海外医疗2023年度策略：估值底部显现，拥抱新周期

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CHEN YUJIA

Elisa Deng

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elisadeng@futunn.com

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2023年1月18日

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核心观点

• 纳斯达克生物指数在2022年大幅跑赢美股大盘，我们预计其有望在2023年持续回暖。2022年美国加息超预期、俄乌地缘政治动荡，金融市场波动持续加剧。纳斯达克生物技术指数（NBI.GI）2022全年下跌12%，跑赢纳斯达克指数（IXIC.GI）22％，跑赢标普500指数（SPX.GI）8％。我们预计2023年全球加息步伐将放缓，纳斯达克生物技术指数下跌恐慌情绪将有所放缓；另外，新冠疫情让患者对新冠疫苗和药物需求仍旺盛，患者对新冠以外的疾病治疗欲望也愈发强烈。

• 恒生医疗保健指数跑输恒生指数3个百分点，我们预计2023年经济复苏和医疗板块也将回暖。虽5-6月份恒生医疗保健（HSHCI.HI）出现回暖迹象，7-8月又开始回落，不过11-12月份受疫情防控放松利好消息影响，恒生医疗保健指数大幅回升，缩小与大盘指数跌幅差距。参考海外，2023年国内疫情管控放开后医院诊疗量均有不同程度恢复，刚需医疗恢复情况更优。

• 全球疫情有所放缓，2023年新冠药物仍可持续关注。根据世界卫生组织WHO公布数据，全球疫情并未受到较强XBB毒株影响，感染人数仍处于低位。尽管新冠毒株不断变化，但目前全球治疗新冠药物仍以辉瑞（PFE.N）的Paxlovid为主。值得一提的是，Paxlovid于2021年12月22日推出，便迅速成为2022H1成为全球排名前五的畅销药，市场预计2023年将成为排名前四畅销药。

• 2022年全球外科手术均受疫情不同程度受影响，手术机器人设备出货量及耗材销量增速均处于历史低位，但我们认为2023年有望触底反弹。手术机器人正逐步改变和颠覆传统手术，是未来发展不可逆的大趋势。全球手术机器人绝对龙头公司直觉外科（ISRG.O）受疫情影响，其达芬奇系统设备出货量和耗材销售量在2022年不及预期。我们认为，直觉外科在全球手术机器人领域处于绝对垄断低位，2023年有望直接受益于全球外科手术增长，公司的设备出货量和耗材销量有望大幅增长。

• 2022年全球医药投融资虽遇冷，但全球大药企研发支出稳定，CXO订单需求整体稳定。目前国内头部CXO收入板块来自于海外收入，药明康德（2359.HK）、药明生物（2269.HK）、泰格医药（3347.HK）等企业在2022H1海外收入增速均超100%，我们预计2023年全球医药领域投融资回暖，国内CXO企业仍有望维持较高增速。

医美属性的正畸行业易受经济和疫情影响，2023年全球疫情有望进一步缓解，隐形正畸行业有望见底反弹。全球隐形正畸龙头艾利科技（ALGN.O）2022前三季度的业绩全面下滑，且产品单价仍未回到疫情前水平，但随着疫情缓解，公司营收有望在2023年触底反弹，尤其是中国市场；我们认为时代天使（6699.HK）受国内集采政策影响有限，预计2023年时代天使的中国市场份额有望超越隐适美。

• 风险提示：全球金融市场出现系统性风险致股票市场大幅下滑；各国医疗政策、医疗保险支付体系变更；各公司间的竞争存在加剧风险；技术变革导致旧技术被淘汰的风险等。

港美股医疗行情2022下半年回暖，预计2023年有望跑赢大盘
全球疫情有所放缓，2023年新冠药物仍可持续关注
全球大药企倾向“屯现金”过冬，预计2023年有望迎新增长新拐点
手术机器人“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务为企业发展保驾护航
CXO营收稳定，CDMO细分板块仍可保持较高增速
全球正畸行业易受经济和疫情影响，2023年或有望触底反弹
风险提示及免责声明

美股市场回顾：2022年纳斯达克生物指数大幅跑赢纳斯达克指数和标普500指数

兼具刚需消费和科技属性的纳斯达克生物指数在2022年大幅跑赢美股大盘，我们预计其有望在2023年持续回暖：

• 2022年美国加息超预期、俄乌地缘政治动荡，金融市场波动持续加剧。纳斯达克生物技术指数（NBI.GI）在2022年下跌12%，但仍大幅跑赢纳斯达克指数（IXIC.GI）和标普500指数（SPX.GI）。纳斯达克生物指数在今年下半年回暖，在细分板块排名第二。值得一提的是，今年纳斯达克生物指数跑赢纳斯达克指数22％，跑赢标普500指数8％。

• 生物医疗行业兼具刚需消费和科技属性，2023年纳斯达克生物指数或有望跑赢大盘指数。纳斯达克生物技术指数在2022上半年科技属性明显，对美国利率上涨极度敏感；2022下半年医疗板块刚需特点显现，患者对药品或医疗器械的需求仍旺盛。我们预计2023年全球加息步伐放缓，纳斯达克生物技术指数下跌恐慌情绪将有所放缓；另外，新冠疫情让患者对新冠疫苗和药物需求仍旺盛，同时患者对其他疾病的治疗欲望也愈发强烈。

图：纳斯达克2022年（2022年1月3日-2022年12月30日）各指数涨跌幅对比

图：纳斯达克生物技术指数2022年涨跌幅（2022年1月3日-2022年12月30日）

图：纳斯达克生物指数2022年1-12月份月度涨跌幅对比

资料来源：wind，富途证券

港股市场回顾：2022H2恒生医疗保健指数大幅回升，整体涨幅仍落后于大盘

受利好疫情防控放松消息影响，恒生医疗保健指数大幅回升，我们预计2023年经济复苏和医疗板块消费也将回暖：

• 恒生医疗保健指数2022H1大幅跑输大盘， 2022H2受疫情防控放松利好消息大幅回暖。2022年1-10月份受行业相关政策持续承压和疫情反复等相关影响，恒生医疗保健（HSHCI.HI）一直在低位徘徊。12月疫情防控放松及对新冠药物相关药品需求急剧上升等影响，恒生医疗保健指数在11-12月大幅回暖。根据wind数据统计，恒生医疗保健指数2022全年下跌18%，虽然在11-12月份大幅上升，但仍跑输恒生指数3个百分点。

• 恒生医疗保健指数在2022年波动剧烈，2023年医院诊疗量或均有不同程度恢复，刚需医疗恢复情况更优。虽5-6月份恒生医疗保健指数出现回暖迹象，7-8月又开始回落，9月份受美国生物制“造业回流”影响再次大幅下滑，不过11-12月份大幅上升，缩小与大盘指数跌幅差距。参考海外，2023年国内疫情管控放开后医院诊疗量均有不同程度恢复，刚需医疗恢复情况更优。

图：2022年（2022年1月3日-2022年12月30日）各行业指数涨跌幅对比

图：恒生医疗保健指数与恒生指数对比（2022年1月3日-2022年12月30日）

图：医疗保健行业指数2022年1月-12月涨跌幅对比

资料来源：wind，富途证券

新冠疫情最新进展：XBB.1.5已成美国“头号流行株”，关键突变致“免疫逃逸”能力

美国目前新冠毒株以XBB.1.5为主，Delta和其他毒株占比基本为0%：

• 美国目前新冠毒株以XBB.1.5为主，Delta和其他毒株占比基本为0%。根据美国CDC官网公布，美国目前基本是Omicron毒株，Delta和其他毒株目前占比为0。XBB1.5毒株已取代BA.5、BQ1.1和BQ.1成为主要毒株，XBB.1.5与同族的毒株不同，它有一个额外的关键突变F486P，因此具有更强的“免疫逃逸”能力，目前美国治疗方案仍为辉瑞（PFE.N）口服药Paxlovid。目前国内仍以BA.5和BF.7感染毒株为主，占比超80%，XBB毒株占比仍非常低，暂未形成大流行毒株。

图：美国新冠疫情目前主要以XBB.1.5毒株为主

United States: 12/25/2022- 12/31/2022 NOWCAST

USAWHO label Lineage # US Class %Total 95%PI
Omicron	XBB.1.5	voc	40.5%	22.7-61.0%
	BQ.1.1	voc	26.9%	18.9-36.5%
	BQ.1	voc	18.3%	12.5-25.9%
	BA.5	voc	3.7%	2.6-5.2%
	XBB	voc	3.6%	2.5-5.0%
	BN.1	voc	2.4%	1.6-3.5%
	BF.7	voc	2.1%	1.4-3.1%
	BA.2.75	voc	0.9%	0.5-1.4%
	BA.5.2.6	voc	0.6%	0.4-0.9%
	BA.4.6	voc	0.3%	0.2-0.5%
	BA.2	voc	0.3%	0.2-0.5%
	BF.11	voc	0.3%	0.2-0.4%
	BA.2.75.2	voc	0.1%	0.1-0.2%
	BA.4	voc	0.0%	0.0-0.0%
	BA.1.1	voc	0.0%	0.0-0.0%
	B.1.1.529	voc	0.0%	0.0-0.0%
	BA.2.12.1	voc	0.0%	0.0-0.0%
Delta	B.1.617.2	VBM	0.0%	0.0-0.0%
Other	Other*		0.0%	0.0-0.0%

United States: 9/25/2022- 12/31/2022

Collection date, week ending

资料来源：CDC，富途证券

新冠疫情最新进展：虽全球疫情有所放缓，但预计2023年新冠治疗药物仍是主旋律

全球疫情并未受到较强XBB毒株影响，感染人数仍处于低位：

• 全球疫情并未受到较强XBB毒株影响，感染人数仍处于低位。有报道XBB.1.5可能有较强的免疫逃逸能力，截至2022年12月31日，XBB.1.5已在至少74个国家和地区被发现，其在美国已蔓延至43个州。但根据世界卫生组织WHO公布数据，全球疫情感染人数仍处于低位，住院病例数、死亡病例数均未出现显著增高。

• 治疗感染XBB毒株的新冠感染患者用药仍是辉瑞的Paxlovid为主。感染XBB亚型毒株的症状包括呼吸困难、头痛、喉咙痛、鼻塞、全身疼痛、疲劳和发烧等，目前用药方案仍是以辉瑞Paxlovid治疗为主。辉瑞/BioNtech（BNTX.O）和Moderna（MRNA.O）的二价新冠疫苗（BA.4/BA.5毒株）做为加强针在一定程度上可预防，但仍有感染XBB毒株的风险。

图：全球新冠疫情并未受到XBB毒株较大的影响（截至2023年1月10日）

资料来源：WHO，富途证券

新冠疫苗和药物：2022年新冠疫苗和药物是大赢家，2023年两款新冠产品将持续热门

三款新冠药物将成为2022年排名前五的畅销药，2023年辉瑞的两款新冠产品将持续热门：

• 三款新冠药物将在2022年成为排名前三的畅销药，市场预计2023年仍有两款新冠药继续成为排名前五的畅销药。辉瑞/BioNTech新冠疫苗Comirnaty在2020年11月在美国推出，便在2021年直接问鼎“药王”称号，2022年继续荣获“药王”称号，辉瑞预计2022年新冠疫苗销售额约340亿美元。市场预计Comirnaty新冠疫苗在2023年虽将有所回落，但仍是全球排名第二的畅销药；治疗新冠药的辉瑞Paxlovid于2021年12月22日推出，便迅速成为2022H1成为全球排名前五的畅销药，市场预计2023年将成为排名前四畅销药。

• Moderna预计2022年营收新冠疫苗营收180-190亿美元，默沙东（MRK.N）新冠口服药Lagevrio也在2022H1进入排名前十五的畅销药。辉瑞凭借全球丰富销售资源，其Comirnaty新冠疫苗的销售能力方面远超Moderna的新冠疫苗，但Moderna新冠疫苗Spikevax销售额仍可成为2022H1排名第二畅销药品，Moderna预计2022年新冠疫苗营收180-190亿美元；默沙东的治疗新冠口服药Lagevrio在2021年11月获批上市后，也在2022H1迅速成为全球排名前十五的畅销药。

图：多款新冠药物在2022年均成为全球畅销药（亿美元）

序	商品名	适应症	药企	2020	2021	2022H1
1	BNT16b2	新冠肺炎	辉瑞(PFE.N)/BioNTech(BNTX.0)	2.71	404.00	220.75
2	mRNA-1273	新冠肺炎	Moderna(MRNA.O)	2.00	176.75	104.56
3	Humira	RA等	艾伯维（ABBV.N)/卫材(4523.T)	198.32	206.96	100.99
4	Keytruda	癌症	默沙东(MRK.N)	143.80	171.86	100.61
5	Paxlovid	新冠肺炎	辉瑞(PFE.N)			95.85
6	Eliquis	抗凝药	BMS(BMY.N)/挥瑞(PFE.N)	91.68	107.62	64.46
7	Revlimid	多发性骨髓瘤	BMS(BMY.N)	121.06	128.21	52.98
8	Stelara	银屑病	强生(JNJ.N)/三菱田边	79.47	95.5	48.87
9	Eylea	AMD、DME	再生元(REGN.O)/拜尔(0P6S.L)	79.09	93.85	48.77
10	Biktarvy	HIV	吉利德(GIL D.O)	72.59	86.24	47.07
11	Opdivo	癌症	BMS(BMY.N)/Ono	79.22	84.81	44.96
12	Lagevrio	新冠肺炎	默沙东(MRK.N)			44.24
13	Imbruvica	癌症	强生(JNJ.N)艾伯维(SNY.O)	94.42	97.77	43.26
14	Dupixent	哮喘、湿疹	寰诺菲(SNY.O)/再生元(REGN.O)	40.45	61.98	39.02
15	Darzalex	多发性骨髓瘤	强生(JNJ.N)	41.90	60.23	38.42

图：Evaluate Vantage预测2023年全球畅销药排名（十亿美元）

资料来源：Evaluate Vantage，富途证券

港美股医疗行情2022下半年回暖，预计2023年有望跑赢大盘
全球疫情有所放缓，2023年新冠药物仍可持续关注
药企倾向“屯现金”过冬，预计2023年有望迎新增长新拐点
手术机器人“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务为企业发展保驾
CXO营收稳定，CDMO细分板块仍可保持较高增速
全球正畸行业易受经济和疫情影响，2023年或有望触底反弹

风险提示及免责声明

全球药企：辉瑞将成为全球首个年收入“千亿美元”药企，默沙东“K药”将成为“药王”

全球大企业倾向于2022年“屯现金”过冬，大额并购并不多，但我们认为2023年有望迎接增长新拐点：

• 凭借新冠疫苗和新冠口服药，辉瑞拥有充足的现金流，同时也成为全球首个年收入“千亿美元”的大药企。辉瑞在2020年全球药企排名第六，2021年凭借新冠疫苗Comirnaty单款药物成为排名第一的药企，2022年再度凭借口服新冠药Paxlovid再次把公司推向高峰。默沙东的“K药”在2022Q3销售额超越过去蝉联十届“药王”修美乐，市场预计Keytruda有望在2023年登顶“药王”称号。

• 全球大企业倾向于2022年“屯现金”过冬，大额并购并不多，但我们认为2023年有望迎接增长新拐点。辉瑞受益于新冠产品，2022年进行了4项收购，其中5月份以116亿美元收购Biohaven（BHVN.N）的大部分业务，而大部分其他公司则以“屯现金”过冬。此前根据Evaluate Vantage美国市场调查，目前美国Biotech市场已经触底，2023年全球医药行业投融资有望恢复。另外随着全球疫情缓解，各类药品需求有望回暖，市场预计2023年全球药品销售额增长最快的可能是默沙东K药，增速第二有赛诺菲（SNY.O）的Dupixent(达必妥），第三则为诺和诺德（NVO.N）降糖药Ozempic（诺和泰）。此外，有两款创新药“掉出”2023全球增速榜，分别为Moderna（MRNA.O）新冠mRNA疫苗Spikevax和阿斯利康（AZN.O）肿瘤药Tagrisso（泰瑞沙），我们认为预测Moderna将在2023年跌出排名前十榜单。

图：2022年前三季度全球收入Top 10排名药企（亿美元）

序列	证券代码	公司名称	2020	2021	2022Q1-Q3
1	PFE.N	辉瑞制药(PFIZER)	419.08	812.88	760.40
2	MRK.N	默沙东(MERCK)	479.94	487.04	589.74
3	ABBV.N	艾伯维(ABBVIE)	458.04	561.97	578.19
4	NVS.N	诺华制药(NOVARTIS)	498.98	528.77	522.63
5	BMY.N	百时美施责宝(BRISTOL-MYERS SQUIBB)	425.18	463.85	467.38
6	SNY.0	赛诺菲-安万特	459.60	443.61	436.57
7	LLY.N	礼来(LILLY ELI)	245.40	283.18	292.40
8	GILD.0	吉利德科学(GILEAD SCIENCES)	246.89	273.05	271.36
9	AMGN.O	安进(AMGEN)	254.24	259.79	263.30
10	MRNA.O	MODERNA	8.03	184.71	213.90

资料来源：Wind，富途证券

辉瑞：2022年营收首次超越“千亿”美元，新冠产品仍是2023年亮点

辉瑞凭借新冠产品优异效果，2023年仍可维持450亿美元销售额：

• 辉瑞（PFE.N）2022年仍逆势上调全年营收指引至995亿美元-1020亿美元，预计2023年新冠疫苗和新冠药仍是公司亮点。2022年公司前三季度营收760亿美元，同比增长32％，公司仍上调全年营收995亿美元-1020亿美元；新冠病毒不断变异，全球疫情将不断不出现小波峰，Comirnaty新冠疫苗仍做为多国首选的加强针，同时Paxlovid新冠药治疗效果优于同类产品，市场预计2023年公司其他药物需求回到疫情前水平。

虽然全球新冠疫情放缓，但凭借新冠产品优异效果和全球销售网络，辉瑞在2023年仍可维持450亿美元销售额。根据公司披露的数据，我们可以了解到新冠疫苗销售额在2022Q1到达巅峰后便开始回落，2023年需求将有所回落，但仍可能维持在高位，主要是因为两点原因：1）公司在2022年8月份推出二价新冠疫苗（BA.5和BF.7），加强针注射需求有望提升；2）Paxlovid效果远优于默沙东新冠药，2023年辉瑞Paxlovid需求仍维持在较高水平。

图：2020Q4-2022Q3 新冠疫苗Comirnaty销售情况（百万美元）

图：2020Q1-2022Q3 辉瑞营收和净利润对比（百万美元）

图：2021Q4-2022Q3新冠口服药Lagevrio和Paxlovid销售额对比（百万美元）

资料来源：Bloomberg，富途证券

默沙东：“K药”有望持续“称霸”肿瘤领域，预计2023年营收有望维持20％以上增速

默沙东2022年业绩乐观，预计2023年营收将达20％以上增速：

• 默沙东（MRK.N）2022年业绩乐观，预计2023年营收将达30％增速。默沙东前三季度营收454亿美元，同比增长30％，以下几点值得关注：1）Keytruda（俗称“K药”）前三季度销售155亿美元，同比增长23%；2）HPV疫苗Gardasil前三季度销售额41.44亿美元，同比增长31%，中国地区签发量同比增长128％；3）新冠口服药Lagevrio受竞争对手辉瑞Paxlovid的冲击，销售额一路下滑。

• Keytruda前三季度销售额超越蝉联十届“药王”修美乐，未来几年有望持续“称霸”肿瘤领域。Keytruda是全球最畅销的一款PD-1单抗，同时也是目前获批适应症覆盖瘤种最广泛的一个PD-1单抗（可治疗18类癌种38项适应症）。前三季度销售额155亿美元，销售额已明显超过去曾蝉联十届“药王”修美乐，预计未来几年将霸榜“药王”称号。

图：2020Q1-2022Q3 默沙东PD-1 抗癌药Keytruda销售情况（百万美元）

图：2020Q1-2022Q3 雅培营收和净利润对比（百万美元）

图：2021Q4-2022Q3新冠口服药Lagevrio和Paxlovid销售额对比（百万美元）

资料来源：Bloomberg，富途证券

全球疫情有所放缓，2023年新冠药物仍可持续关注
全球大药企倾向“屯现金”过冬，预计2023年有望迎新增长新拐点
手术机器人“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务为企业发展保驾护航
CXO营收稳定，CDMO细分板块仍可保持较高增速
全球正畸行业易受经济和疫情影响，2023年或有望触底反弹
风险提示及免责声明

手术机器人是典型“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务三部曲为企业长期发展保驾护航

全手术正努力步入机器人时代，腔镜手术机器人商业化效果最佳：

• 手术机器人是多学科融合的创新型医疗器械，是实现手术智能化的关键技术，同时也代表未来手术式发展方向。目前各类手术正进入机器人时代，正逐步改变和颠覆传统手术，未来发展空间广阔，建议关注手术机器人相关赛道的公司。

• 手术机器人最早起源于骨科，但却是腔镜手术机器人最先走向商业化。Intuitive Surgical（ISRG.O）是迄今为止商业化最为成功的手术机器人，占全球腔镜手术机器人细分赛道的82.9%，因为其腹腔镜机器人应用范围最为广泛，适用于泌尿外科、妇科、胸外科以及普通外科等手术。

• 手术机器人是典型“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务三部曲为企业长期发展保驾护航。设备是公司发展初期主要收入来源，耗材则为公司长期发展的主要收入来源，随着存量和增量设备的增加，“刀片”收入模式越显突出。

图：手术机器人分类

种类	腹腔镜机器人	骨科机器人	经自然腔道机器人	血管介入机器人	经穿皮刺机器人	神经外科机器人
治疗领域	泌尿外科、妇科、胸关外科、普通外科	节置换、脊柱、创支伤	气管镜、结肠镜、胃镜检查	心脏、脑部、外周血管相关疾病	1早期肺癌、乳腺癌、前列腺癌检查	开颅手术
代表产品	Da Vinci Xi (Intuitive Surgical)	RIO(Stryker MAKO)	lon(Intuitive Surgical )	CorPath GRX(Corindus)	MAXIO. (Perfint Healthcare)	OOSA ONE Brain(Zimmer Biomet)
图示
分类	软组织	硬组织	软组织	血管类	软组织	硬组织

资料来源：百度百科，维基百科，各公司官网，富途证券

手术机器人较传统手术优势明显，减少患者手术创伤的同时也利于医生“标准化”手术

手术机器人融合多学科知识，机器人微创伤手术相比传统手术具备明显优势：

手术机器人定义：手术机器人融合了机器人学、机构学、机械学、生物力学、医学、智能材料、计算机视觉等多种学科，改变和颠覆了传统手术。其中力反馈技术、精密运动控制技术、控制系统结构与控制方法是影响手术机器人性能的关键技术。

手术机器人优势：

• 减少手术伤口、术后恢复快及较少术后并发症。与开放手术的大切口相比，病人在机器人微创伤手术中一般仅有一个或几个小切口，切口用来放入手术器械。

• 灵活的机械臂与高度复杂的手术兼容。机械臂将代替外科医生双手，使得外科医生能够在较小的手术空间内流畅及精准地移动手术器械。

• 降低外科医生疲惫及缩短学习曲线。手术机器人具有震颤过滤功能，可降低医生的疲惫感。

• 减少辐射暴露。传统微创手术的医生需要在每一台手术上身披十几公斤防辐射的“铅衣”，手术机器人可解决医生身披“铅衣”烦恼。

图：机器人微创手术与开放手术、传统微创手术的对比

特点	开放手术	传统微创手术	机器人辅助的微创伤手术
成像方式	裸眼	二维图形	三维高清图像
进行复杂手术的能力	A	c	A
手术结果的稳定性高	C	C	A
操作精准	b	c	A
高灵活性	C	D	A
震颤滤除的器械运动	E	e	A
伤口创面小且恢复快	E	B	A
出血较少且术后并发症较少	D	b	A
减少外科医生体力消耗	D	D	B
减少辐射暴露	E	E	A

注：优势等级ABCDE，从优势较多到优势较少
资料来源：维基百科，百度百科，富途证券

直觉外科是全球领先的微创辅助手术机器人龙头，腔镜手术机器人全球市占率超80％

直觉外科（ISRG.O）公司是一家美国医疗设备公司，主要研究机器人辅助微创手术技术，著名产品为达芬奇外科手术系统。该公司研发的达芬奇手术机器人有代表性的临床用途近70个，涵盖泌尿科、妇科、胸外科、普通外科和经口外科（含小儿外科）等。

截止2021年11月14日，达芬奇手术系统(da Vinci Surgical Systems)进行的机器人辅助手术已超过1000万例。在67个国家的装机量超过6,700台，全球有超过55,000名外科医生接受过达芬奇系统的培训。

图：直觉外科上市至今股价走势（截止2022/12/30收盘价）

单位：百万美元	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	20212	022Q1-Q3
Instruments &Accessories	68	112	192	293	389	529	701	903	1,033	1,070	1,198	1,396	1,637	1,962	2,408	2,456	3,101	2.577
Da Vinci System	125	206	324	455	491	660	778	933	835	633	722	792	928	1,127	1.346	1,179	1,693	1,229
Services	35	55	85	127	172	224	278	343	397	429	465	517	573	635	724	724	916	761
Revenue	227	373	601	875	1,052	1,413	1,757	2,179	2,265	2,132	2,384	2,704	3,138	3,724	4,479	4,358	5,710	4,567

资料来源：Bloomberg，富途证券

直觉外科设备装机量、外科手术量处于全球领先地位，2023年营收将大幅回暖

直觉外科设备装机量、外科手术量一直处于全球领先地位，2023年达芬奇设备出货量和耗材出货量将大幅回升：

• 2023年全球外科手术将回暖，直觉外科公司设备和耗材营收有望大幅提升。2022年上半年全球受疫情影响，全球外科手术在不同程度受影响，公司在2022Q2营收同比增速仅2％，增速处于历史低位，2022下半年随着疫情缓解公司营收也大幅提升。每台达芬奇手术机器人每年的手术量稳步提升，在2021年再创历史新高达237台/年，预计未来两年将逐年上升。

• 2015-2021年达芬奇机器人辅助的每年手术量从64.9万台上升至159.4万台，复合增速为11％，预计2023年达芬奇系统全球手术量将超200万台手术，每台机器人手术量约为251台/年。

图：达芬奇系统全球装机量（台）

图：每台达芬奇机器人手术量（台/年）

图：达芬奇系统全球手术量（万台手术）

资料来源：Bloomberg，富途证券

全球疫情有所放缓，2023年新冠药物仍可持续关注
全球大药企倾向“屯现金”过冬，预计2023年有望迎新增长新拐点
手术机器人“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务为企业发展保驾护航
CXO营收稳定，CDMO细分板块仍可保持较高增速
全球正畸行业易受经济和疫情影响，2023年或有望触底反弹

风险提示及免责声明

全球制药公司越来越倾向于外包研发，研发周期短、成本低

制药公司更趋向外包研发支出原因：

• 降低药物研发成本；

• 有助于弥补药企研发能力不足问题；

• CXO行业提高药物研发过程中的执行效率，缩短研发周期；

• 降低药企整体药物研发过程中风险。

根据塔夫茨药物研发中心数据：研发每个环节的周期能缩短 25%至40%；平均缩短34.4%；

• 国内试验成本为发达国家的 30%—60%：

• 在化合物筛选、临床前与临床试验各阶段，国内试验成本仅有发达国家试验成本30%—60%，能够大幅节约研发支出。

图：2019年药物研发领域各环节外包率

图：中美药物研发试验成本对比

研发阶段	试验内容	中国试验成本/发达国家试验成本
化合物筛选		30%-60%
临床前试验	毒理试验	30%
临床前试验	动物实验	60%
临床试验	\|期临床	30%-60%
临床试验	I-Ⅲ期临床	30%-60%

资料来源：弗若斯特沙利文，富途证券

2022年全球医药投融资虽遇冷，但全球大药企研发支出稳定，CXO订单整体稳定

图：全球医疗健康领域融资总额（亿美元）

图：全球Top 15 药企研发费用支出（亿美元）

图：中国医疗健康领域融资总额（亿美元）

图：全球研发投入增速对比（亿美元）

Period	Large pharma	Mid-size pharma	Small pharma/ biotechs	Total
2017-2021	7.2%	6.6%	12.5%	7.9%
2021-2025E	6.7%	8.3%	11.6%	8.2%
2025E-2030E	4.5%	5.7%	11.0%	6.4%

资料来源：wind，沙利文，动脉橙，富途证券

CXO营收稳定增速较快，CDMO细分板块仍可保持较高增速

国内CXO行业近些年高速增长，一方面源于工程师红利及产能优势，另一方面源于疫情致全球产业链往国内转移：

国内CXO板块整体可维持较高增速，其中CDMO细分板块表现远优于临床前和临床板块。2022H1 CDMO收入同比增速达115.11%，创下历史新高，主要得益于全球大药厂研发费用和生产持续稳增长。

• 目前国内头部CXO收入板块来自于海外收入，受国内医药领域融资影响有限。药明康德（2359.HK）、药明生物（2269.HK）、泰格医药（3347.HK）等企业在2022H1海外收入增速均超100%，我们预计2023年全球医药领域投融资回暖，国内CXO企业仍有望维持较高增速。

图：国内CXO海外收入占比情况对比

图：CXO各板块营业收入情况对比（亿元）

图：国内CXO海外收入同比增速对比

备注：药明生物2021-2022H2增速分别为147%、169%；博腾股份2022H1增速299%；昭衍新药2019-2020海外收入同比增长267%、407%，为了方便比较，Y轴最大值为100%；

药明康德：随着全球新冠药需求下滑，2023年公司营收增速或放缓

随着全球新冠产品需求下滑，我们预计2023年药明康德营收增速将放缓：

• 药明康德（2359.HK）在2022年前三季度营收284亿元，预计2023年营收495亿元。2022Q3单季度营收超100亿元，预计2022年全年收入约390亿元，同比增长69％，我们保守预计2023全年营收增速27％达495亿元。根据测算，我们认为2022年新冠订单为公司贡献收入约107亿元。公司的化学业务收入占比不断走高达73％，主要“跟随分子”策略下，药物发现持续为工艺研发和生产业务导流。

• 随着全球疫情有所缓和，但公司仍有希望从外部获取更多新药订单。根据测算，2023年新冠业务为公司贡献可能降到81亿元；其次我们认为2023年全球医药融资将逐步回暖，公司有望从外部获取更多新订单；随着“漏斗式”商业模式推进，公司也有望持续获得稳定业务增长。

图：药明康德各业务板块营收占比

图：药明康德近年营收和归母净利润对比（亿元）

图：药明康德各临床阶段项目数据对比（个）

资料来源：wind，公司公开资料，富途证券

药明生物：新冠项目对药明生物影响有限，2023年公司营收有望再提速

新冠项目对药明生物影响有限，2023年公司营收增速有望再提速：

• 非新冠项目保持强劲增长势头，成为药明生物（2269.HK）业绩增长的主要动力。2022H1营收72亿元，同比增速64％，预计2022全年营收152亿元。 2022H1新冠项目收入22.2亿元，增速同比增长46.2%；非新冠项目49.9亿元，同比增长72.6%，所以非新冠相关是公司增长的“火车头”。

• 公司185亿美元的未完成订单持续将推动公司中短期收入增长。2022H1主要收入来源于临床III期+商业化阶段和临床前阶段，2022上半年商业化项目14个，预计2025年将达到30+个；为公司中短期的增长提供持续的动力截至2022年6月30日，未完成订单总额增长至185亿美元；其中三年内未完成订单30.5亿美元。另外，公司在2022年10月被移出“UVL清单”，有望为公司2023年接海外订单扫除障碍，我们预计2023年营收有望再次提速。

图：药明生物新冠与非新冠收入对比（百万元）

图：药明生物营业收入情况对比（亿元）

图：药明生物各阶段项目收入对比（个）

资料来源：wind，公司公开资料，富途证券

全球疫情有所放缓，2023年新冠药物仍可持续关注
全球大药企倾向“屯现金”过冬，预计2023年有望迎新增长新拐点
手术机器人“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务为企业发展保驾护
CXO营收稳定，CDMO细分板块仍可保持较高增速
全球正畸行业易受经济和疫情影响，2023年或有望触底反弹

风险提示及免责声明

消费医疗：美国是全球正畸行业最大市场，中国则是增速最快的市场

中国正畸市场地位越来越突出，隐形正畸市场中医生费用占比较高：

• 中国正畸市场地位越来越突出，营收增速远高于其他市场。灼识咨询数据显示，2020年全球正畸市场为594亿美元，其中中国正畸市场由2015年的34亿美元增至2020年的79亿美元。预计2030年全球正畸市场有望达到1164亿美元，中国正畸市场有望达到296亿美元。中国的正畸市场增速远高于其他市场，市场份额也由2015年的9%上升至2020年的13%，预计2030年市场份额将达25%。

• 牙套价格=代理商成本+医生成本+场地成本，隐形牙套费用占比较低，医生费用占比最高。以时代天使（6699.HK）为例，2020年其四类隐形牙套产品出厂价分别为7600元、9600元、8700元和5500元，但四类隐形牙套产品建议零售价分别达到了3.2万元、4万元、2.6万元和2.4万元，隐形牙套的费用占比仅在23%-33%左右。

图：2015年-2023年（估计）的全球正畸市场规模（按地区），单位：十亿美元

资料来源：灼识咨询数据，富途证券

艾利科技：医美属性的正畸行业易受经济和疫情影响，艾利科技业绩有望在2023年触底反弹

医美属性更强的正畸行业易受经济和疫情影响，艾利科技业绩有望在2023年触底反弹：

艾利科技（ALGN.O）做为全球隐形牙套龙头，2022年中国和欧洲市场仍处于低迷状态，但我们预计2023年中国、欧洲和其他地区市场有望快速回暖。公司2022前三季度业绩全面下滑，且产品单价仍未回到疫情前水平；隐形牙套的医美属性更强，受经济影响较为明显，但随着未来经济复苏和全球疫情缓解，艾利科技业绩有望快速恢复。

• 我们认为随着疫情缓解，公司营收有望在2023年触底反弹。艾利科技在中国地区的收入有望在2023上半年缓慢复苏，下半年有望强劲复苏。2022年9月份，公司推出了Invisalign® Virtual Care AI 软件，是公司下一代远程监控解决方案，具有新的人工智能辅助功能，这有望降低消费者对疫情的担忧。

图：ALGN营收和产品平均单价对比

图：2020Q1-2022Q2 ALGN各地区营收情况对比（百万美元）

资料来源： Bloomberg，富途证券

时代天使：2023年业绩有望复苏，成为国内市场份额第一的企业

我们预计2023年时代天使在中国市场份额有望超越隐适美：

• 时代天使是国内最大的隐形正畸厂商，目前专注于中国大陆市场，公司业绩受疫情三年的影响较大，预计2023年公司业绩有望复苏。

• 继种植牙集采尘埃落定后，隐形正畸也将纳入其中，范围暂定为陕西、山西等15省/区。时代天使有3个产品中标，降价幅度23％-30％。我们注意到正畸集采和种植牙集采有较大差别，可能有以下几点原因：1）面对的人群不同。种植牙普遍是老年人，而正畸则为儿童、青少年和年轻人，对美观追求更明显； 2）产品和医疗服务费用占比不同。种植体产品费用占比超过75%，而正畸产品费用占总费用不到30%；3）正畸对医生要求更高，医生费用占比近60％。

时代天使（6699.HK）和美国的隐适美约占中国市场80%市场份额，预计2023年市场份额有望超越隐适美。中国的隐形正畸市场目前是双寡头格局，中国的时代天使和美国的隐适美（几乎平分）市场80%左右份额，我们预计2023年时代天使在中国的市场份额将超越隐适美。

图：时代天使营收和净利润情况对比（亿元）

图：2020年中国隐形正畸市场份额情况对比

图：时代天使毛利率和净利率对比

资料来源：wind，富途证券

风险提示

1）全球金融市场出现系统性风险：

• 利率上涨和全球经济低迷是生物科技公司最大风险，经济不景气容易导致公司股价出现系统性下跌行情。

2）行业政策性风险：

• 行业监管政策对产品获批及商业化进度有重要影响。

3）市场竞争加剧风险：

• 行业公司数量较多，研发管线逐渐丰富，在未来同类产品数量可能增多，各公司间的竞争存在加剧风险。

4）各国医疗政策的风险：

• 政府集采政策、保险支付体系变更等。

5）技术变革导致旧技术被淘汰的风险：

• 生物科技技术日新月异，新的研发技术和生产技术有望颠覆传统技术路线。

研究报告免责声明

. 一般声明

• 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。

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• 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。

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