港股互联网行业报告：

估值持续修复，业绩有望超预期

重点公司

重点公司	评级
腾讯控股	买入
快手-W	买入
阿里巴巴-SW	买入
美团-W	买入
百度集团-SW	买入
携程集团-S	审慎增持
京东健康	审慎增持

海外TMT研究

分析师：

洪嘉骏

hongjiajun@xyzq.com.cn

SFC:BPL829

SAC:S0190519080002

求培培

qiupeipei@xyzq.com.cn

SAC:S0190521090003

周路昀

zhouluyun@xyzq.com.cn

SAC:S0190522070002

请注意：求培培、周路昀并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动

联系人：

翁嘉源

wengjiayuan@xyzq.com.cn

投资要点

传媒板块恢复速度有望超预期。互联网广告：随着疫后复工复产，广告主投放预算回暖，23年将迎来广告行业收入的稳健增长 (5%\~10%)，其中，我们认为流量质量高的社交平台、流量增速领先的短视频平台，以及实体经济广告主占比高，场景更精准的搜索型平台，将拥有更好的弹性。游戏行业目前国内游戏大盘已在筑底阶段，12月份版号发布的数量与质量均为2022年以来最高，反映监管的常态化，预期随着23、24年新游的上线，预期游戏行业将随着行业不断推出新游而逐步恢复，游戏研发能力强，产品储备多的游戏平台将获得更大弹性。

电商物流逐步疏通，医药需求激增，长期看用户留存与复购。近期电商回暖主要由必选消费与医疗物资驱动，但整体物流端正在恢复畅通；元旦假期全国快递揽收10.6亿件，YoY+15.2%，投递10.7亿件，YoY+11.5%。与此同时，由于药品器械的需求量激增，互联网医疗的多维度物流体系满足群众用药需求；2022年12月《药品网络销售监督管理办法》落地，平台有望在“先方后药"等政策下迎来发展，精细化运营与用户的留存复购成为发展重点。电商大盘需求增速低于医药，但随着各地消费券与平台推广促销，大盘增速有望重回双位数。

本地生活服务迎来反弹，营销与运营模式多元化。我们判断2023年外卖行业有望增长超25%，同时疫情加速零售业务向"万物到家"转化，非餐需求快速扩容。到店业务预计在放开一个季度左右，受益于旅行需求提振及线下流量回归，一季度后有望实现较大增长。与此同时，到店线上化渗透率还有较大提升空间（目前不到10%)，为商家和消费者提供差异化服务产品的美团与抖音有望同时增长，并加速到店营销的多元化。

线上旅游（OTA)：短期价格提升先行，中长期看需求恢复与格局演变。疫情开放初期的出行量尚未明显反弹，但由于疫情放开政策带来的出行确定性大幅提升，拉动机票等出行产品价格；携程数据显示2022年12月1日至4日国内机票单程均价同比增长近40%。中长期我们看好压制已久的出行需求迎来强劲释放，抖音、美团等平台的参与，或进一步推升产品服务多元化，以及用户心智的建立。

互联网金融有望迎来双击。根据艾瑞咨询预测，国内互联网消费金融放款规模在2022-2026年的5年CAGR为11.6%；从盈利能力来看，贷款平台的产品利率按新政的调整基本完成，而复工复产后消费贷需求有望提升、逾期率有所下降，相关平台业绩有望触底反弹。尤其是第二梯队里面风控能力较强、并获得征信牌照能力的头部平台将是主要受益者。

投资建议：在传媒泛娱乐领域，推荐游戏Pipeline明确、视频号与小程序加速变现的腾讯控股(00700.HK)；直播电商与广告商业化能力持续提升的快手-W（01024.HK)；搜索广告收入增长强韧、长视频业务扭亏的百度集团-SW（09888.HK)。在线上消费领域，推荐本地生活服务业务复苏的美团-W（03690.HK)；估值处于低位、金融业务有望复苏的阿里巴巴（09988.HK)；境外旅游布局渐趋完善的携程集团（09961.HK）；互联网医疗龙头地位稳固的京东健康（09618.HK）。

风险提示：疫情反复影响线下流量回归，监管政策大幅改变，广告预算低于预期

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Overweight

(Maintained)

TMT

Analyst

Jiajun HONG

hongjiajun@xyzq.com.cn

SFC:BPL829

SAC: S0190519080002

Peipei QIU

qiupeipei@xyzq.com.cn SAC:S0190521090003

Luyun ZHOU

zhouluyun@xyzq.com.cn

SAC:S0190522070002

Notice: Peipei Qiu and Luyun Zhou are not license holders registered at the Securities and Futures Commission (SFC),and are notallowed toengagein regulated activities in Hong Kong.

Contact

Jiayuan WENG

wengjiayuan@xyzq.com.cn

Research Report of Internet Industry in Hong Kong Stock Market:

Segment valuation is recovering， future earnings may beat estimation

Jan 5,2023

Key Points

Entertainment and media sector is likely to have a outperform recovery. Internet advertising: as economic back to normal after pandemic,we expect advertising budget to gradually recover.We estimate a 5%\~1O% growth rate in 2023 for the internet advertising sector,and (1)social platforms have a high quality traffic;(2)short video platforms have a outperform traffic growth；and (3)platforms with higher portion of physical economic advertisers will outperform the others.Game sector: we see China game sector is likely to bottom out,besides that,with game code approval better than expected,we expect the game regulation is likely to be normalized.With a better regulation environment,and more new game to be launched in 2023/24,we expect company with high development capabilities and more pipeline wil outperform the sector.

E-commerce logistics gradually dredged and medical demand surging,retention and repurchase_should be focused from a long-term perspective. Online consumption has picked up recently,focusing on consumer staples and COVID-19 related materials. Overall logistics is recovers fast:during New Year vacation, the country received 1.O6 billion express parcels,YoY +15.2%; delivered 1.07 billion express_packages，YoY +11.5%. The online demand for medicine and equipment surges,and the online medical platform meets the diversified needs with a multidimensional logistics system.At the same time,the Measures for the Supervision and Administration of Online Drug Sales enacted on December 1.The platform is expected to enjoy development with the policies of "prescription first,then medicine",and the development focus will be on detailed operation and user retention and re-purchase.The demand growth rate of e-commerce market is lower than that of medicine,but with consumption coupons and platforms promotions,the consumption dawn is expected to gradually appear,and the growth rate of the market is expected to return to double-digit growth.

Local life services sector isexpected to rebound,and marketing & operation models are becoming diversified.We estimate the scale of the delivery services industry would grow by more than 25% in 2O23,and the non-meal demand is expanding rapidly as the pandemic has accelerated the transformation of retail business into“Everything Now".Benefiting from the boost in travel demand and the recovery of offline traffic,the in-store business may grow significantly in about a quarter following the lifting of quarantine measures.Meanwhile,there is still much room for improvement in the online penetration rate of in-store business (currently less than lO%).Therefore,Meituan and Douyin,who provide differentiated services and products for merchants and consumers,both are expected to grow and accelerate the diversification of in-store marketing.

Online Travel (OTA):Price increases first in the short term,demand recovery and the evolution of market share should be focused from the medium and long term perspective.In the early stage of the Covid-19 policy relaxation,the travel volume did not rebound significantly. However,due to the significant increase in the certainty of traveling brought by the Covid-19 policy relaxation,the prices of air tickets and other travel products increased significantly.Data from Ctrip shows that the average one-way domestic air ticket price from December 1 to 4 increased by nearly 40% year over year.After the first wave of infections,travel in December showed a V-shaped recovery,with orders up 34.4% on Dec.27 from Dec.18.In the medium and long term,we are optimistic that the suppressed travel demand will be released strongly.The participation of platforms such as Tiktok and Meituan may further promote the diversification of products and services and the building of users' minds.

Fintech industry would be boosted by two factors.According to the forecast of iResearch,the credit scale of China's Internet consumer finance industry would grow at a five-year CAGR of 11.6% from 2022 to 2026.In terms of profitability,it has been almost completed for the product interest rate adjustment of the credit platforms based on new policy,and the consumer credit demand and delinquency rate are expected to increase and decrease respectively after the lifting of quarantine measures,so the business of related platforms is very likely to rebound.Also,the main beneficiaries would be those second-tier leading platforms with strong risk control ability and credit investigation license advantage.

Risks: Pandemic delay the recovery of offline traffic, Great change of regulatory policies, advertsing budget is lower than expectation

1、互联网广告：22年中触底，23年步入增长轨道 ....- 5 -
2、游戏：版号审批恢复，等待新游催化... ....- 6-
3、本地生活：外卖复苏明确，到店营销加速演化.. ... - 10-
4、电商：物流恢复稳中向好，行业修复看消费力提升.. .. - 12 -
5、互联网医疗：初期分流作用凸显，中长期看用户留存.. .. - 14 -
6、在线旅游：疫情管控转向，有望驱动跨境出行... .... - 16 -
7、金融科技：监管政策基本落地，静待2023年业绩修复.. ....- 18 -
8、人工智能：政策释放积极信号，商业化加速.. ..- 22 -
9、推荐个股... .. - 27 -
腾讯控股：广告业务触底回暖，静待宏观回暖.. ...- 27 -
快手-W：流量持续增长，组织商业化能力升级.. ... - 28 -
阿里巴巴-SW：利润超预期，云业务非互客户拓展加速 .. - 29 -
美团-W：基本盘业务稳健，疫情后业绩复苏确定性强.. .. - 30 -
携程集团-S：国内短途出行需求强劲，海外业务加速复苏 ...- 31 -
百度集团-SW：营收利润超预期，疫情放松加速公司恢复. ...- 32 -
京东健康：营收高速增长，线上医疗分流作用凸显.. .... - 33 -
阿里健康：扭亏为盈，医疗生态渐趋完善.. ...-34-
商汤-W：AIDC开启商业化，智慧生活与智慧汽车高增. ..- 35-
10、风险提示.. .. - 35 -

图目录

图1、22H1广告收入TOP10 细分行业， -5-
图2、22H1抖音广告收入TOP10行业， .-5-
图3、主要平台22Q2\Q3广告收入同比增长. ..- 5-
图4、主要平台22Q2\Q3广告收入环比增长. .-5-
图5、2017-2021中国互联网广告收入规模变化. . -6-
图6、海外手游流水.. ..-7-
图7、中国游戏市场 2021年占比(按收入计） ...- 7-
图8、全球游戏市场2022年预测占比（按收入计） .-7-
图9、中国手游流水情况（截至2022年10月） ...-7-
图10、游戏版号发行数量.. ...-8-
图11、Sensor Tower国内手游流水月度情况（截至2022年11月） ...-9-
图12、我国即时配送服务行业订单规模.. ..- 10-
图13、我国即时配送服务市场份额（含外卖） .- 10-
图14、本地生活到家及到店业务市场规模及增速. .- 11-
图15、美团到店业务收入.. .. - 11 -
图16、外卖渗透率持续提升. ..- 11 -
图17、网上外卖用户规模. .. - 11 -
图18、抖音本地生活服务业务拓展成效.. ..-12 -
图19、部分抖音连锁餐饮官方旗舰店商品券销量（万张） .. - 12 -
图20、美团营业收入及同比增速. .- 12 -
图21、美团经调整净利润及经调整利润率.. .- 12-
图 22、2022年3-10月我国网上零售额(亿人民币). ...-13-
图 23、2022年3-10月我国社零总额(亿人民币)... ...- 13 -
图24、2022年1-10月我国快递业务量. ...- 13 -
图25、广州消费券发放情况.. .. - 14 -
图26、互联网医疗平台新冠线上诊疗入口 ..- 15-
图27、国内居民出境人数情况. .....- 16 -
图28、中国在线旅游市场交易规模 .....- 17 -
图 29、中国在线出行市场交易规模 ....- 17 -
图30、中国在线住宿市场交易规模 ...- 17 -
图31、中国在线度假市场交易规模. ....- 17 -
图32、2020年中国在线旅游行业竞争格局. ....- 18 -
图33、2021年中国在线旅游行业竞争格局.. ....- 18 -
图34、2022年12月1日-27日客运航班量（班） ...- 18 -
图35、中国互联网消费金融行业放款规模. ...- 20-
图36、中国互联网消费金融行业余额规模.. ...- 20 -
图37、360数科、乐信、信也科技收入（亿元） ..-21-
图38、360数科、乐信、信也科技净利润（亿元） ...- 21-
图39、港股主板、港股18C及上交所科创板主要上市要求对比 ...- 23 -
图40、2022年1-10月智能网联汽车销量.. ..-24 -
图41、2022年1-10月乘用车智能网联汽车渗透率.. ...- 24 -
图42、2022年AIGC 相关企业融资情况.. .. - 24-
图43、2020-2025年AI数字商业内容市场规模. . -24-
图44、我国三大产业数字化渗透率.. ..- 25-
图45、我国制造业人工智能解决方案市场规模 ..- 25 -
图 46、商汤科技营业收入及同比增速 .- 25-
图47、创新奇智营业收入及同比增速 .- 25-

表目录

表1、腾讯及其关联公司2022年12月获取版号信息. ...- 8-
表 2、《关于新型冠状病毒感染乙类乙管"后优化移民政策措施的公告》.-.14-
表3、互联网医疗监管政策.. ....- 16 -
表4、互联网贷款及支付相关政策 ...- 19 -
表5、蚂蚁集团整改进展.. .....- 20 -
表6、2022下半年以来自动驾驶相关政策梳理. ...- 22 -
表7、2022年10月各品牌L2级新能源车上险量及渗透率. ..-23-

报告正文

1、互联网广告：22年中触底，23年步入增长轨道

中国互联网广告市场22H1触底，预计2023年广告行业进一步提速。根据QuestMobile数据显示，2020年初，中国互联网广告行业规模出现负增长，但随着广告主预算往线上迁移，20H2，21H1分别增长25%/34%，21H2开始增速下滑。22H1国内互联网广告规模为2903.6亿元，同比下降2.3%，环比下降18.9%。我们预计，随着居民生活恢复正常，消费回暖，广告主投放需求将回升，中国互联网广告规模将在23年重回增长轨道。

图1、22H1广告收入TOP10 细分行业

资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理

图2、22H1抖音广告收入TOP10行业

资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理

2022年三季度防疫政策明显拉动广告平台收入。Q3国内疫情边际缓和，居民出行逐步恢复正常，这也促使多数广告平台业绩回暖。其中哔哩哔哩/腾讯/百度/快手/微博5个头部平台，3季度环比分别增长17%/15%/9%/5%/2%，环比表现均有所好转。其中哔哩哔哩、腾讯的广告表现最为亮眼，这与平台流量转化能力密切相关。

图3、主要平台22Q2\Q3广告收入同比增长

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图4、主要平台22Q2\Q3广告收入环比增长

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

我们认为，用户流量转化能力较高的平台，在广告主需求回暖时，由于投放效果更佳，会优先分配预算，因此可以判断2023年广告行业将受益于防控政策松动及预算分配，呈现与2022Q3相似的增长逻辑。

预期2023年中国互联网广告行业规模增长5%\~10%。根据中关村互动营销实验室数据显示，2021年中国互联网广告市场规模达5,435亿元，y0y+9.3%。而 22年上半年由于宏观经济压力，广告收入同比出现负增长2.3%；三季度主要平台互联网广告开始出现环比增长，预期22年下半年收入同比下滑1%\~1.5%，同时23年开始恢复正增长，我们预计23年中国互联网广告行业规模将增长5%\~10%。

图5、2017-2021中国互联网广告收入规模变化

资料来源：中关村互动营销实验室，兴业证券经济与金融研究院整理

投资建议：随着疫情管控放松，多项促经济政策推出，宏观经济将迎来恢复，因此预期23年将迎来广告行业收入的稳健增长 (5%\~10%)，其中拥有高流量、高质量、新广告投放产品的平台，例如微信，以及实体经济广告主占比高、广告场景更精准的百度搜索，将拥有更好的弹性。因此建议投资者关注腾讯控股(00700.HK）与百度集团-SW（09888.HK）。

2、游戏：版号审批恢复，等待新游催化

海外疫情放松复盘：注意力转移，游戏流水下滑。根据SensorTower数据显示，海外手游流水在20年初人群居家隔离时增速高企，20年5月流水增速同比达45%，此后近一年保持每月双位数的同比增速。21年4月后海外防疫逐步放松，用户流水增速放缓，并在22年初开始同比负增长。

结构、制约因素不同，国内手游市场表现有望强于海外。从结构上看，根据游戏工委数据，21年国内游戏市场收入中76%为手游；而根据NeWZ00报告，2022年全球游戏市场，50%的收入来自手游，另外有28%来自主机，21%来自PC游戏。中国游戏市场结构与海外存在差异，这意味着，即使未来户外活动、旅游时间增加，国内的手游由于利用碎片化时间的优势，整体影响会好于主机、PC等居家游戏场景。

图6、海外手游流水

资料来源：SensorTower，兴业证券经济与金融研究院整理

图7、中国游戏市场2021年占比 (按收入计）

资料来源：游戏工委，兴业证券经济与金融研究院整理

图8、全球游戏市场2022年预测占比 (按收入计)

资料来源：NeWZOo，兴业证券经济与金融研究院整理

受版号停发影响，国内手游大盘22年以来持续承压。此外，国内手游大盘由于版号在21年下半年开始的停发，22年初开始，增速持续下滑，自22年3月已经连续8个月负增长，缺乏新游上线是行业增速的首要制约因素。

图9、中国手游流水情况（截至2022年10月）

资料来源：游戏工委，兴业证券经济与金融研究院整理

制约条件不同，疫情放开或将促进游戏市场恢复；中国手游处于筑底阶段，等待新游催化。随着22年4月版号重新发放，并开始呈现常态化，我们认为，手游最坏的时刻已经过去，目前大盘处于筑底阶段，而随着经济生产正常化，或将促使居民娱乐支出重新增长。根据SensorTower数据显示，2022年11月，中国手游大盘同比下滑3.5%，幅度相较上月下滑12.1%明显缩减，且环比上涨1.1%。我们认为国内手游大盘目前处于筑底阶段。

图10、游戏版号发行数量

资料来源：国家新闻出版署，兴业证券经济与金融研究院整理

12月版号数量、质量表现亮眼。12月份版号发布的数量与质量均为2022年以来最高。从数量上看，共84款国产游戏版号获批，高于2022年的其他月份，此外，进口版号也在2021年6月后首次获批，共44款。而从获批公司上看，各家主要游戏大厂均有版号获得，如腾讯与关联公司获得约8款版号，网易获得3个版号，同时字节跳动、快手、阿里巴巴、游族、完美世界、创梦天地、心动、中手游、西山居等公司均有版号获得。从获批版号上看，游戏类型也更加丰富，如拳头研发，腾讯代理的《无畏契约》（Valorant）之类的重度射击游戏也获得版号。

腾讯超8款游戏获得版号。腾讯此次共有2款国产游戏版号获得审批，包括快手研发，腾讯代理发行的《西行记燃魂》，腾讯自研自发的《重生边缘》，以及约6款进口游戏版号，包括《无畏契约》（Valorant)，《宝可梦大集结》，《大航海时代：海上霸主》，《饥荒：新家园》，《命运方舟》(LostArk)，以及《二之国：交错世界》。整体版号数量、质量均超预期。

表1、腾讯及其关联公司2022年12月获取版号信息

地区	名称	平台	研发	发行	游戏类型
国产	西行纪燃魂	手游	快手游戏回声工作室	腾讯	动漫授权3D动作手游
国产	重生边缘	端游	腾讯 NExT工作室与 GOBO工作室联合开发	腾讯	射击游戏
进口	无畏契约(Valorant)	端游	拳头	腾讯	第一人称射击游戏
进口	宝可梦大集结	手游 /Switch	腾讯天美工作室	腾讯	MOBA
进口	大航海时代：海上霸主	手游	光荣特库摩	腾讯	模拟经营/冒险/策略
进口	饥荒：新家园	手游	KleiEntertainment 正版授权,盛趣游戏研发	腾讯	沙盒生存
进口	命运方舟 (LostArk)	端游	韩国 SmileGate（《穿	腾讯	MMORPG
越火线》制作商)
进口	二之国：交错世界	手游	LEVEL-5 与 Netmarble 合作开发	创梦天地（腾讯持股17.5%)	MMORPG

资料来源：国家新闻出版署，微博，游民星空，17173资讯，3DMgames，兴业证券经济与金融研究院整理

重点品类均获得版号，侧面表明游戏监管进入常态化阶段。腾讯最重要的游戏收入板块为MOBA类，旗下有《王者荣耀》、《英雄联盟手游》等，与射击游戏，旗下有《和平精英》、《使命召唤手游》等，MOBA与射击板块为腾讯游戏的收入来源大头。此次《无畏契约》（Valorant）为海外重度射击游戏，《宝可梦大集结》则为宝可梦IP的MOBA游戏，两个重点品类均获得版号，侧面反映监管已经进入常态化阶段。

图11、SensorTower国内手游流水月度情况（截至2022年11月）

资料来源：SensorTower，兴业证券经济与金融研究院整理
备注：SensorTower国内仅跟踪IOS平台数据，仅做趋势参考。

游戏开测数量上表明供应端景气度正逐步恢复。根据游戏茶馆数据显示，国内在2022年11月每周平均有22款游戏上线测试（包含公测)，环比10月的周均19款、9月的周均18款，测试数量正稳步恢复。

投资建议：我们认为，由于结构、制约因素不同，国内游戏行业在放开时不会重复海外同期的情况。相反，目前国内游戏大盘已在筑底阶段，随着版号常态化，以及23、24年新游的上线，预期游戏行业将随着行业不断推出新游而逐步恢复，建议关注23、24年游戏Pipeline明确，重磅游戏即将上线的公司，如腾讯。

线上消费：医疗、本地生活、电商、旅游需求逐次修复

随着2022年12月26日下发的《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管"的总体方案》和12月27日国家移民管理局发布的《关于新型冠状病毒感染“乙类乙管"后优化移民政策措施的公告》陆续实施，宣告三年疫情管控期正式结束。由于大部分人群对新冠病毒尚未有清晰的切身体会，我们判断在放开初期2-3个月的感染高峰期内更倾向于通过线上方式完成基本消费需求满足。

从需求的节奏来看，近期为避免线下医疗资源挤兑，人群倾向于线上问诊，因此互联网医疗平台或最先产生爆发性增量需求。而电商平台多层次的履约体系除了协助大健康类药品完成跨区域调配，也将满足用户其他品类的无接触配送需求，“居家"概念将逐步提振线上消费景气度。在度过感染高峰期后，伴随人群对户外活动的信心提升，我们判断本地生活将恢复至疫前增速，而此前受到抑制的出行需求获得强劲增长。

3、本地生活：外卖复苏明确，到店营销加速演化

即时配送到家服务将保持高增长。即时零售可分为平台模式（美团闪购、京东到家）和自营模式（每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜)。美团闪购22Q3日均订单达到492万，环比增加14.3%，活跃商户数量及新入驻商户数量均同比增长30%，用户规模增速进一步提高，消费频次和留存率均同比上升。根据艾瑞咨询研究显示，2021年我国即时配送行业订单规模为279亿单（含餐饮外卖)，2026年将达到957.8亿单，五年CAGR为28%。

图12、我国即时配送服务行业订单规模

资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

图13、我国即时配送服务市场份额（含外卖）

资料来源：观研报告网，兴业证券经济与金融研究院整理

到店线上化率仍处较低水平，增量空间广阔。根据《2021年O2O渠道白皮书》，线上到店业务2020年规模为1.2万亿元，对本地生活市场的渗透率仅为5.6%；细分来看，到店餐饮和其他到店业务的线上化率仅为高个位数和低个位数百分比，对比线上零售约30%渗透率来看有较大增长空间。

图14、本地生活到家及到店业务市场规模及增速

资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

图15、美团到店业务收入

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

疫后外卖有望回到高增长轨道，渗透率持续提升。过去三年疫情期间外卖行业加速渗透，外卖相关企业注册量大幅上升，根据艾媒咨询预测的在线外卖市场规模，可推算出2022年我国外卖渗透率约为20%。随着全面放开，供需两端潜力有望得到释放，促使2023年回归高增长轨道，预计2023年外卖市场交易额增长超25%。

图16、外卖渗透率持续提升

资料来源：国家统计局，艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

图17、网上外卖用户规模

资料来源：CNNIC，兴业证券经济与金融研究院整理

短视频平台凭借流量优势入局，2023年有望保持高增长。抖音、快手等平台基于其强大的公域流量，通过兴趣算法为用户推荐广告、直播等方式使用户在平台被动种草，并提供POI链接、带团单的链接进行消费转化。据抖音生活服务商业观察，截止2022年7月已有超过100万商家门店入驻抖音生活服务，业务覆盖377个城市，同比去年，平台动销商家数增长22倍、整体GMV增长30余倍；同时合作服务商数量较年初增长23倍，已超过1000家，将在生态上提供重要动能。

除了抖音之外，快手也积极布局本地生活，于今年9月启动组织架构调整，将本地生活业务升级为独立业务部门，成立本地生活事业部，由笑古担任负责人。目前短视频平台主要满足商家阶段性引流需求和品宣需求，大众点评平台主要满足商家日常运营和搜索流量CPC投放需求，预计两家平台将凭借差异化优势持

续吸引商家布局线上渠道。

图18、抖音本地生活服务业务拓展成效

资料来源：抖音生活服务商业观察，兴业证券经济与金融研究院整理

图19、部分抖音连锁餐饮官方旗舰店商品券销量（万张）

资料来源：抖音APP，兴业证券经济与金融研究院整理注：时间为截至2022年12月14日

投资建议：我们判断2023年外卖业务有望迎来反弹，行业有望增长超25%，同时疫情加速零售业务向"万物到家"转化，非餐需求快速扩容。到店业务预计在放开后一个季度左右，受益于旅行需求提振及线下流量回归，2023年有望实现较大增长。与此同时，到店线上化渗透率还有较大提升空间（目前不到10%)，美团和抖音为商家和消费者提供差异化服务和产品，有望同时取得增长。

图20、美团营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理

图21、美团经调整净利润及经调整利润率

资料来源：公司公告，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理

4、电商：物流恢复稳中向好，行业修复看消费力提升

电商大盘需求逐步修复，可选消费慢于必选及健康类药品消费。据国家统计局数据显示，2022年前三季度全国网上零售额9.59万亿元，同比增长4%；其中，实物商品网上零售额8.24万亿元，同比增长6.1%，占社会消费品零售总额的比重为25.7%，较去年同期提升2.lpcts，商品销售线上化率稳步提升。伴随防疫政策放宽我们看好电商大盘需求逐步修复。开放初期必选消费品与健康类药品仍是主力销售品类，可选消费品恢复较慢，但整体趋势向好。

图 22、2022年3-10月我国网上零售额(亿人民币)

资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理

图23、2022年3-10月我国社零总额(亿人民币)

资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理

物流端区域性差异大，整体趋于畅通。国家邮政局数据显示，2022年12月1日至12日，全网揽收量约为43.03亿件，同比上升5.6%。12月12日当天，全国邮政、快递企业共揽收邮（快）件4.53亿件，与2021年“双12"基本持平。随着“新十条"出台，全国快递干线、支线堵点被快速疏通，物流行业景气度加速恢复。交通运输部门也特别强调了对物流保障工作的优化措施，各地积压的物流包裹正在加速处理。但疫情放开初期，部分地区例如北京等出现物流人手极度紧缺情况，但从全国整体来看物流恢复稳中向好，整体趋于畅通。

图24、2022年1-10月我国快递业务量

资料来源：中国邮政局，兴业证券经济与金融研究院整理

伴随疫情彻底放开，各地政府和各家平台相继推出促进消费举措。以广州为例，12月8日至12月19日，广州政府分三轮不间断发放消费券共计3000万元。派发的消费券涵盖餐饮、超市、电商、正餐住宿、百货五大场景，面值从10元至100元不等。同期，海南也正式启动“离岛免税跨年狂欢季"活动，持续到2023年正月十五结束。短期来看，发放消费券+推广促销活动有利于提振消费信心、助力复工复产和促进经济回暖。随着疫情政策的彻底放开，消费场所经营连续性得到保障，消费场景更加稳定和丰富，看好2023年电商大盘增速重回双位数增长，消费潜力有望进一步释放。

图25、广州消费券发放情况

资料来源：云闪付APP，兴业证券经济与金融研究院整理

投资建议：伴随疫情管控结束并逐步复工复产，我们看好经济回暖带来的消费意愿和消费需求提升，特别是可选消费需求，电商市场增速有望重新回到低双位数增长，边际回暖。建议关注高成长潜力的拼多多（PDD.O)。

5、互联网医疗：初期分流作用凸显，中长期看用户留存

疫情放开初期"恐慌+感染人数激增"导致囤药需求激增。随着2022年12月7日国务院下发的《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》、12月 26日下发的《关于对新型冠状病毒感染实施"乙类乙管"的总体方案》和12月 27日国家移民管理局发布的《关于新型冠状病毒感染“乙类乙管"后优化移民政策措施的公告》陆续实施，原有境内外管控政策相继取消，放开初期感染人数全国大范围激增。民众对于预防与治疗的紧张情绪，引起药品、器械、保健品需求激增，如连花清瘟在11月单月销售额约7亿余元。

表2、《关于新型冠状病毒感染“乙类乙管”后优化移民政策措施的公告》

公告细则
1	有序恢复受理审批中国公民因出国旅游、访友申请普通护照，恢复办理内地居民旅游、商务赴港签注。
2	恢复受理审批外国人申请普通签证延期、换发、补发，停留证件签发、换发、补发，居留证件签发、延期、换发、补发。申请人确有紧急需求的，可循加急程序办理。
3	恢复口岸签证签发，恢复执行24/72/144小时过境免签政策，依法签发临时入境许可。
4 5	恢复签发中华人民共和国出入境通行证，恢复签发边境地区出入境通行证。逐步恢复陆路口岸（通道）客运通关，有序恢复陆路口岸、边民通道旅客、
6	边民出入境，边民通道按照有关规定恢复开通，依法实施出入境边防检查。
	恢复毗邻港澳口岸边检快捷通道，持内地居民往来港澳通行证、港澳居民来往内地通行证等符合条件的出入境人员可经边检快捷通道通关。
7	逐步恢复水运口岸客运通关，允许符合条件的水运口岸恢复客运班轮旅客出

入境，试点恢复国际邮轮旅客出入境，依法签发登轮、搭靠证件，对符合入境条件的外国籍船员依法签发临时入境许可。取消"不登陆、不登轮、不搭靠”管理措施。

继续运行空港口岸重点货运航班“绿色通道”、陆路口岸和边境检查站重点物资车辆"快速通道”、水运口岸"边检登轮码"网上自助办理等便利措施。

资料来源：国务院客户端，兴业证券经济与金融研究院整理

线上诊疗分流作用凸显，但更重在保障商品流通。2022年12月12日国务院发布《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》，鼓励轻症患者通过互联网线上诊疗及时获得健康咨询、就医指导等服务。对病情严重等情况则建议患者线下就医，推进高效线上诊疗。目前线上诊疗主要以AI助手承接，以出现类新冠症状作为判断依据给予患者相应的心理疏导以及用药建议，互联网医疗平台如京东健康，阿里健康均开放新冠线上诊疗功能，为民众线上就医提供渠道，有助分流线下医疗资源。但由于新冠症状趋同性较强，轻症患者具备一定的判别能力，因此相对于诊疗服务，保障新冠相关药品供给成为各家平台新的社会责任。

图26、互联网医疗平台新冠线上诊疗入口

资料来源：京东健康APP、阿里健康APP，兴业证券经济与金融研究院整理

C端流量随势增长，提升用户留存与复购将成为耕耘重点。在疫情全面开放的背景下，线上医疗成为患者能够快速问诊的重要渠道，互联网医疗平台随势获得大量C端流量。相比于整个互联网大盘10亿级，京东健康与阿里健康分别拥有1.31亿年活跃用户数（截至2022H1）与1.2亿+年活跃消费者（截至2022Q3），有望持续大量增长；后期开展精细化运营、提升用户留存和复购成为平台发展的重心。

监管落地，“先方后药"督导平台在规则下发展。自2015年起，国家陆续出台有关互联网医疗的监管措施，在处方药外流管制方面逐步放开，先后允许机构、企业在满足一定条件下配送或销售处方药。伴随12月1日《药品网络销售监督管理办法》正式执行，在“先方后药"+"落实销售主体责任"的政策指导下，互联网医疗有望在用户用药需求激增的情况下获得强劲收入增长。

表3、互联网医疗监管政策

	2018 《互联网诊疗管理办法（试行)》限	2019	2022
问诊	制线上首诊、《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》、《互联网医院管理办法（试行)》：互联网医院必须依托实体医疗机构《关于促进“互联网+医疗健康”发展		《互联网诊疗监管细则（试行)》：禁止首诊行为、禁止统方、补方等问题的发生、禁止 “先药后医”
处方药外流	的意见》：允许在线开展部分常见病、慢性病处方，允许第三方机构配送线上开具的处方药。《关于促进 “互联网+医疗健康”发展的意见》：推进互联网诊疗纳入医保支付	新版《中华人民共和国药品管理法》颁布：符合条件的企业可以在线销售处方药	《药品网络销售监督管理办法》施行，规定通过网络向个人销售处方药的，应当确保处方来源真实、可靠，并实行实名制
医保接通		国家医疗保障局《关于完善 “互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》：明确“互联网+”医疗服务的医保支付政策

资料来源：市场监管总局官网，兴业证券经济与金融研究院整理

投资建议：伴随线上购药需求激增带来的新用户，互联网平台有望在精细化运营下逐步提升用户留存与复购，转化为自有流量池拉动中长期收入增长，2023年线上医药行业规模增速有望保持低双位数增长。建议关注收入增长强劲、龙头地位稳固的京东健康（09618.HK)。

6、在线旅游：疫情管控转向，有望驱动跨境出行

中期观测出行需求回暖，跨境游或为重要增量。《中国出境旅游发展年度报告》显示，2020年全年出境旅游人数为2033.4万人次，同比减少86.9%。2021年，预测出境旅游人数为2562万人次。相比疫情前过亿人次的出游规模，出境旅游在疫情严格管控期处于停滞状态，我们看好中期旅游需求的回暖，尤其是中国居民的跨境游需求。

图27、国内居民出境人数情况

资料来源：国家移民管理局，兴业证券经济与金融研究院整理

长期竞争格局或渐趋激烈，OTA与内容平台各有千秋。2022年预计在线旅游市场交易规模达到16,427亿元（YoY+23.4%)；在线出行市场交易规模达到11,828亿元（YoY+20.8%)；在线住宿市场交易规模达到2,906亿元（YoY+26.2%）;在线度假市场交易规模达到1,693亿元（YoY+39.9%)，我们看好2023年全年行业有望获得30%+同比增长。疫情期间，线上旅游竞争格局整体稳定；预计疫情放开后，随着美团、抖音等平台的加入，竞争或将进一步加剧。

图28、中国在线旅游市场交易规模

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图29、中国在线出行市场交易规模

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图30、中国在线住宿市场交易规模

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图31、中国在线度假市场交易规模

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图32、2020年中国在线旅游行业竞争格局

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图33、2021年中国在线旅游行业竞争格局

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

疫情放开初期提价先行，第一波大规模感染后出行稳步恢复。同程旅行数据显示，2022年12月以来国内机票订单量和价格均呈现出"V型"走势。12月18日的国内平均机票价格触达月内最低点；此后出行需求逐步回暖，机票价格逐步攀升：截至12月27日，12月份的国内单程平均机票税前价格为709.3元，12月27日订单量较18日增长34.4%，当日国内平均机票价格较18日上涨28.5%。

图34、2022年12月1日-27日客运航班量（班）

资料来源：航班管家App，兴业证券经济与金融研究院整理

投资建议：伴随疫情管控结束并逐步向19年正常出行水平恢复，我们看好近三年受到压制的旅游需求的强劲释放，特别是跨省、跨境相关需求，在线旅游市场规模水平有望超越 2019年，相比2022年预计同比增长20%+。建议关注跨境业务布局渐趋完善的携程集团 (TCOM.O/09961.HK)

7、金融科技：监管政策基本落地，静待2023年业绩修复

互联网贷款及支付监管政策陆续出台，政策基本落地。2020年下半年以来，政府发布了一系列互联网贷款及支付行业监管政策，涵盖反垄断、注册资本金、断直连、利率上限等方面，各互联网贷款平台随之进行合规整改。截至2022年中，大部分整改已基本完成，多家小贷公司完成增资以满足监管杠杆要求，各家平台压降贷款利率至24%以下，断直连持续推进。行业运行逐渐规范。

2022年11月，银保监会主席郭树清在《加强和完善现代金融监管》中提出“对互联网平台金融业务实施常态化监管，推动平台经济规范健康持续发展”。随着剩余整改任务的推进和落实，互联网金融部分领域的整改正步入收尾阶段，行业整体面临的政策不确定性正在下降。

表4、互联网贷款及支付相关政策

时间	政策	发布部门	相关内容	影响
2020年11月	《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》	中国银保监会、中国人民银行	跨省级经营的网络小额贷款公司的注册资本不低于人民币 50亿元，网络小贷公司总杠杆不得超过5倍，联合贷款中网络小额贷款公司的出资比例不得低于30%	规范小贷公司网络小额贷款业务，统一监管和经营规则，促进网络小贷业务规范健康发展
2021年2月	《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》	中国银保监会	通知明确了三项定量指标，包括出资比例，即商业银行与合作机构共同出资发放贷款，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%；集中度指标，即商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的25%；限额指标，即商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的50%	规范小贷公司网络小额贷款业务，统一监管和经营规则，促进网络小贷业务规范健康发展
2021年2月	《关于平台经济领域的反垄断指南》	国务院反垫断委员会	禁止具有市场支配地位的经营者从事滥用市场支配地位行为	预防和制止互联网平台经济领域垄断行为
2021年7月	“断直连”通知	中国人民银行	要求网络平台与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作时，不得将个人用户主动提交的信息、平台内产生的个人信息、从外部获取的个人信息，以申请人信息、身份信息、基础信息、个人画像评分信息等名义，直接提供给金融机构	有利于个人信息保护，规范了征信业务和市场
2021年8月	贷款利率压降	中国人民银行	个人贷款利率全面控制在24%以内	各持牌消费金融公司和助贷平台持续下调借款利率
2021年10月	《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》	中国人民银行	对收单机构和清算架构提出一系列管理要求，将条码支付纳入监管	加强支付受理终端及相关业务管理，维护支付市场秩序

资料来源：中国人民银行，中国银保监会，兴业证券经济与金融研究院整理

互联网监管趋于平稳，政策不确定性下降。目前科技平台从事金融业务的主要领域，包括支付、信贷和征信、保险、银行和证券/财富管理等，基本均纳入了金融监管框架中，政策不确定性风险有望下降。随着政策环境的稳定，互联网贷款行业回到稳定增长周期。根据艾瑞咨询统计，2021年中国互联网消费金融行业放款规模为20.2万亿元（YoY+18.1%)，预计未来五年（2022-2026）将以11.6%的CAGR增长，在2026年达到34.7万亿元规模。增长主要来自宏观经济发展带动人均可支配收入增加、储蓄率持续降低以及年轻一代崛起带来借贷观念转变。

图35、中国互联网消费金融行业放款规模

资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

图36、中国互联网消费金融行业余额规模

资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

蚂蚁集团整改有助于缓解对行业政策风险的担忧。作为互联网金融龙头企业，蚂蚁集团的整改进展受到关注。2021年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局等监管机构再次约谈蚂蚁集团，整改内容主要包括五个方面：1）支付业务不正当竞争行为，断开支付宝与"花呗"借呗"等其他金融产品的不当连接。2)打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求。3）蚂蚁集团整体申请设立为融控股公司，健全风险隔离措施。4）严格落实审慎监管要求，控制高杠杆和风险传染。5）管控基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。

表5、蚂蚁集团整改进展

日期	事件	影响
2020年10月23日	第一次联合约谈	蚂蚁集团暂停上市
2020年12月26日	第二次联合约谈	蚂蚁集团成立整改工作组，规范金融业务经营和发展
2021年4月12日	第三次联合约谈	蚂蚁集团将设金融控股公司，金融业务全部纳入监管，其中“借呗"花呗"全部纳入消费金融公司，依法合规开展消费金融业务
2021年6月3日	成立重庆蚂蚁消费金融有限公司	承接蚂蚁集团旗下小贷公司中符合监管规定的消费信贷业务
2021年9月22日	花呗接入央行征信	征信服务会逐步覆盖所有花呗用户
2021年11月24日	花呗、借呗启动品牌隔离	蚂蚁消金业务合规化迈上新台阶
2022年11月14日	蚂蚁消费金融公司增资	增资完成后蚂蚁消金的注册资本将为185亿元

资料来源：蚂蚁集团，兴业证券经济与金融研究院整理

疫情放开及监管稳定的情况下，相关互联网企业业绩有望触底反弹。展望2023年，疫后复苏叠加消费刺激政策，公众消费信心有望回暖。互联网贷款平台公司产品结构利率调整基本已完成，经济向好逾期率有望降低，相关互联网企业未来业绩有望触底反弹。第二梯队中有较强的风控能力以及获得征信牌照能力的头部平台将是主要受益者。参考彭博一致预期，360数科未来两个季度营业收入会稳定上升，乐信净利润也会有进一步提升。

图37、360数科、乐信、信也科技收入（亿元)

资料来源：公司公告，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理

图38、360数科、乐信、信也科技净利润(亿元)

资料来源：公司公告，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理

8、人工智能：政策释放积极信号，商业化加速

8.1政策与法规频出，智能驾驶加速落地

首部监管法规出台，上路通行探索更进一步。1）开展准入和上路通行试点。2022年11月工信部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》表示，将对L3、L4自动驾驶车辆进行准入管理并开展试点工作。2）权责划分更加清晰。深圳出台首部关于监管智能网联汽车的法规，填补了责任缺失市场空白，使L3级及以上自动驾驶具备上路条件。3）持续扩大道路测试范围。根据深圳官方，截止2022年8月，深圳已累计开放智能网联汽车测试道路里程约201.37公里。根据智能车联数据，截止2022年11月，北京市已向17家企业322辆车发放自动驾驶道路测试用临时号牌，安全行驶里程数超过1039万公里。

表6、2022下半年以来自动驾驶相关政策梳理

时间	城市	事件	内容	方向
2022年11月	北京	工信部印发《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》	工信部、公安部遴选符合条件的道路机动车辆生产企业和具备量产条件的搭载自动驾驶工程的智能网联汽车产品，开展准入试点；对通过准入试点的智能网联汽车产品，在试点城市的限定公共道路区域开展上路通行试点	试点范围
2022年9月	重庆	《重庆市自动驾驶和车联网创新应用行动计划（2022-2025）的通知》	到2025年，全市自动驾驶和车联网创新能力进一步提升，建成全国领先的智能网联生态。有条件自动驾驶汽车实现量产和规模化应用，形成满足高度自动驾驶要求的智能网联技术体系，关键技术领域的本地支撑能力超过80%。	试点范围商业化
2022年8月	北京	交通运输部发布《自动驾驶汽车运输安全服务指南(试行)》	在保障运输安全的前提下，鼓励在封闭式快速公交系统等场景使用自动驾驶汽车从事城市公共汽（电）车客运经营活动，在交通状况简单、条件相对可控的场景使用自动驾驶汽车从事出租汽车客运经营活动。	试点范围商业化
2022年8月	全国	自然资源部印发《关于做好智能网联汽车高精度地图应用试点有关工作的通知》	在北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆六个城市开展智能网联汽车高精度地图应用试点，形成可在全国复制、推广的自动驾驶相关地图安全应用技术路径和示范模式。	试点范围
2022年8月	上海	《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》	到2025年，本市初步建成国内领先的智能网联汽车创新发展体系，产业规模力争达到5000亿元，具备组合驾驶辅助功能（L2）和有条件自动驾驶功能（L3）汽车占新车生产比例超过70%，具备高度自动驾驶功能（L4及以上）在限定区域和限定场景实现商业化应用。	试点范围商业化
2022年6月	深圳	《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》	贯彻中央战略部署，在与国家法律、法规、规章相衔接的基础上，在国内首次对智能网联汽车的准入登记、上路行驶等事项作出具体规定，是国内首部关于智能网联汽车管理的法规。	安全员商业化

资料来源：政府官网，智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

港交所拟推出的18C章有望推动部分自动驾驶创业公司加速在港上市进程。港交所拟在《上市规则》增加18C章，降低5大特专科技行业上市门槛，包括新一代信息技术、先进硬件（含自动驾驶汽车）、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术行业。相较港股主板及上交所科创板，除预期市值较高外，18C中的收入、盈利及现金流要求均更低，意味着自动驾驶创业公司赴港上市将有所放宽。2023年小马智行、文远知行等头部自动驾驶创业公司IPO进程有望实质进展。

图39、港股主板、港股18C及上交所科创板主要上市要求对比

要求	港股主板			港股18C		科创板
要求	标准	标准二	标准三	已商业化公司	未商业化公司	标准	标准二	标准三	标准四	标准五
预期最低市值	5亿港元	20亿港元	40亿港元	80亿港元	150亿港元	10亿人民币	15亿人民币	20亿人民币	30亿人民币	40亿人民币
收入	无规定	最近一年收入至少5亿港元	最近一年收入至少5亿港元	最近一年特专科技业务收入至少2.5亿港元	无规定	无规定	最近一年营业收入至少2亿人民币	最近一年营业收入至少3亿人民币	最近一年营业收入至少3亿人民币	1.主要业务或产品需经国家有关部门批准
盈利	三年累计盈利至少5000万港元	无规定		无规定		最近两年净利润均为正且累计净利润至少5000万人民币，或最近一年净利润为正且营业收入至少1亿人民币	无规定			2.市场空间大3.目前已取得阶段性成果医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位
现金流	无规定	前三年营业现金流合计至少1亿港元	无规定	无规定		无规定		最近三年经营活动产生的现金流量净额累计至少1亿人民币	无规定	2.市场空间大3.目前已取得阶段性成果医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位
研发	无规定			最近三年每年研发投资金额占总营运支出至少15%	最近三年每年研发投资金额占总营运支出至少50%	满足科创属性基本要求	最近三年累计研发投入占累计营业收入至少15%	满足科创属性基本要求		的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件

资料来源：港交所，上交所，安永，康柏会计师事务所，兴业证券经济与金融研究院整理

L2级智能网联汽车持续渗透。2022年10月我国智能汽车（搭载先进传感系统、决策系统和执行系统，结合AI等技术，具有部分或完全自动驾驶功能的汽车）销量达到84.7万辆，当月渗透率上升至23.8%。新能源智能车方面，根据赛博汽车数据，10月有91家车企销售共295款新能源车型，其中59家车企、151款车型标配/可选配L2级智能驾驶功能，占比达到46%。

龙头企业深化布局。2022年8月文远知行发布新一代自动驾驶通用技术平台WeRideOne，平台涵盖自研的自动驾驶全栈式软件算法、自动驾驶模块化硬件解决方案以及自动驾驶云架构平台。9月小马智行宣布与上汽集团人工智能实验室（上汽AILAB）开启合作，双方已联合打造基于上汽Marvel-R车型的全无人自动驾驶概念车。商汤将于年底启动传感器方案(7个摄像头&5个毫米波雷达)的量产，并着手部署更高阶的激光雷达量产工作，预计2023年将迎来放量。

表7、2022年10月各品牌L2级新能源车上险量及渗透率

品牌	L2级新能源车上险量（辆）	在新能源车中占比
比亚迪	91542	57.1%
特斯拉	18269	100.0%
理想	10153	100.0%
极氟	9566	100.0%
金康	9006	100.0%
蔚来	8283	84.5%
长安	6980	25.3%
一汽大众	6269	83.1%
广汽	5120.5	29.8%
长城	5086	86.0%

资料来源：赛博汽车，兴业证券经济与金融研究院整理

图40、2022年1-10月智能网联汽车销量

资料来源：车云，兴业证券经济与金融研究院整理

图41、2022年1-10月乘用车智能网联汽车渗透率

资料来源：车云，兴业证券经济与金融研究院整理

8.2“AI+制造”与数字商业内容迎来机遇

算法突破奠定基础，高算力为关键支撑，数字商业内容迎来机遇。AIGC近两年随着OpenaAI开源其神经网络模型CLIP，以及 StabilityAI发布文字转图片模型StableDiffusion，在算法端高速演化，促使AI绘画门槛大幅降低并初步落地C端应用，AIGC相关创业公司逆势完成多笔一级融资。

2022年AIGC领域的商业化，从文字生成迈向图像生成。Gartner预计到2025年生成式AI所创造的数据可占到所有已生产数据的10%，而目前的占比仅不到1%，同时生成式AI有望在2-5年内实现规模化应用。中关村大数据产业联盟披露的数据显示，2022年AI数字商业内容市场规模将达到446亿元，2021-2025年 CAGR高达 50%。

国内多个平台已经布局，其中腾讯与阿里早在2015年便分别推出写作机器人DreamWriter与AI海报设计平台鹿班；2022年8月百度发布AI艺术和创意辅助平台“文心·一格”，可快速生成AI画作；11月美图公司旗下产品美图秀秀上线AI绘画功能，促使APP的海外每日新增VIP订阅用户数超300%；商汤科技也实现了城市级神经渲染技术的突破，有助于快速生成AI数字分身。

图42、2022年AIGC相关企业融资情况

时间	公司	融资轮次	融资金额
2022.1	超参数公司	B轮	1亿美元
2022.1	慧业科技	Pre-A轮	数千万人民币
2022.1	TIAMAT	天使轮	数百万美元
2022.1	数字栩生	天使轮	数千万人民币
2022.1	站酷	C1轮	数千万人民币
2022.5	ZMO.AI	Pre-A轮	800万美元
2022.7	星凡科技	天使轮	近千万人民币
2022.7	数字力场	天使轮	数千万人民币
2022.11	小冰	战略融资	10亿人民币

资料来源：果壳网，兴业证券经济与金融研究院整理

图43、2020-2025年AI数字商业内容市场规模

资料来源：中关村大数据产业联盟，兴业证券经济与金融研究院整理

AI助推制造业智能化，应用市场空间广阔。2021年发布的《制造业+人工智能创新应用发展报告》显示，近年AI技术的应用吸引了5G、大数据、云计算等领域的技术商和企业加入制造业，催生新的制造业生态组织形式，如平台中心模式，该模式以技术平台为主导，聚合软件、硬件、网络供应商等不同领域参与者，围绕制造业的AI战略、技术实施等流程展开协同合作。

根据中国信通院数据，2021年我国制造业数字化渗透率持续增长至22%，但远低于服务业43%的数字化渗透率。沙利文预计2022年我国制造业人工智能解决方案市场规模将达到204亿，同比增速高达50%，22-25年CAGR为34%。帮助解决制造业的经营痛点，包括运营成本高企、生产线设计不灵活、良品率不稳定等。

图44、我国三大产业数字化渗透率

资料来源：中国信通院，兴业证券经济与金融研究院整理

图45、我国制造业人工智能解决方案市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理

图46、商汤科技营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理

图47、创新奇智营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理

投资建议：AIGC前端依赖于好的产品，后端依赖于大模型和算力基础设施，商汤凭借其大装置SenseCore、以及临港AIDC逐步投入使用，有望在该领域实现长期领先，同时公司的智能汽车、智能生活等高增长确定性更强的板块在上半年贡献收入超过30%。公司2022年12月15日市值对应2023年收入估值约为10倍PS。制造业AI应用市场预计2025年市场规模达到649亿，建议关注龙头企业创新奇智，公司专注于汽车装备、面板半导体、能源电力和钢铁冶金四大垂直行业，搭建了以MMOC技术平台为核心的智能制造系统（AIMS)，结合数年行业经验提供全栈式AI解决方案。公司2022年12月15日市值对应2023年收入预测约5倍PS。

9、推荐个股

腾讯控股：广告业务触底回暖，静待宏观回暖

投资建议：公司收入端受益于广告回暖，利润端受益于降本增效及高毛利率业务占比提升，我们调整公司22/23年收入预测至5,560/5,946亿元，Non-IFRS 归母净利1,178/1,447亿元。基于DCF模型，调整目标价至369港元，目标价对应22/23年的盈利预测为26/21倍PE，维持"买入"评级。

社交生态稳健增长，广告业务触底回暖。公司在3Q22营收1,401亿（人民币元，以下同），yoy-1.6%，qoq+4.5%。归母净利润（Non-IFRS）323 亿，yoy+1.6%，qoq+14.6%。三大业务板块中，增值服务727亿，yoy-3.3%，qoq+1.5%；网络广告214亿，yoy-4.7%，qoq+15.1%；金融科技与企业服务448亿，yoy+3.5%,qoq+6.3%。广告业务由于广告主需求回暖，收入触底回暖。微信和WeChat 的合并月活跃账户数达到13.1亿，yoy+3.7%，社交生态健康增长。

游戏：等待供给端恢复，长期受益于行业龙头化趋势。腾讯总游戏季度收入达429 亿(yoy-4.4%,qoq+1.1%)，其中国内游戏市场达312亿，yoy-7%，国内游戏增长放缓主要由于游戏发行与研发周期错配，缺少高质量新游上线所致。而国际市场游戏收入117亿，yoy+3%，主要由于海外市场通胀压力加大，玩家娱乐消费支出减少所致。公司国内游戏由于供给端尚未恢复，海外由于通胀导致玩家消费需求下滑，预期四季度持续承压。虽短期承压，但我们认为腾讯长期将受益于游戏行业的龙头化、精品化趋势，预期游戏收入将在2023年重点游戏上线后回暖。

广告：广告主需求回暖，视频号带来新增量。网络广告季度收入达214亿(yoy-4.7%,qoq+15.1%)，环比回暖主要得益于游戏、电商及快消品广告主的需求改善。我们预期公司2022Q4广告收入持续恢复，而微信视频号信息流广告将为广告收入带来新增量，促进23年广告的持续恢复。

金融与云：支付业务恢复，云业务继续缩减亏损项目。金融科技及企业服务季度收入达448亿(yoy+3.5%，qoq+6.3%)，环比回暖主要得益于3季度支付活动恢复，金融业务同比增速较2季度提升。而云业务同比下降，主要由于公司对云业务进行调整，缩减亏损项目。

风险提示：政策监管风险；国际情势影响商务合作；游戏业务不及预期。

快手-W：流量持续增长，组织商业化能力升级

2022Q3营收和盈利均超预期，总流量同比增长23.1%。公司22Q3实现营收231.3亿元（YoY+12.9%)，超过彭博一致预期的225.6亿元，主要由直播和电商业务超预期带来。经调整净利润为-6.7亿元，优于彭博一致预期的-17.4亿元，经调整净利率为-2.9%，亏损持续收窄，降本增效成果显著，主要是销售及营销费用率同比大幅下降14.3pcts到39.5%。国内业务经营利润环比增长近300%至3.8亿元。公司抓住暑期旺季，DAU和MAU创历史新高。22Q3快手DAU3.63亿（YoY+13.4%)，MAU6.26亿（YoY+9.3%)，留存效率（DAU/MAU）保持高位58.0%（YoY+2.1pcts），每位日活跃用户日均使用时长增长至129.3分钟(YoY+8.6%)，平台总流量同比增长23.1%。

内循环广告稳健增长。22Q3公司线上营销服务收入115.9亿元（YoY+6.2%），增速放缓，仍高于彭博一致预期的114.5亿元。Q3广告主数量同比增长超过65%，主要得益于：1）22Q3电商保持高增，内循环广告支撑平台表现优于大盘；2）产品策略升级、推荐算法迭代和推出短视频引流、混投策略等提升广告主投放效率。组织架构调整中原主站产运线业务负责人王剑伟调任商业化负责人、主站线业务负责人于越统筹产运业务与算法，广告业务增速有望在Q4恢复到高个位数。

全年9000亿GMV目标不变，月活跃买家突破1亿。22Q3电商GMV为2225.2亿元（YoY+26.6%)，其他服务收入达25.92亿元（YoY+39.4%)，高增长主因：1）供给侧优质资源持续注入，新开店商家数量同比增长近80%；2）品牌持续增长，818活动期间品牌商家GMV同比增长192%；3）强化信任电商，复购率同比提升1.lpcts；4）供给内容与匹配升级，月活跃买家突破1亿，付费渗透率提升至超15%。5）公私域双轮驱动，ARPU环比提升，公域流量直播GPM实现同比超3倍增长。预计Q4电商将保持高增长，有望超全年9000亿GMV的目标。

直播打赏付费用户大幅增长，快招工升级为快聘。公司22Q3直播收入89.5亿元（YoY+15.8%)。平均月付费用户为5960万（YoY+29.3%)，月度活跃主播数量同比提升超200%，主播日均收入提升10%。持续深化直播+的生态场景延展，探索理想家、快相亲等产品形式，快招工业务升级为快聘业务，活跃岗位数量环比增长30%，餐饮服务、家政保洁、超市零售类活跃岗位数环比增长超70%。

投资建议：公司于2022年9月宣布成立商业生态委员会，组织架构逐步理顺，有望更好协同产品运营和商业化之间的关系，提升商业化效率，同时本地生活和快聘等新业务均取得实质性进展，有望在2023、2024年为公司带来新增长动力。

风险提示：政策风险；短视频行业竞争加剧；降本增效不及预期。

阿里巴巴-SW：利润超预期，云业务非互客户拓展加速

营收增长稳健，利润超预期。FY2023Q2（CY2022Q3）公司实现收入2071.8亿元（YoY+3.2%)，其中核心商务收入占比85.7%、云计算收入占比10%、数字媒体与娱乐收入占比4.1%、创新及其他业务收入占比0.2%。公司实现毛利润759.7亿元，毛利率为36.7%，同比+1.3pcts。Non-GAAP净利润338.2亿元(YoY+18.6%)，Non-GAAP 净利率16.3%，同比+2.1pcts。

中国电商EBITA改善，国际电商亏损收窄。FY2023Q2中国商业分部的经调整EBITA上升至439.8亿元，EBITA利润率同比上升2pcts，主要得益于淘宝天猫持续稳健的EBITA利润率、盒马盈利能力提升和淘特、淘菜菜亏损大幅收窄。直营业务及其他收入同比增长6%，盒马和阿里健康的收入增长强劲。2022Q2大多数现有盒马门店已实现正现金流。国际零售批发业务均实现同比正增长，国际商业分部EBITA亏损同比收窄至9.6亿元，主要得益于Lazada变现率的提高以及Trendyol强劲的收入增长。

云计算收入增速承压，非互客户增长亮眼，由于互联网行业客户需求疲软，以及互联网行业一家头部客户停止使用海外云业务的影响，公司混合云业务收入出现下滑，FY2023Q2云计算业务的同比增速放缓至3.7%，但公共云业务保持健康增长，云业务EBITA率与去年同期持平。从行业来看，非互联网行业的收入增速达到28%，收入占比从Q1的53%提升至58%，增速最快的行业包括金融服务、汽车、电信和公共服务等。

莱鸟收入高速增长，外部客户收入贡献比例达73%。菜鸟物流业务于2022年Q3快速发展，收入同比增长35.8%至133.7亿元。菜鸟驿站总数超过170000个，同比增长超过20%。Q3菜鸟收入中有73%来自外部客户，有2个新的国际分拣中心投入使用，海外分拣中心总数增至12个。

投资建议：尽管2022年Q4国内疫情仍有反复，但疫情管控政策逐步宽松提升可选消费需求修复预期。在公司持续聚焦核心业务和积极的降本增效措施下，盈利能力逐步显现，核心业务估值仍处低位。此外公司另增加150亿美元回购额度，为集团长期股东带来更多回报。

风险提示：1）行业竞争加剧；2）监管进一步趋严；3）云业务不及预期。

美团-W：基本盘业务稳健，疫情后业绩复苏确定性强

2022Q3盈利大幅超预期。2022Q3公司营业收入为626.2亿元（YoY+28.2%），高于彭博一致预期的623.9亿元，各项业务全面复苏，核心业务同比增长24.6%，新业务同比增长39.7%。毛利率为29.6%（YoY+7.5pcts)，主因餐饮外卖、美团闪购及商品零售业务的毛利率改善。得益于毛利率和费用率优化，公司盈利情况大幅好于预期，经调整净利润35.3亿元，远高于彭博一致预期的8.38亿元，对应经调整净利率5.6%；经调整EBITDA达48.0亿元，对应经调整EBITDA率7.7%。

暑期外卖增速恢复，闪购保持高增长。2022Q3到家业务日均订单量5462万单（YoY+16.2%)，到家整体的配送收入为201.1亿元（YoY+30.6%)，收入增速高于单量增速，主因交易用户激励策略推动，收入扣减相关的补贴减少。1）外卖业务日均订单4970万笔（YoY+14.0%)，主因8月高温提振需求。9、10月全国社零餐饮收入同比增速分别为-1.7%和-8.1%，预计四季度订单数量增速将有所放缓。2）闪购受疫情冲击相对较小，日均492万单，环比增加14.3%。用户规模增速进一步提高，消费频次和留存率均同比上升。

到店酒旅业务反弹迅速，本地生活市场潜力仍然巨大。到店酒旅2022Q3收入迅速反弹实现两位数的同比增速，主因7、8月防控松动叠加暑期消费抬头，居民对到店服务的需求高增；但8月下旬以来疫情蔓延使得到店酒旅业务再度承压，对此公司以持续降低费用率、提升运营效率应对。本地生活线上化率仍在较低水平，到店餐饮与其他到店业务的线上化率分别仅为高个位数与低个位数百分比，未来仍有较大增长空间，预计美团与新竞争者将差异化竞争增量市场。

优选升级，新业务经营亏损持续收窄。新业务2022Q3实现收入162.9亿元(YoY+39.7%)，经营亏损率环比减少6.4pcts至41.6%，主因商品零售业务扩张及运营效率提高。分板块看，美团优选的品牌定位升级为“明日达超市”，旨在传递更清晰的品牌讯息，目前已覆盖近3000个市县，经营亏损占GTV比例持续收窄。美团买菜GTV同比增长近80%，主因产品种类与服务方面的提升。

投资建议：2022Q3疫情持续缓和下公司核心本地商业分部收入实现稳健增长；到店酒旅业务反弹，到店业务线上化提升空间仍然巨大，公司长期竞争力不变；新业务中优选经营亏损持续改善，总体三季度业绩表现好于市场预期。预计2022年营收同比增长22%至2183亿元。

风险提示：政策风险；市场竞争加剧；餐饮行业景气度下行；新业务减亏不及预期

携程集团-S：国内短途出行需求强劲，海外业务加速复苏

收入超市场预期，国内短途旅行助力业绩恢复。携程22Q2收入达40.16亿元（YoY-31.8%)，主要受22Q2国内疫情管控措施导致出行受阻导致。从分部业务来看，公司期内住宿/交通/打包游/商务旅行收入达13.6/17.6/1.2/2.1亿元，较19Q2水平39.9%/51.9%/11.1%/68.0%。国内方面，6月下旬公司国内酒店预订总量已完全恢复并超过19年同期水平，同城度假酒店预订量较19年超过30%。伴随政府采取更精准的疫情防控措施+暑期旺季来临，尽管9月部分时段出行仍然受疫情反复影响，预计国内短途出行需求强劲+国际业务复苏将助推收入反弹。

欧美收入超19年同期水平，海外业务加速复苏。伴随海外疫情管控措施逐步放宽，公司海外业务复苏强劲。机票预订方面，22Q2全球平台机票预订量同比增长超过100%，其中全球品牌Trip.com同比增长约680%；7月，Trip.com机票预订总量有望接近19年同期90%水平。酒店预订方面，22Q2全球平台整体酒店预订量较19年增长50%以上，Trip.com（非中国市场）国内酒店预订量较19年同期增长300%。伴随22Q3亚太地区旅行限制进一步接触，加上公司持续对供应链的优化和服务质量提升，预期亚太地区需求将加速恢复。

加强内容创作渠道建设，提升用户决策效率。尽管大部分时间出行需求受阻，22Q2公司的内容策略在内容生成和用户参与度方面继续取得进展：日均用户生成内容量YoY+16%，KOL数量QoQ+17%。除了推荐流和文字提要，公司还根据客户反馈创建了愿望清单，以帮助用户在出行时做出合适的决策，并提升用户转化率，降低获客成本。

投资建议：我们看好公司短途游需求强劲+海外业务加速复苏带来的业绩回升。根据彭博一致预期，预计公司2022/2023年收入分别为196/304亿元，收入同比增速为-2.12%/55.3%。

风险提示：宏观经济波动；地缘因素；行业政策；疫情管控、自然灾害、政治等突发事件风险；在线旅游服务行业竞争激烈。

百度集团-SW：营收利润超预期，疫情放松加速公司恢复

业务回暖，营收盈利均超预期。3Q22公司实现营收325亿元（人民币，下同），yoy+2%，qoq+10%，高于市场预期2.3%，主要得益于广告业务环比明显回暖；毛利率 50%，yoy+0.5pcts，qoq+1.2pcts，得益于公司持续的费用控制；Non-GAAP归母净利润59亿元，yoy+16%，qoq+6%，高于市场预期8.8%，降本增效效果持续显现。

在线营销收入持续回暖。22Q3公司在线营销收入达199亿元，y0y-5%，qoq+9%，主要得益于在6月以来的宏观经济好转，广告主广告需求恢复。随着疫情逐步放开，我们认为，由于百度的搜索广告转化更为精准，同时服务的实体经济产业广告主更多，将率先受益恢复。

疫情放开将推动智能云业务项目落地。智能云收入达45亿元，yoy+24%，qoq+5%，同比增速持续放缓，主要由于出行政策限制，导致云业务的项目执行。随着疫情放开，出行限制解除，我们认为云业务增速将在23年反弹。

自动驾驶商业化进程加速。截止2022Q3，Apollo自动驾驶服务累计销售达114亿，yoy+50%。此外，2022Q3Apollo Go 完成47.4万次行程，yoy+311%，qoq+65%，截至3季度累计完成140万次行程，百度自动驾驶开发与商业化持续进行。

流量端稳健增长。受益于互联互通，百度App的MAU9月达6.34亿，yoy+5%，移动端搜索量持续保持双位数增长，百度App信息流推送增长23%，为百度未来商业化提供更多空间。

投资建议：随着疫情放开，在线营销将持续回暖，同时由于出行限制接触，智能云与自动驾驶业务商业化潜力逐步释放。预计公司2022-2024年收入分别为1,250/1,446/1,621亿元，Non-GAAP归母净利润分别为206/246/283亿元，建议投资者关注。

风险提示：营销业务竞争加剧，AI云业务不及预期，自动驾驶业务不及预期

京东健康：营收高速增长，线上医疗分流作用凸显

营收高速增长，经营利润扭亏为盈。2022Q3京东健康实现营收105.2亿元（YoY+42.1%），经营利润77.23亿元，经营利润率0.73%（同比+8.25pcts），Non-IFRS净利润为6.55亿元，Non-IFRS净利率6.23%（同比+1.48pcts)。

加强企业合作，推动"实物+服务"连接与创新。22Q3公司通过与国内外多家领先的医疗健康企业合作延申服务领域的广度与深度，加快实物+服务连接及模式创新。报告期内，公司与欧姆龙健康医疗达成战略合作，将在服务模式创新及数智化营销等多领域展开深入合作，促进主动健康管理模式发展；公司还与鱼跃医疗携手探索健康管理解决方案，进一步打通“医疗器械+服务”多点联接，并发挥双方优势资源为用户带来专业、便捷、高效的医疗健康服务。

监管落地，强调“先方后药"推动用药安全。《药品网络销售监督管理办法》2022年12月1日正式生效，重点强调药品网络销售企业主体责任，监督指导企业建立并实施药品质量安全管理、风险控制、追、储存配送、在线药学服务等制度；使用电子处方向个人销售处方药的，应当与医疗机构或电子处方流转平台签订协议，确保处方来源真实可靠，药品可追溯到消费者或患者；配备依法经过资格认定的药师或者其他药学技术人员开展处方审核调配，未通过处方审核前，不得提供处方药购买相关服务。

疫情管控政策拐点已至，线上医疗分流作用不可忽视。伴随各地陆续取消大面积核酸检测，居民囤药需求激增。相比于疫情初期疫情相关物资全面短缺，目前公司已逐步提升药品供应能力，并能根据地域性消费特点及时完成商品调配。我们认为，以京东健康为代表的互联网医疗平台有望凭借其可及的药品服务和线上诊疗服务，满足居民用药需求，扩大平台用户基数并拉动收入增长。

投资建议：公司不断提升医疗服务及供应链管理能力，深化生态伙伴合作关系，用户数和第三方商家数持续增长利好公司发展提速。根据彭博一致预期，预计2022-2023年营收分别为435/587亿元，经调整归母净利润为16//23亿元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：政策监管风险；线上渗透率不及预期；医保接入不及预期。

阿里健康：扭亏为盈，医疗生态渐趋完善

公司收入增速放缓，利润转亏。由于自营和平台收入增速下滑，公司FY2022收入206亿元（yoy+32.6%)，增速同比下降29pcts。收入结构变化以及商品促销活动导致毛利率下滑3.4pcts至20.0%。FY2022上半财年市场推广开支较大，导致全年销售费用率上升1.7pcts至9.6%。下半财年Non-GAAP净亏损1.11亿元，较FY22H1有所收窄，但未能扭转全年亏损局面，我们认为亏损主要来自平台业务占比下降、药品占比提升和促销活动导致整体毛利率下降，以及市场推广费用大涨导致销售费用率显著提升。

主站流量转化不利，医药电商自营和平台业务增速大幅下降。阿里健康对主站流量转化不利，FY2022自营收入达到179.1亿元（y0y+35.5%)，增速同比下降27pcts，占比87%（yoy+1.8pcts)。平台商家数增速大幅放缓，截至2022年3月31日，天猫医药平台商家数为2.6万家，比去年同期增长3000家，FY2022平台收入达到 20.0亿（yoy+1.6%)，增速同比下降 66.3 pcts，占比9.7%（yoy-3 pcts）。

线上问诊普及度提升，医疗健康及数字化业务高速增长。得益于本财年公司对医疗资源投入的高度重视，以及消费者对线上问诊的认可度提升，线上问诊、体检、核酸等医疗健康业务持续增长，叠加收购"小鹿中医”带来的收入贡献，FY2022该板块收入达到6.7亿元（yoy+98.9%)，增速同比提升83.6pcts，收入占比上升至3.3%。

投资建议：短期内，公司将面临主站流量转化不利的难题，但通过前瞻性布局，公司在智能供应链、DTP药房、医疗服务平台建设方面进行了大量投入，巩固了核心竞争力，有望实现长期稳健增长，经营费用端也有进一步优化空间，建议关注。

风险提示：1）行业监管趋严；2）医药电商竞争加剧；3）数据安全风险

商汤-W：AIDC开启商业化，智慧生活与智慧汽车高增

外部环境冲击，业绩不及预期。22H1公司实现营业收入14.2亿人民币（YoY-14.3%)，低于彭博一致预期的20.6亿元，其中智慧商业/智慧城市/智慧生活/智能汽车收入占比分别为 40.2%/30.7%/20.6%/8.5%（ YoY+1pcts/-17pcts/+12pcts/+4pcts)，变动主因智慧商业与智慧城市产品部署与收入确认延后；公司经调整净亏损扩大至-25.6亿元。

临港AIDC峰值算力创新高，AIaaS商业模式正式落地。公司在临港的AIDC于2022年1月正式启用，带动AI模型生产能力在规模、精度、速度等方面持续提升。截止22H1已上线的算力为1.745exaflops，带动总上线算力提升至超2.5exaflops（YoY+108.3%)。公司以AIaaS模式探索AIDC的商业变现，截止22年8月对外提供的算力已超过1exaflops，主要应用包括汽车、生物制药、数字化转型、内容生成。

智慧商业与智慧城市收入短期承压，智能汽车全栈式布局加速产品落地。22H1智慧商业与智慧城市分别收入5.7/4.3亿元（YoY-12%/-45%)，项目部署与收入确认受外部环境影响。智慧商业新增企业客户数量512个（YoY-19%)，其中超过100家财富500强企业，单客户收入同比提升9%；智慧城市累积服务城市155个（YoY+30.3%)，海外收入占比提升。同期智能汽车收入1.2亿元（YoY+71%)，主要由ADAS和智能座舱产品量产交付驱动，公司22H1新增定点车型超300万台，累计超2000万台；服务客户数20个（YoY+54%)，单客户收入提高11%，下半年AI智能汽车软件收入确定性高。

智慧生活软硬一体化，多条业务线商业化进程加快。22H1收入2.9亿元(YoY+98%)，客户数183个（YoY+18%)，单客户收入提高67%。公司AI算法已搭载超过180个手机型号，超17亿台手机。

投资建议：公司长期来看将受益于数字化、智能化发展的大趋势，AI行业增长确定性高。公司在AI行业处于领先地位，22H2智慧城市与商业收入或出现反弹，智慧生活、智慧汽车收入维持高增趋势，建议投资者关注。

风险提示：AI行业发展不及预期；潜在客户购买力下降；持续亏损风险；科研成果转化不及预期

10、风险提示

1）疫情反复影响线下流量回归：根据海外经验，疫情可能有多轮爆发，2023年线下复苏有不及预期的风险；

2）监管政策大幅改变：监管环境目前趋于稳定，如2023年出台新的政策有可能影响互联网公司增长预期；

3）广告预算低于预期：2023年消费复苏如果不及预期，广告主预算也可能不及预期，进而影响头部广告平台的收入增速。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

投资建议的评级标准	类别	评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
		审慎增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
		减持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
		无评级	由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
	行业评级	推荐	相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
		中性	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
		回避	相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

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