投资评级优于大市维持

市场表现

从海外复盘看医美市场恢复节奏与弹性

资料来源：海通证券研究所

投资要点：

2023年我国进入疫后全面复苏的开局之年，医美作为典型的线下服务业态有望迎来修复。然而，疫后医美市场将迎来怎样的复苏节奏，存在哪些结构性特征，背后又有哪些长短期因素的影响？本文我们希望基于复盘美、韩、台地区疫后短期市场表现及中长期经济周期下行业变化趋势，为投资者分析国内医美市场提供参考。

疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动。①全球：疫后恢复迅速，非手术增速快、韧性强。根据ISAPS数据，2021年总医美案例数同比增长19.3%，较19年疫情前增长17.2%,其中非手术类项目同比增长19.9%,较19年疫情前增长26.7%。②美国：“Zoom”效应下求美心切，消费频次&客单双轮驱动。①恢复速度：手术类高于非手术类，身材改善需求旺盛，其中吸脂、隆胸、腹部整形、肉毒素最受欢迎。②需求端：容貌感知度提升、重视个人改善、线下人际交往增多等因素驱动用户求美意愿高增，支付意愿提升。③供给端：下游机构加速整合，市场出清。③韩国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显。据央视新闻报道韩国最大的一家医美平台数据，2020年平台用户咨询量达100万次同比增长100%。高效防疫政策、国家补贴、居家办公等多因素支撑消费需求。④中国台湾：轻医美强劲复苏，头部加快布局。据净妍医美集团数据，2022年微整形项目收入增速达64%，其中肉毒注射项目收入增长近50%最为亮眼，此外胶原蛋白增生剂近两年成为热门项目。

长期：经济和消费景气扰动，渗透提升主导增长。复盘美国医美发展，我们判断需求短期受经济和消费景气扰动，长期在渗透率提升下保持稳定乐观。①金融危机（2007-2011年）：07-09年经济衰退，09-11年医美案例数保持下降趋势，整体波动滞后于经济周期。②财政悬崖（2013-2015年）：13年居民收入增长放缓，医美消费次年小幅下降后回升，17年达到历史新高。③新冠疫情（2019-2021年）：20年疫情影响GDP下降，21年随着线下复工复产、减税措施出台等，医美消费反弹并增至近年新高。分项目，手术类弹性大，轻医美韧性强，判断主因轻医美强调自然、便捷，具有低客单价和规律性消费，在经济周期波动中具有相对更强的稳定性。

龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足。疫情期间上游药械端，尤其是高增速（低渗透）单品，受冲击相对较小，短期（疫中）防控限制线下消费场景为主要影响因素，长期（疫后）仍然保持良好增长。①注射类：品牌价值驱动，疫后重回增长通道。艾尔建在营销推广下21年起单季度收入恢复至19年水平，22年单季度收入较19 年增速各为37%/25%/30%/28%。韩国地区整体医美需求未受到较大冲击，上游PRP、Humedix、Huons合计收入2020 年逐季度同比增速各12%/23%/16%/15%,且增势在2021-2022年得以延续。②光电类：需求渗透+技术迭代，疫后修复领先。上游厂商Cutera1Q21起收入保持较高增速，且相比同地区注射类产品恢复更快。③手术类：线下场景修复释放需求，弹性充足。根据美国整形医生协会数据，2020年受疫情影响，全年美容外科手术量同比下降14%；被压抑的患者需求在 2021 年快速反弹，加速行业形成“Post-Pandemic Boom”（疫后繁荣）。以整形外科为主的Sientra 2020 年各季度收入均同比下滑，2021回升至接近2019年同期水平。

展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升。①相似之处：出行限制解除首先恢复消费场景，考虑到消费信心和经济环境的恢复需要时间，预期恢复节奏上老客优于新客、高端客户优于大众客户、龙头优于平均。②不同之处：中国医美渗透率较低,渗透提升带来的内生成长性为底层动力，自然条件下市场疫后有望恢复更快增长。其中轻医美与美国表现不同，2020-2021年保持各28.8%、26.4%正增长，我们认为，短期手术型需求在场景修复下弹性更强，长期轻医美发展空间更广。

投资建议：聚焦产品管线优异的上游，以及模式&能力清晰的下游。①上游厂商-确定性：推荐爱美客、华熙生物，关注巨子生物、华东医药、江苏吴中等。②下游机构-弹性：关注美丽田园医疗健康、朗姿股份、医思健康、雍禾医疗等。

行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。

1.．疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱..
1.1 全球医美疫后恢复迅速，非手术增速快、韧性强
1.2 美国：“Zoom效应”下求美心切，消费频次&客单双轮驱动. 5
1.3 韩国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显. .6
1.4中国台湾：轻医美强劲复苏，头部加快布局 .7
2.长期：经济和消费景气扰动，渗透提升主导增长.. .7
3．龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足..
4.展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升.. ...10

图目录

图1全球医美案例数量（2015-2021） 4
图2全球热门医美项目（2021年） 5
图3美国主要手术类医美项目数对比2019恢复情况， 5
图42021美国主要非手术类医美项目数对比2019恢复情况.. 5
图52021年美国医美市场机构规模分布（按销售额计） 6
图62022年美国医美市场消费者动机调查.. .6
图7访问韩国整形外科的外国患者数量（2009-2021） .6
图8韩国医美行业产值（百万美元，2019-2021） .6
图9 韩国消费者对外貌的重视程度. .7
图10大多数韩国消费者愿意接受医美整形项目 .7
图11美国宏观经济周期与医美疗程数量（1997-2021）， ..8
图12手术类医疗美容服务治疗次数（1997-2021） ..9
图13非手术类医疗美容服务治疗次数（1997-2021） ..9
图14 海外主要医美上市公司单季度营业收入变动（2019-2022） ..9
图15 艾尔建、Hugel主要注射类医美产品单季度营业收入变动.. ..10
图16中国医疗美容市场规模（2017-2025E） .. 11
图17中国医疗美容治疗次数（2017-2025E） .. 11

2021年，海外市场随着出行限制解除、线下交往增加，医美消费迎来显著复苏。根据ISAPS调研数据,2021年全球医美治疗数量同比增长19.3%,较疫情前的2019年同比增长17.2%。

1.疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动

1.1全球医美疫后恢复迅速，非手术增速快、韧性强

2020 年受疫情影响，部分地区实施封锁，各国先后发布居家令，供给端机构停业，医美行业受到冲击，患者需求下降，医美案例同比下降1.8%，其中手术类降幅显著达10.9%，非手术型仍保持5.7%的增长。2021年随着全球疫情好转带来线下的复工复产，各国政府也相继推出财政货币政策刺激消费，市场供需增加，消费者信心驱动修复，医美市场快速复苏。根据ISAPS 数据，2021年总医美案例数同比增长19.3%，较19 年疫情前增长17.2%，其中手术类和非手术类项目分别同比增长18.5%、19.9%，较19年疫情前增长5.6%、26.7%。

结构特征：身材改善和自然效果成为用户追求的重点。①身体塑形、身体填充手术增长较快：根据ISAPS 的统计数据，2021年全球身体手术同比增长31%，其中吸脂、隆胸、腹部整形为最受欢迎的身体部位手术，项目数同比增长25%、4%和30%。我们判断主要是由于疫后重返线下，消费者更加注重全身身体的轮廓塑造，国内疫后预计面部轮廓打造和减重需求将进一步提升。②CaHA（微晶瓷）和PLLA（聚左旋乳酸）注射剂项目数增长较快：2021年CaHA项目数同比增长30%，2020年PLLA项目数同比增长34%。我们认为，CaHA和PLLA注射增长迅速主因其效果自然，符合用户的心理。

图1全球医美案例数量（2015-2021）

资料来源：ISAPS，海通证券研究所

图2全球热门医美项目（2021年）

资料来源：ISAPS，TheAesthetic Society，海通证券研究所
注：其中PLLA为2020 年数据

1.2 美国：“Zoom效应”下求美心切，消费频次&客单双轮驱动

根据美国医美行业协会TheAesthetic Society，在许多诊所暂时停业和减少营业时间的一年后，美国医美市场规模在2021年增至146 亿美元，2019-2021年CAGR 达34.2%。我们认为，医美市场增长弹性高，短期来看疫情时期压抑的消费需求释放拉动疫后快速回暖；长期来看尽管成熟市场消费者画像相对稳定，但外部环境压力刺激大众及时行乐的消费心理扩大，供给端洗牌带来市场整合、格局优化空间。

恢复速度：手术类高于非手术类，身材改善需求旺盛。①手术类项目在规模和增速上都高于非手术类项目：根据The Aesthetic Society 统计数据，2021年美国手术类项目数同比增长54%，手术量占医疗美容服务总数22%，收入101亿美元占比69%，2019-2021年手术类疗程数CAGR为15.5%，高于2015-2020年CAGR3.9%；非手术类项目数 2021年同比增长44%，收入45亿美元占比31%，2019-2021年CAGR为10.3%，高于2015-2020年CAGR4.1%。②身体部位手术项目增长显著，肉毒素仍为最受欢迎的微创医美：2021年吸脂、隆胸、腹部整形为最受欢迎的身体部位手术，项目数同比各增长66%、44%和49%；除面部脂肪注射、乳房缩小术、胸部脂肪转移以外，其余手术类项目均恢复至超过2019 年的水平；非手术类项目中，肉毒素、皮肤填充项目数同比各增长40%和42%，且肉毒素仍为最受欢迎的非手术类项目。

图3美国主要手术类医美项目数对比2019恢复情况

资料来源：TheAesthetic Society，海通证券研究所

图42021美国主要非手术类医美项目数对比2019恢复情况

资料来源：TheAesthetic Society，海通证券研究所

需求端：求美意愿高增，支付意愿提升。①“Zoom效应”增加容貌焦虑，疫情期间人们花费在视频会议上的时间增加,并通过屏幕开始关注过去未被注意到的缺点,85%患者将Zo0m作为美容项目咨询的原因。②消费者对疫后个人改善提升更加重视，根据The AestheticSociety2022年调研，除疫情限制出行，节省的旅行花销及疫情期间节省的预算得以用在整形手术外，40%表示“在疫情后愿意为了让自己感觉良好且更自信付出任何代价”。③线下人际交往增多，改善衰老、振作精神、提升自信等成为用户选择医美的主要驱动因素，我们认为这些将最终体现为用户的变美意愿和消费金额显著提高。

供给端：下游机构加速整合，市场出清。据麦肯锡统计，美国医美机构仍以小规模诊所为主，疫情迫使大量机构暂时关闭，约20%的机构永久关闭。我们认为，中大型机构在疫后得以生存，或将把握这一轮并购整合机遇实现扩张，终端机构集中度提升将进一步推动市场向规范化、标准化方向发展，带动上游技术更新与产品迭代。

图52021年美国医美市场机构规模分布（按销售额计）

资料来源：McKinsey，海通证券研究所

图62022年美国医美市场消费者动机调查

资料来源：ASPSTrendsReport2022，海通证券研究所

1.3 韩国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显

韩国作为全球医美渗透率最高的国家之一，大众普遍注重外在形象管理，医美接受程度较高。虽然 2020 年疫情限制外国患者入境进行医疗消费，但公共场合佩戴口罩的要求使得用户在医美术后恢复期得到很好的遮挡，催化了医美消费需求。据央视新闻报道韩国最大一家医美平台的数据显示，2020年平台用户咨询量达100万次，是2019年的两倍。据平台估算2020年韩国医美行业产值约为107亿美元，同比增长9.2%，预计 2021年将增至118亿美元。

图7访问韩国整形外科的外国患者数量（2009-2021）

资料来源：韩国保健产业振兴院，海通证券研究所

图8韩国医美行业产值（百万美元，2019-2021）

资料来源：央视新闻，海通证券研究所

疫情难挡爱美之心，多因素支撑线下消费需求。①消费场景冲击较小：据《亚洲日报》、IMF报道，韩国2020-2021年先后经历四轮疫情爆发，但并未广泛限制国内人员流动和商业活动，积极的检测、跟踪和隔离措施、以及高效的疫苗接种保护了各地区经济发展和民众生活。②国家补贴提高可支配收入：据新华网、《亚洲日报》报道，2020年至2021年间韩国先后推出4轮疫情补助金，合计金额约32.8万亿韩元，首轮补助金即覆盖七成韩国家庭。③报复性消费效应明显：社交距离限制了人们的消费范围，“报复性消费”心理因此在奢侈品消费、整形等领域尤为明显；④居家办公及口罩保证恢复期:居家办公保证了充足的术后恢复期，鼻子和嘴唇等口罩可遮挡的部位，能够在不被注意的前提下得到恢复，而眼晴、眉毛、额头等在戴口罩时可以外露的部分作为“新冠时代的美丽标准”，也在求美者中的关注度不断增加。

图9韩国消费者对外貌的重视程度

资料来源：韩国盖洛普调查（2020年），海通证券研究所

图10大多数韩国消费者愿意接受医美整形项目

资料来源：韩国盖洛普调查（2020年），海通证券研究所

1.4中国台湾：轻医美强劲复苏，头部加快布局

我国台湾医疗美容行业格局稳定，“小而美”的模式成为其代名词。我们发现，台湾疫情转变较快，从全面收紧到逐渐恢复仅用了约一年时间。疫情期间台湾轻医美产业逆势生长，疫后强劲复苏，其中注射类项目深受消费者欢迎。

疫后快速恢复，美容注射类领衔亚洲。①巨头加速布局轻医美产业：中国台北的医美诊所在2021年5-6月疫情高峰时业绩几乎砍半，中南部诊所业绩下降20%，而在疫情控制后渐渐恢复以往，其中中国台湾南部医美进入高速成长期，巨头开始加快布局轻医美，净妍医美集团表示非常看好以美容注射疗程为主的轻医美市场。②美容注射类项目表现突出：据净妍医美集团数据，2022年微整形项目收入增速达64%，其中肉毒注射项目收入增长近50%表现最为亮眼，因其注射后效果逐步体现，符合求美者悄悄变美的心理。此外，胶原蛋白增生剂也在近两年成为诊所热门项目，因其能够带来面部澎润感，缓解因熬夜、压力大以及年龄增长因素带来的胶原流失问题，改善面部凹陷或皱纹。

我们认为，对标韩国等成熟医美市场，中国台湾微整形已成为消费者日常保养，无创、自然的特点也使其受到上班族、职场轻熟白领的喜爱，其亮眼表现说明轻医美、高价值用户需求有望在疫中及疫后率先恢复。

2.长期：经济和消费景气扰动，渗透提升主导增长

据ISAPS数据显示，美国是目前全球医美治疗数量最多的国家，且医疗美容发展历史悠久、数据丰富，第二章我们重点聚焦美国市场进行长周期维度的分析。

复盘美国医美发展历史，我们发现，医美案例数与经济/消费力存在较强相关性，其中手术型需求弹性更高，在经济下行周期中下滑最快，其后快速恢复，非手术型需求反应周期相对更长，表现为慢下滑、慢回升。同时，医美长期需求保持稳定乐观，我们判断背后来自于求美粘性和渗透提升。根据2022年美国整形医生协会调研，83%的医生表示，即使面临经济不确定性或经济下行周期（如衰退、加息和通货膨胀)，患者的兴趣仍保持稳定不变或增加;76%的医生表示患者的支付意愿有明显提高，相比疫情前，患者“愿意在医疗美容项目花费更多钱”。

（A）金融危机(2007-2011年）:2007年次贷危机引发全球银行信贷危机，到2008年，危机通过衍生品的广泛使用蔓延到整个经济。美国GDP和可支配收入在07-09 年严重下滑，失业率上升，经济严重衰退，消费者信心指数达到30年新低。2009 年美国政府发布再投资法案刺激经济复苏，GDP增速转正。09-11年医美案例数量始终保持下降趋势，降幅逐年收窄，整体波动滞后于经济周期节奏。

（B）财政悬崖（2013-2015年）：美国国内先后面临减税政策到期、财政悬崖、政府关张等多重压力，居民收入增长放缓，居民消费信心相较回落到更悲观的水平；直到2016年特朗普政府通过财政刺激和去监管等措施促使美国进入经济加速期，受货币供应量增长驱动，居民消费、收入、制造业等经济指标加速增长，这一态势延续至2018年底。医美消费体现为次年小幅下降后回升，2017年达到历史新高。

（C）新冠疫情（2019-2021年）：2020年疫情影响GDP下降，政府采用扩张的财政政策和宽松货币政策以刺激消费，但这并未支撑经济中的实际支出和需求，而是大部分转向了居民储蓄和金融投机，同时受居家令、机构停业等供给端影响医美案例数降低；直到2021年随着疫苗接种率提高推动线下复工复产，新一轮针对工薪阶层和中产阶级的新的减税措施出台，医美消费增速才反弹并增至近年新高。

图11美国宏观经济周期与医美疗程数量（1997-2021）

资料来源：TheAesthetic Society，海通证券研究所

手术类弹性大，轻医美韧性强。分项目看，手术类医美项目（如隆胸、吸脂、眼皮手术）在不同经济周期有更快的反应，非手术类轻医美项目（如肉毒素注射、玻尿酸填充、光子嫩肤、脱毛）需求变化相对滞后。2007-2009年经济危机期间手术类案例数随居民可支配收入同步快速下降，2010年随经济复苏快速恢复增长，非手术类医美案例数仅2009 年起小幅下滑，而后呈现波动回升趋势。我们推测，这一现象主因美国医疗美容市场的手术类需求集中在身体形态的改善，覆盖如隆胸、吸脂、腹部整形等高客单价项目，这类项目能够给消费者带来快速肉眼可见的效果，提升个人形象，而在下行周期则会被首先放弃；轻医美强调自然、便捷，因其低客单价&规律性消费保证需求的确定性和用户粘性，因此在经济周期波动中具有相对更强的稳定性。

图12手术类医疗美容服务治疗次数（1997-2021）

资料来源：TheAesthetic Society，海通证券研究所

图13非手术类医疗美容服务治疗次数（1997-2021）

资料来源：TheAesthetic Society，海通证券研究所

3．龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足

对比海外轻医美核心品类如肉毒素、胶原蛋白等产品供应商，以及整形手术类美容诊所疫情前后的业绩表现，我们发现，疫情期间上游药械端，尤其是高增速（低渗透）单品，受冲击相对较小，短期（疫中）防控限制线下消费场景为主要影响因素，长期（疫后）仍然保持良好增长。

图14 海外主要医美上市公司单季度营业收入变动（2019-2022）

	公司 1Q192Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22
美国	严格管控期第一次政策优化疫情反复，恢复管控疫苗接种率不断提升，逐步取消管控
	艾尔建 1001.0 1092.7 1004.01155.1YOY 1% -5% -2% 2%较19年	837.0 481.0 9		67.0 1142.0			1141.0 1434.0		1251.0	1407.0	1374.0	1371.0	1301.0	1287.0
		-16%	-56%	-4%	-1%		36%	198%	29%	23%	20%	-4%	4%	-9%
		-16%	-56%	-4%	-1%		14%	31%	25%	22%	37%	25%	30%	28%
	Cutera 36.0 47.8 46.1 51.8YOY 6% 12% 14% 14%较19年	32.2	26.4	39.1	49.9		49.7	58.6	57.4	65.6	58.0	64.2	62.8	67.4
		-11%	-45%	-15%	-4%		54%	122%	47%	31%	17%	10%	9%	3%
		-11%	-45%	-15%	-4%		38%	23%	24%	27%	61%	34%	36%	46%
	Sientra 17.6 20.5 22.4 23.2	16.9	12.4	19.2	22.6		18.3	20.1	19.6	22.6	21.4	21.5	22.6	25.1
	YOY 20% 17% 33% 22%较19年	-4%	-39%	-14%	-2%		8%	61%	2%	0%	17%	7%	15%	11%
	YOY 20% 17% 33% 22%较19年	-4%	-39%	-14%	-2%		4%	-2%	-12%	-2%	22%	5%	1%	12%
	合计 1054.6 1161.0 1072.5 1230.1YOY 1% -4% -1% 3%较19年	886.2	519.8	1025.3	1214.6		1209.0	1512.7	1328.0	1495.3	1453.4	1456.7	1386.4	1379.4
		-16%	-55%	-4%	-1%		36%	191%	30%	23%	20%	-4%	4%	-8%
		-16%	-55%	1-4%	-1%		15%	30%	24%	22%	38%	25%	29%	29%
韩国			快速	建立社交	距离防疫及		流调措施	，未限制民	众外出			逐步取消	社交距离管	控
	Medytox 44.3 55.0 48.4 58.3	33.9	41.6	35.8	29.5		31.8	43.9	69.9	39.2	39.8	49.8	53.3	52.3
	YOY -25% 0% 0% 34%较19年	-23%	-24%	-26%	-49%		-6%	6%	95%	33%	25%	13%	-24%	33%
	YOY -25% 0% 0% 34%较19年	-23%	-24%	-26%	-49%		-28%	-20%	44%	-33%	-10%	-10%	10%	18%
	PRP 20.5 20.0 19.6 23.8YOY 41% 18% 26% 37%较19年	20.7	27.7	29.1	31.2		34.5	38.8	38.7	42.0	45.3	497	46.2	53.6
		1%	38%	49%	31%		67%	40%	33%	35%	31%	28%	19%	28%
			1%	38%	49%	31%		69%	94%	98%	77%	121%	148%	136%	174%
	YOY 18% 9% 27% 30%较19年	umedix16.818.121.522.2		19.214%	219	22.4		349	28.4	25.8	26.4	30.4	26.9	317	31.9
		umedix16.818.121.522.2		19.214%	21%	4%	58%		48%	18%	18%	-13%	-6%	23%	21%	8%
		14%	21%	4%	58%		69%	43%	23%	37%	60%	76%	48%	52%
	Huons 82.6 86.6 95.0 100.8YOY 12% 8% 10% 14%较19年	94.6	103.6	106.0	102.5		99.8	111.1	112.3	113.7	115.9	124.1	123.1	129.3
		14%14%
		14%14%	20%	12%			21%	28%	18%	13%	40%	43%	30%	36%
	合计 164.2 179.8 184.5 205.0YOY较19年 1合计-删除Medytox119.9 124.7 136.1 146.7*YOY较19年
		3%3%
			8%	5%	-3%		19%	22%	34%	110%	39%	42%	38%	45%
		12%12%	23%	16%	15%		21%	15%	13%	10%	16%	17%	13%	16%
		12%12%	23%	16%	15%		36%	41%	30%	27%	57%	65%	48%	58%
台湾	双美 95.5 155.1 189.6 153.9YOY 80% 108% 144% 56%较19年		呼呼	保持社交	距离，政策		逐步收紧			逐步恢复松	绑限制措	施，放宽口	罩令
		170.9	196.1	103.0	205.8		267.0	234.7	252.4	281.5	324.8	221.0	363.6	280.8
		79%	26%	2%	029/		56%	20%	319/		22%	379/	44%	200/
		79%	26%	2%	92%		180%	51%	33%	83%	240% 1	08%	92%	106%

资料来源：Wind，各公司财报，韩国金融监督院，Centers forDiseaseControland Prevention，亚洲日报，IMF，中国台湾卫生福利部，海通证券研究所注：公司名称对应该行数据为单季度收入，单位各百万美元/十亿韩元/百万新台币；其中艾尔建收入口径为肉毒素和玻尿酸销售收入之和。

（A)注射类：品牌价值驱动，疫后重回增长通道。①艾尔建（被艾伯维收购）2020年逐季度销售额各下降16%/56%/4%/1%。在主题营销活动如保妥适"SeeYourself"、乔雅登降价促销等推广下，终端需求稳定修复，2021年起公司单季度收入恢复至疫前水平，2022年单季度收入较疫情前增速各为37%/25%/30%/28%。国际市场如中国疫情管控及俄罗斯业务暂停运营双重影响，国际市场销售比例更高的乔雅登玻尿酸相较保妥适肉毒素恢复稍慢。

②韩国地区1Q20起本土疫情爆发，但整体医美消费需求并未受到较大冲击，其中MedytoX的核心产品先后涉及BTX菌株所有权诉讼、韩国食品医药品安全处公告召回并撤销许可证事件影响，收入大幅下滑。剔除该公司影响后，韩国医美上游龙头PRP、Humedix、Hu0ns 合计收入2020 年逐季度同比增速各12%/23%/16%/15%，且这一增长趋势在2021-2022年得以延续。以Hugel为例，公司主要注射类医美产品如肉毒素、填充剂 2020 年收入各同比略降11%、增长4%，不同于美国龙头呈现明显下滑，Hugel疫后增速回弹迅速。

图15艾尔建、Hugel主要注射类医美产品单季度营业收入变动

艾尔建	1Q19	2Q19	3Q19	4Q19	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22		4Q22
保妥适肉毒素 YOY	377 9%	428 5%	401 5%	457 10%	327 -13%	226 -47%	393 -2%	493 8%	477 46%		584	545	626	641	695	637	642 3%
较19年						-47%	-%			27%	158% 3%	39% 35%	27% 37%	34% 70%	19% 62%	17% 59%	41%
	美国				-13%	147	237	303	305		366	356	397	413	449	370	422
	占比					65%	60%	61%	64%		63%	65%	63%	64%	65%	58%	66%
	YOY										149%	50%	31%	35%	23%	4%	6%
其他地区						79	156	190		172	218	189	229	228	246	267	220
	占比					35%	40%	39%		36%	37%	35%	37%	36%	35%	42%	34%
	YOY										176%	21%	21%	33%	13%	41%	-4%
乔雅登玻尿酸	288	329 11%	280	347	277	113	274	331			428	354	432	410	344	352	322
YOY	7%		5%	4%	-4%	-66%	-2%	-5%	321 16%		279%	29%	31%	28%	-20%	-1%	-25%
较19年					4%	-66%	-%	5%	12%		30%	27%	2%	43%	4%	25%	%
	美国					56	115	147	123		196	159	180	148	147	125	128
	占比					50%	42%	44%	38%		46%	45%	42%	36%	43%	36%	40%
其他地区	YOY						159	184	198		250%	38%	22%	20%	-25%	-21%	-29%
	占比					57			62%		232	195	252	262	197	227	194
	YOY					50%	58%	56%			54%	55%	58%	64%	57%	64%	60% -23%
合计	664	758	681	804	604	339	667	824			307% 1012	23% 899	37%	32%	-15%	16%	964
YOY	8%	8%	5%	8%	-9%	-55%	-2%	2%	798 32%		199%	35%	1058 28%	1051 32%	1039 3%	989 10%	-9%
较19年 Hugel					%	-55%	-2%	2%			34%	32%	32%	58%	37%	45%	20%
肉毒素	1Q19	2Q19	3Q19	4Q19	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20		20% 1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22
	YOY	20	23	24	25	18 -11%	27 15%	28 19%	37 46%	37 107%	35 30%	25 -11%	28	32	37	42	50
填充	较19年				1 -11% 21	！ 15%	19%	46%		84%	50%	6% 1	-24% 10%	-15% 55%	7% 60%	67% 76%	82% 101%
	YOY	14	13	16		14 4%	14 3%	18	22	19	22	22	25	24	21	22	27 9%
合计	较19年	34	36	40	！ 4% 46	3% 32	8%	8% 【 4%	4% 37%	31%	65% 69%	23% 33% 1	12% 16%	26% 72%	-4% 62%	1% 34%

资料来源：Wind，各公司财报，韩国金融监督院，海通证券研究所
注：产品名称对应该行数据为单季度收入，单位各百万美元/十亿韩元

（B）光电类：需求渗透+技术升级，疫后修复领先。Cutera2020年逐季度收入各下降11%/45%/15%/4%，1Q21起收入保持较高增速并超越2019年同期水平，相比同地区注射类产品恢复更快。美国光电医美起步较早，2021年光电类项目疗程数占比已达到20.8%，成长为继肉毒素注射（占比32.1%）、面部填充（占比25.3%）后第三大轻医美项目，我们认为，疫后龙头业绩快速反弹体现终端需求粘性的同时，证明行业仍有持续成长空间。

（C）手术类：线下场景修复释放需求，弹性充足。Sientra主要提供整形外科类医美服务，公司2020年单季度收入同比增速各-4%/-39%/-14%/-2%，1Q21-2Q21回升至接近2019年同期水平后，增速逐步放缓。根据美国整形医生协会数据，2020年受疫情影响，美国整形外科医生平均停业时间为8.1周，全年美容外科手术量同比下降14%;被压抑的患者需求在2021年快速反弹，加速行业形成“Post-PandemicBoom”（疫后繁荣）。

4.展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升

海外医美长短期复盘对中国市场的借鉴意义：我们发现，医美需求的波动受支付能力、消费习惯、容貌意识、市场发展阶段等多方面因素影响。相似之处在于，随着疫后出行限制解除首先恢复消费场景，打开客流恢复空间，同时线下交往增加，消费者求美意愿如提升容貌、强化信心等需求得到重视，但考虑到消费信心和经济环境的恢复需要时间，预期恢复节奏上老客优于新客、高端客户优于大众客户、龙头优于平均。

不同之处在于，相对海外成熟医美市场，中国医美服务渗透率相对较低，市场仍处于蓬勃发展期，渗透提升带来的内生成长性为国内医美发展的底层动力，自然条件下市场疫后有望恢复更快增长，其中轻医美需求近年来借助社媒的宣传快速爆发，2020-2021年疫情扰动保持正增长各28.8%、26.4%，呈现与美国市场的不同表现，甚至在疫情期间远优于全球表现。

我们认为，短期手术型需求在场景修复之下会体现出更强的弹性，长期轻医美发展空间更广，其无创、自然的特点更加符合亚洲审美，有望受到上班族、职场轻熟白领等人群的喜爱，且其消费粘性强，已成为求美者日常保养的长期需求。目前我国非手术项目治疗次数为手术项目治疗次数的3-4倍，较海外5+倍仍有提升空间，轻医美有望取得更优表现，上游针剂设备厂商和下游轻医美型诊所均有望受益。

图16中国医疗美容市场规模（2017-2025E）

资料来源：爱美客招股书援引弗若斯特沙利文报告，海通证券研究所

图17中国医疗美容治疗次数（2017-2025E）

资料来源：爱美客招股书援引弗若斯特沙利文报告，海通证券研究所

投资建议：聚焦产品管线优异的上游，以及模式&能力清晰的下游。①上游厂商-确定性：政策监管趋严&同质化竞争加剧下，厂商拥有合规资质、多元化产品管线有望优享行业红利，布局再生医美、水光针、胶原蛋白等细分蓝海方向有望进一步扩大领先优势。推荐标的：爱美客、华熙生物，关注巨子生物、华东医药、江苏吴中等。

②下游机构-弹性：上市医美机构大多为直营模式，经营杠杆高，疫后享受需求复苏及高杠杆带来的双重弹性，同时市场存在尾部出清、格局改善的情况，商业模式优异、能力壁垒清晰的龙头有望优先受益。关注：美丽田园医疗健康、朗姿股份、医思健康、雍禾医疗等。

行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。

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1．投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2．市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	优于大市	预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；
		中性	预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；
		弱于大市	预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；
		无评级	对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
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建筑建材行业机械行业冯晨阳(021)23212081 fcy10886@haitong.com 潘莹练(021)23154122 pyl10297@haitong.com 申浩(021)23154114 sh12219@haitong.com		赵玥炜(021)23219814 zyw13208@haitong.com 赵靖博(021)23154119 zjb13572@haitong.com 联系人刘绮雯(021)23154659 lqw14384@haitong.com		钢铁行业	刘彦奇(021)23219391 liuyq@haitong.com
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市场表现

从海外复盘看医美市场恢复节奏与弹性

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1.疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动

1.1全球医美疫后恢复迅速，非手术增速快、韧性强

1.2 美国：“Zoom效应”下求美心切，消费频次&客单双轮驱动

1.3 韩国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显

1.4中国台湾：轻医美强劲复苏，头部加快布局

2.长期：经济和消费景气扰动，渗透提升主导增长

3．龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足

4.展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升

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