海外市场策略专题丨2023.3.24

中信证券研究部

联系人：徐广鸿海外策略首席

王一涵策略分析师

S1010522050002

核心观点

美联储激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因，虽然短期尚难演化为系统性金融危机，但随着美联储缩表的持续、美国债务上限上调后，美国国债市场供需关系的恶化，或成为点燃下一轮美国系统性金融危机的导火索。在今年1月19日触及法定债务上限后，我们判断美国财政部现有资金仍能维持180天左右的运转。因此，此轮X-Date来临的时点预计在今年8月初。一旦债务上限上调，美国财政部自去年年底以来囤积的发债需求预计导致美国国债的供给大幅上行，供需格局的恶化或触发新一轮的系统性金融危机。我们预判今年债务上限问题发展的路径与2011年类似，两党政治决策路径分离严重，难以在短期内达成共识。对于港股和美股市场，在临近X-Date的情况下，避险情绪升温预计将导致美股从今年7月中下旬进入下行通道，而港股估值预计也会承压，特别是金融和工业等顺周期板块。但中长期来看，若美联储被迫放缓或停止缩表，流动性的“预期差”将利好港股、美股，迎来新一轮的估值修复。

！美联储激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因。自去年3月以来美联储激进的货币紧缩导致美国债券收益率飙升，显著冲击了商业银行持有资产的价值；截至2022年12月，美国商业银行持有的证券浮亏高达6200亿美元。同时，持续、快速的加息也促使货基利率上行的斜率远高于银行存款利率，直接导致存款流出银行体系、流入货基。去年 3月16日至今年3月8日之间，美国商业银行的存款余额下降了5170亿美元，而货基的余额却上升了3350亿美元。特别是硅谷银行事件爆发后，短短一周内，美国的货基余额飙升超过1200亿美元。虽然我们判断当前美国银行业的流动性风险短期难以演化为金融体系的系统性危机，但随着美联储的持续缩表，在今年美国联邦债务的法定上限如期上调后，美国国债市场供需关系的恶化，或是点燃下一轮美国系统性金融危机的导火索。

2011年美国债务上限危机导致其信用评级下调。美国法律赋予国会设定联邦政府债务总额上限的权力，一旦财政部发行债券触及该上限后，美国联邦政府便要暂停新增债券融资活动，直至通过国会批准上调债务上限为止。复盘2011年美国面临的债务上限危机，在美国触及14.3万亿美元债务上限后的3个月时间内，两党就该问题持续博弈，不断拉锯。在临近财政部耗尽其启用非常规措施及TGA余额前的最后几小时，美国国会通过《2011年预算控制法案》，分两阶段上调美国债务上限至16.4万亿美元。标普基于美国政策决议过程中的不确定性首次下调其主权信用评级至AA+。自美国债务上限触顶至评级下调阶段，标普500和纳斯达克指数分别下跌16.2%/15.8%，而港股投资者情绪也受到拖累，恒生综指同期下跌15.0%。

债务上限上调或引发美国新一轮的系统性金融危机，倒逼美联储放弃缩表。

(1）我们预测今年8月初或是X-Date来临时点。2023年1月19日，美国债务已达到其31.4万亿美元的发行上限，当前财政部已启用“非常规措施”释放资金。我们依据美国财政部及CBO公布的资料进行测算，截至1月底，美国财政部能使用的TGA余额及非常规操作释放的资金约为7300亿美元，因此尚能维持美国联邦政府180天左右的运转。但美国联邦政府现金流量中存在较多不确定性，例如即将到来的美国 4月报税季以及联邦政府由于国债收益率上行导致日益剧增的利息支出，若上述变量最终偏离预期，此次X-Date 存在提前来临的风险。

(2) X-Date后美债供需结构的恶化或倒逼美联储放弃缩表。一旦债务上限上调，美国财政部自2022年年底以来囤积的发债需求将被释放，国债

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扫码先加好友，以备不时之需市场供需格局的恶化叠加TGA资金的重新回笼，或引发美国新一轮的系统性金融危机。2022年9月下旬，英国国债市场爆发流动性危机，英国央行紧急启动临时QE，重新为市场注入流动性；如若美国在债务上限提高后面临同样情况，美联储或被迫放缓甚至完全停止其缩表进程，扭转其量化紧缩政策，类似于2019年8-10月美联储连续三次降息，9月停止缩表，以及10月开启的有机扩表。截至2019年12月底，美联储仅通过购买T-Bil就向市场注入了近1700 亿美元的流动性。

两党的政治博弈或再度在X-Date前拖累港股市场表现，但若美联储被迫停止缩表，将有利港股、美股的股指修复。我们判断今年美国债务上限问题的发展路径或与2011年类似，恐慌性情绪或在X-Date来临前10 个交易日开始蔓延，因此美股预计会率先于今年7月中下旬进入下行通道，而港股亦会受到拖累。我们判断美股以及港股周期板块估值或将承压，美股的基本面预期也面临下修风险。2011年美国在第二季度多数行业盈利增速环比上升的情况下，各板块估值均有所回落，其中周期板块回落显著，因此债务上限问题对该板块估值带来明显冲击。受美国债务上限问题拖累，美股市场的负面情绪也显著扰动港股估值。临近今年8月初债务上限X-Date时点，港股金融和工业为代表的周期性行业估值或将再度承压，而防御属性较强的电信和公用事业预计将相对跑赢。但中长期来看，若美债市场供需格局恶化或引发的系统性金融风险可倒逼美联储放缓或停止缩表，流动性的“预期差”将利好港股、美股的估值修复。

风险因素：1.美国金融体系风险超预期爆发；2.中美摩擦进一步升级；3.海外央行超预期收紧货币政策；4．汇率大范围波动。

美联储激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因
2011年美国债务上限"僵局"引发港美股大跌..
什么是“债务上限"？ .7
2011年美国债务上限"僵局期间"，港美市场均出现大跌， .7
债务上限上调或引发美国新一轮的系统性金融危机，倒逼美联储放弃缩表.. ...9
此次X-Date预计将于今年8月到来. ..9
X-Date后美债供需结构的恶化或倒逼美联储放弃缩表 .11
两党的政治博弈或再度在X-Date拖累港股市场表现. ..13
美股市场周期性板块或将承压， ..14
美国债务上限问题或再度拖累港股市场情绪 ..15
风险因素 ..16

插图目录

图1：美联储的货币紧缩导致美国商业银行持有的证券出现大幅亏损 .5
图2：逆回购和短久期国债收益率上行斜率远高于银行存款利率 .5
图3：此轮加息周期以来美国商业银行存款已下降近5800亿美元. .6
图4：此轮加息周期以来美国货基累计净流入4600 亿美元 .6
图5：CME利率期货隐含的联邦基金目标利率预期 .6
图6：美国国债收益率曲线变化. .6
图7：20年间美国债务多次触及上限 .7
图8：当前近79%的美国国债为公众持有. .7
图9：2011年美国债务危机演变路径， .8
图10：2011年5月至8月美国消费者信心受显著冲击 .8
图11：2011年5月及7月美国PMI指数大幅下滑， ..8
图12：2011年美国债务触及上限期间，美债十年期收益率大幅下行， .9
图13：美国金融环境收紧.. ..9
图14：美国财政部一般账户余额.. .10
图15：CBO对美国经济展望.. .10
图16：Moody's 对美国X-date的预测， .10
图17：BPC 对美国X-date 的预测.. .10
图18：美国联邦财政利息支出大幅抬升， .11
图19：利息支出占经常性收入比例与国债收益率相关性较为显著. .11
图20：美联储持有美国国债余额比例在2022年下降超过3个百分点. .12
图21：债券型共同基金资金流与美联储货币政策.. .12
图22：美国养老金计划债券类资产净资金流和美债利率走势 .12
图23：新冠疫情爆发后海外投资者持有美国国债比例持续下降 .12
图24：2022年英国公布其巨额财政刺激计划. .13
图25：英国国债收益率及央行购买国债金额 .13
图26：美国有效联邦基金利率 (EFFR）和有担保隔夜融资利率 (SOFR). ..13
图27：美联储通过正回购工具向市场注入流动性. ..13
图28：2011年美国债务上限危机前后美股和港股表现， ..14
图29：美股行业指数涨跌幅（2011年5月16日至8月2日） .. 14
图30：2010年年初至2011年8月2日，美股市场中各行业动态PE情况 ..15
图31：2010年年初至2011年8月2日，金融板块动态PE走势. ...15
图32：美股各行业盈利增速变化. ..15
图33：港股行业指数涨跌幅， ..16
图34：港股市场分行业动态PE. ..16
图35：2010年年初至2011年8月2日，港股金融板块动态PE走势. ..16
图36：2010年年初至2011年8月2日，港股工业板块动态PE走势. .16

表格目录

表1：美国债务上限X-Date预测（截至1月31日) .10

美联储激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因

近期欧美银行体系爆发流动性危机，显著拖累港股和美股表现。我们认为美联储自去年以来的持续、激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因。首先，从资产端来看，美国商业银行持有的国债占其整体持有证券资产的比例从疫情爆发初期的23.3%飙升至此轮美联储开启货币紧缩前的29.9%。因此，去年3月以来美联储的持续加息和缩表导致的债券收益率飙升，显著冲击了美国商业银行持有资产的价值。美国联邦存款保险公司(FDIC)表示，截至去年12月底，美国商业银行持有证券的浮亏金额高达6200亿美元，占其总资产和余额（资产-负债）的比例分别达到2.7%和29%。同时，美国商业银行持有证券的浮盈转向为浮亏的拐点是2021年年底，恰是美联储宣布加速 taper且上调2022年的加息预期的时点，直接导致美债收益率开始飙升。

图1：美联储的货币紧缩导致美国商业银行持有的证券出现大幅亏损

图2：逆回购和短久期国债收益率上行斜率远高于银行存款利率

资料来源：Wind，FDIC，中信证券研究部；注：2022年4月至12月的可销售证券未实现净收益/亏损数据根据FDIC报告线性外推得出
资料来源：FRED，Wind，中信证券研究部

同时，美联储的持续、快速加息也导致了美国的逆回购利率和短久期的国债收益率（货币市场基金偏好配置的资产）上行的幅度远高于银行存款利率。截至今年2月底，美国商业银行存款利率和1年期大额存单利率分别仅0.4%和1.4%，远低于隔夜逆回购的4.6%的年化利率，以及3个月（4.9%）和6个月（5.2%）国债的到期收益率。在此背景下，自2022年3月16日美联储开启新一轮的加息周期至今年的3月8日，美国商业银行的存款余额下降了5170亿美元，而同期货基的余额却上升了3350亿美元。特别是硅谷银行事件爆发后，3月8日至15日的短短一周内，美国的货基余额飙升超过1200亿美元。因此，美联储的加息也是直接导致存款流出银行体系、流入货基的重要原因。

图3：此轮加息周期以来美国商业银行存款已下降近5800亿美元

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：此轮加息周期以来美国货基累计净流入4600亿美元

资料来源：Wind，中信证券研究部

虽然当前美国银行体系仍面临存款流出的风险，但3月22日美联储再度加息25bps,最新公布的“点阵图”也显示今年或再次加息25bps的预测，若实现、至年底将维持联邦基金有效利率在5.1%的水平。在此背景下，即便美联储在3月12日设立了银行定期融资计划（BTFP)，为符合条件的存款机构提供紧急融资帮助，但我们判断在货基收益率仍远高于银行存款利率的背景下，美国银行体系的流动性问题至少在短期内难以化解。

另一方面，由于目前美国银行体系整体的稳定性相较于2008年有大幅提升，当前的银行业的流动性风险短期难以演化为金融体系的系统性危机。但我们判断随着美联储的持续缩表，在今年美国联邦债务的法定上限如期上调后，美国国债市场的供需关系的恶化，或是点燃下一轮美国发生系统性金融危机的导火索。

图5：CME利率期货隐含的联邦基金目标利率预期

资料来源：CME，中信证券研究部

图6：美国国债收益率曲线变化

资料来源：Wind，中信证券研究部

2011年美国债务上限“僵局”引发港美股大跌

什么是“债务上限”？

1917年美国国会修改《第二次自由债权法》，该法规赋予国会对美国联邦政府设定债务上限（DebtCeiling）的权利，国会对每一类债券分别设定可发行数量的限制。1939 年起美国国会开始对联邦债务总额进行限制，设定总额上限，将管理联邦债务结构的权限转交给财政部。联邦政府需承担的债务主要包括公众持有债务及其自身所需支付的医保账户、社保信托基金和军饷等。一旦超过债务上限后，联邦政府将不能发行新的债券进行融资，债务上限的提高不意味着美国政府能新增其他项目的开支，该上限仅支持政府履行其法定义务下的融资偿债权利。

图7：20年间美国债务多次触及上限（十亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图8：当前近79%的美国国债为公众持有

资料来源：Wind，中信证券研究部

当美国债务触及上限时，财政部将采取“非常规措施” (Extraordinary Measures)以避免违约，具体操作为：1）财政部将暂时减少持有美国国债的大型政府退休基金的每日再投资、2）推迟对公务员退休和残疾基金（CSRDF）以及邮政服务退休人员健康福利基金(PSRHBF)的新投资、3）暂停对外汇稳定基金（ESF）的再投资、4）暂停发行州和地方政府系列（SLGS）证券。此外，财政部还可以使用其 TGA 账户（Treasury GeneralAccount）中的资金。如果国会不能在财政部耗尽其借款权限且不再拥有资金（X-Date）前暂停或提高债务上限，美国主权债务的技术性违约将会发生，截至2023年3月6日，美国国债持有量的78.35%为公众债权人，仅21.65%为联邦政府持有，一旦美国债务发生实质性违约，全球金融市场将面临较大的冲击。

2011年美国债务上限“僵局期间”，港美市场均出现大跌

早在2010年11月，当美国的共和党以242个席位掌握众议院起，执政党与在野党便开启了对削减预算和财政赤字的争端，这也导致了两党在2011年来临的债务上限问题上的拉锯。2011年5月16日，美国债务触及14.3万亿美元的法定借贷限额，时任美国财政部长的盖特纳宣布开始启用非常规措施将联邦政府的偿债能力延长至2011年8月2日（X-Date)。经过几个月的谈判僵局，在距离X-Date前几个小时，两党最终达成协议，美国国会通过《2011年预算控制法案》，自此，美国债务上限分两个阶段上调至16.4万亿美元。虽然此次债务上限危机在最后一刻得到解决，但美国联邦政府和国会对该事件的处理引发了市场的普遍恐慌，投资者对美国政策决策过程中的不确定性的担忧开始增强，当年的8月5日晚，标普首次将美国的信用评级自AAA下调至AA+。

图9：2011年美国债务危机演变路径

资料来源：Wind，中信证券研究部注：左轴为标普500，右轴为恒生综合指数

在美国债务触及上限至评级下调期间，美股及港股市场普遍下跌。2011年5月16日至8月10日期间，标普500 指数跌幅最大，达到16.2%，其后是纳斯达克指数（-15.8%）。股指的大幅下跌主要是美国信用评级的下调带来的负面评级展望叠加2011年5月及7月PMI 指数的下滑和消费者信心受到冲击，市场普遍担忧美国经济增速的减缓。港股方面，市场情绪受美国债务危机拖累，恒生综指同期下跌15.0%，恒生综指在美国债务危机爆发前夕呈现出与标普指数同频共振的趋势。随着国际市场的基本面走好以及欧债危机的解除，美股及港股在经历了底部震荡之后缓慢回升。

图10：2011年5月至8月美国消费者信心受显著冲击

资料来源：Wind，中信证券研究部

图11：2011年5月及7月美国PMI指数大幅下滑

资料来源：Wind，中信证券研究部

2011年美国债务上限危机期间，受标普调降美国长期主权信用评级影响，叠加国际市场中欧债危机的不断演变，投资者避险情绪增强，美国长期国债出现下行趋势，其中十年期国债自5月16日至8月2日期间下行52bps，一年期国债在同一时期下行2bps；美国X-Date 前后，短期国债收益率呈上行趋势，其中1月期及3月期国债分别上行3bps以及4bps。反映了投资者对X-Date后即将到期的国债要求更高的风险补偿，而潜在违约可能导致的经济衰退则是拖累长久期收益率下降的主要原因。

图12：2011年美国债务触及上限期间，美债十年期收益率大幅下行

资料来源：Wind，中信证券研究部

图13：美国金融环境收紧

资料来源：Wind，中信证券研究部

债务上限上调或引发美国新一轮的系统性金融危机，倒逼美联储放弃缩表

此次X-Date预计将于今年8月到来

2023年1月19日，美国财政部长耶伦宣布美国联邦债务已经触及31.4万亿美元的法定上限，财政部不再发行新增债券。为避免违约，美国财政部开始采用非常规措施，使其能够在有限的时间内继续筹集到更多的资金以偿还其法定债务。当前财政部在考虑的非常措施包括：1）赎回公务员退休和残疾基金（CSRDF）以及邮政退休人员健康福利基金（PSBHRF）的现有投资，并暂停新的投资；2）暂停政府证券投资基金（G-Fund）的再投资;3)暂停外汇稳定基金(ESF)的再投资；4)暂停出售州和地方政府系列国库券(SLGS)。

图14：美国财政部一般账户余额

资料来源：FRED，中信证券研究部

图15：CBO对美国经济展望（十亿美元）

资料来源：CBO预测，中信证券研究部

美国财政部预计在6月初之前不会迎来其通过非常措施筹资以及TGA剩余现金耗尽的那一天（X-Date)，但知名评级机构穆迪通过分析美国政府未来几周的支出和收入，预测 X-date 会在2023年8月18日到来；BPC 预计X-Date 有可能发生在2023 年夏季或秋初。我们根据美国财政部公布的《非常规措施说明》统计，财政部于 2023年1月 31日能自筹近7,288亿美元的资金用来支付其法定债务，根据CBO发布的《2023至2033年美国财政预算和经济展望》，美国财政部2023年度预计赤字14,100亿美元，截至1月底美国联邦政府支出已超过收入4600亿美元，因此，财政部现有资金尚可维持180天左右的运转，我们预测在2023年8月初财政部将会迎来其X-Date。

图16：Moody's 对美国X-date 的预测

资料来源：Moody's Analytics 预测

图17：BPC 对美国X-date的预测

资料来源：BPC预测

表1：美国债务上限X-Date预测(截至1月31日)

美国财政部非常规措施	预计释放额度 (亿美元)		项目名称预计金额(亿美元)
1）暂停公务员退休和残疾基金 (CSRDF)和邮政服务退休人员健康福利基金(PSRHBF)新的投资；2）赎回 CSRDF和PSRHBF的某些现有投资	410	CBO 预测美国2023年赤字*	14,100
暂停联邦雇员退休制度储蓄计划 (TSP)的政府证券投资基金(G Fund)	1,690	截至2023年1月底联邦政府支出已超过收入部分	4,600
持有的国库券的每日再投资暂停外汇稳定基金(ESF)持有的国库	170	预计2023年度剩余赤字#	9.500
券的每日再投资
不再对联邦融资基金进行新的投资	100	至2023财年结束，每月财政赤字金额（8个月）	1188
美国财政部一般账户余额(TGA)	4918.48	至2023财年结束，日均财政赤字金额	39.58
总计	~~7288.48	财政部非常规措施+TGA余额可供消耗	184日
x-Date		2023年8月3日（预测）&

资料来源：美国财政部"，《2023至2033年美国财政预算和经济展望》（CBO*，美国国会预算办公室)，中信证券研究部预测&

X-Date的预测与财政部收入和支出高度相关，联邦政府现金流量中有较多波动较大的部分，例如4月来临的财政部所得税收入，如若该笔收入不及预期，则存在X-date 来临时间提前的风险。同时，随着去年下半年以来国债收益率的加速上行，美国联邦财政的利息支出也大幅飙升。相较于去年上半年季度平均的1565亿美元的利息支出，去年3、4季度已逐步攀升至1842亿美元和2132亿美元。同期，利息支出占联邦财政经常性收入的占比也由去年1季度的10.2%上升至4季度的13.8%。因此，利息支出的大幅提升或意味着此次的X-Date 可能比我们依据CBO 财政赤字预期的测算时点来得更早。

图18：美国联邦财政利息支出大幅抬升

资料来源：Wind，中信证券研究部

图19：利息支出占经常性收入比例与国债收益率相关性较为显著

资料来源：Wind，中信证券研究部

X-Date后美债供需结构的恶化或倒逼美联储放弃缩表

虽然美国两党政治博弈持续，参众两院各持己见，共和党控制的众议院坚持联邦政府需要拿出削减开支的方案，随后才能同意提高债务上限，被民主党控制的参议院则希望不带有附加件条件的直接调整债务上限，但是回顾历史，债务上限问题最终会得以解决。一旦债务上限上调，美国财政部自去年年底以来囤积的发债需求或得到快速释放。

截至去年年底，美联储的量化紧缩导致其持有的美国国债的比例已降至20.8%，同比回落3.1个百分点。同时，除美国银行体系持有美国国债占其整体证券资产比例已处于历史最高点以外，历史上看，不论是美国的债券型共同基金还是养老金对债券型资产的资金流向都与美联储的货币政策方向以及长端利率高度相关。另外，自三年前的新冠疫情爆发以来，海外投资者仍在趋势性减持美国国债。因此，在投资者对于美联储的货币政策转向预期形成以前，预计不论是美国的金融机构还是海外投资者均不会有意愿增持美债。

因此，X-Date到来后，如若美联储仍维持极端的量化紧缩行为，美国国债市场预计面临进一步的减持压力。同时，债务上限上调后，美国国债的供给预计开始大幅上行，供需格局的恶化或导致美国国债市场爆发流动性危机。此外，在非常规措施期间动用的TGA账户资金亦会在债务上限提高后重新回笼，随着TGA余额的上升，银行准备金快速收缩，叠加美联储的持续缩表，美国或陷入新一轮的系统性金融危机。

图20：美联储持有美国国债余额比例在2022年下降超过3个百分点

资料来源：Wind，中信证券研究部

图21：债券型共同基金资金流与美联储货币政策（亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图22：美国养老金计划债券类资产净资金流和美债利率走势（亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图23：新冠疫情爆发后海外投资者持有美国国债比例持续下降（亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

以英国2022年9月下旬出现的流动性危机为例，一旦美国也面临同样情况，美联储或被迫放缓甚至完全停止其缩表进程。去年9月23日，英国政府推出了大规模的减税政策，计划在2026-2027年为民众减税371亿英镑，为企业减税191亿英镑，大幅减税将导致英国政府收入端急速缩水，而赤字规模上升。该政策的颁布引发了市场的高度恐慌情绪，英国国债收益率快速上行，2022年9月21日-27日期间，英国20年、10年及5年期国债收益率分别上升115bps/108bps/118bps。9月28日起，英国央行紧急启动临时QE，分两周购买总额为124.2亿英镑的政府债券，央行的举措短期内重新激活了市场流动性，避免了更为严重的系统性危机产生。

图24：2022年英国公布其巨额财政刺激计划

资料来源：HMTreasury，中信证券研究部

图25：英国国债收益率(%）及央行购买国债金额(亿英镑)

资料来源：Wind，英国央行，中信证券研究部

若此次美国债务上限提高导致流动性危机实质发生，为维护金融体系稳定，美联储或被迫扭转其量化紧缩政策。我们判断此次美联储应对危机的解决方式与2019年类似，2019年9月17日，在连续近两年加息缩表后，美国回购市场爆发流动性危机，美国有担保隔夜融资利率（SOFR）单日上行282bps，报收5.25%，有效联邦基金利率（EFFR）也突破目标区间上限至2.3%。2019年3季度美联储持续降息三次以抵抗回购市场危机带来的负面影响，同时9月份停止缩表，10月起美联储开启有机扩表，截至12月底，美联储通过购买T-Bil向市场注入1695亿美元的流动性。

图26：美国有效联邦基金利率(EFFR)和有担保隔夜融资利率(SOFR) (%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图27：美联储通过正回购工具向市场注入流动性(亿美元)

资料来源：纽约美联储，中信证券研究部

两党的政治博弈或再度在X-Date拖累港股市场表现

复盘2011年美债危机期间港股以及美股市场表现来看，两大市场均在X-Date前10个交易日左右开始出现较为明显的震荡下行，其中标普指数振幅略高于恒生综指。因此，

假设由于两党之间的政治博弈导致债务上限迟迟无法上调，我们判断在我们测算的X-Date来临前，投资者对美国债务问题的预期差开始产生，市场避险情绪升温；美股预计会率先于7月中下旬进入下行通道，而港股亦会受到拖累。

图28：2011年美国债务上限危机前后美股和港股表现（X-Date前20个交易日和后20个交易日）

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：横轴的“0”为2011年8月2日

美股市场周期性板块或将承压

我们判断今年美国债务上限问题的发展与2011年8月类似，当前美国两党政治决策路径分离严重，债务上限提升问题较难在短期内达成协议。2011年美国债务触及上限节点（5月16日）至X-Date（8月2日）期间，从行业指数层面来看，跌幅排名前三的是金融、非核心消费、信息技术，分别下跌4.1%/2.9%/2.6%。防御属性较高的电信服务、公用事业板块涨幅居前，分别上涨8.2%/4.6%。

图29：美股行业指数涨跌幅（2011年5月16日至8月2日）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：当日为8月2日，“-7”和“+7”分别为8月2日之前和之后的7个交易日

2011年临近美债上限X-Date前夕，美股各板块估值均有所回落。投资者对美国债务发生实质性违约的恐慌情绪不断上升，周期板块中工业、原材料以及金融行业的动态PE于8月2日跌落至2010 年以来的历史低位，分别收窄至12.2x/11.4x/10.0x。公用事业、电信服务行业动态PE处于历史中值以上，防御板块估值下修幅度普遍较小。

基本面维度，2011年美股各行业业绩增速同比均下滑，主要原因在于美联储2010 年量化宽松的政策叠加各行业净利润超预期，因此彼时各板块盈利能力较强，2011年盈利增速有所放缓。虽然2011年欧美债务危机爆发，但美股多数行业盈利增速环比维持正增长，仅金融板块环比下跌 25.8%。房地产、工业、能源等行业盈利环比上升67.2%、27.4%、21.1%，整体来看，美股周期性板块受到债务上限危机影响更大。因此我们判断今年美国债务上限问题若延续2011年发展路径，周期板块估值或将承压，在8月初X-Date如我们预期来临前，以金融和工业为代表的行业指数及估值均会出现显著回调。

图30：2010年年初至2011年8月2日，美股市场中各行业动态PE情况

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图31：2010年年初至2011年8月2日，金融板块动态PE走势

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图32：美股各行业盈利增速变化

资料来源：Wind，中信证券研究部

美国债务上限问题或再度拖累港股市场情绪

2011年5月16日至8月2日期间，港股多数板块指数均呈现下跌趋势，仅防御性的电信服务以及公用事业板块分别上涨7.5%/2.3%，周期性的工业、原材料以及金融板块跌幅居前，分别下跌17.7%/8.3%/7.2%。虽然在美债X-Date前7个交易日，港股各行业开始出现下跌的态势，但港股市场情绪受美国评级调降影响较大，在美债X-Date时点后7个交易日，港股市场恐慌情绪蔓延，各行业跌幅超同时期美股。截至2011年8月11日，港股分行业指数均下跌，周期性板块跌幅最大，能源、工业、金融、原材料以及地产建筑跌幅均超过10%。而防御性板块在后7个交易日区间内跌幅较小，必选消费行业下跌3.9%、电信服务行业下跌5.3%。

图33：港股行业指数涨跌幅

资料来源：Wind，中信证券研究部

图34：港股市场分行业动态PE

资料来源：Wind，中信证券研究部

2011年估值和盈利的背离叠加美国基本面走弱导致港股市场下跌。港股各板块估值自美债触及上限时点（5月16日）至X-Date呈现出下滑趋势，其中工业与金融行业动态PE跌落至2010年以来的历史低位。整体来看，周期性板块估值下行幅度最大，工业、金融以及原材料分别下跌27.4%/21.8%/21.5%。因此我们判断，今年美国债务上限问题或将对港股周期性板块带来冲击，金融以及工业等行业面临估值收窄风险。

图35：2010年年初至2011年8月2日，港股金融板块动态PE走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图36：2010年年初至2011年8月2日，港股工业板块动态PE走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

风险因素

1.美国金融体系风险超预期爆发；2.中美摩擦进一步升级；3．海外央行超预期收紧货币政策；4.汇率大范围波动。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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