消费产业2023年下半年投资策略复苏行进中，估值波动中静待机会

中信证券研究部消费产业首席分析师

姜娅

2023年5月31日

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疫后消费复苏趋势明确，但恢复弹性仍显温和

服务业引领疫后消费复苏

2023年1-2月社零增速3.5%，3月社零增速10.6%，4月社零增速18.4%；服务业引领修复，消费者信心底部略有回升

社零总额同比增速(%)一消费者信心指数(右轴)

必选稳健，可选恢复，地产产业链压力较大

居民人均可支配收入增速略有降低

总体失业率稳定，青年人失业率高企；服务业就业需求回暖；中高收入家庭财富和收入变动指数压力相对较大

按家庭年收入分组的家庭财富和收入变动指数

中国家庭收入、财富及工作稳定性指数变化

消费者消费意愿提高（未来6个月支出预期）

2020年以来旅游人数较疫前恢复程度

2022 & 2023酒店RevPAR 同比2019年恢复度

资料来源：STR，Bloomberg，中信证券研究部

中国快速消费品市场vs高端消费代表公司季度业绩

资料来源：凯度消费者指数城市家庭消费样组，相关公司公告，中信证券研究部

短期情绪修复尚需时间，中长期无须过忧

1961-2022年中美居民消费支出对比

比较项	日本上世纪80年代	中国当下
宏观经济	GDP增速从16.8%的高速增长期下降到7.6%左右	GDP增速放缓，人口和出口增长红利见顶
外部环境	日本半导体等科技领域的快速发展——美国蓄意挑起1987年日美贸易争端	中国半导体、汽车等科技领域发展迅速- -美国再次发动2018年中美贸易战
经济战略	扩大内需、产业结构转型、扩大对外直接投资等；宽松的货币政策和稳健的财政政策双管齐下	推动经济结构转型升级，扩大内需推进内外双循环，发挥消费的基础性作用和投资的关键性作用；M2/GDP达到190%，高于发达国家水平；2021年中国政府全年新增减税降费约1.1万亿元，预计2022年将实施更大规模减税降费
人口结构	1980-1990间日本人口增长率从0.79%下降到0.33%；同时老龄化程度加2000-2020间中国人口增长率从0.79%下降到0.31%；同时中国的老龄化比例从深，1970年日本老龄化率为7.1%，1990年上升到11.9%，耗时20年	2002年的7.08%上升到2019年的11.47%，同样的上升比例仅耗费17年
城镇化水平	日本1985年城镇化率达到76.7%	2021年末我国城镇化率达到64.7%，部分发达省市已经超过70%；但低线城市的发展水平较高
居民收入水平	国民净收入水平持续增长，1985年增速达到6.5%的历史高位	国民净收入于2019年达7456.1美元，2010-2019年间的平均增速为6.1%
增长预期消费支出	“日本第一”思潮影响，对未来财富增长预期乐观，敢于超前消费	过去10年居民收入快速提升，虽然疫情阶段性打断了消费扩容的进程，但对于中高收入水平家庭而言财富增长仍相对乐观
结构	高储蓄，低消费；70-80年代消费率中枢约为56%	基于类似的东亚文化因素，消费率相对美国等发达国家较低
女性就业率	自60年代之后，维持着持续提升的趋势	维持在60%以上的高位
社会主流消费观	80年代“日本第一”的乐观预期；Zeitaku—“挥霍的生活方式”；年轻一代品牌化、高端化的消费趋势	年轻一代消费者更注重品牌以及个性化表达
贫富差距	20世纪80年代初期，基尼系数达到最小值，收入分配平等化程度最大	高收入人群的财富聚集效应进一步提升

资料来源：wind，日本统计局，三浦展《第四消费时代》等

中国消费市场总体扩容趋势不会改变

扩大中等收入群体规模是国策

 共同富裕的方向指引下，各项政策引导实际上对于中国消费长期的持续增长非常正面

 降低收入差距、提高中等收入群体规模实际上从很多国家的实践都已表明是最终形成消费对经济有力支撑的正确方向

 根据刘世锦《新倍增战略》的研究测算，2035年以前，中等收入群体规模或达到8亿\~9亿人，实现倍增的目标。我们认为这部分中等收入群体由低收入向中等收入提高的过程中，也将伴随高消费倾向，这对打开中国消费市场规模、形成消费对经济的有力支撑将是极为重要的边际力量

资料来源：《新倍增战略》（刘世锦，含预测），联合国贸发会，中信证券研究部

中国居民消费贡献占比相比之下仍然很低

美日韩居民服务性消费支出占比持续提高

资料来源：国家统计局， Wind，美国经济分析局，韩国央行，日本内阁府，中信证券研究部

资料来源：日本统计局，中信证券研究部

线下业态关闭店数vs.新开店数

资料来源：久谦数据中台

线下业态CR5及其提升幅度%，2019-22

相信中国消费市场的成长机会

中国消费长期潜力无忧，好赛道好公司两大方向

资料来源：中信证券研究部绘制

估值波动难免，波动中静待机会

2015/1/1-2023/05/15各板块对应下一年PE

中信证券消费产业2023年下半年投资策略

相较我们此前判断，从管控政策优化到疫情过峰，所经历时间短于预期，消费复苏的节点早于我们之前预期的2023年上半年。国内消费市场从春节后基本即开始进入修复通道。但由于在管控政策调整拐点上，市场对疫后消费复苏的预期提前反应且抬升相对较高，因此2月受一定的积压需求释放超预期增长后，3月、4月恢复趋势有所减弱即导致市场波动。同时，从消费各行业结构表现来看，多数行业存在人均消费下降情况，因此进一步引发市场对居民消费力恢复的担忧，消费整体估值近期持续回落。

 考虑到宏观经济复苏节奏，消费当前总体呈现弱复苏态势，符合预期。针对市场对消费整体复苏动能及可持续性的担忧，我们认为目前仍然处于宏观经济修复早期，“冷热不均”特征明显，我们预期未来政策有望围绕着结构性问题持续发力，经济复苏将持续进行且领域会慢慢扩散，有望带动经济基本面实质性改善及市场预期回升。因此，消费估值回落至低位，配置价值将提升，建议保持关注。

 结构上，首先建议继续配置2023年景气性板块，包括黄金珠宝、餐饮供应链、零食等。同时，我们认为服务业的修复仍然明确，无论是修复节奏还是弹性及持续性，均将在兑现过程中具备相对确定性。虽然由于之前预期提前反应，加之市场担忧持续性，股价表现较差，但在下半年继续复苏过程中业绩得以兑现时，我们认为将启动第三阶段的α行情，建议继续配置，板块排序为景区、酒店、OTA、博彩等。

 其次，进入下半年估值切换期，建议加码估值回落至低位，但具备明确长期经营优势的赛道龙头，包括白酒、免税、餐饮、养殖、运动、消费互联网、食品、医美等。

同时提示后续随宏观经济复苏进一步兑现，顺周期特征显著的人力资源、家居等窗口机会。

 综上，中信证券消费产业2023年下半年推荐组合：巨子生物、老凤祥、361度、巨星农牧、安井食品、晨光股份、贵州茅台、华住、拼多多、中宠股份、美团-W、珀莱雅、牧原股份、千味央厨、维达国际、百亚股份、中国中免、蒙牛乳业、九牧王、视源股份。

重点推荐公司盈利预测和投资评级

公司名称	EPS								PE
公司名称	收盘价	2021	2022	2023E	2024E	2025E	2021	2022	2023E	2024E	2025E	评级
巨星农牧	29.0	0.51	0.31	0.76	5.03	1.65	57	94	38	6		18买入
牧原股份	43.0	5.33	1.28	1.87	6.78	1.98	8	34	23	6	22买入
中宠股份	23.1	0.39	0.36	0.48	0.72	1.04	59	64	48	32	22买入
贵州茅台	1,724.6	41.76	49.93	58.36	67.40	76.82	41	35	30	26	22买入
五粮液	174.0	6.02	6.88	7.90	9.06	10.30	29	25	22	19		17买入
泸州老窖	220.7	5.40	7.04	9.08	11.09	13.50	41	31	24	20		16买入
361度	3.8	0.29	0.36	0.45	0.53	0.58	12	9	8	6		6买入
九牧王	12.2	0.34	-0.16	0.47	0.70	0.83	36	NA	26	17		15买入
视源股份	62.4	2.42	2.96	3.33	4.13	4.88	26	21	19	15		13买入
华住集团-S	32.1	-0.08	-0.43	0.81	1.14	1.38	NA	NA	36	25		21买入
天日湖	26.8	0.28	0.11	1.03	1.24	1.44	96	244	26	22		19增持
中国中免	136.5	4.94	2.53	4.65	6.37	7.82	28	54	29	21		17买入
锦江酒店	48.1	0.09	0.11	1.44	1.85	2.18	534	437	33	26		22买入
百胜中国	57.9	1.26	1.07	2.36	2.72	3.10	46	54	25	21		19买入
巨子生物	36.2	0.83	0.83	1.01	1.29	1.64	39	39	32	25		20买入
珀莱雅	171.0	2.03	2.88	3.63	4.46	5.50	84	59	47	38		31买入
丸美股份	37.3	0.62	0.43	0.72	0.91	1.15	60	87	52	41		32买入
老凤祥	64.5	3.59	3.25	4.18	4.53	4.86	18	20	15	14		13买入
周大生	17.2	1.12	1.00	1.20	1.42	1.70	15	17	14	12		10买入
美团-W	132.8	-3.90	-1.08	1.48	3.36	5.57	NA	NA	81	36		21买入
拼多多	61.9	9.68	27.45	27.84	38.59	47.25	45	16	16	11		买入
京东	35.0	10.77	17.67	20.90	24.00	26.30	23	14	12	10		买入
安井食品	164.8	2.33	3.75	5.12	6.22	7.42	71	44	32	26		22买入
千味央厨	68.6	1.02	1.18	1.72	2.25	2.90	67	58	40	31
蒙牛乳业	31.2	1.27	1.34	1.57	1.90	2.27	22	21	18	15		24买入 12买入
晨光股份	45.4	1.36	1.64	1.84	2.29	2.77	33	28	25	20		16买入
维达国际	20.5	1.36	0.59	1.19	1.47	1.90	13	31	15	12		买入
新巨丰	17.0	0.37	0.40	0.55	0.75	0.95	46	42	31	23		18买入
百亚股份仙鹤股份	17.8 24.5	0.53 1.44	0.44 1.01	0.56 1.44	0.69 1.85	0.86 2.14	34 17	40 24	32 17	26 13	11 买入	21买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年5月23日收盘价（A股股价为人民币，港股股价为港元，美股股价为美元，美元：人民币=7.0，港元：人民币=0.9）

经济增长率下降超过预期，相应消费需求下降超过预期；

大量的资本注入加剧行业竞争；

各种行业监管风险及由此产生的估值抑制因素；

 食品安全是餐饮企业生命线，若发生食品安全事故，可能会对相关行业和企业造成巨大影响；

通货膨胀高于预期的风险和无法提高价格对公司盈利能力产生不利影响；

汇率波动等风险。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

姜娅（消费产业首席分析师）

执业证书编号：S1010510120056

免责声明

证券研究报告 2023年5月31日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准	评级	说明
	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；	增持股票评级持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
	卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	行业评级中性弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

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