电力设备 | 证券研究报告 — 行业深度

2023 年 7 月 18 日

强于大市

公司名称股票代码股价评级

多氟多 002407.SZ 人民币 19.34 增持

豪鹏科技 001283.SZ 人民币 50.05 增持

壹石通 688733.SH 人民币 35.82 增持

Wind

2 02 3 7 1 7

固态电池系列报告之一

技术趋势明确，产业化大幕开启

锂离子电池安全性和能量密度等性能要求的提升将推动电池体系从液态向固态电池升级。在政府端，固态电池技术受到各国重视，纷纷出台政策支持；在企业端，各大电池和材料企业布局固态电池相关技术，固态电解质多种路线百花齐放。半固态电池有望率先产业化，全固态电池依然受到重点关注，在相关领域优先布局的企业有望受益；维持行业评级。

支撑评级的要点

 性能要求提升，锂电池技术迎来代际升级：全球新能源汽车销量的迅速增长大幅度提升了对于锂离子电池的需求量。随着消费者对于新能源汽车续航里程和安全性等方面要求的不断提升，对于高能量密度和高安全性锂离子电池的需求也日益迫切。在现有材料和结构体系下液态锂离子电池能量密度提升遭遇瓶颈，固态电池使用的固态电解质不易燃、耐高温、无腐蚀，有望改善锂离子电池本征安全性。此外，固态电池可使用电压范围更宽、比容量更高的正、负极材料，从而获得更高的能量密度，有望成为下一代电池体系技术升级方向。

固态电池对现有正负极材料体系冲击较小，新型高性能正负极材料应用有望逐步扩大：固态电池和液态锂离子电池的充放电原理均基于“摇椅电池”，工作原理无变化，性能参数具有一定的可比性。固态电池对现有液态电池材料体系有着较好的兼容性，因此，固态电池短期预计将继续沿用现有正、负极材料体系。长期来看，得益于固态电解质更宽的电压窗口、更好的机械性能，高电压正极和新型硅基、锂金属负极在固态电池中的使用有望逐步扩大。

 固态电解质是产业化关键，多种路线百花齐放：固态电解质是固态电池中最为关键的部件，其技术路线可分为聚合物、氧化物、有机-无机复合、硫化物等。聚合物固态电解质发展较早，已在部分领域实现应用，但其在室温下离子电导率低，升温后离子电导率提升但存在消耗能量和增加成本的问题；氧化物固态电解质综合性能好，制约其发展的重要因素是电解质和电极之间界面阻抗较大，界面反应造成电池容量衰减；硫化物固态电解质与锂电极的界面稳定性较差，但由于离子电导率极高、电化学稳定窗口较宽，受到了众多企业的青睐，尤其是日韩企业投入了大量资金进行研究。有机-无机复合电解质结合聚合物和无机电解质的优点，近几年在性能研究方面取得了较大的进步，产业化进展较快。

 政策引导+企业积极布局，固态电池商业化提速：多个国家明确固态电池发展目标和产业技术规划，相关规划逐渐落地。全固态电池产业化尚需时日，半固态电池将是由液态电池向全固态电池过渡的中间方案，目前已有大量车企宣布了半固态电池的预计搭载时间，2023 年或将是半固态电池装车元年，至 2025年期间半固态电池产业化浪潮将逐步开启。

投资建议

固态电池有望成为下一代电池体系升级方向，半固态路线对于现有液态锂离子电池体系更迭和冲击较小，有望率先产业化，在相关领域优先布局的企业有望受益。推荐宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、豪鹏科技、当升科技、容百科技、德方纳米、厦钨新能、璞泰来、中科电气、恩捷股份、星源材质、壹石通、天赐材料、新宙邦、多氟多等，建议关注孚能科技、长远锂科、中伟股份、帕瓦股份、贝特瑞等。

评级面临的主要风险

 新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；疫情影响超预期；技术进步不达预期。

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从液态走向固态，锂电池技术迎来技术升级.....
液态锂离子电池体系渐趋完善，性能突破存在瓶颈. . 5
固态电池能够提升电池性能，界面问题解决成为应用关键. . 7
技术变革重塑产业格局，新材料、新技术发展进入快车道..
正极体系较为完备，高比能量为主线渐进革新. .... 10
负极石墨体系仍将被广泛使用，新型负极应用有望扩大. .... 10
固态电解质是破局关键，多种路线并行发展.. .... 11
政策引导+企业积极布局，固态电池产业化进程加快.... ... 15
发展规划逐步落地，固态电池全球角力.... ... 15
固态电池迎商业化转折，2023年步入装车元年. .. 15
各大企业发展创新，固态电池产业化进程加速. ... 17
投资建议... .. 20
风险提示 ...... ... 21
多氟多 .... ... 23
豪鹏科技 ... .... 32
壹石通 ..... ..... 40

图表目录

图表 1. 历年全球锂离子电池出货量.... ................................................
图表 2. 液态电池和固态电池的区别...... ................................................... ...... 5
图表 3. 节能与新能源汽车技术路线图 2.0.... ......................................................
图表 4. 液态锂离子电池热失控的诱发机制......
图表 5. 动力电池技术路线图 .........
图表 6. 不同电解质热失控行为起始温度比较.. .... 7
图表 7. 液态电池、半固态电池、全固态电池对比图..... .................................. ...... 8
图表 8. 2022-2030 年国内固态电池出货量预测.... ..... 8
图表 9. 2022-2030年国内固态电池市场空间预测.
图表 10. 液态电池和固态电池的区别.....
图表 11. 锂离子电池和全固态电池组成..... ......................................... ...... 9
图表 12. 锂离子电池常用正极材料比容量和电压. ..................................... ...... 10
图表 13. 固态电池负极材料演变... .............................. ....... 11
图表 14. Li+在 PEO 基固态电解质中的离子传输机制 ... ..... 11
图表 15. LLTO 晶体结构示意图 .. ... 13
图表 16. LLZO 结构示意图 ......... ...... 13
图表 17. 不同氧化物固态电解质的优缺点比较. ..... 13
图表 18. 不同类型固态电解质特性比较.... ...... 14
图表 19. 主要国家固态电池研究目标.... .... 15
图表 20. 固态（半固态）电池企业研发进程规划. ..... 16
图表 21. 新能源车企固态电池装车进程规划...... ............................ ....... 16
续图表 21. 新能源车企固态电池装车进程规划.. ............................. .... 17
图表 22. 浙江锋锂业绩考核完成情况.. .... 18
附录图表 23. 报告中提及上市公司估值表. ... 22
图表 24. 多氟多股权结构图 .......... ..... 25
图表 26. 2018-2022 年公司归母净利润变化... .............................................. ...... 26
图表 27. 可比公司 ROE 情况 ........
图表 28. 可比公司销售净利率情况........
图表 29. 2018-2022 年国内电解液出货量........ ............................................. ....... 27
图表 30. 2019-2023 年全球六氟磷酸锂出货量... ..................................... .... 27
图表 31. 2018-2023 年公司 LiPF6 出货量 ...... .................................... ....... 27
图表 32. 2021 年国内六氟磷酸锂市场格局.... ..... 27
图表 33. 2020-2023 年全球湿电子化学品市场需求量................................................. 28
图表 34. 2020-2023 年中国湿电子化学品市场需求量.... ................................. ...... 28
图表 35. 公司盈利预测..... .... 29
图表 36. 可比上市公司估值比较.. .29
图表 37. 公司业务发展历程... ... 33
图表 38. 豪鹏科技股权结构图....... .... 33
图表 39. 2018-2022 年公司营收占比. ... 34
图表 40. 2019-2022公司研发费用及占营收的比重. ... 34
图表 41. 2018-2022 年公司营业收入情况... ... 35
图表 42. 2018-2022 年公司归母净利润情况.. ... 35
图表 43. 可比公司销售毛利率情况... ..... 35
图表 44. 可比公司 ROE 情况 .... .... 35
图表 45. 2019-2026全球消费电子市场规模及趋势预测... .... 36
图表 46. 2021-2025 国内新型储能装机量及趋势预测... .... 36
图表 47. 公司盈利预测.. ..37
图表 48. 可比上市公司估值比较. ..37
图表 49. 壹石通发展历程.. .... 41
图表 50. 公司股权结构.... ..... 42
图表 51. 2018-2022 年公司营业收入及增长率... ...... 42
图表 52. 2018-2022 年公司归母净利润及增长率. ..... 42
图表 53. 2018-2021 年公司分业务营收构成.......
图表 54. 2018-2021 年公司分业务毛利率情况. ..... 43
图表 55. 公司勃姆石产品与主要竞争对手的对比. ..... 43
图表 56. 2021 年壹石通客户结构.... .... 44
图表 57. 2022 年壹石通客户结构...... ..... 44
图表 58. 2018-2022年公司研发费用及研发费用率情况.. .... 44
图表 59. 公司研发费用率与同行业上市公司对比情况..... ..... 44
图表 60. 2016-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测. .... 45
图表 61. 2019年全球勃姆石市场份额占比.... ...... 45
图表 62. 2021年全球勃姆石市场份额占比.. .... 45
图表 63. 公司盈利预测.... ..47
图表 64. 可比上市公司估值比较... ..47

从液态走向固态，锂电池技术迎来技术升级

液态锂离子电池体系渐趋完善，性能突破存在瓶颈

液态锂离子电池体系和应用渐趋完善：1991年 Sony 公司成功开发首款商业化液态锂离子电池，其面世率先革新了消费电子的产品形态，大大降低了移动电话、笔记本电脑等消费电子的重量和体积，并大幅延长了电池的使用时间，随后液态锂离子电池进入快速发展阶段。走过 30 年的发展历程，锂电池技术不断迭代，使用场景也愈发丰富。以电动汽车为代表的新能源需求旺盛，带动动力电池出货量大幅提升。此外，随着光伏、风电等清洁能源在能源结构中的占比不断提升，对储能电池的需求也与日俱增。

锂离子电池近几年保持高速增长，未来市场空间广阔：根据 EVTank发布的数据显示，2022年，全球锂离子电池总体出货量 957.7GWh，同比增长 70.3%，其中，中国锂离子电池出货量达到660.8GWh，同比增长 97.7%，在全球锂离子电池总体出货量的占比达到 69%。全球锂离子电池出货量从 2015年的 100.8GWh增长到 2022年 957.7GWh，年均复合增速为 37.94%。从出货结构来看，全球汽车动力电池出货量为 684.2GWh，同比增长 84.4%，在锂离子电池市场占有较高的份额；储能电池出货量 159.3GWh，同比增长 140.3%；小型电池出货量 114.2GWh，同比下滑 8.8%。EVTank 预计，到 2025 年和 2030 年，全球锂离子电池的出货量将分别达到 2,211.8GWh 和6,080.4GWh，其复合增长率将达到 22.8%，市场空间广阔。

图表 1. 历年全球锂离子电池出货量

EVTank

中长期政策对能量密度提出高要求，现有材料体系接近极限：随着新能源汽车的快速发展和电网储能的需求增长，对于高能量密度和高安全性电池的需求越来越迫切。根据工信部 2020 年制定的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，单体电芯比能量要在 2020 年达到 300Wh/kg，力争达到350Wh/kg，2025 年达到 400Wh/kg，2030 年达到 500Wh/kg。然而目前的高容量电池体系，其实际比能量很难达到 400Wh/kg。现有的高比能量密度锂离子电池一般采用高镍搭配石墨负极的方式，规模化量产产品的能量密度约为 240-260Wh/kg。更高能量密度的锂离子电池需要高镍搭配硅碳材料，但其稳定运行的能量密度很难达到 400Wh/kg，较难满足 500Wh/kg的能量密度目标。

图表 2. 液态电池和固态电池的区别

正极材料	负极材料	隔膜	电解质	单体能量密度(mAh/g)	进度
磷酸铁锂	石墨	PP 和 PE		140-190	规模化生产
NCM523/622	石墨	PP 和 PE	碳酸酯类溶剂+功能添	160-200	规模化生产
NCM811	石墨	PE	加剂+LiPF6盐	~230	规模化生产
NCM811/NCA	硅碳	PE为主		~280	开发过程中
富锂锰基	硅碳	PE为主		~400	开发过程中

资料来源：钜大锂电，电子工程专辑网，中银证券

图表 3. 节能与新能源汽车技术路线图 2.0

资料来源：中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，中银证券

液态锂离子电池无法从根本上解决安全问题：液态电解质具有较高的离子电导率(\~10-2 S·cm-1)，但是使用其作为电解质的商用动力电池在实际使用过程中却出现了较为严重的安全问题。造成液态锂离子电池安全问题主要有以下几点：①负极表面析锂:动力锂离子电池在低温、过充或大电流充电情况下，金属锂会直接在负极表面析出，导致锂枝晶，造成正负极短路。②正极材料结构破坏:当正极充电至较高电压时，其处于高氧化态，晶格中的氧容易失去电子以游离氧的形式析出，游离氧会与电解液发生氧化反应，放出大量的热，而且低着火点的有机电解液在氧的存在和温度升高的情况下不安全，电池极易发生燃烧、爆炸。③电解液高温高压分解:液态电解液所使用的锂盐为 LiPF6，其在高温高压下易发生分解，并会与微量的水以及有机溶剂之间进行热化学反应。④ 隔膜热收缩和破裂:当锂枝晶刺穿隔膜或温度较高时，隔膜发生收缩破裂，就会使电池正负极发生短路，情况严重时会造成安全事故。⑤高温失效:高温可以来自外部原因，也可以来自内部的短路、电化学与化学放热反应等。在高温下，电池内部会出现一系列不良反应，如 SEI 膜分解、高活性的正、负极材料与电解液发生反应、锂盐自分解、正极释氧、电解液反应等，这些反应有可能导致电池热失控。电解液的热不稳定性、易燃性是引发液态锂离子电池热失控的主要原因，而电解液作为液态锂离子电池的必须材料，导致液态锂离子电池无法从根本上解决安全问题。

图表 4. 液态锂离子电池热失控的诱发机制

资料来源：甘露雨等《锂电池安全性多尺度研究策略：实验与模拟方法》，中银证券

固态电池能够提升电池性能，界面问题解决成为应用关键

固态电池能够实现更高的能量密度：对于锂离子电池来讲，如何安全的提升其能量密度是行业重点关注的问题。采用金属锂负极是提升电池能量密度的方案之一，金属锂的比容量为 3,860mAh/g，电化学势为-3.04V (vs 标准氢电极)，是一种非常理想的锂电池负极材料。然而锂金属负极材液态锂离子电池应用中出现较为严重的安全问题，这是由于金属锂负极在电池循环过程中会产生锂枝晶，锂枝晶在循环过程中不段沉积，最终刺穿隔膜，造成正负极短路，引发严重的起火爆炸事故。相比较液态锂离子电池，固态电池采用机械性能更好的无机陶瓷材料作为电解质，能够抑制锂枝晶生长，同时可以避免热收缩等问题，使锂金属负极在电池中的应用成为可能，大幅提升电池的能量密度。此外，在全固态电池中只存在锂离子的迁移，不存在形成 SEI 膜之类的副反应，提高了库伦效率，增强了循环寿命。

图表 5. 动力电池技术路线图

资料来源：德勤管理咨询，中银证券

固态电池有望改善电池本征安全问题：电解液的燃烧是引发电池热失控一个重要因素，因此开发出不易燃或不燃电解质成为解决电池安全问题的手段之一。相比较液态锂离子电池，固态锂电池其使用不可燃、无腐蚀、不挥发、不漏液的电解质，克服了传统液态锂离子电池中电解液泄漏、电极短路等现象，大大降低了热失控的发生概率，具有较高的安全性。同时，固态电解质的绝缘性可以较好的将电池正极与负极阻隔，避免正负极产生短路，也充当了传统电池中隔膜的功能。根据相关研究，氧化物、硫化物、聚合物固态电解质的热失控初始温度均远高于液态锂离子电池隔膜融化温度，有望从本质上改善电池安全性能。

图表 6. 不同电解质热失控行为起始温度比较

Approaching Practically Accessible Solid-State Batteries

固态电池界面问题是未来应用关键：固态电池界面稳定性将严重影响电池的电化学性能和安全性，其界面挑战主要体现在正极/电解质界面、负极/电解质界面和电解质晶粒之间的稳定性。界面问题大致可以分为物理机械稳定性、化学稳定性、电化学稳定性和热稳定性。全固态电池中的物理机械稳定性不佳会导致电极/电解质界面处产生结构应力，随着电化学循环的进行，结构应力不断累加，最终影响电池的电化学性能。因此如何解决好固态电池中的界面问题成为固态电池能否大规模应用的关键，通过构建润湿性良好，电子电导率低和机械强度优异的界面层来改善界面问题。

固态电池根据是否含电解液可以分为半固态电池和全固态电池：构筑浸润性良好的界面层能够改善固态电池性能。通过在固态电池中添加一定比例的电解液能够降低界面阻抗，提升固态电池性能。根据固态电池中电解液的添加比例，固态电池可分为半固态、准固态、全固态三类，其中半固态电池电解液含量在 10%以下，而全固态电池不含电解液。随着固态电池中液态电解液添加量逐步减少，固态电解质含量增加，电池的能量密度和安全性能够得到提升。

图表 7. 液态电池、半固态电池、全固态电池对比图

Approaching Practically Accessible Solid-State Batteries

固态电池未来市场空间广阔：基于固态电池在能量密度和安全性等方面的优势，其出货量和市场空间有望保持高速增长。根据中商情报网预测的数据，预计到 2030 年中国固态电池出货量将达251.1GWh，市场空间有望达到 200亿元，未来市场空间广阔。

图表 8. 2022-2030 年国内固态电池出货量预测

资料来源：中商产业研究院，中银证券

图表 9. 2022-2030 年国内固态电池市场空间预测

资料来源：中商产业研究院，中银证券

技术变革重塑产业格局，新材料、新技术发展进入快车道

固态电池工作原理无变化，性能参数具有可比性和相通性：固态电池和液态锂离子电池的充放电原理均基于“摇椅电池”，即依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。在充放电过程中，Li+在两个电极之间往返嵌入和脱嵌：充电时，Li+从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，负极处于富锂状态；放电时则相反。因此固态电池和液态锂离子电池在性能参数上具有可比性和相通性。

固态电池组成与液态锂电池类似，主要区别在电解质形态：液态锂离子电池主要由正极、负极、电解液和隔膜四大要素组成。其中电解液的作用是承担锂离子在正负极间移动，因此需要使用离子电导率较高的物质，同时要有绝缘性。隔膜在电池中承担的作用主要是分隔正负极，防止短路，同时保证离子能通过其内部细微的孔隙进行移动。固态电池的组成与锂离子电池类似，不同之处在于液态锂电池中电解液部分或完全被固态电解质替代。

图表 10. 液态电池和固态电池的区别

液态电池	固态电池
电解液易燃烧甚至导致爆炸	固体电解质不易燃易爆
采用低容量的石墨负极	可采用金属锂或锂合金为负极
电解液耐高压能力差	可采用高电压类正极
固液界面副反应明显	固固界面副反应降低
单体仅适合外串联组合	单体可适用内串联方式升压
专门的系统散热设计	只需考虑热均衡

资料来源：中科院物理所，中银证券

图表 11. 锂离子电池和全固态电池组成

muRata

固态电池对现有液态电池材料体系有着较好的兼容性：在材料上，固态电池与液态电池的正极材料体系基本相同，同时由于固态电解质拥有高电化学窗口，可兼容更高电压的正极材料，如高镍层状氧化物、富锂锰基、高电压镍锰尖晶石型等；负极可以兼容现有材料体系，也能逐步衍变到克容量更高的硅基负极以及金属锂；隔膜是液态电池的必备材料，可以隔绝正负极材料，防止电池短路，当前在半固态锂电池体系下仍存在，但全固态时代下将被逐步替代。

正极体系较为完备，高比能量为主线渐进革新

现有正极材料体系可继续沿用：正极材料根据材料晶体结构可以分为橄榄石结构、层状结构和尖晶石结构。LiFePO 是一种典型的橄榄石结构，其晶体没有连续的 FeO 共边八面体网络，故不能形成电子导电，其导电性比较差。一般通过掺杂或包覆等手段来提升材料的电子导电性能。钴酸锂和三元材料是典型的层状结构的电极材料，LiCoO 在高电压下有很好的循环性能，但是钴具有毒性、成本比较高。因此在其基础上采用镍和锰替代钴的方式发展出了三元材料，既能够提升材料克容量，又能够降低材料成本。LiMn O 是典型的尖晶石结构电极材料，具有成本低、环境友好等优点，但是该材料在高温下的循环性能较差。与负极材料类似，固态电池正极材料的开发和替代需要考虑经济性和产业链配套，现有三元、磷酸铁锂等正极材料在固态电池中同样适用。

可使用高电压正极材料实现更高能量密度：当电压超过 4V 时传统有机电解液开始分解，很难提高电池电压上限，而固态电解质与电极材料的界面反应时几乎不存在固态电解质分解的副反应，能承受更高的电压（5V），因此可以在固态电池中使用具有较高电压平台的正极材料，通过提升工作电压以获得更高的能量密度。通过向 LiMn2O4 中掺入少量过渡金属离子，形成的 LiNi0.5Mn1.5O4 具有 147mAh/g 的理论容量和 4.7V 的电压平台；富锂锰基正极由层状 Li2MnO3与层状 LiMO2（M=Ni，Co，Mn 或任意组合）按不同比例形成的固溶体，理论克容量可达 320mAh/g，电压平台 3.7V-4.6V，克容量和电压平台均显著高于传统中低镍三元和磷酸铁锂正极材料，是全固态电池可选用的理想正极材料。

图表 12. 锂离子电池常用正极材料比容量和电压

分子式	缩写	比容量（mAh/g)	平均电压 (vs.Li，V)
LiCo2-140	LCO-140	140	3.8
LiCo2-180	LCO-180	180	4.3
LiCo2-220	LCO-220	220	4.4
LiMn2O4	LMO	130	4.05
LiNi0.5Mn1.504	LNMO	147	5.0
LiFePO4	LFP	160	3.4
LiCoPO4	LCP	130	4.8
LiNio.33Mn0.33C00.302	NCM333	160	3.7
LiNi0.5Mn0.2C00.302	NCM523	180	3.7
LiNi0.8Mno.1C00.1O2	NCM811	220	3.7

资料来源：田君等《高电压正极材料在全固态锂离子电池中的应用展望》，中银证券

负极石墨体系仍将被广泛使用，新型负极应用有望扩大

石墨负极短期仍将被广泛应用：在 1975 年人们已经发现石墨可以与熔融锂或压缩锂粉形成最大LiC 的锂插层化合物，具有 372mAh/g 的理论容量。石墨负极在液态锂电池应用中有以下特点：①伴随大量 Li 的嵌入，石墨层间堆叠方式发生变化，处于完全锂化状态时，单个石墨烯层间距和石墨负极体积增加约 10.4%； ②电池首次充放电过程中，石墨负极会与电解液成分（EC、DMC、痕量水分、HF 及锂离子）发生反应，形成一层覆盖于负极表面的钝化层（SEI 膜）。SEI 膜一方面消耗了部分锂离子，使首次充放电不可逆容量增加，降低了电极材料充放电效率，另一方面 SEI 膜具有有机溶剂不溶性，有效防止了溶剂分子共嵌入，大大提高了负极的循环性能和使用寿命。由于石墨在嵌锂过程中体积膨胀较小，即使在低孔隙率的固态电池中仍可应用。鉴于新型负极材料开发、应用仍需要时间，石墨负极在现有全（半）固态电池体系中仍将有广泛应用。

下一代硅负极应用有望扩大：硅负极室温最高嵌锂态 Li Si 理论比容量 3,759mAh/g，400-500℃高温下 Li22Si5理论比容量 4,200mAh/g，超过石墨负极理论克容量 372mAh/g 的 10 倍；硅嵌锂电位低，可避免锂沉积，安全性高；硅自然储量丰富、获取途径广泛、成本较低，被公认为下一代先进负极材料。要实现硅负极的大规模应用，要克服以下缺点：①硅是半导体，电子电导率和锂离子扩散系数低，嵌锂时体积膨胀明显，导致硅颗粒破裂从集流体上脱落，且伴随 SEI 重复生成，不断消耗锂离子，导致库伦效率低，电池容量持续衰减。固态电池体系可以较好的抑制硅负极的缺点，比如在硫化物体系中，电解质具有较高的离子电导率，可以有效促进硅负极极片中离子扩散，同时硫化物电解质具有优良的机械延展性，可以缓冲硅负极的体积变化，在固态电池中硅负极应用有望扩大。

锂金属负极成为固态电池战略高地：金属锂因具有高比容量（3861mAh/g）、最低的电化学势（-3.04V 相对于标准氢电极）和较小的密度（0.534g/cm3），一直被认为是用于下一代高比能和可充电电池最理想的负极材料。但是金属锂负极所存在的固有问题几十年来一直阻碍它的实际应用，主要包括锂枝晶穿刺隔膜引起的短路、循环过程中体积变化带来的断路现象以及不稳定的 SEI 膜造成的性能衰减问题等。固态电解质的使用成为解决锂金属负极固有问题的可行策略。固态电解质一般具有较高的机械强度和较高的 Li+迁移数，可以抑制锂枝晶生长，使用全固态电解质还可以避免使用液态电解液时存在的电解液泄漏、化学稳定性差、易燃等问题。

图表 13. 固态电池负极材料演变

资料来源：OFweek维科网，中银证券

固态电解质是破局关键，多种路线并行发展

聚合物高温下性能较好，率先实现商业化

聚氧乙烯（PEO）基固态电解质：PEO 是一种结晶水溶性聚合物，其解离锂盐的能力强，而且与锂金属相容性好，价格也较低廉，是研究最为广泛的一类聚合物电解质。Li+在 PEO 中的传导可以用跳跃（hopping）来解释，由于氧原子的电负性，Li+可以被吸在 PEO 的四到五个氧原子附近，在当温度处于 PEO的玻璃态温度（Tg）以上的时候，游离态的分子链会移动，打破 Li+周围引力的平衡，使 Li+可以跳跃到附近的另外四到五个氧原子之中重新组成一个平衡，在电场存在的情况下会逐渐向一边移动，因此产生传导。

图表 14. Li+在 PEO基固态电解质中的离子传输机制

资料来源：王岱等《固态聚合物电解质研究进展》，中银证券

PEO 常温下电导率较低，改性后离子电导率提升明显，应用前景广阔：PEO 是依靠链段运动来传输锂离子，而常温下 PEO 材料呈半结晶态，存在大量的结晶区，链段运动能力非常差，其离子电导率只有 10−8 -10-7S·cm-1，难以满足正常锂离子电池充放电要求。为了提高 PEO材料的离子电导率，降低 PEO 材料中的结晶区比例是可行的办法。目前有三种比较可行的办法来降低 PEO 中的结晶区比例：①加入增塑剂以提高链段的运动能力来改善聚合物的离子电导率。②与其他共聚物或有机物交联，增强链段的运动能力。③通过无机纳米颗粒的添加降低 PEO 的结晶度。无机纳米颗粒的添加会打乱聚合物链，而且还能和聚合物形成其他的锂离子通道，加速锂离子的迁移，提高离子电导率。此外，无机纳米颗粒的加入，还能够有效的提高有机类电解质材料的机械强度。通过该方法改性后的 PEO 材料室温下离子电导率可以达到 10−3 S·cm-1，与液态电解质离子电导率相当，具有广阔的应用前景。

聚甲基丙烯酸甲酯基电解质（PMMA）：PMMA 聚合物中的 MMA 单元包含竣侧基，与碳酸酯类增塑剂中的官能团氧有很强的相互作用，能够容纳吸附大量的液体电解质，使聚合物溶剂保液能力及室温离子电导率较高，具有优良的电化学性能。PMMA 聚合物与电极材料的相容性较好，亲和力高，与锂电极界面相容性较好。但是 PMMA 膜的脆性较大，机械强度较差。PMMA 凝胶聚合物电解质体系中导电作用主要为锂离子在增塑剂富相中的迁移运动，PMMA 只起支撑骨架作用，因此在 PMMA基的电解质中，通常将 PMMA与其他聚合物基质共混或共聚，在保持体系较高离子电导率的同时，提高其力学性能。

聚偏氟乙烯基电解质（PVDF）：聚偏氟乙烯（PVDF）具有良好的成膜性能，这使得 PVDF 成为制备电解质膜的优良材料；PVDF 本身的熔点较高，温度变化对其影响较小，热稳定性良好；另外，PVDF 分子中含有的-C-F2 基团，因其具有强吸电子性，使得 PVDF 具有较高的抗电化学氧化能力，电化学稳定性优越。PVDF 还具有一个显著的优点，其介电常数较高，较高的介电常数会促进锂盐在溶剂中解离成锂离子和阴离子，离子数量的增多会提高电解质的电导率。基于以上特点，PVDF成为受到研究最多的一种聚合物基体。由于 PVDF 是均聚物，其分子内的结晶度较高，造成无定形区域较小；且 PVDF 分子中含有-F 基团，当性质活泼的金属锂作为电极时，-F 基团和金属锂发生反应，造成金属锂电极的不稳定，所以 PVDF的性能还有待进一步提高。

PVDF-HFP 基电解质：PVDF-HFP 是 HFP（六氟丙烯）与 VDF（偏氟乙烯）的共聚物，其不仅保留了 PVDF 良好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液的亲和性，而且还降低了 PVDF 的结晶度，减弱了-F的反应活性，有利于吸收更多的电解液和改善电极与电解质之间的界面稳定性，是比较理想的聚合物基体材料。但是 PVDF-HFP 材料成本偏高，在离子电导率、电池循环性能和机械性能等方面作为大规模生产的工业化电解质还有较大差距。

聚丙烯基电解质（PAN）：PAN 由单体丙烯腈经自由基聚合反应得到，是一种稳定性好，耐热性强且阻燃性好的聚合物，但由于其脆性较大，不宜单独做为聚合物基质材料来制备聚合物电解质，通常都是与其他机械强度良好的聚合物单体经过共聚、共混改性后，制备成所需的聚合物电解质。由于 PAN不含氧原子，分子链上的 N原子与锂离子的作用相对较弱，所以相比于 PEO锂离子迁移数较大，可以达到 0.5（vs. PEO 0.1-0.2），分解电压也较高，可达 4.35-5.0V。

聚合物路线易大规模量产，材料性能有待提高：聚合物是最早实现固态电池装车测试的技术路线，已实现小规模量产，但其离子导电能力率低，有待向高能聚合物电解质方向发展。2011 年法国公司 Bolloré 率先实现固态电池电动车的商业化应用，生产出负极采用金属锂、正极采用 LFP、电解质采用 PEO 等聚合物薄膜的固态电池，并批量应用于自主开发的电动汽车 Bluecar 和 Bluebus。聚合物固态电池的界面相容性好，具备较好的机械性能和韧性，制备工艺较为简单，但其劣势在于室温下离子电导率低，需要加热到 60 度高温才能正常工作，升温后离子电导率大幅提高，但既消耗能量又增加成本，增大了商业化的难度，并且稳定性较差，难以匹配适用于高电压的正极材料，限制能量密度，性能上限不高。

氧化物循环性能好，适用于薄膜柔性结构

钙钛矿型固态电解质（LLTO）：钙钛矿结构可以用 ABO3表示，包含 2 个阳离子和多个氧缺陷，其中 A是一个较大的阳离子，通常为稀土元素，如 Nd或 La，B是一个较小的阳离子，为过渡金属离子，如 Al 或 Ti 等。已知的锂离子传导最快的固态电解质是钙钛矿型氧化物，为镧钛酸锂La2/3−xLi3xTiO3（ LLTO）体系，高体系下电解质的离子传输机理有 2 种，一种是二维传导机理，即锂离子直接迁移到处于同一层的空隙上；另一种是三维传导机理，即跨层的协同迁移过程。镧元素对电导率起到非常关键的作用，一方面高价 La占据 A位置并造成部分 A位置空隙；另一方面半径较大的 La占据 A位置有利于形成半径较大的空隙，有利于 Li+的迁移。

图表 15. LLTO晶体结构示意图

资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券
资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券

图表 16. LLZO 结构示意图

LLTO 材料存在整体离子电导率较低和 Ti4+还原问题：虽然 LLTO材料的本征离子电导率较高，能达到 10-3 S·cm-1，但是由于在晶界处存在大量的贫锂区域，导致 LLTO 材料的晶界离子电导率只能达到 10-5 S·cm-1，所以 LLTO 总离子电导只能在 10-5 S·cm-1。另一个影响 LLTO 应用的重要问题是对锂稳定性，LLTO 体系的固态电解质在高电压下是稳定的，但电压为 1.5V 左右时，LLTO 体系中的 Ti4+便与负极金属锂发生还原反应生成 Ti3+，导致 LLTO晶体结构发生变化，影响电池性能。

石榴石型固态电解质（LLZO）：石榴石结构可以表示为 A3B2(MO4)3 的一系列材料。其中 A 位置可以为 Ca、Mg、Y、La 等元素；B 位置可以为 Al、Ge、Ga、Fe、Mn、Ni、V 等元素；M 可以为Si、Al、Ge 等元素。石榴石型固态电解质因具有较高的离子电导率和较宽的电化学窗口越来越受到关注，室温下 LLZO 固态电解质的锂离子电导率可达 10-6-10-5 S·cm-1。

钠快离子导体型固态电解质（NASICON）：NASICON 最早由 NaZr2(PO4)3中的部分 P 用 Si 替换得到。赣锋锂业研发的 NASICON产品室温离子总电导率大于 0.6 S/cm，与 β-氧化铝相当，可以作为一种优良的钠离子导体。NASICON 型的 LiTi2(PO4)3具有较高的离子电导率和较低的离子迁移活化能，通过部分取代，以三价 Al3+取代四价 M离子 Ti4+，有望进一步提高锂离子电导率。与 LLTO和LLZO 型电解质相比，NASICON 型固态电解质以其较高的离子电导率、化学稳定性（可在空气中完成制备和组装）以及原料成本低等优点，成为一种有前景的锂电池固态电解质体系。

图表 17. 不同氧化物固态电解质的优缺点比较

类型	优点	缺点
钙钛矿型	高氧化电位、高离子电导率	在低电势下容易被还原导致锂离子传导率降低，晶界离子传导率小
石榴石型	对Li金属阳极具有高度化学稳定性；电化学窗口宽，可氧化稳定性差，对水敏感，与正极以匹配高电压正极；粉体可以在大气环境下规模化生产材料兼容性差
钠超离子导体型对空气和水稳定		成本高，难以大规模量产

资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券

硫化物电解质性能优异，但对环境要求高

硫化物固态电解质具有较高的离子电导率：硫化物固态电解质主要有玻璃态（如 20Li S-80P S ）、玻璃陶瓷态（如 Li7P3S11）、晶态（如 Li10GeP2S12）三种，三种体系各有优劣，整体看与氧离子相比，硫离子的电负性更低，对锂离子的束缚更小，同时硫离子半径大，使晶体结构中锂离子的传输通道更宽，有利于锂离子的移动。因此硫化物固态电解质有着三类电解质中最高的离子电导率。2011 年东京工业大学合成出 Li10GeP2S12，其离子电导率达到 1.2×10-2 S·cm-1，已经可以与有机电解液的离子电导率相比。除了高离子电导率，硫化物电解质还具有优异的热稳定性、宽广的电化学窗口、良好的机械性能等优点。

材料制备对环境要求较高：硫化物固态电解质电导率高，开发潜力大，如何保持高稳定性是一大难题。LGPS 电解质的离子电导率高达 1.2×10-2 S/cm，可与液态电解质相媲美。但是硫化物固态电解质在空气中极不稳定，易与水和氧气发生反应生成剧毒的硫化氢气体。因此对于硫化物固态电解质的制备与组装均需在充满氩气的手套箱中进行操作。虽然硫化物电解质与锂电极的界面稳定性较差，但由于离子电导率极高、电化学稳定窗口较宽（5V 以上），受到了众多企业的青睐，尤其是日韩企业投入了大量资金进行研究。

固态电解质路线百花齐放，齐头并进：聚合物固态电解质率先实现应用，但存在高成本和低电导率两个主要问题，目前主流聚合物固态电解质是聚环氧乙烷（PEO）电解质及其衍生材料。2011 年法国 Bollore 公司推出固态电池为动力系统的电动车，聚合物固态电池率先实现商业化。聚合物电解质在室温下离子电导率低，能量上限不高，升温后离子电导率大幅提高但存在消耗能量和增加成本的问题，增大了商业化的难度。氧化物固态电解质综合性能好，LiPON 薄膜型全固态电池已小批量生产，非薄膜型已尝试打开消费电子市场。LLZO 型富锂电解质室温离子电导率为 10-4 S·cm-1、电化学窗口宽、锂负极兼容性好，被认为是最有吸引力的固态电解质材料之一，制约其发展的重要因素是电解质和电极之间界面阻抗较大，界面反应造成电池容量衰减。硫化物固态电解质与锂电极的界面稳定性较差，但由于离子电导率极高、电化学稳定窗口较宽（5V 以上），行业内关注度较高。

图表 18. 不同类型固态电解质特性比较

类型	材料	离子电导率 (S·cm-1)	优点	缺点
氧化物	Li3La0.56TiO3、LiTi2(PO4)、 Li14Zn(GeO4)4、Li7La3Zr2O12	1×10-5-1×10-3	高化学和电化学稳定性，高机械强度，高电化学窗口	在低电势下容易被还原导致锂离子传导率降低，晶界离子传导率小
硫化物	Li2S-P2S5、Li2S-P2S5-MSx	1×10-7-1×10-3	高导电率，良好的机械强度和机械的灵活性，低晶界阻力	氧化稳定性差，对水敏感，与正极材料兼容性差
薄膜	LiPON	1×10-6	与金属锂稳定，与正极材料稳定与金属锂稳定，具有弹性，	成本高，难以大规模生产
聚合物	PEO、PMMA、PVDF		1×104(65-78℃)易操作，容易生产大面积膜，低剪切模量	热稳定性有限，电化学窗口低(<4V)

资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券

政策引导+企业积极布局，固态电池产业化进程加快

发展规划逐步落地，固态电池全球角力

瞄准下一代新技术，固态电池全球角力：随着下游应用领域对锂电池要求的不断提升，各国纷纷谋求固态电池的发展，相关规划也开始逐渐落地。多个国家明确固态电池发展目标和产业技术规划，现阶段发展之路明晰，2020-2025 年着力提升电池能量密度并向固态电池转变，2030 年研发出可商业化使用的全固态电池。美国能源部的部署着重于电池正负极材料的革新、电芯优化和降低成本或者解脱电池对重要材料如钴的依赖，以及回收利用动力电池材料；德国政府的策略是加大资金扶持；日本为应对多元化的市场需求、保持在世界市场上的竞争力、降低技术发展的不确定性，汽车技术没有集中在某一领域。

图表 19. 主要国家固态电池研究目标

国家	时间	性能目标	未来发展目标
美国	2016年	发布Battery500计划，计划用5年时间，投资五百万美元，打造能量密度500Wh/kg，循环1000次的电芯，到从三元体系转向低钴，无钴的正 2022年9月，电池包成本降至150S/kWh，比2018年成本极材料和锂金属负极的体系发展降低约25%。
日本		NEDO研究机构技术路线图指出，2025年之前，日本动力 2018年电池体系为锂电池体系，此后进入全固态电池阶段，锂硫电池也会成为主流；	从三元体系向全固态电池、锂硫电池发展，同时紧抓氢燃料电池
	2020年	电池包（非电芯）能量密度250wh/kg，成本降到 20000 日元/kWh 以下，循环次数1000-1500次; 电池包密度达到 500wh/kg，成本降到10000 日元/kWh 以	从三元体系向全固态电池、锂硫电池发展，同时紧抓氢燃料电池
	2030年 2019年	下，循环次数 1000-1500 次。教研部宣布：将在未来四年为"电池研究工厂"项目追加
德国	2030年	5 亿欧元投资，实现电池"德国制造“德国制造”; 电芯能量密度400wh/kg，循环次数2000次，成本75欧术和新概念电池元/kWh。	全固态电池为主，支持锂离子技
德国	2025年	动力电池能量密度400Wh/kg，材料体系应该是富锂锰基正极+高比能硅碳负极;	着眼于固态电解质，关注正负极
中国	2030年	能量密度目标是500Wh/kg，材料体系方面，正负极仍是富锂锰基正极+高比能硅碳负极，液态电解质将演变为固态电解质。	材料改性

资料来源：钜大锂电，中银证券

中国重视固态电池技术和产业开发：中国着力于固态电解质的研发，2020 年 11 月，我国发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，固态电池上升至国家战略层面，列为动力电池核心技术攻关，要加快固态动力电池技术研发及产业化。从目前规划情况来看，我国固态电池的发展目标主要为能量密度的提升和材料体系的进步。2023年 6月，工信部副部长辛国斌在促进新能源汽车产业高质量发展会议上表示，欢迎各国企业来华投资，支持各国企业与我国企业在固态电池、自动驾驶等领域开展形式多样的合作，充分发挥各自优势、共同破解产业发展中存在的技术难题，加快实现技术突破和产业化应用。

固态电池迎商业化转折，2023 年步入装车元年

固态电池迎商业化转折，电池端产能建设加速：2023 年 1 月 2 日，国轩高科在投资者交流平台答复，公司开发的半固态电池基于高安全和高性能优势，单体能量密度可以做到 360Wh/kg，可满足整车 1000 公里以上续航里程，有望从根本上解决续航里程焦虑，目前正在加快推进产品验证，预计 2023 年实现装车交付。5 月 19 日孚能科技在投资者互动平台表示，公司自主研发的第一代半固态电池已顺利量产装车，电池的安全性能和单体电芯能量密度得到提升，公司将加快下一代电池产品的研发及产业化进程，逐步提升单体电芯的能量密度。卫蓝新能源首颗半固态电池于 2022 年 11月下线，能量密度达 360Wh/kg。蜂巢能源也在开发半固态电池，能量密度将达 260Wh/kg，预计2024 年可超过 350Wh/kg。

图表 20. 固态（半固态）电池企业研发进程规划

电池企业	进展	产业链合作
赣锋锂电	赣锋锂电在江西新余生产基地己具备2GW固态电池产能。重庆赣锋车企：东风风神 20GWh新型锂电池科技产业园项目正在建设中，规划建成国内最大E70、赛力斯的固态电池生产基地。	供应商：当升科技
辉能科技	2021年，辉能科技的半固态电池产能已达到1GWh,同时规划在2024 年实现全固态电池量产。2022年9月，辉能科技计划投资80亿美元 (约合555亿元人民币)，建设固态锂电池生产基地，工厂总产能将达到120GWh,预计在未来十年内建成。	车企：奔驰、越南 VinFast 供应商：当升科技、韩国浦项集团
卫蓝新能源	卫蓝新能源在北京、江苏、浙江、山东淄博有四个生产基地，已经建设了一条2GWh的规模化固液混合固态动力电池生产线。卫蓝在江苏常州漂阳投资1.8亿建设0.1GWh产线，于2020年7月投产。 2022年2月，卫蓝新能源在山东淄博市齐鲁储能谷100GWh固态锂电池项目开工，总投资400亿元，其中，一期投资102亿元，年产混合固液电解质电池和全固态电池20GWh。2022年11月，卫蓝新能源首颗固态动力电芯正式下线，同日，总投资139亿元的年产 20GWh固态电池项目签约湖州。	车企：蔚来、吉利等供应商：容百科技、当升科技、恩捷股份、漂阳天目先导
清陶能源	2023年2月14日，总投资100亿元的15GWh清陶能源动力固态电池储能产业基地正式签约落地成都市郫都区。首条生产线设计产能 1GWh,预计近期首批半固态电池将在郫都工厂正式下线。清陶能源已在2022年建设了10GWh固态电池产线。	车企：上汽集团、北汽福田供应商：当升科技、翔丰华、利元亨、科森科技
孚能科技	孚能科技固态电池研发分为四代，分阶段实现产品产业化，目前公司己有半固态产品实现量产装车。	车企：东风岚图
QuantumScape	QuantumScape全固态电池计划于2024年开始大规模生产。QS称己将首批24层锂金属原型固态电池交付给电动汽车制造商进行测试。	车企：大众、丰田
SES (麻省固能）	SES已在波士顿建立锂金属电池研发中试线。正在上海嘉定建设超级工厂，计划于2023年竣工，建成后的产能将达到1GWh。	车企：通用、现代、本田
太蓝新能源	2022年年初，太蓝新能源已启动重庆生产制造基地1.2GWh半固态锂电池生产线建设，其中第一条0.2GWh产线将于10月正式批量生产。2022年9月26日，太蓝新能源年产10GWh半固态锂电池生产基地项目签约安徽淮南，总投资70亿元。
国轩高科	9月14日，国轩高科透露，公司的高安全半固态电池预计2023年批量交付。国轩高科预计，2025年后将生产出能量密度超过 800Wh/L、超过400Wh/kg、循环800次的全固态电池。
Solid Power	2022年6月SolidPower宣布己完成了电动汽车电池试点生产线的安装，以生产车规级固态电池，计划在2022年底向福特和宝马交付第车企：宝马、福特一批电池进行资格测试。

资料来源：鑫罗锂电，中银证券

半固态步入装车元年：在车企的积极推动下，固态电池产业化进程加快，有望在 2023 年步入“装车元年”。2月 14日，总投资 100亿元的 15GWh清陶能源动力固态电池储能产业基地正式签约落地成都市郫都区，首条生产线设计产能 1GWh，预计首批半固态电池将在近期正式下线。2022 年 11 月，清陶能源与北汽福田联合开发的首套量产商用车固态电池系统已完成调试、正式下线。2023年 2月6日，蔚来汽车总裁秦力洪表示,搭载 150度半固态电池的蔚来 ET7将于今年上半年推出；2月 7日，赣锋锂电发布消息称，搭载赣锋锂电三元固液混合锂离子电池的赛力斯纯电动 SUV 车型 SERES 5规划于 2023年上市。2022年 11月，蔚来汽车的电池供应商卫蓝新能源宣布首颗固态动力电芯已正式下线。1 月 13 日，东风岚图在“追光”发布会上宣布，追光采用自研的“云母”电池系统，搭载的82kWh电池包采用了行业首个量产装车的半固态电池。

图表 21. 新能源车企固态电池装车进程规划

规划装车时搭载电池		车企	动态	电池供应商
2021年1月	半固态	东风汽车	2022年1月，50辆搭载赣锋锂电高比能固态电池的东风 E70开启示范运营。	赣锋锂电

资料来源：鑫罗锂电，中银证券

续图表 21. 新能源车企固态电池装车进程规划

2023年1月	半固态	东风岚图	1月13日，东风岚图"追光"首批量产车型正式下线，搭载82度度电池包，采用能量密度为170Wh/kg的半固态电池，配套岚图自研的"云母"电池系统，公司透露追光首月订单已超1万。	孚能科技
2023年	半固态	蔚来	蔚来150度的半固态电池将于2023年上半年推出，搭载于ET7车型。采用卫蓝新能源研发的半固态电池，能量卫蓝新能源密度360Wh/kg，今年上半年完成量产。
2023年	半固态	赛力斯	纯电动 SUV赛力斯 SERES5规划于2023年上市，搭载赣锋锂电三元半固态电池。SERES5搭载的半固态电池为 90度电，最大续航里程（WLTP）530km，主攻欧洲市场。	赣锋锂电
2025年	半固态		2022年年底，长安深蓝在第二十届广州车展表示，公司长安深蓝从1年多前就开始加速半固态电池研发，目前已经进入工程化研发阶段，预计2025年将搭载整车应用。北汽蓝谷表示多年来一直坚持技术创新，通过前期对于
	半固态		北汽蓝谷第一代、第二代半固态电池应用研究，已积累了相关固态电池开发经验。大众已向QuantumScape 累计投资3亿美元，	/
2025年	全固态	大众量产线。	QuantumScape于2022年向大众交付了第一批A样原型固态电池供测试。大众计划于2025年将建立固态电池 2023年1月，宝马集团公布，将与 SolidPower启动下一	QuantumScape
2025年	全固态	宝马	阶段全固态电池的联合研发。SolidPower将向宝马授权电池设计和制造工艺，帮助宝马在慕尼黑附近的工厂建设中试线。宝马计划，第一辆采用全固态电池的原型车在 2025年之前推出，2030年实现全固态电池的量产。丰田汽车计划2025年推出全固态电池混合动力汽车，	SolidPower
2026-2030年	全固态	丰田	2030年前推出全固态纯电动汽车。2022年，本田汽车决定投资约430亿日元(约22亿人民币)，建设全固态电池示范生产线，预计 2024年春季启动，并希望将全固态电池搭载在 2026~2030年间推出的车型上。 2023年1月27日，奔驰投资了中国台湾省固态电池研	投资 QuantumScape
2028年	全固态	奔驰	发公司辉能科技（ProLogium)，此前，奔驰已投资了美国固态电池公司FactorialEnergy。奔驰计划 2028年实现固态电池批量生产。 2022年，位于日本神奈川县的日产研究中心正式启动原	辉能科技、 FactorialEnerg y
2028年	全固态	日产	型电池的开发工程，按计划，日产将于2024年在横滨建设固态电池试点工厂，2028年推出配装全固态电池的量产车。2023年2月，日产欧洲表示已经成功开发出全固态电池，目标是2025年开始生产，2028年生产一款由固态电池驱动的全新电动汽车。 2022年7月，辉能科技官宣，越南汽车品牌VinFast对	/
	全固态		辉能科技投资数千万美元。双方约定，自2024年起，还会规划在越南成立合资企业，建立固态电池工厂。比亚迪早在2016年以前就开始投入固态锂电池的研发	辉能科技
/	/	比亚迪	工作，目前在国内的相关专利数量众多，位列国内第一。其两种技术路线，氧化物固态锂电池以及硫化物固态锂电池均已完成生产，可进行装车试验。	/

资料来源：鑫罗锂电，中银证券

各大企业发展创新，固态电池产业化进程加速

赣锋锂业

垂直整合电池产业链，一代半固态已实现装车：公司是全球最大的金属锂生产商以及国内最大的锂化合物供应商，正在着力打造垂直整合的业务模式，稳定自供锂化合物及锂金属等材料。根据公司公告，其第一代半固态电池已经交付主机厂，搭载于东风 E70 车型，能量密度约 260Wh/kg；二代固态电池安全性能完全达到车规级要求，样品的循环性能已达到新能源车企的要求。

采用氧化物路线，固态电池产品性能优秀：赣锋锂业与中科院宁波材料所许晓雄团队合作推进产业化，主要路线为 GARNET 型和 NASICON 型氧化物电解质粉体。根据浙江锋锂业绩考核情况，2018 年底公司已完成 40Ah 固态锂电池产品定型，并且向多家国内外知名车企送样测试，开展客户量产前导入工作；2019 年底公司第二代固态锂电池能量密度达到 350Wh/kg，循环次数超过 200 次。根据公司公告，其一代固态电池采用柔性固态电解质，以石墨为负极，能量密度约 250Wh/kg，设计产能 4GWh/年，其中 2GWh 正在投产，应用场景包括动力电池、储能等领域；二代混合固态锂电池采用三元正极，固态隔膜和金属锂负极，能量密度可以达到 400Wh/kg 以上，目前二代电池尚未量产。

图表 22. 浙江锋锂业绩考核完成情况

考核期间	业绩考核指标	完成情况
2018年6月30日	①第一代固态锂电池技术指标达到：单体容量 10Ah，能量密度不低于240Wh/kg，1000次循环后容量保持率大于90%，电池单体具备5C倍率的充放电能力； ②电池研制品通过第三方机构安全检测。	完成
	①试制出单体容量大于30Ah的第一代固态锂电池安全指标和综合性能通过内部测试，达系列电芯，综合性能指标达到研制品水平； 2018年12月31日②年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中试生产②年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研线建成投产，稳定运行，达到设计产能； ③实现2家以上的客户送样。	①40Ah固态锂电池产品定型，产品的到研制品水平；发中试生产线正在建设中； ③向多家国内外知名车企送样测试，正在进行客户量产导入前工作。
2019年12月31日	①第一代固态锂电池销售额超过3亿元人民币，扣除固定资产折旧和研发费用后子公司实现盈亏平衡； ②第二代固态锂电池技术指标达到：能量密度不低于300Wh/kg；综合性能指标达到国际领先水平； ③初步完成第三代固态锂电池的可行性预研工作。	①第一代固态锂电池销售额未达到考核要求； ②经权威第三方机构检测，第二代固态锂电池样品能量密度达到350Wh/kg, “循环次数超过200次； ③第三代固态锂电池技术的可行性研究工作持续稳步推进中。

资料来源：公司公告，中银证券

卫蓝新能源

背靠中科院，技术积累深厚：北京卫蓝新能源科技有限公司成立于 2016 年，以中国科学院物理所陈立泉院士为技术带头人，以中科院物理所研究员李泓为首席科学家，原北汽新能源总工程师俞会根为核心管理成员，是中国科学院物理研究所清洁能源实验室固态电池技术的唯一产业化平台。公司已经研发并掌握了锂金属表面处理、原位形成 SEI 膜技术、固态电解质、锂离子快导体制备技术以及高电压电池集成技术、陶瓷膜优化技术和集流体制备方案等固态电池领域的多项关键技术。

采用原位固化技术，由混合固液电解质向氧化物聚合物复合全固态锂电池挺进：北京卫蓝采用氧化物+聚合物固态电解质路线。公司的半固态电池采用原位固态化技术，通过在电池内部加入液态电解液，进行加热后，一部分和极片接触紧密的电解液转化为固态电解质，和隔膜构成“正极/固态电解质/隔膜/固态电解质/负极”的结构。原位固化技术使得固态电解质能和正负极颗粒紧密结合，改善正负极界面性能。公司正与蔚来汽车合作，基于 ET7 车型推出混合固液电池。蔚来 ET7 车型2023 年 4 月于上海车展正式亮相，搭载由卫蓝提供的 150kWh 半固态电池，能量密度达到360Wh/kg。公司目前在北京房山、江苏溧阳、浙江湖州、山东淄博规划有生产基地，2022 年 2 月山东淄博电池厂开工，项目一期投资 102 亿元，规划产能 20GWh/年；2022 年 11 月，总投资 139亿元的年产 20GWh固态电池项目在湖州顺利签约。

孚能科技

三元软包龙头企业，第一代半固态电池顺利量产装车：2022 年 9 月孚能科技正式推出全新动力电池解决方案——SPS（SuperPouch Solution），包括半固态电解质的大软包电芯产品，与搭载 4680圆柱电池的车型相比，电池包体积利用率高出 12%，拥有 3 倍循环寿命，还具备 10 分钟补能400km 的快充能力。针对半固态电池产品，孚能科技将推出 2.4C、3C 和 4C 三种倍率快充电芯，分别对应带电量 150kWh、100kWh 和 75kWh，对应续航里程 1000km、800km 和 600km，充电 10分钟可补能 40%、50%和 70%，分别实现 400km、400km和 420km的续航里程。2023 年 3 月 27 日，公司在投资者互动平台表示，公司自主研发的第一代半固态电池已顺利量产装车，电池的安全性能和单体电芯能量密度得到提升，公司将加快下一代电池产品的研发及产业化进程，逐步提升单体电芯的能量密度。

国轩高科

单体能量密度 360Wh/kg，半固态电芯开发进展迅速：2022 年 5 月 27 日，在国轩高科第十一届科技大会上，公司发布半固态电池，该半固态电芯尺寸为 580mm*120mm*9mm，重量为 1341g，容量为 136Ah，单体能量密度达 360Wh/kg。在三元电芯一向畏难的针刺测试上，国轩高科第一代半固态电芯通过了测试条件 1mm、0.1mm/s 的针刺测试，到了第二代半固态电芯，已经能够通过 5mm、25mm/s 测试条件的针刺测试。除了针刺测试，在热箱测试中，这款电芯在 180℃的室温条件下能够保持 30分钟，高于国标 130℃、30分钟的要求，此外国轩高科在 400Wh/kg的三元半固态电池在实验室已有原型样品，公司将继续推动硅基负极迭代，锂金属负极和预锂技术落地，以实现电池从液态到全固态转变。国轩高科预计，2025 年后将生产出能量密度超过 800Wh/L、超过 400Wh/kg、循环 800次的全固态电池。

宁德时代

固态电池研发深耕多年，布局硫化物路线：早在 2016 年宁德时代就宣布在硫化物固态电池上的研发路径，2021年 1月，宁德时代公开两项固态电池专利：《一种固态电解质的制备方法》和《一种硫化物固态电解质片及其制备方法》，二者均为固态电解质（片）的制备专利。其中第一款专利目的在于提供一种固态电解质的制备方法，以提高固态电解质的电导率，从而利于全固态电池能量密度的发挥；第二款专利目的在于提供一种硫化物固态电解质片及其制备方法，以提高固态电解质片的电导率和电池的能量密度及循环性能。根据 2021 年 5 月公司投资者关系活动记录表，公司研发固态电池多年，处于第一梯队，可作出固态电池样品，但距离固态电池商业化还有较长距离。

新一代凝聚态电池发布，打破现有主流材料体系能量密度天花板：2023 年 4 月宁德时代于上海车展发布“凝聚态电池”，该款电池针对超高比能化学材料的电化学反应变化，采用了高动力仿生凝聚态电解质，构建微米级别自适应网状结构，调节链间相互作用力，在增强微观结构稳定性的同时，提高电池动力学性能，提升锂离子运输效率。更重要的是，凝聚态电池还聚合了包括超高比能正极、新型负极、隔离膜、工艺等一系列创新技术，使之既具有优秀的充放电性能，又具备高安全性能，单体能量密度高达 500Wh/kg，打破了现有主流材料体系能量密度天花板。目前，宁德时代正在进行民用电动载人飞机项目的合作开发，执行航空级的标准与测试，满足航空级的安全与质量要求。同时，宁德时代还将推出凝聚态电池的车规级应用版本，可在今年内具备量产能力。

辉能科技

专注氧化物路线，绑定奔驰深度合作：辉能科技的固态电池于 2017 年量产，主要应用于消费电子和可穿戴电子产品市场，之后，辉能正式进军电动汽车市场。辉能固态电池技术路线采用锂陶瓷（Lithium-Ceramic）固态电解质，同时也包括少于 10%的液态电解质，电极方面，2020 年以前辉能采用的是 LCO（钴酸锂）+石墨负极的配方，从 2020 年开始调整为高镍三元正极+硅氧负极，预期到 2025年能够达到接近 900Wh/L的体积能量密度，同时能够保持良好的安全性。2022年 1月，梅赛德斯-奔驰与辉能科技签署了共同开发下一代电池的技术合作协议，奔驰投资金额达数百万欧元。首款搭载全新的固态电池车型预计将在未来几年推出，并将逐渐在未来五年搭载在一系列乘用车当中。

清陶能源

深化与上汽集团合作，2025 年上汽固态电池新能源车将突破“十万辆级”：清陶能源一代产品液体含量在 5%-15%，能量密度最大到 420Wh/kg，成本可以与液态锂电池相当；第二代产品正在小试阶段，液体含量降至 5%以下，能量密度达到 400-500Wh/kg，成本相比液态锂电池减少 20%，动力电池产品预计在 2024 年量产。上汽集团已与清陶能源签署增资扩股协议和战略合作框架协议，进一步深化双方长期、共赢的战略合作伙伴关系，率先推动 2025 年实现固态电池技术“10 万辆级”大规模量产落地。

投资建议

风险提示

新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。

新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。

产业链需求不达预期：若宏观经济波动超预期、新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

疫情影响超预期：新冠疫情尚未完全平息，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

技术进步不达预期：固态电池处于产业化初期，对技术创新能力及资本投入具有较高要求。若公司不能准确把握技术、市场和政策变化趋势，可能使公司丧失技术优势，面临产品淘汰风险。

附录图表 23. 报告中提及上市公司估值表

公司代码	公司简称	评级	股价	市值	每股收益(元/股)		市盈率(x)		最新每股净
公司代码	公司简称	评级	股价	市值					资产
300750.SZ	宁德时代	买入	（元） 225.65	（亿元） 9.,920.24	2022A 6.99	2023E 19.44	2022A 32.28	2023E 11.61	（元/股） 76.93
300014.SZ	亿纬锂能	买入	56.81	1,162.17	1.72	2.84	33.12	20.00	15.58
002074.SZ	国轩高科	增持	26.92	478.87	0.18	0.94	153.69	28.67	13.31
300207.SZ	欣旺达	增持	16.10	299.83	0.57	1.45	28.19	11.13	10.74
001283.SZ	豪鹏科技	增持	50.05	40.97	1.94	3.74	25.75	13.38	27.59
300073.SZ	当升科技	增持	49.14	248.89	4.46	4.71	11.02	10.43	23.54
688005.SH	容百科技	增持	50.98	229.93	3.00	4.03	16.99	12.65	16.04
300769.SZ	德方纳米	增持	121.70	339.84	8.52	12.42	14.28	9.80	46.86
688778.SH	厦钨新能	增持	47.48	199.78	2.66	5.97	17.83	7.95	27.66
603659.SH	璞泰来	增持	38.49	776.04	1.54	2.89	25.00	13.32	10.19
300035.SZ	中科电气	增持	11.41	82.53	0.50	1.59	22.66	7.18	6.57
002812.SZ	恩捷股份	增持	92.98	909.19	4.09	6.24	22.73	14.90	20.58
300568.SZ	星源材质	增持	16.74	214.55	0.56	1.07	29.83	15.64	6.73
688733.SH	壹石通	增持	35.82	71.56	0.74	0.99	48.72	36.18	11.44
002709.SZ	天赐材料	增持	36.14	695.82	2.97	2.55	12.18	14.17	6.79
300037.SZ	新宙邦	增持	49.76	371.06	2.36	2.08	21.10	23.92	11.27
002407.SZ	多氟多	增持	19.34	207.17	1.82	1.69	10.63	11.44	8.39
688567.SH	孚能科技	未有评级	22.08	268.99	(0.76)	0.25	1	89.76	9.62
688779.SH	长远锂科	未有评级	10.96	211.44	0.77	0.59	14.20	18.74	4.04
300919.SZ	中伟股份	未有评级	59.42	398.49	2.30	3.36	25.82	17.69	25.22
688184.SH	帕瓦股份	未有评级	31.84	42.79	1.09	0.98	29.34	32.50	23.29
835185.BJ	贝特瑞	未有评级	23.04	254.56	2.09	3.19	11.02	7.22	14.14

资料来源：iFinD，中银证券
2023 7 17 iFinD

基础化工 | 证券研究报告 — 首次评级

002407.SZ

增持

市场价格:人民币 19.34

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年 1 至今个月	3 个月	12 个月
绝对	(42.8) (3.1)	(41.8) (60.1)
相对深圳成指	(41.8) (0.5)	(34.7) (48.9)

发行股数(百万)	1,071.21
流通股 (百万) 总市值(人民币百万)	961.24
3个月日均交易额(人民币百万)	20,717.21 281.21
主要股东
李世江	11.42

资料来源：公司公告，Wind，中银证券

2 02 3 7 1 7

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

基础化工：化学制品

证券分析师：李可伦

(8621)20328524

kelun.li@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001

联系人：武佳雄

jiaxiong.wu@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300121070028

联系人：李扬

yang.li@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300121080041

2023 年 7 月 18 日

多氟多

电池材料稳健发展，积极布局新技术

公司是氟化工领域龙头企业，近几年受益于动力电池需求快速增长，六氟磷酸锂出货量和盈利稳步提升，未来业绩有望高速增长。此外，公司积极布局钠离子电池、固态电池新技术，增强竞争力；首次覆盖给予评级。

支撑评级的要点

氟化工领域龙头企业打破国外垄断：公司成立于 1999 年，前身是焦作市国营冰晶石厂，2010 年上市，是我国氟化工领域的龙头企业。2008年，公司打破国外垄断，自主开发出锂电池电解液中的关键组分六氟磷酸锂，填补国内空白。近几年，公司受益于新能源汽车和动力电池行业需求的快速增长，六氟磷酸锂出货量稳步提升，助推公司业绩实现高速增长。此外，公司将产品延伸至电子化学品领域，电子级氢氟酸已实现对头部企业供货，具备较强的竞争力。

 公司业绩保持高速增长，行业市占率较高：公司 2018 到 2022 年营业收入保持了高速增长，从 2018 年的 39.45 亿元增长至 2022 年的 123.58 亿元，年均符合增速达到 33%。公司归母净利润从 2018 年的 0.66 亿元增长至 2022 年的 19.48 亿元，年均复合增速在 133.16%。公司在行业内具备较强竞争力，在净资产收益率和毛利率方面处于行业可比公司上游水平。公司在六氟磷酸市场市占率较高，约为 18%。预计随着锂离子电池需求的增长，公司六氟磷酸锂产品出货量有望实现快速增长。

 积极布局钠离子电池、固态电池新技术：公司利用六氟原材料优势，积极向下游延伸布局。公司此前已经具备了 8.5GWh 锂离子电池产能，并且实现了批量出货。公司积极布局新技术，应对未来产品技术变化风险，先后布局了钠离子电池、固态电池等新技术。在钠离子电池领域，公司目前已经具备了千吨级的六氟磷酸钠材料产能，并且配套建设了正极和负极产能；在固态电池领域，公司对固态及半固态电池进行技术储备，并且已有可用于固态电池的电解质材料。

估值

 在当前股本下，我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 1.69/2.54/2.92元，对应市盈率 11.5/7.6/6.6倍；首次覆盖给予评级。

评级面临的主要风险

 原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	7,799	12,358	15,707	18,344	21,097
增长率(%)	85.3	58.5	27.1	16.8	15.0
EBITDA(人民币百万)	1,941	3,036	2,714	3,860	4,459
归母净利润(人民币百万)	1,260	1,948	1,806	2,724	3,128
增长率(%)	2,490.8	54.6	(7.3)	50.8	14.8
最新股本摊薄每股收益(人民币)	1.18	1.82	1.69	2.54	2.92
市盈率(倍)	16.4	10.6	11.5	7.6	6.6
市净率(倍)	4.1	3.2	2.6	2.1	1.6
EV/EBITDA(倍)	7.8	5.8	5.6	3.1	2.2
每股股息(人民币)	0.3	0.6	0.6	0.7	0.8
股息率(%)	1.6	3.1	2.9	3.7	4.2

资料来源：公司公告，中银证券预测

氟化工领域的龙头企业，产品布局广泛

突破国外垄断，实现六氟磷酸锂国产化。多氟多新材料股份有限公司成立于 1999年 12月，前身是焦作市国营冰晶石厂。公司从 2006 年开始研究六氟磷酸锂。六氟磷酸锂是锂离子电池电解液的核心材料，技术含量高，根据智妍咨询测算，电解质锂盐占电解液成本的 50%左右。在 2006 年，六氟磷酸锂的核心技术完全被国外垄断。2008 年，多氟多自主研发出晶体六氟磷酸锂。2010 年 5 月18 日，公司在深交所成功挂牌交易，是我国无机氟化工行业第一家上市公司。据中国电子报援引央视采访报道，经过不断研究迭代，2011 年，多氟多的六氟磷酸锂产量达到 1000 吨，成为国内第一家自主研发并且实现产业化的晶体六氟磷酸锂供应商；2021 年全球六氟磷酸锂总产量达到 6.8 万吨，其中有近三分之一来自多氟多新材料股份有限公司。2021年 6月，多氟多化工股份有限公司正式更名多氟多新材料股份有限公司，成为世界级的氟化工巨头。

早期以铝用氟化盐为主。公司早期以铝用氟化盐为主营业务，主要产品包括无水氟化铝和高分子比冰晶石，产能多年稳居行业龙头地位。经过多年对产品质量的深耕以及对下游客户的积累，公司产销量稳定，每年可创造持续稳定的经济效益。鉴于无水氟化铝优良的产品性能和绿色的生产工艺，近年来国家相继出台一系列政策措施淘汰湿法氟化铝、限制干法氟化铝、引导发展无水氟化铝，其中包括实施无水氟化铝税则号单列、产业结构调整指导目录、环境保护综合名录和绿色工艺名录等措施。公司自主创新开发无水氟化铝生产工艺，处于行业领先水平。公司研制的冰晶石、氟化铝等国家标准样品，被推荐为 ISO标准样品，对其他企业进入电解铝用无机氟化盐生产领域形成了较高的技术壁垒。在供给侧改革政策的影响下，行业产能逐步向头部公司聚集，下游电解铝需求平稳增长，公司铝用氟化盐业务经营稳健。

逐步布局六氟磷酸锂及新型电解质。公司自主开发了利用工业级碳酸锂、无水氟化氢、三氯化磷法制备高纯晶体六氟磷酸锂，该产品纯度高、品质好、稳定性强、运输安全，关键性能指标优于国内同行业水平。2022 年底公司已经具备 5.5 万吨高纯晶体六氟磷酸锂的生产能力。客户涵盖国内主流电解液厂商，并出口韩国、日本等国家，产销量位居全球前列。双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）公司现已成功开发新一代技术路线，生产成本开始大幅下降，为广泛商用创造了条件，迎来发展机遇。根据公司 2022 年年报披露，报告期内公司具备千吨级产能，新建 1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目一期已经开工，2023 年将陆续投产。二氟磷酸锂公司拟通过非公开发行股票募集资金，新建二氟磷酸锂 1万吨产能。公司还有包括六氟磷酸钠在内的多种电解质的技术储备及研发，目前六氟磷酸钠产品已商业化量产，客户涵盖所有主流钠离子电池和电解液厂商，未来随着钠离子电池技术的发展和进步，六氟磷酸钠将会得到更广泛的应用。

电子化学品领域已进入高端客户供应链。公司利用自产无水氢氟酸为原料，采用“多级精馏、二次换热、微过滤等工艺”生产电子级氢氟酸。电子级氢氟酸按照下游用途的不同大致可分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸，其中半导体级氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、芯片制造领域；光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域，用于表面清洗、刻蚀等工艺流程，是相关产品制作过程中应用最多的电子化学品之一。2013 年，依靠在氟技术方面的突出优势，多氟多成为国内第一家具备超净高纯电子级氢氟酸生产能力的企业，成功跨越芯片行业门槛。2014 年，公司生产的晶体六氟磷酸锂打破国际垄断，销量全球第一。2018 年，公司凭借电子级氢氟酸产品正式进入半导体行业。2019 年，公司年产 2 万吨电子级氢氟酸项目正式开工。2022 年 5 月，多氟多宣布其生产的 PPT 级（万亿分之一洁净度）超净高纯电子级氢氟酸正式进入台积电合格供应商体系。公司现具备年产 5 万吨电子级氢氟酸的产能,其中半导体级 1 万吨，年产 3 万吨超净高纯电子级氢氟酸（Grade 5级别)项目和年产 3万吨湿电子化学品项目已全面开工，年内陆续投产。

电子级硅烷气体市场空间广阔。电子级硅烷(纯度达到 99.9999%，即 6N 级)主要应用于半导体芯片、TFT 液晶显示器、光伏行业、高端制造业等战略新兴产业领域，是化学气相沉积（CVD）的硅原料。电子特气被称为“晶圆制造之血液”，是半导体产业典型的“卡脖子”材料，国产替代性强，公司电子级硅烷、高纯乙硅烷、高纯四氟化硅等产品未来市场前景广阔。子公司浙江中宁硅业有限公司是一家专注于电子级硅烷等电子气体和电子新材料的研究开发、生产和销售的国家级高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，自主研发采用四氟化硅还原法，经过多级精馏提纯后得到电子级硅烷气体，现具备年产 4000吨产能。

积极布局锂离子电池，前瞻布局钠离子电池。公司利用自身新能源材料优势，向下游布局电池业务。根据公司 2022 年年报披露，目前公司焦作和南宁两地有效锂离子电池产能合计 8.5GWh。此外，公司积极布局钠离子电池，具备生产钠离子电池的核心材料优势，拥有完整的电池制造技术，且正极、负极、电解液等材料可实现部分自供；未来随着钠离子电池的技术优化，生产成本进一步降低，公司将根据市场需求加快推进产业化进度，扩大相关产品的竞争优势。

股权结构稳定

实际控制人为公司董事长李世江先生。李凌云为李世江的女儿，任公司董事、副董事长；李云峰为李世江的儿子，任公司董事、总经理、多氟多能源科技有限公司董事长；韩世军为公司董事、副总经理；谷正彦为公司董事、副总经理。截至 2023 年 6 月 30 日，李世江先生持有公司 11.42%的股权，通过焦作多氟多实业集团有限公司间接持有上市公司 1.61%的股权，合计持有公司 13.03%的股权。第二大股东为香港中央结算有限公司，直接持有公司 1.89%的股份。第三大股东为李凌云，直接持有公司 0.86%的股权。

图表 24. 多氟多股权结构图

注：持股比例截至2023年一季报
资料来源：东方财富Choice，中银证券

公司管理层多数为行业资深人士。董事长李世江先生曾获得多项河南省科技成果奖和发明专利，兼任中国氟硅有机材料工业协会副理事长、中国优秀民营科技企业家协会副理事长、中国有色工业集团管理委员会常委、全国无机氟化物与含氟精细化学品专家委员会副主任等职务，被中国无机盐工业协会授予“中国无机盐行业终身成就奖”。李云峰先生毕业于吉林大学，于 2002 年加入多氟多，任中国无机盐工业协会电池电解质分会首届会长。公司核心技术人员皆为高级工程师，从业经验丰富，具备丰厚的专业知识和技术储备，在公司核心管理人员与核心技术团队的带领下，公司获得专利 186 项，在锂电池关键原材料、半导体行业等新材料方面实现重大突破并国产化，为公司未来发展打下坚实基础。

公司营收和盈利能力保持增长

公司收入利润实现高速增长，经营状况持续向好。2022 年，公司实现营业收入 123.58 亿元，同比增长 58.47%。归属母公司股东的净利润 19.48 亿元，同比增长 54.64%，以六氟磷酸锂为代表的新材料产品市场需求旺盛，销售价格迎来新高。实现扣非归母利润 18.23亿元，同比上涨 47.54%。受益于公司六氟磷酸锂与电子化学品新增产能逐步释放，叠加下游电解液和半导体需求旺盛，利润方面，受到化工行业景气度下滑，公司整车业务板块亏损，公司前几年的盈利能力有所下滑，自2020 年成功剥离整车板块后，公司的盈利能力快速回升。2021 年，公司主营产品六氟磷酸锂价格大幅上涨，公司利润呈爆发式增长。2021 年公司实现归母利润 12.6 亿元，同比上涨 2490.8%，创下历史新高。2017-2022 年公司营业收入从 37.68 亿元增长至 123.58 亿元；归属母公司净利润从2.57 亿元增长至 19.48 亿元。公司以六氟磷酸锂为代表的新材料业务快速增长，借助行业机遇加速产能投放，盈利能力实现了大幅提升。

图表 25. 2018-2022 年公司营收变化

资料来源：Wind，中银证券

图表 26. 2018-2022 年公司归母净利润变化

资料来源：Wind，中银证券

受益新能源行业快速增长，公司新材料和新能源电池板块收入快速增长。公司 2022 年铝用氟化盐、新材料、新能源电池板块收入分别为 17.59、78.07、19.80亿元，同比分别增长 32.14%、91.85%、100.66%，毛利率分别为 13.61%、38.36%、11.75%，同比分别减少 1.71、12.42、2.36 个百分点。公司收入增长主要与新材料板块的六氟磷酸锂等锂盐下游需求较好、公司产能释放以及新能源电池板块放量有关。2022 年公司净利润实现较大幅度增加，主要与公司六氟磷酸锂等新材料价格处于高位相关。

公司盈利能力处于行业中游。2018-2022年，公司整体销售毛利率分别为 25.26%、19.51%、13.39%、32.05%和 30.52%，处于行业平均水平。2018-2022 年，公司净资产收益率分别为 1.9%、-14.28%、1.65%、24.81 和 30.02%，波动较为明显，处于行业中游水平，主要原因为近年六氟磷酸锂价格波动明显。

图表 27. 可比公司 ROE情况

资料来源：Wind，中银证券

图表 28. 可比公司销售净利率情况

资料来源：Wind，中银证券

新能源材料领域具备较强竞争力

六氟磷酸锂在电池中扮演重要角色。锂离子电池四大关键材料包括正极、负极、隔膜、电解液，其中电解液是锂电池的“血液”，在电池正负极之间进行离子和离子化合物的传输，保证电池获得高电压、高比能，根据界面新闻报道，其成本约占电池总生产成本的 5%-10%左右。六氟磷酸锂由于具有良好的离子电导率和电化学稳定性，在某些溶剂中能够形成对铝集流体和石墨负极有保护作用的电解质界面而被广泛应用。目前六氟磷酸锂已成为锂离子电池使用的最主要电解质锂盐，广泛用于锂离子动力电池、锂离子储能电池、数码电池及其他日用电池，是锂电池行业的尖端材料。

电解液出货量稳步增长。据 EVTank 发布的《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书(2023 年)》数据显示，2022年，全球锂离子电池电解液出货量突破百万吨，达到 104.3 万吨，同比增长 70.4%。中国电解液出货量同比增长 75.7%，达到 89.1 万吨，在全球电解液中的占比增长至 85.4%。得益于中国电解液企业大规模的扩产，未来中国企业电解液出货量全球占比有望进一步提升。据 EVTank预测，2025年全球电解液需求量将达到 272.6 万吨，2030年电解液需求量或将超过 800万吨。未来电解液行业的竞争将更加激烈，具备成本、技术优势的企业才能在竞争中脱颖而出。以公司为代表的行业龙头将凭借技术领先和规模效应，取得相应的市场竞争优势。

图表 29. 2018-2022 年国内电解液出货量

EVTank

图表 30. 2019-2023 年全球六氟磷酸锂出货量

EVTank

六氟磷酸锂出货增长，公司市占率较高。随着电解液出货量的大幅增长，六氟磷酸锂出货量也呈快速提升趋势。根据 EV Tank 发布的数据，全球六氟磷酸锂的出货量从 2019 年的 3.6 万吨提升至2022 年的 13.4 万吨，年均复合增速达到 55%。公司近几年的六氟磷酸锂出货量增长明显，从 2018年的 0.5万吨增长至 2022年的 2.6万吨，年均复合增速达到 47.9%。公司在六氟磷酸锂市场的市占率较高，2021年公司的市占率达到 18.2%，仅次于天赐材料。

图表 31. 2018-2023 年公司 LiPF6 出货量

资料来源：鑫罗资讯，中银证券

图表 32. 2021 年国内六氟磷酸锂市场格局

资料来源：中商情报网，中银证券

电子化学品在全球市场规模的增长取得长足进步。我国电子化学品行业仍处于快速发展阶段，行业吸引力强，潜在进入者数量较多，未来行业竞争将进一步加大。电子化学品系化学、化工、材料科学、电子工程等多学科相结合的综合学科领域，各种电子化学品之间在材料属性、生产工艺、功能原理、应用领域之差异较大，产品专业跨度大，单一产品具有高度专用性，应用领域集中，行业替代品威胁较小。电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种，其主要应用在集成电路、液晶显示器、太阳能光伏和 LED 制造等领域，市场前景广阔，需求旺盛。按照产品纯度划分，电子级氢氟酸的纯度级别由低到高分为 EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS 五个级别。多氟多是国内首批突破 UPSSS 级（G5 级别）氢氟酸生产技术并具备相关生产线的企业，也是全球为数不多能生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一。公司半导体级氢氟酸现已通过台积电（TSMC）认证，具备先发优势。

电子化学品未来进口替代空间大。随着近年来我国集成电路产业保持良好发展态势，随着未来 5G建设的不断深入，物联网、智能汽车产业将快速发展，半导体的需求有望持续增长，国内新增晶圆厂的投产，加上相关政策的扶持，国产电子化学品将大幅替代进口产品。作为全球最大的液晶面板需求市场，中国逐渐成为全球平板显示布局的中心，国内外平板显示厂商纷纷在中国大陆建立生产基地，中国有望成为全球拥有高世代液晶面板生产线最多的主产区，液晶面板上游材料电子化学品的应用前景广阔。

图表 33. 2020-2023年全球湿电子化学品市场需求量

资料来源：中商情报网，中银证券

图表 34. 2020-2023年中国湿电子化学品市场需求量

资料来源：中商情报网，中银证券

布局钠离子电池和固态电池新技术。公司对钠电池及其材料体系进行布局，拥有完整的电池制造技术，且正极、负极、电解液等材料可实现部分自供。公司早在 2018 年就开始对包括六氟磷酸钠在内的多种电解质进行技术储备和研发，根据公司 2022年 7月 21日投资者关系活动记录表，2022年公司具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力，且拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工程技术。当前公司钠离子电池的正极材料中试线已经建成，小批量产品陆续下线；小试的钠离子电池测试正在进行，指标良好，公司在投资者互动问答表示钠离子电池一期将形成约 1GWh的产能。此外，公司重点关注固态电池技术，根据公司在投资者互动平台披露的信息，公司在固态及半固态电池有技术储备，目前已有可用于固态电池的电解质材料。

盈利预测

关键假设：

1）考虑原材料价格变动及行业需求情况，预计公司 2023-2025 年分别实现氟化盐销量 8 万吨、10万吨、12万吨，保持较快增长。

2）考虑下游电解铝需求平稳增长，公司铝用氟化盐业务经营稳健，预计公司 2023-2025 年氟化盐毛利率保持相对稳定。

3）考虑新能源汽车行业仍处于成长期，公司新材料业务和锂电池业务将受益于行业增长，预计2023-2025 年新材料业务营收将保持较高增速，锂电池业务将稳步增长；尽管行业产能扩张较快，但公司作为行业龙头企业，相关业务盈利能力有望保持稳定。

图表 35. 公司盈利预测

	2023E	2024E	2025E
铝用氟化盐业务
营业收入 (百万元)	2,218.97	2.635.03	3.067.17
同比增长(%)	26.12	18.75	16.40
毛利率(%)	10.00	10.00	10.00
新材料业务
营业收入 (百万元)	10,457.64	12.418.45	14,455.08
同比增长(%)	33.96	18.75	16.40
毛利率(%)	30.00	30.00	30.00
锂电池业务
营业收入 (百万元)	2,177.81	2.395.59	2.635.15
同比增长(%)	10.00	10.00	10.00
毛利率(%)	10.00	10.00	10.00
其他业务
营业收入 (百万元)	852.67	895.31	940.07
同比增长(%)	5.00	5.00	5.00
毛利率(%)	30.00	30.00	30.00
合计
营业收入 (百万元)	15,707.10	18,344.38	21,097.48
同比增长(%)	27.10	16.79	15.01
综合毛利率(%)	24.40	24.52	24.59

资料来源：Wind，中银证券

盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 157.07 亿元、183.44 亿元、210.97 亿元，分别同比增长 27.10%、16.79%、15.01%；归属于上市公司股东的净利润分别为 18.06 亿元、27.24 亿元、31.28 亿元，同比增长-7.3%、50.8%、14.8%；在当前股本下，每股收益分别为1.69 元、2.54 元、2.92 元。

相对估值：我们选取电解液标的天赐材料、新宙邦、天际股份、瑞泰新材作为可比公司进行估值比较，根据 2023 年 7 月 17 日收盘价，公司 2023 年预测盈利对应市盈率 11.47 倍，低于行业平均水平。

图表 36. 可比上市公司估值比较

证券简称	证券代码	最新股价流通市值（元）	（亿元）	总市值（亿元）	每股收益（元）			市盈率 (倍）			市净率（倍）	评级
证券简称	证券代码	最新股价流通市值（元）	（亿元）	总市值（亿元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	市净率（倍）	评级
天赐材料	002709.SZ	36.14	500.14	695.82	2.97	2.49	3.18	12.18	14.53	11.37	5.32	增持
新宙邦	300037.SZ	49.76	267.92	371.06	2.36	2.10	2.87	21.10	23.65	17.31	4.42	增持
天际股份	002759.SZ	13.20	53.46	53.93	1.29	0.00	0.00	10.25	/	/	1.41	未有评级
瑞泰新材	301238.SZ	20.24	43.18	148.43	1.06	0.00	0.00	19.10	/	/	2.16	未有评级
行业平均值								15.66	19.09	14.34	3.33
多氟多	002407.SZ	19.34	185.90	207.17	1.82	1.69	2.54	10.63	11.47	7.61	3.23	增持

iFinD

注1：股价与市值截止日2023年7月17日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出

投资建议：新能源汽车和储能景气度持续向上，对于高性能动力电池和储能电池的需求快速提升。公司以消费电池业务起家，逐步发展到动力电池和储能电池，且在该领域处于行业前列。未来随着储能市场的快速发展，公司的市场份额有望提升，业绩有望提升。此外，公司积极布局钠离子电池，各项性能指标较优；首次覆盖给予评级。

风险提示

原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。

价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。

产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

[Table_FinchinaDetail_index1] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	7,809	12,358	15,707	18,344	21,097
营业收入	7,799	12,358	15,707	18,344	21,097
营业成本	5,299	8,586	11,874	13,847	15,909
营业税金及附加	43	73	79	92	105
销售费用	37	67	79	92	105
管理费用	425	591	785	385	443
研发费用	264	501	628	734	844
财务费用	120	60	64	65	103
其他收益	47	49	58	58	58
资产减值损失	(80)	(17)	(20)	(20)	(20)
信用减值损失	(147)	(304)	(200)	(100)	(100)
资产处置收益	(33)	(47)	(20)	(20)	(20)
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	2	101	5	6	2
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	1,409	2,262	2,021	3,054	3,508
营业外收入	18	35	20	20	20
营业外支出	17	16	10	10	10
利润总额	1,411	2,281	2,031	3,064	3,518
所得税	149	258	223	337	387
净利润	1,262	2,023	1,808	2,727	3,131
少数股东损益	2	75	2	3	3
归母净利润	1,260	1,948	1,806	2,724	3,128
EBITDA	1,941	3,036	2,714	3,860	4,459
EPS(最新股本摊薄，元)	1.18	1.82	1.69	2.54	2.92

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	1,262	2,023	1,808	2,727	3,131
折旧摊销	438	817	672	785	888
营运资金变动	837	800	(145)	526	(127)
其他	(562)	(1,887)	12	112	104
经营活动现金流	1,975	1,753	2,347	4,151	3,996
资本支出	(1,217)	(2,574)	(1,320)	(820)	(920)
投资变动	(114)	135	0	0	0
其他	73	(41)	(27)	(8)	(21)
投资活动现金流	(1,258)	(2,480)	） (1,347)	(828)	(941)
银行借款	(2,124)	1,189	(1,095)	(1,581)	0
股权融资	1,736	477	(411)	(545)	(626)
其他	(158)	332	(38)	(78)	(96)
筹资活动现金流	(546)	1,998	(1,544)	(2,204)	(722)
净现金流	171	1,271	(543)	1,119	2,334

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	5,215	8,723	10,369	11,237	15,845
货币资金	1,443	3,684	3,141	4,261	6,594
应收账款	1,034	1,294	2,197	1,880	2,809
应收票据	7	219	43	263	89
存货	1,650	1,917	3.360	2,794	4,277
预付账款	139	67	217	114	267
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	943	1,542	1,410	1,926	1,810
非流动资产	6,591	9,515	10,134	10,183	10,208
长期投资	196	181	181	181	181
固定资产	4,282	6,213	7,144	7,775	8,172
无形资产	644	424	427	430	432
其他长期资产	1,469	2.697	2,382	1,797	1,422
资产合计	11,806	18,238	20,503	21,420	26,053
流动负债	5,037	7,191	9,685	9,051	11,200
短期借款	936	459	908	0	0
应付账款	1,135	1,914	2,704	2,681	3,506
其他流动负债	2,966	4,818	6,072	6,370	7,694
非流动负债	950	3,053	1,429	797	776
长期借款	550	2,216	673	0	0
其他长期负债	400	837	756	797	776
负债合计	5,987	10,244	11,113	9,848	11,976
股本	766	766	765	765	765
少数股东权益	742	1,504	1,506	1,508	1,511
归属母公司股东权益	5,078	6,489	7,884	10,063	12.566
负债和股东权益合计	11,806	18,238	20,503	21,420	26,053

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	85.3	58.5	27.1	16.8	15.0
营业利润增长率(%)	10,952.8	60.5	(10.6)	51.1	14.9
归属于母公司净利润增长率(%	2,490.8	54.6	(7.3)	50.8	14.8
息税前利润增长率(%)	(1,799.2)	47.6	(8.0)	50.6	16.1
息税折旧前利润增长率(%)	607.9	56.4	(10.6)	42.2	15.5
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	2,490.8	54.6	(7.3)	50.8	14.8
获利能力
息税前利润率(%)	19.3	18.0	13.0	16.8	16.9
营业利润率(%)	18.0	18.3	12.9	16.6	16.6
毛利率(%)	32.0	30.5	24.4	24.5	24.6
归母净利润率(%)	16.1	15.8	11.5	14.8	14.8
ROE(%)	24.8	30.0	22.9	27.1	24.9
ROIC(%)	21.6	18.4	18.4	31.2	35.7
偿债能力
资产负债率	0.5	0.6	0.5	0.5	0.5
净负债权益比	0.0	(0.1)	(0.1)	(0.3)	(0.4)
流动比率	1.0	1.2	1.1	1.2	1.4
营运能力
总资产周转率	0.7	0.8	0.8	0.9	0.9
应收账款周转率	8.7	10.6	9.0	9.0	9.0
应付账款周转率	7.5	8.1	6.8	6.8	6.8
费用率
销售费用率(%)	0.5	0.5	0.5	0.5	0.5
管理费用率(%)	5.4	4.8	5.0	2.1	2.1
研发费用率(%)	3.4	4.1	4.0	4.0	4.0
财务费用率(%)	1.5	0.5	0.4	0.4	0.5
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	1.2	1.8	1.7	2.5	2.9
每股经营现金流(最新摊薄)	1.8	1.6	2.2	3.9	3.7
每股净资产(最新摊薄)	4.7	6.1	7.4	9.4	11.7
每股股息	0.3	0.6	0.6	0.7	0.8
估值比率
P/E(最新摊薄)	16.4	10.6	11.5	7.6	6.6
P/B(最新摊薄)	4.1	3.2	2.6	2.1	1.6
EV/EBITDA	7.8	5.8	5.6	3.1	2.2

价格/现金流(倍)	10.5	11.8	8.8	5.0	5.2

资料来源：公司公告，中银证券预测

电力设备 | 证券研究报告 — 调整评级

001283.SZ

增持

市场价格:人民币 50.05

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	(5.5)	4.8	(13.1)
相对深圳成指	(4.6)	7.4	(6.0)

发行股数 (百万)	80.00 20.00
流通股 (百万) 总市值(人民币百万)	4,004.00
3个月日均交易额(人民币百万)	31.14
主要股东
潘党育	21.17

资料来源：公司公告，Wind，中银证券

2 02 3 7 1 7

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

电力设备：电池

证券分析师：李可伦

(8621)20328524

kelun.li@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001

联系人：武佳雄

jiaxiong.wu@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300121070028

联系人：李扬

yang.li@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300121080041

2023 年 7 月 18 日

豪鹏科技

消费电池稳步发展，积极布局储能业务

公司在消费电池领域具有较强竞争力，营收保持较快增长，公司逐步丰富产品布局，积极开拓储能市场，未来业绩有望高速增长。此外，公司重视新型产品开发，布局硅碳、固态等产品技术；首次覆盖给予评级。

支撑评级的要点

 公司是行业内较早从事消费电池开发的企业，股权结构稳定：公司 2002年成立，是国内较早开展锂离子电池、镍氢电池开发制造的企业，2022年在深交所上市。公司的主要产品包括聚合物软包锂离子电池、镍氢电池和圆柱锂离子电池，其中镍氢电池技术在国内居于领先地位，公司产品主要运用于消费类电子产品领域。公司股权结构稳定，积极推进股权激励，彰显公司未来发展信心。

主营业务稳步增长，未来市场空间广阔：公司受益于消费市场行业的快速发展，近几年的营收和盈利保持快速增长态势，2018 到 2022 年，公司营业收入从 19.15亿元增长至 35.06亿元，年均复合增速 16.3%；归母净利润从 0.8 亿元增长至 1.59 亿元，年均复合增速为 18.7%。公司毛利率和 ROE 水平在行业内处于较高水平，显示出公司较高的成本管理能力。根据 IDC等机构预测，2023年全球消费电子行业市场规模将达 1.11万亿美元，对上游锂电池领域需求形成了强力支撑，公司有望直接受益。

 业务拓展到储能电池领域，布局固态等新型电池技术：公司利用自身在消费锂电池积累的技术产业经验以及客户资源，逐步将业务拓展到储能电池领域，与全球知名便携式储能品牌商保持长期稳定合作，加快拓展便携式储能品牌客户，今年将有部分新客户实现批量供货。此外，公司积极布局固态电池技术，与南方科技大学签署合作协议，共同推进半固态/固态电池技术研究与产业化以及锂金属电池技术研究与产业化。

估值

 在当前股本下，我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 3.74/5.32/6.38元，对应市盈率 13.4/9.4/7.8倍；首次覆盖给予评级。

评级面临的主要风险

 原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日主营收入(人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
增长率(%)	3,318 26.5	3,506 5.7	4,382 25.0	4,952 13.0	5,390 8.8
EBITDA(人民币百万)	349	1,009	478	641	806
归母净利润(人民币百万)	254	159	306	435	522
增长率(%)	51.7	(37.3)	92.3	42.2	20.0
最新股本摊薄每股收益(人民币)	3.10	1.94	3.74	5.32	6.38
市盈率(倍)	16.1	25.7	13.4	9.4
市净率(倍)	3.6	1.8	1.6	1.4	7.8
EV/EBITDA(倍)	10.4	4.1	11.0	8.4	1.2
每股股息 (人民币)	0.0	0.3	0.6	0.8	6.9
股息率(%)	0.0	0.6	1.1	1.6	1.0 1.9

资料来源：公司公告，中银证券预测

20年发展历程奠定深厚基础

公司是国内领先的锂电池、镍氢电池制造厂商。公司于 2002 年设立，2020 年变更为股份制公司，2022 年在深交所主板上市，公司的主要产品包括聚合物软包锂离子电池，镍氢电池和圆柱锂离子电池，其中镍氢电池技术在国内居于领先地位，具有先发优势，锂离子电池业务也在不断扩大。公司产品主要运用于消费类电子产品领域。

发展历经三个阶段。公司自 2002 年成立以来，其发展历程可划分为三个阶段：1）2002 年到 2007年为初创阶段，公司设立之初以镍氢电池的研发、设计、制造和销售为主营业务，先后推出高容量、低自放电、宽温等产品，在镍氢电池领域确立了领先地位。2）2008年到 2010年为转型阶段，公司紧跟市场发展趋势，响应国际品牌商需求，进入锂离子电池领域，通过持续加大研发投入，加强自主创新，先后推出高能量密度、快充快放、高低温、长寿命等系列产品，锂离子电池销售收入在主营业务收入中的占比不断提升。3）2011 年至今为快速发展阶段，公司在致力于镍氢电池研发的同时，开始发展锂离子电池模组业务，为客户提供灵活可靠的整体电源解决方案。公司经历三个时期的发展，逐步成为国内二次电池领域重要企业。

图表 37. 公司业务发展历程

时间	业务发展
2002	以镍氢充电电池起家
2003	公司产品开始出口，形成以国际市场为核心的业务布局
2008	开始发展锂电软包电芯产品
2011	开发锂电模组产品，提供整体电源解决方案
2016	继通过国际主流笔电品牌认证后，开始批量供应，锂电业务全面发展
2020	深化IPD推行，业务综合化发展

资料来源：公司招股说明书，中银证券

股权激励，管理结构持续优化

公司股权激励意向强，有效绑定核心人员利益，彰显长期发展信心。公司自 2020 年变更为股份制公司以来，即实施了一次两年限制性股权激励计划。2020 年 10 月公司对部分核心员工进行股权激励，设立珠海安豪作为员工持股平台，激励员工向公司增资 201 万元。业绩考核方面，公司考核目标为 2023年至 2025年 3年累计营业收入不低于 170亿元。以营业收入作为股权激励业绩考核目标，充分反映公司未来加大管理、研发费用投入，扩大规模和长期发展的定位。

图表 38. 豪鹏科技股权结构图

注：持股比例截止2023年一季报
资料来源：iFinD，中银证券

公司持续投入优化管理结构以应对客户需求。公司对管理问题的关注点立足于两方面：1）研发、生产和销售规模的持续扩大对公司品研发、质量管理、市场开拓、财务管理及内部控制等提出更高要求，针对未来可能出现的管理体系和内控不足风险，公司未雨绸缪，投入大量资金进行整改，目前已形成“集团五大平台+BU”协同作战的组织架构。2022 年公司管理费用占销售收入的比例约为6.7%，未来年度或将进一步提高，以扩充高层级管理类人才，保障职工薪酬，应对业务和行业拓展的需求。2）公司海外业务占比逐年上升，2022 年占整体营收比重高达 70.23%，境外销售服务商内控体系的管理投入持续增大。依托公司全行业领先的电池制造技术、人才资源和供应链管理经验，管理结构持续优化。

主营业务扎实推进，市场地位持续提高

公司镍氢电池产品性能优异，依托核心技术，市场份额居行业首位。公司凭借镍氢电池技术发家，逐步形成具有高容量、低自放电、宽温等特色的产品体系，自 2003 年开始出口后，更形成以国际市场为核心的业务布局。公司产品广泛应用于民用零售、个人护理、车载 T-Box、照明灯具等消费产品，坚持与各领域头部品牌厂商合作，客户粘性高，主要品牌客户包括个人护理领域的飞利浦、松下、博朗，民用零售领域的金霸王、劲量、VARTA，车载 T-Box 领域的广汽埃安等。根据富士经济统计数据，2018年公司镍氢电池产量已位居全球小型镍氢电池市场份额第一位。

公司积极研发锂离子电池产品，深度聚焦消费电子领域。公司主要锂离子电池产品包括聚合物软包锂离子电池与圆柱锂离子电池。2008 年起公司顺应海外市场需求发展锂电软包电芯，业务迅速增长。2011 年开始发展锂电池模组，为客户提供整体能源解决方案。公司近年来顺应市场需求，积极扩张产能，2022 年投产惠州豪鹏工业园二期，并启动潼湖工业园区建设。同时持续加大研发投入，深化 IPD 推行，围绕品牌客户的产品需求布局研发资源，目前公司研发投入已向客户未来 1-3年的新技术需求倾斜，2022年研发费用已提升至 6%，研发成效显著，截至 2022年 12月 31日，已获得授权专利共计 399项，公司 80%以上的主营业务收入来自锂离子电池业务，研发投入与业务量成正比。

图表 39. 2018-2022 年公司营收占比

资料来源：Wind，中银证券

图表 40. 2019-2022公司研发费用及占营收的比重

资料来源：Wind，中银证券

公司营业收入呈增长趋势，2022 年度营收创新高。自 2020 年以来，受益于公司在主营业务方面的持续开拓，和产业链、供应链管理水平的提升，营业收入逐年增长，2022 年实现扣非归母净利润1.97 亿元，同比增长 8.55%。细分方面，由于主营业务内部转型调整，镍氢电池收入占比下降，软包锂离子电池和圆柱锂离子电池占比同步上升，公司 2022 年三项主营产品收入占比分别为 17.21%，51.56%，30.3%。随着公司整体收入体量的逐年增加，镍氢电池业务占总收入的比例也将继续收窄。

图表 41. 2018-2022 年公司营业收入情况

资料来源：Wind，中银证券

图表 42. 2018-2022 年公司归母净利润情况

资料来源：Wind，中银证券

公司利润短期承压，毛利率居于行业领先水平。毛利率方面，2020-2022 年，公司主营产品锂电池正极原材料钴酸锂价格大幅波动，对毛利率的影响显著，面对这一市场环境，公司依赖对研发和产品的持续投入，深挖下游客户潜力，产品应用领域多元化，有效提升了公司的抗风险能力，公司主营业务毛利率基本保持稳定。2022 年公司整体毛利率达到 21.08%，较上年同期增长 0.22 个百分点，经公司招股说明书测算，同行头部企业（欣旺达、鹏辉能源、亿纬锂能、珠海冠宇）2021 年平均毛利率约为 18.87%，公司毛利率水平与同行头部企业基本持平。2022 年公司软包锂离子电池毛利率 21.26%，圆柱锂离子电池毛利率 22.29%，液氢电池毛利率 15.22%。前期材料价格和项目建设投入影响了 2022年公司净利润，但在目前碳酸锂价格下调的背景下，成本压力将会有所缓解。

图表 43. 可比公司销售毛利率情况

资料来源：Wind，中银证券

图表 44. 可比公司 ROE 情况

资料来源：Wind，中银证券

下游需求多元化发展，未来发展空间广阔

消费电子行业需求回暖。2020-2022 年间全球消费电子行业规模呈现了由快速增长到持续放缓的过程，下游需求不达预期的风险客观存在。2023 年，随着疫情管控全面放开与新型消费领域的规模扩大，消费电子行业需求有望回暖。Statista 预计 2023年全球消费电子行业市场规模将达 1.11 万亿美元，对上游锂电池领域需求形成了强力支撑。在以手机、笔电为代表的主流消费电子领域中，存量市场规模依然可观，从行业周期来看，以智能手机、PC为代表的消费电子整体市场在 2020-2022年已经历了一轮从高景气到逐步去库存的阶段性周期，23 年有望回升。同时随着 5G 和人工智能技术进步，智能家居、机器人等新兴消费电子领域同样将进入高增长阶段。

图表 45. 2019-2026全球消费电子市场规模及趋势预测

资料来源：华经产业研究院，中银证券

图表 46. 2021-2025国内新型储能装机量及趋势预测

资料来源：国家发改委，国家能源局，前瞻产业研究院，中银证券

大型储能赛道潜力较大。储能的细分领域主要包含通信储能、电力储能、家庭储能、城市轨道交通、工业储能等。其中电力储能、交通储能覆盖的新能源汽车、电动车商品和通信储能覆盖的 5G 商用技术都已在国内外政策助推下成为大势所趋。根据 GGII 预测，储能市场中的通信储能已进入快速成长期，预计到 2025 年中国储能锂电池出货量有望达到 180GWh，较 2020 年规模增长 10 倍以上，年复合增速将超过 60%。

持续开拓客户资源，进一步优化客户群体

持续聚焦战略大客户，提供优质服务。根据公司公布的 2022 年前五大客户贡献收入占比情况，公司五大主要客户收入合计占比 33.20%，彰显公司战略性客户关系维护的成效。公司聚焦有电池使用需求的世界五百强、细分行业前十名的品牌客户，同时关注有引领行业发展潜力的新客户或新行业，以战略大客户需求为牵引，以市场和客户需求为导向，落实资源压强配置，在相应的细分领域不断提升产品的综合竞争力。2023 年公司拟着手布局下游智能手机领域，向一线品牌厂商进发，2024-2025年智能手机带来的营收占比有望不断提高。

投资建立越南子公司，更好服务海外客户。截至 2022 年 12 月 31 日，公司海外业务占整体营收比重高达 70.23%，外币计算收入规模占集团收入的 70%以上，这使得汇率波动和综合国际环境成为影响公司毛利率和服务质量的重要因素。且近年来公司部分客户布局东南亚市场，为强化海外客户需求的交付保障。

便携式储能领域蓄势待发，对标战略性客户。公司生产的圆柱锂离子电池产品主要对标便携式储能领域，目前已与行业头部厂商 GOALZERO实现稳定合作。公司招股说明书显示，2020年公司对便携式储能等领域终端客户销售收入为 13,556.91 万元，较上年度提升 289.30%。2023 年公司将开拓重要储能战略客户，便携式储能销售收入环比有望进一步提升。同时，公司未来储能产品的应用场景有望进一步扩充，在应急救灾、户外活动及家庭备用电源等场景均有应用规划。

积极布局固态电池技术。公司重视电池新技术开发，与南方科技大学签署合作协议，双方共同推进新能源领域的技术升级和发展；双方共同探索、研究二次电池的应用场景以及产品实现，促进科技成果转化，推进半固态/固态电池技术研究与产业化以及锂金属电池技术研究与产业化。

盈利预测

关键假设：

1）考虑公司在现有消费类产品领域持续投入，同时加大在储能系统、大型储能电芯等领域开发，我们预计公司 2023-2025 年分别实现锂离子电池销量 2.7 万只、3.2 万只、3.6 万只，保持较快增长。2）考虑上游原材料价格上涨的影响，预计公司 2023 年锂离子电池业务毛利率约 22%，2024-2025基本保持稳定。镍氢电池在民用零售、车载 T-Box等细分领域具备优势，预计在较长时间市场空间相对稳定，我们预计公司镍氢电池业务在 2023-2025 年保持稳定增长，盈利能力稳定。

图表 47. 公司盈利预测

	2023E	2024E	2025E
锂离子电池业务
营业收入 (百万元)	3663.72	4150.26	4503.38
同比增长(%)	27.68	13.28	8.51
毛利率(%)	21.80	21.27	21.36
镍氢电池业务
营业收入 (百万元)	683.89	765.96	849.12
同比增长(%)	13.34	12.00	10.86
毛利率(%)	15.00	15.00	15.00
其他业务
营业收入 (百万元)	34.35	36.06	37.87
同比增长(%)	5.00	5.00	5.00
毛利率(%)	80.00	80.00	80.00
合计
营业收入 (百万元)	4381.96	4952.28	5390.37
同比增长(%)	25.00	13.02	8.85
综合毛利率(%)	21.19	20.73	20.77

资料来源：Wind，中银证券

盈利预测：我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 43.82 亿元、49.52 亿元、53.90 亿元，分别同比增长 25.00%、13.02%、8.85%；归属于上市公司股东的净利润分别为 3.06 亿元、4.35 亿元、5.22 亿元，同比增长 92.3%、42.2%、20.0%；在当前股本下，每股收益分别为 3.74 元、5.32 元、6.38 元。

相对估值：我们选取动力电池标的亿纬锂能、欣旺达、珠海冠宇、鹏辉能源作为可比公司进行估值比较，根据 2023年 7月 17日收盘价，公司 2023年预测盈利对应市盈率 13.38倍，低于行业平均水平。

图表 48. 可比上市公司估值比较

证券简称	证券代码	最新股价流通市值（元）	（亿元）	总市值（亿元）	每股收益（元）			市盈率 (倍)			市净率	评级
证券简称	证券代码	最新股价流通市值（元）	（亿元）	总市值（亿元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E （倍）	市净率	评级
亿纬锂能	300014.SZ	56.81	1,050.15	1,162.17	1.72	2.99	4.48	33.12	18.99	12.67	3.65	买入
欣旺达	300207.SZ	16.10	278.24	299.83	0.57	0.57	1.03	28.19	28.45	15.63	1.50	增持
鹏辉能源	300438.SZ	51.28	184.20	236.55	1.36	2.80	4.10	37.64	18.35	12.50	5.69	增持
珠海冠宇（	688772.SH	21.05	159.28	236.15	0.08	0.38	0.97	259.49	56.04	21.61	3.87	未有评级
行业平均值								89.61	30.46	15.60	3.68
豪鹏科技 001283.SZ		50.05	10.01	40.97	1.94	3.74	5.32	25.75	13.38	9.41	1.81	增持

iFinD
注1：股价与市值截止日2023年7月17日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出

风险提示

原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。

疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

[Table_FinchinaDetail_index2] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	3,318	3,506	4,382	4,952	5,390
营业收入	3.318	3,506	4,382	4,952	5,390
营业成本	2,626	2,767	3,453	3,926	4,271
营业税金及附加	15	14	20	22	24
销售费用	89	86	96	99	92
管理费用	183	236	263	248	270
研发费用	181	215	263	272	270
财务费用	47	(32)	(11)	(19)	(16)
其他收益	21	29	30	50	50
资产减值损失	(1)	(20)	(10)	(10)	(10)
信用减值损失	0	(8)	(2)	(2)	(2)
资产处置收益	0	0	0	0	0
公允价值变动收益	(5)	(48)	(5)	(5)	(5)
投资收益	75	(17)	15	25	40
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	268	155	326	462	554
营业外收入	3	2	2	2	2
营业外支出	5	6	6	6	6
利润总额	266	151	322	458	550
所得税	12	(8)	16	23	27
净利润	254	159	306	435	522
少数股东损益	0	0	0	0	0
归母净利润	254	159	306	435	522
EBITDA	349	1,009	478	641	806
EPS(最新股本摊薄，元)	3.10	1.94	3.74	5.32	6.38

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	254	159	306	435	522
折旧摊销	125	850	203	268	353
营运资金变动	(10)	(48)	(24)	109	(58)
其他	(237)	(626)	(1)	(49)	(46)
经营活动现金流	132	335	484	763	772
资本支出	(556)	(708)	(1,320)	(820)	(920)
投资变动	(7)	(127)	(5)	(5)	(5)
其他	75	7	15	25	40
投资活动现金流	(488)	(828)	(1,310)	(800)	(885)
银行借款	344	35	700	202	260
股权融资	(75)	827	(24)	(65)	(78)
其他	(15)	128	21	14	18
筹资活动现金流	254	990	696	151	200
净现金流	(102)	496	(129)	114	88

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	1,937	2,744	3,315	3,239	3,901
货币资金	447	1,006	876	990	1,078
应收账款	815	770	1,177	1,024	1,372
应收票据	33	26	47	36	54
存货	502	640	894	850	1,048
预付账款	24	24	36	32	42
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	116	277	284	307	307
非流动资产	1,644	2,165	3,272	3,829	4,393
长期投资	53	55	55	55	55
固定资产	1,003	1,100	1,904	2,674	3,371
无形资产	162	162	175	188	199
其他长期资产	426	847	1,138	911	767
资产合计	3,581	4,908	6,587	7,068	8,294
流动负债	1,852	2,119	3,356	3,447	4,184
短期借款	57	89	649	821	1,041
应付账款	806	714	1,205	976	1,396
其他流动负债	989	1,316	1,502	1,650	1,746
非流动负债	576	538	698	718	763
长期借款	441	444	584	614	654
其他长期负债	135	94	114	104	109
负债合计	2,428	2,657	4,054	4,165	4,947
股本	60	80	82	82	82
少数股东权益	0	0	0	0	0
归属母公司股东权益	1,153	2,251	2,533	2,903	3,347
负债和股东权益合计	3,581	4,908	6,587	7,068	8,294

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	26.5	5.7	25.0	13.0	8.8
营业利润增长率(%)	(7.3)	(42.0)	109.8	41.7	19.9
归属于母公司净利润增长率(%)	51.7	(37.3)	92.3	42.2	20.0
息税前利润增长率(%)	(18.7)	(28.8)	72.3	35.8	21.3
息税折旧前利润增长率(%)	1.3	189.0	(52.6)	34.1	25.7
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	51.7	(37.3)	92.3	42.2	20.0
获利能力
息税前利润率(%)	6.7	4.5	6.3	7.5	8.4
营业利润率(%)	8.1	4.4	7.4	9.3	10.3
毛利率(%)	20.9	21.1	21.2	20.7	20.8
归母净利润率(%)	7.7	4.5	7.0	8.8	9.7
ROE(%)	22.0	7.1	12.1	15.0	15.6
ROIC(%)	11.9	6.9	7.1	8.5	8.9
偿债能力
资产负债率	0.7	0.5	0.6	0.6	0.6
净负债权益比	0.1	(0.1)	0.2	0.2	0.2
流动比率	1.0	1.3	1.0	0.9	0.9
营运能力
总资产周转率	1.1	0.8	0.8	0.7	0.7
应收账款周转率	4.2	4.4	4.5	4.5	4.5
应付账款周转率	4.3	4.6	4.6	4.5	4.5
费用率
销售费用率(%)	2.7	2.5	2.2	2.0	1.7
管理费用率(%)	5.5	6.7	6.0	5.0	5.0
研发费用率(%)	5.4	6.1	6.0	5.5	5.0
财务费用率(%)	1.4	(0.9)	(0.3)	(0.4)	(0.3)
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	3.1	1.9	3.7	5.3	6.4
每股经营现金流(最新摊薄)	1.6	4.1	5.9	9.3	9.4
每股净资产(最新摊薄)	14.1	27.5	30.9	35.5	40.9
每股股息	0.0	0.3	0.6	0.8	1.0
估值比率
P/E(最新摊薄)	16.1	25.7	13.4	9.4	7.8
P/B(最新摊薄)	3.6	1.8	1.6	1.4	1.2
EV/EBITDA	10.4	4.1	11.0	8.4	6.9
价格/现金流(倍)	31.0	12.2	8.5	5.4	5.3

资料来源：公司公告，中银证券预测

电力设备 | 证券研究报告 — 首次评级

688733.SH

增持

市场价格:人民币 35.82

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	(7.5)	19.2	(7.4)	(56.0)
相对上证综指	(10.5)	21.1	(2.2)	(55.5)

发行股数(百万)	199.78
流通股 (百万)	141.61
总市值(人民币百万)	7,155.95
3个月日均交易额(人民币百万) 主要股东	58.57

蒋学鑫	20.4

资料来源：公司公告，Wind，中银证券

2 02 3 7 1 7

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

电力设备：电池

证券分析师：李可伦

(8621)20328524

kelun.li@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001

联系人：武佳雄

jiaxiong.wu@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300121070028

联系人：李扬

2023 年 7 月 18 日

yang.li@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300121080041

壹石通

行业龙头地位稳固，多产品布局提升竞争力

公司受益于新能源汽车快速增长，勃姆石销量快速增长，公司在勃姆石领域处于行业龙头地位，积极布局电子封装材料和无卤阻燃材料，未来业绩有望高速增长；此外，公司勃姆石产品已经应用在固态电池中，未来能够受益于固态电池放量，首次覆盖给予评级。

支撑评级的要点

 公司是勃姆石领域龙头企业：公司成立于 2006 年 1月，于 2021 年 8 月在科创板上市。根据高工锂电数据，公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021 年度全球市场占有率超过 50%，国内市场份额超过80%。公司管理结构稳定，实控人技术背景出身，积极进行股权激励。公司目前的营收主要以勃姆石涂覆材料为主，占比为 90%以上。

经营业绩大幅增长，勃姆石市场空间广阔：公司受益于新能源汽车行业的快速发展，勃姆石涂覆材料出货量稳步提升，从 2018 的 0.28 万吨提升至 2022 年的 2.49 万吨，年均复合增速达到 72.5%。公司近几年的经营业绩呈快速增长趋势，2018 到 2022 年，公司营收从 1.16 亿元提升至6.03亿元，归母净利润从 0.21亿元增长至 1.47亿元，年均复合增速分别达到 51%、63%，显示出较快的增长速度。勃姆石未来渗透率能够继续受益于动力电池需求增长，未来市场空间广阔。

 电子封装材料、阻燃材料有望放量，相关产品应用于固态电池：公司电子封装材料产品类型丰富，其中，导热氧化球铝已批量导入新能源汽车龙头企业，可满足锂电池模组导热粘接胶对更高性能的热管理材料的迫切需求。公司开发的阻燃材料具备热稳定性，中金企信国际咨询公司预计 2025年阻燃剂市场需求量为 127.6 万吨。此外，公司积极布局固态新型技术，勃姆石产品已经应用于半固态锂电池，与国内多家客户建立了业务关系。预计随着固态电池发展，公司产品有望直接受益。

估值

 在当前股本下，我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 0.99/1.24/1.50元，对应市盈率 36.2/28.9/23.8倍；首次覆盖给予评级。

评级面临的主要风险

 原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	423	603	769	968	1,167
增长率(%)	119.9	42.7	27.5	25.9	20.6
EBITDA(人民币百万)	143	936	291	451	617
归母净利润(人民币百万)	108	147	198	248	300
增长率(%)	140.0	35.8	34.7	25.3	21.1
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.54	0.74	0.99	1.24	1.50
市盈率(倍)	66.1	48.7	36.2	28.9	23.8
市净率(倍)	5.8	3.2	3.0	2.8	2.5
EV/EBITDA(倍)	41.6	6.9	25.4	17.8	13.5
每股股息 (人民币)	0.2	0.2	0.3	0.2	0.3
股息率(%)	0.6	0.6	0.8	0.7	0.8

资料来源：公司公告，中银证券预测

勃姆石市占率全球第一，三大主营业务齐发展

公司锂电池涂覆用勃姆石出货量和市场占有率位列全球第一。公司成立于 2006 年 1 月。2012 年公司被评为国家级高新技术企业。2015 年，公司在新三板挂牌。2016 年，公司被评为安徽省“专精特新”企业。2020 年，公司获国家工信部专精特新“小巨人”称号。2021 年 8 月公司在上交所科创板上市。壹石通起家于二氧化硅业务，后续开发出用于锂电池涂覆的勃姆石材料和低烟无卤阻燃材料，产品性能均位居行业领先位置。目前公司已成长为行业领先的先进无机非金属复合材料及应用解决方案的提供商。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021 年度全球市场占有率超过 50%，国内市场份额超过 80%，公司的市场地位和领先优势进一步巩固。

公司锂电池涂覆材料业务快速发展。公司主要产品包括新能源锂电池涂覆材料、电子通信功能材料和低烟无卤阻燃材料等三大类，其中，公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石等作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高锂电池的安全性能，提升电芯的良品率，21 年营收占比高达 78.27％。电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输，提升下游产品运行的稳定性。公司的低烟无卤阻燃材料能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。

图表 49. 壹石通发展历程

年份	发展历程
2006	公司成立，与电子通信材料行业巨头日本雅都玛公司形成稳定的合作关系
2007	公司研发生产了结晶二氧化硅，销售至陶氏
2008	关注并着手研究勃姆石的应用前景、高频高速覆铜板未来的发展趋势及对高性能功能
2013	填料的需求、低介电常数、低介质损耗的二氧化硅功能填料推出勃姆石产品，将业务拓展至锂电池涂覆材料。研发出高纯度氢氧化铝阻燃材料
2014	勃姆石实现对外销售，与宁德时代等电池企业建立了产品供应关系
2015	进一步推出陶瓷化阻燃剂产品，并成功应用至电线电缆阻燃领域
2017	产品大批量销售至生益科技，并进入华为的5G产品供应链
2018	开发出纳米复合阻燃材料产品并成功销售至杭州高新，在电线电缆阻燃领域得到应用
2021	8月首次公开发行股票，于科创板上市

资料来源：壹石通招股说明书，中银证券

公司股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人蒋学鑫、王亚娟夫妇合计持有壹石通24.66%的股份，股权结构较为集中。公司共有 7 家全资子公司，1 家分公司。蒋学鑫为公司创始人，任公司董事长、总经理。核心管理层产业经验丰富，董事长蒋学鑫为南京大学博士研究生，曾多年就职于蚌埠玻璃工业设计研究院担任工程师。公司总工程师鲍克成曾在多家行业企业担任工程师，技术功底深厚，工程经验丰富。公司研发总监王韶晖获得上海交通大学材料学博士学位，曾在陶氏等多家行业知名企业从事研发工作，具备扎实的研究实力和丰富的产业经验。

实行股权激励计划。公司于 2017年、2019年分别实施一次股权激励，2022 年 6月，壹石通推出限制性股票激励计划，2022年 8月经调整后拟向激励对象授予限制性股票 359.5 万股，占公司股本总额的 1.98%，其中首次授予 299.5 万股，预留部分 60 万股，授予价格为 34.1 元/股。激励对象共计142 人，占公司截至 2021 年底员工总数（455 人）的 31.2%，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术人员，以及董事会认为应当激励的技术（业务）骨干人员，不包含公司独立董事、监事。本次激励计划业绩考核目标为以 2021 年净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润复合增长率达到 84.8%/66.5%/58.6%。公司股权激励计划有助于提高公司核心团队稳定性和员工忠诚度，吸引和留住优秀人才，增强公司凝聚力，促进公司持续发展。

注：持股比例截至2023年一季报资料来源：iFinD，中银证券

图表 50. 公司股权结构

营收利润高增长，公司快速发展

公司营业收入、归母净利润快速增长。受益于新能源汽车行业及集成电路市场的快速发展，公司营业总收入保持高速增长态势，2020 年受疫情影响增速有所减缓。2018 至 2022 年，公司营业收入分别为 1.16、1.65、1.92、4.23 亿元，归母净利润分别为 0.21、0.44、0.45、1.08 亿元。2022 年，公司实现营业收入 6.03亿元，同比增长 42.65%；实现归母净利润 1.47亿元，同比增长 35.75%。

图表 51. 2018-2022 年公司营业收入及增长率

资料来源：Wind，中银证券

图表 52. 2018-2022年公司归母净利润及增长率

资料来源：Wind，中银证券

锂电池涂覆材料业务快速扩张。受益于锂电池行业的快速发展以及宁德时代、璞泰来、韩国 W-Scope 等公司锂电池客户产能不断扩张的驱动，加之下游客户对公司勃姆石产品的认可日渐深化，公司锂电池涂覆材料的需求量持续攀升，2018-2021 年该业务占营收比重逐年提高，分别为 58.35%、67.49%、71.83%、78.27%。2021 年壹石通勃姆石出货 1.65 万吨，同比增长 158.81%。2021 年公司锂电池涂覆实现营收 3.31 亿元，同比增长 139.55%，毛利率为 43.98%。

图表 53. 2018-2021 年公司分业务营收构成

资料来源：Wind，中银证券

图表 54. 2018-2021 年公司分业务毛利率情况

资料来源：Wind，中银证券

公司勃姆石产品性能优异，处于行业领先水平。壹石通勃姆石产品纯度行业领先。中位粒径和比表面积上，壹石通产品粒径和形貌可控制，涂覆层更均匀，电池内阻更小，可以通过控制反应条件以及装置设置来控制产品单颗粒的大小和形貌，具有中位粒径可调、粒径分布窄的特点，且产品形貌呈规则的板状结构，形貌均一拥有很大的可调整范围，可以适配用户需求，而同行业其他厂商的勃姆石产品无法提供可调整范围。磁性异物方面，仅有壹石通披露了磁性异物含量指标。公司勃姆石总计有 15 个型号，覆盖隔膜涂覆、正极边缘涂覆、负极涂覆和隔膜超薄涂覆，量产产品的粒径由 150nm-1.2um 不等，可覆盖客户不同产品的多样需求。

图表 55. 公司勃姆石产品与主要竞争对手的对比

关键指标	纯度/%	中位粒径/μm	比表面积/m2/g	磁性异物/个/Kg
指标说明	纯度越高，杂质越少，原料晶体的转化率越高，热稳定性和化学稳定性越好	粒径分布越窄，涂覆的厚度越均一，颗粒间的孔隙越均匀，锂离子的通过越顺畅，快充快放	按客户要求可调整的范围越大，技术难度越高	磁性异物越少，越能有效降低锂电池在使用过程中自放电现象的概率，锂电池的安全性能
壹石通BG系列	>99.9	的效率越高 0.5-1.5	2.0-9.0	越强 <5
德国Nabaltec APYRAL系列	99	0.9-2.7	3.0-6.0
中铝郑州研究院 HBO系列	99	0.5-3.0	3

资料来源：招股说明书，中银证券

公司是宁德时代勃姆石产品核心供应商。公司作为国内的领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商，并进入三星 SDI、新能源科技（ATL）、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达、国轩高科等多家国内外锂电池制造企业的供应商体系，并与国内外主要的锂电池隔膜厂商如璞泰来、韩国 W-Scope、星源材质、恩捷股份、河北金力等建立了长期合作关系，积累了丰富的客户资源。2021 年公司前五大客户占营收比例为 73.45%，较 2020 年提升 0.48pct，客户集中度进一步提升。2021 年W-Scope 首次成为前五大客户，占公司销售比例 3.47%；三星 SDI 公司实现批量供货，LG 处于送样阶段，预计未来公司海外客户占比将会进一步提升。2022 年公司前五大客户占比达到 72.72%。

图表 56. 2021年壹石通客户结构

资料来源：招股说明书，中银证券

图表 57. 2022年壹石通客户结构

资料来源：招股说明书，中银证券

公司重视研发投入，提升技术核心竞争力。公司自成立以来始终以技术创新为核心，不断根据市场发展趋势与业务运营情况，在产品升级和迭代上保持持续的研发投入，加强研发人才团队建设，持续完善研发条件，建立了合肥创新中心和壹石通研究院。公司通过产品创新、工艺创新和专用设备开发，取得了丰硕的创新成果，并积极对具备产业化价值的研发成果进行转化，公司核心竞争力得到持续提升。公司持续加大研发投入，2019 年至 2021 年研发费用分别为 1,082.64 万元、1,462.81万元和 2,425.22 万元，2019 年至 2020 年增速为 35.09%，2020 年至 2021 年增速为 65.76%，呈现了较快的增长态势。公司研发投入在可比公司中处于较高水平，通过自主创新、外部合作实现产品升级和新品研发，推动行业技术的升级迭代，确保公司在产品性能和制作工艺上的领先地位。公司研发人员数量逐年上升，截至 2022年 12月 31日，公司拥有研发人员 104人，较去年同期的 62人有大幅提升，占员工总人数 16.81%。公司研发人员中 26人具有硕士学历，10人具有博士学历，研发人员占总员工数量比例接近 15%。

图表 58. 2018-2022 年公司研发费用及研发费用率情况

资料来源：Wind，中银证券

图表 59. 公司研发费用率与同行业上市公司对比情况

资料来源：Wind，招股说明书，中银证券

需求量高速增长，积极布局新型材料业务

勃姆石市场需求将呈较快增长趋势。目前，锂电池电芯隔膜的涂覆、极片涂覆主要应用氧化铝、芳纶、勃姆石或其他有机、无机材料涂覆，其中勃姆石凭借优异的绝缘性、化学与电化学稳定性、耐热性等，能够在较低的涂层厚度下，提升隔膜的热稳定性，提高锂离子电池的安全性，改善锂电池的倍率性能和循环性能，减少锂电池的自放电，日益成为主流的涂覆材料。在新能源产业链需求高速增长与勃姆石涂覆渗透率提升的共同驱动下，勃姆石迎来市场需求高速增长的机遇期。根据立木信息咨询发布的《中国锂电用勃姆石市场调研与投资预测报告（2022 版）》显示：2021 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 45%，2021 年我国锂电用勃姆石需求量超过 2 万吨，立木信息咨询预计至 2025年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例达 75%，我国锂电用勃姆石需求量将达 4.5万吨。

图表 60. 2016-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测

资料来源：GGII，中银证券

公司为勃姆石全球龙头，2021 年全球市占率超 50%。勃姆石的主要生产厂商有壹石通、德国Nabaltec AG、中铝郑州研究院等，国内新进入者包括国瓷材料、极盾新材料。勃姆石市场呈现壹石通与德国 Nabaltec AG 双强格局。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，2019 年中国锂电用勃姆石需求量为 0.66 万吨，全球锂电用勃姆石需求量为 1.30 万吨，2019 年公司勃姆石出货量占全球动力锂电池用勃姆石出货量的 36%，较 2018 年提升 5pct，德国 Nabaltec AG 出货量市占率为37%，较 2018 年提升 1pct。2020 年起公司加速扩产，市占率快速提升。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，2020 年公司勃姆石出货量全球市占率排名中国第一，全球第二，仅次于德国Nabaltec AG，2021 年公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021 年度全球出货量占有率超过 50%，国内出货量市占率超过 80%，市占率与与德国 Nabaltec AG快速拉开差距。

图表 61. 2019年全球勃姆石市场份额占比

资料来源：招股说明书，中银证券

图表 62. 2021年全球勃姆石市场份额占比

资料来源：华经产业研究院，中银证券

公司电子通信功能填充材料业务产品系列丰富。电子通信功能填充材料是一类性能优异的功能填料，可填充于电子芯片封装材料和电子印刷线路板中，满足高频高速、低延时、低损耗、高可靠的信号传输要求。公司在电子通信功能填充材料行业的产品布局主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。二氧化硅材料凭借高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，目前主要用于芯片封装、覆铜板、硅橡胶等领域；勃姆石凭借高耐热性、耐漏电性能好、阻燃性能好、粒径小且分布窄等特点，主要应用于高可靠、超薄的覆铜板领域；球形氧化铝凭借高热传导性、可压缩性、绝缘性等特点，应用于集成电路封装和电子元器件散热。终端应用于消费电子、移动通信、汽车、高速铁路、航空航天、国防军工等行业。

公司球形氧化铝产品进入新能源汽车供应链。公司生产的球形氧化铝可填充进有机硅、环氧树脂等材料制备成导热界面材料，具有高热传导性、可压缩性、绝缘性等特点，应用于集成电路封装和电子散热，充满电子元件和散热器之间的空气间隙，建立有效的热传导通道，减少传热热阻，提高散热性能。随着 5G、新能源汽车等高耗能领域的迅速增长，导热材料将成为关键材料，球形氧化铝作为主要填料方案，公司氧化球铝已批量导入新能源汽车龙头企业，可满足锂电池模组导热粘接胶对更高性能的热管理材料的迫切需求。

低烟无卤的无机阻燃材料日益受到市场青睐。根据主要阻燃化学元素的不同，阻燃材料可分为有机卤系、有机磷系和无机系三大类。卤系阻燃剂会产生大量烟雾、腐蚀性和有毒气体，欧美等国在21 世纪初已开始限制其应用；有机磷系阻燃剂阻燃效率高，但大部分为油状液体，挥发性大，下游应用领域也受到一定限制，目前主要用于聚氨酯材料和工程塑料；无机阻燃剂性价比更高，且几乎不存在挥发性和热稳定性等问题，随着阻燃剂复配技术、颗粒纳米化技术以及表面处理技术等技术提升，阻燃剂添加量和机械性能等方面劣势逐渐得到弥补，无机阻燃剂替代率有望逐渐提升。目前，公司阻燃材料的主要产品系列包括氢氧化铝和纳米复合阻燃材料等，属于无机阻燃材料，广泛应用于电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等行业。

电线电缆等工业产品对阻燃材料的要求不断提高，阻燃材料市场需求稳步增长。据应急管理部消防救援局统计数据，2021年全国共接报火灾 74.8万起，造成 1987人死亡、2225人受伤、直接财产损失达 67.5 亿元。在全部火灾事故中，电气事故火灾占比第一，其中因电线、电缆本身故障造成整体大楼火灾的事故率占 40%左右。对此，国家陆续出台防火法规，对电线电缆等工业产品的阻燃性能提出更高要求，也推动了无机阻燃剂产业的技术提升，未来具有更强技术研发和创新能力的企业将取得更大的竞争优势。随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，对阻燃剂需求量将进一步增加。根据中金企信国际咨询公司统计和预测，2019 年中国阻燃剂市场需求量 82.4 万吨，同比增长 7.7%，至 2025年，阻燃剂市场需求将增长至 127.6万吨，2019至 2025年的复合增长率约 7.56%。

产品已应用到固态电池领域。公司重视固态电池等新型技术开发，布局相关技术。根据公司披露的信息显示，公司勃姆石产品已经应用于半固态锂电池，与国内多家客户建立了业务关系。我们预计随着固态电池市场发展，公司产品能够受益。

盈利预测

关键假设：

1）在以新能源汽车为主的下游需求增长带动下，我们预计公司 2023-2025 年分别实现勃姆石销量
3.5万吨、4.5万吨、5.5万吨，保持较快增长。

2）考虑公司产品性能优势明显、规模效应不断显现，我们预计公司 2023-2025 年勃姆石业务可保持较高毛利率。

图表 63. 公司盈利预测

	2023E	2024E	2025E
电池材料业务
营业收入 (百万元）	650.44	836.28	1022.12
同比增长(%)	34.59	28.57	22.22
毛利率(%)	45.00	45.00	45.00
电子材料业务
营业收入 (百万元）	92.04	103.54	115.04
同比增长(%)	90.35	12.13	25.00
毛利率(%)	20.00	20.00	20.00
阻燃材料业务
营业收入 (百万元)	26.55	28.32	30.09
同比增长(%)	(2.97)	6.67	6.25
毛利率(%)	45.00	45.00	45.00
合计
营业收入 (百万元)	769.04	968.15	1167.27
同比增长(%)	27.54	25.89	20.57
综合毛利率(%)	40.46	41.01	41.38

资料来源：Wind，中银证券

盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 7.69 亿元、9.68 亿元、11.67 亿元，分别同比增长 27.54%、25.89%、20.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为 1.98 亿元、2.48 亿元、3.00 亿元，同比增长 34.7%、25.3%、21.1%；在当前股本下，每股收益分别为 0.99 元、1.24 元、1.50 元。

相对估值：我们选取动力电池辅材标的国瓷材料、天奈科技、联瑞新材、雅克科技作为可比公司进行估值比较，根据 2023年 7月 17日收盘价，公司 2023年预测盈利对应市盈率 36.18倍，处于行业平均水平。

图表 64. 可比上市公司估值比较

证券简称	证券代码	最新股价流通市值（元）	（亿元）	总市值（亿元）	每股收益（元）			市盈率 (倍)			市净率（倍）	评级
证券简称	证券代码	最新股价流通市值（元）	（亿元）	总市值（亿元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	市净率（倍）	评级
国瓷材料	300285.SZ	28.36	227.79	284.68	0.50	0.77	0.97	57.27	37.07	29.29	4.75	未有评级
天奈科技	688116.SH	28.65	98.41	98.41	1.23	2.41	3.57	23.20	11.87	8.02	4.15	未有评级
联瑞新材	688300.SH	54.95	102.07	102.07	1.01	1.74	2.24	54.22	31.54	24.48	8.11	未有评级
雅克科技（	002409.SZ	82.99	264.34	394.97	1.10	1.78	2.42	75.34	46.62	34.23	5.94	未有评级
行业平均值								52.51	31.78	24.00	5.74
壹石通	688733.SH	35.82	48.86	71.56	0.74	0.99	1.24	48.72	36.18	28.89	3.13	增持

iFinD
注1：股价与市值截止日2023年7月17日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出

风险提示

原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。

疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

[Table_FinchinaDetail_index3] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	423	603	769	968	1,167
营业收入	423	603	769	968	1,167
营业成本	242	359	458	571	684
营业税金及附加	4	5	3	4	5
销售费用	9	13	15	18	18
管理费用	28	45	46	53	58
研发费用	24	40	46	58	64
财务费用	2	0	15	48	83
其他收益	8	16	30	30	40
资产减值损失	0	(1)	(60)	(10)	(5)
信用减值损失	(4)	(4)	20	(10)	(5)
资产处置收益	0	0	0	0	0
公允价值变动收益	0	4	0	0	0
投资收益	5	9	50	50	50
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	123	163	225	275	334
营业外收入	1	5	10	10	10
营业外支出	0	1	8	1	1
利润总额	124	168	227	284	343
所得税	16	21	29	36	43
净利润	108	147	198	248	300
少数股东损益	0	0	0	0	0
归母净利润	108	147	198	248	300
EBITDA	143	936	291	451	617
EPS(最新股本摊薄，元)	0.54	0.74	0.99	1.24	1.50

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	108	147	198	248	300
折旧摊销	32	801	131	208	289
营运资金变动	(86)	77	137	(122)	114
其他	(89)	(974)	(48)	4	30
经营活动现金流	(34)	50	418	339	733
资本支出	(160)	(404)	(1,320)	(820)	(920)
投资变动	56	(723)	0	0	0
其他	5	9	50	50	50
投资活动现金流	(98)	(1,118)	(1,270)	(770)	(870)
银行借款	5	188	482	568	320
股权融资	624	823	(54)	(50)	(60)
其他	6	105	(17)	(47)	(84)
筹资活动现金流	635	1,117	412	471	176
净现金流	502	49	(440)	40	40

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标
资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	903	1,812	1,183	1,550	1,424
货币资金	530	594	154	194	233
应收账款	149	229	113	317	202
应收票据	75	30	6	10	10
存货	86	138	66	188	116
预付账款	16	13	24	22	33
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	47	810	819	820	829
非流动资产	523	1,174	2.357	2.972	3,601
长期投资	0	0	0	0	0
固定资产	298	630	1,340	2,082	2,788
无形资产	25	158	171	184	195
其他长期资产	200	386	845	706	617
资产合计	1,426	2,987	3,539	4,522	5,024
流动负债	154	519	866	1,546	1,778
短期借款	0	67	467	941	1,226
应付账款	19	156	98	219	161
其他流动负债	135	295	301	386	392
非流动负债	46	209	271	375	405
长期借款	18	139	221	316	351
其他长期负债	28	70	49	60	54
负债合计	201	728	1,137	1,921	2,183
股本	182	200	200	200	200
少数股东权益	0	0	0	0	0
归属母公司股东权益	1,225	2,258	2,402	2,601	2,841
负债和股东权益合计	1,426	2,987	3,539	4,522	5,024

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	119.9	42.7	27.5	25.9	20.6
营业利润增长率(%)	177.3	33.3	37.6	22.5	21.4
归属于母公司净利润增长率%)	140.0	35.8	34.7	25.3	21.1
息税前利润增长率(%)	239.9	20.6	18.9	51.9	34.9
息税折旧前利润增长率(%)	167.0	552.1	(68.9)	55.1	36.7
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	140.0	35.8	34.7	25.3	21.1
获利能力
息税前利润率(%)	26.4	22.3	20.8	25.1	28.1
营业利润率(%)	29.0	27.1	29.2	28.4	28.6
毛利率(%)	42.7	40.4	40.5	41.0	41.4
归母净利润率(%)	25.6	24.4	25.7	25.6	25.7
ROE(%)	8.8	6.5	8.2	9.5	10.6
ROIC(%)	14.6	7.8	5.3	6.1	7.1
偿债能力
资产负债率	0.1	0.2	0.3	0.4	0.4
净负债权益比	(0.4)	(0.1)	0.3	0.5	0.5
流动比率	5.8	3.5	1.4	1.0	0.8
营运能力
总资产周转率	0.4	0.3	0.2	0.2	0.2
应收账款周转率	3.7	3.2	4.5	4.5	4.5
应付账款周转率	24.1	6.9	6.0	6.1	6.1
费用率
销售费用率(%)	2.1	2.2	2.0	1.9	1.5
管理费用率(%)	6.5	7.5	6.0	5.5	5.0
研发费用率(%)	5.7	6.6	6.0	6.0	5.5
财务费用率(%)	0.4	0.0	2.0	4.9	7.1
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	0.5	0.7	1.0	1.2	1.5
每股经营现金流(最新摊薄)	(0.2)	0.3	2.1	1.7	3.7
每股净资产(最新摊薄)	6.1	11.3	12.0	13.0	14.2
每股股息	0.2	0.2	0.3	0.2	0.3
估值比率
P/E(最新摊薄)	66.1	48.7	36.2	28.9	23.8
P/B(最新摊薄)
	5.8	3.2	3.0	2.8	2.5
EV/EBITDA	41.6	6.9	25.4	17.8	13.5
价格/现金流(倍)	(210.1)	141.8	17.1	21.1	9.8

资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；

中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

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注册编号 199303046Z

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支撑评级的要点

投资建议

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目录

图表目录

从液态走向固态，锂电池技术迎来技术升级

液态锂离子电池体系渐趋完善，性能突破存在瓶颈

固态电池能够提升电池性能，界面问题解决成为应用关键

技术变革重塑产业格局，新材料、新技术发展进入快车道

正极体系较为完备，高比能量为主线渐进革新

负极石墨体系仍将被广泛使用，新型负极应用有望扩大

固态电解质是破局关键，多种路线并行发展

聚合物高温下性能较好，率先实现商业化

氧化物循环性能好，适用于薄膜柔性结构

硫化物电解质性能优异，但对环境要求高

政策引导+企业积极布局，固态电池产业化进程加快

固态电池迎商业化转折，2023 年步入装车元年

各大企业发展创新，固态电池产业化进程加速

赣锋锂业

卫蓝新能源

孚能科技

国轩高科

宁德时代

辉能科技

清陶能源

投资建议

风险提示

股价表现

联系人：李扬

电池材料稳健发展，积极布局新技术

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

氟化工领域的龙头企业，产品布局广泛

股权结构稳定

公司营收和盈利能力保持增长

新能源材料领域具备较强竞争力

盈利预测

关键假设：

风险提示

股价表现

豪鹏科技

消费电池稳步发展，积极布局储能业务

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

20年发展历程奠定深厚基础

股权激励，管理结构持续优化

主营业务扎实推进，市场地位持续提高

下游需求多元化发展，未来发展空间广阔

持续开拓客户资源，进一步优化客户群体

盈利预测

关键假设：

风险提示

股价表现

行业龙头地位稳固，多产品布局提升竞争力

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

勃姆石市占率全球第一，三大主营业务齐发展

营收利润高增长，公司快速发展

需求量高速增长，积极布局新型材料业务

盈利预测

关键假设：

风险提示

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公司投资评级：

行业投资评级：

风险提示及免责声明

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