把握复苏和AI两条主线，不确定中寻找确定——海外TMT 2024年度投资策略

【光大海外TMT】分析师：

付天姿执业证书编号：S0930517040002，CFA，FRM

王贇执业证书编号： S0930522120001

联系人：

黄铮、董馨悦、赵越、杨朋沛

2023年11月6日

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市场：港股已进入筑底阶段，美股前景尚不明朗
美股科技公司业绩估值双修复，AIGC应用端蓄势待发
算力：算力增速预期进入平台期，关注英伟达及相关产业链持续受益情况
电子：静待手机、PC复苏拐点，华为成为主线；智能汽车、XR方兴未艾
互联网：互联网流量增速放缓，直播电商、广告、小程序游戏贡献增量
建议关注标的盈利预测&估值汇总表
风险提示
历史复盘——港股具有下行保护，美股整体环境复杂、前景尚不明朗
流动性——北向资金显著净流出，南向资金积极流入
估值——恒生科技估值处于历史底部
盈利端 ——静待国内经济基本面复苏
核心观点——筑底条件逐步积累，关注资金拐点&经济复苏持续性

横向对比23年以来全球主要股指收益率，纳斯达克综合指数、日经225指数、台湾加权指数表现优秀。截至2023年10月31日，23年以来纳斯达克综合指数、日经225指数、台湾加权指数涨幅分别为22.8%、18.3%、13.2%；标普500指数、道琼斯工业指数涨跌幅分别为9.2%、-0.3%；德国DAX30指数、法国CAC40指数、韩国KOSPI、越南VN30指数、印度SENSEX指数收益率在3.4%\~6.4%之间。

23年以来中国市场表现不佳。截至2023年10月31日，23年以来上证指数、深证成指跌幅分别为2.3%、10.5%，恒生指数、恒生科技指数跌幅分别为13.5%、9.0%，疫后重新开放经济复苏程度不及预期、中美关系紧张等因素影响，外资流出中国市场。

图表1：全球主要股指历史收益率表现（按23年初以来收益率排序）

	年初以来			近3个月		近6个月		近1年			近3年
纳斯达克综合指数		22.8%			-10.2%		5.1%			15.8	%	17.8%
日经225指数			18.3%		-5.8%		6.9%			13.8%		34.3%
台湾加权指数		13.2%			-7.5%		2.7%		25.1		%	27.5%
标普500指数		9.2%			-8.5%		0.6%		7.5%			28.3%
德国DAX30指数		6.4%			-10.1%		-7.0%		11.8%			28.1%
法国CAC40指数		6.4%			-7.9%		-8.1%		9.8%			49.9%
韩国KOSPI		5.0%			-11.2%		-6.4%		3.6%			1.3%
越南VN30指数		3.4%			-14.3%		-1.1%		1.0%			16.5%
印度SENSEX		5.0%			-3.5%		5.0%		6.5%			61.2%
道琼斯工业指数		-0.3%			-6.8%		-3.1%		0.6%			24.7%
英国富时100指数		-1.7%			-4.8	%	-7.0%		3.9%			31.3%
上证指数		-2.3%			-7.8%		-9.2%		3.5%			-6.4%
恒生科技指数		-9.0%			-15.8%		-3.6%		33.2%			-50.1%
深证成指		-10.5%			-11.1%		-13.0%		-5.2%			-25.5%
恒生指数		-13.5%			-14.1	%	-14.0%		15.1%			-29.0%

资料来源：wind，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31
请务必参阅正文之后的重要声明

图表2：全球主要股指23年以来涨跌幅（以2023年1月1日为基准）

资料来源：wind，光大证券研究所；统计日期：2023-1-1至2023-10-31

美股复盘：23年初至M7涨幅明显，但M9开始有所回调

• 宏观经济：强劲经济基本面支撑美股前三季度涨势。23Q3美国经济复苏，核心PCE放缓，23M7-23M9 CPI同比增速分别为3.2%、3.7%、3.7%

• 流动性：1）美联储加息未能使通胀率降至2%的目标，主要系疫情期间补贴政策引发超额储蓄，使货币政策传导至实体经济的速度减缓。2）劳动力市场过热带动通胀螺旋。疫情结构性因素导致劳动力供需不平衡，失业率降至53年低点，服务业通胀仍较为顽固。

美股前瞻：紧缩货币政策周期接近尾声，但货币政策面临经济冲击和通胀风险两难局面，高利率和债券收益率影响流动性

• 利好因素：美联储本轮加息周期预计接近上限。CME掉期合约利率显示， 23年11月1日约77.6%的交易员认为23M12不加息，利率达到峰值。

• 利空因素： 1）顽固通胀或将使高利率维持更长时间。CME掉期合约利率显示，23年11月1日约49%的交易员认为24M6之前不会降息。2）随着超额储蓄逐渐消耗，高利率的滞后影响或将显现。3）财政扩张支撑债券收益率，地缘政治动荡或使资金向避险资产转移。

图表3：美股2023年以来表现复盘

截至10月31日，23年至今/近3个月/9月以来— 标准普尔500指数+9.2%/-8.5%/-7.0%；
纳斯达克综合指数+22.8%/-10.2%/-4.8%；道琼斯工业指数-0.3%/-6.8%/-4.8%。

请务必参阅正文之后的重要声明

资料来源：wind，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31

图表4：美股2023年以来表现原因分析

时间	原因
1月上行	1）美国加息预期放缓；2）美国经济数据没有显示出明显衰退。
2月下行	1）2月FOMC会议对加息指引仍谨慎：并未给出更多新的预期指引，继续强调将依据数据判断未来加息幅度，影响市场情绪;2）劳动力市场强劲，通胀降温慢。
3月8日－3月12日大跌	3月8日美国硅谷银行破产引发金融风险担忧；
3月13日-7月末持续上行	1)3月通胀率降至两年来低点，美国加息预期进一步放缓；2)5月3日美联储如期加息25bp，6月暂停一次加息；3)3月开始AI大模型竞赛开始，AI科技股股价迅速上涨、引领市场
7月31日-8月18日下行	1)7月末-8月初美股科技股集中披露业绩，Meta、谷歌、亚马逊业绩超预期，微软、苹果业绩略低于预期，AIGC的业绩弹性尚未体现在大型科技股财报中，AI动能熄火；2）8月16日美联储7月货币政策会议纪要公布，美联储再次强调2%通胀目标，暗示继续加息；7月零售数据超预期，加深市场对持续维持高利率的担忧3）美债供应增加、经济韧性和高利率下，美债收益率持续走高
8月21日-9月14日震荡上行	1）8月23日英伟达业绩超预期，财报公布前夕科技巨头和芯片股普遍上涨，盘后英伟达股价+6.4%；9月11日大摩看好特斯拉Dojo前景，特斯拉股价+10.09%;2）美联储内部对于是否加息分歧日益明显：一方面，鹰派官员对服务业通胀依然心存担忧，但另一方面，鸽派认为应警惕前期快速加息对银行业和商业地产的冲击
9月15日至今下行	1）8月美国CPI&PPI、10月公布的Q3GDP增速超预期强劲，叠加部分美联储官员鹰派发言，市场预计高利率将维持更久时间;2)）对美国财政赤字不断增加的担忧带动美债收益率持续上行；同时9月30日政府关门风波平息，导致投资者抛售避险国债，进一步推升国债收益率；3）中东冲突引发的地缘政治紧张局势加剧，美股作为风险资产面临压力

2021年初-2023年10月受多重因素叠加影响走势下行，恒生科技指数仍处筑底阶段：

—20年至21年初，国内经济动能复苏持续，全球市场流动性充裕，港交所改革迎来众多核心资产上市，恒生科技年内收益全球指数第一。

21年初至22年10月初，美联储加速转鹰影响流动性、中美关系趋紧及中概股风波、俄乌冲突久拖不决影响风险偏好、疫情影响经济增长及互联网强监管周期，多因素叠加影响，恒生科技指数持续下跌超过20个月。

——22年10月中至2023年2月初，宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面与情绪多重筑底，疫后开放迎来超跌反弹。

—23年2月至10月，受美联储持续加息、中美经济关系不确定性加强、中国宏观经济复苏不及预期等因素，恒生科技指数低位震荡。

展望24年考虑美国高利率持续引发新一轮金融系统动荡和信用风险、政府停摆潜在威胁或对美股带来压力，港股资金压力或将趋于缓和；国内利好政策加速落地、经济基本面有望企稳回升，港股基本面或将改善，恒生科技指数筑底条件具备，有下行保护，上行空间待打开。

图表5：2020.07-2023.10恒生科技指数走势

资料来源：wind，人民网，中央网信办，环球网，新浪网，澎湃新闻，新华网，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31

外部流动性方面：1）中美利差方面，2022年以来，在历史性高通胀压力下美联储持续加息，带动美债利率上行、中美利差呈现出“剪刀差”，对港股市场流动性形成压制；2）汇率方面，持续的加息导致美元指数持续走高，带动港币对美元连续贬值，外资大额流出；3）8月北向资金的持续流出额已经达到了历史最高水平。

展望未来，我们看到2023年11月美联储如期跳过加息，且发布会上鲍威尔整体表态偏温和、鹰派程度大幅下降；同时美国通胀虽韧性较强、但整体处于同比下行通道，2）根据CME数据，市场普遍预计2024年6月美联储将开始降息。总体而言，我们认为美联储加息进程已接近尾声，或将部分缓解港股的海外资金流出压力。

图表6：美债利率持续上行，港股市场流动性承压

资料来源：wind，CME Group，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31

图表7：8月北向资金的持续流出额达到历史最高水平

时间区间	连续流出天数(交易日)	流入规模（亿元）
2023/10/13-2023/10/25	8	-368.2
2023/08/07-2023/08/31(多次多个交易日连续净流出)	5(2023/08/25-2023/08/31)	-960.4
2023/08/07-2023/08/31(多次多个交易日连续净流出)	13(2023/08/07-2023/08/23)	-960.4
2022/10/17-2022/10/24	6	-472.4
2022/03/07-2022/03/16	8	-668.4
2020/03/11-2020/03/19	7	-660.3
2019/04/04-2019/05/27(多次多个交易日连续净流出)	8 (2019/05/16-2019/05/27)	-873.8
	6 (2019/04/30-2019/05/14)
	5 (2019/04/17-2019/04/26)
	7 (2019/04/04-2019/04/15)
2015/10/16-2015/11/23	25	-291.1
2015/07/06-2015/07/16	9	-418.5

图表8：市场普遍认为降息的最早可能出现在2024年的6月

CME FEDWATCH TOOL -MEETING PROBABILITIES
MEETING DATE	350-375375	-400	400-425425	-450	450-475	475-500	500-525	525-550	550-575	575-600
2023/11/1			0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	5.0%	95.0%	0.0%	0.0%
2023/12/13	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	3.5%	67.9%	28.6%	0.0%
2024/1/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	3.1%	61.2%	32.7%	3.0%
2024/3/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.5%	12.4%	56.7%	27.9%	2.5%
2024/5/1.	10%	0%	%	00%	0.2%	56%	313%	444%	171%	14%
2024/6/12	0.0%	0.0%	0.0%	0.1%	2.9%	18.3%	37.8%	30.9%	9.3%	0.7%
2024/1 31	T0%	00%	11%	一.7	%T16%	294%	35.9%	18.6%	44%	0.3%
2024/9/18	0.0%	0.0%	1.0%	7.3%	21.6%	31.9%	25.3%	10.7%	2.1%	0.1%
2024/11/7	0.0%	0.5%	3.9%	13.9%	26.4%	28.8%	18.5%	6.7%	1.2%	0.1%
2024/12/18	0.3%	2.5%	9.8%	21.2%	27.8%	22.8%	11.6%	3.5%	0.5%	0.0%

注：更新截至北京时间 2023 年10月30日下午

电国内流动性方面：1）近年来南向资金（港股通）持续流入港股市场，自2017年1月1日到2023年10月31日期间净买入累计已超2.4万亿港元，其中2023年虽港股走势较弱但南向资金仍累计净流入2,906亿港元；2）南向资金参与程度持续提升，目前成交额占比已经接近30%左右；但也应看到港股市场总交易额呈下降趋势，整体交易仍偏谨慎。

行业布局方面，目前资讯科技业已超越金融业，成为南向资金所持港股市值排名第一的行业，国内资金更偏向成长性赛道。

图表9：南下资金已累计净买入超2.4万亿港元

资料来源：wind，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31请务必参阅正文之后的重要声明

图表10：南下资金成交额占比已经接近30%

图表11：资讯科技成为南向资金持股市值排名第一的行业

序号	行业名称	持股数量（亿股）	持股市值(亿HKD)	年度净买入（亿HKD）	占行业总市值比变化(%)
1	(HS)资讯科技业	200.61	5,322.43	991.79	2.05
2	(HS)金融业	947.89	4,994.59	3,362.64	-2.32
3	(HS)医疗保健业	206.57	2,298.56	809.82	1.96
4	(HS)非必需性消费	619.94	2,256.73	124.40	-1.28
5	(HS)能源业	207.19	1,918.03	285.06	0.64
6	(HS)电讯业	138.75	1,775.92	376.47	1.21
7	(HS)地产建筑业	584.47	1,095.74	400.16	-0.97
8	(HS)工业	244.74	845.72	85.35	-1.32
9	(HS)公用事业	184.32	677.23	3,886.73	0.07
10	(HS)原材料业	120.13	586.65	149.66	0.46
11	(HS)必需性消费	69.20	536.31	61.03	-0.41
12	(HS)综合企业	15.93	100.51	16.37	-0.10

电截至2023年10月31日，恒生科技指数前向12个月预测PE仅18.05x，已低于均值-1倍标准差，处于2020年7月成立以来2.10%分位，已处于历史相对低位；

中风险溢价方面，当前恒生科技指数的风险溢价率达到1.93%，显著高于均值+2倍标准差，处于成立以来99.5%分位，说明相对于债券市场，当前投资恒生科技的性价比明显更高。

横向对比A股，10月31日最新AH溢价指数为146.53，即港股相对A股的折价率达到46.53%，处于2013年以来96.1%分位。

图表12：恒生科技预测PE估值低于均值-1倍标准差水平

资料来源：wind，Bloomberg，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31

图表13：恒生科技当前风险溢价率高于均值+2倍标准差

图表14：AH溢价指数依然位于历史高位

口尽管港股的估值和流动性受外围环境以及海内外资金面影响，但基本面依然由国内经济决定，中国经济的复苏是港股行情能否持续的关键。

电 2023年7月以来，中央对于房地产、金融等领域刺激政策密集落地。展望后续，在政策呵护以及经济自身动能的恢复下，我国经济或将逐步企稳回升；根据Bloomberg数据，恒生科技一致预期EPS （前向12个月）2023年以来增长明显、且自7月以来涨幅已经高于纳斯达克、并显著高于恒生指数以及标普500指数。

图表15：恒生科技与其净利润绝对值 & YoY 走势基本吻合

图表16：港股&美股指数预测EPS复盘

	恒生科技	恒生指数	标普500	纳斯达克
2017		20.9%	12.2%	20.0%
2018		7.3%	17.3%	16.4%
2019	-	0.3%	1.9%	5.3%
2020	16.1%	-17.5%	-5.1%	11.1%
2021	-22.5%	-1.7%	33.6%	30.1%
2022	-9.9%	-2.9%	2.4%	-6.8%
YTD2023	20.3%	2.9%	4.8%	21.8%
自7M23-YTD	15.4%	1.9%	3.9%	13.2%

注：预测EPS是指前向12个月预测EPS；
表中数值是预测EPS在各时间期间内的变动率。
资料来源：wind，Bloomberg，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31

电当前港股市场以及恒生科技估值存在一定下行保护，当前“政策底”已现、“市场底” 渐趋渐进，万亿国债有望为市场注入流动性，后续静待外部资金压力逐渐缓解+内部经济基本面企稳复苏，港股市场有望触底回升：

——外部环境

1）流动性层面：11月FOMC会议整体偏“鸽”、美联储暂停加息，长短端美债收益率均出现回落，海外流动性的释放利好于港股的修复。

2）经济层面：考虑美国非农就业低于预期、薪资增速回落，预计后续美国就业市场将逐步进入降温通道；中长期来看美国通胀整体缓慢回落，2024年有望进入降息区间。

——内部环境

1）估值方面，当前港股估值处于历史低位，具备配置性价比。截至2023年10月31日，恒生指数、恒生国企指数、恒生科技PE(TTM)分别8.2x、7.3x、21.6x，分别位于近五年/自成立以来1.9%、2.4%和0.7%水位；最新AH股溢价率达46.5%（vs近十年溢价Ave 28.3%）。

2）风险偏好方面：短期内A股印花税下调提振A股市场信心，乐观情绪或从A股传导到港股，叠加地产刺激政策，港股市场情绪有望得到提振；同时香港市场10月也迎来印花税下调、高层指引香港经济将重现正增长等利好信息，有望提升港股吸引力。

3）资金方面：8月以来北向资金持续净流出，其中8月持续流出天数达13天、持续流出额已达历史最高水平；相比之下，南向资金近年来持续净流入且交易参与度逐渐提升，资讯科技业已成为南向资金所持港股市值第一的行业。

4）国内经济方面：港股向上核心的驱动力，仍然是国内经济修复情况。当前“政策底”已确定，国内基本面也已呈现边际改善，例如9月PMI回升至扩张区域、Q3国内GDP数据超预期等，推断年度5%预期增长目标大概率完成，增发1万亿国债为24年经济做跨年发力，建议密切关注11月APEC峰会以及12月政治局会议。期待在政策呵护+经济自身动能恢复下，我国经济逐步企稳回升。

美股科技巨头：顺周期业务和降本增效驱动业绩回暖

美股科技巨头：AI驱动24年资本支出指引提升

美股科技巨头：AIGC应用端全产业链布局

美股软件公司：AIGC应用端商业化持续推进

20M1-23M9以科技股为主的纳斯达克100指数波动幅度较大，整体收益率优于标普500指数

纳斯达克100指数以高风险、高成长性的科技股为主，对宏观经济基本面和货币政策更敏感。因新冠疫情冲击，20M3美联储采取量化宽松政策，低利率叠加疫情“宅经济”利好互联网科技公司，纳斯达克指数收益率远高于标普500指数；2022-2023年投资者密切关注通胀数据，对于货币政策和经济衰退的预期不断变化，纳斯达克指数波动幅度高于标普500指数。

疫情“宅经济”和元宇宙、AIGC等投资热点增加互联网科技公司股价的波动性。20年疫情期间居家办公提振线上消费需求，游戏、电商等行业繁荣发展，21年Roblox、Meta等公司带动元宇宙投资热点，22M12 ChatGPT的推出开启AIGC浪潮。

图表17：20M1-23M10纳斯达克100指数、标准普尔500指数、道琼斯指数涨跌幅（以2020年1月1日为基准）

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

美国宏观经济基本面好于年初预期，广告行业复苏成为公司业绩重要驱动力

顺周期的互联网广告行业对宏观经济动荡较为敏感。受宏观经济下行影响，2022年广告、电商等顺周期业务的收入同比增速相对承压；
2023年以来经济软着陆预期增强，强劲的GDP和零售数据支撑广告和电商行业的回暖，贡献美国头部互联网公司业绩增量。

23Q3谷歌、Meta、亚马逊广告收入整体复苏，Meta广告收入强劲增长。23Q3谷歌广告业务收入596.5亿美元，同比增长9.5%，增速继续回暖；23Q3 Meta广告业务收入336.4亿美元，同比增长23.5%；23Q3亚马逊广告收入120.6亿美元，同比强劲增长26.3%。

降本增效战略下美国科技巨头净利润持续修复，云服务有望在AIGC潮流的共振中维持触底反弹的趋势

• Meta、亚马逊23年以来净利润回暖。23Q3Meta净利润115.8亿美元，同比增长163.5%；23Q3亚马逊净利润98.8亿美元，同比增长244%。
• 微软云业务增速触底反弹。23Q3 微软智能云收入yoy+19.4%（vs前值+14.7%）Azure云服务收入yoy+29%。

图表18：20Q1-23Q3微软、谷歌、Meta、亚马逊营业收入同比增速，23Q3 Meta收入同增23%

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明

图表19： 20Q1-23Q3微软、谷歌、Meta、亚马逊净利润同比增速对比，23Q3Meta、亚马逊净利润同比大幅增长

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，亚马逊缺失数据代表同比盈利转亏损或扭亏为盈

图表20：20Q1-23Q3谷歌、Meta、亚马逊广告收入与同比增速（单位：百万美元）

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

AI前期基础设施建设驱动资本支出增长，微软资本支出扩张节奏明显快于其他大厂

23Q1-23Q3资本支出同比增速分别为、、，主要反映了公司加大对服务器和基础设施建设的投入。微软对于的布局相对积极，且商业化进展较快。

谷歌相关布局同样较为全面，但尚未开始大规模商业化，公司指引将扩大资本支出。

亚马逊、两家公司年净利润承压较严重，因此年的战略重点是降本增效，年资本支出指引为同比减少。

图表21：23Q1-23Q3微软、谷歌、Meta、亚马逊资本支出与未来指引

	资本支出 (亿美元)	23Q3	23Q3对未来资本支出的指引
微软	23Q1 23Q2 78.00 107.00	112.00	未来几年维持增大资本支出，用于支持云产品
YoY	23.8% 23.0%	69.7%	的增长和AI基础设施建设
谷歌	62.89 68.88	80.55	预计23Q4增加AI基础设施投资，主要用于服务器、网络设备和数据中心等
YoY	-35.7% 0.9%	10.7%	预计23Q4增加AI基础设施投资，主要用于服务器、网络设备和数据中心等
Meta	70.87 63.54	67.63	下调23年资本支出指引（$27-30bn到$27- 29bn），24年资本支出指引$30-35bn
YoY	27.7% -18.0%	-28.9%	下调23年资本支出指引（$27-30bn到$27- 29bn），24年资本支出指引$30-35bn
亚马逊	582.74 542.32	504.59	预计23年现金资本支出减少，主要反映了物流系统的优化
YoY	-10.6% -4.0%	-16.2%	预计23年现金资本支出减少，主要反映了物流系统的优化

资料来源：各公司财报，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明

图表22：20Q1-23Q3微软、谷歌、Meta、亚马逊资本支出

资料来源：各公司财报，光大证券研究所整理

AI大模型：寻求差异化布局建立竞争壁垒，微软、谷歌同台竞技，Meta专注开源，亚马逊聚焦MaaS

图表23：OpenAI、谷歌、Meta、微软推出的大型语言模型梳理

公司	AI大模型	发布时间	具体介绍
OpenAl	GPT3.5、GPT4	22M11、23M3	GPT3.5为AI大模型性能的标杆，可以理解自然语言并生成文字或代码。GPT4在复杂推理方面更具优势
Google	Palm、Palm2、 Gimini	23M5	PaLM2可将复杂的任务分解为简单的子任务，为谷歌旗下25款产品提供支持 Gemini为在研下一代多模态大模型，集成类GPT4模型、AlphaGo、深度学习、神经科学等技术
Meta	Llama、Llama2	23M2、23M7	开源大模型Llama2性能接近GPT3.5，基于Llama衍生出多个垂类小模型应用于不同场景
Amazon	Titan	23M4	利用企业数据进行训练，根据企业要求进行个性化微调，保障企业数据隐私。

图表24：C端AIGC应用：短期内以对话式AI及其变体为主，实现搜索引擎、游戏等垂类的体验升级

产品	AIGC更新	具体介绍
ChatGPT	23M3开放API，23M5推出IOS移动端	ChatGPT的推出掀起了新一轮的AI大语言模型技术竞赛，搜索引擎、云服务、办公软件、游戏等领域开始应用 AIGC技术。23M6ChatGPT全域流量首次环比下滑，主要系产品结构单一、新技术热度平息。
微软Bing Al 2	23M5全面开放，23M7推出企业版	搜索引擎与AIGC契合度较高，被动搜索的交互性和拓展性更强。持续更新视觉搜索、第三方插件等功能。
谷歌Bard	23M5更新数据来源、图像功能	对标ChatGPT的AI聊天机器人，持续更新视觉搜索、编码助手等功能，与谷歌系产品的协同性提升。

资料来源：OpenAI、Google、Microsoft、Amazon官网博客，光大证券研究所整理
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B端AIGC应用：MaaS解决企业端落地AIGC应用的短期痛点，云服务、办公软件为应用落地的主要方向。

现阶段AIGC在企业端应用效果不佳：企业面临ROI低、AI用例模糊、技术人才缺乏等问题。

1）超过70%的企业已尝试应用AIGC技术。55%企业已在小范围测试AIGC应用，18%企业已在经营活动中应用AIGC技术。

2）仅18%企业愿意在一年内增加AIGC投入。企业不愿增加AIGC投入原因：36%面临AI技术人才缺乏，18%面临领导和股东的不支持，14%面临低回报率，14%面临AI使用案例模糊。B端MaaS产业链仍待完善，短期业绩端潜力尚未体现。

微软、谷歌、亚马逊作为云服务主要提供商，其广泛的用户基础和成熟的业务架构有助于B端产业链完善；技术人才储备需要较长周期，但飞轮效应将带来非线性的向上成长空间。

图表25：微软、谷歌、亚马逊云服务和办公软件AIGC布局，将AI功能更新与自有产品阵营结合，实现AI功能的快速落地

产品		AIGC更新	具体介绍
云服务	微软Azure	23M1部署OpenAl，23M7支持Llama2	23M4Azure GPT4开启付费测试，为AIGC商业化最早案例。23M7与Meta加深合作。
		谷歌GoogleCloud 23M5推出DuetAl，23M7推出新功能	为云服务客户提供大模型训练平台、编码助手等服务，推出VertexAI、AI App Builder等。
	亚马逊AWS	23M4推出Bedrock，23M7推出新功能	Bedrock保护客户数据隐私，提供企业个性化模型训练，更新Health、Agents等功能。
办公软件	微软Copilot	23M3发布，23M7企业版正式定价	通过AI聊天机器人提升工作效率，企业版客户Copilot定价为每用户每月30美元
办公软件	谷歌WorkSpace	23M5推出办公软件和会议的AI功能	推出slides、sheets、docs和会议的AI功能，包括内容创建、信息检索、个性化导师等

资料来源：Google、Microsoft、Amazon官网博客，光大证券研究所整理

Adobe、Salesforce、Oracle的AIGC应用商业化进展较快

图表26：美股软件公司AIGC应用整理

	公司业务	AIGC布局		商业化进展 OCI平台基础AI服务根据公司
ERP	Oracle	Oracle Fusion Cloud	AIGC应用套件包括：1）AI生成：创建营销博客、视频脚本，案例总结；产品描述、定制客户邮件等；2）AI信息整合、检索和分析：预测客户流失，分析财务数据、检测财务欺诈	人数分级支付，调用tokens按需付费
			类ChatGPT功能集成在产品矩阵中：1）聊天机器人；2）AI信息检索和数据分析：快速查询各种数据并呈现可视化面板；3）自动
	SAP	ERP系统	化：面试安排和招聘自动化，自动处理送货单等和OpenAI合作推出Einstein GPT，首个用于CRM的生成式AI，AICloud具备9种GPT模式，AI生成功能包括：	Al Cloud定价36万美元/年，销
CRM		Salesforce CRM解决方案	1）销售侧：生成电子邮件、会议日程等；2）服务侧：在过去服务案例笔记基础上，自动生成个性化聊天回复；3）营销侧：动态售GPT和服务GPT定价为单个生成个性化电子邮件、广告等；4）生成代码，辅助开发人员	产品50美元/用户/月； Slack GPT 60美元/用户/月
CXM	Oracle	其他产品 Oracle CX	Slack：23M5推出Slack GPT应用，基于Einstein GPT聊天机器人，在slack平台引入对话摘要、编写协助等功能 Salesforce Starter:针对中小企业推出的CRM解决方案	中小企业CRM25美元/用户/月
			1）信息检索与智能建议：①面向客户：根据上下文自动执行信息查询、提供建议，个性化互动维持客户关系；②面向团队：为销售、服务、营销团队生成建议，自动查询知识库；2)AI生成：营销团队可利用对话式AI生成营销活动策划案
	Nice	Cxone	Cxone Expert:23M4集成ChatGPT
	Sprinklr	Sprinklr Al	Enlighten AIforCX:CXM行业大模型，客户数据收集、行为分析、投诉管理生成式AI新功能：1）代理协助：信息检索，生成文案规划等，2）对话机器人，3）自动构建维护知识库
					推出AIGC工具Generative Fill。2）推出AIGC驱动的新产品：例如基于Firefly的独立图片编辑App Espress
	数字设计 Adobe	Creative Cloud	FireflyAl:Al创作工具，通过键入文本生成和编辑图文音视频。1）整合入Adobe产品阵营:23M4整合Pr/AE；23M6整合PS/Al，	23M9正式商业化，生成图片的单价低于Open AI的DALL-E
IT运维		ServiceNow Now Platform	1）GAIController:Now平台所有AI功能的基础，可接入AzureAl和OpenAI API；2）AI生成：工作笔记、知识库文章等；
					3)Al信息检索:23M6推出Now Assist for Search和Now Assist for Virtual Agent 1）AI生成：自动整理会议重点，无需录制会议，自动分享给与会者2）AI信息整理和智能建议：参考上下文，完善问题和提问方法；
电商	shopify		1）AI生成产品描述、定制博客文章、制定邮件；2）AI信息检索和智能建议：3）智能客服
办公协作Zoom	Intuit财捷	GenOs
					3）聊天机器人：ZoomVirtualAgent植入聊天机器人，解答用户问题 GenOS嵌入定制训练的金融大模型，专门用于解决税务、会计、营销、现金流、个人理财等问题 1）产品中引入AI聊天机器人提升用户体验，2）AI生成电子邮件营销
金融		财务产品
			人工智能和机器学习嵌入到技术平台：1）人力资源：起草绩效评估、工作描述和一系列其他文件，预测员工流失。2）财务管理:
人力资源 Workday	数据库MongoDB
			快速识别财务模式、趋势和异常，使团队能够更快、更高效地完成财务结算流程。大语言模型嵌入数据库：1）对话搜索；2）文本生产代码；3）营销预测分析

资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理
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Salesforce：Einstein GPT赋能产品阵营，23M6-23M8陆续开启商业化，MaaS服务持续完善

1）Einstein GPT：23M3推出全球第一个用于CRM的生成式人工智能Einstein GPT，全面赋能CRM解决方案和旗下产品阵营。2）AI+CRM解决方案：23M6发布产品套件AI Cloud，集成销售、营销、商业服务等8大GPT功能。3）应用程序：针对旗下团队协作通讯平台Slack等产品推出AIGC功能。4）Einstein Copilot：实现产品间互相协同调用和数据互联互通，企业客户可调用专有客户数据训练自己的大模型。

Adobe： Firefly AI整合进数字设计产品生态，23M9开启商业化，降低使用门槛有望拓展ToC用户，实现用户和ARPU增长

1）Firefly AI整合进Creative Cloud产品阵营：实现文生图、对话式P图、视频编辑等；2）推出AIGC驱动的新产品Adobe Express；

3）Firefly企业版：企业客户可训练自己的大模型。4）Adobe承诺将承担AI生成内容侵权产生的全部索赔。

Palantir： AI驱动的数据管理和分析公司，主要为军方与金融机构提供解决方案；AIGC赋能数据分析平台，提高使用效率

1）Gotham：服务国防部门，分析最佳作战路线，提出作战方案等；2）Foundry：服务医疗、金融等行业客户，通过数据分析提供决策建议；

3）AIP：23M4推出的AI平台，帮助企业部署大语言模型与业务相结合，创建AI驱动的自动化业务流程，提供代码助手、聊天机器人等功能。

4）Palantir的商业客户数量快速增长，将AIGC生产力工具和自动化代理功能与现有业务结合，提振Foundry和Gotham等平台的需求。

图表27：Salesforce 23M3以来推出的AIGC产品及功能

领域	业务	AI产品	领域	业务 AI	产品
Einstein	Einstein聊天机器人	GPT	Al Cloud	销售服务	销售GPT
		Einstein Copilot		客户服务	服务GPT
	MaaS	Einstein Studio
				市场营销	营销GPT
		Einstein 1platform
				商业服务	商业GPT
		Copilot Studio
云应用	SlackSlack	GPT
				信息技术 Apex	GPT
		Slack Sales Elevate		数据分析 Tableau	GPT
	Trailhead	AI学习平台		自动化 Flow	GPT

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理
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图表28：Adobe Firefly文生图和“一键P图”功能演示

随着AIGC应用普及，算力总需求呈现上升趋势

AI芯片成增长驱动力，AI推理将承接AI训练需求

英伟达重点受益，但长期面临行业竞争挑战

通用服务器需求下滑，AI服务器带来结构化增长

AIGC提振需求，但存储&光模块&交换机难敌下行周期

AIGC浪潮提振算力需求，大模型推理和训练均需要高昂硬件投入，芯片、服务器、数据中心产业链受益

• 训练侧：据TrendForce，打造GPT-3.5需2万枚A100 GPU，且算力需求随大模型参数量扩大持续增长

• 推理侧：据semianalysis，Open AI为应对ChatGPT海量查询流量，需约3617台HGX A100服务器（28936个GPU）

算力总需求预计仍将高速增长，但随着推理侧算力占比提升，对高性能GPU的需求预计有所降温

• 训练侧：大模型参数量不会无序扩张，轻量级模型和垂类模型或将成为主流

• 推理侧：随着应用端发展普及，DAU扩张，算力需求随之扩张，但对GPU性能要求低

图表29： 2019-2026E中国智能算力规模及预测

资料来源：城市大脑研究院预测，IDC，浪潮信息，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明

图表30：部分大语言模型发布时间与参数量，进入万亿参数时代后大模型参数量增速放缓

资料来源：各模型官网，康奈尔大学，雷峰网，光大证券研究所整理

AI芯片成半导体产业新的增长驱动力。当前半导体仍处于下行周期，23年年初OpenAI ChatGPT引发AIGC浪潮，带动半导体行业景气度。据Precedence Research，AI芯片复合年均增长率约30%，远高于Digitimes预测的整体半导体产业7%的复合年均增长率（2021-2030年期间）。

中 GPU为AIGC算力硬件首选。相比CPU，GPU的并行架构更适合深度学习所需的大量矩阵运算；相比FPGA、ASIC、DSA等其他异构芯片，GPU通用性更强，设计和制造工艺也更为成熟。

图表31：全球AI芯片市场规模（单位：亿美元）

资料来源：格隆汇，Precedence Research预测，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明

图表32：GPU是人工智能时代下满足深度学习计算需求的核心AI芯片

芯片类型	CPU	GPU	FPGA	ASIC
定义	中央处理器	图像处理器/并行计算处理器现	场可编程逻辑门阵列专	用处理器
作用	逻辑运算和任务调度适合逻辑复杂的运算	图形显示/神经网络机器学习适合大规模并行计算	定制化算法和计算	定制化算法和计算
计算类型标	量运算	矢量运算	稀疏运算	特定算法
成本	高	高	高	低
能效比	低	中	优	优
优点	最通用、可计算复杂运算、产品成熟	产品较通用、峰值计算能力强、产品成熟	计算性能较高、功耗较低、灵活性强、时延小	AI算力强、体积小、重量轻、功耗低、保密性强、计算性能高、计算效率高
缺点	计算较为通用、不适合并行计算、算力相对小	能效比较低、功耗高	量产单价高、峰值计算能力较低、编程难度大研	前期投入成本高、不可编辑、发时间长、技术风险大
代表厂商	英特尔、AMD	NVIDIA、AMD、英特尔	AMD(赛灵思)、英特尔	谷歌、寒武纪

资料来源：果壳硬科技，腾讯云，光大证券研究所整理

中 AI芯片可应用于训练和推理两个不同阶段，训练芯片算力要求高于推理芯片。

中 AI训练芯片因大模型数量饱和、参数和数据集规模边际效益递减，因此算力需求增速放缓；AI推理芯片有望受应用落地和商业进展加快而需求快速增长。

图表33：2022-2027年中国AI芯片训练和推理占比（%）

资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所

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图表34：AI训练芯片和AI推理芯片的对比

AI训练		AI推理
环节介绍	通过大数据训练出一个复杂的神经网络模型，即用大量利用训练好的模型，使用新数据推理出各种结论，标记过的数据来“训练”相应的系统，使之可以适应特定的功能	即借助现有神经网络模型进行运算，利用新的输入数据来一次性获得正确结论的过程支撑AI应用：
应用场景	主要以云端训练为主，包括AI大模型的训练	1）按对象可分成ERP、CRM、数字设计等B端应用和教育、游戏、影视、营销等C端应用 2）按形式可分提供API/定制模型的MaaS服务和支撑独立应用程序两种 3）按部署位置还可分成云端推理和应用于智能手机、自动驾驶、机器人、智能家居等的终端推理
计算性能	极高，英伟达H100的FP16算力达1979 TOPS	较低，英伟达T4的INT8算力仅为130TOPS
精度要求	较高	较低
其他要求	注重绝对的计算能力	算力和精度要求低，注重综合指标，如能耗、时延、成本等；并针对不同AI应用存在不同性能适配
影响需求的因素	算力需求与大模型数量、数据集规模、模型参数量、模需求=应用数量×单应用DAU×单用户调用型训练时长等正相关增速放缓	Tokens x单token所需算力
未来趋势	大模型向小型化&专业化模型转变(在通用大模型的基础上调整+精炼转变成小模型），因此数据集规模、参数量和训练时长的增速放缓 Google ·GPT-35 GPT4 悟道2.0 Google 17,500亿 OpenAI 18.,000 17,500亿 GLaM @OpenAI 16,000亿 AA 12.00亿 · Google Gshard ■Microsoft 6,000 Megatron-Turing NLG Coogle 5,300亿 Microsoft ·	开始进入高增速阶段随着AI应用落地，应用数量、应用DAU、用户使用时长、用户提问数等均快速增长，促进AI推理芯片需求快速增长 Pa

英伟达V100/A100/A800/H100/H200，AMD MI300，Intel Habana Gaudi 1/2/3
英伟达T4/L4/L40/A30，AMD Alveo V70，IntelHabana Gaudi 1/2/3
24资料来源：各模型官网，康奈尔大学，雷峰网，英伟达官网，唯思科技，CSDN，OpenAI，华尔街见闻，智东西，光大证券研究所整理

电英伟达作为GPU概念的提出者，成为人工智能热潮中算力的主要受益公司。英伟达凭借硬件性能先进的GPU、完整生态壁垒的CUDA和高速互联技术（NVLink & NVSwitch），为客户提供从组件到算力集群的全链路算力服务，实现AI大模型“整体效能”最优。

图表35：英伟达在AI算力领域具备突出优势

	产品名称	英伟达AI芯片优势
硬件能力（	GPU	单片GPU算力强大，且持续迭代产品
软件生态	CUDA	CUDA是英伟达的免费并行计算平台，内含众多library（函式库），并针对GPU架构深度优化，用户如需要某种矩阵乘法可直接使用优化好的函式或API，实现算法和英伟达GPU的软硬适配。CUDA已嵌入众多AI应用程序中，成为工程师最常用架构，带来很高切换成本
互联产品	NVLink&NVSwitch	NVLink+NVSwitch使单片GPU构建超级计算机。单片GPU无法支撑大模型运算，需要成百上千个GPU作为集群计算。英伟达利用新型高速互联技术NVLink将GPU从“背面”直接连接，使多个GPU组成一个GPU计算阵列“超级GPU”；英伟达使用NVSwitch将多个服务器中的GPU直接互联，绕开服务器内PCle互联和服务器间高速网络互联，极大降低GPU通讯的延迟
算力集群		23M8，英伟达发布由256块Grace Hooper超级芯片构成的DGXGH200超算系统，这一超级GPU集群可以实现100亿亿次AI计算性能，且提供云端AI运算服务；英伟达向客户提供单片GPU、关键模组、AI服务器到算力集群的各类产品，可实现客户“整体效能”最优

资料来源：动点科技，半导体产业纵横，半导体行业观察，光大证券研究所整理

图表36：英伟达AI训练芯片和AI推理芯片产品众多

	训练芯片			推理芯片
芯片名称	英伟达V100 英伟达A100		英伟达H100	T4	L40	A10	A30
发布时间	2017 2020		2022	2018	2018	2021	2021
制程	12nm 7nm		5nm	=	-	-	-
内存	32GB、16GB 80GB		80GB、188GB	16G	48G	24G	24G
互联网带宽	32GB/sPCIE或300GB/sNVLink6	64GB/sPCle或00GB/sNVLink	128GB/sPCle或600GB/sNVLink或900GB/s NVLink	32G	64G	64G	64G PCle或200GNVLink
FP648.2	7 TFLOPS、7.8 TFLOPS、 9.7TFLOPS	FLOPS	34TFLOPS、26 TFLOPS、68TFLOPS	8.1 TFLOPS		5.2	TF
FP64 Tensor Core		19.5 FLOPS	67 TFLOPS、51 TFLOPS、134TFLOPS				10.3 TF
FP32 1	14 TFLOPS、5.7 TFLOPS、16.4 TFLOPS	19.5 FLOPS 5	67 TFLOPS、1 TFLOPS、134 TFLOPS		90.5 TFLOPS 31.2	TF 10.3	TF
FP32 Tensor Core					90.5 TFLOPS、181TFLOPS	62.5 TFLOPS、125TFLOPS	82 TFLOPS、165TFLOPS
FP16 Tensor Core -	624	312 FLOPS、FLOPS	1979 TFLOPS、1513 TFLOPS、3958TFLOPS		181.05 TFLOPS、362.1 TFLOPS 250	125 TFLOPS、TFLOPS 330	165 TFLOPS、TFLOPS
INT8 Tensor Core	1248	624 TOPS、TOPS	3958TOPS、3026 TOPS、7916TOPS	130 TOPS	362 TOPS、724 TOPS 500	250 TOPS、TOPS	330 TOPS、661TOPS
INT4 Tensor Core			260	TOPS 1448	724 TOPS、TOPS	500TOPS、1000TOPS 1321	661TOPS、TOPS

资料来源：英伟达官网，光大证券研究所整理

电科技巨头和其他芯片厂商挑战英伟达统治。1）AMD和Intel加大AI芯片研发。AMD将AI视为核心增长战略，于23M6推出针对AI需求的CPU+GPU的数据中心APU芯片Instinct MI300，有望23年底出货；23M8，英特尔宣布在研下一代 FalconShores AI超算芯片。2）科技巨头发力AI自研芯片。谷歌、亚马逊、Meta、微软均表示在研AI定制芯片，现阶段自研芯片和英伟达采购GPU并存。特斯拉利用定制芯片D1打造Dojo超级计算机，未来可能作为云厂商向其他公司提供AI云服务。

AI PC等AI边缘算力成为新趋势。生成式AI注重发展AI推理和AI商业落地，具备安全、定制和响应速度快等优势的边缘AI关注度提升。23年9月后，联想、高通、英特尔、谷歌等硬件厂商密集发布AI PC、AI手机和AI处理器等产品，处理器芯片的设计目标由单纯追求性能转向注重能效比和AI表现，边缘端算力重要性提升或改变目前AI算力竞争格局。

图表37：芯片厂商和科技巨头积极布局AI芯片，未来有望同英伟达直接竞争

研发公司	芯片名	制程	发布日期	量产日期
英伟达	H100DGX GH200	5nm	2022年3月22日	2022年9月1日
英伟达	H100DGX GH200	1	2023年5月28日	2023Q4
AMD	MI300	5nm	2023年6月	2023 Q4
Intel	Falcon Shore		2023	2025
Amazon	Trainium(训练芯片)		2021年
Amazon	Inferentia(推理芯片)	=	2019年
Google	TPU v4	5nm	=	2024H2
Microsoft	Athena	5nm	预计2023M11	2024年
Meta	MTIA	7nm	2023年5月	2025年
Tesla	Dojo D1	7nm	2021年8月20日	23年7月

资料来源：英伟达官网，网易，快科技，芯智讯，Ofweek电子工程网，IT之家，澎湃新闻，腾讯云，新浪网，智东西，投资界，光大证券研究所整理

图表38：科技巨头在边缘AI算力领域的布局汇总

公司名称	AI智能终端布局	AI处理器布局	发布时间	预计上市时间
联想集团	AI PC		2023/10/24 2024年9月后
高通		手机芯片：骁龙8Gen 3 PC芯片：骁龙X Elite	2023/10/24	2024年
英特尔		MeteorLake处理器	2023/9/20, 预计23年12 月正式发布
英伟达		Arm架构的PC芯片		2025年
AMD		Arm架构的PC芯片、 AMD Ryzen Al		2025年
谷歌	旗舰手机Pixel8、谷 Pixel 8 Pro	谷歌Tensor G3手机芯片	2023/10	2023/10
微软	Surface PC

资料来源：AMD官方账号，IT之家，第一财经，中国电子报，路透社，快科技，光大证券研究所整理

中 AI算力产业链利好AI服务器、CoWoS 先进封装、HBM存储器等。AI服务器直接受AI芯片强劲需求带动，出货量快速增长；CoWoS先进封装成为AI芯片供给瓶颈，台积电外溢订单利好OSAT封装测试厂商；AI芯片需搭载存储器出货，HBM迎接AI增量需求。

受AI需求驱动，服务器市场市场规模仍将持续增长，通用服务器需求短期承压。由于：1）全球IT资本开支受限背景下，传统通用服务器受AI服务器预算挤兑影响；2）传统通用服务器DDR4向更高单价的DDR5切换过程中，下游客户短期处于观望阶段，通用服务器需求短期承压。AI服务器需求带来结构化增长，短期增速受制于上游芯片供给。1H23 IDC全球服务器市场报告显示，全球x86服务器厂商收入同比增长6.7%；根据22M9 Gartner预测，至2026年全球服务器市场规模将达到1556.7亿美元（CAGR 8.3%）。

OEM与ODM两大阵营各有所长：1）ODM（工业富联、仁宝、广达、英伟达等）：聚焦生产制造，上游面对强势芯片厂商、下游面对互联网巨头，中游的ODM服务器厂商利润受挤压，盈利能力通常较低。2）OEM（惠普、戴尔、联想集团、IBM等）：聚焦于产品设计，企业级客户占比更高，规模化效应驱动盈利能力更高。1H23全球收入排名前五的服务器厂商中，联想收入同比上升39.9%，市场份额提升至7.1%；戴尔收入同比下降25.1%；惠普收入同比上升0.6%；浪潮信息收入同比下降38.7%。

中超微电脑：作为英伟达GPU服务器密切合作伙伴受益。与英伟达合作开发了一个带有新图形处理器的AI平台，同时SMCI公司宣布交付采用英伟达最新H100 8 CPU 系统的新型 GPU 服务器，以迎接AI、5G、物联网等机遇。

图表39：2018-2022E年全球服务器收入变化趋势（单位：十亿美元）

资料来源：Counterpoint预测

图表40：2021年头部公司和OEM全球服务器收入（单位：百万美元）

资料来源：Counterpoint预测

存储：服务器和数据中心均使用存储硬件，AI带来增量需求

• 存储芯片（美光科技、西部数据）：DRAM和NAND Flash随AI服务器增长，但消费电子需求疲软叠加去库存压力。

• 存储器（Marvell）：AI带动AI数据中心，或为存储产品HDD和SSD带来增量订单，但其他下游需求疲软导致业绩不佳，Marvell的AI驱动互连产品PAM4光学DSP平台成主要增长动力。

光模块&交换机：AI基础设施带来增量订单，但数据中心资本支出较弱，AIGC对整体业绩弹性影响有限

• 具体标的：光通信厂商Lumentum和 Coherent，以及交换机厂商思科、Juniper网络股价受AI影响有限，但聚焦云业务的交换机厂商Arista 网络因 AI 数据中心需求强劲，股价表现较优。

图表41：美光科技所属市场规模与业务增速预测

资料来源：美光科技

图表42：Marvell科技推出针对数据基础设施的云优化硅产品

资料来源：Marvell科技

智能手机——华为回归+苹果升级，期待2024年复苏前景

PC——虽仍下行但4Q23有望开启复苏，看好中长期AI+PC机遇

汽车——汽车智能化推进，关注智能驾驶+智能座舱两条主线

VR/AR ——苹果Vision Pro重磅发布， XR步入破局前夕

2023年全球出货或将“前低后高”：1H23全球智能手机出货持续下滑至5.4亿台，同比下滑11%，主要受到全球经济增长低迷+持续通胀抑制消费需求的影响；根据 Canalys 10 月 27 日公布的全球智能手机出货统计，3Q23 全球手机出货同比下滑幅度已收窄至 1%。

我们预计伴随：1）产业库存逐渐恢复健康、2）华为+苹果2H23上新旺季、3）双十一、圣诞节等传统促销拉动，2H23全球智能手机出货有望边际改善，全年呈现“前低后高”趋势，我们预计2023年全球智能手机出货量同比下滑4.5%至11.5亿台。

口关注2024年复苏机会：1）苹果新品升级+华为王者归来，有望刺激全球手机消费需求转暖；2）东南亚、非洲等地区智能机以及5G渗透率仍有提升空间，新兴市场存在结构性机会；3）库存消化+成本下行带来终端厂商盈利改善；4）中长期看好AI对手机生态的赋能。

图表43：终端厂商（小米集团）库存已逐步消化（单位:百万元）

资料来源：小米集团各期财报，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明

品类	截至2Q2	截至2Q223	yoy
原材料	11,412	17,225	-33.7%
制成品	22,659	32,490	-30.3%
在制品	2,706	4,192	-35.5%
备品备件	4,105	4,812	-14.7%
其他	870	1,431	-39.2%
合计	41,751	60,150	-30.6%

图表44：2020-2027E智能手机出货量及同比增速

资料来源：IDC，2023年数据为光大证券研究所预测；2024年及以后数据为IDC预测

电华为王者归来，8M23至今密集发布多款产品：8月29日，在无任何宣传情况下，华为Mate 60 Pro直接上架销售，随后Mate 60 Pro+、Mate X5、Mate 60 RS 非凡大师等机型也于8月-9月陆续发布，华为智能手机的回归引发全网抢购。据《IT 时报》记者从产业链人士处获知，华为 Mate60 Pro 和 Mate60Pro+ 的出货量已上调至2000万台；同时《21世纪经济报道》也显示，华为已经把2023年手机出货目标由年初时预估的3000万台上调至4000万台。

展望23-24年，华为市占率有望明显提升：我们看好华为智能手机的核心竞争力：1) 研发技术积淀、2)供应链体系完善、3) 国产品牌价值、4）作为日益庞大的鸿蒙体系的重要入口。根据IDC，在尚未发布上述新机产品的背景下，2Q23华为国内智能手机出货份额已经回升至第5名(13.0%)。展望未来，我们认为华为手机拉货效应或将延续，其国内出货市占率有望逐步回升。

图表48：华为Mate 60 Pro+ vs 苹果iPhone 15Pro Max
图表45：8M23至今华为发布多款手机机型

图表46：2016-2022年中国主要厂商智能手机出货量(亿台) 图表47：2Q23华为国内出货大幅增长76%

请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：IDC、苹果&华为官网，光大证券研究所整理32

	2Q23市场份额	2Q22市场份额	出货yoy
1.OPP0	17.7%	17.7%	-2.1%
2.vivo	17.2%	19.2%	-11.9%
3.荣耀	16.4%	19.5%	-17.9%
4.苹果	15.3%	14.1%	6.1%
5.小米	13.1%	15.6%	-17.5%
5.华为	13.0%	7.3%	76.1%
其他	7.3%	6.8%	5.6%
合计	100%	100%	-2.1%

注：如果两家或两家以上厂商的营收份额或单位出货量相差0.1%或更少，IDC默认这些厂商在中国智能手机市场上排名并列。

	HUAWEI Mate 60Pro+	iPhone 15Pro
外观
发布时间	2023年9月3日	2023年9月22日
芯片	麒麟9000s	A17 Pro仿生芯片
网络类型	疑似5G	5G双模
尺寸	163.65×79×8.1(mm)	159.9×76.7× 8.25(mm)
重量	225g	221g
屏幕规格	OLED6.82英寸\|1260*2720分辨率120Hz刷新率1440Hz高频 PWM 调光300Hz触控采样率	超视网膜 XDR显示屏6.7英寸\|2796*1290分辨率120Hz刷新率460ppi像素密度
屏幕材质	第二代昆仑玻璃\|2.5D玻璃	超瓷晶面板
操作系统	HarmonyOS 4	iOS 17
后置摄像头	4800万像素超聚光摄像头4000万像素超广角摄像头4800万像素超微距长焦摄像头	4800万像素主摄1200万像素2倍、5倍长焦1200万像素超广角镜头
前置摄像头	1300万像素超广角摄像头3D深感摄像头	1200万像素原深感摄像头
运行内存	16GB	6GB
机身内存	512GB/1T	256GB/512GB/1TB
充电	88W有线充电50W无线充电\|20W无线反充	20W有线充电15W MagSafe无线充电
数据线接口	USB Type-C	USB Type-C
升级点	玄武机身第二代昆仑玻璃卫星通话	长焦镜头超窄边框钛金属边框自定义操作按钮USB Type-C接口
亮点功能	卫星通信/通话\|物理可变光圈AI 隔空操控\|智感支付\|文件中转站\|随动表情	灵动岛功能\|卫星通信空间视频车祸检测功能

电 2Q23 iPhone出货表现优于全球：IDC数据显示，2Q23iPhone全球出货量同比下降2.0%至4450万部，我们认为主要系：1) 2023年未推出iPhone SE机型；2) 北美、西欧等iPhone传统销售地区经济前景疲软，消费者换机意愿下降。但看到iPhone整体出货下滑程度仍小于全球（yoy-6.8%），同时ASP仍保持上升，我们认为这体现出iPhone相对稳定的客户结构以及高端化消费心智的占领。

中展望未来：我们认为应客观看待当前全球智能手机整体出货仍较承压以及华为归来不可避免将对iPhone出货带来竞争的现状，研究机构Counterpoint Research 调查显示，iPhone 15系列在中国发售后17天的销量与iPhone 14同期相比下降4.5%，Omdia预测显示，2023年iPhone15系列全球出货将达7500万部。综合来看，我们仍看好苹果较为强大的产品力以及客户忠诚度，新一代iPhone 15 系列在芯片、摄像光学、外观、材料等方面均具备一定升级，有望刺激换机需求，建议关注Q3旺季拉货为传统果链公司带来的业绩弹性、以及新品重点升级方向的核心受益公司发展机会。

图表49：1Q19-2Q23 iPhone全球出货以及同比增速

图表50：4Q20开始 iPhone ASP均保持同比提升

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图表48：华为Mate 60 Pro+ vs 苹果iPhone 15Pro Max

	HUAWEI Mate 60 Pro+	iPhone 15 Pro
外观
发布时间	2023年9月3日	2023年9月22日
芯片	麒麟9000s	A17 Pro仿生芯片
网络类型	疑似5G	5G双模
尺寸	163.65×79 ×8.1(mm)	159.9×76.7× 8.25(mm)
重量	225g	221g
屏幕规格	OLED6.82英寸\|1260*2720分辨率120Hz刷新率1440Hz高频 PWM 调光300Hz触控采样率	超视网膜XDR显示屏6.7英寸\|2796*1290 分辨率120Hz刷新率460ppi像素密度
屏幕材质	第二代昆仑玻璃\|2.5D玻璃	超瓷晶面板
操作系统	HarmonyOS 4	iOS 17
后置摄像头	4800万像素\|超聚光摄像头4000万像素超广角摄像头4800万像素超微距长焦摄像头	4800万像素主摄1200万像素2倍、5倍长焦1200万像素超广角镜头
前置摄像头	1300万像素超广角摄像头3D深感摄像头	1200万像素原深感摄像头
运行内存	16GB	6GB
机身内存	512GB/1T	256GB/512GB/1TB
充电	88W有线充电50W无线充电\|20W无线反充	20W有线充电15W MagSafe无线充电
数据线接口	USB Type-C	USB Type-C
升级点	玄武机身第二代昆仑玻璃卫星通话	长焦镜头\|超窄边框钛金属边框自定义操作按钮USB Type-C接口
亮点功能	卫星通信/通话\|物理可变光圈AI隔空操控\|智感支付]文件中转站\|随动表情	灵动岛功能\|卫星通信空间视频车祸检测功能

电 PC仍处下行通道，但4Q23已呈现触底反弹迹象：根据IDC数据，3Q23全球PC出货同比下滑7.6%至6820万台，尽管需求和全球经济仍然疲软，但同比降幅已有所收窄、且连续两个季度环比回升，同时考虑到渠道库存的持续消化，PC市场有望“走出低谷”，此前Gartner预计全球PC市场将于4Q23开始复苏，10月31日AMD最新季报显示公司PC业务单季度营收已实现同比+42%/环比+46%。

3Q23 联想市占率保持第一、苹果出货双位数下滑：竞争格局方面，3Q23全球PC各厂商有所分化：1)联想出货同比下滑 5.0%至1600 万台，但其市场份额仍保持第一，且市占率同比提升0.6pct至23.5%；2) 惠普出货同比增长6.4%至1350 万台，为全球PC出货排名前五里唯一实现正增长的厂商，主要受益于其库存的正常化；3) 苹果出货大幅下滑23.1%至720万台，主要由于去年同期因疫情恢复生产造成的高基数影响。

短期换机周期有望启动，中长期看好AI+PC机遇：短期来看，Windows 11的升级有望推动商用换机、同时疫情期间购买的个人PC也已进入更新周期的早期阶段；中长期来看，伴随AI芯片硬件不断升级，以及AI工具在商业和生产力软件的推广应用，AI+PC设备或将于24-25年陆续发布，有望刺激消费需求并带动ASP提升。据Canalys预测，2027年将有60%的个人电脑兼容AI功能。

图表51：3Q23全球PC出货同比下跌7.6%至6820万台

图表52：3Q23联想全球PC出货市占率保持第一

	3Q23		3Q22		出货YoY
	出货（百万台）	市场份额	出货（百万台）	市场份额	出货YoY
联想	16.0	23.5%	16.9	22.9%	-5.0%
惠普	13.5	19.8%	12.7	17.2%	6.4%
戴尔	10.3	15.0%	12	16.2%	-14.3%
苹果	7.2	10.6%	9.4	12.7%	-23.1%
华硕	4.9	7.1%	5.4	7.4%	-10.7%
其他	16.3	23.9%	17.4	23.6%	-6.3%
合计	68.2	100.0%	73.8	100.0%	-7.6%

资料来源：IDC、 Gartner 、 Canalys ，光大证券研究所整理

图表53：Canalys预测2027年将有60%的个人电脑兼容AI功能

汽车上半场电动化已如火如荼，下半场智能化将成为主流趋势，汽车电子产业链蕴藏着巨大的变革和增长潜力。根据中商产业研究院数据，2022年中国汽车电子市场规模达9783亿元，同比增长10%；预计2023年中国汽车电子市场规模将进一步增长至10973亿元。

中展望未来：短期来看，我们判断前期持续性的补贴促销或已导致 2H23 部分购车需求前置，同时下游车厂的降价风险依然存在，车载电子作为汽车产业链中上游，其厂商难免面临盈利承压；但中长期维度，我们认为车载智能化整体趋势并不可逆，而智能驾驶和智能座舱仍是值得关注的两条主线。

图表54：中国汽车电子市场规模（单位：亿元）

资料来源：中商产业研究院预测，光大证券研究所整理

图表55：汽车电子产品图谱

资料来源：赛迪智库

中我国自动驾驶市场增长显著：自动驾驶算力需求快速攀升+算法的迭代速度提升，推动自动驾驶产业快速发展。根据IDC报告显示，2022 年中国自动驾驶平台市场规模达到 5.89 亿元人民币，市场增速达 106%。

电 1）政策方面，高阶自动驾驶政策密集发布：2023年6月21日，工信部副部长辛国斌出席国务院政策例行吹风会时明确提出，支持L3级及更高级别的自动驾驶功能商业化应用； 7月18日，《国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车) (2023版)》提出2025年将系统形成能够支撑组合“驾驶辅助和自动驾驶通用功能” 的智能网联汽车标准体系；9月23日央广网消息，深圳将打造全球首个5G引领的智能网联交通测试基地，并计划于2023年建成交付使用。

2）技术方面： “BEV + Transformer + 数据闭环”新架构2023年开始上车。CV大模型助力数据标注、仿真和感知，AI大模型+自动驾驶有望打开新篇章。

3）商业方面：车企竞争加剧，加速布局智能化，积极部署城市NOA。硬件预埋发展背景下，多传感器融合仍为行业主流。

图表56：三重催化，智能驾驶有望持续发展

图表57：多传感器融合仍为行业主流

车企

车型

摄像头

激光雷达

毫米波雷达

超声波雷达

交付时间

价位(万元)

芯片

搭载总数

8MP

搭载总数

方案

供应商

方案

总算力

理想

L9 Pro

半固态一维转镜

禾赛科技

2023年8月内

42.98

2颗英伟达Orin-X

508TOPS

理想

L9 Max

半固态一维转镜

禾赛科技

2023年8月内

45.98

地平线征程5芯片

128TOPS

蔚来

ET7 (2023款）

MEMS半固态

Innovusion

2023年5月

45.8-53.6

4颗英伟达Orin

1016TOPS

蔚来

全新ES6

MEMS半固态

Innovusion

2023年5月

33.8

4颗英伟达Orin

1016TOPS

蔚来

ET5T

MEMS半固态

Innovusion

2023年6月

29.8-35.6

4颗英伟达Orin

1016TOPS

蔚来

全新EC6

MEMS半固态

Innovusion

2023年9月

35.8

4颗英伟达Orin

1016TOPS

小鹏

P7i

有

第二代智能固态

速腾聚创

2023年3月

24.99-33.99

2颗英伟达Orin-x

508TOPS

小鹏

有

第二代智能固态

速腾聚创

2023年7月

20.9-27.6

2颗英伟达Orin-X

508TOPS

小鹏

G9 (2024款）

有

第二代智能固态

速腾聚创

2023年9月

26.4-28.9

2颗英伟达Orin-X

508TOPS

小鹏

P5 (2024款)

有

第二代智能固态

速腾聚创

2023年9月

15.7-17.5

2颗英伟达Orin-X

508TOPS

比亚迪

元PLUS冠军版-510KM超越型

2023年9月

13.58-15.58

资料来源：IDC、亿欧智库、各车企官网，光大证券研究所整理

电技术+需求+供给驱动智能座舱行业蓬勃发展：1）技术方面：域融合、中央计算平台化、SOA 架构、NLP大模型助力人车交互，推动智能座舱持续迭代；2）需求方面：可感知的智能座舱功能，满足新一代消费者注重科技感交互体验的消费需求；3）供给方面：各大主流车企纷纷发力，座舱域控、大屏显示、HUD、车载声学、无线充电等多模态座舱升级趋势鲜明。

智能座舱市场前景广阔：据毕马威数据，2022年中国市场智能座舱规模达1127亿元，2026年有望超2000亿元，5年CAGR 超过17%；其中单车价值(人民币)从22年8100上升到26年9,650元，同期智能座舱渗透率从59%上升至82%。

图表58：智能座舱中国市场规模及预测（亿元）

资料来源：毕马威
HUD拾头显示为驾驶员提供路况、导航、车速等信息，避免驾驶员低头看仪表导致注意力分散，提高安全性
电子后视镜（×2）连接车载摄像头、提供车辆后方，盲点区影像。运用摄像头成像比传统后视镜更广的视角，夜晚、雨天时显示效果更佳
仪表显示屏反映车辆运行状态，提供包括车速、里程、转速等信息，让驾驶员及时了解车辆是否正常运行

图表59：车载显示屏幕多样，极大丰富乘驾体验

·后排娱乐显示屏(×2)向后排乘员提供车辆信息与娱乐信息，提高乘坐体验，功能正在极大丰富中

图表60：2023年1-7月乘用车智能座舱产品渗透率及同比情况

	月度渗透率							月度同比							年度累	计
	1月	.2月	3月	.4月	5月	6月	7月	1月	.2月	3月	4月	5月	6月	.7月	1-7月	同比
10寸以上中控屏	68.0%	65.0%	68.4%	67.9%	69.1%	74.9%	75.6%	15pct	15pct	16pct	11pct	17pct	22pct	23pct	70.3%	18pct
10寸以上液晶仪表	44.4%	42.4%	41.2%	42.7%	42.8%	45.4%	46.4%	10pct	9pct	6pct	4pct	6pct	9pct	9pct	43.7%	8pct
HUD	9.8%	10.0%	9.9%	10.5%	10.0%	10.0%	11.0%	3pct	4pct	4pct	3pct	2pct	3pct	4pct	10.2%	3pct
域控制器	10.4%	10.8%	14.0%	12.4%	12.3%	15.0%	14.8%	4pct	3pct	4pct	7pct	6pct	5pct	8pct	13.0%	6pct
10个以上喇叭	17.3%	18.1%	20.16	19.0%	19.0%	21.0%	20.4%	4pct	4pct	4pct	6pct	4pct	3pct	6pct	19.4%	5pct
独立功放	41.7%	43.5%	47.16	44.6%	44.3%	43.0%	41.6%	7pct	8pct	7pct	7pct	6pct	3pct	2pct	43.7%	6pct
无线充电	31.6%	32.1%	34.6%	33.5%	33.5%	36.5%	35.5%	11pct	9pct	7pct	10pct	8pct	8pct	9pct	34.1%	9pct

请务必参阅正文之后的重要声明
资料来源：高工智能汽车、IHSMarkit，光大证券研究所整理

重点关注24年苹果MR Vision Pro量产和25年第二代苹果MR头显发布：

电 VRAR技术已经迎来复苏阶段的新拐点：2022年底Meta发布Quest Pro、2023M6苹果发布MR头显Vision Pro，两款高端头显通过极限堆料，展现下一代VR/AR头显技术迭代方向，叠加他们强供应链能力，有望使元器件新技术快速普及整个产业链。

电重磅产品有望放量，带动VR/AR走向破局：根据Trendforce预测，2023年全球VR/AR出货量预计在745万台，主要因宏观经济、消费电子下行周期和重磅产品尚未实际出货。考虑到苹果第二代高性价比MR头显有望在2025年落地，叠加预计2024年消费电子将开始复苏，我们认为2025年VR/AR行业有望引来新一轮景气，推动VR/AR破局走向大众市场。

图表61：2020-2025年VR/AR出货量规模预测
图表62： VR产业链图谱与重点公司

资料来源：Trendforce预测，光大证券研究所

光学模组

• 菲涅尔透镜：舜宇光学科技、歌尔股份、玉晶光电、扬明光学

• 超短焦Pancake：舜宇光学科技、歌尔股份、大立光电、玉晶光电、扬明光学、 3M、惠牛科技、三利谱、冠石科技

微显示屏

Fast LCD：夏普、京东方、 JDI、TCL华星

• Mini LED：京东方、 TCL华星、长信科技、鸿利智汇、隆利科技、友达光电

红⾊字体： A股上市公司

• Micro OLED：索尼、 LGD、京东方、视涯科技、 Kopin、 eMagin

• Micro LED：三星、 JBD、夏普、京东方、友达光电、 JDI、 TCL华星

• LED芯片：三安光电、华灿光电

资料来源：光大证券研究所整理

⾮核⼼零部件

其他结构件

• PCB：信维通信、长盈精密、领益智造、安洁科技• 功能件：东山精密、鹏鼎控股

组装代⼯

歌尔股份、⽴讯精密、z 欣旺达、闻泰科技、⻰旗科技、⼴达集团、和硕

整机品牌

苹果、 M eta(Oculus)、字节跳动（ Pico）、爱奇艺、⼩⽶集团、 HTC、索尼、创维数字、⼤朋VR、华为

芯⽚（ S o C 主控芯⽚）

• 设计：高通、苹果、三星、全志科技、瑞芯微、海思• 代工厂：台积电、三星

感知交互之技术模块

高通、 Meta、苹果、索尼、微软、谷歌、 tobii、科大讯飞、 OptiTrack、 Ultraleap、七鑫易维、诺亦腾

电池

• 电芯： ATL、紫建电子

• 封装：德赛电池、欣旺达

感知交互之传感器

• 摄像头相关：欧菲光、联创电子、歌尔股份、舜宇光学科技、韦尔股份、美迪凯、大立光电、玉晶光电、索尼、丘钛科技

• 声学相关：瑞声科技、国光电器、立讯精密、歌尔股份

• 其他传感器：德州仪器、意法半导体、 TDK、韦尔股份、蓝思科技

电硬件性能提升成为增长驱动力：苹果MR设备硬件堆料，成为当前功能与性能天花板。1）硬件零部件技术进步，参数出现提升；2）交互方式更加丰富，倒逼零部件数量增加。2024年苹果Vision Pro设备出货有望带动整个VR行业技术升级。

电苹果运用自身影响力，推动应用生态建设：第一代MR设备预计出货量仅为几十万台，但可激励应用开发者开发适配应用和建立软件生态，更完善的应用生态与待培育的爆款应用将使第二代及后续设备突破“无应用”痛点，真正实现破圈。

苹果强大供应链促进零部件成本降低：完善果链帮助BOM成本快速下降，市场期待25年高性价比的第二代MR设备出货。

图表63：Meta VR vs Apple MR性能汇总，Apple Vision Pro性能提升

产品名称		Meta QuestPro	MetaQuest3 A	pple Vision Pro
产品形态		一体式	一体式	一体式 (电池外置)
处理器		高通晓龙XR2 Gen 1	高通骁龙XR2 Gen 2	SoC芯片（M2芯片）+图像信号处理器（R1芯片）
光学	光学方案	Pancake	Pancake	3P Pancake
光学	视场角	106H×96V	约为100°
	屏幕	LCD（两块）+ Mini LED背光板	LCD (两块)	定制Micro OLED内屏（两块）+OLED柔性外屏
显示	单眼分辨率	1800×1920	2064×2208	3648×3144
	像素密度	1059ppi		3391ppi
	刷新率	90Hz	120Hz	·
感知交互	全彩透视	√	√	√
	面部追踪	√		√
	眼动追踪	√		√
	裸手交互	√	√	√
	摄像头数量	10颗(2颗追踪定位+2颗深度识别+1颗16MP全彩透视+5颗面部/眼动追踪)	4颗(2颗形成双目立体视觉RGBVST+1颗BW摄像头+1颗6DoF黑白追踪)	12颗摄像头(4颗眼动追踪+2颗RGBVST摄像头+4颗手势识别)
	传感器数量		1颗传感器	5颗传感器(1颗LiDAR+2颗结构光深度传感+2颗IR红外传感）
舒适性	IPD	手动调节	手动调节	自动/电动调节
	屈光度调节	不支持	不支持	后配镜片
	电池续航 1	-2h		2h
	重量	722g	300g	-
操作系统			=	Visionos
官方价格	1499.99	美元 499.99	美元	3499美元
发售日期		2022年10月25日	2023年秋季	2024年初

资料来源：映维网，机器之心，腾讯网，87870网，艾邦VR/AR网，新浪VR，青亭网，IT之家，新浪网，动点科技，新智元，网易科技，Apple 官网，VR陀螺，CINNO，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明

图表64：苹果MR Vision Pro拆解与BOM清单（单位：美元）

分类	器件名称	规格型号	供应商	单价	数量总	价
计算和存储WiFi	主处理器	M2	苹果	120	1	120
	协处理器	R1(视觉图像处理专用芯片）	苹果	60	1	60
	ROM	UFS4.0512G	三星/铠侠	20	1	20
	RAM	LPDDR512G	海力士/三星	30	1	30
	SIP	WiFi6	博通/Skyworks	6	1	6
	BLE	蓝牙5.3	博通/Skyworks	2	1	2
	PMIC		苹果/ST/TI等	0.5	8	4
	其他	codec、音频PA、LED驱动、电机驱动、电容电阻等		8	1	8
交互传感器	Down Cameras	鱼眼IR索尼IMX418	Lens:大立光/模组：高伟电子	5	4	20
	MainCameras	RGB	Lens:大立光/模组：高伟电子	8	2	16
	Eyetrack	WLO封装	索尼	10	4	40
Side	Cameras	鱼眼IR索尼IMX418	Lens:大立光/模组：高伟电子	5	2	10
	手势追踪	单目结构光RX+TX	Lens:大立光/模组：富士康	10	1	10
	TOF	dTOPsonyIMX611	Lens:玉晶光/模组：LG	10	1	10
	IMU		TDK	3	1	3
	震动马达			2	2	4
显示屏	外屏	柔性屏AMOLED	LG	60	1	60
显示屏	内屏	1.42寸Micro OLED	索尼	350	2	700
光学	光学	3PPancake	玉晶光/扬明光/业成光电	120	2	240
光学	IPD	电动调节模组	兆威机电	10	2	20
结构件	结构件	中框、外壳、绑带等	长盈精密/领益智造/歌尔	120	1	120
	散热模组	导热片、风扇		9	1	g
	其他	屏蔽罩、密封胶带、泡棉		12	1	12
连接件	PCB		鹏鼎	12	1	12
	FPC		鹏鼎	15	1	15
	外置电源线			5	1	5
电池	头显电池	500毫安		3	1	3
电池	外置电池	1万毫安	歌尔	15	1	15
声学	MIC	全指向	美律	1	6	6
声学	SPK		歌尔	2	4	8
包装附件	外包装、电池收纳	包等		15	1	15
ODM/OEM			立讯精密（立铠）	130	1	130
总计					1733

互联网流量增速放缓，直播电商、广告、小程序游戏贡献增量

互联网流量增速放缓，关注用户结构性增长
短视频渗透率已逐渐见顶，用户向头部平台聚拢
电商实现两位数增长，长短合作助推长视频发展
疫后线下修复直播电商有所降速，打造商业闭环显活
小游戏持续贡献增量，行业天花板有望进一步打开
线上广告维持韧性，电商和短视频优势明显

整体互联网增速放缓，银发人群为互联网用户主要增长源，其数字化渗透度快速加深

23M6我国互联网用户规模10.79亿，同比增长3%（CNNIC数据）；月人均单日使用次数同比增加5.4%。中老年群体是我国互联网流量的主要增长源，50岁及以上的网民同比增加19.0%，月人均单日使用次数同比增加28.9%，远超整体增长率。中老年人群正逐步由产品消费型向精神消费型转变，逐渐追求享受与便捷，23H1银发人群在主流旅游APP上的消费增速均达到80%以上。供给端，2022年天猫银发经济相关商品数量增长37%。

疫后旅游市场复苏，出行与旅游行业月活同比高增

23H1由于防疫政策放松，国内旅游和出行市场复苏强劲，全国旅游出游人次和消费活跃度再创新高。QuestMobile数据显示，23M6航班、火车服务等互联网出行服务行业在线服务月活规模同比增速超50%，酒店服务、在线旅游等互联网旅游服务行业月活规模同比增速超35%，复苏态势显著。

图表65：中国网民规模和互联网普及率

资料来源：CNNIC，光大证券研究所

图表66：中国网民年龄结构

资料来源：CNNIC，光大证券研究所

短视频平台用户在网民中渗透率已超95%，平台进入存量竞争阶段

根据CNNIC发布的数据，截至23M6短视频用户规模已达10.26亿，占全体人口总数的73%，在全体网民中渗透率达到95.2%，目前渗透率已经见顶，短视频总用户量增长空间预计将较窄，平台间预计将保持激烈用户竞争。

短视频龙头深耕内容场域，平台用户粘性有望提升。抖音作为持权转播商、中央广播电视总台直播合作伙伴，23M9-M10对杭州亚运会比赛进行4K超高清直播。快手23M8发布创作者服务战略，全面赋能创作者成长与变现。

头部平台马太效应显现，持续投入内容供给以提升用户粘性

• 根据QuestMobile数据，短视频行业抖音、快手寡头格局稳固，用户向头部平台聚拢，23M6快手、快手极速版流量同比增长分别达15.4%、23.0%。快手星芒短剧厂牌持续产出高质量微短剧，以档期化运营抓住假期流量高峰，同时短剧提供丰富的植入场景，多元化的内容类型满足不同品牌的营销需求。

图表67：短视频用户规模以及渗透率

资料来源：CNNIC，光大证券研究所
图表68：2023年6月短视频行业月活用户规模及月人均单日使用时长

资料来源：QuestMobile

网络购物助力消费增长，关注农产品电商与跨境电商进展

23H1全国网上零售额达7.16万亿元，同比增长13.1%，其中实物商品零售额6.06万亿元，同比增长10.8%。全国农村网络零售额达1.12万亿元，同比增长12.5%。反映出农村电商良好的增长势头，主因农产品电商各类模式创新发展，包括直播带货、产地直采等多种创新方式。

跨境电商保持快速增长，成为外贸重要新生力量。商务部数据显示，2023年跨境电商货物进出口规模占外贸比重由2018年的不足1%上升到5%左右。跨境电商综合试验区建设不断推进，各类综合服务持续惠及跨境电商企业。

网络视频平台坚持高品质内容创作，长视频发展势头依然强劲

根据QuestMobile数据，23年6月在线视频APP行业月活数与月均使用时长均上升，播放总量大幅增加。长短视频平台之间由竞争转向合作，逐步实现长短互促、产业共荣。搜狐视频、爱奇艺、腾讯视频相继与抖音集团达成合作，围绕长视频内容的二次创作、长短视频联合推广等展开探索，此次合作可以能推动平台、用户、创作者多方共赢。

图表69：2023年上半年网上实物商品零售总额

图表70：2023年6月在线视频APP行业流量
2023年6月在线视频APP行业流量分析

典型在线视频APP剧综播放总量

注：平台剧综播放总量，指统计周期（月）内，该视频播放平台按剧集和综艺的有效播放量累计不做去重统计。
资料来源：QuestMobile

资料来源：QuestMobile

用户渗透率增长空间大， 23年交易规模增长率放缓

直播电商用户渗透率长期处于低位。23年上半年，直播电商渗透率仅为48.8%，使用直播电商的用户占网络直播用户的68.7%，整体用户渗透率具有较大增长空间。

直播电商市场规模增长放缓。“电数宝”电商大数据库显示，上半年直播电商交易规模约为19916亿元，预计全年交易规模达到45657亿元，同比增长30.44%，增长率低于2021年和2022年的83.77%和48.21%，但仍维持较快增速。

疫后线下零售需求大幅反弹，优于直播电商需求修复

疫情影响消退与消费复苏背景下，23H1线下零售业快速复苏。随着线下零售需求得到修复，电商疫情红利逐渐消退，需求受到挤压，直播电商市场规模增速放缓。根据国家统计局数据，23M1-M8（社零-实物商品网上零售额）同比增速为5.9%，同比+8.1pcts；23M1-M8实物商品网上零售额同比增速为10.2%，同比+1.1pcts。

图表71：直播电商用户规模以及渗透率

资料来源：CNNIC，光大证券研究所

图表72：社零-实物商品网上零售额、实物商品网上零售额

快手：23H1上市后首次实现集团季度净盈利，独特快品牌战略下GMV保持增长韧性

• 23Q2快手电商GMV达到2,655亿元，同比增长38.86%；据上海证券报，2023年618大促期间，快手直播电商订单量、买家数分别同比增长近40%、30%。23Q2新入驻企业商家数量实现两位数的同比高增长，品牌电商取得优异成绩，包括快品牌在内的品牌商品交易总额环比继续增长。23Q2月活跃买家超过1.1亿人，是商品交易额增长的主要推动力。快手在传统直播间场景外，拓展短视频等场景，用户活跃度、电商渗透率和转化率得到提升。

东方甄选：聚焦“内容电商”，内容生态与直播电商协同发展

• 东方甄选公布2023财年（2022年6月-2023年5月）业绩，全年GMV达到100亿元。自营品类持续增长，已开发超过120款自营产品。同时多元化矩阵账号，强化专场运营模式，增强直播内容性，外景专场实现月频更新，加强与地方政府合作，5月山西行销售额突破1.3亿元，6月的四川行销售额破1.4亿元。

图表73：21Q1-23Q2快手电商GMV与同比增速

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

图表74：东方甄选各矩阵账号品类与粉丝数（截止8.31）

	东方甄选	东方甄选自营产品	东方甄选美丽生活	东方甄选之图书	东方甄选看世界	东方甄选将进酒
品类	食品饮料生鲜水果	食品饮料生鲜水果	美妆护肤日用百货	图书影像	外景专场	酒水
创立时间	2021/12/28	2022/7/1	2022/7/8	2022/2/21		2022/11/2 2022/11/20
粉丝数 (万)	3062.2	199.8	368.5	422.0	309.8	81.9

资料来源：灰豚数据，光大证券研究所

弱监管叠加平台用户优势，小游戏市场规模迅速增长

小游戏市场规模迅速增长，有望长期释放增量。根据腾讯财报说明会数据，截至23Q2，微信小游戏月活已经突破4亿人，开发者达到30万人。23Q2超过100款小游戏的季度收入超过1000万元。根据官方数据，22年抖音小游戏日活规模同比增长43%，预计23年将增长150%。随着平台流量的进一步导入以及技术升级带来的重度玩法提升，小游戏行业天花板有望进一步打开。

弱监管与平台用户优势助推小游戏增长。相比传统游戏在国内上线以获得版号为前提，小游戏目前仍处于弱监管阶段，上线周期短。
依托微信、抖音等平台的用户优势，小游戏以低营销费用触达全人群。

三七互娱深度布局小游戏，大规模买量，23年连续推出了《小小蚁国》《寻道大千》两个爆款。根据官方数据，《小小蚁国》小游戏版本DAU超10万，半年流水近1亿。《寻道大千》上线至今超100万人次游玩。

Unity中国23M8推出了Unity中国版引擎，推出了一站式微信小游戏解决方案，最终目标是达成一套管线同时开发，同时上线App和小游戏。Unity积极提升引擎易用性，有望承接厂商对小游戏制作和移植的旺盛需求。

图表75：抖音小游戏用户规模和画像

资料来源：抖音小游戏

图表76：Unity小游戏开发中Native Instant Game工作原理

资料来源：Unity社区

电互联网广告维持韧性，市场份额超过70%。根据QuestMobile预测，23Q2互联网广告市场规模同比增长8.1%达1593亿元，23年全年互联网广告市场规模有望增长7.6%达7146亿元，约占整体广告市场规模的73%。

电商平台和短视频平台优势明显。

电商类广告处于用户转化后期且发展相对成熟。电商广告市场连续多年增长并稳居线上媒介渠道第一，根据QuestMobile预测，24年市场份额会进一步提升至50.8%。

短视频新业态未来可期。近年来，短视频广告快速增长，2022年赶超泛资讯广告成为第二大媒介渠道，根据QuestMobile预测，24年短视频广告市场份额会进一步提升至17.5%。

图表78：2020-2024年中国互联网广告市场份额变化
图表77：21Q1-23Q2中国互联网广告市场规模变化

资料来源：QuestMobile预测，光大证券研究所

资料来源：QuestMobile预测，光大证券研究所

图表79：2020-2024年中国互联网典型媒介类广告市场份额分布

电商类广告短视频广告在线视频广告社交广告泛资讯广告其他广告
资料来源： QuestMobile预测，光大证券研究所

市场：港股已进入筑底阶段，美股前景尚不明朗
美股科技公司业绩估值双修复，AIGC应用端蓄势待发
算力：算力增速预期进入平台期，关注英伟达及相关产业链持续受益情况
电子：静待手机、PC复苏拐点，华为成为主线；智能汽车、XR方兴未艾
互联网：互联网流量增速放缓，直播电商、广告、小程序游戏贡献增量
建议关注标的盈利预测&估值汇总表
风险提示
市场：港股已进入筑底阶段，美股前景尚不明朗
美股科技公司业绩估值双修复，AIGC应用端蓄势待发
算力：算力增速预期进入平台期，关注英伟达及相关产业链持续受益情况
电子：静待手机、PC复苏拐点，华为成为主线；智能汽车、XR方兴未艾
互联网：互联网流量增速放缓，直播电商、广告、小程序游戏贡献增量
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风险提示

图表80：建议关注标的预测与估值简表

类别代码			2023E (2024E)	2024E (2025E) PE/PB/PS	2025E	2023E (2024E)	2024E (2025E) 营业收入 (亿元）	2025E	2023E (2024E) (	2024E (2025E) 净利润 (亿元）	2025E	2023E （2024E）)	2024E (2025E) 净利润增长率	2025E
电子	0285.HK	比亚迪电子	17	13	10	1250.7	1676.6	1939.4	40.9	56.1	69.5	120%	37%	24%
	1415.HK	高伟电子*	31	18	12	10.6	17.5	26.4	0.6	1.2	1.9	-24%	87%	53%
	0981.HK	中芯国际	1	1	1	63.7	73.5	87.9	8.2	10.1	13.9	-55%	23%	38%
	1347.HK	华虹半导体	1	1	1	24.8	26.8	29.9	3.2	3.7	4.2	-29%	16%	14%
	1810.HK	小米集团	25	29	26	2767.5	3059.2	3396.9	143.1	120.0	136.6	68%	-16%	14%
算力&算法	NVDA.0	英伟达*	38	24	20	546.5	811.7	975.1	266.1	419.0	477.6	218%	57%	14%
	AMD.0	AMD*	35	23	19	228.1	275.2	313.2	44.5	64.3	80.3	-19%	45%	25%
	0992.HK	联想集团	12	10	8	569.2	603.3	636.5	11.4	13.8	17.5	-29%	21%	27%
	PLTR.N	Palantir Technologies*	65	55	45	22.1	26.4	31.7	4.5	5.6	7.2	1%	25%	29%
互联网	0700.HK	腾讯控股	17	15	13	6181.8	6904.2	7566.6	1505.6	1768.2	1981.8	30%	17%	12%
	1024.HK	快手-W	24	13	9	1147.4	1344.7	1512.5	86.8	157.3	231.3	N/A	81%	47%
	9999.HK	网易-S	18	17	15	1042.5	1175.7	1286.9	284.5	307.6	339.8	25%	8%	10%
	PDD.0	拼多多*	22	18	14	2040.5	2621.0	3224.6	521.6	679.3	874.8	32%	30%	29%
	MSFT.0	微软*	30	26	22	2419.3	2759.2	3167.7	839.5	961.1	1141.5	16%	14%	19%
	GOOGL.0	谷歌*	21	18	15	2545.9	2871.5	3276.7	747.3	875.5	994.2	25%	17%	14%
软件	ADBE.0	Adobe*	33	29	26	193.8	217.8	244.6	73.0	81.5	92.4	13%	12%	13%
	CRM.N	Salesforce*	25	21	18	347.9	386.1	430.2	79.5	89.3	106.1	52%	12%	19%
	0354.HK	中国软件国际	17	14	11	200.3	230.2	267.7	9.0	11.3	13.8	19%	25%	22%
	0268.HK	金蝶国际	6	5	4	58.3	70.1	84.7 35.4	-3.4 -2.8	-2.1	0.3	20%	20%	21%
	2013.HK	微盟集团	3	3	2	24.6	30.2			0.3	3.2	34%	23%	17%

资料来源： Wind，Bloomberg一致预期，光大证券研究所预测；统计日期：2023-10-31；按照1HKD=0.9351RMB，1USD=7.3168RMB换算。
请务必参阅正文之后的重要声明 50注：*标注的公司盈利预测数据为Bloomberg一致预期；腾讯控股、快手-W调整后预测净利润；中芯国际和华虹半导体参照PB估值法；金蝶国际、微盟集团参照PS估值法；联想集团、英伟达、微软、Salesforce对应2024-26财年（联想集团24财年对应23年4月1日至24年3月31日，英伟达24财年对应23年1月30日至24年1月29日，微软24财年对应23年7月1日至24年6月30日，Salesforce24财年对应23年2月1日至24年1月31日）；货币单位为财报货币。

电智能手机、PC需求回暖不及预期，及AI渗透缓慢风险：倘若2H23&2024年智能手机、PC需求回暖不及预期，叠加AI渗透缓慢，换机需求迟滞将导致行业出货量增速继续承压，从而对产业链公司经营业绩产生不利影响。

汽车智能化、VR/AR等新型终端应用渗透缓慢风险：汽车智能化、AR/VR等新型终端应用放量趋势对供应链中长期业绩表现较为关键，倘若新应用渗透缓慢，或影响供应链盈利前景。

AI大模型迭代及下游应用进展不及预期，大模型训练和推理的算力需求经爆发期后的下行风险：AIGC浪潮提振算力需求，倘若后续AI大模型迭代及下游应用进展不及预期，算力需求下行将芯片、服务器、数据中心等产业链公司业绩增速下行。

互联网监管政策风险：监管常态化意味着规范透明可预期的监管，针对专项领域的整改工作不会停止，网络直播、短视频等平台的业务或将受到精细化政策的影响，盈利能力持续提升面临一定的不确定性。

口互联网内容平台竞争加剧风险：随着移动互联网流量增长放缓，用户进入存量竞争时代，国内互联网内容平台竞争可能加剧。

电电商直播热度下滑风险：电商主播竞争呈现“马太效应”，头部主播吸引超大流量，中小主播薪资腰斩。行业监管严格，热度衰减，获客成本升高，流量增长乏力。

下游应用开发和场景拓展较慢，导致AI商业化进度不及预期风险：倘若AI商业化进度不及预期，将影响美股互联网巨头及AIGC应用公司长期业绩增速预期、及估值中枢水平。

衷心感谢

光大证券研究所

海外TMT研究团队

分析师：付天姿（ CFA，FRM ）

执业证书编号：S0930517040002

电话：021-52523692

邮件：futz@ebscn.com

分析师：王贇

执业证书编号：S0930522120001

电话：021-52523862

区邮件：yunwang@ebscn.com

联系人：黄铮

电话：021-52523825

邮件：huangzheng1@ebscn.com

联系人：董馨悦

联系人：赵越

电话：021-52523858

邮件：dongxinyue@ebscn.com

电话：021-52523690

邮件：zhaoyue1@ebscn.com

联系人：杨朋沛

电话：021-52523878

邮件：yangpengpei@ebscn.com

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

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美股复盘：23年初至M7涨幅明显，但M9开始有所回调

2021年初-2023年10月受多重因素叠加影响走势下行，恒生科技指数仍处筑底阶段：

——外部环境

——内部环境

20M1-23M9以科技股为主的纳斯达克100指数波动幅度较大，整体收益率优于标普500指数

美国宏观经济基本面好于年初预期，广告行业复苏成为公司业绩重要驱动力

降本增效战略下美国科技巨头净利润持续修复，云服务有望在AIGC潮流的共振中维持触底反弹的趋势

AI前期基础设施建设驱动资本支出增长，微软资本支出 扩张节奏明显快于其他大厂

Adobe、Salesforce、Oracle的AIGC应用商业化进展较快

Salesforce：Einstein GPT赋能产品阵营，23M6-23M8陆续开启商业化，MaaS服务持续完善

Adobe： Firefly AI整合进数字设计产品生态，23M9开启商业化，降低使用门槛有望拓展ToC用户，实现用户和ARPU增长

Palantir： AI驱动的数据管理和分析公司，主要为军方与金融机构提供解决方案；AIGC赋能数据分析平台，提高使用效率

AIGC浪潮提振算力需求，大模型推理和训练均需要高昂硬件投入，芯片、服务器、数据中心产业链受益

算力总需求预计仍将高速增长，但随着推理侧算力占比提升，对高性能GPU的需求预计有所降温

存储：服务器和数据中心均使用存储硬件，AI带来增量需求

光模块&交换机：AI基础设施带来增量订单，但数据中心资本支出较弱，AIGC对整体业绩弹性影响有限

光学模组

微显示屏

其他结构件

组装代⼯

整机品牌

芯⽚（ S o C 主控芯⽚）

感知交互之技术模块

电池

感知交互之传感器

互联网流量增速放缓，直播电商、广告、小程序游戏贡献增量

整体互联网增速放缓，银发人群为互联网用户主要增长源，其数字化渗透度快速加深

疫后旅游市场复苏，出行与旅游行业月活同比高增

短视频平台用户在网民中渗透率已超95%，平台进入存量竞争阶段

头部平台马太效应显现，持续投入内容供给以提升用户粘性

网络购物助力消费增长，关注农产品电商与跨境电商进展

网络视频平台坚持高品质内容创作，长视频发展势头依然强劲

用户渗透率增长空间大， 23年交易规模增长率放缓

疫后线下零售需求大幅反弹，优于直播电商需求修复

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东方甄选：聚焦“内容电商”，内容生态与直播电商协同发展

弱监管叠加平台用户优势，小游戏市场规模迅速增长

电商平台和短视频平台优势明显。

衷心 感谢

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AI前期基础设施建设驱动资本支出增长，微软资本支出扩张节奏明显快于其他大厂

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