光伏系列报告（74）

产业链价格快速触底，静待后续的需求表现

由于硅料供给的加速释放，硅料价在去年底快速下跌，近期再次急跌至6.X 万元/吨，目前二线硅料公司普遍亏损；组件也快速顺价，当下国内组件报价在1.3x-1.4元/W 附近。产业链大幅降价及N型产品推广，将使得光伏LCOE实现较显著下降，下游发电收益率将随之显著提高，预计后续终端需求有望迎来强劲表现。我们继续推荐N型产业链的核心企业，并建议关注头部辅材公司。

□硅料与组件价格提前触底，后续需求有望强劲表现。由于硅料产能持续投运，硅料价去年底暴跌，之后下游备库与料场惜售带来快速反弹，近期快速降价到6.X万元/吨左右，二线硅料公司普遍亏损，头部硅料公司回到低盈利水平。组件环节也快速顺价，较去年末降幅超30%。由于组件降价及N型电池效率提升，度电成本降低接近10%，新建发电运营项目已极具吸引力。此外，今年厄尔尼诺气候可能进一步冲击全球电力供应，尤其是电力系统更弱的新兴市场，有望催化光伏需求进一步超预期。5月下旬至6月，光伏制造与中间环节在去库存，去库结束后，需求与排产很可能强劲表现。

□N型时代开启，产业红利刚开始。TOPCon较PERC在效率与发电量上提升显著，且自2022年初量产以来，效率、成本仍在迭代优化，与PERC差距持续拉大。经历1年多的市场验证，下游对N型优势理解更加深刻，TOPCon逐步得到行业性的认可。今年国内招标项目N型份额显著提升，其组件溢价攀升至0.1元/W左右。去年多家企业公布了大规模的TOPCon扩产规划，然而实际投运进度大幅低于预期，且后续爬坡进程将还会有良率、效率、成本等问题。TOPCon 目前进入无人区，在后续较长的时间里，都还会有较明显的差异化；同时，TOPCon整体规模在两年内增长近10倍，阶段性的供应链瓶颈，也会一定程度制约新进入者投产规划。先发企业knoW-hoW 积累更深，且更容易汇聚上下游优势资源，有望在长时间内保持领先。

□辅材头部企业盈利与竞争优势有望进一步放大。1）浆料：TOPCon银浆用银量较PERC提升40-50%，技术门槛、附加值都更高。2）胶膜：N型组件所用的POE类胶膜的技术工艺壁垒较高，头部企业经营及成本管控能力强，对产品与生产设备理解深刻，有望在N型时代继续领跑。3）玻璃：纯碱、天然气价格调整，促使玻璃企业盈利水平提升。同时，供给端由于政策趋严，预计玻璃价格有较强支撑。4）石英：供应紧张，在过去弱排产时候仍在涨价，后续可能更紧。

□投资建议：推荐晶科能源、晶澳科技、钧达股份、福斯特、聚和材料（有色联合）、福莱特、阳光电源、隆基绿能、捷佳伟创（机械联合）、仕净科技、通威股份。关注：石英股份、天合光能、爱旭股份、阿特斯、TCL中环、亿晶光电、中来股份、东方日升、晶盛机电、帝科股份。

□风险提示：光伏装机不及预期；产业链价格波动风险；海外贸易摩擦加剧。

重点公司主要财务指标

公司简称	公司代码	市值	22EPS	23EPS	23PE	PB	投资评级
晶科能源	688223.SH	125	0.29	0.74	17	5	强烈推荐
晶澳科技	002459.SZ	114	2.35	3.64	10	4	强烈推荐
钧达股份	002865.SZ	27	5.07	11.93	10	7	强烈推荐
福斯特	603806.SH	65	1.19	1.40	25	5	强烈推荐
聚和材料	688503.SH	15	3.50	3.94	24	3	强烈推荐

行业规模

占比%

股票家数（只）	296	5.9
总市值（十亿元）	6005.0	7.2
流通市值（十亿元）	4924.9	6.9

行业指数

%	1m	6m	12m
绝对表现	6.2	-8.3	-9.1
相对表现	5.3	-4.0	0.7

资料来源：公司数据、招商证券

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仕净科技	301030.SZ	9	0.73	1.88	32	5	强烈推荐
阳光电源	300274.SZ	169	2.42	4.68	24	9	强烈推荐
隆基绿能	601012.SH	228	1.95	2.45	12	4	强烈推荐
捷佳伟创	300724.SZ	37	3.01	4.51	23	5	强烈推荐
通威股份	600438.SH	154	5.71	4.77	7	3	强烈推荐
福莱特	601865.SH	69	0.99	1.36	24	5	强烈推荐
石英股份	603688.SH	38	2.91	10.76	10	10	未予评级
天合光能	688599.SH	81	1.69	3.36	11	3	强烈推荐
爱旭股份	600732.SH	51	1.79	1.68	17	6	强烈推荐
TCL中环	002129.SZ	123	2.11	2.47	12	3	未予评级
阿特斯	688472.SH	60	0.70	1.23	13	3	未予评级
晶盛机电	300316.SZ	89	2.23	3.43	20	8	未予评级
亿晶光电	600537.SH	8	0.11	0.54	13	3	增持
中来股份	300393.SZ	15	0.37	0.93	15	4	未予评级
东方日升	300118.SZ	29	1.06	1.68	15	2	未予评级
帝科股份	300842.SZ	8	-0.17	3.88	21	8	未予评级

资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元、部分参考Wind一致预期）

正文目录

一、硅料与组件价格触底，后续需求有望强劲表现. 6
1、产业链降价，终端需求有望强劲表现 6
2、静待终端需求表现.
2.1 国内Q1淡季不淡，全年装机有望再超预期
2.2欧盟光伏审批简化，地面电站有望迎来集中启动. 9
2.3 极端气候加剧电力缺口，新兴市场光伏需求正蓬勃增长 .10
二、N型时代开启，领先企业红利有望维持. .12
1、TOPCon效率及发电量优势明显，且仍在持续优化 .. 12
2、下游接受度大幅提升，溢价开始体现. ..14
3、扩产节奏低于规划，优质产能红利期更长 ..15
三、辅材头部企业优势有望进一步放大.. .17
1、浆料：TOPCon推广加速银浆量利齐升，头部企业受益， ..17
2、胶膜：头部企业有望在N型时代继续领跑. ..19
3、玻璃：成本下行带动盈利向上，需求集中释放或造成玻璃趋紧. ...20
4、石英：供给释放受限，供需持续吃紧. ..22
投资建议... ..23
风险提示... ..23
相关报告.. .. 23

图表目录

图1：硅料价格走势（元/kg） 6
图2：硅料供给释放情况（万吨） 6
图3：2023年硅料企业成本及产量梳理
图4：硅片-组件价格变动.
图5：各环节现价较高点调整幅度（元W） 7
图6：各环节现价较高点调整百分比
图7：光伏LCOE变化测算（元/W）
图8：晶科山东东营实证电站TOPCon发电增益
图9：组件价格与股本金收益率.. 8
图10：部分项目组件招标价格统计..
图11:2020-2023.5国内光伏并网数据....
图12:2022Q1与2023Q1分布式及集中式装机占比..
图13：第一批大基地项目规划并网时间...
图14:2021年欧盟光伏装机结构... ...9
图15:2020Q2-2022Q4.欧盟.PPA指数..… ...
图16：欧盟集中式项目开发时间表.. .9
图17：欧盟主要国家光伏待审批容量. ..9
图18:2023年厄尔尼诺气候影响. .10
图19:越南电力结构.. ....10
图 20:南非电力结构... ..10
图21:南非电力缺口． .11
图 22:2021-2023.4南非进口光伏组件金额 .11
图 23：2010-2020各国光伏LCOE .1
图24：光伏在多国已成为成本最低的发电方式. ..11
图 25：电池技术路线. ..12
图26:TOPCon 结构示意.. ..12
图 27：光伏电池提效回顾 .13
图28：TOPCon提效幅度领先其他方案 ..13
图 29 TOPCon/PERC 累计发电量及溢价估算. ....13
图 30 TOPCon 仍在不断迭代优.... ....4
图31：近期部分项目招标情况. .. 14
图 32:电池技术占比变.. .... 14
图 33：N/P 电池价格及价差.... ...15
图 34：N/P 组件价格及价差. ..5
图35部分规模量产TOPCon产线统计（GW） ..15
图 36：不同用途的浆料对企业能力有不同要求.. ..18
图37:POE、EVA粒子密度对比（g/cm） ...19
图38:TOPCon硅片厚度更薄（um） ....19
图 39 玻璃成本结构.. ..20
图40：纯碱库存变化（万吨） .21
图41：重质纯碱价格变化（元/吨） ..21
图42光伏玻璃日熔量变化情况（万吨/d） .21
图43已过听证会项目情况（t/d） .22
表1：主产业链现价区间 6
表2：TOPCon 组件溢价测算（元/W） 13
表3：细栅宽度下降（um） 17
表4：银浆市场空间测算， 17
表5：TOPCon 将提升银浆环节利润空间. 18
表6：压延玻璃需求估算 21
表7：不同单季装机假设对应玻璃需求， .21
表8：玻璃产能政策执行情况 21
表9：石英砂需求估算. 22
表10：重点公司主要财务指标 .23

一、硅料与组件价格触底，后续需求有望强劲表现

1、产业链降价，终端需求有望强劲表现

硅料价格企稳。由于硅料产能持续投运，硅料价去年底暴跌，之后下游备库与料场惜售带来快速反弹,近期快速降价到6.×万元/吨左右，二线硅料公司普遍亏损，头部硅料公司回到低盈利水平。目前，成本较高的二线企业已陆续/计划进行减产或停产；头部料厂去年盈利较好，现金流充裕，不大考虑大幅杀跌出货。同时，随近期硅料采购好转，落地签单逐步增加，硅料价格开始出现止跌企稳迹象。

组件价格顺价，终端LCOE下降显著。伴随硅料价格降价，下游硅片、电池及组件售价均有较大幅度调整。目前硅片、电池报价区间为2.75-2.85(M10150um）0.7-0.73（M10PERC电池），相较2月高点，降价幅度达到20-50%。组件也在快速顺价，现价在1.35元W附近，较去年末降幅超30%。

以去年年末组件价格为基准估算，组件降价叠加N型产品推广带来的BOS成本下降，光伏LCOE下降幅度接近10%左右，新建电站投资收益极具吸引力。5月下旬至6月，光伏制造与中间环节在去库存，去库结束后，需求与排产很可能强劲表现。

表1：主产业链现价区间

	硅料（元/kg）	182硅片（元/片）	182PERC电池（元/W）	双面PERC （元/W）
下限	59	2.75	0.7	1.28
均值	64	2.8	0.72	1.35
上限	69	2.85	0.73	1.4

资料来源：PVinfolink（7.12）、招商证券

图1：硅料价格走势（元/kg）

资料来源：Solarzoom、招商证券

图2：硅料供给释放情况（万吨）

资料来源：公司公告、招商证券（注：假设规划产能如期投产）

图3：2023年硅料企业成本及产量梳理

资料来源：公司公告、BNEF、招商证券

图4：硅片-组件价格变动

资料来源：盖锡咨询、招商证券

图5：各环节现价较高点调整幅度（元/W）

资料来源：盖锡咨询、招商证券（注：1、各环节价格高点出现时点存异；2、各数据统计口径存在时滞或小幅偏差）

图6：各环节现价较高点调整百分比

资料来源：盖锡咨询、招商证券（注：1、各环节价格高点出现时点存异；2、各数据统计口径存在时滞或小幅偏差）

图7：光伏LCOE变化测算（元/W）

资料来源：招商证券（注：测算及假设存在一定主观性）

图8：晶科山东东营实证电站TOPCon发电增益

资料来源：晶科能源、招商证券

2、静待终端需求表现

2.1 国内Q1淡季不淡，全年装机有望再超预期

收益率显著回升，Q1装机同比高增。过去两年间在产业链总产出受限，价格整体高位的背景下，下游需求增长主要由价格容忍度更高的海外及分布式市场支撑。年初以来，随着组件价格回落，电站投资IRR显著回升。国内市场需求逐步释放，尤其是地面电站项目。1-5月国内光伏合计并网约61GW，同比增长158%。一季度地面电站装机占比46%，同比提升13pct。

大基地并网指标明确，全年装机有望在超预期。2023年底为第一批风光大基地规划并网时点，合计94GW项目中，约50GW规划在2023年并网。考虑到过去延期项目的补装需求，下半年进入国内装机传统旺季后，需求有望迎来集中爆发。2023年全年装机有望再超预期。

图9：组件价格与股本金收益率

资料来源：招商证券

图10：部分项目组件招标价格统计

资料来源：光伏咨询、招商证券

图11：2020-2023.5国内光伏并网数据

资料来源：中电联、招商证券

图12：2022Q1与2023Q1分布式及集中式装机占比

资料来源：国家能源局、招商证券

图13：第一批大基地项目规划并网时间

资料来源：发改委、北极星太阳能、招商证券

2.2 欧盟光伏审批简化，地面电站有望迎来集中启动

集中式光伏当前投资热情高。俄乌冲突之后，欧盟发布RepowerEU方案，计划到2030 年，欧盟累计光伏装机容量达到600GW以上，Solar Power Europe 更是乐观估计超过1,000GW。按照其中35%为集中式光伏推算，预计2023-2030年，欧盟年均集中式光伏装机需求达到19-36GW。另一方面，虽然目前欧盟各国市场电价有所回落且存在限价措施，但PPA价格持续维持高位，电站投资的超额收益仍非常丰厚，行业投资热情高涨。

审批流程制约欧盟集中式光伏发展，目前项目积压严重。欧盟光伏电站建设相关的审批流程冗长且复杂。绿地项目通常需要3-4年的时间才能完成建设前的相关审批工作，到达待建状态（RTB）。在去年政策与电价的催化下，相比于分布式项目的加速；集中式项目受到流程繁琐的影响，落地进度较慢，在审批环节积压严重。以西班牙为例，目前待审批项目容量达到120GW以上，为累计装机9倍。

审批瓶颈缓释，集中式项目有望迎来大规模启动。2022年3月，欧洲议会与欧盟理事会通过一项关于绿色交易计划的临时协议，将此前32%的约束性目标提升至42.5%以上，意味着到2030年欧盟可再生能源在能源结构中的份额翻倍（目前 22.1%）。同时，协议中明确：可再生能源将被视为压倒一切的公共利益，在潜力大、环境风险低的地区设立可再生能源审批加速区，采用特别简短的审批流程。得益于针对性的政策支持，欧盟集中式光伏有望迎来大规模启动。

图14：2021年欧盟光伏装机结构

资料来源：IRENA、招商证券

图15:2020Q2-2022Q4 欧盟 PPA指数

资料来源：LevelTen、招商证券

图16：欧盟集中式项目开发时间表

并网保函	第一年	第二年	第三年	第四年
土地租赁协议
并网许可
环评
行政及施工许可

资料来源：招商证券

图17：欧盟主要国家光伏待审批容量

资料来源：Red Electrica de Espana、Terna, Enedis、RTE、EDF-SEletla CRE、U.K.National Grid、招商证券（注：截止至2023年3月）

2.3 极端气候加剧电力缺口，新兴市场光伏需求正蓬勃增长

厄尔尼诺引发极端天气，冲击全球电力系统。根据世界气象组织报道，全球持续三年的拉尼娜现象将结束，今年极有可能迎来厄尔尼诺现象，全球将迎来进一步升温，并给部分地区带来极端天气。高温天气将在今年迎峰度夏期间带来全球性的缺电现象。

光伏装机有望为新兴市场填补电力缺口。新兴市场电力结构相对脆弱，以南非为例，电力结构依赖燃煤，厄尔尼诺高温天气造成电力需求激增，极端天气也会引发水电等出力波动，进一步加剧电力缺口。越南等东南亚国家就因干燥天气出现严重电力供给问题，停电、限电现象频发。

光伏在全球范围内已经进入平价时代，也已广泛成为新兴市场填补电力缺口的重要解决方案。2023年1-4月，南非进口光伏组件4.18亿美元，已经超过2022年全年进口额，同比增长超过280%。

图18：2023年厄尔尼诺气候影响

资料来源：IRI、招商证券

图19：越南电力结构

资料来源：BNEF、招商证券

图20：南非电力结构

资料来源：BNEF、招商证券

图21：南非电力缺口

资料来源：Council for Scientific and Industrial Research、招商证券

图22：2021-2023.4南非进口光伏组件金额

资料来源：海关总署、招商证券

图23：2010-2020各国光伏LCOE

资料来源：IRENA、招商证券

图24：光伏在多国已成为成本最低的发电方式

资料来源：BNEF、招商证券

二、N型时代开启，领先企业红利有望维持

1、TOPCon效率及发电量优势明显，且仍在持续优化

效率及发电量优势显著。TOPCon在PERC的基础上更换为N型衬底，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，实现效率的显著提升。

更高的转换效率：N型TOPCon 电池在PERC的基础上更换为N型衬底，少子寿命更长，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，同时配合SMBB等减少正面遮挡，实现效率的显著提升。

以 CPIA口径统计，2018年以来TOPCon电池效率提升3个百分点，同期PERC提效幅度为1.4个百分点，PERC电池在周期中后段接近理论极限，提效进程明显不及TOPCon。而目前TOPCon量产效率与超过28%的理论极限仍有很大的优化空间，提效路径也更为明确。

高双面率、低衰减等提升全周期发电量。N型TOPCon 电池双面率可以达到85%，较PERC70%左右的双面率明显提高，折算至综合效率端大致形成1pct左右的效率优势。

效率、成本仍在优化，差距持续拉大。从效率端看，2022年初量产TOPCon效率电池端在24.5%上下，考虑封损后组件效率22%左右，至当前领先量产TOPCon电池端效率达到25.2%/25.5%（+SE），组件端效率23%上下。温度系数由0.3优化至0.2x上下。而从成本端看，银浆耗量、设备投资、硅片厚度等成本增量都在优化：1）银浆耗量由130mg 降至100mg上下；2）设备投资由单 GW2亿下降0.4-0.5亿；3）硅片厚度由150um降至当前约130um。

图25：电池技术路线

资料来源：Jinko、招商证券

图26:TOPCon 结构示意

资料来源：Jinko、招商证券

图27：光伏电池提效回顾

资料来源：CPIA、招商证券

图28：TOPCon提效幅度领先其他方案

资料来源：CPIA、招商证券（注：以2018年为基准）

表2:TOPCon 组件溢价测算（元/W）

电池效率假设	TOPCon	24.0%	24.5%	25.0%	25.5%	26.0%
电池效率假设	PERC	23.0%	23.2%	23.3%	23.5%	23.7%
组件效率	TOPCon	22.3%	22.8%	23.3%	23.7%	24.2%
组件效率	PERC	21.4%	21.5%	21.7%	21.9%	22.0%
单面 BOS 成本假设（元/W）	效率差 1.5	0.9%	1.2%	1.5%-	1.9%	2.2%
		0.06	0.08	0.10	0.12	0.13
	1.6	0.07	0.09	0.11	0.12	0.14
	1.7	0.07	0.09 !	0.11	0.13	0.15
	1.8	0.08	0.10	0.12	0.14	0.16
	1.9 2	0.08	0.10	0.13	0.15	0.17
双面综合效率折算（BSI取 13.5%）双	TOPCon （Bifi85%）	0.08 24.9%	0.11 25.4%	0.13	0.16 26.4%	0.18
	PERC（Bifi70%）			25.9%		27.0%
	效率差	23.4%	23.6% 1.8%	23.8%	23.9%	24.1%
		1.5%		2.2%-	-2.5%	2.9%
面 BOS 成本假设（元/W）	1.5	0.09	0.11	0.13	0.14}	0.16
	1.6	0.09	0.11	0.13	0.15	0.17
	1.7	0.10	0.12	0.14	0.16 ;	0.18
	1.8	0.11	0.13	0.15	0.17	0.19
	1.9 2	0.11	0.14 0.14	0.16 _0.17_	0.18; 0.19'	0.20
		0.12				0.21

资料来源：晶科能源、钧达股份等公司公告及企业官网、招商证券

图29TOPCon/PERC 累计发电量及溢价估算

资料来源：晶科能源、钧达股份等公司公告及企业官网、招商证券（注：实际目前尚未有20年以上电站的有效验证）

图 30TOPCon仍在不断迭代优化

资料来源：晶科能源、钧达股份等公司公告及企业官网、招商证券

2、下游接受度大幅提升，溢价开始体现

下游接受度跃升。经历1年多的市场验证，下游投资方对N型优势理解更加深刻。尤其是双面率、衰减及温度系数等优势带来的发电量增益，随实际应用的实证数据逐步体现，TOPCon已得到行业性的认可。近期部分招标项目N型份额已由此前10%上下提升至近50%。2021年PERC市占率约91%，2022年降至88%，而N型份额由2021年3%提升至9%，N型电池进入规模化应用阶段。

溢价不断放大。近期N型组件与P型组件的价差，已由2月的0.05元/W逐步攀升至0.06-0.14元/W（近期组件报价偏分散），整体溢价逐步放大，原因主要系随N型产品进一步降本增效、电站有效验证的形成，TOPCon优势不断验证,下游对N型组件的需求优先级更高，高效组件的议价能力更强。如果效率继续提升，溢价有望进一步放大。而TOPCon 电池供应相对紧张，相较PERC 溢价由0.06元/W上下爬升至0.1元/W。

图31：近期部分项目招标情况

资料来源：企业官网、智汇光伏、北极星太阳能等、招商证券

图32：电池技术占比变化

资料来源：CPIA、招商证券

图33：N/P 电池价格及价差

资料来源：盖锡咨询、招商证券

图34:N/P组件价格及价差

资料来源：盖锡咨询、招商证券

3、扩产节奏低于规划，优质产能红利期更长

扩产规划巨大，实际落地仅为少数。2022年开始组件、电池供应商以及新进入企业公布了大规模的TOPCon 扩产规划，参考PV-tech等统计数据，总量高达400-500GW:

》从落实进度看，大部分仍未形成有效产出，产线进度低于预期。

针对部分投产项目，爬坡进程出现良率、效率、成本等因素限制稳定批量生产。

优质产能稀缺，电池供不应求。统计截止2023年5月，TOPCon规模化投产项目总量在百GW上下，估算满产运行容量大致在70GW，也充分验证TOPCon的产业化壁垒，由规划到投产，再到形成稳定的产出仍有较大的距离。预计2023年TOPCon有效出货百GW上下，相较全球装机仍有巨大的份额空间。

图35部分规模量产TOPCon产线统计（GW）

资料来源：公司公告、招商证券

TOPCon 是无人区产业，和PERC当时的状态很大不同，在较长的时期，都还会有较明显的差异化。当前实现规模化量产的TOPCon供应商过去在N型领域长期投入和布局，优势可能会持续更长的时间。

率先实现TOPCon大规模量产，抓住窗口期提升份额：目前形成有效产出的仍是少数，提供先发企业提升份额的时间窗口;

汇聚上下游优势资源，在转换效率、量产工艺上维持领先：TOPCon 在原有 PERC基础上增加若干工序，相对更复杂，同时还在快速的升级过程中，发展初期 know-how 掌握在电池企业手中，提前布局TOPCon 的企业，会具备一定竞争优势。先发企业更容易汇聚上下游优势资源,如设备、辅材等，更新迭代期第一时间完成更新优化，可能持续在效率、成本上维持领先;

供应链瓶颈制约：2022年末，全行业TOPCon产能约50GW，行业目前规划产能接近500GW。整体规模增长近10倍的情况下，供应链瓶颈（尤其是TOPCon 差异环节）会逐渐显现，一定程度制约新进入者扩产规划。

三、辅材头部企业优势有望进一步放大

1、浆料：TOPCon推广加速银浆量利齐升，头部企业受益

TOPCon浆料单位用量提升，加工费增加。电池非硅成本中浆料占比最高，约为 30-35%，以PERC电池为例测算，182电池非硅成本约为0.15元/W，其中浆料成本约为0.05-0.06元/W，因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向。过去主要通过两条途径降本：（1）降低细栅宽度；（2）增加主栅数量，主栅增加后宽度变细，降低银耗。PERC 初期电池片浆料用量有冗余，目前按TOPCon 领先企业银耗（182，16bb，100mg/片）估算，目前TOPCon 单片银浆用量较PERC高40-50%，考虑到无主栅应该是未来方向，预计银浆环节用量的下降空间在10-15%左右，即降低至85-90mg/片，仍然高于PERC银耗。TOPCon银浆难度相对较高，因此加工费也相对高一些，在电池行业向TOPCon逐步切换的过程中，2025年银浆加工费空间较2021年有望翻倍。

TOPCon浆料制造难度加大。PERC与TOPCon 电池正背面对浆料要求不同，PERC正面需要重点考虑浆料与硅片的欧姆接触、降低复合，而背面更多需要考虑与钝化层的附着力。TOPCon浆料要求更高，制造的难度更大，正面浆料中的银粉参数有变化，需要考虑掺杂与欧姆接触，玻璃与有机体系的要求也在提升，难度相对较大，而背面重点除需要考虑欧姆接触、降低复合外,还要烧穿钝化层，但不能损伤 POLY层，对玻璃体系的要求也比较高。在TOPCon 加速推广的过程中，预计浆料的技术门槛会进一步提升。

头部企业受益TOPCon推广加速。浆料中的原材料占总成本比重约为99%，定价模式为成本加成模式（原材料+加工费），因此产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键，其本质是对企业提出了多方面要求。稳定的经营及研发环境是培养或留住优秀研发人才的基础，研发能力则体现于多方面，浆料配方的研发能力、不同原材料的理解能力、浆料内部体系之间的调整能力尤为重要，银浆起家的企业对银粉理解较深，这可能不是产品形成差异的根本原因，有机（提供流动性，印刷）、无机（玻璃粉，粘接）体系的重要性可能在提升。在切换至TOPCon 的过程中，头部浆料企业积淀深厚，对各种材料的理解及协调能力可能更强，预计将受益于TOPCon推广加速。

表3：细栅宽度下降（um）

	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年
细栅宽度	50	47	45	40	35.8	32.5
印刷设备精度	±10	±9.5	±9	±8.4	±7.9	±7.7

资料来源：CPIA、招商证券

表4：银浆市场空间测算

全球	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
电池片产量（GW）	109	135	161	227	276	360	450	563
银耗合计（吨）	2028	2167	2337	2835	2931	3799	4756	6017
市场空间（亿元）	91	98	106	129	135	179	230	298
PERC银耗（mg/片）	125	115	107	96	80	75	70	70
PERC 银耗（mg/w）	16	15	14	13	11	10	9	9
PERC占比	34%	65%	86%	91%	83%	60%	35%	7%
PERC银耗（吨）	601	1328	1958	2615	2411	2132	1451	363
价格（元/kg）	4500	4500	4500	4500	4500	4500	4500	4500
市场空间（亿元）	27	60	88	118	109	96	65	16
TOPCon银耗（mg/片）		181	156	133	115	105	100	95
TOPCon银耗（mg/w）		22	19	16	14	13	12	11
TOPCon 占比 TOPCon 银耗（吨）			1%	1%	6%	28%	50%	75%
价格（元/kg）	4800	4800	31 4800	36 4800	229 4800	1275 4800	2679	4715
市场空间（亿元）			2	2	11	61	4800	4800
HJT银耗（mg/片）		300	223	190	170		129	226
HJT银耗（mg/w）		37	27	23		155	145	140
HJT占比	1%	1%	1%	1%	21 2%	19	17	16
HJT银耗（吨）		49	44	53	114	3%	5%	7%
价格（元/kg）	6500		6500	6500	6500	202	388	649
市场空间（亿元）	6500	6500 3	3		7	6500	6500	6500
	140	130	110	3		13	25	42
其他银耗（mg/片）	20	19		70	60	50	45	40
其他银耗（mg/w）	66%	32%	16	8	7	6	5	5
其他占比	1428		12%	7%	9%	9%	10%	11%
其他银耗（吨）	4500	790	304	131	175	191	238	291
价格（元/kg）市场空间（亿元）	64	4500 36	4500 14	4500 6	4500 8	4500 9	4500 11	4500 13

资料来源：各公司公告，招商证券

表5：TOPCon 将提升银浆环节利润空间

全球	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
PERC银耗（吨）	601	1328	1958	2615	2411	2132	1451	363
TOPCon 银耗（吨）			31	36	229	1275	2679	4715
HJT银耗（吨）		49	44	53	114	202	388	649
其他银耗（吨）	1428	790	304	131	175	191	238	291
银耗合计（吨）	2028	2167	2337	2835	2931	3799	4756	6017
PERC 加工费（元/kg）	760	738	726	633	559	518	479	444
TOPCon 加工费（元/kg）			926	833	739	668	619	574
HJT加工费（元/kg）		2000	2000	2000	2000	1800	1700	1600
其他加工费（元/kg）	760	738	726	633	559	518	479	444
加工费合计（亿元）	15	17	18	19	18	24	31	40

资料来源：各公司公告，招商证券

图 36：不同用途的浆料对企业能力有不同要求

资料来源：ISFH，招商证券

2、胶膜：头部企业有望在N型时代继续领跑

N型电池对胶膜要求更高。由于N型电池/组件效率、寿命等较PERC有大幅提升，材料工艺选择也有差异，因此对胶膜的要求更高：1）N型电池组件受PID影响更明显。TOPCon 更换为N型衬底，PN 结方向与P型相反，正面材料为AI2Ox及SiNx（类似PERC 背面），相较PERC正面材料受PID影响更明显;2）N型电池组件对酸碱度更敏感。TOPCon正面主栅为银浆，细栅为银铝浆，浆料体系更为敏感，更容易受到酸性环境的影响。同时SMBB对应主栅、焊带宽度会大幅下降，与电池片的接触面更窄，对酸性环境更为敏感；3）N型电池组件对水汽透过率要求更高。N型TOPCon电池双面率可以达到85%，考虑其双面率优势，更适合做双面结构，尤其对透明背板产品，要求胶膜的水汽透过率更低。

POE更为适配。相较P型电池，N型衬底少子寿命更长，受杂质影响小，同时基本上消除了硼氧复合造成的LID，TOPCon组件首年衰减优化至1%，年衰减幅度较P型明显减少,寿命在30年上下,POE的耐老化表现更好,配套TOPCon能够最大化发电量优势。目前量产TOPCon采用硅片厚度已经降到130um上下，硅片更薄且量产线基本上市182、210尺寸，对轻质化也有更高的要求，POE密度较EVA小10%上下，也更有优势。薄硅片本身对表面应力更敏感，POE交联后储能模量小于EVA，电池片所受应力更小。

可能会体现出较强的差异化。EVA产品在经过较长时间的迭代后，已经相对成熟，同时PERC电池也有足够的宽容度，因此胶膜应用差异不显著。在光伏主产业链由P向N过渡带动辅材环节升级的产业化初期,胶膜技术工艺壁垒更高，可能会体现出较强的差异化。一方面，TOPCon POE并非双玻POE的平移，配方、加工工艺有壁垒，目前仍是少数企业能够达到TOPCon应用要求。TOPCon硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的PERC有明显的区分度，对应POE胶膜配方需要考虑的侧重点也不同，此前适配PERC 的 POE、EPE等方案不能简单的平移到TOPCon。另一方面，以TOPCon 为代表的N型电池POE胶膜方案尚未定型，TOPCon 电池本身架构在未来2-3年也会有持续的优化升级，尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业能够完成技术适配，对企业的技术工艺要求也更高。

头部企业经营能力及成本管控能力强，对产品与生产设备理解更加深刻，有望在N型时代继续领跑。

图 37:POE、EVA粒子密度对比（g/cm²）

资料来源：企业官网、招商证券（注：不同牌号粒子有差异）

图38:TOPCon硅片厚度更薄（um）

资料来源：公司公告、全球光伏等、招商证券

3、玻璃：成本下行带动盈利向上，需求集中释放或造成玻璃趋紧

纯碱、天然气价格调整，成本端优化。光伏玻璃成本中，原材料、能耗费用大致各占玻璃成本四成，其中材料端主要为石英砂、纯碱，能源侧主要为天然气、重油等，且减排背景下光伏玻璃热源供应以天然气为主。

二季度以来，纯碱、天然气价格大幅调整下降，玻璃成本端明显优化：

纯碱：Q2国内纯碱库存快速拉升，价格由2700-2900元/吨大幅调整至2000元/吨上下；

》天然气:Q2天然气价格调整,同时进入非供暖季,估算均价环比下降10-20%。同期3.2、2.0mm 玻璃售价基本稳定在26、18.5元/平上下，考虑库存周期，预计Q2玻璃盈利能力将实现回暖。

硅料调整激发装机需求，下半年玻璃可能趋紧。硅料产能扩张叠加大批量投产预期，硅料已跌至6.×万元/吨左右，组件顺价至1.4元W左右，已处于历史低点，下游项目回报率大幅改善，装机有望较快有强劲而积极的变化，玻璃需求可能在三四季度集中释放。同时考虑大电站对成本更敏感，其结构占比提升拉动双玻应用，单耗也会增加。供给侧看，当前玻璃在产项目日熔量合计约9万吨/d，听证制度趋严造成规划项目投产延后，少数新线投产集中在Q4，Q3增量或主要来自5月点火窑炉爬坡贡献，在需求释放加速背景下玻璃供给或趋紧。

政策趋严，未来产能释放将更有序。过去2021-2022年，压延玻璃扩产约束弱化，产能快速扩张。今年5月，工信部、发改委发布《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》，收紧听证会制度执行口径，或大幅延缓在建/拟建项目投产进度，考虑执行听证以来累计通过低风险项目合计仅2.1万吨/d,未来一段时间玻璃产能的释放将更趋有序，价格会有更强的支撑。

风险预警机制的收紧背景下，此前已开工但需执行预警项目的点火时点延后，部分项目存在高风险调整的可能性。2022年3月执行听证以来，累计听证项目超过三十万吨，实际通过项目仅2.1万吨，考虑项目建设周期，大部分将在2024年以后逐步点火投产。

图 39玻璃成本结构

资料来源：公司公告、环评报告、招商证券

图 40：纯碱库存变化（万吨）

资料来源：隆众化工、招商证券

图41：重质纯碱价格变化（元/吨）

资料来源：氯碱王、招商证券

表6：压延玻璃需求估算

		2022	2023E	2024E	2025E
全球装机假设	GW	250	360	460	600
单玻组件占比	%	59%	53%	50%	50%
双玻组件占比	%	41%	47%	50%	50%
3.2mm 需求	亿m2	8.0	11.1	13.0	16.6
2.0mm（双玻）需求	亿m2	11.0	19.8	26.1	33.1
3.2mm对应原片	万吨	816	1131	1318	1671
2.0mm对应原片	万吨	728	1300	1704	2153
合计需求	万吨	1544	2431	3022	3823
考虑产能利用率后供应平	万吨	1980	3157	3924	4965
日熔量	万吨/d	5.4	8.6	10.8	13.6

资料来源：CPIA、公司公告、招商证券

表7：不同单季装机假设对应玻璃需求

单季度装机假设	GW	80	90	100	110	120
日熔量	d/t	7.6	8.6	9.5	10.5	11.5

资料来源：CPIA、公司公告、招商证券

图42 光伏玻璃日熔量变化情况（万吨/d）

资料来源：隆众资讯、各公司公告、招商证券

表8：玻璃产能政策执行情况

备案时点	处理方式	截止2023-5月公示情况	项目状态
2021-7-31以前备案+实质性开工	执行产能置换	3.5万吨/d	其中约4万吨/d已投产，5万吨/d尚未投产
2021-7-31以前备案+未实质性开工	执行产能置换/风险预警	1.5万吨/d
2021-7-31之后备案	执行风险预警	4万吨/d
2022-3起已过听证会项目		2.1万吨/d	大部分项目预计2024年逐步投产

资料来源：各公司公告、地方工信厅、招商证券

图43已过听证会项目情况（t/d）

资料来源：玻璃协会、公司公告等、招商证券

4、石英：供给释放受限，供需持续吃紧

石英坩蜗是硅片生产过程中的消材，目前尚无替代品。石英坩蜗主要应用于光伏及半导体领域的拉晶环节，是硅片生产流程中的关键材料。在硅棒拉制过程中，石英增埚逐步向方石英转化，一定时间后无法使用，需要更换新的石英坩蜗，在硅片环节生产过程中具备较强的消耗品属性。

石英坩蜗原材料为高纯石英砂，目前与高纯石英砂比较相似的产品是合成石英砂，但因成本及微量元素含量的限制，无法使用于光伏领域。

预计2023年石英砂供需偏紧。需求方面，预计2023年全球光伏装机350GW,假设每100GW硅片的石英消耗为1.8-2万吨，则石英砂需求预计9.3-10.3万吨;供给方面，尤尼明+TQC合计2.5-3万吨产能，石英股份4.5-5万吨，其他产能合计约为1万吨，供给预计在8-9万吨。

此外，2023年海外石英砂占总产能比重约为35%左右，整体看，行业内石英坩埚使用寿命会下降，石英砂需求会进一步提升,2023年石英供需紧张相对明确，涨价时间及幅度可能会超预期。

表9：石英砂需求估算

		2021	2022	2023E
单GW单晶炉	台	80	80	80
平均寿命	h	360	360	345
年耗量	个	24.8	24.8	25.9
坩埚质量	kg	70	73	76
单GW 年耗量-石英砂	吨	200.3	208.8	226.9
光伏装机	GW	170	250	350
硅片产出	GW	204	312.5	437.5
石英砂消耗	万吨	4.09	6.53	9.93

资料来源：公司公告、招商证券

投资建议

由于硅料供给的加速释放，硅料价在去年底快速下跌，近期再次急跌至6.×万元/吨，目前二线硅料公司普遍亏损;组件也快速顺价，当下国内组件报价在1.3x-1.4元W 附近。产业链大幅降价及N型产品推广，将使得光伏LCOE实现较显著下降，下游发电收益率将随之显著提高，预计后续终端需求有望迎来强劲表现。我们继续推荐N型产业链的核心企业，并建议关注头部辅材公司。

推荐晶科能源、晶澳科技、钧达股份、福斯特、聚和材料（有色联合）、福莱特、阳光电源、隆基绿能、捷佳伟创（机械联合）、仕净科技、通威股份。关注：石英股份、天合光能、爱旭股份、阿特斯、TCL中环、亿晶光电、中来股份、东方日升、晶盛机电、帝科股份。

表10：重点公司主要财务指标

公司简称	公司代码	市值	22EPS	23EPS	23PE	PB	投资评级
晶科能源	688223.SH	125	0.29	0.74	17	5	强烈推荐
晶澳科技	002459.SZ	114	2.35	3.64	10	4	强烈推荐
钧达股份	002865.SZ	27	5.07	11.93	10	7	强烈推荐
福斯特	603806.SH	65	1.19	1.40	25	5	强烈推荐
聚和材料	688503.SH	15	3.50	3.94	24	3	强烈推荐
仕净科技	301030.SZ	9	0.73	1.88	32	5	强烈推荐
阳光电源	300274.SZ	169	2.42	4.68	24	9	强烈推荐
隆基绿能	601012.SH	228	1.95	2.45	12	4	强烈推荐
捷佳伟创	300724.SZ	37	3.01	4.51	23	5	强烈推荐
通威股份	600438.SH	154	5.71	4.77	7	3	强烈推荐
福莱特	601865.SH	69	0.99	1.36	24	5	强烈推荐
石英股份	603688.SH	38	2.91	10.76	10	10	未予评级
天合光能	688599.SH	81	1.69	3.36	11	3	强烈推荐
爱旭股份	600732.SH	51	1.79	1.68	17	6	强烈推荐
TCL中环	002129.SZ	123	2.11	2.47	12	3	未予评级
阿特斯	688472.SH	60	0.70	1.23	13	3	未予评级
晶盛机电	300316.SZ	89	2.23	3.43	20	8	未予评级
亿晶光电	600537.SH	8	0.11	0.54	13	3	增持
中来股份	300393.SZ	15	0.37	0.93	15	4	未予评级
东方日升	300118.SZ	29	1.06	1.68	15	2	未予评级
帝科股份	300842.SZ	8	-0.17	3.88	21	8	未予评级

资料来源：公司公告、招商证券（备注：市值单位为十亿元，部分参考wind一致预期）

风险提示

1、光伏装机不及预期;

2、产业链价格波动风险;

3、海外贸易摩擦加剧。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称"本公司"）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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电力设备及新能源行业光伏系列报告（74）：产业链价格快速触底，静待后续的需求表现-20230717-招商证券-25页