景气向上，把握变局

海外新能源2H23投资策略

证券分析师：陈楚瑶 A0230521110001
2023.7.5

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2023年光伏行业持续高景气：技术进步带动行业降本增效，经济性提升是光伏装机增长的内生动力。各国政策大力支持下，清洁能源装机将迎来长期增长。2023年硅料不再是产业链瓶颈，硅料降价传导至组件降价，将刺激终端装机需求。国内地面电站起量相对确定，美国近期组件通关顺利，欧洲因能源独立诉求、经济性考量新增装机预计将维持高位。若美国贸易壁垒政策边际改善，供应链不确定性降低甚至消除，我们认为2023年美国将是需求弹性最大的市场。我们将2023年国内光伏新增装机由120-150GW（同比+37%-72%）上调至150-170GW（同比+72-94%），全球光伏新增装机由335-370GW（同比+34%-48%）上调至350-370GW（同比+40-48%）。

◼ 产业链：硅料不再是瓶颈，产业链价格自2Q23快速下跌，目前已有止跌企稳态势

颗粒硅：质量不断改善，硅料磨底阶段凸显成本优势。

◼ 光伏玻璃：政策约束下业内扩产节奏放缓，行业长期供需格局改善，叠加成本下降、地面电站需求放量，龙头信义光能、福莱特玻璃有望在3Q23迎来量利齐升。

微型逆变器：政策支持力度加码，加速组件级关断推广，微逆渗透率提升，潜力巨大。

投资分析意见：建议关注三条主线：1）受益于地面电站需求高增、成本下降、行业供需格局长期改善，3Q23有望迎来量利并进的光伏玻璃龙头信义光能（00968.HK-买入）、福莱特玻璃（06865.HK/601865.SH-买入）；2）硅料下行周期凸显成本优势、颗粒硅质量不断改善、市占率持续提升的颗粒硅龙头协鑫科技（03800.HK-买入）；3）受益于美国IRA政策补贴、光伏需求增长的本土企业：薄膜组件企业First Solar (FSLR.O-未评级)；微型逆变器龙头Enphase Energy (ENPH.O-未评级)， Solaredge Technologies (SEDG.O-未评级)。

◼ 风险提示：终端装机需求不及预期；颗粒硅质量改善不及预期；光伏玻璃扩产政策约束程度不及预期。

主要内容

能源革命加速，2023年全球光伏装机需求持续旺盛

1.1 技术进步推动行业降本增效，光伏经济性不断提升

1.2 中国：供应链瓶颈逐步消除，地面电站需求有望爆发

1.3 海外：能源转型下各国上调装机目标，经济性驱动光伏装机持续高增

1.4 海外大力发展本土产能：任重道远

产业链：硅料不再是瓶颈，产业链价格自2Q23快速下跌，目前已有止跌企稳态势
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1.1 技术进步推动行业降本增效，光伏经济性提升是行业增长的内生动力

技术进步推动行业降本增效，度电成本（LCOE）下降带动光伏经济性提升。2010-2021年全球光伏装机度电成本由0.417美元/千瓦时下降至0.048美元/千瓦时，十年内降幅达88%，而2020年燃煤成本区间为0.055-0.148美元/千瓦时，光伏发电已具备显著的经济性优势。

初始安装成本下降，组件成本占比依然最高。地面式光伏电站初始安装成本由2010年的4808美元/千瓦下降至2021年的857美元/千瓦，降幅高达82%。成本降低主要由组件贡献。

据IRENA，2022年全球光伏装机250GW。从发电量看，2021年全球光伏发电量占比3.6%，可再生能源占比12.8%。

图1：2010-2021年全球光伏装机LCOE下降88%

图2：初始安装成本降低主要由组件贡献

图3：2021年各国地面电站初始安装成本拆分，组件仍是主要成本，占比约27-54%（美元/千瓦）

资料来源：IRENA, 申万宏源研究

◼ 自2020年光伏由补贴模式过渡到平价时代后，政策高度和稳定性加强。十四五可再生能源发展规划提出目标：至2025年，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达33%左右，可再生能源电力非水电消纳责任权重达到18%左右。梳理各省市规划，31个省、自治区、直辖市十四五期间风电、光伏规划装机规模达850GW，其中光伏约596GW。

2022年国内装机再创新高，分布式占比超过一半。2022年国内光伏新增装机达87.41GW，同比+59%.其中集中式电站新增装机36.29GW，分布式新增装机51.11GW，占比超过一半。受硅料供应紧缺、组件高价影响，2022年地面电站建设不及预期。

◼ 至2022年，国内光伏累计装机占总发电装机容量比例达15.3%。从发电量角度看，2022年我国风电、光伏发电占全社会用电量比例为13.8%，可再生能源发电占比32.5%，距十四五规划目标还有较大发展空间。

图4：各省十四五风电、光伏规划装机规模（GW）

资料来源：政府官网，申万宏源研究
备注：新疆、辽宁、西藏、海南、重庆目标为风光装机总目标，并未区分风电、光伏规模。

图5：国内历年光伏新增装机规模（GW）

图6：2022年我国风光发电量占全社会用电量比例达13.8%

2022年因组件高价，部分地面电站IRR不满足开工条件，建设、并网规模不及预期。2023年随着硅料企业扩产，供应链瓶颈逐步消除，硅料降价传导至组件降价，进而刺激终端装机需求。

基于我们对组件价格与电站项目IRR的敏感性分析，1.6元/瓦的组件价格对应电站全投资 IRR 6.66% ，已满足大部分地面电站开工要求（IRR>6%）

按100MW项目配置10%2h储能，电站端成本将增加不少于0.3元/瓦，在此基础上，每增加10%的储能比例，电站成本将增加0.3元/瓦。实际运行中，由于储能商业模式尚未完善，大部分光伏电站配置的储能系统被电网调度情况较少，难以获得相关收益，因而电站配储在大部分情况下仍看作是电站建设的成本项。

表1：电站项目收益率敏感性分析

电站项目IRR		组件含税价格 (元/瓦)
电站项目IRR		1.30	1.4	1.5	1.6	1.7
发电利用小时数	1000	5.39%	5.15%	4.92%	4.69%	4.48%
	1100	6.43%	6.18%	5.95%	5.72%	5.49%
	1200	7.45%	7.17%	6.90%	6.66%	6.43%
	1300	8.47%	8.17%	7.88%	7.61%	7.35%
	1400	9.46%	9.15%	8.84%	8.55%	8.27%

资料来源：申万宏源研究

图7：至1H23组件均价较年初下跌22%（元/瓦）

资料来源：Solarzoom，申万宏源研究

图8:2023年1-5月国内新增光伏装机达61.21GW

资料来源：国家能源局，申万宏源研究

2023年1-5月国内光伏新增装机达61.21GW，同比+158.2%，已接近2022年前十个月的装机量。

从结构来看，1Q23国内光伏新增装机33.65GW，其中集中式15.52GW，占比46%，工商业分布式9.13GW，占比27%，户用分布式9GW，占比27%。我们认为组件降价对地面电站的需求刺激还未完全体现。

看好2023年为国内光伏需求大年，地面电站需求有望爆发，将全年光伏新增装机由120-150GW上调至150-170GW。

图9：1Q23国内光伏新增装机结构

资料来源：国家能源局，申万宏源研究

表2：预计2023年国内装机达150-170GW（单位：GW）

	项目	2020	2021	2022	2023E
谨慎	竞价项目 (含结转)	23.7	4.3	0.0	0
	平价项目/保障性并网	4.2	16.4	13.2	22
	户用项目/整县	10.1	21.5	25.3	32
	工商业分布式	5.2	7.7	25.9	36
	大基地	4.0	4.0	20.0	58
	示范区扶贫	1.0	1.0	3.0	2
	合计	48.2	54.9	87.4	150
中性	竞价项目 (含结转)	23.7	4.3	0.0	0
	平价项目/保障性并网	4.2	16.4	13.2	22
	户用项目/整县	10.1	21.5	25.3	34
	工商业分布式	5.2	7.7	25.9	39
	大基地	4.0	4.0	20.0	62
	示范区扶贫	1.0	1.0	3.0	3
	合计	48.2	54.9	87.4	160
乐观	竞价项目 (含结转)	23.7	4.3	0.0	0
	平价项目/保障性并网	4.2	16.4	13.2	23
	户用项目/整县	10.1	21.5	25.3	36
	工商业分布式	5.2	7.7	25.9	42
	大基地	4.0	4.0	20.0	65
	示范区扶贫	1.0	1.0	3.0	4
	合计	48.2	54.9	87.4	170

资料来源：国家能源局，申万宏源研究

1.3 海外：能源转型下各国上调装机目标，海外市场持续增长

2022/08/16，美国通过《通胀削减法案》（InflationReduction Act of 2022）(IRA法案)，拟拨款3690亿美元用于能源安全和气候变化计划。

IRA法案将户用光伏业主的个人30%的收入税收抵免（Income tax credit, ITC）由2024年延长到2032年，独立储能也可享受30%的ITC 。对地面和工商业电站业主，可在30%的投资税收抵免（Investment tax credit, ITC）和生产税收抵免（Production tax credit, PTC）二选一。对光伏制造商而言，也可在30%的ITC和PTC之间二选一。

IRA法案是美国迄今为止对光伏行业支持力度最大的政策，考虑到相关细则的推进、供应链瓶颈改善，预计IRA法案对美国光伏装机需求的刺激效应要到24-25年才能显著体现。

图10： 1-5月中国累计出口88GW组件，同比+39.5%

2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 20292030203120322033 2034 2035 26% 22% 0% 0%0%0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
目前税收抵免政策		0%
IRA税收抵免政策	30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 26% 22% 0%

资料来源：The White House, 申万宏源研究

表4：投资税收抵免（ITC）政策比较（基于地面电站和工商业光伏）

								2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036
当前政策

光伏-ITC 独立储能-ITC	26% 0%	22% 0%	10% 0%	10% 0%	10% 0%	10% 0%	10% 0%	10% 10% 0% 0%
光伏-PTC ($/kWh)	$0	$0	$0	$0	$0	$0	$0	$0 $0

IRA政策-ITC (投资税收抵免)		30%	30%	30%									30% 30% 30% 30% 30% 22.5% 15%	0%
1MW以下项目-ITC 1MW以上项目-ITC	6%			30%	30%	30%	30%3					4.5%		0%
满足雇佣条件的额外抵免-ITC	24%	6% 24%	6% 24%	6% 24%	6% 24%	6% 24%	6% 24%	6%	6% 24% 24% 24% 24% 24%	6% 6%	6%	18%	3% 12%	0%

IRA政策-PTC (生产税收抵免，cents/kWh)
1MW以下项目-PTC	2.6	2.7		2.7 2.8	2.8	2.9	2.9	3.0	3.0	3.1	3.2 3.2	2.4	1.6	0.0
1MW以上项目-PTC	0.5	0.5	0.5	0.6	0.6	0.6	0.6	0.6	0.6	0.6 0.6	0.6	0.5	0.3	0.0
满足雇佣条件的额外抵免-PTC	2.1	2.1	2.2	2.2	2.3	2.3	2.3	2.4	2.5 2.5	2.6	2.6	1.9	1.3	0.0

资料来源：The White House，申万宏源研究
备注：PTC每年由美国国税局根据CPI调整。满足雇佣条件指雇佣一定数量的美国员工

表5：IRA法案针对光伏制造商的生产税收抵免（PTC）

	2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
光伏
组件 (美分/瓦，直流侧)	7	7	7	7	7	7	7	5.3	3.5	1.8	0.0
薄膜电池 (美分/瓦，直流侧)	5	5	5	5	5	5	5	3.8	2.5	1.3	0.0
晶硅电池 (美分/瓦，直流侧)	4	4	4	4	4	4	4	3.0	2.0	1.0	0.0
硅片(美元/平米)	12	12	12	12	12	12	12	9	6	3	0
多晶硅 (美元/千克)	3	3	3	3	3	3	3	2.25	1.50	0.75	0
背板 (美元/平米)	0.4	0.4	0.4	0.4	0.4	0.4	0.4	0.3	0.2	0.1	0.0

资料来源：The White House，申万宏源研究

1Q23美国组件供应边际改善，地面电站装机同比高增。2022年美国新增光伏装机20.2GW1（直流侧，下同），同比-16%，主因贸易壁垒政策引起的供应链尤其是组件短缺。一季度美国新增光伏装机6.1GW，其中地面电站3.86GW，户用分布式1.64GW，工商业分布式603MW。受益于组件供应边际改善，地面电站装机录得有史以来一季度装机的最高增速，同比高达77.5%。

加州NEM 3.0（净计量政策）落地，短期引发业主观望情绪，长远看将刺激用户光伏配储： 2022/12/15，CPUC（加州公用事业委员会）批准通过NEM 3.0，2023/04/15正式执行。NEM 3.0主要变化在于光伏余电上网的电价下降。据CPUC，加州平均余电上网电价将从\$0.30/kWh降至\$0.08/kWh，降幅达70%。同时，用户将执行特定的分时电价（TOU），峰谷价差较大，配备储能可在高电价时段向电网输电，提高户用光伏回报率。

美国近期组件进口通关边际改善，我们认为其供应链问题或将在2H23逐月缓解。考虑到美国地面电站累计项目储备规模高达90GW，看好23-24年美国地面电站需求高增。

图11：1Q23美国地面电站装机同比高增（GW）

资料来源：SEIA，申万宏源研究

图12：美国终端用户电价中枢整体抬升（Cents/kWh）

资料来源：EIA，申万宏源研究

图13：美国地面电站累计项目规模高达90GW

资料来源：SEIA，申万宏源研究

目前，贸易壁垒导致的供应链短缺问题是制约美国国内光伏装机最重要的因素。

美国国内组件80%来自东南亚，自产组件依赖进口电池片，下表中的法案和调查导致东南亚组件堆积在港口无法通关，许多项目因组件供应不足而延后或停工。

表6：2022年以来美国对中国光伏产品政策变化

时间事件

2022/2/8 Auxin Solar提交实名请愿书，要求美商务部对来自东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）的光伏电池与组件进行反规避调查。

2022/3/28 美商务部宣布反规避立案：自03/25起对柬埔寨、马来西亚、泰国、越南全境厂家启动反规避调查。

2022/3/30美商务部公布东南亚四国需应诉的厂家名单，因此案为全境调查，不应诉将会“不利推定”。

美商务部发布备忘录，指出若硅片（包括使用中国硅料生产）为海外或非中国企业制造，将不受反规避限制。若中国产硅片被用于中国厂家在东南亚生产的电池片、组件 2022/5/2 上，该类进口将被视为等同于中国制造/出口。

2022/6/6 美国总统签署第10414号公告，对东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）采购的光伏组件给予24个月的关税豁免

2022/6/21 WRO扣留组件逐步通关。

2022/8/29 原定于反规避调查初裁结果公告，自立案后150天内发布初裁结果，并公布初步关税税率，后延期至11/28。

第10414号公告最终规定：2年内对使用中国制造的零部件在东南亚四国组装的光伏电池和组件免于征收反倾销税和反补贴税，新增反囤积条件，即终止日后180天内需完 2022/9/16

成安装（2024/12/03) 初步裁定比亚迪、阿特斯、天合光能和VinaSolarTechnology（隆基绿能子公司）等公司存在规避行为，违反了美国贸易法。以上企业将被分别施加27%、16%、254%、 2022/12/1

254%的关税。终裁结果将于2023年5月公布。 2022/12/3据财联社，晶科能源被扣的光伏组件开始被美国海关放行，主要是使用瓦克多晶硅作为原料生产的组件。

2023/3/7 在CERAWeek能源会议期间，美总统的清洁能源事务高级顾问John Podesta在记者会确认：美国从中国进口的光伏电池和组件数量已经开始增加。

美参议院以56票对41票通过了取消关税豁免的决议，该决议随后被美国总统拜登否决，并且在参众两院的再次投票中未能达到2/3的多数票推翻总统的否决权，关税豁免 2023/5/4 协议延续。

资料来源：Infolink Consulting, 政府官网，申万宏源研究

目前美国本土光伏产业链并不完整：截至2022年末，美国本土硅料产能15GW，电池片产能2.7GW，组件产能19.8GW，无硅片产能。

IRA法案颁布后，不少企业纷纷颁布美国本土扩产计划。据Wood Mackenzie，根据厂商的扩产规划，至2026年，美国本土将有20GW电池产能、52GW组件产能投产。由于美国现有电池片产能较小，新产能需2-3年才能达产、实现供应。

若贸易壁垒政策边际放松，近两年美国光伏的供应链主要来源仍为东南亚。梳理我国企业在东南亚产能，硅片21.5GW，电池片26.4GW，组件38.5GW，能够满足23-24年美国的光伏装机需求。

表7：中国光伏企业东南亚产能布局

公司	国家	硅片（GW)	电池片（GW)	组件（GW)
隆基绿能	马来西亚	4	3.8	3
	越南		5	7
	美国			5GW在建
晶科能源	马来西亚		7	7
	越南	7
	美国			0.4-0.45
晶澳科技	马来西亚		1.5
	越南	4	3.5	4
	美国			2GW在建
天合光能	越南	6.5GW在建	4.2	5
天合光能	泰国		1.35	0.5
阿特斯	越南			1.5
阿特斯	泰国			2.5
东方日升	马来西亚			3

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图14：美国本土电池产能预估（GW）

图15：美国本土组件产能预估（GW）

资料来源：SEIA，Wood Mackenzie，申万宏源研究

1.3 美国：若贸易壁垒边际改善，美国将是23年需求弹性最大的市场

观察美国月度组件进口规模，22/08以后已回升至2GW+/月，足以支撑年化装机30GW+需求。

据SEIA保守估计，23-24年美国国内新增装机分别达29GW（同比+44%，直流侧）、34GW（同比+17%）。若美国贸易壁垒边际改善，供应链不确定性降低甚至消除，我们认为2023年美国将是需求弹性最大的市场，装机上限可达35-40GW（同比+73%\~98%）。

◼ 考虑IRA法案对美国国内装机的刺激作用，预计23-33年美国国内累计新增装机可达574GW，23-27年CAGR达18%，28-33年CAGR达7%。随着光伏渗透率逐步提高、电网并网容量限制，2030-2033年年均新增装机可达60-70GW。

图16：22/08之后美国月度组件进口规模开始回升

资料来源：EIA，申万宏源研究

图17：预计23-33年美国国内新增装机可达574GW

资料来源：SEIA，申万宏源研究

2022年受俄乌冲突影响，欧洲天然气供应紧缺导致电价暴涨，居民电价一度高达人民币1.87元/度。能源独立及经济性诉求下，2022年欧洲光伏新增装机达50GW（同比+107%）

2022/05，欧盟发布REPowerEU Plan，旨在尽快摆脱对俄罗斯化石能源的依赖，提出到2030年，欧盟可再生能源装机占比提升至45%，发电比例提升至69%。欧洲各国也纷纷发布各项激励措施，包括慷慨的补贴政策、优化审批流程等。

政策支持叠加经济性驱动，预计22-26年欧洲光伏装机将迎来快速发展，5年CAGR将达22%。其中德国、西班牙、英国、土耳其、法国、荷兰、波兰将是最主要的增量市场。

图18：2022年欧洲电价快速上涨（€ per kWh）

资料来源：Eurostat，申万宏源研究

表8：欧盟计划简化新能源项目开发流程

审批流程相关临时放宽建设可再生能源电厂所需的环保要求，简化审批手续，设置最长审批时限

在建筑上安装光伏发电装置最长审批时限不得超过一个月

现有的可再生能源电厂申请增产/复产时最长审批时限不超过六个月

环评相关

现有可再生能源电厂如果要增加产能/恢复生产，所需的环评标准可以暂时放宽

新建/扩建可再生能源设施，所需的环保、动保、公共利益保护标准可以暂时放宽

豁免容量低于50kW的光伏电站的环评和报备

资料来源：IEA，申万宏源研究

图19：22-26年欧洲光伏装机将迎来快速发展（GW）

资料来源：SPE, BP, 申万宏源研究

2022年，中国制造的硅料、硅片、电池片、组件市占率分别达85.6%,97.4%, 90.3%, 84.8%（以产量计）。欧美印等光伏装机大国出于供应链安全考虑，通过设置贸易壁垒、扶持本土企业，意图大力发展本国制造业。

表10：海外大力发展本土制造业相关政策

美国《2022通胀削减法案》+反规避调查

通过反规避调查意图拆散中国产业链

通过《通胀削减法案》吸引全球产业链转移至美国，助力制造业回流

欧盟

净零工业法案草案+关键原材料法案草案

A 通过净零工业法案草案及关键原材料法案草案，2030 年实现净零技术年均需求 40%+ 的本土生产能力，单一净零产品的第三国的进口比例不得超 65%

印度

BCD关税+ALMM清单+PLI计划

》通过BCD关税削弱中国光伏产品在印度境内的竞争力

通过不断扩充国内制造商ALMM（组件制造商批准清单），降低本国制造商准入门槛

通过生产关联激励计划（PLI），补贴扶持国内制造商，带来近116亿美元的直接投资

资料来源：InfolinkConsulting，CPIA,政府官网,申万宏源研究

表9：2022年全球光伏产品产能、产量及中国产品占比

多晶硅 (万吨)	硅片（GW) 电池片（GW) 组件（GW)
全球产能	134.1	664.0	583.1 682.7
中国产能占比 (%)	87.0%	97.9%	86.7% 80.8%
全球产量	100.1	381.1	366.1 347.4
中国产量占比 (%)	85.6%	97.4%	90.3% 84.8%

资料来源：CPIA，申万宏源研究

图20：22-27年海外产能扩产规划统计

资料来源：IEA，申万宏源研究

因规模和成本原因，海外重塑光伏供应链任重道远：

海外成本高昂：据IEA，22年各国单晶组件除原材料外的生产成本分别为：中国0.11美元/瓦，印度0.13美元/瓦，美国0.17美元/瓦，欧洲0.20美元/瓦。能源、人工、资本开支、管理成本是成本差距的主要原因。行政手段干预力量有限，唯有巨额补贴才有可能填平成本差距。

海外光伏供应链不完整：截至22年末，印度没有硅料、硅片产能，18GW组件产能多为技术落后的小尺寸产能；美国没有硅片产能，11.8GW组件产能大部分依赖进口电池片。考虑硅片、电池片环节的资金、人力、技术密集属性，想在短期内补齐制造业短板任重道远。

图21：各国单晶组件生产成本（美元/瓦）

资料来源：IEA，申万宏源研究

图22：中国、美国、东南亚光伏各环节制造成本对比（美元/瓦）

备注：此处为单一环节的生产成本，未考虑一体化组件的降本作用。资料来源：IEA，申万宏源研究

综上所述，预计23年国内光伏新增装机150-170GW（同比+72%-94%），全球光伏新增装机350-370GW（同比+40%-48%）。

表11：全球光伏装机需求预测（GW）

	2019	2020	2021	2022	2023E	YoY (%)	2024E	YoY (%)
中国	30.1	48.2	54.9	87.4	160	83%	190	19%
美国	11.0	15.9	19.1	16.2	23.0	42%	30.0	30%
欧洲	21.7	21.1	24.1	50.0	66.8	34%	75.0	12%
印度	7.4	3.1	13.0	14.0	17.0	21%	20.0	18%
澳大利亚	4.3	4.4	4.6	5.1	6.0	18%	7.0	17%
日本	6.4	5.7	6.5	5.0	5.2	4%	5.5	6%
东南亚及韩国	10.0	8.0	8.0	11.2	12.9	15%	14.0	9%
拉美	9.0	8.0	10.0	20.0	23.0	15%	25.0	9%
中东	5.0	5.0	6.0	10.8	15.2	41%	23.0	51%
其他地区	15.0	10.6	23.7	30.3	30.8	2%	35.0	14%
全球	120	130	170	250	360	44%	425	18%

资料来源：CPIA, SEIA, SPE, IEA, 申万宏源研究

备注1：为方便加总，此处美国装机为交流侧口径，假设19-20年容配比为1.2，21年及以后为1.25。

主要内容

能源革命加速，2023年全球光伏装机需求持续旺盛
产业链：硅料不再是瓶颈，产业链价格自2Q23快速下跌，目前已有止跌企稳态势

2.1 颗粒硅：质量不断改善，硅料磨底阶段凸显成本优势

2.2 光伏玻璃：政策约束改善行业长期供需格局，龙头盈利拐点将现

2.3 微逆：政策支持力度加码，加速组件级关断推广，渗透率持续提升

标的推荐

◼ 2Q23以来，随着新产能逐步释放，硅料不再是产业链瓶颈，价格快速下跌，并传导至下游电池片、组件等环节。截至06/30，单晶致密料成交均价65元/kg，较年初均价下滑62%。单晶PERC双面组件均价1.4元/瓦，较年初均价下滑22%。根据对市场出货情况及库存跟踪，我们认为目前产业链上游价格已有止跌企稳态势。下游组件环节尽管因价格传导有一定滞后，也将很快企稳。

图23：单晶致密料价格变化（元/kg）

图24：单晶硅片价格变化（元/片）

图25：单晶电池片价格变化（元/瓦）

图26：单晶组件价格变化（元/瓦）

至2022年末，国内硅料总产能达156万吨，产量81.05万吨，进口硅料近两年稳定在11-12万吨。预计2023年末，国内硅料总产能达256万吨，硅料供应量将达146-156万吨。

当前主流的硅料生产技术为改良西门子法和硅烷流化床法（FBR），产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。2022年末，颗粒硅市占率约6.4%（以产量计）。目前业内主要有协鑫科技和天宏瑞科两家厂商采用FBR工艺生产颗粒硅。截至1Q23，协鑫科技颗粒硅名义产能20万吨，在建产能20万吨；天宏瑞科名义产能1.8万吨，在建产能8万吨，预计3Q24投产。

FBR工艺的核心是将硅烷气体在流化床反应器中分解、沉积在籽晶上生成颗粒硅，主要有三个步骤：冷氢化生成三氯氢硅— 歧化反应生成硅烷气— 流化床内生成颗粒硅。

改良西门子法主要有四个步骤：冷氢化生成三氯氢化——对三氯氢硅进行精馏提纯— 还原炉内生成硅棒— 硅棒破碎处理成棒状硅，出于环保与降本考虑，增加尾气回收系统。

相较于改良西门子法，FBR的优点在于：1）流化床反应过程中籽晶与硅烷气接触面积大，转换效率高（单次转换效率高达99%）；2）硅烷的分解温度低，综合电耗低；3）FBR生产流程更短，没有复杂的尾气回收系统，综合能耗更低。

目前，协鑫科技已实现2万吨模块化量产，单台流化床4000吨。单炉连续运行周期150-180天，每年进行两次检修更换内衬。内衬已实现国产化，但由于供应商良率不高，目前内衬成本较高，折算到颗粒硅生产成本约3元/kg。随着后续供应商生产工艺稳定、良率提升，预计内衬成本可降至2元/kg。

图27：FBR工艺流程

图28：改良西门子法工艺流程

资料来源：协鑫科技公司公告，申万宏源研究

颗粒硅的生产成本主要由硅粉、电力、蒸汽、人工、内衬等构成。

硅耗：对颗粒硅而言，每1.2kg工业硅生成1kg颗粒硅和0.15kg硅粉。对棒状硅而言，硅单耗指生产单位硅料所耗费的硅量，包括合成、氢化工序、外购硅粉、三氯氢硅、四氯化硅等含硅物料全部折成纯硅计算，外售氯硅烷等按含硅比折成纯硅计算，从总量中扣除。2022年行业平均硅耗水平为1.09kg/kg，一线企业可做到1.05-1.07kg/kg.

◼ 电耗：颗粒硅综合电耗15-18kWh/kg，较棒状硅（55kWh/kg）低67-73%。随着优惠电价陆续取消，低电耗带来的成本优势将持续扩大。

表12：2Q23棒状硅与颗粒硅成本对比

新疆协鑫棒状硅成本拆分		乐山协鑫颗粒硅成本拆分
	2023E		2023E
电力成本 (元/kg)	15.77	电力成本 (元/kg)	5.84
电价 (元/kWh，含税)	0.33	电价（元/kWh，含税)	0.40
单位电耗(kWh/kg)	54	单位电耗(kWh/kg)	17
工业硅成本 (元/kg)	15.15	工业硅成本 (元/kg)	16.99
工业硅价格 (元/kg，含税)	16	工业硅价格 (元/kg，含税)	16
硅耗 (kg/kg)	1.07	硅耗 (kg/kg)	1.2
蒸汽成本 (元/kg)	0.53	蒸汽成本 (元/kg)	3.72
蒸汽价格 (元/吨，含税)	60	蒸汽价格 (元/吨，含税)	210
蒸汽耗量 (kg/kg)	10	蒸汽耗量 (kg/kg)	20.0
人工	4.5	人工	2.70
其他现金成本	6	其他现金成本	4.70
辅材 (硅芯、石墨夹头、保温材料)	3.8	运费&包装	1.2
运费&包装	1.2	内衬&检修	3
年度检修	1	其他制造费用	0.5
现金成本	41.95	现金成本	33.95
折旧	9	折旧
生产成本	51.25	生产成本	8
三费	3.5	三费	41.95
全成本	54.75	全成本	4.0 45.95

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表13：能源价格对生产成本的影响（改良西门子法）

地区	最优电价 (元/kWh, 含税）	最优企业综合电耗 (kWh/kg)	最优电力成本（元 /kg)
新疆	0.30	55	14.60
四川	0.40	55	19.47
青海	0.41	65	23.58
内蒙	0.45	55	21.90
云南	0.45	55	21.90
江苏	0.58	65	33.36

资料来源：硅业分会，申万宏源研究

图29：2023年协鑫颗粒硅各基地成本测算（元/kg）

■电力■工业硅蒸汽·人工■其他成本■折旧■三费
资料来源：公司公告，申万宏源研究

随着FBR工艺改进，颗粒硅质量持续改善。总金属含量可控制在1ppbw以内，量产水平基本控制在3ppbw以内。

下游应用情况：

目前颗粒硅在下游P型拉晶量产中全投比例约18-40%。

N型拉晶方面，隆基绿能试用比例40%，晶科能源试用比例35-40%，反馈良好。N型拉晶量产全投比例约10-30%，主要客户包括宇泽半导体、鸿新新能源、弘元绿能。

表14：颗粒硅关键指标参数

项目	N型用料需求	多晶硅电子3级	棒状硅特级	颗粒硅
体金属含量（ppbw)	≤2	≤15	≤15	≤1
表金属含量 (ppbw)	≤5	≤2	≤30	≤1
碳 (ppma)	≤0.2	≤0.3	≤0.4	≤0.3
施主杂质 (ppba)	≤0.3	≤0.3	≤0.68	≤0.2
受主杂质 (ppba)	≤0.1	≤0.1	≤0.26	≤0.1

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表15：江苏中能颗粒硅总金属（5元素）杂质含量变化情况

总金属杂质含量	<0.5ppbw	0.5-1ppbw	1-3ppbw	3-5ppbw	5-8ppbw	其他
2023/01		33%	51%	8%	4%	4%
2023/02		41%	44%	7%	3%	5%
2023/03	30%	36%	25%	4%	5%
2023/04	54%	36%	8%	1%	1%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

颗粒硅碳减排优势明显：CBAM新规在欧洲议会正式投票通过；光伏组件厂商纷纷开展产品碳足迹认证工作，以打通海外“碳壁垒”。1GW组件若使用颗粒硅，约减少碳排放量10.47万吨。以国内60元/吨和欧洲88欧元/吨的碳价格计算，颗粒硅对应的碳减排价值分别为2.5元/kg和29元/kg。

Ccz技术推广：连续直拉单晶（CcZ）技术采用特殊直拉单晶炉，一边加料熔化，一边拉制单晶。Ccz技术通过连续拉晶，可节约20%的停炉、装料时间，提高拉晶效率。此外，拉晶过程液面恒定，产出的单晶硅棒电阻率更加均匀且分布更窄，更好地满足高效N型电池需求。

颗粒硅具有良好的流动性和填充性，在连续拉晶过程中可实现连续投料。
未来颗粒硅匹配Ccz技术，市占率有望迅速提升。

协鑫科技和天通股份成立合资公司，共同研发Ccz技术。目前难点在于双层坩埚的材料选择。

表16：颗粒硅碳减排优势明显

	颗粒硅棒状硅
每干克电耗(kwh/kg) 18	60
每W组件对应硅料电耗	0.05 0.15
拉晶	0.07 0.07
切片	0.01 0.01
电池片	0.05 0.05
组件	0.02 0.02
每瓦组件电耗	0.20 0.30
每度电对应二氧化碳排放量 : (kg/kwh)	0.997 0.997
每GW组件对应碳排放量 (万吨) 19.44	29.91

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图30：Ccz双层坩埚及与Rcz拉晶流程对比

资料来源：公司公告，申万宏源研究

行业复盘：光伏玻璃产能刚性，扩产周期长达18-24个月。4Q20由于下游装机需求高增，光伏玻璃供不应求，价格高企，行业高毛利也吸引各路厂商扩产。随着大量新产能逐步投产，供需逐渐平衡直至宽裕，光伏玻璃价格于2Q21回归理性。又因其主要原材料纯碱、燃料天然气于3Q21开始上涨，光伏玻璃行业自2H21便进入盈利的磨底阶段。

2022年为光伏玻璃扩产大年，业内在产产能由21年末的41260吨/日增长到74880吨/日，同比+81%。

截至2023/06/30，业内在产产线共计444条，日熔量合计88930吨/日。库存天数25.89天，环比5月末+16%。3.2mm镀膜玻璃含税价25.5元/平米，环比5月末小幅下滑2%。

图32：光伏玻璃价格变化（含税，元/平米）

图31：1H20至今光伏玻璃在产产能（吨/日）

图33：光伏玻璃行业库存天数变化（天）

政策明确约束光伏玻璃企业扩产，行业长期供需格局改善：2023/05，根据工信部、发改委《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的通知》，各省陆续对省内光伏玻璃项目进行省级处理意见公示。本轮梳理、公示针对已建成、在建光伏玻璃产能，各省处理意见包括“冷修期前补充产能置换手续”、“按规定开展风险预警”等。

根据此前各省听证会结果梳理，光伏玻璃在建和已建产能合计约13万吨，拟建产能超过25万吨。根据本轮各省公示结果梳理，已公示产能约8万吨，其中需要补充产能置换手续的项目约3.5万吨，需补充产能置换手续并开展风险预警的项目约4000吨，按规定开展风险预警的项目约4万吨。

表17：23/05各省梳理辖区内光伏玻璃产能及处理意见分类

项目备案时间	其他条件	省级处理意见	项目规模
2020/01/03- 2021/07/31	已形成实物工作量（已开工建设，有现场照片、合同等)	允许建成投产，但要在窑炉冷修前补充产能置换手续，否则下一个窑期不能重新点火	3.5万吨
2020/01/03- 2021/07/31	没有形成实物工作量设	补充产能置换手续或按照规定开展风险预警，否则不允许继续建	4000吨+
2021/07/31以后	无	按照规定开展产能风险预警	4万吨

资料来源：各省工信厅网站，申万宏源研究

表18：2016年以来光伏玻璃行业政策梳理

发布日期	文件	相关内容
2016/5/18	国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见	目标任务：到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右。严禁新增产能。2020年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目。新上工业玻璃项目，熔窑能力超过150 吨/天的，应依托现有平板玻璃生产线进行技术改造。
2018/1/8	工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知	严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。依托现有装置实施治污减排、节能降耗等技术改造项目，在不新增产能的情况下可不制定产能置换方案。新建工业用平板玻璃项目，熔窑能力不超过150吨/天的，可不制定产能置换方案。
2020/1/3	水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答	新建水泥熟料、平板玻璃(含光伏玻璃、汽车玻璃等工业玻璃原片)项目须制定产能置换方案，熔窑能力不超过150吨/天的新建工业用平板玻璃项目可不制定产能置换方案。已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换（自2021年1月1日起实行）。
2021/7/2	工业和信息化部关于印发水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知	自2021年8月1日起实施。光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要建立产能风险预警机制，规定新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等，并公告项目信息，项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃（具体文件另发）。存在下列情形之一的，不能用于产能置换: 2013 年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线产能 (因省级主管部门制定或同意的错峰生产方案以及因地方规划调整导致此情况的除外）；光伏压延玻璃产能。
2022/11/21 好趋势加力振作工业经济的通知	工业和信息化部国家发展改革委国务院国资委关于巩固回升向	提升战略性资源供应保障能力，进一步完善废钢、废旧动力电池等再生资源回收利用体系，研究制定重点资源开发和产业发展总体方案，开展光伏压延玻璃产能预警，指导光伏压延玻璃项目合理布局。

资料来源：政府官网，申万宏源研究

光伏玻璃行业格局稳定，截至2022年末，龙头信义光能、福莱特玻璃市占率超过50%（以在产产能计）

据卓创资讯，2023/06/30，以主流80%成品率计算，综合考虑新点火达产天数，超白压延玻璃实际月产量约205.63万吨。推算至0630有效日熔量约85680吨/日。梳理下半年拟点火产能13050吨/日，考虑点火的不确定性及3-6个月爬坡时间，贡献有效产能约2800吨/日，2023年末有效产能88480吨/日，可供应组件所需玻璃约530GW。由于后续政策的不确定性，2H23的拟建产能可能延迟投产。

图34：2022年末光伏玻璃市占率（以在产产能计）

www.swsresearch.com 资料来源：公司公告，卓创资讯，申万宏源研究

表19：2023年光伏玻璃新产能点火梳理

企业名称	省份窑炉	日熔量（ (吨/日)	点火时间
已点火产能
旗滨集团	福建	一窑五线	1200 2023/01/05
武骏光能	重庆	窑四线 900	2023/01/09
宿迁中玻新能源	江苏	窑四线 1000	2023/01/29
福莱特玻璃	安徽	窑六线 1200	2023/03/09
信义光能	江苏	窑四线 1000	2023/03/16
广西长利玻璃	广西	窑六线 1250	2023/03/18
信义光能	安徽	窑四线 1000	2023/4/10
彩虹新能源	江西	窑四线 1000	2023/04/30
南玻集团	安徽一窑五线	1200	2023/05/02
中国建材	江苏一窑四线	850	2023/05/26
旗滨集团	浙江一窑五线	1200	2023/06/28
合计		11800
拟点火产能
信义光能	安徽一窑四线	5000	2H23
福莱特玻璃	安徽窑六线	4800	2H23
中国建材	福建一窑四线	850	2H23
中国建材	河南一窑六线	1200	2H23
亿钧耀能	湖北一窑六线	1200	2H23
合计		13050
2023年总计			24850

资料来源：公司公告，卓创资讯，申万宏源研究

光伏玻璃生产成本主要有原材料（纯碱、石英砂）和能源（燃料、电力）。2H21以来，大宗商品价格上涨，导致光伏玻璃生产成本飙升。以福莱特玻璃为例，测算2022年生产成本中，原材料和能源各占比40-45%。原材料中纯碱和石英砂总占比93%，能源中燃料占比76%，电力占比24%。

2Q23以来，天然气价格持续下降。此外，由于纯碱新产能逐步投产，纯碱价格自4月末开始下降，目前价格较3月峰值已下跌30%。成本下降叠加地面电站需求放量，我们认为光伏玻璃龙头信义光能、福莱特玻璃有望在3Q23迎来量利齐升。

www.swsresearch.com 资料来源：公司公告，申万宏源研究

图35：纯碱价格变动（元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究
资料来源：SHPGX，申万宏源研究

图37：光伏玻璃生产成本拆分

图36：中国LNG出厂价格（元/吨）

政策支持力度加码，加速组件级关断推广。美国国家消防协会自2017年在NEC 规范中强制光伏建筑发电系统达到组件级关断的要求，推动美国分布式市场MLPE 渗透率达70%以上。欧洲、加拿大、澳大利亚、泰国等多国也逐步明确相关标准以推进光伏建筑的组件级关断装置配置。

微型逆变器是小型、组件级分布式发电系统电能转换的最佳方案。“组件级电力电子”解决方案除了包括微型逆变器，还有“组串式逆变器+优化器/关断器”的方案。组串式逆变器+优化器/关断器在较大功率的应用场景中有一定的成本优势，但微型逆变器在中小功率等级的应用场景中更优。

随着分布式光伏装机迅速增长，微逆渗透率持续提升。22年全球微逆渗透率已达9%，测算23-25年微逆市场空间高达257亿元，349亿元，435亿元，23-25年CAGR为30.1%。

图38：美国微逆市场出货占比2018-2021（%）

表20：各国陆续出台分布式光伏组件级关断政策要求

国家/地区政策
欧盟	2014年立法要求屋顶光伏发电设施安装智能关断器，最高电压不超过60V
美国	NEC 2017政策强制要求光伏建筑发电系统配套组件级关断设备
澳大利亚	2020年更新直流隔离器标准，加强关断功能要求
加拿大	2021年直流侧电压超过80V需安装关断器
中国	2021年发布分布式安全征求意见稿，鼓励建筑光伏配套组件级关断
泰国	2022年强制要求安装快速关断装置

资料来源：政府官网，申万宏源研究

表21：微型逆变器是小型、组件级分布式发电系统转换的最佳方案

	微型逆变器	组串式+优化器	组串式+关断器
解决火灾隐患	√	X	×
解决施救风险	√	√	√
最大功率点跟踪控制	√	√	×
系统效率	92%以上	约92%	约83%
运维成本	低	低	中
经济性功率范围	3-20kW	≥20kW	≥5kW

资料来源：索比光伏网，申万宏源研究

表22：微逆市场空间测算

测算假设	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
全球光伏装机 (GW)	130	170	250	335	400	450
分布式占比	38%	39%	43%	41%	42%	43%
分布式装机 (GW)	49.4	66.3	107.5	137.4	168.0	193.5
微逆在分布式渗透率	5%	7%	9%	11%	13%	15%
微逆装机需求 (GW)	2.5	4.6	9.7	15.1	21.8	29.0
微逆终端价格 (元/W)	2.0	1.9	1.8	1.7	1.6	1.5
微逆市场空间 (亿元)	49	88	174	257	349	435

资料来源：申万宏源研究

主要内容

能源革命加速，2023年全球光伏装机需求持续旺盛
产业链：硅料不再是瓶颈，产业链价格自2Q23快速下跌，目前已有止跌企稳态势

3. 标的推荐

3.1 福莱特玻璃（06865.HK/601865.SH）：最纯光伏玻璃标的

3.2 信义光能（00968.HK）：全球最大的光伏玻璃制造商

3.3 协鑫科技（03800.HK）：颗粒硅成本优势凸显，质量持续改善，市占率不断提升

光伏行业景气向上，2023年依旧是需求大年。建议关注三条主线：

1）受益于地面电站需求高增、成本下降、行业供需格局长期改善，3Q23有望迎来量利并进的光伏玻璃龙头信义光能（00968.HK-买入）、福莱特玻璃（06865.HK/601865.SH-买入）；

◼ 2）硅料下行周期中凸显成本优势、颗粒硅质量不断改善、市占率持续提升的颗粒硅龙头协鑫科技（03800.HK-买入）；

3）受益于美国IRA政策补贴、光伏需求增长的本土企业：薄膜组件企业First Solar (FSLR.O-未评级)；微型逆变器龙头EnphaseEnergy (ENPH.O-未评级)， Solaredge Technologies (SEDG.O-未评级)。

表23：标的推荐

代码	简称	07/04收盘价	投资评级	EPS				PE
代码	简称	07/04收盘价	投资评级	23E	24E	25E	23E	24E	25E
6865.HK	福莱特玻璃	HK$27.05	买入	1.41	1.86	2.28	17.6	13.4	10.9
0968.HK	信义光能	HK$9.45	买入	0.57	0.81	0.99	16.4	11.6	9.6
3800.HK	协鑫科技	HK$1.75	买入	0.51	0.52	0.56	3.2	3.1	2.9
ENPH.O	Enphase Energy	US$169.55	未评级	5.55	7.35	9.56	30.6	23.1	17.7
SEDG.O	Solaredge Technologies	US$270.42	未评级	10.96	12.82	14.89	24.7	21.1	18.2
FSLR.O	First Solar	US$191.39	未评级	7.27	12.86	19.77	26.3	14.9	9.7

资料来源：Wind, Bloomberg, 申万宏源研究

最纯光伏玻璃标的：福莱特是国内第一家光伏玻璃生产商，技术储备丰富，主要产品涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域。公司2015/11/26于港交所上市（06865.HK），2019/02/15于A股上市（601865.SH）。受益于下游装机高速增长，2022年公司实现营收154.6亿元，同比+77.44%，其中光伏玻璃营收占比89%；实现归母净利润21.2亿元，同比+0.13%。

加速扩产，龙头地位稳固。近年来公司加速扩产，2022年末名义产能19400吨/日，市占率25.9%，其中2条1000吨/日产线位于越南海防市。2023年公司计划投产5条1200吨/日产线，1条已于2023/03点火，预计年末名义产能25400吨/日，21-23年产能复合增速达44%。公司在手储备项目包括南通6条1200吨/日产线、安徽4条1200吨/日产线、广西8条1600吨/日产线，其中南通4条线已获工信部低风险函，其余拟建项目仍在进行产能风险预警流程。

收购砂矿，自研大窑炉，强化成本控制力。2H21以来纯碱、石英砂、天然气价格上涨，公司生产成本大幅上升。2022年公司完成收购大华矿业、三力矿业，保障未来石英砂供给、降低生产成本。收购完成后公司石英砂自供率提高至70%，石英砂成本下降至100-120元/吨，提升毛利率2个百分点。此外，公司广西拟建项目为业内首创的自研1600吨/日大窑炉，规模优势显著，预计能耗较1200吨/日窑炉将降低10-15%，未来成本优化可期。

盈利预测：根据wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为30.25亿元、40.02亿元、48.99亿元，EPS分别为1.41、1.86、2.28元/股，当前港股股价对应23年PE 17.6倍。

全球最大的光伏玻璃制造商，信义光能前身为信义玻璃集团的光伏玻璃板块，2013年拆分上市（00968.HK）。2012年起，公司积极拓展下游光伏电站业务。2019年成功分拆信义能源（03868.HK）于港交所上市。2022年公司实现营收205.44亿港元，同比+27.9%，其中光伏玻璃板块营收176.55亿港元，占比86%，光伏电站板块营收27.44亿元，占比13%。公司实现归母净利38.2亿港元，同比-22.4%。

加速扩产。2022年末公司光伏玻璃名义产能19800吨/日，市占率26.4%，其中1900吨/日产能位于马来西亚。公司计划2023年投产7条1000吨/日产线，其中2条已于1H23点火，预计年末名义产能26800吨/日，21-23年产能复合增速达39.4%。公司在手储备项目包括安徽芜湖3条1000吨/日产线、云南曲靖2条1200吨/日产线、马来西亚2条1200吨/日产线以及江西4条1200吨/日产线，目前规划2024年投产安徽芜湖和马来西亚项目。其他业务方面，截至2022年末公司在手电站4879MW，公司指引2023年自主开发光伏电站500-800MW，此外，信义晶硅一期6万吨多晶硅产能将于2023年末投产。23年计划资本开支95亿港元，其中30亿用于信义晶硅，45亿用于光伏玻璃扩产，20亿用于光伏电站建设。

◼ 发行A股。公司计划发行A股在国内市场上市，我们认为此举有助于拓宽其融资渠道，支持未来项目建设。

盈利预测与投资分析意见：预测公司2023-2025年归母净利润分别为51.21亿港元、72.43亿港元、88.05亿港元，EPS分别为0.57、0.81、0.99港元/股，当前股价对应23年PE 16.4倍，维持买入评级。

◼ 公司是国内老牌硅料龙头，2007/11于港交所上市（03800.HK），主营业务为硅料销售与电力销售。公司于2011年开始研发FBR技术，2021/02成功实现颗粒硅量产。公司于2022年成功剥离旗下电站业务，聚焦颗粒硅业务，截至2022年末公司颗粒硅名义产能16万吨。

颗粒硅生产成本逐步清晰。乐山协鑫10万吨产能于2Q23满产，测算二季度现金成本34元/kg，生产成本42元/kg，全成本46元/kg。潜在降本空间包括单位电耗持续降低、流化床内衬采购成本下降。二季度一线棒状硅全成本约53-55元/kg，较颗粒硅高出15-20%。颗粒硅综合电耗15-18kWh/kg，较棒状硅（55kWh/kg）低67-73%。随着国内西部地区优惠电价陆续取消，低电耗带来的成本优势将持续扩大。

颗粒硅质量逐步改善。表现颗粒硅质量的重要指标为总金属杂质含量，硅料的金属杂质含量将影响硅片的少子寿命，进而影响电池片的转换效率。总金属杂质含量越低，硅料品质越好。颗粒硅品质自2H22以来改善明显，总金属含量在3ppbw以下的颗粒硅占比由55%提升至80%。下游量产中，P型拉晶全投比例18-40%，N型拉晶全投比例10-30%。随着颗粒硅质量持续改善，拉晶端应用比例有望继续提高。

◼ 加速扩产。通过徐州、乐山、包头、呼和浩特等项目的建设，公司23-24年颗粒硅的名义产能将达30万吨、40万吨。预计公司2023年颗粒硅出货量19-20万吨，市占率将达12-13%，公司将充分享受颗粒硅市占率快速提升的技术红利。

盈利预测：根据wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为137.95亿元、142.12亿元、151.05亿元，EPS分别为0.51、0.52、0.56元/股，当前股价对应23年PE 3.2倍。

终端装机需求不及预期

• 随着各环节积极扩产，光伏产业链整体供应充裕，若终端装机需求不及预期，恐将造成产业链价格大幅下滑，甚至跌破企业现金成本，影响企业盈利。

颗粒硅质量改善不及预期

随着终端电站业主对高功率组件的追求，光伏产业链正由P型时代转向N型时代。N型产品对硅料的质量要求更高，若颗粒硅质量改善不及预期，无法应用于N型产品，下游市场恐将减少甚至不使用颗粒硅，造成其价格大幅下滑，影响企业盈利。

光伏玻璃扩产政策约束程度不及预期

若光伏玻璃扩产政策约束力有限，企业或将盲目扩产，造成行业严重供过于求，光伏玻璃价格恐将大幅下滑，影响企业盈利。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

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机构销售团队联系人

华东A组茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com

华东B组李庆 18017963206 liqing3@swhysc.com

华北组肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com

华南组李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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1.1 技术进步推动行业降本增效，光伏经济性提升是行业增长的内生动力

1.3 海外：能源转型下各国上调装机目标，海外市场持续增长

1.3 美国：若贸易壁垒边际改善，美国将是23年需求弹性最大的市场

因规模和成本原因，海外重塑光伏供应链任重道远：

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3. 标的推荐

终端装机需求不及预期

颗粒硅质量改善不及预期

光伏玻璃扩产政策约束程度不及预期

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