2022年12月05日

港股科技&新消费

基本面筑底回升，便是港股的春天

投资评级：看好 (维持)

港股行业投资策略

吴柳燕 (分析师)

行业走势图

数据来源：聚源

wuliuyan@kysec.cn

·2021-2022年港股深度调整，源自分子端、分母端均承压

（1）分子端：盈利预期下修，2021年国内行业强监管影响资金的中长期盈利增速预期g；2022年疫情反复及防控升级亦是原因之一。

（2）分母端：美债利率持续超预期上行（通胀超预期导致美元加息周期，港股作为资本自由出入的离岸市场，面临更大的流动性冲击压力）、股票风险溢价上升（2021年主要源自国内政策监管、2022年源自俄乌冲突、中概股退市风险）。

·港股估值位于历史地位

港股当前估值水平偏低，恒生指数FORWARD-12mPE为8.2倍，远低于历史平均值12.4X，显著低于深证成指的15倍PE、标普 500 的16.4倍PE，已经具备中长期配置价值。

·展望2023年，中国经济体增长潜力相比海外的相对优势有望凸显，驱动港股业绩估值抬升

（1）分子端：2022年是中国经济体景气低点，2023年经济有望回暖。2023 年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体，根据IMF预测，2023年中国GDP增速4.4%高于美国、欧元区的1.0%、0.5%。2023年欧美经济体面对衰退风险：据IMF预测，2022-2024年美国经济体实际GDP预期增速分别为1.6%/1.0%/1.2%；2022-2024 年欧洲经济体实际GDP预期增速分别为3.1%/0.5%/1.8%

（2）无风险利率：港股整体跟踪美国10年期国债收益率，在物价有所回落前提下，后期美联储加息步伐可能会逐渐放缓，有利于港股表现。

（3）流动性风险溢价：当中国经济增长潜力优势前景获得兑现，港股作为外资买入中国资产的主要渠道，有望再次吸引资金面回流。

（4）资金结构调整：港股市场仍由外资主导，基于内资及外资对中国经济体前景信心的认知分歧，有望加速港股资金结构调整、内资权重有望扩大。中美两国关系成为核心变量，中国就中概股退市事宜协商进展对港股流动性的潜在影响仍需持续关注。

·风险提示：软件及产品推出不及预期；产能及供应链风险；疫情影响；监管政策变动；宏观经济增长放缓。

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1、基于DCF模型，论同与不同、复盘及展望..
1.1、基于DCF 模型，论港股投资和A股的同与不同.. .4
1.2、基于DCF 模型拆解，复盘港股近年走势.. ...4
1.3、对比全球主流股票市场，港股估值水平偏低. .5
1.4、对比历史，港股估值水平偏低. ..5
2、分子端：资产构成、盈利预期、汇率转化..
2.1、中国经济体增长潜力相比欧美经济体具备比较优势.. ...6
2.2、中国PMI指数有望触底回升，美国 PMI指数尚未看到拐点.. .6
2.3、汇率转化：汇率走势影响人民币资产在全球范围内的定价.. ...7
3、分母端：无风险利率、风险溢价.. ….7
3.1、分母端-无风险利率.
3.1.1、不同投资者无风险利率不同. ...7
3.1.2、整体跟踪美联储加息节奏...
3.1.3、待美联储加息周期步入尾声有利于港股表现. ..9
3.2、分母端-风险溢价：.. ...9
3.2.2、关注美联储缩表对海外流动性紧缩影响... ..10
3.2.3、关注 PCAOB 对中概股审计检查结.. ...1
3.2.4、交易机制.. .12
4、重点推荐个股... .. 12
4.1、
4.2、京东集团：供应链优势稳固，长期盈利潜力可期.. ..3
4.3、 ...1.4
4.4、特斯拉：智能汽车引领者，技术进步实现降本提效... ..5
4.5、上海复旦：FPGA龙头持续高成长，技术引领+销售补齐. ...16
4.6、
4.7、比亚迪电子：海外大客户+汽车电子+户储三重逻辑确认上行趋势.. ...18
4.8、重点推荐公司盈利预测与估值... ...19
5、风险提.示... ...20

图表目录

图1：恒生指数、恒生综指与A股涨跌表现呈现一定相关性，
图2：恒生指数 2022年EPS一致预期增速下滑..
图3：恒生指数ForwardPE在全球范围内处于偏低水平. ..5
图4：恒生指数股息率在全球范围内处于中上游水平 (单位：%) ....5
图5：恒生指数 PE-TTM估值处于历史低..
图6: 恒生科技指数 PE/PS 估值处于历史低位 ....6
图7：中国实际GDP增速预期高于欧美(单位：%) ....6
图8：2022Q2是中国经济体景气低点（单位：%)
图9：中国PMI指数有望触底回升...
图10：美国PMI指数尚未看到清晰拐点. ...7
图11: 美元兑人民币汇率2022年以来持续走高， ...7
图12: 美元兑港币汇率持续走高... .
图13: 香港市场投资者来自多个国家（2020年）
图14: 2022年以来中美10年期国债收益率差值持续扩..
图15: 美联储加息期间，A股及港股估值也趋于震荡或回落.. ...9
图16: 美债收益率已基本反映加息预期. ....9
图17: 美国通胀压力仍在... .11
图18: 美联储于2022年9月起缩表提速 ..11
图19: 美股中概股TOP10中9家公司已回港.
图20: 中概股龙头香港中央结算系统持股量占比有所提升. ..11
图21:
图22: 预计 2022年美团外卖收入同比增长 21%...
图23: 预计京东短期内盈利能力继续改善... ....4
图24: 预计2021-2024年拼多多收入CAGR为23%... ..5
图25: 特斯拉季度交付量回升.. ....16
图26: 上海复旦FPGA收入高速增长(单位：百万元）
图27: 2020 年公司车载显示业务步入增长快车道 (单位：百万港元) ..8
图28：汽车电子业务有望成为比亚迪电子收入增长新驱动力. ..19
表1：美联储预测 2022、2023年联邦基金利率将持续走高. .9
表2：美团盈利预测及估值表. ..13
表3：京东集团盈利预测及估值表..
表4：拼多多盈利预测及估值表.. ...15
表5：特斯拉盈利预测及估值表... 16
表6：上海复旦盈利预测及估值表.. ...17
表7：京东方精电盈利预测及估值表.. ...8
表8：比亚迪电子盈利预测及估值表. ....19

1、基于DCF模型，论同与不同、复盘及展望

1.1、基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同

投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判“分子分母端”的方向。到底是投资A股还是港股，也是综合评估“分子”“分母”端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。

分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化：

（1）港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势其实是比较接近的，不过因为两地市场的资产板块构成有不同、导致节奏频率还是有轻微差异。

（2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。

分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价：

两地资产市场价格的核心区别最主要还是出现在“分母端”，A 股市场主要还是内地玩家，但港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，内资仅占比12%;这样的资金结构决定港股的无风险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。

（1）无风险利率方面，A股主要跟踪中国10 年国债收益率变化，港股整体还是跟踪美国10年期国债收益率；

（2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等等。

1.2、基于DCF模型拆解，复盘港股近年走势

2016-2017年港股普涨：分子端驱动，经济上行周期（同期恒生指数 EPS一致预期出现上扬)，地产、周期（供给侧改革、PPI上行）、科技等板块普涨。

2018年港股下行、2019年港股盘整：分子端、分母端均有压力。中国经济增速放缓（期间恒生指数EPS一致预期出现下降)、中美贸易摩擦压制风险偏好；金融、地产权重板块表现疲软，科技、消费、医药表现强势和A股资产配置风格接近。

2020年港股上行：分母端驱动，分子端反而承压。全球货币宽松、美国大选落定提振风险偏好；疫情影响了全球经济表现，不过由于中国更快更高效的疫情防控，中国经济体在全球范围内出现更快的经济复苏、也凸显出更高的相对配置机会。

2021-2022年港股下跌：分子端、分母端均承压。（1）分子端：盈利预期下修，2021年国内行业强监管影响资金的中长期盈利增速预期g；2022年疫情反复及防控升级亦是原因之一。（2）分母端：美债利率持续超预期上行（通胀超预期导致美元加息周期）、股票风险溢价上升（2021年主要源自国内政策监管、2022年源自俄乌冲突、中概股退市风险)。

图1：恒生指数、恒生综指与A 股涨跌表现呈现一定相关性

数据来源：Wind、开源证券研究所

图2：恒生指数2022年EPS一致预期增速下滑

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

1.3、对比全球主流股票市场，港股估值水平偏低

截至2022年11月8日，恒生指数FORWARD-12mPE为8.2倍，在全球范围内处在偏低水平；显著低于深证成指的15倍PE、标普 500 的16.4倍PE。

截至2022年11月8日，恒生指数股息率4.1%（包括新经济)，股息率在全球范围内处于中上游水平，高于上证指数、深证成指、标普500 的2.7%/1.4%/1.0%。

图3：恒生指数ForwardPE在全球范围内处于偏低水平

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

图4：恒生指数股息率在全球范围内处于中上游水平（单位：%)

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

1.4、对比历史，港股估值水平偏低

截至2022年11月8日，恒生指数PETTM为6.3倍，处于历史低位，远低于历史平均值12.4X。

截至2022年11月8日，恒生科技指数Forward-12mPE 25.8X，低于历史平均值36.2X；Forward-12mPS0.6X，低于历史平均值1.1X。

图5：恒生指数PE-TTM估值处于历史低位

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

图6：恒生科技指数PE/PS估值处于历史低位

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

2、分子端：资产构成、盈利预期、汇率转化

2.1、中国经济体增长潜力相比欧美经济体具备比较优势

2023 年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体：根据IMF预测，2023 年中国 GDP增速4.4%高于美国、欧元区的1.0%、30.5%。

2022年是中国经济体景气低点，2023年经济有望回暖：2022Q2 实际GDP增速为1.16%，伴随疫情缓解、稳增长政策实际落地见效，四季度GDP增速有望继续回暖，2022Q4预期实际GDP 增速为4.20%。

2023年为欧美经济体景气低点、面对衰退风险：据IMF预测，2022-2024年美国经济体实际GDP预期增速分别为1.6%/1.0%/1.2%；2022-2024年欧洲经济体实际GDP预期增速分别为3.1%/0.5%/1.8%。

图7：中国实际GDP增速预期高于欧美(单位：%)

数据来源：IMF、Wind、开源证券研究所

图8：2022Q2是中国经济体景气低点（单位：%）

数据来源：IMF、Wind、开源证券研究所

2.2、中国PMI指数有望触底回升，美国PMI指数尚未看到拐点

中国PMI指数有望触底回升，而美国PMI指数尚未看到清晰拐点。

受疫情反复及超预期管控影响，PMI指数迅速下跌；伴随中国动态清零方针坚定推动疫情负面影响消退、对地产基建、财政刺激等稳增长政策发力，有望驱动PMI指数触底回升。

图9：中国PMI指数有望触底回升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图10：美国PMI指数尚未看到清晰拐点

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3、汇率转化：汇率走势影响人民币资产在全球范围内的定价

除了资产构成差异之外，港股中资股作为人民币资产，但又处在全球资金定价环境，因此需要考虑汇率转化。2021年人民币贬值亦是不利因素。

香港采用联系汇率制：美元兑港币汇率基本维持稳定，波动区间小。

中资股是香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美元兑人民币汇率走势影响中资股在全球范围内的定价。

图11：美元兑人民币汇率2022年以来持续走高

数据来源：Wind、开源证券研究所

图12：美元兑港币汇率持续走高

数据来源：Wind、开源证券研究所

3、分母端：无风险利率、风险溢价

3.1、分母端-无风险利率：

3.1.1、不同投资者无风险利率不同

港股市场参与者来自多个国家，不同来源地的投资者的无风险利率不同：

本港投资者、海外投资者、交易所参与者的交易占比分别为30%/32%/26%,无风险利率以美国10年期国债收率作为基准。美联储加息节奏主导除了中国以外的全球主要市场利率水平，趋势方向一致性较强，HIBOR、LIBOR等基本都跟随美联储利率走势变动。

内地投资者交易占比约12%，无风险利率跟踪内地利率政策。中国内地资本市场管制，利率水平整体相对独立一些。

图13：香港市场投资者来自多个国家（2020年）

数据来源：港交所、Wind、开源证券研究所

图14：2022年以来中美10 年期国债收益率差值持续扩大

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.1.2、整体跟踪美联储加息节奏

由于海外及本港投资者占据香港市场的主流，整体跟踪美联储加息节奏：

目标决定工具。美联储目标很明确(1)控制通胀PCE平均值在2%左右(2020年8月27日美联储调整货币政策框架，采用平均通胀目标制（AverageInflationTargeting)，即允许通胀率在未来超过2%而不考虑加息)；（2）减少就业与最高就业水平之间的背离。

美联储加息政策预期：预期美联储此后加息节奏仍取决于就业及通胀数据。2022年11月议息会议联邦基金利率目标区间上调75bp至3.75%-4%，为年内第六次加息。（1）在加息幅度上，美联储最快可能在下一次或再下一次时放缓加息幅度，但目前没有做出最后决定。在物价有所回落前提下，后期美联储加息步伐可能会逐渐放慢，以达到既能控制物价、维持美元稳定，同时也能维持一定经济增速和股市向好的表现。（2）在加息持续时间及终点上，鲍威尔表示考虑到现阶段通胀仍然处于高位、就业市场保持韧性，因此可能需要持续加息，停止加息为时过早，也意味着终端利率及加息持续时间或高于预期。

表1：美联储预测2022、2023年联邦基金利率将持续走高

指标名称	频率	来源	2017	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
美国核心PCE通货膨胀率 (%)	年	美联储	1.5	1.9	1.6	1.4	4.4	4.5	3.1	2.3	2.1
美国PCE通货膨胀率(%)	年	美联储	1.7	1.9	1.5	1.2	5.3	5.4	2.8	2.3	2
美国失业率 (%)	年	美联储	4.1	3.7	3.6	6.7	4.3	3.8	4.4	4.4	4.3
联邦基金利率 (%)	年	美联储	1.4	2.4	1.6	0.1	0.1	4.4	4.6	3.9	2.9
美国实际GDP增长率 (%)	年	美联储	2.5	3	2.2	-2.4	5.5	0.2	1.2	1.7	1.8

数据来源：美联储FOMC、开源证券研究所

3.1.3、待美联储加息周期步入尾声有利于港股表现

在2000年以来在美联储收紧货币政策的时间段，恒生指数一般表现不佳。

2年美债对价格型政策敏感，2年美债收益率已经攀升4.6%的高位，显示市场已对加息预期反应较为充分。鲍威尔表示，美联储现在离中性利率还有很长的路要走，目前预计中性利率在2%-3%之间。

10年美债对数量型政策敏感，缩表显著推动长端利率提升、实际利率上升。按照GDP规模1%的美联储资产负债表变动将带来十年期国债收益率的变化约8bp（BauerandNeely，2012）计算，预计本轮缩表将导致十年期国债收益率上行80bp。

图15：美联储加息期间，A 股及港股估值也趋于震荡或回落

数据来源：Wind、开源证券研究所（灰色框线表示为加息时间段)

图16：美债收益率已基本反映加息预期

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.2、分母端-风险溢价：

3.2.1、香港投资者相比A股要求更高风险溢价

决定中国香港市场风险溢价的变量分析：

1、流动性风险溢价

内地及海外宏观流动性及大类资产分配问题，内资、外资资金面流入流出影响中国香港市场整体流动性松紧程度。相比A股市场，中国香港市场整体成交不活跃、

换手率低，对应投资者要求更高流动性风险溢价。关注美联储缩表对海外流动性紧缩影响。

2、国家风险溢价

潜在经济不稳定性和政治风险的函数。

间接影响因素包括新冠疫情、地区独立、台海问题、中美关系、中国香港本地社会稳定性、非市场化机制等。2022年需要重点跟踪中美关系反复的阶段性变化。

3、资产具体构成情况

行业分布多元、资产质量高、基本面发展趋势确定性高，对应风险溢价较低。

信息披露透明度高、可跟踪预测性强，风险溢价较低。中国香港市场以中资股为主、但投资者结构以外资为主，海外投资者到中国内地调研上市公司的频次偏低、对应要求更高风险溢价。

4、投资者类型

中国香港市场以机构投资者居多，机构投资者相比个人投资者风险偏好低、要求更高风险溢价。

5、交易机制

不同于A股以单边做多为主、做空成本更高，港股为多空双边交易市场，有利价格锚定价值区间。

港股市场参与者更为多元复杂分散、资金筹码结构透明性低，对于短期资金博弈型机会要求更高风险溢价。

3.2.2、关注美联储缩表对海外流动性紧缩影响

美联储6月启动缩表计划，通胀推动缩表速度及规模加快，高于2017年。美联储2022年5月议息会议宣布未来缩减资产负债表的计划：6月开始，初始3个月每月缩减475亿美元，3个月之后每月缩减950亿美元，高于2017年美联储单季缩表的最高规模500亿美元。美联储 2022年6月开启缩表以来，6-8月累计减持美债规模约800亿美元，9月起缩表提速，但受加息预期扰动，缩表影响较难观测。

基于目前所披露的缩表路径图来估算，在未来的一年半里，缩表规模区间在1万亿至1.6万亿，观察流动性去杠杆后对美国经济体的连锁反应。2022年5月美联储总资产负债表接近9万亿美元，机构准备金规模约4.2万亿，占2021年GDP比重18%;参考历史情况及美联储表态理想情况下机构准备金规模占名义GDP比例8%。

图17：美国通胀压力仍在

数据来源：Wind、开源证券研究所

图18：美联储于2022年9月起缩表提速

数据来源：FED、Wind、开源证券研究所

3.2.3、关注PCAOB对中概股审计检查结果

2022年8月PCAOB与中国签署协议，并派出相关人员审核第一批底稿，后续关注审核结果。若未能满足审核要求，《外国公司问责法案》下，美股中概股最早或于2024年遭强制退市。未来若中概股满足条件公司回港，主要通过四种渠道影响港股交投：（1）新增融资；（2）二次上市后美股ADR转化为港股；（3）外资减持中概股、间接影响港股表现；（4）外资直接从港股市场撤退。

静态角度-流动性扩容压力：若满足港股二次上市条件公司全部回港，预计为港股带来4.2万亿港币的市值扩张，为2022年初港股市值的11%;新增融资规模约1,300亿港币，占港股融资规模约20%。二次上市标的可将ADR 转化为港股，以此平滑过渡、缓和正式退市时的流动性冲击。

动态角度-国家风险溢价上升：部分海外资金无法转化为港股，中概股仍面临抛售压力，将连带拖累港股相应表现。倘若地缘政治风险加剧，海外投资者撤离港股带来一次性流动性冲击。

图19：美股中概股TOP10中9家公司已回港

数据来源：Wind、港交所、开源证券研究所

图20：中概股龙头香港中央结算系统持股量占比有所提升

数据来源：Wind、港交所、开源证券研究所

3.2.4、交易机制

港股做空机制灵活、做空成本更低：不同于A股以单边做多为主、做空成本更高，港股为多空双边交易市场，有利价格锚定价值区间;

港股不做跌停板限制;

港股市场参与者更为多元复杂分散、资金筹码结构透明性低，对于短期资金博弈型机会要求更高风险溢价；从2022年下半年的卖空金额占比看，博弈风险有所增强。

图21：港股市场为多空双边交易市场，2022年下半年博弈风险增强

数据来源：Wind、开源证券研究所

、重点推荐个股

4.1、美团：核心本地商业强韧，盈利能力有望持续提升

短期内疫情对本地生活服务的供需两端均造成了一定的不确定性，但我们认为本地生活的线上化率提升仍使行业具备α属性，美团作为行业龙头公司，预计 2022年维持双位数增长。

长期看美团在餐饮外卖和本地生活服务领域拥有较宽的护城河，展望未来仍然具备较强业绩增长确定性：（1）外卖：拓品提频驱动单量增长，优化补贴率驱动单均利润提升；（2）到店酒旅：本地服务线上化率仍有提升空间，公司在供给端的综合生态优势有望继续维持业务的高利润率水平；（3）新业务：竞争环境改善下新业务模型逐渐成熟，推动公司整体盈利能力加速优化。

图22：预计2022年美团外卖收入同比增长21%

数据来源：美团公司公告、开源证券研究所

表2：美团盈利预测及估值表

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	114,795	179,128	223,687	301,965	376,011
YOY(%)	17.7	55.9	24.9	35	24.5
经调整净利润(百万元)	3,121	-15,572	1859	19,259	44,501
YOY(%)	-33	-599	-111.9	936.1	131.1
毛利率(%)	29.7	23.7	32	33	35
经调整净利率(%)	2.7	-8.7	0.8	6.4	11.8
ROE(%)	4.8	-18.7	-9.1	8.3	21.1
EPS(摊薄/元)	0.5	-2.6	0.3	3.2	7.3
P/E（倍）	264.5	-	447.5	43.3	18.8
P/B(倍）	8.5	6.6	7.6	6.5	5.2

数据来源：美团公司公告、开源证券研究所(截至2022-11-08)

4.2、京东集团：供应链优势稳固，长期盈利潜力可期

京东的供应链能力在疫情期间价值凸显，帮助平台消费者心智进一步提升，我们认为公司零售业务目前正显露出品类改善的趋势，物流业务也加速迈入投资变现期，短期内盈利能力边际改善的趋势较为明显。

长期看京东的核心竞争力和增长逻辑依然成立：（1）供应链核心能力具备可持续的竞争壁垒；（2）公司国内用户数仍然具有较大的拓展空间；（3）收入结构改善驱动下，公司的用户粘性和利润率具备长期提升空间。

图23：预计京东短期内盈利能力继续改善

数据来源：京东集团公司公告、开源证券研究所

表3：京东集团盈利预测及估值表

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	745,802	951,592	1,048,770	1,238,611	1,393,297
YOY(%)	29.3	27.6	10.2	18.1	12.5
经调整净利润(百万元)	16,828	17,207	26,219	35,920	45,979
YOY(%)	56.5	2.3	52.4	37	28
毛利率(%)	14.6	13.6	14.3	14.9	15.7
经调整净利率(%)	2.3	1.8	2.5	2.9	3.3
ROE(%)	26.3	-1.7	3.9	6.8	9.2
EPS(摊薄/元)	5.6	5.5	8.4	11.4	14.6
P/E（倍）	29.6	29.7	22.1	15.3	11.9
P/B(倍）	2.7	2.4	2.4	2.2	2

数据来源：京东集团公司公告、开源证券研究所(截至2022-11-08)

4.3、拼多多：迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争

短期看拼多多的低价生态有望进一步得到消费者和品牌方的认可，有利于主站整体变现效率的继续提升，且多多买菜依托拼多多在农业领域的持续投入有望继续保持竞争优势，我们预计公司在收入端仍将实现高于行业平均水平的增速，但考虑到公司近期在跨境业务的开拓，预计利润端短期有所承压。

长期看我们认为拼多多在农产品类目的差异化核心能力有利于公司维持在用户数和消费频次两个维度的优势，进而为平台品牌上行、打开利润空间提供有力保证。

图24：预计2021-2024年拼多多收入CAGR为23%

数据来源：拼多多公司公告、开源证券研究所

表4：拼多多盈利预测及估值表

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	59,492	93,950	118,337	144,248	175,294
YOY(%)	97.4	57.9	26	21.9	21.5
经调整净利润(百万元)	-2,965	13,830	23,650	15,939	25,330
YOY(%)	-32.8	1	71	-32.6	58.9
毛利率(%)	67.6	66.2	72	72	73.5
经调整净利率(%)	-5	14.7	20	11.1	14.5
ROE(%)	-11.9	10.3	18.5	8.8	13.6
EPS(摊薄/元)	-2.4	10	17.5	11.8	18.2
P/E（倍）	1	44.8	25.6	37.9	24.6
P/B（倍）	9.2	7.4	6.4	5.5	4.6

数据来源：拼多多公司公告、开源证券研究所

4.4、特斯拉：智能汽车引领者，技术进步实现降本提效

伴随上海工厂扩产、柏林及奥斯汀工厂产能逐步放量、2023年新车型推出有望推动销量持续增长，同时特斯拉涨价抵消上游成本压力、生产技术进步（一体压铸、CTC 方案、电池回收技术）实现降本提效，盈利水平有望进一步提升。

特斯拉长期核心竞争力：（1）品牌：全球电动汽车行业先行者、标志性企业，已占据较强的用户心智；（2）产品：全栈自研确保技术及成本优势；（3）渠道：门店扩张仍有空间，单店销售效率显著高于国内造车新势力；（4）生产：自建超级工厂带来产能规模化优势、以及自有的先进制造能力（车身制造技术及动力电池系统集成技术领先)，未来电池回收业务成熟后有望驱动毛利率继续提升。

图25：特斯拉季度交付量回升

数据来源：特斯拉公司公告、开源证券研究所

表5：特斯拉盈利预测及估值表

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万美元)	31,536	53,823	86,439	114,845	140,512
YOY(%)	28.3	70.7	60.6	32.9	22.3
净利润（百万美元）	721	5,519	12,916	17,927	22,817
YOY(%)	0.0	665.5	134.0	38.8	27.3
毛利率(%)	21.0	25.3	29.5	30.5	31.4
净利率 (%)	2.3	10.3	14.9	15.6	16.2
ROE(%)	1.4	8.9	16.1	17.8	17.9
EPS(摊薄/美元)	0.6	4.9	11.0	14.7	18.0
P/E（倍）	1488.5	194.4	86.6	64.9	53.0
P/B（倍）	46.4	35.6	25.9	19.0	14.4

数据来源：特斯拉公司公告、开源证券研究所

4.5、上海复旦：FPGA龙头持续高成长，技术引领+销售补齐

上海复旦FPGA聚焦高可靠应用领域，高利润率的FPGA业务放量，有望驱动整体业绩延续快速增长。增长驱动力来自：（1）5G通信需求刺激FPGA芯片量价齐升；（2）国产IC设计企业有望继续受益于FPGA国产替代渗透率的提升；（3）公司FPGA持续高研发、技术优势显著，2021年公司研发人员为830人，研发费用为6.92亿元，处于行业第一梯队，其28nmFPGA的多个核心技术参数优于紫光同创、安路科技等同业厂商；（4）销售能力有所增强，截至2022H1，公司累计为500多家客户提供数十款FPGA产品。我们预计2022年FPGA业务收入为8.92亿元，占营收比25%，毛利润占比32%，2023/2024年FPGA业务收入增速分别为35%/38%，成为提振公司业绩的核心驱动力。

MCU、存储业务需求量仍有增长空间，价格波动情况仍需跟踪。（1）电表迭代周期启动,海外电表需求稳步增长，公司作为电表MCU行业龙头有望继续受益;(2)公司通用MCU逐步导入工控和汽车领域。

图26：上海复旦FPGA收入高速增长（单位：百万元）

数据来源：上海复旦公司公告、开源证券研究所

表6：上海复旦盈利预测及估值表

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	1,691	2,577	3,677	4,124	4,826
YOY(%)	14.8	52.4	42.7	12.2	17
净利润(百万元)	133	514	1,122	1,417	1,870
YOY(%)	181.7	287.2	118	26.3	32
毛利率(%)	46	58.9	65.1	68.6	71.3
净利率(%)	7.9	20	30.5	34.4	38.8
ROE(%)	6.3	15.3	24.5	22.8	22.6
EPS(摊薄/元)	0.2	0.6	1.4	1.7	2.3
P/E（倍）	61.2	32.6	21.5	15.7	11.8
P/S(倍）	4.8	6.5	6.6	5.8	5

数据来源：上海复旦公司公告、开源证券研究所

4.6、京东方精电：京东方唯一车载显示平台，布局 tier-1驱动持续成长

京东方精电是全球第一大车载显示模组龙头，有望继续受益于车载显示屏行业量价齐升趋势，作为京东方唯一的车载显示平台供应商，占据产能、技术及客户优势。（1）产能：公司可获得的LCD和OLED产能充足，高世代产线能力处于全球第一梯队，较同业可获得更好的经济效益。（2）技术：公司积极布局新一代智能座舱显示技术，其BDCell、AMOLED等高端显示技术获得市场认可，已收获多个车厂订单。（3）客户：2022H1公司在国内20 大车厂的覆盖率达到了42%，在国内纯电动车市场覆盖率达到 52%，较2021年分别增长了8个百分点和11个百分点，处于行业领先地位。

积极布局tier-1车载显示系统业务，目标打通全产业链供应能力，有望提振长期盈利前景。京东方精电已于2022H1已经获得多家车厂系统显示解决方案定点项目，公司河源系统产线已经以Tier1身份提供了12.3寸和15.6寸的系统总成产品，并且于2022年5月出货AR-HUD产品。

图27：2020年公司车载显示业务步入增长快车道 (单位：百万港元)

数据来源：京东方精电公司公告、开源证券研究所

表7：京东方精电盈利预测及估值表

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万港元)	4,527	7,738	10,310	13,077	16,868
YOY(%)	26.7	70.9	33.2	26.8	29
净利润(百万港元)	69	328	554	743	1,064
YOY(%)	174.3	377.6	69.1	34.1	43.1
毛利率(%)	6	8.4	9.3	9.3	9.8
净利率(%)	1.5	4.2	5.4	5.7	6.3
ROE(%)	2.5	9.8	11.9	13.9	16.5
EPS(摊薄/港元)	0.1	0.5	0.7	1	1.4
P/E（倍）	137.1	28.4	17.8	13.3	9.3
P/B(倍）	3.5	3.1	2.7	2.3	1.8

数据来源：京东方精电公司公告、开源证券研究所

4.7、比亚迪电子：海外大客户+汽车电子+户储三重逻辑确认上行趋势

2022Q3是业绩改善起点，主要拉动源自海外大客户组装业务产能利用率、良率提升配合汇兑收益驱动盈利改善；展望2023年，海外大客户玻璃后盖业务上量后有望驱动进一步盈利改善。

汽车电子新产品导入进展超预期、2023年业绩兑现确定性提高：除已独供Dlink中控外，车身控制、ADAS模块、热管理系统等产品已经确定导入量产，后续结构件、智能座舱等其他产品也有望陆续导入，单车价值量由此前的2000+元有望提升至1w以上。

户用储能业务2023年翻倍增长可期：户储业务得益于BYD品牌及电芯资源，同时掌握海外分销商渠道资源。

图28：汽车电子业务有望成为比亚迪电子收入增长新驱动力

数据来源：比亚迪电子公司公告、开源证券研究所

表8：比亚迪电子盈利预测及估值表

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	73,121	89,056	101,230	127,908	144,344
YOY(%)	37.9	21.8	13.7	26.4	12.8
净利润(百万元)	5,441	2,310	1,533	2,908	3,976
YOY(%)	240.6	-57.5	33.6	89.7	36.7
毛利率(%)	13.2	6.8	6	6.8	7.5
净利率(%)	7.4	2.6	1.5	2.3	2.8
ROE(%)	24.4	9.6	6	10.3	12.5
EPS(摊薄/元)	2.4	1	0.7	1.3	1.8
P/E(倍）	9	17.2	26	13.7	10
P/B(倍）	2.2	1.7	1.6	1.4	1.3

数据来源：比亚迪电子公司公告、开源证券研究所

4.8、重点推荐公司盈利预测与估值

表9：重点推荐公司盈利预测与估值

公司代码	公司名称	评级	收盘价（元）		EPS (元) PE
公司代码	公司名称	评级	2022/11/23	2022E	2023E	2024E	2022E 2023E	2024E
3690.HK	美团	买入	126.7	0.3	3.2	7.3	422.5	39.6	17.4
9618.HK	京东集团-SW	买入	165.9	8.4	11.4	14.6	22.3	16.4	12.8
PDD.0	拼多多	买入	521.3	17.5	11.8	18.2	29.8	44.2	28.6
TSLA.0	特斯拉	买入	1431.5	25.8	42.5	51.5	55.9	33.7	27.8
1385.HK	上海复旦	买入	37.4	1.4	1.7	2.3	26.7	22	16.2
0710.HK	京东方精电	买入	10.9	0.6	0.9	1.3	19.2	12.8	8.9
0285.HK	比亚迪电子	买入	20.1	0.7	1.3	1.8	28.7	15.5	11.2

数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价截至2022年11月23日，汇率1USD=7.1440RMB；1USD=7.8141HKD)

5、风险提示

软件及产品推出不及预期、产能及供应链风险、疫情影响、监管政策变动、宏观经济增长放缓

特别声明

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	评级	说明
证券评级	买入(Buy)	预计相对强于市场表现20%以上;
	增持(outperform)	预计相对强于市场表现5%～20%;
	中性(Neutral)	预计相对市场表现在一5%～十5%之间波动;
	减持(underperform)	预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级	看好（overweight)	预计行业超越整体市场表现;
	中性（Neutral）	预计行业与整体市场表现基本持平;
	看淡（underperform)	预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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