中国特色估值体系下新能源产业链的价值重估一一“中特估值”探究系列10

投资评级优于大市维持

市场表现

资料来源：海通证券研究所

投资要点：

·引言：过去一段时间，“构建中国特色估值体系”话题得到了广泛讨论。该举措是建设中国特色现代资本市场的一大重要路径，众多中国优势资产也因此得到价值重估。本篇报告将对“中特估”背景下，新能源产业链的修复空间进行详细讨论。

中国新能源车估值处于历史低位，然而全球产业链领先地位稳固，有望对标海外估值水平。我国新能源车产业链成长性好，营收净利高成长致估值大幅回落，新能源产业链目前估值处于历史低位。国内新能车产业链需求旺盛，增速明显高于海外，但整体估值远低于海外水平，考虑到国内在全球新能源产业链占据统治地位，我们认为产业链估值有望迎来重估。

中国光伏行业估值接近近三年最低位，后续需求放量明确，修复空间大。横向来看，光伏产业世界领先，估值相对稍高，体现资本市场对我国光伏产业的信心。然而纵向来看，板块估值处于历史低位。我们认为，目前光伏价格博弈收尾，后续需求放量明确，硅料降价、排产上升、季报保持高成长都将成为2023年最重要催化剂，估值提升可期。在PEG估值下，光伏各环节未来两年估值预测均处在1以下，高弹性，具有较高性价比。

中国有色金属行业国企目前估值水平存在低估，价值重估机遇显现。我们认为，在对有色金属行业进行估值时，可以通过纳入新的估值因子，包括自主可控因子、政策因子、ESG 因子等加以完善。由于贵金属、工业金属和小金属国央企占比较高，有望在建设中国特色社会主义体系的过程中迎来价值重估的机会，建议关注各板块中国央企的龙头企业。

，中国钢铁行业估值不高，业绩和估值回归是必然趋势。我们认为，当下的估值并没有体现出中国钢铁公司竞争力全球第一优势以及中国供给侧结构性改革优势，且当前钢铁产业链利润分配较为不均，后续估值回归是必然趋势。

. 中国汽车行业国企估值水平较低，重视高景气度低估值投资机会。我们认为，商用车国企估值存在提升空间。从国内重卡龙头--中国重汽的销量与PE估值可以看出，重卡企业的估值与市场对行业景气度的预期有较大的关系。随着国内重卡市场景气复苏，重卡龙头企业的估值有望提升。

风险提示。新能源汽车销量不及预期；扩产进展不及预期；光伏装机不及预期;原材料成本上升；下游需求不及预期；美联储超预期加息风险；宏观经济增速不及预期；行业竞争加剧；政策风险、疫情风险、外部风险等。

1．新能源车行业... ...6
1.1 中国新能源车产业链成长性好，估值处于历史低位.. ..6
1.2 美国新能源车产业链渗透率低，估值溢价较.. ....7
1.3 中国新能源车产业链在全球具备统治地位，估值有待重估... ...8
2．光伏行业.. ..9
2.1 横向来看，中国光伏产业世界领先，相对高估值体现市场信心， ...9
2.2 纵向来看，中国光伏板块估值处于历史低位，存在提升空间， ..10
2.3 光伏市场的“中国特色” .. 11
2.4 高成长性、强确定性下的 PEG估值. ..12
3.有色金属行业.. ..13
3.1 有色金属行业国企目前估值水平存在低估. ..13
3.2 中国特色估值重塑维度和方法 ...14
3.2.1 成长型国央企价值重估 ...14
3.2.2中国特色估值重塑.. ..15
3.3 建议关注贵金属、工业金属和小金属国央企价值重估机会.. ...15
4．钢铁行业. ..16
4.1 中国钢铁估值不高... ..1.6
4.1.1加权平均PB为0.84倍！ ..16
4.1.2 全球主要市场与钢铁公司估值比较. ..17
4.2 中国钢铁公司竞争力全球第一的估值没有体现.. ..18
4.2.1中国钢铁公司竞争力多年第一. ...18
4.2.2 中国钢铁公司竞争力估值没有体现.. .….18
4.3 中国制度优势没有体现.... ...8
4.3.1 供给侧政策变化可提升估值 .19
4.4 产业链利润分配较为不均的回归估值没有体现.. ....19
5.汽车行业... ..20
5.1 汽车行业国企估值水平较低.. ...20
5.2 商用车国企估值存在提升空间 ..21

图目录

图12016-2022年中国新能源乘用车销量及同比（万辆，%）
图22016-2022年中国新能源乘用车渗透率（%）， ..6
图32016-2022Q3中国新能源产业链营收及同比（亿元，%）， ..6
图42016-2022Q3新能源产业链归母净利润及同比（亿元，%）， ...6
图52016-至今中国新能源车板块估值PE_TTM.. ..7
图6 2016-至今中国新能源车板块估值PS_TTM... .….7
图72016-2022年美国新能源乘用车销量及同比（万辆，%）. ....
图82016-2022年美国新能源乘用车渗透率（%）， ....7
图9 2016-2022年美国新能源产业链营收及同比（亿美元，%）， ..8
图10 2016-2022年美国新能源产业链利润及同比（亿美元，%） ...8
图112016-至今美国新能源车板块估值PE_TTM.. ..8
图12 2016-至今美国新能源车板块估值PS_TTM... ....8
图13 2022年主要新能源车企所占份额（%），
图142022年主要动力电池厂商所占份额（%）. ..9
图152022全球Top10光伏组件供应商排名榜单. ...10
图16 近三年中国光伏板块估值PE_TTM ..11
图17 近三年中国光伏板块估值 PB.. .11
图 182021年全国固定式光伏发电首年利用小时数分布图 ..12
图19 我国A股上市公司社会责任报告披露情况. ..15
图 20 中国粗钢产量占全球粗钢产量比例. ..18
图21中国钢材进口量（万吨）. ...18
图 22 进口铁矿扣运费价格于重点钢企吨钢利润比较， ..20
图 23 全球矿企和钢企TOP4集中度对比.. ..20
图 24A股汽车行业国企利润占比较高.. ..20
图 25 A股汽车行业国企估值显著偏低. .20
图 26A股汽车行业国企估值持续下滑. ...21
图 27A股汽车行业国企对民企的估值折价持续扩大. ..21
图 28 汽车行业A股国企估值相对A股民企和美股显著低估.. ....21
图 29 汽车行业A股国企估值相对民企和美股估值差异显著.. ...21
图30申万商用载货车PE（TTM）与PB（LF） .22
图 31 国企重卡与国企乘用车盈利能力对比， ..22
图32 国企重卡与国企乘用车估值对比.. ..22
图 33 国内外重卡龙头估值对比， ..22
图 34 国内外重卡龙头的PB-ROE. ..22
图 35 国内重卡市场参与者及份额. ..23
图 36中国重汽重卡销量与PE（TTM） ..23

表目录

表1各国 2017-2021年累计光伏装机容量..
表2A股和美股部分光伏上市公司市盈率， .10
表32022年我国部分光伏补贴政策. .11
表4部分光伏企业PEG 估值预测. ..12
表5A股有色金属行业估值情况. ..13
表6海外市场有色金属行业估值情况. ..14
表7分拆上市的相关政策沿革.. ..14
表8A股贵金属、工业金属、小金属估值及财务情况. ..16
表9A股贵金属、工业金属、小金属估值及财务情况. ..16
表10 截止2023年3月14日国内钢铁上市公司估值（净资产为2022Q3） ...17
表11 全球主流地区和主流钢企PB估值比较（截止2023年3月4日收盘）..18
表12上市钢企平均吨钢净利润（元/吨）... ...19

1.新能源车行业

1.1中国新能源车产业链成长性好，估值处于历史低位

国内新能源乘用车月度渗透率已迈过30%，未来有望维持较高增速。供需双重驱动下，中国新能源乘用车2021年起迎来高速增长：2021年新能源乘用车批发销量332.3万辆，同比+176.0%，新能源结构呈现明显的"哑铃型"。2022年起，新能源结构加速向"纺锤型"转变,全年新能源乘用车批发销量达653.5万辆，同比+96.7%,渗透率达27.8%，其中 2022Q4 渗透率已达33.2%，环比+4.8pct。

高能级城市向下渗透，下沉市场新能源空间广阔。根据交强险数据，2022年一线城市新能源渗透率达40.8%,同比+10.4pct;新一线城市渗透率达30.2%,同比+13.4pct。二线及以下市场渗透率也快速提升，2022年渗透率达22.8%，同比+11.8pct。结合乘用车整体分布规律，二线及以下市场占比约 65.0%，2022年新能源在二线及以下占比仅为 56.0%，政策驱动向产品驱动转型，我们认为新能源在下沉市场增长空间广阔。

图1 2016-2022年中国新能源乘用车销量及同比（万辆，%）

资料来源：中汽协，海通证券研究所

图2 2016-2022年中国新能源乘用车渗透率（%）

资料来源：中汽协，海通证券研究所

新能源产业链从导入期迈入快速成长期，板块营收及净利润高增。CS 新能车板块在经历了2018-2020年的低速成长后，2021年起快速向上：CS 新能车2018-2020 年营收、归母净利润年化增速仅为7.8%、4.8%；2021年、2022Q3总营收分别达8171.7亿元、10719.9亿元，同比分别+67.9%、+99.9%。2021年、2022Q3归母净利润分别达687.3亿元、1187.9亿元，同比分别+148.8%、+162.0%。在下游新能车高增速持续下，我们预计产业链有望保持快速的增长。

图32016-2022Q3中国新能源产业链营收及同比（亿元，%）

资料来源：wind，海通证券研究所

图4 2016-2022Q3新能源产业链归母净利润及同比(亿元,%)

资料来源：wind，海通证券研究所

营收净利高成长致估值大幅回落，新能源产业链目前估值处于历史低位。截至4月21日，CS新能车PE_TTM为21.3x,仅为近五年估值水平的2.9%分位、均值的29.3%、中值的 47.2%，PS_TTM为2.3x，为近五年估值水平的19.8%分位、均值的 59.9%、中值的70.2%。由于营收及净利润快速释放，整体估值水平大幅回落，目前处于历史低位。

图52016Q1-2023Q1中国新能源车板块估值PE_TTM（倍）

资料来源：wind，海通证券研究所

图62016Q1-2023Q1中国新能源车板块估值PS_TTM（倍）

资料来源：wind，海通证券研究所

1.2 美国新能源车产业链渗透率低，估值溢价较高

美国新能源起步早但发展缓慢，整体渗透率低。美国新能源乘用车2015-2020年低速发展，年化增速仅23.2%，2020年新能源乘用车销量为32.5万辆，同比+1.0%，渗透率为2.9%。美国 2021年起加大新能源补贴力度，但成效可持续性较低：2021年新能源销量达65.1万辆，同比+100.5%，渗透率为5.5%。2022年新能源乘用车增速大幅回落，全年销量为94.8万辆，同比+45.5%，渗透率仅8.8%。

图72016-2022年美国新能源乘用车销量及同比（万辆，%）

资料来源：Marklines，海通证券研究所

图82016-2022年美国新能源乘用车渗透率（%）

资料来源：Marklines，海通证券研究所

美国新能源产业链营收增速边际下行，特斯拉带动盈利弹性释放。美国新能源产业链标的中，新能源整车企业特斯拉、Rivian、Lucid2022年总营收达837.3亿美元，同比+55.3%，增速较2021年边际下降（70.9%）。盈利层面，随着特斯拉盈利快速释放，板块 2022年归母净利润达45.0亿美元，迎来了首次扭亏，但除了特斯拉以外，Rivian、Lucid 两家车企依然亏损。

图9 2016-2022年美国新能源产业链营收及同比(亿美元，%）

资料来源：wind，海通证券研究所
备注：产业链包含特斯拉、Rivian、Lucid三家整车企业

图102016-2022年美国新能源产业链利润及同比(亿美元，%）

资料来源：wind，海通证券研究所
备注：产业链包含特斯拉、Rivian、Lucid三家整车企业

美国新能源车估值高位回落，但溢价依然较高。截止2023年4月21日，上述三家新能源车企最新总市值为5474亿美元,对应PE_TTM为121.7x,对应PS_TTM为6.5x,虽然由于营收及净利润的快速增长估值有一定回落，但横向对比国内目前估值水平依然具备较高估值溢价。

图112016Q1-203Q1美国新能源车板块估值PE_TTM（倍）

资料来源：wind，海通证券研究所

图122016Q1-2023Q1美国新能源车板块估值PS_TTM（倍）

资料来源：wind，海通证券研究所

1.3 中国新能源车产业链在全球具备统治地位，估值有待重估

国内新能源整车及产业链在全球均占统治地位，有望迎来估值重估。根据Marklines数据，全球2022年新能源乘用车销量为1034.6万辆，同比+64.2%，中国销量占比达62.9%，中国销量占比同比+10.7pct，占据主导地位。2022年新能源车企销量前10名中，国内车企占据3席，比亚迪全年销量达185.8万辆，位居榜首，份额达18.0%。吉利控股集团、上汽集团分别位列第5、10名，份额分别为5.7%、3.3%。产业链方面，根据 SNEResearch报告，2022年全球动力电池总装车量（EV、PHEV、HEV）为517.9GWh，同比增长71.8%。中国电池企业在全球电动车市场已占据超六成份额，宁德时代以191.6GWh，37.0%的市占率占据榜首，LG及比亚迪同以70.4GWh的总装车量、13.6%的市占率排名并列第二，日本松下位列第四。综合来看，我们认为国内新能车产业链需求旺盛，增速明显高于海外，但整体估值远低于海外水平，考虑到国内在全球新能源产业链占据主要地位，我们认为产业链估值有望迎来重估。

图132022年主要新能源车企所占份额（%）

资料来源：Marklines，海通证券研究所

图142022年主要动力电池厂商所占份额（%）

资料来源：SNEResearch，海通证券研究所

1.4 风险提示

新能源汽车销量不及预期。

2．光伏行业

2.1 横向来看，中国光伏产业世界领先，相对高估值体现市场信心

目前，我国在光伏领域已经走在世界前列，根据BP公司发布数据，截至2021年底，我国光伏装机量306.40GW，占全球总装机量的36%，位居世界第一。美国排名第二，光伏装机量93.71GW，仅为中国的三分之一不到。

表1各国2017-2021年累计光伏装机容量

累计装机容量（MW）	2017	2018	2019	2020	2021
中国	130801	175016	204575	253834	306403
美国	41357	51426	58924	73814	93713
日本	44226	55500	61526	69764	74191
德国	42291	45156	49045	53781	58459
印度	17923	27125	34861	38983	49342
意大利	19682	20108	20865	21594	22692
澳大利亚	7571	8876	13565	17625	19074
韩国	5835	7130	10505	14575	18161
法国	8610	9691	10795	11724	14709
英国	12760	13073	13346	13563	13689
全球	384452	482916	580760	710281	843086

资料来源：BP，海通证券研究所

图152022全球Top10光伏组件供应商排名榜单

Top 10 Module Suppliers in 2022(by shipment volume)
Rank	Module Supplier	Chage(YIY)
L	LONGi Green Energy
3	Trina Solar
4	JA Solar
5	CSI Solar(Canadian Solar)
6	Risen Energy
7	Astronergy(Chint)
8	First Solar
9	Q CELLS(Hanwha Solutions)
10	DMEGC Solar(Hengdian Group)

资料来源：PV-Tech公众号，海通证券研究所
备注：图中1.隆基绿能；3.天合光能；4.晶澳科技；5.阿特斯；6.东方日升；7.正泰新能；10.横店东磁为中国企业

A股对于光伏行业而言，目前是估值较好、流动性较好的市场。我们认为有以下两方面因素：一方面，我国光伏产业发展领跑全球；另一方面，也是受到了我国政策鼓励、电网配合、补贴到位等多重因素积极推动。近年来，天合光能、晶澳科技、晶科科技等多家光伏巨头组团"回A"，我们认为是看重了A股市场对光伏企业价值的认可，也反映了资本市场对我国光伏产业的判断和信心。

表2A股和美股部分光伏上市公司市盈率

A股		PE(TTM)(倍)	美股	PE(TTM)（倍）
逆变器	阳光电源	32.4420	SOLAREDGE	190.6598
	上能电气	202.8365	大全新能源	1.7145
	禾迈股份	59.8723	NEXTRACKER	66.6063
设备	迈为股份	52.7119	阿特斯太阳能	10.7794
	帝尔激光	37.5439	ARRAY	-75.6920
	金辰股份	108.7712	FIRST SOLAR	-506.6623
	晶盛机电	28.9349
组件	天合光能	26.8169	ISUN	-0.2032
组件	晶澳科技	21.8859	FTC SOLAR	-2.8145
电池片	爱旭股份	15.8621
电池片	东方日升	29.2038
硅片	隆基绿能	17.9597
	TCL中环	19.0319
	双良节能	26.9439
硅料	通威股份	5.8644
	大全能源	5.4081
	合盛硅业	20.5853
	石英股份	38.5246

资料来源：WIND（2023/4/25)，海通证券研究所

2.2 纵向来看，中国光伏板块估值处于历史低位，存在提升空间

光伏板块公司近年来高成长性导致估值大幅回落，估值回升空间较大。根据Wind,2022年光伏板块公司总营收12483.95亿元，同比高增59%。截止2023年3月14日，光伏板块PE_TTM为23.7x，接近近三年历史最低位水平。PB 估值为3.92x，相对低估。我们认为，目前光伏价格博弈收尾，后续需求放量明确，硅料降价、排产上升、季报保持高成长都将成为今年最重要催化剂，估值提升可期。

图16近三年中国光伏板块估值PE_TTM（倍）

资料来源：wind，海通证券研究所

图17近三年中国光伏板块估值PB（倍）

资料来源：wind，海通证券研究所

2.3 光伏市场的“中国特色”

一、政策倾斜。光伏行业是国家大力支持的战略性新兴产业，受到国家产业政策的重点支持和地方政府的高度重视。在政策倾斜的基础上，同时积极进行补贴，推动光伏电站建设。

表32022年我国部分光伏补贴政策

部门	政策	要点
国家税务总局	《支持绿色发展税费优惠政策指引》	在"风力、水力、光伏发电和核电产业税费优惠"上含7项：1风力发电增值税即征即退;2.水电站部分用地免征城镇土地使用税；3.分布式光优发电自发自用电量免收国家重大水利工程建设基金；4.分布式光伏发电自发自用电量免收可再生能源电价附加；5.分布式光伏发电自发自用电量免收大中型水库移民后期扶持基金；6.分布式光优发电自发自用电最免收农网还货资金；7.核电站部分用地统征城镇土地使用税。
财政部	《关于下达2022年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知》	下达总计新能源补贴资金 27.5496 亿元。其中，风电14.7061亿元、光伏12.545 亿元、生物质2890万元。
财政部	《关于提前下达2023年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知》	风电项目20.46亿元，光伏项目25.8亿元，生物质项目8425万元，合计47.1亿元。电网企业应严格按照《资金管理办法》，将补贴资金拨付至已纳入可再生能源发电补助项目清单范围的发电项目。在拨付补贴资金时，应优先足额拨付国家光伏扶贫项目、50KW及以下装机规模的自然人分布式项目至2023年底；优先足额拨付公共可再生能源独立系统项目至2022年;优先足额拨付2019年采取竞价方式确定的光伏项目、2020年起采取“以收定支"原则确定的符合拨款条件的新增项目至2022年底:对于国家确定的光伏"领跑者"项目和地方参照中央政策建设的村级光伏扶贫电站，优先保障拨付项目至2022年底应付补贴资金的50%；对于其他发电项目，按照各项目至2022年底应付补贴资金，采取等比例方式拨付。

资料来源：国家税务总局官网，中央预决算公开平台，财政部，海通证券研究所

二、太阳能和土地资源丰富。我国幅员辽阔，太阳能总辐射资源丰富，总体呈“高原大于平原、西部干燥区大于东部湿润区"的分布特点。根据中国气象局《2021年中国风能太阳能资源年景公报》，2021年全国平均年水平面总辐照量为1493.4kWh/m²，全国平均的固定式光伏电站首年利用小时数为1399 小时。丰富的太阳能资源和广阔的疆域为我国光伏发电提供有利的基础条件。

图182021年全国固定式光伏发电首年利用小时数分布图

资料来源：中国气象局风能太阳能中心，海通证券研究所

三、光伏龙头集中在中国带来的信息差优势。从产业链上游的硅料、硅片，到下游的组件一体化，许多头部企业均在中国，为我国投资者提供了更为方便的调研、沟通等研究环境。因此我们认为相对美国市场的高估值也是高市场关注度叠加企业高成长性下的必然结果。

2.4高成长性、较强确定性下的PEG估值

综合以上分析，我国的光伏行业目前处于较高确定性的长期成长赛道上。成长性角度，全球可再生能源发展迅猛，将逐步成为电力主要来源；确定性角度，光伏产业链中我国企业发展领跑全球，话语权较强，我们认为其系统性风险相对较小。

光伏各环节估值差异较大，整体来看性价比高。在众多估值方法中，PEG估值法最适合成长股，通过引入年化盈利增长率弥补了市盈率对成长型公司估值的不足。根据Wind一致预期对光伏各环节主要企业进行2022-2024年估值预测，可以看出逆变器、光伏设备估值较高，我们认为可能原因在于格局相对稳定，品牌效应带来了估值溢价。电池片、硅片新技术迭代较快，具有相对较高不确定性，估值偏低。整体来看，光伏各环节未来两年PEG估值均处在1以下，高弹性，具有较高性价比。

表4部分光伏企业PEG估值预测

证券简称		2022	2023	2024
逆变器	阳光电源	0.5073	0.3964	0.6453
逆变器	上能电气	1.4999	0.1722	0.3742
设备	迈为股份	1.4370	0.5605	0.5148
	帝尔激光	1.3754	0.6749	0.5097
	金辰股份	1.9364	0.3206	0.3156
	晶盛机电	0.4988	0.6049	0.7733
组件	晶澳科技	0.2009	0.3353	0.4577
电池片	爱旭股份	0.0121	0.2725	0.3540
电池片	东方日升	0.0127	0.2766	0.4540
硅片	隆基绿能	0.3243	0.5891	0.5654
	TCL中环	0.2625	0.6128	0.6634
	双良节能	0.0801	0.1415	0.2738
硅料	通威股份	0.0251	-0.3859	-9.0585
	合盛硅业	-0.6660	0.2388	0.6102
	石英股份	0.2054	0.1656	0.2717

资料来源：Wind一致预期（2023/3/10），海通证券研究所

2.5风险提示

扩产进展不及预期；光伏装机不及预期；原材料成本上升。

3.有色金属行业

3.1 有色金属行业国企目前估值水平存在低估

据iFind，在有色金属行业的136家A股上市公司中，有18家央企国资控股企业、20家省属国资控股企业和10家地市国资控股企业。在剔除负值和显著偏高的企业后，3月10日有色金属行业平均PE（TTM）为45.34倍，PB（LF）为3.52倍。其中国有企业平均PE（TTM）为32.86 倍，低于有色行业平均估值水平，也低于民营企业、外资企业和集体企业的51.73倍。PB（LF）的情况也同样如此，国有企业PB（LF）为3.29倍，低于有色行业平均的同时，也低于民营企业、外资企业和集体企业的3.65倍。

在国有企业内部，央企国资控股企业的估值水平相对较高，PE（TTM）达到37.24倍，PB（LF）达到3.40倍，但仍落后于有色金属行业平均情况。省属国资控股企业的估值水平最低，PE（TTM）仅为28.30 倍，PB（LF）为2.79倍。

表5A股有色金属行业估值情况

企业类型	PE（TTM，倍）	PB（LF，倍）
有色金属行业平均	45.34	3.52
国有企业	32.86	3.29
央企国资控股	37.24	3.40
省属国资控股	28.30	2.79
地市国资控股	33.53	4.08
民企及其他	51.73	3.65

资料来源：iFind，海通证券研究所
备注：估值日期为2023年3月10日，剔除市盈率、市净率为负值公司，剔除市盈率、市净率显著偏高（PE超过1000倍）的公司。

对比A股有色金属公司和港股、美股市场的有色金属公司，我们发现A股公司的估值水平相对较高。根据GICS行业分类，港股市场共有89家金属与采矿行业公司，美股市场共有154家金属与采矿行业公司。截至3月10日，中国香港市场金属公司平均PE（TTM）为12.31倍，美国市场金属公司平均PE（TTM）为19.87倍，均落后于A股有色金属行业公司平均估值。

表6海外市场有色金属行业估值情况（倍）

市场	PE（TTM）	PB(LF)
中国香港市场	12.31	1.23
美国市场	19.87	3.03

3.2 中国特色估值重塑维度和方法

3.2.1 成长型国央企价值重估

我国上市公司具有显著特点之一的就是有众多的国企央企，他们在发展过程中涉及的资产重组、分拆上市、产业转型等均有望实现价值重估。

资产重组：国有企业集团内部普遍存在多家子公司涉足相同或相似业务的情况，造成了资源分散配置，也导致了重复投资。内部板块整合清晰归位，可以快速优化企业内部资源配置，提高资源利用效率，进而改善国有企业财务绩效和发展质量。

分拆上市：从经营的角度上来看，子公司业务的分拆有助于帮助母公司聚焦主业。对于综合型公司来说,当战略版图过于分散之时，业务之间的协同效应会逐渐减弱，而分拆作为资产重组的重要手段,能够帮助公司在经营上做“减法”，促进资源有效整合。

有色行业中，例如铜陵有色子公司铜冠铜箔的分拆上市，江西铜业旗下江铜铜箔的分拆上市等，我们认为有望使母公司及均集中主业发展，有效整合资源。

表7分拆上市的相关政策沿革

时间	政策
2004年7月	证监会发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（也被称为67号文），正式允许A股上市公司分拆其所属企业至境外上市，也成为了 A股上市公司分拆上市的第一份正式监管文件。
2019年3月	《科创板上市公司持续监管办法（试行)》中明确提出符合规定的上市公司可以分拆子公司至科创板上市。
2019年12月	证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，允许A股公司进行"A拆A分拆上市"，同时也对能够进行分拆上市的公司设立了明确的法规门槛，在分拆上市的过程中，也对交易中的正当性、必要性、独立性等做出了要求。
2022年1月	证监会发布《上市公司分拆规则（试行)》，围绕分拆条件、分拆的实施程序和信息披露、中介机构核查把关等方面做出具体规定。

资料来源：证券期货法规数据库系统，中国证券监督管理委员会官网，海通证券研究所整理

股权激励：股权激励作为一种市场化的中长期激励方式，有利于充分调动核心骨干人才的积极性，提升企业活力和竞争力。国有企业的股权和分红激励实施条件和政策边界更为清晰，能够调动企业参与改革的积极性，带动企业经营水平普遍提升。

有色行业中，国企紫金矿业，有研新材等均实施股权激励计划，绑定公司与管理层利益。

产业转型：国企仍需深化改革，加快优化国有经济布局结构，需要以市场化方式推进战略性重组和专业化整合，推动传统产业数字化智能化绿色化转型升级，提升产业链供应链韧性和安全水平，推进新型工业化和现代化产业体系建设。

卡脖子技术突破：在重大战略性新兴产业领域，国有企业需要充分发挥创新主体作用，利用管理和技术优势。在部分社会资本看不到、不敢做、不想做的关键领域，整合集聚创新资源，攻关“卡脖子”技术，布局战略性前沿技术，推动新一代信息技术、高端绿色制造、生物医疗、新能源等新兴产业快速发展。

3.2.2 中国特色估值重塑

我们认为，中国特色估值可以通过纳入新的估值因子，包括自主可控因子、政策因子、ESG 因子等加以完善。

自主可控因子：自主可控指的是，在面临外部（主要是国外）产品、零部件、技术等供应受限时，还能够依靠国内稳定运行的产业链供应链提供相应产品和服务，从而能够满足国民经济运转的基本需要。

政策因子：中国特色的估值体系要关注政策导向，重视政策支持对企业基本面的长期影响，对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业采用多样化估值方式等。

ESG 因子：ESG关注环境、社会和治理等非财务因素，是一种可持续发展的理念。ESG 理念认为，企业活动不应仅着眼于财务指标，同时应注重生态环境保护，履行社会责任和提高公司治理水平。ESG 是从环境、社会和治理三个方面对企业可持续发展及长期投资价值进行评价的重要衡量维度。

图19我国A股上市公司社会责任报告披露情况

资料来源：中国上市公司协会，海通证券研究所

我们认为在有色行业中，ESG已经成为投资决策中愈加重要的一环，根据每日经济新闻百家号援引每经-中财大绿金院 ESG 行动派数据平台统计，截至2022年10月28日，A股有色金属采选行业共有上市公司24家，其中10家披露了ESG报告或社会责任报告，披露率为41.67%，略高于全行业平均水平。

3.3 建议关注贵金属、工业金属和小金属国央企价值重估机会

对比A股各细分板块，我们发现贵金属、工业金属和小金属国央企占比较高，而能源金属和金属新材料板块占比较低。截至3月10日，工业金属、贵金属、金属新材料、能源金属和小金属中国央企市值占比分别为62%，66%，23%，3%和59%。随着国家层面统筹矿产资源总体布局，我们认为，由于贵金属、工业金属和小金属国央企占比较高，有望在建设中国特色社会主义体系的过程中迎来价值重估的机会，建议关注各板块中国央企的龙头企业，如贵金属板块的山东黄金、中金黄金等，工业金属板块的紫金矿业、中国铝业、江西铜业、云铝股份、神火股份、铜陵有色等，小金属板块的北方稀土、金钼股份、中国稀土等。

表8A股贵金属、工业金属、小金属估值及财务情况（截至3月10日）

代码	简称	属性	2021年财务比率			PE（TTM，倍）	市值（亿元）	分类
代码	简称	属性	ROE(%)	营业现金比率(%）	股息率（%）	PE（TTM，倍）	市值（亿元）	分类
600547.SH	山东黄金	地方国有企业	-0.66	5.37	0.26	49.62	809.72	贵金属
600489.SH	中金黄金	中央国有企业	6.83	7.82	2.41	22.24	450.80	贵金属
601899.SH	紫金矿业	地方国有企业	22.06	11.58	1.75	14.32	2954.31	工业金属
601600.SH	中国铝业	中央国有企业	8.87	10.49	0.58	21.60	859.57	工业金属
600362.SH	江西铜业	地方国有企业	8.07	2.04	2.62	11.30	548.51	工业金属
000807.SZ	云铝股份	中央国有企业	18.25	16.71	0.88	11.56	445.29	工业金属
000933.SZ	神火股份	地方国有企业	34.53	32.79	2.51	5.95	404.28	工业金属
000630.SZ	铜陵有色	地方国有企业	14.29	2.60	3.05	13.74	345.27	工业金属
600111.SH	北方稀土	地方国有企业	33.42	12.48	1.67	14.53	960.52	小金属
601958.SH	金钼股份	地方国有企业	4.11	12.15	0.79	29.34	407.84	小金属
000831.SZ	中国稀土	中央国有企业	7.51	-25.04	0.00	95.89	350.57	小金属

资料来源：Wind，海通证券研究所
注：分类为申银万国行业分类（2021）

港股有色金属公司的前15大公司中国央企企业占有8家，建议关注港股有色金属行业龙头的价值重估机会，建议关注紫金矿业、中国铝业、山东黄金、江西铜业股份、鞍钢股份、招金矿业、马鞍山钢铁股份和五矿资源等。

表9A股贵金属、工业金属、小金属估值及财务情况（截至3月10日）

代码	简称	属性	2021年财务比率		：PE（TTM，倍）	市值（亿元）
代码	简称	属性	ROE(%)	股息率（%）	：PE（TTM，倍）	市值（亿元）
2899.HK	紫金矿业	地方国有企业	22.06	1.98	13.31	3329.32
2600.HK	中国铝业	中央国有企业	8.87	0.94	14.81	968.68
1787.HK	山东黄金	地方国有企业	-0.96	0.42	37.24	912.51
0358.HK	江西铜业股份	地方国有企业	8.27	4.76	6.45	618.14
0347.HK	鞍钢股份	中央国有企业	11.61	10.36	-57.30	306.30
1818.HK	招金矿业	地方国有企业	0.21	0.00	94.42	275.69
0323.HK	马鞍山钢铁股份	中央国有企业	16.28	22.65	-24.00	239.68
1208.HK	五矿资源	中央国有企业	34.56	0.00	13.24	177.98

资料来源：Wind，海通证券研究所
注：分类为申银万国行业分类（2021）

3.4风险提示

下游需求不及预期；美联储超预期加息风险。

4.钢铁行业

4.1 中国钢铁板块估值不高

4.1.1加权平均PB为0.84倍

截止2023年3月14日，国内上市钢铁公司加权PB0.84倍，PB均值1.03倍。

表10截止2023年3月14日国内钢铁上市公司估值（净资产为2022Q3）

净资产（亿元）	市值（亿元）	市净率（倍）
包钢股份	537	866 1.61
宝钢股份	1957	1321 0.67
杭钢股份	202 145	0.72
凌钢股份	88 61	0.69
南钢股份	260 202	0.78
酒钢宏兴	123 102	0.83
ST抚钢	62 301	4.89
安阳钢铁	87 58	0.67
马钢股份	307 214	0.70
中信特钢	350 903	2.58
河钢股份	527 235	0.45
韶钢松山	98 65	0.67
本钢板材	198 121	0.61
太钢不锈	357	0.70
鞍钢股份	249 582 253	0.43
华菱钢铁	487	0.67
首钢股份	325 292	0.60
沙钢股份	488	1.36
三钢闽光	64 87 114	0.53
柳钢股份	213	0.96
重庆钢铁	96 92 221 139	0.63
八一钢铁	37 61	1.65
新钢股份	128	0.48
方大特钢	269
	80 140	1.76
新兴铸管	244 144	0.59
加权平均算术平均	8145 6808	0.84 1.03

资料来源：Wind，海通证券研究所

4.1.2 全球主要市场与钢铁公司估值比较

全球比较看，日本、韩国、中国香港、欧洲钢铁上市公司 PB 偏低，美国和印度偏高，这有特别的原因。美国因为反倾销反补贴以及钢铝关税的保护措施，给美国国内的钢铁公司筑起了一道护城河，使得其估值相对偏高。印度相当于一个新兴市场，按照中国发展经验，其钢铁行业将进入快速增长期，从而给予了印度钢铁公司更高的估值。

表11全球主流地区和主流钢企PB估值比较（截止2023年3月14日收盘，万吨，元，倍，倍，倍，亿元）

2023-3-14	产量排名	21年钢产量	国家&地区	货币	股价	PB（MRQ）	PE（TTM）	PE（LYR）	市值
宝钢股份	2	5000	中国大陆	人民币	6.52	0.742	12.62	6.14	1451
中信特钢	30	1500	中国大陆	人民币	19.16	2.826	13.01	12.16	967
新日铁住金	4	4900	日本	日元	3,070.00	0.716	4.51	4.58	1510
日本JFE	14	2685	日本	日元	1,673.00	0.484	4.92	3.57	532
浦项钢铁	6	4300	韩国	美元	60.73	0.556	5.71	3.81	1460
中国台湾中钢	26	1600	中国台湾	新台币	30.70	1.483	12.00	7.80	1084
中国东方	58	800	中国香港	港币	1.51	0.205	2.27	1.84	49
安米	1	8000	欧洲等	美元	29.28	0.457	1.80	1.58	1626
蒂森克虏伯	39	1200	欧洲	欧元	6.89	0.412	(37.29)	(37.29)	317
塔塔钢铁	13	3100	印度	美元	13.00	10.529	30.01	30.01	10956
JSW	19	1900	印度	卢比	240.20	1.242	7.34	7.34	488
纽柯钢铁	15	2560	美国	美元	156.24	2.138	5.20	5.20	2714
美国钢铁	24	1630	美国	美元	27.05	0.600	2.43	2.43	423

资料来源：Wind，海通证券研究所

4.2 中国钢铁公司竞争力估值体现不足

4.2.1 中国钢铁公司竞争力多年第一

2022年中国粗钢产量10.18亿吨，占全球粗钢产量比例约54.20%，生铁产量8.64亿吨，占全球生铁产量67%。2022年中国出口粗钢约7200万吨，比排名第5的俄罗斯粗钢产量都要多。无论产量还是出口量都连续多年第一。

出口增加和进口减少，均是竞争力的体现。过去20年，我国从钢材进口大国变成钢材出口大国，同时钢材进口量也逐步减少。2023年前两个月，我国只进口了132 万吨钢材，年化只有792万吨，扣除外资企业供应商体系自带进口外，估计必不可少的进口量更少，反映了我国钢铁工业超强的竞争力和未来发展潜力。

图20中国粗钢产量占全球粗钢产量比例

资料来源：Wind，海通证券研究所

图21中国钢材进口量（万吨）

资料来源：Wind，海通证券研究所

4.2.2 中国钢铁公司竞争力溢价体现不足

在一个正常的商业环境里，市场占有率长期稳定超过50%、竞争力长期第一的企业、其估值应该具有一定的溢价。而钢铁上市公司长期低估，甚至全球来看，也存在估值价值。

但就公平竞争的市场环境来讲，部分是由于国外保护性措施影响了钢企发挥，比如外国钢材进口关税、双反、补贴等，反观中国，已经取消了所有钢材出口退税，甚至对低端钢材加征出口关税。

4.3 中国制度优势体现不足

4.3.1 供给侧政策变化可提升估值

政府的强执行力，在行业碰到重大问题时，可以出手解决。2016-2021年，由于供给侧结构性改革，我国钢铁工业享受了历史上难得的一波高景气。

根据测算，供给侧改革真正实施的5年里，上市钢企加权平均吨钢利润为240元，超出过去22年即2000-2021年期间的加权平均吨钢利润约100元，算术平均也几乎一样的差别。按照上市钢企产量计算，一年就是360亿元，截止2022年Q3上市钢企合计净资产约8150亿元估计，每年可以提升近5%的PB估值，即使折扣一半，累计下来也有可观的收益。

表12上市钢企平均吨钢净利润(元/吨）

上市钢企	加权平均算术平均
2000-2021 137	153
2000-2016	83 127
2016-2021	240 241

资料来源：Wind，海通证券研究所测算

4.4 产业链利润分配较为不均的回归体现不足

2021年,我国铁矿石进口依赖度约76%,其中从澳洲进口占我国进口矿比例为62%,从巴西进口占我国进口矿比例为21%。2021年全球前4家铁矿公司铁矿石产量合计占全球产量的 42%，但是全球前4家钢铁公司粗钢产量占比合计只有约 15%，上下游处于严重不对等的博弈状态。

参考 FMG 进行计算，FMG是澳大利亚第三大铁矿企业，可以作为参考一览全貌。2022年度（非财年度），FMG矿石销量约1.9亿吨，税后的净利润约62亿美元，吨矿盈利约 33美元折合人民币月230元。2022年我国从澳洲巴西进口9.57亿吨，从其他国家进口加自产铁矿2.8亿吨合计约4.31亿吨。外购废钢2.2亿吨相当于3.3亿吨矿石（一吨废钢对应约1.5吨矿石），假设从澳洲巴西外其他国家进口的铁矿、自产铁矿、外购废钢对应的铁矿的吨利润只有澳洲巴西的一半，那么 2022年我国钢企消耗的铁矿废钢，其利润约为3100亿元（理论值）。而中国钢企如何呢？即使不剔除非钢业务带来的利润，即使部分钢企也包含少量铁矿等资源，2022 年我国钢铁上市钢企合计利润约为200 亿元，折合吨钢利润约55元/吨，上市钢企之外的钢企即使按照吨钢100元/吨净利润，全部钢企来自钢铁主业的利润约851亿元，与原料端3100亿元的利润相比，差别较大，这还没包括焦炭和其他原料等利润。由此可见，钢铁产业链分配较为不均衡。

随着我国 2022年7月19日中国矿产资源集团有限公司成立，2025年有望一定程度改变，届时产业链利润分配将更加合理，这一块利润多少难以估算，但这种产业链利润分配较为不均有所回归是必然的。

图22进口铁矿扣运费价格与重点钢企吨钢利润比较

资料来源：Wind，海通证券研究所

图23全球矿企和钢企TOP4集中度对比

资料来源：Wind，海通证券研究所

4.5风险提示

政策风险、疫情风险、外部风险等。

5.汽车行业

5.1 汽车行业国企估值水平较低

A股汽车行业中国企（含中央和地方国企）贡献近一半利润，但估值持续下滑，相对民企（含民企、其他、外资等）的估值折价持续扩大。为研究A股汽车板块具体情况，我们以申万汽车行业指数为考察样本（截至2023年3月12日），在总计277家公司中国有企业(含中央和地方国企)有66家，占比仅24%，但贡献了近一半的利润，以22Q3累计归母净利润计算，国有企业占比近44%，然而国有企业的市值占比仅为29%。横向对比看，截至2023/3/10（下同），A股国有企业的PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）仅15.2倍/1.3倍，远低于民企的39.1倍/3.2倍，也低于申万汽车行业的27.1倍/2.2倍。

从历史数据看，A股汽车行业国企估值持续下滑，PE从2010年初的40倍左右下滑至目前的15倍左右，PB从2010年初的4倍左右下滑至目前的1.3倍左右；同时国有企业相对民企的估值折价持续扩大，目前A股汽车行业国企相对民企的PE和PB估值折价率均超过60%。（数据截至2023年3月12日）

图24A股汽车行业国企利润占比较高

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023/3/10

图25A股汽车行业国企估值显著偏低

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023/3/10

图26A股汽车行业国企估值持续下滑

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023/3/10

图27A股汽车行业国企对民企的估值折价持续扩大

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023/3/10

A股汽车行业相比海外汽车行业整体估值水平相近，但是汽车国企估值仍显著低估。为研究A股汽车行业估值与海外汽车行业估值水平的差异，我们以Wind美国汽车与汽车零部件指数为对比，截至2023/3/10，美股汽车行业PE/PB分别为24.6倍/2.0倍，与申万汽车行业估值水平相近，但是显著高于A股汽车国企估值。以比亚迪（民企整车企业）、上汽（国企整车企业）、特斯拉（TESLA，美股企业）、华域汽车（国企零部件企业）、拓普集团（民企零部件企业）和安波福（APTIV，美股企业）为例可以看到，A股汽车行业的国企公司（上汽集团、华域汽车）估值低于民企（比亚迪、拓普集团）和美股（特斯拉、安波福），其中截至目前上汽集团相对比亚迪、特斯拉的PE折价率分别为86%和77%，华域汽车相对拓普集团、安波福的PE折价率分别为80%和85%。（数据截至2023年3月12日）

图28汽车行业A股国企估值相对A股民企和美股显著低估

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023/3/10

图29 汽车行业A股国企估值相对民企和美股估值差异显著

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023/3/10

5.2 商用车国企估值存在提升空间

重卡市场估值目前处于抬升阶段。为分析历史趋势，我们选择申万商用载货车指数作为分析对象。可以看出，国内重卡行业在2010-2013年、2015-2016年、2018-2019年、2021-2022年都有明显的估值下滑。目前来看，国内重卡市场处于景气度复苏的阶段，估值处于抬升阶段。

图30申万商用载货车PE（TTM）与PB（LF）（倍）

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023年3月11日

国内重卡国企的估值低于乘用车国企。A股上市的重卡企业绝大多数为国企，乘用车企业中国企、民企数量相当。我们选择重卡国企--中国重汽、潍柴动力与乘用车国企--长安汽车、塞力斯进行比较。可以看出，相较于中国重汽和潍柴动力，虽然长安汽车与塞力斯的盈利能力较差，但拥有更高的估值。我们认为，这主要因为近年来国内乘用车在电动化、智能化上快速发展，市场对其成长空间给予了较高的估值；而重卡行业前几年处于景气度的低谷，且技术发展较少，周期属性强。

图31国企重卡与国企乘用车盈利能力对比

资料来源：Wind，海通证券研究所

图32国企重卡与国企乘用车估值对比（倍）

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023年3月11日

与海外重卡龙头相比，国内重卡龙头的估值仍有提升空间。为分析国内外重卡龙头的估值差异，我们选择了国内重卡龙头--中国重汽、潍柴动力、一汽解放、东风汽车和海外重卡龙头--康明斯、DAF、帕卡、沃尔沃作为样本。从2017/03-2023/03的PB 均值来看，国内重卡龙头的估值较海外龙头仍有较大提升空间。PB-ROE散点图显示，基于当前盈利水平，与海外龙头相比，国内重卡龙头的估值相对低估。

图33 国内外重卡龙头估值对比（倍）

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023年3月11日

图34 国内外重卡龙头的PB-ROE

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023年3月11日

受益于行业景气度复苏，我们认为重卡龙头企业估值有望提升。我们认为，目前国内运价已经企稳，说明运力供过于求的现象正在逐渐改善，运输市场供需最差时点已过。考虑到经济增长带来的运力需求提升，新增运输需求和存量运力替换或都将贡献销量增长，我们预计2023年国内重卡销量有望回升至97万台，同比增长45%。我们从国内重卡龙头--中国重汽的销量与PE估值可以看出,重卡企业的估值与市场对行业景气度的预期有较大的关系。国内重卡市场的竞争格局稳固，2019-2022年CR5均在80%以上。我们认为，随着国内重卡市场景气复苏，重卡龙头企业的估值有望提升。

图352022年国内重卡市场参与者及份额

资料来源：Wind，海通证券研究所

图36中国重汽重卡销量与PE（TTM）

资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023年3月11日

5.3风险提示

宏观经济增速不及预期；行业竞争加剧。

信息披露

分析师声明

徐柏乔电力设备及新能源行业

马天一电力设备及新能源行业

陈先龙有色金属行业

刘彦奇钢铁行业

刘一鸣汽车行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

1．投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2．市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	优于大市	预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；
		中性	预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;
		弱于大市	预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;
		无评级	对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

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中国特色估值体系下新能源产业链的价值重估一一“中特估值”探究系列10

市场表现

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投资要点：

目 录

图目录

表目录

1.新能源车行业

1.1中国新能源车产业链成长性好，估值处于历史低位

1.2 美国新能源车产业链渗透率低，估值溢价较高

1.3 中国新能源车产业链在全球具备统治地位，估值有待重估

1.4 风险提示

2．光伏行业

2.1 横向来看，中国光伏产业世界领先，相对高估值体现市场信心

2.2 纵向来看，中国光伏板块估值处于历史低位，存在提升空间

2.3 光伏市场的“中国特色”

2.4高成长性、较强确定性下的PEG估值

2.5风险提示

3.有色金属行业

3.1 有色金属行业国企目前估值水平存在低估

3.2 中国特色估值重塑维度和方法

3.2.1 成长型国央企价值重估

3.2.2 中国特色估值重塑

3.3 建议关注贵金属、工业金属和小金属国央企价值重估机会

3.4风险提示

4.钢铁行业

4.1 中国钢铁板块估值不高

4.1.1加权平均PB为0.84倍

4.1.2 全球主要市场与钢铁公司估值比较

4.2 中国钢铁公司竞争力估值体现不足

4.2.1 中国钢铁公司竞争力多年第一

4.2.2 中国钢铁公司竞争力溢价体现不足

4.3 中国制度优势体现不足

4.3.1 供给侧政策变化可提升估值

4.4 产业链利润分配较为不均的回归体现不足

4.5风险提示

5.汽车行业

5.1 汽车行业国企估值水平较低

5.2 商用车国企估值存在提升空间

5.3风险提示

信息披露

分析师声明

投资评级说明

法律声明

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目录

海通证券-新能源板块行业“中特估值”探究系列10：中国特色估值体系下新能源产业链的价值重估-230512.pdf