民族工业气体领军企业，压缩空气储能打造新增长引擎

陕鼓动力深度报告

投资要点

□透平机械龙头：从设备向系统服务、能源基础设施运营升级

公司致力于打造成为全球领先的透平机械系统问题解决方案提供商，2017-2021年归母净利润复合增速37%，几何ROE为9%。已形成能量转换设备（2021年收入占比40%）、能量转换系统服务（35%）、能源基础设施运营（24%）三大业务，2021年下游行业冶金占比72%、石化22%。公司是西安市优质地方国企，西安市国资委持股比例达61%。公司已完成两次股权激励实施。

□打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎

1、压缩机组等核心设备市占率全国领先。据公告，2012-2014年轴流压缩机、离心压缩机、工业流程能量回收装置等核心产品的市占率分别95%-100%、70%-81%、94%-100%。

2、压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向。根据观研天下，中性情景下2025年、2030年压缩空气储能累计装机量分别6.76、43.15GW。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。

□能量转换系统服务：依托设备，打造服务型制造

公司能量转换系统服务主要包括分布式能源EPC、工业服务等。公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心。公司面向企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案。

□子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势据公司官网，控股子公司秦风气体（上市公司持股比例63.94%）比客户自运营综合节能10%以上，投资、建设、运营的气体厂有30余个，规模超过100万Nm³h制氧量。据公告，2021年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达119万方、69万方，同比分别增长34%、46%，订单饱满、增速较快。公司发展工业气体核心竞争力：1）设备制造能力处于国际先进水平；2）设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。

□盈利预测与估值

我们预计公司 2022-2024年营收分别为110、123、141亿元，同比增长6%、12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、20%。2022-2024年PE为21、19、16倍。首次覆盖，给予“增持"评级。

□风险提示

下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。

财务摘要

(百万元)	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	10361	11028	12312	14125
(+/-) (%)	28%	6%	12%	15%
归母净利润	858	930	1028	1234
(+/-) (%)	5%	8%	11%	20%
每股收益(元)	0.50	0.54	0.60	0.71
P/E	23	21	19	16

资料来源：浙商证券研究所

投资评级：增持(首次)

分析师：邱世梁

执业证书号：S1230520050001

qiushiliang @ stocke.com.cn

分析师：王华君执业证书号：S1230520080005wanghuajun @ stocke.com.cn

分析师：张杨执业证书号：S1230522050001 zhangyangO1 @ stocke.com.cn

基本数据

收盘价	￥11.50
总市值(百万元)	19,867.34
总股本(百万股)	1,727.59

股票走势图

投资案件

. 盈利预测、估值与目标价、评级

1）我们预计公司 2022-2024年营收分别为110、123、141亿元，同比增长 6%、
12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、
20%。

2）现价对应的2022-2024年PE分别为21、19、16倍。

3）首次覆盖，给予“增持"评级。

关键假设

参考 wind一致预期，假设中国GDP 增速 2022、2023、2024年分别为 2.8%、5.1%、5.7%。假设依据为：参考浙商证券2023年宏观年度策略报告《万里风云，峰回路转》：扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转。转机源自四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策预期的明朗化；疫情层面主要是联合国定义“大流行"结束后我国疫情防控体系在“动态清零"框架下进一步优化;地缘层面主要是2022年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回落驱动美联储在 2023年Q2给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定因素将转向并趋于宽松。

. 我们与市场的观点的差异

市场对于压缩空气储能市场前景存疑。

我们认为：压缩空气储能技术是一种可以大容量推广的物理储能技术。据北极星储能网不完全统计，2022年截止到12月初已有19 个压缩空气储能示范项目签约，已公开的储能规模可达6.48GW。参与企业包括中储国能、中国能建、中国电建、国家能源集团、国家电投、中国华能、福能股份等。公司是压缩空气储能的核心设备（空气压缩机）供应商，签约湖北应城世界首台（套）300 兆瓦级压缩空气储能示范工程项目，未来有望充分受益于压缩空气储能市场的爆发。

股价上涨的催化因素

压缩空气储能设备取得项目中标；新签工业气体项目发布。

风险提示

下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。

正文目录

1透平机械龙头：设备、系统服务、能源基础设施运营三箭齐发. .5
1.1西安市优质地方国企，实施股权激励激发企业活力. ..5
1.2 2017-2021年归母净利润复合增速37%，几何ROE为9%， .7
2能量转换设备国际领先，彰显“大国重器"硬实.. ..9
2.1传统能量转换设备，轴流压缩机组等核心设备市占率全国领先. .9
2.2压缩空气储能设备有望打造新增长引擎，市场需求或超预期 11
3依托高端装备制造优势，拓展EPC、运维等系统服务. .14
4能源基础设施运营：工业气体运营是核心业务. .17
4.1工业气体市场规模近2000亿元，国产替代空间较为广阔... .. 17
4.2秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势 .18
5投资建议... ..21
5.1盈利预测 . 21
5.2估值分析与投资建议 .23
6风险提示.... .24

图表目录

图1：转型升级典范：从单一设备制造商到系统服务商，再到分布式能源解决方案提供商.
图2：公司主要业务：能量转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营. ...6
图3：实际控制人为西安市国资委，持股比例达61.%.. ...6
图4:2021年营业收入为104亿元，同比增长 28%.. ...
图5：2021年归母净利润为8.6亿元，同比增长25%.
图6：业务逐渐从设备制造向系统服务及能源设施运营转型
图7：2021年冶金、石化行业收入占比 72%、22%.. ....
图8：2021年公司 R0E达12%，自2017年以来持续提升... ....8
图9：公司 2022年前三季度毛利率 23%，有较明显提升.. ...8.8
图10:
图 11:2021年石化行业、冶金行业毛利率分别为 24%、16%.. ...8
图 12：陕鼓成功研制拥有我国自主知识产权的全球流量最大的AV140工业用轴流压缩机. ...0
图13: 据官网，公司国产化空分压缩机市场占有率82%以上. ..10
图14:广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类.
图15：2021年压缩空气储能占全球累计装机规模达0.3.%...
图16:2021年压缩空气储能占中国累计装机规模达0.4%... ..|12
图17：2021年各项成本占比压缩机、膨胀机等是核心设备…
图18：预测 2022-2025年中性情况下新增装机6.58GW..
图19：公司工程服务案例示意图.
图 20：公司能源互联岛核心竞争力突出... ..5
图 21：公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心.. ...15
图 22：公司提供全生命周期服务系统解决方案..
图23:
图 24:我国工业气体市场增速领先于海外... ..7
图 25：我国工业气体规模持续扩张，第三方外包比例稳步上升. ..8
图 26:2020中国工业气市场CR6为 72.%..
图 27：控股子公司秦风气体（持股比例近64%）专业化从事气体运营服务.. 18
图28:
图 29：2021年经营性现金流净额达12.5亿元，收现比为12%. ..20
图30：2021年公司净现比为1.46%.. .200
表1：公司能量转换设备种类丰富，技术实力达到全球领先水平.. ...
表2：透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组单价梳理.
表3：公司主要产品市场份额遥遥领先. ...0
表4：压缩空气储能具备容量大、工作时间长、充放电循环次数多、寿命长的特点
表5：公司近年以BOO、BOT合作模式签订的工业气体运营项目梳理
表6：公司近年自建工业气体运营项目梳理. ..19
表7：主营业务分拆：预计公司 2022-2024年营收分别为110、123、141亿元.. ….2
表8：公司2023、2024年PE估值略低于可比公司平均值. ..23
表附录：三大报表预测值.. .25

1透平机械龙头：设备、系统服务、能源基础设施运营三箭齐发

1.1西安市优质地方国企，实施股权激励激发企业活力

公司致力于打造成为全球领先的透平机械系统问题解决方案及系统服务的制造商、集成商和服务商。

透平机械，指的是一种具有叶片的动力式流体机械。透平机械的共同特点是装有叶片的转子作高速旋转运动，流体（气体或液体）流经叶片之间通道时，叶片与流体之间产生力的相互作用，借以实现能量转化。按能量转化方向的不同，透平机械分为原动机和从动机。从动机和原动机在原理和结构上基本相同，只是工作过程相反。

原动机将流体的能量（热能、势能或动能）转化为机械能，通过主轴带动发电机或其他从动机。原动机有汽轮机、燃气轮机、透平膨胀机、水轮机和风力机等。

从动机由电动机或其他原动机拖动，将机械能转换为流体的能量，即提高流体的压力。从动机有通风机、透平压缩机、离心泵和轴流泵等。

公司历史上曾进行两次重大的战略转型，最终构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7"业务模式，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融七大增值服务。

1）2003年起，公司逐渐从单一产品转型为系统解决方案提供商和服务商；2）2016年开始，公司在“两个转变”基础上，战略聚焦分布式能源系统解决方案。

图1：转型升级典范：从单一设备制造商到系统服务商，再到分布式能源解决方案提供商

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

按照“打造世界一流智慧绿色能源强企”的战略目标，紧抓分布式能源产业成长机会，公司目前已形成能量转换设备制造（主导产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、四合一硝酸机组、空分机组、汽轮机等）、能量转换系统服务（主要包括EPC以及设备维修、备件更换等）、能源基础设施运营（主要是气体运营）等三大业务板块。

下游应用领域涉及石油、化工、冶金、空分、电力、城建、环保、制药和国防等国民经济支柱产业。

图2：公司主要业务：能量转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

公司为优质地方国有企业，实控人为西安市国资委，持股比例达61%。陕西鼓风机（集团）有限公司为第一大股东，持股比例为56%。第二大股东为西安工业投资集团有限公司，持股比例为5%。

图3：实际控制人为西安市国资委，持股比例达61%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

国企改革持续推进，上市以来已实施两次股权激励，有效激发管理层积极性。

1）2018年11月，上市公司发布首次股权激励计划预案。2019年3月限制性股票授予价格为3.45元/股，激励对象人数为532人，授予股份数量为3825万股，期权行权的业绩解锁条件最后一年为2021年。

2）2021年1月，上市公司发布第二期股权激励计划预案。2021年9月，首次授予人数为654人，首次授予的股份数量为4983万股，授予价格为4.54元。根据业绩解锁条件，要求2021、2022、2023年R0E不得低于9.3%、9.4%、9.5%；同时净利润不得低于7.32、7.75、8.18亿元。

1.2 2017-2021年归母净利润复合增速37%，几何R0E为9%

历史上公司营收、业绩有较明显的周期性。2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年收入、归母净利润的复合增速分别为27%、37%。2022年前三季度，公司收入为84亿元，同比增长5%；归母净利润为8.1亿元，同比增长9%。

图4：2021年营业收入为104亿元，同比增长 28%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图5：2021年归母净利润为8.6亿元，同比增长 25%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

公司业务从设备制造持续向系统服务、能源基础设施运营转型升级。2011年至2021年，公司能量转换系统服务板块营收从6.8亿元增长到 36.2亿元，收入占比从13%上升到35%；能源基础设施运营板块（主要为工业气体运营）营收从0.1亿元增长到24.8亿元，2021年收入占比提升至24%。

公司下游客户主要为冶金（2021年收入占比 72%）、石化行业（2021年收入占比22%）。2021年冶金领域营业收入为74.2亿元，较2020年增长60%，占总营业收入的比例为 72%,；2021年石化行业营业收入为23亿元，占总营收比例达22%。

图6：业务逐渐从设备制造向系统服务及能源设施运营转型

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图7：2021年冶金、石化行业收入占比 72%、22%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

盈利能力方面，公司 2011-2021年几何加权 ROE为 8.9%，2017年以来ROE持续提升。公司毛利率自 2012年以来总体呈现下滑趋势，2022年前三季度毛利率为 23%，较2021年全年提升4pct，有较明显的恢复。公司净利率自 2017年起持续提升，2022年前三季度净利率 9%，较 2021年全年提升3pct。

图8：2021年公司 ROE达12%，自2017年以来持续提升

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图9：公司 2022年前三季度毛利率 23%，有较明显提升

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

分产品看，公司能量转换设备业务毛利率总体呈现稳中有降趋势，2021年毛利率19%;能量基础设施运营业务毛利率总体稳定，2021年毛利率 20%；能量转换系统服务业务毛利率逐步企稳，2021年毛利率17%。

分行业看，2017年以来公司石化行业毛利率总体高于冶金行业。2021年石化行业、冶金行业毛利率分别为24%、16%。

图10：公司能量基础设施运营业务毛利率较为稳定

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图11：2021年石化行业、冶金行业毛利率分别为 24%、16%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2 能量转换设备国际领先，彰显“大国重器”硬实力

2.1传统能量转换设备，轴流压缩机组等核心设备市占率全国领先

公司能量转换设备主要包括透平压缩机组（中大型）、工业能量回收透平装置（反向做功）、透平鼓风机组（中小型）等。透平压缩机组主要包含轴流压缩机、离心压缩机、空分用压缩机等；工业能量回收透平装置包括TRT、硝酸三合一/四合一机组等。

表1：公司能量转换设备种类丰富，技术实力达到全球领先水平

设备名称	工艺/应用场景	机组类型
设备名称	工艺/应用场景	冶金行业高炉鼓风高炉鼓风 AV 机组	市场业绩
轴流压缩机	系统工艺流程	化机型）	（AV40-AV140 系列轴流压缩机共计2000余套压缩机业绩，其中高炉鼓风1500余套业绩。
	高炉鼓风和煤气余压能量回收工艺	BPRT机组	400余套，最大机型为AV90+MPG100，已经成功应用400M~3000M高炉。
	石化行业硝酸生产工艺流程	空气压缩机	近130套；已储备45-60万吨/年设计制造能力，市场占有率达98%。
	石化行业催化裂化工艺流程	主风机	200 余套；覆盖 50 万-480 万吨/年规模的催化裂化装置国内市场占有率大于 95%；压缩机多变效率达89%~92%，处于世界领先水平。
	空分机组		已向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上。已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖1-15万Nm/h制氧等
	焦化装置	富气压缩机	级。
离心压缩机原料空气压缩机组			30余台套业绩。优于国内同行，与MAN透平等国际公司处于同一水平。汽轮机+多轴压缩机+为江苏虹港石化150万吨/年PTA装置提供原料空气压缩机组。达到国际先进水
	丙烷/混合脱氢机组	多轴膨胀机	平。
	合成氨装置合成气/	及离心压缩机	晋开化工120万吨/年合成氨装置两条线共8台压缩机的业绩。氨合成气压缩机
	机组 /	汽轮机（EKOL）	开发门槛极高。达到国际先进水平。产品系列覆盖100MW以内工业汽轮机所有应用领域，达到世界先进水平。
	/	电动机+TRT
	/	电动机+鼓风机+TRT 三机组（BPRT）
膨胀机			1600 余台业绩，90%以上市场占有率。可覆盖全世界所有范围高炉 TRT+电动发电机+鼓（380~6500m3），气动效率达到94%，代表国际先进水平。
	/	风机+汽轮机四机组（BCRT）
	/
			硝酸尾气透平机组硝酸尾气透平已有 200余台业绩，95%以上市场占有率，代表国际先进水平。

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

表2：透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组单价梳理

项目	2007年	2008年	2009年
合计透平压缩机销量（台）	179	199	150
透平压缩机组收入（亿元）	18.09	24.78	21.20
透平压缩机组单价（万元）	1010	1245	1413
工业流程能量回收透平装置销量（台）	70	77	54
工业流程能量回收透平装置收入（亿元）	7.0	8.4	7.8
工业流程能量回收透平装置单价（万元）	993	1096	1452
透平鼓风机组销量（台）	147	357	311
透平鼓风机组收入（亿元）	3.6	5.5	5.3
透平鼓风机组单价（万元）	245	155	171

资料来源：招股说明书，浙商证券研究所

公司传统主力产品为轴流压缩机，而后逐步拓展到离心压缩机（在空分压缩机细分领域国内市占率较高），二者根据气体流动方向与风机轴线的相对位置做出区分。

公司研制出了拥有我国自主知识产权的全球流量最大的AV140工业用轴流压缩机。机组性能指标达到国际先进水平，可用于我国特大型高炉、催化裂化、大型空分、大型风洞、远程气体输送、压缩储能等领域。

公司离心压缩机主要用于空分机组，目前已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖1-15万Nm³h制氧等级。公司在空分领域总体技术实力处于国际一流水平。据公司官网，目前已向客户提供 240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。

公司工业流程能量回收透平装置主要产品包括高炉余压能量回收透平机组（TRT）和硝酸尾气透平机组（硝酸四合一装置）。公司TRT目前可覆盖全世界所有范围高炉（380\~6500m3），气动效率达到94%，代表国际先进水平。硝酸尾气透平具有高效、高可靠性、智能化特点，技术代表国际先进水平。

图12：陕鼓成功研制拥有我国自主知识产权的全球流量最大的AV140工业用轴流压缩机

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

图13：据官网，公司国产化空分压缩机市场占有率82%以上

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

表3：公司主要产品市场份额遥遥领先

产品类别	主要产品	2012年	2013年	2014年
轴流压缩机组	所有系列（含BPRT中轴流压缩机组）	97%	95%	100%
离心压缩机组	空分压缩机组	81%	77%	70%
工业流程能量回收装置	TRT	94%	100%	100%
	硝酸三合一机组、硝酸四合一机组	95%	93%	100%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2.2 压缩空气储能设备有望打造新增长引擎，市场需求或超预期

根据能量存储形式的不同，广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。

压缩空气储能利用过剩电力将空气压缩并储存，当需要时再将压缩空气与天然气混合，燃烧膨胀以推动燃气轮机发电。

图14：广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

压缩空气储能电站效率高、成本低，适用于大规模、长时间、电力调峰、调频、调相、旋转备用、应急响应等储能应用场景。对比其他新型储能技术，压缩空气储能可极大地提升电力系统效率、稳定性、安全性，适合为新型电力系统提供区域级的辅助服务。参考张家口市张北县压缩空气储能项目，理论系统效率能达到70%-80%。

表4：压缩空气储能具备容量大、工作时间长、充放电循环次数多、寿命长的特点

技术类型		基本原理	主要优点主要缺点
锂离子电池		正负电极由两种不同的锂离子嵌入化合物构成。充电长寿命、高能量密度、高价格依然偏高，存在一定时，Li+从正极脱嵌经过电解质嵌入负极；放电时则效率、响应速度快、环境
电化学储能铅蓄电池		相反，Li+从负极脱嵌，经过电解质嵌入正极。适应性强铅蓄电池的正极二氧化铅（PbO2）和负极纯铅技术成熟、结构简单、1	安全风险能量密度低、寿命短，不宜深度充放电和大功率放
电化学储能铅蓄电池		（Pb）浸到电解液（H2SO4）中，两极间会产生 2V 格低廉、维护方便的电势。电正极由液态的硫组成，负极由液态的钠组成，电池运能量密度高、循环寿命阳极的金属钠是易燃物，	安全风险能量密度低、寿命短，不宜深度充放电和大功率放
	钠硫电池	行温度需保持在 300℃以上，以使电极处于熔融状长、功率特性好、响应速且运行在高温下，因而存态。度快	在一定的安全风险
	抽水蓄能	电网低谷时利用过剩电力将水从低标高的水库抽到高技术成熟、功率和容量较水库推动水轮发电机发电。	受地理资源条件的限制，能量密度较低，总投资较高
机械储能	压缩空气储能	利用过剩电力将空气压缩并储存，当需要时再将压缩容量大、工作时间长、充效率相对较低、建站条件空气与天然气混合，燃烧膨胀以推动燃气轮机发电。放电循环次数多、寿命长较为苛刻
机械储能	飞轮储能	利用电能将一个放在真空外壳内的转子加速，将电能功率密度高、寿命长、环能量密度低、充放电时间以动能形式储存起来。境友好	短、自放电率较高

资料来源：派能科技招股说明书，浙商证券研究所

2021年，全球压缩空气储能新增投运规模大幅提升，同比增长达54%。2021年，全球新增投运电力储能项目装机规模达到18.3GW，同比增长185%。其中压缩空气储能达到0.59GW，同比增长54%。中国已投运累计46.1GW，新增10.5GW，同比增长231%，压缩空气储能累计装机规模达0.18GW，同比增长1617%。

图15：2021年压缩空气储能占全球累计装机规模达0.3%

资料来源：CNESA，浙商证券研究所

图16:2021年压缩空气储能占中国累计装机规模达0.4%

资料来源：CNESA，浙商证券研究所

目前已运营的压缩空气储能项目单体规模普遍较小，且分布零散。据头豹研究院统计，截止到2022年10月的代建、规划的压缩空气储能项目合计达7435MW。与已投运的项目相比，处于建设或规划状态的项目装机规模均超过100MW，备电时长也长达4-8小时。因此，压缩空气储能项目有望进一步放量尽快实现大规模商业化。

压缩空气储能产业链分为上游资源与设备供应、中游项目开发建设、下游电网系统运营及应用等三个部分。其中上游核心设备包括空气压缩机、透平膨胀机、蓄热换热系统等，成本占比分别 20%、20%、15%。中游新型压缩空气储能系统技术路径：蓄热式压缩空气储能（主要）、液态压缩空气储能系统（设备的投资金额会更高）、超临界压缩空气储能系统。下游可接入电网系统，起到削峰填谷、可再生能源消纳等作用，并最终应用于工业、商业、居民用电等领域。

根据观研天下网，2025年我国压缩空气储能累计装机量保守、中性、乐观预测分别为3.47、6.76、10.05GW，到2030年我国压缩空气储能累计装机量保守、中性、乐观预测分别为27.73、43.15、58.58GW。为达成“3060”的“双碳”目标，在新能源发电机组强制配储能、电网调峰调频等需求驱动下，我们预计压缩空气储能未来实际的装机量或有希望超出市场预期。

图17：2021年各项成本占比一一压缩机、膨胀机等是核心设备

资料来源：中商情报网，浙商证券研究所

图18：预测2022-2025年中性情况下新增装机6.58GW

资料来源：观研天下网，浙商证券研究所

压缩空气储能投资成本逐步下降。参考各地方政府官网，2021年并网的山东肥城10MW压缩空气储能调峰电站一期项目单位建设成本为10000元/kW，而2022年开工的河南平顶山叶县200MW先进压缩空气储能电站项目的建设成本已降至7500元/kW。头豹研究院预测2030年单位投资成本将有望降低至5000元/kw，接近抽水蓄能项目的建设成本。

根据上述数据，我们测算 2022-2025年新增压缩空气储能的市场规模将有望达到 395亿元（2022-2025年新增装机6.58GW*单位成本6000元/kw。单位成本6000元/kw 的依据为：根据上一段，2022年的成本为7500元/kW，头豹研究院预测2030年成本5000元/kW，均值为6250元/kw，保守假设2022-2025年成本均值为6000元/kw），年平均市场规模有望达到 99 亿元。我们测算 2026-2030 年新增压缩空气储能的市场规模将有望达到 1820 亿元（2026-2030年新增装机36.39GW*单位成本5000元/kw），年平均市场规模有望达到364亿元。

公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。公司发挥在能量转换装备优势和能源优势，凭借在压缩机领域多年的技术与市场深耕，可提供的解决方案包括轴流式压缩机、离心式压缩机、多轴离心式压缩机以及复合压缩机等。

公司可以研制压缩空气储能设备中的压缩机、膨胀机，占总成本的 40%（依据为图17,压缩机和膨胀机的成本占比分别为20%、20%）。根据上述数据，我们测算公司2022-2025年所对应的压缩空气储能设备年均市场规模大约为40亿元（99亿元*40%）、2026-2030 年所对应的压缩空气储能设备年均市场规模大约为146亿元（364亿元*40%）。

签订湖北应城300MW压缩空气电网侧储能示范工程项目，公司成为压缩空气储能领域世界级工程项目的系统解决方案商。2022年11月，公司公告与湖北楚韵储能科技有限责任公司（实际控制人为中国能源建设集团有限公司）签订《湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范工程空气压缩机组及配套和辅助系统设备订货合同》，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额为2.26亿元。

该工程建成后将在非补燃压缩空气储能领域实现单机功率世界第一，储能规模世界第一，转换效率世界第一，建成后预计年发电量可达5亿千瓦时。该合同的签订，体现了公司压缩机产品在空气压缩储能领域的市场竞争优势。

3依托高端装备制造优势，拓展EPC、运维等系统服务

近年来，我国愈发重视工业服务，先后出台《发展服务型制造专项行动指南》、《关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见》、《关于进一步促进服务型制造发展的指导意见》等政策，明确了工业服务是发展制造业新模式新业态的关键一环，是有效推动制造业转型升级的主要抓手。

公司能量转换系统服务主要包括分布式能源EPC、工业服务等。为用户提供综合能源服务等领域的工程项目总承包、机电设备安装、能量转换系统技术开发及技术服务、节能项目诊断评估和能效分析、能量转换系统及节能环保工程设计及工程造价等业务。

目前，公司已累计实施近400 项工程 EPC，包括空分单元EPC、热电单元 EPC、硝酸单元 EPC、机组单元EPC等，具备每年50余个EPC项目同时开工建设的能力，累计完成的工程项目合同履约100%；一次开车成功率100%；达产率100%。

公司拥有1200 余名工程设计技术人员，具备2000m以上高炉核心机组轴流、TRT、BPRT单元工程、360m以上烧结余热利用工程、年产130万吨以上焦化余热利用工程、80MW以上亚临界煤气发电工程、热动力站工程；冶金及化工领域4\~10万等级内外压缩空分工程、化工尾气综合利用工程、园区能源互联岛等工程设计研发能力。

具体案例包括：1）园区综合能源服务系统解决方案工程；2）冶金高炉鼓风机站及能量回收装置总包工程；3）高炉煤气、热电联产、生物质发电等余热综合利用总包工程；4）空分气体装置总包工程；5）化工装置总包工程；6）工业、市政领域水务一体总包工程等。

图19：公司工程服务案例示意图

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

能源互联岛是面向分布式能源市场的综合系统解决方案。公司在自身临潼生产制造园区，建立了全球首个能源互联岛运营中心，打造全球行业万元产值能耗最低、排放最少的智能制造基地，有效提升了能源利用效率，大幅降低运营成本。具体而言，区域清洁能源使用率100%、可再生能源使用率100%、可再生能源在系统内贡献率34%、节约土地49%、节约人工成本58.62%、余热利用率98%、节约天然气59.12%、节约新水25.52%。

图20：公司能源互联岛核心竞争力突出

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图21：公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2021年3月1日，公司公告与北海顺应新能源材料有限公司（股东方为四川顺应动力电池材料股份有限公司）签署了褐铁型红土镍矿硝酸加压浸出新技术绿色示范项目工程总承包意向合同。四川顺应的经营范围包括锂离子电池、镍氢电池、太阳能电池、储能电池、新能源电池及材料等。

该意向合同内容包括年处理褐铁型红土镍矿180万吨产业项目，意向合同金额不超过人民币15亿元，意向合同的计划竣工日期为2022年6月30日。按照北海顺应委托的中国恩菲工程技术有限公司设计文件要求，由公司负责工程总包，包括：设备成套采购供货及监造、建筑工程（包含桩基及地基处理）、安装工程、单体调试、配合北海顺应完成联动调试及性能考核，直至工程依法竣工验收完毕并移交给北海顺应。

公司面向企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案，包括安装调试、检维修、逆向设计、备件服务管家、专业维保、供应链管理、智能服务、绿色智能再制造、远程互联服务等，保证动力装备及其工艺系统的安全、高效、长周期、低成本运行。

图22：公司提供全生命周期服务系统解决方案

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

4能源基础设施运营：工业气体运营是核心业务

能源基础设施运营主要包括开展园区综合智能一体化、水务运营、气体运营、生物质与垃圾发电运营等服务。其中工业气体运营是最主要的业务。

4.1工业气体市场规模近2000亿元，国产替代空间较为广阔

工业气体是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域，被喻为工业的“血液”。目前冶金以及化工行业消耗工业气体较多，半导体、新能源、生物医药、电子信息等产业的快速发展也拓展了工业气体应用领域。

气体生产按照客户需求可分为管道气体、液态气体与瓶装气体三种生产模式。1）管道气体生产模式为在客户附近建造空分设备，并通过管道运输实时大量供气，实现供给气体的安全、稳定、经济性；2）液态气体生产模式为针对没有或不适宜建立集中供气管道的客户，通过杜瓦罐储存供给液态气体；3）瓶装气生产模式为针对不同的使用性质与使用模式，依据客户需求，将气体压缩至气瓶中进行出售。

据弗若斯特沙利文统计，2021年我国工业气体市场规模超1700亿元，2017-2021年国内气体市场复合增速约为10%。2015年以来中国工业气体市场的较快增长主要受益于下游工业产值的快速提升、应用领域的不断拓展以及产业结构的优化调整。根据国内、国外历史数据测算工业气体年复合增速约为 GDP 的 1.2-1.5 倍左右，参考 wind一致预期 2022-2023年GDP增速2.8%/5.1%，预计 2022-2023年中国工业气体行业增速约为4%/8%。

图23：预计我国 2023年工业气体市场规模1948亿元

资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所

图24：我国工业气体市场增速领先于海外

资料来源：中国产业信息网，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所

我国第三方气体外包业务凭借其专业性和规模效应占比不断提高。根据前瞻产业研究院整理，2019年外包占比达55%。2020年，发达国家第三方气体外包业务占比在80%左右，相比之下仍有很大发展空间。

我国工业气体市场主要以外资为主。根据亿渡数据，我国 2020年工业气体存量运营市场CR6为72%，主要外资企业如林德气体、法液空等市场份额合计超过66%。

图25：我国工业气体规模持续扩张，第三方外包比例稳步上升

资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所

图26:2020中国工业气市场CR6为 72%

资料来源：亿渡数据，浙商证券研究所

4.2 秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势

控股子公司秦风气体主营工业气体运营，上市公司持股比例63.94%。根据公司官网，秦风气体比自运营综合节能10%以上，在全国投资、建设、运营的气体厂有30余个，为钢铁、煤化工、化肥、有色冶炼等行业提供各类工业用气，规模超过100万Nm³/h制氧量。

图27：控股子公司秦风气体（持股比例近64%）专业化从事气体运营服务

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

据公告，2021年，公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达119万方、69万方，同比分别增长34%、46%。当期新增气体项目投资额2020、2021年分别增长452%、35%，已拥有合同供气量2020、2021年分别增长48%、34%，已运营合同供气量2020、2021年分别增长13%、46%。

图28：2021年公司已经拥有及已经运营的合同供气量分别达119万方、69万方

备注：部分钢焦一体化、焦炉尾气综合利用项目规模采用空分当量资料来源：公司公告，浙商证券研究所

表5：公司近年以BOO、BOT合作模式签订的工业气体运营项目梳理

合作模式公告时间		子公司新建或投资项目	客户名称	合同期限	预计销售收入（万元）	总投资额（万元）	股权比例
合作模式公告时间		子公司新建或投资项目	客户名称	合同期限	预计销售收入（万元）	总投资额（万元）	股权比例
BOO	2022-2-25	限公司配套4.2万Nmh空分项目	设立龙岩秦风气体有智能化钢铁工业4.0定制化生产示范项目福建龙钢新型材料有限公司	20年	18673	24103	100%
BOT	2022-2-25	赤峰秦风气体有限公焦炭技改升级项目配套焦炉煤气综合利用赤峰市得丰焦化有限责	任公司	15年	25080	93600
BOO	2021-12-14	司项目		15年	28854	70190	100%
BOO	2021-11-10	限公司万吨LNG联产10万吨合成氨项目设立赤峰秦风气体有年产270万吨精品钢项目配套2×4万	赤峰中唐特钢有限公司	15年	27587	43080	100%
BOO	2021-9-6	限公司 Nm3/h空分项目	设立呼和浩特秦风气360 万吨/年焦化及制氢综合利用项目配套呼和浩特旭阳中燃能源	16年	17209	18372	100%
BOO	2021-4-21	体有限公司 3.5万Nm3/h空分项目	有限公司	15年		48000	80%
		限公司子项目	陕西秦风气体股份有城市钢厂搬迁改造项目配套4万Nm3/h空河北天柱钢铁集团有限
BOO	2021-3-19	限公司分项目	公司	15年	14778	22053

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

表6：公司近年自建工业气体运营项目梳理

公告时间	）子公司新建或投资	项目	客户名称	投产时间	总投资额（万元）
公告时间	）子公司新建或投资	为山西建邦配套的 40000Nm/h 空分项	页山西建邦集团铸造有限公司		总投资额（万元）
	2022-10-26设立临汾陕鼓气体有限公司	目		无	19530
2021-1-29	）铜陵秦风气体有限公司	空分项目三期装备技改配套6万Nm3/h和3万		2021年10月	5392
2020-1-21	徐州陕鼓工业气体有限公司	Nm3/h空分项目	江苏徐钢钢铁集团有限公司	2020年11月	40000
2019-5-14	陕西秦风气体股份有限公司新建2.5万Nm3/h空分项目	铜冶炼工艺技术升级改造项目“奥炉改	安徽首矿大昌金属材料有限公司	2019年10月	14300
2016-10-17	陕西秦风气体股份有限公司	造工程"配套2.5万Nm3/h气体项目	铜陵有色金属集团股份有限公司	2018年3月	13700
2015-4-9	陕西秦风气体股份有限公司2×3.5万Nm3/h气体项目		山东晋煤明水化工集团有限公司2016年底内蒙古伊东集团九鼎化工有限责		49000
2014-7-17	陕西秦风气体股份有限公司18000Nm3/h气体项目		任公司	责2015年7月	10686
2012-11-7	陕鼓动力	建设30000 Nm3/h空分制氧项目一座扬州恒润海洋重工有限公司		14个月	27000
2019年	公司总承包的印尼某公司200000Nm/h空分项目为我公司首个海外空分总包项目，该项目规模为印尼国内最大的空分装置。

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

依托先进的设备制造能力、在冶金与化工行业丰富的客户资源，同时公司的资金实力雄厚，公司气体业务进入高速成长期。

√ 设备制造能力处于国际先进水平：

□ 目前陕鼓空分领域机组市场业绩达240套，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上，已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖1-15万Nm/h制氧等级;

开发了超大型（10万空分以上）空分压缩机AEZ型混流式压缩机;

拥有我国自主知识产权的全新型“3H轴流+离心”复合式10万Nm3/h等级空分装置配套压缩机组试车成功。每套机组每年节约用电量 600 万度以上，减少标煤消耗、二氧化碳排放量分别达5900 吨、15500吨以上，标志着着陕鼓全新型 10万等级空分机组达到国际同类机组先进水平。

2019 年成立了远程监控中心，通过EMAES 数据库分析，找到各工厂生产运行中的不足，逐步达到国内外一流气体公司运营管理水平。

√设备、系统服务较高的市场占有率及品牌影响力，有助于开拓气体市场：

公司在冶金、化工行业收入占比超 80%，积累了大量优质客户。金属冶炼、石油加工都需要氧气、氮气等工业气体，外包可形成规模效应，调配企业需求，降低制气成本。公司气体业借助股东资源，与国有大型煤化工企业形成战略合作关系，下游企业强客户粘性会给公司带来广阔的气体市场。公司依托秦风气体既有项目良好的客户基础与技术和管理优势，为客户提供全方位的工业气体系统解决方案和服务。

√ 大量现金流支撑气体业务投资：

气体业务投资一般前期投入大，投产周期长，需要公司有充足的资金支持。2021年公司经营活动产生的现金流量净额达12.5亿元，收现比为12%，净现比为146%。2021年新增气体项目投资额为10.25亿元，占经营活动产生的现金流量净额的82%。

图29：2021年经营性现金流净额达12.5亿元，收现比为12%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图30：2021年公司净现比为146%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

5投资建议

5.1盈利预测

盈利预测重要假设：

1、能量转换设备

1）传统能量转换设备：主要由透平压缩机组（包括轴流压缩机组、离心压缩机组、空分压缩机组）、工业流程能量回收透平装置以及透平鼓风机组构成。

参考公司招股说明书，2007-2009 年公司透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组均价分别为1223、1180、190万元/台。受原材料、制造以及人工成本上涨影响，产品价格呈现持续上涨趋势。根据公司年报测算，2021年传统能量转换设备单价为1141万元/台，较 2017年增长36%。我们预测 2022-2024年传统能量转换设备单价分别为1166、1164、1160 万元/台。

2）压缩空气储能设备是公司成长性业务，有望伴随下游储能行业快速发展。

根据CNESA，2021、2022年新型储能累计装机规模达到5.7297、12.7GW，对应 2022年新增新型储能装机为6.9703GW。又根据CNESA，2021年底压缩空气储能占比为3.2%，考虑到压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向之一，未来占比有望提升，假设2022年在新型储能新增装机的比例为4%（略高于3.2%），则对应2022年我国压缩空气储能新增装机量约为0.3GW（6.9703*4%=0.2788GW\~0.3GW）。根据观研天下网预测2025年我国压缩空气储能装机量将有望达到6.76GW，我们假设2023、2024年新增装机量分别为0.8、2.0GW（根据CNESA统计2021年底压缩空气储能累计装机量0.18GW（参考图15），根据观研天下网预测2025年累计装机6.76GW，测算2022-2025年平均新增装机量为1.65GW，预计随着压缩空气储能技术的不断进步、成熟，单位投资规模逐步下降，年新增装机有望逐年提升，因此我们假设2023、2024年新增装机量分别为0.8、2.0GW）。

根据相关案例的投资强度，以及参考头豹研究院，假设2022、2023、2024年压缩空气储能的单位投资成本分别为7500元/kw、7000元/kw、6500元/kw。

按照压缩空气储能空气压缩机组的价值量占总投资规模的 20%测算，我们预计 2022-2024年压缩空气储能空气压缩机市场规模分别为4.7、11.6、25.7亿元。假设公司2022-2024年压缩机市占率维持50%，则对应公司2023-2024年的压缩空气储能设备（不考虑膨胀机等）收入分别为5.8、12.9亿元。

公司 2017-2021年能量装换设备业务的毛利率均值为22%，压缩空气储能设备属于新业务毛利率较高，假设 2022-2024 年公司能量转换设备业务的毛利率分别为 22%、22%、23%。

2、能量转换系统服务

受益于分布式能源的发展，我们预计公司能量转换系统服务业务未来有望保持稳健增长。能量转换系统服务主要包括备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务等运营。

根据公司年报，2021年公司能量转换系统服务的项目运营个数达1505个，其中备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务等运营分别为641、786、78个。能量转换系统服务，备件服务运营项目数、检维修及远程在线服务运营项目数、节能服务运营项目数2014-2021年7年的复合增速分别为7.1%、8.8%、14.1%，2016-2021年5年的复合增速分别为5.1%、8.7%、10.7%，2021年同比增速分别为3.4%、19.3%、4.0%。

据此，我们假设公司2022年-2024年备件服务运营数量增速维持3%，检维修及远程在线服务增速分别为0%、1%、2%，节能服务运营数量增速维持5%。对应2022-2024年公司能量转换系统服务运营数量分别为1528、1560、1600个。

价格方面，2021年能量转换系统服务运营项目单价为 241万元/个，较 2014年增长182%，较2020年（151万元/个）同比增长59%。考虑到EPC项目市场竞争未来有望更加激烈，我们保守预测2022-2024年单价分别为229、217、223万元/个。

公司 2017-2021年能量转换系统服务业务的毛利率均值为19%，保守假设2022-2024年公司能量转换系统服务业务的毛利率分别为17%、17%、18%。

3、能量基础设施运营

根据公司公告，公司已拥有合同供气量与已运营合同供气量持续增长，2021年分别达到119、69 万方/小时。2017-2021年已运营合同供气量/已拥有合同供气量均值为61.5%。假设2022-2024年已拥有合同供气量分别为141、169、199万方/小时，假设已运营合同供气量/已拥有合同供气量分别为60%、60%、62%，则对应2022-2024年已经运营合同供气量分别为 85、101、123万方/小时。据此我们预测 2022-2024 年工业气体销量分别为 77、93、112万方/小时。

根据历年年报，2017-2021年工业气体均价为 4100元。假设 2022-2024 年工业气体均价均维持4100元。

公司 2017-2021年能量基础设施运营业务的毛利率均值为21%，假设2022-2024年公司能量基础设施运营业务的毛利率维持21%。

表7：主营业务分拆：预计公司2022-2024年营收分别为110、123、141亿元

		2017A	2018A	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
能量转换设备	营业收入（亿元）	21.8	25.6	39.0	40.1	41.5	42.6	49.8	58.1
	传统能量转换设备收入（亿元）	21.8	25.6	39.0	40.1	41.5	42.6	44.0	45.2
	传统能量转换设备销量（台）	260	277	300	354	364	365	378	390
	传统能量转换设备单价（万元/台）	839	923	1300	1133	1141	1166	1164	1160
	压缩空气储能新增装机量（GW）						0.3	0.8	2.0
	压缩空气储能单位成本（元/kwh）压缩空气储能空气压缩机市场规模						7.5	7.0	6.5
	（亿元）						4.7	11.6	25.7
	公司压缩空气储能压缩机市占率压缩空气储能空气压缩机收入（亿							50%	50%
	元）							5.8	12.9
	毛利率	20%	22%	25%	26%	19%	22%	22%	23%
	毛利额（亿元）营业收入（亿元）	4.3 7.7	5.7 11.3	9.6 17.1	10.3 20.5	8.0	9.4	11.1	13.2
	（个）	能量转换系统服务运营项目个数					36.2	34.9	33.9	35.7
能量转换系统服务	能量转换系统服务运营项目单价	1264	1133	1302	1354	1505	1528	1560	1600
（万元/个）毛利率		61	100	132	151	241	229	217	223
增速		24%	19%	16%	18%	17%	17%	17%	18%
能源基础设施运营	毛利额（亿元）	1.8	2.2	2.8	3.7	6.3	5.9	5.8	6.4
	收入（亿元）	9.3	13.2	16.6	19.5	24.8	31.6	38.1	46.0
		22%	42%	25%	18%	27%	27%	21%	21%
	已拥有合同供气量（万Nm3/h）	48	51	60	89	119	141	169	199
	已运营合同供气量（万Nm3/h）	25	38	42	48	69	85	101	123
	工业气体销量（万Nm3/h）	27	31	40	45	58	77	93	112
	工业气体价格（万元/万Nm3/h）	3497	4250	4163	4352	4239	4100	4100	4100
	毛利率毛利额（亿元）	22% 2.1	23% 3.1	20% 3.3	18% 3.6	20% 4.9	21% 6.6	21% 8.0	21% 9.7
其他业务	收入（亿元）	0.8	0.3	0.4	0.6	1.1	1.2	1.3	1.5
	增速	64%	-62%	21%	63%	91%	10%	10%	10%
	毛利率	13%	38%	26%	18%	36%	29%	29%	29%
	毛利额（亿元）	0.1	0.1	0.1	0.1	0.4	0.4	0.4	0.4
汇总	收入（亿元）	39.6	50.4	73.0	80.6	103.6	110.3	123.1	141.3
	增速	10%	27%	45%	10%	28%	6%	12%	15%
	毛利率	21%	22%	22%	22%	19%	20%	21%	21%
	毛利额（亿元）	8.3	11.1	15.8	17.7	19.6	22.3	25.3	29.7

资料来源：公司公告，浙商证券研究所
备注：传统能量转化设备指的是透平压缩机组（包括轴流压缩机组、离心压缩机组、空分压缩机组）、工业流程能量回收透平装置以及透平鼓风机组

5.2 估值分析与投资建议

公司是我国重大装备制造企业，目前已形成“能量转换设备制造、工业服务、能源基础设施运营”三大业务板块。在制造板块，传统能量转换设备如轴流压缩机、工业流程能量回收发电设备在国内市场份额领先。在能源基础设施运营领域，公司控股子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，近年来新签订单饱满。

可比公司包括杭氧股份（透平设备、工业气体）、侨源股份（工业气体）、汉钟精机（螺杆式制冷压缩机）、开山股份（压缩机系列产品）、中密控股（其他通用设备）等。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为110、123、141亿元，同比增长6%、12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、20%。现价对应2022-2024年的PE分别为21、19、16倍，低于可比公司平均估值。首次覆盖，给予“增持”评级。

表8：公司 2023、2024年PE估值略低于可比公司平均值

公司	市值（亿元）	归母净利润（亿元）				PE				ROE （2021）
公司	市值（亿元）	2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E	2024E	ROE （2021）
杭氧股份	358	11.94	15.70	18.71	23.14	30.0	22.8	19.1	15.5	16%
侨源股份	92	1.81	1.51	3.00	5.01	51.2	61.2	30.8	18.4	22%
开山股份	159	3.04	4.61	6.71	8.78	52.4	34.5	23.7	18.1	6%
汉钟精机	145	4.87	6.01	7.25	8.95	29.8	24.2	20.0	16.2	19%
中密控股	86	2.87	3.32	4.22	5.11	29.9	25.9	20.4	16.8	13%
平均	189	4.91	6.23	7.98	10.20	38.6	33.7	22.8	17.0	15%
陕鼓动力	199	8.58	9.30	10.28	12.34	23.2	21.4	19.3	16.1	11%

备注1：时间截止至2023年2月17日
资料来源：wind，浙商证券研究所
备注2：除杭氧股份、侨源股份之外，其他公司盈利预测均采用wind一致预期

6风险提示

1、下游行业相对集中风险

公司主营业务集中在冶金、化工行业，进入新市场领域需要长时间的积累。如果宏观经济波动较大，国家节能减排政策放缓，冶金、化工行业景气度下降，会对公司收入与盈利造成不利影响。

2、工业气体扩产放缓的风险

公司工业气体贡献利润持续增长，若公司因不可控因素放缓投资，可能会降低气体业务收入增速，进而影响公司业绩。

3、压缩空气储能设备招标低于预期

压缩空气储能项目投入成本与效率受产业发展影响，若成本降低以及效率提升不及预期，将对项目经济性造成不利影响。

表附录：三大报表预测值
资产负债表

(百万元)	2021	2022E	2023E	2024E
流动资产	22261	24272	26954	29735
现金	9077	11006	12405	13393
交易性金融资产	1748	1748	1748	1748
应收账项	5090	5290	5903	6769
其它应收款	53	73	80	86
预付账款	1617	1672	1859	2120
存货	2674	2728	3033	3459
其他	2001	1754	1927	2161
非流动资产	5015	5480	5719	5995
金额资产类	0	0	0	0
长期投资	39	39	39	39
固定资产	1716	2084	2270	2517
无形资产	173	148	122	97
在建工程	904	963	930	864
其他	2184	2246	2358	2478
资产总计	27276	29752	32673	35731
流动负债	17901	19584	21938	24354
短期借款	1847	1902	1940	1959
应付款项	7885	8096	9001	10265
预收账款	24	26	29	33
其他	8146	9560	10968	12097
非流动负债	1389	1502	1593	1662
长期借款	696	696	696	696
其他	693	806	897	966
负债合计	19290	21086	23531	26016
少数股东权益	482	601	740	906
归属母公司股东权	7504	8065	8403	8808
负债和股东权益	27276	29752	32673	35731

现金流量表

(百万元)	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	1250	2235	2242	2071
净利润	950	1048	1167	1401
折旧摊销	286	138	163	185
财务费用	(151)	(8)	(27)	(37)
投资损失	(37)	(157)	(118)	(104)
营运资金变动	1778	1319	1405	1119
其它	(1577)	(106)	(348)	(493)
投资活动现金流	447	1	(223)	(306)
资本支出	(580)	(473)	(300)	(350)
长期投资	105	0	0	0
其他	922	474	77	44
筹资活动现金流	1485	(306)	(620)	(777)
短期借款	310	55	38	19
长期借款	602	0	0	0
其他	573	(362)	(658)	(796)
现金净增加额	3183	1929	1399	988

资料来源：浙商证券研究所

利润表

(百万元)	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	10361	11028	12312	14125
营业成本	8405	8800	9784	11158
营业税金及附加	62	72	81	90
营业费用	212	221	246	283
管理费用	501	540	591	664
研发费用	327	364	394	438
财务费用	(151)	(8)	(27)	(37)
资产减值损失	3	3	4	4
公允价值变动损益	37	0	0	0
投资净收益	37	157	118	104
其他经营收益	106	56	65	75
营业利润	1181	1249	1422	1706
营业外收支	(5)	7	3	2
利润总额	1176	1256	1425	1707
所得税	225	208	258	306
净利润	950	1048	1167	1401
少数股东损益	93	118	139	167
归属母公司净利润	858	930	1028	1234
EBITDA	1459	1379	1550	1838
EPS（最新摊薄）	0.50	0.54	0.60	0.71

主要财务比率

	2021	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入	28.47%	6.44%	11.63%	14.73%
营业利润	10.27%	5.83%	13.81%	19.94%
归属母公司净利润	4.68%	8.43%	10.58%	20.03%
获利能力
毛利率	18.88%	20.21%	20.53%	21.01%
净利率	9.17%	9.51%	9.48%	9.92%
ROE	11.17%	11.17%	11.55%	13.09%
ROIC	8.98%	9.17%	9.66%	11.07%
偿债能力
资产负债率	70.72%	70.87%	72.02%	72.81%
净负债比率	13.19%	12.32%	11.20%	10.21%
流动比率	1.24	1.24	1.23	1.22
速动比率	1.09	1.10	1.09	1.08
营运能力
总资产周转率	0.41	0.39	0.39	0.41
应收账款周转率	3.49	3.39	3.52	3.56
应付账款周转率	1.86	1.79	1.85	1.87
每股指标(元)
每股收益	0.50	0.54	0.60	0.71
每股经营现金	0.72	1.29	1.30	1.20
每股净资产	4.35	4.67	4.87	5.10
估值比率
P/E	23.16	21.36	19.31	16.09
P/B	2.65	2.46	2.36	2.25
EV/EBITDA	10.42	7.92	6.32	4.93

股票投资评级说明

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.买入：相对于沪深300指数表现+20%以上;

2.增持：相对于沪深300指数表现+10%～+20%;

3.中性：相对于沪深300指数表现-10%～+10%之间波动;

4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上;

2.中性：行业指数相对于沪深 300指数表现-10%～+10%以上;

3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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民族工业气体领军企业，压缩空气储能打造新增长引擎

陕鼓动力深度报告

投资要点

□透平机械龙头：从设备向系统服务、能源基础设施运营升级

□打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎

□能量转换系统服务：依托设备，打造服务型制造

□盈利预测与估值

□风险提示

投资评级：增持(首次)

相关报告

投资案件

关键假设

. 我们与市场的观点的差异

股价上涨的催化因素

风险提示

正文目录

图表目录

1透平机械龙头：设备、系统服务、能源基础设施运营三箭齐发

1.1西安市优质地方国企，实施股权激励激发企业活力

国企改革持续推进，上市以来已实施两次股权激励，有效激发管理层积极性。

1.2 2017-2021年归母净利润复合增速37%，几何R0E为9%

2 能量转换设备国际领先，彰显“大国重器”硬实力

2.1传统能量转换设备，轴流压缩机组等核心设备市占率全国领先

2.2 压缩空气储能设备有望打造新增长引擎，市场需求或超预期

3依托高端装备制造优势，拓展EPC、运维等系统服务

4能源基础设施运营：工业气体运营是核心业务

4.1工业气体市场规模近2000亿元，国产替代空间较为广阔

4.2 秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势

√ 设备制造能力处于国际先进水平：

√ 大量现金流支撑气体业务投资：

5投资建议

5.1盈利预测

1、能量转换设备

2、能量转换系统服务

3、能量基础设施运营

5.2 估值分析与投资建议

6风险提示

1、下游行业相对集中风险

2、工业气体扩产放缓的风险

3、压缩空气储能设备招标低于预期

股票投资评级说明

行业的投资评级：

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