消费电子行业深度跟踪系列（第4期）底部明确，看好明年安卓链反弹机遇

中信证券研究部电子组

徐涛、胡叶倩雯、梁楠

2022年12月17日

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 智能手机终端：看好明年安卓底部复苏，当前估值低位、建议布局。我们预计2022年全球/中国智能机出货分别约12.17/2.84亿部，同比-11%/-14%，其中全球市场虽受到新兴市场功能机向智能机切换、5G及折叠屏等新兴技术渗透率提升的驱动出货量提升，但仍存在疫情反复、通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等负面影响；国内市场，我们预计出货量同比大幅下滑，主要因：1）整体市场较为成熟，新兴技术渗透带来的提升效果有限，创新驱动力不足；2）国内部分地区疫情反复。展望2023年，受益于需求回暖，我们预计全球/中国智能机出货分别12.78/2.98亿部，同比+5%/+5%；分品牌看，预计苹果销量相对稳定，2023年为2.35亿部，同比+2%；安卓端，预计明年迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至10亿部以上。估值层面看，消费电子（中信）指数自2020年1月至今月度平均动态PE为42x，2022年12月1日动态PE为28x，较2022年11月1日28x持平，仍处于历史较低水平需求底部复苏背景下建议布局。

AIoT终端：建议关注高增长的VR/AR、智能手表等细分创新终端市场机遇。VR方面，我们预计2022年全球VR出货量约1100+万台，2023年随着新品推出及多品牌加入VR市场，我们预计行业整体出货量有望达到1500+万台，2024年有望达2000+万台。AR方面，wellsenn XR预计2022年全球AR硬件出货有望达约45万台，2023年有望首次突破百万量级。智能手表方面，根据Counterpoint，2022Q3全球智能手表出货量为3926万部，同比+30%，环比+39%，需求同比环比上升主要系智能手表渗透率持续提升、宏观经济边际向好、各品牌新品陆续发布、新兴市场高速增长。我们预计2022年全球智能手表出货1.53亿块（同比+20%），其中苹果端出货约4610万块（同比+20%），非苹果端出货1.07亿块（同比+20%）。TWS方面，根据Canalys数据，2022Q3全球TWS耳机出货量为7690万部，同比+7%，环比+22%。我们认为，需求同比环比上升主要由于：1）渗透率持续提升；2）宏观波动影响边际减弱；3）多品牌新品陆续发布。建议投资者重点关注高增长的VR/AR及智能手表细分，其中，目前VR正处于高确定性放量阶段，AR发展初期正快速起量中，智能手表有望受益于健康功能不断完善而持续成长。

 产业链中上游：我们重点跟踪产业链部分公司月度出货及业绩数据，建议关注细分领域格局变化及技术创新。光学板块，舜宇光学科技11月手机镜头出货9103.4万件，同比-26.4%，环比-9.3%，手机CCM出货3468.2 万件，同比-23.4%，环比-21.0%，车载镜头出货740.5万件（同比+47.4%，环比-5.3%）；丘钛科技11月手机摄像模组出货3484.2万件，同比-25.3%，环比+9.6%；大立光11月收入52.3亿新台币，同比+20.0%，环比+0.3% ；玉晶光11月实现营业收入19.8 亿新台币，同比+2.8%，环比-14.5%。短期看手机光学规格升级承压，但长期高像素、潜望、3D sensing等仍有望逐步渗透。我们看好国内头部厂商竞争力持续提升，但需持续关注镜头端格局变化可能带来的ASP波动。FPC板块，鹏鼎控股11月实现营业收入32.51亿元，同比-23.00%，环比-28.2%，业绩波动主要由于大客户因手机组装产能波动而放缓新机零部件拉货，我们预计12月有望环比实现恢复。代工板块，环旭电子11月实现营业收入62.60亿元，同比-9.9%，环比-11.54%，主要因大客户新机零部件拉货放缓。中长期逻辑下，建议关注射频、代工、显示等板块相关厂商。

 投资建议：展望未来，我们重点看好明年安卓端市场的底部复苏反弹以及相关产业链机会，细分来看：苹果端：出货量预计相对企稳，供应链明年面临汇率波动、产业链外迁等风险，叠加ASP、份额提升红利边际减弱，供应链表现或相对稳定；安卓端：出货有望底部复苏，伴随去库存效果逐步显现，相关供应链公司稼动率有望提升，进而驱动盈利水平改善，业绩或迎来底部反弹。 AIoT端：重点关注高增长的VR/AR、智能手表等创新增量市场。伴随宏观波动边际减弱，未来消费电子需求有望逐步复苏，建议重点关注两条投资主线：（1）安卓客户占比高，未来受益安卓端手机、AIoT等需求复苏的公司：如恒玄科技、艾为电子、卓胜微、唯捷创芯、晶晨股份、格科微、韦尔股份、电连技术、舜宇光学科技、顺络电子、小米集团、传音控股、安克创新等。（2）主业相对稳定，并且外延布局汽车、风光储等领域的公司：如恒玄科技、韦尔股份、思特威、电连技术、舜宇光学科技、东山精密、德赛电池、比亚迪电子等。

 风险因素：国内外疫情反复风险；国际形势动荡加剧风险；下游需求不及预期风险；原材料价格波动及供应链风险；技术创新不足风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险等。

智能手机终端：月度追踪及行业观点
2. AIoT终端：月度追踪及行业观点
3. 产业链中上游：月度追踪及行业观点
4. 重点公司推荐
5. 风险因素

CONTENTS目录

 核心观点：预计2022年全球出货同比-11%，国内同比-14%；预计Q2为年内低点，然Q3、Q4环比回升有限；2023年或将进入弱复苏

国内高频：9月国内出货量同比下降环比提升，5G渗透率波动变至72.2%。根据中国信通院数据，2022年9月国内手机市场总体出货量2092.2万部，同比-2.4%，环比+10.2%，同比下滑主要因：1）局部地区疫情反复；2）手机创新驱动力不足，环比提升主要因：1）苹果新机发布并销售；2）Q4为消费电子传统旺季。2022年1\~9 月国内手机市场总体出货量1.96亿部，同比-21.1%。5G手机渗透率环比下降，9月5G手机出货量1510.4万部，占比72.2%，环比-3.0pcts。

 大盘总体：我们预计22年全球/国内出货量同比-11%/-14%，23年进入弱复苏，苹果相对稳定，安卓底部反弹。我们预计2022年全球/中国智能机出货分别约12.17/2.84亿部，同比-11%/-14%，其中全球市场虽受到新兴市场功能机向智能机切换、5G及折叠屏等新兴技术渗透率提升驱动出货量提升，但仍存在疫情反复、通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等负面影响；国内市场，我们预计出货量同比大幅下滑，主要因：1）整体市场较为成熟，新兴技术渗透带来的提升效果有限，创新驱动力不足；2）国内部分地区疫情反复。展望2023年，受益于需求回暖，我们预计全球/中国智能机出货分别12.78/2.98亿部，同比+5%/+5%；分品牌看，预计苹果销量相对稳定，2023年为2.35亿部，同比+2%；安卓端，预计明年迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至10亿部以上。

 折叠屏机会：价格下探驱动出货量高速成长，我们预计2022-2025年全球折叠屏手机出货量CAGR 50%+，是智能手机创新的核心驱动力之一。根据IDC数据，全球折叠屏手机出货量由2018年19.8万台增长至2021年710万台，CAGR达+230%。我们看好技术成熟度提升后带来的成本下降，未来随价格中枢下移市场销量有望高速增长，同时亦有望在高端智能机市场替代部分直板机。考虑到疫情影响带来的阶段性需求承压以及短期内主流折叠屏手机价格仍居高位，我们预计2022年全球折叠屏手机出货约1300\~1400万台，2023年有望达2500+万台，2025年有望达5000+万台，对应2022-2025年CAGR 50%+。

 投资策略：消费电子行业目前底部明确，2023年重点看好安卓端市场底部的复苏与相关产业链机会

 估值低位：当前估值处于历史较低水平，需求底部复苏背景下建议布局。消费电子（中信）指数自2020年1月至今月度平均动态PE为42x，2022年12月1日动态PE为28x，较2022年11月1日28x持平，仍处于历史较低水平需求底部复苏背景下建议布局。

 苹果端：我们预计2023年出货量相对企稳，供应链明年面临汇率波动、产业链外迁等风险，叠加ASP、份额提升红利边际减弱，供应链表现或相对稳定；安卓端：出货有望底部复苏，伴随去库存效果逐步显现，相关供应链公司稼动率有望提升，进而驱动盈利水平改善，业绩或迎来底部反弹。 4 4根据中国信通院数据，2022年9月国内手机市场总体出货量2092.2万部，同比-2.4%，环比+10.2%，同比下滑主要因：1）局部地区疫情反复；2）手机创新驱动力不足，环比提升主要因：1）苹果新机发布并销售；2）Q4为消费电子传统旺季。2022年1\~9 月国内手机市场总体出货量1.96亿部，同比-21.1%。

5G手机渗透率环比下降，9月5G手机出货量1510.4万部，占比72.2%，环比-3.0pcts。

中国手机出货量（万台）

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

中国5G手机出货量（万台）

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

中国手机出货量同比增速

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

中国手机出货量环比增速

根据中国信通院数据，2022年9月国内上市新机型34款，同比-24款，环比-14款。

2022年9月国内上市5G新机型15款，占比为44.1%，环比+2.5pcts。

中国手机上市新机型数量（款）

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

中国5G手机上市新机型数量（款）

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

中国手机上市新机型数量同比增速

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

中国手机上市新机型数量环比增速

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

 据中国信通院数据，2022年9月国产品牌手机出货量1832.7万部，同比-9.6%，环比+2.6%，主要因局部疫情反复、手机创新驱动换机有限；

2022年9月海外品牌手机出货量259.5万部，同比+121.4%，环比+134.2%，近年来海外品牌在国内销量主要来自苹果（其他品牌包括三星等，占比较小），海外品牌出货量同比环比大幅提升主要因：1）苹果在2020/2021年因疫情影响于10月发布新机，2022年以来疫情影响趋弱，新机回归9月发布；2）苹果新机创新持续，并且在高端智能机领域保持领先地位，驱动出货放量。

国产品牌手机出货量（万部）

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

海外品牌手机出货量（万部）

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

海外品牌手机同比增速

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

海外品牌手机环比增速

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

 从销量上看，线上/线下占比近年来稳定在35%/65%。根据IDC数据，2020年疫情期间，国内智能手机线上渠道销量占比有所提升（2020Q1为38.7%），但随后降至35%附近，2021Q4期间略有提升，主要因国内局部地区疫情反复，目前中国智能机市场线上/线下渠道销量占比稳定在35%/65%附近。

从均价上看，线上ASP高于线下ASP。根据IDC数据，近年来中国智能机市场线上平均ASP始终高于线下，主要因：1）线上渠道中，苹果的销量占比相对高于线下渠道；2）线上渠道中，高线城市的购买者占比相对高于线下，消费能力更强。2022Q1、Q2市场均价有所下滑，主要因：1）国内局部地区疫情反复，影响消费需求；2）Q2迎来“618”购物节活动，各手机品牌加大折扣力度以刺激销量提升。

中国智能机市场分渠道销量占比情况

资料来源：IDC，中信证券研究部

中国智能机市场分渠道ASP情况（元）

资料来源：IDC，中信证券研究部

中国智能机市场安卓端分渠道ASP情况（元）

资料来源：IDC，中信证券研究部

 小米：截至2022年12月1日，小米线下门店数量为10303家，较上月减少1242家；从城市布局看，超一线城市/一线城市/二线城市/其他分别占比10%/20%/21%/49%；从门店分类看，小米之家/小米授权店/小米服务网点数量分别为3647/5610/1046家，较上月分别-1064/+1/-179家，门店数量减少或因局部地区疫情反复。

华为：截至2022年12月1日，华为线下门店数量为8863家，较上月增加139家；从城市布局看，超一线城市/一线城市/二线城市/其他分别占比6%/14%/16%/65%；从门店分类看，华为HFS/HES&HES-H/HESR/堡垒店数量分别为7/2449/2524/3883家，较上月分别+0/+288/-74/-75家，以一线城市为主的HFS、HES门店数量有所增加，以二/三/四/五线城市地区为主的HESR、堡垒店数量持续减少。

vivo：截至2022年12月5日，vivo线下门店数量为4515家，较10月12日减少88家。

小米与华为门店数量统计

小米分城市类型门店数量占比情况

华为分城市类型门店数量占比情况

vivo门店数量统计

小米门店分类数量统计

华为门店分类数量统计

资料来源：各公司官网，中信证券研究部注：华为HFS为全球旗舰店，北京、上海、青岛、武汉各1家，深圳2家；HES-H为旗舰店、授权体验店Plus；HES为市级授权体验店；HESR为县级授权体验店；堡垒店为其余低等级授权店。

当前情况：21Q3以来渠道库存迅速攀升，22Q3后缓慢缩减，较安全备货库存水平仍超出约1.5月的出货量。中国信通院统计为工信部入网许可数据，BCI统计为渠道向终端消费者出货数据（sell-out），我们将BCI周度数据变频到月度数据，结合中国信通院月度数据，通过“信通院统计数据减去BCI统计数据”得到国内手机渠道当月库存变化净值测算结果，截至2022年9月末，国内手机市场渠道库存约6100万部（约2.5月国内手机市场出货量水平），较安全备货水平高出约3600万部（约1.5月国内手机市场出货量水平），仍在持续去库存阶段。

 展望未来：去库存持续推进，预计2023Q2前后回归安全备货水平。我们预计在“双11”、“双12”促销活动驱动下库存水位将持续下降，进入2023年后Q1为传统淡季，Q2在“618”促销带动下料将进一步消耗库存，预计明年Q2前后回归正常的安全备货水平。

国内手机渠道累计库存变化净值测算/消费电子中信指数收盘价（单位：万部/元）

资料来源：中国信通院，BCI，中信证券研究部测算

根据IDC数据，2022Q3全球智能手机出货量为3.02亿部，同比-9.7%，环比+5.0%，同比下滑主要由于疫情反复、通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等经济不确定性抑制消费者需求，环比提升主要因：1）消费季节性影响；2）宏观负面影响边际减缓。

 市场份额来看，三星、苹果市占率领先，TOP5出货品牌仅苹果出货量同比提升。22Q3市场份额前五名分别为：三星份额为21.2%，出货量同比-7.8%；苹果份额为17.2%，出货量同比+1.6%；小米份额为13.4%，出货量同比-8.6%；vivo份额为8.6%，出货量同比-22.1%；OPPO份额为8.6%，出货量同比-22.3%。

全球智能手机出货量（百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部注：根据数据来源口径，2021Q1起荣耀不再计入华为，作为独立品牌统计；华为2022Q3出货量尚无数据，计入“其他”

全球智能手机出货量份额

资料来源：IDC，中信证券研究部注：根据数据来源口径，2021Q1起荣耀不再计入华为，作为独立品牌统计；华为2022Q3出货量尚无数据，计入“其他”

 根据IDC数据，2022Q3中国智能手机出货量7110万部，同比-12.0%，环比+5.9%，同比下滑主要因新冠疫情反复、产品创新驱动力不足；环比提升主要因：1）消费季节性影响；2）宏观负面影响边际减缓。

 市场份额来看，头部品牌市场份额差距缩小。22Q3品牌市场份额前五名分别：vivo为20.0%，出货量同比-20.5%；荣耀为17.9%，出货量同比-9.1%；OPPO为16.3%，出货量同比-27.9%；苹果为10.8%，出货量同比+2.5%；小米为12.7%，出货量同比-17.9%；。

中国智能手机出货量（百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部注：根据数据来源口径，2021Q1起荣耀不再计入华为，作为独立品牌统计；华为、realme 2022Q3出货量尚无数据，计入“其他”

中国智能手机出货量份额

资料来源：IDC，中信证券研究部注：根据数据来源口径，2021Q1起荣耀不再计入华为，作为独立品牌统计；华为、realme 2022Q3出货量尚无数据，计入“其他”

预计2022年全球/国内出货量同比-11%/-14%，2023年出货量分别同比+5%/+5%。我们预计2022年全球/中国智能机出货分别约12.17/2.84亿部，同比-11%/-14%，其中全球市场虽受到新兴市场功能机向智能机切换、5G及折叠屏等新兴技术渗透率提升驱动出货量提升，但仍存在疫情反复、通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等负面影响；国内市场，我们预计出货量同比大幅下滑，主要因：1）整体市场较为成熟，新兴技术渗透带来的提升效果有限，创新驱动力不足；2）国内部分地区疫情反复。展望2023年，受益于需求回暖，我们预计全球/中国智能机出货量分别12.78/2.98亿部，同比+5%/+5%；分品牌看，我们预计苹果销量相对稳定，2023年为2.35亿部，同比+2%；安卓端，我们预计明年迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至10亿部以上。

全球智能机出货量情况及预测（单位：百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部预测

中国智能机出货量情况及预测（单位：百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部预测

全球及分地区智能机渗透率预测

资料来源：GSMA（含预测），中信证券研究部注：亚太数据不包含中国地区

全球分地区不同移动通信标准占比情况

资料来源：GSMA（含预测），中信证券研究部注：亚太数据不包含中国地区

 全球格局变化：安卓端华为缺货份额下滑，荣耀逐步起量，其他品牌格局待观察，苹果份额有望再提升。我们预计中短期华为的手机芯片、海外市场表现仍将承压，预计其2022年销量为0.3亿部；荣耀国内销量快速提升，且于2022年6月宣布重返海外市场，考虑疫情和宏观环境的影响，我们预计其2022年全球销量约0.7亿部；其他安卓品牌抢占部分国内市场及海外中低端市场，但由于荣耀的加入而在格局上存在一定不确定性，同时考虑疫情和宏观环境的影响，我们预计小米/OPPO/vivo 2022年销量分别约1.60/1.10/1.05亿部。苹果具备创新和独特性，品牌内部稳定换机，同时亦是华为高端缺失后的最佳替代机型，我们预计其2022年销量为2.3亿部。

 苹果出货预测：我们预计苹果2022年全球出货量为2.30亿部，同比-2%，2022Q1/Q2/Q3苹果出货量约0.57/0.45/0.52亿部，我们预计2022Q4出货量为0.75亿部。2022年以来苹果供应链表现优于安卓：1）苹果于2022H1推出5G版SE机型，2022Q3推出iPhone 14系列新机型，双旗舰策略能够平滑稼动率；2）苹果主芯片在台积电享有产能与价格的双重优先级，可保障稳定供货；3）苹果调整价格策略，如iPhone13系列较12系列更具性价比，iPhone 14系列起售价与iPhone 13系列保持一致，价位段与部分安卓高端机型有所重叠，且新款5G版SE成为最低价5G iPhone并有望抢占安卓中端份额。

 传音出货预测：我们预计传音2022年全球智能机出货量为0.71亿部，同比-9%，2022Q1传音出货量约0.17亿部，主要由于4G套片缺货，叠加深圳香港疫情影响出口；我们测算2022Q2出货量为0.18亿部，预计2022Q3/Q4出货量分别至0.18/0.18亿部，虽供给端芯片缺货已得到缓解，然而需求端因通货膨胀、汇率贬值、局部冲突等因素受到制约。短期来看，因宏观环境导致出货承压；长期来看，公司智能机专注全球新兴市场，竞争壁垒稳固，宏观复苏需求回暖后，智能机出货有望稳步增长。

展望2023年：我们预计苹果销量相对稳定，出货约2.35亿部，同比+2%；安卓端，我们预计将迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至10亿部以上。

全球主流手机品牌智能机销量预测（百万部）

	2020 2021	2022E	2021~22 YoY
三星 257	271	270	-1%
苹果	203 235	230	-2%
华为	140 38	30	-20%
荣耀	49 41	70	73%
小米	148	191 160	-16%
OPPO	111	134 110	-18%
vivo	112	128 105	-18%
传音	60	78 71	-9%
realme	42	65	55 -15%

资料来源：2020、2021年数据来源为IDC，2022年数据为中信证券研究部预测

苹果全球季度出货量预测（单位：百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部预测

传音全球季度出货量预测（单位：百万部）

14资料来源：IDC，2022Q2为中信证券研究部测算数据，2022Q3/Q4为中信证券研究部预测

 根据IDC数据，欧洲2022Q3智能机出货量为4885万部，同比+2.1%，环比+23.8%，主要因：1）局部冲突影响趋缓；2）苹果新机发布。

 市场份额：苹果、三星、小米领先，合计份额近80%。2022Q3欧洲智能机市场中，三星份额为30.5%，出货量同比-6.2%，环比+24.9%；小米份额为22.5%，出货量同比+16.6%，环比+31.0%；苹果份额为21.8%，出货量同比-8.4%，环比+5.6%；realme份额为4.9%，出货量同比+55.0%，环比+85.6%；OPPO份额为3.5%，出货量同比-32.5%，环比-6.3%。

欧洲智能手机出货量（单位：百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部

欧洲智能手机出货量份额

资料来源：IDC，中信证券研究部

 根据IDC数据，2022Q3印度智能机出货量为4345万部，同比-9.5%，环比+25.1%，环比提升主要因宏观经济环境转好。

 市场份额：市场竞争激烈，中国品牌维持领先。2022Q3印度智能机市场中，小米份额为21.2%，出货量同比-18.0%，环比+30.1%；三星份额为18.5%，出货量同比-0.8%，环比+42.3%；vivo份额为14.6%，出货量同比-15.6%，环比+7.8%；realme份额为14.2%，出货量同比-18.1%，环比+1.7%；OPPO份额为12.5%，出货量同比+6.1%，环比+35.5%。

印度智能手机出货量（单位：百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部

印度智能手机出货量份额

资料来源：IDC，中信证券研究部

目前折叠屏手机可分为三种折叠形态：

内折：折弯半径小，需使用寿命更高的柔性屏幕，实现难度大、技术成本高，可较好保护屏幕。内折形态分为内屏和外屏，外屏适用于传统手机的使用场景，内屏提供更大显示面积，结合手机与平板的双功能，适用于商务使用场景。

 外折：显示更便捷，但易损坏；外折形态的产品价格通常比内折低。外折形态仅配备一块外屏，屏幕显示面积更大，更适合于观影、游戏、商务等使用场景。

翻盖：展开时手机大小与传统智能手机相差不大，折叠后体积变小，方便携带。翻盖形态为追求轻便而设计，外部小尺寸屏幕可在折叠情况下提供通知、闹钟等简单功能，更广泛适用于大多数用户场景。

 当前各手机厂商正加快柔性显示探索，中短期折叠屏或成为终端产品的过渡方案，长期展望预计可卷曲将成终极形态。

目前三种主流的折叠屏手机折叠形态

折叠方式	内折	外折	翻盖
代表产品
代表产品	三星W205G	华为Mate Xs	三星Galaxy Z Flip
特点	性更强	产品售价相对较高，产品售价较低，显示更产品的稳定性和可靠便捷，但折叠时屏幕在外侧，易损坏。	铰链承受力要求低，对柔性PCB和连接要求提高
使用场景	满足手机+平板双功能，适用于商务场景	屏幕更大，观影、游戏效果较佳，也适用于商务场景	为追求轻便的使用场景而设计

资料来源：华为官网，三星官网，中信证券研究部

未来形态的可能变迁

资料来源：LetsGoDigital

可卷曲屏将成终极形态

资料来源：LetsGoDigital

产品形态方面：我们认为翻盖或将成为折叠屏手机的主流形态，主要系：

 相较于内折、外折等产品，翻盖式折叠手机价格更低（主要源于其更少的屏幕面积、铰链材料、封装面积等），购买门槛降低有望吸引更多消费者进行购买。

 内折、外折等产品相对较重，主要针对商务人士，而翻盖式折叠手机外形美观，携带便捷，受众用户更广。

 值得一提的是，我们认为长期来看折叠屏只是屏幕演变过程中的过渡形态，卷曲屏有望成为柔性产品的终极形态。

 产品价格方面，我们认为未来主流折叠屏手机或降至5000-8000元价格带，其中翻盖式折叠机有望降至5000元+，类书式的折叠屏手机价格有望降至6500-7000元，主要系：

 技术上看，目前折叠屏终端由于生产产能及良率限制，价格保持高位，未来随生产规模扩大，成本有望下降。

 厂商布局方面，三星于2021年8月推出的新品Galaxy Z Flip3 5G，该款机型主打7000-8000元价格带，第三季度单机市场份额高达60%（DSCC数据），侧面说明了消费者对折叠屏手机的价格敏感度仍较高，未来随技术成熟，更多厂商有望推出千元级折叠产品。

 伴随折叠屏手机价格中枢下移，其出货量有望高速增长，并在高端领域取代部分直板机，是智能手机未来出货量提升的核心驱动力之一。

折叠屏手机折叠方式变化（%）

折叠手机价格演变（元）

出货总量：我们预期2022年全球折叠屏手机出货1300\~1400万台，对应2022-2025年出货量CAGR 50%+。根据IDC数据，全球折叠屏手机出货量由2018年19.8万台增长至2020年280万台，CAGR达+276%。我们看好技术成熟度提升后带来的成本下降，未来随价格中枢下移市场销量有望高速增长，同时亦有望在高端智能手机市场替代部分直板机。考虑到疫情影响带来的阶段性需求承压以及短期内主流折叠屏手机价格仍居高位，我们预计2022年全球折叠屏手机出货约1300\~1400万台，2023年有望达2500+万台，2025年有望达5000+万台，对应2022-2025年CAGR 50%+。

分品牌份额：终端品牌目前为“一超（三星）、一巨（华为）、多强（其他安卓端厂商）”格局，我们预计短期市场仍由三星主导，预计2022-2023年仍占据约70%左右份额，苹果入局后有望形成双雄争霸局面，华为受芯片供应影响出货量或面临较大压力。

中长期：2020-2026全球折叠屏手机出货量及预测（百万部）

2022H1全球折叠屏手机分品牌出货份额（%）

消费电子（中信）指数：自2020年1月至今月度平均动态PE为42x，2022年12月1日动态PE为28x，较2022年11月1日28x持平，仍处于历史较低水平；

 手机品牌角度：苹果：自2017年1月至今月度平均动态PE为21x，2022年12月12日动态PE为23x，较2022年11月1日24x有所下降，当前处于历史平均值附近；小米集团：自2018年8月至今月度平均动态PE为28x， 2022年12月12日动态PE为29x，较2022年11月1日24x有所提升，当前处于历史平均值附近；传音控股：自2020年1月至今月度平均动态PE为28x， 2022年12月12日动态PE为23x，较2022年11月1日18x有所提升，处于历史较低水平。

消费电子（中信）指数动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2022/2023年净利润预测来自Wind一致预测

苹果动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2022/2023年净利润预测来自Wind一致预测

小米集团动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

传音控股动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 供应链角度：鹏鼎控股：自2019年1月至今月度平均动态PE为21x，2022年12月12日动态PE为14x，较2022年11月1日15x有所下降，仍处历史较低水平；立讯精密（Wind一致预期）：自2017年1月至今月度平均动态PE为33x，2022年12月12日动态PE为24x，较2022年11月1日21x有所提升，仍处历史较低水平；东山精密：自2017年1月至今月度平均动态PE为30x，2022年12月12日动态PE为18x，较2022年11月1日19x有所下降，仍处于历史较低水平；舜宇光学科技：自2017年1月至今月度平均动态PE为32x，2022年12月12日动态PE为28x，较2022年11月1日23x有所提升，仍低于历史平均水平。

鹏鼎控股动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

立讯精密动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2022/2023年净利润预测来自Wind一致预测

东山精密动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

舜宇光学科技动态PE分析

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 OPPO：11月8日，OPPO发布A58，售价1,299元起，搭载联发科天玑700芯片，后摄采用双摄（50MP+2MP）。11月16日，OPPO发布A1 Pro，售价1,799元起，搭载高通骁龙695芯片，后摄采用双摄（108MP+2MP）。11月24日，OPPO发布Reno9/Reno9 Pro，售价2,499/3,499元起，相比上一代Reno8系列（2022年5月发布），后置由三摄变为双摄，芯片由联发科天玑1300/高通骁龙7 Gen1变为高通骁龙778G/联发科天玑8100。

vivo：11月12日，vivo发布X90/X90 Pro/X90 Pro+，售价分别3,699/4,999/6,499元起，相比上一代X80系列（2022年4月发布），芯片由联发科天玑9000升级为联发科天玑9200、高通一代骁龙8升级为高通二代骁龙8。X80 Pro的后置摄像头为四摄（50MP+48MP+12MP+8MP），X90 Pro为三摄（50MP+50MP+12MP），X90 Pro+则升级为四摄（50MP+50MP+48MP+64MP）；电池容量略有扩大，从X80/X80 Pro的4500mAh/4700mAh增加到X90/X90 Pro/X90 Pro+的4810mAh/4870mAh/4700mAh；有线充电功率提升，从80W提高至120W/120W/80W。

realme： 11月17日，realme发布真我10/真我10 Pro/真我10 Pro+，售价分别1,299/1,599/1,699元起，分别搭载联发科天玑700/高通骁龙695/联发科天玑1080，后置摄像头分别为三摄（50MP+微距+人像）/双摄（100MP+2MP）/三摄（108MP+8MP+2MP）。

11、12月重点新机汇总

品牌	OPPO	OPPO	OPPO	OPPO	vivo	vivo	vivo	realme	realme	realme
型号	A58	A1 Pro	Reno9	Reno9 Pro	X90	X90 Pro	X90 Pro+	真我10	真我10 Pro	真我10 Pro+
发布时间	2022年11月8日	2022年11月16日	2022年11月24日	2022年11月24日	2022年11月22日	2022年11月22日	2022年11月22日	2022年11月17日	2022年11月17日	2022年11月17日
移动通信标准	5G	5G	5G	5G	5G	5G	5G	5G	5G	5G
售价	1299元起	1799元起	2499元起	3499元起	3699元起	4999元起	6499元起	1299元起	1599元起	1699元起
处理器	天玑700	高通晓龙695	高通晓龙778G	天玑8100	天玑9200	天玑9200	高通晓龙8 Gen 2	天玑700	高通晓龙695	天玑1080
屏幕	6.56英寸	6.7英寸	6.7英寸	6.7英寸	6.78英寸	6.78英寸	6.78英寸	6.6英寸	6.72英寸	6.7英寸
后置摄像头	双摄（50MP+2MP）	双摄（108MP+2MP）	双摄（64MP+2MP）	双摄（50MP+8MP）	三摄（ 50MP+12MP+12MP）	三摄（ 50MP+50MP+12MP）	四摄（ 50MP+50MP+48MP+6 4MP）	三摄（50MP+微距+人像）	双摄（100MP+2MP）	三摄（ 108MP+8MP+2MP)
前置摄像头	单摄（8MP）	单摄（16MP）	单摄（32MP）	单摄（32MP)	单摄（32MP）	单摄（32MP）	单摄（32MP)	单摄（8MP）	单摄（16MP）	单摄（16MP）
电池容量	5000mAh	4800mAh	4500mAh	4500mAh	4810mAh	4870mAh	4700mAh	5000mAh	5000mAh	5000mAh
有线充电	33W	67W	67W	67W	120W	120W	80W	33W	33W	67W
无线充电	无	无	无	无	无	50W	50W	无	无	无 22

资料来源：各公司官网，中信证券研究部注：新发布折叠屏手机请见后文统计

vivo：12月8日，vivo发布iQOO Neo7 SE，售价分别2.099元起，相比上一代iQOO Neo7（2022年10月发布），芯片由联发科天玑9000+变为天玑8200，后置摄像头由三摄（50MP+8MP+2MP）变为三摄（64MP+2MP+2MP），起售价由2,699元降到2,099元。此外，vivo当日还发布了iQOO 11/iQOO 11 Pro，搭载高通骁龙8 Gen 2芯片，后摄分别为三摄（50MP+13MP+8MP）/三摄（50MP+50MP+13MP），支持120W/200W超快闪充，其中iQOO 11 Pro支持50W无线充电。

华为： 12月9日，华为发布nova 10 SE，售价1,999元起，相比上一代nova 10（2022年7月发布），芯片由高通骁龙778G 4G变为高通骁龙680 4G，后摄由三摄（50MP+8MP+2MP）升级为三摄（108MP+8MP+2MP），起售价由2,699元降到1,999元。此外，华为当日还发布了畅享50z，相比上一代畅享50（2022年6月发布），后摄由双摄（13MP+2MP）升级为三摄（50MP+2MP+2MP），电池容量由6000mAh下降到5000mAh。

荣耀：11月23日，荣耀发布80/80 Pro，售价分别2,699/3,499元起，较上一代70/70 Pro/70 Pro+（2022年5月发布）后摄配置有大幅提升，从上一代顶配三摄（54MP+50MP+8MP）提升至80 Pro的三摄（160MP+50MP+2MP），最低价格提高100元，芯片由高通骁龙778G/联发科天玑8000/联发科天玑9000改为高通骁龙782G/高通骁龙8 Gen 1+。

小米：12月11日，小米发布13/13 Pro，售价分别3,999/4,999元起，相比上一代12系列（2021年12月发布），搭载芯片由高通骁龙8 Gen 1+/天玑9000+变为高通骁龙8 Gen 2。后置摄像头为三摄（54MP+10MP+12MP）/三摄（50MP+50MP+50MP），13 Pro支持50W无线充电。

11、12月重点新机汇总

品牌	vivo	vivo	vivo	华为	华为	荣耀	荣耀	小米	小米
型号	iQ00 11	iQ00 11 Pro	iQ0O Neo7 SE	nova 10 SE	畅享50z	80	80 Pro	Xiaomi 13	Xiaomi 13 Pro
发布时间	2022年12月8日	2022年12月8日	2022年12月8日	2022年12月9日	2022年12月9日	2022年11月23日	2022年11月23日	2022年12月11日	2022年12月11日
移动通信标准	5G	5G	5G	4G	4G	5G	5G	5G	5G
售价	3799元起	4999起	2099元起	1999元起	1199元起	2699元起	3499元起	3999元起	4999元起
处理器	高通晓龙8 Gen 2	高通晓龙8 Gen 2	天玑8200	高通晓龙680		高通晓龙782G	高通晓龙8 Gen 1+	高通晓龙8Gen 2	高通晓龙8 Gen 2
屏幕	6.78英寸	6.78英寸	6.78英寸	6.77英寸	6.52英寸	6.67英寸	6.78英寸	6.36英寸	6.73英寸
后置摄像头	三摄（ 50MP+13MP+8MP）	三摄（ 50MP+50MP+13MP）	三摄（ 64MP+2MP+2MP）	三摄（ 108MP+8MP+2MP）	三摄（ 50MP+2MP+2MP）		三摄（160MP+8MP+2MP）三摄（160MP+50MP+2MP）	三摄（ 54MP+10MP+12MP）	三摄（ 50MP+50MP+50MP）
前置摄像头	单摄（16MP）	单摄（16MP）	单摄（16MP）	单摄（16MP）	单摄（5MP）	单摄（32MP）	双摄（50MP+2MP)	单摄（32MP）	单摄（32MP）
电池容量	5000mAh	4700mAh	5000mAh	4500mAh	5000mAh	4800mAh	4800mAh	4500mAh	4820mAh
有线充电	120W	200W	120W	66W	22.5W	66W	66W	67W	120W
无线充电	无	50W	无	无	无	无	无	无	50W

资料来源：各公司官网，中信证券研究部注：新发布折叠屏手机请见后文统计

荣耀：11月23日，荣耀发布型号为Magic Vs/ Magic Vs 至臻版的折叠屏新机，售价7,499/10,888元，搭载高通骁龙8+ Gen 1，支持5G通信。采用横向内折设计，屏幕为柔性OLED材质，展开7.9英寸，折叠6.45英寸，不支持自由悬停。折叠厚度仅为12.9mm，展开厚度仅为6.1mm，机身重量为261g/265g。在影像模组上采用后置三摄设计（54MP+50MP+8MP），前置单摄（16MP）。相比Magic V（2022年1月发布）， Magic Vs芯片由高通骁龙8 Gen 1升级为高通骁龙8 Gen 1 plus，后置从（50MP+50MP+50MP）变为（54MP+50MP+8MP）。

近期重点折叠屏发布新机汇总

品牌	荣耀	荣耀
型号	Magic Vs	Magic Vs至臻版
发布时间	2022年11月23日	2022年11月23日
售价	7499元	10888元
移动通信标准	5G	5G
处理器	高通晓龙8Gen1 +	高通晓龙8+ Gen1 +
折叠方式	横向内折	横向内折
屏幕	柔性OLED	柔性OLED
展开屏幕尺寸	7.9英寸	7.9英寸
折叠屏幕尺寸	6.45英寸	6.45英寸
折叠厚度	12.9mm	12.9mm
展开厚度	6.1mm	6.1mm
重量	261g	265g
自由悬停	不支持	不支持
电池容量	5000mAh	5000mAh
前置摄像头
后置摄像头	单摄（16MP)	单摄（16MP)
	三摄（54MP+50MP+8MP）	三摄（54MP+50MP+8MP）
有线充电无线充电	66W 无	66W 无

资料来源：荣耀公司官网，中信证券研究部

荣耀Magic Vs/ Magic Vs 至臻版示意图

资料来源：荣耀公司官网注：左图为Magic Vs，右图为Magic Vs 至臻版

OPPO：12月15日，OPPO发布型号为Find N2/ Find N2 Flip的折叠屏新机，售价7,999/5,999元起，搭载高通骁龙8+ Gen 1/天玑9000+，支持5G通信，屏幕均为AMOLED材质，支持自由悬停。Find N2采用横向内折设计，展开7.1英寸，折叠5.54英寸，展开厚度为7.1mm，机身重量为233g，在影像模组上采用后置三摄设计（50MP+48MP+32MP），前置单摄（32MP）。Find N2 Flip采用竖向内折设计，展开6.8英寸，展开厚度为6.1mm，机身重量191g，后置双摄（50MP+8MP）。相比Find N（2021年12月发布）， Find N2芯片由高通骁龙888升级为高通骁龙8 Gen 1 plus，后置从（20MP+16MP+13MP）变为（50MP+48MP+32MP）。

12月重点折叠屏新机汇总

品牌	OPPO	OPPO
型号	Find N2	Find N2 Flip
发布时间	2022年12月15日	2022年12月15日
售价	7999元	5999元
移动通信标准	5G	5G
处理器	高通晓龙8+ Gen1	天玑9000+
折叠方式	横向内折	竖向内折
屏幕	AMOLED	AMOLED
展开屏幕尺寸	7.1英寸	6.8英寸
折叠屏幕尺寸	5.54英寸	未说明
折叠厚度	14.6mm	12.9mm
展开厚度	7.1mm	6.1mm
重量	233g	191g
自由悬停	支持	支持
电池容量	4520mAh	4300mAh
前置摄像头	单摄（32MP)
后置摄像头		单摄（32MP)
	三摄（50MP+48MP+32MP）	双摄（50MP+8MP）
有线充电无线充电	67W 无	44W 无

资料来源：OPPO公司官网，中信证券研究部
OPPO Find N2/Find N2 Flip示意图

资料来源：OPPO公司官网；注：左图为Find N2，右图为Find N2 Flip

CONTENTS目录

智能手机终端：月度追踪及行业观点
AIoT终端：月度追踪及行业观点
产业链中上游：月度追踪及行业观点
重点公司推荐
风险因素

 AIoT行业整体观点：重点关注VR/AR、智能手表等创新增量市场。智能手表领域苹果、小米、vivo、华为等将持续迭代，我们预计智能手表明确健康检测功能定位后有望加速成长，建议关注恒玄科技、立讯精密等；VR领域科技巨头持续切入，短期来看，虽然新品发布拉升景气度，但旧款产品涨价、通胀对出货有一定影响，全年全球VR硬件出货量有望达到1100+万台；长期来看，伴随多品牌参与及产品技术迭代升级，VR出货量有望逐年增长，建议关注三利谱、舜宇光学科技等。

 VR/AR核心观点：当前VR硬件整体处于部分沉浸（PI）阶段，我们认为未来3-5年有望实现深度沉浸（DI），建议依次关注整机设计与组装，部件方案中的光学、显示、交互，芯片方案中的主芯片、连接、音频、存储等领域的未来趋势与投资机会；AR光学在硬件端的升级主要在于光学及显示方案，我们看好未来光波导+Micro LED方案的规模化应用。

 VR追踪：我们跟踪了全球主流VR应用平台数据，10月末Steam上线的VR应用数为7065个，环比+1.09%；Oculus Rift/ Oculus Quest合计1783个应用，环比+0.68%；SideQuest应用总数3971个，环比+3.98%。出货量方面，根据wellsenn XR数据，2022Q3全球VR硬件出货量为138万台（同比-42.3%），其中，国内出货27万部（同比+145.5%），海外出货111万部（同比-51.3%），VR硬件市场仍以海外需求为主，但国内需求高速增长。我们预计2022年全球VR出货量约1100+万台，2023年，随着新品推出和迭代，以及更多品牌加入VR市场，我们预计行业整体出货有望达到1500+万台，2024年看至2000+万台。

 AR追踪：根据wellsenn XR数据，2022Q3全球AR硬件出货量为9.7万台（同比+29.3%），其中国内出货3.5万部（同比+133.3%），海外出货6.2万部（同比+3.3%），其中国内出货以Rokid、雷鸟、影目、OPPO等C端厂商为主，海外出货则以微软HoloLens、Realwear、爱普生、Nreal等B端厂商为主。wellsenn XR预计2022年全球AR硬件出货有望达约45万台，2023年有望首次突破百万量级。

 智能手表核心观点：根据Counterpoint数据，2022Q3全球智能手表出货量为3926万部，同比+30%，环比+39%。我们认为，需求同比环比上升主要系智能手表渗透率持续提升、宏观经济边际向好、各品牌新品陆续发布、新兴市场高速增长。HLOS （高级操作系统）智能手表格局较为稳固，苹果、三星两大品牌占据72.9%份额；基础智能手表同比增长超过100%，为当前智能手表市场出货核心驱动力，特别是印度等全球新兴市场。我们预计2022年全球智能手表出货1.53亿块（同比+20%），其中苹果端出货约4610万块（同比+20%），非苹果端出货1.07亿块（同比+20%）。

 智能音频终端核心观点：TWS耳机方面，我们认为随安卓端厂商紧密布局推动价格中枢下移，全球TWS耳机出货量将仍有增长。智能音箱方面，整体来看目前智能音箱功能及应用未见突破性发展，较难对市场需求形成有效刺激；我们预计智能音箱创新或往带屏化、无线化演进，应用场景兼顾软硬件生态，未来格局将强者恒强。TWS追踪：根据Canalys数据，2022Q3全球TWS耳机出货量为7690万部，同比+7%，环比+22%。我们认为，需求同比环比上升主要由于：1）渗透率持续提升；2）宏观波动影响边际减弱；3）多品牌新品陆续发布。

 PC&TV核心观点：需求跟随宏观经济变化而波动，中短期承压，长期有望恢复增长。PC追踪：根据IDC数据，2022Q3全球PC（含台式机、笔记本电脑和工作站）出货量为7425万台，同比-14.3%，环比+4.1%，环比提升主要因宏观经济波动影响边际减弱。根据IDC预测，2022年全球传统PC的出货量为3.05亿台，同比-12.8%（前值预测为3.21亿台，同比-8.2%，进一步下修预测，主要因全球宏观经济波动影响需求，并预计2023年持续衰退，2024年恢复成长）。TV追踪：根据AVC数据，2022Q3全球TV出货量为5220万台液晶电视+180万台OLED电视，同比-2.5%，连续第五个季度出货规模下滑，主要由于在通货膨胀、汇率波动、局部冲突等因素影响下全球宏观经济下行，TV需求持续低迷。前三个季度全球TV出货14470万台，同比-5.9%，其中液晶电视出货14010万台，同比-6.2%，OLED TV出货460万台，同比+2.2%；根据AVC预测，2022年全球TV出货预计同比-5.9%，下降至2亿台附近。 31 我们跟踪Steam平台数据，11月末Steam上线的VR应用数为7065个，环比+1.09%。HTC Vive、 Value Index、Oculus Rift、Windows MR支持的Steam平台的VR应用比例分别为93.87% / 88.42% / 77.38% / 30.22%，环比变化-0.11/-0.17/+0.05/+0.06pct。

我们跟踪Oculus数据，11月末Oculus Rift/ Oculus Quest合计1783个应用，环比+0.68%。其中，Oculus Rift/ Oculus Quest上线应用分别为1349/434个，App Lab测试平台上处于测试的应用数为1532个，环比+4.50%。

 我们跟踪SideQuest数据，11月末SideQuest应用总数3971个，环比+3.98%。其中付费应用总数为1166个，环比+5.81%。

各平台VR内容数据统计
平台	2021年10 月	2021年11月	2021年12月	2022年1月	2022年2月		2022年3月	2022年4月	2022年5月	2022年6月	2022年7月	2022年8月		2022年9月2022年10月	2022年11月
Steam:	6102	6154	6285	6346	6414	6476	6414	6,614		6.820	6.882	6,915	6.979	6,989	7,065
HTC Vive	5832	5876	5997	6031	6097	6154		6097	6.258	6.446	6,491	6.521	6.573	6.568	6,632
Valvelndex	5454	5495	5609	5644	5705	5736	5705		5.864	6,039	6,116	6,144	6.202	6,192	6.247
Oculus Rift	4583	4637	4747	4796	4862	4908	4862		5.049	5,228	5.310	5.342	5.404	5.405	5.467
Windows MR	1852	1873	1908	1913	1937	1952	1937		1,994	2.040	2.059	2.080	2.098	2,108	2.135
Oculus:
Oculus Rft		999	1396	1394	1396	1388	1396		1,383	1,392	1,379	1,368	1,365	1,351	1,349
Oculus Quest	287	285	337	337	341	352		341	364	371	380	389	399	420	434
App Lab测试平台	647	732	761	836	896	977		896	1,132	1,188	1,305	1,361	1,429	1,466	1.532
支持跨平台购买	130	129	118	114	106	107		106	107	101	98	100	102	102	104
SideQuest: 总数	2059	2121	2293
				2420	2726	2860		2726	3,201	3.340	3.512	3.608	3,725	3,819	3.971
付费	487	521	602	664	813	848		813	936	975	1,011	1,039	1,066	1,102	1166

资料来源：青亭网，中信证券研究部

整体来看：根据wellsenn XR数据，2022Q3全球VR硬件出货量为138万台（同比-42.3%），其中，国内出货27万部（同比+145.5%），海外出货111万部（同比-51.3%），VR硬件市场仍以海外需求为主，但国内需求高速增长。

 22Q2分品牌看：Meta龙头地位稳固，Pico增长势头迅猛，具体来看：

 Meta：出货182万台（同比+28.2%），市占率为79.1%（同比-1.6pcts），位居第一。我们认为，Meta是全球VR市场领导者，已形成技术、内容闭环，与消费市场形成良性循环，未来将继续由娱乐场景向更多垂直场景拓展，带动VR产品快速出圈；

 Pico：出货26万台（同比+766.7%），市占率为11.3%（同比+9.6pcts），位居第二。我们认为， Pico兼具硬件及软件平台基础，字节跳动收购后全方位加持，且在国内处于领先地位，出货量有望持续增长；

 Valve：出货2.5万台（同比-37.5%），市占率为1.1%（同比-1.2pcts），位居第三；

 NOLO：出货2.1万台（同比+162.5%），市占率为0.9%（同比+0.5pct），位居第四；

 爱奇艺：出货1.7万台（同比+240.0%），市占率为0.7%（同比+0.5pct），位居第五。

全球VR出货情况（万台）

全球VR出货占比情况（%）

 整体情况：2021年VR设备首次突破千万量级，我们预计2022年出货约1100+万台，2023/24年达1500+/2000+万台。

 自Oculus Quest2发布以来，全球VR终端销量实现快速增长。短期来看，我们认为META、索尼、Pico、苹果等将加速硬件迭代，且更多品牌有望参与，内容生态将持续完善，带动VR设备出货量快速增长，但旧款产品涨价、通货膨胀对需求有一定影响，我们预计2022年全球VR出货量约1100+万台，2023年随着新品推出，我们预计行业整体出货有望达到1500+万台，2024年有望达2000+万台。

分品牌而言，预计短期META仍占主导，苹果后续成长动力强劲。

 据wellsenn XR，2021年Meta占据全球VR市场约85%份额，我们预计2022全年Meta仍有望占据约80%+份额，延续VR终端市场绝对主导地位，此外预计Pico/索尼分别占据7%/3%市场份额。我们预计苹果于2023年入局，产品定位相对高端，有望凭借极强的品牌号召力实现出货量的快速突破。

全球VR出货量预期（单位：百万部）

资料来源：IDC，中信证券研究部预测

全球VR出货格局变化（单位：%）

资料来源：IDC（2020Q2），中信证券研究部预测（2022E）

VR硬件端展望：未来3-5年有望实现深度沉浸，关注主芯片、光学、显示、交互、连接、音频等环节

 当前VR硬件整体处于部分沉浸（PI）阶段，我们认为未来3-5年有望实现深度沉浸（DI），各部分优化趋势已相对明确，拆分不同硬件来看：

（1）主芯片：高通领先且有望持续维持，头部品牌或将自研，AIoT芯片厂商差异化竞争。（2）光学：我们预计中短期菲涅尔透镜为主流，未来看好Pancake商用。（3）显示：向Micro OLED、Micro LED升级，优化刷新率、分辨率与功耗。（4）交互：视觉+红外为主流，料将增设多摄像头，丰富联动场景。（5）连接：更优的带宽、时延、丢包率。（6）音频：向低延迟、智能化发展，沉浸感进一步提升。（7）代工：看好零整一体布局、具备光学设计能力的头部组装厂，核心关注服务头部大品牌客户的相关整机供应商。

VR设备发展展望

硬件部分	技术指标	当前阶段	未来展望	重点关注
主芯片	渲染计算	4K@60fps~8K@60fps	未来高通骁龙XR迭代，苹果等自研芯片布局，AloT芯	瑞芯微、全志科技
光学	渲染优化	（22年部分新品有望搭载）	片厂商差异化竞争	歌尔股份（透镜）、舜宇光学科技（透镜）、玉晶光电
	视场角	100左右
	可变焦显示	部分产品支持菲涅尔透镜方案有望向Pancake方案升级
显示	PPD	~20	Micro OLED量产，有望成为未来3年内主流方案	（透镜）、扬明光学（透镜）、Kopin（透镜）、3M （透镜）京东方A（显示屏）、蓝思科技（玻璃&金属&结构件）鸿利智汇（MiniLED）、日本显示器（Quest2面板供应
	刷新率	90-120Hz
		2K
交互	单目屏幕分辨率 PPI	800-1200	Micro LED技术突破，预计5年进入商用	商）、索尼（Micro OLED）、视涯技术、国兆光电（Micro OLED）、显耀科技（Micro LED）韦尔股份（图像传感器）、舜宇光学科技（镜头、模组）
	追踪定位	Inside-out为主流，精度待提升
		6DoF
	眼动交互	（22年部分新品有望搭载）	Inside-out视觉+红外”已成为主流，未来将持续优化传感器、芯片、算法，以实现更自然、更丰富的交互，亦丰富更多联动场景	水晶光电、美迪凯（光学元件）、敏芯股份（传感器）、 Lumentum、I-VI（VCSEL）、纵慧芯光、睿熙科技 (VCSEL)
		触觉交互			基础触觉反馈
移动交互		可进行基本的重定向
下行带宽		普遍在0.01-1Gbps
连接	上行带宽	普遍在30-50Mbps	带宽升级、速率提升等	恒玄科技、晶晨股份（WiFi、蓝牙）、乐鑫科技（WiFi）博通集成（WiFi、蓝牙）、博通、瑞昱（WiFi、蓝牙）、 Nordic（蓝牙）
连接	移动性	有线为主（USB3.0以上），亦支持无线（WiFi5及蓝牙5.0以上）	带宽升级、速率提升等
音频	音频效果	3D/空间音频(延迟在百毫秒量级）	空间音频、主动降噪、自均衡等（延迟50ms以内)	歌尔股份、瑞声科技、楼氏、DearReality、
代工			看好零整一体布局、具备光学设计能力的头部组装厂核心关注服务头部大品牌客户的相关整机供应商	CyweeMotion 歌尔股份，立讯精密 35

资料来源：arpara，中国信通院，中信证券研究部

 整体来看：根据wellsenn XR数据，2022Q3全球AR硬件出货量为9.7万台（同比+29.3%），其中国内出货3.5万部（同比+133.3%），海外出货6.2万部（同比+3.3%），其中国内出货以Rokid、雷鸟、影目、OPPO等C端厂商为主，海外出货则以微软HoloLens、Realwear、爱普生、Nreal等B端厂商为主。

 22Q2分品牌看：C端出货表现好于B端，且贡献主要增量：

 微软：出货2.2万台（同比-2.2%），市占率为25.5%（同比-8.1pcts），位居第一；

 Realwear：出货1万台（同比+14.4%），市占率为11.9%（同比-1.5pcts），位居第二；

爱普：出货0.8万台（同比+71.7%），市占率为9.1%（同比+2.3pcts），位居第三；

 Rokid：出货0.7万台（同比+378.6%），市占率为7.8%（同比+5.7pcts），位居第四；

 Nreal：出货0.5万台（同比+300.0%），市占率为6.0%（同比+4.1pcts），位居第五。

全球AR出货情况（百万台）

资料来源：wellsenn XR，中信证券研究部

全球AR出货占比情况（%）

整体情况：全球AR设备出货量过去4年维持在20-30万台水平，我们预计2022年全球AR出货有望达约45万台，2023年有望首次突破百万量级。

 目前全球AR设备主要面向B端客户，2018-2021年出货量维持在20-30万台水平，主要因为B端客户与AR设备厂商正在共同探索落地场景，进行小范围尝试，尚未达到大规模部署阶段。

 短期来看，我们认为未来微软、影创、RealWear、爱普生等B端第一阵营逐渐推动AR设备在部分场景落地，将带动AR设备出货量快速增长。wellsenn XR预计2022年全球AR硬件出货有望达约45万台，2023年有望首次突破百万量级。

 分品牌而言，目前整体格局未定，预计短期微软等B端第一阵营仍占主导。

 我们预计2022年微软有望占据约35%市场份额，此外影创/MAD Gaze/RealWear/爱普生分别占据4%/4%/2%份额。

短期维度：全球AR设备出货量预期（单位：万台）

资料来源：wellsennXR（含预测），中信证券研究部
短期维度：全球AR设备出货格局变化（单位：%）

资料来源： wellsenn XR（2022Q1），中信证券研究部预测（2022E）

 AR光学在硬件端的升级主要在于光学及显示方案，我们看好未来光波导+Micro LED方案的规模化应用。其中：

 光波导方案：两大技术路径各有优劣，其中（1）表面浮雕光波导：目前已具备初步量产条件，但成像不如其他方案且设备等成本投入高，后续关注单片彩色是否可实现。（2）体全息光波导：各方面性能预期比较好且理论上可量产，但目前工艺尚不成熟，需要关注量产后实际表现。

 Micro LED：有望在三年内看到突破，我们预计2025年Micro LED将逐步进入商业化。

Micro LED建议关注：

 利亚德：技术布局充分，与华星合作开发的Micro LED COG产品进入量产研发阶段。

雷曼光电：Micro LED第三轮扩产中，产能利用率达70%-80%，正加速多应用场景开发。

 光波导建议关注：

 水晶光电：光学元器件龙头，AR光学器件业务布局全面，具备玻璃晶圆加工、AR光波导模组（棱镜/BB/几何光波导/体全息光波导）及对应镜片能力。

 舜宇光学科技：光学龙头，AR业务布局较早。具备AR光波导模组（BB/表面浮雕）和光波导片（表面浮雕）能力。

 蓝特光学：苹果光学元件供应商，布局光波导玻璃晶圆加工。

 美迪凯：电子器件龙头，布局光波导玻璃晶圆加工和几何光波导片。

 歌尔股份：消费电子龙头，AR业务布局早而全面，具备AR光波导模组（BB/表面浮雕）和光波导片（表面浮雕）能力。

AR显示方案汇总

参数	OLED-on- Silicon	DLP	LCOS	MicroLED
像素	中	中	中	高
亮度	低	中	中	高
对比度	高	中	低	高
功耗	低	中	中	低
技术成熟度	中	高	高	低
AR应用情况	亮度问题无法在户外使角	当前解决方案之一	当前解决方案之一	最佳方案，市场加速研发布局中

资料来源：智东西微信公众号，中信证券研究部

21Q2全球AR设备出货量光学方案结构

光波导

Birdbath

自由曲面

棱镜

非光学透视

未知

智能手表出货量跟踪：2022Q3全球同比+30%，环比+39%，高端型由苹果、三星产品迭代引领，基础型出货增量迅猛，格局相对分散

 整体来看：根据Counterpoint ， 2022Q3全球智能手表出货量为3926万部，同比+30%，环比+39%。我们认为，需求同比环比上升主要系智能手表渗透率持续提升、宏观经济边际向好、各品牌新品陆续发布、新兴市场高速增长，由于健康管理及运动管理为智能手表当下核心功能，建议投资人关注后续终端厂商在相关功能（特别是血糖、血压监测等）方面的迭代升级。

 分品牌看：根据Counterpoint ，2022Q3全球智能手表行业CR2为37.9%，环比2022Q2的38.5%略有下降：

 苹果：市占率26.2%，环比-3.1pcts，稳居第一，出货量同比+48%，出货同比大幅提升主要因新品发布驱动放量，份额下滑因格局分散；
 三星：市占率11.7%，环比+2.5pcts，位居第二，出货量同比+6%，出货增速放缓主要因印度市场竞争激烈，其在印度份额跌至<3%；

分类型看：

 HLOS （高级操作系统）智能手表：2022Q3出货占比约65%，同比+23%，格局较为稳固，苹果、三星两大品牌占据72.9%份额；

 基础智能手表； 2022Q3出货占比约35%，同比增长超过100%，为当前智能手表市场出货核心驱动力，特别是印度等全球新兴市场。

全球智能手表出货情况（百万台）

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部

全球智能手表出货占比情况（%）

39资料来源：Counterpoint，中信证券研究部注：小米、Garmin、Amazfit、imoo、Fitbit、FOSSIL、Noise、Fire-Boltt2022Q3归为其他

 整体情况：据Counterpoint，2021年全球智能手表出货量达约1.28亿块。我们预计2022年全球智能手表出货1.53亿块（同比+20%），其中苹果端出货约4610万块（同比+20%），非苹果端出货1.07亿块（同比+20%）。

 分品牌而言，苹果在芯片算力、生态配套、健康布局等方面均居于行业前列，预计后续市场份额仍有望进一步提升。

 2021年：据Counterpoint，2021年全球智能手表出货量前六名的品牌分别为苹果、三星、华为、iMOO、Amazfit、Garmin，市占率分别为30%/10%/8%5%/5%/5%。

 2022年：我们认为，苹果、三星、华为、小米等手机阵营厂商主打机表互连，打通IoT生态，借助长期的技术研发+市场教育经验，以及丰富的软硬件生态布局，具备明显竞争优势，预计后续仍有望占据主导。imoo/Amazift/Garmin聚焦细分市场，有望占据一定市场地位，有望在新兴市场实现快速增长，但面临来自其他消费电子厂商的竞争。整体来看，我们预计2022年苹果/三星/华为/小米/imoo/Amazift/Garmin等厂商份额有望分别达33%/12%/6%/6%/4%/4%/4%。

短期维度：全球智能手表出货量预期（单位：百万块）

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部预测

短期维度：全球智能手表出货格局变化（单位：%）

资料来源： Counterpoint（2021），中信证券研究部预测

 中游生产端以制造为主，爆发初期弹性最大，中后期随竞争加剧更需关注竞争格局，我们看好服务大客户尤其是手机阵营的ODM/OEM厂商凭借自身优势最终胜出，建议关注华勤通讯、闻泰科技、立讯精密、歌尔股份。

 上游零部件端，重点建议关注主控芯片环节，其为智能手表核心，技术壁垒高。我们认为后续品牌集中将强化平台级芯片厂商的迭代能力，加强客户粘性，头部芯片厂商将强者恒强，重点推荐恒玄科技，建议关注高通、联发科、北京君正、展锐科技。此外，也建议投资者关注显示屏的京东方A、长信科技（显示模组），压感部分的触控厂商芯海科技以及线性马达制造商瑞声科技，传感器端的汇顶科技，存储环节的兆易创新和普冉股份、电池部分的恒泰科技、亿纬锂能，FPC端的鹏鼎控股、东山精密等。

智能手表产业链受益厂商
板块	产业链环节/客户分布	升级方向	受益厂商
零组/模组以及精密组装环节	A端	爆发初期弹性最大，中后期则随竞争加剧更需关注竞争格局，服务大客户尤其手机阵营的 ODM/OEM厂商凭借自身优势有望最终胜出	广达、仁宝、立讯精密、鸿海
零组/模组以及精密组装环节	非A端		华勤通讯、闻泰科技、歌尔股份
零部件	主控芯片	主控芯片未来将向更高集成度、更低功耗方向进化	高通、联发科、恒玄科技、北京君正、展锐科技
	显示屏及显示模组	智能手表的显示材料、屏幕形态变化、方案设计等方向将持续创新，共同探索高质量和低功耗显示的折中方案。	京东方A、长信科技
	传感器	传感器技术仍将进一步向智能化、微型化、低功耗、集成化融合发展。	汇顶科技
	存储	智能手表功能持续完善，提振Nand Flash容量需求	兆易创新、普冉股份
	电池	硬包电池或将成为新方向；柔性电池、自动充电技术具备长期想象空间	恒泰科技、亿纬锂能
	玻璃盖板	玻璃盖板向提升美观度与耐磨性进化，3D玻璃向中低端下沉，新技术引入增加盖板耐磨性。	蓝思科技、伯恩光学
	压感	压力触控替代机械按键，拓展手表操作维度；X轴线性马达提升触控反馈体验	压力触控建议关注芯海科技，X轴线性马达建议关注瑞声科技。
	FPC	智能手表空间挤占倒闭智能手表FPC需求提升，目前主要应用于A端，未来同样看好FPC未来在非A端的渗透	鹏鼎控股、东山精密。

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

整体来看：根据Canalys数据，2022Q3全球TWS耳机出货量为7690万部，同比+7%，环比+22%。我们认为，需求同比环比上升主要由于：1）渗透率持续提升；2）宏观波动影响边际减弱；3）多品牌新品陆续发布。

 分品牌看：据Canalys ，2022Q3全球TWS耳机行业CR3为45.90%，环比2022Q2的42.22%上升3.68pcts：

 苹果：出货2380万部（同比+33.71%，环比+36.00%），市场份额为30.95%（同比+6.30pcts，环比+3.17pcts）;

 三星：出货740万部（同比-14.94%，环比+27.59%），市场份额为9.62%（同比-2.43pcts，环比+0.42pct）;

 boAt：出货410万部（同比+46.43%，环比+24.24%），市场份额为5.33%（同比+1.45pcts，环比+0.09pct）;

全球TWS耳机出货情况（百万台）

资料来源：Canalys，中信证券研究部注：苹果包括Beats，三星包括哈曼子公司

全球TWS耳机出货占比情况（%）

资料来源：Canalys，中信证券研究部注：苹果包括Beats，三星包括哈曼子公司

 HUAWEI WATCH Buds：业界首款弹盖磁吸式耳机手表，手表内置了TWS耳机，耳机单只净重约4g，不分左右耳。支持广域耳廓触控，采用全频段微平板单元，可检测各项身体指标，价格为2,988元。

HUAWEI FreeBuds 5i：获得Hi-Res认证，拥有宽广的频率响应范围，配合高清无损音源，传递全链路高解析音质，售价599元起。

HUAWEI WATCH GT 3 Pro 典藏版：传承GT系列腕表的探索精神，将专业运动健康功能融入其中，带来卓越出色体验。价格为4,988元。

HUAWEI Vision Glass：120英寸沉浸视野，开放式扬声器设计，一键调整亮度，支持手机、平板、电脑数据线直连，可轻松折叠收纳，售价2,999元起。

 华为儿童手表 5X/5X Pro：支持离线定位、高清双摄、绿色守护等功能，品质安全，权威认证，售价1,598元起。

HUAWEI WATCH Buds

HUAWEI WATCH GT 3 Pro 典藏版

华为12月AIoT新品示意图

HUAWEI FreeBuds 5i

HUAWEI Vision Glass

华为儿童手表 5X系列
资料来源：华为公司官网，中信证券研究部

 整体来看：2022年第一季度，全球智能音箱出货量为3530万部，同比-4.3%。整体来看，由于智能音箱功能及应用未见突破性发展，较难对市场需求形成有效刺激，叠加厂商缩减补贴导致价格上涨，市场出货量同比下滑。我们预计后续智能音箱朝带屏化、无线化发展，同时音箱作为智能家居的语音入口，未来有望更多与家居硬件进行协同，建议投资者关注终端厂商相关布局。

分品牌看：2022Q1行业CR3达58%（同比+6.7pcts），具体来看：

 亚马逊：出货990万台（同比+1%），市占率为28%（同比+1.5pcts），位居第一；

 谷歌：出货610万台（同比+7%），市占率为17.3%（同比+1.9pcts），位居第二；

 苹果：出货450万台（同比+28.6%），市占率为12.7%（同比+3.3pcts），位居第三；

阿里：出货430万台（同比-25.9%），市占率为12.2%（同比-3.5pcts），位居第四；

百度：出货400万台（同比-24.5%），市占率为11.3%（同比-3.0pcts），位居第五；

 小米：出货220万台（同比-18.5%），市占率为6.2%（同比-1.1pcts），位居第六。

全球智能音箱出货情况（百万台）

资料来源：Strategy Analytics，中信证券研究部

全球智能音箱出货占比情况（%）

资料来源：Strategy Analytics，中信证券研究部

产业链中建议重点关注前后两端：前端关注具备技术壁垒的智能音频主控、存储及周边芯片，后端关注ODM与精密组装。

 （1）智能音频主芯片技术壁垒高，需要集成音频编解码、wifi/蓝牙连接、远场/近场声学算法、低功耗等功能。随终端出货量的爆发式增长，具备技术优势的平台型主芯片厂商有望持续受益AloT市场爆发，其他存储、传感器及模拟芯片厂商也有望持续受益。

（2）后端环节建议关注ODM及精密组装：苹果链关注精密组装OEM，安卓链关注具备设计能力的ODM及后续可能具备规模优势的精密组装厂商。

智能音频产业链供应商梳理

板块	产业链环节	趋势供应商
零组/模组以及精密组装环节	声学零部件	音质提升	瑞声科技、立讯精密、歌尔股份等
	FPC/PCB	微小化	鹏鼎控股，东山精密等
	电池	长续航	欣旺达、鹏辉能源、德赛电池、紫建电子、国光电子等
	整机组装	在品牌集中度提升及品牌厂商布局声学设计的背景下，服务手机品牌厂商的精密组装测算将受益耳机：多功能集成，领先厂商与ODM及design_house形成	立讯精密、歌尔股份、英业达、万魔声学、佳禾智能、瀛通通讯、朝阳科技、奋达科技、通力电子等耳机主芯片领域：恒玄科技、络达、瑞昱、杰理、展說等；音箱主芯片领
在芯片/半导体器件领域	主芯片	“轻量级”两端发展
	存储领域	存储容量提升	兆易创新等
	传感器领域电源管理	智能化、微型化、低功耗、集成化	汇顶科技、华立捷、捷腾光电等
		长续航	矽力杰等

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

整体来看：根据IDC数据，2022Q3全球PC（含台式机、笔记本电脑和工作站）出货量为7425万台，同比-14.3%，环比+4.1%，环比提升主要因宏观经济波动影响边际减弱。根据IDC预测，2022年全球传统PC的出货量为3.05亿台，同比-12.8%（前值预测为3.21亿台，同比-8.2%，进一步下修预测，主要因全球宏观经济波动影响需求，并预计2023年持续衰退，2024年恢复成长）。

 分品牌来看：根据IDC数据，2022Q3全球PC市场出货量前5名分别为联想、惠普、戴尔、苹果、华硕，市占率分别为22.7% /17.1%/16.1%/13.5%/7.5%。整体来看，目前PC市场已较为成熟，格局较为稳定。

全球PC出货量（百万台）

资料来源：IDC，中信证券研究部注：22Q3里宏碁算进其他

全球PC出货格局（%）

资料来源：IDC，中信证券研究部注：22Q3里宏碁算进其他

整体来看：根据AVC数据，2022Q3全球TV出货量为5220万台液晶电视+180万台OLED电视，同比-2.5%，连续第五个季度下滑，主要由于在通货膨胀、汇率波动、局部冲突等因素影响下全球宏观经济下行，TV需求持续低迷。前三个季度全球TV出货14470万台，同比-5.9%，其中液晶电视出货14010万台，同比-6.2%，OLED TV出货460万台，同比+2.2%；AVC预测，2022年全球TV出货同比-5.9%，下降至2亿台附近。

分品牌来看：根据AVC数据，2021年全球TV市场出货量前三名分别为三星、LG、TCL，市占率分别为19.5%/12.6%/10.9%；2022Q1-Q3全球TV市场出货量前五名分别为三星/LG/海信/ TCL/小米，市占率分别为19.8%/11.8%/11.7%/11.3%/6.4%，较H1分别变动-1.4/-0.3/0.4/0.0/-0.2pct。由于海外市场的持续低迷以及高库存，韩国品牌频繁调减采购与出货计划，甚至暂停采购；而中国品牌在巩固国内的同时持续扩大海外市场份额。从份额情况上看，TOP2到TOP4竞争焦灼，市场规模接近，全年出货量排名或发生变动。往未来看，我们看好长期布局大屏产品且具备较高性价比优势的海信、小米等国内厂商出货进一步增长。

全球TV出货量（百万台）

资料来源：AVC，中信证券研究部

资料来源：AVC，中信证券研究部

全球TV出货格局（%）

智能手机终端：月度追踪及行业观点
2. AIoT终端：月度追踪及行业观点
3. 产业链中上游：月度追踪及行业观点
4. 重点公司推荐
5. 风险因素

CONTENTS目录

 第一世界：芯片自供，降维攻击：（1）苹果AP芯片自供；（2）华为高端自供，中低阶联发科、高通；（3）三星自供为主；

 第二世界：标准引领，品牌溢价：高通主力芯片产品供应OPPO、vivo、小米等安卓品牌，下游品牌集中4G时代挤压联发科空间；

 第三世界：“黑暗森林”，市场为王：联发科、紫光展锐、ASR等中低端应用为主，5G变局有望带来发展机遇。

各手机主芯片厂商对应上下游阵营

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

 第一世界：芯片自供为王，华为暂时受限：（1）苹果AP芯片自供；（2）三星自供为主；（3）华为自研芯片因美国禁令暂时难以代工生产。

 第二世界：高通仍为通用龙头，联发科迅速赶上：高通、联发科供应OPPO、vivo、小米、荣耀等安卓品牌，4G时代联发科相对承压，目前进入5G时代后，产品矩阵来看，联发科技术能力提升、产品矩阵不断完善，当前新冠疫情、俄乌冲突等造成经济环境不稳定，全球手机市场高端需求降级、低端需求萎靡，而中端出货量占比有望实现提升，联发科在中高端领域加速迭代产品，更能迎合市场需求。代工产能来看，联发科天玑系列5G芯片产品与台积电保持长期合作，产能及良率得以保障；高通骁龙8 Gen 1最初采用三星4nm制程，然根据Digitimes报道，由于三星4nm制程良率有限，已逐步转单台积电。最新骁龙8 Gen 1 Plus由台积电代工，然目前多家厂商竞争台积电先进制程产能，高通旗舰芯片产能或存在一定压力。

 第三世界：“黑暗森林”，市场为王：紫光展锐、ASR等中低端应用为主，5G变局有望带来发展机遇。

市场追踪：高端市场高通份额进一步提升，中端市场联发科持续发力。根据Counterpoint数据，2021年全球安卓智能手机主芯片市场中联发科、高通位居领先，出货量份额分别达46%/35%，分价位段来看，高通在300\~700美元市场遥遥领先，份额超50%，联发科则在300美元以下市场占据主导。进入2022Q1后，由于三星Exynos 2200存在性能问题，未能大规模商用，2022Q1高端手机（如Galaxy 22系列等）主芯片以高通为主，使得高通在700美元以上市场份额进一步提升；而联发科凭借天玑9000、天玑1100/1200等中端型主芯片的推出与商用，在100\~600美元市场份额均实现提升，持续发力中端市场。

2021全球安卓智能手机主芯片分价位段出货份额情况

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部
2022Q1全球安卓智能手机主芯片分价位段出货份额情况

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部

5G手机芯片汇总
品牌	芯片	发布时间	定位	制程	计算核心 3.36GHz Cortex-X3 × 1	图像核心	搭载终端	5G速率
高通	晓龙8Gen 2	2022.11	高阶	4nm	2.8GHz Cortex-A715 × 2 2.8GHz Cortex-A710 x 2 2.0GHz Cortex-A510 x 3	Adreno 740	vivo X90 Pro+ (～¥6.5k)	10Gbps下行 3Gbps上行
	晓龙8 Gen 1 Plus 2022.5		高阶	4nm	3.20GHz Cortex-X2×1 2.75GHz Cortex-A710×3 2.00GHz Cortex-A510×4	Adreno 730	小米12S(-?4.0k)，iQOO 10(-?3.7k)	10 Gbps下行 3Gbps上行
	晓龙8Gen 1	2021.12	高阶	4nm	3.0GHz Cortex-X2×1 2.5GHz Cortex-A710X3 1.8GHz Cortex-A510×4	Adreno 730	Moto edge X30(~￥3.0k)	10 Gbps下行 3Gbps上行
	晓龙888 Pus 5G	2021.6	高阶	5nm	2.995GHz Cortex-X1×1 2.42GHz Cortex-A78×3 1.80GHz Cortex-A55×4	Adreno 660	荣耀 Magic 3至臻版(~?7.9k)	7.5 Gbps下行 3Gbps上行
	晓龙8885G	2020.12	高阶	5nm	2.84GHz Cortex-X1 ×1 2.40GHz Cortex-A78×3 1.80GHz Cortex-A55×4	Adreno 660	小米11(～￥3.9k)	7.5 Gbps下行 3Gbps上行
	晓龙8705G	2021.1	高阶	7nm	3.20GHz Cortex-A77×1 2.42GHz Cortex-A77×3 1.80GHz Cortex-A55×4	Adreno 650	红米K40(～?2.2k)，小米10S(～?3.3k)	7.5 Gbps下行 3 Gbps上行
	骁龙865 Plus	2020.7	高阶	7nm	3.10GHz Cortex-A77× 1 2.42GHz Cortex-A77×3 1.80GHz Cortex-A55×4	Adreno 650	ROG游戏手机3(～?4.3k)、联想拯救者电竞手机pro(~￥3.5k)	3Gbps下行 7Gbps上行
	晓龙865	2019.12	高阶	7nm	2.84GHz Cortex-A77× 1 2.42GHz Cortex-A77×3 1.80GHz Cortex-A55X4	Adreno 650	三星S20系列（~?7k)、小米10系列（~￥4k)、 iQOO Ne03（~?2.7k）、oppofindx2（~￥5.5k）、OPPO ACE2(~?4k)	3Gbps下行 7Gbps上行
晓龙855	2018.12	高阶	7nm	2.84GHz Cortex-A76×1 2.42GHz Cortex-A76×3 1.80GHz Cortex-A55×4	Adreno640	三星S10 5G(~?9k)、小米9 Pro 5G(~￥3.7k)、小米MIX3 5G(~?11.8k)、三星Note10系列（～￥6.6k）	2Gbps下行 316Mbps上行

5G手机芯片汇总
品牌高通	芯片	发布时间	定位	制程	计算核心 2.40GHz Cortex-A710× 1	图像核心	搭载终端	5G速率 4.4Gbps下行
	骁龙7 Gen 1	2022.5	中阶	4nm	2.36GHz Cortex-A710×3 1.80GHz Cortex-A510×4 2.40GHz Cortex-A78×1	Adreno 662	OPPO Reno8 Pro （~?3k)	1.6Gbps上行
	晓龙780G 5G	2021.3	中阶	5nm	2.20GHz Cortex-A78×3 1.90GHz Cortex-A55X4 2.70GHz Cortex-A78x1	Adreno 642	小米11青春版 (-?2.3k)	3.3Gbps下行 1.6Gbps上行
	晓龙782G	2022.11	中阶	6nm	2.20GHz Cortex-A78x3 1.90GHz Cortex-A55x4 2.40GHz Cortex-A78×1	Adreno 642L	荣耀80 (-￥2.4k)	3.7Gbps下行 1.6Gbps上行
	晓龙778G Plus	2021.1	中阶	6nm	2.20GHz Cortex-A78×3 1.90GHz Cortex-A55×4 2.40GHz Cortex-A78×1	Adreno 642L	荣耀60Pro(~?3.7k)	3.7Gbps下行 1.6Gbps上行
	晓龙778G 5G	2021.5	中阶	6nm	2.20GHz Cortex-A78X1 1.90GHz Cortex-A55X6 2.80GHz Cortex-A76×1	Adreno 642L	荣耀50 (~¥2.7k)	3.7Gbps下行
	晓龙7685G	2020.5	中阶	7nm	2.40GHz Cortex-A76 ×1 1.80GHz Cortex-A55×6 2.30GHz Cortex-A76×1	Adreno 620	Redmi K30 5G极速版(～?2k)	3.7Gbps下行 1.6Gbps上行
	晓龙765	2019.12	中阶	7mm	2.20GHz Cortex-A76X1 1.80GHz Cortex-A55×6 2.20GHz Cortex-A77×2	Adreno 620	红米K30 5G (～?2k)、OPPO Reno 3 Pro(～￥4k）	3.7 Gbps 下行 1.6 Gbps上行
	晓龙750G 5G 晓龙6 Gen 1	2020.9 2022.9	中阶	8nm	1.80GHz Cortex-A55×6 2.20GHz Cortex-A78x4	Adreno 619	Redmi Note 9 Pro (~?1.6k)	3.7Gbps下行 1.6Gbps上行
	晓龙695	2021.1	中阶	4nm	1.80GHz Cortex-A55×4 2.20GHz Cortex-A78×2	Adreno	暂无	未说明 2.5Gbps下行
	晓龙6905G	2020.6	中阶	6nm 8nm	1.80GHz Cortex-A55×6 2.00GHz Cortex-A77×2	Adreno619	摩托罗拉Moto G71 5G(～?2.2k)	1.5Gbps上行 2.5Gbps下行
	骁龙4 Gen 1	2022.9	中阶低阶	6nm	1.70GHz Cortex-A55×6 2.00GHz Cortex-A78×2	Adreno 619L	OnePlus Nord N10 (海外版，£329) 暂无	1.2Gbps上行
晓龙480 Plus	2021.1	低阶	8nm	1.80GHz Cortex-A55×6 2.20GHz Cortex-A76×2	Adreno Adreno 619		未说明 2.5Gbps下行
晓龙4805G		2021.1	8nm 低阶	1.80GHz Cortex A55X6 2.00GHz Cortex-A76×2 1.80GHz Cortex-A55×6	Adreno 619	摩托罗拉G51(～￥1.5k) OPPO A93 (~?2k)	1.5Gbps上行 2.5Gbps下行 660Mbps上行 52

资料来源：高通官网，GadgetVersus ，中信证券研究部
注：高通5GSoC基于ARM Cortex系列公版内核自研设计处理器架构，表中计算核心仅统计其采用的ARM内核版本

5G手机芯片汇总
品牌	芯片	发布时间	定位	制程计算核心 3.05GHz Cortex-X3 × 1	图像核心	搭载终端	5G速率 7.0 Gbps 下行
联发科	天玑9200	2022.11	高阶 4nm	2.85GHz Cortex-A715 × 3 1.8GHz Cortex-A510 × 4 3.20GHz Cortex-X2 ×1	Immortalis-G715 MC10	vivo X90 (~￥3.7k)	2.5Gbps上行
	天玑9000+	2022.6	高阶 4nm	2.85GHz Cortex-A710 × 3 1.80GHz Cortex-A510 ×4 3.05GHz Cortex-X2 × 1	Mali-G710 MC10	小米12 Pro 天玑版(~￥4.0k)	7.0 Gbps 下行
	天玑9000	2021.11	高阶 4nm	2.85GHz Cortex-A710 × 3 1.80GHz Cortex-A510 × 4	Mali-G710 MP10	OPPO Find X5 Pro天玑版（～?5.8k)	7.0 Gbps 下行
	天玑8200	2022.12	高阶 4nm	3.1GHz Cortex-A78 × 1 3.0GHz Cortex-A78 × 3 2.0GHz Cortex-A55 × 4	Mali-G610 MC6	vivo iQOO Neo7 SE(-￥2.1k)	4.7 Gbps 下行
	天玑8100	2022.3	高阶 5nm	2.85GHz Cortex-A78 × 4 2.0GHz Cortex-A55 × 4	Mali-G610 MC6	Redmi K50 (~￥2.4k)	4.7 Gbps 下行
	天玑8000	2022.3	高阶 5nm	2.75GHz Cortex-A78 × 4 2.0GHz Cortex-A55 × 4 3.0GHz Cortex-A78×1	Mali-G610 MC6	OPPO K10 (~￥2.0k)	4.7 Gbps 下行
	天玑1300	2022.3	中阶 6nm	2.6GHz Cortex-A78×3 2.0GHz Cortex-A55X4 3.00GHz Cortex-A78X1	Mali-G77 MC9	OPPO Reno8 (~?2.5k)	4.7 Gbps 下行 2.5 Gbps上行
	天玑1200	2021.1 2021.6开放定制	中阶 6nm	2.60GHz Cortex-A78×3 2.00GHz Cortex-A55×4 2.60GHz Cortex-A78×4	Mali-G77 MP9	realme GT Neo (~?1.8k)	4.7Gbps下行 2.5Gbps上行
	天玑1100 天玑1050	2021.1 2022.5	中阶 6nm 6nm	2.00GHz Cortex-A55X4 2.50GHz Cortex-A78×2	Mali-G77 MP9	vivo S9 (-?3k)	4.7Gbps下行 2.5Gbps上行
	天玑1000Plus	2020.5	中阶中阶	2.00GHz Cortex-A55×6 2.60GHz Cortex-A77×4	Mali-G610 MC3	moto edge 2022 (-$599) IQ0OZ1 (~?2.1k)	4.6Gbps下行 4.7Gbps下行
			7nm	2.00GHz Cortex-A55×4 2.60GHz Cortex-A77×4	Mali-G77 MP9		2.5Gbps上行 4.7 Gbps下行
天玑1000	2019.11	中阶	7mm	2.00GHz Cortex-A55×4 2.00GHz Cortex-A77× 4	Mali-G77 MP9	iQ00 (~?3.5k)	2.5Gbps上行
天玑1000C	2020.9	中阶	7nm	2.00GHz Cortex-A55×4	Mali-G57 MP5	LG VELVET 5G (-$588)	2.3Gbps下行 1.2Gbps上行

资料来源：联发科官网，GadgetVersus，中信证券研究部

5G手机芯片汇总
品牌	芯片	发布时间	定位	制程	计算核心	图像核心	搭载终端	5G速率
联发科	天玑930	2022.5	中阶	6nm	2.20GHz Cortex-A78×2 2.00GHz Cortex-A55×6	IMG BXM-8-256	vivo Y77 (~¥1.5k)	2.77Gbps下行
	天玑920	2021.8	中阶	6nm	2.50GHz Cortex-A78× 2 2.00GHz Cortex-A55×6	Mali-G68 MP4	Redmi Note 11 Pro+ （~?1.9k)	未说明
	天玑900	2021.5	中阶	6nm	2.40GHz Cortex-A78×2 2.00GHz Cortex-A55×6	Mali-G68 MP4	OPPO Reno6 (-2.8k)	2.77Gbps下行
	天玑820	2020.5	低阶	7nm	2.60GHz Cortex-A76 ×4 2.00GHz Cortex-A55×4	Mali-G57 MP5	Redmi 10X 5G (~?1.5k)	4.7Gbps下行 2.5Gbps上行
	天玑810	2021.8	低阶	6nm	2.40GHz Cortex-A76×4 2.00GHz Cortex-A55×4	Mali-G57 MP2	realme 8S (12599印度卢比，约合人民币1100元2.77Gbps下行
	天玑800	2020.4	低阶	7nm	2.00GHz Cortex-A76×4 2.00GHz Cortex-A55×4	Mali-G77 MP4	OPPO A92s (~?2.2k)	4.7Gbps下行 2.5Gbps上行
	天玑800U	2020.8	低阶	7mm	2.40GHz Cortex-A76×2 2.00GHz Cortex-A55×6	Mali-G57 MP3	realme X7 （~¥1.8k）	4.7Gbps下行 2.3Gbps上行
天玑720	2020.7	低阶	7nm	2.00GHz Cortex-A76×2 2.00GHz Cortex-A55×6	Mali-G57 MP3	OPPO A72(~¥1.9k)	4.7Gbps下行 2.3Gbps上行
	天玑700	2020.11	低阶	7mm	2.20GHz Cortex-A76 × 2 2.00GHz Cortex-A55×6	Mali-G57 MP2	OPPO A55(~¥1.5k)	2.77Gbps下行

资料来源：联发科官网，GadgetVersus，中信证券研究部

5G手机芯片汇总
品牌芯片		发布时间	定位	制程计算核心 2.80GHz Arm Cortex-X2×1	图像核心	搭载终端	5G速率
三星	Exynos 2200	2022.1	4nm 高阶	2.52GHz Cortex-A710×3 1.82GHz Cortex-A510×4	Xclipse 920	Galaxy S22	10.0Gbps下行 3.67Gbps上行
	Exynos 2100	2021.1	高阶 5nm	2.90GHz Cortex-X1×1 2.80GHz Cortex-A78×3 2.20GHz Cortex-A55×4	Mali-G78 MP14	三星 S21系列(-6k)	5.1Gbps下行 1.28Gbps上行
	Exynos 1080	2020.11	5nm 高阶	2.80GHz Cortex-A78×1 2.60GHz Cortex-A78x3 2.00GHz Cortex-A55×4	Mali-G78 MP10	vivo X60(-¥3.8k)	5.1Gbps下行 1.28Gbps上行
	Exynos 990	2019.1	高阶 7m	2.73GHz ExynosM5×2 2.40GHz Cortex A76×2 1.95GHz Cortex A55×4	Mali-G77 MP11	三星S20系列(~¥7k)	7.35Gbps下行
	Exynos 980	2019.9	中阶 8nm	2.20GHz Cortex-A77×2 1.80GHz Cortex-A55×6	Mail-G76 MP5	vivo X30(~?3.5k)、三星Galaxy A71 5G （～?3.4k)	8
	Exynos 880	2020.5	中阶 8nm	2.00GHz Cortex-A77×2 1.80GHz Cortex-A55×6 3.13GHz Cortex-A77×1	Mail-G76 MP5	vivo Y70s (-¥1.8k)	1
华为	麒麟9000	2020.1	高阶 5nm	2.54GHz Cortex-A77×3 2.05GHz Cortex-A55×3	Mali-G78 MP24	华为Mate40 Pro (~￥6.5k)	4.6Gbps下行 2.5Gbps上行 (sub-6G下)
	麒麟9000E	2020.1	高阶 5nm	3.13GHz Cortex-A77×1 2.54GHz Cortex-A77×3 2.05GHz Cortex-A55×3	Mali-G78 MP22	华为Mate40 (~¥5k)	未说明
	麒麟990 5G	2019.9	高阶 7nm	2.86GHz Cortex-A76×2 2.36GHz Cortex-A76×2 1.95GHz Cortex-A55×4 2.58GHz Cortex-A76×1	Mali-G76 MP16
	麒麟985	2020.4	高阶 7nm	2.40GHz Cortex-A76×3 1.84GHz Cortex-A55×4	Mali-G77 MP8	荣耀30(~?3k)，华为nova7(~￥3k)	1277Mbps下行 173Mbps上行
	麒麟820	2020.3	中阶 7nm	2.36GHz Cortex-A76×1 2.22GHz Cortex-A76×3 1.84GHz Cortex-A55×4	Mail-G57 MP6	华为荣耀30S （~¥2.3k)	2
紫光展锐	T820	2022.11	中阶	6nm	2.7GHz Cortex-A76x1 2.3GHz Cortex-A76x3 Mail-G57 MC4 2.1GHz Cortex-A55x4	暂无	未说明
	T770（原T7520）	2020.2	中阶 6nm	Cortex-A76×4 Cortex-A55x4	Mail-G57	天翼1号2022（~￥1.5k)	188
	T760	2021.4	中阶	Cortex-A76x4 6nm Cortex-A55×x4	Mail-G57	暂无	未说明
	T740（原T7510）	2020.2	低阶	12nm 2.00GHz Cortex-A75×4 1.50GHz Cortex-A55×4	Mail-G57 MP4	海信F50(~¥2.2k)	3.25Gbps上行

资料来源：各公司官网，GadgetVersus，中信证券研究部

 存储芯片为半导体核心元器件，2021年占全球半导体市场规模约28%。按性质可划分为RAM（随机存储器，包括DRAM、SRAM、新型RAM等）、ROM（只读存储器）、Flash（闪存，包括NAND Flash、NOR Flash等），DRAM和NAND Flash合计占存储市场规模的比重约96%。分别来看： DRAM：动态随机存取存储器，容量高、功耗低、成本低，需要持续充电。

• 技术路径上看，最新标准迭代至DDR5，10nm以下制程待突破。传统异步DRAM已被淘汰，读/写时钟与CPU同步的SDRAM作为DRAM的升级成为主流，主要包括DDR/GDDR/LPDDR等，其中DDR已迭代至第五代（DDR5）。Omdia预计2024年DDR5市占率将提升至43%。制程方面，10nm\~20nm系列制程至少包括六代：1Xnm（16-19nm）/1Ynm（14-16nm）/1Znm（12-14nm）/1α/1β/1γ，10nm以下待突破。

• 下游应用上看，主要用于移动终端、服务器等设备内存。根据Trendforce数据，2021年全球DRAM市场中移动式/服务器/标准型/利基型/图形用分别占比39.7%/34.0%/13.0%/8.0%/5.3%，移动终端、服务器合计占比约74%。

• 市场空间上看，随着云计算、大数据、AIoT、物联网等新兴应用加速发展，未来市场对DRAM存储器需求量预计仍将保持增长势头。根据前瞻产业研究院预测，2026年全球DRAM市场规模达到1219亿美元，对应6年CAGR约11%。

• 竞争格局上看，三大巨头绝对领先，国内厂商有望崛起。根据IC Insights，2021年全球DRAM市场中三大巨头三星/SK海力士/美光市场份额绝对领先，分别为43.6%/27.7%/22.8%，CR3达94.1%，市场集中度略有下降但仍高度集中。中国大陆/中国台湾厂商包括南亚科技、华邦电子、晶豪科技、北京矽成等也在该领域崭露头角。展望未来，我们预计龙头格局仍将持续，国内厂商存在差异化产品竞争机会。

全球DRAM下游应用占比及规格情况

应用领域	占比情况	具体应用	典型架构	典型晶片密度	典型制程
移动式	39.7%	手机、平板电脑、数码相机等	LPDDR4/5	4Gb/8Gb/8Gb以上	10-30nm
服务器	34.0%	服务器	DDR4/5	8Gb/8Gb以上	10-20nm
标准型	13.0%	PC、NB	DDR4/5	8Gb/8Gb以上	10-20nm
利基型	8.0%	液晶电视、数字机顶盒、路由器、网络通讯、汽车仪表盘等	SDRAM/DDR/D DR2/DDR3	16-256Mb/64-256Mb/128Mb- 2Gb/512Mb-4Gb	20-100nm
图形用	5.3%	游戏机、电脑图像显卡等	GDDR5/6	8Gb/8Gb以上	10-20nm

资料来源：Trendforce，华邦电子，各产品官网，中信证券研究部

DRAM全球竞争格局（2021）
三星 SK海力士美光其他

资料来源：IC Insights，中信证券研究部

 存储芯片为半导体核心元器件，2020年占全球半导体市场规模约27%。按性质可划分为RAM（随机存储器，包括DRAM、SRAM、新型RAM ）和ROM（只读存储器，包括NAND Flash、NOR Flash ），应用上以DRAM和NAND Flash为主，合计占比96%。分别来看：

 SRAM：静态随机存取存储器，基础结构单元由6个晶体管构成。

• 产品特性上看，SRAM具备高速和静态特性。SRAM通常被用作Cache（高速缓存）存储器，应用于网络、航空航天、汽车电子、消费电子等领域。容量方面，由于SRAM集成度低、功耗大、成本高，因此典型值在Kb、Mb级别。

• 市场空间上看，技术发展面临挑战，规模将缓慢缩小。根据环洋市场咨询，2020年全球SRAM市场规模约4.01亿美元，该机构预计2026年为3.68亿美元，对应CAGR为-2.1%。SRAM市场规模下滑主要原因为：1）单位尺寸的缩小提供的性能提升效率逐步变低，且容量的提升会造成更大的漏电电流；2）其他新型存储芯片技术或将替代SRAM，如MRAM等。

• 竞争格局上看，CR2占比超50%。根据IHS，2019H1全球SRAM市场中赛普拉斯/北京矽成分别占比33.9%/21.8%，CR2为55.7%。国内厂商北京矽成2020/2021年仍维持全球第2名的领先地位，龙头地位稳固。

DRAM与SRAM对比

	DRAM SRAM
原理	电容触发器
是否需持续成电	是否
读出	破坏性非破坏性
刷新	用不用
送地址行列分开送	同时送
速度	慢快
集成度	高低
容量大（GB)	小（MB)
功耗	低高
成本	低高
应用	内存 Cache (高速缓存）

资料来源：CSDN@Tick_Time（https://blog.csdn.net/vrk731/article/details/85221555），中信证券研究部

SRAM全球竞争格局（2019H1）

资料来源：IHS，中信证券研究部

存储芯片为半导体核心元器件，2020年占全球半导体市场规模约27%。按性质可划分为RAM（随机存储器，包括DRAM、SRAM、新型RAM ）和ROM（只读存储器，包括NAND Flash、NOR Flash ），应用上以DRAM和NAND Flash为主，合计占比96%。分别来看：

 NAND Flash：一种非易失性存储器，基本存储单元采用串联形式，有利于高容量存储，无法片上执行。

• 技术路径上看，目前最高可达232层（美光推出，预计2022年底量产）。根据存储单元可存位数量可细分为单层单元（SLC）/多层单元（MLC）/三层单元/（TLC）/四层单元（QLC），生产成本、读写速度、使用寿命依次递减。根据结构形态可划分为2D /3D NAND。2022年5月，美光发布业界首个 232 层堆栈的 3D NAND Flash芯片，并计划将这款 232 层堆栈 3D NAND Flash芯片应用于包括固态硬盘等产品上，美光预计在2022 年底左右开始量产。

• 下游应用上看，以嵌入式产品、SSD为主。根据CFM闪存市场数据，CFM预计2020年全球NAND Flash颗粒在嵌入式产品（移动终端）/SSD/存储卡/其他领域应用中分别占比35%/50%/11%/4%。其中嵌入式产品、SSD、存储卡普遍采用MLC、TLC型，层数在64层以上。

• 市场空间上看，嵌入产品为核心驱动力。NAND Flash主要由智能手机、服务器等容量和规格升级推动。前瞻产业研究院预测，2026年全球NAND Flash市场规模有望超过1000亿美元，对应未来5年CAGR达10%。

• 竞争格局上看，三星、铠侠引领，海外厂商垄断。根据CFM闪存市场，2021Q4全球NAND Flash市场三星/铠侠份额分别为34%/19%，CR2达53%，SK海力士/西部数据/美光/英特尔次之，CR6达97%。国内方面，长江存储产品技术领先。展望未来，头部厂商产品不断向更先进制程、更高层数、更多存储单元可存位数量迭代升级，我们预计2022-2023年3D NAND将进化到200-300L，产品将以TLC/QLC、256/512/1025Gb为主。

NAND闪存市场应用按类型划分份额（2020）

NAND Flash全球竞争格局（2021Q4）

 NOR Flash：一种非易失性存储器，基本存储单元采用并联形式，可实现片上执行。

• 技术路径上看，可分为串行和并行，串行应用更广泛。与并行NOR Flash对比，串行NOR Flash虽然引脚数目更少、片上执行性能相对低，但是封装尺寸小、制造成本低、运行功耗低，更适用于空间和功耗受限的应用场景。制程从65/55nm发展到40nm，最大容量升级到2Gbit以上。

• 下游应用上看，广泛用于可穿戴、物联网设备等新型智能设备。根据Maia Research，2018年NOR Flash下游应用中通讯/消费/电子/汽车/工业/电脑分别占比29.5%/26.3%/18.4%/12.3%/13.5%。

• 市场空间上看，新型智能设备应用驱动增长。根据前瞻产业研究院预测，2021年全球NOR Flash市场规模将达27亿美元，2026年达42亿美元，对应CAGR约9%。

• 竞争格局上看，中国大陆/中国台湾厂商占据主导地位。根据CINNO Research，近年来美国厂商赛普拉斯、美光等逐步退出NOR Flash市场，中国大陆/中国台湾厂商华邦/旺宏/兆易创新等逐步承接产能，2020年全球NOR Flash市场中旺宏/华邦/赛普莱斯/兆易创新/美光占比分别为25.4%/22.5%/15.6%/10.9%/4.0%，CR5合计为88.4%。

2018年全球NOR FLASH下游应用占比及规格情况

应用领域	占比情况具体场景		使用目的	典型容量
通讯	29.5%	通讯基站	在设备初始响应和启动时提供更高可靠性和更低延时的启动配置	512- 2048Mb
消费电子	26.3%	智能耳机	存储系统代码，支持设备拓展功能	32-128Mb
		智能手表	存储系统代码，支持设备拓展功能	64-128Mb
		AR/VR设备	启动系统相关代码的存储	64-128Mb
		AMOLED面板	存储问题像素的行列位置和亮度差异值对应的补偿电压/电流值信息	8-16Mb
		TDDI触控模组	存储触控功能所需的分位编码	4-16Mb
		loT设备	存储启动和运行系统的操作代码	1-128Mb
汽车	18.4%	音频、导航等	容量需求低，可靠性要求高，不需要复杂的计算功能，能够快速响应	4-512Mb
工业	12.3%	电表、ETC等	容量需求低，可靠性要求高，不需要复杂的计算功能，能够快速响应	1-32Mb
电脑	13.49%	BIOS	自检及初始化程序	1-32Mb

NOR Flash全球竞争格局（2016-2020年）

资料来源：CINNO Research，中信证券研究部

 板块观点：我们认为，存储行业的核心看点在于DRAM、NAND Flash和NOR Flash。如前文所述，目前DRAM和NAND Flash占存储市场96%，我们预计未来5年市场规模CAGR约10%，NOR Flash中国大陆/中国台湾厂商占主导地位。展望未来，我们认为存储芯片将在云计算、AIoT、智能汽车等下游行业驱动下迎来新一轮成长期；此外，得益于国内电子产业的高速发展及相关公司的技术突破，预计我国在全球存储芯片领域的市场地位将逐年提升，国内相关公司将迎来历史性发展机会。建议紧密关注公司新品推出情况及出货情况。

 重点公司：建议重点关注同时布局DRAM和Flash的兆易创新和北京君正，以及聚焦非易失性存储器的普冉股份。

 兆易创新：公司是国内领先的半导体设计企业，产品主要包括存储器、微控制器和传感器。公司存储器产品包括NOR Flash、NAND Flash和DRAM。公司NOR Flash产品针对不同应用市场需求分别提供高性能、低功耗、高可靠性、高安全性等多个系列产品，GD25全系产品通过车规认证，在NOR Flash全球市场排名全球第三；公司NAND Flash产品提供传统并行接口和新型SPI接口两个系列，目前成熟工艺节点为38nm，24nm工艺节点已经实现量产；公司DRAM业务主要分为代销（长鑫DRAM）和自研，第一颗面向利基市场的自有品牌DRAM产品（19nm，4Gb）已于2021年6月量产，目前规划中的DRAM产品包括DDR3、DDR4、LPDDR4，制程在1Xnm级（19nm/17nm），容量在1Gb\~8Gb。我们认为，公司依托NOR Flash地位优势，全面布局车规产品（SPI NOR Flash/SLC NAND Flash），并自研DRAM，将多角度打开存储业务增长空间。

 北京君正：公司是国内领先的集成电路设计企业，于2020年收购北京矽成100%股权，产品主要包括微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片。其中，存储芯片为核心业务，2021年收入占比近70%，由DRAM、SRAM、FLASH三种类型产品构成，产品广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯设备及高端消费电子等领域。在汽车领域，全球绝大部分Tier1厂商均为公司客户，Tier1厂商覆盖的部分下游客户同样为公司终端客户。我们认为，受益车规市场爆发及公司长期深耕，公司存储芯片业务有望迎来加速成长（DRAM略有增长，SRAM维持稳健，FLASH高速成长）。

 普冉股份：公司是国内聚焦非易失性存储领域的领先芯片设计企业，产品主要包括NOR Flash和EEPROM，凭借独特的SONOS工艺和40nm领先制程，在中小容量领域具有突出的低功耗及高性价比优势。公司直接受益优质客户及AIoT市场放量，并已布局大容量存储芯片。未来有望凭借“Memory+”战略，以存储工艺为基础逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，增长潜力巨大。

 风险因素：下游需求疲弱；技术升级放缓；产品渗透不及预期；宏观经济增速下行。

发展趋势：

 （1）模组化趋势：全面屏、手机轻薄化等使得手机射频终端朝模组化方向发展。射频前端模组从早期低集成度的FEM、PA模组PAM、多频段FEM+PA集成发展到如今高集成度的多模多频PA+ FEMiD+Tx/Rx模组的PAMiD模块，以及在此基础上进一步集成LNA器件形成LPAMiD。国产厂商模组化产品在5G Sub-6GHz频段已有突破，Sub-3GHz频段仍待突破，滤波器成为限制国产厂商走向中高端模组的关键一环。

 （2）5G技术下射频元件单机用量提升：目前通信技术升级主要从频段拓展、MIMO、CA和QAM等方面展开，导致5G终端搭载的射频元器件大幅增长。据集微咨询，平均来看，4G手机多搭载5个PA+40个滤波器+10个开关，而5G则进一步提升至7-12个PA+75个滤波器+30个开关。

（3）高频趋势下，材料迭代和技术升级是大势所趋：

PA（材料迭代）：终端PA从SiCMOS到GaAsHBT/GaAsHEMT；基站PA从SiLDMOS到GaNHEMT。

滤波器：由2G时代的SAW技术迁移至3G+时代的BAW技术。

 （4）射频前端厂商通过并购扩充产品线，基带公司通过并购向射频前端业务延伸：

• 一方面，在模组化趋势下，各射频厂商为控制成本通过并购相应射频器件厂商补齐自身产品线，提高射频终端的整体解决能力；

• 另一方面，高通、联发科等AP／基带芯片公司纷纷布局射频前端，提供基频和射频一体化解决方案。

2G-5G射频前端构成变化

类别	2G	3G	4G （中高端）	5G
频段数量	4	6	17-30 PAx5-8	45+
平均器件数量	PA x1 滤波器×2-4	PA x2-5 滤波器x4-8 开关	滤波器x20-40 Tx/Rx滤波器x30 LNA x4-6	PAx7~12 滤波器×70 Tx/Rx滤波器x75 LNA x10-18
模组数量	无	1个模组（含 PA)	开关x10 3~5个模组（含PA）	开关x30 5~9个模组（含PA、天线）
平均单机射频价值量	<$1	$2.60	$7.2-16.35	$32-38.5

资料来源：Yole（转引自集微咨询），中国移动，Skyworks，汉天下，中信证券研究部

部分国产射频前端厂商布局情况

企业	PA			滤波器双工器			LNA	射频开关		射频前端模组
企业	2/3 G	4G	5G	SA W	BA W		LNA	射频开关		射频前端模组
卓胜微				√		√	√	√	LFEM；DiFEM；L-PAMiF； LNA bank等
唯捷创芯	√	√	√	√				√	3/4G TxM、4G MMMB PA； 5G L-PAMiF
昂瑞微	√	√	√					√	GSM/GPRS FEM；3G PAM; 3/4G TXM； 4G MMMB PA; 5G PAMid TxM
飞骧科技	√	√	√	√				√	5G L-PAMiF；5G LFEM；5G PAMiF
无锡好达				√		√
诺思				√	√	√
麦捷科技				√		√

资料来源：集微咨询，中信证券研究部

 板块观点：我们认为，射频产业链核心看点在于国产替代与通信技术升级机遇。

 （1）通信技术升级带来终端产品射频元器件用量提升，单机射频器件价值量大幅上升。

 （3）国产厂商模组化产品在5G Sub-6GHz频段已有突破，Sub-3GHz频段仍待突破，滤波器成为限制国产厂商走向中高端模组的关键一环。近年来卓胜微（国内Switch、LNA龙头）、唯捷创芯（国内PA龙头）等国内射频元器件龙头厂商积极上市融资，资本加持下有望逐步缩小与海外龙头的技术差距，强化模组供应能力。

 重点公司：我们看好具备充分国产替代机遇的细分领域龙头。上市公司建议重点关注卓胜微、唯捷创芯等。

 风险因素：智能手机出货不及预期；5G渗透不及预期；海外疫情扩散；射频前端市场竞争加剧等。

国内5G射频前端模组进展（截至2022年6月）
公司	产品	量产出货
慧智微	2019年底推出5G PA模组，Sub-6GHz n77/78/79 5G双频L-PAMiF模组产品等	OPPO、三星等国际头部厂商在内的数千万片规模出货 2021年1-6月，公司高集成度PA模组开始向头部手机厂商及ODM厂
唯捷创芯	L-PAMiF模组、接收模组	商批量出货，销售数量超过1000万颗。
卓胜微	适用于5G通信制式的LDiFEM产品，己在部分客户实现量产出货。持续丰富适用于5GNR频段的LFEM产品组合。	适用于5GNR频段的主集发射模组（L-PAMiF）产品仍处于推广送样阶段。
昂瑞微飞骧科技	2020年推出5G Sub-3GHz Phase5N解决方案	荣耀50手机等
	2020年6月发布一套完整的5G射频前端方案 2019年推出同时支持5G SA和NSA ENDC的射频前端产品RR88643-91，	5G PA模组己量产出货
锐石创芯	是业内首颗兼容5GN41及支持N41/B41PC2的射频前端模块	n41频段的PAMiF RR58041-11已量产

资料来源：电子发烧友网@黄晶晶（https://www.elecfans.com/d/1774803.html），中信证券研究部

光学产业链： 11月舜宇手机镜头/丘钛手机摄像模组出货量同比-26.4%/-25.3%

 舜宇光学科技

 11月舜宇手机镜头及CCM出货量同比下降，汽车业务仍高速增长。1）手机镜头：11月出货9103.4万件（同比-26.4%，环比-9.3%），1-11月累计出货11.20亿件（同比-15.0%）。2）手机CCM：11月出货3468.2 万件（同比-23.4%，环比-21.0%），1-11月累计出货4.80亿件（同比-22.9%）。手机镜头及CCM出货量同比下降，主要系去年同期基数较高，且现阶段手机终端库存偏高，对零部件需求相对疲弱。3）车载镜头：11月出货740.5万件（同比+47.4%，环比-5.3%），1-11月累计出货7400万件（同比+17.2%）。

 展望后续，短期需观察终端去库存情况；中长期看，手机光学基本稳定，公司受益客户拓展，且公司拓展车载及VR/AR业务，看好公司光学龙头地位。

舜宇光学科技手机镜头及手机CCM月度出货量

舜宇光学科技车载镜头月度出货量

丘钛科技

 丘钛11月手机摄像模组出货量同比下降环比提升，高阶占比下降。11月公司手机摄像模组出货3484.2万件，同比-25.3%，环比+9.6%；其中32M+出货 1173.6 万件，占比33.7%，同比-1.1pcts，主要由于手机行业整体景气度低，高端需求较少。1-11月公司手机摄像模组累计出货3.85亿件，同比-11.3% ，主要系终端手机市场需求疲弱。

 展望后续，智能手机市场预计相对稳定，关注品牌格局变化带来的供应链机会；中长期看，公司车载、IoT镜头已开始出货，未来有望受益于光学规格升级及车载摄像头市场成长。

丘钛科技摄像头模组月度出货量

丘钛科技摄像头模组出货结构

大立光

 11月大立光营收同比+20.0%，高阶镜头占比下降。公司2022年11月收入52.3亿新台币，同比+20.0%，环比+0.3% ，主要由于疫情得以缓解、旺季备货爬产；1-11月营收合计436.3亿新台币，同比+2.7% ，主要因智能手机市场需求疲弱，驱动成长有限。

 短期预计Q4营收表现将环比向好，中长期跟随光学行业不断发展。短期来看，公司预计随新机拉货Q4将有更多高规格的7P、8P订单。中长期看，镜头规格升级与新应用趋势仍在，随行业光学创新持续，公司采取垂直一体化等策略，公司预期2023年将进一步导入难度较高的可变光圈镜头、双曲面镜头、8P镜头项目；然公司需应对竞争加剧及市场需求较弱的风险，我们将持续追踪。

大立光月度营收

大立光手机镜头出货结构

玉晶光

 11月玉晶光营收同比+2.8%。公司2022年11月实现营业收入 19.8 亿新台币，同比+2.8%，环比-14.5%；1-11月营收合计 177.62 亿新台币，同比+19.2%，主要受益于在客户端份额提升及生产效率改善。

 短期大客户新品拉货动能持续，中长期看非手机业务拓展。短期来看，下半年iPhone新机及明年Meta VR新产品发布，将为公司注入拉货动能。中长期看，公司围绕大客户积极扩充镜头等产能，且VR业务陆续放量，公司预计3-5年后非手机镜头营收占比有望提升至30%-40%；但舜宇光学科技切入A客户端镜头供应链，预计将加剧行业竞争，我们将持续追踪。

玉晶光月度营收

 聚焦手机镜头发展趋势：我们认为，智能手机摄像头未来将完成由量到质的升级转变，单机搭载摄像头数量增长或边际放缓，但长期来看规格仍将持续提升。

近年来全球智能手机已经从增量时代进入存量时代，2017/2018/2019/2020年分别出货14.65/14.04/13.71/12.8亿部，在智能手机存量竞争的格局下，摄像头成为终端厂商竞争的焦点，最主要表现为手机多摄+高像素两大趋势（此外也有ToF、潜望等）。

 2020年以来，手机光学面临降规降配压力，我们认为未来智能手机摄像头单机搭载量增长将边际放缓，但中低端产品有望逐步搭载高像素主摄，中长期智能手机摄像头往更高像素升级为明确趋势，此外潜望、3D sensing等有望逐步渗透。根据格科微招股说明书转引Frost & Sullivan预测数据，2024年48MP以上（不含48MP）/13MP-48MP（不含13MP）/5MP-13MP/2MP/2MP以下全球手机摄像头出货量占比为8.85%/23.45%/41.74%/21.09%/4.87%，较2019年+8.44/+1.95/-7.96/+4.86/-7.30 pcts。

智能手机后置多摄渗透率情况（单位：%）

品牌	上市时间	型号	后置摄像头数	主摄	超广角	长焦		微距潜望式	黑白	深度
华为	2020.4.	P40	3	50MP	16MP	8MP
	2021.7	P50	3	50MP	13MP	12MP
	2020.4.	P40 Pro	4	50MP	40MP	12MP				ToF
	2021.7	P50Pr0	4	50MP	13MP	64MP			40MP
Oppo	2020.12.	Reno 5	4	64MP	8MP	2MP	2MP	-		-
Vivo	2021.7.	Reno 6	3	64MP	8MP	:	2MP	1		■
	2020.6.	X50	4	48MP	8MP	13MP	5MP	-		-
	2021.1.	X60	3	48MP	13MP	13MP	"	-
	2020.6.	X50 Pro	4	48MP	8MP	13MP	-	8MP
	2021.1.	X60 Pro	4	48MP	13MP	13MP	-	8MP		■
小米	2020.2.	小米10	4	108MP	13MP	2MP	2MP	-
	2021.1.	小米11	3	108MP	13MP	5MP		-
	2020.8.	小米 10 UItra	4	48MP	20MP	12MP	-	48MP
	2021.4.	小米11 Ultra	3	50MP	48MP	48MP	·	-
	2019.12.	红米K30	4	64MP	8MP	2MP	2MP
	2021.2.	红米K40	3	48MP	8MP	5MP

手机摄像头价值量拆分（单位：%）

资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部

全球手机摄像头分像素出货量占比（单位：%）

资料来源：Frost & Sullivan（转引自格科微招股说明书，含预测），中信证券研究部（注：“4800万像素以上”不含4800万像素，“1300万-4800万像素”不含1300万像素）

 聚焦手机镜头竞争格局：手机镜头行业壁垒高筑，但随近几年中国大陆厂商持续缩小与日韩及中国台湾厂商之间的技术差距，以及行业产能不断开出，竞争格局趋于恶化。

据旭日大数据，全球手机镜头头部厂商以中国（大陆及台湾）、韩国、日本等厂商为主，其中舜宇和大立光为两大龙头，2021年10月份额为24%/19%。

从近两年发展趋势上看，中国大陆光学厂商（如舜宇、欧菲光）等在光学设计、模具、制程等方面持续积累，正全面赶超日、韩、中国台湾厂商。在下游需求平稳、产能过剩背景下，5P/6P等中低阶产品开始价格战竞争，高端产品ASP同样在一定程度上受到影响，竞争格局较之前有所恶化。

 展望未来，苹果端看，舜宇切入A客户或对原有竞争格局造成影响，建议投资人持续关注；预计安卓端格局演变尚待进一步观察，建议投资人关注重点公司产品结构的改善及行业地位的提升。

2012-2021年大立光及舜宇光学科技毛利率

资料来源：Wind，中信证券研究部

2021年10月手机镜头竞争格局

资料来源：旭日大数据，中信证券研究部

各厂商在手机镜头产品上的业务现状梳理

厂商	现有终端客户	核心客户	镜头进展
大立光	AHSOV M	AH	2018年7P镜头量产，2019年8P镜头出货，9P镜头已完成研发。 2021年双自由曲面镜头送样。
舜宇光学	AHOVM S	ASOH	2017年完成7P镜头研发，2018年7P镜头量产，2020年完成8P研发，2021年量产8P镜头、全塑10倍潜望式长焦镜头。
玉晶光	AH	A	2017年研发7P，2018年7P镜头实现量产。2021年研发全塑/玻塑混合式潜望式镜头。
欧菲光	OVM	M	2020年7P100MP镜头实现小批量产；2021年实现潜望式长焦镜头量产，研发潜望连续变焦镜头，布局液态镜头。
瑞声科技	HOVMS	HV	已掌握7P 镜头技术，7P镜头终端送样中
联创电子	HSRLZ	HS	1G6P高端手机镜头已小批量出货，良率超40%

资料来源：产业调研，中信证券研究部

聚焦手机摄像头模组

发展趋势：

• 1）短期维度下，多摄趋势放缓，但高像素升级趋势持续；由于安卓端需求下滑（主要是来自华为的高端产品需求下降），致ASP下滑。

• 2）中长期维度下，潜望、3D sensing等有望逐步渗透，带动技术壁垒和ASP提升。如多摄像头需要保持光轴平行，一致性要求更高，且高精度为良率带来更高挑战。

• 3）“短链效应”下，为增强整体服务能力，模组、镜头一体化出货是大势所趋，兼具镜头及模组产能的大陆厂商有望深度受益。

• 4）封装技术持续升级，更精密封装是未来趋势。目前，摄像模组端主流的封装方案有CSP、COB、FC和MOB/MOC四种，我们认为以MOB/MOC为代表的更精密封装是模组封装的未来趋势。

竞争格局：龙头以大陆玩家为主，料后续格局平稳。

据TSR，2021年出货量排名前三的企业是欧菲光、舜宇光学、丘钛微，市场份额分别为 14.1%、14.1%、9.3%，大陆玩家引领市场格局确立。

• 展望未来，我们认为摄像头模组竞争格局整体稳定，看好目前的龙头公司继续围绕大客户提升一体化服务能力。

搭载潜望式结构模组及相关零部件预估产品单价

低端			中端		高端
		规格 ASP（美元)	规格	ASP（美元）	规格	ASP（美元）
搭载潜望式结构模组		三摄	20-25 三摄/四摄	30-40	四摄/五摄(含TOF)	60+
潜望式长焦模组零部件	镜头 5P	1-2	5P/5P1G	1.5-2.5	5P/5P1G/6P	4-5
	棱镜模块	单棱镜	1.5-2.5 单棱镜	2-3	双棱镜	4-5
	CIS	8MP及以下	1-2 13MP-20MP	2-3	20MP以上	5-6
	对焦马达	VCM	1-2 VCM	1.5-2.5	VCM	2-3

资料来源：产业调研，中信证券研究部

聚焦CMOS图像传感器

 发展趋势：

• BSI将取代FSI工艺成为市场主流。BSI工艺将金属层与光电二极管位置进行了调换，消除了金属层对光通路的干扰，进光量与受光效率得以明显提升，该优势在高阶产品中尤为明显，预计后续BSI有望取代FSI成为主流。

电路及芯片结构设计优化。为满足高像素拍摄需求，部分市场参与者开创了CMOS图像传感器的堆栈式芯片设计，以减少传感器封装尺寸和外围电路对感光单元的干扰，并实现高像素拍摄下的大规模数据快速读取与处理；另有部分市场参与者以非堆栈式设计为基础，通过芯片桥接方案实现高性价比、高数据处理能力、高像素的CMOS图像传感器。

 竞争格局：据Frost & Sullivan数据(转引自格科微招股说明书)，以出货量口径统计，2020 年CIS市场格科微/索尼/三星/豪威科技/SK海力士分别占据29.7%/23.4%/17.7%/14.6%/10.7%的市场份额；以销售额口径统计，2020 年CIS市场索尼/三星/豪威/格科微/SK海力士分别占据39.1%/23.8%/11.3%/4.7%/4.4%的市场份额。其中：

索尼：在高阶CMOS图像传感器市场保持较为显著的技术优势，产品横跨消费电子、安防、工业等多领域，拥有完善产品线，出货量多年位居市场第一；

三星：产品主要应用于消费电子、安防等领域，凭借市场知名度占据较高市场份额；

豪威科技（韦尔股份）：以中高阶CMOS图像传感器为主，产品覆盖6400万像素以下各个规格，广泛应用于消费级和工业级应用，在诸多新兴领域保持快速发展的趋势；

SK海力士：主打中低阶市场，产品主要应用于手机、平板、笔记本电脑等领域；

格科微：产品均处在1600万像素以下，以200-500万像素为主，公司800万及以上像素产品的市场推广状况良好，目前产品结构出现较为明显的向较高像素转移的趋势。

 展望未来，我们认为CMOS三大厂商（索尼、三星、豪威）份额整体稳定，关注相关厂商在高阶产品上的持续突破。相较于镜头及模组，CMOS技术难度更高，索尼、三星、豪威等头部厂商掌握电路堆叠、多合一像素重排等核心技术，高筑技术壁垒，预计后续高端产品格局稳定，建议关注相关厂商在车载、机器视觉等高壁垒领域的持续突破。

典型像素CIS模组价格追溯（单位：美元）

2020全球CMOS图像传感器销售额份额

索尼三星豪威格科微 SK海力士其他

资料来源：群智咨询，中信证券研究部

资料来源：Frost & Sullivan（转引自格科微招股说明书），中信证券研究部

主要CMOS图像传感器厂商覆盖的像素区间及其应用领域情况

竞争对手	像素区间	应用领域	竞争对手	像素区间	应用领域
手机应用CMOS图像传感器
索尼	-10,800万	手机、平板等	三星	500万-10,800万	手机、平板等
豪威科技	30万-6,400万	手机、平板等	SK海力士	30万-1,300万	手机、平板等
思比科	8万-800万	手机、平板等	格科微	8万-1,600万	手机、平板等
其他应用CMOS图像传感器
索尼	30-1,5000万	数码相机、安防、车载、工业等	三星	100万-800万	车载等
豪威科技	4万-6,400万	安防、车载、数码相机、视频会议等	SK海力士	100万-500万	笔记本电脑等
思比科	8万-800万	安防、车载、笔记本电脑等	思特威	30万-800万	安防、工业、家用物联网等
锐芯微	200万	安防、车载等	长光辰芯	8万-10,300万	科学实验等
格科微	8万-1,600万	车载、笔记本电脑、移动支付、运动DV等			69

资料来源：格科微招股说明书，中信证券研究部

聚焦车载光学

 发展趋势：单车摄像头搭载量随自动驾驶级别提升而增长，当下时点处于L2往L3过渡的阶段，单车价值量显著提升，L3往后搭载量及像素升级可能放缓。

车载摄像头是实现L2+以上辅助功能的基础，单车摄像头搭载量将随自动驾驶级别的提升而增长，车载摄像头清晰度不断提高。具体来看，L2级别的基本配置为“1+4”方案（1颗前视+4颗环视），L3级别典型的摄像头配置为“4+4+3”方案（4颗侧视+4颗环视+3颗前后视）。2022年，众多车企按计划将发布L3及以上自动驾驶级别的新车型，从L2向L3演进，汽车摄像头的装配量和规格都将有显著提升，我们预计单车CIS价值量将从40-50美元提升至80-150美元。

值得注意的是，随摄像头等传感器数量增加，智能汽车可以实现更多的自动驾驶功能，但受摄像头成本、系统算力等限制，且当前方案已经能够满足汽车自动驾驶的绝大部分成像需求，L3以后摄像头个数的边际增加可能放缓。此外，从汽车CIS规格来说，像素不会无限提升，过高像素产生的大量数据对芯片算力提出更高要求，并且成本较高。目前L2、L3级别辅助驾驶中，预计8MP产品仍然ADAS主流，环视仍以2-3MP产品为主。

 竞争格局：车载光学产品认证周期较长，格局整体稳定。

• 由于涉及到驾驶安全问题，车载镜头、模组认证周期较长，一般而言，从零配件厂的供应商、零配件厂到汽车厂商的完整认证周期需要2-3年左右。下游客户亦倾向于使用口碑成熟的零部件厂商，因此一旦进入供应体系即形成一定竞争壁垒，产品寿命周期长达5-8年，行业竞争格局较为稳定。

镜头端：舜宇光学车载镜头出货量居全球第一位，市场占有率超过1/3，之后依次为Sekonix、关东辰美等进入车载成像领域较早的公司，2021年行业CR4接近50%。除以上厂商外，联创电子凭借领先的模造玻璃技术带来的客户资源也在车载镜头行业占据一定地位，是国内8MP以上车载摄像头唯有的两家供应商之一。

模组端：模组则主要由欧美日韩等全球领先的一级零部件供应商垄断，其中麦格纳市占率最高，2021年为16%，之后依次为松下、索尼、法雷奥、电装，行业CR5近60%。目前包括舜宇、联创在内的国内厂商正在逐步发力，抢占Tier1市场份额。

CIS端：前三大厂商分别为安森美、豪威科技、索尼，2021年份额分别为45%/29%/6%，CR3达80%。车载领域CMOS图像传感器市场集中度较高，我们认为主要系车载CMOS图像传感器对应用环境及技术要求更为苛刻并且存在较高的认证门槛，对新进入者而言更具有挑战性。

2021年全球车载摄像头镜头市场份额

2021年全球车载摄像头模组市场份额

资料来源：ICVTank，中信证券研究部

资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部
2021年全球车载CMOS图像传感器市场份额

资料来源：ICVTank，中信证券研究部

各级别自动驾驶摄像头方案及单车CIS价值量

级别	典型摄像头方案	单车CIS 价值量（单位：美元）
LO/L 1	1颗后视	0-5
L2	1颗前视+4颗环视	20-30
L2+	1颗后视+1颗前视+4颗环视+2 颗侧视	40-50
L3及以上	1颗后视+2/3颗前视+1颗车内 +4颗环视+4颗侧视	80-150

70资料来源：产业调研，中信证券研究部测算

板块观点：

 光学是我们长期看好的细分方向，手机端虽然摄像头数量增长放缓，但是光学升级仍能持续，主要包括多主摄、潜望式、ToF等；

 此外，ARVR以及汽车智能化也将带动光学增量需求，ARVR端光学建议关注摄像头、透镜、光波导等，车载端光学建议关注摄像头、激光雷达、HUD等。我们看好国内头部厂商竞争力的持续提升，但需持续关注镜头端格局变化可能带来的ASP波动。

 重点公司：我们看好重点光学公司围绕手机、ARVR、车载在零部件及整机的布局。建议重点关注舜宇光学科技、思特威、长光华芯、韦尔股份、联创电子、水晶光电、永新光学、蓝特光学、炬光科技、歌尔股份等。

风险因素：供应链缺货持续；海外疫情扩散；镜头价格下行；3D Sensing等渗透缓慢；ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；行业竞争加剧等。

 电子产品中完整的声学系统包括麦克风、音频IC、扬声器三个部分，分别实现声音采集、声音编/解码、声音播放功能。从价值量上看，我们测算从高到底分别为扬声器（ASP约2-4美金）、音频IC（ASP约1-3美金）、麦克风（ASP约0.3-0.5美金）。分别来看：

 麦克风：包含EMC和MEMS两种主流技术路径，MEMS为后起之秀，智能音频趋势下增量最大。

• 技术路径上，MEMS麦克风具备轻薄（厚度仅为EMC元件25%）、耐高温、耐震、良率高等优点，正逐步替代ECM麦克风，后续有望成为主流。

• 搭载量上看，为实现高精度语音采集及识别、噪声拾取等功能，音箱、TWS耳机单设备MEMS搭载量持续提升，成为智能音频时代增量最大零部件。此前非智能音频终端搭载1个麦克风，目前1副TWS耳机的MEMS麦克风数量则达4\~6颗，一台智能音箱的MEMS麦克风搭载量可达2\~8颗形成麦克风阵列，一些高端智能手机甚至使用3\~4颗MEMS麦克风。

• 竞争格局上看，MEMS麦克风市场主要分为半导体厂商（英飞凌、TDK、敏芯股份等）和声学精密厂商（楼氏、歌尔、瑞声科技等）。据Yole(转引自电子发烧友网)，2020年全球MEMS麦克风市场中，歌尔股份（Goertek）、楼氏电子（Knowles）、瑞声科技（AAC）、ZillTek、敏芯股份（MEMSensing）、Sonion、TDK等是主要的参与者，七大厂商的合计市场份额超过90%。展望未来，我们看好具备丰富电声器件设计基础的专业化声学厂商获取更大市场份额。

MEMS麦克风在智能终端的升级趋势（以智能手机为例）

		2010以前 2010-2012年	2012-2014年	2014-2015年	2015-2016年	2016年-
配置	功能器件	风+1听筒	筒+1扬声器	听筒+1扬声器	1EMC+1多1MEMS麦克1MEMS麦克风+1听1-2MEMS麦克风+1 1-2MEMS麦克风+14MEMS麦克风+1听听筒+1扬声器	筒+双扬声器
价格	<1美金	1美金	1美金	2-3美金	4-5美金	4-5美金
性能				防水	防水+立体	防水+立体+降噪

资料来源：头豹研究院，中信证券研究部

MEMS麦克风全球竞争格局（2020年）

资料来源：Yole(转引自电子发烧友网)，中信证券研究部

 音频IC：包含数字芯片、模拟芯片、数模混合芯片等类别，未来看恒玄等国产厂商差异化竞争。

发展趋势上看，由于TWS等声学终端内部的空间较为有限，将音频IC集成于应用处理器（SoC）为主流趋势。据我爱音频网，2021年度94款新品TWS耳机中有22款产品采用恒玄的蓝牙音频SoC（占比23%），恒玄位居榜首；并列第二的是联发科和高通（占比18%），均有17款产品的蓝牙音频SoC应用案例。值得注意的是，对于智能手机、智能音箱等产品而言，由于此类产品相较于TWS耳机容量空间较大，故仍多以分立形式存在。据Yole数据（引自电子元件技术网），2020年全球智能手机音频IC市场市占率前三名Cirrus Logic、骁龙、NXP，市占率分别为48%/18%/12%。往未来看，我们认为智能手机音频SoC亦有望成为趋势；

• 技术难度方面，音频IC需要应用数模混合、DSP、DAC集成等技术，是声学器件中技术门槛最高的产品。

• 竞争格局上看，主要形成专业音频IC分立芯片企业（如Cirrus Logic、瑞昱、美信等）与SoC芯片企业（高通、海思、苹果、恒玄等，致力于将音频IC集成于AP）两大阵营，其中SoC厂商主导，后续随TWS耳机等进一步轻薄化发展，我们预计后续具备良好客户合作关系的SoC厂商仍占主流。

2020年智能手机音频IC市占率—分立为主

2021年94款最畅销TWS耳机蓝牙音频的SoC品牌情况—SoC为主

 板块观点：我们认为，声学产业链核心看点在于TWS耳机和智能音箱。如前文所述，目前TWS耳机在安卓端紧密布局下仍有较高增速，智能音箱则受限于创新趋缓增速下滑。往后看，我们认为声学主要逻辑仍在于降噪、立体声、高精度收音等带来的音频器件搭载量提升，其中MEMS为最大增量。建议投资人紧密关注下游终端出货情况及产品创新情况。

 重点公司：建议重点关注上下两端，即布局上游主控芯片的恒玄科技、布局上游声学器件的瑞声科技，以及同时布局上游声学元器件。

恒玄科技：公司作为国内音频芯片龙头企业，拥有三大主要产品系列，分别为普通蓝牙音频芯片，智能蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片，产品主要应用于智能蓝牙耳机及Type-C耳机等耳机产品、智能音箱产品和智能语音车架等其他设备，终端用户覆盖一线品牌商，包括手机品牌、专业音频厂商以及互联网巨头。未来物联网时代，智能音频作为率先落地的强粘性信息入口，料将带动智能音频芯片迎来爆发增长，公司将深度受益，有望迎来加速成长。

 瑞声科技：公司是世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。声学业务上，公司车载整体声学解决方案已于2022H2量产，我们预计头枕扬声器将于2023年规模化交付。MEMS业务端，公司后续将在智能手机基础上往TWS耳机、智能音箱、平板电脑等方向持续拓展。长期来看，公司有望持续受益于一体化布局及精密组装能力纵向延伸、横向拓展带来的红利。

 风险因素：下游需求疲弱；技术升级放缓；产品渗透不及预期；宏观经济增速下行。

 发展趋势：20世纪以来，显示技术历经投影显示、LCD显示、LED显示、OLED显示、Micro/Mini LED等多种技术迭代，探索不同应用场景下的最佳显示方案。

 投影：投影技术按照原理可分为CRT、LCD、3LCD等多类投影技术，投影技术可分为灯泡光源、LED光源、激光光源等。考虑到消费者对大屏幕观影的需求以及投影显示在技术成熟度、成本等方面的优势，我们认为投影显示在超大屏显示领域有望占据主流。

 LCD：TFT-LCD 显示是应用最广泛的显示技术，我们认为3-5年中短期内中大尺寸领域LCD仍为主导技术。

 OLED：OLED显示性能优势明显（轻薄、高色域、高亮度、可弯曲等），在中小屏领域具有较高竞争力，大屏领域面临难量产、成本高的问题。

 Micro/Mini LED：与LCD、OLED 产品相比，MiniLED将LED的设计结构阵列化、微小化，因而精度更高，色彩对比度更好，产品更加轻薄，显示寿命相对更高且比传统屏幕省电。

• 与Micro LED相比，Mini LED技术发展相对成熟，良品率更高，2021为商用元年，22H2 Mini LEDTV有望加速放量，带动产业链升级。在电视等中大尺寸领域，Mini LED背光产品相较于OLED具有成本优势，且成本进一步下探趋势明显，高端电视料将成为Mini LED背光产品渗透最快领域；

• Micro LED技术则仍然面临着众多技术挑战，其中巨量转移技术在Micro LED制造中难度最高，预计将会率先规模化应用于AR/VR、车载等领域。

显示技术发展历程

资料来源：投影时代网@pjtime资讯组（http://www.pjtime.com/2020/11/142523309121.shtml）

主流与前沿显示技术的参数对比及应用场景

	LCD	OLED	QLED	Mini LED	Micro LED	激光显示
色域（NTSC)	(LED 72%） -	100%	120%	>11%/>130%	>130%	可超200%
屏幕厚度	厚，3mm左右	薄，1-1.5mm以内	-	薄	超薄，<0.05mm	:
柔性显示	难弯曲	可弯曲	：	可弯曲	可弯曲	:
亮度（nits）	500	1000	5000	3000-	5000	10000
对比度	低（1000:1）	高（10000:1）	-	高（10M:1）	高	：
成本（以65英寸面板价格为例）	低（$184)	中等（约$600）		较高（$600-$800)	高（约$2000)
功耗	高	约LCD的60%-80%		约LCD的30%-40%	约LCD的10%	"
视角（水平）	140度左右	180度广视角	与LCD一致	180度广视角	180度广视角	：
响应时间	ms级别	us级别	ms级别	ns级别	ns级别	快
寿命 (小时)	长，60K	20-30K，容易烧屏	-	80-100K	80-100K	20-30K
产业成熟度（以面板渗透率计)	高(55%)	中等（45%)	低(<1%)	较低(<1%)	低(<1%，韩国垄断)	高
应用场景	各类屏幕	各类屏幕	大屏电视	高端大屏商务	高端显示屏、AR眼镜	中高端投影机

资料来源：电子发烧友网，中信证券研究部

 LCD竞争格局：全球 LCD 面板行业产能转移历经三个时期，目前国产厂商LCD产能占比持续提升：2000年前，日本主导全球 LCD 产业；

 2000 - 2010 年，日本产能向韩国和我国台湾地区转移；

 2010年至今，日韩厂商逐步退出 LCD 面板行业，产能开始向中国大陆转移。截至2021年，中国大陆 LCD 产能已占据全球50%+份额。

 据五度易链统计，2020-2021年京东方、TCL华星、惠科、CEC 共有 8 条 7 代以上 LCD 产线建成投产，随国内面板厂商进一步扩产，DSCC预计2025年国内LCD产能占比有望达60%+，Digitimes乐观看国内大尺寸产能建设进度，预计2025年国产大尺寸LCD产能占比达94.3%，其中大陆/台湾分别达72.7%/21.6%（截至2020年分别为55.8%/25%）。

主流与前沿显示技术的参数对比及应用场景

资料来源：智研咨询，五度易链，赛迪顾问，中信证券研究部

2022年全球TFT-LCD产能占比情况预测

2019-2020年全球LCD减少的重要产能

产线	投产时间	原产能月）	(K	21Q3末产能	停产计划
产线	投产时间	原产能月）	(K	21Q3末产能	停产计划
三星	L7-2	2006Q1	160	0	2021年3月份停线，转向OLED，更名A4E生产线
	L8-1	2007Q3	200	0	·2021Q1停线，目前正在出售设备寻找买家
	L8-2	2009Q2	150	90	延期至2022年底前停线
LG	P7	2006Q1	230	115	延期至2022年底前停线
LG	P8	2009Q2	240	100	2021年底停掉TV产线

资料来源：IHS，中信证券研究部资料来源：Sigmaintell预测（转引自前瞻产业研究院），中信证券研究部

 OLED竞争格局：OLED端韩国目前仍技术领先，中国大陆布局正加速追赶。

 据UBI Research，以销售额计，2020年三星显示/LG/京东方为OLED市场前三名，市场份额分别为 68.2%/21%/5.7%。

 我们测算，全球中小尺寸OLED产能主要集中于韩国三星和LG手中。目前国内主要面板厂柔性OLED产线仍在爬坡中，稼动率及良率进一步提升。我们预计2023年中国大陆OLED产能占比有望接近50%。

• 京东方2条6代柔性AMOLED产线已量产，并供给华为Mate X2，重庆产线于2021年正式投产，有望于2023年上量生产；

• 维信诺合肥6代AMOLED线设计产能30K/月已于2020年12月点亮，产能正逐步释放，已实现向头部客户批量交付。

TCL华星柔性OLED T4产线已于2020年量产并向三星、小米供货；

国内主要柔性OLED产线规划

公司	产线/地点	世代	产能（K/月）
京东方	成都B7	6	48
	绵阳B11	6	48
	重庆B13	6	48
	福州B14	6	48
华星光电	武汉T4	6	45
深天马	武汉	6	37.5
深天马	厦门	6	48
维信诺	昆山	5.5	5
	固安	6	30
	合肥	6	30
和辉光电	上海	6	60
柔宇	深圳	5.5	15
信利	眉山	6	30
坤同	陕西	6	30

资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：维信诺昆山产线设计产能为15K/月，其中10K/月为刚性AMOLED，5K/月为软硬兼容。

2018-2023年全球OLED产能分布

资料来源：IHS（含预测），产业调研，中信证券研究部

2018-2023年全球柔性OLED产能分布

资料来源：IHS（含预测），产业调研，中信证券研究部

2020年全球OLED产业竞争格局（按销售额）

资料来源：UBI Research，中信证券研究部

 Mini LED芯片端竞争格局：行业初期格局未定，多厂商紧密布局。在传统LED芯片产能过剩，供需结构失衡的情况下，龙头厂商纷纷凭借技术和规模优势向Mini/Micro等高端领域布局，Mini LED已进入量产阶段，其中华灿光电以及晶元光电成功打入知名客户供应链。

晶电则成为北美大客户平板产品供应商，目前已量产出货；

华灿自2019年四季度Mini LED芯片开始批量出货，并在国内领先推出Mini LED RGB显示芯片，为群创发布的国内首款可卷曲Mini LED显示器独家供应Mini RGBLED芯片。

Mini LED技术难度高，研发、设备投入大，龙头厂商布局Mini的意愿和能力更强，且目前终端客户较为集中，龙头厂商更有实力进入相关供应链，我们认为Mini/ Micro将成为龙头厂商业绩增长的持续动能，进一步推动行业集中。

MiniLED上游厂商布局业务进展
企业产品情况产能布局
华灿光	Mini LED技术开发已相对成熟，19年9月底在2020年4月，公司公告拟募资12亿元投资于Mini／Micro LED的研发和制造项目，研发内容主要包括数学深圳发布新一代MiniLED产品，聚焦Mini	建模与仿真，器件结构设计，外延工艺开发，芯片工艺开发等；批量生产的内容主要包括Mini／Micro	2019年9月与京东方、夏普、洲明、雷曼、希达等达成了miniled合作协议；2020年8月，在国内领先推出MiniLED RGB显示芯片，为群创发布的国内首款可卷曲MiniLED显示器独家供应Mini RGB LED芯片；MiniLED产品获得国际主流终端显示客户的认可，为国
电晶元光电	LED显示技术开发与应用 400微米MiniLEDRGB显示屏封装已于2019 年第3季量产，MiniLED背光产品则在2019 年下半年量产，小量出货包括27时电竞显示	LED工厂和生产线建设，进行LED外延片和芯片的生产销售计划投资54亿新台币于2020年和2021年上半年在公司位于中国台湾中部和南部科学园区的现有工厂中建设MiniLED生产线，自2020年第四季度陆续开始量产；	际大厂创新及量产产品提供MiniLED晶片解决方案冲刺MiniLED市场，处于领先地位。Mini LED芯片已经批量供货北美大客户；为ipad pro供应MiniLED芯片
三安光电	屏幕与100多时的大型显示屏幕；ipad pro Mini LED相关产品已于2020年底量产 Mini LED技术成熟，芯片已规模量产	公司正陆续将台湾95%蓝光产能转为Mini产能，至2020年10月已完成50%的产能转换 2019年投资120亿元在湖北省鄂州市葛店进行Mini/Micro LED显示芯片产业化项目，建成 Mini/Micro LED 氮化镓芯片、Mini/Micro LED 砷化镓芯片、4K显示屏用封装三大产品系列的研发生产基地。项目投产后预计氮化镓芯片系列年产161万片4时片(其中蓝光MiniLED72万片/年；蓝光MicroLED9万片/	韩国品牌客户重要的MiniLED/Micro LED供应商之一，韩国品牌客户发布的电视新品Neo QLED的Mini LED晶片由三安光电提供
乾照光	Mini LED手机、电视背光芯片技术相对成熟；	年；绿光MiniLED72万片/年；绿光MicroLED8万片/年)、砷化镓芯片系列年产75万片4时片(其中红光 MiniLED66万片/年；红光Micro LED9万片/年)、4K显示屏用封装产品年产84000台 2020年6月公司出资15.97亿元于厦门翔安区正式开工建设VCSEL、Mini、Micro LED高端LED芯片等半	作为Mini LED关键原材料的红光芯片，已小批量出货给海内外主要
电	Mini LED芯片第二代产品已完成性能优化，目前与相关客户配合验证中同时开发与电视机背光源和室内高清显屏两	导体研发生产项目公司在南昌投资建设红黄光LED外延、芯片及MiniLED、MicroLED项目，项目一期投资人民币10亿元	客户已与韩系、中国台系一线厂商在MiniLED背光、MiniLED显示技术
份	兆驰股个市场方向相配套的MiniLED产品；至2019 年，已实现Mini LED背光、MiniRGB显示、小间距显示、户外显示产品的全系列覆盖	用于红黄光LED外延及芯片的研发、生产和销售。2021年，LED蓝绿光芯片月产能达55-60万片4寸片。目前红黄光芯片的产能为5万片每月，已为客户提供户外显示、户外景观照明及植物照明产品，从4mil到 60mil均可批量供货。	上进行合作开发，MiniLED芯片产品已量产，背光方面已经开始自供

Mini LED封装端竞争格局：行业初期格局未定，多厂商紧密布局。

 鸿利智汇：布局Mini LED背光和直显，背光方面产品应用领域包括 TV、显示器、笔电、车载、pad、VR、手机等，目前TV、显示器、VR产品已小批量交货，客户主要包括京东方、华星、TCL等；直显方面率先推出行业领先的P0.9显示技术产品，量产稳步推进；

 兆驰股份：已开发出多款Mini直显和Mini背光产品，并通过倒装芯片技术不断提高产品可靠性和气密性，2020年配合多家客户完成小批试产，2021年与创维合作正式量产出货；

 国星光电：产品涵盖Mini直显和Mini背光，其中Mini直显产品包括IMD-09/07/06/05等，目前的订单情况良好，并且正在推进扩大生产；

 聚飞光电：布局Mini背光和Mini直显，Mini背光主要采用COB或COG解决方案，并已实现量产。

Mini LED 中游封装厂商技术布局情况

企业	现有产品	产能规划
鸿利智汇	多款MiniLED产品小批量试产，大批量试样，部分机型具备量 2020年6月与广州市投资建设新型LED背光显示项目，主要内容包括Mini LED、产能力	Micro LED及新型显示配套器件等，20年12月该项目1期已投产
兆驰股份	Mini RGB推出P0.6、P0.7、P0.9主流产品MiniLED背光方案目前可提供LENS方案、NCSP方案和COB方案	公司已于韩系、台系厂商开发出MiniLED背光/MiniLED显示等产品，并实现量产。 Mini直显方面，国星光电研发覆盖了P0．4到P0．9的全系列产品，目前处
国星光电	Mini直显：IMD-M09T，IMD-M07及IMD-M05Mini背光：采用 Mini SMD、Mini COB、Mini COG三大技术路径	于满产满销。Mini背光方面，国星光电率先制定Mini POB、Mini COB、Mini COG 三大多元化技术路线，目前 POB方案已实现大批量出货。COB、COG 方案在配合一些终端大厂家包括车载厂家的打样和验证，部分客户少量出货。
聚飞光电	Mini直显和背光已实现批量出货	发行可转债募集资金70,468.81万元用于惠州LED扩产项目及MiniLED模组制造技术、Micro LED制造技术等课题

投影发展趋势：

 （1）灯泡光源占比下降，LED、激光等新兴光源成市场主流。

• 根据IDC数据，2018年、2019年、2020年及2021H1，中国投影设备出货量中灯泡光源产品占比呈逐年下降趋势。而2017年以来，采用LED光源和激光光源的产品出货量及占比均快速提升。

（2）软件+硬件+内容生态逐成熟，消费级投影上量。

受益于投影画质、使用体验等多方面的持续完善以及市场教育效果的逐步显现，我国智能投影近年来呈现消费市场逐步占据主导地位、商用市场逐步萎缩的趋势，根据IDC数据，2017-2021年，我国消费级/商用级投影设备出货量CAGR分别为+29%/-14%。

 （3）家庭投影领域智能微投和激光电视并行发展。

我们认为，智能投影相较于电视的主要竞争力在于尺寸方面的价格优势，而在分辨率、亮度等显示效果上与同价位的电视机相比仍然有一定差距（如目前4K电视已下降至2000元水平，而4K智能投影往往高达数万元），因此短期来看，智能投影的主要需求来源或非对现有电视的替代，而是作为家中的第二块大屏丰富消费者的影音体验或在租房等场景下使用。

. 值得注意的是，相较于智能微投产品，激光电视（激光超短焦投影+抗光幕的组合产品）具备更为优秀的显示效果，目前主流的中高端激光电视亮度已在300nit 以上（一般电视的亮度在300-500 nit左右），且绝大多数可通过XPR技术实现4K画质。但由于目前激光显示技术在产业化上尚处初级阶段，激光电视在成本上仍然保持较高水平。我们认为，未来随成本进一步下降，激光电视有较大的成长空间。

中国投影设备按光源划分产品结构

我国智能投影市场下游消费结构-按出货量
资料来源：IDC，中信证券研究部

资料来源：IDC，中信证券研究部

主流与前沿显示技术的参数对比及应用场景

类别	产品	价格	尺寸	分辨率	亮度
电视	小米电视4A	3299	70英寸	4K （3840*2160)	白天可在客厅正常使用
	荣耀智慧屏X1	2799	55英寸	4K （3840*2160)
	海信H55E3A	2299	55英寸	4K （3840*2160）
智能投影	坚果J7	4749	40-300英寸	1080P （1920*1080)	1200ANSI流明
	当贝D2H	3299	30-300英寸	1080P （1920*1080)	800ANSI流明
	极米H3	4899	30-300英寸	1080P	1900ANSI流明
	长虹D7U	17999	80-120英寸	（19201080) 4K（38402160)	3700ANSI流明
激光电视	峰米4K MAX	23999	150英寸	4K（3840*2160)	4500ANSI流明

3000ANSI为宜

投影行业竞争格局（全球+国内）：

全球：海外投影市场以爱普生、索尼、明基等传统国际投影仪厂商为主，据华经产业研究院，2020年全球投影市场前三大厂商分别为爱普生、索尼、NEC，市占率分别为16%/15%/13%。

 国内：激光电视、智能微投等智能投影设备渗透率较高。据IDC，2021年中国前五大投影厂商为极米、爱普生、坚果、蜂米（光峰科技子公司）、当贝，市占率分别为21.1%/8.4%/7.5%/3.5%/3%，除爱普生主打传统投影外，其他厂商均对智能投影或激光电视产品有所布局。

2020年全球投影仪市场格局-传统投影厂商为主

2021年中国投影仪市场格局-智能投影&激光电视占比较高
资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部

资料来源：IDC，中信证券研究部

激光电视和液晶电视技术性能对比

技术性能比较	激光电视	液晶电视
售价	大尺寸（80英寸以上）的激光电视售价优势明显，比相近尺寸的液晶电视售价低万元甚至十万元以上	70英寸以下的液晶电视与激光电视价格相近；但大尺寸（80英寸以上）尤其是100英寸以上的液晶电视成本过高（目前在10万元以上），不具备规模化推向消费市场的条件
画面尺寸	大屏是激光电视的主要特点之一，一般都在80英寸以上，目前可达到100英寸及以上	目前65-70英寸是制造和消费市场的主力尺寸，更大尺寸的液晶电视虽技术上可实现，但成本过高，超过100 英寸的很少
亮度	基本与液晶电视一致，但日间观看效果比液晶电视略差	日间观看效果略好于激光电视
色域	激光光源发射出更纯净的光线，色域更加宽广	略逊于激光电视
分辨率	分辨率水平基本一致
光线	反射式，护眼效果好	直射式，长时间观看影响视力
体积与重量	可采用超短焦技术实现大屏投影，自身体积较小且轻便	随尺寸扩大体积和重量大幅增加，搬运不便

资料来源：光峰科技招股说明书，中信证券研究部

智能投影产品与传统投影产品对比

传统投影产品		智能投影产品
摆放位置	摆放位置固定，正对投影屏幕，若非正投摆放则投影画面将呈现梯形或其他不规则四边形而非矩形	侧投亦可投射出矩形画面。全自动六向校正技术可实现上下、左右、倾斜六向全维度的画面校正，并可随着设备位置及姿态的改变自动触发校正，无需用户手动介入，即开即用，即放即用
对焦方式	一般包括手动旋钮对焦或遥控电子对焦，均需手动介入调整，且需肉眼判断对焦清晰度，对焦调试复杂高，同时无法避免热失焦显现	自动对焦功能可以迅速自动完成繁琐的对焦过程。全局无感对焦技术可以在无需对焦特征图辅助的情况下实现对焦，并可实时监测画面的清晰程度以进行对焦补偿，解决热失焦问题
音画质水平	音画质水平相对较差，绝大数投影产品无内置音响	在整机体积进一步紧凑的同时内置了音响系统，使投影产品具备了独立的音视频播放功能；搭载多项画质优化算法，从流畅度、色彩、纯净度等多个角度全面优化画质显示 81

资料来源：观研天下，中信证券研究部

 激光投影竞争格局：据洛图科技，2021年中国大陆激光投影市场主要面向家用、工程、教育、商务等，分别对应57%/20%/15%/7%市场份额。以销量口径统计：

 激光电视：海信、峰米、长虹份额分别为46%/18%/15%，CR3合计份额79%。

 教育投影：索诺克、鸿合、希沃份额分别为24%/22%/12%，CR3合计份额58%。

 工程投影：爱普生、索尼为龙头，份额分别为28%/22%，CR2合计份额50%。

 商务投影：索诺克、麦克赛尔、光峰、海信、爱普生份额分别为29%/18%/12% /11%/10%，CR5合计份额70%。

 聚焦激光投影格局：海信渠道优势显著，光峰携ALPD技术入围。海信和光峰是行业中最重要的玩家。由于售价高、体验感强，激光电视的线下渠道铺设较为重要；海信凭借存量门店的渠道优势和品牌效应，市占率高达46%。光峰科技依靠ALPD技术有效降低成本，百吋产品定价降至万元左右，凸显价格优势，市占率为18%（另有7%米家代工份额）。

2020-2021年我国大陆激光投影出货场景结构

资料来源：洛图科技，中信证券研究部
资料来源：洛图科技，中信证券研究部

2020年中国家用激光电视市场格局（销量口径）

2020年中国教育激光投影格局（销量口径）

2021Q1中国工程激光放映机市场格局（销量口径）

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

2020年中国商务激光投影格局（销量口径）

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

板块观点：目前多种显示路径并存，分别来看：

（1）LCD：随LCD产能东移，国产厂商话语权随之强化，行业龙头把控格局逐步成型，行业周期性有望逐步减弱。我们看好具备充足高世代产能储备和市场份额领先的行业龙头把握面板定价权，盈利能力稳步提升，建议关注京东方A、TCL科技。

（2）OLED：目前OLED市场整体由韩厂把控，国产厂商正加速追赶，稼动率及良率持续提升。建议关注有相关产线储备和客户基础的京东方A、TCL科技。

 （3）Mini LED：目前Mini LED量产技术较为成熟，2021年为Mini LED商用元年。

• 短期来看，2022年3月TCL发布的QD-Mini LED旗舰新品价格亲民，有望促进22H2背光加速放量。

• 中长期来看，Mini LED料将受益工艺成熟及成本下降持续向中高端领域渗透，我们预计至2024年Mini背光电视/笔电/Pad/车载/电竞显示器的渗透率有望分别达15%/20%/10%/10%/18%。

• 由于Mini LED技术要求高，设备、芯片、封装模组环节升级较大，建议关注有相关技术布局的产业链龙头公司，设备端建议关注中微公司、新益昌；芯片端建议关注华灿光电、兆驰股份；封装模组端建议关注国星光电、鸿利智汇、聚飞光电、兆驰股份、瑞丰光电、隆利科技，以及PCB端鹏鼎控股；下游品牌端建议关注利亚德、洲明科技、TCL科技、京东方A等。

 （4）Micro LED：目前Micro LED在芯片技术、巨量转移技术、检测及返修、光学和表面处理等问题上尚未有成熟的解决方案，规模化量产与应用仍需时日，建议关注相关厂商的技术储备。

 （5）投影：我们看好智能微投和激光电视等智能投影设备随技术成熟度提升需求逐步放量，建议关注具备核心技术积累（光源技术、光机设计能力）和先发优势的龙头厂商光峰科技、极米科技。

 重点公司：建议重点关注京东方A、TCL科技、中微公司、新益昌、华灿光电、兆驰股份、国星光电、鸿利智汇、聚飞光电、瑞丰光电、隆利科技、鹏鼎控股、利亚德、洲明科技、极米科技、光峰科技等。

 风险因素：显示产品价格波动风险；终端需求不及预期；技术成熟度低；产业链良率不达预期；技术替代风险等。

FPC产业链：鹏鼎控股11月营收同比-23.00%，台股FPC板块10月营收同比+25.6%

鹏鼎控股

 11月公司营收同比-23.00%。公司2022年11月实现营业收入32.51亿元，同比-23.00%，环比-28.2%，业绩波动主要由于大客户因手机组装产能波动而放缓新机零部件拉货，我们预计12月有望环比实现恢复。1\~11月公司合计实现营收325.71亿元，同比+13.22%。

 中长期看，我们认为公司品类拓展顺利且积极扩充相应产能，在Mini-LED进一步渗透且汽车电动化、智能化提升软板、硬板需求的趋势下有望持续受益，打开长期成长空间。

公司营收月度变化（单位：亿元）

资料来源：鹏鼎控股公告，中信证券研究部

台股FPC板块营收追踪

10月台股FPC板块营收同比+25.6%。根据Wind数据，10月台股PCB软板营收为68.01亿新台币（约15.5亿元人民币），同比+25.6%，主要因疫情逐步可控后需求回暖。

台股PCB软板月度营收及同比情况（亿新台币，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

 发展趋势：A客户技术创新带来FPC单机用量提升，安卓端渗透率较低，具备充分增长空间。

从需求结构看，我们测算A客户公司承担全球一半以上FPC需求，iPhone是最主要FPC使用终端，占比约35%-45%，A端非iPhone占比约15%；其余品牌中，三星占比约20%，国内的HOVM合计占比约15%。

A客户的技术创新均带来FPC增长空间，单机FPC用量由iPhone4的10个FPC提升至iphone11 的26个，单机FPC价值量由16美金提升至45美金。除iphone外，A客户其他产品同样搭载FPC，据ifixit和我们进行的产业调研，Watch/Airpods/iPad/Mac等产品分别搭载10-15/5-7/20-25/7-8条。

相较于A客户，安卓产品单机FPC用量相对较少，旗舰机用量约10-20块，非旗舰机用量一般少于10块，我们认为在A客户带动下，未来FPC需求有较大增长空间。

板块观点：近年来A客户技术创新引领FPC行业发展，安卓端渗透率相对较低，料后续成长空间充足。国内企业鹏鼎、东山精密等积极投入自动化产线，市场份额快速提升，有望把握发展机遇。

展望后续，我们认为，上游原材料端，随CCL成本下移盈利能力有望逐步提升；下游终端方面，随下半年手机、手表、耳机等消费电子产品需求触底回升，需求有望逐季向好，带来业绩改善。

 长期来看，FPC正逐步向miniled、新能源汽车等高端领域拓展，国内厂商有望受益于自动化水平提升以及对日系份额的替代，打开成长空间。

 重点公司：建议重点关注鹏鼎控股、东山精密等。

 风险因素：下游需求疲弱；PCB升级放缓；行业竞争加剧；中美贸易冲突风险。

苹果智能手机单机FPC价值量（美金）

资料来源： iFixit，中信证券研究部

A客户及安卓机FPC用量（条）对比
			A客户iPhone
产品	iPhone4	iPhone5S	iPhone6	iPhone7				iPhone8iPhoneX iPhoneXSiPhone11
单机FPC用量	10	13	14-15	15-17	16-18	20-22	24	26
			A客户非iPhone
产品	Watch Series4	Airpods	iPad	Mac
单机FPC用量	10-15	5-7	20-25	7-8
				安卓
产品华为Mate30		OPPOFindX	VIVONEX	GoogIePixel3
单机FPC用量	20	11	14	11

资料来源：iFixit，产业调研，中信证券研究部

精密件产业链：创新进行时关注技术与客户双轮驱动，创新停滞时关注产业链延伸及品类扩张的平台型能力

 产业链关系：精密件包括结构件、功能件、电子部件、机电部件等，上游为原材料，包括金属、磁材、塑料等，下游为各类模组，包括无线充电、散热、摄像头、触控显示、指纹识别等，随后进入不同终端产品的整机组装；

 创新进行时：关注技术与客户的双轮驱动，持续为客户创造价值并与其共同成长，并成为创新引领者，推动业绩成长，如折叠屏铰链中精研科技等；

创新停滞时：关注上下游拓展及品类扩张的平台型能力，上下游拓展有利于盈利能力改善，品类扩张打开长期成长空间；

精密件产业链上下游关系

上游原材料

磁性材料

塑料材料

金属材料

其他材料

中游加工制造

精密功能件紧固件、密封、导热、缓冲、绝缘、屏蔽、标签、按键等

精密结构件与终端尺寸、结构、外观相关的塑胶、五金或其他材质部件

电子部件电阻、电容、连接器等

机电部件屏、摄像头、喇叭、马达、柔性线路板等

下游模组化

无线充电模组

散热模组

摄像头模组

触控显示模组

指纹识别模组

终端整机组装

消费电子

IoT设备

汽车电子

医疗器械

 板块观点：精密件是所有终端电子产品必备的零组件之一，在创新不同时期关注点有所不同。在创新进行时，关注技术与客户的双轮驱动；在创新停滞时，关注上下游拓展及品类扩张的平台型能力。

 关注精研科技：在折叠屏铰链持续创新、跟随下游客户成长

公司介绍：精密金属制造高新技术企业，已具备折叠屏手机铰链量产能力。公司掌握精密压铸、锻压、冲压、CNC、激光切割、激光焊接、MIM、精密注塑等制造工艺技术，以精密模具设计、生产为支撑，为消费电子、医疗器械、光伏产品等各领域客户提供精密金属、塑胶结构件产品的研发、制造以及部分组装服务。公司消费电子产品包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能耳机、智能音箱等终端产品的外壳、中框、中板、按键、标志、转轴（铰链）等，作为苹果核心供应商，公司布局 iPhone 不锈钢/铝中框、pencil 金属件、MacBook及iPad 金属件。在铰链业务上，公司笔记本电脑用铰链产品已经生产多年，且已具备折叠屏手机铰链的研发和量产能力。未来随下游客户积极导入折叠屏产品，公司有望受益。

 风险因素：折叠屏手机需求不及预期；客户拓展不及预期；MIM工艺渗透情况不及预期；行业竞争加剧导致份额下滑、产品盈利下行等。

行业概览：据华经情报网，ODM/EMS（电子合同制造）行业下游需求最主要来自计算机、通信、消费电子、工业、医疗、汽车等领域。

整体趋势研判：在全球智能手机出货动力趋于疲弱的背景下，ODM产业巨头华勤、闻泰、龙旗等随优质手机终端品牌客户积极进军消费类电子终端，实现平台化扩张。

2021年ODM/EMS下游需求结构（%）

资料来源：华经情报网，中信证券研究部

上游

资料来源：中信证券研究部绘制

全球电子制造服务（ODM/EMS）市场规模（亿美元）

电子行业产业链

中游

项目	研发设计	采购	物流	生产制造
项目	研发设计	采购	物流	生产制造
ODM	√	√	√	√
EMS	×	√	√	√
IDH	√	×	×	×

资料来源：New Venture Research（含预测），中信证券研究部

#

消费电子(手机、平板、智能穿戴等)
通讯
计算机
工业控制
汽车电子
医疗
AloT(智能家居、VR、AR等)

全球电子制造服务（ODM/EMS）市场规模分地区占比

·资料来源：New Venture Research （含预测），中信证券研究部

聚焦手机：

发展趋势：

• 目前，智能手机的主流生产模式为：高端机型手机厂商自行设计+委外EMS生产或自行生产，中低端机型手机厂商研发+委外EMS生产，低端机型基本均为委外ODM。展望后续，在智能手机存量市场下，我们预计更多终端品牌倾向于采用ODM模式生产中低端手机，集中资源开发高端机型，进一步降低产品开发成本。2021年，全球智能手机ODM/IDH的出货量为5.1亿台（Counterpoint数据），占总出货比重已达37.2%。展望未来，我们预计更多终端品牌厂商将采用ODM模式生产中低端手机，主打“性价比”，集中资源开发高端机型。

 竞争格局：EMS厂商入局智能手机ODM市场，具备先发优势的龙头ODM厂商带领行业走向集中。

• 三星、OPPO等从2018年开始拥抱ODM，龙头厂商闻泰、华勤深度受益。据Counterpoint，2021年全球智能手机ODM/IDH市场份额前三名分别为华勤、闻泰、龙旗，市占率分别31%/21%/18%，CR3为70%，较2016年CR3（40%份额）提升30pcts。

• 展望未来，我们看好具备先发优势和技术积累的龙头ODM厂商带领行业走向集中，同时也建议投资者关注部分EMS厂商（如富士康、比亚迪电子）在智能手机ODM领域的布局。

全球主要智能手机ODM/IDH厂商出货量（百万台）

2019	2020 YoY
华勤 80.5	162 101%
闻泰 108.5	110.2 2%
龙旗 74	97.7 32%

天珑移动 16.5	28.7 74%
中诺 20	23 15%
禾苗 6 与德通讯 3	4 -33% 1.8
其他	-40% -39%
86.1 整体 394.6	52.6 480 22%

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部

2016-2020年全球主要智能手机ODM/IDH厂商市占率

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部

聚焦平板&笔电：

 发展趋势：在平板笔电轻薄化、低功耗、高性能等趋势下，设计难度持续提高，对ODM/EMS厂商提出更高技术要求。

 竞争格局：具备丰富智能手机ODM经验的厂商有望复制成功经验实现能力迁移，大陆厂商与台厂差距持续缩小。

由于轻薄笔电产品与智能手机在许多制造材料上存在重合，智能手机ODM厂商在物料采购方面也更具优势，华勤、龙旗、闻泰等传统智能手机ODM厂商在笔电、平板等市场份额正持续增加，与仁宝、和硕等传统平板及笔电ODM/EMS差距持续缩小。据Counterpoint，2020年全球笔电ODM/EMS市场中，华勤份额已达4.6%；而在全球平板电脑市场ODM/EMS中，华勤、闻泰、龙旗则已居前五，2020年份额分别为13%/13%/7%。

• 随后续平板、笔电设计难度提高，我们认为具备丰富产品设计经验的智能手机ODM厂商优势将更为显著。

2020年全球平板电脑ODM/EMS出货量（百万台）

排名	平板电脑ODM/EMS厂商	2020出货量	市场份额
1	仁宝	32.4	20%
2	富士康	30	19%
3	华勤	21.5	13%
4	闻泰	21.5	13%
5	龙旗	10.9	7%
6	和硕	6.1	4%

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部

2019-2020年全球主要笔电ODM/EMS厂商出货及市占率（百万台）

排名	笔电ODM/EMS 厂商	2019年出货量	2020年出货量	YoY	2020年市场份额
1	广达	34.8	57.6	65.52%	32.91%
2	仁宝	42.6	45.4	6.57%	25.94%
3	纬创	17.4	20.4	17.24%	11.66%
4	英业达	18.4	19.5	5.98%	11.14%
5	和硕	10.3	11.4	10.68%	6.51%
6	华勤	3	8	166.67%	4.57%

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部

聚焦智能手表：

 发展趋势：目前智能手表领域的主要品牌厂商的研发生产模式主要以ODM/EMS模式为主，据Counterpoint数据，2020年智能手表的ODM/EMS出货量为8250万台，ODM/EMS模式渗透率为75%，其预计2025年智能手表的ODM/EMS出货量将提升至1.4亿台，ODM/EMS模式的渗透率将逐步提高至80%。

 竞争格局：

• 目前智能手表多种生产模式并存。苹果端采用自研+OEM模式，供应商较为集中，早期为广达，2018年仁宝、立讯精密、鸿海陆续切入；非苹果端则存在ODM、OEM、OEM+IDH等多种模式，格局较为分散，如华为旗舰机型采取自研+OEM模式，主供厂商为歌尔股份，其他机型采取ODM模式，由华勤等厂商供应，但过程中深度参与设计和开发。据Counterpoint，2020年智能手表ODM/EMS市场前7名分别为立讯、广达、华勤、和硕、仁宝、歌尔、龙旗，份额分别为15%/13%/12%/9%/8%/6%/4%。

我们认为未来组装环节自研+OEM以及深度绑定大客户的ODM模式将占据主导。苹果继续保持自研+OEM模式；非A端随着设计能力的补足，高端产品将采取自研+OEM的模式；中低端产品由于款式较多，在成本控制需求下，品牌厂商无法独立承担设计研发、供应链管理等环节，有望采取和ODM厂商合作的模式。其中，传统手机阵营ODM龙头厂商在客户资源、成熟的供应链管理、规模化生产组装方面具有独特优势，我们看好其未来专注于大客户的定制化服务，进一步完善自身技术能力，并向产业链上游渗透，持续加深和大客户的合作关系，最终在组装环节胜出。

全球智能手表出货量与ODM/EMS模式出货量（百万台）

资料来源：Counterpoint （含预测），中信证券研究部

2019-2020年全球主要智能手表ODM/EMS厂商出货及市占率（百万台）

	2019年出货量	2020年出货量		YoY 2020年市场份额
立讯精密	-	12.5	-	15%
广达	17.2	11	-36%	13%
华勤	4.2	10.2	143%	12%
和硕	6.2	7.5	21%	9%
仁宝	11.2	7	-38%	8%
歌尔股份	2	4.7	135%	6%
龙旗	3.7	3	-19%	4%

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部

聚焦TWS耳机：

 发展趋势：TWS耳机的知名品牌商以ODM/EMS模式为主，2020年前三大TWS耳机ODM/EMS公司的合计出货量占总出货量约为46%。预计后续智能耳机生产模式分化，即苹果保持自研+OEM模式，非A随设计能力不足部分高阶产品采取自研+OEM；中低阶仍以ODM为主。

 竞争格局：我们看好手机ODM厂商基于原有手机客户资源以及强大的供应链管理+规模化生产能力，通过补齐音频设计能力为客户提供完整解决方案。

主流手机品牌耳机的部分ODM/EMS厂商（不完全统计）

资料来源：产业调研，中信证券研究部绘制

聚焦VR：

 发展趋势（难点解析）：VR头显本质在于近眼显示终端，VR头显组装（相对于手机、Pad等）对光学零部件及光学相关高精度装配有更高的要求。我们认为产品迭代过程中VR头显组装的难点在于：

• 光学设计能力：比如组装过程中光学级的校准，未来采用折叠光路方案时镜片间的贴合等；

• 完善的功能测试能力：因为涉及到光学器件，有很多无尘环境需要做准备等；

• 零整一体供应能力：除了整机组装，在光学、声学、结构件等方面亦需要有配套供应能力。

 竞争格局：我们看好手机产业链龙头ODM/OEM厂商服务主流VR客户，持续加强精密组装、结构设计、光学方面的积累。目前呈现手机产业链龙头积极服务VR品牌客户的态势，我们认为手机产业链公司凭借成熟的供应链管理与客户资源，有望主导VR头显组装市场。具体而言，我们建议关注：

（1）兼具零整一体化及光学设计能力的ODM厂商，如歌尔股份等；

（2）零整一体化布局+大客户资源的OEM/ODM厂商，如立讯精密、和硕、广达等。

VR组装参与部分厂商及其客户情况

公司名称	客户名称	具体产品
歌尔股份	索尼、Oculus、PICO、华为等	索尼PS VR、Oculus Rift、Oculus Quest 2、PICO系列、华为 VR Glass
和硕	Oculus等	Oculus Quest 1等
广达电脑	Oculus、HTC、微软等	Oculus Rift等
龙旗科技	Oculus、小米、爱奇艺等	小米VR一体机、爱奇艺IQUT奇遇1代等
欣旺达	暴风魔镜、掌网科技等	星轮V8/V9S等、暴风魔镜一体机
富士康	大朋、蚁视等	大朋 E2、蚁视2代

资料来源：VR陀螺，产业调研，中信证券研究部

板块观点：

 近年来，在智能手机步入存量市场的背景下，传统手机ODM/EMS厂商正随终端客户向消费电子各终端积极扩张，逐步强化自身平台化+规模化效应，我们看好这一趋势下传统手机ODM/EMS厂商的能力迁移，预计ODM/EMS行业有望强者恒强。

 此外，我们认为后续消费电子产品生产模式将逐步分化，即高端采取自研+OEM，中低端采取ODM模式，为产业链公司带来充足成长空间。

■ 重点公司：建议关注具备零整一体化+大客户服务能力+充足消费电子产品设计经验的ODM/EMS龙头，重点关注舜宇光学科技、立讯精密、歌尔股份、闻泰科技，关注华勤技术。

 风险因素：下游需求疲弱；行业竞争加剧；技术升级放缓；宏观经济增速下行。

环旭电子

 11月公司营收同比-9.9%。公司2022年11月实现营业收入62.60亿元，同比-9.9%，环比-11.54%，业绩波动主要由于大客户因手机组装产能波动而放缓新机零部件拉货，我们预计12月有望环比实现恢复。1-11月公司营收合计为628.66亿元，同比+29.19%。

 长期来看，一方面，公司SiP业务与A客户具有长期稳定的合作关系，将受益A客户销量提升；同时公司积极拓展非A客户贡献新增量。另一方面，公司深耕ODM/EMS业务多年，2018年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们预计公司将持续受益其“模组化、全球化、多元化”战略。

公司营收月度变化（单位：亿元）

资料来源：环旭电子官网，中信证券研究部

公司营收及净利润季度变化（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

终端成品角度：亚洲为主要生产地，欧美为重要消费地，存在一定错配。

 从上游制造来看，7-8成依赖中国生产，印度、越南等国家亦快速崛起，占2成。2021年中国生产智能手机10.98亿部，在全球产量占比7-8成，呈逐年下降趋势；而东南亚越南、南亚印度等重要性提升，年产量均超2亿部，占比约2成。

 从下游需求来看，中国、亚太、欧美等为主要的智能手机市场。2021年全球智能手机销量13.6亿部，其中亚太其他/大中华区/欧洲/北美/中东及非洲/拉丁美洲销量占比分别为24%/27%/15%/12%/12%/10%。欧美销量占比4成，和生产端错配。

 产业链维度：全球分工明确，中国组装及零部件配套相对完善。

 以智能机中苹果供应链为代表，发展至今供应链公司分布亚洲、欧洲、美洲等地，2020年前200大供应商中，中国大陆厂商占比24%，首次实现排名第一。

分区域看（1）欧美：主要供应核心半导体器件及精密通讯器件；（2）日韩：主要供应面板、存储、CIS、MLCC等核心零部件；（3）中国：主要聚焦整机组装和部分零部件等领域；前段环节尚待突破，中后段环节产业配套相对完善；（4）东南亚：印度、越南以承接消费电子零部件和整机为主，菲、马、新、印尼各有侧重。

 分公司看：消费电子龙头形成东亚/东南亚/南亚制造+亚欧美研发+全球销售的全球化布局。目前现状来看，单从生产制造端看，越南、印度等东南亚及东亚国家仍然是消费电子公司未来产能承接的主要潜在区域。

智能机产量7-8成在中国，其余主要印越
智能机销量有4成在欧美，和产量错配

资料来源：IDC，中国&越南国家统计局，中信证券研究部

资料来源：IDC，中信证券研究部

苹果前200大供应商分布(大陆占比提升)
苹果前200大供应商工厂分布(大陆最高)

资料来源：苹果官网，中信证券研究部

资料来源：TrendForce，中信证券研究部

全球3C电子产业链分工明确

资料来源：KIET，Duke，中信证券研究部

美国占据全球半导体设计主导地位

2021Rank	公司	国家	2021营收（亿美金）	2020营收（亿美金）	YoY
1	高通	美国	293.3	194.1	51%
2	英伟达	美国	248.9	154.1	61%
3	博通	美国	210.3	177.5	18%
4	联发科	中国	176.2	109.3	61%
5	AMD	美国	164.3	97.6	68%
6	联咏科技	中国	48.4	27.1	79%
7	美满电子	美国	42.8	29.4	46%
8	瑞昱	中国	37.7	26.4	43%
9	赛灵思	美国	36.8	30.5	20%
10	奇景光电	中国	15.5	8.9	74%

资料来源：TrendForce，中信证券研究部

参考消费电子代表公司海内外布局，东亚/东南亚/南亚制造+亚欧美研发+全球销售

	制造	研发	销售
歌尔股份	中国、越南	中国、日本、韩国、美国	中国、欧洲、美国、韩国、日本
舜宇光学	中国、越南、印度	中国、美国、韩国	中国、日本、韩国、美国、越南、印度
瑞声科技	中国、越南	中国、新加坡、日本、美国、芬兰、丹麦
富士康	亚洲、美洲、欧洲	中国、美国、欧洲
闻泰科技	中国、印度、印尼	中国
领益智造	中国、越南、印度、巴西、法国	中国、新加坡
华勤	中国、印度、越南、印尼	中国
OPPO	中国、印度、印尼、阿尔及利亚	中国、日本、美国、印度
vivo	中国、印度、印尼、孟加拉、巴基斯坦、土耳其	中国、美国、日本	96

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

 产业现状：中国为全球最大消费电子出口国，广泛布局产业链中后段。中国智能手机产量占全球比重7-8成，不仅消化国内庞大需求，更出口7成国内智能手机供应全球市场，国内品牌市占率持续提升。中国主要布局消费电子产业链中后段，在部分零组件生产环节（面板、摄像头、触控模组、声学组件等）和组装环节占据主导。

 产业链中国化原因：市场潜力大+政策红利+成本优势等，外商持续投资

1）经济腾飞带来庞大需求，市场发展潜力吸引外商布局；2）改革开放加快外资引入，为中国融入全球产业链奠定政策基础；3）人口红利期劳动人口比例攀升，为外商投资设厂带来成本优势；4）技术进步促进行业体量提升、结构优化，中国电子产业链相对完整竞争优势。

近年来产业链地位的变化：疫情反复和贸易形势影响，大客户或加速产能多地布局。2022年以来国内局部疫情反复，深圳、河南等地区均有存在阶段封控情况，造成富士康等ODM厂商产能波动，苹果官网数据显示iPhonePro系列发货周期进一步延长，我们认为系产能端受限所致。展望后续，大客户组装产能有望在供应商之间行程在平衡，同时亦有望逐步提升海外产能比例。

老龄化比例上升，人口红利放缓

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

与越南相比，中国用工成本相对昂贵

资料来源：IHS，中信证券研究部

对在华外企问卷调查显示外企在疫情反复延续情况下预期企业经营/投资等减少

 中期看，中国制造产业链配套齐全，大部分环节仍不具备外迁经济性。

 中国消费电子产业已发展近40年，市场空间巨大且比较优势依然存在，我们认为目前大部分环节不具备短期外迁的经济性。

• 发达国家方面，美国、欧洲等发达国家和地区过去几十年一直施行去工业化的政策，短期内制造业恢复存在一定难度；东南亚及南亚方面，目前基础设施较差、人员技术水平相对落后，大规模承接产能转移仍需时日。

 用工成本提升导致供应链组装环节向外转移、关税成本上升导致部分产业链外迁；东南亚和印度虽因上述因素存在产能承接的可能性，但我们认为仍需较长时间才能具备承接能力，预计是5-10年的维度，主要因其基础设施、人口素质、营商环境等距国内有较大差距。

 从中国企业的长期发展看，受益于工程师红利，预计未来国内的消费电子产业也将主动进行结构化升级和转型，我们认为5-10年维度国内企业也将更聚焦在更高附加值的产业链环节，将部分低附加值产业主动外迁。

长期看，关税等成本上行+国内产业结构升级，部分环节或主动外迁。

近20年世界对中国经济依存度持续提升

资料来源：麦肯锡全球研究院，中信证券研究部

中国/美国第二产业占比近40%/不足20%

资料来源：中国社科院美国研究所，中信证券研究部

印度政府在2016-2022年频繁上调进口手机及相关电子元件的关税
中国尚未进入全球制造业发展格局前列

梯队顺序	定位	相应国家地区
第一梯队	全球科技创新中心	美国
第二梯队	高端制造领域	欧盟、日本
第三梯队	中低端制造领域	包括中国在内的新兴国家
第四梯队	资源输出国	OPEC（石油输出国组织）、非洲、拉美等国

资料来源：工信部，中信证券研究部

中国持续受益于工程师红利

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

iPhone 12 Pro各国/地区BOM占比
iPhone产品中留在中国大陆的成本有限

时间	征税对象	关税税率变化
2014	智能手机	1%提升至6%
2015.2	智能手机	6%提升至12.5%
2016.3	手机电池、充电器、耳机、数据线	手机电池、充电器、耳机、数据线由0%提升至29.44%，PCB板有0%提升至2%
2016.5	手机电池	取消29.44%关税，改征12.5%反补贴税
2017.7	智能手机	实行GST税制，由12.55%调整至10%
2017.12	智能手机	10%提升至15%
2018.4	摄像头模组、PCB板、连接器等	摄像头模组、PCB板、连接器等按10%征收，智能手机由15%提升至20%
2019.2	显示屏、触摸模块等	0%提升至11%
2020.2	家电、手机零配件、玩具等	上调关税
2021.1	智能手机、电子元件、家用电器等	拟对超过50种进口商品提高5%-10%的进口关税
2022.3	扬声器、智能电表等	扬声器关税从15%提高到20%，智能电表关税从15%提高到25%

资料来源：旭日大数据，新华社，路透社，印度快报，中信证券研究部

资料来源：Techinsights，中信证券研究部

韩国
美国
日本
中国台湾
中国大陆
欧洲及其他

资料来源：IHS，Techinsights，中信证券研究部测算

有可能会迁回本国吗？

 我们认为考虑到美日等发达国家的产业结构，其制造业大概率不会整体迁回本国。

考虑到各国更加重视产业链自主安全，不排除政治考量下部分关键器件迁回本国。

 如果产业链外迁，哪些地区是优质选择？

 若部分消费电子产业链选择外迁，我们分析认为东南亚+南亚产业集群是首选，墨西哥及拉美国家背靠北美市场同样有望承接部分产能。

 目前东南亚及南亚已初步具备承接部分中国中低端产能的产业基础：1）具备人口红利，且教育普及程度已有较大改观；2）政局稳定+开放程度高，综合成本低。

 配套产业链公司会以当地为主还是中国企业出海？

 我们认为配套的公司目前主要依赖中国企业出海，未来或将逐步转向本地配套，切换的过程将从低门槛、低价值量产品开始，逐步过渡到高门槛、高价值量产品，但需要一个较长的时间实现转换。建议关注跟随大客户出海配套的龙头公司。

苹果供应链：少量工厂转移到印度/越南等国，但配套仍以美中日韩企业出海为主，印越尚无本土公司进入果链。

三星供应链：目前已关闭中国全部手机产能并将超80%产能转向越南/印度，上游产业链主要依赖韩国本国企业以及部分中国企业出海，当地企业配套数量虽有提升、但目前仅限于塑胶包装等低门槛产品。

越/印人口结构类似2002/1997年的中国

越南识字率接近中国，印度持续提升
资料来源：世界银行，中信证券研究部注：括号中是对应年份

资料来源：世界银行，国家统计局，中信证券研究部

受益于用工/税收带来的成本降低，电子企业外迁至越印后净利率预计可提升2\~5pcts

成本项目	越南	印度	国内
物料 (约50%)	国内运输，申请保税企业无增值税及国	件典国企业进口再生产出口商品	国内采购
人力 (约20%) 水电(约10%)	2500-3500元/月	1500~2000元/月水费：1.7元/吨（6吨以内），8.5元/吨	4000元/月起
越南以北江为例，以茫茜为例	水费：3.47元/吨	（25~50吨）	水费：4.1元/吨
机器厂房折旧（约20%）	电费：0.41元/度，高峰0.74元/度土地租金40-80美元/平方（北江工业区）	电费：0.73~0.79元/度成熟工业园区土地售价80美元/平（99年	电费：0.6元+/度深圳工业用地售价6000元/平方；江西南
机器厂房折旧（约20%）		使用权）	昌/九江工业用地售价690/435元/平方；多数地区1500以下
税收	园区保税（无增值税关税），企业所得税20%，自盈利起享受2免4减半甚至4 免9减半	企业所得税30-40%；产品全部出口的企业、出口加工区和自由贸易区的国内外业5年内免征所得税	企业所得税25%，增值税13%等

资料来源：中国商务部，产业调研，中信证券研究部

果链中越南设厂供应商国家/地区分布
果链中印度设厂供应商国家/地区分布

中国大陆
中国台湾
■ 日本
韩国美国
新加坡

资料来源：苹果官网，中信证券研究部

三星前101大供应商集中在日/韩/中

资料来源：三星官网，中信证券研究部

韩国
日本
■ 美国
中国大陆中国台湾
其他

三星越南设厂供应商国家/地区分布

资料来源：三星官网，中信证券研究部

CONTENTS目录

智能手机终端：月度追踪及行业观点
AIoT终端：月度追踪及行业观点
产业链中上游：月度追踪及行业观点

重点公司推荐

风险因素

Q3存货环比显著改善，持续加强研发布局。公司2022Q1\~Q3营收360.32亿元，同比+0.72%；归母净利润22.58亿元，同比-21.64%；扣非归母净利润20.35亿元，同比-19.87%；毛利率22.17%，同比-0.69pct；净利率6.27%，同比-1.79pcts，费用端：公司2022Q1\~Q3研发费用率4.17%，同比+1.27pcts，主要由于公司加大对于折叠屏、5G、移动互联等新兴技术的研发，并且积极扩充人才储备；财务费用率-0.59%，同比-0.71pct，主要受汇兑波动影响；整体期间费用率13.21%，同比+1.04pcts。单季度来看：公司2022Q3收入129.23亿元，同比+0.03%，环比+7.22%；Q3单季度毛利率19.36%，同比-1.46pcts，环比-3.51pcts，主要因：1）公司加大智能机促销力度进而实现存货优化，2022Q3末存货约74.21亿元，较2022Q2末下降22.68%，恢复至年初水平；2）智能机收入分地区结构占比变化。归母净利润6.05亿元，同比-47.42%，环比-29.49%，主要因：1）去年同期智能机需求景气形成较高基数；2）公司加大促销力度使毛利率承压；3）公司积极投入研发，并加大市场开拓及品牌宣传推广力度，研发费用、销售费用同比增加；4）金融资产公允价值本期为损失，导致非经常性损益同比下降。

 短期来看：全球智能机出货下滑，我们预计公司年内收入相对稳健。短期来看，全球宏观经济并未明显复苏，智能机市场需求承压下，我们预计公司年内收入维持相对稳健，主要因：1）公司市场竞争壁垒稳固。根据IDC数据，公司2022H1在全球智能机市场份额约6.1%，位居第六；其中非洲占有率超过40%，排名第一，巴基斯坦36.8%，排名第一，孟加拉19.7%，排名第一，印度6.9%，排名第六；同时公司积极拓展其他新兴市场，来自这些市场的智能机销量同比持续增加；2）公司持续推进品牌高端化，产品结构持续改善。下半年来看，全球宏观经济并未明显出现复苏，Counterpoint预测，2022年全球智能机出货量同比-9%左右，由此我们判断，公司业绩年内或将持续承压。

 长期来看：需求回暖后公司业绩有望实现明显改善，全球化、高端化战略稳步推进。未来伴随宏观经济复苏，需求回暖，我们预计公司业绩将明显改善，主要因：1）全球化战略，打开成长空间：目前公司已经进军全球超70个国家和地区，我们预计中长期将覆盖包括非洲、中东、拉美、东欧等市场共计47亿人口，享受目标市场人口增长以及功能机向智能机切换的长期红利；2）高端化战略，提升盈利水平：公司重点研发投入高端智能机，且在非洲以外市场重点发力智能机，部分产品价格上探至2000元，我们测算公司2022年智能机均价有望同比提升8%\~10%，长期预计持续结构性改善。3）移动生态构建，业务协同发展：公司积极布局扩品类和移动互联业务，扩品类业务中，公司持续丰富子品类，包括手机配件（耳机、充电宝等）、家电（电视、笔记本电脑、小厨电等）；移动互联业务中，预装、分发、广告等业绩高增长，且公司积极携手网易、腾讯等互联网厂商合作布局独立APP，有望与智能机业务形成协同效应，打开长期发展空间。

风险因素：外部宏观经济影响下游需求；新兴市场拓展不及预期；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧；新兴市场手机进口政策变动；新兴市场汇率波动等。

公司盈利预测表

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	37.792	49,412	49,169	59,035	69,993
营业收入增长率YoY	49.1%	30.7%	-0.5%	20.1%	18.6%
净利润(百万元)	2,686	3,909	2.851	4,033	4,654
净利润增长率YoY	49.8%	45.5%	-27.1%	41.4%	15.4%
每股收益EPS(基本)(元)	3.34	4.86	3.55	5.02	5.79
毛利率	25.7%	21.3%	20.9%	21.2%	21.0%
净资产收益率ROE	25.6%	27.9%	18.2%	21.4%	21.0%
每股净资产（元）	13.05	17.44	19.49	23.41	27.62

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 疫情反复影响终端需求，公司三季度业绩阶段承压。2022年前三季度公司实现营收11.69亿元，同比-5.02%，受国内外疫情反复、宏观经济增速放缓和国际地缘政治冲突等因素影响，终端需求持续疲软。2022Q3公司实现归母净利润1.50亿元，同比-48.93%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比-69.75%。公司业绩阶段承压，一方面系终端需求相对较弱，影响公司收入表现，此外公司持续扩大研发人员规模以及新品流片，前三季度研发费用达3.3亿元（去年同期为2亿元）。从产品结构来看，公司面向耳机的蓝牙音频类芯片占比约70%，手表等其他品类芯片占比约30%，手表新品导入华为、小米等大客户，营收水平迅速提升。分季度来看，公司22Q1/Q2/Q3分别实现营收2.87/4.00/4.82亿元，同比-1.2%/-9.6%/-3.2%；实现扣非归母净利润-0.10/0.34/0.39亿元，同比-119.2%/-59.4%/-46.91%。

毛利率相对稳定，研发费用持续扩张。公司2022前三季度毛利率为39.77%，同比+2.44pcts，2022Q1/Q2/Q3毛利率分别为39.89%/39.06%/40.29%，分别同比+1.54/+0.95/+4.25pct，主要为汇率波动对毛利率有正向影响。费用端，公司2022前三季度研发费用为3.27亿元，同比+59.49%，公司持续投入研发，研发费用同比大幅增加1.22亿元，研发人员超500人，研发费率达到28%，同比+11.4pcts。2022前三季度管理+财务+销售费用率为7.67%，同比+2.75pcts，相对稳定。

 从智能耳机到智能手表、智能家居，公司持续实现品类扩张。（1）智能耳机主芯片：公司在22nm/28nm工艺节点基础上，开发出新一代12nm工艺主芯片，智能化功能提升的同时降低功耗及时延，目前产品已用于小米Buds 4 Pro，预计后续将有多款旗舰耳机采用；（2）智能手表主芯片：第二代SoC已量产上市，采用12nm制程，在提升算力的同时优化功耗，集成自研图像驱动MCU，单价大幅提升，目前产品已经用于小米Watch S1 Pro，预计公司未来持续迭代产品并导入品牌客户，带动手表业务持续成长。（3）智能家居芯片：在WiFi-SoC基础上，WiFi4产品已经开始量产，WiFi6产品有望年底落地，将应用于电视、平板、笔记本等音视频终端。整体而言，公司致力于研发生产AIoT市场具备低功耗智能主控平台型芯片，未来将持续围绕终端智能化的趋势，在可穿戴及智能家居设备领域纵深发展。

 风险因素：技术升级导致的产品迭代风险；研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。

公司盈利预测表
项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	1,061	1.765	1,776	2.625	3.361
营业收入增长率YoY	63.5%	66.4%	0.6%	47.8%	28.1%
净利润(百万元)	198	408	242	384	566
净利润增长率YoY	194.4%	105.5%	-40.6%	58.4%	47.6%
每股收益EPS(基本)(元)	1.65	3.40	2.02	3.20	4.72
毛利率	40.1%	37.3%	39.4%	40.0%	41.0%
净资产收益率ROE	3.6%	6.9%	4.0%	5.9%	8.1%
每股净资产（元）	45.80	49.19	50.87	53.94	58.37

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 受益于大客户强劲拉货动能及汇兑收益，公司三季度业绩超市场预期。2022年1\~9月，公司累计实现营收247.92亿元，同比+17.98%；实现归母净利润32.64亿元，同比+94.54%；实现扣非归母净利润31.86亿元，同比+115.58%。分季度来看，公司22Q1/Q2/Q3分别实现营收70.76/71.14/106.01亿元，同比+24.40%/+13.35%/+17.16%；实现扣非归母净利润5.90/7.77/18.19亿元，同比+156.56%/+238.48%/+78.63%。整体来看，公司三季度业绩表现超市场预期，我们认为主要系大客户端新机需求较好，旺季拉货动能强劲所致，此外汇兑收益亦有一定正向影响。

 数字化转型持续推动公司毛利率稳步提升，净利率创单季度历史新高。2022年1\~9月公司整体毛利率为22.60%，同比+2.47pcts。其中，22Q1/Q2/Q3毛利率分别为19.82%/19.22%/26.73%，分别同比-1.2/+2.4/+4.8pcts。我们认为公司毛利率提升的主要原因为数字化转型带来的制程改善、成本管控、自动化水平提升逐步显现。费用端，2022年1\~9月公司管理+财务+销售费用率为1.85%，同比-3.51pcts，三项期间费用率整体下降；研发费用为12.2亿元，同比+2.78%；研发费用率为4.92%，同比-0.73pct。单季度看，2022Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/3.17%/4.63%/-3.01%，分别同比-0.44/-0.06/-0.08/-2.81pcts，财务费用率下降幅度较高主要系汇兑收益影响。净利率方面，公司三季度净利率达17.34%，创单季度净利率历史新高。

 多品类产品线带动公司业绩持续成长，看好后续更多高附加值产品的放量机会。（1）AR/VR领域，公司通过与全球领先的品牌厂商合作，已成为该领域的重要供货商；（2）服务器领域，公司在淮安第一园区建设服务器专用生产线，以满足服务器市场不断扩大的需求；（3）汽车领域，公司应用于电池模块的FPC类产品已经供货，同时公司积极布局ADAS以及车用影像感测产品等市场，目前自驾域控制器、雷达模组、摄像模组等多款车载产品已实现批量供货。此外，公司积极布局应用于折叠类消费电子产品的动态多层弯折技术和薄型主板技术、元宇宙类电子产品的高频高挠曲技术和压敏传感技术、5G通讯的毫米波模块技术和低损传输技术、智能汽车的超长板互连技术以及应用于云端高性能计算及AI的服务器主板技术等领域，为下一阶段发展奠定技术基础。我们看好公司持续推进业务多元化布局。

 风险因素： A客户销量或其他下游需求疲弱；PCB升级放缓；天线技术方案变更；行业竞争加剧等。

公司盈利预测表
项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	29,851	33.315	45.647	47,437	49.578
营业收入增长率YoY	12.2%	11.6%	37.0%	3.9%	4.5%
净利润(百万元)	2,841	3.317	4803	5.538	5.970
净利润增长率YoY	-2.8%	16.7%	44.8%	15.3%	7.8%
每股收益EPS(基本)(元)	1.22	1.43	2.07	2.39	2.57
毛利率	21.3%	20.4%	22.7%	22.8%	22.9%
净资产收益率ROE	13.2%	13.9%	17.5%	17.8%	17.1%
每股净资产（元）	9.29	10.26	11.83	13.42	15.08

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 公司2022年前三季度营收及归母净利润分别同比+13.19%/+28.60%，Q3单季度营收及利润同比+19.44%/+15.74%，较高增速主要系Prime day由二季度后延至三季度所致。2022年1-9月，公司实现营业收入95.37亿元，同比增长13.19%；归母净利润8.30亿元，同比增长28.60%；扣非归母净利润5.34亿元，同比增长7.44%。分季度来看，公司22Q1/Q2/Q3分别实现营收28.65/30.23/36.49亿元，同比+18.05%/+2.68%/+19.44%；实现扣非归母净利润1.58/1.48/2.28亿元，同比-1.25%/+4.96%/+15.74%。我们认为公司三季度业绩同比增速相对较高主要系Prime day后延所致，剔除这一因素，公司Q2+Q3合计营收仍同比+11.2%，反映较好经营韧性。毛利率方面，2022年1\~9月公司整体毛利率为38.88%，同比+2.76pcts；Q3单季度毛利率为38.08%，同比+3.92pcts，环比-2.4pcts，我们认为公司毛利率同比提升主要得益于原材料价格降低、运费下降以及部分产品取消关税，环比下降或受Prime day大促打折影响，建议投资人持续关注Q4黑五促销打折力度、海运费等变量。费用端，2022年1\~9月公司管理+财务+销售费用率为23.96%，同比-6.50pcts，三项期间费用率整体下降；研发费用为6.99亿元，同比+40.10%；研发费用率为7.33%，同比+1.41pcts，公司研发投入较高，有助于公司在多业务板块实现技术及产品储备，但也在一定程度上挤压利润水平。随后续进一步加强研发费用管控力度，我们看好公司研发效率持续优化。

 我们看好2022年全年充电类及清洁安防类业务持续成长；无线音频业务目前阶段性承压，建议投资人关注后续需求回暖及新品迭代。（1）充电品类方面，公司在今年7月底发布AnkerGaNPrime™全氮化镓快充家族，共7款年度旗舰新品，持续引领氮化镓快充产品发展；8月底，公司面向苹果14用户推出快充全家桶系列，后续有望受益于苹果新机出货高景气；储能方面，公司基于旗舰款移动储能设备Anker757推出不同功率移动储能新品，不断丰富产品矩阵，我们看好后续公司储能产品进一步在成本控制、供应链优化等方面迭代成长。（2）智能创新品类，清洁场景方面，公司推出高端智能清洁产品“马赫无线蒸汽洗地机”，突破无线洗地机应用蒸汽技术瓶颈，充分实现深度清洁；安防场景方面，公司推出eufy Security4k无线安防摄像头eufycam3，基于光伏技术实现超长续航，并使用自研AI识别技术精准过滤误报。公司智能创新品类持续受益于新品迭代，我们看好以安防为核心的智能创新品类进一步成长。（3）无线音频品类，公司在8月推出soundcore全新Space系列，首次将车载声学架构应用至耳机当中，提升用户听音体验；9月底首发推出全新睡眠耳机Sleep A10，为用户提供安稳睡眠环境，同月推出公司首款搭载心率监测功能的高音质无线蓝牙耳机soundcore Liberty 4。考虑到疫情对消费电子需求景气度的影响，我们判断公司无线音频品类营收或阶段性承压。但中长期看，我们认为公司有望借助车载声学、心率监测等更多技术进一步打开无线音频产品的应用场景，获得持续发展动能。

 风险因素：国际环境变化拖累需求；行业竞争加剧；海运费上涨；汇率波动风险等。

公司盈利预测表
项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	9,352.63	12,574.20	14,484.54	17,829.39	21,789.43
营业收入增长率YoY	41%	34%	15%	23%	22%
净利润(百万元)	855.93	981.73	1,166.42	1,565.03	1,814.08
净利润增长率YoY	19%	15%	19%	34%	16%
每股收益EPS(基本)(元)	2.11	2.42	2.87	3.85	4.46
毛利率	44%	36%	37%	39%	39%
净资产收益率ROE	15.85%	16.23%	16.93%	19.13%	19.10%
每股净资产（元）	13.28	14.88	16.95	20.12	23.37

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 受智能手机需求疲软、手机光学降规降配，叠加汽车因供应链扰动出货承压影响。2022年上半年，公司实现营收169.72亿元（同比-14.4%），实现归母净利润13.58亿元（同比-49.5%），业绩相对承压主要系智能手机市场需求疲软（尤其是安卓端）且智能手机摄像头降规降配，叠加车载镜头及模组因供应链缺芯出货承压。盈利能力方面，公司上半年实现毛利率20.75%（同比-4.19pcts），净利率8.12%（同比-5.53pcts）。光学零件/光电产品/光学仪器等毛利率为35.5%/11.6%/44.6%，分别同比-7.4/-3.2/+0.4pct。公司在中期业绩简报会上表示，预计全年手机镜头毛利率30%-35%左右，车载摄像头毛利率40%左右，手机摄像头模组毛利率10%左右。费用率方面，上半年公司销售及分销开支/研发开支/行政开支占营业收入比重分别为1%/8.7%/2.6%，分别同比+0.2/+2/+0.7pct，公司在中期业绩简报会中表示，预计2022年三项费用率合计约12%。Capex方面，公司表示，2022年Capex指引为30亿元，其中10亿元用于AR/VR、车载摄像头、激光雷达等新兴战略业务；3亿元用于车载镜头扩产；7亿元用于手机镜头的扩产及技术改造；5亿元用于手机模组产线技术改造；5亿元用于新基地的基础设施建设。

展望后续，公司仍将把握智能手机差异化竞争机会，积极布局车载光学、AR/VR等，打造持续增长极。（1）智能手机方面，公司看好智能手机光学规格升级的长期趋势。镜头方面，2022H1公司两亿像素超薄镜头、前置广角小头部镜头等完成研发，两亿像素超大像面镜头、双自由曲面镜片超广角镜头等实现量产。展望后续，短期看手机终端仍然处于去库存阶段，对于零部件等需求的影响尚待跟踪观察，但整体下半年随着手机终端去库存+品牌客户发布新机，公司镜头出货量或呈现前低后高的态势。中长期看，预计手机摄像头搭载量保持稳定，但光学规格升级将带动高阶镜头需求；另一方面，镜头行业格局变化或导致部分产品ASP波动，我们将持续跟踪。模组方面，2022H1公司内对焦摄像模组、可调光圈OIS摄像模组完成研发，超大像面（1/1.12”）OIS摄像模组实现量产。短期看，安卓手机终端仍然处于去库存阶段，对公司模组需求仍需进一步观察。长期看，公司下游安卓客户全覆盖，并逐步为韩国客户进行扩产，随着越南、印度厂投建，公司有望成为韩国客户模组的头部供应商，且公司积极发力潜望式、3D等中高端模组，有望提升模组ASP并优化产品结构。（2）车载光学方面，公司进一步明确车载光学相关产品战略地位，激光雷达产品聚焦发射、接收模块、收发一体模块以及核心光学元件、组件的设计加工，投显产品将进一步加快AR-HUD多元化产品布局，最大化满足客户需求。镜头方面，2022H1公司多款500万像素玻塑混合舱内监控镜头完成研发，300万像素玻塑混合侧视ADAS镜头实现量产。模组方面，2022H1公司完成800万像素A-PHY传输技术模组、500万像素乘客检测模组的研发，800万像素环境感知模组实现量产，新增3个800万像素环境感知模组的定点项目。长期来看，造车新势力带动车载镜头量价齐升明显，公司深耕汽车领域20余年，车载镜头领域份额领先，供应BBA等传统车企以及理想、小鹏等新势力车企，此外公司持续升级车载产品，800万像素车载摄像头模组已完成研发，将持续受益自动驾驶加速渗透下车载摄像头规格升级的趋势。（3）AR/VR方面，公司主要布局显示、感知、交互三大领域， 2022H1公司AR光机投影镜头完成研发，新一代VR空间定位镜头、VR pancake模块实现量产。我们认为，公司积极布局车载光学、VR光学等产品，有望弥补智能手机阶段性需求疲弱承压带来的出货承压，打造持续增长极。

风险因素：供应链缺货情况持续；海外疫情反复；多摄/3D Sensing/潜望渗透缓慢；智能驾驶推进不及预期；公司模组毛利率下行；公司大客户销量承压；行业竞争加剧等。

公司盈利预测表
项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	38,002	37,497	34,208	37,860	42.084
营业收入增长率YoY	0.4%	-1.3%	-8.8%	10.7%	11.2%
净利润(百万元)	4,872	4,988	3,249	4,173	5,277
净利润增长率YoY	22.1%	2.4%	-34.9%	28.4%	26.5%
每股收益EPS(基本）（元)	4.44	4.55	2.96	3.80	4.81
毛利率	22.9%	23.3%	20.0%	21.4%	22.7%
净资产收益率ROE	29.4%	24.2%	14.2%	15.8%	17.1%
每股净资产（元）	15.13	18.77	20.82	24.02	28.07

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 2022Q3业绩持续强劲，盈利水平显著提升。公司2022Q1\~Q3实现收入228.19亿元，同比+4.64%；归母净利润15.81亿元，同比+31.94%，超出此前业绩预告区间上限（15.38\~15.68亿元）；扣非归母净利润14.57亿元，同比+40.13%；毛利率16.64%，同比+1.29pcts；净利率6.92%，同比+1.43pcts，公司盈利水平提升主要因：1）公司消费类电子业务客户需求总体稳定；2）新能源车行业发展迅速，公司新产品顺利导入客户；3）PCB上游CCL降价，成本压力下行；4）内部经营改善明显，叠加汇率波动。费用端来看：公司2022Q1\~Q3销售费用率1.22%，同比-0.62pct，主要由于执行新收入准则将运费计入营业成本；管理费用率2.58%，同比-0.14pct；研发费用率3.00%，同比-0.35pct；财务费用率0.26%，同比-1.16pcts，主要因本期汇率变动产生汇兑收益增加；整体期间费用率7.06%，同比-2.27pcts，公司持续降本增效，优化改善期间费率，带动盈利能力改善。单季度来看：公司2022Q3收入82.72亿元，同比+6.03%，环比+14.35%；单季度毛利率20.48%，同比+3.87pcts，环比+5.69pcts；归母净利润7.84亿元，同比+32.18%，环比+81.48%，盈利水平显著提升。

消费电子业务：A客户手机Q3出货表现强劲，公司持续拓展IoT等新市场。Q3迎来A客户新机拉货高峰期，且出货表现持续强劲，亦有汇率正向贡献，支撑公司业绩放量。A客户智能终端产品的内部软板可细分为系统板与模组板，我们测算市场空间分别约80/50亿美元，公司在A客户各类产品的系统板供应份额约15%\~20%，目前正逐步导入模组板领域，并持续拓展新的料号、提升份额，进一步打开成长空间。在非A领域，公司已切入HOV手机供应链以及谷歌、微软、Facebook等IoT产品，持续贡献业绩增量。

 汽车电子业务：下游需求旺盛，公司业绩高增长，产品、产能持续强化布局。新能源汽车市场需求攀升，公司重要客户订单不断增加，并且持续导入新品，驱动业绩高速增长，我们估算公司2022Q1\~Q3汽车相关收入超过16亿元，同比翻番增长，分板块来看：1）软板：公司在BMS软板领域技术领先且具备先发优势，为北美新能源汽车客户中部分车型独供BMS软板；伴随更多车厂连接方案由线束转向软板，公司有望拓展更多客户。2）硬板：随着汽车的智能化及电动化，其对高多层和HDI硬板的需求逐渐增强，未来单车PCB价值量有望达2000\~3000元，目前公司服务于福特等汽车龙头，预计未来其硬板业务将保持强劲增长。3）精密制造：公司为新能源汽车客户提供白车身、散热、壳体、电芯等功能性结构件等产品，伴随各类产品导入，单车价值量有望超5000元。4）触控显示：汽车智能化背景下触控屏用量提升，未来单车价值量有望达到2000-3000元。此外，公司通过全资子公司DSG以自有资金向墨西哥东山投资9,900万美元，推动墨西哥东山新能源结构件项目建设，巩固提升与北美大客户的合作关系。

 风险因素：宏观经济波动；下游需求不及预期；新产品新料号拓展不及预期；新产能释放不及预期；中美贸易冲突风险；子公司整合改善不及预期等。

公司盈利预测表

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	28,093.41	31,793.15	35,337.07	39,676.97	44,244.79
营业收入增长率YoY	19.28%	13.17%	11.15%	12.28%	11.51%
净利润(百万元)	1,530.13	1,862.48	2,365.70	2.946.05	3,538.81
净利润增长率YoY	117.76%	21.72%	27.02%	24.53%	20.12%
每股收益EPS(基本)(元)	0.89	1.09	1.38	1.72	2.07
毛利率	16.26%	14.67%	14.74%	15.77%	16.35%
净资产收益率ROE	11.71%	12.78%	14.25%	15.33%	15.84%
每股净资产（元）	7.64	8.52	9.71	11.24	13.06

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

 行业景气回调，公司业绩短期承压。公司2022年前三季度实现营收67.69亿元，同比+6.94%；归母净利润20.92亿元，同比+26.92%，主要系公司产品供应紧张缓解，工业、车载业务进展顺利。盈利能力来看，毛利率为48.46%，同比+4.38pcts；净利率为30.90%，同比+4.86pcts。费用端，前三季度销售/管理/财务/研发费用率为3.11%/4.78%/-4.95%/10.76%，分别同比-0.53/+0.31/-3.38/+1.46pcts，汇兑受益增长使得公司财务费用减少2.4亿元，同时部分存货减值增加使得资产减值损失同比增加约1.1亿元。Q3单季来看，公司实现营收19.88亿元，同比-26.07%，环比-22.08%；实现归母净利润5.65亿元，同比-34.50%，环比-32.83%；Q3毛利率为46.10%，同比-3.49pcts，环比-3.30pcts。净利率为28.42%，同比-3.65pcts，环比-4.55pcts。主要由于全球经济整体环境和疫情等因素影响，终端需求仍低迷，行业景气度下降，公司出货量价承压，但公司盈利能力仍具韧性，彰显高端布局优势。

MCU业务：以量补价营收略降，车规产品推出打开成长空间。我们测算公司Q3单季MCU业务收入约6.6亿元，同比-18%，减少1.4亿元，对应前三季度累计收入约24.0亿元，同比+51%，增加8.1亿元。公司MCU产品连续7年在国内32位MCU市场市占率位列本土厂商第一，并持续推进低功耗MCU、WiFi MCU、电机驱动芯片和电源管理芯片的市场开拓，也按计划推进面向主流工业应用的高性能MCU，目前首颗车规级MCU（40nm）已正式推出。下游进展来看，车载领域，公司此前MCU芯片在OBD、EDR、动力电池等均已量产落地，2022年9月发布首款Cortex®-M33内核的GD32A503车规级MCU，目前该产品已向多个Alpha客户推广并逐步出货，并与一线Tier1及ODM合作。工业领域，公司工业自动化、能源电力、无线通讯类等应用导入顺利，此外，通信市场、物联网市场、家电市场当前均拓展顺利。此外，公司围绕MCU业务涉足模拟芯片领域，于21H2推出GD30系列电源管理芯片，我们认为未来有望持续扩展料号，与MCU业务协同。行业来看，消费类终端需求疲软，工业类正处去库存阶段，MCU出货价格有所回调，但汽车等领域需求稳健。我们认为公司产品口碑好，生态完善，有望持续引领高端MCU国产替代。我们认为公司有望通过发力汽车领域、新品迭代、客户拓展实现MCU出货量及营收增长。

 存储芯片业务：景气低迷，短期承压，DDR3新品推出产品线日益丰富。我们测算公司Q3单季存储业务收入约12.0亿元，同比-28%，减少6.7亿元，对应前三季度累计收入约40.0亿元，同比-6.4%，减少2.7亿元。产品组合不断丰富，17nm DDR3产品已于2022年9月初推向市场。

 传感器业务：短期承压，我们认为公司成立私募股权投资基金有望助力外延布局。我们测算公司Q3单季传感器业务收入约1.2亿元，同比-42%，减少0.9亿元，对应前三季度累计收入约3.3亿元，同比-25%，增加1.1亿元，主要系行业需求疲软，业务短期承压。公司公告计划与中金资本合作设立私募股权投资基金，直投项目重点布局半导体、新型显示、新能源汽车及其产业链AI与物联网、智能终端、医疗设备及相关科技及新一代信息技术等领域。

 风险因素：行业下游需求不及预期，芯片市场价格波动，公司从代工厂获取的代工产能不及预期，公司新品开发及推广不及预期等。

公司盈利预测表
项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	4,497	8.510	8.742	10,240	11,972
营业收入增长率YoY	40.4%	89.2%	2.7%	17.1%	16.9%
净利润(百万元)	881	2.337	2.501	2.875	3,299
净利润增长率YoY	45.1%	165.3%	7.0%	14.9%	14.8%
每股收益EPS(基本)(元)	1.32	3.50	3.75	4.31	4.95
毛利率	37.4%	46.5%	46.1%	42.3%	42.2%
净资产收益率ROE	8.2%	17.3%	16.4%	16.4%	16.5%
每股净资产（元）	16.03	20.21	22.90	26.21	29.90

 大客户端份额提升+盈利能力回暖+汇兑收益，公司2022前三季度业绩超预期。2022年前三季度，公司实现营收32.02亿元，同比+12.14%；实现归母净利润4.80亿元，同比+35.75%；实现扣非归母净利润4.22亿元，同比+31.14%。分季度来看，22Q1/Q2/Q3分别实现营收9.46/9.38/13.17亿元，Q3同比+16.09%，环比+40%；实现归母净利润1.14/1.31/2.35亿元，扣非归母净利润0.80/1.12/2.30亿元，Q3单季度同比+32.73%，环比+105%。公司三季度业绩超预期，一方面是薄膜光学面板提升在大客户端份额，带动板块收入增长；另一方面汽车电子板块如HUD、激光雷达等集中放量；此外由于人民币贬值，公司Q3汇兑收益带动财务费用净流入0.49亿元（去年同期为0.17亿元）。

 毛利率稳中有升，研发费用扩张以储备新业务。2022年前三季度公司整体毛利率为27.03%，同比+3.45pcts，分季度看Q1/Q2/Q3毛利率分别为21.90/27.03/30.71%，走势向好，一方面公司光学元器件产品结构优化，另一方面薄膜光学面板业务规模效应显现，毛利率实现大幅改善，此外汇率贬值亦有正向贡献。费用端，2022前三季度，公司管理+财务+销售费用率同比-1.38pcts至4.52%，主要在于财务费用的大幅收窄。研发方面公司持续投入，前三季度研发费用为2.39亿元，同比+46.80%；研发费用率同比+1.76pcts至7.46%，持续在光学薄膜技术、微纳光学、光学系统、精密光学加工等领域进行投入。

 老牌光学龙头持续品类扩张，汽车电子+AR有望贡献长期成长动能。（1）手机光学方面：除了传统红外截止滤光片，公司亦在布局吸收反射复合式滤光片产品，逐步导入安卓客户；后续围绕大客户的微棱镜产品有望在2023年落地，我们预计公司是其潜望式模组微棱镜产品的主力供应商。（2）半导体光学：公司DOE/Diffuser方面产品逐步趋于成熟，2023年有望凭借其独特微纳加工工艺切入特定大客户，Diffuser亦在开发激光雷达、车载等非手机应用。（3）薄膜光学面板：摄像头盖板于2020年开始切入特定大客户，我们测算2021年公司整体份额约10%，预计2022年有望增长至20%。此外智能手表表盖已切入三星、小天才等品牌客户。（4）汽车电子（AR+）：公司具备量产AR-HUD和W-HUD能力，为红旗EHS9、长安深蓝供应AR-HUD产品，后续亦有长城、比亚迪等车企定点，2022-2023年出货量有望高速成长。激光雷达方面，公司可以提供棱镜、透镜、窄带滤光片、保护罩等产品，目前客户包括华为、大疆等。

风险因素：市场竞争加剧；下游需求不及预期；技术迭代不及预期等；公司客户拓展不及预期；新产品迭代不及预期。

公司盈利预测表
项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	3.223	3,809	4,925	6,328	7.972
营业收入增长率YoY	7.5%	18.2%	29.3%	28.5%	26.0%
净利润(百万元)	443	442	586	776	990
净利润增长率YoY	-9.7%	-0.3%	32.5%	32.4%	27.6%
每股收益EPS(基本)(元)	0.32	0.32	0.42	0.56	0.71
毛利率	27.3%	23.8%	25.6%	26.7%	26.8%
净资产收益率ROE	7.9%	5.5%	7.0%	8.7%	10.5%
每股净资产（元）	4.05	5.80	6.02	6.38	6.78

 投资策略：展望未来，我们重点看好明年安卓端市场的底部复苏反弹以及相关产业链机会，细分来看：苹果端：预计明年出货量规模相对企稳，供应链明年面临汇率波动、产业链外迁等风险，叠加ASP、份额提升红利边际减弱，供应链表现或相对稳定；安卓端：出货有望底部复苏，伴随去库存效果逐步显现，相关供应链公司稼动率有望提升，进而驱动盈利水平改善，业绩或迎来底部反弹。 AIoT端：重点关注高增长的VR/AR、智能手表等创新增量市场。伴随宏观波动边际减弱，未来消费电子需求有望逐步复苏，建议重点关注两条投资主线：（1）安卓客户占比高，未来受益安卓端手机、AIoT等需求复苏的公司：如恒玄科技、艾为电子、卓胜微、唯捷创芯、晶晨股份、格科微、韦尔股份、电连技术、舜宇光学科技、顺络电子、小米集团、传音控股、安克创新等。（2）主业相对稳定，并且外延布局汽车、风光储等领域的公司：如恒玄科技、韦尔股份、思特威、电连技术、舜宇光学科技、东山精密、德赛电池、比亚迪电子等。

重点公司盈利预测

代码	简称	收盘价	EPS				PE				评级
代码	简称	收盘价	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E	评级
688608.SH	恒玄科技	127.00	3.40	2.02	3.20	4.72	37	63	40	27	买入
300782.SZ	卓胜微	117.64	4.00	2.58	3.23	3.84	29	46	36	31	买入
603501.SH	韦尔股份	84.58	3.78	2.26	3.27	4.86	22	37	26	17	买入
688099.SH	晶晨股份	78.60	1.97	2.97	3.81	4.77	40	26	21	16	买入
688798.SH	艾为电子	108.23	1.72	2.61	3.98		63	41	27		买入
688213.SH	思特威-W	46.95	1.00	0.10	1.03	1.82	47	470	46	26	买入
02382.HK	舜宇光学科技	94.45	5.39	3.53	4.48	5.66	18	27	21	17	买入
00285.HK	比亚迪电子	27.45	1.22	1.27	1.59	1.96	23	22	17	14	买入
002384.SZ	东山精密	24.81	1.09	1.38	1.72	2.07	23	18	14	12	买入
300679.SZ	电连技术	37.47	0.88	1.27	1.43	1.77	43	30	26	21	无评级
000049.SZ	德赛电池	45.36	2.64	3.01	3.60	4.55	17	15	13	10	买入
002273.SZ	水晶光电	12.06	0.32	0.42	0.56	0.71	38	29	22	17	买入
002138.SZ	顺络电子	25.95	0.97	1.19	1.53	1.95	27	22	17	13	买入
01810.HK	小米集团-W	11.24	0.99	0.39	0.54	0.61	11	29	21	18	买入
688036.SH	传音控股	79.33	4.86	3.55	5.02	5.79	16	22	16	14	买入

CONTENTS目录

智能手机终端：月度追踪及行业观点
AIoT终端：月度追踪及行业观点
产业链中上游：月度追踪及行业观点
重点公司推荐
风险因素

国内外疫情反复的风险：当前全球疫情仍在持续演变，不同国家之间疫情防控形势呈现分化局面，新型变异毒株可能引发更大传播风险，如疫情短期无法得到有效控制，全球经济将继续面临高度的不确定性；

国际形势动荡加剧的风险：当前俄乌冲突等地缘政治问题仍在持续演变，国际宏观经济受到一定的冲击，若国际形势动荡持续加剧，全球经济将继续面临高度的不确定性，需求端、供给端将同时受挫；

 下游需求不及预期的风险：若消费电子终端产品的下游需求不及预期，将会影响相关公司的业绩表现；

 原材料价格波动及供给的风险：若公司关键元器件供应商出现较大的经营变化或外贸环境出现重大不利变化，将导致相关原材料供应不足或价格出现大幅波动，若公司在产业链上缺乏议价能力或价格传导能力，或将对公司的盈利水平产生较大影响；

 技术创新不足的风险：若公司产品技术研发创新跟不上客户的需求或持续创新不足、无法跟进行业技术升级迭代，可能会受到有竞争力的替代技术和竞争产品的冲击，从而影响公司的经营业绩表现；

 汇率波动的风险：若外币兑人民币结算汇率短期内出现大幅波动，或将对使用外币结算的公司的经营业绩产生较大影响；

 行业竞争加剧的风险：若行业竞争加剧，行业整体毛利率下降，将会导致相关公司的整体盈利能力受到影响。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

徐涛（电子首席分析师）

执业证书编号：S1010517080003

胡叶倩雯（消费电子首席分析师）

执业证书编号：S1010517100004

梁楠（消费电子分析师）

执业证书编号：S1010520090005

免责声明

分析师声明

证券研究报告 2022年12月17日

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：艾为电子（688798），对应持股业务类别：自营，持股比例：0.77%；另类投资子公司，限售持股比例：0.75%，限售起始日：2021年08月16日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：乐鑫科技（688018），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.35%；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：普冉股份（688766），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.00%；另类投资子公司，限售持股比例：0.99%/1.60%，限售起始日：2021年08月23日/2020年03月24日，限售期：24个月/36个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：美迪凯（688079），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.01%；另类投资子公司，限售持股比例：0.99%，限售起始日：2021年03月02日，限售期：24个月。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。
涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

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