锂行业龙头，全产业链布局，进入锂资源收获期

赣锋锂业深度报告

投资要点

□ 公司提前精心布局锂资源，多地域、多种类、多阶段，保证自身资源安全的同时，为公司成长性保驾护航。未来几年将进入公司项目的收获期，Cauchari-Olaroz 盐湖、Mariana 盐湖、Goulamina 锂辉石等项目接续放量，提升公司资源自给率。锂盐端马洪四期2.5万吨氢氧化锂、丰城一期2.5万吨氢氧化锂项目的逐步建成放量也将保证中游转化产能。电池端公告多个新建/扩建项目，产能快速扩张，带来成长新动能。

□上游：多地域、多种类、多阶段提前布局锂资源，未来几年进入收获期

2011年至今，公司不断在全球范围内投资布局多种类、多阶段的锂资源项目，保证自身资源安全的同时，为公司成长性保驾护航。截至2022年6月底，公司在全球范围内直接或间接拥有权益的上游锂资源项目达到13个，资源种类涵盖锂辉石、锂盐湖、锂粘土及锂云母，已探明的权益资源量超过3,300万吨LCE。未来几年将进入公司自有资源的收获期，Cauchari-Olaroz 盐湖、Mariana 盐湖、Goulamina锂辉石等项目接连放量，提升公司矿源自给率。我们预计公司2022-2024年自有矿将达到3.6、6.6和12.5万吨LCE。

□中游：全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供应商，产能持续扩张截至2022年6月底，公司已有氢氧化锂8.1万吨、碳酸锂3.1万吨、氯化锂1.2万吨、金属锂0.215万吨、氟化锂0.15万吨、丁基锂0.1万吨，合计产能约12.865万吨LCE产能。随着公司Cauchari-Olaroz4万吨碳酸锂、Mariana2万吨氯化锂、马洪四期2.5万吨氢氧化锂及丰城一期2.5万吨氢氧化锂产能的建成、投产，2025年将形成超30万吨碳酸锂当量的生产规模。

□下游：依托上游资源优势，快速扩张锂电池产能

依托公司上游锂资源供应及全产业链优势，公司的锂电池业务已布局消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池等五大类二十余种产品，分别在新余、东莞、宁波、苏州、惠州、重庆等地设立锂电池研发及生产基地。根据公司公告，筹划及建设中的锂电池项目远景产能合计达到70GWh，以及年产1.8亿只高性能聚合物电池和20亿只小型聚合物锂电池项目。

□盈利预测与估值

赣锋锂业作为全球最大金属锂生产商、国内最大锂化合物供应商，未来几年进入自有锂资源项目收获期，2022-24年自有矿数量快速增长，增强自身盈利能力。我们预计公司 2022-2024年归母净利润 200.6/190.4/250.0亿元，同比增长283.6%/-5.1%/31.2%。我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价113.28元，对应市值2285亿元，较2023年2月20日收盘价对应市值有54.2%上涨空间，首次覆盖，给予“买入"评级。

□风险提示

全球锂资源供给超预期释放。下游需求不及预期。产能释放不及预期。

投资评级：买入(首次)

分析师：施毅

执业证书号：S1230522100002

shiyi@stocke.com.cn

基本数据

收盘价	￥ 73.45
总市值(百万元)	148,152.83
总股本(百万股)	2,017.06

股票走势图

正文目录

1赣锋锂业：全球多种类锂资源布局，树牢龙头地位
2.行业端：资源集中，新能源带来需求大爆发 ..9
2.1锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大. ..9
2.1.1盐湖卤水：集中于三大高原地区，占据全球65%锂资源储量 ...9
2.1.2硬岩型：资源量不及盐湖卤水，贡献全球一半以上产量.
2.2锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力. ...11
2.2.1新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火. ..12
2.2.2储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车. ....3
3.赣锋锂业：上中下游全产业链布局，进入资源收获期， ...15
3.1上游：全世界、多种类锂资源布.. ...5
锂辉石.... ...5
锂黏土... .17
锂云母....
3.2中游：锂化合物产能快速扩张，25年形成30万吨LCE产能. ....18
3.3下游：依托上游锂资源，快速扩张锂离子电池产能. ..21
4.盈利预测及估.. ....23
5.风险提示... ..26

图表目录

图1：赣锋锂业资源端布局历史. ..6
图3：赣锋锂业股权结构（截至 2022Q3） ....
图4：赣锋锂业历次股权激励..
图5：赣锋锂业业务生态链. ...8
图6：
图7:
图8：锂矿床主要类型.. .....9
图9：2021年全球锂资源量分布（万锂金属吨）
图10：世界主要卤水锂矿分布区..
图11：全球主要锂辉石矿分布.
图12:电化学二次电池性能对比.. ...1
图13：2010年锂资源消费结构（吨锂金属量）.
图14:2021年锂资源消费结构（吨锂金属量） ...12
图15:中国动力电池出货量（单位：MW.
图16: 中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率.
图17:全球汽车销量及新能源车渗透率.
图18：固态电池结构示意图...
图19:2021年我国新型储能装机占比..
图 20：我国电化学储能累计装机量.. ...4
图 21:全球储能锂离子电池出货量.. ...14
图 22:赣锋锂业上游资源.. 15
图 23:赣锋锂业全球锂辉石资源布局.. ..16
图 24:赣锋锂业全球锂盐湖布局...
图 25:赣锋锂业全球锂粘土资源布局... ..7
图 26:赣锋锂业全球锂云母资源布.
图 27：赣锋锂业上游资源布局及产量预期. ····························································································.. ...8
图28:公司锂生产基地. ...19
图 29：公司锂化工产品及用途... ..20
图30：公司锂盐生产基地及产品.. ...20
图31：公司锂电池基地及产品（截至2022年半年报） ..21
图32：公司筹划及建设中的锂电池项目（截至202.12.31）.21
图 33：公司锂电回收布...
图 34：公司锂盐权益产能与销量情况..
图35：公司细分业务盈利预测.. ...4
图36：赣锋锂业可比公司估值（股价截止至2023年2月20日收盘价），
图37：公司历史PEBands（股价截止至2023年2月17日收盘价） ..25
表附录：三大报表预测值...

1赣锋锂业：全球多种类锂资源布局，树牢龙头地位

公司成立于2000年，始建于新余赣锋锂业有限公司，主要生产金属锂和氯化锂产品;2007年，公司实现股份制改革，变更为江西赣锋锂业股份有限公司；2009年公司稳居国内金属锂及锂盐龙头；2010年，公司在深圳交易所上市，成为国内锂行业第一家上市公司。

公司在A股上市后，致力于垂直延伸锂电产业链：2011年，公司香港全资子公司赣锋国际收购加拿大国际锂业9.9%股份，标志着公司正式布局锂电上游；2014年，公司通过建立合资公司和债转股等方式取得了阿根廷Mariana卤水矿项目80%权益和爱尔兰Blackstair锂矿项目55%权益，同年设立赣锋电池科技有限公司，开始进军锂行业下游;2015年，公司斥资2500万美元收购澳大利亚RIM25%股权，从而获得了MountMarion锂辉石矿的包销权，同年，公司以1.3亿元收购江西西部资源100%股权，从而获得宁都河源锂辉石矿权益。

2017年，公司通过全资子公司赣锋国际以1996.95万美元（约合1.3亿元人民币）购买Pilbara的4.3%股权，后又以4900万美元收购了美洲锂业公司17.5%的股权，交易完成后，赣锋国际持有美洲锂业19.9%的股权；2018年，公司在香港联交所上市，成为中国锂行业首家"A+H"上市公司。同年，公司全资子公司荷兰赣锋以6030万美元的价格收购了SQM持有的MineraExar 50%股权，在交易过程中，美洲锂业持有的MineraExar的470万美元的债权转换成Minera Exar股权，因此，交易完成后，荷兰赣锋共持有Minera Exar37.5%的股权，公司也由此获得了阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目部分权益;

2019年，公司分别以1440万英镑和756万英镑收购了锂黏土矿业公司Bacanora29.99%股权以及旗下锂黏土项目公司Son0ra22.5%的股权；2020年，公司斥资1630万美元增持MineraExar1%股权，同年公司成立赣锋锂电科技，整合旗下锂电池版块；2021年，公司斥资1.3亿美元收购荷兰SPV公司50%股权，并取得Goulamina锂辉石矿的开采许可证。同年9月，公司向青海锦泰钾肥有限公司增资7.05亿元，获得锦泰钾肥15.48%的股权。后以14.70亿元收购伊犁鸿大100%股权，从而间接拥有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目49%权益;

2022年，公司设立合资公司并以10.85亿元收购中城德基100%股权，从而间接持有松树岗钮铌矿项目62%权益。同年，以9.62亿美元完成对Lithea的100%股权收购，成功将其持有的 Pozuelos 以及Pastos Grandes 锂盐湖项目收入囊中。

图1：赣锋锂业资源端布局历史

年份	事件	影响
2011	收购加拿大国际锂业9.9%股权，后者在阿根廷、加拿大和爱尔兰从事矿产的投资、勘探和开发，旗下资产包括Raleigh Lake、 Avalonia、Forgan Lake/Georgia Lake、Wolf Ridge等项目	布局锂电上游
	2014 通过建立合资公司和债转股的方式获得阿根廷Mariana锂-钾卤水矿项目80%股权	布局阿根廷盐湖
2014	通过债转股，以12.6万加元受让国际锂业持有的BLL4%的股权（BLL拥有Avalonia锂矿项目100%的权益），从而获得爱尔兰Avalonia 布局爱尔兰锂辉石锂辉石项目55%股权	矿
	2015斥资2500万美元收购澳大利亚RIM25%股权，从而获得了MountMarion锂辉石矿的包销权	布局西澳锂辉石矿
	20151.3亿元收购江西西部资源100%股权，从而获得宁都河源锂辉石矿权益	布局国内锂辉石矿
	2016对RIM的持股比例升至43.1%	增持优质项目
	2017以1996.95万美元（约合1.3亿元人民币）购买Pilbara的4.3%股权，获得其澳大利亚Pilgangoora锂辉石项目部分权益	布局西澳锂辉石矿
2017	以4900万美元收购了美洲锂业公司17.5%的股权，交易完成后，赣锋国际持有美洲锂业19.9%的股权，后者通过MineraExar持有 Cauchari-Olaroz项目 50%股权	布局阿根廷盐湖
	以6030万美元的价格收购了SQM持有的Minera Exar 50%股权，美洲锂业持有的Minera Exar的470万美元的债权转换成Minera Exar股权， 2018因此，最后荷兰赣锋共持有Minera Exar 37.5%的股权MineraExar有Cauchari-Olaroz项目100%股权，公司也由此获得了阿根廷Cauchari- Olaroz盐湖项目部分权益，	增持优质项目
	2019分别以1440万英镑和756万英镑收购了锂黏土矿业公司Bacanora 29.99%股权以及旗下锂黏土项目公司 Sonora 2.5%的股权	布局墨西哥锂黏土
	2020斥资1630万美元增持阿根廷MineraExar1%股权，后者主要致力于Cauchari Olaroz项目的开发和生产	增持优质项目
	2021 增持Bacanora公司及Sonora锂黏土股权	增持优质项目
	2021斥资1.3亿美元收购荷兰SPV公司50%股权，获得其Goulamina锂辉石矿项目部分权益	布局非洲锂辉石矿
	2021 以14.70亿元收购伊犁鸿大100%股权，从而间接拥有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目49%权益	布局国内盐湖
	2022设立合资公司并以10.85亿元收购中城德基100%股权，从而间接持有松树岗钮锯矿项目62%权益	布局国内锂云母
	2022要约收购Bacanora，持有Bacanora公司及Sonora锂黏土项目100%股权	增持优质项目
	2022收购Lithea公司100%股权，获得阿根廷PPG盐湖项目100%股权	布局阿根廷盐湖
	2022 合计增资8.05亿元，获得青海锦泰钾肥17.67%股权，以获得青海锦泰巴伦马海项目17.7%股权	布局国内盐湖

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

公司核心高管组织架构稳定，经验丰富。董事长李良彬先生1988年从宜春师专化学系毕业后，开始锂产品的研制和开发。2002年创办赣锋锂业，作为赣锋锂业创始人，公司在李董事长的带领下稳步成长，抓住时代机遇，成为国内锂行业龙头企业。现任核心高管均在公司有14年以上工作经验，且有多人历任公司内部多岗位，对锂行业及各自细分领域具备出色认知，组成了公司稳定的领导团队。

图2：公司高管团队均在公司任职超10年

	姓名	现任职务	入职年份	主要职责	履历公司创始人，逾30年锂行业经验。毕业于宜春学院化学专业；
执行董事	李良彬	董事长、总裁	2000	负责公司业务策略及营运的整体管理	1988至1996年任职于江西锂厂科研所；1997年1月创办新余市赣锋金属锂厂并任总经理；2002年创办赣锋锂业，2007年12月起任公司第一届董事会董事长，2010年12月起连任，现任公司第四届董事会董事长兼总裁。在锂产品销售及营销方面拥有逾25年的经验，加入赣锋超16年。
	王晓申	副董事长、副总裁	2006	负责公司市场推广、投资及海外业务	毕业于中国北方工业大学工业工程管理专业，2002年8月获得中欧国际工商学院EMBA；1991年进入锂行业；2006年加入公司并任总经理，2010年12月起任公司副董事长兼副总裁在锂产品销售及营销方面拥有逾20年的经验，加入赣锋超17年。
	沈海博	副总裁	2005	人	负责监督产品在国内的销售及推毕业于中国北方工业大学工业工程管理专业，1996年进入锂行业；2005年6月加入公司担任营销总监；2007年12月起担任公司副总裁在锂行业拥有逾10年的经验，加入赣锋逾18年。毕业于湘潭大学
	邓招男	副总裁	2004	负责监督产品质量、生产及日常营运	化工学院食品工程专业；2004年4月加入公司；2007年12月至2008 年10月担任赣锋有机锂副总经理，2008年10月起曾任公司技术中心总监及基础锂厂厂长；2011年8月起任江西赣锋锂业股份有限公司副总裁
	杨满英	副总裁、财务总监	2006	负责整体财务及会计事宜	逾20年会计及财务经验，加入赣锋超16年。江西财经大学工商管理硕士，2006年1月加入公司，历任财务经理、审计部经理，经营中心总监，2014年4月起任公司副总裁兼财务总监。
	徐建华	副总裁	2008	负责监督设备管理及工程建设	32年矿业经验，加入赣锋超14年。华东化工学院化工机械设备学士，2008年2月加入赣锋锂业，历任基础锂厂副厂长、制造中心总监、物资保障中心总监、公司副总裁杨
	傅利华	副总裁	2008	分管锂化工事业部矿石提锂板块、国内锂资源板块	加入赣锋14年。南昌大学硕士、工程师。2008年加入公司，历任特种锂厂技术员、车间主任、生产计划科科长、副厂长、基础锂厂厂长、公司监事；2019年3月起任公司副总裁超17年行政及合规经验，加入赣锋逾20年。毕业于中央广播电视
	欧阳明	副总裁、董事会秘书	2002	负责监督行政、董事会及工会事宜	大学会计专业。2002年1月加入赣锋锂业；2014年6月起任公司副总裁及董事会秘书2020年8月至今，同时在赣州腾远钴业、稀美资源等赣锋锂业控股的公司担任董事
熊训满		副总裁	2005	属锂板块	加入赣锋17年。大学本科，教授级高级工程师。2005年加入奉新分管技术中心、锂化工事业部金赣锋，历任奉新赣锋技术员、有机锂工厂车间主任、奉新赣锋总经理、东莞赣锋总经理，江西赣锋循环科技常务副总经理。2019 年3月起任赣锋锂业副总裁

资料来源：Wind，浙商证券研究所

创始人李良彬先生为实际控制人。截至2022三季报，公司已发行普通股中，A股、港股各占79.99%、20.01%，其中创始人、董事长李良彬先生为最大单一股东，持股18.76%；副董事长王晓申先生持股7.00%。

图3：赣锋锂业股权结构（截至2022Q3）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。赣锋锂业至今展开了四次股权激励，首次于2012年6月，公司授予115人限制性股票280万股，授予价格为13.11元/股；2017年12月，公司授予339人限制性股票1586万股，授予价格为45.71元/股；2021年6月，公司通过发放股票期权的方式，授予403人1574万份股票期权，行权价格为96.28元/股;2022年9月，公司通过发放股票期权的方式，向110人授予289.1万股限制性股票，行权价格为84.9元/股。公司市场化水平处于前列，股权激励计划有利于留住和吸引公司人才，充分调动员工工作的积极性，为公司的长远发展打下基础。

图4：赣锋锂业历次股权激励

年份	激励人员数量	获授限制性股票/股票期权数量（万股/万份）	授予价格（元/股）	解锁条件
2022年9月	110	289.1	84.9	共分为4个行权期，公司层面的业绩考核标准为：2022-2024年净利润分别不低于80、180、280、380亿元
2021年6月	403	1574	96.28	共分为4个行权期，公司层面的业绩考核标准为：以2020年净利润为基数，2021-2024年净利润增长率分别不低于380% 520%、620%、730%
2017年12月	339	1586	45.71	共分为4个解除限售期，公司层面的业绩考核标准为：以2016年净利润为基数，2017-2020年净利润增长率分别不低于 150%、330%、460%、570%，产品年产量（折合碳酸锂当量）分别不低于3.5万吨、5万吨、7万吨、9万吨
2012年6月	115	280	13.11	激励对象获授的限制性股票自授予日后的12个月为锁定期，分4次授予，每次可行权25%，公司层面的绩效考核标准为：以2011年为基准年，2012-2015的净利润增长率分别不低于15%、32%、52%、75%，营收增长率分别不低于18%、 40%、65%、95%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

公司拥有世界领先的锂生态链，业务垂直贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，是全球锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术的企业。各个业务板块通过发挥协同效应，形成一体化供应生态格局，产品广泛应用于电动汽车、航空航天、功能材料及制药等应用领域，大部分客户均为各自行业的全球领军者。

图5：赣锋锂业业务生态链

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

2.行业端：资源集中，新能源带来需求大爆发

2.1锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大

产量分布非常集中，澳洲占主导地位。据USGS统计，全球锂资源产量由2015年3.15万锂金属吨增长至2021年10万锂金属吨。分国别来看：澳大利亚贡献超一半的锂产量，达到55%占比，占据全球锂供应主导地位。智利以其成熟的盐湖提锂产业，贡献26%产量，中国则贡献14%，全球锂资源供应非常集中。

图6:全球锂资源产量（吨锂金属）

资料来源：USGS，浙商证券研究所

图7：2021年全球锂资源主要国家产量占比

资料来源：USGS，浙商证券研究所

资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。2021年全球锂资源量约8900万锂金属吨，以卤水型和伟晶岩型（锂辉石、锂云母、透锂长石等）的锂矿为主体，卤水锂矿资源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利维亚的“锂三角”高原地区和美国西部及中国西部等干燥地区。世界上的岩石锂矿资源主要分布在澳大利亚、中国、津巴布韦、葡萄牙、巴西、加拿大、俄罗斯等国。

图8：锂矿床主要类型

矿床	类型	典型矿床品位	典型矿床
岩石矿床	花岗伟晶岩	1.5%~4% Li2O	澳大利亚Greebushes，中国甲基卡，津巴布韦Bikita
	黏土型	0. 4% Li2O	墨西哥Sonora，美国 Kings Valley
	湖相沉积型	1. 5% Li2O	塞尔维亚Jadar
卤水矿床	大陆盐湖型	0.04%~0.15%Li	智利Atacama玻利维亚Uyuni, 阿根廷Hombre Muerto，中国察尔汗
	地热卤水型	0.01%~0.035%Li	美国 Salton sea
	气田卤水型	0.01%~ 0.05% Li	美国 Smackover

资料来源：《全球锂矿资源现状及发展趋势》，杨卉芃等；浙商证券研究所

图9：2021年全球锂资源量分布（万锂金属吨）

资料来源：USGS，浙商证券研究所

2.1.1盐湖卤水：集中于三大高原地区，占据全球65%锂资源储量

全球65%锂资源储量为盐湖卤水，分布于三大高原地区。据USGS2020年预计，全球锂资源储量中65%为盐湖卤水，并且主要分布于世界三大高原，即南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中国青藏高原，形成三大高原卤水型锂矿床的成矿区。

图10：世界主要卤水锂矿分布区

资料来源：《世界盐湖卤水型锂矿特征、分布规律与成矿动力模型》，刘成林等；浙商证券研究所

卤水资源丰富，但开发难度较大。盐湖卤水锂资源丰富，但目前受限于：1）地理及基建条件：盐湖多形成于高海拔地区，南美盐湖多处于3700米、北美盐湖多处于1500-2200米、青海盐湖则处于2600、4500米两大海拔范围。周围通常基础设施落后，施工、运营环境较为艰难，对生态保护要求高。2）提锂技术：全球富锂盐湖生产主要采用沉淀法，需要较大资本开支、较长建设及爬坡周期。3）不同盐湖差距大：由于不同盐湖卤水间化学组分有较大差异，往往需要根据每一座盐湖的特性去制定适合的工艺，并且后端还需较长时间的调试工作，加大了盐湖开发的难度。

由于上述主要原因，全球锂资源供给仍以岩石型锂矿为主。我们认为在未来锂资源前景明确、提锂技术不断突破及高锂价的刺激下，全球盐湖卤水开发节奏将得到加强。将逐步形成大规模、低成本的锂资源，成为重要锂资源供应来源。

2.1.2硬岩型：资源量不及盐湖卤水，贡献全球一半以上产量

硬岩型锂矿资源以锂辉石、锂云母、透锂长石、锂蒙脱石、贾达尔石和磷铝锂石等为主，资源量占据全球26%，主要分布于澳大利亚、加拿大、芬兰、中国、津巴布韦、美国、巴西、南非和刚果（金）等国。产量却占据全球50%以上，是主要的锂资源矿产来源。根据 SMM测算，全球在产锂辉石矿山锂精矿总产能约269.5万吨，其中澳洲锂矿产能共计 239万吨，占比88.7%，澳洲仍为全球锂辉石精矿供应主力国家。

图11：全球主要锂辉石矿分布

资料来源：《试论国内外大型超大型锂辉石矿床的特殊性与找矿方向》，王登红等，浙商证券研究所

2.2锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力

性能优异，锂离子电池脱颖而出。得益于锂离子电池比能量高、无记忆效应、工作电压高（单体工作电压为3.7V或3.2V，相当于3节镍镉或镍氢电池串联电压）、重量轻（相同体积重量仅为铅酸电池1/5-1/6）、绿色环保和长寿命等优点，逐渐成为电化学二次电池的首选，广泛应用于消费电子、新能源车、储能等领域，也带动了对锂资源的需求量。

图12：电化学二次电池性能对比

项目	铅酸电池	镍镉电池	镍氢电池	锂电池
商业化时间	1890	1956	1990	1991
工作电压	2v	1.2v	1.2v	3.3-3.7V
能量密度	40Wh/Kg	50Wh/Kg	60-80Wh/Kg	>150Wh/Kg
循环寿命	300次	1000次	500次	>1000次
自放电率	4-5%	20-30%	30-35%	<5%
记忆效应	无	有	有	无
环保	否	否	是	是
优点	技术成熟、价格低	快速充电、价格低、循环快速充电、价格低、循环快速充电、无记忆效应、寿命长	寿命长	能量密度大、循环寿命长
缺点	积大	能量密度低、寿命短、体能量密度低、有记忆效应能量密度低、有记忆效应、镉金属污染	、放电功率低	价格高、安全性一般

资料来源：锦缎研究院，浙商证券研究所

锂离子电池需求快速扩张带动下，锂金属消费量猛烈增长。2021年锂金属消费总量达到9.3万锂金属吨，较2010年的2.35万吨涨幅达到296%。其中，锂金属应用在电池板块的占比由原先的23%扩大到2021年的74%，使用量也从2010年的5405吨上升至2021年的68820吨，涨幅达到1273%。

图13：2010年锂资源消费结构（吨锂金属量）

资料来源：USGS，浙商证券研究所

图14:2021年锂资源消费结构（吨锂金属量）

资料来源：USGS，浙商证券研究所

2.2.1新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火

动力电池技术突破助推新能源车的销量爆发。随着2020年比亚迪刀片电池、宁德时代CTP技术的推出，磷酸铁锂电池包的能量密度得到较大提升，缩小了和三元电池包的差距，使动力电池得以在保证安全的同时带来续航里程的提升和成本的下降，助推了新能源车的销量爆发。

图15：中国动力电池出货量（单位：MWh）

资料来源：iFind，浙商证券研究所

在电池技术突破及政策扶持下，中国新能乘用车销量大幅增长，渗透率逼近30%。据中汽协数据，中国新能源乘用车销量自2020年以来连续三年呈现快速增长，由120万台增长至22年前10月的518万台，整体渗透率也由5%跃升至27%。全球范围内，新能源车销量也呈现快速增长态势，2022年前10月新能源车销量已达800万台，渗透率达到12%。

图16:中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率

资料来源：中汽协，浙商证券研究所

图17：全球汽车销量及新能源车渗透率

资料来源：Marklines，浙商证券研究所

固态电池产业的加速，将带来成倍的单位用锂量提升。当前磷酸铁锂电池能量密度偏低、低温性能较差；而三元锂电池虽然能量密度较高，但会有安全问题。由于材料体系的限制，当前液态电解质体系的电池无法突破自身缺点。而固态电池使用固体电解质替代传统锂离子电池的电解液及隔膜，在安全性、能量密度和使用环境上均有更高的上限。同时固态电池需使用金属锂作为负极，将使用锂量接近2kg/kwh，是811三元电池的近一倍。

图18：固态电池结构示意图

资料来源：赣锋锂电，浙商证券研究所

2.2.2储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车

在碳中和的大浪潮下，世界各国纷纷开始加大对光伏、风电等可再生能源的建设力度，新能源发电体系大规模接入后，需要配套以储能设施来进行发电量与用电量的严格匹配，以此形成在新能源高占比的电力系统的“生产-传输-储存-利用"的闭环。

目前我国储能体系仍以抽水蓄能为主要方式，2021年抽水蓄能占比达到86%，新型储能占比约12.5%，其中约90%为锂电池储能。在政策及行业需求的带动下，我国电化学储能近几年得到大力发展，2021年累计装机量达到5.5GW，同比增长68%。

图19:2021年我国新型储能装机占比

资料来源：储能电站公众号，浙商证券研究所

图20：我国电化学储能累计装机量

资料来源：CNESA，浙商证券研究所

据EVTank统计，2021年全球储能锂离子电池总体出货量达到66.3GWh，同增132%，其中中国企业出货量达42.3GWh，占全球出货量64%。从行业应用别来看，电力系统依然是储能锂电池最大的应用市场，2021年占比高达71%。根据EVTank预测，全球储能锂离子电池出货量有望在2025年超240GWh，CAGR保持在35%以上，2030年则有望达到914GWh。未来储能锂离子电池有望成为锂资源需求的第二增长极。

图21：全球储能锂离子电池出货量

资料来源：EVTank，浙商证券研究所

3.赣锋锂业：上中下游全产业链布局，进入资源收获期

3.1上游：全世界、多种类锂资源布局

公司通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多处优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。

图22：赣锋锂业上游资源布局

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

锂辉石

在锂矿上，公司主要以澳大利亚 Mount Marion、Pilbara Pilgangoora、马里Goulamina、爱尔兰Avalonia、中国宁都河源矿山作为资源储备，其中MountMarion为目前锂原材料的主要来源。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应

（1）MtMarion：2015年，公司全资子公司赣锋国际以2,500万美元收购RIM25%股权，此后通过2016-2020年的三次增资，将持股比例提升到50%，从而间接取得MountMarion矿所有权，目前矿山具备总资源量242万吨LCE，氧化锂平均品位1.2%，22年年底达到60万吨锂精矿产能（7.5万吨LCE），是全球第二大已投产的锂辉石矿山，也是公司目前锂原材料的主要来源。目前该项目正在推进第二阶段的扩产建设，计划将锂精矿产能扩张至90万吨/年。据MineralResources最新公告，预计将于2023年7月开始满产。

（2）Pilgangoora钮锂矿：该矿是世界上最大的锂辉石矿山之一，锂资源量约合693万吨LCE，平均含锂量为1.19%，目前由Pilbara全资持有，赣锋间接持有该项目5.8%股权。项目现有Pilgan 和Ngungaju两个工厂，2022Q3 PLS首次对其成本进行综合计算，预估两座工厂在22Q3的平均运营成本（FOB黑德兰港，不含特许权使用费）为434美元/吨，而 22Q3进行的P680扩建项目，使Pilgan工厂每年将多生产10万吨锂辉石精矿，这最终将使Pilgan工厂的年产量提高到 46-48万吨，Pilgangoora项目预计在2023Q4合计锂精矿年产能达到64-68万吨。

（3）Goulamina项目：该项目为西非地区首个锂矿开发项目，位于锡加索大区布谷尼地区，拥有锂资源量388万吨LCE，平均品位1.45%，该项目由澳大利亚Firefinch公司和赣锋锂业共同投资，二者成立合资企业里奥锂业负责开发。根据更新后的最终可行性研究报告，Goulamina锂辉石项目一期产能规划已更新至年产50.6万吨6%锂精矿，同时项目计划在一期产能达产后的18个月内投产二期产能，预计将原产能增加至年产83.1万吨6%锂精矿。

（4）宁都河源矿山：该项目位于江西省赣州市宁都县，锂资源量为约合10万吨LCE，平均氧化锂含量1.03%，由公司自行运营及开采，公司持股100%。

（5）Avalonia锂矿：该项目位于爱尔兰，公司持有其55%的股权，目前仍处于勘探期，尚无法估计其锂资源储量。

图23：赣锋锂业全球锂辉石资源布局

项目	权益	资源量 (万吨LCE)	资源禀赋	产能	项目情况
Pilgangoora	5.80%	693	氧化锂品位1.19%	现有58万吨6%品位锂精矿，计划 2023年Q4达到64-68万吨6%品位锂精矿	运营中
Goulamina	50%	388	氧化锂品位1.45%	项目一期50.6万干吨6%锂精矿，同时计划在一期产能达产后的18个月内投产二期产能，预计将原产能增加至年产83.1万干吨6%锂精矿	建设中
Mount Marion	50%	242	氧化锂品位1.2%	60万吨锂精矿	运营中
宁都河源	100%	10	氧化锂品位1.03%		建设中
Avalonia	55%	/			勘探中

资料来源：赣锋锂业2022半年报，浙商证券研究所。

盐湖

在卤水矿上，公司以阿根廷Cauchari-Olaroz、Mariana、PPG，青海海西良、一里坪、巴伦马海锂盐湖作为资源储备。

（1）Cauchari-Olaroz盐湖：该项目位于阿根廷西北部，公司持股46.67%，含锂卤水资源量为约合2,458万吨LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一，支持年产量超过4万吨电池级碳酸锂并持续40年。目前Cauchari-Olaroz盐湖年产4万吨碳酸锂的一期项目正在建设中，并且已于2022年8月开始单模块调试工作，待安装调试工作完成后投产。预计于2022年底至2023年上半年逐渐释放产能；二期扩产产能不低于2万吨LCE。

（2）Mariana盐湖：该项目位于阿根廷萨而塔省，公司持股100%，拥有锂资源量812.1万吨LCE，项目于2019年顺利完成了可行性研究工作，规划的一期产能为2万吨氯化锂，目前Mariana锂盐湖项目盐田建设施工已正式启动，并完成关键设备的采购订货工作。

（3）PPG项目：2022年7月，公司收购Lithea100%股权，获得了后者旗下的主要资产PPG项目，该项目位于阿根廷萨尔塔省，包括Pozuelos和Pastos Grandes两块锂盐湖资产。截止目前，PPG项目的资源量情况仍在进一步勘探中，规划一期年产3万吨碳酸锂的产能，并且可扩建至年产5万吨碳酸锂的产能。

（4）青海海西良锂盐湖项目是公司新持有盐湖，持股比例100%，目前处于勘探中。

（5）一里坪盐湖是公司交易中项目，交易后持股49%。总孔隙度资源储量为9.85亿方卤水，含氯化锂189.7万吨，目前拥有1万吨碳酸锂产能。

（6）巴伦马海盐湖位于柴达木盆地东北部，地处大柴旦镇西北约110mk处，2021年12月，公司全资子公司青海良承增加投资款1亿元，将所收购锦泰钾肥的股权比例上升至17.67%，从而间接拥有巴伦马海项目17.67%的权益。该盐湖目前仍在勘探中。

图24:赣锋锂业全球锂盐湖布局

项目	权益	资源量 (万吨LCE)	资源禀赋	产能	项目情况
阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖	46.67%	2458	锂离子浓度 581mg/L	一期产能4万吨 LCE，二期扩产产能不低于2万吨LCE	建设中
PPG	100%	1100	/	期3万吨碳酸锂，可扩建至5万吨	勘探中
阿根廷Mariana锂盐湖	100%	812	锂离子浓度 306mg/L	一期2万吨氯化锂	建设中
青海一里坪盐湖	49%	165	锂离子浓度 210mg/L	年产1万吨碳酸锂	运营中
青海海西良锂盐湖	100%	/	/		勘探中
四川达州深层言锂钾卤水	90%				勘探中
青海锦泰巴伦马海	17.6723%		/		勘探中

资料来源：赣锋锂业2022半年报，浙商证券研究所。注：截至2022年12月29日锦泰巴伦马海项目17.6723%股权已完成工商变更。

锂黏土

随着对Bacanora的要约收购完成，目前公司持有Bacanora公司及Sonora锂黏土项目100%股权。Sonora锂黏土项目总锂资源量为约合882万吨LCE，是目前全球最大的锂资源项目之一。得益于锂粘土资源的独特优势，该项目同时兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也能够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂，项目一期产能2万吨氢氧化锂尚在建设中。

图25：赣锋锂业全球锂粘土资源布局

资源类型	项目	权益	资源量 (万吨LCE)	资源禀赋	产能	项目情况
锂粘土	Sonora	100%	882		一期2万吨氢氧化锂	建设中

资料来源：赣锋锂业2022半年报，浙商证券研究所。

锂云母

公司还布局了锂云母资源，2022年5月，公司收购上海中城德基100%股权，从而间接拥有上饶松树岗钼锯矿项目62%权益，经过勘探，该项目拥有149万吨LCE锂资源量，平均品位0.20%，相关产能规划尚在筹备中。

图26:赣锋锂业全球锂云母资源布局

资源类型	项目	权益	资源量 (万吨LCE)	资源禀赋	产能	项目情况
锂云母	上饶松树岗铌矿	62%	149	氧化锂品位0.2%		规划中

资料来源：赣锋锂业2022半年报，浙商证券研究所。

根据各项目建设进度、产能规划及投产预期，随着2023年MtMarion项目扩产完成、Pilgangoora项目 P680扩产建设完成及Cauchari-Olaroz 盐湖建成，赣锋锂业全球布局的上

游锂资源将大规模放量，我们预计2022-2024年锂资源产量为12.8、20.0及28.9万吨LCE，权益产量则为3.6、6.6及12.5万吨LCE。

图27：赣锋锂业上游资源布局及产量预期

序号	资源类型	项目名称	持股比例	资源量（万吨LCE） (探明+控制+推断)	2021	2022E	2023E	2024E
1		澳大利亚 Mount Marion 锂辉石项目	50%	241.6	5.3	5.8	8.3	10.6
2		澳大利亚 Pilgangoora 锂辉石项目	5.8%	693.3	4.1	6.5	7.9	8.5
3		马里 Goulamina 锂辉石项目	50%	388.0	0	0	0	0.75
4		爱尔兰Avalonia 锂辉石项目	55%	勘探中	0	0	0	0
5		宁都河源锂辉石项目	100%	10	0	0	0	0
6		阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目	46.67%	2458	0	0	2.5	4
7		阿根廷 Mariana 锂盐湖项目	100%	812.1	0	0	0.4	2
8		青海海西良锂盐湖项目	100%	勘探中	0	0	0	0
9		青海一里坪盐湖项目	49%	165	0.4	0.6	1	1
10		青海锦泰巴伦马海项目	17.6723%	勘探中	0	0	0	0
11		四川达州深层富锂钾卤水项目	90%	勘探中	0	0	0	0
12	锂黏土	墨西哥 Sonora锂黏土项目	100%	882	0	0	0	2
13	锂云母	上饶松树岗钮铌矿项目	62%	149	0	0	0	0
全口径产量（万吨LCE）					9.7	12.8	20.0	28.9
权益产量（万吨LCE）					3.1	3.6	6.6	12.5

资料来源：赣锋锂业公告、MineralResources公告、Pilbara公告、LAC公告，浙商证券研究所

3.2中游：锂化合物产能快速扩张，25年形成30万吨LCE产能

公司中游包括锂化合物、锂金属合金及铷铯盐，锂化合物是公司核心产品。锂化合物包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车OEM厂商。

图28：公司锂生产基地

资料来源：赣锋锂业官网，浙商证券研究所

公司中游产品包括锂化合物、金属锂及铷铯盐。其中1）锂化合物主要产品包括(1)电池级氢氧化锂，(2)电池级碳酸锂，(3)氯化锂，(4)氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车OEM厂商。2）金属锂产品产能排名全球第一，产品包括金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔等，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金及其他工业品材料，客户包括电池制造商及医药企业。3）铷铯盐系列产品包括碳酸铯、硝酸铷，广泛用于催化剂行业。

图29：公司锂化工产品及用途

产品大类	产品名称	特点	用途
锂化合物	碳酸锂		体或白色粉末	无色单斜品系结品广泛用于锂的冶炼、特种玻璃、陶瓷、釉、电子、锂离子电池正极材料及电解质材料的基础原料等行业
	电池级单水氢氧化锂	自	无机化合物，白色结晶粉末，呈强碱性	主要用于电动汽车、电动自行车、电动工具、基站储能电源等高能动力锂离子电池的正极材料
	工业级单水氢氧化锂	自0		制备锂盐及锂基润滑脂，还可作为碱性蓄电池的电解液、溴化锂制冷机吸收液以及玻璃、陶瓷添加剂使用。
	无水氢氧化锂	自		主要用于制备高镍三元正极材料，还可用作二氧化碳吸收剂、分析试剂、照相显影剂等
	氟化锂	0		白色粉末或立方晶主要用来制备锂离子电池电解质锂盐六氟磷酸锂，可应用于陶瓷工业、体，难溶于水分光仪、焊条、又射线单色仪的棱镜制造等
	无水氯化锂	0	无机化合物，为白用于电解制备金属锂、铝的焊剂和钎剂及非冷冻型空调机中的吸湿（脱色晶体
	锂金属及合金	金属锂		银白色的金属元素	用于原子能、航空航天、合金材料、锂电池、受控核聚变反应堆、合成橡胶及制药等行业，是下一代高能锂二次电池首选负极材料
锂箔	锂金属及合金		纯金属锂中加入一定比例的铝金属	用于高能锂一次电池和二次电池负极材料，亦是锂离子固态电池、半固态电池的核心材料之一，制备的金属锂电池体积小、容量大、无记忆效应
铯盐	碳酸铯	H	常温常压下为白色固体,易溶于水，呈强碱性	用于有机物合成催化，提升产率
铯盐	硝酸	R 0	白色固体，受热可分解产生亚硝酸钓和氧气。	主要用于磁流体发电和制取其它钓盐原料，在有机合成中用作催化剂;鳌合剂，在特种陶瓷、航空航天、军工等领域有重要作用

资料来源：赣锋锂业年报、官网，浙商证券研究所

2025年锂盐产能剑指30万吨LCE。截至2022年6月，公司有12.865万吨锂盐产能，其中氢氧化锂8.1万吨、碳酸锂3.1万吨、氯化锂1.2万吨、金属锂0.215万吨、氟化锂0.15万吨、丁基锂0.1万吨。未来随着公司Cauchari-Olaroz4万吨碳酸锂项目、江西丰城2.5万吨氢氧化锂项目、Sonora2万吨氢氧化锂等项目陆续建成投产，公司锂盐产能将持续扩张。据公司2022年5月13日投资者关系活动记录表中所公告，公司2025年将形成30万吨碳酸锂当量的生产规模，其中有20万吨碳酸锂当量左右源自自有资源的供应。

图30：公司锂盐生产基地及产品

生产基地	位置	主要产品	有效产能
基础锂厂	江西新余	氢氧化锂	81,000吨/年
		氯化锂	12,000吨/年
		丁基锂	1000吨/年
新余赣锋宁都赣锋	江西新余	高纯碳酸锂	5,000吨/年
		氟化锂	1,500吨/年
		碳酸锂	20.000吨/年
河北赣锋	江西宁都河北沧州	碳酸锂	6.000吨/年
宜春赣锋	江西宜春	金属锂	1,500吨/年
奉新赣锋	江西奉新	金属锂	650吨/年

资料来源：赣锋锂业2022年半年报，浙商证券研究所

3.3下游：依托上游锂资源，快速扩张锂离子电池产能

依托公司上游锂资源供应及全产业链优势，公司的锂电池业务已布局消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池等五大类二十余种产品，分别在新余、东莞、宁波、苏州、惠州、重庆等地设立锂电池研发及生产基地，产品广泛应用于动力大巴、机场设备、电动船舶、光伏储能、智能家居、5G通讯、蓝牙耳机、医疗器械等领域。

截止至2022年6月30日，公司已在全国多地局部锂电池生产基地，包括东莞赣锋年产3000万只3C聚合物锂电池基地、赣锋锂电合计年产7GWh动力电池基地、赣锋电子日产40万只小型聚合物电池基地、江苏赣锋年产0.3GWh电池基地及汇创新能源年产85万组储能及小动力电池基地。

图31：公司锂电池基地及产品（截至2022年半年报）

生产基地	位置	主要产品	有效产能
东莞赣锋	广东东莞	3C类聚合物锂电池	3,000万只/年聚合物电池
赣锋锂电	江西新余	锂动力电池、储能电池、电池模组及PACK系统	动力电池一期3GWh/年；动力电池二期4GWh/年
赣锋电子	江西新余	智能穿戴产品专用聚合物锂电池、TWS无线蓝牙耳机电池、电子烟锂电池	40万只/日
江苏赣锋	江苏苏州	工业车辆用动力与储能电池组、PACK系统	0.3GWh/年
汇创新能源	广东东莞	两轮车、户外储能及家庭储能PACK系统	85万组/年

资料来源：赣锋锂业2022半年报，浙商证券研究所

产能快速扩张，远景规划超70GWh。赣锋锂业旗下电池板块产能扩张规划明确，抓住时代机遇，快速扩张。根据公司公告，筹划及建设中的锂电池项目远景产能合计达到70GWh，以及年产1.8亿只高性能聚合物电池和20亿只小型聚合物锂电池项目。上中下游同步扩产，未来发展可期。

图32：公司筹划及建设中的锂电池项目（截至2022.12.31）

建设单位	项目名称	地点	产能规划
惠州赣锋	高端聚合物锂电池研发及生产基地建设项目	广东惠州	建设高端聚合物锂电池研发及生产基地，开展高端聚合物锂电池研发和生产，主要建设研发中心、TWS电池生产线、3C数码聚合物锂电池产线、仓储、配电动力等公共设施及生活配套设施，形成年产1.8亿只高性能聚合物产线。
赣锋锂电	动力电池二期年产 10GWh新型锂电池项目	江西新余	项目将原年产5GWh新型锂电池项目建设规模提高到年产10GWh，包含年产5GWh新型锂电池项目和高比能固液混合锂动力电池研发产业化项目，建设动力电池生产厂房及产线、电池研发中心大楼、产品分析检测中心综合大楼、甲乙类仓库、锅炉房及配套的供电、供热、消防、环保附属设施，及办公楼、值班楼、食堂等办公生活配套设施。
赣锋锂电	年产6GWh新型锂电池生产项目(三期)	江西新余	建设新型锂电池装配、电芯、模组自动化产线，及仓储、配电动力、环保设施等公用设施和生活配套设施，项目达成后将形成年产6GWh新型电池生产能力。
赣锋新锂源	年产20亿只小型聚合物锂电池项目	江西新余	建设锂电池研发、检测、自动化装配、pack系统产线及仓储、配电动力、环保设施等公用设施及生活配套设施，项目将分期建设，一期规划建设年产2.5亿只TWS锂离子电池项目，
重庆赣锋	年产20GWh新型锂电池研发及生产基地项目	重庆两江新区	项目将原年产10GWh新型锂电池科技产业园及先进电池研究院项目建设规模提高到年产20GWh, 建设锂电池生产线、厂房、技术研究院及其他配套设施，项目产品包括第二代固态锂电池、磷酸铁锂电池等，主要应用于新能源汽车动力电池、水下和空间作业设备电源等领域。
赣锋锂电	年产24GWh动力电池项目	重庆涪陵高新区	建设年产24GWh动力电池（产品规划包括磷酸铁锂电池、三元锂电和固态电池、BMS电源管理系统开发、电池研发及测试中心等）和年产10GWh电池PACK装配生产线及相关配套
赣锋锂电	年产10GWh新型锂电池及储能总部项目	广东东莞	年产10GWh新型锂电池及储能总部项目，包括磷酸铁锂、半固态电芯、轻型动力电池、户外便携储能电源、户用储能、工商业储能系统等研发基地及生产线

资料来源：赣锋锂业2022半年报，赣锋锂业公告，浙商证券研究所

电子产品使用带动退役锂电池需求增长。电动汽车及消费型电子产品的使用带动退役锂电池处理需求增加，公司子公司循环科技退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成70,000吨退役锂电池，其中锂综合回收率在90%以上，镍钴金属回收率95%以上。公司远景产能规划达到10万吨，更长期计划将回收提锂产能提高到公司总提锂产能占比的30%。

图33：公司锂电回收布局

生产基地位置		主要产品			化工园区已有产能远景规划		回收率
		赣锋循环江西新余锂回收溶液、三元前驱体新余高新区7			70.000吨	100.000吨	锂金属90%以上；镍钴金属95%以上

资料来源：赣锋锂业2022年半年报，浙商证券研究所

4.盈利预测及估值

锂化工产品是公司的核心业务，我们基于以下假设进行预测：

（1）供给端：我们预计公司2022年底将拥有4.54万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂。因持有阿根廷Cauchari-Olaroz47%股份，预计将有4万吨碳酸锂于2023年投产，一里坪1万吨碳酸锂产能，预计未来可达1.5万吨，预计2022-2024年碳酸锂、氢氧化锂权益产能分别为47,500/70,900/70,900吨、106,000/126,000/151,000吨，同时假设公司产量在已有产量基础上逐渐爬坡。

（2）价格端：根据我们12月14日发布的报告《锂行业深度：2023年供给增量全面排查》中测算，2023年锂资源新增供给与需求的平衡为-0.1、0.4、2.6、4.7万吨LCE，上半年依旧处于供需紧张态势。并且根据最新2022Q4海外锂板块经营情况，澳洲新扩产项目进度低于预期，部分项目已调整2023 财年产量指引，加剧了上半年供给紧张态势。但全年维度来看，整体供需格局仍比2022年宽松。未来随着全球锂资源供给释放，锂价逐步回落。假设2022-2024年公司碳酸锂、氢氧化锂销售价格分别为48/40/30、45.0/35.2/26.4万元/吨。

（3）成本端：西澳地区锂辉石定价采用季度定价，参考前一季度均价予以折扣，因此较锂盐价格有滞后性。最新2023Q1锂辉石均价接近6000美元/吨，锂盐均以锂辉石作为最基础原材料，假设2022-2024年锂辉石均价为4300/4600/2700美元/吨，赣锋锂业单吨碳酸锂耗锂精矿8吨，单吨氢氧化锂耗锂精矿7吨，锂盐LCE换算关系为：1碳酸锂=0.88氢氧化锂=0.871氯化锂=5.32金属锂。

图34:公司锂盐权益产能与销量情况

产品		2021	2022E	2023E	2024E
氢氧化锂	产能（吨）	81,000	106,000	126.000	151,000
	销量（吨）	60,000	62,000	80,000	115,000
	价格（万元/吨）	8.8	45.0	35.2	26.4
碳酸锂	产能（吨）	45,400	47,500	70,900	70,900
	销量（吨）	30.000	30,000	40.000	75,000
	价格（万元/吨）	10.0	48.0	40.0	30.0

资料来源：公司公告，浙商证券研究所。注：公司Mariana2万吨氯化锂项目产量折算成等数值碳酸锂产量，因此公司2024年碳酸锂产量超过产能

综合考虑锂电池及其他业务，我们预计公司2022-2024年实现营业总收入405.1/496.8/604.8亿元，同比增长263.0%/22.6%/21.7%，归母净利润200.6/190.4/250.0亿元，同比增长283.6%/-5.1%/31.2%。

图35：公司细分业务盈利预测

产品		2021A	2022E	2023E	2024E
锂盐产品	收入	8.323	35,562	42.934	51,903
	成本	4,348	14,689	24,968	23.607
	毛利	3.976	20.873	17,966	28,297
	毛利率（%）	48%	59%	42%	55%
锂电池产品	收入	2.022	4.054	5,762	7,490
	成本	1,780	3,446	4,897	6.367
	毛利	242	608	864	1,124
	毛利率（%）	12%	15%	15%	15%
其他业务	收入	817	898	988	1,087
	成本	591	674	790	869
	毛利	226	225	198	217
	毛利率（%）	28%	25%	20%	20%
合计	总收入	11,162	40.515	49.683	60.480
	总成本	6,719	18,809	30.655	30,843
	毛利	4,444	21,706	19.028	29.637
	毛利率（%）	40%	54%	38%	49%

资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所

估值角度看，选取锂盐、锂矿板块中的天齐锂业、盛新锂能、盐湖股份、永兴材料、中矿资源、天华超净6家公司作为对比，6家公司2023年平均PE为6.2倍。赣锋锂业作为锂源的龙头企业，未来几年上中下游扩产规划逐步落地，上游自有资源、中游锂盐冶炼及下游电池制造产能落地，提升自身资源自给率，提高锂盐自销纳水平，降低产品价格带来的业绩周期性。同时根据公司过去5年平均估值水平表现，平均PE水平达到41.9x，我们认为公司本轮锂盐价格周期高点或已过去，并且公司产品产能具有成长性，估值会向历史平均水平修复。因此我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价113.28元，对应市值2285亿元，较2023年2月20日收盘价对应市值有54.2%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

图36：赣锋锂业可比公司估值（股价截止至2023年2月20日收盘价）

证券代码	公司名称	股价（元)	归母净利润 (亿元) （可比公司按Wind一致预期）			EPS (元/股）（可比公司按Wind一致预期）
证券代码	公司名称	股价（元)
002466.SZ			2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E	2024E
002240.SZ	天齐锂业	82.98	20.8	217.1	228.7	239.7	1.4	13.2	13.9	14.6	58.9	6.3	6.0	5.7
000792.SZ	盛新锂能	38.00	8.5	60.1	65.3	76.1	1.1 0.9	6.6 3.0	7.2 3.1	8.3 3.4	35.2 29.7	5.8	5.3 8.1	4.6 7.5
002756.SZ	盐湖股份永兴材料	25.22 94.43	44.8 8.9	163.0 65.3	169.1	182.2 81.1	2.2	15.7	18.5	19.6	42.5	8.4 6.0	5.1	4.8
002738.SZ	中矿资源	76.25	5.6	34.0	76.8 53.4	80.4	1.8	7.4	11.6	17.4	43.0	10.3	6.6	4.4
300390.SZ	天华超净	57.68	9.1	52.8	63.3	81.1	1.6	8.2	9.9	12.7	36.3	7.0	5.8	4.6
	可比公司平均		16.3	98.7	109.4	123.4	1.5	9.0	10.7	12.7	40.9	7.3	6.2	5.3
002460.SZ	赣锋锂业	73.45	52.3	200.6	190.4	249.9	2.6	9.9	9.4	12.4	28.3	7.4	7.8	5.9

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图37：公司历史PEBands（股价截止至2023年2月17日收盘价）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

5.风险提示

全球锂资源供给超预期释放。全球锂资源生产较为集中，受区域性影响因素较大。若出现区域/国家采矿政策的放松、提锂技术的突破或其他扰动因素消除，加速锂资源供给释放，冲击锂盐价格，从而影响公司业绩。

下游需求不及预期。锂资源下游需求集中于新能源汽车、储能等行业，若下游需求未能如预期释放，导致锂盐价格大幅下降，将影响公司业绩。

产能释放不及预期。公司旗下Cauchari-Olaroz4万吨碳酸锂、Mariana2万吨氯化锂、Sonora2万吨氢氧化锂等项目建设中，项目可能因多重原因调试进度、投产及达产不及预期，从而影响公司业绩。

表附录：三大报表预测值
资产负债表

(百万元)	2021	2022E	2023E	2024E
流动资产	14,627	43,516	65,827	89,325
现金	6,332	22,203	34,672	56,607
交易性金融资产	281	127	165	191
应收账项	2,499	8,208	10,894	12,963
其它应收款	30	178	216	231
预付账款	218	1,343	2,342	1,852
存货	3,283	9,842	15,552	15,619
其他	1,983	1,615	1,986	1,862
非流动资产	24,430	24,067	28,935	33,834
金额资产类	0	0	0	0
长期投资	4,087	3,134	2,953	3,392
固定资产	3,029	4,760	6,485	8,239
无形资产	5,090	6,667	8,762	10,489
在建工程	5,774	5,889	6,432	6,681
其他	6,450	3,616	4,302	5,033
资产总计	39,057	67,582	94,762	123,159
流动负债	8,209	11,145	17,411	19,257
短期借款	1,970	1,577	1,726	1,758
应付款项	2,957	6,445	11,393	11,869
预收账款	0	0	0	0
其他	3,282	3,123	4,292	5,631
非流动负债	4,681	8,913	10,100	10,764
长期借款	3,639	7,239	8,239	9,239
其他	1,042	1,674	1,861	1,525
负债合计	12,890	20,058	27,511	30,022
少数股东权益	4,273	4,995	5,680	6,579
归属母公司股东权	21,894	42,530	61,571	86,558
负债和股东权益	39,057	67,582	94,762	123,159

现金流量表

无亚新至张 (百万元)	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	2,620	9,942	11,068	24,037
净利润	5,417	20,778	19,727	25,886
折旧摊销	372	277	400	532
财务费用	182	305	265	300
投资损失	(93)	(4,104)	(5,103)
营运资金变动	3,562	(4,028)	2,175	(2,253) 332
其它	(6,819)	(3,286)	(6,396)	(759)
投资活动现金流	(6,176)	1,486	478	(2,488)
资本支出	(2,791)	(2,108)	(2,653)
长期投资	(2,451)	953	182	(2,519)
其他	(934)	2,641	2,949	(439)
筹资活动现金流	7,131	4,444	923	470
短期借款				385
长期借款	338	(392)	149	32
其他	1,981	3,600 1,236	1,000	1,000
现金净增加额	4,812 3,575	15,871	(226) 12,469	(646) 21,935

资料来源：浙商证券研究所

利润表

(百万元)	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	11,162	40,515	49,683	60,480
营业成本	6,719	18,809	30,655	30,843
营业税金及附加	88	226	293	391
营业费用	62	101	174	232
管理费用	470	555	869	1,210
研发费用	339	1,215	1,490	1,814
财务费用	182	305	265	300
资产减值损失	(29)	25	(25)	26
公允价值变动损益	2,229	(426)	0	0
投资净收益	93	4,104	5,103	2,253
其他经营收益	65	68	73	69
营业利润	5,719	23,024	21,135	27,986
营业外收支	55	55	55	55
利润总额	5,774	23,079	21,190	28,041
所得税	357	2,300	1,463	2,155
净利润	5,417	20,778	19,727	25,886
少数股东损益	188	722	685	899
归属母公司净利润	5,228	20,057	19,042	24,987
EBITDA	6,368	23,625	21,806	28,814
EPS（最新摊薄）	2.59	9.94	9.44	12.39

主要财务比率

	2021	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入	102.07%	262.96%	22.63%	21.73%
营业利润	307.60%	302.59%	-8.20%	32.41%
归属母公司净利润	304.44%	283.61%	-5.06%	31.22%
获利能力
毛利率	39.81%	53.58%	38.30%	49.00%
净利率	48.53%	51.29%	39.71%	42.80%
ROE	26.42%	54.43%	33.18%	31.16%
ROIC	19.29%	39.89%	27.31%	26.36%
偿债能力
资产负债率	33.00%	29.68%	29.03%	24.38%
净负债比率	49.34%	47.72%	38.86%	39.11%
流动比率	1.78	3.90	3.78	4.64
速动比率	1.38	3.02	2.89	3.83
营运能力
总资产周转率	0.37	0.76	0.61	0.56
应收账款周转率	5.79	7.26	4.97	4.89
应付账款周转率	4.76	6.00	4.91	3.99
每股指标(元)
每股收益	2.59	9.94	9.44	12.39
每股经营现金	1.30	4.93	5.49	11.92
每股净资产	15.23	21.09	30.53	42.91
估值比率
P/E	28.34	7.39	7.78	5.93
P/B	4.82	3.48	2.41	1.71
EV/EBITDA	31.10	5.97	5.98	3.83

股票投资评级说明

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.买入：相对于沪深 300指数表现+20%以上;

2.增持：相对于沪深300指数表现+10%～+20%;

3.中性：相对于沪深300指数表现-10%～+10%之间波动;

4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上;

2.中性：行业指数相对于沪深 300指数表现-10%～+10%以上;

3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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锂行业龙头，全产业链布局，进入锂资源收获期

赣锋锂业深度报告

投资要点

□上游：多地域、多种类、多阶段提前布局锂资源，未来几年进入收获期

□下游：依托上游资源优势，快速扩张锂电池产能

□盈利预测与估值

□风险提示

投资评级：买入(首次)

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正文目录

图表目录

1赣锋锂业：全球多种类锂资源布局，树牢龙头地位

2.行业端：资源集中，新能源带来需求大爆发

2.1锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大

2.1.1盐湖卤水：集中于三大高原地区，占据全球65%锂资源储量

2.1.2硬岩型：资源量不及盐湖卤水，贡献全球一半以上产量

2.2锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力

2.2.1新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火

2.2.2储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车

3.赣锋锂业：上中下游全产业链布局，进入资源收获期

3.1上游：全世界、多种类锂资源布局

锂辉石

盐湖

锂黏土

锂云母

3.2中游：锂化合物产能快速扩张，25年形成30万吨LCE产能

3.3下游：依托上游锂资源，快速扩张锂离子电池产能

4.盈利预测及估值

5.风险提示

股票投资评级说明

行业的投资评级：

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