电子行业：借鉴日韩“产、官、学”成功经验，给大基金三期投资带来哪些启示？

海外硬科技龙头复盘研究系列之八

2024年7月31日看好/维持电子行业报告

分析师

刘航电话：021-25102913邮箱：liuhang-yjs@dxzq.net.cn

执业证书编号：S1480522060001

投资摘要:

大基金三期相对于此前两期，有何不同？2024年5月24日国家集成电路产业投资基金三期（简称“大基金三期"）成立，注册资本为3440亿元，支持人工智能芯片、先进半导体设备和半导体材料等领域的发展。与大基金一期和二期相比，大基金三期在注册资本有了显著提升。为了更好地适应集成电路产业的特点，大基金三期在投资期限上进行了显著调整，将存续期限延长至15年。大基金二期相比于一期基金，在投资领域上更加多元化，重点解决行业卡脖子问题。通过支持龙头公司和提高国产替代化率，大基金二期有力推动了中国集成电路产业的自主创新和高质量发展。随着大基金三期的成立，投资领域将进一步拓宽，增加对半导体产业链卡脖子环节的支持的同时，AI 相关芯片、算力芯片等或成为大基金三期投资的重点。大基金通过延长投资期限和优化投资布局，支持集成电路产业长期发展，这些投资不仅有助于提升产业链的整体竞争力，也为我国集成电路产业的持续创新和攻坚奠定了基础。

借鉴日韩成功经验，对我国的集成电路行业投资有何启示？

日本“产、官、学”体系突破美国技术封锁，半导体材料与设备异军突起。日本“产、官、学”体系诞生，奠定了日本半导体产业竞争力基础。1975年以来的VLSI项目给日本半导体行业提供重要支持，90年代日本市场份额达到世界第一，1990年在世界前十大半导体厂商中，日本厂商占据6席。此外，VLSI项目极大推动日本半导体行业的发展，特别是对上游材料和设备的投入，为后来日本半导体设备和材料发展打下坚实的基础。1975-1997年，美国对日本开展“301调查”，随着美日贸易摩擦加剧，日本半导体行业市场占有率下降。但另外一方面，技术和经济封锁等背景下，日本厂商重心由半导体产品转向半导体设备与材料，日半导体材料维持世界领先地位。我国目前半导体产业所处阶段与1990年的日本半导体产业有一定的相似之处，借鉴日本“产、官、学”经验，我们得到以下结论：（1）政府积极牵头引导，为后续龙头公司崛起起到了至关重要的作用；（2)随着大国崛起，贸易摩擦和技术封锁可能会常态化，应当扩大对半导体上游设备与材料的投入，重点解决“卡脖子”问题。

为扶持韩国本土半导体产业发展，韩国政府陆续出台一系列的政策，并通过“官民一体”的方式支持半导体行业发展。在半导体产业化的过程中，韩国政府推动“政府+财团”的经济发展模式，推动了“资金+技术+人才”的高效融合。1983-1987年韩国实施“半导体工业振兴计划”，韩国政府共投入了3.46亿美元的贷款，并激发了20亿美元的私人投资。1987年以来韩国厂商DRAM市场份额逐步提升，三星电子通过多次逆周期投资扩产，成为了全球DRAM龙头。通过回顾韩国DRAM发展历程与全球龙头三星电子的成功之路，我们认为：①半导体行业乃大国重器，需要持续不断地进行技术、人才和资本方面的支持，韩国通过顶层设计支持半导体行业发展，三星跃居成为DRAM内存世界龙头；②半导体制造逆周期投资至关重要，通过持续加大逆周期投资，龙头公司竞争力与市场占有率有望提升。

投资策略：当下半导体行业产业周期与政策周期共振，借鉴日韩“政府+财团”模式的成功经验，我们看好以下半导体投资赛道：

②受益于半导体产业转移，全球竞争力与市占率提升，受益标的：中芯国际、华虹公司、兆易创新、长电科技、晶合集成等；

③解决卡脖子环节，例如上游半导体材料与设备领域，推荐沪硅产业、江丰电子，受益标的：北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、彤程新材、晶瑞电材、南大光电等；

④AI芯片赛道，受益标的：寒武纪、海光信息、澜起科技、德明利等；

⑤先进封装赛道，推荐耐科装备，受益标的：长电科技、通富微电、深科技、天承科技等。

风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。

1．大基金三期相对于此前两期，有何不同？
2.借鉴日韩成功经验，对我国的集成电路行业投资有何启示？
2.1日本“产、官、学”体系突破美国技术封锁，半导体材料与设备厂商异军突起.
2.2韩国“政府+财团”模式：通过持续逆周期投资，DRAM领域站上全球之巅， ..7
3.投资建议.. ....
4.风险提. ..9
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插图目录

图1：大基金一期主要投资集成电路制造和设计领... ...4
图2：1975年以来的VLSI项目给日本半导体行业提供重要支持，90年代日本市场份额达到世界第一. ...5
图3：1983年以来，通过持续性地逆周期投资，韩国厂商逐步掌握DRAM市场份额.
图4：1987年以来韩国 DRAM市场份额逐步提升，1998年超越日本 ..8

表格目录

表1：大基金三期股权结构. .3
表2：1990年世界前十大半导体厂商中，日本厂商占据6席.. .5
表3：日本半导体前段工艺多种材料市场占比超过 50%.. 6

1.大基金三期相对于此前两期，有何不同？

2024年5月24日，国家集成电路产业投资基金（简称“大基金"）三期成立，注册资本高达3440亿元,支持人工智能芯片、先进半导体设备和半导体材料等领域的发展。2024年5月24日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司正式注册成立，注册资本为3440亿元，其中中国银行、建设银行、农业银行和工商银行分别注资215亿元。通过资金投入和战略支持，大基金三期有望在人工智能芯片、先进半导体设备和半导体材料等领域实现突破，提升中国集成电路产业的自主创新能力和全球竞争力。

与大基金一期，二期相比，大基金三期在注册资本有了显著提升。大基金一期成立于2014年9月，注册资本为 987.2亿元人民币。大基金一期由多家国有企业，包括中国烟草、国家开发银行、中国移动等共同发起。在大基金一期的股权结构中，财政部持股 36.47%，国开金融持股22.29%，中国烟草和中国移动分别持股11.14%和5.06%。大基金二期于2019年10月22日注册成立，与大基金一期的注册资本相比，大基金二期的注册资本增至2041.5亿元，而大基金三期注册资本提升更加明显。

表1：大基金三期股权结构

序号	股东名称出资额（亿元）	持股比例
1	中华人民共和国财政部 600	17.44%
2	国开金融有限公司 360	10.47%
3	上海国盛（集团）有限公司 300	8.72%
4	中国工商银行股份有限公司 215	6.25%
5	中国建设银行股份有限公司 215	6.25%
6	中国农业银行股份有限公司 215	6.25%
7	中国银行股份有限公司 215	6.25%
8	交通银行股份有限公司 200	5.81%
9	北京亦庄国际投资发展有限公司 200	5.81%
10	深圳市鲲鹏股权投资有限公司	170 4.94%

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

为了更好地适应集成电路产业长周期投资的特点，大基金三期在投资期限上进行了显著调整，将存续期限延长至15年。与大基金一期和二期的10年存续期限相比，大基金三期将存续期限延长至15年。集成电路作为资金、技术和人才密集型产业，需要长期大量资金支持研发和生产，其投资特点包括规模大、回报周期长以及显著的规模效应。大基金三期不仅延长了经营年限，进一步体现了大基金三期作为“耐心资本”的特征。

大基金的投资布局不断优化和调整，大基金一期的投资主要集中在集成电路制造方向。大基金一期的投资主要集中在集成电路制造（占67%）、设计（占17%）、封测（占10%）和装备材料类（占6%)，重点投资存储器和先进工艺生产线。可以明显看出，第一期国家大基金以制造为主线，走的是一条自上而下带动产业链发展的路线。

而大基金二期相比于一期基金，在投资领域上更加多元化，解决行业卡脖子问题。大基金二期主要投向芯片制造及设备材料、芯片设计、封装测试、装备、零部件、材料等产业链环节，布局核心设备以及关键零部件，以保障芯片产业链安全。在投资策略上，二期基金更注重产业整体协同发展和填补技术空白。通过支持龙头公司发展和提高国产化率，大基金二期有力推动了中国集成电路产业的自主创新和高质量发展。

图1：大基金一期主要投资集成电路制造和设计领域

资料来源：集微网，立鼎产业研究网，东兴证券研究所

随着大基金三期的成立，投资领域将进一步拓宽，增加对半导体产业链卡脖子环节的支持，随着人工智能和数字经济领域的加速发展，AI相关芯片、算力芯片等或成为大基金三期投资的新重点。大基金三期秉承“扶持中国芯片产业、推动国产化进程”的宗旨，加大对核心技术和关键零部件的投资力度。除了制造、设备和材料等细分领域，随着人工智能和数字经济领域的加速发展，AI相关芯片、算力芯片等或成为大基金三期投资的重点。

综上所述，大基金通过延长投资期限和优化投资布局，支持集成电路产业长期发展，这些投资不仅有助于提升产业链的整体竞争力，也为我国集成电路产业的持续创新和技术突破奠定了基础。

2.借鉴日韩成功经验，对我国的集成电路行业投资有何启示？

2.1日本“产、官、学”体系突破美国技术封锁，半导体材料与设备厂商异军突起

日本“产、官、学"相互协作体系诞生，奠定了日本半导体产业竞争力基础。1976年，由日本通产省发起投资超大规模集成电路项目（简称VLSI项目)，其下属相关实验室联合日立、三菱、富士通、东芝与日本电器五家企业，总计投资720亿日元成立共同研究所，一致研究基础性、通用性技术，其中六项课题为微精细加工技术、结晶技术、设计技术、工艺技术、检验评价与元件技术。

VLSI项目对于后续日本半导体行业的发展产生了重大的影响。VLSI项目结束于1980年，4年期间，研究所产出了约1000来项专利，在多项领域赶超美国，例如制造出256K存储器DRAM。1975年以来的VLSI项目给日本半导体行业提供重要支持，1990年世界前十大半导体厂商中，日本厂商占据6席。此外，VLSI项目极大推动日本半导体行业的发展，特别是对于上游材料和设备的投入，为后来日本上游的设备和材料崛起打下坚实的基础。

图2：1975年以来的VLSI项目给日本半导体行业提供重要支持，90年代日本市场份额达到世界第一

资料来源：智东西，东兴证券研究所

表2：1990 年世界前十大半导体厂商中，日本厂商占据6席

排名	1985年		1990年		1995年
1	NEC	日本	NEC	日本	英特尔美国
2	T	美国	东芝日本	NEC	日本
3	摩托罗拉	美国	日立日本	东芝	日本
4	日立	日本	英特尔	美国日立	日本
5	东芝	日本	摩托罗拉	美国摩托罗拉	美国
6	富士通	日本	富士通	日本三星	韩国
7	飞利浦	荷兰	三菱日本	T	美国
8	英特尔	美国	TI	美国 IBM	美国
9	NS	美国	飞利浦荷兰	松下	日本
10	松下	日本	松下	日本现代	韩国

资料来源：ICInsights，智东西，东兴证券研究所

伴随着日本半导体产业快速发展，在1975-1997年，美国对日本开展“301调查”，随着美日贸易摩擦加剧，日本半导体行业市场占有率下降。20世纪80年代，美国为延缓日本DRAM产业的发展,向产自日本的DRAM产品征收了100%反倾销税，降缓了日本DRAM产品的发展速度。在1975-1997年，美国共计对日本开展16次“301调查”，1991年日本政府签订了《美日半导体协议》。

但另外一方面，技术和经济封锁等背景下，日本厂商重心由半导体产品转向半导体设备与材料，日本半导体材料维持世界领先地位。美国采取一系列政策对日本施压，技术和经济封锁等背景下，日本半导体产品的市占率从50%左右开始下滑，日本重点发展半导体上游设备与材料，在前期技术与人才的积累下，日本在半导体材料与半导体设备方面崛起。在半导体设备厂商方面，东京电子涂布显影、气体化学蚀刻、扩散炉、批量沉积四类设备成为全球龙头。

日本在绝大多数半导体材料方面全球领先。例如在光刻胶领域，日企占据全球九成市场份额，其中在细分的EUV光刻胶领域，日本企业处于垄断地位；而在封装、测试环节中所需要的材料，日本同样在绝大多数领域占比超过50%。

表3：日本半导体前段工艺多种材料市场占比超过50%

半导体材料		日本占比份额
300mm大硅片		56%
光刻胶	ArF	87%
光刻胶	Euv	100%
CMP研磨液	用于晶圆	85%
	用于晶圆抛光	93%
	用于氧化膜	10%
	用于多晶硅	65%
	用于浅沟槽隔离	72%
	用于W-CMP 的 CMP	0%
	用于Cu-CMP 的 CMP	54%
	用于CuBarier	65%
CMP后清洗液		54%
高纯化学品	过氧化氢	62%
	氨水	40%
	盐酸	56%
	硫酸	21%
	氟化氢	83%
	聚合物除去液	15%
合成异丙醇		56%

资料来源：TakashiYunogami，东兴证券研究所

我国目前半导体产业所处阶段与1990年的日本半导体产业有一定的相似之处，借鉴日本“产、官、学”经验，我们得到以下结论：（1）政府积极牵头引导，为后续龙头公司崛起起到了至关重要的作用；（2）随着大国崛起，贸易摩擦和技术封锁可能常态化，扩大对半导体上游设备与材料的投入，应当要解决“卡脖子”问题。

2.2韩国“政府+财团”模式：通过持续逆周期投资，DRAM领域站上全球之巅

回顾DRAM行业的发展历程：

1974年以前，英特尔、德州仪器、IBM等美国企业掌握了大部分的DRAM专利，英特尔占据全球DRAM超过80%的市场份额；1976年以后，以东芝、日立、三菱为代表的日本企业一度拿下DRAM超过90%的市场份额；20世纪90年代以后，韩国企业三星、海力士两家企业在DRAM的市场份额接近70%。

图3：1983年以来，通过持续性地逆周期投资，韩国厂商逐步掌握DRAM市场份额

资料来源：36氪，发改委，共研产业咨询，东兴证券研究所

为扶持韩国本土半导体产业发展，韩国政府陆续出台一系列的政策，并通过“官民一体”的方式支持半导体行业发展。韩国政府于1973年宣布“重工业促进计划”(HCI促进计划)，1975年韩国政府公布了扶持半导体产业的六年计划，强调实现电子配件及半导体生产的本土化。而后在接下来的发展中，陆续出台《半导体工业扶持计划》、《超大规模集成电路共同开发计划》、《半导体设备国产五年计划》、《半导体芯片保护法》等逾十项政策，此外，韩国政府还牵头成立“官民一体”的DRAM共同开发项目小组，进一步助力企业快速掌握先进技术，1994年，韩国推出了《半导体芯片保护法》。

在半导体产业化的过程中，韩国政府推动“政府+财团”的经济发展模式，并推动“资金+技术+人才”的高效融合，三星电子DRAM业务的崛起有效证明了“官、产、学”模式的成功。

1983-1987年间韩国实施“半导体工业振兴计划”，韩国政府共投入了3.46亿美元的贷款，激发20亿美元的私人投资，大大促进了韩国半导体产业的发展。1983年，三星电子建成首个内存芯片厂，之后买下美光64KDRAM技术。三星电子1985年成功开发了1MDRAM，并取得了英特尔“微处理器技术”的许可协议。

此外，由韩国电子通信研究所牵头，联合三星、LG、现代与韩国六所大学，采取“官、产、学”的方式对4M DRAM进行技术攻关，该项目持续三年，研发费用达1.1亿美元，韩国政府承担了57%。

值得注意的是，1987年以来韩国厂商DRAM市场份额逐步提升，三星电子通过多次逆周期投资扩产，成为全球DRAM龙头。英特尔退出DRAM行业后，NEC等日企大幅削减资本开支，而三星却通过逆周期投资继续扩大产能，并开发更大容量的DRAM。1996-1999年三星再次开启逆周期投资，而日立、NEC和三菱的内存部门相继被剥离，东芝宣布自2002年7月起不再生产通用DRAM。2009年德国厂商奇梦达宣布破产，日本厂商尔必达于2012年初宣布破产，全球DRAM领域呈现寡头垄断格局，三星成为全球DRAM龙头。

图4：1987年以来韩国DRAM市场份额逐步提升，1998年超越日本

资料来源：半导体行业观察、东兴证券研究所

通过回顾韩国DRAM发展历程与全球龙头三星的成功之路，我们认为：①半导体行业乃大国重器，需要持续不断地进行技术、人才和资本方面的支持和投入，韩国通过顶层设计支持半导体行业发展，三星跃居成为全球DRAM龙头；②半导体制造逆周期投资至关重要，通过持续加大逆周期投资，竞争力与市场占有率有望提升。

3.投资建议

投资策略：当下半导体行业产业周期与政策周期共振，借鉴日韩“政府+财团”模式的成功经验，我们看好以下半导体投资赛道：

① 受益于半导体产业转移，全球竞争力与市占率提升，受益标的：中芯国际、华虹公司、兆易创新、长电科技、晶合集成等；

②解决卡脖子环节，例如上游半导体材料与设备领域，推荐沪硅产业、江丰电子，受益标的：北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、彤程新材、晶瑞电材、南大光电等；

③ AI芯片赛道，受益标的：寒武纪、海光信息、澜起科技、德明利等；

④先进封装赛道，推荐耐科装备，受益标的：长电科技、通富微电、深科技、天承科技等。

4.风险提示

产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。

分析师简介

刘航

复旦大学工学硕士，2022年6月加入东兴证券研究所，现任电子行业首席分析师兼科技组组长。曾就职于Foundry厂、研究所和券商资管，分别担任工艺集成工程师、研究员和投资经理。证书编号：S1480522060001。

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公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上;

推荐：相对强于市场基准指数收益率5%～15%之间;

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间;

回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上;

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间;

看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

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