中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退

投资要点：

·核心结论：①“五一”假期旅游消费复苏量、价不对称，三年前疫情爆发以来，消费增速相比之前回落，市场担忧消费恢复乏力。②1990年代日本消费长期低迷，背景是资产泡沫破裂，陷入资产负债表衰退，居民高失业、低收入。③2017年来我国房价趋稳，没有日本当年的困境，国内经济修复将推动居民收入恢复，消费仍有韧性，但消费修复斜率和幅度需政策持续呵护。

“五一”假期消费复苏量价不同步。消费复苏的高度和持续性备受市场关注，今年“五一”假期是疫情过后的首个长假，也是观察消费表现的重要窗口，对未来消费的走向具有指示意义。今年“五一”假期期间人口流动快速恢复，已经超过疫情前水平。随着人口流动的恢复，旅游行业迎来较快复苏。“五一”假期中，全国国内旅游出游人次和实现国内旅游收入分别按可比口径恢复至2019年同期的119%、101%。但与疫情前的2019年同期相比，今年“五一”假期旅游人次恢复速度明显好于旅游收入的恢复情况。这或许意味着疫情过后，尽管居民出行意愿较强，但在居民资产负债表受损影响下，消费内生动力有待提升。从总量来看，疫情后消费增速降了一个台阶。23Q1的消费增速仅回到21年的状态，消费的恢复还偏弱。

日本消费低迷原因是资产负债表衰退。回顾历史，上世纪90 年代日本就曾陷入长达十余年的经济衰退、消费低迷中，背后原因是资产泡沫破裂带来的资产负债表衰退。1980年代货币宽松推高日本资产价格，90年代初政策收紧资产泡沫破裂。1990-2010年期间日本东京房屋价格指数最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%。为了应对资产泡沫破裂带来的危机，日本宏观政策再度转向宽松，日本央行自1991年开始多次下调利率、增加货币投放，同时多次出台财政刺激方案，然而政策刺激下日本经济仍陷入了通缩。这是因为1990 年代日本资产泡沫破裂后，在资产缩水的同时，私人部门负债仍有刚性，居民和企业部门开始缓慢去杠杆，陷入资产负债表衰退，这对经济造成长期冲击，居民收入下降和财富缩水导致日本消费长期低迷。

·消费似星星之火，但也需政策呵护。当前国内居民消费修复仍偏弱，中国会成为1990年代日本吗？从财富端看，我国居民手中最重要的资产一一房产价格相对趋稳，22年以来地产政策的导向是“因城施策”，支持房地产市场平稳健康发展，居民财富大幅缩水的风险较小。从收入端看，我国经济仍在修复轨道中，经济的修复也将带来居民收入的恢复。收入是消费的函数，居民收入的修复或对国内消费形成支撑。当前居民消费意愿已经有所抬升，但是相比于疫情前的水平，当前居民的消费倾向仍然偏低，这说明居民对未来的预期仍在相对低位。综合以上，我国居民财富并未大幅缩水，经济修复也将推动居民收入提升，我国消费复苏仍有韧性，或不会陷入到类似1990 年代日本的资产负债表衰退、经济消费长期低迷的困境中。但疫后我国消费修复的速度偏慢、高度有限，或需要进一步的政策支持，以促进居民收入提升，加快消费修复的步伐。

·风险提示：地产下行超预期，促消费政策效果不及预期。

图目录

图1今年"五一"全国迁徙指数处于近年同期高位. 5
图2假期全国国内旅游人次和收入恢复程度， 5
图3 疫情后我国消费增速中枢下台阶.. 6
图4 社零总额尚未回到疫情前增长轨道， .6
图5 各类消费在营店铺数量变化（2018年Q2=100） .6
图6 经济过热下日本央行快速收紧货币政策. .7
图7 政策收紧导致1990年代日本资产泡沫破裂. 7
图8 1991年后日本经济增速中枢显著下移..
图9 1990年代日本出现巨额资产损失. 7
图10 1990 年代日本居民可支配收入增速长时间负增长. .8
图11 1990 年代日本私人消费占GDP比重下降. 8
图12 2019年各国居民资产配置情况... 8
图13 17年以来我国房价波动逐渐收窄 9
图14 17年以来我国各线级城市房价保持平稳， .9
图15 经济修复将推动居民收入逐渐修复，
图16 23年一季度居民收入和消费意愿有所恢复... .9
图17 消费复苏中必需消费首先修复， .10
图18消费复苏中可选消费滞后复苏. ..10

表目录

表12022年底以来，促消费一直是政策关注的重点 .10

随着线下消费场景恢复，国内消费已进入修复通道，市场对消费复苏的进程高度关注。刚刚过去的“五一”假期旅游消费出现量、价不对称的复苏，市场担忧我国消费会持续出现“疤痕效应”。回顾历史，1990年代日本就曾陷入资产负债表衰退、消费长期低迷的境地中。当前有悲观者担忧中国或类似1990年代日本，陷入消费长期不振的深渊。本文将分析对比当前中国与1990 年代日本的不同点。

．“五一”假期消费复苏量价不同步

4月 28日中共中央政治局会议指出，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。消费复苏的高度和持续性备受市场关注，今年“五一”假期是疫情过后的首个长假，也是观察消费表现的重要窗口，对未来消费的走向具有指示意义。

从代表性旅游消费看，旅游人次明显增加、但收入涨幅相对较少。今年“五一”假期期间人口流动快速恢复，已经超过疫情前（20 年之前，下同）水平。根据国铁集团的预测，4月27日至5月4日，全国铁路预计发送旅客1.2亿人次，较2019年同期增长20%，超历史同期最高水平。根据百度迁徙数据，4月29日，全国迁徙指数达到今年以来的峰值，比春运时期高出22.38%。今年假期期间，迁徙规模指数均值比2021年同期高出51.3%，处于近年同期高位。

随着人口流动的恢复，旅游行业迎来较快复苏。“五一”假期中，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，实现国内旅游收入1481亿元，分别同比增长71%、129%，按可比口径恢复至2019年同期的119%、101%。旅游消费快速修复的背后有两个原因：一是疫情影响下，过去三年居民出游需求未能得到有效释放，这次“五一”假期居民存在“报复性”出行情况；二是今年居民出国旅行还处于低位，国内旅游消费起到互补和替代的作用，我们预计后续这两大因素对消费的影响均会减弱。

但与疫情前的2019年同期相比，今年“五一”假期旅游人次恢复速度明显好于旅游收入的恢复情况。我们据此计算人均情况，可以发现23年“五一”假期期间人均贡献旅游收入仅恢复至2019年同期的84%，远不及旅游人次的恢复情况。这或许意味着疫情过后，尽管居民出行意愿较强，但在居民资产负债表受损影响下，消费内生动力有待提升。

图1今年“五一”全国迁徙指数处于近年同期高位

资料来源：百度迁徙，海通证券研究所，横轴代表距离“五一”假期首日的天数

图2假期全国国内旅游人次和收入恢复程度

资料来源：文化和旅游部，海通证券研究所

从总量来看，疫情后消费增速降了一个台阶。23年一季度社消零售总额年化同比增速在4.5%左右，较去年四季度明显改善。但疫情前（2015-2019年）社消零售总额的增速中枢在9%左右，当前消费增长和疫情之前比还有较大差距。若剔除基数的影响，在疫情影响较小的2020年下半年和2021年，社消零售总额的平均增速也在4.5-5%之间。23Q1的消费增速仅回到21年的状态，消费的恢复还偏弱。

当前居民商品消费的支出意愿并不强。根据央行的城镇储户问卷调查，预期二季度在旅游上增加支出的居民数量占比大幅提升，在社交文化和娱乐上的支出或也有所增加,但在大额商品上增加支出的意愿并没有显著增强。

此外，从供给侧也能侧面观察消费需求的恢复情况。2022年在疫情影响下，不少消费领域的在营店铺数有所减少。但在疫情影响减弱后，23年2-3月的月度数据显示，服务业门店数量仍在环比下降。这或许表明当前消费需求仍较疲弱，即使疫情对消费场景的限制减少，但消费修复仍受到其他因素的制约。其中，餐饮和休闲娱乐门店在3月出清更多。

图3疫情后我国消费增速中枢下台阶

资料来源：Wind，海通证券研究所，2021年之后为相比2019年的年化同比增速

图4社零总额尚未回到疫情前增长轨道

资料来源：Wind，海通证券研究所

图5各类消费在营店铺数量变化（2018年Q2=100）

资料来源：久谦数据，海通证券研究所

2.日本消费低迷原因是资产负债表衰退

我们在上文提出，对比疫情前，当前我国消费恢复仍然偏弱，这也导致市场担忧我国消费的“疤痕”将长期存在。回顾历史，上世纪90年代日本就曾陷入长达十余年的经济衰退、消费低迷中，背后原因是资产泡沫破裂带来的资产负债表衰退。

1980年代货币宽松推高日本资产价格，90年代初政策收紧资产泡沫破裂。1985年《广场协议》后，日元不断升值打击了日本出口，为应对经济下行压力，日本采取扩张性的宏观政策刺激国内需求。宽松的货币政策叠加金融自由化背景下监管松懈、国外热钱涌入，大量资金流入日本股市、楼市。盲目的信心以及过剩的资本导致企业和居民大肆借款，1985-87年间日本家庭每年新增住房贷款增速高达50-60%，强化了日本股市和房市只涨不跌的预期，资产泡沫迅速膨胀，1986-1991年间日本东京、大阪土地价格指数最大涨幅分别为141%、189%，日经225指数最大涨幅为200%。1989年日本CPI当月同比升破3%，经济过热逐渐显现，日本开始快速收紧货币和土地政策，1990年后房价和股指见顶并迅速下跌，1990-2010年期间日本东京房屋价格指数最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%。

图6经济过热下日本央行快速收紧货币政策

资料来源：Wind，海通证券研究所

图7政策收紧导致1990年代日本资产泡沫破裂

资料来源：Wind，海通证券研究所

伴随着资产泡沫破裂、经济走向衰退，日本消费也由盛转衰。为了应对资产泡沫破裂带来的危机，日本宏观政策再度转向宽松，日本央行自1991年开始多次下调利率、增加货币投放，同时多次出台财政刺激方案，然而政策刺激下日本经济仍陷入了通缩。这是因为在1990年代日本资产泡沫破裂后，在资产缩水的同时，私人部门负债仍有刚性，居民和企业部门开始缓慢去杠杆，陷入资产负债表衰退，这对经济造成长期冲击，日本GDP增速中枢从1980-1990年间的4.5%下降至1991-2005年间的1.3%。日本消费增速中枢也明显下行。1985-1990年间日本消费平均增速为4.6%，但在泡沫经济破裂后，日本消费增速迅速回落，1990-1995年平均增速仅为0.7%。而且，私人消费率也较之前有所下降。地产泡沫破裂前，日本私人消费占GDP的比重（私人消费率）一度接近60%，但到了 90 年代初期，消费占比回落到55%左右，直至2005年后才开始再度回升。日本居民消费长期不振的背后，是泡沫经济破裂导致居民收入下降和财富缩水。

一方面，日本企业经营困难，使得居民面对高失业和低收入。地产泡沫破裂后，日本经济进入长期的衰退，很多企业不得不减少雇佣、降低员工薪酬以控制成本。这使得日本居民失业率迅速上升，1991年日本失业率仅为2.1%，而在1998年和2001分别超过4.0%和5.0%。与此同时，居民收入增速也明显放缓，两人及以上的劳动者非农家庭的月平均可支配收入，增速从1991年开始逐年下降，直至1998年出现连续6年的负增长。

另一方面，资产泡沫的破裂使得居民财富大幅缩水。日经225指数和土地价格指数分别在 1989 年和 1991年见顶回调，1990-2010 年期间日本东京房屋价格最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%。而土地资产和金融资产，在日本居民的资产中占比超过85%（1994年数据），是居民财富的主要构成。地价和资产价格大幅贬值，使得居民财富严重缩水。

图81991年后日本经济增速中枢显著下移

资料来源：Wind，海通证券研究所

图91990年代日本出现巨额资产损失

资料来源：《日本经济危机的反思与借鉴一一基于资产负债表的金融视角（郑鸟捷等)》，海通证券研究所

图101990年代日本居民可支配收入增速长时间负增长

资料来源：Wind，海通证券研究所

图111990年代日本私人消费占GDP比重下降

资料来源：Wind，海通证券研究所

3.消费似星星之火，但也需政策呵护

当前国内居民消费修复仍偏弱，中国会成为1990年代日本吗？从财富端看，我国居民手中最重要的资产一一房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水的风险较小。从收入端看，我国经济仍在修复轨道中，经济修复将推动居民收入和消费意愿的回升。我国陷入资产负债表衰退、长期消费不振的可能性较低，但消费的修复还需扩内需、促消费政策的进一步呵护。

我国房产价格趋稳，居民财富大幅缩水的风险较小。1990年代日本资产泡沫破裂后，1990-2010年期间日本东京房屋价格最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%，是居民资产负债表衰退的主要元凶。与日本相比，我国住房资产是居民持有的主要资产因此，我们主要考虑房价波动对我国居民财富的影响。22年以来房地产市场的调整削弱了房产持续增值的预期，部分投资者开始担忧房价大幅下行将使居民资产大幅缩水，进而使我国陷入1990年代日本所经历的资产负债表衰退中。但实际上，近年来我国房价逐渐趋稳。2016年我国提出“房住不炒”后，政策也强调稳地价、稳房价、稳预期，我国各线级城市房价趋稳，2017年以来一线城市房价维持在4万元/平米左右，二线城市维持在1.4 万元/平米左右。房价波动也明显收窄，一线城市房价同比增速的波动区间从2011-2017年间的-2%\~27%收窄至2018年至今的 0%\~3%，二线城市从-6%\~18%收窄至1%\~8%。22年以来地产政策的导向是“因城施策”，支持房地产市场平稳健康发展。去年底以来，供给侧地产政策已三箭齐发为房地产基本面企稳复苏托底；需求侧各地也陆续有政策出台，支持刚性和改善性住房需求。例如今年5月上海实施住房公积金支持政策，多子女家庭购首套房贷款限额上浮；广州也拟出公积金购房新政，提高二孩及以上家庭公积金贷款额度。供需两端政策支持下，23年以来地产投资销售有所回暖。综上，我国居民财富大幅缩水的风险较小，陷入资产负债表衰退并导致消费不振的风险也较低。

图122019年各国居民资产配置情况

资料来源：中国人民银行，Wind，海通证券研究所

图1317年以来我国房价波动逐渐收窄

资料来源：Wind，海通证券研究所

图1417年以来我国各线级城市房价保持平稳

资料来源：Wind，海通证券研究所

经济复苏推动居民收入修复，将为消费提供支撑。习总书记在22年12月的中央经济工作会议上提出，消费是收入的函数，要多渠道增加城乡居民收入，特别是要提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力。当前疫情对线下消费场景的影响已经基本消除，无论城市内还是城市间人口流动都已恢复到疫情前水平。往后看，国内消费修复更需关注居民收入水平和消费意愿的提升。我们在《行稳致远一一中央政治局会议解读及对股债的影响-20230429》中提出，当前国内经济已进入复苏期。23Q1实际当季同比增速为4.5%，环比增长2.2%，已呈现温和修复的态势，经济的修复也将带来居民收入的恢复。收入是消费的函数，居民收入的修复或对国内消费形成支撑。根据央行数据,23Q1我国居民未来收入信心指数已经回升至49.9%；居民消费意愿也有所抬升，23Q1居民消费倾向为62.0%，为2020年疫情开始以来的最高值。但是相比于疫情前的水平，当前居民的消费倾向仍然偏低，这说明居民对未来的预期仍在相对低位。

图15经济修复将推动居民收入逐渐修复

资料来源：Wind，海通证券研究所

图1623年一季度居民收入和消费意愿有所恢复

资料来源：Wind，海通证券研究所

综合以上，我国居民财富并未大幅缩水，经济修复也将推动居民收入提升，我国消费复苏仍有韧性，或不会陷入到类似1990年代日本的资产负债表衰退、经济消费长期低迷的困境中。但疫后我国消费修复的速度偏慢、高度有限，或需要进一步的政策支持，以促进居民收入提升，加快消费修复的步伐。

展望未来，加快消费修复还需要更大力度的政策支持。去年中央经济工作会议以来到今年两会，促消费一直是政策关注的重点。4月政治局会议再次强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。未来还需加快促消费政策效果的释放。第一，可提高消费券发放规模促进商品消费。去年上海等多个城市通过发放消费券促进家电、百货等消费需求，但是相比我国香港地区，居民边际消费倾向的提升幅度有限。未来可以取消核销率较低的券种，适当提升优惠力度，提高消费券发放规模。第二，需促进超额储蓄的释放，加快服务消费修复。过去三年疫情期间，教育、文娱、交通通信等消费规模明显低于潜在规模。主因在于疫情的压制，但是也使得居民超额储蓄提升。未来要提升居民消费意愿，我们认为要推动供给和需求良性循环。政策端可以提高对服务业企业的资金支持力度，提振企业信心，加快消费场景的恢复。第三，扩大消费最根本的是促进就业，提高居民收入。因此，我们认为今年可以通过适当提升个人所得税减免力度，加强社保补贴等方式，提升居民的收入预期和消费意愿。

随着经济复苏推动消费修复，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，未来消费进一步的复苏还需要政策持续呵护。从分项上看，疫情后必需消费往往率先复苏，可选消费相对滞后。在当前消费复苏的过程中，必需消费更快复苏，往后看在政策支持下，可选消费有望逐渐修复。

表12022年底以来，促消费一直是政策关注的重点

时间	消费政策要点
22/12	22年12月中央经济工作会议指出要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。
23/01	23年1月28日国常会指出，要针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。要求加力扩消费，促进汽车等大宗消费政策全面落地；组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复；合理增加消费信贷。
23/03	23年政府工作报告要求把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定汽车等大宗消费，推动餐饮、文化、旅游、体育等生活服务消费恢复。
23/04	23年4月政治局会议指出，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。

资料来源：中国政府网，新华社，海通证券研究所整理

图17消费复苏中必需消费首先修复

资料来源：Wind，海通证券研究所

图18消费复苏中可选消费滞后复苏

资料来源：Wind，海通证券研究所

风险提示：地产下行超预期，促消费政策效果不及预期。

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吴信坤策略研究团队

杨锦策略研究团队

梁中华宏观经济研究团队

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		中性	预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；
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		无评级	对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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．“五一”假期消费复苏量价不同步

2.日本消费低迷原因是资产负债表衰退

3.消费似星星之火，但也需政策呵护

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