算，传统的燃油车单车功率半导体用量只有 71 美元，而轻混车、混动/插电混动车、纯电动车中功率半导体的单车平均成本为90/305/350美元，较传统汽车分别提高27%/330%/393%，未来新能源汽车渗透率的提升有望带动半导体需求的快速增长。

图表 39汽车分布式电子系统芯片应用概况

资料来源：第四届硬核中国芯领袖峰会，转引自全球半导体观察，华创证券

汽车芯片依旧供不应求，全球汽车产能有望进一步释放。自19H2以来，随着新一轮半导体产业周期的开启，行业开始面临“缺芯”问题，时至今日，虽然缺芯困局有所缓解,但部分芯片依然供应紧张。根据 Auto Forecast Solutions 统计，由于芯片短缺，2021年全球汽车市场累计减产量达1020万辆；截至11月27日，受芯片短缺影响，2022年全球汽车市场累计减产约411.76万辆。同时据 AFS预测，到今年年底，因“缺芯”导致的全球汽车市场累计减产量将攀升至448.5万辆，可能要到2023年甚至更久才能从芯片短缺中恢复过来。随着缺芯问题的逐步解决，全球汽车产能有望回升至更好水平。

图表 40全球汽车半导体市场规模预测（分产品）

资料来源：Yole

芯片短缺+自主可控背景下，国产厂商迎来替代窗口期。由于车规级芯片在设计、生产等方面的技术难度较大，目前我国在汽车芯片领域仍以进口为主，自给率较低。缺芯背景下，海外汽车芯片厂商供应短缺增加了国内厂商的导入机会，汽车芯片国产替代进程有望加速进行。目前我国已逐步涌现出以北京君正、斯达半导、韦尔股份等为代表的具备竞争力的汽车芯片厂商，头部厂商有望借行业景气周期与国产替代双重机遇迅速崛起。

图表 41 2021-2022年部分国产汽车芯片企业列表

存储类芯片	电源类芯片	功率类器件	计算类芯片	控制类芯片	模拟类芯片	驱动类芯片	通信类芯片		信息安全类芯片
北京君正	圣邦微	斯达半导	紫光	杰发科技	圣邦微	圣邦微	芯力特	唯捷创新	信大捷安
兆易创新	矽力杰	扬杰科技	地平线	兆易创新	思瑞浦	士兰微	纳芯微	上海巨微	紫光
聚辰	士兰微	捷捷微	全志科技	华大半导体	润石	纳芯微	裕太车通	全志科技	大唐电信
紫光	上海贝岭	乐山无线电	杰发科技	旗芯微	天津瑞发科	上海贝岭	川土微	乐鑫科技	华大半导体
长江存储	芯朋微	新洁能	瑞芯微	紫光	乐山无线电	矽力杰	翱捷科技	Realink
江波龙	成都芯源	风华	寒武纪	智芯半导体	矽力杰	思瑞浦	紫光	百瑞互联
普冉	乐山无线电	长晶	黑芝麻	芯驰科技	华大半导体	乐山无线电	泰斗	中兴
星光	金升阳	士兰微	高云	云途	纳芯微	安世半导体	博通	海思
慧荣科技	思瑞浦	强茂		苏州国芯	比亚迪	华大半导体	海思	司南导航
得一微	韦尔半导体	苏州固		比亚迪	深圳红芯微	飞思微	梦芯科技	杭州中科微
上海贝岭	富满电子	安世半导体		复旦微电子	博通	龙讯	华大北斗
	明微电子	东微		纳思达	杰发科技		矽力杰
	纳芯微	上海贝岭		进芯			芯旺微

资料来源：第四届硬核中国芯领袖峰会，转引自全球半导体观察，华创证券

2、特种芯片：FPGA行业需求高振，国内头部厂商加速成长

FPGA 性能优异，在特种IC领域具有广阔前景。特种IC对芯片的温宽、抗腐蚀能力、封装形式乃至体系架构等有不同的输入型要求，FPGA 在恶劣的工作环境中具有众多优点。首先，FPGA具有可靠性高的优势，经过特殊处理在特殊环境中可以适应各种恶劣的条件；其次，采用 FPGA进行设计可以减小系统设计的复杂度，在电路运行频率越来越高的情况下，采用FPGA实现复杂电路功能能够减小板级电路上PCB布线不当带来的电磁干扰，有助于保证电路性能。最后，FPGA 具有设计修改灵活的特性，有利于后期进行灵活调整或扩展功能。基于以上优势，FPGA 在特种集成电路中有广阔空间。由于特种IC下游持续高景气，有望推动特种集成电路领域的FPGA 市场规模不断增长。

图表42 FPGA 芯片结构

资料来源：安路科技招股说明书

图表43 FPGA的成本优势

资料来源：IEEE

FPGA行业需求旺盛，全球龙头厂商相继涨价。因供应链成本压力和持续的旺盛需求,今年7月底英特尔公司便已宣布旗下FPGA将会涨价,并于2022年10月9日完全实施。紧随其后在11月22日，AMD宣布自2023年1月9日起，Spartan6系列将涨价25%,赛灵思其他产品全部涨价8%。同时，AMD还给出了赛灵思不同产品的交货周期，其中16nmUltraScale+系列、20nmUltraScale系列、28nm7系列都需要20周，供应紧张问题预计要到 23Q2末才能缓解。

图表44 Intel于2022年7月发布FPGA 涨价函

资料来源：Intel，转引自爱集微

图表45 AMD于2022年11月发布FPGA涨价函

资料来源：AMD，转引自电子发烧友网

正向开发持续推进，国内FPGA公司加速成长。特种IC产品在性能指标和可靠性等方面的要求更高，需要更高的前期投入，例如：复旦微的研发投入比例一直保持在 25%左右的高水平，FPGA研发进展顺利。截至22H1报告期，公司已开始进行新一代十亿门级FPGA产品的研发工作，其各方面性能对比上一代产品将有大幅提升；公司的PSoC产品也已成功量产，正在多个客户处开展小批量试用，同时新一代配置有 APU、GPU、VPU、eFPGA、AI引擎的异构智能PSoC产品也取得了阶段性的研发成果。随着国内FPGA厂商技术实力的不断增强，在海外龙头厂商交期紧张+国产替代背景下，国内头部 FPGA厂商正在不断收获订单加速成长。

图表46国内特种FPGA公司研发投入占营收比重

资料来源：各公司公告，华创证券

图表 47 国内特种FPGA公司营业收入同比增速

资料来源：各公司公告，华创证券

（五）相关标的

1、拓荆科技：盈利能力持续提升，成长天花板进一步打开

深度受益晶圆厂扩产销售额节节攀升，产品结构优化毛利率首破50%。受益于国内半导体行业设备需求的不断增加，销售订单持续增长，公司单Q3实现营收4.68亿元，同比/环比+79%/+13%，接近指引上限。同时截至Q3末，公司存货 20.9亿，环比Q2 末增加5.3 亿，其中大部分为发出商品,下半年为密集交付期,看好未来2\~3季度高业绩确定性。国内晶圆厂自主可控需求强烈，设备行业整体依然处于上行期。公司单季度毛利率首破50%达50.07%，创新高。我们判断主要系公司产业化能力逐步提升，规模效应进一步显现，同时重点客户订单得以密集交付，高价值量机台占比显著提升，带动整体毛利率水平实现突破。目前国产设备的验证与重点客户的扩产规划均在稳步推进，重点客户大额订单的落地及相应份额的显著提升依然是大概率事件，公司业绩有望持续高增。

精细化管理助力短期经营持续向上，高研发&高股权激励长期大有可为。公司单Q3实现归母净利润1.29亿元,同比+66%,环比+7.8%;扣非后归母净利润0.63亿元,环比-11.6%，扣非归母净利率为13.37%，环比-3.7pct，主要系研发费用一项有所增长，公司单Q3 研发投入1.03 亿，环比+46.2%，占营收比重 22.1%，环比提升5.1pct，剔除研发一项影响期间费用率环比优化，精细化管理渐入佳境，助力公司行稳致远。公司于近日公布 2022年限制性股票激励计划（草案），覆盖职工人数比重高达76%（2022年6月30日）。行权解锁条件标准高,为 22-25年目标收入15.2/22.7/30.3/37.9亿，目标净利润 2.5/4.0/5.5/6.8亿。当前公司处于业绩放量早期，而激励计划中利润端增速解锁条件较收入端更加严苛，彰显了公司对中长期盈利能力与收益质量逐年向好的信心。

半导体设备自主可控进程提速，市场空间进一步打开。近期美国政府加码对中国半导体行业出口管制，供应链安全迫在眉睫，本土设备厂商在国内主要晶圆厂产线的验证或将提速。公司核心产品PECVD与ALD设备价值量在半导体设备投资占比超10%，无论是战略意义还是价值空间，薄膜沉积都是亟待突破的最为重要的环节之一，作为内资龙头，公司有望在国产替代加速背景下持续受益。考虑到头部竞争对手均为美系厂商，公司所处市场空间进一步打开。

投资建议：公司为唯一实现产业化应用的12寸PECVD&SACVD 设备国产厂商，随着ALD设备能力的逐步增强,后续有望持续提升市场份额。而随着公司规模效应逐步释放,盈利能力将稳定保持在较高水准。我们维持2022-2024年营收预测16.11/25.27/34.68亿元，归母净利润预测2.80/4.53/6.63亿元。结合公司所处百亿赛道市场空间、行业平均估值水平，以及更纯正的半导体业务结构，给予目标价340元，维持“强推”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。

2、中微公司：在手订单充沛，业绩持续高增长

新增订单及合同负债持续高增长，公司盈利能力快速释放。受益于半导体设备市场发展及公司产品竞争优势，公司 2022Q1-Q3 营业收入同比+46.81%至30.43 亿元，其中刻蚀设备收入同比+48.00%至20.01亿元，毛利率达到 46.48%（CCP/ICP刻蚀设备收入分别为14.51/5.51亿元，同比+29.27%/+139.33%）;M0CVD设备收入同比+27.70%至3.88亿元，毛利率达到35.83%。订单维度，公司 2022Q1-Q3 新签订单金额同比+60.24%至56.40 亿元,单3季度新签订单25.83亿元,合同负债由6月末的15.94亿元增长至9月末的19.69亿元，在手订单充沛支撑公司业绩持续高增长，规模效应下利润有望加速释放。

行业高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显，公司CCP设备和ICP设备正快速突破。以3DNAND为例，公司CCP刻蚀设备可应用于64层、128层及更高层数NAND的量产，同时正在开发新一代能够涵盖 200 层以上极高深宽比的关键刻蚀应用以及其他关键刻蚀应用的刻蚀设备和工艺，在存储设备国产替代过程中，公司将占据重要地位。

公司刻蚀设备持续受益于行业高景气，MOCVD业务有望迎来拐点。刻蚀设备方面，公司 CCP设备竞争优势明显，ICP产品已在超过15家客户的生产线上进行100多个ICP刻蚀工艺的验证，未来有望成为公司刻蚀业务新的增长点。MOCVD设备方面，公司2022年前三季度 MOCVD 设备收入为 3.88 亿元，同比增长 27.70%，前三季度毛利率达到35.83%。随着下游客户持续加码 MiniLED 技术，公司凭借技术优势有望显著受益于行业需求提升。

投资建议：全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于刻蚀设备需求增长；同时MiniLED技术趋于成熟，下游LED芯片厂商积极扩产，公司MOCVD设备业务将迎来业绩拐点。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 45.0/61.0/81.4亿元，对应目标价为160.51元，维持“强推”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产放缓；上游零部件供应短缺。

3、北方华创：规模效应持续兑现，业绩保持高增态势

产品结构持续调整叠加规模效应逐步兑现，公司盈利能力持续提升。公司电子工艺装备和电子元器件业务下游市场需求旺盛，订单饱满，经营业绩保持高增长。公司 2022Q3实现营业收入 45.68 亿元，同比/环比+78.11%/+38.10%；毛利率 41.12%，同比/环比+3.29pct/-6.38pct；归母净利润 9.31 亿元，同比/环比+167.71%/+69.93%；扣非后归母净利润 8.31亿元，同比/环比+176.76%/+69.64%。考虑到国内晶圆厂的扩产节奏以及国内设备厂商的份额提升趋势，我们认为公司未来业绩将随着规模效应而保持较快增长。

验证+订单+扩产，国内半导体设备厂商有望进入业绩快速放量阶段。设备验证方面，目前国产设备的验证正稳步推进；订单方面，重点客户扩产规划稳步推进，短期内有望看到重点客户大额订单的落地及相应份额的显著提升；扩产方面，目前国内晶圆厂远不能满足自主可控的需求，以中芯国际为例，20H2至今陆续披露中芯京城（规划产能10 万片/制程 28nm及以上/总投资76亿美金）+中芯临港（10 万片/28nm 及以上/总投资 88.7亿美金）+中芯天津（10万片/28\~180nm/总投资 75亿美金），晶圆厂资本支出持续上行。综合验证、订单、扩产三方面，我们认为国内半导体设备厂商有望迎来业绩快速增长阶段。

公司半导体设备产品线最为齐全,有望最大受益于国产替代红利。受国际局势动荡影响，国内晶圆厂的核心诉求从“稳定生产”过渡为“解决供应链安全”，显著提振了半导体设备国产化进程，但出于供应链管理的角度，晶圆厂不会扶持太多供应商，因此当前阶段是国内半导体设备厂商重要的战略窗口期。而作为产品线最齐全的国产半导体设备龙头,随着国产设备验证的稳步推进，公司有望显著受益于市场的快速增长及份额的显著提升。

投资建议：中国大陆晶圆厂持续扩产，半导体设备国产替代稳步推进，公司有望显著受益。考虑到公司规模效应下业绩加速释放，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为20.30/28.12/37.14亿元，对应EPS为3.84/5.32/7.03元，对应目标价为365.22元，维持“强推”评级。

风险提示：中美贸易摩擦可能引发不确定性；新设备研发存在不确定性；核心技术人才流失；上游零部件供应存在不确定性。

4、长川科技：营收端增速有所放缓，不惧行业波动持续高研发投入

封测景气度下行叠加疫情影响，营收端增速有所放缓。22Q3公司实现营业收入5.65 亿元（yoy+43%，qoq-13%），符合预期。封测行业整体处于周期下行通道，下游客户资本开支低迷，叠加Q2上海疫情影响，景气度进一步承压，拖累了公司Q3收入确认表现。分产品来看，我们认为：1）传统主营产品模拟测试机和重力式/平移式分选机在国内具有一定市占率，且占自身业务比重较高，相关产品Q2 新签订单乏力，收入确认环比下滑；2）新品SoC测试机处于放量早期，订单签订和产品交付节奏季度波动较大，Q2相关产品呈现爆发式增长，Q3或有小幅回落；3）新品三温分选机定位汽车、通信等高景气需求，Q3或进一步放量，另一项重要新品探针台随着客户端的顺利拓展逐步成为公司业绩增长重要一极。展望Q4，三项新品SoC 测试机/三温分选机/探针台或加速交付兑现成长逻辑，而传统业务有望迎来边际改善，收入端重回高增势头。

产品结构变化叠加费用刚性，扣非净利润环比下滑。22Q3公司实现归母净利润0.80 亿元，同比/环比+101%/-53.82%；扣非后归母净利润0.42 亿元，同比/环比+8%/-73 %。扣非后归母净利率约7.5%，同环比均呈现不同程度下滑。我们认为：1）公司单Q3毛利率为 50.38%，环比-7.69pct，模拟测试机较数字测试机具有更好的利润率，公司传统主力产品模拟测试机的结构占比环比下滑，同时景气度下行期，价格端或有承压，均不利于整体毛利率表现；2）22Q3 公司期间费用率达到 45.30%，环比+8.90pct，其中研发费用一项影响较大，22Q3公司研发费用为1.73亿元，占营收比重为30.69%，环比+8.27pct，对净利率造成一定压制。半导体设备行业具有较强的周期属性，而穿越周期的核心竞争力在于创新能力带来的产品附加值的提升，即便在行业下行周期，龙头厂商依然投入高额研发，泰瑞达研发费用率维持在15%左右，通过提升研发实力实现内生增长是业内公司普遍认可的发展路径。

半导体测试设备平台型领军企业，乘国产替代东风扶摇直上。2021年中国半导体测试机市场空间近百亿人民币，而根据中国国际招标网数据并进行测算，该领域设备国产化率不足20%，在中美贸易摩擦背景下，国内供应链自主可控需求迫切。目前模拟测试机已基本实现国产替代，而合计占整体需求 80%左右的 SoC&存储市场亟待突破，公司凭借先发优势有望快速提升市场份额，后续业绩或将持续兑现。而作为测试机配套的分选机和探针台市场规模不容小觑，前者国产曙光已现，后者国产化蓄势待发，公司近年来内生外延布局充分，逐步打造半导体测试设备平台，业务规模有望持续扩张。

投资建议：2022年为公司SoC测试机放量元年，受益于标杆客户的持续放量和其他客户的积极拓展，公司 SoC测试机有望实现高速增长，而三温分选机、探针台等业务亦在放量初期，新品密集收获期将助力公司取得极佳的α。我们维持 2022-2024 年公司营业收入预测 27.5/39.7/51.6亿元，归母净利润预测5.4/8.5/12.1亿元。给予公司目标价67.3元，维持“强推”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。

5、芯源微：前道业务持续放量，业绩保持高增态势

前道涂胶显影设备收入持续放量，有望带动公司业绩保持高增长。半导体设备行业持续高景气，公司收入规模持续增长，2022Q3 实现营业收入3.92 亿元，同比/环比+99.93%/+22.42%；毛利率 40.06%，同比/环比+2.58pct/-0.84pct；归母净利润 0.74 亿元,同比/环比+308.63%/+99.01%；扣非后归母净利润 0.33 亿元，同比+104.38%/-3.21%，归母净利润环比高增长主要是由于3季度收到商业秘密维权赔偿金4000 万元。公司前道涂胶显影机新签订单规模同比大幅增长，我们认为未来前道 track放量将带动公司业绩保持高增长。

行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。2021年中国大陆半导体设备销售额同比+58.2%至296.2 亿美元，成为全球第一大设备支出地区。芯源微等国产厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。

公司前道涂胶显影+清洗设备双双发力，产品持续迭代打造核心竞争优势。在前道涂胶显影设备领域，公司offline、I-line、KrF机台均实现批量销售，已具备国产替代的技术实力并收到多个前道大客户订单。在前道清洗设备领域，公司单片物理清洗设备 SpinScrubber已达到国际先进水平并成功实现国产替代，单片化学清洗设备正在加速研发，未来有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。

投资建议：半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。考虑到非经常性损益对公司业绩的短期影响，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为1.70/2.22/3.27亿元，对应EPS为1.84/2.40/3.54元，对应目标价为271.35元，维持“强推”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺；行业竞争加剧。

6、纳芯微：新能源市场持续拓展，业绩保持高增态势

业绩持续高增长，汽车电子、工业控制等下游关键领域正逐步突破。公司驱动与采样芯片产品随着市场拓展的顺利推进，营收同比增长幅度较大，信号感知芯片产品、隔离与接口芯片产品销售额也继续保持稳健增长。公司 2022Q3 实现营业收入4.83亿元，同比/环比+102.34%/+6.22%；毛利率 51.86%，同比/环比-2.09pct/+1.43pct；归母净利润 0.47 亿元，剔除股份支付费用后，归母净利润1.35 亿元，同比/环比+103.32%/+9.81%。公司持续拓展汽车电子、光伏等新能源市场，结构调整下业绩有望保持高增态势。

公司是国内隔离芯片绝对龙头，目前正在快速开拓非隔离芯片市场。国内隔离及隔离+芯片市场空间较大且仍在持续扩容，公司现已完成多品类布局，且在新能源汽车、工业控制、通信电源等领域均已实现批量供货，作为国产隔离芯片龙头，公司目前隔离类产品收入较小，未来有望持续受益于国产替代。非隔离领域，公司正结合自身技术优势，围绕汽车等核心市场快速布局，磁电流传感器、非隔离高低边驱动等产品已广泛适用于汽车OBC/DCDC、主电机驱动、整车域控、智能驾舱等系统应用中，单车价值量未来有望快速提升。

研发力量过硬+资金实力充足，公司持续推出新品拓宽产品矩阵。公司核心技术团队均拥有 ADI、美满等海外大厂的工作经验，研发人员大多来自复旦大学、中科大等知名院校，过往产品量产和收入放量节奏充分证明了自身的技术研发能力,在IPO募集资金支持下,公司开辟了包括磁传感器、功能安全驱动、车载马达驱动、LED驱动、车载电源、通用接口IC等多个面向未来的新产品方向，产品型号持续丰富，未来产品布局有望更加广泛。

投资建议：模拟芯片赛道长坡厚雪，国产替代空间巨大，公司作为国内领先的车规级模拟芯片供应商，产品品类扩张和下游领域拓展持续加速。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为3.16/5.00/8.00 亿元，对应 EPS为3.12/4.94/7.91元，对应目标价370.60 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：晶圆产能支持不及预期；新产品开发进度不及预期；下游客户拓展不及预期;
新能源汽车需求不及预期。

7、复旦微电/上海复旦：产品结构持续优化，盈利能力不断提升

业绩持续高增长，高可靠业务快速放量带动公司盈利能力显著提升。公司 2022Q3 实现营业收入10.02 亿元，同比/环比+42.49%/+8.14%。分业务看，22Q1/Q2/Q3公司安全与识别芯片业务收入分别为2.15/2.46/2.76亿元，2022Q3 收入环比+12.20%；非挥发性存储器业务收入分别为 2.46/2.41/2.30 亿元，环比-4.56%；智能电表芯片业务收入分别为1.02/1.74/1.90 亿元,环比+9.20%;FPGA及其他芯片业务收入分别为1.71/2.07/2.35亿元，环比+13.53%。我们认为高可靠业务将正成为公司业绩的主要驱动力，同时MCU等业务在汽车等新兴市场持续突破，公司产品结构持续优化，未来业绩有望保持高增长。

公司FPGA芯片技术不断突破，有望持续受益于下游需求旺盛。技术先发优势下高可靠产品持续放量，截至2022年6月底，公司累计向超过500家客户销售相关FPGA产品，考虑到2022H1公司FPGA及其他产品实现销售收入仅为3.78亿元,我们认为公司 FPGA产品尚处于放量前期，未来收入有望保持高增长。历史上看，公司高可靠产品毛利率超过90%，公司技术持续突破、产品不断切入新领域，收入放量有望带动业绩高增长。

产品结构持续优化升级，公司非挥发存储器、MCU等业务显著受益。公司安全与识别芯片、非挥发存储器、MCU三大产品线均有部分料号切入汽车电子领域，充分说明公司多年积累的技术优势开始显现。其中公司智能电表MCU产品持续受益于老表更换周期+新标准实施带来的需求增长，同时汽车市场持续突破为公司 MCU 业务打开成长空间。远期来看，公司把握机遇积极开拓市场与新客户，产品结构和客户结构持续优化升级,未来业绩增长值得期待。

投资建议：公司作为老牌IC设计公司，持续受益于行业高景气，同时FPGA已进入收获期。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.98/15.00/18.55 亿元，对应 EPS 为1.35/1.84/2.28元，对应目标价110.51元/股，维持“强推”评级；给予公司AH股折价率为 50%，对应港股目标价60.49港元/股，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新产品推出不及预期；产能支持不及预期。

8、兆易创新：下游需求不振业绩承压，车规MCU产品持续发力

下游需求不振,三季度业绩下滑。22Q3公司实现营业收入19.88亿元(yoy-26%,q0q-22%）,毛利率为46.10%，同比/环比-3.49pct/-3.30pct。受全球宏观经济和疫情等因素影响，芯片市场需求低迷,公司营业收入同比减少约7亿元,量价均有所承压。其中，存储芯片/MCU/传感器业务收入同比分别减少约 4.7 亿元/1.4 亿元/0.9 亿元。22Q3 公司实现归母净利润5.65 亿元，同比/环比-35%/-33%，扣非后归母净利润 5.31亿元，同比/环比-36%/-35%，扣非后归母净利率约26.7%，同环比均呈现不同程度下滑。

40nm车规级MCU顺利上市，持续深化车规产品线布局。公司于2022年9月正式发布首款基于M33内核的GD32A503系列车规级微控制器，该系列产品以车身电子、座舱和安全域作为切入点，覆盖ADAS、汽车照明、HVAC、DCDC 车载充电、T-BOX、EDR、导航等应用,具有均衡的处理性能、丰富的外设接口和增强的安全等级,已面向多个 Alpha客户进行推广，与一线 Tier1和ODM全面开展合作。MCU的发展已成为汽车电子智能创新的关键推动因素。全新GD32A503系列产品为汽车电气化的主流型应用需求开辟道路，与整车的资源需求高度契合。公司持续深化车规产品线布局，包括满足ISO26262功能安全标准ASIL-B/D 等级的升级迭代产品也已在开发中。车规MCU作为公司 MCU战略发展中的重要一环，有望于性能和销量上持续取得突破。

持续完善产品线，升级产品结构。公司不断践行平台化发展战略，提供包括存储、控制、传感、边缘计算、连接等芯片以及相应算法、软件在内的一整套系统及解决方案，丰富完善产品线，提高存量市场占有率。同时产品优化不停歇，公司256Mb以上大容量NOR产品营收的占比稳步提升，自有DRAM研发和客户拓展顺利，工业应用已成为MCU 产品第一大营收来源。

投资建议：公司为国内NORFlash 和MCU龙头，DRAM业务稳步推进，平台化发展战略使得公司较单一品类竞争对手具有更强的抗周期属性，展望后市，看好公司业绩表现优于行业整体水平。我们维持公司 2022-2024年营收预测87.34/113.14/138.82亿，净利润预测 25.99/30.23/38.74亿，给予目标价117元，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新品研发及工艺迭代不及预期；疫情影响。

9、闻泰科技：半导体业务持续高景气，产品集成业务静待回暖

公司半导体业务盈利能力持续提升，产品集成业务受手机需求不振拖累。公司半导体业务需求持续旺盛，22Q1/22Q2/22Q3 实现营收 36.97/39.62/42.89 亿元，毛利率为42.9%/41.1%/44.0%，净利润为8.54/8.72/10.10亿元。受手机需求不振拖累，公司产品集成业务 22Q1/22Q2/22Q3 营收分别为 103.34/90.84/86.91 亿元，毛利率分别为9.4%/7.5%/9.1%，净利润-0.40/-1.76/-1.88亿元；随着公司新客户新产品逐步进入收获期，我们认为未来产品集成业务盈利能力有望提升。光学模组业务积极推动产品验证和满产运营，22Q1/22Q2/22Q3 实现净利润-0.39/0.02/0.03 亿元。公司持续推动战略转型，未来盈利能力有望逐步释放。

新能源车等领域需求旺盛，安世产能扩张&产品拓展打开成长空间。行业景气度分化，公司 2022H1在汽车领域的收入占比达到 48%，产品需求持续旺盛。公司自有产能规模持续加大；Newport晶圆厂正由代工向 IDM逐步转换；控股股东闻天下投资的上海临港12 寸车规级晶圆项目也已全面开工建设，未来将支撑公司半导体产能持续扩充。同时，公司进一步加强在中高压MOSFET、SiC 和GaN 产品、IGBT及模拟类产品的研发投入，伴随着新能源车渗透率提升带来的机遇，公司产能扩张及产品拓展打开远期成长空间。

产品集成业务盈利能力有望回暖，光学模组业务拓展供应产品线宽度。受手机需求不振拖累，公司ODM业务的盈利能力持续承压；但公司在平板、笔电、IoT、服务器等领域的布局即将进入收获期，未来业绩弹性有望逐步释放。得尔塔的双摄项目在 2021 年 11月恢复向特定客户批量出货，目前正积极落实客户新机型验证，加快拓展新应用领域，未来有望实现快速发展。

投资建议：公司产品集成业务将迎来新产品新客户领域的收获阶段，安世业务加强创新研发，有望为公司长期成长注入强劲动力。考虑到公司产品集成业务短期承压，我们预计2022-2024年公司归母净利润为28.56/40.89/50.87亿元,对应EPS为2.29/3.28/4.08元,对应目标价57.29元，维持“强推”评级。

风险提示：中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G、汽车电子、物联网等新兴领域进展不及预期；新冠疫情海外蔓延。

10、扬杰科技：国际化战略布局持续推进，业绩保持稳健增长

行业景气度分化，公司产品结构优化实现业绩持续高增长。公司新产品及海外业务占比持续提升，海外业务销售收入同比翻倍增长，MOSFET、IGBT、SiC 等新产品的销售收入同比增长均超过100%。同时，公司深度布局汽车电子领域，获得多家海内外著名汽车零部件企业认可，业绩同比+500%以上。受益于产品结构及客户结构持续优化，公司业绩保持高增态势，2022Q3实现营业收入14.67亿元，同比+26.30%；毛利率 35.18%，同比-0.40pct；归母净利润 3.40 亿元，同比+54.44%；扣非后归母净利润 2.85 亿元，同比+39.18%。

IDM体系不断完善，收购楚微半导体拓展全系列产品生产能力。公司产业链向上游单晶硅棒生产领域延伸，同时正积极布局晶圆制造环节。公司现有4寸+6寸产能，收购楚微半导体股权后公司IDM体系进一步完善，产能瓶颈打开，公司也可在自有产线上磨合工艺，我们认为收购8寸对公司具有“1+1>2"的意义。历史上看，公司快速由二极管领域切入小信号、MOS、IGBT等市场，展现出管理层极强的执行力；公司收购楚微半导体8寸产线后，我们认为公司有望快速形成全系列产品生产能力，为长远发展提供产能支持。

产品品类持续拓展，公司正加速布局光伏、汽车等新能源领域。公司正依托优质的客户资源和多产品品类布局优势，加速布局光伏、汽车等领域，同时凭借 MCC品牌积极拓展海外市场。在产品结构持续调整下，需求相对承压的国内消费领域收入占比持续收缩,新能源领域收入占比持续提升；MOS、IGBT等成长性业务进展顺利，前三季度保持翻倍增长；同时由于海外疫情常态化+安森美等厂商逐步退出，高毛利率的海外市场需求持续旺盛。我们认为公司产品结构调整顺利，随着产能逐步开出，后续收入有望逐季提升。

投资建议：公司作为老牌功率器件厂商，产业链持续完善打造核心竞争力，MOS、IGBT等业务不断突破也为公司打开成长空间。考虑到公司产品结构调整顺利，我们预计2022-2024 年公司归母净利润为11.03/13.79/16.90 亿元，对应 EPS为 2.15/2.69/3.30元，对应目标价67.27元，维持“强推”评级。

风险提示：新产品市场开拓不及预期；下游需求不及预期；新冠疫情反复。

11、新洁能：新能源市场持续突破，结构优化助力长期成长

行业景气度持续分化,公司积极调整产品结构以保持业绩相对稳定。公司持续加大IGBT、超结MOS 和 SGTMOS 的销售投入，单3季度IGBT 销售额达1.23 亿元，同比/环比+537.92%/+47.42%，收入占比提升至26.78%。从下游应用占比来看，公司积极发展汽车电子、光伏储能等中高端行业应用，单3季度光伏储能领域的收入占比已提升至30%,汽车电子占比提升至14%。受益于产品结构及市场结构持续优化，公司 2022Q3 实现营业收入4.66 亿元，同比/环比+9.56%/+5.77%，9月末库存相较于6月末保持相对稳定。消费领域需求持续低迷，公司通过自身战略调整有望保持业绩相对稳定。

公司产品持续导入汽车、光伏等领域，新能源市场正成为公司业绩增长点。汽车电子方面，公司已对比亚迪、小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等数十家车企形成持续规模出货；光伏储能方面，公司产品已大量供应国内 80%以上的 Top10 光伏企业，成为多家龙头客户单管IGBT第一大国产供应商，并与部分客户签订保供协议。公司汽车电子+光伏储能领域收入占比持续提升，在产品结构和应用领域持续调整下，公司全年业绩有望保持稳增长。

晶圆厂支持下公司IGBT收入快速放量，新品推出有望打开第二成长曲线。公司IGBT已在国内头部光伏企业中实现批量销售，主要代工厂华虹半导体正在加大扩产力度，未来收入有望持续放量。第三代半导体方面,公司正逐步推出1200V多型号SiCMOS产品,主要目标市场是光伏逆变和汽车。公司募集资金布局SiC/GaN 功率器件及封测、功率驱动IC 及智能功率模块（IPM）、SiC/IGBT/MOSFET等功率集成模块（含车规级），未来在晶圆厂支持下，新产品有望依托现有客户资源实现快速放量。

投资建议：公司作为国内功率器件龙头厂商，产品结构正从MOSFET向IGBT、第三代半导体等升级，应用领域正向新能源车、光伏等领域突破，未来业绩有望保持稳健增长。考虑到公司短期业绩受消费领域需求低迷影响，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.54/6.45/8.24亿元，对应EPS为2.13/3.03/3.87元，维持“强推”评级。

风险提示：行业景气持续性不及预期；晶圆产能支持不及预期；产品结构调整不及预期。

12、帝奥微：高性能模拟芯片领先企业，产品品类及下游应用持续拓展

高性能模拟开关构筑公司坚实基本盘，产品品类持续拓展。帝奥微于 2010 年成立，于2022 年在上交所科创板A股上市，是国内一家专注于高性能模拟芯片研发、设计和销售的集成电路企业，主要产品品类为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两种品类，产品广泛应用于消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。经过多年发展,公司发展建设较为完善的产品研发体系，积累了丰富的模拟芯片设计经验，

多项产品已经达到国际先进水平。

手机领域客户持续拓展，导入VR客户进一步打开成长空间。模拟集成电路在消费电子领域的应用广泛。智能手机对模拟芯片存在巨大的需求，根据IDC数据，2021年全球前五大智能手机品牌中有四家为公司客户，其中OPPO、vivo、小米均已有产品批量出货，三星手机料号导入进展顺利，公司客户持续拓展。此外，公司在VR领域亦有客户拓展，产品成功导入META、PICO等VR行业龙头客户新品，客户覆盖面进一步提升。

汽车电子领域产品导入顺利，已切入行业大客户供应链。新能源汽车行业快速发展使得汽车电子需求迅速增长，公司把握行业上升趋势，借助长期积累的技术优势，布局高压运放、LDO、马达驱动、车载LED等产品，当前各项产品认证进展顺利，后续有望导入行业头部客户，实现客户的进一步拓展。

风险提示：下游需求不及预期、客户导入不及预期、行业竞争加剧。

13、艾为电子：消费电子模拟芯片构筑坚实基本盘，品类拓展平台型公司雏形已现

产品品类持续拓展，平台型公司雏形已现。公司是一家专注于高品质数模混合信号、模拟、射频的集成电路设计企业，主营业务为集成电路芯片研发和销售。公司主要产品包括高性能数模混合芯片、电源管理、信号链等，产品型号达到900余款，2022年半年度产品销量约21亿颗，可广泛应用于消费电子、物联网、工业汽车新智能硬件领域。公司已成为国内数模混合信号、模拟、射频芯片产品的主要供应商之一。

高性能数模混合芯片应用领域广泛，具备较强行业竞争力。公司高性能数模混合芯片产品成长迅速，应用领域广泛，在消费电子、安防、工业以及汽车领域都实现了量产。其中，数字智能音频功放、Haptic 线性马达驱动、OIS 光学防抖等产品性能处于行业领先水平，占据较大的市场份额。公司高性能数模混合芯片业务占比大，产品更新升级快，解决方案被多家品牌客户青睐。

电源管理芯片品类持续拓展，应用布局广泛有望贡献增量。公司已实现电源管理芯片平台化运作。高转换效率、高电流精度的闪光灯驱动产品导入重要客户三星并实现大规模量产，呼吸灯驱动产品布局已趋于全面。另外公司紧跟汽车电子发展趋势，积极布局车载电源产品，带来增量新机遇，同时向工业、AIoT等领域延伸发展，需求逐渐增加。工业方面，公司逐步开拓服务器、路由市场，积极布局绑定客户。

信号链产品把握技术积累优势，不断培育布局多个方向。信号链芯片领域公司不断进行应用布局，并实现了良好的业绩表现。其中，公司加快射频前端方向布局模组化产品,把握5G射频前端需求的高速增长。产品从消费类电子渗入至AIoT、工业、汽车等市场领域，汽车领域客户不断增加，覆盖比亚迪、零跑等汽车品牌，有望成为增长点。另外公司抓住AR/VR发展机遇，切入Meta、PICO、Nreal等客户，依靠自身可靠的实验室及测试中心，持续加大研发投入，提供优质解决方案。

风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新品导入不及预期

14、天岳先进:国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，导电型衬底突破

专注碳化硅衬底领域，全球半绝缘衬底前三大供应商之一。公司成立于2010年，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售。经十余年技术发展，公司自主研发出2-6 英寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术，已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工等各类核心技术，是国内碳化硅衬底领域的领军企业。公司产品包括半绝缘和导电型碳化硅衬底，半绝缘衬底方面公司较早在国内实现了4英寸衬底的产业化，是全球少数能批量供应高质量4英寸半绝缘型碳化硅衬底的企业，市场占有率连续三年保持全球前三；6英寸半绝缘型衬底也已形成小批量销售。

导电型衬底验证进展顺利，获大额长期订单彰显产品竞争力。公司自2015年开始研发6英寸导电型碳化硅衬底，通过设计6英寸单晶生产热场，实现了在保证衬底低阻值的同时衬底面内径向的均匀分布，有利于下游外延获得方阻均匀的外延层和高导通特性、高一致性的芯片产品；目前公司6英寸导电型产品已获多家国内外知名客户验证通过，并于2022年7月公告与客户E签订长单销售合同，将在2023-2025年向其销售金额为13.93亿元（美元兑人民币汇率以6.7折算）的6英寸导电型碳化硅衬底产品。本次长期协议签订充分体现公司产品的技术优势及市场竞争力。

车规级认证通过加速下游渗透，IPO项目投产在即助推新产品市场开拓。2021年公司通过 IPO 募集20亿元建设上海临港碳化硅半导体材料项目，完全达产后将提供超30万片年产能。该项目产品主要为导电型衬底，随着分期投产将实现公司导电型衬底大批量出货。此外新能源汽车是碳化硅的最大应用场景，2022年公司通过了车规级IATF16949 体系认证，标志着公司取得了进入国内外汽车行业供应链的通行证。

15、东尼电子:新能源驱动 SiC 需求爆发，公司 SiC衬底业务突破进入新一轮增长期

深耕新材料领域,品类丰富客户资源优质。公司成立于2008年,专注于超微细合金线材、金属基复合材料及其它新材料的应用研发、生产与销售；目前生产产品包括超微细电子线材、无线充电隔磁材料、金刚石切割线、医疗线束、电池极耳等，应用于消费电子、医疗、太阳能光伏、新能源汽车四大领域。凭借优异的产品质量和性能，公司先后与富士康、立讯精密、正崴集团、美国百通、日本日立、歌尔声学、信维通信、迈瑞医疗、万向一二三、晶龙集团、保利协鑫、蓝思科技、伯恩光学等国际国内知名客户建立合作关系。

协同现有业务开拓碳化硅材料，技术实力获客户认可。公司深耕新材料领域，基于碳化硅材料较高的技术含量和广阔市场前景,公司把握发展机遇进一步丰富产品种类,于 2017年开始储备研发，并充分协同公司在新材料领域积累的切磨抛技术及新能源汽车市场业务资源。目前公司已具备成熟稳定的研发与投产能力，掌握了热场设计、TAC涂布、籽晶处理、衬底加工等多项核心技术，并向下游外延厂商如东莞天域等送样验证。2022 年9 月，公司与下游客户签订采购合同，约定向其交付6寸碳化硅衬底2万片，含税销售金额合计人民币1亿元。

增资扩产碳化硅衬底进入发展快车道。2021年公司募集3.28亿元建设年产12万片碳化硅半导体材料项目，该项目总投资4.69亿元，主要为6英寸导电型碳化硅衬底材料，预计于 2023年11月达产。

16、三超新材：超硬材料平台型公司，半导体业务多年积累进入快速增长期

超硬材料平台型公司。公司是专业从事金刚石等超硬材料工具的研发、生产和销售的高新技术企业，公司始终围绕超硬材料工具的生产和研发工作，主要产品包括电镀金刚线与金刚石砂轮（包括半导体用精密金刚石砂轮)两大类，主要用于各类硬脆材料的切割、磨削、抛光等精密加工工序。其中，电镀金刚线目前主要用于蓝宝石、硅材料、磁性材料等硬脆材料的切割工序;金刚石砂轮则主要用于蓝宝石、硅材料(包括半导体硅晶圆）磁性材料、石英、玻璃、陶瓷、硬质合金等硬脆材料的切割、磨削和抛光等工序。

老牌金刚线企业，增资扩产发力光伏市场。公司是国内较早掌握金刚线相关技术并成功产业化的本土企业，并参与起草我国首个电镀金刚石线锯的行业标准《超硬磨料制品电镀金刚石线》（JB/T12543-2015）。为应对下游快速增长的需求公司积极扩产，拟实施“年产 4100 万公里超细金刚石线锯生产项目一期”拟向公司实际控制人、董事长、总经理邹余耀发行A 股股票，募集资金不超过12,000.00 万元（含本数），“力争明年一季度实现项目一期达产”。

半导体业务多年积淀，加大投入进入快速增长期。公司对半导体行业用精密金刚石工具的研发已投入多年，目前多款产品已经通过测试并形成小批量销售，产品主要涉及减薄砂轮、倒角砂轮、硬刀（电铸划片刀）、软刀（树脂、金属、电铸）、CMP-DISK（钻石有序排列）、激光切割保护液、划片液等。公司半导体业务2021年销售收入770.5万元,较 2020 年的 252.2万元增长205.5%。为整合资源、加快半导体业务发展，公司于2021年12月与核心技术团队共同投资设立控股子公司“江苏三晶”，致力于研发、生产和销售应用于半导体行业的各类精密金刚石工具及相关耗材。

三、电子制造：泛消费类需求有望见底回升，看好新能源制造/XR创新方向

（一）泛消费类需求有望见底回升，XR+汽车电子成消费电子主要驱动力

泛消费类需求有望见底回升，当前VR/AR+汽车电子成为行业上升主要逻辑。自20年来，受疫情等多方面不利因素影响，泛消费类需求受到较大冲击，当前行业需求已基本处于底部，后续随着疫情的恢复需求有望见底回升。回顾2010年以来消费电子行业的发展逻辑，其主要经历了三个阶段：1）2010-2018年，消费电子行业主要围绕智能手机创新周期进行波动；2）随着 2018年智能手机行业渗透率见顶，2019年 TWS 接力智能手机成为消费电子行业新的主要驱动力；3）2021年以来，随着VR与电动汽车出货量的快速增长，VR/AR 与汽车电子成为当前消费电子行业的主要驱动力，建议关注VR/AR 与汽车电子行业相关核心受益标的。

图表 48消费电子主要驱动力复盘

资料来源：Wind，华创证券

（二）XR硬件成熟度持续提升，长期来看仍具备较大潜力

1、XR行业硬件持续迭代，硬件成熟助力行业长久增长

虚拟现实技术VirtualReality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境，强调用户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。

增强现实技术AugmentedReality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。AR技术在VR技术基础上发展而来，AR和VR设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。

图表49 VR与AR对比

	VR	AR
示意图
技术原理	备结合使其转化为能够让人们感受到的图像 a VR-HMD b	通过计算机技术产生的电子信号，将其与各种输出设计算机基于对现实世界的理解绘制虚拟图像,显示方面强调与现实交互 AR-HMD
技术原理	Display Lens	Optical combiner Lens Display
终端形态	Human eye	Human eye 头显设备、定位追踪设备、动作捕捉设备、交互设备借助摄像头或成像设备实现与现实的交互、AR眼镜
体验特点	等封闭式、沉浸式体验，用户与虚拟世界实时交互	等增强显示体验，用户处于现实与虚拟世界的交融之中

资料来源：德勤《未来已来-全球XR产业洞察》、新浪VR、ARM，华创证券

VR/AR硬件行业均经历多年发展，持续迭代下硬件成熟度迎来较大提升。

. VR行业方面,2012年Oculus推出OculusRiftVR原型机将行业引入了大众的视野。2014年Facebook斥巨资收购Oculus 将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。但在2017年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环,行业出现较大幅度的衰退。2020 年VR 进入复苏期，Valve IndexVR、OculusQuest、HTCVive 等高质量硬件的出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。2022年，PICO、Meta、创维数字等品牌均发布了其基于 pancake光学方案的VR一体机,硬件成熟度进一步提升。

AR行业方面，2012年4月Google发布GoogleGlass将AR引入了大众的视野。其后 2015年微软发布HoloLens进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始入场。2018年开始，由于AR行业技术路线仍尚未明确，C端产品价格昂贵且用户体验一般出货量低迷,行业公司均将发展重点转移向B端应用。2020年末开始OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的 AR 产品，但并未公开发售。2022 年开始OPPO、Rokid、华为、Nreal等品牌均发布了针对C端的 AR产品，AR在C端的应用处于稳步推进中。

VR 行业已进入上升阶段，AR行业C端应用仍尚未成熟。随着硬件的持续迭代，当前VR 行业硬件已基本可满足用户的需求，“硬件+内容”互相促进的良性循环已经初步建立，行业进入上升阶段；AR 行业由于当前技术仍待突破，量产性和价格仍未达到在C端大规模应用的要求，当前所发布的C端产品基本只适用于观影场景，交互性仍相对较弱，当前行业下游以B端为主，C端放量仍需时间。

图表50 VR/AR行业发展历程

资料来源：各公司官网，华创证券

2、硬件成熟度持续提升，内容匮乏成行业发展主要限制因素

硬件成熟度提升，用户体验得到较大改善。2015年VR/AR 产品一度成为消费电子行业热点，但由于当时硬件成熟度相对较弱，受限于通讯速度、算力等硬件条件影响，VR 产品场景画面分辨率低、颗粒感严重、渲染效果不佳，用户长时间使用会产生眩晕感，市场在 2017年由于终端出货量不及预期陷入沉寂。

随着处理器、屏幕等硬件不断升级迭代，影响用户体验的眩晕感有望极大改善： (1)爆款产品Quest2 采用高通专门针对VR/AR 的 XR2 芯片，高通骁龙 XR2平台是全球唯一的5G+XR 的芯片平台,它采用了台积电7纳米制成工艺,它还支持多达七个摄像头,可为 XR制造更多的可能性；（2）纱窗效应带来的颗粒感极大的影响了VR 体验，Quest2 采用Fast-LCD技术，刷新率提高到90\~120Hz，纱窗效应大幅减少。

图表51 高通推出专门针对VR/AR的 XR芯片

资料来源：青亭网

图表52 Fast-LCD减小纱窗效应（中间为Quest2）

资料来源：青亭网

分体式VR因外接线缆降低用户体验，一体机成当前主要产品形态。随着VR行业的发展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。以产品形态为例，2020年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式VR头显，在具备一体机独立运行能力的基础上，通过升级PC串流技术，可通过无线或有线模式和PC连接，实现和分体式VR基本一致的体验，并且可以避免分体式VR 需外接线缆和必须搭配PC使用的不便，可基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。

图表 53当前一体机已成为VR主要形态

品牌	Sony	Meta		HTC			Pico		华为
产品	PlayStationVR	Quest 2	Quest Pro	Valve Index	Vive Focus 3	Vive Pro 2	Neo 3	PICO 4	VR Glass
类别	分体式	一体式	一体式	分体式	一体式	分体式	一体式	一体式	分体式
上市时间	2016年10月	2020年9月	2022年10月	2019年6月	2021年5月	2021年5月	2021年5月	2022年9月	2019年12月
价格	$399	$299	$1,499	$999	$1,300	￥6.888	￥2.499	￥2.499	￥2.999
CPU	1	高通晓龙XR2	高通晓龙XR2+		高通晓龙 XR2	=	高通晓龙XR2	高通晓龙 XR3
自由度	6	6	6	6	6	6	6	6	3
显示屏	OLED	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast LCD
定位模式	Outside-In	Inside-out	inside-out	Outside-In	Inside-out	Outside-In	Inside-out	Inside-out	Inside-out
分辨率	单眼960×1080	单眼1832X1920	单眼1800×1920	单眼1440×1600	单眼2448x2448	单眼2448x2448	单眼1832X1920	单眼2160X2160	单眼1600×1600
刷新率	120Hz	90Hz	90Hz	144Hz	90Hz	90Hz,120Hz	120Hz	90Hz	90Hz
FOV	100°	100°	106° × 96°	120°	120°	120°	98°	105°	90°
重量	610g	503g	722g	809g	785g	799g	550g	586g	166g
透镜	单透镜	菲涅尔透镜	pancake折叠光路	菲涅尔透镜	菲涅尔透镜丨	菲涅尔透镜	菲涅尔透镜	pancake折叠光路	pancake 折叠光路

资料来源：各公司官网，华创证券

VR光学方案技术路线清晰，pancake已成为当前消费级VR主流方案。VR光学早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；菲涅尔透镜后续对传统单透镜产生替代，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19 年12 月华为推出VRGlass，采用pancake 折叠光路方案，厚度仅为26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米VR一体机的105mm厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影问题和成本较高，后续并未得到大规模采用。22年开始，Meta、PICO、创维数字等行业领先的品牌均发布了其基于pancake方案的VR新品，pancake已成为消费级VR 的首选方案。

图表 54 VR光学方案技术路线清晰

资料来源：各公司官网、VR 陀螺，华创证券

当前VR显示以Fast-LCD和Micro-OLED为主，Micro-LED具备良好前景。当前VR显示方案中，Fast-LCD和Micro-OLED均具备较好的量产性，为当前主流方案。两种方案中 Fast-LCD相对成本更低，Micro-OLED相对显示效果更好，方案的选用主要受终端产品定位的影响。Micro-LED 相较于前述两种方案具备低功耗、高亮度、高对比度、反应速度快、厚度薄的性能优势，具备良好的前景，但当前受限于巨量转移技术尚未突破，量产难度高。

图表55 VR头显主流显示技术对比

显示技术	Fast-LCD	Micro-OLED	Micro-LED
原理	背光	自发光	自发光
发光效率	低	中	高
亮度	中	中	高
对比度	700:1	>10,000:1	>10,000:1
响应时间	ms	us	ns
功耗	中	中	低
寿命	长	中	长

资料来源：messe frankfurt、京东方官网、VATION巨洋，华创证券

6DOF取代3DOF趋势明确。3DOF（三自由度）指的是佩戴头显的玩家只有头部能做上下、左右、前后三维运动。6DOF指的是在3DOF的基础上增加了玩家身体的三维运动，可以在VR空间内走动，根据 steam网站统计的VR头部显示器硬件，目前绝大多数使用率较高的头显已经更新到6DOF类型。3DOF到6DOF的发展极大程度地提高了用户体验，6DOF可以让用户在VR空间内自由移动，更身临其境感受到视觉物体的高度，使场景更加真实，6DOF取代3DOF趋势较为明确。

图表 56 6DOF相较3DOF增加了身体的移动

资料来源：元宇宙研究院

图表57 当前 steam主流VR头显基本全部为 6DOF

VR头显品牌	占比	自由度
OCULUS QUEST 2	41.12%	6-Dof
VALVE INDEX HMD	17.52%	6-Dof
OCULUS RIFT S	13.37%	6-Dof
HTC VIVE	7.02%	6-Dof
WINDOWS MIXED REALITY	6.29%	6-Dof

资料来源：steam，华创证券

VR终端成熟度提升且发展趋势明确，产品形态出现趋同趋势。随着VR行业的不断发展和产品的持续迭代，当前VR终端的各项配置包括处理器芯片、显示屏、光学方案、定位模式等均出现同质化的趋势，且各核心器件和参数的迭代方向较为明确，预计产品趋同趋势将会持续。我们认为产品形态的趋同是产品成熟度提升的体现，说明行业对当下产品的最优形态形成了一定的共识，另外产品形态的趋同还有利于供应链成熟度的提升。

VR应用内容丰富度攀升，爆款应用推出时或是爆发时点。VR内容方面，3A级VR 游戏《半条命：Alyx》于20年3月24日发布，四月份 steam统计VR活跃用户占比超越之前历史最高点达到1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。随着新应用的不断推出，VR内容端丰富度持续提升，但爆款应用仍相对偏少，参考智能手机的发展历史，其渗透率快速提升一方面依赖硬件的持续迭代，另外水果忍者等爆款应用亦起到重要推动作用。后续若VR领域有更多爆款应用推出，行业或会迎来爆发的时点。

图表58 Steam月度VR活跃用户占比

资料来源：Steam、转引自VR 陀螺，华创证券

图表592021Quest平台新上线应用累计销售额前10

游戏名称	上线时间	价格	销售额/万美元
生化危机4	2021/10/21	$39.99	2500
Blade & Sorcery:Nomad	2021/11/5	$19.99	1800
GORN	2021/1/29	$19.99	1200
Demeo	2021/5/7	$29.99	1100
A Township Tale	2021/7/14	$9.99	680
Warplanes: WW1Fighters	2021/7/30	$19.99	640
STRIDE	2021/8/6	$14.99	370
Medal ofHonor: Above and Beyond	2021/11/16	$39.99	280
攀登2	2021/3/5	$29.99	270
I Expect You To Die 2	2021/8/25	$24.99	210

资料来源：VR 陀螺，华创证券

3、终端出货量持续增长，产业链公司有望受益

硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度来看，Oculus 凭借自身爆款产品OculusQuest2和较为丰富的Quest平台内容以及表现优异的 PC 串流占据了绝大部分的市场份额。根据counterpoint 数据,全球VR/AR市场 21Q1出货中Oculus市占率可达75%;另根据IDC数据,2021年全年Oculus市占率达到了78%。我们认为当前决定VR/AR 行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。

图表60 全球VR/AR行业各品牌市占率

资料来源：counterpoint，华创证券

VR行业持续增长，产业链有望受益。根据IDC 数据,2021年全球VR头显出货量为1085万台，同比增长85.60%；预计2026年全球VR出货量可达3101万台，期间CAGR可达23%，行业已进入快速增长阶段。VR/AR行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021年我国 VR 市场规模约为1129 亿元人民币，预计至2026年市场规模将增长至3500亿元，期间CAGR可达25%。

图表61 全球VR终端出货量/百万台

资料来源：IDC，华创证券

图表62 我国 VR行业市场规模/亿元

资料来源：中国电子信息产业发展研究院，华创证券

虚拟现实产业链包括硬件、软件、内容制作与分发、应用及服务四大环节。硬件环节包括核心器件、终端设备和配套外设三部分。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移动 SOC等）,传感器（图像、声音、动作捕捉传感器等）,显示屏（LCD、OLED、AMOLED和显示屏及其驱动模组），光学器件（光学镜头、衍射光学元件、影像模组、三维建模模组等），通信模块（射频芯片、WIFI 芯片、蓝牙芯片、NFC 芯片等）。终端设备方面，包括 PC 端设备（主机+输出式头显）、移动端设备（通过USB 与手机连接）和一体机（具备独立处理器的VR头显）。配套外设方面，包括手柄、摄像头、感知设备（指环、

触控板、触/力觉反馈装置等）。

图表 63虚拟现实产业链

资料来源：赛迪智库，华创证券

VR/AR产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。早期VR/AR设备由于芯片算力不够至流畅度不足、屏幕清晰度不够、硬件笨重等原因至用户佩戴时体验感较差。近些年，随着硬件不断升级，产品设计更加轻便化，VR/AR设备向着轻便、舒适的方向发展，体验感提升的同时价格也逐步下沉。此外，供应链也不断完善，国内涌现了一批优质的光学和整机组装等领域优质厂商。

图表64供应链梳理

产品	厂商
芯片	苹果、高通、瑞芯微、全志科技、炬芯、北京君正、三星、英伟达、AMD
存储	三星、东芝、SK 海力士、兆易创新
定位器、视觉传感器以及其他传感器	和硕、TI、微软、索尼、苹果
屏幕	三星、LGD、京东方、深天马、TCL华星、三利谱、隆利科技
微投影器件	TI、3M、美光
CIS 图像传感器	豪威科技、索尼、三星
镜头	大立光、玉晶光、舜宇光学、瑞声科技、歌尔股份、联合光电、Kolen、Diostech、SEMCO
模组	LGInnotek、Sharp、舜宇光学、丘钛科技、立讯精密、欧菲光、Samsung、SEMCO
VCM	Apls、Minebea Mitsumi、TDK
棱镜及光学组件	舜宇光学、利达光电、水晶光电、福晶科技
结构件	长盈精密、领益智造
PCB	东山精密、鹏鼎控股
代工厂商	歌尔股份、创维数字、富士康、和硕、欣旺达
整机及检测设备	科瑞技术、杰普特、智立方、华兴源创
整体解决方案	歌尔股份、利亚德、创维数字
封装	晶方科技、环旭电子

资料来源：电子发烧友，华创证券

（三）电动化、智能化大势所趋，汽车电子成长空间广阔

1、插混驱动电动化新一轮增长，智能化空间广阔

电动化加速渗透，智能化空间广阔。复盘手机发展历史，自 2007年发布首款 iphone 以来，智能机渗透率高速成长，2006\~2016 年十年间智能机渗透率从7.9%提升74.7%；产品形态上手机产品智能化程度不断提高，功能、交互方式变化显著。汽车行业目前正经历电动化、智能化变革，2021年全球新能源车渗透率8.4%，与2006年智能机渗透率相似，有望开启黄金十年；产品形态上也从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度提升×智能化渗透率提升双击汽车智能化发展空间广阔。

图表 65汽车电动化加速渗透，智能化空间广阔

资料来源：Wind，IDC，Gartner，EVvolumes，产业信息网，华创证券

新能源车销量不断超预期。根据EVvolumes 数据，2021年全球新能源车销量达650 万辆，同比提升108%。国内层面，乘联会数据显示 2021年国内新能源车销量 299 万辆，同比增长169%，远超 2021年初乘联会预测的 200 万辆；2022年1到10月国内乘用车销量 442.5万辆，同比增长107%。

图表 66 全球新能源车销量高增

资料来源：EVVolumes，华创证券

图表67 国内新能源车销量快速增长

资料来源：乘联会，华创证券

插混驱动电动化新一轮增长。2019年\~2021年国内纯电动BEV增速快于插混PHEV,2022年1\~10月PHEV同比增长96.5%，而同期BEV增速为42.7%，PHEV占国内新能源车比例从2022年1月的19.2%提高到2022年10月的24.7%。PHEV综合了油车和纯电动的优点，国内比亚迪吉利长城等车企皆有成熟方案，凭借其减排、缓解里程焦虑、低成本等优势得到迅速发展，有望提高10\~20 万元主流价格带电动化率，驱动新能源车新一轮发展。

图表 682022年国内插混增速超越纯电

资料来源：Wind，华创证券

图表 69 2022年国内插混占新能源车整体比例提高

资料来源：Wind，华创证券

电动化、智能化趋势下汽车电子价值量大幅提升。电动化带来汽车动力系统颠覆性变革，汽车电子在动力总成和电池管理系统控制方面发挥核心作用。智能化带来汽车出行和车辆升级革命，高性能传感器和高性能计算广泛应用将车辆由人类驾驶逐步进入到自动驾驶时代。罗兰贝格预测汽车电子相关的B0M成本将从2019年的3130美元/车提升到2025年的 7030 美元/车，同比提升124.6%，其中电动化提升 2235 美元/车B0M成本，智能化提升1665 美元/车B0M成本。国内汽车电子2021年市场空间1104亿美元，2025年市场空间1412亿美元；Statista 预测全球汽车电子 2021年市场空间 2351亿美元，2025年市场空间3186亿美元，2028年达 4000亿美元。

图表 70 电动化、智能化提升汽车电子ASP（美元/车）

资料来源：罗兰贝格，华创证券

图表 71汽车电子市场空间

资料来源：前瞻产业研究院，statista，华创证券

汽车电子全面爆发，激光雷达、电驱动、车载摄像头细分赛道居前。汽车电动化、智能化带动汽车电子各细分赛道全面爆发，行业增速多在10%以上,各细分赛道里激光雷达、电驱动、车载摄像头、存储IC、车载 PCB 居前，5年复合增速分别为142%、43%、21%、16%、11%。

图表 72汽车电子细分赛道营收及增速（亿元）

资料来源：Yole，HIS，赛迪顾问、IC Insights，Prismark，搜狐，Digitimes，华经情报网，华创证券预测

2、自动驾驶不断推进，车载镜头打开新巨量空间

无人驾驶技术逐步演进，未来高级自动驾驶成为可能。根据 SAE 在2014年发布的关于自动驾驶汽车的分级标准，自动驾驶技术被分为5个等级：驾驶支援（Level1）、部分自动化（Level2）、有条件自动化（Level3）、高度自动化（Level4）、完全自动化（Level5）。在这五个等级中，从L2到L3 发生了本质的变化，L2及以下还是由人来观测驾驶环境，需要驾驶座上有驾驶员，遇到紧急情况下直接进行接管；L3级及以上则由机器来观测驾驶环境，人类驾驶员不需要坐在驾驶座上手握方向盘，只需要在车内或车外留有监控计算机即可，紧急情况下通过计算机操作进行认知判别干预。而目前自动驾驶的发展正处于这样一个关键的转折点，只要越过这个转折点，自动驾驶市场有望迎来新一轮复苏。

图表 73自动驾驶从L0\~L5 定义

资料来源：SAE

ADAS渗透率迅速提升。在自动驾驶的技术体系中，ADAS技术是车辆实现路况感知、路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS 可以分为三大系统：负责环境识别的环境感知系统，负责计算分析的中央决策系统，负责执行控制的底层控制系统。负责感应的传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、夜视仪等；负责分析的主要是芯片和算法，算法是由ADAS向无人驾驶进步的突破口，核心是基于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。

图表 74 ADAS工作原理

资料来源：华创证券整理

图表75 ADAS系统产品功能示意图

资料来源：华创证券整理

自动驾驶领域关键的技术点在于传感器和算法方案的实现上。传感器作为汽车之眼，对于自动驾驶系统读取外部图像数据起着至关重要的作用。传感器一般分为雷达相关的传感器和与视觉相关的传感器，均有其各自优势和劣势。为了提高自动驾驶系统对外部信息获取的精确度，一般来说，一辆具有自动驾驶系统的汽车上同时具备多个传感器。

图表 76各类传感器对比

传感器	成本	优势	劣势	功能	提供商
摄像头	35-50美金	成本较低、通过算法能实现多种应用	极端恶劣环境下会失效，难以测距，距离较近，算法要求高	能实现绝大多数ADAS功能，测距性功能难以实现	OV、Aptina 等、Sony（拟进入）、Samsung（拟进入）、欧菲光（拟进入）
毫米波雷达	150-300 美金	不受天气影响，测无距精确度高，距离示范围广	法识别道路指牌，难以识别行人	无法用于视觉识别要求丨较高功能	大陆、博世、德尔福等，国内华域汽车、隼眼科技、智波科技等
激光雷达	8000 美金以上	扫描周边环境得到精确环境信息	成本较高、大雾、雨雪天气效果一般、无法图像识别	周边环境 3D建模	Velodyne、Ibeo、Quanergy 等
红外线传感器	600-2000 美金	夜视效果极佳	成本较高、技术仍由国外垄断	夜视	奥托立夫、博世等，国内保千里、高德红外
超声波传感器	15-20美金	成本低	探测距离较近，应用局限较大	侧方超车提醒、倒车提醒	壁垒不高，参与者众多

资料来源：华创证券整理

单车镜头数显著提升，市场空间高速增长。随ADAS渗透率提升，单车摄像头数量亦随之提升。据Yole数据显示，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2018年的1.7颗增加至 2023年的3颗。另一方面，由于车载摄像头一般需要满足广角、高相对照度、高通光、透雾、持续稳定的聚焦和热补偿等特性，同时具备防尘防水、抗震和夜视等功能，导致产品生产难度大，价格亦随之水涨船高。其中 ADAS 中的前视镜头由于在发动机附近,对耐高温能力要求极高，只有纯玻镜头才能满足，单价相对于传统车载镜头翻倍提升。上述因素推动下，全球车载镜头市场规模快速增加，2020 年超400 亿。

图表 77单车搭载摄像头数量

资料来源：Yole，华创证券

图表 78全球车载摄像头市场空间（亿元）

资料来源：IHS，华创证券

车载摄像头壁垒高，行业集中度高。车载摄像头是比工业级别要求更高的车载安全级别，尤其是对与前置 ADAS的摄像头安全等级要求更高。主要表现在：1、温度要求：车载摄像头温度范围在-40\~80℃；2、防磁抗震：汽车启动时会产生极高的电磁脉冲，车载摄像头必须具备极高的防磁抗震可靠性；3、长寿命：车载摄像头的工作寿命至少要在8-10年才能满足要求。此外，汽车行业把安全放在第一位，倾向于使用有口碑成熟的零部件厂商，进入车厂体系需要较长的认证周期，而一旦进入亦将形成较强的壁垒。同时，汽车 CIS则对高动态范围、抑制LED闪烁、低照感光等要求很高。在上述背景下，车载摄像头行业集中度高。ICVTank数据显示，2019 年舜宇光学一家独大，占据车载镜头34%以上市场份额；同样地，在车载成像CIS领域，2019年安森美和豪威二者占据了80%以上的市场份额，呈现寡头垄断格局。

图表79车载镜头竞争格局（2019）

资料来源：ICVTank，华创证券

图表80 车载CIS竞争格局（2019）

资料来源：TSR，华创证券

3、新能源车引领电动化、智能化浪潮，车载PCB迎来黄金时代

新能源车发掘全新市场需求，催化上游PCB板块第一增量板块。2021年后5年至8年,我国将有大量国IV标准及以下的在用车辆逐步面临淘汰替换，给新能源汽车市场带来较大的发展空间。未来5年电动汽车产销增速预计将保持在40%以上。作为高联动性的上游 PCB 板块受到下游需求牵动形成全新增量。目前，车用 PCB 市场规模约\$70 亿,2020-2025的预计CAGR 达到 6.8%，占总PCB 板块需求的10-15%，是第 4大的 PCB 市场，仅次于消费类产品。

图表81 全球PCB稳健增长，汽车PCB增速居前

2019年613亿美金

2020年652亿美金

2025年863亿美金

	2019	2020	2020/2019	2025F	2020-2025F CAAGR
Computer:PC	$9,129	$11,296	23.70%	14063	4.50%
Server/Data Storage	$4,940	$5,875	18.90%	$8,887	8.60%
Other computer	$36,111	$3,790	4.90%	$4,251	2.30%
Mobile Phones	$13,242	$13,980	5.60%	$19,860	7.30%
Wired Infrastructure	$4,662	$5,004	7.30%	$6,782	6.30%
Wirelss Infrasturcture	$2,612	$2,706	3.60%	$3,856	7.30%
Consumer	$9,298	$9,490	2.10%	$11,744	4.40%
Automotive	$7,086	$6,430	-9.30%	$8,915	6.80%
Industrial	$2,704	$2,544	-5.90%	$3,112	4.10%
Medical	$1,301	$1,279	-1.70%	$1,531	3.70%
Military/Aerospace	$2,725	$2,825	3.70%	$3,323	3.30%
Total	$61,311	$65,218	6.40%	$86,325	5.80%

资料来源：prismark，华创证券

随着电动车逐渐成熟，高科技的驾驶体验以及辅助驾驶功能带来车的科技属性更加突出，消费者对于“车”的定义开始逐渐从原来的“精密机械”的定义向“大型智能移动终端”转换。

图表 82传统燃油车

资料来源：classiccar

图表83概念车

资料来源：特斯拉官网

设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。车用电子成本占据汽车总成本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597美元增加到 2024年的 3064 美元。电动化、智能化是汽车电子增量的最大来源，2018\~2024复合增速分别为16%、16%。

图表 84电动化、智能化浪潮下汽车电子含量增加

资料来源：Prismark，华创证券

电动化、智能化浪潮下汽车PCB量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的 PCB需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制PCB需求量增加，传统车单车PCB 用量通常在0.5\~1平方米，新能源车单车PCB用量通常在3平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB要求提高，如智能座舱PCB构成由传统车的多层板、少量HDI转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。

图表 85传统汽车与新能源车子系统相关元件使用情况

子系统	传统汽车为例	技术方向：新能源车为例
智能座舱	多层板、少量HDI	中高阶HDI、多层板
自动驾驶	多层板	中高阶中高速HDI、mSAP、半软板
V2X模块		中高阶中高速 HDI、金手指、半孔、LGA
激光雷达		HDI、多层板、软板、软硬板
毫米波雷达	多层板、高频混压	HDI、ELIC、埋盲孔、高频混压
超声波雷达	多层板	多层板
摄像头	HDI、多层板、软板、软硬板	中阶 HDI、多层板、软板
照明及显示		多层板、HDI、软板、软硬板
电池BMS		多层板、软板
网关		中速中高多层板
PowerTrain（电机+电控+减速）	多层板	多层板、HDI、厚铜板
OBC（OBC+DC/AC+DC/DC )		多层板、厚铜板

资料来源：汽车PCB产业论坛，华创证券

电气化、智能驾驶、智能座舱引领汽车PCB上行。根据 prismark数据电气化、智能驾驶、智能座舱增速居前，5年复合增速分别为12.6%、10.1%、6.7%，带动汽车PCB行业由2020 年的61.81亿美元增长至2025年的85.8亿美元，5年CAGR6.8%。

图表86 电动化、智能化驱动汽车PCB 市场成长

市场空间/百万美元	2020	2025E	2020~2025 CAGR
Interior Electronics	$773	$1,070	6.7%
Cable Assemblies & Panels	$453	$599	5.7%
OEM infotainment	$1,379	$1,826	5.8%
Powertrain Total	$1,066	$1,391	5.5%
Chassis & Safety System(CA/ABS)	$948	$1,262	5.9%
Lighting	$600	$821	6.5%
Electrification	$285	$515	12.6%
ADAS Sensors + Electronics	$677	$1,096	10.1%
Total automotive	$6,181	$8,580	6.8%

资料来源：prismark，华创证券

汽车PCB市场海外厂家主导，国内厂家有望迎头而上。汽车PCB市场格局相对分散，2020 年前五大厂家分别为CMK、旗胜 NOK、迅达TTM、名幸、敬鹏。2020 年前十大汽车PCB厂家汽车业务营收合计37.4亿美元，CR10 约58%。前十大厂家中海外厂家6家，台湾及香港厂家3家，大陆厂家仅1家。在快速发展的汽车PCB市场，国内厂家有望迎头赶上：（1）本土厂家有成本、管理优势，PCB行业东移大势所趋；（2）过去汽车产业 tier1主要为海外企业主导且供应链相对封闭，新能源车供应链相对开放，国内厂家

有望随国产 tierl崛起。

图表87 全球汽车PCB营收前十名

营收/百万美元	2015	2016	2017	2018	2019	2020	地区
敬鹏	545	550	584	496	450	390	中国台湾
TTM	430	507	507	512	430	440	美国
CMK	390	463	558	628	613	618	日本
Meiko	380	405	431	493	485	400	日本
NOK	290	463	445	532	536	540	日本
KCE	265	267	295	349	315	316	泰国
Tripod	225	260	304	336	340	302	中国台湾
AT&s	230	240	250	275	230	202	奥地利
KBC	300	340	360	370	360	330	中国香港
WUS			167	194	193	200	中国大陆

资料来源：佐思气研，转引自电子工程世界，华创证券

4、汽车电子产业链梳理

汽车电子是汽车电子控制系统与车载电子电器系统的总称，其中汽车电子控制系统包括发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统与车身电子系统，车载电子电器系统包括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统。细分赛道包括车载PCB、车载镜头、车载CIS、电驱动、电源总成、车用连接器、逆变器（IGBT/薄膜电容）、车载存储、精密结构件等。新能源车电动化、智能化驱动汽车电子各细分赛道爆发，优选业绩确定性强的优质标的，建议关注：和胜股份/世运电路/宇瞳光学。

图表 88 汽车电子产业链梳理

资料来源：汽车之家，华创证券整理

（四）相关标的

1、东山精密：业绩超预期，A+T双轮驱动下一个五年成长

业绩超预告上限，经营性利润大超预期。公司前期预告Q3业绩7.42亿-7.71亿，本次业绩超业绩预告上限。Q3业绩高增主要系A客户新机备货及新能源业务高速成长，收入端软板受大客户备货常态化新机占比提升及汇率影响实现较好增长，汽车业务实现高速成长，光电显示业务虽有承压但影响已显著减弱。Q3毛利率20.48%，同比提升3.87pct,主要系维信旺季备货及汇率影响毛利率显著提升，三季度维信收入占比提升，对整体毛利率拉动显著，此外汽车业务高速成长及成本下降对精密制造板块亦有贡献。三季度表观汇兑收益1亿左右，扣除套保影响实际汇兑约5千万左右，Q3计提资产减值1.91亿，同比增加1.43亿，主要系LED业务审慎性减值。剔除汇兑和减值影响后公司经营性业绩增长大超预期。

A客户需求稳健增长，模组板新终端打开远期空间。公司软板业务过去5年持续兑现份额提升实现5倍以上成长，Q3逆势实现成长，产业链跟踪反馈大客户新机备货呈现结构性成长，高端机型备货依然坚挺。Display 等料号导入在即，模组板市场有望贡献下一个5年成长。ARVR放量在即，Bot等新终端蓄势待发，汽车软板已经成为T客户一供，公司在软板赛道的竞争地位持续提升，而伴随软板制程工艺难度提升，进入壁垒进一步提升，东山维信有望凭借A+T大客户支持坐稳全球软板前二。

腾笼换鸟再聚焦，汽车业务再造东山。伴随公司拟剥离LED业务60%股权，业务整合再进一尺，集团资源将全面聚焦以 A+T 为核心的消费+汽车电子业务，公司针对汽车业务设立员工持股计划，将核心骨干利益与公司长期发展实现深度绑定，公司治理架构持续完善。从多元化收购扩张到整合资源再聚焦，公司已从报表到业务完成了蜕变，22年业绩持续超预期。汽车业务22年已经实现重大突破，白车身、散热板、电池电芯结构件等全面开花，配套T客户单车价值定点及小批量已突破 5000元，1万+路径清晰，伴随大客户放量及公司产能释放，23年有望实现营收端高速成长。伴随汽车业务全面发力，新能源业务再造东山可期。

展望Q4及23年，A+T大客户有望接力下一个五年成长。A客户受益高端机格局优化销量稳健成长，汽车业务伴随大客户放量及新料号导入兑现高增，传统LED及触控业务虽有压力但对利润影响极小，全年业绩依然有望保持较好增长。23年消费电子业务增量可期，Display等模组板料号有望贡献重大增量，ARVR等新硬件亦有增量贡献；汽车业务配套大客户单车价值快速提升，伴随T客户出货高增有望实现高速成长。总结来看，伴随公司切入A客户模组板市场，汽车业务全面拥抱T客户，A+T双轮驱动有望打开长期成长空间。

投资建议：公司作为国内领先的线路板厂商和精密制造龙头，我们坚定看好公司在智能硬件/新能源时代的产业布局，公司 22/23/24年EPS 预期分别为1.41/1.81/2.34元，公司汽车业务积极拥抱 T客户，产品属性与客户结构平台特征凸显，故综合参考拓普集团/鹏鼎控股/立讯精密等可对比公司估值，我们认为公司的估值体系正在从传统消费电子公司切入到汽车零部件，给予公司2023年25xPE，目标价为45.25元，维持“强推”评级。

风险提示：手机、汽车销量不及预期，原材料、汇率大幅波动，行业竞争加剧。

2、歌尔股份：三季报业绩符合预期，VR/AR硬件市场疲软致短期业绩受到扰动

VR/AR内容缺乏，硬件需求表现疲软，中长期仍有希望成为消费电子核心增长赛道。20年在OculusQuest2（硬件端）和《半条命：ALYX》（软件端）的刺激下，VR/AR迎来一波热潮。后续虽然VR/AR硬件端不断创新，Meta/Pico/创维数字等玩家纷纷发布新品,但受限于软件端创新乏力，客群拓展受限，自21年起VR/AR硬件市场需求趋缓。复盘智能手机发展历史，硬件给软件提供平台，软件是硬件快速成长内驱力。我们相信随着VR/AR 内容端的不断丰富，硬件市场仍有广阔成长空间。自21年以来VR/AR硬件业务成为公司业绩增长第一驱动力，但受限于行业景气度，公司业绩增速放缓。作为行业龙头，我们有理由相信VR/AR硬件市场东风再起之日，歌尔股份将会充分受益。

可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕TWS耳机赛道。AirPods在18-20年迎来一波爆发，引领TWS耳机市场蓬勃发展。20年H2起由于TWS耳机终端产品同质化，导致AirPods 增速放缓，但长期来看可穿戴行业仍具备广阔成长空间。公司于2018年H2 布局 TWS耳机业务，2019年逐步释放 TWS 耳机产能，并布局手表/手环等产品，不断丰富可穿戴产品结构。

公司在 MEMS 行业具备深厚积累，拆分子公司单独上市增强企业活力。公司长期深耕MEMS 行业，通过多年的积累已于2020年成为全球最大的MEMS麦克风厂商，具备较强的市场地位。公司拆分子公司歌尔微电子至创业板上市进度持续推进中，当前已通过深交所创业板上市委员会审议，后续随着子公司上市进程的进一步推进，公司声学零组件业务有望受益。

投资建议：公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，由于行业景气度下行，我们预测公司 22\~24 年实现归母净利润 45.04/50.77/55.46 亿元。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值水平，给予公司 2023年20倍PE，目标股价29元，给予“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期、VR内容端推进不及预期、新冠疫情影响。

3、创维数字：国产VR硬件龙头腾飞，传统设备主业焕发活力

全球机顶盒龙头企业，发力VR营造第二成长曲线。创维数字成立于2002年，于2014年在深圳A股上市。公司高度重视科技研发和自主创新，专注于为全球用户提供全面系统的数字家庭解决方案与服务。经过多年发展，公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。

机顶盒：高清化智能化浪潮下，主业支柱内外销迎来发展新机遇。凭借强大的研发能力和集团资源，创维机顶盒市占率稳居全球龙头地位。国内市场方面，在高清化、智能化、集成化的浪潮下，机顶盒正不断融合云游戏、智能网关、VR、投影等众多增值功能于一体，驱动行业迎来量价齐升。公司深度绑定核心三大运营商渠道，有望充分承接行业新成长红利。海外市场方面，不同地区数字化机顶盒渗透率发展进程不一，整体高增可期。其中公司在多数发展中国家及地区布局多年，且海外整体利润率高于国内，有望长期贡献业绩增量。

宽带连接设备：千兆趋势推动行业上升，渠道优势助推加速放量。在“双千兆”升级趋势下，国内宽带连接设备将迎来全面升级换代，以10GPON和WiFi-6为代表的新一代宽带连接设备正加速渗透，行业迎来量价齐升。凭借主业合作关系基础，公司宽带连接设备已成功迈入国内运营商集采第一梯队，并在海外市场形成了稳定增长的订单出货。目前宽带业务增速亮眼（2021 年同增 90%），预计未来营收占比将持续提升，有望成为公司业绩增长的“第二支柱”。

VR业务：VR行业已进入上升期，公司发力C端业务有望营造新的增长点。VR行业C端应用已进入上升期，根据 IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1123 万台，同比增长92.1%;预计2026年全球VR/AR 出货量会超过5000 万台，期间CAGR可达35%。公司已深耕VR行业多年，2018年即推出全球首款4K显示8K硬件码VR一体机，公司于 2022年7月发布VR新品开始发力C端业务，有望充分受益行业上升趋势，营造公司业务新的增长点。

车载显示：车载显示行业快速增长，公司多年深耕已进入收获期。受益于汽车智能化和电动化的快速推进，车载显示行业迎来快速发展，根据Omdia数据，2021年全球车载显示屏市场规模约85亿美金，同比增长17%。公司依托创维集团在显示领域的深厚积累，车载显示产品在技术和成本方面均具备较强优势，当前作为Tier1已经进入奇瑞、吉利等十多家国产及合资品牌汽车原装厂的供应商目录，并于2021年实现30万台定点供货销售。后续随着新定点的持续突破，公司车载显示业务有望成为公司新的增长点。

盈利预测、估值及投资建议。创维数字为全球机顶盒和宽带连接设备龙头，依托自身渠道优势和制造能力优势发力 VR 和车载显示业务。公司传统业务机顶盒和宽带连接设备业务在三大运营商实现突破带动业绩快速上涨,VR和车载显示新兴业务有望充分受益行业增长趋势，我们预计公司 22\~24 年实现归母净利润9.82/11.91/15.31亿元。参考可比公司估值，给予公司 2023年30倍PE，目标股价31.2元，给予“强推”评级。

风险提示：新冠疫情影响、下游需求不及预期、行业竞争

4、恒铭达：消费电子业务高速增长，新能源蓄势待发

受大客户扶持重点发力模切行业，连续5个季度业绩高增进入快速增长期。模切行业壁垒高，行业盈利中枢高（毛利率近30%），得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得到了大客户的高度认可。自2018年起积极进行产能结构调整，配合大客户完成多款精密功能件研发，稳步提升大客户业务份额。2021年下半年开始公司前期研发投入的成果得以显现，随着公司在大客户产品份额料号增加、运营效率、良率效率提升，盈利能力逐渐走强，21Q3\~22Q3 扣非净利润分别实现同比增长 63.5%、110.75%、140.72%、358.07%、256.14%，连续5个季度业绩高增。根据公司调研公告披露公司未来三年在客户所占的单机价值及份额都会有稳健提升，消费电子主业未来增长可期。

新能源业务蓄势待发，储能&新能源车齐头并进。2020年公司收购华阳通补足了金属件加工、组装能力。公司以华阳通为平台在新能源领域积极布局，华阳通目前已拿到IATF16949认证，主要产品为金属结构件及相应的产品组装，并在惠州准备了14万平厂房，目前已动工预计2024年初投产：（1）公司在“互动易”公告精密结构件在新能源汽车中应用广泛，包含电池结构件、电路的控制部件、无人驾驶系统等。根据公司公告已与国内新能源车企达成合作。(2)储能业务方面公司公告华阳通厂房搬迁后会进行扩产,在现有业务之外华阳通将导入新产品，目前处于送样和认证阶段，预计2023年下半年开始批量生产，后续会为新增储能业务提供产能。

盈利预测与投资建议。公司质地优质，新品持续突破，新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为2.66/4.20/5.54亿元。参考行业龙头立讯精密等估值情况，考虑到公司成长性，给予公司目标股价29元，维持“强推”评级。

风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，新能源业务扩张不达预期。

5、世运电路：汇率&原材料修复逻辑兑现，卡位汽车PCB优质赛道

汽车PCB需求旺盛收入上行，汇率&原材料修复盈利能力大幅改善。新能源车销量高增+单车价值量提升带动汽车PCB 行业上行，为应对快速增长的需求公司积极扩产，收入端持续向上。利润端 22Q2以来汇率&原材料双重修复带动盈利能力上行，Q2 净利率已修复至7.05%（Y0Y0.86pct，QOQ2.22pct），汇率端看 22Q3人民币兑美元汇率大幅贬值，22H1 公司境外业务占比81.7%，公司受汇率波动业绩弹性大；原材料端看 22 年6月以来覆铜板、半固化片、铜球、铜箔等采购价格下降，随着高价原材料的逐渐消耗,Q2 低价原材料带来的利润修复逐渐体现。

新能源车欣欣向荣，电动化、智能化驱动汽车PCB行业发展。根据EV-volumes统计2021年全球新能源车销量达650 万辆，同比提升108%；国内层面根据乘联会数据 2021年全年国内新能源车销量 299.1 万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车PCB 量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的 PCB 需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制等 PCB 需求量增加，传统车单车PCB用量通常在0.5\~1平方米，新能源车单车PCB用量通常在3平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB要求提高，如智能座舱PCB构成由传统车的多层板、少量HDI转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。车用PCB行业空间料将进入快速发展期。

公司精准卡位车用PCB赛道，深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河。公司2010年即布局汽车PCB业务，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周期生意，公司汽车业务先发优势显著：（1）认证壁垒，汽车业务认证周期长，需要零部件厂商和终端双重认证（2）产能适配性强，PCB专用性强不同下游产品结构不同，汽车PCB 以2\~6层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI占比逐渐提高，产能适配性要求高（3）与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公司都取得了突破，公司汽车用高频高速3 阶、4 阶 HDI开始量产应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据N.T.Information发布的 2020 年全球汽车用 PCB 供应商排行，公司排名14名，比2019年提升3名（4）运营质量稳健，公司表观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。

风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

6、和胜股份：CTP渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒

专注铝型材加工，新能源业务开启第二成长曲线。公司 2005年成立以来专注于铝型材精密加工。产品广泛应用于电子消费品、耐用消费品和汽车零部件等领域。2015年公司战略布局新能源车电池盒业务，历经5年投入持续亏损，2020年随着新能源车爆发扭亏为盈，2021年新能源车业务占比过半，全球碳中和背景下新能源车加速渗透，电池盒业务有望带动公司进入新一轮成长期。

第一性原理驱动CTP电池渗透加快，电池盒竞争壁垒提升。续航里程和度电成本为电动车渗透核心变量，电池厂与整车厂始终致力于在降低度电成本且提升能量密度。当前锂电材料价格高企，成本压力下磷酸铁锂电池复兴，材料创新提升能量密度天花板凸显，结构创新提升空间利用率成为重要举措。传统电池包采用Cell-Module-Pack三级结构,CTP（Cell To Package）方案则取消/减少了模组结构件，电池包的空间利用率能提高15%\~20%，通过结构创新弥补了磷酸铁锂能量密度低的短板。CTP方案对电池保护盒的性能带来了新的要求（更好的气密性/散热/防短路等），传统电池盒价值量在1500\~2000元，多采用FSW技术方案，而CTP方案的电池保护盒采用技术更复杂的FDS方案，价值量普遍在3000\~4000元，部分高端车型价值量甚至突破5000。2021年公司电池盒出货中CTP占比逐季提升。目前行业竞争对手产能仍主要以传统托盘/FSW 为主，盈利能力一般，公司凭借前期投入和早期研发引领工艺变革，单车价值量和盈利水平显著优于同行，行业竞争壁垒进一步提升。

前瞻卡位绑定一线客户，以消费电子灵活优势降维打击竞争对手。公司在行业低迷期积极配合C客户投入资源，目前已成为CATL电池托盘第一大供应商，间接供应蔚小理等新势力车企。公司具备大吨位铝挤压成型技术和柔性产线，提前布局FDS（螺栓自拧紧技术）和FSW（搅拌摩擦焊）等核心工艺，掌握CTP 电池托盘的研发\制造。2021年公司凭借规模和技术优势拿到多个车企项目定点，互联网新势力和传统车企也在加快入场。相较传统汽车供应链，电池盒具备迭代快、技术复杂的特点，公司以消费电子打法灵活调整，实现快速响应交货，对传统零部件企业形成降维打击，领先优势明显。

垂直一体化布局，成本优势锁定行业领先地位。公司早期收购布局上游型材环节，环保能源双控背景下上游溢价能力突出，忠旺陷入困境后铝型材格局改善，公司凭借原材料自供获得超额利润率。从子公司报表看新能源业务净利率约5%，产业链跟踪竞争对手依然盈利困难，考虑上游自供的利润，公司实际利润更高，而下游大客户强势，该利润率有望阻挡潜在竞争对手，公司份额有望保持持续领先。

盈利预测、估值及投资评级。考虑磷酸铁锂和CTP渗透率提升，和胜竞争优势更加显著，我们预计2022-2024年盈利为3/5/6.55亿，YoY+45.6%/66.4%/31.1%，公司大股东全额认购三年期定增彰显管理层信心，股权激励定下高增目标，考虑到公司业务量价齐升和可比公司估值，参考可比公司科达利等，我们给予目标价48.9元，维持“强推”评级。

风险提示：新能源汽车销量低于预期、竞争加剧、原材料涨价超预期。

7、宇瞳光学：安防去库存业绩承压，全力布局车载光学/消费类市场打开

国内光学优势企业，深耕安防领域具备较强市场地位。公司是专业从事光学镜头等产品设计、研发、生产和销售的高新技术企业，产品主要应用于公共安防、监控设备、智能家居、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统。其中安防领域为公司的主营领域，已形成超星光系列、一体机系列、4K系列、变焦系列、星光级定焦系列、通用定焦系列、大角度定焦系列、鱼眼系列、CS系列等众多系列产品。

布局车载镜头和激光雷达，有望打开公司远期成长空间。公司现阶段在汽车电子赛道的产品以后装镜头为主，已在客户实现出货，并完成行业和部分车企验证。21年8月起公司加大在ADAS领域的投入，成立全资子公司进一步确立公司进军车载市场决心，公司前装车载镜头产品已于2022年面世。在激光雷达领域，公司产品进度稳步推进中，部分产品已实现小批量出货，后续随着此部分业务的进一步推进，激光雷达亦有望为公司提供中长期的增长动能。

AIOT时代智能家居引爆130亿美元摄像头市场，运营商成重要推手。市场空间广阔：Strategy Analytics 预测智能家居设备将由 2017 年的 6.63 亿台以 19.4%的增速增长到2023 年的 19 亿台。AIOT 时代摄像头广泛应用于智能摄像头、智慧门铃、扫地机器人、智慧冰箱、智慧空调、智慧电视,智能家居等。现阶段IOT 市场火爆,定焦镜头作为 AIOT不可缺少的数据采集端，20 年起定焦镜头市场进入爆发性增长期，该趋势料将在未来三年维持。公司作为定焦镜头市场龙头，精耕细作，有望分享行业红利。

风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，变焦等新品拓展不及预期，汽车业务进展不达预期。

8、三利谱：国内偏光片龙头企业，拓展VR和车载业务营造新的增长点

国内偏光片龙头企业，国产替代+产能扩张驱动主业增长。公司主要从事偏光片产品的研发、生产和销售，主要产品包括TFT系列和黑白系列偏光片两类。偏光片是是液晶显示面板的关键原材料之一。公司主要为手机、电脑、液晶电视等消费类电子产品液晶显示屏，汽车电子、医疗器械、仪器仪表等工控类电子产品液晶显示屏，以及3D 眼镜、防眩光太阳镜等提供偏光片产品及周边产品技术解决方案。公司为我国国内少数具备TFT-LCD用偏光片生产能力的企业之一，凭借稳定的产品质量，公司已成为了国内主要液晶面板和主要液晶显示模组生产企业的合格供应商。

深耕偏光片领域产能稳步扩张，国产替代持续推进。当前偏光片行业仍以海外企业为主，但国内企业凭借在成本、反应速度等方面的优势，对海外企业形成了持续的国产替代。公司前期主要深耕中小尺寸偏光片，在中小尺寸领域具备较强的竞争地位；当前公司依托中小尺寸的积累向大尺寸偏光片延伸，在电视、车载等领域已实现了良好的进展。产能方面，公司为顺应国产替代的趋势，产能处于持续上升阶段，当前龙岗线产能正处于爬坡阶段；后续合肥二期产线和黄冈线亦在推进中，国产替代进程持续推进。

下游应用持续拓展，切入VR领域拓展新的增长点。VR光学方案中，pancake方案相较于菲涅尔透镜在重量、体积方面均具备优势，已成为当前消费级VR 头显的首选方案。Pancake中偏光片相较于传统终端结构更为复杂，具备较高的价值，公司已和国内头部客户达成合作，具备较强的市场地位。

风险提示：面板行业稼动率不及预期、VR行业出货量不及预期、行业竞争加剧

四、PCB：关注细分景气赛道数通+汽车，原材料价格下行修复盈利能力

PCB行业整体需求低迷，关注结构成长

产业份额持续转向内地，大陆PCB产值再创新高。随着日系韩系等老牌厂商陆续退出PCB 业务或收缩聚焦偏高端的载板市场，大陆PCB企业全球市占率持续攀升。2021年A股PCB板块营收保持较快增长，受原材料价格影响及综合稼动率的提升，盈利能力整体保持相对稳定。2022年受全球宏观需求走弱及通胀影响，PCB板块营收利润增速持续回落。从产业链跟踪看，三季度以来下游需求持续走弱，但受益于汇率贬值及上游直接材料跌价，出口导向型企业盈利呈现较好增长，分下游看，数通及汽车下游需求较好，作为少数细分景气下游，相关企业仍有较好收入及利润增长。

图表89 2016-2022Q3SWPCB板块营收及增速

资料来源：Wind，华创证券

图表90 2016-2022Q3SWPCB板块归母净利润及增速

资料来源：Wind，华创证券

（一）服务器平台升级在即，数通板有望迎来ASP提升

服务器平台升级推动PCB向高多层高频高速板迭代，产品升级有望开启一轮新周期。英特尔已经宣布将于23年1月10号发布下一代服务器CPU,新一代服务器平台eagle stream将正式开始推出，AMD也已于22年11月10号发布第四代EPYC处理器，预计23年服务器有望全面开启平台切换。

随着5G 时代虚拟化、云计算、桌面云、大数据、内存数据库应用和高性能运算等热点应用的发展，4路/8 路等高端服务器市场份额逐步扩展。服务器市场逐步进入高速、大容量、云计算、高性能发展轨道，因此对PCB 的设计要求也不断提升，如高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料及无铅焊接等应用逐步推进。

高速板为在高频下低传输损耗的新型PCB板，主要应用于服务器背板和Memory卡，在高端服务器里应用范围更广。由于高速材料本身的材料特性，比较容易吸湿产生水汽分层，因此对企业生产过程中钻孔、压合等生产技术优化调整的要求较高。同时服务器性能带动高速板的性能需求逐步提升，如目前在单路、双路服务器上PCB板一般在4-8 层之间，而4路、8路等高端服务器主板要求16 层以上，背板要求则在20 层以上，对高速板产品的厚度、线宽/间距、阻抗公差等参数要求也逐渐严苛，行业技术及资本投入壁垒逐步提升。受原材料及制造工艺提升影响，单台服务器PCB价值量有望较上一代显著提升。

服务器平台升级驱动PCB性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩展总线标准）已完整经历了1.0到4.0 的演变，传输速度从2.5GT/s提升到16GT/s，开始迎接PCle5.0时代的到来。更高的总线标准也对CCL和PCB有着更高的性能要求：低介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。

图表91不同PCle对比

总线标准	PCle 3.0	PCle 4.0	PCle 5.0
信号速率	8 Gbps	16 Gbps	32 Gbps
PCB层数	12层	14-16层	18层+
覆铜板层级	Mid-loss	Low-loss	Super Ultra-low loss
英特尔平台	Purley	Whitley	Eagle
服务器CPU	Sky Lake Cascade Lake	Cooper Lake Ice Lake	Sapphire RapidsGranite Rapids
AMD架构	Zen	Zen2； Zen3	Zen4
服务器CPU	Naples	Rome；Milan	Genoa
资料来源：Inte]官网，AMD 官网，华创证券

资料来源：Intel官网，AMD官网，华创证券

数据中心产业链或将在新平台推出后迎来景气回升

复盘数据中心本轮周期看，2020年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器需求，Intel的数据中心业务保持了较快增长，2020年下半年疫情影响减退，服务器市场进入去库存阶段，直到2021年Q3 服务器市场回暖，营收恢复高增长，22年受加息通胀等宏观负面影响，北美数据中心需求从22Q3开始走弱，下游大型云计算厂商开始调整capex，从产业链主要美国企业财报看，Q3 均看到当期数据中心已经承压，除去宏观需求因素外，平台升级切换临近对旧平台需求也产生一定影响，预计23年新平台正式量产后，叠加全球宏观需求复苏，新一代服务器有望迎来加速增长。

图表92 英特尔DCAI季度营收（亿美元）

资料来源：intel财报，华创证券

图表 93英伟达数据中心相关营收（亿美元）

资料来源：英伟达财报，华创证券

（二）电动智能化浪潮下汽车PCB成长提速

车载PCB量价齐升，推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示，传统车单车PCB 价值量400块左右，新能源车在电动化、智能化和轻量化推动下单车PCB价值量可达2000以上。与此同时，在政策和成本推动下，2021年全球新能源汽车销量达650万辆，并有望于2025年销量快速增至1800 万辆。伴随车载PCB 量价齐升，其市场规模有望从2021年的67亿美元快速增至2024年的88亿美元。

图表94单车PCB价值（元）

资料来源：凡亿电路，华创证券

图表95车载PCB市场规模（亿美元）

资料来源：华尔街见闻，华创证券

新能源电控系统催生PCB用量大增。相比传统燃油车，新能源汽车由于采用电池包，“发动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代，电控中的三大控制系统 BMS、VCU 和MCU催生了大量汽车PCB。其中VCU是动力系统的控制中枢，控制电路需要用到PCB。MCU作用是根据VCU发出的指令控制电机运行，使其按照VCU的指令输出所需要的交流电。BMS控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理，BMS对 PCB板要求比较高，带来PCB 增量最大。

图表96 新能源汽车与传统汽车对比

资料来源：PCB 资讯公众号，华创证券

（三）大宗商品进入下行通道，成本端改善有望提升盈利能力

2021年以来，PCB受上游大宗商品涨价影响，行业盈利能力普遍受到影响。从成本构成看，其直接原材料CCL 涨幅较大。进一步拆解看CCL的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布和树脂等,其中铜箔占CCL生产成本的30-50%,玻纤的生产成本占比为25-40%，树脂的成本占比则为 25-30%，整体原材料占比较高。观测 PCB 最主要的直接材料覆铜板环节，产业链公司毛利率从 21Q3开始出现拐点向下，主要系产品价格因供需走弱跌价。

图表 97南亚新材/华正新材季度毛利率

资料来源：Wind，华创证券

沪电股份作为通信板和汽车板的龙头企业，从公司21年毛利率走势看，随着通信需求回落，上游原材料持续涨价，21年整体盈利能力承压，22Q1 随着下游汽车及数据中心需求复苏，原材料价格见顶回落，公司盈利能力已经出现拐点信号。

图表98沪电股份季度收入（亿元）及净利率

资料来源：Wind，华创证券

（四）推荐标的

1、沪电股份：深度受益全球数字化加速，数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期

数据中心+汽车共振向上，景气周期更强更稳定。21年公司在5G通信需求下滑背景下积极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。数通板受益于数字化程度提升和技术升级（400G交换机、PCIE5.0、海外云capex、国内传输网建设）迎来量价齐升，汽车电动化智能化开启车载PCB成长期，数通、汽车产业周期性更弱，技术持续向上迭代，景气周期或能持续更久。22Q3已经看到业绩超预期，23年产品结构优化下利润弹性巨大。

数通板进入一轮新成长周期。本轮数通板复苏主要来自海外数据中心需求，海外大厂对22 年capex指引乐观，21Q4已经看到服务器起量，背后底层逻辑在于疫情下全球数字化程度提升，元宇宙兴起加速数据流量增长，云计算厂商收入依然保持快速增长，资本开支重回上升周期。英特尔 Eagle Stream平台将于下半年发布量产，PCIE5.0推动高速板升级，换机周期启动推动服务器需求进一步提升。国内“十四五”数字经济发展规划亦提出千兆宽带用户5年增长10倍，东数西算规划了10 大数据中心集群，数据中心及核心传输网建设需求爆发在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆发，数据中心需求波动向上，产品升级周期更快，数通板有望在国内外需求共振下迎来强劲增长，产品结构升级和稼动率提升有望推动利润率再创新高。

汽车板聚焦ADAS和电动智能化，成本下降有望改善盈利能力。公司汽车板深度参与欧系 Tier1，积极布局智能电动化中高端的雷达和电驱模块，其中ADAS相关业务已经占据重要比例，高端电驱板已经通过增资胜伟策完成卡位，绑定英飞凌占据绝对领先位置。21 年汽车板收入增长 26.56%，CCL 涨价侵蚀利润。22-23 年汽车板有望维持较快增长，成本下行下利润增长有望超预期。

不同于市场的认知:

成长分歧：公司过去5年资本开支少，23年无明显新增产能，常规逻辑推导业绩难以大幅成长。实际我们跟踪公司四大工厂足够支撑 22-23 年业绩成长，不扩产情况下理论产值可达120亿，理论利润可超20亿，主要因公司产品定位高端 PCB，产品结构调整对利润贡献巨大。PCB 扩产周期约12-18个月，若公司在现在厂房基础上扩产或新建产线，则 24-25年增量产能可接力成长。

估值分歧：上一轮伴随5G基建实现业绩高速成长，当年估值最高35X，当前板块成长乏力，估值普遍回落至20X以下。我们看到本轮景气起点公司实现单季度约2.8亿业绩（上一轮景气高点为3.7亿），下半年景气加速季度利润有望创新高，海外数通板需求与竞争格局更好，长期成长逻辑更优，叠加汽车板的长期需求，业绩成长持续性更好，估值天花板不应低于上一轮周期。

盈利预测及投资建议：数通板+汽车板开启公司新一轮更持久的景气周期，考虑疫情对供应链影响以及四个工厂经营情况，我们给予公司22-24 年盈利预测分别为12.03/18.12/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局，参考同行深南电路及自身历史估值，给予23年20X目标估值，目标价19.2元，维持“强推”评级。

风险提示：数据中心、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。

五、被动元件：周期触底信号出现，新能源+助力成长

去库存周期接近尾声，23年景气复苏可期。受手机、家电等消费类需求走弱，21Q3 开始电容、电感等需求回落，行业进入去库存周期，代表性产品MLCC进入跌价通道，22年除新能源相关的铝电解及薄膜电容景气度仍在高位，被动元件类产品均处于景气下行周期，代表性的MLCC企业库存持续增加，跌价及产能利用率低迷拖累盈利能力，22Q3主流公司业绩均出现大幅下滑。从历史去库存周期看，下行期 4-6 个季度不等，本轮去库存周期始于 21Q3，本轮下行周期已经接近历史最长，结合产业链跟踪看，价格指标、库存、原厂稼动率等多维度指标显示行业已经触底，三季度经营情况或为最差，未来1-2个季度有望走平，待终端需求回暖，新一轮上行周期有望开启。

图表99被动元件景气展望

资料来源：华创证券

从 22Q3板块收入利润增速看，板块收入利润持续承压，受去库存影响，原厂普遍采取降低稼动率、调低价格等手段应对，季度盈利能力显著下降，财务指标显示行业景气度仍处于低位。

图表100 2016-2022Q3SW被动元件板块营业收入及增速情况

资料来源：Wind，华创证券

图表101 2016-2022Q3SW被动元件板块归母净利润及增速

资料来源：Wind，华创证券

但以库存指标看，三季度末已经看到行业的积极信号，主要代表公司存货见顶回落，结合公开新闻及产业链跟踪发掘背后的原因为一方面原厂主动减产，库存累积压力减轻,另一方面历经1年多去库存，下游渠道及终端库存已经回归正常，部分经销商已经低于安全库存，补库需求带动上游库存逐渐改善。

图表10221Q1-22Q3被动元件代表公司存货（亿元）

资料来源：Wind，华创证券

从台湾产业链高频月度数据看，代表性公司华新科已经呈现环比上升信号，行业收入端已经企稳，待终端需求复苏，新一轮拉货周期启动，有望看到收入端同比环比持续加速。

图表103华新科月度营收（亿新台币）

资料来源：Wind，华创证券

（一）MLCC底部信号确定，静待终端需求复苏

MLCC 市场呈现周期性波动，受供需影响价格波动较大。自21Q3以来，因终端需求走弱，海外产能复工及国内扩产驱动下，行业进入主动去库存阶段，MLCC价格开始下跌，主要体现为渠道经销商端价格下跌，21Q3 跌价传导至原厂，21Q4以来终端拉货持续低迷，价格跌幅开始收窄，22Q3主要厂商大幅减产挺价，从库存和价格指标看，原厂库存已经见底回落，渠道库存回落至安全水位，出厂价已经企稳，行业见底信号明确。从需求看长期增长依然确定，作为电子产品的必备元件，长期成长空间仍在。当前消费电子阶段性需求不振致使拉货疲软，未来随着全球经济复苏，手机换机及可穿戴、车载工业等市场爆发，MLCC需求有望重回增长态势。

图表104 MLCC复盘

资料来源：华创证券

从国内 MLCC龙头三环集团业绩跟踪看，22Q3 业绩虽有下滑，但与同行公司比公司盈利能力依然突出。从季度业绩表现看，三环受基数效应影响，22Q3呈现大幅下降，预计随着业务经营企稳及基数效应走低，同比有望降幅收窄，23年有望重回增长态势。

图表 105三环集团季度营收/利润同比增速（亿元）

资料来源：Wind，华创证券

图表106三环集团&风华高科季度盈利能力

资料来源：Wind，华创证券

日韩系寡头垄断，聚焦高端 MLCC。目前，全球约有 20多家MLCC生产商。其中日企如村田、三星电机均具有强势优势，处于第一梯队，且2017年后实现高端化战略，产品以汽车和工控领域所用MLCC为主；美、中国台湾地区企业如国巨、太诱等处于第二梯队；中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第三梯队。据国巨数据显示，MLCC收入前三的 Murata、三星电机和国巨市占率合计达到65%，呈现寡头垄断格局。

图表107 MLCC全球竞争格局

资料来源：国巨22Q1法说会，华创证券

三环集团和风华高科主要从2020年开启大规模扩产计划，实际MLCC产能较2019 年均有大幅增长，从固定资产看两家公司过去2年实现了大幅增长。MLCC目前国产化率依然偏低，特别是中高端的工业及汽车等领域国产厂商基本没有。三环当前正积极发力中高端的高容产品，伴随生产良率提升及设备材料自给率提升，公司产品竞争力有望显著提升。

（二）铝电解电容：新能源+开启新成长

碳中和时代新能源迎来快速爆发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需求迎来爆发式增长，国内铝电解电容龙头艾华江海收入成长均已看到新能源下游的重要贡献。从全球竞争格局看，日系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特别是高端车载、工业类国产厂商进步较快，艾华江海作为国产龙头企业，全球份额有望持续提升。

图表108新能源中铝电解电容应用

资料来源：江海股份官网

从江海艾华的季度营收增速看，21年受下游新能源需求拉动及公司各自产能增长影响，收入增速整体呈现较好状态，22 随着下游风电光伏需求景气，收入依然维持增长态势，但受下游新能源从Q3 开始增速放缓以及基数效应，整体增速逐季回落，艾华集团受下游消费类需求下滑拖累，Q3同比出现下滑，从周期复苏角度看，随着明年宏观及消费需求回暖，艾华的传统优势业务有望在23年重回增长通道，同时公司的工业类产品已经开始放量，23年有望迎来成长与周期共振。

图表 109江海股份季度营收（亿元）及同比增速

资料来源：Wind，华创证券

图表110艾华集团季度营收（亿元）及同比增速

资料来源：Wind，华创证券

（三）推荐标的

1、三环集团：周期底部信号显现，行业复苏可期

公司 2022年前三季度营收39.54亿(YoY-13.79%）,归母净利润12.43亿(YoY-27.19%）;其中第三季度营收 10.6亿(YoY -38.03%,QoQ-28.95%),归母净利润 3.03 亿(YoY-51.68%,QoQ-31.45%)，扣非归母净利润 2.33 亿(YoY-60.55%，QoQ-40.26%)

被动元件进入去库存周期，销量毛利率承压。三季度公司收入环比下滑，主要系下游需求疲软，公司进入主动去库存周期，插芯业务受海外需求波动小幅下降，成长性业务MLCC、基片稼动率下行拖累毛利率，Q3整体毛利率38.82%，环比下降5.96pct，受汇兑影响财务费用正向贡献增加,研发销售费用平稳,扣非净利率 21.98%,环比下降4.16pct,三季度因主动调降MLCC及基片稼动率，三季度存货开始下降，公司库存或将逐步回落到正常水位。

MLCC行业接近底部，成本优势依然凸显。三季度MLCC收入环比下降，受稼动率降低影响，毛利率环比回落，从渠道价格及库存跟踪看，渠道库存已经回落至健康水位，四季度公司出货已经略有改善。待渠道进入补库周期，公司稼动率有望逐步回升，伴随高容料号占比提升，毛利率有望企稳回升，和同行比，公司毛利率始终保持领先优势，行业复苏下公司市场份额有望快速提升。

基片PKG 浆料下游承压，关注高端产品放量机遇。三季度基片、浆料收入受下游电阻需求疲软环比下滑，拖累稼动率下行，毛利率回落，PKG受下游晶振需求疲软拖累，销量持续承压，但因前期稼动率已经降低，毛利率小幅回落。公司陶瓷基片用于AMB 衬板等高端领域已经开始出货，SAW用PKG认证进展顺利，明年有望打开增量空间。

展望Q4及明年，复苏可期。四季度看MLCC开始局部回暖，部分渠道开始补库拉货，价格止跌，公司出货亦有小幅增长，行业去库已经超4个季度，行业拐点或将临近，公司自身成本控制及新品研发能力突出，持续看好公司在MLCC赛道的国产替代进程。新品方面燃料电池隔膜板销量保持快速增长，产品梯队依然丰富，待下游回暖，公司业绩

有望重回增长通道。

投资建议：三环集团产品梯次上成熟业务成长业务和新兴业务布局完善，先进材料平台搭建完毕，对标日系龙头厂商村田京瓷依然有巨大成长空间，公司已经充分证明自身优异的管理水平和产品竞争力。当前以MLCC为代表的被动元件进入景气下行周期，从时间跨度、渠道库存、产品价格多个指标看行业已经接近周期底部，我们预期公司 22-24年 EPS 为0.82/1.00/1.53元，参考江海股份/法拉电子等可比公司估值，结合公司历史平均估值较高及盈利弹性，给予目标价32.8元，维持“强推”评级。

风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。

六、风险提示

下游需求不及预期；新冠疫情反复；行业竞争加剧；中美科技摩擦加剧；新技术落地不及预期。

电子组团队介绍

TMT大组组长、首席电子分析师：耿琛

美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017年加入华创证券研究所。

分析师：熊翊宇

复旦大学金融学硕士，3年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：岳阳

上海交通大学硕士。2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：王帅

西南财经大学硕士。2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：姚德昌

同济大学硕士。2021年加入华创证券研究所。

研究员：吴鑫

复旦大学资产评估硕士，1年买方研究经验。2022年加入华创证券研究所。

研究员：高远

西南财经大学硕士。2022年加入华创证券研究所。

高级研究员：马振国

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监	010-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	公募机构副总监	010-63214682	zhangfeifei@hcyjs.com
	侯春钰	高级销售经理	010-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	刘懿	高级销售经理	010-63214682	liuyi @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong@hcyjs.com
	侯斌	销售经理	010-63214682	houbin @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe@hcyjs.com
	蔡依林	销售经理	010-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	销售助理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、广深机构销售总监	0755-82828570	Zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	张嘉慧	销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	邓洁	销售经理	0755-82756803	dengjie@hcyjs.com
	王春丽	销售助理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	上海机构销售总监	021-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	曹静婷	销售副总监	021-20572551	caojingting @hcyjs.com
	官逸超	销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	资深销售经理	021-20572257-2552	huangchang @hcyjs.com
	吴俊	高级销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	李凯	资深销售经理	021-20572554	likai @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理	021-20572585	zhangjiani @ hcyjs.com
	邵婧	高级机构销售	021-20572560	shaojing @hcyjs.com
	蒋瑜	销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	销售经理 021	-20572548	shijiawei@hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	销售总监	021-20572559	panyaqi@hcyjs.com
	汪子阳	高级销售经理	021-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	高级销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	销售经理	021-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹玛	销售经理	021-25072549	songdanyu @hcyjs.com
	王卓伟	销售助理	0755—82756805	wangzhuowei@hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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图表目录

一、电子：行业景气周期有望触底，估值低位宜积极布局

二、半导体：行业周期反转+国产替代加速，看好板块投资机会

（一）美国管制加码，半导体设备国产替代进程提速

（二）国产替代与高成长双轮驱动，半导体材料迎发展良机

1、半导体材料为芯片之基，国产替代空间广阔

2、新能源车需求爆发碳化硅衬底进入高速成长期

3、CMP：半导体平坦化核心技术，国内龙头放量在即

（三）消费类IC设计公司有望于23年触底反弹

（四）汽车&特种芯片行业持续高景气，看好优质国产厂商突围

1、汽车：汽车电动&智能化革新，带动车用半导体需求旺盛

2、特种芯片：FPGA行业需求高振，国内头部厂商加速成长

（五）相关标的

1、拓荆科技：盈利能力持续提升，成长天花板进一步打开

2、中微公司：在手订单充沛，业绩持续高增长

3、北方华创：规模效应持续兑现，业绩保持高增态势

4、长川科技：营收端增速有所放缓，不惧行业波动持续高研发投入

5、芯源微：前道业务持续放量，业绩保持高增态势

6、纳芯微：新能源市场持续拓展，业绩保持高增态势

7、复旦微电/上海复旦：产品结构持续优化，盈利能力不断提升

8、兆易创新：下游需求不振业绩承压，车规MCU产品持续发力

9、闻泰科技：半导体业务持续高景气，产品集成业务静待回暖

10、扬杰科技：国际化战略布局持续推进，业绩保持稳健增长

11、新洁能：新能源市场持续突破，结构优化助力长期成长

12、帝奥微：高性能模拟芯片领先企业，产品品类及下游应用持续拓展

13、艾为电子：消费电子模拟芯片构筑坚实基本盘，品类拓展平台型公司雏形已现

14、天岳先进:国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，导电型衬底突破

15、东尼电子:新能源驱动 SiC 需求爆发，公司 SiC衬底业务突破进入新一轮增长期

16、三超新材：超硬材料平台型公司，半导体业务多年积累进入快速增长期

三、电子制造：泛消费类需求有望见底回升，看好新能源制造/XR创新方向

（一）泛消费类需求有望见底回升，XR+汽车电子成消费电子主要驱动力

（二）XR硬件成熟度持续提升，长期来看仍具备较大潜力

1、XR行业硬件持续迭代，硬件成熟助力行业长久增长

2、硬件成熟度持续提升，内容匮乏成行业发展主要限制因素

3、终端出货量持续增长，产业链公司有望受益

（三）电动化、智能化大势所趋，汽车电子成长空间广阔

1、插混驱动电动化新一轮增长，智能化空间广阔

2、自动驾驶不断推进，车载镜头打开新巨量空间

3、新能源车引领电动化、智能化浪潮，车载PCB迎来黄金时代

4、汽车电子产业链梳理

1、东山精密：业绩超预期，A+T双轮驱动下一个五年成长

2、歌尔股份：三季报业绩符合预期，VR/AR硬件市场疲软致短期业绩受到扰动

3、创维数字：国产VR硬件龙头腾飞，传统设备主业焕发活力

4、恒铭达：消费电子业务高速增长，新能源蓄势待发

5、世运电路：汇率&原材料修复逻辑兑现，卡位汽车PCB优质赛道

6、和胜股份：CTP渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒

7、宇瞳光学：安防去库存业绩承压，全力布局车载光学/消费类市场打开

8、三利谱：国内偏光片龙头企业，拓展VR和车载业务营造新的增长点

四、PCB：关注细分景气赛道数通+汽车，原材料价格下行修复盈利能力

PCB行业整体需求低迷，关注结构成长

（一）服务器平台升级在即，数通板有望迎来ASP提升

数据中心产业链或将在新平台推出后迎来景气回升

（二）电动智能化浪潮下汽车PCB成长提速

（三）大宗商品进入下行通道，成本端改善有望提升盈利能力

（四）推荐标的

1、沪电股份：深度受益全球数字化加速，数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期

不同于市场的认知:

五、被动元件：周期触底信号出现，新能源+助力成长

（一）MLCC底部信号确定，静待终端需求复苏

（二）铝电解电容：新能源+开启新成长

（三）推荐标的

1、三环集团：周期底部信号显现，行业复苏可期

六、风险提示

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