nInfo] [Table_Title] 2022.12.14

消费券：需求的强心剂

——港股逆境反转策略系列（九）

本报告导读：

近期国内疫情防控措施明显放宽，政策基调开始向经济修复转移，多地正加码出台稳经济、促销费政策，主要体现于消费券和商品补贴。本报告复盘自疫情以来，规模较大的消费券计划推出前后的消费数据以及相关行业的市场表现，以展望本轮促销费政策可能为港股带来哪些投资机会。

摘要：

le_Summary]防疫措施优化和地产政策放松只是复苏的开端；2023年，消费将是国内经济持续修复的主要动力之一。2023年海外需求下行压力预期持续，投资力度有限的情况下，消费将是推动国内经济从供给端到需求端修复的主要引擎之一。

场景的释放对经济和消费的提振是暂时性的，消费意愿和消费能力的改善才是关键。从海外国家经验来看，疫情对居民的收入预期、家庭资产负债表等方面都产生了较明显的负面影响，居民消费意愿和消费能力的释放仍需更多政策刺激。

后续促消费政策力度或超预期。近日中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》。同时，后续政策端的超预期将主要来自于改善居民消费能力的措施，如减税降费、保就业、推进保障性住房建设等。

疫情以来，有两个促消费政策规模较大且次数较多的阶段，对于零售销售的短期改善十分明显。2020 年以来有两次大规模促销费阶段（2020 年 3 月\~6 月、2022 年 4 月\~7 月），规模在 4 亿到 122 亿元区间，主要集中在服装、日用品、体育和娱乐用品、家电、汽车等领域。

对港股市场而言，线下服务、零售行业在 2020年和2022年共9轮规模较大的促消费政策推出后，都能跑赢恒指；另外每轮促消费政策所涉及的领域，相关行业有短期的超额收益。复盘2020年以来9轮规模较大的促消费政策，我们发现：1）在这几轮促消费政策推出后，零售行业以及线下服务相关行业多次能跑赢同期恒生指数，是促消费政策利好中的“常胜将军”。2）每一轮促消费政策所支持的特定领域，相对应的行业指数在促消费政策公布后的 10 个交易日前后能相对跑赢恒生指数大约 5 个百分点，但指数的长期表现仍需行业基本面进一步支持，例如消费电子，家电，汽车和半导体等行业。3）航空板块在 2022 年 9 月下旬后，在促消费政策出台后，能跑赢同期的恒生指数，背后或是疫情受控后，商旅出行意愿上升。

结合当前行业潜在修复空间以及政策方向，建议关注汽车、消费电子、零售和家电等板块。相比疫情前、2022 年 2 月和 6 月底时板块指数的水平，上述行业具备较大的上涨空间。后续若有更多消费刺激政策出台，有望相对跑赢恒指表现。此外，过去的促消费计划更多是少部分省份，规模还不明显，未来如果出现更大范围的，影响或许比历史复盘的结果更为乐观。

风险因素：1）国内托底政策力度不及预期；2）海外地缘政治冲突。

or]报告作者

戴清(分析师)

a 021-38031722

daiqing027241@gtjas.com

证书编号 S0880522090007

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近期国内疫情防控措施明显放宽，政策基调开始向经济修复转移，多地正加码出台稳经济、促销费政策，主要体现于消费券和商品补贴。消费券活动最早在2009年实行，但考虑到疫情的影响，本报告将复盘疫情以来规模较大的消费券计划推出前后的市场表现，分析本轮促销费政策可能为港股带来哪些投资机会。

1. 经济复苏动能不足，需待消费发力

消费是2023年国内经济增长的主要动力之一。2023年海外需求下行压力持续，出口对中国经济预期由拉动转为拖累。我们在此前的报告《从内外需“蹊跷板效应”看行情持续性》中曾经提到，外需不足时，投资和消费将是承接内需的主要方向。然而，尽管从环球横向对比来看，2023年财政端还有加杠杆空间，但持续的减税降费和土地相关税收减少对财政收入的拖累可能仍然存在。这或许意味着后续预算内财政扩张的力度有限。因此，在出口承压、投资力度有限的情况下，2023 年消费将是推动国内经济从供给端到需求端修复的主要引擎之一。

图 1：短端利率同差预示全球PMI 将继续回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 2：全球 PMI 回落影响国内出口表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 3：2023 年财政仍有加杠杆的空间

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 4：财政收入下滑可能影响政策扩张力度

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

从海外国家经验来看，防疫措施的放宽对经济和消费的提振是暂时性的。1）2020 年初的经济重启第一阶段，防疫政策的放松能在短期内显著提升经济景气度（PMI）和消费（社零），但通常难以持久，主要原因是放松后新增病例数的快速增加；2）2021 年以来的历次放松/共存，对经济的驱动作用呈边际递减趋势。尤其是当疫苗接种率已经达到一定水平，各国开始宣布与病毒走向共存后，防疫措施再度放宽也很难持续刺激消费和提振经济。这是由于当疫情持续较长时间，经济的下行压力对居民的收入预期、家庭资产负债表等方面都产生了较明显的负面影响。此时消费能力和消费意愿对消费的影响将占据主导，消费信心明显不足；而新冠病毒本身的威胁和由此产生的消费场景制约则成为次要因素。

图 5：美国疫情防控严格指数与经济、消费表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 6：日本疫情防控严格指数与经济、消费表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 7：韩国疫情防控严格指数与经济、消费表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 8：新加坡疫情防控严格指数与经济、消费表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 9：消费难以持续修复的主要原因是信心的缺失

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：数据对比时使用了极差标准化处理。

国内消费意愿和消费能力的释放仍需更多政策刺激。疫情以来国内消费持续低迷，源于消费能力、消费意愿、消费场景共振下行。一方面，经济下行压力增大背景下，居民收入增速明显放缓，削弱了消费能力；失业率的上升也使得人们在支出方面更趋谨慎。另一方面，未来不确定性增大，居民避险情绪上升，增加预防性储蓄，平均消费倾向下降。尽管近期国内地产、消费端政策频出，居民储蓄意愿仍然高企。

图 10：居民消费倾向仍低于去年及疫情前同期水平

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 11：失业率维持上升趋势

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 12：金融机构存款余额维持高增长

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 13：居民储蓄意愿仍然较强

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

2. 促消费政策力度或超预期

内需对经济发展的支撑作用明显增强。随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，最终消费支出占中国生产总值的比重连续 11 年保持在 50%以上，汽车新车销量连续 13 年位居全球第一，消费基础性作用持续强化。中共中央、国务院近日印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

近期，国内多地宣布启动新一轮消费支持计划。2020年以来，武汉、上海、深圳、广州等城市先后受到疫情冲击，国内经济面临较大下行压力。

中央及地方政府先后推出一系列托底措施支持内需复苏。近期，随着国内政策基调开始从疫情防控向经济修复转移，多个省市及地区也相应出台了新一轮的稳经济、促销费政策，覆盖行业涉及汽车、家电、餐饮、文旅等。

发放消费券和商品补贴是消费支持政策的主要方式。消费券是一种定向支持特定类别的商品或服务的专用券,可以有效增加民众的购买力和消费欲望。中央及地方政府促消费政策措施主要是以发放消费券，补贴特定商品为主，直接激发居民消费欲望；辅以对居民和企业减税降费等间接措施维持国内消费动能。最早的消费券促消费活动发生在 2009 年杭州市，在这之后各地方政府，陆陆续续地推出规模大小不同的促消费活动。为了让复盘结果更贴近当前的情况，我们选取 2020年疫情爆发以来规模较大的促消费活动研究。根据不完全统计，疫情以来（2020年初至2022年 12月 9日），至少有 30个城市前后推出超过 40轮消费券政策，各省市促消费活动投放消费券总规模由 100万到 120亿元以上不等；其中，有 9轮促消费活动规模较大。

表 1：2020 年以来中央及地方政府部分消费支持政策

政策公布时间	地区	规模	政策内容	政策支持相关行业
2020年3月1日	浙江嘉兴	2亿	面向全体嘉兴市民发放消费券。	餐饮，旅游，电子产品，汽车
2020年3月27日	浙江杭州	16.8亿	消费者在符合消费券使用条件的商家(场所)消费,达到相应使用标准后可核销。	餐饮，购物
2020年4月1日	河南郑州	4亿	河南省郑州市1日宣布将发放4亿元消费券,定向鼓励本地消费者，扶持郑州商家，拉动线下消费。	餐饮，汽车，百货
2020年4月16日	浙江温州	18亿	举办“春暖瓯越·温享生活”消费券投放活动	零售、住宿、餐饮、旅游
2020年5月12日	天津	6000万	天津市政府办公厅发布《天津市有效应对新冠肺炎疫情影响促投资扩消费稳运行的若干举措》	餐饮、汽车、家电、百货零售、
2020年5月19日	浙江	2.2亿	浙江发放2.2亿元文旅消费券	家居建材景区、酒店、民宿
2020年6月3日	北京	122亿	北京消费季以"品味消费，京范儿(FUN)生活"为主题,于6月	餐饮、旅游、教育、体育、家具、
2020年7月25日	浙江	1000万	6日启动通过天目新闻客户端发放1000万元电影消费券	家电电影
2022年2月25日	新疆	8000万	2022年3月开始,百余家企业将以线上线下结合的方式,在新疆 14个地州市范围内开展为期一个月的惠民消费活动。	电器、土特产品、汽车成品油
2022年4月20日	全国		国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见	餐饮、零售、旅游、民航
2022年4月28日	广东省	10亿左右	广东省政府官网发布的《广东省进一步促进消费若干措施》提出, 省对各地促消费行动实行奖补政策。	酒店、旅游景区、旅行社、电影院、零售、餐饮、文旅、住宿、
2022年5月21日	贵州	1.4亿	贵州省发布“多彩贵州·助商惠民”消费券发放活动	体育零售文体、餐饮
2022年5月31日	全国		财政部发布关于减征部分乘用车车辆购置税的公告	汽车
2022年6月2日	浙江嘉兴	4500万	发放南湖区700万购车补贴、经开区3000万消费券	汽车
2022年6月16日	浙江温州	1500万	发放新一轮“温享消费券”	商超、家电、数码产品
2022年6月17日	浙江杭州	1亿	杭州发放2022年第一期数字消费券	商超
2022年7月1日	贵州	1.13亿	省文化和旅游厅发放第三轮"多彩贵州助商惠民"文旅消费券	景区
2022年7月4日	北京	超1亿	《关于助企纾困促进消费加快恢复的具体措施》	汽车、服务消费、餐饮
2022年7月12日	浙江宁波	3亿	“2022热力暑期·你消费我助力”消费促进活动实施方案	餐饮、文体、家电、汽车、商超
2022年7月17日	北京	1亿	北京市面向全市消费者发放“重逢美好”餐饮消费券	餐饮
2022年7月28日	全国		商务部等13部门关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知	家电
2022年8月11日	全国	1亿	联合电影票务平台，发放1亿元观影消费券，设立“爱电影爱	电影
2022年8月17日	上海	10亿	生活” “爱购上海”电子消费券面向年满 18 周岁的在沪消费者	餐饮、零售、文旅
2022年8月24日	浙江宁波	2500万	宁波京东通用消费券	电子产品等
2022年8月25日	浙江温州	105万	《温州市人民政府办公室关于做好署期消费券发放工作的通知》	服装、餐饮
2022年8月26日	浙江杭州	1亿	杭州发放1亿元数字消费券	服装、餐饮
2022年9月18日	全国		关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告	新能源汽车
2022年9月23日	山西省	5-10亿	《关于进一步释放消费潜力促进服务业加快恢复发展的若干措施》	汽车、家电、文旅、商贸服务
2022年9月23日	浙江绍兴		浙江省绍兴市人民政府关于印发《绍兴市促进新能源汽车消费的	汽车
2022年10月1日	四川成都	4亿	若干政策》的通知成都“纾困10条”政策，发放助企惠民消费券	零售、住宿、餐饮
2022年10月1日	海南省	1000万	商务厅黄金周发放1000万元家电消费券	家电
2022年10月8日	深圳市		对消费者购买符合条件的消费电子和家用电器，最高按照销售价格的 15%给予补贴且不超过 2000元。	电子、家电
2022年10月19日	湖北省	30亿	湖北财政筹资30余亿元促消费	汽车、商旅文体、家电
2022年12月8日	广西南宁	1000万	南宁发放购房家装消费补贴券	家装

数据来源：各地地方政府官网，财政部，新华社，温州日报，自治区商务厅，南方日报，国泰君安证券研究收集整理。

消费券主要是针对特定类别的商品或服务为主。我们总结疫情以来出台的消费券政策，发现消费券发放支持的领域主要是在餐饮，旅游，酒店，民宿，电子产品，汽车，服装，家电，建材，电影，景区和商超等领域。受益人群主要是各省市的当地居民。

另一方面，消费券计划对零售销售情况的改善通常难以持续。回顾2020年以来的两次大规模促销费阶段（2020 年 3 月\~6 月、2022 年 4 月\~7月），可以看出促销活动对于零售销售的改善十分明显，主要集中在服装、日用品、体育和娱乐用品、家电、以及汽车等领域。另一方面，促销活动对消费的提振并不具备可持续性；消费券计划结束后，零售销售增速同比和环比均快速回落。我们认为，消费券计划主要目的在于提振消费意愿，扭转当前国内居民普遍存在的信心不足的问题。

图 14：促消费政策出台后的零售销售表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

近期中央工作会议再次强调要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。年内及2023年一季度预期将有更多增量政策出台，各地各部门有望加快落实。另外，本轮促销费政策的背景相比前几轮，需考虑疫情持续三年以来对居民资产负债表的影响。因此，后续政策端的超预期将主要来自于改善居民消费能力（而非消费意愿）的措施，例如促进毕业生青年就业、更大力度的减税降费政策、推进保障性住房建设等。

3. 特定领域的促消费政策能提振相关行业指数表现

复盘2020年以来各地促消费政策，发现每轮促消费政策都会提振零售行业；每轮促消费政策所涉及的特定领域，相关行业有短期的超额收益。为了让复盘结果更贴近当前的情况，我们选取 2020 年疫情爆发以来规模较大的 9 轮促消费活动,并复盘政策公布时消费相关行业指数的短期反应。我们发现，零售行业几乎是这 9轮政策利好下的“常胜将军”，在促消费政策公布后，零售行业指数能跑赢同期恒生指数；而在每一轮消费支持政策所覆盖的领域，相关的消费细分行业指数也有短期超额收益：

（1）家庭耐用消费品（家电等）和零售行业直接受益于本轮促消费政策的利好。2020 年 3 月 26 日，杭州政府发放额度为 5 亿元的消费券，同时，商家匹配优惠额度 11.8 亿元左右，消费券实际总额将达 16.8 亿元。促消费政策公布后 10 个交易日中，家庭耐用消费品（家电等）行业相对跑赢恒生指数 5.0 个百分点，食品与主要用品零售指数跑赢恒生指数 4.8个百分点，半导体产品与设备行业指数跑赢恒指 4.6 个百分点。其他跑赢恒生指数的行业包括酒店、餐馆与休闲（跑赢 3.1 个百分点），专营零售（跑赢 2.8 个百分点），航空（跑赢 1.5 个百分点），食品（跑赢 1.4 个百分点）和纺织品、服装与奢侈品（跑赢 1.0 个百分点）行业等。

表 2：2020 年 3月 27 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日家庭耐用消食品与主要半导体产品							食品纺织品、服休闲设备与电脑与外围
为T	费品	用品零售	与设备	酒店、餐馆与休闲	专营零售	航空	装与奢侈品	用品	设备	通信设备	电子设备、仪器和元件	汽车零配件	饮料	多元化零售	汽车
T+40	22.1%	3.8%	19.2%	15.2%	16.9%	2.7%	418%	12.046	5.4%		2.9%	1.3%	3.8%	6.9% 5.8%	44%
T+30	15.3%		27.1%	10.9%	2.8%	10.3%	512%	16% 0.8%	1	4.4	2%	1.1%	8.6%	3.1%	6.8%
T+15	13%	T	10.3%	6.3%	513%	7%	1.7%	5% 2.4%	3.2%	1.1%	2.6%	0.6%	1.5%	3.9%	2.9%
T+10	5.0%	48%	4.6%	3.1%	2.8%	1.5%	1.4%	1.0% £0.7%	1.8%	1.8%	2.1%	2.4%	2.8%	4.1%	5.5%
T+5	2.1%	2.4%	0.3%	3.7%	1.4%	1.2%	0.6%	5.3% 3%	10.8%	1.8%	0.6%	3.3%	7.8%	0.5%	6.6%
	1.6%	1.3%	1.6%	2.5%	0.5%	0.1%	0.5%	1.2% 0.2%	1.7%	0.2%	2.4%	1.3%	3.2%	0.1%	1.8%
T+1 T-1	1.2%	2.8%	1.1%	2.2%	1.3%	2.8%	1.3%	2.3% 0.9%	1.3%	0.9%	1.4%	3.2%	1.4%	0.8%	10.3%
	3.2%	2.4%	1.2%	1.9%	7%	2.8%	2.9%	6% 5.0%	1.0%	2.4%	0.5%	0.4%	0.3%	5.4%	.2%
T-5	3.5%	76%	8.2%	6.3%	1.9% □	口 15.0%	1.1%	1.2% 6.8%	5.6%	6.7%	5.2%	4.5%
T-10		111%	10.6%		3.5%	□ 7.7%	2.8%	5.1%	10.6%	10.7%	6.3%	8.8%	1.5%	2.1%	4.0%
T-15	6.3%	23.1%	13.0%	7.5%	3.7%	□ 9.0%	1	1.4%	□ 10.4%	5.2%	4.5%	8.4%	0.3%	1.2% 7%	4.7%
T-30	6.1%	26.4%	8.7%	6.6%	4.8%	9.4%	10.9% 7.4%	8.4%	13.2%	0.9%	6.4%	7.3%		1.2%	0.9%
T-40															.7%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 15：以 2020 年 3月 27日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 16：以 2020 年 3月 27日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 17：以 2020 年 3月 27日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 18：以 2020 年 3月 27日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

（2）线下服务、零售，酒店、餐饮，服装，家电和食品饮料等行业均受益于本轮促消费政策，有短期超额受益。2020年 4月 1日，河南郑州宣布将发放 4亿元消费券，定向鼓励本地消费者，扶持郑州商家，拉动线下消费；政策支持涉及百货消费券、餐饮消费券、汽车消费券等。政策公布后跑赢恒生指数的行业有酒店、餐馆与休闲（跑赢 9.7 个百分点），半导体产品与设备（跑赢 8.5 个百分点），纺织品、服装与奢侈品（跑赢7.4 个百分点），航空（跑赢 6.1 个百分点），家庭耐用消费品（跑赢 5.6个百分点），饮料（跑赢 4.0 个百分点），汽车（跑赢 3.4 个百分点）和食品与主要用品零售（跑赢 2.7 个百分点）等行业。

表 3：2020 年 4 月 1 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日酒店、餐馆半导体产品纺织品、服				航空家庭耐用消		饮料		汽车食品与主要专营零售用品零售		汽车零配件电子设备、		通信设备电脑与外围		食品		休闲设备与多元化零售
为T T+40	与休闲 18.6%	与设备 23.5%	装与奢侈品 18.7%	1.9%	费品 25.5%		19.3%	6.2%		19.1%	7.5%	仪器和元件 41%		设备 3.5%		用品	6.8%
T+30	15.6%	24.2%	11.6%	0.3%				12.6%		14.6%	5.8%	2.9%	13.4 4.7%	10.9%		12.8% 7.0%	5.2%
T+15	10.4%	2.2%	6.9%	3	19.0% 7.9%	116 2.6%	4%	上 10.26	5.1%	1.0%	1.6%	1.8%		4.7%	.5%	1.1%	3.9%
						410%	3.4%	21.7%	2.6%			10.5%
T+10	9.76	8.5%	7.4%	6.1%	5.6%					0.7%	0.2%			10.6%	1.2%	2.4%	12.7%
T+5	1.4%	5.7%	1.1%	1.4%	2.6%	0.3%	2.1%	.9%	0.1%	p.0%	1.6%	2.1%		2.0%	1.2%	1.8%	3.7%
T+1	0.6%	0.3%	1.2%	p.0%	2.0%	p.0%	1.2%	0.6%	1.7%	2.2%	.3%		0.9%	1.6%	0.3%	.1%	0.7%
T-1	0.7%	2.5%	0.8%	p.1%	0.3%	0.8%	3.5%	1.7%	0.8%	0.6%	1.4%		10.1%	.1%	0.2%	1	.2%
T-5	4.5%	1.1%	10.2%	2.7%	0.5%	6.1%	4.9%	5.4%	2.1%	4.6%	1.6%		0.5%	.0%	1.0%		1.3%
T-10	3.7%	1.2%	51%	-11.6% □	2.0%	8.6%	0.4%	Z2%	1.1%	3.5%	.1%	1.8%		2.1%	8%	4.9%	4.6%
T-15	8.8%	5.1%	4.6%	14.6%	6.5%	4.7%	8.2%	5.6%	1.9%	8.5%	6.9%	5.0%		6.3%	1.3%	3.6%	0.3%
T-30	9.4%	9.0%	7.0%	11.0%	7.4%	2.7%	8.4%	品	4.4%	8.4%	5.2%		13.6%	9.9%		0.5%	510%
T-40	7.8%	13.3%	8.6%	9.1%	4.7%	1.7%	4.0%		3.5%	10.3%	7.7%		4.1%	11.9%	盟	3.3%	0.6%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 19：以 2020 年 4月 1日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 20：以 2020 年 4月 1日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 21：以 2020 年 4月 1日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 22：以 2020 年 4月 1日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

(3)本轮促消费活动以支持线下商家为主，零售，家庭耐用消费品（家电等），食品饮料，酒店、餐饮，航空行业直接受益。2020年 4月 16日，温州市政府按照“政府补贴一点，商家让利一点，平台支持一点”的原则发放消费券，消费补贴和让利总额达 18亿元。本次活动以支持线下实体商家为主，范围包括零售、住宿、餐饮、旅游、出口型工业企业等。在消息公布后 10 个交易日内，跑赢同期恒生指数的行业有航空（跑赢6.6 个百分点），汽车和汽车零配件（跑赢 6.4 个百分点），饮料食品（跑赢 6.4 个百分点），食品与主要用品零售（跑赢 6.0 个百分点），家庭耐用消费品（家电等）（跑赢 5.3 个百分点），专营零售（跑赢 4.7 个百分点），酒店、餐馆与休闲（跑赢 3.4 个百分点），和半导体产品与设备（跑赢 0.7个百分点）等行业。

表 4：2020 年 4月 16 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日	航空	汽车	饮料	食品与主要	家庭耐用消	专营零售	汽车零配件	酒店、餐馆	食品多元化零售	半导体产品		休闲设备与纺织品、服		通信设备	电子设备、	电脑与外围
为T				用品零售	费品			与休闲			与设备	用品	装与奢侈品		仪器和元件	设备
T+40	1-1.8%	13.16	10.7%	-1.1%	19.7%	19.5%	15.7%	71%		02.4%	20.0%	-7.6%	1510%	12.2h	5.5%	-2.2%
T+30	4.1%	50%	11.2%	-1.4%	16.79%	12.8%	78%	10.6%		□ 4.4%	13.10h	-8.5%	19.4%	10.8%	9%	10.8%
T+15	1.6%	11.5%6	7.3%	-2.1%	10.9%	6.1%	3.6%	6]2%	0.4%	-2.4%	18.3%	4.2%	1.0%	52%	3.2%	2.9%
T+10	6.6%	6.4%	6.4%	6.0%	513%	4.7%	3.5%	13.4%	1.4%	91.2%	0.7%	0.2%	-1.0%	-1.4%	-2.2%	[-2.7%
T+5	6.8%	2.3%	0.6%	7.4%	12.0%	3.0%	0.6%	13.8%	1.3%	-2.3%	-2.2%	0.2%	0.2%	[-1.5%	-2.7%	-0.6%
T+1	3.5%	.0%	0.0%	0.9%	10.0%	0.9%	2.0%	2.1%	-1.9%	0.4%	10.8%	-1.2%	0.2%	-1.2%	0.4%	1.2%
T-1	0.0%	0.3%	1.6%	-1.4%	0.9%	0.1%	-1.1%	1.0%	1.0%	0.0%	12.4%	1.6%	0.1%	0.7%	0.1%	10.8%
T-5	2.5%	1.9%	17%	3.9%	.2%	4.6%	1.0%	55%	1.4%	1.5%	2.3%	1.8%	7.6%	1.7%	2.3%	1.2%
T-10	2.4%	3.3%	8.0%	1.7%	1%	.3%	0.7%	78%	90.5%	2.0%	10.2%	0.6%	61%	0.7%	1.2%	-1.6%
T-15	2.5%	10.3%	1.2%	10.6%	9.7%	613%	-3.4%	2.7%	2.1%	□ 6.2%	9.96		11.4%	1.3%	-1.1%	2.1%
T-30	7.8%	9.7%	2	24.5%	-2.9%	10.0% 口	12.7%			[3.0%			2.3%	7.1%	5	□ 9.5%
T-40	8.7%	8.0%		26.4%	-2.4%	-1.7%	10.9%			1.7%	-2.6%	0.4%	-1.8%	-3.5%		11.6%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 23：以 2020 年 4月 16日为基数100 的各指数表现图 24：以 2020 年 4月 16日为基数100 的各指数表现（4）本轮政策覆盖领域有效利好电子产品，半导体，汽车，零售和食品等行业，对应的行业指数跑赢同期恒生指数。2020 年6 月3日，北京为推动复商复市，加快实现消费回暖，于 6 月 6 日面向在京消费者发放专项消费券、智能产品消费券等；政策投放规模约 122 亿元，政策支持覆盖餐饮、购物、文化、旅游、教育、体育等领域。在消息公布后的 10 个交易日，跑赢恒生指数的行业有半导体产品与设备（跑赢 13.2 个百分点），汽车和汽车零配件（跑赢 5.3个百分点），专营零售（跑赢1.5个百分点），食品（跑赢 4.0 个百分点），电子设备、仪器和元件（跑赢 3.9 个百分点），多元化零售（跑赢 3.8个百分点），家庭耐用消费品（跑赢3.3个百分点），休闲设备与用品（跑赢 1.5 个百分点），航空（跑赢 0.7 个百分点）和电脑与外围设备（跑赢 0.6 个百分点）行业。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 25：以 2020 年 4月 16日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 26：以 2020 年 4月 16日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

表 5：2020 年 6 月 3 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日	半导体产品	汽车	专营零售	食品	电子设备、	多元化零售	家庭耐用消	汽车零配件	休闲设备与	航空	电脑与外围	食品与主要	通信设备	酒店、餐馆	纺织品、服	饮料
为T	与设备		13.2%	10.0%	仪器和元件		费品 58.5%	12.6%	用品 2.6% 1	□ -12.8%	设备 13.4%	用品零售	17.6%	与休闲	装与奢侈品一
T+40	50.5%	32.36 222%	9.7%	8.1%	28.8%	-1.4% 0.4%	40.8%	1 5.4%		□		□ -6.1%	16.1%	□□ -5.6%	-5.1% □	15.0%
T+30		7.2%	8.6%	2.7%	17.5% 9.7%	3.1%		面 1.9%	13.6% -0.7%	-9.7% 0	11.4% 1.5%	-3.9%		-5.0%	-9.0% 面 -4.5%	-0.6% □ -7.2%
T+15	13.2%	5.3%	4.1%	4.0%		3.8%	1 2.9% 3.3%	2.5%	1.5%	-4.3% 0.7%	0.6%	10.1% i	6.3%	-4.2%	□	面
T+10					3.9%							-0.3%	-1.4%	-1.8%	-5.8%	-6.1%
T+5	2.0%	13.6%	0.1%	-0.9%	-0.1%	0.4%	-0.5%	6.1% .	1.6%	5.6%	1.4%	□ -4.7%	-0.3%	1.9%	0 -2.6%	-2.7%
T+1	-0.1%	0.5%	-0.2%	1.8%	0.5%	0.4%	-0.4%	2.4%	1.3%	1.2%	1.0%	0.4%	-0.9%	2.2%	1.0%	1 2.8%
T-1	-0.8%	1.6%	1.5%	-0.5%	-0.5%	-1.9%	1.2%	2.3%	-0.3%	0.2%	-1.2%	-2.7%	0.7%	-0.9%	0.0%	2.7%
T-5	1.5%	-1.3%		-0.8%	0.0%	-2.9%	一J 2.7%	3.9%	-3.4%	-1.0%	！ -5.4%	-1.4%	0.9%	-1.0%	4.6%	9.8%
T-10	0.0%	-2.6%		2.2%	-0.8%	□ -3.7%	6.3%	1	□ -5.8%	-2.7%	-3.2%	□ -4.9%	-0.9%	0.4%	6.1%	11.6%
T-15		-4.6%	7.5%	-1.9%	-0.6%	□□□ -4.3%	8.5%		□□□ -8.3%	-3.1% 0	-3.9%	□ -8.5%	3.3%	3.3%	7.4%	1 5.79%
T-30		1356		2.6%	□一 13.8%	-5.2% -7.9%		12.6%	-11.3%	□ -8.7%	-4.2%	-4.9%	14.1%	1	8.9%	16.5%
T-40				2.5%	3.2%				-13.2%	-1.7%	-3.0%	-2.0%	13.2%	18.4%	20.3%	22.8%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 27：以 2020 年 6月 3日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 28：以 2020 年 6月 3日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 29：以 2020 年 6月 3日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 30：以 2020 年 6月 3日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

（5）本轮刺激消费政策中表现最优的行业为电子产品和汽车零部件行业。2022年 4月 28日，广东省多市推出促消费政策，规模约为 6 亿元人民币。消费政策以发放消费券为主，直接支持的领域包括零售、餐饮、旅游景区、电影院、体育等领域。其中，深圳通过京东等平台陆续发放4亿元购物消费券和 3000万元数字人民币红包等，电子产品等行业受到提振。促消费政策公布后 10 个交易日跑赢恒生指数的消费细分行业指数有，电脑与外围设备（跑赢 6.9个百分点），汽车和汽车零配件（跑赢6.2个百分点），食品与主要用品零售（跑赢 2.2个百分点），家庭耐用消费品（家电等）（跑赢 1.7个百分点），零售（跑赢 1.5个百分点），饮料（跑赢 1.4个百分点）和半导体产品与设备（跑赢 1.0个百分点）等行业。

表 6：2022 年 4 月 28 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现（6）零售、餐饮、食品饮料和酒店行业受益于本轮消费政策支持，短期跑赢恒生指数。上海在 2022年第二季度受到疫情冲击后，于 2022年 8月 17日推出规模约 10亿元的促消费政策，从 8月下旬到 11月下旬期间分三轮发放。主要是以电子消费券的形式促进零售，餐饮，文旅等领域。虽然当时海外流动性收紧令港股市场承压，恒生指数回落，但在促消费的政策刺激下，多数消费相关的子行业指数跑赢恒生指数，包括：休闲设备与用品（跑赢 5.5个百分点），零售（跑赢 2.0个百分点），酒店、餐馆与休闲（跑赢 1.5个百分点），纺织品、服装与奢侈品（跑赢 1.0个百分点），食品饮料（跑赢 0.8个百分点）和食品与主要用品零售（跑赢0.6个百分点）行业。

政策公布日汽车零配件	电脑与外围		食品与主要	家庭耐用消费品	专营零售	饮料	半导体产品与设备		多元化零售	纺织品、服	通信设备	食品	休闲设备与	电子设备、		航空	酒店、餐馆与休闲
为T	设备	16.7.6	用品零售					12.6%	36.3%	10.3%	装与奢侈品 1-1.7%	14.6%	1-3.9%	用品 10.6%	仪器和元件 4.1%
T+40			-0.9%	0.3%	1.2%	83% 1.5%			20.59			0.5%	-5.9%	-1.3%	13.5%	4.9%	1.4% -7.3%
T+30		14.4%	一 -4.9%	-3.0%	13.0% -0.5%		114%		-6.2%	-4.1%			-1.8%	-5.9%		-5.5% [-2.7%
T+15	12.6%	7.6%	-2.2%	-0.4%		1.1%			8.6% [-3.49%	-6.0%		0.0%			1.4%		-8.1%
T+10	6.9%	6.2%	12.2%	1.7%	1.5%	1.4%			0.5% 0.4%	10.4%		-0.8%	-1.2%	-2.6%	-3.0%	-3.1%	I-3.7%
T+5	6.2%	0.7%	10.7%	-1.2%	-0.2%	-1.4%			-1.6% 12.4%	-3.6%		-1.8%	-3.1%	-2.7%	-2.3%	-2.7%	1-2.5%
T+1	-0.1%	-1.7%	0.4%	0.9%	-0.8%	-1.1%		1.0%	-3.5%	1-0.6%		1.8%	-4.3%	1.1%	-0.2%	-2.3%	-1.7%
T-1	0.6%	0.5%	2.0%	-2.7%	-0.4%	-2.7%	-0.9%	0.2%	-0.9%	-1.2%		-1.0%	-0.2%	L0.0%	-1.0%	-1.8%	-1.6%
T-5		13.6%	0.4%	-1.4%	-0.1%	-1.8%	10.7%	-0.9%	1.4%	1.0%	12.6%		12.9%	5.9%	12.9%	1.6%	0.2%
T-10		?9%	□ -4.1%	4.1%	2.1%	2.4%	-0.8%	1.3%	4.1%	5.6%		1.3%	1%	1.2%	24.3%	0.9%	.4%
T-15	-6.6%	1.2%	一 -2.6%	0.5%	-0.5%	14.0%	-1.9%	-3.7%	7.3%	2.5%	-4.4%		8.3%		0.9%	24.8%	1B.6%
T-30		-2.5%	15.5% 口	-1.9%		2.5%	-9.2%	109%	-6.3%	6.1%	-8.5%				-6.4%		104%
T-40		□ -9.9%	-1.9%	-8.4%		-8.8%	-5.5%	-6.3%	1.9%	-7.1%	10.5%			10.1%	13.5%		2.2%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 31：以 2022 年 4月 28日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 32：以 2022 年 4月 28日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 33：以 2022 年 4月 28日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 34：以 2022 年 4月 28日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

表 7：2022 年 8月 17 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日休闲设备与多元化零售酒店、餐馆纺织品、服						饮料	食品与主要	食品	通信设备汽车零配件	家庭耐用消		航空	半导体产品电脑与外围	电子设备、设备	仪器和元件	专营零售		汽车
为T T+40	用品 -Z596	4.4		与休闲 13.0%	装与奢侈品福	8.4	用品零售 6.1			-3	费品 -3%	5.4	与设备 -311%		-3E%	8.3%	中	-21.8%
T+30	0.5		15.4 46			9.5 口	6.6	4	品	%	-5%	8.7 口	-2.%	1%	94%			15.0%
T+15	-0.5%	2	-0.1%		0.0	-1.596	3.7	-0.1%	1.6	2.0	-2.%	-2.0%	-1.4%	0%	-3.%		-6.6%	£13.8%
T+10	5.5	2.0g	1.5g		1.0g	0.8%	0.6%	0.4%	-0.7%	-2.6%	-3[%	-4[%	-42%		-42%	-40%6	-53%	£0.7%
T+5		1.2	-1.6		3.6	1.9	4.4	0.7	-2.0%	-0.6%	-3E%	0.15	-1.1%		-0.6%	-3%	-0.5%	-69%
T+1		-0.6	-14%		0.1	1.9	0.6	-0.3%	0.8	0.6	-1.	-1.4%	0.7		1.2	0.25	-0.8%	-1.%
T-1	1.6	0.5	0.0		0.6	0.4	-1.5%	-0.8%	0.0	0.4	3.8	0.8	-0.5%		-0.5%	-1.0%	-0.5%	0.1
T-5	7.8	-3	0.7		41	1.2			0.1	1.6	6.5	19	-4%		-0.9%	3.1 1.3		2.0
T-10	10.%	5.8	0.1		3.4	0.7			17	-0.8%	5.9	3.5	0.7		11	73	0.0	-2.%
T-15	4.2	9.1	3.0		4.6	2.1			-1.4 .4%			3.2		-0.8%	0.3	7.3		3.1
T-30	-24.% 1	6.2	72		4.5	9.2 口	中	专专	-0.8%			9.8	□	1.9	73	5	品	-3%
T-40	-25.%	5.1	15.9%		8.4	14.6%			5.6		73	16.5%6		46	47			0.4%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 35：以 2022 年 8月 17日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 36：以 2022 年 8月 17日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 37：以 2022 年 8月 17日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 38：以 2022 年 8月 17日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

（7）酒店，航空，食品饮料、零售和家电行业受益于本轮消费政策，但汽车行业在政策公布后仅跑赢恒指一天。9月23日，山西省推出规模5-10 亿元促消费活动，主要以发放消费券的形式，开展文旅，商贸服务，家电，汽车等领域支持。同期，浙江省绍兴市人民政府提出促进新能源汽车消费的若干政策。消费政策公布后 10个交易日，跑赢恒生指数的相关行业包括，酒店、餐馆与休闲（跑赢 7.9个百分点），零售（跑赢 7.6个百分点），航空（跑赢 7.4个百分点），饮料（跑赢 3.8个百分点）；其他跑赢恒生指数的行业有食品与主要用品零售（跑赢 1.7 个百分点）

和纺织品、服装与奢侈品（跑赢 0.2个百分点）。

表 8：2022 年 9月 23 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日酒店、餐馆	与休闲	多元化零售	航空	饮料	专营零售	食品与主要用品零售	纺织品、服装与奢侈品	食品	家庭耐用消电子设备、仪器和元件		电脑与外围	半导体产品	汽车零配件	通信设备	休闲设备与用品	汽车
为T T+40	17%	23.0%	8.2%		5.8%	10.46	12.4%	.4%	费品 51%	90	设备 0	与设备 52%	33%		8.7%	20.5%
T+30		14.2%	111		8	15%	1.9%	1	35%	1	1.0%	6	8	2% 11	5.7%	3.7%
T+15	中	5.9%	3.4%	16%	216%	211%	.5%		1.0%	.9%	317%	.7%	10%	.0%	7.6%	2.5%
T+10	1.9%	7.66	7.4%	3.8%	18%	1.7%	0.2%	-0.6%	2.2%	13.0%	13.3%	03.4%	3.7%	4.0%	6.3%	3.6%
T+5		4.%	3.8%	4.2%	.4%		1.1%	6%	-5.9%	£2.0%				12.1%	4.2%	5.9%
T+1		-1.0%	8%	8%	.9%	19% -.5%	.5%	-5.3%	17%	-0.2%	18.5%	-0.6%	12.1% 4%	15%	17%	21%
T-1	-5.1%	-.3%		.1%		.3%	-0.5%	-.8%	.7%		.2%	7%			8%	-0.8%
T-5	20%	1.3%			.2%	.1%	-.3%	15%		.4% 5.4%	4%	.0%	.5%	.6%	2.4%	.7%
T-10		D3.1%		南西西			12%	4%			6%	0%	4%
T-15		4.2%				-.1%				5.7%	14%	.2% 广	7.5%	品	-0.6% 6.6%	.0%
T-30										15.1%			T	4.6%	T	3.6%
T-40	卤吃面	品	西		工		1	T	1	8.3%	上			品		3.2%
										3.1%						1.4%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 39：以 2022 年 9月 23日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 40：以 2022 年 9月 23日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 41：以 2022 年 9月 23日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 42：以 2022 年 9月 23日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

（8）电子产品，零售，家电是本轮消费政策的主要受益行业。国庆期间，四川成都、海南省和深圳先后推出促消费政策，规模超过 4亿元人民币，以发放消费券，数字人民币，和满减优惠的形式促进居民消费，涉及领域包括零售，电子产品，家电，餐饮和住宿。消息在国庆前后陆续公布后 10个交易日，零售行业在跑赢同期恒生指数 4.5个百分点，电脑与外围设备行业跑赢指数 7.0 个百分点，电子设备、仪器和元件指数跑赢恒指 4.9个百分点，通信设备跑赢指数 4.5个百分点，食品行业跑赢 1.5个百分点；其他跑赢恒生指数的行业包括汽车零备件（跑赢 3.1个百分点），航空（跑赢 1.9个百分点）等行业。

表 9：2022 年 10月 5 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日	电脑与外围	电子设备、仪器和元件	通信设备	专营零售	汽车零配件	航空	食品	半导体产品	多元化零售	家庭耐用消	食品与主要	纺织品、服装与奢侈品	饮料	汽车	酒店、餐馆与休闲	休闲设备与
为T T+40	设备 11.56	1	9%	13.3%	13%		3.6%	与设备 12%	28.5%	费品 .5%	用品零售 4.0%	14.6%	5.3%	13.5%	13.6%	用品 1.6%
T+30	13.3%	115	2	%			0.5%		25.6%	7%	1.6%	4.0%	7.3%	3.9%	7.2%	5.8%
T+15	15.5%	1	13.1%	.9%		7	.8%	3	413%	0%	1.1%	1.4%	13.8%	4.1%	£5.5%	7.7%
T+10	7.0%	4.9%	4.5%	4.5%	311%	19%	1.5%	.1%	6.0%	40.6%	11.7%	03.1%	£3.9%	5.7%	7.6%	£3.0%
T+5	410%	1.4%	.0%	50.3%	11%	.2%	14%	3.2%	1.3%	18%	10.7%	41.7%	1.6%	£4.2%	4.8%	5.2%
T+1	.5%	.4%	-6.1%	.8%	.4%	3%	0.7%	.1%	1.2%	0.5%	5.4%	.5%	12%	03.0%	.4%	12.3%
T-1	-.1%	-0.6%	.7%	.5%	1.3%				-0.5%		1.5%	219%	-0.3%	1.1%	2.1%	-.1%
T-5	4.5%	1.3%	4.0%	1.0%	13.3%					1	%	.6%	14%	9.7%	313%	5.7%
T-10	4.3%	6.7%	3.3%		5.5%	广		1				.7%	5%	9.0%	10.46	12.3%
T-15	4.7%	8.4%	7.4%	T	3.7%							1.0%	1.13	9.6%	16.2%	12.1%
T-30	0.2%	8.5%	15.0%		8.5%							1		7.8%	20.0%	3.0%
T-40	9.0%	8.5%	6.0%	1	8.1%		1	上	西西	南			盈	-20.1%	20.3%	2%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 43：以 2022 年 10月 5日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 44：以 2022 年 10月 5日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 45：以 2022 年 10月 5日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 46：以 2022 年 10月 5日为基数100 的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

（9）汽车行业在本轮汽车消费支持政策中仅跑赢恒指5个交易日,行业景气度仍待后续更多促消费政策支持。10月 19日，湖北省推出支持汽车消费的政策，在减征乘用车购置税的措施上，进一步补贴居民乘用车以新换旧，同时支持商旅文体联动消费。促消费政策公布后的 10个交易日，汽车及汽车零配件行业跑赢同期的恒生指数 5.6 个百分点；其他跑赢恒生指数的行业有通讯设备（跑赢 9.6 个百分点），电脑与外围设备（跑赢 7.7个百分点），半导体产品与设备（跑赢 7.5个百分点）, 零售（跑赢 7.3个百分点），航空（跑赢 7.0个百分点），酒店、餐馆与休闲（跑赢 6.1个百分点），电子设备、仪器元件（跑赢 5.8个百分点），家庭耐用消费品（跑赢 4.3个百分点），食品饮料（跑赢 4.0个百分点）和纺织品、服装与奢侈品（跑赢 0.7个百分点）等行业。

表 10：2022 年 10月 19 日政策公布后各消费细分行业指数相对恒指表现

政策公布日	通信设备	电脑与外围	半导体产品	多元化零售	航空	酒店、餐馆	电子设备、	汽车零配件	家庭耐用消	食品	专营零售	饮料	纺织品、服	休闲设备与	汽车		食品与主要
为T		设备	与设备				与休闲	仪器和元件	n.a.	费品				装与奢侈品	用品		用品零售
T+40 T+30			1	n.a. 31.2%	n.a. 4.4%		n 5%		210%	na %		n.a. 8.7%	n.a. 2.196	n.a. 1.49%6		n.a. 8.3%	品
T+15	10.1%	10.6%	12.96	5.9%		5.8%	511%	10.3%	270%	1%	27%	9%	1.3%	1.0%	1.6%	02.1%	0.8%
T+10	2.6%	1.7%	1.5%	7.3%	20%		6.1%	5.8%	5.6%	413%	如10%	1.8%	0.8%	0.7%	0.4%	40.9%	[3.5%
T+5	3	10.2%	10.1%	417%	8.6%	19%	18%		416%	510%	18%	218%	0.1%	1.6%			.6%
T+1	1%	20%	1.9%	1.8%	1%	1.0%	0.1%6	10.6%	.6%		.7%	.8%	2.0%		-0.3%	1.3%	0.6%
T-1	0%	1%	.2%	17%	.8%	2.2%	-0.2%	10.6%		11.6%	.1%			.5%	-0.1%	1.4%
T-5		2%	16%	1.4%	1.8%	3.3%	17%		2%	12.5%	10.9%	1.3%	1.4%	50.1%	1.7% 2.2%	1.5% 1.7%	.3% 1.1%
T-10	15%	0%	.1%	.0%	19%	7.6%	%		1%	50.6%	1.5%		2.5% 3.9%				1.7%
T-15			2.4%		0.1%	5.8%	317%		.1%	12.0%	0.6%		1.9%	国	8.0%	5.7%
T-30		T						0.6%	1.7%				T		2.9% 9.8%	14.1% 9.7%	1.8%
T-40	T	3.6%			五	B	2	5.1%	4.4%			.8%			9.9% □		1
																-20.4%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 47：以 2022 年 10月 19日为基数100的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 48：以 2022 年 10月 19日为基数100的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 49：以 2022 年 10月 19日为基数100的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 50：以 2022 年 10月 19日为基数100的各指数表现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

线下服务、零售行业在2020年和2022年共9轮规模较大的促消费政策

推出后，都能跑赢恒指；另外每轮促消费政策所涉及的领域，相关行业有短期的超额收益。复盘 2020年以来 9轮规模较大的促消费政策，我们发现 1）在这几轮促消费政策推出后，零售行业以及线下服务相关行业多次能跑赢同期恒生指数，是促消费政策利好中的“常胜将军”。2）每一轮促消费政策所支持的特定领域，相对应的行业指数在促消费政策公布后的 10 个交易日前后能相对跑赢恒生指数大约 5 个百分点，但指数的长期表现仍需行业基本面进一步支持，例如消费电子，家电，汽车和半导体等行业。3）航空板块在 2022年 9月下旬后，在促消费政策出台后，能跑赢同期的恒生指数，背后或是疫情受控后，商旅出行意愿上升，市场对航空板块盈利改善预期升温，航空板块指数对利好消息敏感。

4. 零售、消费电子和耐用消费品仍有修复空间

截至 2022年 12月 8日，在消费行业中，部分细分行业离疫情前（2019年 12月 31日）水平仍有较大的修复空间。截至 12月 8日，Wind港股三级行业中，食品与主要用品零售（154.13%）、休闲设备与用品（106.23%）、多元化零售（53.77%）离 2019年年底的水平仍有很大的修复空间，这些行业指数的修复空间均大于同期恒生指数的修复空间（44.9%）。

图 51：线下零售商超、百货板块指数距离疫情前的水平仍有很大空间

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。
截至 2022 年 12 月 8 日。

即使与上海疫情前相比，多数行业指数离2022年的2月行业指数点位仍有不少的空间。Wind港股三级行业中，休闲设备与用品（62.41%）、电子设备、仪器和元件（45.39%）、汽车（45.30%）、家庭耐用消费品（家电等）（40.65%）、电脑与外围设备（31.16%）、通信设备Ⅲ（30.48%）、专营零售（29.85%）、食品（29.55%）、汽车零配件（28.32%）和纺织品、服装与奢侈品（27.62%）细分行业的指数均离 2022年 2月中旬的位置仍有较大的修复空间，超过同期恒生指数的修复空间（25.22%）。

图 52：电子产品、汽车、家具、电脑等板块指数离年初水平仍有较大修复空间

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。截至 2022 年 12月 8日。

与6月复苏交易后的位置相比，目前受促消费政策影响的行业中，多数细分行业仍有不小的修复空间。汽车（58.55%）、休闲设备与用品（49.49%）、半导体产品与半导体设备（26.80%）、汽车零配件（16.26%）、专营零售（15.71%）、电子设备、仪器和元件（15.37%）、通信设备Ⅲ（14.76%）、食品（14.17%）和电脑与外围设备（13.87%）均离 2022 年6 月底的位置有不小的空间，且其修复空间均大于同期恒生指数的空间（12.4%）。

图 53：汽车、半导体等板块指数离6 月底的水平仍有不小的空间

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。
截至 2022 年 12 月 8 日。

考虑到未来促消费政策对行业指数的作用，结合当前行业指数的空间，我们建议关注零售、消费电子，半导体和家庭耐用消费品（家电等）板块。经过复盘促消费政策推出时各消费相关子行业的指数表现，结合在疫情前、2022年 2月和 6月底时板块指数的水平，我们认为，1）零售、线下服务板块受促消费政策影响明显，且当前指数离过去的水平仍有较大的修复空间。后续随着防控政策优化，消费场景打开，叠加稳增长和促消费扩内需的政策不断加码下，零售板块将有较好的表现。2）消费电子和半导体板块在 4季度开始受促消费政策的利好影响加大，此外消费电子和半导体板块的指数离今年 2月和 6月底水平仍有较大的修复空间。虽消费电子和半导体行业仍处于下行周期，但库存上行速度减缓，部分投资者已提前布局。往后若有更多消费刺激政策出台，将吸引更多投资者关注。3）家庭耐用消费品（家电等）修复空间虽不及前二者，但在近期促消费政策的利好刺激下，均能相对跑赢恒指表现；后续在促消费政策和房地产“保交楼”、“三支箭”政策（往后不排除有地产需求端利好政策出台）支持下，地产后周期的家电行业仍然值得期待。建议关注零售、消费电子，半导体和家庭耐用消费品（家电等）板块。

图 54：半导体行业仍处于下行周期

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

图 55：行业指数底部反转领先于行业景气度

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。

感谢黄凯鸿，汪昌江对本报告作出的贡献

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评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。

评级	说明
股票投资评级	增持	相对沪深300 指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深 300指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深 300 指数
	中性	基本与沪深 300 指数持平
	减持	明显弱于沪深 300 指数

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港股逆境反转策略系列（九）：消费券，需求的强心剂-20221214-国泰君安-20页