投资评级优于大市维持

市场表现

资料来源：海通证券研究所

22 年平稳收官，23年改善可期

投资要点：

·调味品板块：23Q1营收稳健增长，业绩增速转正。22年调味品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+9.55%/-13.06%至 559.54/89.16 亿元。其中 22Q4单季分别同比+2.77%/-53.21%至150.22/14.55亿元。随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降，我们认为23年调味品行业收入、利润端都将实现稳健增长。23Q1 调味品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比+5.97%/+3.92%至 153.21/29.12亿元。23Q1酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入增速分别为 +1.41%/+7.15%/+22.86%/+12.03%/+10.41%，23Q1酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜归母净利润增速分别为-1.58%/-5.66%/38.12%/12.76%/22.02%。

·软饮料板块：22年整体表现承压，23Q1开始呈现明显改善。22软饮料板块总计收入/归母净利润分别同比+2.04%/-10.18%至 266.61/43.47亿元，其中23Q1单季分别同比+18.90%/45.65%至84.88/17.07亿元。此外分子行业来看，2022 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%，其中能量饮料收入增长较快，植物蛋白饮料与奶茶饮料营收则有所下滑；2023Q1能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。

·休闲食品板块：22年整体表现平稳，单品型公司表现更优。22年休闲食品板块整体营收表现呈现平稳态势,23年一季度由于春节提前导致销售节奏有所影响，不过盈利能力较有所恢复。此外整体来看，单品型公司表现显著优于渠道型公司表现。22年全年休闲食品板块总计收入/归母净利润分别同比-0.43%/+1.00%至361.56/23.89亿元，此外23Q1单季分别同比-13.03%/+24.52%至91.75/8.82亿元。

·乳制品板块：全年营收平稳增长，成本回落有望释放利润弹性。受宏观及上游成本压力影响，乳制品板块 22年营收端小幅攀升，利润端表现承压。展望 23年，我们认为随着消费复苏及成本端压力回落，我们预计23年行业整体表现将有望逐步回暖，且伴随多家乳企费用把控实施后，盈利能力有望逐步释放。22年乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+8.09%/+0.53%至1811.64/104.45亿元。其中22Q4单季分别同比+7.29%/+8.43%至430.17/11.71亿元。22Q4、22年、23Q1的龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为+14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、+11.37%/+1.02%/+7.84%/+4.53%、

行业相关股票

股票代码	股票名称	EPS（元）		投资评级
股票代码	股票名称	2022 2023E	2024E	上期	本期
603288	海天味业	1.34	1.48 1.66	优于大市	优于大市
603027	千禾味业	0.36 0.45	0.61	优于大市	优于大市
603317	天味食品	0.32 0.43	0.57	优于大市	优于大市
600872	中炬高新	-0.75 0.94	1.10	优于大市	优于大市
600887	伊利股份	1.47 1.76	2.05	优于大市	优于大市
002557	洽洽食品	1.93 2.10	2.61	优于大市	优于大市
605499	东鹏饮料	3.60 4.94	6.20	优于大市	优于大市
605337	李子园	0.73 1.06	1.38	优于大市	优于大市
003000	劲仔食品	0.28 0.40	0.51	优于大市	优于大市

资料来源：Wind，海通证券研究所

+7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。

投资建议。我们推荐大众品板块中需求端稳健复苏，成本端有望逐步改善的龙头企业。建议重点关注海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、伊利股份、新乳业、光明乳业、天润乳业、妙可蓝多、洽洽食品，劲仔食品、东鹏饮料、李子园、佳禾食品。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。

1．调味品板块：23Q1营收稳健增长，业绩增速转正... 8
2．软饮料板块：22年整体表现承压，23年一季度改善明显. .19
3．休闲食品：22年营收平稳，23Q1盈利有所恢复，单品型公司整体表现更优....28
4．乳制品：全年营收平稳增长，成本回落有望释放利润弹性. ..38
5．投资建议.. ..46
6．风险提示... ..46

图目录

图1 调味品板块上市公司2017年以来营业总收入情况..
图2 调味品板块上市公司 2017年以来归母净利润情况.. ..8
图3 调味品板块上市公司 2017年以来毛利率情况.. ...11
图4 调味品行业成本指数走势（2015.1-2023.3）... ....11
图5 主要包材、原材料价格走势（元/吨，2015.4-2023.3）， .….11
图6 调味品板块上市公司2017年以来销售费用率 ..13
图7 调味品板块上市公司2017年以来管理费用率.. ..13
图8 调味品板块上市公司 2017年以来期间费用率. ...14
图9 调味品板块上市公司 2017年以来归母净利率 ...14
图10 调味品板块上市公司 2017年以来归母净利率情况... ….17
图11 软饮料上市公司（A股）2017年以来营业总收入情况. ..19
图12 软饮料上市公司（A股）2017年以来归母净利润情况.. .….19
图13 软饮料上市公司（A股）2017年以来毛利率情况， ..21
图14 软饮料行业成本指数走势.. ...2
图15 软饮料主要包材、原材料价格走势.. ...22
图16 软饮料上市公司（A股）2017年以来销售费用率. ..23
图17 软饮料上市公司（A股）2017年以来管理费用率. ...23
图18 软饮料上市公司2017年以来研发费用率.. .23
图19 软饮料上市公司 2017年以来期间费用率. .23
图20 软饮料上市公司（A股）2017年以来归母净利率情况.. ..25
图21 休闲食品上市公司（A股）2017年以来营业总收入情况， ..28
图22 休闲食品上市公司（A股）2017年以来归母净利润情况.. ....28
图23 休闲食品上市公司（A股）中单品型公司2017年以来毛利率情况.. ..30
图24 休闲食品上市公司（A股）中渠道型公司 2017年以来毛利率情况... ...3.0
图25 休闲食品主要包材、原材料价格走势.. ..31
图26 休闲食品上市公司（A股）单品型公司2017年以来销售费用率， ..32
图27 休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来销售费用率. ...32
图28 休闲食品上市公司（A股）单品型公司2017年以来管理费用率.. ...32
图29 休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来管理费用率... ....32
图30 休闲食品上市公.（A股）单品型公.201年以来研发费用率...3
图31 休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来研发费用率. ..33
图32 休闲食品上市公司（A股）单品型公司2017年以来期间费用率. ..33
图33 休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来期间费用率. .33
图34 休闲食品上市公司（A股）单品型公司 2017年以来归母净利率情况... ..35
图35 休闲食品上市公司（A股）渠道型公司 2017年以来归母净利率情况... ..35
图36 乳制品板块上市公司 2017年以来营业总收入情况... ..38
图37 乳制品板块上市公司 2017年以来归母净利润情况.... ..38
图38 乳制品板块上市公司 2017年以来毛利率情况.. ..40
图 39国内主产区原奶价格及同比增速... ..40
图 40恒天然原奶价格及同比增速.. ..40
图39 乳制品板块上市公司2017年以来销售费用率.. ..42
图40 乳制品板块上市公司2017年以来管理费用率.. ..42
图41 乳制品板块上市公司2017年以来期间费用率. ..42
图42 乳制品板块上市公司2017年以来归母净利率. ..42
图43 乳制品板块上市公司2017年以来归母净利率情况. ..45

表目录

表1 调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况.. ...10
表2 调味品板块上市公司毛利率情况.. ...12
表3 调味品板块上市公司销售费用率情况.. ...14
表4 调味品板块上市公司管理费用率情况.. ..15
表5 调味品板块上市公司期间费用率情况.. ..15
表6 调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况... ...16
表7 调味品板块上市公司归母净利率情况... ….1.7
表8 调味品板块上市公司现金流情况. ...18
表9 调味品行业可比公司估值表.. ....18
表10 软饮料上市公司（A股）营业总收入及同比增速情况（2022以及23Q1）...20
表11 软饮料上市公司（A股）毛利率情况（2022以及23Q1）： ..22
表12 软饮料上市公司（A股）销售/管理/期间费用率情况（2022以及23Q1）..24
表13 软饮料上市公司（A股）归母净利率情况（2022以及23Q1） ...26
表14 软饮料上市公司（A股)合同负债/预收账款以及存货情况(2022以及23Q1）
27
表15 软饮料上市公司（A股）现金流情况（2022以及23Q1） ..27
表16 软饮料行业可比公司估值表（截止2023/5/4）.. ..28
表17 休闲食品上市公司（A股)营业总收入及同比增速情况(2022年以及23Q1）
29
表18 休闲食品上市公司（A股）毛利率情况（2022年以及23Q1） ....31
表19 休闲食品上市公司（A股）销售/管理/期间费用率情况（2022年以及23Q1）
34
表20 休闲食品上市公司（A股）期间费用率情况.. ...34
表21 休闲食品上市公司（A股）归母净利率情况（2022年以及23Q1）…
表22 休闲食品上市公司（A股）合同负债/预收账款以及存货情况（2022-23Q1）
37
表23 休闲食品上市公司（A股）现金流情况（2022年以及23Q1） ..37
表24 乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况... ...389
表 25乳制品板块上市公司毛利率情况.. ....41
表26 乳制品板块上市公司销售费用率情况.. .43
表27 乳制品板块上市公司管理费用率情况.. .43
表28 乳制品板块上市公司期间费用率情况. ..44
表29 乳制品板块上市公司归母净利率情况.. .45
表30 乳制品行业可比公司估值表. ..46

1．调味品板块：23Q1营收稳健增长，业绩增速转正

22年受外部不利环境影响及经济周期的波及，调味品行业虽然受到一定冲击，但我们认为作为刚需必选的民生行业，行业收入端表现依然较为稳健，同时因为大豆等原材料成本仍处于较高水平，行业利润端整体承压。22年调味品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+9.55%/-13.06%至559.54/89.16亿元。其中22Q4单季分别同比+2.77%/-53.21%至150.22/14.55亿元。

22 年调味品行业上市公司毛利率同比-2.66pct至33.5%,其中Q4单季同比-1.91pct至32.01%。22年调味品板块销售/管理/财务/期间费用率同比-0.46pct/-0.03pct/-0.34pct/-0.84pct 至7.77%/6.03%/-1.53%/12.27%，其中 22Q4 单季分别同比+1.4pct/+0.15pct/-0.63pct/+0.92pct 至7.49%/6.02%/-1.69%/11.81%。板块归母净利率下行，22年/22Q4分别同比-4.14pct/-1159pct至15.93%/9.69%。

随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降，我们认为23年调味品行业收入、利润端都将实现稳健增长。23Q1调味品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比+5.97%/+3.92%至153.21/29.12亿元。23Q1调味品板块毛利率同比-0.53pct至35.01%,销售/管理/财务/期间费用率同比-0.11pct/+0.54pct/-0.13pct/+0.29pct至7.66%/5.86%/-0.85%/12.67%。

图1 调味品板块上市公司2017年以来营业总收入情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图2 调味品板块上市公司2017年以来归母净利润情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

整体营收稳健增长，复合调味品板块表现亮眼。22Q4、22年、23Q1调味品行业上市公司整体收入同比+2.77%、+9.55%、+5.97%，各细分子板块有所分化，22Q4酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为 -5.39%/-14.35%/+22.83%/+25.29%/-10.81%；22年酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为+4.19%/+12.98%/+27.76%/+20.31%/+1.18%；23Q1酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为+1.41%/+7.15%/+22.86%/+12.03%/+10.41%。

酱油：①海天味业:22Q4、22年、23Q1收入分别同比-7.05%、+2.42%、-3.17%,分产品看，酱油、调味酱、蚝油三大传统品类下滑明显，其他产品表现亮眼，具体看22Q4、22年、23Q1的酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为-13.66%/-7.91%/-9.98%/+35.97%、-2.3%/-3.07%/-2.54%/+32.61%、-8.94%/-6.77%/+3.32%/+13.75%。②中炬高新：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-18.71%、+4.41%、+1.46%，分产品看，22Q4、22年、23Q1的酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-4.09%/+2.98%/+2.58%/+1.85%、+7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%、+11.01%/+0.39%/+0.98%/+5.2%。③千禾味业：22Q4、22年、23Q1收入增速分别同比+54.92%、+26.55%、+69.81%,分产品看，22Q4、22年、23Q1的酱油/食醋收入增速分别为+71.31%/+26.2%、+28.01%/+17.59%、+79.21%/+53.23%。千禾收入增速明显快于同行，我们认为主要系添加剂事件后消费者对零添加认知度显著提升。

食醋:恒顺醋业:22Q4、22年、23Q1收入分别同比-14.35%、+12.98%、+7.15%,分产品看，22Q4、22年、23Q1的醋系列/酒系列/酱系列收入增速分别为-18.22%/-30.93%/39.69%、+6.03%/+11.3%/+44.48%
+8.04%/+4.35%/-2.43%。复合调味品：①天味食品：22Q4、22年、23Q1收入分别同比+24.51%、+32.84%、+21.79%。收入增速表现亮眼，我们认为主要系22年终端通过精细化管理，动销有所提升，库存管控效果显现。分产品看，22Q4、22年、23Q1的火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入增速分别为
+38.82%/+89.54%/-58.54%/-37.03%/+42.16%
+44.56%/+43.93%/+7.46%/+1.53%/+1.7%
+37.89%/+54.96%/+3.6%/+2%/+0.98%。②日辰股份：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-23.28%、-8.84%、+7.21%，收入表现疲弱，我们认为主要系下游餐饮、食品加工等客户恢复进度不及预期。分产品看，22Q4、22年、23Q1的酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂收入增速分别为
18.87%/-33.73%/-62.82%、-8.23%/-9.74%/-23.22%、
+14.11%/-8.76%-56.23%。③宝立食品：22Q4、22年、23Q1收入分别同比+30.95%、+29.1%、+27.2%，分产品看，22Q4、22年、23Q1的复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入增速分别为+15.46%/+58.79%/-28.17%、+5.04%/+76.81%/-15.25%、+15.35%/+38.82%/+5.32%。轻烹解决方案收入增速表现亮眼，我们认为主要系空刻意面快速增长所致。

酵母：安琪酵母：22Q4、22年、23Q1收入分别同比+25.29%、+20.31%、+12.03%，22Q4、22年、23Q1的酵母及深加工产品收入增速分别为30.72%、12.98%、5.36%。

榨菜：涪陵榨菜:22Q4、22年、23Q1收入分别同比-10.81%、+1.18%、+10.41%,分产品看，22年榨菜/萝卜/泡菜收入增速分别为-2.31%/+19.33%/+51.43%。

表1调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况

证券简称	营业总收入（亿元）						同比增速
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
酱油
海天味业	69.81	256.1	65.15	55.62	63.22	72.1	-3.17%	2.42%	-7.05%	-1.77%	22.19%	0.72%
中炬高新	13.67	53.41	13.85	13.04	13.05	13.47	1.46%	4.41%	-18.71%	18.98%	23.98%	6.63%
千禾味业	8.19	24.36	8.83	5.39	5.33	4.82	69.81%	26.55%	54.92%	14.75%	30.51%	0.93%
合计	91.66	333.87	87.83	74.05	81.6	90.39	1.41%	4.19%	-5.39%	2.45%	22.99%	1.57%
食醋
恒顺醋业	6.13	21.39	4.57	4.98	6.11	5.72	7.15%	12.98%	-14.35%	53.77%	18.00%	10.50%
复合调味品
天味食品	7.66	26.91	7.82	6.95	5.85	6.29	21.79%	32.84%	24.51%	82.33%	18.22%	20.60%
日辰股份	0.8	3.09	0.75	0.88	0.7	0.75	7.21%	-8.84%	-23.28%	-6.89%	-7.22%	7.11%
宝立食品	5.39	20.37	5.61	5.65	4.87	4.24	27.20%	29.10%	30.95%	32.36%	21.37%	31.94%
合计	13.86	50.36	14.19	13.47	11.42	11.28	22.86%	27.76%	22.83%	49.34%	17.53%
酵母												23.57%
安琪酵母	33.97	128.43	38.61	28.92	30.59	30.32	12.03%
榨莱								20.31%	25.29%	22.55%	18.66%	14.14%
涪陵榨菜	7.6	25.48	5.02	6.24	7.33	6.89	10.41%	1.18%
板块合计	153.21	559.54	150.22	127.67	137.05	144.59	5.97%	9.55%	-10.81% 2.77%	2.54% 11.77%	14.98% 20.86%	-2.88% 5.59%

资料来源：Wind，海通证券研究所

成本下行可期，23Q1整体毛利率降幅环比收窄。22年调味品板块整体毛利率同比-2.66pct至33.5%，其中Q4单季同比-1.91pct至32.01%。酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 22年毛利率同比-3.05pct/-3.21pct/+1.89pct/-2.54pct/+0.79pct至35.11%/34.37%/34.68%/24.8%/53.15%，Q4单季同比

-3.93pct/-1.4pct/+3.46pct/+2.13pct/+11.22pct 至 34.24%/32%/34.74%/23.93%/47.3%。

23Q1调味品板块整体毛利率同比-0.53pct至35.01%，酱油/食醋/复合调味品/酵母/ 榨菜 23Q1毛利率同比-0.84pct/-2.82pct/+3.27pct/-1.28pct/+3.91pct至 36.29%/35.08%/38.36%/25.4%/56.28%。

酱油：①海天味业：22年毛利率同比-2.98pct至35.68%，我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4毛利率同比-4.08pct至34.05%；23Q1毛利率同比-1.25pct至36.93%。②中炬高新：22年毛利率同比-3.17pct至31.7%,我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4毛利率同比-6.81pct至31.65%；23Q1毛利率同比-0.9pct至31.41%。③千禾味业：22年毛利率同比-3.82pct至36.56%，我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4毛利率同比+1.89pct至39.76%；23Q1毛利率同比-0.84pct至39.03%。

食醋：恒顺醋业：22年毛利率同比-3.21pct至34.37%，我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4毛利率同比-1.4pct至32%；23Q1毛利率同比-2.82pct 至 35.08%。

复合调味品：①天味食品：22年毛利率同比+2pct至34.22%，我们认为主要系：1）产品提价，Q4公司上调好人家、大红袍以及天车部分产品价格，提价幅度约为8-20%（提价前产品占比约10%），2）原材料价格回落（22Q4棕榈油均价同比-18.1%），3）低毛利率定调渠道收入占比下滑。22Q4毛利率同比+5.86pct至33.99%；23Q1毛利率同比+4.66pct至40.62%。②日辰股份：22年毛利率同比-4.05pct至39.38%，我们认为主要系产品结构变化、原料价格上涨所致；22Q4毛利率同比-5.4pct至38.08%；23Q1毛利率同比-0.72pct至38.71%。③宝立食品：22年毛利率同比+3.33pct至34.57%，我们认为主要系轻烹解决方案毛利率提升带动；22Q4毛利率同比+2.22pct至35.35%;23Q1毛利率同比+2.06pct至35.09%。

酵母：安琪酵母：22年毛利率同比-2.54pct至24.8%，我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4毛利率同比+2.13pct至23.93%；23Q1毛利率同比-1.28pct至 25.4%。

榨菜：涪陵榨菜：22年毛利率同比+0.79pct至53.15%，我们认为主要系产品提价与成本回落（22年青菜头/榨菜半成品价格分别同比-42%/-18%)；22Q4毛利率同比+11.22pct至47.3%；23Q1毛利率同比+3.91pct至56.28%。

图3调味品板块上市公司2017年以来毛利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图4调味品行业成本指数走势（2015.1-2023.3）

资料来源：wind，海通证券研究所

图5主要包材、原材料价格走势（元/吨，2015.4-2023.3）

资料来源：Wind，海通证券研究所

表2调味品板块上市公司毛利率情况

证券简称	毛利率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
酱油
海天味业	36.93%	35.68%	34.05%	35.29%	34.87%	38.17%	-1.25	-2.98	-4.08	-2.62	-2.19	-2.77
中炬高新	31.41%	31.70%	31.65%	31.15%	31.68%	32.30%	-0.90	-3.17	-6.81	0.56	-1.07	-3.19
千禾味业	39.03%	36.56%	39.76%	33.55%	35.72%	34.98%	4.05	-3.82	1.89	-6.41	-5.16	-8.37
合计	36.29%	35.11%	34.24%	34.44%	34.41%	37.13%	-0.84	-3.05	-3.93	-2.50	-2.20	-3.17
食醋
恒顺醋业	35.08%	34.37%	32.00%	33.91%	33.21%	37.90%	-2.82	-3.21	-1.40	-8.67	-3.75	-1.47
复合调味品
天味食品	40.62%	34.22%	33.99%	32.67%	34.51%	35.95%	4.66	2.00	5.86	-0.85	3.86	-1.74
日辰股份	38.71%	39.38%	38.08%	40.70%	39.06%	39.43%	-0.72	-4.05	-5.40	-1.52	-5.61	-4.20
宝立食品	35.09%	34.57%	35.35%	34.56%	35.01%	33.04%	2.06	3.33	2.22	7.97	-1.69	4.99
合计	38.36%	34.68%	34.74%	33.99%	35.00%	35.09%	3.27	1.89	3.46	2.83	0.76	0.34
酵母
安琪酵母	25.40%	24.80%	23.93%	21.94%	26.75%	26.68%	-1.28	-2.54	2.13	-2.64	-3.65	-6.56
榨菜
涪陵榨菜	56.28%	53.15%	47.30%	53.40%	57.67%	52.37%	3.91	0.79	11.22	1.75	-1.18	-7.70
板块合计	35.01%	33.50%	32.01%	32.46%	33.94%	35.53%	-0.53	-2.66	-1.91	-2.40	-2.32	-4.01

资料来源：Wind，海通证券研究所

23Q1整体期间费用率略有上升。22年调味品板块销售/管理/期间费用率分别 -0.46pct/-0.03pct/-0.84pct至7.77%/6.03%/12.27%；22Q4单季分别同比 +1.4pct/+0.15pct/+0.92pct 至7.49%/6.02%/11.81%；23Q1分别同比 -0.11pct/+0.54pct/+0.29pct 至 7.66%/5.86%/12.67%。

酱油：22年整体销售/管理/期间费用率分别同比-0.2pct/+0.15pct/-0.51pct至6.54%/5.49%/9.79%；22Q4整体销售/管理/期间费用率分别同比+1.72pct/+0.57pct/+1.02pct至6.96%/5.64%/9.49%；23Q1整体销售/管理/期间费用率分别同比-0.14pct/+0.75pct/+0.58pct至6.3%/5.37%/10.47%。①海天味业：22年销售/管理/期间费用率分别同比-0.05pct/持平/-0.57pct至5.38%/4.66%/7.18%，其中广告费用率下降0.26pct至1.55%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比+1.28pct/-0.05pct/-0.39pct至5.59%/4.93%/6.4%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-0.2pct/+0.48pct/+0.18pct至5.23%/4.4%/8.07%。②中炬高新：22年销售/管理/期间费用率分别同比+0.79pct/+1.1pct/+1.43pct至8.85%/9.4%/18.18%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+3.33pct/+4.13pct/+6.93pct至 9.93%/8.94%/18.69%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-0.22pct/+1.66 pct/+1.43pct至8.58%/9.62%/18.13%。③千禾味业：22年销售/管理/期间费用率分别同比-6.57pct/-0.61pct/-7.38pct至13.58%/5.64%/18.89%，其中促销及广告宣传费用率下降5.92pct至5.96%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比-0.26pct/-1.2pct/-1.53pct至12.46%/5.75%/17.87%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-3.36pct/+0.74pct/-2.59pct至11.7%/6.59%/18.13%。

食醋：恒顺醋业：22年销售/管理/期间费用率分别同比
-1.93pct/-1.46pct/-3.53pct至21.14%/9.3%/25.68%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-2.09pct/+1.8pct/-0.12pct至6.96%/12.02%/33.56%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+0.34pct/-1.21pct/-1.13pct至
12.41%/7.96%/20.33%。

复合调味品：22年销售/管理/期间费用率分别同比+0.13pct/-0.34pct/+0.23pct至14.33%/6.5%/20.5%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比+3.64pct/-0.96pct/+2.49pct至14.72%/7.18%/21.73%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+1.9pct/+1.26pct/+3.2pct至14.91%/6.6%/21.26%。①天味食品：22年销售/管理/期间费用率分别同比-5.05pct/+0.04pct/-3.97pct至14.42%/6.76%/20.51%，其中促销+广告费用率下降4.43pct至7.18%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比+3.61pct/-0.58pct/+3.39pct至14.44%/7.68%/21.69%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+1.83pct/+2.42pct/+4.64pct至14.84%/7.02%/21.52%。②日辰股份:22年销售/管理/期间费用率分别同比+1.35pct/+1.92pct/+3.74pct至7.56%/14.15%/22.13%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比+3.97pct/+1.99pct/+2.28pct至 9.84%/14.03%/24.51%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+1.39pct/+0.72pct/+2.11pct至7.61%/15.46%/23.67%。③宝立食品：22年销售/管理/期间费用率分别同比+6.09pct/-0.84pct/+4.98pct至15.25%/5%/20.24%，其中销售推广费用率增加5.81pct至12.88%，主要系①21年4月将厨房阿芬纳入合并报表，基数较低；②厨房阿芬及空刻网络的规模扩大带动销售费用较大增长；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比+3.13pct/-1.51pct/+1.5pct至15.78%/5.55%/21.41%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+1.88pct/-0.08pct/+1.34pct至16.1%/4.69%/20.53%。

酵母：安琪酵母：22年销售/管理/期间费用率分别同比 -0.57pct/-0.61pct/-1.88pct至 5.68%/7.21%/12.94%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-1.52pct/-1.29pct/-2.68pct至4.85%/5.84%/12.02%;23Q1销售 /管理/期间费用率分别同比-1.46pct/-0.07pct/-2.13pct至5.21%/7.1%/12.7%。

榨菜：涪陵榨菜：22年销售/管理/期间费用率分别同比-4.52pct/+0.39pct/-4.54pct至14.34%/3.55%/13.77%，其中品牌宣传+市场推广费用率下降4.92pct至8.41%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比+12.03pct/+1.88pct/+11.81pct至4.16%/5.16%/3.11%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-0.02pct/-0.04pct/-0.19pct至17.84%/3.27%/17.28%。

图6 调味品板块上市公司2017年以来销售费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图7调味品板块上市公司2017年以来管理费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图8调味品板块上市公司2017年以来期间费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图9调味品板块上市公司2017年以来归母净利率

资料来源：Wind，海通证券研究所

表3调味品板块上市公司销售费用率情况

证券简称	销售费用率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
酱油
海天味业	5.23%	5.38%	5.59%	5.87%	4.68%	5.43%	-0.20	-0.05	1.28	-0.84	-0.48	-0.27
中炬高新	8.58%	8.85%	9.93%	9.13%	7.49%	8.79%	-0.22	0.79	3.33	-0.46	-0.62	0.13
千禾味业	11.70%	13.58%	12.46%	14.12%	13.56%	15.06%	-3.36	-6.57	-0.26	-3.11	-13.83	-10.63
合计	6.30%	6.54%	6.96%	7.04%	5.71%	6.45%	-0.14	-0.20	1.72	-0.79	-1.28	-0.75
食醋
恒顺醋业	12.41%	16.22%	21.14%	17.28%	15.56%	12.07%	0.34	-1.93	-2.09	-6.23	0.33	-0.40
复合调味品
天味食品	14.84%	14.42%	14.44%	12.64%	18.02%	13.01%	1.83	-5.05	3.61	-11.18	-10.70	-4.92
日辰股份	7.61%	7.56%	9.84%	6.76%	7.52%	6.23%	1.39	1.35	3.97	0.80	0.64	-0.04
宝立食品	16.10%	15.25%	15.78%	14.22%	16.72%	14.21%	1.88	6.09	3.13	10.26	-0.52	12.90
合计	14.91%	14.33%	14.72%	12.92%	16.82%	13.01%	1.90	0.13	3.64	0.37	-5.46	1.82
酵母
安琪酵母	5.21%	5.68%	4.85%	5.94%	5.50%	6.68%	-1.46	-0.57	-1.52	-0.05	-0.94	0.49
榨菜
涪陵榨菜	17.84%	14.34%	4.16%	22.82%	10.79%	17.87%	-0.02	-4.52	12.03	-6.79	-15.52	-6.30
板块合计	7.66%	7.77%	7.49%	8.58%	7.30%	7.77%	-0.11	-0.46	1.40	-0.84	-2.34	-0.57

资料来源：Wind，海通证券研究所

表4调味品板块上市公司管理费用率情况

证券简称	管理费用率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
酱油
海天味业	4.40%	4.66%	4.93%	5.08%	4.87%	3.91%	0.48	0.00	-0.05	-0.17	0.45	-0.15
中炬高新	9.62%	9.40%	8.94%	11.51%	9.27%	7.96%	1.66	1.10	4.13	0.74	-1.05	-1.21
千禾味业	6.59%	5.64%	5.75%	4.64%	6.30%	5.85%	0.74	-0.61	-1.20	-1.10	0.41	-0.39
合计	5.37%	5.49%	5.64%	6.18%	5.66%	4.62%	0.75	0.15	0.57	0.06	0.22	-0.29
食醋
恒顺醋业	7.96%	9.30%	12.02%	9.45%	7.26%	9.17%	-1.21	-1.46	1.80	-6.24	-2.72	0.17
复合调味品
天味食品	7.02%	6.76%	7.68%	7.37%	7.15%	4.61%	2.42	0.04	-0.58	-0.70	1.14	0.03
日辰股份	15.46%	14.15%	14.03%	13.03%	15.06%	14.74%	0.72	1.92	1.99	3.20	3.23	-1.48
宝立食品	4.69%	5.00%	5.55%	4.68%	4.91%	4.77%	-0.08	-0.84	-1.51	-0.37	-1.26	-0.05
合计	6.60%	6.50%	7.18%	6.61%	6.68%	5.34%	1.26	-0.34	-0.96	-0.21	0.15	-0.21
酵母
安琪酵母	7.10%	7.21%	5.84%	7.58%	8.62%	7.16%	-0.07	-0.61	-1.29	-2.04	0.65	0.29
榨菜
涪陵榨菜	3.27%	3.55%	5.16%	3.00%	3.15%	3.31%	-0.04	0.39	1.88	-0.80	-0.11	0.88
板块合计	5.86%	6.03%	6.02%	6.52%	6.34%	5.33%	0.54	-0.03	0.15	-0.53	0.15	-0.03

资料来源：Wind，海通证券研究所

表5调味品板块上市公司期间费用率情况

证券简称	期间费用率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
酱油
海天味业	8.07%	7.18%	6.40%	8.34%	6.15%	7.89%	0.18	-0.57	-0.39	-1.12	-0.43	-0.30
中炬高新	18.13%	18.18%	18.69%	20.56%	16.79%	16.69%	1.43	1.43	6.93	-0.20	-2.17	-1.47
千禾味业	18.13%	18.89%	17.87%	18.33%	19.48%	20.72%	-2.59	-7.38	-1.53	-4.50	-13.73	-11.19
合计	10.47%	9.79%	9.49%	11.22%	8.73%	9.89%	0.58	-0.51	1.02	-0.83	-1.46	-0.99
食醋
恒顺醋业	20.33%	25.68%	33.56%	26.66%	22.92%	21.46%	-1.13	-3.53	-0.12	-13.23	-2.27	-0.46
复合调味品
天味食品	21.52%	20.51%	21.69%	19.60%	23.90%	16.89%	4.64	-3.97	3.39	-11.21	-8.42	-2.98
日辰股份	23.67%	22.13%	24.51%	20.06%	22.76%	21.56%	2.11	3.74	2.28	6.73	6.12	-0.18
宝立食品	20.53%	20.24%	21.41%	18.64%	21.63%	19.19%	1.34	4.98	1.50	9.38	-2.09	12.77
合计	21.26%	20.50%	21.73%	19.23%	22.86%	18.06%	3.20	0.23	2.49	0.44	-4.68	2.79
酵母
安琪酵母	12.70%	12.94%	12.02%	12.49%	12.63%	14.83%	-2.13	-1.88	-2.68	-3.65	-2.64
榨菜												1.51
涪陵榨菜	17.28%	13.77%	3.11%	22.28%	10.37%	17.46%	-0.19	-4.45	11.81	-6.23	-14.69
板块合计	12.67%	12.27%	11.81%	13.50%	11.50%	12.38%	0.29	-0.84	0.92	-1.59	-2.86	-7.18 -0.39

资料来源：Wind，海通证券研究所

表6调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况

证券简称	广告促销费用率
证券简称	22年	同比变动（pct）
酱油
海天味业	1.5%	-0.26
中炬高新	1.39%	-0.62
千禾味业	5.96%	-5.92
食醋
恒顺醋业	3.74%	03
复合调味品
天味食品	7.18%	-4.43
日辰股份	.21%	.45
宝立食品	12.88%	5.81
酵母

安琪酵母	1.84%	0.01
榨菜
涪陵榨菜	8.41%	-4.92

资料来源：各公司2022年年报，海通证券研究所
备注：海天味业口径为广告费、中炬高新口径为广告宣传费、千禾味业口径为促销及广告宣传费、恒顺醋业口径为广告费、天味食品口径为业务宣传费+促销费+广告费、日辰股份口径为促销及广告宣传费、宝立食品口径为销售推广费、安琪酵母口径为广告宣传费、涪陵榨菜口径为品牌宣传费+市场推广费

23Q1净利率表现分化，整体降幅环比收窄。22年调味品板块整体归母净利率同比-4.14pct至15.93%，其中Q4单季同比-11.59pct至9.69%。酱油/食醋/复合调味品/ 酵母/榨菜 22 年归母净利率同比-6pct/+0.17pct/+0.63pct/-1.97pct/+5.81pct至 17.82%/6.45%/12.08%/10.29%/35.27%。Q4单季同比 -18.45pct/-0.65pct/-2.69pct/+1.56pct/-2.04pct 至 7.7%/-3.6%/11.9%/10.99%/40.26%。

23Q1调味品板块整体归母净利率同比-0.37pct至19.01%，酱油/食醋/复合调味品/ 酵母/榨菜 23Q1 归母净利率同比-0.67pct/-1.61pct/+1.72pct/+0.07pct/+3.27pct 至 21.93%/11.89%/15.54%/10.38%/34.38%。

酱油：①海天味业：22年归母净利率同比-2.48pct至24.2%，我们认为主要系原材料价格上涨等原因所致;22Q4归母净利率同比-4.51pct至23.49%;23Q1归母净利率同比-0.79pct至24.57%。②中炬高新：22年归母净利率同比-25.59pct至-11.09%，主要系受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负债11.78亿元等原因所致；22Q4归母净利率同比-95.01pct至-72.99%；23Q1归母净利率同比-0.81pct至10.95%。③千禾味业：22年归母净利率同比+2.62pct至14.12%，我们认为主要系费用率收缩所致；22Q4归母净利率同比+2.03pct至17.74%；23Q1 归母净利率同比+6.28pct至17.74%。

食醋：恒顺醋业：22年归母净利率同比+0.17pct至6.45%；22Q4归母净利率同比-0.65pct至-3.6%；23Q1 归母净利率同比-1.61pct至11.89%。

复合调味品：①天味食品：22年归母净利率同比+3.59pct至12.7%，我们认为主要系毛利率上行、费用率收缩所致；22Q4归母净利率同比-4.17pct至12.46%；23Q1归母净利率同比+0.78pct至16.74%。②日辰股份：22年归母净利率同比-7.47pct至16.55%，我们认为主要系毛利率下降、费用率上升所致;22Q4 归母净利率同比-12.42pct至12.71%;23Q1归母净利率同比-4.88pct至13.33%。③宝立食品：22年归母净利率同比-1.18pct至10.57%，我们认为主要系费用率上行所致；22Q4归母净利率同比+1.82pct至11.02%；23Q1归母净利率同比+4.28pct至14.15%。

酵母：安琪酵母：22年归母净利率同比-1.97pct至10.29%，我们认为主要系毛利率下行所致；22Q4 归母净利率同比+1.56pct至10.99%；23Q1归母净利率同比+0.07pct至10.38%。

榨菜：涪陵榨菜：22年归母净利率同比+5.81pct至35.27%，我们认为主要系费用率收缩所致；22Q4归母净利率同比-2.04pct至40.26%；23Q1归母净利率同比+3.27pct至34.38%。

图10调味品板块上市公司2017年以来归母净利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

表7调味品板块上市公司归母净利率情况

证券简称	归母净利率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
酱油
海天味业	24.57%	24.20%	23.49%	22.90%	24.74%	25.37%	-0.79	-2.48	-4.51	-1.03	-2.30	-1.92
中炬高新	10.95%	-11.09%	-72.99%	8.10%	11.85%	11.76%	-0.81	-25.59	-95.01	0.17	1.90	-2.09
千禾味业	17.74%	14.12%	17.74%	12.71%	11.94%	11.46%	6.28	2.62	2.03	-1.35	5.59	3.11
合计	21.93%	17.82%	7.70%	19.55%	21.84%	22.60%	-0.67	-6.00	-18.45	-1.31	-1.22	-1.77
食醋
恒顺醋业	11.89%	6.45%	-3.60%	5.32%	8.29%	13.50%	-1.61	0.17	-0.65	3.10	-1.09	-1.74
复合调味品
天味食品	16.74%	12.70%	12.46%	11.26%	11.23%	15.96%	0.78	3.59	-4.17	10.07	12.15	0.59
日辰股份	13.33%	16.55%	12.71%	18.06%	16.99%	18.21%	-4.88	-7.47	-12.42	-5.79	-8.46	-2.88
宝立食品	14.15%	10.57%	11.02%	10.75%	10.46%	9.87%	4.28	-1.18	1.82	-0.84	-0.85	-6.04
合计	15.54%	12.08%	11.90%	11.49%	11.26%	13.82%	1.72	0.63	-2.69	3.00	5.07	-2.18
酵母
安琪酵母	10.38%	10.29%	10.99%	7.93%	11.62%	10.31%	0.07	-1.97	1.56	-0.13	-3.35
榨菜												-6.33
涪陵榨菜	34.38%	35.27%	40.26%	28.88%	41.20%	31.11%	3.27	5.81	-2.04	7.93	14.08
板块合计	19.01%	15.93%	9.69%	15.97%	19.11%	19.38%	-0.37	-4.14	-11.59	-0.75	-0.27	2.44 -2.80

资料来源：Wind，海通证券研究所

23Q1销售回款同比转正，经营性净现金流短期承压。22年调味品行业上市公司经营性净现金流为84.74亿元，同比-19.91%；其中Q4单季为43.07亿元，同比-29.09%;23Q1为14.86亿元，同比-239.68%。销售回款方面，22年调味品上市公司实现610.66亿元，同比+5.65%；其中Q4单季为177.63亿元，同比-8.08%；23Q1为 160.97亿元，同比+21.06%。

表8调味品板块上市公司现金流情况

证券简称	经营性现金净流量（亿元）			同比增速			销售回款（亿元）			同比增速
证券简称	22年	23Q1	22Q4	22年	23Q1	22Q4	22年	23Q1	22Q4	22年 23Q1	22Q4
酱油
海天味业	38.30	10.63	24.11	-39.43%	-198.26%	-35.07%	267.57	71.19	73.94	-6.04% 22.94%	-27.48%
中炬高新	6.78	1.95	1.28	-44.11%	-1143.37%	-80.39%	60.29	14.65	16.44	1.49% 6.33%	-13.98%
千禾味业	7.73	0.03	3.60	334.03%	-96.27%	932.29%	28.64	8.35	11.19	33.32% 50.68%	77.54%
合计	52.81	12.62	28.99	-31.54%	-223.86%	-34.10%	356.51	94.19	101.57	-2.50% 21.97%	-20.26%
食醋
恒顺醋业	1.92	0.55	0.81	-40.59%	-230.19%	-62.30%	23.08	5.92	5.33	1.76% 21.33%	-25.58%
复合调味品
天味食品	5.46	1.20	-0.12	127.23%	-23.41%	-105.19%	30.96	7.95	8.41	35.24% 13.00%	4.06%
日辰股份	0.54	0.13	0.19	-8.76%	-36.29%	-47.18%	3.24	0.94	0.84	-4.78% 1.58%	-22.54%
宝立食品	2.52	0.60	0.75	41.02%	185.81%	5.99%	22.68	6.53	6.22	29.03% 30.49%	33.01%
合计	8.53	1.92	0.81	78.11%	-2.51%	-76.48%	56.88	15.42	15.48	29.65% 18.95%	11.74%
酵母
安琪酵母	10.69	1.26	9.13	-18.96%	-140.35%	1.51%	144.33	38.04	48.51	22.61% 25.71%	28.10%
榨菜
涪陵榨菜	10.79	-1.49	3.33	44.75%	-232.97%	55.15%	29.85	7.40	6.74	6.46% -3.18%	-3.39%
板块合计	84.74	14.86	43.07	-19.91%	-239.68%	-29.09%	610.66	160.97	177.63	5.65% 21.06%	-8.08%

资料来源：Wind，海通证券研究所

表9调味品行业可比公司估值表

代码	简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	EPS（元/股）			PE（倍）			PB（倍）
代码	简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E
酱油
603288.SH 600872.SH	海天味业中炬高新	68.89	3,192.25	1.34	1.48	1.73	51.41	46.47	39.90	12.09	10.21	8.69
603027.SH	千禾味业	36.70	288.23	-0.77	0.93	1.11	-47.77	39.50	32.93	9.58	7.74	6.55
均值		25.03	241.66	0.36	0.52	0.66	69.76	48.54	38.01	10.27	8.75	7.39
食醋				0.31	0.98	1.17	24.47	44.84	36.95	10.65	8.90	7.55
600305.SH
复合调味品	恒顺醋业	11.39	114.24	0.14	0.20	0.27	81.94	56.05	42.22	5.20	4.96	4.72
603317.SH
603755.SH	天味食品日辰股份	16.83	179.34	0.45	0.41	0.52	37.01	41.02	32.28	4.46	4.03	3.68
603170.SH	宝立食品	34.88	34.40	0.52	0.89	1.19	67.08	39.26	29.35	5.01	4.48	3.94
均值		23.11	92.44	0.57	0.72	0.89	40.54	32.14	26.00	8.20	6.72	5.45
				0.51	0.67	0.87	48.21	37.47	29.21	5.89	5.08	4.35
酵母
600298.SH	安琪酵母	39.19	340.50	1.57	1.75	2.14	24.96	22.34	18.35	3.68	3.21	2.82
榨菜	涪陵榨菜				1.09	1.25	25.09
002507.SZ 均值		25.34	224.93	1.01 0.58	0.89	1.08	38.89	23.16 38.72	20.30 31.04	2.90 6.82	2.65 5.86	2.41 5.07

资料来源Wind，海通证券研究所
注：收盘价为2023年5月8日价格，估值为Wind一致预期

2.软饮料板块：22年整体表现承压，23年一季度改善明显

22年受疫情防控影响，以及上游大宗原物料上涨影响，软饮料板块上市企业（A股）整体收入/利润表现均有所承压。不过随着23年疫情管控放开，以及原材料价格开始下行，23年一季度软饮料板块在收入/利润端均实现了较好的恢复。

22年软饮料板块上市企业（A股）总计收入/归母净利润分别同比2.04%/-10.18%至266.61/43.47亿元，此外23Q1单季分别同比18.90%/45.65%至84.88/17.07亿元。22年软饮料板块毛利率同比减少2.35pct至38.17%，此外23Q1单季同比增长0.18pct至40.18%。

22年软饮料板块上市企业（A股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比-1.00pct/-0.02pct /-0.08pct/0.01pct/-1.09pct 至 14.29%/3.47%/0.70%/-0.67%/17.78%,此外 23Q1单季分别同比-2.25pct/-0.25pct/-0.07pct/0.00pct/-2.57pct至13.13%/2.93%/0.55%/-0.60%/16.01%。板块归母净利率方面，22年/23Q1分别同比-2.22pct/3.69pct 至 16.30%/20.10%。

图11软饮料上市公司（A股）2017年以来营业总收入情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图12软饮料上市公司（A股）2017年以来归母净利润情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

能量饮料子板块持续保持较高景气度，乳饮料/奶茶饮料子板块逐步开始恢复。分子行业来看，22年能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%。此外23Q1能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。其中能量饮料与果汁饮料收入增长较快，植物蛋白饮料与奶茶饮料营收则有所下滑。

（1）能量饮料子板块：22年东鹏收入同比增长21.89%至85.05亿元，此外23Q1销售额同比增长24.14%至24.91亿元。公司业绩表现良好主要系受益于品牌力的持续提升，以及全国化的持续推进布局。

（2）乳饮料子板块：李子园2022年销售额同比增长-4.50%至14.04亿元，此外23Q1销售额同比增长1.11%至3.45亿元，营收有所承压。均瑶健康22年销售额同比增长7.94%至9.86亿元，此外23Q1销售额同比增长79.73%至4.45亿元。

（3）植物蛋白饮料子板块：承德露露22年销售额同比增长6.66%至26.92亿元，其中23Q1销售额同比增长2.08%至11.41亿元。养元饮品22年销售额同比-14.24%至59.23亿元，此外23Q1销售额同比8.82%至22.29亿元。欢乐家22年销售额同比增加8.38%至15.96亿元，其中23Q1销售额同比增加43.75%至5.17亿元。

（4）奶茶饮料子板块：香飘飘22年销售额同比降低9.76%至31.28亿元，其中23Q1销售额同比增长37.03%至6.79亿元。佳禾食品22年销售额同比1.17%至24.28亿元，其中23Q1销售额同比增加22.77%至6.41亿元，较22年全年表现实现恢复增

长。

表10 软饮料上市公司（A股）营业总收入及同比增速情况（2022以及23Q1）

证券简称	营业总收入（亿元）		营收同比增速		还原合同负债后收入同比增速
证券简称	2022	2023Q1	2022	2023Q1	2022	2023Q1
能量饮料
东鹏饮料 85.05		24.91	21.89%	24.14%	23.28%	30.17%

乳饮料李子园	14.04	3.45	-4.50%	1.11%	-6.19%	-5.53%
均瑶健康	9.86	4.45	7.94%	79.73%	6.65%	69.69%
合计	23.90	7.91	0.27%	34.17%	-1.00%	26.69%
植物蛋白饮料
承德露露	26.92	11.41	6.66%	2.08%	-3.74%	-11.08%
养元饮品	59.23	22.29	-14.24%	8.82%	-14.28%	1.68%
欢乐家	15.96	5.17	8.38%	43.75%	10.93%	37.42%
合计	102.11	38.87	-6.34%	10.25%	-8.79%
奶茶饮料						1.24%
香飘飘		6.79	-9.76%
佳禾食品	31.28 24.28	6.41	1.17%	37.03% 22.77%	-6.99%	40.42%
合计		13.20	-5.29%	29.71%	1.21%	21.24%
板块合计	55.55 266.61	84.88	2.04%	18.90%	-3.68% 1.69%	31.16% 17.06%

资料来源：Wind，海通证券研究所

22年PET价格上涨导致成本端承压，23年以来成本压力有所改善。22年软饮料板块上市企业（A股）整体毛利率同比降低2.35pct至38.17%，此外23Q1单季同比0.18pct至 40.18%。

能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料22年分别同比-2.05pct/-3.92pct/-3.57pct/-1.01pct至 42.33%/33.78%/43.24%/24.40%，23Q1单季分别同比 0.34pct/-3.57pct/-0.62pct/8.28pct/至 43.53%/28.69%/45.81% /24.19%。

（1）能量饮料子板块：东鹏饮料 22年/23Q1同比-2.05pct/0.34pct 至42.33%/43.53%。

（2）乳饮料子板块：李子园 22年/23Q1同比-3.41pct/5.27pct至32.47%/36.61%。均瑶健康 22年/23Q1同比-4.98pct/-10.97pct至35.64%/22.55%

（3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 22年/23Q1同比-1.94pct/0.83pct至44.85%/47.65%。养元饮品 22年/23Q1同比-4.01pct/-1.31pct至 45.11%/46.94%。欢乐家 22 年/23Q1 同比-2.47pct/1.98pct至 33.58%/36.87%。

（4）奶茶饮料子板块：香飘飘 22年/23Q1同比0.20pct/10.42pct至33.80%/31.01%。佳禾食品 22年/23Q1同比-1.30pct/5.50pct至12.29%/16.97%。

我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原材料价格变化普遍呈现上涨趋势，导致较多公司毛利率承压。

（1）PET价格在2022年呈现上涨的趋势，2022年PET价格同比上涨20.18%,23Q1PET价格同比下降10.92%。

（2）白砂糖价格2022年以来整体呈现上涨趋势，2022年白砂糖价格同比下降0.75%，2023Q1白砂糖价格同比上涨3.55%。

（3）奶粉价格，根据GlobalDairyTrade，全球全脂奶粉在2022年呈现出先上涨后下降的趋势。23Q1全脂奶粉平均价格达到3261.20美元/吨，同比下降25.11%

（4）瓦楞纸价格变化呈现下降趋势，22年价格同比下降5.22%，23Q1瓦楞纸价格同比下降14.87%。

图13软饮料上市公司（A股）2017年以来毛利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

表11 软饮料上市公司（A股）毛利率情况（2022以及23Q1）

证券简称	毛利率		毛利率同比变动（pct）
证券简称	2022	2023Q1	2022	2023Q1
能量饮料
东鹏饮料	42.33%	43.53%	-2.05%	0.34%
乳饮料
李子园	32.47%	36.61%	-3.41%	5.27%
均瑶健康	35.64%	22.55%	-4.98%	-10.9%
合计	33.78%	28.69%	-3.92%	-3.57%
植物蛋白饮料
承德露露	44.85%	47.65%	-1.94%	0.83%
养元饮品	45.11%	46.94%	-4.01%	-1.31%
欢乐家	33.58%	36.87%	-2.47%	1.98%
合计	43.24%	45.81%	-3.57%	-0.62%
奶茶饮料
香飘飘	33.80%	31.01%	0.20%	10.42%
佳禾食品	12.29%	16.97%	-1.30%	5.5%
合计	24.40%	24.19%	-1.01%	8.28%
板块合计	38.17%	40.18%	-2.35%	0.18%

资料来源：Wind，海通证券研究所

图14软饮料行业成本指数走势

资料来源：Wind，海通证券研究所

图15软饮料主要包材、原材料价格走势

资料来源：Wind，海通证券研究所

疫情背景下，整体费用均管控良好。22年软饮料板块上市企业（A股）销售/管理/期间费用率分别-1.00pct/-0.02pct/-1.09pct至14.29%/3.47%/17.78%；此外 23Q1单季销售/管理/期间费用率分别同比-2.25pct/-0.25pct/-2.57pct至13.13%/2.93%/16.01%。

（1）能量饮料子板块：东鹏 22年销售/管理/期间费用率同比-2.57pct/-0.60pct/-2.63pct至17.04%/3.00%/21.04%，此外 23Q1 销售/管理/期间费用率同比-1.16pct/-0.23pct/-2.02pct 至 15.69%/3.25%/19.11%。

（2）乳饮料子板块：李子园22年销售/管理/期间费用率同比

1.07pct/0.02pct/1.28pct至 12.43%/4.14%/15.90%，此外 23Q1同比-3.07pct/0.18pct/-2.86pct至11.70%/4.42%/15.59%。均瑶健康 22年销售/管理/期间费用率同比0.49pct/-0.01pct/1.42pct至18.96%/8.27%/27.46%，其中 23Q1 销售/管理/期间费用率同比-6.52pct/-2.30pct/-2.86pct 至10.06%/5.72%/15.59%。

（3）植物蛋白饮料子板块：承德露露22年销售/管理/期间费用率同比-1.76pct/-0.48pct/-1.96pct至13.53%/1.20%/14.14%，此外23Q1销售/管理/期间费用率同比同比1.00pct/-0.22pct/0.80pct至17.98%/0.80%/18.59%。养元饮品 22年销售/管理/期间费用率同比0.22pct/0.55pct/0.17pct至14.18%/1.77%/15.08%，此外 23Q1销售/管理/期间费用率同比-4.10pct/-0.14pct/-4.05pct至8.49%/1.00%/9.25%。欢乐家22年销售/管理/期间费用率同比增加-0.03pct/-0.80pct/-1.08pct至10.40%/5.85%/15.97%，此外23Q1销售/管理/期间费用率同比减少-2.85pct/-0.68pct/-3.79pct 至 9.08%/4.94%/13.66%。

（4）奶茶饮料子板块：香飘飘22年销售/管理/期间费用率同比增加-3.41pct/0.75pct/-3.86pct至17.93%/7.35%/24.99%，此外23Q1销售/管理/期间费用率同比-5.50pct/-2.13pct/-7.07pct至26.82%/7.98%/33.63%。佳禾食品23年销售/管理/期间费用率同比 0.87pct/-0.05pct/0.28pct至2.77%/2.84%/6.08%，此外 23Q1 销售/管理/期间费用率同比-0.99pct/-0.87pct/-1.87pct至2.35%/2.54%/6.16%。

图16软饮料上市公司（A股）2017年以来销售费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图17软饮料上市公司（A股）2017年以来管理费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图18软饮料上市公司2017年以来研发费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图19软饮料上市公司2017年以来期间费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

表12 软饮料上市公司（A股）销售/管理/期间费用率情况（2022以及23Q1）

证券简称	销售费用率		同比变动（pct）		管理费用率		同比变动（pct）		期间费用率		同比变动（pct）
证券简称	2022	2023Q1	2022	2023Q1	2022	2023Q1	2022	2023Q1	2022	2023Q1	2022	2023Q1
能量饮料
东鹏饮料	17.04%	15.69%	-2.57	-1.16	3.00%	3.25%	-0.60	-0.23	21.04%	19.11%	-2.63	-2.02
乳饮料
李子园	12.43%	11.70%	1.07	-3.07	4.14%	4.42%	0.02	0.18	15.90%	15.59%	1.28	-2.86
均瑶健康	18.96%	10.06%	0.49	-6.52	8.27%	5.72%	-0.01	-2.30	27.46%	16.23%	1.42	-8.70
合计	15.13%	10.77%	1.04	-4.76	5.85%	5.15%	0.13	-0.68	20.67%	15.95%	1.67	-5.23
植物蛋白饮料
承德露露	13.53%	17.98%	-1.76	1.00	1.20%	0.80%	-0.48	-0.22	14.14%	18.59%	-1.96	0.80
养元饮品	14.18%	8.49%	0.22	-4.10	1.77%	1.00%	0.55	-0.14	15.08%	9.25%	0.17	-4.05
欢乐家	10.40%	9.08%	-0.03	-2.85	5.85%	4.94%	-0.80	-0.68	15.97%	13.66%	-1.08	-3.79
合计	13.42%	11.36%	-0.37	-2.56	2.25%	1.46%	0.20	-0.09	14.97%	12.58%	-0.51	-2.57
奶茶饮料
香飘飘	17.93%	26.82%	-3.41	-5.50	7.35%	7.98%	0.75	-2.13	24.99%	33.63%	-3.86	-7.07
佳禾食品	2.77%	2.35%	0.87	-0.99	2.84%	2.54%	-0.05	-0.87	6.08%	6.16%	0.28	-1.87
合计	11.31%	14.94%	-2.09	-2.51	5.38%	5.34%	0.30	-1.33	16.72%	20.29%	-2.69	-3.64
板块合计	14.29%	13.13%	-1.00	-2.25	3.47%	2.93%	-0.02	-0.25	17.78%	16.01%	-1.09	-2.57

资料来源：Wind，海通证券研究所

成本压力趋缓背景下，23Q1利润率均开始得到较好恢复。22年软饮料板块上市企业（A股）归母净利率同比-2.22pct至16.30%，其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料归母净利率同比-0.16pct/-4.72pct/-3.95pct/-0.44pct至16.94%/12.46%/22.32%/5.93%。

23Q1软饮料板块上市企业（A股）归母净利率同比3.69pct至20.10%，能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料归母净利率同比2.79pct/0.48pct/4.21pct/9.41pct至19.96%/10.51%/27.19%/5.23%。

（1）能量饮料子板块：东鹏 22年归母净利率同比-0.16pct至16.94%，此外23Q1同比增加2.79pct至19.96%。

（2）乳饮料子板块：李子园22年归母净利率同比-2.11pct至15.75%，其中23Q1同比5.19pct至17.14%。均瑶健康 22年归母净利率同比减少8.32pct至7.77%，此外23Q1同比减少 2.00pct至5.37%。

（3）植物蛋白饮料子板块：承德露露22年归母净利率同比-0.21pct至22.36%,其中 23Q1同比增加-0.10pct至20.95%。养元饮品22年归母净利率同比-5.67pct至24.89%，此外 23Q1同比7.31pct至32.87%。欢乐家22年归母净利率同比0.26pct至12.74%，此外 23Q1同比增加2.21pct至16.50%。

（4)奶茶饮料子板块：香飘飘22年归母净利率同比0.42pct至6.84%，此外23Q1同比12.90pct至0.86%。佳禾食品22年归母净利率同比减少1.53pct至4.75%，此外23Q1同比 6.57pct至9.87%。

图20软饮料上市公司（A股）2017年以来归母净利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

表13 软饮料上市公司（A股）归母净利率情况（2022以及23Q1）

证券简称	归母净利率		归母净利率同比变动（pct）
证券简称	2022	2023Q1	2022	2023Q1
能量饮料
东鹏饮料	16.94%	19.96%	-0.16	2.79

乳饮料李子园	15.75%	17.14%	-2.11	5.19
均瑶健康	7.77%	5.37%	-8.32	-2.00
合计	12.46%	10.51%	-4.72	0.48
植物蛋白饮料
承德露露	22.36%	20.95%	-0.21	-0.10
养元饮品	24.89%	32.87%	-5.67	7.31
欢乐家	12.74%	16.50%	0.26	2.21
合计	22.32%	27.19%	-3.95	4.21
奶茶饮料
香飘飘	6.84%	0.86%	0.42	12.90
佳禾食品	4.75%	9.87%	-1.53	6.57
合计	5.93%	5.23%	-0.44	9.41
板块合计	16.30%	20.10%	-2.22	3.69

资料来源：Wind，海通证券研究所

整体合同负债稳定，其中能量饮料整体回款良好体现较强行业需求信心。22年末软饮料板块上市企业（A股）整体合同负债/预收账款38.50亿元，同比-0.62%，其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料合同负债/预收账款分别同比31.08%/-14.33%/-20.40%/80.05%至16.27/1.94/18.26/2.03 亿元。

23Q1软饮料板块上市企业(A股)整体合同负债/预收账款22.30亿元，同比10.54%，其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料合同负债/预收账款分别同比40.25%/-5.53%/-53.92%/45.48%至16.86/1.29/2.65/1.50 亿元。

22年软饮料板块上市企业（A股）经营性净现金流为50.23亿元，同比-9.87%；其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比-2.44%/-106.23%/-27.41%/387.09%。

23Q1软饮料板块上市企业（A股）经营性净现金流为0.60亿元，同比-106.52%;其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比148.49%/-118.48%/-58.69%/50.65%。

表14 软饮料上市公司（A股）合同负债/预收账款以及存货情况（2022以及23Q1）

本软饮证券简称	合同负债（亿元）		同比增速		存货（亿元）		同比增速
本软饮证券简称	2022	2023Q1	2022	2023Q1	2022	2023Q1	2022	2023Q1
能量饮料
东鹏饮料				40.25%	3.94	3.43	15.93%	-10.14%
乳饮料	16.27	16.86	31.08%
李子园	0.55	0.47	-35.25%	-36.41%	2.90	2.86	58.92%	2.50%
均瑶健康	1.39	0.82	-1.69%	30.34%	1.72	1.65	123.03%	171.09%
合计	1.94	1.29	-14.33%	-5.53%	4.62	4.52
植物蛋白饮料							78.02%	32.74%
承德露露		0.43	-44.73%	-80.02%	2.52	0.76
养元饮品	3.54 13.46	1.57	-14.46%	-47.42%	6.38	6.19	-28.33%	-49.05%
欢乐家	1.25	0.66	58.47%	2.25%	2.22	1.87	-24.16%	-16.10%
合计	18.26	2.65	-20.40%	-53.92%	11.12	8.82	19.06% -19.38%	5.53% -17.10%
奶茶饮料
香飘飘	1.89	1.35	89.71%	60.26%	1.72	1.34	9.63%
佳禾食品	0.15	0.15	8.35%	-21.78%	3.60	3.22	-1.02%	-5.16% -0.41%
合计	2.03	1.50	80.05%	45.48%	5.32	4.56	2.19%	-1.86%
板块合计	38.50	22.30	-0.62%	10.54%	25.00	21.32	0.03%	-5.23%

资料来源：Wind，海通证券研究所

表15 软饮料上市公司（A股）现金流情况（2022以及23Q1）

证券简称	经营性现金净流量（亿元）		同比增速
证券简称	2022	2023Q1	2022	2023Q1
能量饮料
东鹏饮料	20.26	7.24	-2.44%	148.49%

乳饮料李子园	2.60	1.04	18.24%	7.56%
均瑶健康	-2.84	-0.92	-258.10%	-43.49%
合计	-0.25	0.12	-106.23%	-118.48%
植物蛋白饮料
承德露露	6.16	0.76	-10.54%	-5.50%
养元饮品	11.53	-4.16	-43.14%	-56.56%
欢乐家	3.43	-0.53	77.43%	-28.59%
合计	21.12	-3.93	-27.41%	-58.69%
奶茶饮料
香飘飘	7.86	-3.08	805.82%	38.98%
佳禾食品	1.24	0.25	23.86%	-26.46%
合计	9.10	-2.84	387.09%	50.65%
板块合计 50.23		0.60	-9.87%	-106.52%

资料来源：Wind，海通证券研究所

表16 软饮料行业可比公司估值表（截止2023/5/4）

代码	简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	EPS（元）			PE（倍）			PB（倍）
代码	简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E
A股
605499.SH	东鹏饮料	171.01	684.06	3.41	4.74	5.99	52.23	36.09	28.53	14.81	10.66	8.36
605337.SH	李子园	26.31	79.83	0.73	1.03	1.26	31.93	25.66	20.81	4.27	3.96	3.40
605388.SH	均瑶健康	14.28	61.40	0.19	0.46	0.72	78.98	31.10	19.84	3.36	2.83	2.53
000848.SZ	承德露露	9.14	98.38	0.55	0.68	0.78	15.48	13.51	11.68	3.54	3.03	2.60
603156.SH	养元饮品	26.49	335.23	1.18	1.53	1.92	18.94	17.36	13.79	2.57	0.00	0.00
300997.SZ	欢乐家	16.26	73.17	0.39	0.51	0.59	33.06	31.63	27.57	4.65	4.75	4.13
603711.SH	香飘飘	21.16	86.91	0.26	0.69	0.94	57.14	30.51	22.41	2.18	2.58	2.35
605300.SH	佳禾食品	19.88	79.52	0.25	0.63	0.87	70.31	31.47	22.91	3.60	3.51	3.08

资料来源：Wind一致预期，海通证券研究所

3．休闲食品：22年营收平稳，23Q1盈利有所恢复，单品型公司整体表现更优

22年休闲食品板块整体营收表现呈现平稳态势,23年过年提前有所影响销售节奏。

22年全年休闲食品板块上市企业(A股)总计收入/归母净利润分别同比增长-0.43%/+1.00%至361.56/23.89亿元，此外23Q1单季分别同比增长-13.03%/+24.52%至91.75/8.82亿元。22年休闲食品板块毛利率同比下滑0.36pct至31.56%，此外23Q1单季毛利率同比提升0.33pct至32.09%，较22年毛利率表现有所好转。

22 年全年休闲食品板块上市企业(A股)销售/管理/研发/财务/期间费用率同比提升-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%,此外23Q1休闲食品板块上市企业（A股）销售/管理/研发/财务/期间费用率分别同比提升-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至 16.23%/5.32%/0.87%/-0.29%/22.13%，23Q1板块整体期间费用率水平较22年继续降低。

22年/23Q1行业归母净利率分别同比提升0.09pct/2.90pct至6.61%/9.62%，在毛利率提升的拉动下，23Q1整体板块盈利能力有较好恢复。

图21休闲食品上市公司（A股）2017年以来营业总收入情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图22休闲食品上市公司（A股）2017年以来归母净利润情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

单品型公司业绩表现稳健，渠道型公司内部业绩分化。分不同商业模型来看，22年单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+12.86%/-6.02%，此外23Q1营收分别同比增长5.93%/19.32%，22年单品型公司较渠道型公司整体表现更为稳健，而23Q1渠道型公司表现有明显改善。

（1）单品型公司：劲仔食品营收增长较快，洽洽、甘源、西麦食品营收稳步增长。 22年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别同比增长 15.01%/31.59%/12.11%/15.06%/-16.01%，此外23Q1营收分别同比增长 -6.73%/68.40%/22.15%/10.63%/-12.49%。

（2）渠道型公司：盐津铺子营收增长较快，三只松鼠营收大幅下降。22年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比增长5.03%/1.24%/-25.35%/26.83%，此外23Q1营收分别同比增长-7.80%/-18.94%/-38.48%/55.37%。

表17 休闲食品上市公司（A股）营业总收入及同比增速情况（2022年以及23Q1）

证券简称	营业总收入（亿元）		营收同比增速		还原合同负债后收入同比增速
证券简称	2022	23Q1	2022	23Q1	2022	23Q1
单品型公司
洽洽食品	68.83	13.36	15.01%	-6.73%	13.1%	13.9%
劲仔食品	14.62	4.37	31.59%	68.40%	36.7%	44.5%
甘源食品	14.51	3.91	12.11%	22.15%	13.8%	15.2%
西麦食品	13.27	3.87	15.06%	10.63%	17.0%	21.5%
有友食品	10.24	2.33	-16.01%	-12.49%	-15.0%	-7.9%
合计	121.48	27.84	12.86%	5.93%	12.6%	15.7%
渠道型公司
来伊份	43.82	12.12	5.03%	-7.80%	6.1%	-1.1%
良品铺子	94.40	23.85	1.24%	-18.94%	7.3%	0.8%
三只松鼠	72.93	19.00	-25.35%	-38.48%	-23.9%	-29.9%
盐津铺子	28.94	8.93	26.83%	55.37%	20.2%	31.1%
合计	240.09	63.91	-6.02%	-19.32%	-3.6%	-5.9%
板块合计	361.56	91.75	-0.43%	-13.03%	1.0%	1.1%

资料来源：Wind，海通证券研究所

22年毛利率有一定承压，23Q1毛利率呈现改善态势。22年休闲食品板块上市企业（A股）整体毛利率同比下滑0.36pct至31.56%，不过23Q1同比提升0.33pct至32.09%，呈现改善趋势。

进一步拆分来看，单品型公司/渠道型公司毛利率 22年分别同比下滑0.75pct/0.29pct至32.63%/31.02%，此外 23Q1单季毛利率分别同比变化-0.72pct/0.72pct至31.60%/32.31%。

（1）单品型公司。22年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品毛利率分别同比变化0.01pct/-1.20pct/-0.84pct/-3.59pct/-0.71pct至 31.96%/25.62%/34.26%/43.11%/31.24%，23Q1分别同比变化 -2.34pct/-0.58pct/1.50pct/-2.35pct/7.52pct至 30.86%/26.56%/34.85%/44.78%/26.32%。

（2）渠道型公司。22年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子毛利率分别同比变化 -0.41pct/0.80pct/-2.64pct/-0.99pct 至 43.13%/27.57%/26.74%/34.72%，23Q1分别同比变化-1.95pct/2.86pct/-1.29pct/-4.02pct至 43.15%/29.16%/28.27%/34.57%。

我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原材料中，棕榈油、白砂糖和瓦楞纸价格持续下行趋势，小麦价格维持平稳态势。

（1）棕榈油价格变化：2022年棕榈油平均价格为10976.06元/吨，较2021年同期增长23.82%，但23Q1棕榈油平均价格为7939.64元/吨，较22年同期下降33.12%。

（2）小麦价格变化：2022年小麦平均价格为3117.67元/吨，较2021年同期增长18.99%，但23Q1小麦平均价格为3092.87元/吨，较22年同期增长3.50%。

（3）白砂糖价格变化：2022年白砂糖平均价格为5281.48元/吨，较2021年同期下降5.04%，此外23Q1平均价格为6142.08元/吨，较22年同期增长7.47%。

（4）瓦楞纸价格变化：2022年瓦楞纸平均价格为4,080.06元/吨，较2021年同期下降5.23%，此外23Q1平均价格为3521.41元/吨，较22年同期下降18.48%。

图23休闲食品上市公司（A股）中单品型公司2017年以来毛利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图24休闲食品上市公司（A股）中渠道型公司2017年以来毛利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

表18 休闲食品上市公司（A股）毛利率情况（2022年以及23Q1）

证券简称	毛利率		毛利率同比变动（pct）
证券简称	2022	23Q1	2022	23Q1
单品型公司
洽洽食品	31.96%	28.52%	0.01	-2.34
劲仔食品	25.62%	25.98%	-1.20	-0.58
甘源食品	34.26%	36.35%	-0.84	1.50
西麦食品	43.11%	42.43%	-3.59	-2.35
有友食品	31.24%	33.84%	-0.71	7.52
合计	32.63%	31.60%	-0.75	-0.72
渠道型公司
来伊份	43.13%	43.15%	-0.41	-1.95
良品铺子	27.57%	29.16%	0.80	2.86
三只松鼠	26.74%	28.27%	-2.64	-1.29
盐津铺子	34.72%	34.57%	-0.99	-4.02
合计	31.02%	32.31%	-0.29
板块合计	31.56%	32.09%	-0.36	0.72% 0.33%

资料来源：Wind，海通证券研究所

图25休闲食品主要包材、原材料价格走势

资料来源：Wind，海通证券研究所

22年整体期间费用率管控良好，23年一季度渠道型公司费用效率继续优化。22年全年休闲食品板块上市企业（A股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比变化-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%,此外 23Q1单季分别同比变化-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct至16.23%/5.32%/0.87%/-0.29% /22.13%。

（1）单品型公司：劲仔食品、甘源食品费用率管控较好。具体来看，22年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比变化

0.08pct/-0.83pct/-2.01pct/-1.92pct/0.10pct 至 10.18%/10.67%/14.05%/29.70%/9.27%, 管理费用率分别同比变化0.53pct/-1.58pct/-0.07pct/-0.03pct/-0.51pct至 4.97%/4.48%/4.50%/6.10%/4.59%，期间费用率分别同比变化1.54pct/-2.58 pct//-5.24 pct//-5.48 pct/-2.33pct 至 15.76%/16.21%/19.31%/35.46%/14.03%;

23Q1劲仔和西麦食品的费用率均继续有所下降。具体来看，23Q1洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比变化 1.44pct/-0.13pct/-3.54pct/-4.39pct/-1.32pct至10.67%/11.88%/13.67%/26.10%/9.39%, 管理费用率分别同比变化0.79pct/-2.72pct/-1.04pct/-0.64pct/-0.98pct至 5.22%/3.87%/4.32%/4.98%/4.30%，期间费用率分别同比变化 -1.62/0.72/0.12/-0.57/-0.06pct/至 15.66%/16.85%/18.49%/30.80%/13.73%。

（2）渠道型公司：22年来伊份、盐津铺子费用率管控较好。具体来看，22年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子销售费用率分别同比变化-5.09%/0.67%/-0.19%/-6.35% 至27.44%/18.60%/21.02%/15.81%，管理费用率分别同比变化 0.95pct/-0.04pct/0.99pct/-0.69pct至12.45%/5.08%/3.89%/4.52%，期间费用率分别同比变化-4.00pct/0.79pct/0.75pct/-7.51pct 至 40.60%/23.85%/25.54%/23.20%;

23年一季度盐津铺子期间费用率继续下降较为明显，23Q1销售费用率分别同比变化-1.94pct/-1.28pct/-6.92pct/-6.29pct至24.86%/17.01%/15.18%/13.77%，管理费用率分别同比变化1.53pct/0.45pct/1.47pct/-1.33pct至11.16%/5.05%/3.19%/4.38%，期间费用率分别同比变化-0.27pct/-0.58pct/-5.46pct/-7.20pct至 36.49%/22.45%/18.76%/21.21%。

图26休闲食品上市公司（A股）单品型公司2017年以来销售费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图27休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来销售费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图28休闲食品上市公司（A股）单品型公司2017年以来管理费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图29休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来管理费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图30休闲食品上市公司（A股)单品型公司2017年以来研发费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图31休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来研发费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图32休闲食品上市公司（A股）单品型公司2017年以来期间费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图33休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来期间费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

表19休闲食品上市公司（A股）销售/管理/期间费用率情况（2022年以及23Q1）

证券简称	销售费用率	同比变动（pct）	管理费用率	同比变动（pct）		期间费用率		同比变动（pct）
证券简称	2022 23Q1	2022 23Q1	2022 23Q1	2022	23Q1	2022	23Q1	2022	23Q1
单品型公司
洽洽食品	10.18% 10.67%	0.08 1.44	4.97% 5.22%	0.53	0.79	15.76%	15.66%	0.98	1.54
劲仔食品	10.67% 11.88%	-0.83 -0.13	4.48% 3.87%	-1.58	-2.72	16.21%	16.85%	-2.34	-2.58
甘源食品	14.05% 13.67%	-2.01 -3.54	4.50% 4.32%	-0.07	-1.04	19.31%	18.49%	-1.71	-5.24
西麦食品	29.70% 26.10%	-1.92 -4.39	6.10% 4.98%	-0.03	-0.64	35.46%	30.80%	-2.69	-5.48
有友食品	9.27% 9.39%	0.10 -1.32	4.59% 4.30%	-0.51	-0.98	14.03%	13.73%	-0.31	-2.33
合计	12.76%13.32%	-0.40 -0.14	4.94% 4.77%	0.06	-0.23	18.24%	18.19%	-0.13	-0.78
渠道型公司
来伊份	27.44% 24.86%	-5.09 -1.94	12.45% 11.16%	0.95	1.53	40.60%	36.49%	-4.00	-0.27
良品铺子	18.60% 17.01%	0.67 -1.28	5.08% 5.05%	-0.04	0.45	23.85%	22.45%	0.79	-0.58
三只松鼠	21.02% 15.18%	-0.19 -6.92	3.89% 3.19%	0.99	1.47	25.54%	18.76%	0.75	-5.46
盐津铺子	15.81% 13.77%	-6.35 -6.29	4.52% 4.38%	-0.69	-1.33	23.20%	21.21%	-7.51	-7.20
合计	20.61% 17.50%	-1.33 -3.81	6.00% 5.56%	0.68	1.17	27.34%	23.85%	-0.58	-2.32
板块合计	17.97% 16.23%	-1.37 -3.13	5.64% 5.32%	0.45	0.78	24.29%	22.13%	-0.81	-2.24

资料来源：Wind，海通证券研究所

表20 休闲食品上市公司（A股）期间费用率情况

证券简称
证券简称	2022	同比变动（pct）
单品型公司
洽洽食品	4.5%	-1.05
劲仔食品	4.2%	-0.39
甘源食品	5.6%	-0.09
西麦食品	17.1%	7.69
有友食品	6.1%	1.64
合计	6.3%	0.55
渠道型公司
来伊份	4.4%	0.11
良品铺子	7.5%	-1.93
三只松鼠	15.7%	2.01
盐津铺子	3.4%
合计	9.2%	-3.40
板块合计	8.4%	-0.90 -0.59

资料来源：各公司21-22年年报，海通证券研究所

23Q1整体归母净利率提升，渠道型公司盈利能力恢复更快。22年休闲食品板块上市企业（A股）归母净利率同比提升0.09pct至6.61%，其中单品型公司/渠道型公司归母净利率同比变化-1.33pct/0.19pct至12.52%/3.62%。

此外 23Q1休闲食品板块上市企业(A股)归母净利率同比提升2.90pct至9.62%,单品型公司/渠道型公司归母净利率同比提升1.48pct/3.03pct至12.89%/8.19%。

（1）单品型公司：劲仔食品、甘源食品和西麦食品归母净利率有所提升。22年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品归母净利润率分别同比 -1.34pct/0.88pct/-0.96pct/-0.84pct/-3.03pct 至 14.18%/8.53%/10.91%/8.20%/14.99%; 此外 23Q1分别同比变化-1.19pct/1.24pct/7.07pct/2.07pct/12.30pct至 13.32%/8.97%/14.10%/10.14%/20.35%。

（2）渠道型公司：来伊份、盐津铺子归母净利率提升较快，三只松鼠归母净利率承压。22年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子归母净利润率分别同比 1.59pct/0.53pct/-2.44pct/3.81pct至2.33%/3.55%/1.77%/10.42%；23Q1分别同比 5.87pct/6.24pct/10.09pct/12.49pct 至-1.16%/3.07%/4.86%/1.81%。

图34休闲食品上市公司（A股）单品型公司2017年以来归母净利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图35休闲食品上市公司（A股）渠道型公司2017年以来归母净利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

表21 休闲食品上市公司（A股）归母净利率情况（2022年以及23Q1）

证券简称	归母净利率		同比变动 (pct)
证券简称	2022	23Q1	2022	23Q1
单品型公司
洽洽食品	14.18%	13.32%	-1.34	-1.19
劲仔食品	8.53%	8.97%	0.88	1.24
甘源食品	10.91%	14.10%	-0.96	7.07
西麦食品	8.20%	10.14%	-0.84	2.07
有友食品	14.99%	20.35%	-3.03	12.30
合计	12.52%	12.89%	-1.33	1.48
渠道型公司
来伊份	2.33%	5.87%	1.59	-1.16
良品铺子	3.55%	6.24%	0.53	3.07
三只松鼠	1.77%	10.09%	-2.44	4.86
盐津铺子	10.42%	12.49%	3.81	1.81
合计	3.62%	8.19%	0.19	3.03
板块合计	6.61%	9.62%	0.09	2.90

资料来源：Wind，海通证券研究所

板块预收账款/合同负债环比提升体现出良好下游需求。22年休闲食品板块上市企业（A股）整体合同负债/预收账款13.75亿元，同比增长20.81%，其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比增长40.11%/11.50%。

此外23Q1休闲食品板块上市企业（A股）整体合同负债/预收账款9.12亿元，同比9.15%，其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比增长36.37%/0.05%。我们认为整体板块合同负债/预收账款环比增长继续体现出下游的良好需求。

板块整体经营性净现金流表现稳定。22年休闲食品板块上市企业（A股）经营性净现金流为35.95亿元，同比-10.11%；其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比19.70%/-38.37%至23.30/12.65亿元。

23Q1休闲食品板块上市企业（A股）经营性净现金流5.96亿元，同比-16.72%; 其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比-283.93%/16.29%至-1.45/7.40亿元。

表22休闲食品上市公司（A股）合同负债/预收账款以及存货情况（2022-23Q1）

证券简称	合同负债（亿元）		存货（亿元）
证券简称	2022	同比变化环比变化	2022	同比变化	环比变化
单品型公司
洽洽食品	2.24 4.99%	-18.0%	9.85	-32.66%	-37.2%
劲仔食品	1.14	150.54% 58.7%	3.01	76.37%	0.9%
甘源食品	0.80	86.30% 7.9%	1.37	7.94%	45.6%
西麦食品	0.68	-16.6% 67.67%	1.54	-6.23%	-17.0%
有友食品	0.33	17.80% 150.0%	2.49	-9.66%	-18.4%
合计	5.19	40.11% 14.4%	18.25	-17.01%	-26.7%
渠道型公司
来伊份	2.04	-2.16% 4.4%	3.79	11.54%	-1.4%
良品铺子	2.84	14.27% -4.3%	9.16	-19.01%	6.9%
三只松鼠	2.61	5.81% -34.3%	10.71	-35.94%	-6.9%
盐津铺子	1.06	26.5% 67.79%	4.53	74.99%	2.7%
合计	8.56	11.50% -5.5%	28.20	-17.12%	0.2%
板块合计	13.75	20.81% 0.7%	46.45	-17.08%	-14.5%

资料来源：Wind，海通证券研究所

表23 休闲食品上市公司（A股）现金流情况（2022年以及23Q1）

证券简称	经营性现金净流量（亿元）		同比增速
证券简称	2022	23Q1	2022	23Q1
单品型公司
洽洽食品	15.32	-2.00	13.94%	157.68%
劲仔食品	0.93	0.44	-51.54%	-29.04%
甘源食品	3.12	-0.06	138.75%	-118.29%
西麦食品	1.92	0.41	538.64%	5.10%
有友食品	1.99	-0.24	-19.46%	-209.09%
合计	23.30	-1.45	19.70%	-283.93%
渠道型公司
来伊份	6.64	0.54	15.48%	-66.10%
良品铺子	1.03	3.03	-75.05%	240.43%
三只松鼠	0.73	3.05	-87.55%	0.77%
盐津铺子	4.26	0.79	-10.95%	-9.23%
合计	12.65	7.40	-38.37%	16.29%
板块合计	35.95	5.96	-10.11%	-16.72%

资料来源：Wind，海通证券研究所

4．乳制品：全年营收平稳增长，成本回落有望释放利润弹性

受宏观及上游成本压力影响，乳制品板块22年营收端小幅攀升，利润端表现承压。展望23年，我们认为随着消费复苏及成本端压力回落，我们预计23年行业整体表现将有望逐步回暖，且伴随多家乳企费用把控实施后，盈利能力有望逐步释放。22年乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+8.09%/+0.53%至1811.64/104.45亿元。其中22Q4单季分别同比+7.29%/+8.43%至430.17/11.71亿元。

22 年乳制品行业上市公司毛利率同比+1.61pct至32.52%，其中Q4单季同比+2.78pct至31.42%。22年乳制品板块销售/管理/财务/期间费用率同比+0.84pct/+0.29pct/+0.12pct/+1.25pct至 17.34%/4.22%/0.25%/22.49%，其中 22Q4 单季分别同比+12.13pct/+2.02pct/-0.01pct/+1.25pct至 17.60%/4.81%/+0.26%/23.76%。行业归母净利率小幅下滑，22年/22Q4分别同比-0.43pct/+0.03pct至5.77%/2.72%。

随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降，我们认为23年乳制品行业收入、利润端都将实现稳健增长。23Q1乳制品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比+5.75%/+2.71%至480/40.25亿元。23Q1乳制品板块毛利率同比-0.43pct至30.97%,销售/管理/财务/期间费用率同比-0.97pct/+0.57pct/+0.03pct/-0.23pct至16.38%/4.10%/0.27%/21.26%。

图36乳制品板块上市公司2017年以来营业总收入情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图37乳制品板块上市公司2017年以来归母净利润情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

22Q4、22年、23Q1乳制品行业上市公司整体收入同比+7.29%、+8.09%、+5.09%,各细分子板块有所分化，22Q4、22年、23Q1的龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为+14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、+11.37%/+1.02%/+7.84%/+4.53%+7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。

龙头乳企：伊利股份：22Q4、22年、23Q1收入分别同比+14.54%、+11.37%、+7.71%，分产品看，液态奶销售受疫情及消费复苏影响表现承压，奶粉及奶制品、冷饮表现亮眼，具体看22Q4、22年、23Q1的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增速分别为+3.11%/+65.90%/+72.13%、-0.95%/+60.50%/+32.43%、-2.58%/+37.94%/+35.72%。

区域乳企：①光明乳业：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-4.47%、-3.39%、-2.42%，分产品看，22Q4、22年、23Q1的液态奶/其他乳制品/牧业产品收入同比增速分别为-6.25%/-12.29%/-23.30%、-5.90%/-5.66%/+15.33%、+1.02%/-0.18%/-31.20%。②新乳业：22Q4、22年、23Q1收入分别同比+9.04%/+11.59%/+8.84%，分产品看，22年的液态奶/奶粉/其他业务收入同比增速分别为+5.72%/-2.93%/+95.58%。 ③天润乳业：22Q4、22年、23Q1收入分别同比+3.90%/+14.25%/+16.26%，分产品看，22Q4、22年、23Q1的常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品//其他业务收入同比增速分别为+7.92%/-3.37%/+15.43%/+55.87%、+17.43%/+7.18%/+49.79%/148.53%+22.67%/+4.95%/+64.05%/-24.89%。④燕塘乳业：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-4.28%、-5.52%/+10.89%。分产品看，22年的液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕收入同比增速分别为

-2.62%/-15.05%/-2.97%/-100.00%。③三元股份：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-5.44%/+3.52%/+0.55%。分产品看，22Q4、22年、23Q1的液态奶 /固态奶/冰淇淋及其他业务收入同比增速分别为-4.43%/-27.63%/-9.69%、 -2.46%/-1.27%/+9.01%、+3.98%/+20.70%/+23.39%。

奶酪：妙可蓝多:22Q4、22年、23Q1收入分别同比-25.01%、+7.84%、-20.47%。我们认为增速放缓主要系线下消费场景受阻及消费降级拖累奶酪产品销量所致。分产品看，22Q4、22年、23Q1的奶酪/贸易/液态奶收入增速分别为-13.58%/-31.70%/-92.58%、-16.01%/-18.86%/-14.78%
-22.15%/-16.15%/-8.11%。

奶粉：贝因美：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-29.01%、+4.53%、+3.04%,22年的奶粉类/米粉类/其他类收入增速分别为+7.55%/-16.29/-10.31%。

表24 乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况

证券简称
证券简称			营业总收入（亿元）						同比增速	22Q3	22Q2	22Q1
龙头乳企	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4
伊利股份	334.41	1231.71	293.10	303.98	324.16	310.47	7.71%	11.37%	14.54%	6.66%	11.23%	13.47%
合计	334.41	1231.71	293.10	303.98	324.16	310.47	7.71%	11.37%	14.54%	6.66%	11.23%	13.47%
区域乳企	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
光明乳业	70.71	282.15	68.30	69.75	71.64	72.46	-2.42%	-3.39%	-4.47%	-10.50%	-1.57%	3.73%
新乳业	25.21	100.06	25.27	27.00	24.63	23.17	8.84%	11.59%	9.04%	15.68%	7.02%	15.02%
天润乳业	6.31	24.10	5.58	6.18	6.90	5.43	16.26	14.25%	3.90%	19.67%	16.50%	17.33%
燕塘乳业	4.29	18.75	4.66	5.11	5.12	3.86	10.89%	-5.52%	-4.28%	-7.23%	-6.74%	-2.99%
三元股份	21.68	80.03	17.01	20.4	21.06	21.56	0.55%	3.52%	-5.44%	+5.68%	-1.34%	+15.45%
合计	128.2	505.09	120.82	128.44	129.35	126.48	1.36%	1.02%	-1.68%	-2.13%		+7.84%
奶酪											+0.61%
妙可蓝多	10.23	48.30	10.00	12.35	13.08	12.86	20.47%	7.84%		14.68%
合计	10.23	48.30	10.00	12.35	13.08	12.86	20.47%	7.84%	-25.01%		17.17%	35.24%
奶粉									-25.01%	14.68%	17.17%	35.24%
贝因美	7.17	26.55	6.26	6.29	7.04	6.96	3.04%	4.53%	-29.01%	+17.21%
合计	7.17	26.55	6.26	6.29	7.04	6.96	3.04%	4.53%	-29.01%	+17.21%	+26.90% +26.90%	+22.80%
板块合计	480.01	1811.64	430.17	451.05	473.64	456.78	5.09%	8.09%	7.29%	4.32%	8.46%	+22.80% 12.48%

资料来源：Wind，海通证券研究所

结构化升级带动毛利率提升，原奶成本回落全年毛利可期。22年板块整体毛利率同比+1.15pct至29.50%，其中Q4单季同比+1.09pct至28.65%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 22年毛利率同比+1.61pct/+0.10pct/-4.06pct/-3.56pct至32.52%/20.96%/34.15%/43.37%，Q4 单季同比+2.78pct/-2.89pct/-5.90pct/+11.98pct至31.42%/20.53%/33.27%/48.11%。

23Q1乳制品板块整体毛利率同比-0.43pct至30.97%，龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉23Q1毛利率同比-0.73pct/+0.50pct/-6.13pct/-1.62pct至 34.00%/22.24%/32.69%/43.27%。

龙头乳企：伊利股份：22年毛利率同比+1.61pct至32.52%，我们认为主要系产品结构优化以及子公司合并澳优乳业所致；22Q4毛利率同比+2.78pct至31.42%；23Q1毛利率同比-0.73pct至34%。

区域乳企：①光明乳业：22年毛利率同比+0.30pct至18.65%，我们认为主要系海外业务毛利率提高所致；22Q4毛利率同比+1.16pct至19.44%；23Q1毛利率同比+0.18pct至19.96%。②新乳业:22年毛利率同比-0.52pct至24.04%,我们认为主要系原奶成本压力所致；22Q4毛利率同比-0.40pct至21.72%;23Q1毛利率同比+3.06pct至27.06%。③天润乳业:22年毛利率同比+1.54pct至17.65%，我们认为主要系产品结构升级所致；22Q4毛利率同比+3.85pct至17.89%；23Q1毛利率同比+2.84pct至20.05%。④燕塘乳业：22年毛利率同比-4.31pct至23.54%；22Q4毛利率同比+0.01pct至21.72%；23Q1毛利率同比+0.73pct至25.41%。③三元股份：22年毛利率同比+0.10pct至25.58%；22Q4毛利率同比-25.09pct至23.78%；23Q1毛利率同比-2.41pct至24.09%

奶酪：妙可蓝多：22年毛利率同比-4.06pct至34.15%，我们认为主要系：1）1）原辅材料和物流成本大幅上涨，2）低毛利率家庭餐桌和餐饮工业系列产品收入占比提升。22Q4毛利率同比-5.90pct至33.27%；23Q1毛利率同比-6.13pct至32.69%。

奶粉：贝因美：22年毛利率同比-3.56pct至43.47%，我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4毛利率同比+11.98pct至23.93%；23Q1毛利率同比-1.62pct至 43.27%。

图38乳制品板块上市公司2017年以来毛利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

图39国内主产区原奶价格及同比增速

资料来源：Wind，农业部，海通证券研究所

图40恒天然原奶价格及同比增速

资料来源：Wind，海通证券研究所

表25 乳制品板块上市公司毛利率情况

证券简称	毛利率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
龙头乳企
伊利股份	34.00%	32.52%	31.42%	31.02%	32.80%	34.72%	-0.73	1.61	-3.31	20.55	-3.09	-2.62
合计	34.00%	32.52%	31.42%	31.02%	32.80%	34.72%	-0.73	1.61	-3.31	20.55	-3.09	-2.62
区域乳企
光明乳业	19.96%	18.65%	19.44%	16.94%	18.43%	19.78%	0.18	0.30	-0.34	13.32	-2.75	-6.05
新乳业	27.06%	24.04%	21.72%	24.26%	26.20%	24.00%	3.06	-0.52	-2.28	2.13	1.66	-2.38
天润乳业	20.05%	17.89%	17.65%	17.61%	18.86%	17.22%	2.84	1.54	0.44	3.81	3.51	-0.26
燕塘乳业	25.41%	23.54%	21.72%	24.04%	23.83%	24.68%	0.73	-4.31	-2.96	2.32	-4.46	-6.93
三元股份	24.09%	25.58%	23.78%	24.41%	27.21%	26.51%	-2.41	0.10	-2.73	-1.93	4.40	0.46
合计	22.24%	20.96%	20.53%	19.98%	21.57%	21.74%	0.50%	0.10%	-1.21%	8.39%	-0.51%	-4.09%
奶酪
妙可蓝多	32.69%	34.15%	33.27%	30.31%	33.86%	38.82%	-6.13	-4.06	-5.55	-8.86	-0.28	-1.75
奶粉
贝因美	43.27%	43.37%	48.11%	37.57%	42.81%	44.89%	-1.62	-3.56	3.22	1.44	-7.89	-9.49
板块合计	30.97%	29.50%	28.65%	27.95%	29.91%	31.40%	-0.43	1.15	-2.75	15.62	-1.93	-2.86

资料来源：Wind，海通证券研究所

22年行业期间费用率整体管控良好。22年乳制品板块销售/管理/期间费用率分别 +0.84pct/+0.29pct/+1.12pct至17.34%/4.22%/22.35%；22Q4单季分别同比 -0.12pct/+0.29pct/+0.63pct至17.60%/4.81%/23.85%；23Q1分别同比 -0.97pct/+0.57pct/-0.13pct 至 16.38%/4.10%/21.12%。

龙头乳企：伊利股份：22年销售/管理/期间费用率分别同比+1.13pct/+0.52pct/+0.04pct至18.60%/4.34%/23.40%，其中广告费用率提升0.53pct至11.93%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比-0.81pct/+0.30pct/-0.10pct至19%/5.14%/25.26%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-1.08pct/+0.87pct/+0.04pct至17.07%/4.19%/21.51%。

区域乳企：①光明乳业：22年销售/管理/期间费用率分别同比-0.18pct/+0.33pct/+0.31pct至12.31%/3.11%/16.28%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+1.24pct/+0.88pct/+2.23pct至12.93%/3.66%/17.60%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-1.53pct/+0.33pct/-0.65pct至11.78%/3.22%/15.99%。②新乳业：22年销售/管理/期间费用率分别同比-0.36pct/-0.80pct/-0.95pct至13.56%/4.69%/20.20%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-1.66pct/-1.34pct/-2.53pct至12.09%/4.42%/18.57%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+0.88pct/-0.84pct/+0.29pct至15.49%/4.44%/21.97%。③天润乳业：22年销售/管理/期间费用率分别同比+0.59pct/+0.28pct/+1.03pct至5.17%/3.35%/8.74%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+1.23pct/+1.28pct/+2.87pct至3.32%/4.42%/8.06%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.64pct/-0.34pct/+0.27pct至5.57%/2.98%/10.01%。④燕塘乳业：22年销售/管理/期间费用率分别同比-1.47pct/+0.38pct/-0.78pct至10.78%/5.58%/17.53%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-2.48pct/+1.42pct/-0.55pct至11.70%/8.80%/22.20%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-1.19pct/+0.19pct/-0.97pct至

10.29%/4.84%/16.35%。③三元股份：22年销售/管理/期间费用率分别同比+0.87pct/-0.15pct/+1.05pct至 16.31%/4.50%/24.70%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-0.33pct/+4.63pct/+6.42pct至11.14%/5.54%/24.20%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+0.55pct/-0.75pct/-0.78pct至18.41%/3.78%/24.73%。

奶酪：妙可蓝多：22年销售/管理/期间费用率分别同比
-0.63pct/-2.63pct/-2.82pct至25.24%/5.04%/31.01%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+1.63pct/-8.79pct/-4.73pct至30.99%/-0.51%/32.62%；23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-0.56pct/-1.00pct/+0.39pct至
24.25%/5.72%/31.01%。

奶粉：贝因美:22年销售/管理/期间费用率分别同比+1.59pct/-1.25pct/-1.40pct 至30.94%/6.42%/39.60%；22Q4销售/管理/期间费用率分别同比 +15.56pct/+0.42pct/+16.24pct至38.58%/7.27%/47.82%；23Q1销售/管理/ 期间费用率分别同比-1.31pct/-0.37pct/-0.13pct至 28.69%/6.58%/38.05%。

图39乳制品板块上市公司2017年以来销售费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图40乳制品板块上市公司2017年以来管理费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图41乳制品板块上市公司2017年以来期间费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所

图42乳制品板块上市公司2017年以来归母净利率

资料来源：Wind，海通证券研究所

表26 乳制品板块上市公司销售费用率情况

证券简称	销售费用率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
龙头乳企
伊利股份	17.07%	18.06%	19.00%	18.75%	18.53%	18.14%	-1.08	-0.55	14.30	-1.21	-3.87	-3.41
合计	17.07%	18.06%	19.00%	18.75%	18.53%	18.14%	-1.08	-0.55	14.30	-1.21	-3.87	-3.41
区域乳企
光明乳业	11.78%	12.31%	12.93%	11.97%	11.04%	13.31%	-1.53	-0.18	15.92	-3.86	-8.51	-3.96
新乳业	15.49%	13.56%	12.09%	13.56%	14.08%	14.60%	0.88	-0.36	-1.66	0.21	0.59	-0.64
天润乳业	5.57%	5.17%	3.32%	6.06%	5.05%	6.21%	-0.64	0.59	1.23	0.85	0.93	-1.13
燕塘乳业	10.29%	10.78%	11.70%	11.29%	8.92%	11.48%	-1.19	-1.47	-2.48	0.03	-1.82	-1.87
三元股份	18.41%	16.31%	11.14%	19.90%	15.43%	17.86%	0.55	0.87	-0.67	4.70	-0.05	-1.29
合计	13.27%	12.79%	12.01%	13.25%	11.93%	13.96%	0.69	-0.07	8.77	-1.44	-4.77	-2.73
奶酪
妙可蓝多	24.25%	25.24%	30.99%	24.49%	21.98%	24.81%	-0.56	-0.63	1.63	0.07	-1.04	1.18
合计	24.25%	25.24%	30.99%	24.49%	21.98%	24.81%	-0.56	-0.63	1.63	0.07	-1.04	1.18
奶粉
贝因美	28.69%	30.94%	38.58%	26.07%	29.41%	30.00%	-1.31	1.59	15.56	-6.48	0.07	-6.15
板块合计	16.38%	17.34%	17.60%	17.44%	16.98%	17.36%	-0.97	0.84	12.13	-1.18	-3.84	-3.10

资料来源：Wind，海通证券研究所

表27 乳制品板块上市公司管理费用率情况

证券简称	管理费用率						同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	同比变动（pct）	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
龙头乳企
伊利股份	4.40%	4.66%	5.14%	4.58%	4.37%	3.32%	0.87	0.52		3.36	0.15	-0.20	-0.98
合计	4.40%	4.66%	5.14%	4.58%	4.37%	3.32%	0.87	0.52		3.36	0.15	-0.20	-0.98
区域乳企
光明乳业	3.22%	4.34%	3.66%	3.39%	2.80%	2.64%		0.58	0.33	3.36	0.15	-0.20	-0.98
新乳业	4.44%	3.11%	4.42%	4.04%	5.14%	5.28%		-0.84	-0.80	0.88	0.66	-0.27	0.08
天润乳业	2.98%	4.69%	4.42%	3.21%	2.64%	3.32%		-0.34 0.28		-1.34	-0.41	-0.48	-0.96
燕塘乳业	4.84%	3.35%	8.80%	5.30%	3.63%	4.66%		0.19	0.38	1.28	-0.12	0.01	0.06
三元股份	3.78%	5.58%	5.54%	3.96%	4.17%	4.53%		-0.75	-0.15	1.42	0.25	-0.20	0.02
合计	3.60%	3.75%	4.32%	3.68%	3.49%	3.54%		0.06 0.08		0.31	0.31	-0.14	-0.15
奶酪
妙可蓝多	5.72%	5.04%	-0.51%	6.51%	6.25%	6.72%		-1.00	-2.63	-8.79	-1.18	-1.38	-0.11
奶粉
贝因美	6.58%	6.42%	7.27%	6.40%	5.17%	6.95%		-0.37	-1.25	0.42	-2.92	-2.11	-0.82
板块合计	4.10%	4.22%	4.81%	4.40%	4.19%	3.53%		0.57	0.29	2.02	0.15	-0.21	-0.70

资料来源：Wind，海通证券研究所

表28 乳制品板块上市公司期间费用率情况

证券简称	期间费用率					同比变动（pct）
证券简称	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	同比变动（pct）	22Q1	23Q1 22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1
龙头乳企
伊利股份	21.51%	23.40%	25.26%	23.89%	23.09%	21.48%	0.18	-0.57	18.07	-1.10	-4.36	-4.66
合计	21.51%	23.40%	25.26%	23.89%	23.09%	21.48%	0.18	-0.57	18.07	-1.10	-4.36	-4.66
区域乳企
光明乳业	15.99%	16.28%	17.60%	16.34%	14.62%	16.64%	-0.65	0.31	16.90	-2.89	-8.58	-3.83
新乳业	21.97%	20.20%	18.57%	19.72%	21.03%	21.68%	0.29	-0.95	-2.53	0.28	0.09	-1.77
天润乳业	10.01%	8.74%	8.06%	9.62%	7.71%	9.75%	0.27	1.03	2.87	0.97	0.88	-0.98
燕塘乳业	16.35%	17.53%	22.20%	17.67%	13.30%	17.32%	-0.97	-0.78	-0.55	0.65	-1.98	-1.55
三元股份	24.73%	24.70%	24.20%	26.15%	22.87%	25.51%	-0.78	1.05	1.03	4.16	-0.37	-0.80
合计	18.36%	18.08%	18.47%	18.33%	16.76%	18.80%	-0.44	0.24	9.56	-0.82	-4.94	-2.67
奶酪
妙可蓝多	31.01%	30.93%	32.62%	32.94%	27.68%	30.62%	0.39	-2.82	-4.02	1.80	-4.00	-3.01
奶粉
贝因美	38.05%	39.60%	47.82%	34.25%	38.43%	38.22%	-0.17	-1.40	16.24	-13.79	-3.97	-9.39
板块合计	21.12%	22.35%	23.85%	22.70%	21.72%	21.25%	-0.13	1.12	14.62	-0.96	-4.34	-4.02

资料来源：Wind，海通证券研究所

22年净利率表现分化，行业整体承压。22年乳制品板块整体归母净利率同比-0.43pct至5.77%，其中Q4单季同比+0.03pct至2.72%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 22年归母净利率同比-0.21pct/-0.83pct/-0.64pct/-9.52pct至7.66%/2.09%/2.80%/-6.63%。Q4 单季同比+1.70pct/-1.98pct/-1.66pct/-39.12pct 至4.67%/+0.24%/-0.83%-35.2%。

23Q1乳制品板块整体归母净利率同比-0.19pct至8.39%，龙头乳企/区域乳企/奶酪 /奶粉23Q1 归母净利率同比-0.52pct/+0.49pct/-3.35pct/-1.18pct至 10.81%/2.91%/2.37%/1.71%。

龙头乳企：伊利股份：22年归母净利率同比-0.21pct至7.66%，我们认为主要系原材料价格上涨等原因所致；22Q4归母净利率同比+1.70pct至4.67%;23Q1归母净利率同比-0.52pct至10.81%。

区域乳企：①光明乳业：22年归母净利率同比-0.75pct至1.28%；22Q4 归母净利率同比-2.19pct至-0.13%；23Q1归母净利率同比+0.36pct至2.65%。②新乳业：22年归母净利率同比+0.13pct至3.61%；22Q4归母净利率同比-0.40pct至2.03%；23Q1归母净利率同比+0.55pct至2.42%。③天润乳业：22 年归母净利率同比+1.06pct至8.16%；22Q4 归母净利率同比+0.78pct至7.63%；23Q1归母净利率同比+2.20pct至8.71%。④燕塘乳业：22年归母净利率同比-2.65pct至5.30%；22Q4归母净利率同比+3.33pct至3.30%；23Q1归母净利率同比+1.44pct至6.60%。③三元股份:22年归母净利率同比-2.72pct至0.46%;22Q4归母净利率同比-6.04pct至3.30%;23Q1归母净利率同比持平为6.60%。

奶酪：妙可蓝多：22年归母净利率同比-0.64pct至2.8%，我们认为主要系毛利率下行所致；22Q4 归母净利率同比-1.66pct至-0.83%;23Q1归母净利率同比-3.35pct至2.37%。

》奶粉：贝因美：22年归母净利率同比-9.52pct至-6.63%，我们认为主要系毛利率下行所致；22Q4 归母净利率同比+0.03pct至-35.2%；23Q1 归母净利率同比

+0.07pct 至 1.71%。

图43乳制品板块上市公司2017年以来归母净利率情况

资料来源：Wind，海通证券研究所

表29 乳制品板块上市公司归母净利率情况

证券简称	归母净利率						同比变动（pct）
	23Q1	22年	22Q4	22Q3	22Q2	22Q1	23Q1	22年	22Q4	22Q3			22Q1
												22Q2
龙头乳企							0.79	-2.48	-6.66
伊利股份合计	10.81%	7.66%	4.67%	4.67%	6.34%	8.06%					1.70	-2.86	0.49
区域乳企	10.81%	7.66%	4.67%	4.67%	6.34%	8.06%	0.79	-2.48		-6.66	1.70	-2.86	0.49
光明乳业		1.28%	-0.13%	1.26%	1.61%	2.29%
新乳业	2.65% 2.42%	3.61%	2.03%	4.49%	5.91%	1.88%		0.36 0.55	-0.75 0.13	-2.42 0.15	-0.80 2.06	-0.75 1.20	0.07
天润乳业	8.71%	8.16%	7.63%	7.45%	10.52%	6.51%		2.20	1.06	1.12	0.60	4.38	-3.20
燕塘乳业	6.60%	5.30%	3.30%	5.14%	7.38%	5.16%		1.44	-2.65	-1.86	5.17	-1.06	-1.55 -8.92
三元股份	1.93%	0.46%	-4.19%	0.73%	2.44%		1.93%	0.00	-2.72	-6.12	-1.12	-0.99
合计	2.91%	2.09%	0.24%	0.24%	2.31%	3.27%		0.49	-0.83	-2.18	-1.98		-2.84
奶酪												-1.03	-0.66
妙可蓝多			0.83%	-0.83%	0.94%
奶粉	2.37%	2.80%					4.47%	-3.35	-0.64	-0.83	-0.83	0.94	4.47
贝因美	1.71%	-6.63%	-35.20%	-35.20%		0.21%	3.24%	-1.18	-9.52	-35.20	-35.20	0.21
板块合计	8.39%	5.77%	2.72%		2.72%	4.96%	6.58%	-0.19	-0.43	2.72	2.72	4.96	3.24 6.58

资料来源：Wind，海通证券研究所

表30 乳制品行业可比公司估值表

代码	简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	EPS（元）			PE（倍）
代码	简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E
龙头乳企
60887.SH	伊利股份	29.71	1901	1.47	1.73	2.03	21.03	17.14	14.65
区域乳企
600597.SH	光明乳业	10.96	151	0.26	0.48	0.54	41.13	23.05	20.17
002946.SZ	新乳业	17.21	149	0.42	0.59	0.75	3.81	4.86	5.87
600419.SH	天润乳业	19.85	64	0.61	0.79	0.95	25.54	25.15	20.82
002732.SZ	燕塘乳业	21.08	33	0.63	1.02	1.34	37.63	20.60	15.68
600429.SH	三元股份	4.92	75	0.02	0.21	0.24	221.13	23.87	20.47
奶酪
600882.SH	妙可蓝多	26.23	135	0.26	0.61	0.96	121.36	42.86	27.27
奶粉
002507.SZ	贝因美	4.46	48	-0.16	0.23	0.47	-33.20	19.68	9.44
		均值		0.44	0.71	0.91	54.80	22.15	16.80

资料来源Wind，海通证券研究所
注：收盘价为2023年5月5日价格，估值为Wind一致预期。

5.投资建议

调味品板块：我们认为调味品具有刚需必选属性+低值低耗特点，行业仍处于较快发展期，目前行业格局分散，龙头企业有望持续提升市场份额。建议关注综合优势明显或者改善预期的细分龙头，建议重点关注海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业。

软饮料板块：我们认为 23年随着线下人流量不断恢复，以及成本端原材料价格下行，整体软饮料板块业绩表现亦有望得到较好修复。建议重点关注李子园、佳禾食品、东鹏饮料。

休闲食品板块：我们认为随着礼品市场的逐步恢复，以及新产品/新渠道持续拓展，看好23年休闲食品板块继续保持良好业绩成长。建议重点关注洽洽食品，劲仔食品。

乳制品板块：我们认为伴随消费复苏以及产品持续结构化升级，乳制品企业有望加速回暖。我们推荐乳制品板块中需求端稳健复苏，成本端压力回落的龙头企业。建议重点关注伊利股份、新乳业、光明乳业、天润乳业、妙可蓝多。

6．风险提示

（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。

信息披露

分析师声明

颜慧菁食品饮料行业

程碧升食品饮料行业

张宇轩食品饮料行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围

重点研究上市公司：天润乳业，贵州茅台，洋河股份,山西汾酒,盐津铺子，千禾味业，味知香，千味央厨,东鹏饮料，佳禾食品,紫燕食品，光明乳业，妙可蓝多，农夫山泉，周黑鸭,李子园,汤臣倍健，安琪酵母，中炬高新，伊利股份，酒鬼酒，康师傅控股，中国旺旺，新乳业，立高食品,海天味业,百润股份，今世缘，水井坊，承德露露

投资评级说明

1．投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2．市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	优于大市	预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；
		中性	预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;
		弱于大市	预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;
		无评级	对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

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22 年平稳收官，23年改善可期

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1．调味品板块：23Q1营收稳健增长，业绩增速转正

2.软饮料板块：22年整体表现承压，23年一季度改善明显

3．休闲食品：22年营收平稳，23Q1盈利有所恢复，单品型公司整体表现更优

4．乳制品：全年营收平稳增长，成本回落有望释放利润弹性

5.投资建议

6．风险提示

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