海外垂类AI专题(9)板块年度指引较平淡，继续关注AI产品进展

行业研究海外市场专题

互联网互联网Ⅱ

投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张伦可

证券分析师：张昊晨

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• SaaS板块传统需求底部企稳，增速从高点回落至中双位数增长区间，净新增ARR同比下降。24Q4实际业绩与此前指引比较、超预期的企业比例有所下降（详细参考P5图）。从净新增ARR看全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度。从业绩增速看，整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到中双位数水平。自由现金率处在历史高位水平、达到22%，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。目前留存率有所下降、稳定在110%，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。

• AI产品创新周期带来新的增长动力，同时短期带来利润端压力。经历两年多AI技术的发展，SaaS企业纷纷进行IT投入、推出适应于自身场景的AI功能，产品迭代加速。对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如 Palantir表示其AI平台AIP推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近5倍；Gitlab在24CYQ4含Duo（AI功能）的交易中，Duo的ARR约占总ARR的三分之一。同时，AI功能的实施推广也将带来利润端压力。如：Duolingo 表示由于推动Max的产品创新和用户渗透，25年毛利率将有同比170个基点下滑。

• SaaS股价波动性较高，受到宏观经济、利率与企业消费信心影响。Trump政府不明朗的政策给企业未来投入带来不确定性，建议紧跟美联储降息节奏。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。川普当选后推行一系列贸易保护主义政策，导致商业和消费者信心下滑、宏观经济不确定性增加，投资者风险偏好下降，美股SaaS股价回撤明显。同时，美联储降息延缓、通胀预期和政府赤字扩大、减税红利释放动能边际减弱等，进一步压低了美股SaaS增长预期。

• 我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下：

① 业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、ServiceNow

② 业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike

③ 业绩底部，有积极信号，但需要观察趋势是否持续：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、Twilio

Ø 风险提示:AI产品进度以及性能不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。

01 复盘美股SaaS发展历程、现状与演绎逻辑
02 企业服务领域:ServiceNow、Salesforce、微软、Gitlab
03 数据与安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake
04 教育领域：Duolingo
05 广告电商游戏：Shopify、Applovin、Unity、Roblox
06 图形音频领域：Adobe、Twilio
07 风险提示

图：美股SaaS公司EV/未来十二个月收入（PS）、十年期美债利率与纳斯达克PE估值变化情况

资料来源：ATIMETER，国信证券经济研究所整理

• 从业绩与指引看：业绩与指引超预期比例下降，增长预期放缓。24Q4 SaaS业绩约有91%的公司超过一致预期，9%的公司低于一直预期。50%的公司业绩指引高于市场预期（低于上一季度的71%），而中位数业绩指引低于市场预期 0.0%（略低于预期）。

• 从净新增ARR看:全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度，同比-2%。

图：SaaS公司季度业绩与指引超预期情况

图：SaaS公司季度指引中位数与一致预期对比变化（%）

• 从业绩增速看：整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到高双位数水平。

• 从自由现金率看:自由现金流(FCF) 是评估SaaS企业盈利能力的重要指标，FCF率处在历史高位水平、达到22%，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。FCF率为自由现金流量/营业收入，FCF的方法是将营业现金流减去资本支出和资本化软件成本。

• 从留存率看:目前留存率稳定在110%，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。高净收入留存率是SaaS商业模式成功的重要指标,计算方法是，将一年前一批客户的年度经常性收入与同一组客户当前的年度经常性收入进行比较（即使客户流失）。通常将>130%的净收入留存率归类为较高水平，115%-130%的净收入留存率归类为良好，低于115%的净收入留存率归类为低于标准。对于主要面向中小企业客户（生命周期端、流失率较高）的企业，基准可以略低。

图：SaaS公司季度业绩增速情况

图：SaaS公司季度自由现金率（%）

资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理

图：SaaS公司季度留存率中值（%）

资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理

表：AI赋能的SaaS行业与AI功能说明

行业与AI赋能说明	公司与业务	AI功能说明
企业服务：原有办公产品、CRM、ERP、HR系统产品增加内容生成、智能交互的AI功能，提效提价	Microsoft：办公产品SaaS服务、云业务；	Copilot系列：内容生成总结、编程测试、用户问答；
	ServiceNow：ITSM领域的SaaS服务商；	Now Assist：智能助手、AI搜索、流程设计；
	力能，提效提价	Salesforce：CRM软件，服务客户营销、广告业务；	Einstein Copilot: GenAl对话助理;
	Gitlab：企业软件开发流程Devops软件公司；	Duo Pro：代码建议测试、对话、安全、漏洞检查等
	Atlassian（Teams）：项目管理和团队协作工具；	Atlassian Intelligence:Al搜索、内容生成;
教育：口语交互训练功能	Duolingo：C端在线学习APP;	Max：口语对练、错题纠正；
数据服务：AI背景下数据分析、处理、安全和数据上云、部署、训练需求提升，凭借原有技术优势、客群关系、品牌信任进一步打开市场空间	Palantir：大数据分析、企业解决方案定制；	AIP平台：支持多种开源LLM的数据分析平台；
	Datadog：云监控和应用性能管理解决方案；	Bits AI：内容生成、汇总查询，AI部署、管理和监控；
	Crowdstrike：云安全、端点安全、网络安全；	Charlotte AI：AI对话、自动化威胁分析与策略;
	Snowflake：云数据存储管理服务；	Cortex：LLM托管服务，Copilot：内容生成和优化SQL
	MongoDB：数据库管理系统	Atlas：向量检索功能;
图形音频：AIGC与编辑功能，提效提价、扩展用户	Adobe：图形设计、图像数码视频和网页制作	Firefly：通过文字创建编辑图像、插图或视频；
图形音频：AIGC与编辑功能，提效提价、扩展用户	Twilio:云通信服务公司	CustomerAl：智能对话、信息分析
广告/游戏/电商：AI智能对话，	Shopify：SaaS模式的电商服务平台	Sidekick:AI助理，为卖家提供任务处理、商业分析
进行广告数据归因分析、AIGC素材生成	Applovin：移动应用发行、分析、变现获客平台；	AXON2：增强广告主和目标客户之间的匹配；
	Unity：实时3D互动内容创作和运营平台	Unity Vector:AI广告平台
	Roblox：大型多人在线UGC游戏平台	Roblox Assistant：对话式人工智能工具

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

表：各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段

	公司	传统业务阶段	25年收入增速预期	24Q4AI进展与赋能
	Palantir	商业端与政府端软件采购需求均回暖	25%+	AIP 推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近5倍
业绩明确反转，	Duol ingo	语言学习MAU与付费率稳健提升	30%+	DuolingoMax订阅占总订阅的5%，已面向大多数DAU开放。由于推动Max的产品创新和用户采用，25年毛利率将有同比170个基点下滑。
AI落地积极、加速	Applovin	游戏广告需求强劲，持续抢点广告市场份额，拓震电商广告第三曲线	20%+	AXON2.0凭借公司全链路数据积累显著提升营销效率，提高广告价差收入 (Take Rate)
业绩增长	Shopify	商家GMV强劲叠加提价保持高增速	23%+	计划加大对Sidekick和其他AI功能的投资
	ServiceNow	ITSM传统需求稳健，格局较好	20%+	AI下PIus SKU价格提升超30%，四季度环比交易数量+150%
业绩底部企稳预期指引积极AI落地乐观	Microsoft	传统云需求复苏，SaaS需求底部企稳，Capex与AI投资利润率有所承压	12%+	Al贡献Azure13%收入，AI业务年度收入已超过130亿美元（上个季度为100亿美元），同比+157%。
	Salesforce	收入降速，指引今年高个位数增长。	8%+	数据云和AI ARR达到9亿美元，同比+120%。Agentforce_上线仅90天后，已经有3，000 名付费客户，预计26财年对收入的贡献不天。
	Gitlab	客户订阅需求企稳，OPM提升显著	25%+	25FYQ4含Duo的交易中，Duo 的ARR约占总ARR的三分之一。
	Crowdstr ike	安全需求稳健，OPM将逐年提高	20%+	24FYQ4云安全业务增长超45%，年末ARR超6亿美元；客户多模块采用率同比提升五个点以上。
业绩底部，有积极信号，但需要观察趋势是否持	Adobe	三年增速持平约10%，AI贡献被原核心亚务新增ARR下滑所抵消	9%+	AI独立产品FY25Q1 ARR达到1.25亿美元，本财年末有望翻倍
	Snowf lake	本地数据迁移到云端趋势持续，传统工作负载需策赤所提弁	20%+	2024年Snowpark贡献3%的产品收入，面临非结构化数据存储需求的增加与竞争格局恶化、技术变迁同时作用的影响
	Unity	金新广告平台卡线+订阅开启提价+人员簡，基本面企稳向上	2%	推出全新人工智能平台Unity_Vector，并将在Q1末开始将原有的Unity广告网络迁移至新平台，Q2末完成
续	Roblox	受用户增长驱动	18%+	开源3D基础模型Cube3D，并且预计将在25Q2扩展3D创建和3D生成功能
	Twi l io	收入稳健，首次GAAP经营利润转正	8%	Al语音方面，Conversation Relay进入公开测试阶段

资料来源：各公司财报会，国信证券经济研究所整理

图：各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段

AI产品已发布

财务端仍未体现

RoBloX

shopify

mongoDB.

客户POC阶段（概念验证、部署）

AATLASSIAN

资料来源：各公司财报会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

AI产品已贡献

≤5% ARR

servicenow

AI产品已贡献

≤10% ARR

duolingo

QPalantir

表：美股SaaS公司收入、利润以及估值情况

代号公司名称	市值	经调净利润（百万美元）			2026E YoY	收入预期（百万美元）			25E	26E	2025	2026	24-26E CAGR 24	PS			PSG 25E
代号公司名称	市值	（亿美元） 24	25E	26E	2026E YoY	22	23	24	25E	26E	2025	2026	24-26E CAGR 24	YoY YoY	25E	26E	PSG 25E
DUOL.0 Duolingo	143	89	130	203	56%	370	531	748	973	1,220	30%	25%	28%	19	15	12	0.5
PLTR. 0 Palantir	2,078	1,000	1,440	1,870	30%	1,910	2,230	2,870	3,770	4,820	31%	28%	30%	72	55	43	1.5
GTLB.0 Gitlab	70	102	139	187	34%	409	566	740	927	1,140	25%	23%	24%	10	8	6	0.3
SHOP. N Shopify	0	1,640	1,940	2,470	27%	5,600	7,060	8,880	10,950	13,250	23%	21%	22%	1	1
SNOW. N Snowf lake	483	307	419	569	36%	2.000	2,740	3,560	4,390	5,380	23%	23%	23%	14	11	9	0.4
CFLT.0 Confluent	71	102	132	175	33%	586	777	964	1,170	1,410	21%	21%	21%	7	6	5	0.2
DDOG.0 Datadog	319	654	632	830	31%	1,680	2,130	2,680	3,190	3,850	19%	21%	20%	12	10	8	0.4
APP.0Applovin	897	1,580	2,270	3,280	44%	2,820	3,280	4,710	5,750	7,000	22%	22%	22%	19	16	13	0.6
CRWD.0 Crowdstrike	914	950	1,080	1,390	29%	2,170	2,990	3,870	4,670	5,680	21%	22%	21%	24	20	16	0.7
NOW.NServiceNow	1,623	2,900	3,450	4,180	21%	7, 250	8,970	10,980	13,050	15,620	19%	20%	19%	15	12	10	0.5
ZS.0 Zscaler	302	520	525	659	26%	1,300	1,850	2,370	2,850	3,430	20%	20%	20%	13	11	9	0.4
RBLX. N Rblox	374	-935	-1,000	-875	-12%	2,870	3,520	4,370	5,220	6,240	19%	20%	19%	9	7	6	0.3
MDB.0MongoDB	131	261	286	362	26%	1,250	1,650	1,960	2,290	2,730	17%	19%	18%	7	6	5	0.2
TEAM. 0 Atlassian	519	859	1,020	1,300	27%	3,180	3,890	4,790	5,670	6.,770	18%	19%	19%	11	9	8	0.4
Palo Alto PANW. 0 Networks	1,114	2,070	2,390	2,910	22%	6,040	7,420	8,480	9,710	11,090	15%	14%	14%	13	11	10	0.7
MSFT.0 Microsoft	28,349	92,750	103,520	120,200	16%	204,090	227,580	261,800	294,020	333,330	12%	13%	13%	11	10	9
ESTC. N Elastic	82	180	211	268	27%	1,010	1,190	1,410	1,600	1,830	13%	14%	14%	6	5	4	0.6 0.3
ADBE.0 Adobe	1,492	8,330	8,930	9,830	10%	17,740	19,580	21,660	23,680	26,000	9%	10%	10%	7	6	6	0. 6
SAP. NSAP	2,959	5,290	7,270	8,700	20%	30,870	31,210	34,180	38,330	43,080	12%	12%	12%	9	8	7	0. 6
CRM.N Salesforce	2,452	9,780	10,850	12,200	12%	31,000	34,560	37,660	40,580	44,180	8%	9%	8%	7	6	6	0.6
TWLO. N Twi lio		131 622	706	835	18%	3,830	4,150	4,460	4,810	5,210	8%	8%	8%	34	3	3	0.3
U. N Unity		78	425 302	373	23%	1,390	2,190	1,810	1,770	1,940	-2%	10%	4%		4	4	0.4

*利润预测采用彭博一致预期，已按照日历年调整，2504111更新
资料来源：各公司财报会，国信证券经济研究所整理

• ServiceNow的核心产品是Now Platform，这是一个基于云的企业工作流平台，目前该平台支持以下几大核心领域：

① IT服务管理 (ITSM)：自动化和标准化IT服务管理流程，管理故障单、事件、问题、变更请求等；

② IT运维管理 (ITOM)：自动发现网络设备和云服务资产，实现运维可视化与自动化，智能识别故障并进行自动化修复。

③ 客户服务管理 (CSM)：提供客户问题自动化响应、工单处理和服务升级功能。

④ 人力资源服务管理 (HRSM)：无缝人力资源管理，集成员工入职、绩效管理等流程，简化HR任务。

⑤ 安全运营：提供漏洞管理、安全事件响应及安全合规解决方案。简化企业安全流程，降低安全威胁。

⑥ 应用开发平台：提供低代码/无代码开发环境，支持自定义应用开发。实现流程优化和业务扩展。

• ServiceNow 是基于订阅的许可模式提供，根据许可证的类型ServiceNow的年合同成本通常在50,000美元至500,000美元之间。

图：NOW平台IT运维系统界面

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图：NOW平台HR系统界面

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

• AI 逻辑：ServiceNow 的 Now Platform的AI功能提高工作流程软件效率，够帮助开发者、管理员、用户、客服、公司员工等多方实现提效，如问答交互、协调运营、AI主动学习与即时决策、定制化运营模式，从而提高产品付费率和ARPU。

① Now Assist: 于2023年6月推出，整合了此前发布的生成式AI功能：包括内容总结生成、对话交流、代码生成、虚拟客服、AI搜索和生成式AI控制器等，同时面向企业发布了大模型Now LLM。定价方面非统一，根据客户订阅版本有一定数量的“协助”，使用生成式AI 交互会消耗“协助”。当前公司提供针对ITSM、CSM、HRSD、Developer各工作流的功能：

① ITSM：识别、总结、协助推进客户问题，总结提炼关键问题并形成大纲

② CSM:自动生成和填写案例总结，并生成流程记录以供查阅

③ HRSD:通过员工输入的关键字，搜索、整合大量资料、生成总结性回答解决员工问题

④ Developer: 工作流自动化建议、一键安装Generative AI Controller功能，文本生代码

2024Q3业绩会表示:“44个客户在 Now Assist上的年度合同价值（ACV）支出超100万美元。”

图：NOW AI平台架构

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图：NOW Assist使用案例

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

② Agentic AI：AI代理将在后台自主工作，处理任务、管理流程并与员工协作。2024年9月发布集成到 ServiceNow平台中并在IT、客户服务、采购、人力资源、软件开发等用例中释放24/7全天候生产力，预计将在2024年11月以有限发布的形式提供给客户。

③ Xandu：为NowPlatform添加了超过350个开箱即用的新一代AI功能的最新版本。2024年9月10日正式宣布发布，这些功能包括数据可视化自动化、聊天和电子邮件回复生成、变更摘要以及虚拟代理中基于LLM的主动提示。

④ 2025年3月推出AI Agent Orchestrator功能，可有效协调跨任务、系统的AI代理团队。推出AI Agent Studio，低代码/无代码工具。

AI贡献:24Q4表示Pro Plus AI价格也比Pro高出30%以上（混合定价，既有订阅、也有使用量的收费层级），季度环比交易数量+150%。公司目前拥有近1000个智能代理AI客户，且四季度购买两个或更多ServiceNow Pro Plus AI功能的客户数量环比翻倍。

图：NOW AIAgent协助IT运维问题解答

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图：NOW AI Agent协助HR系统中员工管理与问答

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

• 财务概览：公司2024年总收入为109.84亿美元（+22%YoY），订阅收入为106.46亿美元（+23%YoY），占比97%。毛利率79%，Non-GAAPOPM 29.5%（同比+1.8pcts），Non-GAAP 净利率26.4%（同比+1.7pcts）。北美地区为收入基本盘，收入占比一直大于60%，其次是欧盟约占30%，亚太、中东和非洲地区收入占比约10%。

• 24Q4业绩：订阅收入28.66亿美元（同比+21%），Non-GAAP OPM 29.5%（同比+0.5pcts），Non-GAAP 净利率26.1%（同比-0.3pcts），主要得益于运营支出效率。公司剩余履约义务（RPO）为223亿美元（+26%CC），cRPO为102.7亿美元（+22%cc）。

• 业绩指引：IT支出与过去相似，25Q1指引订阅收入上限30亿美元（+19%），Non-GAAP OPM 30%（-0.5pct)，cRPO +20.5%cc。公司订阅收入指引25年中值为126.6亿美元（+20%YoYcc），Non-GAAP订阅毛利率为83.5%,反映了数据中心折旧周期的影响减弱，以及AI相关投资增加，指引Non-GAAP OPM为30.5%（+1pcts），反映了销售和营销在内的全面运营支出杠杆。

图：NOW 订阅收入变化情况（百万美元）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图：NOW RPO变化情况（百万美元）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图：NOW 分地区收入情况（%）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

• Salesforce是一家全球领先的客户关系管理（CRM）软件公司，围绕客户的售前（营销云）-》售中（销售云/电商云）-》售后（客服云）整个销售过程提供一系列基于云计算的解决方案，同时也包括支持其核心销售产品的平台云以及数据分析集成工具。

• AI背景下推出Einstein GPT、Agentforce平台等功能，以智能助手/代理的形态嵌入现有产品与企业工作流中，提高现有企业工作效率、降低人力成本，订阅或按量付费进行变现。

图：Salesforce产品一览

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

• FY25（24年1月31至25年1月31）财务概况: 收入379亿美元（+9%YoY），CRPO 收入302亿美元（+9%YoY），总RPO 634亿美元（+11%YoY）。GAAP OPM 19%（同比+4.6pcts）、Non-GAAP OPM 33%（同比+2.5pcts）。

• 分业务看：

• ①订阅和支持营收：FY25 357亿美元(同比+10%)，其中FY25Q4 销售云/客服云/营销及商务云/平台云/分析集成云（包含数据云）分别占比订阅收入23%/25%/15%/20%/16%，其中数据云业务增长迅速、同比翻倍，是Agentforce的主要动力，随着客户增加对数据平台的消费和投资，Data Cloud超过了50万亿条记录。

• ②专业服务和其他营收：FY25 22亿美元(同比-0.5%)；

图：25财年CRM订阅分业务营收占比与增速情况

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图：CRM订阅分业务营收增速与分地域营收增速

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图：CRM自然年收入与经调OPM变化（百万美元，%）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

• FY25Q4业绩速览：收入100亿美元（+8%YoY），其中订阅收入95亿美元（+8%YoY），CRPO 302亿美元（+9%YoY），总RPO634亿美元（+11%YoY）， Non-GAAP OPM 18.2%（+0.7pcts）、 OPM 18%（-0.3pcts）。

• FY25Q4业绩AI相关：AI产品线是一个价值数十亿美元的产品线，数据云和AI ARR达到9亿美元，同比+120%。Agentforce上线仅90天后，已经有3,000 名付费客户。Agentforce已经自主处理了380,000个服务请求，实现 84%的解决率。采用周期仍处于早期阶段，预计26 财年对收入的贡献不大。

• 业绩会指引：预计26财年收入同比+7%-8%，订阅收入同比+9%cc,全年Non-GaaP OPM 34%、同比+1pct。专业服务业务将成为今年增长的阻力，更加依赖合作伙伴生态完成AI产品的部署实施。同时，美元走强带来0.5pct的不利影响。另外，订阅收入将因AI贡献增长，部分被营销、商业的疲软所抵消。26FYQ1预计收入同比+7%cc,CRPO预计同比+10%cc。

• 分红回购:25FY以股票回购78亿美元，并向股东支付了15亿美元的股息;25FY向股东返还的现金总额为93亿美元。

图：CRM自然年三费占比与增速变化（%）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图：CRM三费分季度占比变化（%）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图：Salesforce 26财年业绩指引情况

FY26指引	FY26Q1	FY26
总收入 (十亿美元）	9.71-9.76	40.5-40.9
YoY	6%-7%	7%-8%
订阅收入 YoY	一	9%cc
GAAP OPM	=	21.6%
Non-GaaP OPM		34.0%
CRPO指引	大约10%

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图：使用Salesforce Agent使用案例

Agent作为会议管理，可以查询所有员工空闲时间，根据开会者需求预定会议并邮件通知。

Agent作为售后客服，可以查询客户订单、解答产品问题、提供故障售后解决方案、预约线下维修时间，如不能解决可转接对口工程师。

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Wednesday,August 2

Thursday, August3

10:00 AM-10:30AM

10:00AM-10:30AM

Friday,August4

10:00AM-10:30AM

Agent作为会议助手，可以提前通知会议、同步参会者信息，在参会过程中实时生成总结摘要。

对比：GPT/Copilot为通用产品，Agent提供定制化能力（类似GPTs），可用操作端口影响现有工作流，从辅助人到代替人。

11:00AM-11:30AM

财务概况：本季度公司实现营收 696亿美元（同比+12%），营业利润同比+17%至317亿美元，净利润同比+10%至241亿美元。

分业务看：1）生产力和业务流程：本季度收入294亿美元、同比+14%，超过上季度指引上限11%，主要受益于Office 2024推出和提价以及M365商业版与Copilot的持续渗透。其中，Office 2024的推出和提价因素带动 Microsoft 365 商业产品收入增长13%，显著高于预期。下季度指引生产力业务固定汇率下+11%至+12%，环比降速。

2）智能云：本季度收入为255亿美元，同比+19%。其中Azure和其他云业务同比+31%（同口径下环比-2pct)，除了汇率因素还有非AI需求低于预期、本地合作伙伴解决方案服务实施慢等原因。其中AI贡献了其中的13个点（上个季度为12个点）。公司预计3FQ25智能云收入固定汇率下同比19%至20%，其中Azure指引+31%-32%cc（增速环比持平）。Azure季度变化大，AI收入持续提升，预计下季度的AI产能将受到限制。

3）更多个人计算业务：本季度收入为147亿美元，同比+0%。主要得益于 Windows OEM 预构建、搜索中第三方合作伙伴的使用以及游戏领域的《使命召唤》发布，搜索和新闻广告收入同比+21%，Edge和Bing继续推动增长。下季度指引个位数负增长。

AI业务说明：AI业务年度收入已超过130亿美元（上个季度为100亿美元），同比+157%。

业绩指引：计算公司下季度总收入同比+10%-11%。公司预计下季度经营费用预计217-219亿美元（+19%-20%），营业成本164-165亿美元。

图：微软收入变化情况（百万美元，%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：微软三费变化情况（百万美元，%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：微软分业务收入增长变化情况（%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：微软净利润季度变化情况（百万美元，%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整

微软云: 四季度收入为255亿美元，同比+19%。其中Azure同比+31%(同口径下环比-2pct)，其中AI贡献了其中的13个点（上个季度为12个点）。

财报会：“在过去的三年里，我们的整体数据中心容量增加了一倍多。去年我们增加的容量比我们历史上任何一年都多。...需求继续高于我们的可用容量...我们预计第三季度的AI产能将受到限制，但鉴于我们的大量资本投资，到 25财年末（26Q2），我们应该与近期需求大致一致。”

AWS (Amazon): 四季度收入288亿美元（同比+19%），环比+5%。

财报会：“我们预计AWS的营业利润率会随着时间的推移而波动，部分原因是我们所做的投资水平。此外，我们从2024年开始延长了服务器的估计使用寿命，这为AWS第四季度的利润率同比增长贡献了约200个基点。”

Google Cloud :四季度收入119.6亿美元（同比+30.1%，环比-5.3%）

财报会：“在云中，鉴于收入与新容量的部署时间相关，我们可能会看到云收入增长率的变化，具体取决于2025年新容量的上线时间。”

图：智能云收入与增速变化（百万美元，%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：Azure收入变化（百万美元，%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：AWS收入与增速变化（百万美元，%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：谷歌云收入与增速变化（百万美元，%）

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

1)Azure：Fabric作为Azure的分析产品增长迅速，超过19,000名付费客户。Power BI还与Fabric深度集成，每月活跃用户超过3000万，自去年以来增长了40%。Azure AIFoundry具有一流的工具、用于构建代理、AI运营以及对数千个模型的API访问，月活跃用户已超过 200,000人。

• 2)AI数据中心：为满足AI及云计算业务的需求，微软持续扩充 Azure 的数据中心容量。在过去三年，数据中心总容量实现了翻倍以上的增长，去年的扩容幅度创下历史新高。

3)Copilot Studio:员工可以在工作流程中直接使用CopilotStudio创建和使用代理，降低了使用门槛。已有超过 106 名医生使用 Copilot Studio，在过去三个月内集体创建了超过40 万个定制代理。

• 4)GitHub Copilot：Copilot 成为众多开发者的首选工具，GitHub上开发者数量达1.5亿，过去两年增长50%。VS Code中GitHub Copilot发布后的第一周就有超过100万名注册用户。

5)M365 Copilot:Microsoft 365 Copilot 提升员工生产力，为员工提供智能代理服务。从整体数据来看，购买Copilot的客户在过去 18 个月内，集体将席位扩展了10 倍以上，且每日使用Copilot 的人数季度环比增长超过一倍。

6)Dynamic：Dynamics 365 的Docs Copilot得到了广泛应用，每月的医患互动超过 200 万次，季度环比增长 54%。

• 7）LinkedIn Premium：本季度的年收入首次超过20亿美元。过去两年中，订阅者增长了近50%，近40%的订阅者使用AI功能来改善个人资料。

图：微软AI相关业务变化

2Q23单位：家，% 4FQ23		3Q23	4Q23	1Q24	2Q24	3Q24	4Q242FQ25
2Q23单位：家，% 4FQ23		1FQ24	2FQ24	3FQ24	4FQ24	1FQ25	4Q242FQ25
Azure
Al贡献Azure收入占比	1%	3%	6%	7%	8%	12%	19%
AzureAl客户数（家）	11,000	18,000	53,000		60,000
QoQ		64%	194%
AzureArc客户数（家）	18.000	21,000		33,000	36,000	39,000
YoY					100%	86%
QQ		17%			9%	8%
Fabric客户数（家）	8,000	16,000		11000（付1	4000（付费1	6000（付麦1	9000（付费）
QoQ		100%			27%	14%

Copilot
M365Copilot客户数QoQ					100%
M365CopilotDAUQoQ					60%	60%	60%
Copilot Studio客户数（家）			10,909	30,000	50,000	100,000	400,000
QoQ				175%	67%	100%	400%
GitHubCopilot客户数（家）	270,000	370,000	500,000		770,00	1,190,000
QoQ		37%	35%			55%
GitHubCopilot付费用户数（万）		100	130	180
QoQ			30%	38%
GitHubCopilot年化收入（mm）					2,000
Power Platform Copilot客户数	63,0001	26,000	230,000	330,000	480,000	600,000
QoQ		100%	83%	43%	45%	25%
SecuritvCopilot客户数（家）					1,200,000

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

• 客服Agent在持续和销售学习和互动下，持续学习积累特定场景专业知识，并逐步提升销售客服自动化水平。

图：微软Dynamic Agent客服案例

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GitLab提供了一个全面的DevSecOps平台，旨在帮助团队和企业在整个软件开发生命周期中实现协作、自动化和监控。GitLab主要的产品和功能：

① 源代码管理：GitLab提供了基于Git的版本控制系统，支持代码托管、分支管理、合并请求（Merge Requests）和代码审查。

② 持续集成/持续部署（CI/CD）：GitLab的CI/CD功能允许自动化测试和部署，确保代码质量并加速软件交付。

③ 容器注册和镜像管理：GitLab支持容器化应用的构建、存储和部署，包括Docker和Kubernetes集成。

④ 安全性测试：静态应用程序安全测试（SAST）：自动检测代码中的安全漏洞。动态应用程序安全测试（DAST）：对运行中的应用进行安全扫描。依赖项扫描：检查第三方库中的漏洞。容器扫描：检测容器镜像中的安全问题。

⑤ 监控和日志：GitLab提供了应用性能监控（APM）和日志聚合功能，帮助团队跟踪系统性能和问题。

⑥ 敏捷项目管理：包括看板、路线图、问题追踪和敏捷报告等工具，允许团队创建和维护项目文档，内置的聊天功能支持实时沟通。

⑦ 集成和API：GitLab提供丰富的API和市场，可以与其他工具和服务集成。

图：AI赋能软件开发工作流

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

图：Gitlab DevSecOps平台功能

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• 2025财年（2024年1月31-2025年1月31）财务速览：收入为7.6亿美元（同比+31%），其中订阅收入6.75亿美元（同比+33%），占比总收入89%，许可证收入0.84亿美元（同比+14%）。毛利率 89%，Non-GAAP OPM 10%、同比+10.5pcts。经营现金流为0.63亿美元，Non-GAAP自由现金流为1.20亿美元。

• FY25Q4财务速览：收入为2.11亿美元（同比+29%），其中订阅收入1.86亿美元，同比+31%，license收入0.26亿美元，同比+19%。GAAP毛利率 89%，GAAP OPM -7%，通过精简运营费用Non-GAAP OPM 18%（同比+10pcts、环比+5pcts）。

• FY25Q4客户和财务指标：

① 净留存率为123%。总RPO同比增长40%，达到9.5亿美元；cRPO同比增长35%，达到5.79亿美元。

② 年经常性收入（ARR）超过5,000美元的客户增加到9893个，同比增长15%；ARR超过100,000美元的客户增加到1229个，同比增长29%；ARR超过1,000,000美元的客户增加到123个，同比增长28%。

• 业绩会指引：预计FY26营收9.36-9.42亿美元，同比23.3-24.0%。Non-GAAP营业利润1.09-1.14亿美元，Non-GAAP OPM 11.7-12.1%。公司计划在26财年加大投入，包括销售团队拓展和技术研发。预计FY26Q1营收2.12-2.13亿美元，同比增长25-26%，Non-GAAP OPM 9.9-10.3%。

图：Gitlab 分业务收入以及增速变化

图：Gitlab毛利率与三费占比变化

• AI功能与定价：

① GitLab Duo Pro/Duo Enterprise：针对客户的付费增值服务，包括代码建议、测试、对话、安全、运营组织和漏洞检查等功能，Duo Pro订阅价格为每月19美元/用户，23年三季度末推出。Duo Enterprise功能更丰富高级，支持超25 种编程语言的智能代码辅助,价格为每月39美元/用户。25FYQ2公司表示DUO使工具链操作时间减少了90%，交付时间缩短了50%，漏洞检测速度提高了50%。25FYQ4含Duo的交易中，Duo 的ARR约占总ARR的三分之一。

② Enterprise Agile Planning：新的企业级敏捷规划SKU，这个SKU的定价为每用户每月15美元。

GitLab Ultimate：这是GitLab的高端产品层级，提供包括AI辅助工作流在内的一系列高级功能，提供最全面的功能，包括安全性、合规性和价值流分析等。每月149美元，截止FY25Q2 47%的ARR都是Ultimate版本产品贡献的。

④ Duo Workflow ：自主AI代理，已经进入私人测试阶段，嵌入DevSecOps平台。例如，在代码编写过程中，能实时监控并自动优化代码，还可智能处理 CI/CD流水线问题，实现自动化故障排查与修复。

• 公司在财报会表示FY26持续加大在AI领域的研发投入，聚焦Duo Enterprise 和 Duo Workflow等产品创新。

图：Gitlab 传统产品定价
图：Gitlab AI功能定价
图：DUO效果

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理
资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理
资料来源：公司官网、国信证券经

• Palantir介绍：专注于大数据分析的定制化软件公司，其技术被广泛应用于国防、安全和金融领域，美国是其主要市场。

产品矩阵：Palantir有两个核心平台Gotham（主要面向政府），Foundry（主要面向企业），Apollo（方便大规模交付和管理软件，中后台支持），AIP（通过调用ChatGPT或LLaMA等大模型实现AI能力）。还有一个决策核心Ontology集成和保存所有数据集作为企业决策模型和AIP产品的核心。

• 定价策略：Palantir主要的定价模式有基于合同的定价、订阅模式、许可选项以及支持和维护四种方式：

① 基于合同的定价：合同金额从100万美元到1亿美元不等。每份合同都是独特的，包括合同的期限和所提供的服务。

② 订阅模式：采用基于订阅的定价模式，客户根据以下几个因素支付其软件平台的使用费用：数据集的规模，用户数量，问题的复杂性。

③ 许可选项：基于CPU核心的许可：定价通常按每核心计算，约为每核心每年66,000 美元。永久许可证约为CPU每核心141,000 147,000美元。

④ 支持与维护：持续的支持与维护服务单独收费，通常为每个服务器核心每年 21,500 英镑左右。

图：Palantir产品矩阵

产品名称	目标客户	主要功能	AI特性	部署模式
Palantir Gotham	政府（国防、情报、执法部门)	数据整合、模式识别，支持复杂政府任务（如反恐、军事行动、执法分析等）。	包括预测分析、异常检测、情报整合等AI 驱动功能。	本地部署或云端部署
Palantir Foundry	商业企业领域(医疗、金融、能源等)	企业级数据管理、分析和优化，支持跨部门实时决策，提升业务运营效率。	支持机器学习模型、预测分析和自动化决策。	云端、本地或混合部署
Palantir Apollo	软件基础设施管理 (内部平台)	自动化管理 Palantir 软件部署、更新和扩展，支持多环境运行（如本地、云端）。	支持实时 AI 平台优化和自动化任务管理。	云端为主，支持混合架构
Palantir AIP	美国国防部等政府组织及商业企业	借助智能平台（AIP），企业能利用大型语言模型（LLM）的优势，为运营提供精准可靠的解答与支持，并通过连接组织的数字孪生（Ontology）来“引领”模型的运作。	能够处理企业内各种非结构化数据（如电子邮件、SIack 消息、PDF、图像、评论、音频等），并将其转化为结构化行动和输出。支持将应用程序内的AI功能转化为代理与自动化流程，使大模型能够被整合进具备生产级特性。	Foundry和AIP经常一起部署

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

AI逻辑：AI背景下数据分析、处理、训练需求提升，Palantir AIP的技术优势能帮助企业完成数字化转型，使用大模型的实时数据决策改善运营并获取竞争优势，同时AIP降低大模型使用门槛，为企业所有员工赋能，灵活部署的特点也扩大了用户覆盖面，提高了商业化用户的渗透率。

• AIP技术特点：2023年4月，Palantir正式推出其开发的AI产品AIP，其核心在于AI应用而非开发大模型LLM。AIP的技术特点包括：

① 数据的整合、管理及安全：AIP拥有着强大的数据管理能力，能够控制大模型学习接口和运行范围（细化数据颗粒度等），采取多层次的安全防护措施（数据加密、访问控制等），对构建安全有效的AI至关重要，因为AI模型的表现往往取决于训练数据的质量和多样性。

② 实时分析决策系统与用户友好界面：AIP能够即时响应数据的变化，对于金融、网络安全等行业十分重要，能够给客户即时反馈，从而做出更精准的判断。同时AIP提供的用户友好界面使缺乏编程经验的人也能操作，降低产品使用门槛，为企业所有员工赋能。

③ 灵活性与可扩展性：AIP支持定制化开发，可以根据项目的规模（无论是小规模的试点还是大规模的企业机构运作）进行部署，有着灵活性和可扩展性。

图：Palantir Foundry界面

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

图：Palantir AIP界面

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

• 财务概览：2024年营收28.7亿美元（+29%YoY），毛利率80%，经调OPM 39%，净利率16%。商业收入：2024年美国商业收入为7.02亿美元（+54%YoY）且始终保持着较高增速。政府收入：2024年美国政府收入为12亿美元（+30%YoY）。

• FY24Q4财务概览：营收8.28亿美元（同比+36%），经调整OPM 45%。其中美国商业收入2.14亿美元，同比64%。美国政府收入3.43亿美元，同比+45%，显著加速。

• AI拉动商业客户增长周期，软件规模化优势提升利润率。Palantir利用AI（人工智能平台）将AI转化为高价值产品和服务。AIP 推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近 5倍。客户部署AI项目周期加快，产品显著效果。24Q4客户数量同比增加43%，环比增长13%达到710个。

• 指引：2025年营收为37.41-37.57亿美元之间（+30%YoY），美国商业收入将超过10.79亿美元，增长率至少为54%。调整后运营利润在1.55-15.67亿美元。指引25Q1营收为8.58-8.62亿美元之间，调整后运营利润在3.54-3.58亿美元。

图：Palantir历年商业收入及政府收入

资料来源：Palantir财报、国信证券经济研究所整理

图：Palantir经调OPM变化

• 政府业务分布：Palantir以美国为基本盘发展政府业务，美国政府收入总值为12亿美元。24财年在美国政府部门中，与公司合作金额最多的是国防部，其次是公共卫生部与财政部，合同金额为2.62亿元、0.89亿元和0.25亿元，分别占总政府合作金额的56%、19%与5%。24Q3公司与美国政府的合作订单金额创新高，达到1.88亿美元，透露出公司未来收入的高增长潜力。

• Palantir CEO 亚历山大·卡普在24Q3的信中写道：“美国市场仍然是我们业务的核心。”

• 特朗普政策预计推动公司政府业务发展：在特朗普的第一个任期（2017-2021）中，国防预算大幅增加，美国国会于2017年批准增加540美元的国防预算，同比增长10%，后在18、19、20年分别批准7000亿、7160亿、7320亿美元的国防预算。美国政府业务方面，陆军延长合作，特种作战司令部扩大合同。面对市场变化和DOGE带来的机遇，Palantir认为政府软件项目的低效和缺乏问责是主要弊端，DOGE有望带来政府的精英管理和透明度，利于公司发展。

图：Palantir RPO与CRPO变化

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：Palantir与美国政府合作订单金额

资料来源：USASPENDING.gov、国信证券经济研究所整理

图：Palantir与美国政府Top5部门合作订单金额

资料来源：USASPENDING.gov、国信证券经济研究所整理

CrowdStrike提供跨多个安全领域的全面威胁检测和响应能力，主要业务涉及终端安全、安全与IT运营、托管服务、可观测性、云安全、身份保护、威胁情报、数据保护和网络安全等领域。

① 端点安全（Endpoint Security）：从端点（如笔记本电脑、服务器、移动设备等）收集数据，监控可疑活动，识别潜在的安全威胁。

② 数据保护（Data Protection）：提供数据丢失预防（DLP）和其他数据安全解决方案。

③ 身份保护（Identity Protection）：提供身份和访问管理（IAM）系统、身份管理和访问控制解决方案，以防止身份相关的攻击。

④ 威胁情报（Threat Intelligence）：提供实时威胁情报和分析，这些情报来自于CrowdStrike的全球威胁分析网络。

⑤ SIEM（Security Information and Event Management）：用于实时收集、监控和分析安全相关数据，检测、调查和响应安全事件和威胁。

⑥ IT运营（IT Operations）：包括Falcon for IT，这是一个扩展到网络安全之外的解决方案，提供统一的资产可见性和管理。直观的仪表板和报告工具，使安全分析师能够轻松地查看和分析安全事件，了解威胁的全貌，并制定相应的缓解策略。

⑦ 云安全（Cloud Security）：包括云工作负载保护（CWP）、云身份权限管理（CIEM）和云安全态势管理（CSPM）。

图：AI赋能数据安全各环节

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

图：Crowdstrike 云安全、身份安全和SIEM 4Q24 ARR

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

• Falcon X：CrowdStrike的AI引擎，利用机器学习和行为分析来自动检测和阻止复杂的攻击模式。该引擎可以分析来自端点、云和身份安全解决方案的大量数据，以识别潜在的威胁和异常行为，生成可操作的洞察，帮助安全团队快速识别和响应威胁。

• Charlotte AI：CrowdStrike推出的AI工具，提升安全运营中心（SOC）的效率和效果，减工作量、将安全响应的小时缩短到几分钟。

① 自然语言处理（NLP）：允许用户通过自然语言查询，简化了复杂数据的检索和分析过程；

② 自动化威胁分析：能够自动分析威胁情报和事件，快速识别和响应潜在的安全威胁，基于数据分析提供决策支持；

③ 即时可操作的见解：提供即时的、可操作的安全报告和响应建议，帮助安全团队快速做出决策；

④ 集成到Falcon平台：作为 CrowdStrike Falcon 平台的一部分，与其他安全模块无缝集成，提供统一的安全管理体验。

⑤ 持续学习和适应：随着时间的推移，Charlotte AI将根据用户的使用模式和反馈不断学习和适应，以提供更加精准和个性化的服务。

• Falcon平台的市场领导地位：Falcon平台在Gartner的2023年端点保护平台魔力象限中连续第四次被评为“愿景最完善”的解决方案，并且在执行能力上排名最高。可增加模块且享受折扣，无需复杂采购流程。

图：CrowdStrike Falcon平台功能

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

图：Gartner的2023年端点保护各公司评价

资料来源：公司官网、Gartner、国信证券经济研究所整理

• AI逻辑：客户更加重视云安全、身份保护和SIEM，对Falcon平台的多模块采用率增加。 24FYQ4云安全业务增长超 45%，年末ARR 超 6 亿美元；身份保护业务年末 ARR超 3.7 亿美元；SIEM 业务同比增长超115%，年末 ARR 超 3.3亿美元；暴露管理业务迅速发展，有望实现3亿美元ARR。 24FYQ4 27%的客户采用了7个及以上的模块，43%的客户采用六个及以上的模块。截止FY25Q4，客户采用5个以上、6个以上、7个以上以及8 个以上模型采用率分别为67%、48%、32% 和21%。

• 市场空间：根据IDC预测，2024年AI原生安全的市场总空间（TAM）估计为1160亿美元，2029年预计为2500亿美元；

• 客户案例：

① 云安全：一家快速增长的AI公司选择了CrowdStrike的Falcon Cloud Security来保护其千个端点和不断扩展的云资产。这是CrowdStrike有史以来最大的内部销售交易之一。

② 身份保护：一家大型芯片制造商在其Falcon部署中增加了身份保护，以减少对微软的依赖，并提高了安全性。

图：客户选定多模块产品占比变化

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

图：2024年与2029年AI原生安全平台市场空间

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

• 财务总览：2025FY(2024年1月31-2025年1月31)总收入为39.5亿美元（同比+29%），其中订阅收入为37.6亿美元（同比+31%），占总收入95%，剩余为专业服务。年度经常性收入 (ARR)同比23%至42.4亿美元，FY25Q4 总收入为10.59 亿美元，同比+25%。订阅收入达10.08 亿美元，同比+27%。

• 2025财年的GAAP订阅毛利率为78%，与去年持平，GAAP运营亏损为1.204 亿美元，去年同期未200万美元。Non-GAAP运营收入为8.377亿美元(同比+26.9%)，Non-GAAP OPM 21.2%。CrowdStrike GAAP净利润为-0.193万美元，2024财年净利润为0.893亿美元。

• 业绩会指引：26FYQ1预计营收在11亿至11.1亿美元（同比+19.4%-20%），新客户增长稳定，现有客户增长受 CCP、Falcon Flex 大订单等因素影响有所波动。Non-GAAP运营利润1.73-1.8亿美元。26财年全年预计营收在 47.4亿至48.1亿美元（+20%-21.7%），Non-GAAP运营利润9.44-9.85亿美元。26 财年运营利润率受CCP销售（客户承诺计划，蓝屏事件后以额外产品和 Falcon Flex订阅的形式为客户提供补偿和支持）和营销成本摊销、关键领域前期投资等因素影响，2027 财年运营利润率有望提升。

图：Crowdstrike收入与ARR变化（百万美元）

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

图：Crowdstrike 三费与毛利、OPM变化（百万美元）

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

图：Crowdstrike收入与ARR季度变化（百万美元）

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

• Snowflake作为云存储技术服务公司，提供基于云的数据仓库服务以用于存储（存）和查询（算）。相比传统数据库云原生数据库特点：客户不需要自建基础设施、可以全托管到云端从而实现灵活扩展；存算分离、按照实际存储数据量和查询量收费；用户可以基于浏览器界面进行数据管理，操作简单。

• 按照收入的产品类型看，数据计算（查询）类产品收入占Snowflake总产品收入的约90%，存储产品占比总产品收入约10%。

① 数据存储业务：Snowflake帮助企业优化数据、压缩数据、处理元数据、存储在云端等（通常是结构化数据）；

② 数据计算（查询）业务：Snowflake允许企业创建“虚拟仓库”来运行查询任务，并提供了一系列功能来支持认证、基础设施管理、元数据管理、查询解析与优化以及访问控制。

图：Snowflake产品功能与服务内容
图：Snowflake数据库查询界面

资料来源：Snowflake 官网、国信证券经济研究所整理
资料来源：Snowflake 官网、国信证券经济研究所整理

Snowpark（2022年推出）：配备API的库，类似于Databricks的Spark，支持使用 SQL 以外的语言（如 Scala、Java 和 Python）进行编码，在虚拟计算仓库中部署机器学习 (ML) 模型、执行数据管道和开发数据应用，允许客户通过API共享存储在Snowflake中的数据而无需将数据转移出Snowflake。公司25财年有3%的产品收入来自Snowpark，接近1亿美元（24财年收入是3500万美元）。目前客户预览的Snowpark Container类似，均主要用于模型部署的阶段。25FYQ3财报会Snowpark消费季度环比+47%，10月同比增长超500%。

• Arctic（2024年4月发布）：开源128x3B MoE模型，从零开始构建到开源发布只用了不到三个月的时间。Arctic模型在一个由1000个GPU集群上进行了三周的训练，训练计算成本相对较低（少于200万美元），在企业智能指标如编码、SQL生成和指令遵循等任务上表现优异，可以构建对话式SQL数据助手、代码助手和RAG聊天机器人等智能工具。

Iceberg Tables（2024年6月10日宣布正式商用）： Snowflake Iceberg表提供了直接与数据湖中的Iceberg和Parquet数据交互的功能即可助力模型部署、AI应用开发以通过 Snowflake 无缝安全地共享、协作、处理第三方存储的Iceberg数据。Iceberg表分为原始数据（铜层）、经过初步清洗和转换的数据（银层）、为分析和决策准备的高度聚合和精炼的数据（金层）。

图：Snowpark 架构图

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图：Snowflake Iceberg表交互架构

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

Snowflake Cortex AI（2024年5月GA）：被客户用于构建数据代理，处理结构化和非结构化数据，涵盖从模型数据的抓取整理，到模型训练、验证、部署、扩展、协作、治理、监控、维护等整个 AI/ML 工作流程与模型生命周期。公司预计2026财年将产生收入影响。除了非结构化数据提取信息、情绪检测、文本摘要、翻译、预测、异常检测、分类，还包括以下功能：

① Snowflake Copilot：是一个由 LLM 提供支持的助手，用于使用自然语言生成和优化 SQL。

② Document AI：适用提取数据，客户可以处理任何文档（pdf、word、txt、屏幕截图）并获得问题的答案。

③ Universal Search ：由 LLM 提供支持的搜索，用于数据云/数据库中搜索和发现数据和应用。

Cortex Agents（25年初GA）：世界级的代理框架，在结构化和非结构化数据间实现无缝的任务规划与执行，大模型Claude

Unistore（2024年11月GA）：是一个提升数据处理并发性能的新型表结构，即hybrid table（混合表），主要用于事务数据处理，例如企业在日常运营中涉及订单处理、库存管理等大量事务性操作。

图：Snowflake AI产品

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图：Snowflake Document AI

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

• 财务概况:2025财年（24年1月31至25年1月31）总收入36.3亿美元（+29%），其中95%的收入来自于产品为34.6亿美元（同比+30%），剩余为专业服务业务。产品收入Non-GAAP毛利率76%（同比-2pcts），Non-GAAP营业利润率6%(同比-2pcts)。25FYQ4产品收入9.43 亿美元，同比增长 28%,cRPO达 69 亿美元，同比+33%；净收入留存率 126% ；非GAAP运营利润率升至9%，主要通过团队优化与集中化管理。

• 业绩指引：26FYQ1 产品收入在 9.55-9.60 亿美元之间，同比增长21%-22%，由于去年闰年影响。预计第一季度Non-GAAP OPM为 5%,考虑到一季度发布的年度销售启动活动相关的费用；财报会表示25FYQ4到期的大客户预计会在未来一到六个月内签订新合同。

• 26财年全年产品收入约42.8亿美元，同比+24%，公司核心业务强劲，新产品将投入生产、新客户获取工作也在推进，预计下半年会有成效。非 GAAP产品毛利率约 75% ，AI收入增长将使与新产品功能相关的产品毛利率受益，Non-GAAP OPM为将扩至8% ，非GAAP调整后自由现金流利润率为 25%。

• 股票回购：2025财年公司使用19亿美元回购了1480万股股票。

图：Snowflake年营收和季度营收变化

图：Snowflake RPO与cRPO变化(百万美元，%)

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

01 复盘美股SaaS发展历程、现状与演绎逻辑02 企业服务领域:ServiceNow、Salesforce、微软、Gitlab03 数据与安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake04 教育领域：Duolingo05 广告电商游戏：Shopify、Applovin、Unity、Roblox06 图形音频领域：Adobe、Twilio07 风险提示

• Duolingo是全球最多人数用的语言学习平台，核心商业模式为收取订阅会员费，公司80%以上收入来自订阅收入，24年以前主要来自公司Super会员收费，伴随AI MAX功能推出，有望带动公司付费率、用户总数和产品单价的三重提升。目前订阅类型有：

① Super Duolingo：普通会员订阅服务，12.99美元/月或一次性订阅83.99美元/年（全球差异化定价）。相比于免费版本，Super用户可以享受无广告学习、拥有无限测试机会、设定每日学习目标、跟踪个人学习进度数据、解锁额外语言内容等功能。

② Super Duolingo家庭计划：21年8月推出的年度套餐，由一个主帐户（即家庭套餐管理员）进行订购，然后邀请其他用户同享会员福利，最多允许6个账户共享 Duolingo Super会员的福利。家庭计划定价约为每年119.99美元（全球差异化定价），ARPU更低。

③ MAX：2023年4月发布基于GPT-4的AI功能/高级订阅，价格为30美元/月或168美元/年。除了拥有Super会员所有功能，还具备以下功能：

Explain My Answer（解释答案）：用户在课程中获得他们正确和错误回答的解释。Roleplay（角色扮演）：用户可以与 AI 角色进行互动对话，练习语言技能。Video Call（视频通话）：可以与角色莉莉（Lily）自由对话，具备记忆性，适用于英语、西班牙语或法语学习。

图：Duolingo课程示意图

资料来源：Duolingo招股书（2021）、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

图：Duolingo家庭计划定价

资料来源：Duolingo官网、国信证券经济研究所整理

图：Duolingo视频电话功能介绍

资料来源：Duolingo官网，国信证券经济研究所整理

• 财务概览：公司24年总收入7.48亿美元（+41%YoY）、Booking8.71亿美元（+40%YoY）。24Q4收入2.1亿美元(+39%YoY)，超指引上限2.06亿美元。Booking 2.72亿美元（+42%YoY）加速增长，超公司指引上限2.48亿美元。

① 收入端：订阅收入占比总收入超81%且增速快，订阅收入24年6.08亿美元（+50%YoY），非订阅收入24年1.41亿美元（+11%YoY）。

② 利润端：毛利率维持73%左右，公司24年经调EBITDA率中值25.7%(同比+8.1pcts)，全年OPM 8%、净利率12%。公司利润率随着产品规模效应逐渐提升，今年AI投入与扩招研发人员导致三季度研发费率有所增加，公司预计由于AI投资的摊销增加、24Q4毛利将降低1pct，24Q4 三费占比为66%（同比-4pcts，环比持平），经调EBITDA利润率25%。

• 业务数字：

Ø 付费订阅用户：本季度为950万(+44% YoY)，付费率为8.8%，环比+0.3pct，家庭计划占订阅者的23% （环比+2pct）。

Ø MAU：本季度为1.17亿(+32% YoY)，用户增长中复活用户数量略多于新用户。

Ø DAU：本季度0.41亿（+51%YoY），预计一季度DAU增速+40%左右。

图：Duolingo收入情况

图：Duolingo用户增长情况

资料来源：Duolingo财报，国信证券经济研究所整

图：Duolingo三费变化情况

公司自身增长动能（ARPU、用户数、付费率均未到天花板）

① AI功能Max推广：提升付费率、ARPU（利润率）和用户体验（续费率）。DuolingoMax订阅量占总订阅量的5%，已面向大多数DAU开放，中国大陆无法使用。英语学习者对Max 购买倾向更高，Max有更高的用户留存率。将视频通话设置在最高订阅层级，随着推理成本降低，可能将部分AI功能降价或免费。

② 25Q1业绩指引：受到汇率影响，指引收入2.20-2.23亿美元(+31.6%-33.4% YoY)，增速略有降速。总booking收入2.52-2.55亿美元（+27.6%-29.2% YoY,#按固定汇率计算为32%）。经调EBITDA 0.54- 0.57亿美元，经调EBITDA利润率 24.5% - 25.5% 。

③ 全年业绩指引：总Booking收入10.82-10.98亿美元( 24.3% - 26.1%)，预计全年收入增速将逐步放缓，预计Q2 booking增速比Q1下降约3.5pcts，Q3持平Q2、Q4继续下降。总收入9.625 - 9.785亿美元( 28.7% - 30.8%)，Adiusted EBITDA 2.6-2.74亿美元，经调EBITDA利润率27% -28%，经营杠杆下同比两个点增长。由于推动Max的产品创新和用户采用，25年毛利率将有同比170个基点下滑，其中上半年预计毛利率同比有300个基点下滑，下半年毛利率预计会恢复。

图：Duolingo付费用户数情况（百万人）

图：Duolingo MAX功能占比与总付费率变化与收入/收入增速测算（百万美元）

2025年DUOL总订阅收入（百万美元）
	Max订阅占比全球总付费人数			中性	乐观
总付费率	2%	5%	8%	10%	15%	20%
8.3%	754	781	808	826	871	916
8.5%	774	802	830	848	895	941
8.7%	795	824	852	871	918	966
9.0%	826	850	885	905	954	1,004
9.5%	878	909	941	962	1,014	1,066
10.0%	929	963	996	1.018	1.074	1.129
2025年DUOL总收入YoY
	Max	订阅占比全球总付费人数
总付费率	2%	5%	8%	10%	15%	20%
8.3%	21%	25%	29%	31%	37%	43%
8.5%	24%	28%	32%	34%	40%	46%
8.7%	27%	31%	34%	37%	43%	50%
9.0%	31%	35%	39%	42%	48%	55%
9.5%	38%	42%	46%	49%	56%	63%
10.0%	45%	49%	54%	57%	64%	72%

中性测算：Max功能订阅占比到6%，总付费率提升至9.2%，则25年有41%收入增速，AI占比总收入12%。乐观测算：Max功能订阅占比到8%，总付费率提升至9.5%，则25年有46%收入增速，AI占比总收入14%。

*假设25Q2 MAU 1.4亿（同比+36%）；

*假设Super会员订阅ARPU 18美元/季度（当前ARPU），Max功能ARPU 40美元/季度。

*公司指引24年总收入预计7.43亿美元，假设24年订阅收入预计6.09亿美元。

公司自身增长动能（ARPU、用户数、付费率均未到天花板）

② AIGC加速软件开发与课程内容制作：AI协助播客DuoRadio、Lily视频通话内容制作开发，原本五年才能创建的播客剧集、AI仅需数月即可完成。因LLM擅长预测文本，由课程规划师制定课程主题、语法、练习类型后AI可一键生成大量课程内容，并做各类难度的扩展。24年初公司解雇了大约10%的翻译合同工，大量使用AI进行内容生成。（目前员工不到1,000 人，支持了超过3700万DAU）

③ 新增社交功能提高粘性：产品引入社交功能，提高学习激励、增加用户粘性。如Friend Streaks（朋友连胜）功能需要一起完成课程才获得积分，从而相互激励。如Duolingo for schools功能老师可以免费创建班级群组，布置课程作业、监督学生进度。

④ 扩品类：数学和音乐课程拥有300万DAU，增速超过语言学习课程。

⑤ 完善高阶英语课程：24Q3平台中高阶英语学习DAU超200万且增长迅速，全球80%语言学习者学英语、其中16亿人未使用Duolingo，公司英语学习收入远低于50%，公司正完善中高级英语内容并优化用户定位，预计未来几年相关收入将显著增长。

图：LLM进行学习内容制作

编写一个使用西班牙语单词 “VISITAR” 的练习。规则：

练习必须有两个答案选项。
练习必须少于 75 个字符。
练习必须用A2 级西班牙语水平编写。
练习必须包含过去时和未完成过去时。

资料来源：Duolingo官网，国信证券经济研究所整理

图：朋友连胜与排行榜挑战功能

资料来源：Duolingo官网，国信证券经济研究所整理测算

图：Duolingo数学学习课程

资料来源：Duolingo官网，国信证券经济研究所整理测算

• 财务概览：24Q4 Roblox实现收入9.88亿美元，同比+32%，实现Covenant 经调整EBITDA3.8亿美元，对应Margin为 28%，同比+5pcts。流水达到13.62亿美元，同比+21%，其中移动和PC流水同比+26%，主机则由于23年在PS推出导致高基数，但12月已逐步恢复。

• Roblox用户规模持续增长，截至24Q4 DAU达到8530万，同比+19%，但环比-4%。结构上看平台用户在北美、欧洲、亚太等区域分布较为均衡，其中亚太和其他地区的用户增速更为强劲，东欧（主要是土耳其）用户增长放严重。

• 指引：预计25Q1收入9.9-10.15亿美元，同比+24%-27%，流水11.25-11.50亿美元，同比+22%-24%，净亏损2.67-2.87亿美元，与24Q1基本持平，亏损率进一步缩小。25年全年预计收入42.45-43.45亿美元，同比+18%-21%，流水52-53亿美元，同比+19%-21%，净亏损9.95-10.7亿美元。

图：Roblox DAU及分布（百万）

图：Roblox收入及变化（百万美元）
图：Roblox Covenant Adj.EBITDA（百万美元）
资料来源：Roblox财报、国信证券经济研究所整理

资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理

图：Roblox 各项费用占收入比

资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理

• Avatar 自动设置功能：24Q4推出，该功能可以将任何3D Avatar 模型转换为功能齐全的 Roblox 头像，包括皮肤、骨骼、向脸部添加细节，使其支持面部动画。这是 Roblox 使用 AI 摄取文本、图像、3D 对象并将它们真正转换为功能齐全的 Roblox 对象的真正早期信号。

• 24Q4 Roblox Assistant 全面推出，允许在 Roblox Studio 内进行对话创作。

• 开源3D模型 Cube 3D：25Q1Roblox推出了Roblox 文本生成功能，创作者将能够利用其制作基于AI的角色。此外，还在Studio中提供了一个3D基础模型Cube 3D并进行了开源，基于自有的数据进行训练，并且预计将在25Q2扩展3D创建和3D生成功能，创作者将可以通过文本提示生成3D服装。

图：从Code Assist建议代码到Roblox Assistant输入需求后即可生成脚本

资料来源：Roblox官网、国信证券经济研究所整理

图：Cube 3D根据文本生成的3D模型

资料来源：Roblox官网、国信证券经济研究所整理

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• 财务概览：FY25Q1 Adobe收入57.14亿美元，同比+10%，non-GAAP净利润27.15亿美元，同比+10%。分业务看，

1）数字媒体业务FY25Q1收入42.3 亿美元，同比+11%，期末ARR176.3 亿美元，同比增长 12.6%。增长主要由于①Acrobat在所有市场渠道和地区均实现强劲增长；②Acrobat 网页和移动端增长得益于免费增值渠道和应用商店优化；③Adobe Express 增长得益于渠道顶端改进、在Acrobat和Express之间增强了PDF流程以及B2B客户入职培训。④Acrobat AI Assistant 的用户采用率和参与度增强，这得益于功能的扩展，包括对更多语言的支持和合同智能功能。⑤创意网络和移动产品继续保持强劲势头，付费订阅同比增长35%，企业业务发展势头强劲，这得益于 Firefly Services 以及AIGC产品持续增长带来的推动。

• 2）数字体验业务FY25Q1收入14.1 亿美元，同比+9%。主要由于①内容、数据和旅程产品供应的势头；②AEP 和应用订阅收入同比增长近 50%；③GenStudio Solutions的期末ARR业务量超过10亿美元，GenStudio在绩效营销、渠道等方面势头强劲，企业整体留存率也有所提高。

• 指引：FY25Q2 预计收入57.7-58.2亿美元，同比+9%-10%，其中数字媒体收入42.7-43.0 亿美元，数字体验收入14.3-14.5亿美元，NON-GAAPEPS4.95-5美元，同比+10-11%。FY25全年收入233.0-235.5 亿美元，数字媒体收入172.5-174.0亿美元，数字体验收入58.0-59.0亿美元，NON-GAAP EPS20.2-20.5美元，同比+10%-11%。

图：Adobe收入（百万美元）及增速

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：Adobe调整净利润（百万美元）及增速

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

图：Adobe费用率情况

资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理

• FY25Q1AI独立产品（例如 Acrobat AI Assistant、Firefly App and Services 和 GenStudio for PerformanceMarketing）ARR达到1.25亿美元，业绩会中管理层表示本财年末有望翻倍。

• 2025年2月Adobe FireFly 视频模型发布。用户可以根据文本提示或图像生成视频剪辑，使用摄像机角度控制镜头，使用3D草图创建独特的场景，制作氛围元素，并开发自定义运动设计元素。还推出了三个新计划，Firefly Standard 和Firefly Pro、Firefly Premium。用户参与度很高，超过 90% 的付费用户生成视频。

• Adobe的产品继续大量采用GenAI，Photoshop GenAI 月活跃用户增长约35%，Lightroom GenAI 月活跃用户增长30%，用户已使用 Firefly 生成了超过 200 亿资产。

图：Adobe AI Assitant

资料来源：Adobe官网、国信证券经济研究所整理

图：Adobe FireFly 视频模型

资料来源：Adobe官网、国信证券经济研究所整理

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• 财务概览：Twilio 24Q4收入11.95亿美元，同比+11%，实现Non-GAAP经营利润1.97亿美元，同比+14%，实现Non-GAAP归母净利润1.61亿美元，同比+2%。实现GAAP经营利润0.14亿美元，首次实现季度GAAP经营利润转正。

• Twilio营收主要分为通信收入与部门收入：

① 通信收入：Twilio 24Q4通信收入11.21亿美元（+12%YoY），消息收入连续第二个季度加速增长，而电子邮件表现依然强劲，部分原因是网络周和假日季的强劲销量。政治收入为增长贡献了60个基点，部分被Zipwhip 业务软件组件停产带来的40个基点的逆风抵消，但目前这一负面影响已完全消除。

② 部门收入：Twilio24Q4年部门收入7400万美元（-1%YoY），订单量同比略有加速，超过一半的新订单来自多年期交易。

• 指引：预计25Q1收入11.3-11.4亿美元，同比+8%-9%，实现Non-GAAP经营利润1.8-1.9亿美元，同比+13%-19%。全年预计收入同比增长7%-8%，Non-GAAP经营利润8.25-8.5亿美元，到2027年公司目标实现Non-GAAP经营利润率21%-22%，与2024年增长5-6pcts。

图：Twilio 历年收入

资料来源：Twilio 财报、国信证券经济研究所整理

图：Twilio Non-GAAP总利润

资料来源：Twilio 财报、国信证券经济研究所整理

图：Twilio 基于美元的扩张率

资料来源：Twilio 财报、国信证券经济研究所整理

• 对外合作：Twilio 处于AI价值链的中心，2024 年超过9000家在人工智能领域发展的公司使用了 Twilio 服务。例如，Paradox.ai 是Twilio 的 AI 探照灯获奖者之一，它正在使用对话式 AI 进行招聘，并利用其 AI 助手 Olivia帮助进行一线招聘。此外，公司还帮助OpenAI 通过其由 Twilio 提供支持的号码 1-800-CHATGPT 启动通话和 WhatsApp 消息传递，

• AI语音：24Q4Conversation Relay进入公开测试阶段，它有助于简化构建强大AI语音代理的过程，Twilio为使用者的应用程序提供了一个简单的界面，同时处理语音转文本、文本转语音、中断等复杂性。

• 此外，在售前，Twilio使用数据来引导识别过程，从而缩短了销售周期。并且80%的新入站线索都由人工智能处理，由于响应速度更快、支持多种语言且知识深度丰富，潜在客户的注册和升级流程也更快。在售后，当人工智能投入使用时，Twilio75%的客户问题可以通过自助服务选项解决，而无需直接代理协助。

图：Conversation Relay简化架构
图：用于处理呼叫者语音的Conversation Relay工作流程

资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理
资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

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一、产品进度以及性能水平不及预期的风险。AI等产品依赖的核心技术工程化难度大，依赖大量的数据与反馈持续提升性能，整体进度可能会收到影响。

二、AI技术发展不及预期的风险。大模型等技术壁垒较高，持续迭代较慢。同时，AI可能会出现幻觉，生产违反道德、常规、法律等内容。

三、下游需求不及预期。若下游用户需求不及预期，相关的产品付费率增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。

四、宏观经济波动。若宏观经济波动，产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。

国信证券投资评级

投资评级标准	类别	级别	说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。	股票投资评级	优于大市	股价表现优于市场代表性指数10%以上
		中性	股价表现介于市场代表性指数±10%之间
		弱于大市	股价表现弱于市场代表性指数10%以上
		无评级	股价与市场代表性指数相比无明确观点
	行业投资评级	优于大市	行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
		中性	行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
		弱于大市	行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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