潮流零售系列专题一：从名创优品、KKGroup、泡泡玛特看行业兴起背景和核心竞争要素

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2024年1月12日

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潮流零售系列专题一：从名创优品、KK Group、泡泡玛特看行业兴起背景和核心竞争要素

2024年1月12日

本期内容提要：

消费分级趋势下“相对的低价”受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长性高。当前消费分级趋势下，消费者更偏好“相对的低价”相关品牌和渠道，例如不牺牲品质而价格更低的9.9 元瑞幸咖啡，名品折扣奥莱等，而随着近两年名创优品、泡泡玛特陆续上市，KKGroup 递交港股上市申请，潮流零售赛道逐渐受到市场关注。潮流零售的主要品类具备品质生活、低件单价、单品类品牌化效应弱，并且依赖线下场景、易产生冲动消费的特征，零售商通过外部供应链高效整合+内部强设计&选品能力+线下场景打造，形成多 SKU 精品集合店形式，构筑以渠道和品牌价值为核心的产业链壁垒。在当前线上化率已达相对稳定水平的阶段，更依赖线下消费场景的品类为高效率的线下零售商带来成长机遇。根据弗若斯特沙利文，生活方式消费品潮流零售的GMV规模2022年为2,244亿元，18-22年复合增长6%。精品集合、美妆、潮流玩具为其中前三大市场,2022年GMV分别占比51%、28%、12%，具备新零售业态特征的潮流零售市场拥有更高成长性。

行业格局分散、单品类空间有限，头部公司通过布局多个赛道及品类打开成长天花板。细分赛道中精品集合、美妆、潮玩集中度总体均较低，2022年CR3分别为12.6%、19.0%、18.1%，行业集中度近三年呈下行趋势。头部公司布局多品牌&多品类，例如名创优品旗下MINISO布局精品集合、TopToy布局潮流玩具，名创优品创始人叶国富通过其名下赛曼基金投资WOWCOLOUR布局美妆；KKGroup 旗下KKV和KK馆布局精品集合、调色师布局美妆、X11布局潮流玩具。

线下为基本盘，高坪效（高周转）×高毛利为门店扩张核心驱动，单店模型跑通后规模效应可期。潮流零售以线下为基本盘，开店为业绩增长核心驱动。门店选址以购物中心、交通枢纽、景点、社区等人流密集区为主。根据赢商网，截至2022年末全国购物中心数量5685个。截至最新报告期，名创优品在中国大陆共有门店3802家（2023.9.30），泡泡玛特（含机器人商店）2525家（2023.6.30），KKGroup旗下4个品牌合计667家（2023.3.31）。我们认为较高的盈利性为支撑门店快速扩张的核心驱动，而盈利主要来源为高坪效（也对应高周转）×高毛利，且单店模型一旦跑通之后规模效应将持续显现。以名创优品为例，其在2020Q4开始实现稳定正向盈利之后，净利率总体呈持续环比提升趋势，2023Q2-3 达到16%-17%的水平。KKGroup 与之对标,2023Q1首次实现盈利，旗下4个品牌均有盈利优化/扭亏/减亏之势，有望复制名创优品盈利提升路径。

必选、标准品的业态，潮流零售/快消品零售的毛利率显著更高，泡泡玛特的毛利率在60%左右，名创优品、KKGroup在40%+，优衣库、无印良品毛利率在50%左右，而传统商超便利渠道红旗连锁、家家悦、永辉超市的毛利率在20%-30%。分产品讨论，毛利率从高到低排序分别为：自有IP/独家授权IP类自有品牌产品、非独家授权IP类自有品牌产品、第三方品牌产品。

上游充分竞争，龙头具备强供应链整合及库存管控能力。产业链环节上，生产加工通常为外包，行业充分竞争，头部公司合作多家供应商，单一供应商依赖度低。名创优品合作超过1000 家供应商，KKGroup截至 2023Q1 向全球 1173 个第三方品牌采购产品，并合作 188 个OEM/ODM工厂。头部零售商较早与头部供应商实现稳定合作，依靠高频、相对大规模的采购量来实现性价比定位。

存货周转高效。头部零售集团良品计划、迅销的存货周转天数在130-150 天左右，KKGroup、泡泡玛特存货周转效率与之接近，名创优品财报口径存货周转天数在70天左右。

投资建议与评级：潮流零售的兴起契合消费分级大背景下性价比消费的崛起趋势，在整个国内零售市场中为增速领先的细分赛道。由于其生活日用品类SKU多、单品类品牌化效应弱、依赖线下消费场景及冲动消费等特征为头部零售商创造了整合供应链，连锁化渠道扩张的成长机遇。我们认为行业核心竞争力在：1)数字化赋能的产品设计开发、选品能力，能够较为准确及时地把握快速更迭的消费趋势，持续打造契合消费者心智的产品。2）供应链整合的先发优势。上游生产端充分竞争，较早绑定头部优质供应商，达到一定门店体量之后依托高频、相对大规模的采购量来实现性价比定位。3）高效的库存周转。4）品牌效应及渠道价值。潮流零售门店选址通常以人流量密集的购物中心、交通枢纽等为主，头部品牌商有选址优势，能够获得的客流量和潜在开店空间更大。综上，我们给予行业“看好”评级，建议关注相关标的名创优品、泡泡玛特。

风险因素：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；终端需求疲软风险。

1、消费分级趋势下“相对的低价"受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长性高， ..6
2、渠道端：线下为基本盘，高坪效（高周转）×高毛利为门店扩张核心驱动， ....10
3、产品端：自有品牌及定制化商品、高效供应链赋予更高议价力 ....15
3.1、相对传统零售更高的毛利来自设计/选品能力+渠道价值... ...15
3.2、上游充分竞争，龙头具备强供应链整合及库存管控能力. ..1.8
4、KKGroup招股书梳理：中国排名前三的消费品潮流零售商.. ....19
4.1、公司概况：定位消费品潮流零售孵化四大品牌，创始人兼具互联网及新零售行业经验.19
4.2、财务数据：不考虑22年疫情影响下收入实现较快增长，盈利能力持续改善. ..21
5、总结与投资建议. ..24
6、风险因素.. ..25

表目录

表1：生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模及增速 .7
表2：2022年中国生活方式消费品潮流零售市场GMV排名前五的品牌 ..8
表3：2022年中国精品集合潮流零售市场GMV排名前五的品牌 ..8
表4：2022年中国美妆潮流零售市场GMV排名前五的品牌 ..9
表5：2022年中国潮流玩具零售市场GMV排名前五的品牌. ..9
表6：名创优品、KKGroup、泡泡玛特旗下品牌概览. .10
表7：KKGroup 收购合资企业及非全资子公司案例梳理 .11
表8：名创优品直营、合伙人、代理销售模式对比 ..13
表9：不同产品及合作IP类型的定义， .16
表10：名创优品合作国内外头部供应商， .19
表11:KKGroup 主要管理层背景 ...21
表12：KK Group 分经营模式收入拆分. ..23
表13:KK Group 门店数量 ..24
表14:KKGroup 合作加盟商数量 ..24
表15：潮流零售相关公司盈利预测与估值 ..24

图目录

图1：传统线下零售业态2020-2022年零售额表现平稳 ..6
图2：按GMV计中国零售市场规模（万亿元） .6
图3：实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平. ..7
图4：按GMV计中国生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模（十亿元） ..7
图5：中国生活方式消费品潮流零售市场集中度. .8
图6：中国精品集合潮流零售市场集中度. ..8
图7：中国美妆潮流零售市场集中度. ..9
图8：中国潮流玩具零售市场集中度 .9
图9：名创优品国内门店数量及增速！ ..11
图10：泡泡玛特国内门店数量及增速 ..11
图11：泡泡玛特销售模式以直营为主. .11
图12：KKGroup 销售模式逐步从加盟转向直营 .11
图13：名创优品销售模式以加盟和代理为主. ...13
图14：KK Group 按零售品牌划分的单店月均GMV(人民币千元). ..13
图15：名创优品及TOPTOY单店月均 GMV(人民币千元). .13
图16：KK Group 按零售品牌划分的毛利率.. .14
图17：KKGroup 按零售品牌划分的经营利润率 .14
图18： KKGroup 按零售品牌划分的 EBITDA 率 ..14
图19：名创优品净利率逐步提升（百万元，%） ..15
图20： KK Group 2023Q1 首次实现盈利. ..15
图21：主要零售公司毛利率对比！ ..15
图22：KK Group 自有门店毛利率. ..16
图23：泡泡玛特国内外直营渠道毛利率 ..16
图24：名创优品以销售自主品牌产品为主 .17
图 25：名创优品品牌与其他产品/品牌销售毛利率. ..17
图26：泡泡玛特自主产品和第三方产品收入占比， ..17
图27：泡泡玛特自主产品和第三方产品毛利率. ..17
图28：KKGroup以销售第三方品牌产品为主（百万元） ..17
图 29： KKGroup 自有品牌和第三方品牌产品毛利率. .17
图30：潮流零售商品的开发、生产、销售流程. ..8
图31：名创优品单一供应商依赖度低.. ..18
图32：KK Group 单一供应商依赖度低. .18
图33：主要零售公司存货周转天数对比（天） ..9
图34：KKGroup 主要业务及定位， ..20
图35：KKGroup 发展历程. ..20
图36：KK Group 股权结构. ..21
图37：KKGroup收入及增速（百万元） ..22
图38：KKGrOup 经调整 EBITDA（百万元） .22
图39：KKGroup净利润（亏损）（百万元） ..22
图40：KKGroup 分品牌收入及增速（百万元） ..22

1、消费分级趋势下“相对的低价”受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长性高

消费分级，“相对的低价”受青睐。从当前国内消费市场来看，根据BCG2023年5月消费者调研，未来一年预期收入增加人数（45%）远高于减少人数（16%），但整体预期收入变化绝对值较 2023年1-5月下滑1.5%，BCG预计未来一年中国消费者意愿正不断增强，同时不同收入层次的消费者信心分化可能加剧，富裕阶层或将延续消费升级趋势，而中产及以下群体的消费或将持续向更具性价比的商品倾斜；麦肯锡亦提出中产阶级持续壮大、高端化势头延续、消费者整体转向价格更具竞争力渠道并更积极寻求折扣和促销为重塑中国消费市场的明显趋势。

根据中国百货商业协会，2020-2022年我国传统线下零售业态（百货店、超市、专卖店）零售额规模平稳，以折扣为主的奥莱表现相对更好。根据弗若斯特沙利文，2022年按GMV计中国零售市场规模44万亿元，其中生活方式消费品零售规模4.04万亿元，约占零售总额的9%，已成为国内市场所有零售分部中增长最快的市场之一。

图1：传统线下零售业态2020-2022年零售额表现平稳

资料来源：中国百货商业协会，国家统计局，信达证券研究开发中心

图2：按GMV计中国零售市场规模（万亿元）

资料来源：KKGroup 招股书，国家统计局，弗若斯特沙利文，信达证券研究开发中心

当前消费分级趋势下，消费者更偏好“相对的低价”相关品牌和渠道，例如不牺牲品质而价格更低的9.9元瑞幸咖啡，名品折扣奥莱等等，而随着近两年名创优品、泡泡玛特陆续上市,KKGroup递交港股上市申请，潮流零售赛道逐渐受到市场关注。

潮流零售的主要品类具备品质生活、低件单价、单品类品牌化效应弱，并且依赖线下场景、易产生冲动消费的特征，零售商通过外部供应链高效整合+内部强设计&选品能力+线下场景打造，形成多 SKU精品集合店形式，构筑以渠道和品牌价值为核心的产业链壁垒。名创优品和KKGroup招股书表述均将自己定义在生活类消费品赛道，其中涵盖个护、箱包配饰、小型电子产品、数码配件、文具、休闲食品、纺织品、玩具等多个品类，这些品类普遍具备低件单价、商品标准化、弱品牌化的特征，在当前线上化率已达相对稳定水平的阶段，更依赖线下消费场景的品类为高效率的线下零售商带来成长机遇。潮流零售在生活类消费品的基础上增加创意时尚的产品风格（例如 IP联名等）、打造沉浸式购物场景，更契合年轻一代喜好；上游采购端则依托品牌及规模效应开发定制化/自有品牌商品，高效整合供应链的同时强化终端议价能力。因此，我们认为潮流零售作为一种日用消费的新零售场景或将部分替代传统百货份额，同时得益于其“潮流”属性带动增量需求。

图3：实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平

资料来源：国家统计局、Wind，信达证券研究开发中心

生活方式消费品潮流零售商的关键筛选参数主要包括(i)专注于年轻一代的需求，(ii)线下销售占超过总GMV的50%,(ii)生活方式消费品的销售占超过总GMV的50%。根据弗若斯特沙利文报告，按 GMV计算，生活方式消费品潮流零售的市场规模由 2018年的人民币1,780亿元增至2022年的人民币2,244亿元，复合年增长率达6.0%。预计2027年按GMV计算的市场规模将达到人民币 5,260亿元，2022-2027年的复合年增长率为18.6%。

细分赛道来看，精品集合、美妆、潮流玩具为前三大主要市场,2022年GMV分别占比51%、28%、12%，弗若斯特沙利文预计的 2022-2027年GMV 年复合增长率分别为16.7%、19.9%、22.2%。具备新零售业态特征的潮流零售市场拥有更高成长性。

图4：按GMV计中国生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模（十亿元）

资料来源：KKGroup 招股书，弗若斯特沙利文，信达证券研究开发中心

表1：生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模及增速

细分赛道	2018-2022CAGR	预测2022-2027CAGR	2022年GMV（亿元）	GMV占比
精品集合	6.9%	16.7%	1141	51%
美妆	0.4%	19.9%	630	28%
潮流玩具	19.3%	22.2%	259	12%
其他	7.9%	19.3%	214	10%
总计	6.0%	18.6%	2244	100%

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