报告日期：2023年02月20日

改革弹性体现，骨科贴膏龙头

羚锐制药深度报告

投资要点

□核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性

骨科贴膏剂龙头品牌，深耕OTC领域多年。公司是骨科贴膏龙头企业，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021年骨科类产品营收占比超六成。

公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次重要的营销改革，（1）2012-2018年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018年销售规模快速上升。（2）2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，公司于2018年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效，2018-2021年公司销售费用率从51.5%下降至48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在2022-2024年有望持续，为公司带来更高的盈利空间。

□成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量

大品种增长较稳健，部分二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021年贴膏剂占比的收入占比为60%，毛利占比也维持在60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从4.3%升至4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司2022-2024年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。

贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年收入CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼：2012年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为2022-2024年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速；（2）儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状，我们认为后疫情时代，2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2019年增速水平，实现较快增长；（3）通络祛痛膏：2021年销量2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；2021年医保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板;

（4）“两只老虎”：“两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在OTC端销售，壮骨麝香止痛膏在OTC市占率超90%，是行业绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎"系列具有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。

软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年收入CAGR26.4%。2014-2021年公司软膏剂收入从0.29亿元增长至1.21亿元（CAGR为22.44%）,其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30%的收入增速。

其余二线品类：（1）胶囊类：主攻心脑血管领域，培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年有望实现11.5%的CAGR。2018年受到两票制政策的影响，培元通脑胶囊销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现该品种的

投资评级：增持(首次)

分析师：孙建

执业证书号：S1230520080006

02180105933

sunjian@stocke.com.cn

基本数据

收盘价 Y14.78

总市值(百万元) 8,387.04

总股本(百万股) 567.46

股票走势图

□盈利预测与估值

我们预计公司2022-2024年收入分别为31.28/36.39/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%；归母净利润分别为4.37/5.28/6.48亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应PE分别为19.20x/15.90x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司2023年20倍PE，目标价为18.6元/股，首次覆盖予以“增持"评级。

□风险提示

行业竞争加剧的风险；营销改革不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。

财务摘要

(百万元)	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	2.694	3,128	3,639	4,183
(+/-) (%)	15.52%	16.13%	16.35%	14.95%
归母净利润	362	437	528	648
(+/-) (%)	11.08%	20.80%	20.81%	22.86%
每股收益(元)	0.64	0.77	0.93	1.14
P/E	23.20	19.20	15.90	12.94

资料来源：Wind，浙商证券研究所

正文目录

1羚锐制药：骨科贴膏剂龙头企业 ...5
1.1公司简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室. ..5
1.2 财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升. .6
2销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期...
2.1第一次营销改革（2012-2018年)：事业部改革，渠道驱动转为终端驱动！
2.2第二次营销改革（2018年至今）：整合营销资源，控费提效. ....9
3成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量. ..10
3.1贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年CAGR15.5%， ...10
3.1.1芬太尼：渗透率+市占率共同提升，步入成长快车道.. ..10
3.1.2儿科：疫后弹性较大，2022-2024年儿科线有望实现30%左右增速 .. 11
3.1.3稳健大单品：通络祛痛膏，带动骨科品种稳健增长..
3.1.4“两只老虎"：普药造品牌，量价齐升提空间...
3.2 软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年CAGR26.4%. ....3
3.3胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年.CAGR11.%...14
3.4片剂：与通络祛痛膏销售协同，2022-2024年CAGR21.6%. ..15
4预测与投资建..
4.1收入拆分：2022-2024年公司收入CAGR为15%. ..15
4.2 盈利能力：持续控费，净利率有望提升... ....6
4.3估值分析与投资建议， .17
5风险提示. ....18

图表目录

图1：公司产品矩阵.. ..5
图2：2011-2021年公司营业收入及增速， .6
图3：2011-2021年公司归母净利润及增速. ...6
图4:2015-2021年公司收入结构（分科室）. ….
图5：2015-2021年公司毛利结构（分科室）.
图6: 2011-2021年公司毛利率与净利率变.. ..
图7: 2011-2021年公司销售费用及费用率变.化..
图8：2017-2021年公司应收账款周转率变化...
图9:：2017-2021年公司存货周转率变化..
图10:2012-2018年公司销售费用率变化. ....8
图11：2012-2018年公司销售费用投放及增速， ....8
图12:2018-2022年公司销售费用率变.. ...9
图13: 2021年公司收入结构（按制剂种类） ...0
图14: 2017-2021年公司毛利结构拆分（按制剂种类） ............. ..0
图15: 芬太尼透皮贴剂销售数据（样本医院）.. ..11
图16: 芬太尼透皮贴剂竞争格局（样本医院）. ...1
图17:2016-2025E中国类风湿关节炎治疗药物市场规模. .2
图18：2021年我国肌肉骨骼贴剂竞争格．.. ..12
图19: 2015-2021年通络祛痛膏销售量变化及增速.
图20: 2015-2021年通络祛痛膏销售渠道结构.. ..2
图21: ..3
图22: 2015-2021年伤湿止痛膏销售量变化及增速， .3
图 23：2015-2021年公司软膏剂销售收入变化及增速 ..4
图 24:2015-2021年培元通脑胶囊销售量变化及增速 ..4
图 25：2015-2021年公司参芪降糖胶囊销量变化及增速.. ...4
图 26:2015-2021年丹鹿通督片囊销售量变化及增速. ..5
图27：2015-2021年公司片剂类产品销售收入变化及增速 ...5
表1：公司发展历...
表2：公司 2021年股权激励计划..
表3：“两只老虎”系列与竞品价格对比. ..3
表4：2019-2024E公司品种收入拆分和预测. 6
.
表6：2019-2024E公司费用率拆分.. ..7
表7：可比公司估值.. ...7
表附录：三大报表预测值. ....19

1羚锐制药：骨科贴膏剂龙头企业

1.1公司简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室

公司是骨科贴膏龙头企业。公司产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021年骨科类产品营收占比超六成；从剂型来看，公司产品包括膏剂、胶囊、片剂、软膏等十余种类别，其中膏剂品种占比最高。公司主要产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、培元通脑胶囊、锐枢安芬太尼透皮贴剂等。

图1：公司产品矩阵

资料来源：公司年报，公司官网，浙商证券研究所

表1：公司发展历程

年份	事件
1988	公司前身河南省信阳羚锐制药厂成立
1992	河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资创立河南羚锐制药有限公司
1994	成功研发治疗骨质增生一贴灵并投放市场，填补国内同类产品的空白，奠定橡胶膏剂产品市场地位
1999	改制成为河南羚锐制药股份有限公司，获评全国医药优秀企业
2000	在上海证券交易所挂牌上市
2001	获评国家火炬计划重点高新技术企业、国家二级计量单位；橡胶膏剂等产品生产车间通过国家药品GMP 认证
2002	获评中国驰名商标，成为国内橡胶膏剂药业中首件驰名商标
2003	公司主导产品参芪降糖胶囊、咳宁胶囊被定为国家中药保护品种；羚锐信阳科技园、北京羚锐卫材新厂竣工；羚锐新县生态工业园通过技改建成为全国最大的橡胶膏剂药品生产基地
2004	销售总公司迁至北京；公司首创的“膏剂在线激光切孔工艺及设备”被鉴定为国际先进水平；控股的河南羚锐大药房连锁有限公司成立
2006	成功在总部举办“羚锐制药VIP 经销商联谊会"，全国百余家知名经销商参会；入选 2006中国最具品牌价值中小企业 100 强
2007	转换营销模式，实行先款后货；与德国莱普泰克公司签订芬太尼贴片生产技术合作协议；公司技术中心获评国家认定企业技术中心
2018	公司荣获“中国质量奖提名奖”，整合销售平台，进行营销体系改革
2019	羚锐制药被认定为国家绿色工厂，公司“智能制造数字化工厂”项目获得工信部支持
2021	羚锐制药 SAP-ERP项目正式上线，携手思爱普、德勤加快数字化转型

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

发布股权激励计划，调动员工积极性。公司于2021年6月24日发布股权激励计划，本次计划拟向激励对象授予1381.4万股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的2.43%。激励对象为包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术业务骨干在内的共185人，本次计划也对激励对象的个人业绩提出了较高要求，此举有利于充分调动各方积极性、提升核心团队凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现。从限制解除条件来看，2020-2023年公司净利润将实现18.31%的复合增长率。

表2：公司 2021年股权激励计划

解禁期	解锁时间	解锁比例	解锁条件
第一个解禁期	自授予登记完成之日起12个月之后的首个交易日起至授予登记完成之日起24个月内的最后一个交易日当日止	40%	以公司2020年净利润为基数，2021年净利率增长率不低于20%
第二个解禁期	自授予登记完成之日起24个月之后的首个交易日起至授予登记完成之日起36个月内的最后一个交易日当日止	30%	以公司 2020年净利润为基数，2022年净利率增长率不低于44%
	自授予登记完成之日起36个月之后的首个第三个解禁期交易日起至授予登记完成之日起48个月内的最后一个交易日当日止	30%	以公司 2020年净利润为基数，2023年净利率增长率不低于65.6%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

1.2 财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升

从财务数据表现来看，2017-2021年，公司的ROE稳步提升，我们从成长能力、盈利能力和营运能力角度对公司财务数据进行了分析：

2011年以来，公司营业收入稳步提升，骨科业务是增长的核心驱动力。2011至2021年，公司营业总收入从4.49亿元增长至26.94亿元（CAGR为19.63%），2021年同比增速为15.52%，保持稳步增长趋势。从业务结构来说，骨科业务收入占比超六成，是公司核心毛利和收入来源。2021年公司骨科业务收入比例达62.2%，在各个治疗领域中占比最高，主要产品包括独家品种通络祛痛膏、“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏等；此外，心脑血管领域占比为17.1%，是公司第二大销售领域，包括公司核心口服品种培元通脑胶囊等。

图2：2011-2021年公司营业收入及增速

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图3：2011-2021年公司归母净利润及增速

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图4:2015-2021年公司收入结构（分科室）

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

图5：2015-2021年公司毛利结构（分科室）

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

随着收入规模上升，公司盈利水平也稳步提升。2011-2021年，公司销售规模逐步增长的同时也为公司带来了规模效应，使销售毛利率从53.56%提升至74.27%，这带动了公司的销售净利率水平从6.61%上升至13.46%。从费用率来看，2011-2018年公司加大销售投放，同时受到两票制的影响，公司销售费用率逐步上升；2018年开始公司进行了销售提效以实现控费，销售费用率又逐步回落，为公司的净利率水平进一步争取了空间，我们预计2022-2024年公司销售费用率有望进一步回落。

图6:2011-2021年公司毛利率与净利率变化

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图7：2011-2021年公司销售费用及费用率变化

资料来源：Wind，浙商证券研究所

2018年开始公司运营效率出现明显改善趋势。从应收账款和存货周转率来看，2018-2021年，公司应收账款周转率从10.16增长至16.91，存货周转率从1.43增长至1.82，公司整体的运营效率有显著的提升，我们认为其背后原因是公司从2018年开始新一轮营销改革，通过整合销售平台、提高公司的销售效率，因此体现在财务数据上为周转率的明显优化。

图8：2017-2021年公司应收账款周转率变化

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图9：2017-2021年公司存货周转率变化

资料来源：Wind，浙商证券研究所

2 销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期

通过前文复盘公司的财务数据，我们观察到公司营运数据有明显的改善趋势，我们认为其中的根本原因是公司营销改革的结果，并对公司的销售体系变化进行了梳理。

2.1第一次营销改革（2012-2018年)：事业部改革，渠道驱动转为终端驱动

成立各事业部，向终端驱动的销售转型。2012年开始，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等；同时公司内部调整为区域营销模式，扩充营销队伍，对各区域市场加强与KA的战略合作、增加与各级客户沟通等。公司于2013年推出了股权激励计划，通过建立长效激励机制以实现终端驱动的销售体系，成功带动公司在2012-2018年销售规模快速上升。

从财务表现来看，在该阶段公司加大营销投放，销售费用率快速提升。在第一个营销改革期内，公司的销售费用率从2012年的30.65%增长至2018年的51.46%，公司加大销售投放、增加营销活动等，高销售投入带动公司整体营业收入从2012年的5.63亿元增长至2018年的20.53亿元（CAGR达24.08%），营销成果显著。

图10:2012-2018年公司销售费用率变化

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

图11：2012-2018年公司销售费用投放及增速

资料来源：浙商证券研究所

2.2 第二次营销改革（2018年至今)：整合营销资源，控费提效

成立医药公司，整合各事业部销售平台，提高销售效率。2018年以前公司组织架构中各事业部既负责生产，也负责销售；公司于2018年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，把各事业部的营销资源进行整合，事业部只做生产，营销团队包括大区经理、地区经理和终端代表三级销售队伍。其中，公司的销售平台设有三个团队，分别对应三个渠道：

OTC营销团队：重点产品营销，深化KA合作，加强线上渠道。公司采取重点产品营销策略，以热点营销为指引，开展多重营销活动；深化和KA客户合作，提升终端销量；从品类到品种多方面加强 KPI考核；同时公司也与阿里健康大药房、京东大药房加强合作，开设天猫、京东官方旗舰店等，加强OTC营销;

基层医疗团队：加快布局，推动市场下沉。公司加速推进口服液向基层医疗机构转型，采用省总经理负责制，加强对地区经理的管理；同时加大培元通脑胶囊等核心品种的营销力度，通过学术会议、基药政策、医保（提高慢病药医保报销比例政策）带动推动市场下沉;

医院终端销售团队：积极扩充营销队伍，包括自建和精细化招商，扩大对医院终端的覆盖；针对芬太尼透皮贴剂等麻醉药品，积极展开学术推广活动。

我们预计新一轮营销改革有望帮助公司实现控费。经历了2012-2018年销售费用率的快速爬坡期，我们观察到2018-2021年公司的销售费用率开始出现了明显的下降趋势，且该趋势延续到了2022年前三季度。我们认为经历了大估摸的销售投放带来的扩张期后，公司将通过合并销售平台以提高销售效率，同时实现控费。公司也在不断通过加快销售体系中的信息化建设、销售团队优化等举措帮助控制整体的费用率水平，我们预计2022-2024年公司销售费用率下降的趋势有望持续，为公司利润率水平带来更高的空间。

图12：2018-2022年公司销售费用率变化

资料来源：Wind，浙商证券研究所

3成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量

大单品贴膏剂增长较稳健，二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021年贴膏剂占比的收入占比为60%，毛利占比也维持在60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从4.3%升至4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。我们认为，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司 2022-2024年增速较快的二线品种。

图13：2021年公司收入结构（按制剂种类）

资料来源：公司年报，Wind，浙商证券研究所

图14:2017-2021年公司毛利结构拆分（按制剂种类）

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

3.1贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年CAGR15.5%

3.1.1芬太尼：渗透率+市占率共同提升，步入成长快车道

2017-2021年，我国外用类麻醉镇痛用药市场规模增速近20%。根据PDB数据库数据，2016-2021年我国麻醉药物市场规模从37.1亿元增长至50.89亿元，CAGR为6.53%。除2020年受疫情影响外，我国麻醉药物样本医院销售规模逐年增长。具体而言，麻醉药有全麻药、肌松药、局麻药三个细分领域，2021年，其占比分别约为62.4%、23.4%、14.3%，全麻药占据大半江山，但局麻药占比上升明显。其中，用于小型门诊手术及医疗美容等非手术类治疗的外用局麻膏产品2017-2021年的CAGR为18.27%，增速较快。

公司生产的芬太尼透皮贴剂不断提升市占率。2012年公司获得芬太尼的生产批件，公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。根据Wind医药库，2016-2021年，公司生产的芬太尼透皮贴剂在样本医院销售从3.26万贴增长至22.45万贴（CAGR达47.07%）；从竞争格局来看，2019年-2022Q3，公司芬太尼在样本医院的市占率从11.39%增长至20.01%。

图15：芬太尼透皮贴剂销售数据（样本医院）

资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所注：2022销售量为2022前三季度数据

图16：芬太尼透皮贴剂竞争格局（样本医院）

资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所

3.1.2儿科：疫后弹性较大，2022-2024年儿科线有望实现30%左右增速

疫后弹性较大，小儿退热贴迎来成长快车道。小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状。从销量上来看，抛开2020年疫情的影响，2015-2018年小儿退热贴销量从2889.2万贴增长至5640.68万贴（CAGR为24.98%），2019年因为公司营销策略的调整，该品种销售出现小幅下滑；我们认为随着疫情诊疗需求的增长，退烧类药物销售限制减少，2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2018年水平，增速维持在30%左右。

此外，在零售渠道复苏下，公司的舒腹贴膏也有较大增长潜力。该产品对标丁桂儿脐贴，用于缓解胃胀、腹痛、腹泻、食欲不振等，我们预计随着公司零售效率提升，公司儿科线加强运营，舒服贴膏销售规模已经基本恢复到疫情前水平，有望帮助儿科线维持较快增速。

3.1.3稳健大单品：通络祛痛膏，带动骨科品种稳健增长

2021-2025年中国风湿病市场CAGR为21%，公司在肌肉骨骼贴膏市场市占率稳居第一。根据Frost&Sallivan，2021年中国类风湿病市场规模为26亿美元，2025年市场规模有望达到56亿美元。从竞争格局来看，根据华经产业研究院的数据，公立医疗机构中，2021年中药贴膏市场CR10为70%，治疗领域全部为骨科止痛用药，其中羚锐制药的通络祛痛膏上榜，市占率为7.09%；城市实体药店中，2021年中药贴膏市场CR15达83%，11个品种为骨科止痛用药，其中羚锐制药有5个品种上榜，市占率约 20%，在肌肉骨骼贴膏剂中市占率第一。

图17：2016-2025E中国类风湿关节炎治疗药物市场规模

资料来源：Frost&Sallivan，浙商证券研究所

图18：2021年我国肌肉骨骼贴剂竞争格局

资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所

通络祛痛膏：独家大单品，2021年销量2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；其功效为活血通络、散寒除湿、消肿止痛，可用于颈椎病、关节刺痛僵硬等病症。从销售量来看，2015-2021年公司销售的通络祛痛膏从1.10亿贴增长至2.92亿贴（CAGR为17.7%），其中45%在院端销售、55%在OTC端销售。

政策驱动下通络祛痛膏支付场景扩大，将提升销售天花板，产品市占率有望进一步提升。2021年医保目录调整，241种药品取消“门诊使用报销限制”，其中包括公司核心品种通络祛痛膏，这将帮助扩大该品种的医保支付场景，提升销售空间；此外，各省增补医保品种将在2022年6月30日前全部调出各省医保增补目录，对于在国家医保中的通络祛痛膏来说，可以从支付端帮助其进一步提升产品竞争力，我们预计2022-2024年通络祛痛膏销售增速有望保持在10-15%。

图19:2015-2021年通络祛痛膏销售量变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

图20:2015-2021年通络祛痛膏销售渠道结构

资料来源：公司年报，浙商证券研究所计算

通络祛痛膏销售的增加也将带动二线品类如活血消痛酊的销售增长：与通络祛痛膏组合销售，销售比例仍有较大提升空间。公司活血消痛酊具有活血化瘀、散寒通络等功能，可搭配通络祛痛膏销售，目前销售比例为90贴搭配一瓶，我们预计未来公司有望提升其销售比例，从而提高活血消痛酊销售空间，我们预计该品种销售增速有望高于通络祛痛膏。

3.1.4“两只老虎”：普药造品牌，量价齐升提空间

普药打造“两只老虎”品牌，在OTC端市占率领先。“两只老虎”系列产品主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在OTC端销售。根据中康开思数据，2021年“两只老虎”的壮骨麝香止痛膏在OTC市场市占率达91.17%，是同品种药物中的绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，普药系列或有提价空间。

图21：2015-2021年壮骨麝香止痛膏销售量变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

图22：2015-2021年伤湿止痛膏销售量变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

表3: “两只老虎”系列与竞品价格对比

药品名	品牌	生产企业	规格（cmcm贴）	零售价（元/盒）	单贴零售价（元/贴）
壮骨麝香止痛膏	羚锐	羚锐制药	7cm10cm10	7.0	0.70
	国光天王	希尔安药业	7cm10cm4	4.0	1.00
	陪都	陪都药业	7cm10cm4	1.9	0.48
	希尔安伍舒芳	希尔安药业	7cm10cm6	20.0	3.33
伤湿止痛膏	羚锐	羚锐制药	7cm10cm10/袋	6.5	0.65
	万通	万通药业	7cm10cm10	22.0	2.20
	天和(三九）	天和药业	8cm13cm10	30.9	3.09
	奇正	奇正藏药	7cm10cm10	32.0	3.20
	下马威	黄石卫生	7cm10cm20	18.5	0.93
	雷公	云南白药	7cm10cm4	14.0	3.50
关节止痛膏	羚锐	羚锐制药	7cm10cm10	6.5	0.65
	雷公	云南白药	7cm10cm4	10.0	2.50
	东阿阿胶	东阿阿胶	7cm10cm8	6.7	0.84
	仁和	三力制药	7cm10cm7	25.8	3.69
	万通	万通药业	7cm10cm10	24.0	2.40
	白云山	白云山	7cm10cm10	23.0	2.30
	金玛神	金马药业	7cm10cm10	9.9	0.99

资料来源：天猫，浙商证券研究所预测

3.2 软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年CAGR26.4%

公司软膏剂业务主要由子公司羚锐生物负责。2014-2021年公司软膏剂收入从0.29亿元增长至1.21亿元（CAGR为22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30%的收入增速。

图23：2015-2021年公司软膏剂销售收入变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

3.3 胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年CAGR11.5%

培元通脑胶囊：公司胶囊剂收入的主要驱动力。培元通脑胶囊为公司独家品种，纳入国家乙类医保目录，主要功效为扩血管和改善脑脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。从行业来看，2013-2019年，我国公立医院心血管系统用药销售额从743亿元增长至1263亿元（CAGR为9.25%），基本处于稳定增长。对于培元通脑胶囊来说，2018年受到两票制政策的影响，该品种销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现培元通脑胶囊的二次开发，扩大其销售市场；2021年该品种销售量为2.99亿颗，同比增速为13.21%，我们认为在公司加快研发叠加渠道改革的基础上，2022-2024年培元通脑胶囊销售增速有望保持在10%。

参芪降糖胶囊：基层医疗团队拓展，有望保持15-20%增速。参芪降糖胶囊治疗领域同样为心脑血管，主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。2015-2021年该品种销量从1.1亿粒增长至3.3亿粒，CAGR为20.43%，其中从2018年开始增速逐年提升，原因是公司加大基层医疗营销团队对胶囊剂的推广力度；2021年参芪降糖胶囊销售收入破亿元，我们预计该品种2022-2024年销售收入增速有望保持在15-20%。

图24:2015-2021年培元通脑胶囊销售量变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

图25：2015-2021年公司参芪降糖胶囊销量变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

3.4片剂：与通络祛痛膏销售协同，2022-2024年CAGR21.6%

公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。2017年，公司对丹鹿通督片的销售渠道进行了转变，从自营和代理结合的多渠道转变为仅有代理模式的单渠道销售，因此该品种在2017年销售出现下滑；2021年丹鹿通督片销量同比增长20%，销售额已破亿元，我们预计在销售团队稳定、核心品种带动的情况下，2022-2024年丹鹿通督片销售增速有望提升至20-30%。

图26:2015-2021年丹鹿通督片囊销售量变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

图27：2015-2021年公司片剂类产品销售收入变化及增速

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

4预测与投资建议

4.1收入拆分：2022-2024年公司收入CAGR为15%

1．贴膏剂：具体拆分见3.1节，公司贴膏剂产品核心增长驱动来自骨科贴膏，包括独家大单品通络祛痛膏和普药“两只老虎”系列，此外麻醉类和儿科类产品也将贡献较高增速；我们预计2022-2024年公司贴膏剂销售收入分别为18.70/21.70/24.96亿元，同比增速分别为15.2%/16.0%/15.0%。公司于2021年启动SAP项目，对审查和库存的管理都有了更高的效率，我们认为此举有助于公司实现降本，提升毛利率水平；同时贴膏剂主要成本在包材、纸盒等，毛利率可控性强，结合“两只老虎”系列不断提价，我们预计2022-2024年公司毛利率分别为76.0%/76.5%/77.0%。

2．胶囊剂：具体拆分见3.2节，公司胶囊剂核心产品为心脑血管领域的培元通脑胶囊，我们预计2022-2024年公司胶囊剂收入分别为7.45/8.34/9.26亿元，同比增速分别为11.8%/11.9%/11.0%。考虑到随着胶囊生产量的提升，胶囊外壳节约成本效果较为明显，我们预计2022-2024年毛利率有望持续上升，分别为73%/74%/75%。

3．片剂：具体拆分见3.3节，公司片剂产品主要为丹鹿通督片，通过与公司骨科贴膏品种协同销售以提升销售增速，我们预计2022-2024年公司片剂收入分别为1.90/2.35/2.80亿元，同比增速分别为28.2%/23.9%/19.3%。随着片剂销售规模的提升，我们预计2022-2024年该品种毛利率有望持续上升，分别为63%/64%/65%。

4．软膏剂：具体拆分见3.4节，公司软膏剂品种销售收入主要来自子公司羚锐生物，我们预计2022-2024年公司软膏剂收入分别为1.60/2.07/2.56亿元，同比增速分别为

32.5%/29.1%/23.8%；2019-2021年该品种的毛利率呈下降趋势，原因是公司软膏剂业务对部分产品进行了削减，产品结构的调整导致了毛利率的变化，2022年开始公司软膏剂产品已经趋于稳定，考虑到2022-2024年软膏剂销售规模不断提升，我们预计其毛利率有望随之上升，分别为80%/81%/82%。

综上，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为31.28/36.39/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%，对应毛利率分别为73.1%/73.7%/74.3%。

表4：2019-2024E公司品种收入拆分和预测

	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	2157	2332	2694	3128	3639	4183
yoy (%）	5.1%	8.1%	15.5%	16.1%	16.4%	15.0%
毛利率(%)	77.3%	76.9%	74.3%	73.1%	73.7%	74.3%
膏剂类（百万元）	1382	1417	1624	1870	2170	2496
yoy （%）	10.0%	2.5%	14.6%	15.2%	16.0%	15.0%
毛利率(%)	77.6%	77.5%	75.3%	76.0%	76.5%	77.0%
胶囊（百万元）	525	575	666	745	834	926
yoy（%）	-0.6%	9.6%	15.9%	11.8%	11.9%	11.0%
毛利率(%)	82.8%	81.0%	78.9%	73.0%	74.0%	75.0%
片剂类（百万元）	86	108	148	190	235	280
yoy (%）	-0.8%	25.4%	36.6%	28.2%	23.9%	19.3%
毛利率(%)	50.1%	60.3%	62.8%	63.0%	64.0%	65.0%
软膏剂（百万元）	81	135	121	160	207	256
yoy （%）	-16.5%	66.1%	-10.3%	32.5%	29.1%	23.8%
毛利率(%)	87.6%	83.5%	79.8%	80%	81%	82%
其他（百万元）	82	97	134	163	194	226
yoy（%）	-2.6%	17.4%	38.7%	21.3%	19.1%	16.4%
毛利率(%)	54.6%	53.1%	45.4%	45.0%	45.0%	45.0%

资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所预测

4.2 盈利能力：持续控费，净利率有望提升

销售费用率有望存在下降空间。公司2018年开始的销售改革旨在整合销售平台、提升销售效率，帮助公司在提升销售规模的同时降低销售费用率，2018-2021年公司销售费用率逐年下降，我们预计随着公司改革深入、叠加规模效应，公司销售费用率下降的趋势有望在2022-2024年持续。

研发费用率有望保持稳定。在存量品种方面，公司重点关注培元通脑胶囊等已上市品种的二次开发；在新产品研发方面，公司主要推进医疗器械和保健品领域的研发，以完善产品梯队，我们预计公司研发节奏将稳步推进，因而研发费用率有望保持稳定。

表5：截至2022年4月，公司在研管线

研发项目（含一致性评价项	药（产）品名称	注册分类	适应症或功能主治	是否处方药	是否属于中药保护品种（如	研发（注册）所处阶段
目） YJYZYLR014	YJYZYLR014	中药1类	-种用于肿瘤治疗的辅助用药	是	涉及）否	药学
YJYHYLR003	YJYHYLR003	化药4类	骨关节炎、肩周炎等的镇痛、消炎	是	否	药学
YJYHYLR015	YJYHYLR015	化药4类	以下疾病及症状的消炎、镇痛：骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛	是	否	药学
YJYZYLR010	通络祛痛膏		膝部骨关节炎、颈椎病	是	是	入组
YJYHYLR016	YJYHYLR016	化药4类	局部外用抗生素，适用于革兰阳性球菌引起的皮肤感染	否	否	药学
YJYHYLR008	YJYHYLR008	化药4类	治疗男性勃起功能障碍	是	否	技术审评
YJYHYLR002	YJYHYLR002	化药3类	用于缓解带状疱疹后遗神经痛，用于无破损皮肤	是	否	药学

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

管理费用率有望保持稳定。2021年7月，公司实施了股权激励计划，管理团队较为稳定；我们预计2022-2024年公司管理费用率将处于较为稳定的水平。

表6:2019-2024E公司费用率拆分

	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
销售费用（百万元）	1,097	1,182	1,301	1,498	1,729	1,979
销售费用率	50.85%	50.68%	48.29%	47.90%	47.50%	47.30%
管理费用（百万元）	124	166	189	219	256	294
管理费用率	5.73%	7.12%	7.01%	7.00%	7.04%	7.02%
研发费用（百万元）	79	98	86	100	129	138
研发费用率	3.65%	4.19%	3.20%	3.20%	3.53%	3.31%

资料来源：Wind，浙商证券研究所预测

4.3 估值分析与投资建议

基于上文分析和假设，我们预计公司2022-2024年收入分别为31.28/36.39/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%；归母净利润分别为4.37/5.28/6.48亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应PE分别为19.20x/15.90x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司2023年20倍PE，目标价为18.6元/股，首次覆盖予以“增持"评级。

表7：可比公司估值

	证券简称	收盘价（元/股）	总市值（亿元）	EPS（元/股）			PE(x)
	证券简称	收盘价（元/股）	总市值（亿元）	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
000538.SZ	云南白药	57.50	1033.20	2	2.51	2.96	28.75	22.91	19.43
300705.SZ	九典制药	27.98	95.95	0.77	1.13	1.46	36.34	24.76	19.16
600422.SH	昆药集团	17.38	131.76	0.69	0.84	1.01	25.19	20.69	17.21
	平均值						30.09	22.79	18.60
600285.SH	羚锐制药	14.78	83.87	0.77	0.93	1.14	19.20	15.90	12.94

资料来源：Wind，浙商证券研究所

注：收盘价及总市值数据来自2023年2月20日，估值数据来自wind一致预期，目标公司数据来自浙商证券研究所预测

5风险提示

1．行业竞争加剧的风险。公司所处行业竞争者众多，尤其是OTC销售领域，公司核心产品提价后也许会出现价格敏感型消费者选择其他品牌的情况，进而降低产品的市占率。

2．营销改革不及预期的风险。公司本轮营销改革的核心为提高销售效率，若销售团队在终端推广力度不及预期，会使公司的销售费用率不降反升，引起公司净利率水平的波动。

3．原材料价格大幅波动的风险。中药材成本影响因素较多，若受到季节、天气等影响，易出现价格的较大幅波动；此外公司核心品种贴膏剂有较大成本来自包材、纸盒等，若价格上涨，会对公司的生产成本造成影响，引起毛利率下滑或者波动。

表附录：三大报表预测值
资产负债表

(百万元)	2021A	2022E	2023E	2024E
流动资产	2,131	2.899	3,749	4,689
现金	801	1,438	1,971	2,560
交易性金融资产	280	406	533	691
应收账项	401	267	305	341
其它应收款	9	14	14	16
预付账款	25	36	41	43
存货	428	510	587	658
其他	186	227	298	381
非流动资产	1,662	1,582	1,509	1,441
金额资产类	248	192	137	88
长期投资	117	132	155	174
固定资产	698	667	633	598
无形资产	237	232	229	227
在建工程	25	28	33	42
其他	337	330	322	313
资产总计	3,793	4,480	5,257	6,131
流动负债	1,438	1,685	1,930	2,150
短期借款	126	116	116	116
应付款项	78	110	123	132
预收账款	0	37	15	22
其他	1,233	1,421	1,676	1,879
非流动负债	69	73	77	82
长期借款	0	0	0	0
其他	69	73	77	82
负债合计	1,507	1,757	2,007	2,232
少数股东权益	8	8	8	8
归属母公司股东权	2,279	2,715	3,243	3,891
负债和股东权益	3,793	4,480	5,257	6,131

现金流量表

(百万元)	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	846	740	634	724
净利润	362	437	528	648
折旧摊销	77	71	73	76
财务费用	3	6	6	6
投资损失	(31)	(50)	(55)	(59)
营运资金变动	420	258	59	32
其它	15	17	23	21
投资活动现金流	(546)	(90)	(100)	(134)
资本支出	(76)	(60)	(67)	(73)
长期投资	(19)	(15)	(22)	(19)
其他	(451)	(15)	(10)	(41)
筹资活动现金流	(231)	(13)	(2)	(1)
短期借款	106	(10)	0	0
长期借款	0	0	0	0
其他	(337)	(3)	(2)	(1)
现金净增加额	69	637	532	590

资料来源：浙商证券研究所

利润表

(百万元)	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	2.694	3,128	3,639	4,183
营业成本	693	842	957	1,074
营业税金及附加	38	44	50	59
营业费用	1,301	1,498	1,729	1,979
管理费用	189	219	256	294
研发费用	86	100	129	138
财务费用	(10)	(10)	(15)	(19)
资产减值损失	(9)	(9)	(12)	(7)
公允价值变动损益	0	0	0	0
投资净收益	31	50	55	59
其他经营收益	18	31	36	42
营业利润	435	506	613	753
营业外收支	(22)	(8)	(11)	(14)
利润总额	413	498	602	739
所得税	51	61	74	91
净利润	362	437	528	648
少数股东损益	1	0	0	0
归属母公司净利润	362	437	528	648
EBITDA	471	496	592	716
EPS（最新摊薄）	0.64	0.77	0.93	1.14

主要财务比率

上X方	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入	15.52%	16.13%	16.35%	14.95%
营业利润	18.50%	16.38%	20.59%	22.47%
归属母公司净利润	11.08%	20.80%	20.39%	22.43%
获利能力
毛利率	74.27%	73.09%	73.64%	74.21%
净利率	13.42%	13.96%	14.45%	15.39%
ROE	15.86%	16.08%	16.22%	16.57%
ROIC	14.27%	13.04%	13.40%	13.81%
偿债能力
资产负债率	39.72%	39.22%	38.22%	36.53%
净负债比率	65.89%	64.54%	61.87%	57.56%
流动比率	1.48	1.72	1.94	2.17
速动比率	1.17	1.40	1.61	1.85
营运能力
总资产周转率	0.74	0.76	0.75	0.73
应收账款周转率	16.91	16.22	16.22	16.39
应付账款周转率	8.84	8.95	8.23	8.42
每股指标(元)
每股收益	0.64	0.77	0.93	1.13
每股经营现金	1.49	1.30	1.12	1.27
每股净资产	4.02	4.79	5.71	6.85
估值比率
P/E	23.20	19.20	15.90	12.94
P/B	3.68	3.09	2.59	2.16
EV/EBITDA	17.64	14.28	11.07	8.33

股票投资评级说明

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.买入：相对于沪深 300指数表现+20%以上;

2.增持：相对于沪深300指数表现+10%～+20%;

3.中性：相对于沪深300指数表现-10%～+10%之间波动;

4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上;

2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%～+10%以上;

3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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