峰回路转，估值与业绩共振向上互联网行业2024年度策略

行业评级：看好

2023年11月15日

分析师

研究助理

陈相合

姚逸云

chenxianghe01@stocke.com.cn yaoyiyun@stocke.com.cn

S1230523030001

我们判断，2024年外部环境趋好，内生动能充足，业绩与估值共振开启板块牛市。

 核心观点：

流动性压力缓释，中美关系迎来阶段性改善，随着国内一系列经济政策落地，预计国内经济将迎来温和复苏，互联网龙头受益于经济复苏带来的广告、消费等行业需求提升。

 分行业：

游戏：产品周期与宏观共同作用，行业回暖明显。用户需求转变，以网易为代表的强产品力厂商市占率提升。2024年把握行业beta同时，alpha层面关注边际反转和改善机会。

广告：互联网广告龙头随宏观经济迎来稳健增长。视频号是短视频赛道上2024年最大的变量，也是广告行业竞争格局变化主要驱动，此外， AI正对互联网时代“原有框架”造成广泛而深刻的冲击。

实物电商：国内电商格局逐步清晰，跨境电商大发展。 2023年国内各电商增长有所分化，跨境电商大发展。2024年积极跟踪国内电商竞争的变化，预计跨境电商仍保持高速增长。

服务电商：景气度有望延续，关注格局改善。2023年外卖行业稳健发展、到店行业高景气。预计2024年外卖行业仍有韧性，到店行业景气度有望延续，竞争格局有望逐步清晰。

 投资建议：

• 我们判断，2024年外部环境趋好，内生动能充足，业绩与估值共振开启板块牛市。

推荐低估值、高壁垒、有成长的行业龙头，如腾讯；推荐业绩确定性较好，具有边际改善空间的，如快手；推荐低估值、到店竞争格局逐步清晰，万物到家高成长的美团；推荐国内电商份额与商业化率双升，海外电商高增长的拼多多。

• 同时，我们也应该重视小市值股票的主题性投资机会，主要关注AIGC主题、AR/VR主题、短剧出海主题等。

 风险提示：

宏观压力，消费不及预期

美国加息，港股出现流动性危机，估值承压

01 行情复盘

01 2023年恒生科技指数走势复盘

年初—1月底：年初市场对2023年经济反弹预期较高，恒生科技成分股对经济大盘较为敏感，在较高的复苏预期推动下，恒生科技表现较好。

1月底—5月底：由于年初较高的预期，而春节后部分消费数据并未如预期一样表现亮眼，恒生科技开始回落。

5月底—7月底：由于美国CPI控制较好，美元指数回落，恒生科技有所反弹。

7月底—10月底：受美元加息预期影响（higher or longer），恒生科技再次回落。

10月底—至今：随着美债回落、中美关系改善以及国内更加重视稳增长，恒生科技触底反弹。

恒生科技与恒生指数23年走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

01 恒生科技估值角度已处于历史底部状态

恒生科技PE估值角度已处于历史低位状态。截止2023年11月13日，根据wind数据，按PE-TTM看，恒生科技指数整体估值仅22.6倍，较2022年11月底（约32.6倍）估值更低，处于历史低位状态。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

02 游戏

02 游戏：产品周期与宏观共同作用，行业回暖明显

国内市场收入回暖趋势明显

2023年游戏行业经历宏观因素压力测试后，迎来监管政策放松等利好，产品周期与宏观共同作用影响行业销售水平，增速企稳回升，预计2024年行业维持稳健增长水平。根据游戏工委，3Q22-2Q23四个季度的我国游戏行业市场规模增速分别为-18.2%，-20.1%，-15.1%，12.3%。

需求端：在2022年6月，我们提出了游戏行业的景气度时钟模型，建立在用户闲暇时长和可支配收入预期两个维度之上。根据模型，随着复工复产，闲暇时间减少，但收入预期尚在恢复，游戏行业的景气度受到一定的挑战。

• 供给端：版号重开对行业有较大的积极性影响，《逆水寒》等强势新游上线，供给端的繁荣正抵消需求端的不振。

海外市场有所收缩

2023年1-6月，中国自研游戏海外市场实际销售收入82.1亿美元，同比下降8.7%，游戏出海进入深化期。疫后修正阶段，全球游戏市场出现萎缩对于游戏出海收入的影响较大，Newzoo 预计2023年全球游戏市场收入1877亿美元，同比增长2.6%，竞争亦显著加剧，促使出海企业在游戏题材和玩法独特性上持续创新，并落实本土化。

国内游戏市场规模

游戏出海市场规模

02 游戏：用户需求转变，强产品力厂商市占率提升

随着用户疲劳度升高，用户愿意选择节奏快反馈快的游戏方式，这改变了用户的消费场景，也推动了行业内的品类分化：

1）各品类表现分化。对比2022年和2023年上半年收入排名前100名移动游戏产品类型收入占比，休闲类游戏占比从接近0%显著提升至约5%；

2）归属休闲游戏经济的小程序游戏成为移动市场增长主要驱动力之一。腾讯从去年开始开放了微信小程序游戏与抖音之间的互通，小游戏业务迎来空前繁荣，根据腾讯公开课披露，微信小游戏MAU达4亿。

需求端的变化对供给端提出挑战，产品力突出的厂商市占率持续提升。其中，网易表现突出。旗下《蛋仔派对》（2022年5月上线，2023年春节热度攀升）成功拓展派对游戏赛道（派对游戏隶属于休闲游戏），融合多种创新玩法，展现出超越竞品的生命力。《逆水寒》手游（2023年底上线）通过优良的质素，平衡不同类型玩家的需求，在流量有所收缩的MMO领域逆势突围。根据七麦数据，2023年1-10月，iOS 端《蛋仔派对》销售收入为2.03亿美元≈14.85亿元， 7-10月《逆水寒》销售收入为2.07亿美元≈15.13亿元。2023年春节期间腾讯《王者》商业化变现获得较大成功，但《黎明》等新游市场反馈相对平淡，二季度腾讯游戏业务市占率出现显著下滑。

收入排名前 100 移动游戏产品类型收入占比（%）

游戏行业市占率（%）

02 游戏：把握行业beta，alpha关注边际反转&改善机会

2024年把握行业beta同时，alpha层面关注边际反转和改善机会。

腾讯存量业务韧性强，并在战略上积极应对挑战，向厂商模式学习，新游受益于流量生态，业绩面有望迎来反转。

腾讯旗下《元梦之星》，对标《蛋仔》，已获得《糖豆人》正版授权，11月17日开启第二轮删档测试，截至11月13日，官网游戏预约人数突破2776万，我们预计最快有望于元旦前后正式上线。我们认为，派对产品依赖流量驱动，《元梦》或将显著得益于微信生态加持。而主要竞争对手网易，旗下《逆水寒》手游或于明年面临《剑网三》手游冲击，利于缓解腾讯竞争压力。

网易存量游戏生命周期表现稳健，业务增长确定性强，我们认为，这部分目前股价反映已较充分。我们认可公司持续推出精品新游及长线运营的能力，公司对AI等新技术的采用处于行业前列，我们将关注公司产能释放节奏，和海外市场边际改善机会。

根据七麦及点点数据，《蛋仔派对》国庆期间表现强劲，日均流水约是今年9月的3.4倍，是暑期（7-8月）的1.9倍。《逆水寒》上线后在iOS中国区游戏畅销榜排名稳定在TOP3，流水衰减速度好于预期。《蛋仔派对》9月上旬于东南亚市场上线，预计前期以积累用户和鼓励UGC创作为主，参考该游戏在内地的变现节奏，或于明年二季度起发力变现。

03 广告

03 广告：随宏观稳健增长，新技术为行业带来变量

预计随宏观经济迎来稳健增长

广告行业呈现明显的顺周期特征，一般与GDP增速相关，互联网广告龙头受益于经济复苏带来的广告、消费等行业需求提升。根据浙商证券宏观组预测，我国2024年实际GDP增速预计4.8%左右（2023年前三季度GDP增速为5.2%），四个季度的实际GDP增速分别为4.9%、4.9%、4.7%和4.6%（1Q/2Q/3Q23同比增长分别为4.5%/6.3%/4.9%）。

新技术为行业带来变量

现有行业格局稳定，我们认为，AI正对互联网时代“原有框架”造成广泛而深刻的冲击。

AI改变信息服务形态，这将从根本上改变广告的运作方式。3月微软在必应中开放了AI聊天功能，并在演示中展示了这种设定下搜索广告的呈现方式，商品入口不再是明显地出现在搜索结果界面的置顶处，而是被插入AI聊天回复的注释中。目前国内“豆包”等对话机器人产品可展开类似推荐，还未内置广告，亦无商品价格参数或转链接。

AI改变信息分发效率，或将提高广告变现水平。机器学习通过对用户的行为和兴趣进行精细化分析和预测，从而匹配更符合用户需求的广告，提高广告的精准度和用户的点击率。这将不仅限于语言大模型，CV等领域的多种技术都将参与其中，如识别上下文中的内容来在图片中插入相关广告。除传统搜索引擎，AI或使内容丰富但体裁复杂、信息碎片化的内容平台显著获益，提升其信息流广告分发效率，改善检索场景下的系统召回效率和分配效率等。

AI赋能营销全链路路径已相对清晰，各大平台积极补充产研力量。AI学习技术已渗透营销策略洞察、AI内容制作、AI智能投流以及内容管理（DAM）等产品服务。我们看到，抖快等平台已对组织架构做调整，商业化等相关部门正积极补充相关产研人员。

2024年分季度名义GDP及三驾马车增速（单位：%）

时间段	社会销售品零售总额名义	固定资产投资	货物和服务净出口	实际GDP
2024年Q1E	7.0	4.6	-10.0	4.9
2024年Q2E	6.6	3.9	-2.0	4.9
2024年Q3E	6.1	3.7	-2.0	4.7
2024年Q4E	6.4	3.8	8.0	4.6
2024年全年E	6.5	4.0	2.5	4.8

资料来源：《破局，突围 —2024年度宏观经济与大类资产展望》，浙商证券研究所

Bing Chat 对话内置广告实例（右为豆包对话机器人）

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购买新能源汽车，你可以考虑以下几款车型：

·5-10万元价位：五菱缤果。五菱缤果的外观、内饰、空间等方面都表现不错。它的续航有203和333公里的版本，适合预算不够高、日常通勤里程不长的人群。

·10-15万元价位：比亚迪秦PLUSDM-i冠军版。这款车起售价为9.98万元，配置实用，可以作为日常家用车。它有55公里纯电续航和120公里纯电续航两种版本，适合不同需求的人群。

·15-20万元价位：深蓝SL03。这款车出自长安，质量有保障，外观和内饰也不错。它的长续航车型价格在20万以内，性价比较高。

·20-25万价位：飞凡F7。这款车车长5米，是5门5座掀背车，空间较大，入门的续航里程为576公里，足够日常代步使用。目前飞凡F7有一些优惠活动，性价比较高。

建议你根据自己的预算和实际需求进行选择，并前往相关品牌的官网了解更多车型信息。

资料来源：NewBing，Reddit，浙商证券研究所

03 广告：随宏观稳健增长，新技术为行业带来变量

2024年视频号带来最大变量，持续关注技术推动竞争格局变化。

视频号是短视频赛道上2024年最大的变量，也是广告行业竞争格局变化主要驱动。

2Q23视频号总用户使用时长同比近乎翻倍，收入超30亿元。视频号的用户规模和参与度持续提升，影响力不断扩大，显著提升其行业竞争力，在消费弱复苏的背景下带动广告收入增速超过了整体行业水平。我们认为，独有入口切割不同类型的用户，微信视频号与抖快的用户群体重叠率极低，存在结构性差异。通过算法配合社交生态，视频号有望保持长期的创作者间阶层流动性，具有极强产品生命力，随着消费进一步复苏，预计视频号将持续驱动腾讯广告业务收入维持较强劲增长态势，切割更多的市场份额。

此外小游戏，腾讯二季度业绩电话会披露，目前小游戏对社交网络和在线广告收入的贡献比例目前还在个位数百分比，以二季度250亿元广告收入计算，取中位数5%，小游戏收入规模约在12亿元，已具有一定体量，提升空间仍较大。

快手持续受益于字节降本增效，竞争压力降低，用户增速显著，但需注意增长质量，警惕用户稀释风险。

字节跳动持续推进降本增效，并需应对本地生活竞争压力，资源优先级有所调整，预计快手面临的竞争压力将进一步降低。快手单位获客和维护成本持续走低，MAU等指标稳健增长，根据QM，用户增速上已连续多个季度高于抖音，且结合内部运营效率提升，上半年广告收入增速远超MAU增速。但需注意用户稀释风险，2Q23单DAU人均使用时长117.2分钟 (YoY -6.4%，QoQ -7.6%)，出现连续两个季度的同步下滑。

百度大模型领域产研走在行业领先位置，C端应用上积极探索搜索新形态，助力抵抗内容平台对搜索业务的侵蚀，同时B端针对营销链路上线一站式商业化产品，提效创收。

百度已经相继上线AIGC创意平台擎舵，对话式营销品牌BOT等产品，AI Native营销平台“轻舸”，通过生成式AI贯通营销方案表达和广告投放优化，预期可将广告投放转化率提升超20%。

04 实物电商

04 实物电商：国内电商格局逐步清晰，跨境电商大发展

23年实物电商增速有所恢复，但各公司有所分化。从实物电商同比增速看，23年始终快于社零大盘。不同公司增长有所分化，2Q23淘天客户管理、拼多多广告、京东商品销售（1P）收入增速分别为10%、50%、3.5%，此外根据晚点报道，2023年截止10月份，抖音电商GMV增速约60%。

24年把握alpha同时，可关注边际改善。2023年电商表现有所分化， 2024年在继续把握alpha同时，可关注部分公司的边际改善。以京东为例，23年由于组织调整、快消等业务调整，收入端承压，当前京东估值处于历史底部状态。考虑到目前京东用户数距离头部平台仍有较大发展潜力，若自身业务调整完成边际向好，或带来较好投资机会。

社零与实物电商增速

资料来源：Wind，各公司财报，浙商证券研究所

各电商公司主业增速

04 实物电商：国内电商格局逐步清晰，跨境电商大发展

跨境电商大发展，看好全托管模式。跨境电商需求较好，我们看好全托管模式跨境电商发展，我们认为其本质是“赚取中国供应链成本优势与美国高消费力之间的差额，并通过规模化降低物流、营销成本”。依托全托管模式，Temu以及阿里海外电商均实现高速发展。

Temu海外高速发展。目前Temu海外已经进入40+个地区，遍布北美澳新、西欧、东欧、东亚、东南亚等。根据Sensor Tower数据，Temu下载量从Q1的3100万提升至Q2的7400万，根据36氪报道， 2023年三季度TemuGMV已超50亿美元，而2023年上半年GMV仅为30亿美元。

Temu覆盖的部分国家

所属大区	地区	开站时间	所属大区	地区	开站时间
北美澳新	美国	2022年9月	东亚	日本	2023年7月
	加拿大	2023年2月	东亚	韩国	2023年7月
	澳大利亚	2023年3月		保加利亚	2023年8月
	新西兰	2023年3月		克罗地亚	2023年8月
西欧	英国	2023年4月				塞浦路斯	2023年8月
	德国	2023年4月

						捷克	2023年8月
	法国	2023年4月			丹麦	2023年8月
	荷兰	2023年4月	东欧	爱沙尼亚	2023年8月
	意大利	2023年4月		拉脱维亚	2023年8月
	西班牙	2023年4月		立陶宛	2023年8月
	爱尔兰	2023年4月		卢森堡	2023年8月
	葡萄牙	2023年5月				挪威	2023年8月
	奥地利	2023年5月			罗马尼亚	2023年8月
	比利时	2023年5月		斯洛伐克	2023年8月
东欧	波兰	2023年5月		斯洛文尼亚	2023年8月
	瑞典	2023年5月	东南亚	菲律宾	2023年8月
	瑞士	2023年5月	东南亚	马来西亚	2023年9月
	墨西哥	2023年5月	中东	以色列	2023年8月
	芬兰	2023年5月	中东	沙特	2023年9月
	希腊	2023年6月

资料来源： Temu，Sensor Tower，36氪，阿里财报，浙商证券研究所

阿里海外电商增速

05 服务电商

05 服务电商：景气度有望延续，关注格局改善

23年外卖显韧性，竞争格局向好。2023Q1、Q2美团外卖收入增速分别达到22%、31%，外卖需求显韧性；OPM分别达到16.7%、19.8%，主要因为充沛的骑手供给。市占率维持70%以上，竞争格局向好。

外卖长期需求无虞。2023年三季度开始，受宏观环境影响，餐饮行业增速略有承压。但我们认为餐饮为长周期刚性需求，美团外卖亦享线上化率提升红利，外卖长期需求无虞。根据统计局数据，社零、餐饮2014至2019年5年CAGR分别为9.5%、10.9%；社零、餐饮2010至2019年9年CAGR分别为11.6%、11.4%。

美团外卖收入及增速

资料来源：公司财报，浙商证券研究所

外卖行业市占率

05 服务电商：景气度有望延续，关注格局改善

23年美团到店表现超预期。2023年餐饮旅游高景气，美团积极应对抖音竞争，让利B、C两端，市占率维持高位，OPM有望触底反弹。
23Q1、Q2测算美团到店收入分别同比增长23%、59%，OPM分别达到48%、36%。

24年继续关注到店格局改善。尽管2023年美团到店业务表现超预期，但市场仍担心抖音的竞争影响，主要是因为抖音尚未开启大规模补贴。我们观察到抖音在2023年底进行了部分价格补贴，若美团在2024年能够延续2023年表现，维持市占率的稳定以及利润率的反弹，我们认为到店行业的竞争会逐步变得更加清晰，从而对美团股价产生催化。

美团到店业务收入及增速

资料来源：公司财报，浙商证券研究所

美团到店业务OP与OPM

06 投资建议

我们判断，2024年外部环境趋好，内生动能充足，业绩与估值共振开启板块牛市。

风险提示

消费不及预期风险，影响游戏，广告、电商等行业需求提升。
美国加息，港股出现流动性风险，估值承压。

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。

点击此处添加标题添加标题点击此处添我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

标题点击此处添加标题点击此处添加标建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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我们判断，2024年外部环境趋好，内生动能充足，业绩与估值共振开启板块牛市。

 核心观点：

 分行业：

 投资建议：

 风险提示：

01 行情复盘

01 2023年恒生科技指数走势复盘

01 恒生科技估值角度已处于历史底部状态

02 游戏

02 游戏：产品周期与宏观共同作用，行业回暖明显

国内市场收入回暖趋势明显

海外市场有所收缩

02 游戏：用户需求转变，强产品力厂商市占率提升

02 游戏：把握行业beta，alpha关注边际反转&改善机会

2024年把握行业beta同时，alpha层面关注边际反转和改善机会。

03 广告

03 广告：随宏观稳健增长，新技术为行业带来变量

预计随宏观经济迎来稳健增长

新技术为行业带来变量

Bing Chat 对话内置广告实例（右为豆包对话机器人）

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03 广告：随宏观稳健增长，新技术为行业带来变量

2024年视频号带来最大变量，持续关注技术推动竞争格局变化。

视频号是短视频赛道上2024年最大的变量，也是广告行业竞争格局变化主要驱动。

快手持续受益于字节降本增效，竞争压力降低，用户增速显著，但需注意增长质量，警惕用户稀释风险。

04 实物电商

04 实物电商：国内电商格局逐步清晰，跨境电商大发展

04 实物电商：国内电商格局逐步清晰，跨境电商大发展

05 服务电商

05 服务电商：景气度有望延续，关注格局改善

05 服务电商：景气度有望延续，关注格局改善

06 投资建议

06 投资建议

我们判断，2024年外部环境趋好，内生动能充足，业绩与估值共振开启板块牛市。

推荐投资组合：

风险提示

行业的投资评级

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