中信证券研究部

尹欣驰
汽车及零部件行业
首席分析师
S1010519040002

李景涛汽车及零部件行业联席首席分析师S1010520120003

李子俊汽车及零部件分析师S1010521080002

武平乐汽车及零部件分析师S1010522080002

董军韬汽车及零部件分析师S1010522090003

汽车产业 2023 年下半年投资策略｜2023.5.28

核心观点

23Q1 汽车行业内需承压，我们预计下半年行业将逐渐走出最差时刻。今年车企经营策略将整体回归理性，精简成本、回笼现金流将成为主旋律。零部件赛道当前的配置性价比好于整车板块，智能化赛道和产能出海都将孵化出具有全球竞争力的中国公司。商用车板块上行周期开启，新能源重卡的高成长性有望带动行业估值产生变化。两轮车板块中，出口也有望成为龙头企业的第二增长曲线。

乘用车总量：内需承压，出口向好，重点关注结构性机会。根据中汽协数据，2023 年 1-4 月，我国乘用车行业批发销量 695 万辆，同比+6.9%，零售销量560 万辆，同比-1.1%。其中，新能源乘用车批发销量 210 万辆，同比+42%，新能源渗透率提升至 30.2%。汽车行业年初受购置税减免和新能源补贴退出影响，呈现需求疲弱、竞争加剧的现象，叠加 RDE 测试法规即将执行带来的去库存压力，行业 23Q1 出现了较大烈度的价格战。考虑到汽车需求正在逐步走出透支期，且 RDE 测试法规新增半年过渡期，我们认为行业当前已经走出最差时刻，有望从 5月起逐步恢复正常。我们调整 2023 年中国汽车批发销量预测至 2609 万辆（同比-2.8%，原预测为 2800 万辆），其中乘用车 2209 万辆（同比-6.2%），商用车 400 万辆（同比+21.2%）。乘用车出口了将持续成为今年超预期的因素，我们预计全年有望实现 365 万辆（同比+43%），有效对冲内需波动。电动化方面，我们预计全年新能源乘用车销量达到 870 万辆（同比+33%），其中 PHEV\EREV有望 285 万辆，成为电动车板块的重要α。考虑到行业面临的产能利用率和融资压力，今年同质化竞争加剧，但高举高打的策略反而有所走弱，经营策略大体回归理性，“精简成本”、“回笼现金流”预计将是今年的主旋律。我们预计汽车行业将在未来一段时间内呈现格局出清的趋势，部分燃油车品牌预计将在未来 2年迅速到达由盈转亏的拐点。

零部件：智能化、全球化驱动产业链快速成长。根据中汽协数据，2023 年 1-4月自主品牌份额继续提升至 52.2%，主要增量来自于中高端市场，而丰富的智能化配置是自主品牌的核心竞争力之一。2023Q1 智能驾驶、智能座舱、智能底盘等多个智能化配置的渗透率继续提升，我们看好行业景气触底回升之后，智能化赛道重回“消费升级”的发展轨道。此外，零部件板块龙头公司的全球竞争力在过去一年进一步增强。从出口角度看，根据海关总署数据，2023 年 3月我国汽车零部件出口金额为 79.85 亿美元，同比+25.3%，再创历史新高，出口景气度有效对冲国内的竞争压力。从产能出海角度看，多家公司开始加大对欧洲、北美的投入。2023 年 3 月，特斯拉于投资者日上宣布将在墨西哥蒙特雷建立新超级工厂，新工厂初步规划投资 50 亿美元，年产能约 100 万辆。特斯拉的全球产能扩张将带动中国自主供应链进行全球产能输出，为中国零部件企业出海提供了全球契机。在投资策略上，我们认为汽车零部件板块在汽车弱β的行情下会好于整车板块，优选其中产业趋势明确、有全球化扩张能力的优质零部件公司。

商用车：板块上行周期开启，新能源重卡的高成长有望带动行业估值产生变化。商用车自 2021Q2 以来已经历了一年半的低谷，根据中汽协数据，2022 年行业销量为 330 万辆（同比-31%），创 2009 年来最低值。今年起内需复苏叠加出口强劲，重卡、大中客出现明显复苏，我们预计今年商用车销量 400 万辆（同比+21%），其中重卡 90 万辆（同比+35%），大中客 10.3 万辆（同比+17%）。我们认为当前投资人无需争辩经济复苏对商用车行业的销量拉动效应，反而应从三个维度理解商用车板块的超预期：（1）利润率：龙头企业 23Q1业绩普遍超预期，在本轮周期的早期已经表现出超历史中枢的净利润率，因此本轮行业盈利高点将大概率强于上一轮。（2）新能源：根据中汽协数据，2022年新能源重卡渗透率 5.3%，远超 2021 年的 0.75%，且新能源重卡技术进步

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简志鑫汽车及零部件分析师S1010522090004

和商业形态演化呈现加速趋势，预计将对新能源布局领先的龙头企业带来更为宽阔的成长空间和估值的正向拉动。（3）出口大幅增长：根据中汽协数据，2022 年中国重卡出口销量 17.5 万辆，同比+53%；大中型客车出口 2.2 万辆，同比+24%，中国商用车在海外的布局初步取得成效、实力已逐步显现，我们预计持续旺盛的海外需求将为商用车企业带来更大的利润蛋糕。

两轮车：碳中和+一带一路，出海蓝图逐渐清晰。2022 年和 23Q1 电动两轮车行业格局进一步清晰、产品供给升级，龙头持续兑现业绩高增速。在碳中和与一带一路政策的双重共振下，海外第二成长曲线正逐渐明朗，我们预测远期市场空间有望超 1000 亿元，将成为电动两轮车行业的又一长期驱动力。大排量摩托车板块行业需求仍在波动上行，行业景气度跟踪重要性提高，继续看好产品周期规划优异、具备完善自主的产品研发设计能力的行业龙头。在自行车/电踏车行业，当前欧美需求衰退造成行业出货量承压，行业仍处于去库存周期，积极观察拐点到来。

风险因素：汽车需求放缓的风险；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险等。

投资策略：在当前内需有一定不确定性的背景下，出口持续走强是汽车多个子板块的共性。我们认为乘用车/电动车企业今年将以结构性机会为主，出口、混动车型的强劲增长伴随的投资机会值得关注。行业同质化竞争加剧难以避免，但主流车企的经营策略大体回归理性，“精简成本”、“回笼现金流”预计将是今年的主旋律，技术降本能力是车企今年的核心竞争力。在零部件产业链上，我们预计行业景气度触底回升后，智能化的渗透率提升和品类创新仍将是行业的不可忽视的α。此外，零部件企业向海外的产能输出有望孵化一批有全球竞争力的中国零部件公司，其中特斯拉产业链尤为值得重视。我们重点推荐：（1）乘用车板块的结构性机会：理想汽车、比亚迪、小鹏汽车、长安汽车；（2）零部件板块处于增量赛道，同时全球扩张加速的公司：保隆科技、继峰股份、经纬恒润等；（3）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司：中集车辆、中国重汽 H、中国重汽 A、宇通客车；（4）产品升级，出海加速的两轮车企业龙头：雅迪控股、爱玛科技。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	市值（亿元)	收入 (亿元)				PS				评级
简称	代码	市值（亿元)	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
理想汽车	LI.O	2,075	453	997	2023	3058	4.6	2.1	1.0	0.7	买入
理想汽车	02015.HK	2,090	453	997	2023	3058	4.7	2.1	1.1	0.7	买入
小鹏汽车	09868.HK	488	269	363	561	738	1.8	1.3	0.9	0.7	买入
小鹏汽车	XPEV.N	488	269	363	561	738	1.8	1.3	0.9	0.7	买入

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
比亚迪	002594.SZ	255.60	5.71	9.00	12.11	15.32	45	28	21		17买入
吉利汽车	0175.HK	9.28	0.60	0.60	0.80	1.10	15	15	12		8买入
广汽集团	601238.SH	10.21	0.77	0.67	0.83	1.10	13	15	12		9买入
长城汽车	601633.SH	24.80	0.97	0.59	0.75	0.99	26	42	33	25	买入
保隆科技	603197.SH	47.05	1.02	2.00	2.65	3.47	46	24	18	14	买入
继峰股份	603997.SH	13.60	-1.26	0.27	0.62	1.15	-11	50	22	12	买入
爱柯迪	600933.SH	20.65	0.73	0.98	1.27	1.63	28	21	16	13	买入
新泉股份	603179.SH	39.37	0.97	1.48	2.15	2.89	41	27	18		14买入
旭升集团	603305.SH	25.74	0.75	1.08	1.46	1.92	34	24	18	13	买入
拓普集团	601689.SH	56.10	1.54	2.06	2.80	3.79	36	27	20		15买入
双环传动	002472.SZ	24.34	0.68	0.92	1.21	1.54	36	26	20	16	买入
德赛西威	002920.SZ	106.73	2.13	2.89	4.03	5.01	50	37	26	21	买入
经纬恒润 -W	688326.SH	122.99	1.96	2.66	3.84	5.45	63	46	32		23买入
伯特利	603596.SH	69.15	1.70	2.25	2.98	3.86	41	31	23		18买入

华阳集团	002906.SZ	27.16 0.80	1.05	1.39	1.90	34	26	20	14买入
文灿股份	603348.SH	40.76	0.90 1.14	1.89	2.67	45	36	22	15买入
星宇股份	601799.SH	108.28	3.30 3.87	5.05	6.60	33	28	21	16买入
华域汽车	600741.SH	17.60	2.28 2.38	2.65	2.92	8	7	7	6买入
敏实集团	0425.HK	20.20	1.45 2.02	2.54		14	10	8	买入
雅迪控股	1585.HK	16.48	0.80 1.07	1.31		21	15	13	买入
八方股份	603489.SH	84.59	4.26 5.37	6.52	8.07	20	16	13	10 买入
春风动力	603129.SH	139.29	4.66 7.17	9.20	11.65	30	19	15	12买入
钱江摩托	000913.SZ	19.21	0.89 1.33	1.80		22	14	11	买入
中集车辆	301039.SZ	11.94	0.55 0.87	1.09	1.36	22	14	11	9买入
中国重汽	000951.SZ	14.39	0.18 0.81	1.31	1.59	80	18	11	9买入
中国重汽	3808.HK	11.58	0.80 1.54	2.15	2.78	14	8	5	4买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 5月 25日收盘价，吉利汽车、雅迪控股、中国重汽 H、敏实集团的股价为港币，其他为人民币，港币兑人民币汇率为 0.92

电动车：竞争拐点来临，降成本成为主旋律.......
总量：预计 2023 年新能源乘用车销量 870 万辆，渗透率 39.4%.. .... 12
经营策略的拐点到来：降成本和保现金流将成为今年的主旋律. .. 15
混动车型加速放量的临界点：预计 2023 年 PHEV销量达到 285 万辆. ....... 18
格局出清的拐点：合资车企市由盈转亏的临界点来临，行业将加速洗牌. .... 19
零部件：自主供应链崛起，成长空间打开.. .... 21
自主品牌全面崛起，高端化趋势拉动零部件行业扩容. .. 21
自主供应链全球优势显著，全球化打开成长空间.. .. 28
商用车：板块持续复苏，新能源重卡或成为下一个成长赛道 . ... 34
商用车：卡车客车同步回暖，板块进入上行周期... .. 34
两轮车：碳中和+一带一路，出海蓝图逐渐清晰 .. .. 44
风险因素 ..... .... 49
投资策略 ... .. 50
重点公司介绍 . .. 52
比亚迪：国内市场稳占龙头，品牌向上、出海进行时. .. 52
理想汽车：产品矩阵拓宽，“双能战略”持续推进. .... 53
中集车辆：半挂车龙头开启第三次创业，重卡电动化的最佳投资标的 .... 55
小鹏汽车：营销能力逐渐改善，智能化持续加码. .... 57
保隆科技：新兴业务高速成长，空悬产能建设加速. ......................... .... 58
继峰股份：汽车内饰细分翘楚，座椅星火可以燎原.. ..... 60
新泉股份：汽车内饰自主龙头，新能源客户放量催化........
旭升集团：铝合金工艺平台公司，客户、行业不断拓展. ............................. .... 63
拓普集团：Tier 0.5 平台型供应商，发力北美市场.. .... 64
双环传动：新能源汽车齿轮龙头，丰富体系打造齿轮帝国 .. 65
德赛西威：汽车智能化先行军，看好 ADAS加速渗透 .......................... .... 67
经纬恒润：全域赋能智能汽车，股份回购计划彰显发展信心... .... 68
伯特利：制动领域国内龙头，线控底盘放量在即. ..... 70
爱柯迪：以小见大，以专见长，电动智能加速开拓 . ................................ .... 71
华阳集团：产品线不断丰富，打造座舱平台型公司 . ......................................... ..... 73
文灿股份：一体压铸先行者，静待核心客户销量恢复. ..................................... ..... 75
星宇股份：客户结构持续改善，新能源占比提升.... .... 76
华域汽车：业绩符合预期，客户结构持续改善. .. 78
雅迪控股：钠电后向一体化筑高壁垒，乘“油换电”东风出海蓄势待发. .. 79
敏实集团：重回快速增长轨道，电池盒业务加速放量.. .. 80

插图目录

图 1：2021 年-2023 年中国乘用车批发销量及月度同比增速 . ...... 8
图 2：2021 年-2023 年 4 月中国乘用车月度零售销量及月度同比增速. ..... 8
图 3：2021-2023 年 4 月乘用车出口量.. .... 10
图 4：2021 年 1 月-2023 年 5 月乘用车市场折扣情况.. .... 11
图 5：2021 年 1 月-2023 年 5 月合资和自主品牌折扣情况... ...... 11
图 6：2020 年 7 月-2023 年 4 月合资、自主、进口及平均库存系数 . ...... 12
图 7：中国国产乘用车分价格带销量. .... 12
图 8：中国新能源乘用车月度销量及预测 . ..... 13
图 9：中国新能源乘用车渗透率及预测. ...........................................
图 10：2021-2023 年 4 月新能源零售销量渗透率 . ................................ ..... 13
图 11：2021-2023 年 4 月湖北省新能源零售销量渗透率..... .................................. ...... 13
图 12：新能源乘用车分价格带销量 .. .... 14
图 13：国内新能源乘用车销量及预测. ..... 15
图 14：2020-2025E 分车企产能情况. .............................................. .... 16
图 15：2020-2023 年电池级碳酸锂现货价格......
图 16：2019-2023 年比亚迪和理想汽车月度混动份额 .......... ........................................ 18
图 17：2021-2023 年 BEV、PHEV、EREV、HEV 渗透率.. .... 18
图 18：2021-2023 年新能源乘用车各燃料类型占比... ..... 19
图 19：2020-2023 年 1\~3 月年 BEV、PHEV、EREV、HEV 渗透率. .................. ....... 19
图 20：车企量价关系... ... 20
图 21：合资车企产能利用率 VS 单车净利润 . ........................................ ..... 20
图 22：2020-2023Q1 各车企的经营活动现金流净额... .... 21
图 23：近年国内乘用车市场车型销量在不同价格区间占比变化情况.. ... 22
图 24：自动驾驶分级别渗透率变化 . .... 23
图 25：不同尺寸中控屏占比变化..... .... 23
图 26：HUD 不同价格带渗透率变化.. ................................................................. ..... 24
图 27：空悬不同价格带渗透率变化 . ............................................................ ... 24
图 28：不同种类远光灯渗透率变化 . ................................................................. ..... 24
图 29：不同种类天窗渗透率变化...... ......................................................................... 24
图 30：英伟达 Thor... ... 25
图 31：地平线征程 5 率先落地理想 L7 Pro&L8 Pro .............................................. ... 25
图 32：新能源乘用车分价格带销量 . .................................................... .... 25
图 33：高通 8295 座舱芯片. ................................................................. .... 26
图 34：ROBO-01 探月限定版....... ...................................................................... ...... 26
图 35：蔚来底盘域控制器..... ....................................................... .... 26
图 36：比亚迪云辇-A 智能空气车身控制系统. ................................................. .... 26
图 37：特斯拉“一体压铸”发展历程.. .......................................... ... 27
图 38：智能内外饰零部件发展路径 . .......................................... ..... 28
图 39：2016.1-2023.3 中国汽车零部件月度出口金额 .
图 40：2016-2023Q1 中国汽车零部件出口金额... ...................................... .... 29
图 41：特斯拉墨西哥工厂图 ... ............................................... .... 30
图 42：特斯拉 Cybertruck .... .... 30
图 43：2010-2022 年墨西哥汽车产量. .... 30
图 44：2022 年墨西哥汽车产量结构（分品牌） . 30
图 45：2010-2022 年欧洲汽车产量 .. . 32
图 46：2010-2022 年德国汽车产量 .. . 32
图 47：2017-2025E 欧洲电动车销量. . 32
图 48：2022 年欧洲汽车产量结构（分品牌） . 32
图 49：2005-2023 年国内商用车、重卡、大中客年度销量及预测. .. 35
图 50：2020-2023Q1 中国重卡出口销量. . 36
图 51：2018-2022 年中国大中型客车出口销量. .. 36
图 52：2017-2023 年中国重汽（A）单季归母净利润 . 37
图 53：2017-2023 年中国重汽（A）单季净利率... . 37
图 54：G7 整车货运流量指数... . 39
图 55：2021-2023 年 4 月新能源重卡销量及渗透率.. .... 40
图 56：2023 年 1-4 月重卡各动力类型零售销量占比. ... 41
图 57：2021-2023 年 4 月纯电动重卡充换电销量占比.. ... 41
图 58：电动半挂车的产品形态的猜想：黄色为换电电池的区域，红色为可能的驱动桥轮位....42
图 59：正在进行冬季测试的 MAN eTruck .. ... 43
图 60：首批交付的中集车辆 Vanguard 电动冷藏半挂车（第一代产品） .. 43
图 61：主要厂商 2020-2025E 单车 ASP . . 45
图 62：主要厂商 2020-2025E 单车净利润. ... 45
图 63：2018-2023 年雅迪控股北水资金持仓比例 . .. 45
图 64：2018 年-2023 年 1-4 月我国>250cc 摩托车销量及同比. ... 46
图 65：2018 年-2023Q1 中国台湾地区电踏车出口量及同比. ... 47
图 66：2022 年慕尼黑地区日最高气温&电动车谷歌词频变动趋势图. ... 48
图 67：2023 年慕尼黑地区日最高气温&电动车谷歌词频变动趋势图 ... 48
图 68：2022-2023 年德国地区“bike”谷歌词频. ... 48
图 69：2022-2023 年德国地区“e bike”谷歌词频. .... 48
图 70：乘用车板块 2018 年 5 月至 2023 年 5 月估值区间. .. 51
图 71：零部件板块 2018 年 5 月至 2023 年 5 月估值区间. ... 51
图 72：商用车板块 2018 年 5 月至 2023 年 5 月估值区间. .52

表格目录

表 1：2023 年分车型销量预测.
表 2：乘用车销量拆分：出口和国内.
表 3：2017-2023 年 3 月新能源汽车分城市线级零售销量及渗透率 ......................... ..... 13
表 4：2023 年主要新能源车型统计.. ......................... .... 14
表 5：2019-2023 年分季度新能源乘用车销量 .......
表 6：年初以来各新能源车企主要降价信息汇总.. ... 16
表 7：主要车企近期管理层变动. .. 21
表 8：部分车型智能化配置一览... ...............
表 9：一体压铸市场空间测算. ... 27
表 10：国内汽车零部件公司墨西哥建厂情况汇总.
表 11：国内汽车零部件公司欧洲建厂情况汇总 .....
表 12：2019-2023 年各类商用车销量及预测.. ... 35
表 13：商用车板块上市公司 2022Q4 和 2023Q1 主要经营指标汇总 ...... 37
表 14：商用车板块上市公司 2023Q1 经营情况. .. 37
表 15：近期国家及地方政府陆续推柴油货车国四淘汰相关政策.. ... 38
表 16：杭州市国四柴油汽车淘汰补助标准 . ... 39
表 17：中国各动力类型重卡 TCO 成本测算（以半挂牵引车为例） ............... .... 41
表 18：电动半挂车产品的经济性测算表........ ..................... .... 44
表 19：爱玛科技机构持仓比例.......
表 20：国内大排量摩托车主要产品矩阵图 .
表 21：重点公司盈利预测及投资评级.........................................................................
表 22：比亚迪盈利预测 . ............................................... .... 53
表 23：理想汽车盈利预测. ........................... ... 55
表 24：中集车辆盈利预测.. ............................................................................... ... 56
表 25：小鹏汽车盈利预测. ................................................ .. 58
表 26：保隆科技盈利预测.. ............................................................................... ..... 59
表 27：继峰股份盈利预测..
表 28：新泉股份盈利预测..
表 27：旭升集团盈利预测.. ........................................................................ ... 64
表 30：拓普集团盈利预测.. ................................................................................ .... 65
表 31：双环传动盈利预测..
表 32：德赛西威盈利预测. .......................... ... 68
表 33：经纬恒润盈利预测. ..... 70
表 34：伯特利盈利预测 .......
表 35：爱柯迪盈利预测 . ............................................................................... ... 73
表 36：华阳集团盈利预测..
表 37：文灿股份盈利预测.....
表 38：星宇股份盈利预测. ............................................................................. .... 77
表 39：华域汽车盈利预测. .. 78
表 40：雅迪控股盈利预测. .............................................................................. .... 80
表 41：敏实集团盈利预测. .............................................................................

乘用车：内需承压，竞争加剧，出口亮眼

总量：受低基数影响，2023 年 1\~4 月乘用车销量同比+6.9%，预计 2023年全年汽车行业销量增速为-2.8%。根据中汽协数据，2023 年 1-4 月，我国乘用车行业销量为 694.9万辆，同比+6.9%，其中，1-3 月乘用车销量为 513.8 万辆，同比-7.2%，同比下滑主要系购置税减免和新能源补贴退坡带来的需求透支。4 月受去年同期上海、吉林疫情导致的低基数影响，同比大幅增长，带动 1\~4 月累计销量同比增速转正。此外，由于行业价格战导致观望情绪、叠加国六 b清库存影响，4 月批发销量环比 3 月-10.2%。考虑到当前宏观经济走势和产业政策，我们下调 2023 年汽车行业批发销量预测至 2609 万辆（原预测为 2800万辆），同比-2.8%；其中，预测乘用车批发销量 2209 万辆，同比-6.2%，乘用车出口销量预计将增长至 365 万辆，同比+44%。

图 1：2021年-2023年中国乘用车批发销量及月度同比增速（单位：辆）

资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测注：2023年 5月及之后数据来自中信证券研究部预测

图 2：2021年-2023年 4月中国乘用车月度零售销量及月度同比增速（单位：辆）

资料来源：Thinkercar，中信证券研究部

表 1：2023年分车型销量预测

单位：万辆	2021	YoY%	2022	YoY%	2023.1-4	23.1-4 YoY%	2023E	23E YoY%
汽车总计	2,627	3.8%	2.685	2.2%	823	7.2%	2,609	-2.8%
商用车	479	-6.6%	330	-31.1%	129	9.0%	400	21.2%
乘用车	2,148	6.5%	2,355	9.6%	695	6.9%	2,209	-6.2%
-其中: 新能源乘用车	332	166.7%	654	96.9%	210	41.7%	870	33.1%

资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测

出口为最大结构性亮点：乘用车出口销量再创新高，我们预计 2023 年乘用车出口量达到 365 万辆。根据中汽协数据，2021 年是我国乘用车出海的元年，出口销量达到 161万辆，同比+112%，打破了过去 10 年出口均在 80 万辆左右波动的瓶颈。2022 年乘用车出口销量继续增加，达 253 万辆，同比+57%，其中燃油、新能源乘用车分别出口 188 万、65 万辆，同比+42%、+117%。2023 年 1-4 月，乘用车出口量达 114 万辆，同比+107%，其中，3、4 月份单月销量均突破 30 万辆，连续刷新单月出口最高记录。在国内自主品牌崛起带来优质车型供给增加、全球供应链不稳定的大背景下，我们长期看好中国企业的汽车出口总量提升的机会。我们预计 2023 年国内乘用车出口量为 365 万辆，同比+44%。站在投资的角度，出口销量的意义不仅在于“销量的新蛋糕”，中国汽车工业的低成本优势将帮助出海车企获取一块更肥厚的利润空间，有效提升中国车企的盈利能力。

表 2：乘用车销量拆分：出口和国内（单位：万辆）

	2018	2019	2020	2021	2022	2023.1-3	2023E
乘用车总销量	2371	2144	2014	2148	2355	514	2209
YoY	-4%	-10%	-6%	7%	10%	-7%	-6%
国内销量	2295	2072	1938	1987	2103	431	1844
YoY	-5%	-10%	-6%	3%	6%	-15%	-12%
出口销量	76	72	76	161	253	83	365
YoY	19%	-4%	5%	112%	57%	84%	44%
燃油车	75	69	70	132	188	59	240
YoY	18%	-8%	1%	89%	42%	76%	28%
新能源	1	3	6	30	65	24	125
YoY	428%	580%	99%	378%	117%	105%	92%

资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测

图 3：2021-2023年 4月乘用车出口量（万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部

燃油车受国六 b RDE 测试的影响，主动去库存诱发全行业价格战，导致 2023 年 3月-4 月汽车折扣持续扩大。RDE 销售宽限政策落地后，5 月行业价格预计将逐步企稳。根据中汽协数据及对易车网价格的统计，2023 年 1\~4 月，中国乘用车市场的终端售价分别是指导价的 91.3%、92.3%、90.8%、91.2%。3、4 月折扣扩大，其中燃油车价格指数分别为 88.1%、88.4%，新能源车价格指数分别为 96.73%、96.62%。由于今年 7 月 1 日全国范围内即将执行国六 b 排放标准，国六 b 标准中的真实道路排放测试（RDE 测试）成为了引发价格战的重要诱因，无法通过 RDE 测试的车型原本需要在 2023 年 7 月 1 日之前销售、上牌，因此许多燃油库存车面临较大的压力。例如：3 月湖北东风系燃油车大降价开启了价格竞争，市场中主流的燃油车、新能源车的折扣率都有所扩大。在汽车消费需求整体偏弱的背景下，价格战的行为除了对部分车型销量有拉动作用之外，对总销量反而有所抑制，终端持币待购的观望情绪增加。3、4 月经销商的客流和订单也未恢复到往年正常水平，价格战并没有真正起到促进销量的作用。5 月 9 日，生态环境部等 5 个部委联合印发通知：7 月 1 日之后全国范围内不允许生产不符合 RDE 测试的车型，但未完成销售的不符合 RDE 测试车型的销售期延长到今年 12 月 31 日。我们认为，这一政策的出台将大幅降低后续价格战的烈度，行业的价格、销量有望从 5月起逐步恢复正常。根据我们对易车网价格的统计，5月上半个月数据显示乘用车整体价格指数为 91.2%，整体基本企稳。

图 4：2021年 1月-2023年 5月乘用车市场折扣情况

资料来源：易车、懂车帝等汽车论坛，Marklines，中信证券研究部测算

图 5：2021年 1月-2023年 5月合资和自主品牌折扣情况

资料来源：易车、懂车帝等汽车论坛，Marklines，中信证券研究部测算

库存跟踪：2023 年 4月行业清库存效果显著，2022 年以来合资品牌库存压力大于自主品牌。根据CADA数据，2023年4月合资、自主、进口品牌库存系数分别为1.68/1.51/0.97个月，环比下滑 0.38、0.30、0.03 个月，4 月行业整体去库存明显。2022 年之前，自主品牌的库存系数（1.5 个月以上）大多数时间高于合资品牌（1.3 到 1.7 个月），2022 年 1月-2023 年 3 月合资品牌库存系数反超自主品牌且波动更大，在行业需求相对较差的三个时间区间内库存压力明显更高（①2022 年 1\~4 月受春节淡季、上海疫情影响；②2022 年10-11 月受全国各地疫情多点散发影响；③2023 年 2-4 月春节淡季、国标转换清库存、价格战压力）。

图 6：2020年 7月-2023年 4月合资、自主、进口及平均库存系数（单位：月）

资料来源：CADA，中信证券研究部

图 7：中国国产乘用车分价格带销量（万辆）

乘用车分价格带占比（%）	10万以下	10-15万	15-20万 2	0-25万	25-30万	30-35万	35-40万 4	0-45万 4	5-50万	50万以上	合计
2017	25.1%	37.8%	15.8%	8.7%	5.7%	1.8%	1.9%	0.4%	1.7%	1.0%	100%
2018	25.2%	34.7%	14.6%	9.6%	5.5%	3.7%	1.7%	2.3%	1.6%	1.0%	100%
2019	23.2%	35.8%	16.2%	9.3%	4.9%	3.0%	2.3%	2.5%	1.7%	1.1%	100%
	21.0%	34.0%	15.7%	10.9%	5.3%	4.4%	2.7%	2.8%	2.1%	1.1%	100%
21	22.3%	31.9%	14.6%	11.5%	6.0%	5.4%	2.8%	2.6%	1.9%	1.1%	100%
2022	19.7%	32.1%	15.3%	12.1%	5.3%	6.2%	3.4%	3.1%	1.9%	0.7%	100%

资料来源：中汽协，中信证券研究部

电动车：竞争拐点来临，降成本成为主旋律

总量：预计 2023 年新能源乘用车销量 870 万辆，渗透率 39.4%

预计 2023年新能源乘用车销量将达到 870万辆。根据中汽协数据，2023 年 1-3 月我国新能源乘用车销量 151 万辆，同环比+26%/-31%，渗透率为 29.4%，同环比+7.7pcts/-3.7pcts。新能源渗透率环比下滑是多重因素导致：（1）2022 年新能源补贴退坡透支部分23Q1 需求；（2）燃油车价格战波及新能源市场：国六 RDE引发的价格战导致了燃油车大降价，同时也影响了新能源车市场，例如：3 月湖北省政府联合东风在区域内推出燃油车政企补贴后，新能源车渗透率环比下滑 11.5pcts 到 20.1%。目前未通过 RDE 的车型新增了 6 个月的销售过渡期，燃油车价格战边际恶化的可能性已经被大幅降低，全行业的价格战有望企稳。我们预计，电动车在价格体系逐渐稳定后，其渗透率将从 5 月和 6月起继续向上爬升，年底有望突破 45%。我们预计 2023 年全年我国新能源乘用车销量将达到 870万辆，同比+33%，全年的新能源乘用车渗透率将达到 39.4%，同比提升 11.6pcts。长期来看，虽然补贴政策已经退出，但优质供给的增加、补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力，新能源车的渗透率提升预计仍将持续向上。

图 8：中国新能源乘用车月度销量及预测（万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测；2023 年 4 月及以后为预测值

图 9：中国新能源乘用车渗透率及预测

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测；2023 年 4 月及以后为预测值

图 10：2021-2023年 4月新能源零售销量渗透率（%）

资料来源：Thinkcar，中信证券研究部

图 11：2021-2023年 4月湖北省新能源零售销量渗透率（%）

资料来源：Thinkcar，中信证券研究部

新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献。根据 Thinkcar数据，2023 年一季度，一线城市新能源车渗透率到 44.3%，我们预计这一数字会继续提升；其他下沉城市新能源车正在加速渗透，其中二线、三线、四线城市渗透率分别大幅提升到 35.5%、32.6%、27.3%，分别相比 2022 年全年提升 5.2、6.0、3.4pcts。

表 3：2017-2023年 3月新能源汽车分城市线级零售销量及渗透率（万辆，%）

	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	2023.1~3
总计	2.30%	4.30%	4.20%	5.90%	14.40%	26.50%	30.23%
一线城市	8.50%	15.00%	14.00%	18.20%	30.40%	40.80%	44.33%
二线城市	3.40%	5.00%	4.80%	6.50%	16.70%	30.35%	35.51%
三线城市	1.90%	4.00%	3.60%	3.90%	12.60%	26.60%	32.62%
四线城市	1.30%	2.70%	3.00%	4.90%	12.30%	23.90%	27.32%
五线城市	0.50%	1.30%	1.30%	2.70%	8.10%	17.31%	18.84%

资料来源：Thinkercar，中信证券研究部；注：一线城市 4 个：上海、北京、深圳、广州；二线城市 15 个：成都、杭州、天津、南京等；三线城市 30 个：合肥、昆明、无锡、厦门等；四线城市 71 个：廊坊、汕头、呼和浩特、连云港等；五线城市 222个，如张家港、乐山、临汾等

图 12：新能源乘用车分价格带销量（万辆）

新能源乘用车分价格带占比（%）	10万以下1	0-15万	15-20万	20-25万	25-30万	30-35万	35-40万 4	0-45万	45-50万	50万以上	合计
2017	1.2%	59.8%	9.4%	17.6%	12.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	100%
2018	20.4%	16.6%	25.5%	22.4%	7.0%	1.1%	1.3%	3.2%	2.5%	0.0%	100%
2019	24.8%	24.1%	16.3%	15.3%	8.7%	2.0%	1.4%	1.1%	2.8%	3.5%	100%
2020	28.7%	13.0%	16.3%	11.6%	10.2%	6.8%	4.8%	1.4%	2.2%	5.0%	100%
2021	31.1%	17.1%	11.1%	8.9%	14.1%	9.9%	1.7%	2.3%	1.3%	2.3%	100%
2022	25.2	% 19.9%	14.9%	10.9%	10.2%	10.8%	5.1%	0.7%	0.9%	1.4%	100%

新能源乘用车分价格带渗透率	10万以下	10-15万	15-20万	20-25万	25-30万	30-35万	35-40万4	0-45万 4	5-50万	50万以上	合计
2017	0.1%	3.7%	1.4%	4.7%	4.9%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	2.3%
2018	3.6%	2.1%	7.7%	10.3%	5.6%	1.3%	3.3%	6.0%	7.0%	0.0%	4.4%
2019	5.3%	3.3%	5.0%	8.2%	8.8%	3.3%	3.0%	2.2%	8.0%	15.4%	5.0%
2020	8.2%	2.3%	6.3%	6.4%	11.8%	9.3%	10.7%	3.0%	6.5%	27.3%	6.0%
2021	21.8%	8.4%	11.9%	12.0%	36.6%	28.9%	9.4%	14.0%	10.9%	32.8%	15.6%
2022	30.8%	14.9%	23.5%	21.5%	46.5%	41.5%	35.9%	5.7%	11.5%	52.1%	24.1%

资料来源：中汽协，中信证券研究部

表 4：2023年主要新能源车型统计

车企	品牌/车型	燃料类型	(计划)发布时间	定位	价格区间
蔚来	新款ES6	纯电	2023年5月	中大型SUV	预计35万-40万
	新款EC6	纯电	2023年5月	中大型SUV	预计35万-40万
	ET5 Touring	纯电	2023年6月-7月	中大型轿车	预计34万以上
小鹏	F30/G6	纯电	2023年5月	中型SUV	预计20-30万
	P7i	纯电	2023年3月	中大型轿车	24.99万-33.99万
	H93	纯电	2023Q4	MPV	预计40万以上
理想	L7	增程	2023年2月	中大型SUV	31.98-37.98万元
理想	W01	纯电	2023Q4	MPV	预计40万以上
合众新能源	哪吒GT	纯电	2023年4月	中大型轿跑	17.88-22.68万元
腾势	腾势N7	纯电	2023Q2	中型SUV	预售价35万以上
吉利	极氟×	纯电	2023年4月	紧凑型SUV	18.98-22.98万元
	吉利银河L7	插混	2023年5月	紧凌型SUV	约15~18万元
	领克08	插混		中型SUV	约22万元以上
	Smart精灵#3	纯电	2023Q4	紧凌型SUV	约20-25万元
广汽	埃安 Hyper GT	纯电	2023Q2	中大型车	预售价21.99-33.99万元
广汽	传祺E9	插混	2023年5月	中大型MPV	约35万元以上
赛力斯	M5激光雷达版	纯电/增程	2023年4月	中型SUV	27.98-30.98万元
赛力斯	M9	纯电/增程	2023Q4	中大型SUV	预计50-60万元
长城	枭龙Max	插混	2023年5月	紧凌型SUV	15.98-17.98万元
	枭龙	插混	2023年5月	紧凌型SUV	13.98-15.68万元
	WEY蓝山	插混	2023年4月	中大型SUV	预计30万左右
长安	深蓝S7	增程/纯电	2023Q2	中型SUV	预计16-22万
	阿维塔	E12	2023H2	中大型SUV	预计30万左右
	极狐考拉KAOLA	纯电	2023H2	紧凌型MPV	预计15-20万元
北汽东风	岚图追光	纯电	2023年4月	中大型轿车	32.29-43.29万元
比亚迪	比亚迪海鸥	纯电	2023年5月	小型SUV	7.38-8.98万元
	比亚迪仰望U8	纯电	2023H2	豪华中大型SUV	预售价109.8万元
	比亚迪仰望U9	纯电	2023H2	超跑	预计100万元
奇瑞	奇瑞eQ7	纯电		中型SUV	预计15-20万元
奇瑞	奇瑞星途E03	纯电		中型轿车	预计20-30万元

资料来源：各公司公告，各公司官方微信公众号，中信证券研究部预测注：预测价格区间来自中信证券研究部预测

经营策略的拐点到来：降成本和保现金流将成为今年的主旋律

23Q1 新能源销量符合预期，维持 2023 年新能源乘用车销量 870 万辆的预期不变。总量上看：根据中汽协数据，23Q1 新能源乘用车实现批发销量 151 万辆，同环比+33%/-31%，新能源渗透率为 29.4%，同环比+7.7pcts/-3.7pcts，补贴退坡对 23Q1 新能源销量产生一定透支，但销量表现整体符合预期。考虑到价格战边际缓和、5 月以来新车密集发售，我们继续看好新能源车销量和渗透率的环比提升。我们维持 2023 年新能源乘用车销量 870 万辆的预测，同比+33%；长期看，我们认为电动化的长期趋势不变，维持对 2025年新能源车销量 1500 万辆的预测（渗透率 61%）。

“降成本”、“保现金流”成为今年竞争主旋律。今年以来的行业销量虽然大体符合预期，但竞争格局上看，2023 年以来行业内生增速放缓、补贴退坡、行业各家产能扩充导致产能利用率下降、新能源车股权融资热情消退等诸多因素带来的竞争加剧是不争的事实。电动车行业进入年初以来进入了价格战和淘汰赛，导致行业今年的主要策略切换为“降成本”、“保现金流”，过去两年以“品牌向上”、“智能化军备竞赛”的高举高打策略已经逐渐有所降温。

表 5：2019-2023年分季度新能源乘用车销量（万辆）

	Q1	Q2	Q3	Q4	全年
2019	25	32	22	27	106
2020	10	23	31	56	120
2021	49	64	90	129	332
2022	120	128	188	222	657
2023E	151	191	227	301	870
2020 YoY	-60%	-29%	44%	109%	13%
2021 YoY	389%	178%	187%	130%	176%
2022 YoY	145%	100%	108%	69%	97%
2023E YoY	26%	49%	21%	38%	33%

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测注：23Q2\~Q4新能源乘用车销量及增速为预测值

图 13：国内新能源乘用车销量及预测（万辆，%）

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

供给端产能投放加速，行业供需关系反转。我们测算 2022 年国内电动车产能已达到920 万辆，同比增长 145%。其中，特斯拉/比亚迪/一线新势力（包括蔚来、理想、小鹏、华为）产能分别增加 30 万/275 万/80 万辆，达到 110 万/335 万/131 万辆，合计产能 576万辆；其他自主品牌和新势力品牌、合资品牌产能分别增长 150 万/10 万辆，达到 304 万/40 万辆（合资品牌我们只统计新能源专用工厂，未包含燃油车老工厂）。我们认为供给端产能扩张将使得车企之间的竞争进一步加剧，特别是龙头特斯拉、比亚迪的产能扩充会对其他竞争对手产生一定的冲击。

图 14：2020-2025E分车企产能情况（万辆）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测注：一线造车新势力包括蔚来、理想、小鹏、华为合作车企

年初以来新能源车企纷纷降价，释放权益。特斯拉于 2023 年 1 月 6日开启降价以后，问界、小鹏率先跟随，问界针对 M5 EV、M7 车型降价 2.88-3 万元，并面向老用户释放权益（1 月 13 日），小鹏针对 G3i、P5、P7 车型降价 2-3.6 万元（1月 17 日）。2月以来，埃安、极氪、蔚来等品牌释放权益，包括部分配置限时免费、保险补贴、置换补贴等（2月 1 日），蔚来针对老款 ES6 和 ES8 推出 2 月限时优惠，消化库存车为 2023 年产品的发售做准备。3 月，零跑、长安率先开启降价（3 月 1日），零跑针对 C11 增程、C01、T03车型降价，长安深蓝为 SL03 车型提供 2.2 万元直补，至高 2 万元权益大礼包。比亚迪随之释放权益，针对宋、海豹车型提供车款抵扣、置换补贴以及免费系统升级（3 月 10 日）。5 月以来，领克开启降价，领克 01/05/06/09 新能源最高下调 8千元（5月 1 日）。

表 6：年初以来各新能源车企主要降价信息汇总

品牌	车型	动作	调价前（万元）	调价后（万元）	调价幅度(万元）	公布时间
特斯拉	Model 3	降价	26.59-34.99	22.99-32.99	2.0-3.6	2023/1/6
特斯拉	Model Y	降价	28.89-39.79	25.99-35.99	2.9-4.8	2023/1/6
问界	M5 EV	降价	28.86-31.98	25.98-28.98	2.88-3	2023/1/13
问界	M7	降价	31.98-33.98	28.98-30.98	3	2023/1/13
小鹏	G3i	降价	16.89-20.19	14.89-17.69	2~2.5	2023/1/17
	P5	降价	17.99-22.59	15.69-20.29	2.3
	P7	降价	23.99-28.59	20.99-24.99	3~3.6
			前一年内订购小鹏 G3i/P5/P7 的首任车主:
	整车质保延长至10年/20万公里，赠送4年基础保养
埃安	AION Y	释放权益	13.76-20.26		限时激励 5000，截止2.28	2023/2/1
埃安	AION S PIus（不含70	释放权益	16.38-19.16	-	限时激励 5000，截止2.28	2023/2/1
	乐享版）
	AION 系列车型（不含 AION S 炫/魅)	释放权益	13.76-46.98		3年0息，超低收费
	全系车型	释放权益	29.9-58.8		极境蓝外饰限时免费选装（价值6000元）
极氪	WE 版和ME版	释放权益	30-40.3		选装高性能空气悬架套装可享受6折优惠，原价是2.8万 2023/2/1 元，折后价格1.68万元
极氪	YOU版	释放权益	38.6		购买极氪汽车合作的品牌保险（商业险），可限时享受 40000 积分/台的保险补贴 2月限时优惠：享受蔚来兜底
蔚来吉利	2022款 ES6/ES8	降价+释放权益，主要针对库存车	38.6-65.6		的国家新能源补贴，贷款三年零息零手续费;旧车置换补贴 1.5万元；ES6可优惠1.8万元，ES8可优惠2.4万元，最高现金优惠可达4万元；购买后赠送价值3.9万元 NIO Pilot全配包	2023/2/1
	帝豪LHiP C11增程	降价	12.98-16.88	10.98-13.88	2-3万	2023/2/16
零跑		降价	15.98-20	14.98-18.58	比预售价降低1万	2023/3/1
	C01	降价	：	14.98-22.88	-
	T03	降价	:	5.99-8.99	■
比亚迪	宋 PLUS新能源		15.48-21.88		88元抵扣6888元购车款	2023/3/10
	宋Pro新能源	释放权益	14.08-16.58	88元抵扣6888元购车款，置换补贴 2500，终
	海豹		21.28-28.98	身免费OTA系统升级 88元抵扣8888元购车款
吉利	领克01/05/06/09新能源	降价		最高下调8k		2023/5/1

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

原材料价格近半年明显下修，主机厂成本压力有望边际缓解。截至 2023 年 5 月 15日，碳酸锂、LiOH 的价格分别为 25.8 万元/吨、24.2 万元/吨，相较于去年高点（2022 年11 月）分别约下降 54%、57%。根据我们测算，碳酸锂价格每下降 20 万元/吨，按照 50kWh带电量计算，对应电池成本下降带来的整车成本降低约 6500 元，在碳酸锂价格回落阶段，主机厂成本压力有望边际缓解。

图 15：2020-2023年电池级碳酸锂现货价格（单位：万元\吨）

资料来源：SMM，中信证券研究部

混动车型加速放量的临界点：预计 2023 年 PHEV 销量达到 285 万辆

中期 PHEV\EREV 加速放量的临界点来临，预计 2023 年 PHEV 销量达到 285 万辆。2021 年起，以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围，“省油节费”的 DHT架构下的混动车型凭借高经济性，改变了过往单电机混动技术的尴尬地位。根据ThinkerCar，2023 年 1-3 月 PHEV 销量 30.7 万辆（同比+78%），在乘用车中渗透率为 7.6%；EREV 销量 8.2 万辆（同比+78%），渗透率为 2.0%，混动车型占比持续提升。展望未来1-2 年，随着 10-20 万元价格带逐渐成为新能源渗透率提升的主力价格带，经济性更强的DHT 架构和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测 2023 年 PHEV 及EREV 销量可达 285 万元。

图 16：2019-2023年比亚迪和理想汽车月度混动份额（%）

资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部

图 17：2021-2023 年 BEV、PHEV、EREV、HEV 渗透率（单位：%）

资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部预测注：2023 年 4 月及以后为预测值

图 18：2021-2023 年新能源乘用车各燃料类型占比（单位： %）

资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部

图 19：2020-2023 年 1\~3 月年 BEV、PHEV、EREV、HEV 渗透率（单位：%）

	2020	2021	2022	2023.1-3
新能源	6%	14%	27%	30%
BEV	5%	12%	20%	21%
PHEV	1%	2%	5%	8%
EREV	0%	1%	1%	2%
HEV	4%	6%	7.7%	8%

资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部

表 8：2017-2022 年分城市混动乘用车渗透率（单位：%）

分城市混动（PHEV+EREV）渗透率
2017 2018 2019 2020 2021 2022
一线城市	3%	6%	4%	5%	7%	13%
二线城市	0%	1%	1%	1%	3%	8%
三线城市	0%	0%	1%	1%	2%	6%
四线城市	0%	0%	0%	1%	2%	5%
五线城市	0% 0% 0%			0%	1%	4%

资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部

格局出清的拐点：合资车企市由盈转亏的临界点来临，行业将加速洗牌

长期的燃油车由盈转亏的临界点已经接近到来。根据我们对 2023 年 4 月上海车展的观察，今年车展即使是传统主机厂也几乎没有推出新燃油车车型。按照正常产品的车型周期来看，自主品牌车型周期一般为三年左右，BBA 和合资品牌新车型周期一般为五年。在此时间点，我们认为传统主机厂从当前开始可能将不再推出重磅的新燃油车产品，这意味着 3-5 年后，市场上多数燃油车产品的销量都会快速衰减。我们预计 5年后，纯燃油车产品的市场份额将小于 20%。

传统车企：车型周期加速走弱+快速迭代能力缺失，传统燃油车企业或面临死亡螺旋风险。从销售模式上看，合资车企（包括大多自主品牌燃油车）4S店的销售模式在过去 2年延缓了其衰退的迹象：经销商是主机厂和消费者之间的缓冲带，销量不好的情况下，经销商一般通过释放折扣尝试“以价换量”来帮助主机厂分摊压力，但其能灵活调配的利润池大小有限（经销商新车销售毛利率 3%\~4%）。当竞争激烈程度超出经销商所能承受的范围时，最终需要主机厂下场进行大幅的现金支持，策略是官降或者给予更多的返点支持。

4S 店的销售模式也决定了传统品牌的由盈转亏会在很短时间内发生，我们预计类似 2017年北京现代、2018 年长安福特的事件还将不断浮现（这两个品牌当时的情况都可以总结归纳为：产品积弊已久，行业下行周期时降价促销失效，营销网络突然崩塌）。2020-2021年，整体行业需求较旺，叠加全球汽车行业缺芯导致的供给不足，合资车企的经销商的压力并没有完全暴露出来。但我们认为，今年的竞争环境有可能导致部分合资品牌陷入困境。由于车企的经营杠杆较大，一般产能利用率 50%是单车利润的盈亏平衡线，而根据我们当前的测算数据，部分合资车企的产能利用率水平距离该盈亏平衡线越来越近。

图 20：车企量价关系

资料来源：中信证券研究部

图 21：合资车企产能利用率（%）VS单车净利润（万元）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

在 2020 年-2021 年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢价。大量电动车企业抓住了这个融资窗口期，补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自己的产能以及研发&供应链体系。过去一年的全球流动性收紧导致电动车企业的估值体系收缩，间接导致行业的融资输血窗口期正在变窄。在当前时点，我们认为经营活动现金流转正的车企已经可以基本宣告获得了智能汽车下半场的入场券。以 23Q1 为例，特斯拉、比亚迪和理想经营活动现金流净额分别为 173 亿、145 亿、78 亿元，实现稳定地自我输血；

而部分腰部乃至尾部的新能源车企可能会由于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队。在估值上，随着渗透率不断提升，电动车行业也在逐渐转变估值方式，从 PS 估值逐渐切换为考核盈利的估值，最终可能会产生行业估值的马太效应。

图 22：2020-2023Q1各车企的经营活动现金流净额（单位：亿元）

资料来源：各公司年报、招股说明书，中信证券研究部

对于有庞大的燃油车产能的传统车企，其燃油车存在演化为累赘资产的风险，有望促使大型国企之间出现兼并重组、盘活资产的可能性。整体上来看，我们认为汽车行业的格局出清的拐点已至，未来 1\~2 年行业格局的出清将会加速进行，传统车企的处境可能将在未来 2-3年更为艰难。

表 7：主要车企近期管理层变动

人物	变动时间	现公司	职务	原公司	职位	原公司离任时间
徐和谊	2020年9月	1	：	北汽蓝谷	董事长	2020年9月
王秋风	2022年10月	-	：	北汽新能源	副总经理、极狐汽车总裁	2022年11月
王凤英	2023年1月30日	小鹏汽车	总裁	长城汽车	总经理	2022年7月
徐留平	2023年3月22日	-	中华全国总工会党组书记	一汽集团	董事长、党委书记	2023年3月22日
竺延风	2023年3月3日	退休	：	东风集团	董事长、党委书记	2023年3月3日
王永清	2023年5月12日	上汽集团	副总经济师	上汽通用	总经理	2023年5月12日
陆一	2023年5月12日	上汽通用	副总经理	上汽集团	质量和经济运行部原总经理	2023年5月12日

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

零部件：自主供应链崛起，成长空间打开

自主品牌全面崛起，高端化趋势拉动零部件行业扩容

乘用车高端车型销量占比逐年提升，25万元+车型销量占比提升明显。伴随自主品牌崛起，新能源高端化趋势，国内高端车型销量占比稳步提升。25-35 万元车型占比从 2017年的 7.5%提升到 2022 年的 12%，35 万元以上车型销量占比从 2017 年的 5.0%提升到2022 年的 8.9%，消费升级趋势明显。随着收入预期和消费信心回升，高端新能源车市场仍有较强活力，消费升级趋势明显。

图 23：近年国内乘用车市场车型销量在不同价格区间占比变化情况

资料来源：Marklines，汽车之家，中信证券研究部

智能化增配趋势持续，创新助力自主品牌快速崛起。2023Q1，自主品牌份额达到52.2%，相比 2022 年的 49.9%继续提升，底层原因在于自主品牌产品力开始超越外资品牌。智能化配置是自主品牌产品力的重要体现之一，2023年自主品牌新发车型中，智驾、座舱、底盘相较合资竞品都继续保持增配趋势。在自动驾驶方面，蔚来、小鹏、理想等品牌的新发车型普遍搭载了高算力计算平台，方案以英伟达和华为为主，算力均在 200TOPS以上。其中，蔚来 NT2.0平台的单车算力甚至达到 1016TOPS。上述车型搭载的传感器总数大多为 25 个以上，其中阿维塔 11 搭载了 34 个传感器。蔚来、小鹏、理想等品牌新发车型绝大部分均计划搭载激光雷达，单车 1-3 颗，已确定的供应商包括速腾聚创、禾赛、图达通和华为等。智能座舱方面，蔚来、小鹏、理想和智己的新发车型均搭载了基于骁龙8155 的高性能座舱平台解决方案，另外，理想 L7、蔚来 ES8 和问界 M5 还搭载了 HUD。智能底盘方面，理想 L7、蔚来 ES8 和智己 LS7 搭载了空气悬架。座椅方面，蔚来 ES8和智己 LS7 均配置了零重力座椅，其中蔚来 ES8 配置于副驾驶位置，智己 LS7 配置于后排右侧；理想 L7 则配置了第二排右侧头等舱座椅。

表 8：部分车型智能化配置一览

		理想L7	小鹏G6	蔚来ES8	智己LS7	阿维塔11	问界M5
外观				彩米
	尺寸（mm）	505019951750	475319201650	509919891750	504920021731	488019701601	478519301620
	轴距（mm）	3005	2890	3070	3060	2975	2880
	芯片供应商	高通晓龙8155	高通晓龙8155	高通晓龙8155	高通晓龙8155	华为麒麟990A	华为麒麟990A
智能座舱	HUD	有	无	有	无	无	AR-HUD
	智能交互系统	三维空间交互	Xmart OS 4.0	NOMI	IM OS 2.0	鸿蒙OS	鸿蒙OS
	芯片供应商	地平线J5/ 英伟达Orin	英伟达Orin	英伟达 Orin	英伟达 Orin	华为 MDC810	华为 MDC610
智能驾驶	算力(TOPS)	128/508	508	1016	254	400	200
	智驾域控供应商	德赛西威	德赛西威	自研，伟创力代工	创时智驾	华为	华为
	激光雷达	1	2	1	2	3	1
	激光雷达供应商	禾赛	速腾聚创	图达通	速腾聚创	华为	速腾聚创
		理想L7	小鹏G6	蔚来ES8	智己LS7	阿维塔11	问界M5
	摄像头数量	11	12	11	11	13	11
	毫米波雷达	1	5	5	5	6	3
	超声波雷达	12	12	12	12	12	12
	传感器总数	25	31	33	32	34	27
智能底盘	空气悬架	有	无	有	有	无	无
智能内饰	座椅	第二排右侧头等，舱座椅		零重力女王副驾	后排右侧零重力浮感座椅		1

资料来源：各汽车公司官网，易车网，中信证券研究部注：传感器配置为官方宣布的未来可能有的最高配置

智能化赛道渗透持续提升，行业继续扩容。根据我们对中汽协、易车网等渠道数据的统计，自动驾驶方面，L2/L2+级自动驾驶渗透率由 2018 年的 12.3%逐步提升至 2023Q1的 45.8%，其中 L2+级自动驾驶渗透率由 2022 年的 4.9%进一步提升至 2023Q1 的 7.1%。另一方面，L0 级自动驾驶渗透率下降至 50%以下。除自动驾驶外，12.3 寸以上中控屏、HUD、空气悬架等智能化配置渗透率也不断提升。其中，中控屏不断大屏化，2023Q1，搭载 12.3 英寸以上中控屏的车型销量占比已达到 44.2%。HUD、空气悬架等智能化配置持续向低价格带渗透。HUD 在 20-25 万元车型中的渗透率提升至 2023Q1 的 12.4%。2023Q1，空气悬架在 25-35 万元车型中的渗透率达 1.0%，在 35 万元以上车型中的渗透率已超过 18%。智能内外饰方面，全景玻璃车顶日益受到主机厂青睐，在天窗中的渗透率已达到 2023Q1 的 10.8%；LED 在车灯领域得到广泛应用，在远光灯产品中的渗透率由2018 年的 29.7%提升至 2023Q1 的 86.3%。从新车配置上看，整车厂在智能化领域的“军备竞赛”仍在持续，智能化供应链迎来量价齐升的发展机会。

图 24：自动驾驶分级别渗透率变化

资料来源：Marklines，汽车之家，中信证券研究部

图 25：不同尺寸中控屏占比变化

资料来源：Marklines，汽车之家，中信证券研究部

图 26：HUD不同价格带渗透率变化

资料来源：Marklines，汽车之家，中信证券研究部

图 27：空悬不同价格带渗透率变化

资料来源：Marklines，汽车之家，中信证券研究部

图 28：不同种类远光灯渗透率变化

资料来源：Marklines，汽车之家，中信证券研究部

图 29：不同种类天窗渗透率变化

资料来源：Marklines，汽车之家，中信证券研究部

智能驾驶：硬件基础已初步成熟，加快高阶智能驾驶落地。伴随智能化不断发展，高阶智能驾驶对高算力的需求不断提升，国内外主流芯片厂商不断进行芯片迭代，满足主机厂高算力需求。英伟达 2019 年发布 Orin 的芯片，7nm 制程且具备 254TOPS 算力水平，仍然是当前主流车规级芯片之一，2022 年 9 月 22 日，英伟达用 Thor 代替 Atlan 芯片计划，Thor 采用 4nm 工艺，集成 770 亿晶体管，算力达 2000TOPS。此外，高通推出了针对智能驾驶的 Snapdragon Ride 芯片。Snapdragon Ride 集成高通多项技术，包括 GPU、DSP、视频加速器和机器学习加速器等，综合算力可达 2000TOPS，搭载车型将于 2024年上市。国产厂商也在不断发力，地平线作为国产芯片主力之一，搭载征程 5 系列芯片的理想 L7 Pro 与 L8 Pro 于 2022 年 9 月同步上市，128TOPS 算力，功耗仅 30W，采用 16nm制程，地平线征程 6 芯片算力预计超过 1000TOPS，采用更先进的纳什架构替代现有的贝叶斯 BPU 架构。华为当前拥有昇腾 310（16TOPS，8W，12nm）和昇腾 910(512TOPS，350W，7nm)两种系列，采用自研的达芬奇架构的 AI Core，也在北汽极狐、长安阿维塔等车型量产上市。

图 30：英伟达 Thor

资料来源：英伟达官网

图 31：地平线征程 5 率先落地理想 L7 Pro&L8 Pro

资料来源：理想汽车官网

图 32：新能源乘用车分价格带销量（万辆）

资料来源：特斯拉，英伟达，Mobileye，华为，地平线，黑芝麻，中信证券研究部

智能座舱：高通 8155 芯片广受认可，8295 芯片或进一步引领市场。高通基于消费版芯片——骁龙 865 开发的 8195 芯片于 2019 年发布，内置了 5G 基带，原生支持全速率WiFi6 和低功耗蓝牙 5.1，还通过采用 7nm 工艺，实现了功耗不变，性能提升 20%，蔚来 ET7/ET5/ES7、理想 L7/L8/L9 和小鹏 G9 均搭载高通 8155 芯片，近年广受市场认可。2021年，高通发布下一代8295芯片，具有5nm制程，算力达200TOPS，预集成支持 C-V2X技术的高通骁龙汽车 5G 平台，可支持无缝流媒体传输、OTA 升级和数千兆级上传与下载功能所需的高带宽。8295 制程工艺升级到 5nm，算力达到 30TOPS，是 8155 芯片的8 倍。采用六代 Kyro 架构，即一个 X1超大核+三个 A78大核+四个 A55小核的典型大小核架构，单核性能相较于 8155 芯片提升约为 50%。2023 年，集度汽车公告将发售搭载骁龙 8295 车型 ROBO-01 探月限定版，售价 39.98 万元；根据产业调研，极氪 CS1E 也将搭载高通骁龙 8295 芯片，预计售价 25-30 万元，2023 年内上市。

图 33：高通 8295座舱芯片

资料来源：高通官网

图 34：ROBO-01 探月限定版

资料来源：集度汽车官网

智能底盘：空气悬架成为核心增配配置，底盘软硬件逐步形成产品组合。过去空悬系统主要配置于如奔驰、宝马等豪华品牌的高端车型上，能够显著提升操控性、舒适性，标配车型价格在 70 万元以上。随着国内自主主机厂不断推出高端品牌，同时希望给消费者带来“高性价比”，空悬成为其增配的主要产品。蔚来 ES6、理想 L7、极氪 009、智己 LS7等车型均搭载了空气悬架。另一方面，主机厂开始融合空气悬架、底盘域控制器等硬件配置，形成产品组合，提升底盘智能化水平。其中，蔚来 ET7 首次采用了蔚来自研的底盘域控制器，可以对悬架的舒适性、操控性和调节进行软件设计和调校，向下可以下降 10mm，向上可以升高 40mm。比亚迪综合应用阻尼、空悬、液压等多种技术路线，形成云辇-C/A/P/X4 套悬架系统解决方案，并可通过 OTA（Over-the-Air Technology）实现功能的无限拓展，以满足不同价格带、不同用车场景的差异化需求。目前，云辇-C 的硬件已搭载于比亚迪汉/唐、腾势 D9，云辇-A 已搭载于腾势 N7，云辇-P 将率先搭载于仰望 U8。

图 35：蔚来底盘域控制器

资料来源：蔚来汽车官网

图 36：比亚迪云辇-A智能空气车身控制系统

资料来源：比亚迪云辇发布会

一体铸造：技术始于特斯拉 Model Y，赛道进入收获期。2020 年，特斯拉开始采用一体成型压铸的方式生产 Model Y后地板总成。2021 年 10 月，特斯拉于柏林工厂开放日上对公众展示了一体压铸机模具、一体压铸Model Y前机舱，结构电池包（structural pack）等核心技术方案，一体压铸应用领域进一步扩充。2022 年 9 月蔚来 ET5 交付，2023 年 1月极氪 009 交付，蔚来、极氪成为继特斯拉以后第二、第三个大规模量产大型一体压铸结构件的主机厂。除此之外，我们预计小鹏 G6、问界 M9、理想纯电平台等车型均有望搭载大型一体化压铸结构件并于年内交付，赛道进入收获期。据产业调研，我们测算 2022 年一体化压铸件全球市场空间约为 16亿元；到 2030 年，我们预计全球主机厂将跟进这一技术趋势，保守/中性/乐观情形下预计市场空间依次为 2647 亿/4506 亿/5884 亿元（保守情况下一体压铸技术仅用于前后底板、电池盒体、前副车架等部位，中性情况下增加电池盒盖板、后副车架等部件，乐观情况下增加 A/B/C 柱侧围等部件）。我们认为，一体压铸是汽车轻量化中变革的核心关注点，该赛道未来有望复制三电及热管理赛道成长路径，催生出一批世界级的大市值公司。

图 37：特斯拉“一体压铸”发展历程

资料来源：特斯拉公司公告，中信证券研究部

表 9：一体压铸市场空间测算（单位：亿元）

	2022E	2023E	2024E	2025E	2030E
	2022E	2023E	2024E	2025E	保守	中性	乐观
全球空间	15.99	35.22	130.64	294.78	2646.88	4506.25	5884.38
YoY		120%	271%	126%
海外	10.23	24.89	77.35	132.66	1815.00	3090.00	4035.00
YoY		143%	211%	72%
国内	5.77	10.33	53.30	162.12	831.88	1416.25	1849.38
YoY		79%	416%	204%

资料来源：中信证券研究部预测

智能内外饰：驾乘体验升级需求，视觉+听觉+触觉多维度需求驱动智能内外饰配置提升。汽车内外饰作为与车内司乘人员直接进行视觉、听觉、触觉交互的元器件，在消费升级、智能化升级两大属性下，持续驱动车载内外饰产品、技术的迭代，单车价值量提升显著，引发车企新一轮“军备竞赛”。其中，1）汽车玻璃方面，天幕玻璃相比于传统天窗，在造型设计上更加时尚和具有视觉冲击力，能提供更加广阔的视野，根据我们对易车网车型配置的统计，天幕玻璃在天窗中的渗透率已达到 2023Q1 的 10.8%。含调光功能的天幕玻璃受到传统豪华品牌与新能源车企的亲睐，已经搭载于特斯拉 Model3、小鹏 P7、极氪001、宝马 iX、比亚迪海豹等车型；2）车灯方面，整体技术路径沿疝气-卤素-LED-ADB-DLP方案（ADB 为 Adaptive Driving Beam，自动适应远光系统；DLP 为 Digital Light Processing，数字光处理）持续迭代，智能化程度不断提升。LED 在车灯领域得到广泛应用，根据我们对易车网车型配置的统计，LED 在远光灯产品中的渗透率由 2018 年的 29.7%提升至2023Q1的86.3%。DLP技术原理和投影机基本一致，可投射数字编辑的信息到指定区域，像素高达百万级。自迈巴赫率先搭载 DLP 车灯后，高合 HiPhi X、智己 L7 纷纷跟进；3）车载声学方面，扬声器配置趋向于多区域重放方案发展，多数汽车厂商通过更多的扬声器增加声道数量打造包围感、扩大频率范围实现高保真效果，单车搭载数量持续提升，凯迪拉克 CT6搭载扬声器个数达 34 个；功放配置是全新增量，以上声电子的车载数字功放为例，通过内置 DSP 处理器，提供信号放大、主动降噪等多重功能。在同价格区间，新势力车型如哪吒 S、蔚来 ET7、理想 L9 等对声学配置的重视程度远高于传统车企。4）汽车座椅方面，新势力引领汽车座椅从功能属性迈向消费属性的潮流。高端车型的座椅功能不断下探，中高端车型座椅配置升级属性明显，是新能源汽车时代三电系统以外少有的高ASP零部件，单车配套价格达到约 5000 元，整车 BOM 成本占比约为 5%。汽车座椅与司乘人员长时间密切接触，其性能优劣直接决定驾乘体验，其中蔚来 ES8 首推女王座椅，可实现最大 160°调节，搭配电动推脱、脚托，提高副驾乘坐体验；问界 M5 选配主驾私享头枕音响，配合 15 个车载扬声器实现多方位多阶梯式的音箱布局，为驾驶员提供清晰的提示语音和顶级声学享受。

图 38：智能内外饰零部件发展路径

资料来源：宝马官网、智己汽车官网、奥迪官网、问界汽车微信公众号，汽车之家，中信证券研究部

自主供应链全球优势显著，全球化打开成长空间

3 月汽零出口额创历史新高，自主供应链全球竞争力增强。根据Wind数据，2023 年3 月我国汽车零部件出口金额为 79.85 亿美元，同比+25.3%，创历史新高。从年度出口金额来看，2022 年我国汽车零部件月度出口总额为 812 亿美元，同比+7.4%。2016-2022年我国汽车零配件出口额复合增长率为 9.94%。在行业普遍受美国加征 25%关税影响的情况下，我国汽车零部件出口额仍逐年攀升，展现出我国汽车零部件厂商综合能力不断提升，在发挥成本优势的前提下产品质量也逐渐被欧系、日系、美系等海外客户认可。在持续开拓新客户、新车型的同时，部分主机厂单车配套价值量不断提升，二者共同助推了我国零部件出口景气度持续向上。随着全球新能源汽车渗透的进一步提升，我国零部件厂商在新能源部件上的领先优势越发明显，全球配套能力和较强的议价能力得以体现。

图 39：2016.1-2023.3中国汽车零部件月度出口金额（亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 40：2016-2023Q1中国汽车零部件出口金额（亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

特斯拉公布宏伟蓝图 3，自主供应链全球化有望加速。2023 年 3 月 1 日，在特斯拉投资者日上马斯克公布了特斯拉“宏图计划”第三篇章，完整纸质报告于 4 月 5日正式发布，详细讲述了实现可持续全球能源经济的拟议路径。投资者日上，特斯拉电动皮卡Cybertruk 的预生产车型也首次亮相，马斯克于 2023Q1 业绩交流会上宣布该车将于2023Q3 进行交付；此外，在投资者日上特斯拉还透露未来有望推出一款价格较低的电动汽车。在产能扩张方面，特斯拉宣布将在墨西哥蒙特雷建立新的超级工厂，根据墨西哥政府官方披露，新工厂占地 4200 英亩，特斯拉初步规划投资 50 亿美元、产能约 100 万辆/年；同时特斯拉还将在上海新开设储能工厂，公司预计该工厂每年生产 10000 组 Megapack能源产品（相当于约 40GWh），这是继加州之后特斯拉第二个 40GWh 储能工厂。一方面，特斯拉未来将有新车型以及非汽车类新产品不断发布、放量；另一方面，伴随特斯拉上海超级工厂的成功，一大批自主供应链企业快速成长，中国零部件企业有望跟随特斯拉的步伐实现自身的全球扩张。

图 41：特斯拉墨西哥工厂图

资料来源：特斯拉官方 Twitter账号

图 42：特斯拉 Cybertruck

资料来源：特斯拉官网

墨西哥汽车工业年产值在 300 万辆以上，CR4 超过 60%。墨西哥地区拥有完善的汽车工业生产环境，根据 Marklines 数据，自 2010-2022 年期间，汽车产量稳定在 300 万辆以上。2020 年受疫情影响，产量滑坡至 304.0 万辆，同比-20.2%；2022 年墨西哥实现汽车产量 330.8 万辆，同比+9.2%，三年复合增速为 4.3%。从结构上看，全球知名整车品牌均有在墨西哥地区的布局，根据 Marklines 数据，2022 年通用、大众、Stellantis、雷诺日产份额稳定在 10%以上，CR4 为 61%，格局较为集中。我们认为特斯拉墨西哥工厂的设立将改变整个墨西哥地区的汽车工业生态，从而带来零部件企业全球化增长机遇。

图 43：2010-2022年墨西哥汽车产量（万辆）

资料来源：Marklines，中信证券研究部

图 44：2022年墨西哥汽车产量结构（分品牌）

资料来源：Marklines，中信证券研究部

国内汽车零部件公司加码投入墨西哥市场，全球布局更加完善。国内部分汽车零部件公司很早就在墨西哥设厂布局，但是由于产业成熟度、政治文化等原因，收入规模不大，如，2014 年爱柯迪在墨西哥投资设立首个海外生产基地 KDFAEZA；2015 年，三花智控通过 IPO募资投资墨西哥热管理项目；2016 年，嵘泰股份成立莱昂嵘泰分公司。2020 年之后，随着墨西哥产业链进一步完善，以及特斯拉在北美市场地位的提升，国内汽车零部件公司，尤其是特斯拉产业链公司，看到了出海北美的契机，拓普集团、新泉股份、上声电子等公司均在墨西哥加码扩建，进一步扩充海外版图。

表 10：国内汽车零部件公司墨西哥建厂情况汇总

公司	建厂地址	墨西哥建厂情况	产能规模	业务方向	投资规模
拓普集团	墨西哥新莱昂州华富山工业园	2022年9月，公司公告在墨西哥新设全资子公司拓普集团墨西哥有限公司，并拟在墨西哥购买工业用地建设新能源汽车零部件生产基地。	25万套仪表	底盘、热管理等仪表板总	30.00亿元人民币
新泉股份	墨西哥阿瓜斯卡连特斯州	2021年1月，公司公告以自有资金通过新泉香港出资600 万美元设立墨西哥子公司，2021年5月增加投资3000万美元，2023年2月增加投资 5000 万美元。	板总成、170 万只座椅背板	成、座椅背板等汽车零部件轻量化及环	0.86亿美元
伯特利	墨西哥科阿韦拉州萨尔蒂约	2022年2月，公司公告以自有资金设立墨西哥子公司，2022 年7月发行可转债用于墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目。根据公司2022年年报披露，该项目工程进度目前已达30%。	400万件轻量化零部件	保型新材料汽车零部件，汽车制动系统部件等
福耀玻璃	墨西哥普艾布拉州	公司全资子公司FYSAM汽车饰件有限公司拥有墨西哥工厂。	目前年产300	车窗饰件等
上声电子	墨西哥特拉斯卡拉州特拉斯卡拉	2022年6月，公司公告设立墨西哥上声科技有限公司。根据公司2022年年报披露，尚有墨西哥奥迪装配线工程在建中 2015年公司IPO募资在墨西哥建设微通道换热器生产线项	万左右，后续有继续扩产计划	车载扬声器等
三花智控	墨西哥科阿韦拉州	目，实际投资总额1.0亿元。新建三条生产线，2015年至 2017年陆续建成投产，建成后每年新增150万套微通道换热器产能。2016 年公司设立三花汽车零部件墨西哥有限公司，该孙公司定位于膨胀阀产品的组装，设计产能为年产 150 万只，投资876.35 万元。主要满足美洲当地一级汽车供应商马勒集团、法雷奥集团、空调国际集团以及汽车整车厂商通用集团的供货需求。2022 年 10 月三花墨西哥工业园第二期正式开幕。 2021年10月公司公告以自有资金向上海银质增资2.7亿	150万套微通道换热器， 150万只膨胀阀	热管理等	1.8亿美元
银轮股份	墨西哥新莱昂州蒙特雷市	人民币用于墨西哥生产基地建设。主要生产供北美战略客户的电动车热管理模块和油冷器产品，投资建设期2年，根据公司公告计划 2023年投产，预计 2025 年达产，达产后预计年均销售收入约4.22亿人民币，达产后三年平均净利润率 (税后)约为9.30%。		热管理等	2.7亿人民币
岱美股份	墨西哥新莱昂州蒙特雷市;科阿韦拉	2019年8月变更“汽车内饰件产业基地建设项目”部分募集资金2.0亿人民币折合约2,857万美元投入至公司全资子公司墨西哥岱美。2022年8月公司拟发行可转债用于墨西哥汽车内饰件产业基地建设项目，项目总投资金额 8.2 亿元，项目建成后可年产汽车顶棚系统集成产品 30 万套、汽车顶棚产品60万套。	30万套汽车顶棚系统集成产品、60内饰件万套汽车顶棚产品		约10.2亿人民币
旭升集团	墨西哥科阿韦拉州	均胜电子在墨西哥有多个子公司；2022年5月，公司发文称旗下公司普瑞公司(PREH)将在尤卡坦州新建汽车电子工程开发中心。 2014年9月通过全资子公司爱柯迪香港在墨西哥投资设立		汽车电子研发等	不超过 1.25亿美元
爱柯迪	墨西哥瓜纳华托州	首个海外生产基地 KDFAEZA，注册资本 180 万墨西哥比索，2016 年投产。2020年公司在墨西哥获得土地建设新工厂，2022 年墨西哥北美生产基地现已完成主体厂房竣工交付，将于2023年第一季度完成所有设备搬迁，第二季度正常投入使用。同时，公司计划启动墨西哥二期工厂建设，主		汽车轻量化零部件等	不超过1.8 亿美元
嵘泰股份	墨西哥瓜纳华托	打3000T~5000T压铸机生产的新能源汽车用铝合金产品。 2016年成立莱昂嵘泰，2021年IPO募资用于墨西哥汽车267万件铝汽车轻量化约4.9亿
	州莱昂市	轻量化铝合金零件扩产项目，总投资为2.2亿元，建成达产后将新增181万件铝合金壳体的生产能力;2022年9月发行可转债募资用于墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目，根据公司公告，项目总投资2.7亿元，预计2024年投产，2026年全部达产，建成后将新增约86万件铝合金壳体的生产能力。	合金壳体	零部件等	人民币

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

欧洲汽车工业年产值在 1,500 万辆以上，CR4 超过 60%。欧洲地区汽车工业发展较早，工业生产环境完善，汽年工业年产值稳定在 1,500 万辆以上。2022 年欧洲地区受疫情、全球性缺芯等因素影响，总产量滑坡至 1,438.8 万辆，同比-9.8%，其中，2022 年德国汽车产量回升至 358.6 万辆，同比+8.9%。从结构上来看，全球知名整车品牌均有在欧洲地区的布局，根据 Marklines 数据，2022 年 Stellantis、大众份额稳定在 20%以上，CR4为 64%，格局较为集中。我们认为，欧洲地区具有完善的汽车工业基础，伴随整车厂就近配套需求增加，带来零部件企业全球化产业布局新机遇。

图 45：2010-2022年欧洲汽车产量（万辆）

资料来源：Marklines，中信证券研究部

图 46：2010-2022年德国汽车产量（万辆）

资料来源：Marklines，中信证券研究部

图 47：2017-2025E欧洲电动车销量（万辆）

资料来源：Marklines，中信证券研究部预测

图 48：2022年欧洲汽车产量结构（分品牌）

资料来源：Marklines，中信证券研究部

欧洲市场拓展亮眼，自主零部件全球化进程加速。国内汽车零部件公司在欧洲较早开始布局，如 2011 年均胜电子收购德国 Preh 拓展人机交互系统业务，2013 年敏实集团收购德国 CST 公司。除德国外，塞尔维亚成为国内零部件企业投资的热门选择。在国内零部件企业中，德昌电机于 2014 年在塞尔维亚投资建厂，主要生产塑料及金属零部件；玲珑轮胎于 2018 年投资 9.9 亿美元在塞尔维亚建厂，主要生产高性能子午线轮胎；敏实集团和星宇股份于 2019 年分别投资 1 亿欧元及 6000 万欧元在塞尔维亚建厂，主要生产铝制汽车部件及汽车灯具。近年来，自主零部件在欧洲市场逐步从西欧拓展到东欧，塞尔维亚、匈牙利等国家的低关税政策有力支撑了全球化进程。2022 年保隆科技投资 1,500 万欧元在匈牙利布达佩斯郊区新建汽车传感器生产园区，厂房面积 7,500 平方米，具备 500万只刹车磨损传感器和 700 万只其他类型传感器的年产能。欧洲市场的逐步开拓，将为零部件企业全球化进程提供有力支撑。

表 11：国内汽车零部件公司欧洲建厂情况汇总

公司	建厂地址	欧洲建厂情况	产能规模	业务方向	投资规模
德昌电机	塞尔维亚、德国	2014年在塞尔维亚的Nis 设立制造工厂，该厂面积将近1 万平方米，用于生产塑料和金属零部件，供应给宝马、沃尔沃和捷豹等大型汽车制造商；2021年收购位于德国的汽车机械业务公司 E.Zimmermann GmbH。		塑料和金属零部件
敏实集团	塞尔维亚	2007 年开始着手拓展海外布局，与日本商社共同收购北美 PTI公司；2012年收购CST成立欧洲首个生产基地；2019 年，公司落户塞尔维亚，计划在洛兹尼察投资1亿欧元，生产铝制汽车部件；2022年在塞尔维亚西部洛兹尼察建造的制造工厂正式投产，占地28万平方米，主打产品为铝合金电池盒及配件，主要客户包括雷诺、大众、宝马和奔驰等整车品牌，计划总投资3亿欧元。			铝制零部件3亿欧元
星宇股份	塞尔维亚	2019 年公司宣布拟投资6,000 万欧元建设星宇股份塞尔维亚工厂，项目总建筑面积5.07万平方米，主要从事汽车灯具及零部件等产品的生产及销售；2020 年星宇股份塞尔维亚工厂正式开工建设。	各类车灯570 万只	零部件	）汽车灯具及6,000万欧元
玲珑轮胎	塞尔维亚	2019 年公司塞尔维亚兹雷尼亚宁市项目启动，规划用地面积130 公顷，规划总建筑面积39.37万平方米。项目建成后，可达年产各类高性能子午线轮胎1,362万套，实现年销售收入6亿美元。	1200万条半钢胎，162万条全钢胎	各类轮胎	9.9亿美元
宁波华翔	罗马尼亚、德国	2013 年收购德国 HIB Trim Part Group 全部股权，主要生产高档轿车内饰件；2016年，宁波华翔在欧洲追加投资3,000 万美元，在罗马尼亚建设新厂，主要产品是装饰条，主要配套区域内各主机厂。		汽车内饰件	3,000万美元
均胜电子	罗马尼亚、葡萄牙、波兰	2011年均胜电子收购德国 Preh,Preh 在罗马尼亚和葡萄牙均有生产基地；公司的收购 KSS 和高田均在罗马尼亚有汽车安全系统零部件生产工厂。		汽车安全系统、汽车电子系统	20.47亿欧元
继峰股份	德国	2019年斥资37.54亿元收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，产品线拓展至汽车座椅总成、中控系统领域。		汽车座椅头枕、扶手	37.54亿元
华域汽车	塞尔维亚、捷克	2015 年在捷克扎特茨建立了第一家工厂；2017年在捷克西南部的普拉纳镇建立第二家工厂，生产面积约为2万平方米，将主要生产包括仪表盘和门板在内的内饰部件，投资金额达到18.5 亿克朗，主要生产乘用车仪表板、车门内饰板等产品；2019 年延锋在塞尔维亚开设第一家工厂，占地约 1.85 万平方米，主要生产汽车内饰部件；2021年公司在塞尔维亚克拉古耶瓦茨的第二座工厂竣工，主要用于生产汽车座椅。		汽车内饰系统
银轮股份	瑞典、波兰	2019年以自有资金7,000万瑞典克朗收购 Setrab AB 公司			热管理系统1.62亿元
		100%股权，主营高端跑车中冷器、油冷器制造，主要客户包括法拉利、兰博基尼、奔驰、宾利等超跑车企；2022 年公司向上海银轮投资增资1.1亿元人民币，主要用于波兰生产基地建设。
保隆科技	德国、匈牙利	2022 年投资1,500 万欧元在匈牙利布达佩斯郊区新建汽车传感器生产园区，厂房面积7,500 平方米，具备年产 500 万只刹车磨损传感器和700万只其他类型传感器的产能。	500万只刹车磨损传感器和700万只其他类型传感器的产能	传感器	1,500万欧元

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

▍ 商用车：板块持续复苏，新能源重卡或成为下一个成长赛道

商用车：卡车客车同步回暖，板块进入上行周期

2023Q1 商用车行业销量同比提升，有望迎来 3-5 年维度的上行周期。根据中汽协数据，2023 年 1-4 月商用车行业销量累计 129 万辆，同比+9%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡1-4 月累计销量分别为 32.4 万/3.9 万/62.8 万/15.6 万辆，累计同比分别+18%/-3%/+9%/-10%；大客/中客/轻客 1-4 月累计销量分别为 1.4 万/0.7 万/11.8 万辆，累计同比分别+16%/-19%/+22%。商用车行业自 2021H2 以来已经历一年半的景气低谷，当前商用车行业拐点已至，在经济逐渐恢复、基建潜在开工、物流恢复、出口高增长等利好因素加持下，行业有望走出底部，我们判断商用车行业有望迎来 3-5年维度的上行周期。

图 49：2005-2023年国内商用车、重卡、大中客年度销量及预测（单位：万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

重卡和大中客销量增速亮眼，行业持续复苏。分拆来看，重卡 2023 年 1-4 月实现销量 32.4 万辆，同比+18%。我们认为重卡需求有望得到明显恢复，主要有以下三点驱动力：（1）重卡更新迭代带来的置换需求有望随上轮行业牛市中售出车辆的增加而增加，从而带动重卡行业逐步复苏。（2）15 部门联合发文《国四淘汰行动方案》，加快淘汰老旧国四车辆。（3）出口销量持续走高。在客车市场：大中客 2023 年 1-4 月实现销量 2.0 万辆，同比+1%。我们认为大中客的销量有望持续增长，增量主要来自于：（1）随着旅游市场在疫情后时代明显回暖，预计未来旅游客车增购和换购需求将回升；（2）国内电动公交车替换：国内从 2014 年开始电动客车大批量上市，到目前已使用 8 年多时间，存在较强的替代需求；（3）出口海外市场销量持续提升，新能源客车出口利润蛋糕丰厚。

表 12：2019-2023年各类商用车销量及预测（单位：万辆）

	2019	2020	2021	2022	2023.1-4	2023E
重卡	117.4	161.9	139.5	67.2	32.4	90.4
YoY	2%	38%	-14%	-52%	18%	35%
中卡	13.9	15.9	17.9	9.6	3.9	12.0
YoY	-21%	14%	12%	-46%	-3%	25%
轻卡	188.3	219.9	211.0	161.8	62.8	190.3
YoY	-1%	17%	-4%	-23%	9%	18%
微卡	65.3	70.8	60.5	50.7	15.6	58.0
YoY	-2%	8%	-15%	-16%	-10%	14%
大客	7.5	5.7	4.8	5.1	1.4	6.3
YoY	-3%	-24%	-15%	7%	16%	22%
中客	6.7	4.7	4.6	3.7	0.7	4.0
YoY	-9%	-30%	-3%	-19%	-19%	9%
轻客	33.1	34.4	41.2	32.0	11.8	39.0
YoY	-3%	4%	20%	-22%	22%	22%
商用车	432	513	479	330	129	400
YoY	-1%	19%	-7%	-31%	9%	21%

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

商用车出口销量大幅增长，有望受益于海外市场的增长获得更高收益。2022 年中国重卡出口销量 17.5 万辆，同比+53%；大中型客车出口销量 2.2 万辆，同比+24%，中国商用车在海外的布局初步取得成效、实力已逐步显现。其中，重卡方面，今年以来重卡出口依然保持高增长态势，2023Q1 出口销量达 6.5 万辆，同比增速约 90%。中国重卡出口主要面向亚非拉市场，当地竞争对手主要为欧美淘汰的二手车，国内企业车辆具有很高的性价比，并且配套完善的售后维修服务，竞争优势显著。我们预计中国重卡在海外的优势有望延续，出口销量有望成为重卡销量的有力支撑。大中客方面，全球电动化浪潮下，清洁客车将带动全新的增量市场，例如欧盟提出各国 2025 年清洁化客车（包括电动、氢、天然气等）的渗透率最低目标为 29%-50%，2030 年的最低目标为 43%-75%。未来随着海外客车电动化率逐渐提升，大中型客车出口销量有望继续提升。商用车有望受益于海外市场的增长、出口业务的繁荣，获取更高的收益。

图 50：2020-2023Q1中国重卡出口销量（单位：万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部

图 51：2018-2022年中国大中型客车出口销量（单位：万辆）

资料来源：中国客车信息网，中信证券研究部

2023Q1 商用车行业盈利能力恢复的高确定性得到印证，全年业绩有望实现超预期增长。基于Wind 数据，我们统计了 15 家 A+H 股上市的商用车公司，剔除 2021 至 2022 年期间存在单季大额亏损的公司（如江淮汽车、华菱星马等）之后，行业 2023Q1 总计收入881 亿元，同比+20.6%，环比-0.5%；合计贡献归母利润 29 亿元，同比+111.6%，环比+16.3%。商用车在过去两年的行业低谷期已经做到了成本精简， 2023Q1 伴随着销量的提升，行业规模效应明显恢复，利润水平显著恢复：以重卡行业龙头中国重汽（A）为例，2023Q1 公司归母净利润 2.2 亿元（同比+81%），净利率 3.5%（同比+1.1pcts），净利润率提前恢复至 2017-2019 年行业相对景气时期的利润水平。叠加原材料价格的相对下降及行业终端价格的平稳，商用车行业盈利能力恢复的高确定性得到印证，2023 年全年商用车板块的业绩可见度提升，净利润率有望实现超预期增长。

表 13：商用车板块上市公司 2022Q4和 2023Q1主要经营指标汇总

	2021年	2022年	同比	2021Q4	2022Q4	同比	2022Q1	2023Q1	同比	环比
营业收入 (亿元)	4,799	3,792	-21.0%	795	885	11.4%	730	881	20.6%	-0.5%
净利润 (亿元）	184	99	-46.1%	10	28	174.2%	16	33	101.8%	17.5%
归属母公司的净利润（亿元）	155	89	-42.5%	10	25	139.9%	13	29	111.6%	16.3%
经营性现金流（亿元）	195	196	0.3%	183	78	-57.3%	-76	-5	94.0%	-105.8%
毛利率中位数	10.2%	9.6%	-0.6 pct	7.7%	11.4%	3.7 pct	11.3%	11.0%	-0.3 pct	-3.3%
净利润率中位数	0.0%	1.8%	1.8 pct	-0.8%	-1.5%	-0.7 pct	-1.5%	2.0%	3.5pct	-233.8%
销售费用率中位数	4.2%	5.1%	0.9 pct	4.6%	5.0%	0.4 pct	5.0%	5.0%	0.0 pct	-0.5%
管理费用率中位数	8.0%	8.1%	0.1 pct	9.1%	8.2%	-1.0 pct	7.6%	7.8%	0.2 pct	-4.6%
研发费用率中位数	0.3%	-0.2%	-0.5 pct	4.6%	3.7%	-0.9 pct	3.6%	3.8%	0.2 pct	1.3%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：板块主要经营指标汇剔除江淮汽车、华菱星马、福田汽车等 2021至 2023Q1存在大额亏损的企业

表 14：商用车板块上市公司 2023Q1经营情况

	营业收入	毛利润	净利润	归母净利润	经营性现金流	销售费用	管理费用	研发费用	财务费用
同比增速 (平均)	19.1%	31.3%	189.4%	215.5%	135.6%	7.1%	15.2%	3.4%	142.7%
同比增速 (中位数）	2.7%	21.0%	75.3%	78.5%	59.9%	-0.3%	-0.2%	4.9%	-7.0%
上涨家数	8	11	11	11	11	7	7	8	6
下降家数	6	3	3	3	3	7	7	6	8
上涨家数占比	57.1%	78.6%	78.6%	78.6%	78.6%	50.0%	50.0%	57.1%	42.9%
下降加速占比	42.9%	21.4%	21.4%	21.4%	21.4%	50.0%	50.0%	42.9%	57.1%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 52：2017-2023年中国重汽（A）单季归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 53：2017-2023年中国重汽（A）单季净利率（单位：%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们认为重卡行业迎来复苏，预计 2023 年行业销量有望恢复至 90 万辆，同比+32%。我们认为今年重卡需求有望得到明显恢复，主要有以下驱动力：

1、车辆更新迭代带来不断提升的置换需求：重卡更新迭代周期约 7-8 年左右。2016Q4到 2021Q2 是上一轮重卡销量的牛市。我们预计 2023 年及未来数年（最多可看至 2027-2028 年），置换需求有望随上轮行业牛市中售出车辆的增加而增加，从而带动重卡行业逐步复苏。

2、2022 年 11 月发布的《柴油货车污染治理攻坚行动方案》是继 2018 年《蓝天保卫

战》之后货车领域最重磅的环保政策，有望对行业销量形成显著支撑。2022 年 11 月 14日，15 部门联合印发了《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，提出 2025 年力争新能源与国六货车保有量占比达到 40%的目标。当前我国重卡保有量约 900 万辆，即使假设保有量不增长，该政策依然意味着国六及新能源重卡保有量将在 2025 年达到 360 万辆。这意味着 2023-25 三年，新能源及国六重卡销量有望达到约 300万辆。

国四淘汰或将成为该方案的重要抓手。当前部分地方政府已推出国四货车淘汰相关政策，例如：杭州市推出国四柴油汽车淘汰补助试行标准，鼓励国四柴油汽车（包括载货汽车和载客汽车）提前淘汰，实施时间自 2023 年 5 月 13 日起至 2024 年 6 月 30 日止，补助标准根据车型和车龄进行划定，实际补助金额根据淘汰时间先后进行计算，单车补贴金额在 1.2 万-4.8 万元/辆不等。我们预计其他省份有望逐步跟进，有望对国内重卡的旧车淘汰和新车拉动形成显著的驱动力，预计行业将有 150 万辆左右国四重卡面临提前淘汰。

表 15：近期国家及地方政府陆续推柴油货车国四淘汰相关政策

国家政策
2022/11/7	工信部、发改委等四部门	《建材行业碳达峰实施方案》	推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械
2022/11/15	工信部、发改委、生态环境部	《有色金属行业碳达峰实施方案》	推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械
2022/11/14	工信部、发改委、生态环境部等15部门	《深入打好重污染天气消车污染治理攻坚战行动方案》	除、臭氧污染防治和柴油货全国柴油货车排放检测合格率超过90%，全国柴油货车氮氧化物排放量下降12%，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。
		地方政策
2021/11/5	山东省生态环境委员会	《山东省新一轮"四减四增” 三年行动方案（2021-2023 年）》	减少移动源污染排放方面，加大中重型营运柴油货车淘汰力度，根据国家部署，有序推进国四中重型营运柴油货车淘汰工作。
2022/3/2	北京市政府	《北京市深入打好污染防治攻坚战 2022年行动计划》	将积极推广新能源汽车和加快高排放车淘汰。2022年年底前，各区通过实施激励和约束等政策、加大执法力度、深入宣传动员等手段，综合施策加快本辖区国四排放标准营运柴油货车淘汰。强化机动车排放监管方面，全年在进京路口和市内主要道路完成180 万辆次以上的重型柴油车人工检查，配齐执法力量，确保超标车辆应罚尽罚等。
2022/3/14	陕西省政府	《陕西省蓝天保卫战 2022 年工作方案》	持续开展国三及以下柴油车和燃气汽车（含场内车辆）淘汰工作，推动淘汰国三及以下排放标准的汽油车，关中地区积极推动国四柴油汽车和采用稀薄燃烧技术的燃气汽车淘汰更新。
2022/9/20	浙江省政府	《关于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知》	鼓励有条件的地市开展汽车以旧换新活动。研究制定新一轮老旧营运柴油货车淘汰补助政策，引导鼓励地市提前淘汰国四及以下老旧营运柴油货车。
2022/10/10	上海市政府	《关于深入打好污染防治攻坚战迈向建设美丽上海新征程的实施意见》	加快淘汰国四及以下排放标准柴油车，开展氢燃料电池汽车示范应用，推广新能源汽车及作业机械。加大柴油货车承担港口大宗货物集疏运的管控力度。
2023/1/5	浙江省生态环境厅	《浙江省污染天气消除和柴油货车污染治理攻坚三年行动方案（征求意见稿)》	到2025年，淘汰60%的国四及以下营运柴油货车，累计淘汰4万辆以上。推广零排放重型货车，加强柴油货车氢能替代研究，积极谋划综合支持政策。加快建设绿色港口，在宁波舟山港重点港区推广新能源重卡，集疏港运输停止使用国四及以下排放标准柴油货车。大力推进机场接驳车辆新能源替代，新增或更新接驳车辆全部使用新能源。除消防、救护、除冰雪、加油等设备（车辆）外，全省各机场新增或更新的场内设备（车辆）全部使用
2023/2/6	河南省商务厅	《关于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知》	新能源，全面推行APU替代装置，协同减少大气污染和场内噪声排放。加快老旧车辆淘汰更新。全面实施重型车国六排放标准、非道路柴油移动机械第四阶段排放标准，推动淘汰国三及以下排放标准的柴油、燃气货车和汽油车，加快淘汰国四柴油汽车和采用稀薄燃烧技术的燃气汽车；研究

国家政策

补助政策，支持有条件的地市开展汽车以旧换新活动。

资料来源：工信部等相关政府机构官网，中信证券研究部

表 16：杭州市国四柴油汽车淘汰补助标准（单位：元/辆）

车辆类型	车龄	9年≤车龄<10年	8年≤车龄<9年	车龄<8年
载客柴油车	微(小)型	19000	21500	24000
	中型	25500	30500	35000
	大型	33500	40500	48000
载货柴油车	微(轻）型	12500	15000	17400
	中型	20500	25500	31000
	重型	30000	36500	43500
备注	1、对车龄≥10年的国四柴油汽车，2023年8月1日（不含）前注销的按9年≤车龄<10 年的补助标准予以补助，之后注销的不予补助； 2、实际补助金额=补助标准*淘汰时间系数，淘汰时间系数： 2023年7月31日前注锁的，淘汰时间系数为1.0； 2023年12月31日前注销的，淘汰时间系数为0.7； 2024年6月30日前注销的，淘汰时间系数为0.5； 2024年7月1日（含）起注销的，淘汰时间系数为0。

资料来源：杭州市生态环境局，中信证券研究部

3、行业终端需求有望恢复：物流方面，疫情是此前对物流需求和车辆运营影响最大的单一变量。2022 年全年的货运需求与 2020 年和 2021 年相比均有较大落差。G7 数据显示，2023 年 4 月全国整车货运流量指数平均值约 96，同比+13%，当前的货运需求处于恢复当中。随着经济秩序的逐步恢复，我们预计物流需求有望明显回升。基建方面，2023年 1-4 月，固定资产投资累计同比增长 4.7%，其中基建投资仍保持约 8%的中高增速，是当前稳增长中最为有力部分。在后续政策性开发金融工具等的支持下，基建投资增速有望提升。

图 54：G7整车货运流量指数

资料来源：G7，中信证券研究部

新能源重卡进入萌发期，有望成为下一个重要成长赛道。根据 ThinkerCar 数据，2022年新能源重卡零售销量为 2.5 万辆，同比+142%。2022 年新能源重卡渗透率约 5.3%，远超 2021 年同期水平（2021 年渗透率约 0.75%）。2023 年 1-4 月新能源重卡零售销量 7009辆，同比+19%。我们认为，2022 年年底新能源汽车补贴政策退坡，对 2023 年年初的销量有一定的透支。2023 年 4 月新能源重卡零售销量 2341 辆，同比+108%，透支效应已逐渐被消化，后续新能源重卡的销量增速有望进一步提高。商用车行业当前新能源渗透率仍相对较低，在中国“3060”碳中和计划、欧洲 2035 年停售燃油车等政策因素的影响下，商用车新能源化的速度有望加快，新能源商用车或将迎来较快增长，成为下一个成长赛道。

图 55：2021-2023年 4月新能源重卡销量及渗透率（单位：辆）

资料来源：Thinkercar，中信证券研究部

目前新能源重卡的动力类型仍以纯电动为主，其中换电重卡占比有提升趋势。根据Thinkercar 数据，目前重卡动力类型仍以柴油为主，2023 年 1-4 月柴油重卡占比 83%，天然气重卡占比 13%，新能源重卡占比 3%。在新能源重卡中，纯电动重卡占比 92%；燃料电池重卡占比 4%；混合动力等其他新能源重卡占比不足 4%。其中，纯电动重卡中以换电为补能方式的占 54%，同比+8pcts；以充电为补能方式的占 46%。这一比例和乘用车呈现出较大差异，乘用车基本以充电为主要补能方式，出现这种差异的原因在于重卡的电池带电量更大、在同样充电速率下需要更长的补能时间，而换电速度较快、符合重卡对于效率的要求，从 2021 年到 2023 年换电重卡的占比有逐步提升的趋势，有望成为新能源重卡的主流形式之一。

图 56：2023年 1-4月重卡各动力类型零售销量占比

资料来源：Thinkercar，中信证券研究部

图 57：2021-2023年 4月纯电动重卡充换电销量占比

资料来源：Thinkercar，中信证券研究部

新能源加速渗透的奇点已至：经济性是重卡运营最重要指标，而 2022 年电动重卡经济性已优于燃油重卡。TCO（Total Cost of Ownership，全生命周期成本）是衡量重卡经济性水平的一个重要的通用指标，也是重卡运营过程中最重要的量化因素，可以分为初始购置成本、运营成本和其他维护成本三大类。根据我们的测算，在重卡单班运行的条件下，中短续航电动重卡目前的 TCO 最低，为 457 万元，长续航电动重卡 TCO 约 480 万元，电动重卡 TCO 表现均优于燃油重卡（约 490 万元）。氢燃料电池重卡由于制氢储氢等成本仍较高，现阶段没有较好的经济性表现，TCO 约 573 万元。根据我们测算，从燃油重卡切换为电动重卡每年可省 12 万元燃料费，全生命周期共可节省燃料费用约 70 万元。随着碳酸锂价格的下降和产业链的规模效应提升，电动重卡的成本有望继续下降，电动重卡的经济性预计会有更好的表现。电动重卡未来很有可能因为更低的使用成本、更高的性价比成为更多卡车司机的选择。

表 17：中国各动力类型重卡 TCO成本测算（以半挂牵引车为例）

重卡类型	燃油重卡		电动重卡		氢燃料电池重卡
重卡类型	中低端燃油重卡	高端燃油重卡	中短续航电动重卡 (200-300km)	长续航电动重卡 (400km 以上）	氢燃料电池重卡
	初始购置成本
购置整车(万元）	35	60	90	140	140
年折旧额小计（万元）	6.0	9.4	12.5	19.5	19.5
成本占比	7%	11%	16%	24%	20%
运营成本
年燃料成本（万元）	28.6	26.0	18	15	29.4
年路桥成本 (万元)	26.4	26.4	26.4	26.4	26.4
年司机工资（万元）	14.4	14.4	14.4	14.4	14.4
年运营成本小计（万元）	69.4	66.8	58.8	55.8	70.2
成本占比	85%	81% 其他成本	77%	70%	73%

年其他成本小计(万元)	5.84	5.84	4.76	4.76	5.84
成本占比	7%	7%	6%	6%	6%
总TCO成本
TCO成本（万元）	487.4	492.2	456.5	480.3	573.1
每公里运行成本（元）	6.77	6.84	6.34	6.67	7.96
资料来源：《2021年货车司机从业状况调查报告》（中国物流与采购联合会)，《中国公路货运运行大数据分析报告（2021)》（中交兴路)，第 -商用车网，中信证券研究部测算注：总成本按照重卡单班运行测算

我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，电动半挂车有望成为下一代纯电重卡的发展方向。目前国内主流的纯电重卡产品基本都是“油改电”思路，类似新能源乘用车在 2016 年时的状态。“油改电”产品的特点是：（1）电池位于驾驶室的后方，方便吊装换电，但是重心过高可能会影响到驾驶安全；（2）驾驶室、传动轴沿用柴油重卡的设计；（3）采用中央电机+传统车桥，集成化程度有限。“油改电”当前仅适用于封闭园区、城市等低速场景，很难胜任长距离高速运输。特斯拉 Semi 将电池集成到车头底盘上，同时采用了电驱动桥的方案，是正向研发的电动重卡的标杆产品。但考虑到中国卡车用户的使用习惯，我们预计可以换电的电动车半挂车将成为中国电动卡车的重要发展方向，其优点包括：更低的重心、更宽阔的电池包空间带来更好地续航里程、能耗节省优于传统半挂车 15%以上、驱动形式可适应更多的复杂路况的场景。

图 58：电动半挂车的产品形态的猜想：黄色为换电电池的区域，红色为可能的驱动桥轮位

资料来源：Einride官网，中信证券研究部

当前已有多种电动半挂车产品方案推出，包括采埃孚、戴姆勒、中集车辆等，电动半挂车产业化在即。（1）采埃孚：2018 年汉诺威车展前夕，采埃孚旗下的 WABCO 推出了混合动力挂车 eTrailer，目前已在小范围推广应用。（2）戴姆勒：Trailer Dynamics 与挂车制造商 Krone 共同开发的 eTrailer 挂车已经被应用在奔驰的 eActros LongHaul 上。电动挂车的电池组采用了来自宁德时代 300kWh 的磷酸铁锂电池组（可单独充电），与主车的600kWh 的电池组相加、总容量接近 900kWh，可达 800km 的续航里程。（3）MAN：2023年初，德国曼恩（MAN）宣布即将上市的大型电动重卡 MAN eTruck 冬季测试已经取得成功，该车型可以实现每天 600 至 800 公里行驶范围，根据德国曼恩公告，该车型预计将于2024 年投产。（4）中集车辆：2023 年 4 月，中集车辆旗下北美 Vanguard 在加州 MorenoValley 工厂为全球最大的食品分销商 Sysco 交付了首批（数十台）多温冷藏半挂样车。该产品整合了 Carrier 多温制冷机组、ConMet 电动轮毂系统、Transport Refrigeration 无线感控系统等部件，实现了远程精准温度控制、制动能量回收和存储、低刹车噪声、高续航里程等功能和特点。当前产业已有多种电动半挂车产品方案推出，电动半挂车产业化在即。

图 59：正在进行冬季测试的 MAN eTruck

资料来源：德国曼恩（MAN）官网

图 60：首批交付的中集车辆 Vanguard 电动冷藏半挂车（第一代产品）

资料来源：中集车辆官网

电动半挂车具有非常优秀的经济性，TCO 优化约 32-44 万元。电动半挂车不依赖于车头的动力形式，既可以适配纯电牵引车头，也可以适配柴油牵引车头、实现柴油车头+电动挂车的混动组合。在混动方案中，电动半挂车可以装载 80kWh 左右的电池，电池成本约 25 万元，其主要目的为节能降本。在纯电方案中，电动半挂车可以装载 300-400kWh左右的电池，电池成本约 50-60 万元，其主要目的为增加纯电续航、提供便利的换电方案。我们认为，电动半挂车的经济性具有非常强大的优势，渗透率有望在未来5年内快速上升。电动半挂车的经济性主要来自于配备线控制动及能量回收系统后的制动能量的循环利用，例如：Wabco 通过在半挂车集成 300kW 大功率的电驱动系统，并将控制系统嵌入到主车与挂车的制动系统中进行协同配合，就可以让车辆在减速过程中通过回收制动能量产生电能并储存在电池中，可回收大约 72%的减速能量，最多可减少 6.5L/百公里的柴油能耗，经济性提高 10%-20%。

表 18：电动半挂车产品的经济性测算表

关键性假设	核心指标
牵引车的 B10寿命	120万-150万公里
满载情况下的百公里油耗	~35L/100km
柴油平均价格	7.5元/L
全生命周期燃料成本	315万元-394万元
加装电动半挂车后，15%的燃料节省	47万元~59万元
小电池包的电动半挂车的成本增量	+15万元
TCO优化	32万元~44万元

资料来源：中信证券研究部测算

新能源化将导致商用车企业产生增长预期和估值的分化，先行者有望获得估值溢价。本轮卡车的上行周期中，新能源的发展方向已经成为卡车企业估值体系中无法回避的一个要素，对待新能源化的战略将成为不同卡车企业估值分化的内核原因。我们参考 2018-2020 年乘用车电动化爆发前夜比亚迪、长城汽车、吉利汽车等企业的估值溢价得出一个结论：在电动化进程中具有更积极的战略布局和产业链优势的先行者一般会享有70%-80%的估值溢价（PB 角度和 EV/EBITDA 角度）。若类比当前商用车板块的相关公司，我们认为卡车的新能源过程也会导致不同的商用车企业产生增长预期的分化和估值的分化，能够准确把握这一行业脉搏的公司有望享有商用车新能源化的估值溢价。

两轮车：碳中和+一带一路，出海蓝图逐渐清晰

国内市场盈利能力不断超预期，海外市场方兴未艾。2022 年和 23Q1，雅迪控股、爱玛科技、新日股份等行业主要企业业绩增势持续强劲。一方面，电动两轮车行业格局持续出清，头部企业依托研发设计优势和品类多样性，不断巩固领先地位；另一方面，头部企业继续整合上游产业链，盈利能力不断提升。此外，为刺激电动两轮车消费并扶持本土相关产业，印尼政府宣布从 2023 年 3 月 20 日开始，购买电动摩托车的消费者能够拿到最高700 万印尼卢比（约合人民币 3167 元）的补贴。我们认为，在碳中和与一带一路政策的双重共振下，海外第二成长曲线正逐渐清晰，有望成为电动两轮车的又一交易点。在此背景下，我们看好雅迪、爱玛等头部企业的业绩兑现确定性，也推荐具备出海潜力、盈利拐点逐渐清晰的小牛电动、九号公司和新日股份等。

图 61：主要厂商 2020-2025E 单车 ASP（单位：元/辆）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测注：绿源集团 2022年数据为 2022H1 数据

图 62：主要厂商 2020-2025E单车净利润（单位：元/辆）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测注：绿源集团 2022年数据为 2022H1 数据

随着板块认知不断兑现，龙头厂商的持仓机构广度进一步提升。2023Q1，爱玛科技的基金/券商/保险/银行/陆股通等机构合计持仓比例从 2021 年年底的 21.6%提升至 27.5%，同比+5.9pcts；雅迪控股的北水资金持仓比例振幅区间从 2020 年的 8.0%-9.9%提升至2022 年的 9.0%-10.5%。持仓广度的提升在客观上确实使得公司更易受大盘及板块切换扰动的影响，但我们认为随着主要厂商出海进程持续推进，其业务和股票资金面的国际化将实现共振，在板块认知提升的同时为其进一步带来增量资金，降低市场扰动的影响。

表 19：爱玛科技机构持仓比例

报告期	机构持股比例合计(%)
报告期	合计	一般法人	基金	券商	保险	银行	陆股通	其他
2021/12/31	21.61	-	11.18	0	5.4		：	5.02
2022/3/31	25.73	-	11.49	二	3.45	=	1.56	9.22
2022/12/31	35.22	5.33	17.53	0.01	1.76	-	8.22	2.37
2023/3/31	27.49	-	13.06	1.73	4.33	=	5.86	2.5

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 63：2018-2023年雅迪控股北水资金持仓比例

资料来源：Wind，中信证券研究部

摩托车：销售旺季即将到来，建议关注板块景气度带来的投资机会。根据《中国摩托车商会》微信公众号信息，2023 年 1-4 月，我国实现＞250cc 摩托车销量 16.27 万辆，同比+22.3%，其中 4月单月行业实现销量 5.41 万辆，同比+24.9%，我们预计行业需求有望季节性地波动提升。2023 年 5 月 19日开始的北京摩展上，钱江、春风等厂商均有多款新车型发布，从供给端进一步刺激行业销量。从技术面角度看，我们认为行业内车企的前期博弈现已趋近消化，伴随行业景气度升温，投资价值有望凸显；从基本面角度来看，随着受众不断扩大和大排量摩托车文化日趋成熟，行业将逐渐从过去单一爆款带动向多车型多点开花转变，市场也将对产品质量更加敏感，在此转变下拥有更强大的研发能力和品控把握能力的头部企业料将显著受益。

图 64：2018 年-2023 年 1-4 月我国>250cc 摩托车销量及同比

资料来源：摩托车商会，中信证券研究部

表 20：国内大排量摩托车主要产品矩阵图

250cc		300cc	350-450cc QJMOTOR	500cc	600cc	650-700cc	750-800cc	800cc+
街车	春风250NK, 贝纳利TNT25	贝纳利 302S, 无极300R，无极 300DS	追350， QJMOTOR 追400，春风400NK	贝纳利502C, 无极500R，无极525R	贝纳利黄龙 TNT600, QJMOTOR追 600、追700	春风650NK	春风800NK, 贝纳利752S	贝纳利 TNT899
赛车	春风250SR赛道版	贝纳利	春风450SR QJMOTOR
仿赛	春风250SR, QJMOTOR 赛 250，无极 250RR	302R，无极 300RR， QJMOTOR 赛450	赛350， QJMOTOR 赛400，QJ MOTOR赛 450	无极RR525, QJMOTOR赛 550	QJMOTOR赛 600
休旅			春风400GT	无极500DS, 无极 DS525(X)，贝纳利金鹏 TRK502	贝纳利600GC	春风650MT, 无极 650DS, 贝纳利 TRK702		贝纳利 1200GT, 无极 DS900X
巡航	QJMOTOR 闪 250	QJMOTOR 闪300s	QJMOTOR 闪350	QJMOTOR 闪 500		春风 650TR-G		春风 1250TR-G
复古	贝纳利幼狮 250,	无极 300AC	贝纳利帝国400,	贝纳利幼狮 500,		春风700CL-X	贝纳利幼狮800
250cc		300cc	350-450cc	500cc	600cc	650-700cc	750-800cc	800cc+
	QJMOTOR逸 250，春风 250CL-X,无极 Q250		无极350AC	QJMOTOR逸 500，无极 AC525(X)，无极500AC
拉力	贝纳利TRK 251	无极 300GY		QJMOTOR晓 500, 贝纳利金鹏 TRK502，贝纳利TRK502X	QJ MOTOR晓 600	贝纳利 TRK702，QJ MOTOR骁 650，QJ MOTOR晓 700	春风800MT, QJ MOTOR晓 800

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

电踏车：欧美需求衰退造成行业不及预期，静待行业拐点到来。电踏车的消费市场主要集中在欧美地区。2022 年以来美国电踏车补贴落空消化库存、欧洲低景气度，共同造成行业销量不及预期。2023 年春季，欧洲地区气温回暖节奏较往年明显放慢，回暖节奏较往年放慢约 10 天，一定程度上造成终端需求不及预期。中国台湾地区 2023Q1 出口电踏车 23.8 万辆，同比-6.4%；低景气度背景下，禧玛诺、巨大机械均下调了 2023 年业绩指引。我们预计负面担忧不会在短期内消解，但是长期看电踏车在舒适性、个性度、科技感等方面远超传统自行车，我们依然认可其长期渗透逻辑。考虑到行业暂时位于景气度周期低点，我们建议暂时观望，静待行业拐点到来。

图 65：2018年-2023Q1中国台湾地区电踏车出口量及同比

资料来源：海关进出口统计局，中信证券研究部

图 66：2022年慕尼黑地区日最高气温&电动车谷歌词频变动趋势图

资料来源：谷歌，2345 天气王，中信证券研究部

图 67：2023年慕尼黑地区日最高气温&电动车谷歌词频变动趋势图

资料来源：谷歌，2345 天气王，中信证券研究部

图 68：2022-2023 年德国地区“bike”谷歌词频

资料来源：Google，中信证券研究部

图 69：2022-2023 年德国地区“e bike”谷歌词频

资料来源：Google，中信证券研究部

风险因素

国际局势相关：

1）海外战争风险的扩散；

2）国际贸易摩擦加剧，去全球化趋势下产业链或存在供应风险，例如若美国对中国智能汽车芯片禁售、禁运将影响国内相关企业的业绩等。

中国宏观经济相关：

1）中国经济增长不及预期的风险，或来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；

2）新冠疫情带来的不确定性，或导致需求不足及国产供应链的阶段性供给不足。汽车行业相关风险：

1）相关产业政策不达预期的风险；

2）缺芯导致整车出货量不及预期的风险；

3）汽车需求放缓的风险；

4）关键原材料大幅涨价的风险；

5）自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；

6）智能汽车数据隐私管理不足的风险等。

估值的波动：

1）海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；

2）市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑。

投资策略

在当前内需具有一定不确定性的背景下，出口持续走强是汽车多个子板块的共性。我们认为乘用车/电动车企业 2023 年将以结构性机会为主，出口、混动车型的强劲增长伴随的投资机会值得关注。行业同质化竞争加剧难以避免，但主流车企的经营策略大体回归理性，“精简成本”、“回笼现金流”预计将是今年的主旋律，技术降本能力是车企今年的核心竞争力。在零部件产业链上，我们预计行业景气度触底回升后，智能化的渗透率提升和品类创新仍将是行业的不可忽视的α。此外，零部件企业向海外的产能输出有望孵化一批有全球竞争力的中国零部件公司，其中特斯拉产业链尤为值得重视。我们重点推荐：（1）乘用车板块的结构性机会：理想汽车、比亚迪、小鹏汽车、长安汽车；（2）零部件板块处于增量赛道，同时全球扩张加速的公司：保隆科技、继峰股份、经纬恒润等；（3）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司：中集车辆、中国重汽 H、中国重汽 A、宇通客车；（4）产品升级，出海加速的两轮车企业龙头：雅迪控股、爱玛科技。

表 21：重点公司盈利预测及投资评级

简称	代码	市值(亿元)	收入 (亿元)			PS				评级
简称	代码	市值(亿元)	22	23E	24E	25E 22	23E	24E	25E	评级
理想汽车	LI.0	2,075	453	997	2023	3058	4.6	2.1 1.0		0.7 买入
理想汽车	02015.HK	2.090	453	997	2023 3058	4.7	2.1	1.1	0.7	买入
小鹏汽车	09868.HK	488	269	363	561	738	1.8 1.3	0.9	0.7	买入
小鹏汽车	XPEV.N	488	269	363	561 738	1.8	1.3	0.9	0.7	买入
简称	代码	收盘价		EPS			PE			评级
比亚迪	002594.SZ	255.60	22 5.71	23E 9.00	24E	25E	22 23E 28	24E	25E
吉利汽车	0175.HK				12.11	15.32	45 15	21	17	买入
		9.28	0.60	0.60	0.80	1.10	15	12	8	买入
广汽集团	601238.SH	10.21	0.77	0.67	0.83	1.10	13 15	12	9	买入
长城汽车保隆科技	601633.SH	24.80	0.97	0.59	0.75 0.99	26	42	33	25	买入
	603197.SH	47.05	1.02	2.00	2.65 3.47	46	24	18	14	买入
继峰股份	603997.SH	13.60	-1.26	0.27	0.62 1.15	-11	50	22	12	买入
爱柯迪	600933.SH	20.65	0.73	0.98	1.27 1.63	28	21	16	13	买入
新泉股份旭升集团	603179.SH	39.37	0.97	1.48	2.15 2.89		41 27	18	14	买入
拓普集团	603305.SH 601689.SH	25.74 56.10	0.75	1.08	1.46 1.92	34	24	18	13	买入
双环传动	002472.SZ	24.34	1.54 0.68	2.06	2.80 3.79		36 27	20	15	买入
德赛西威	002920.SZ	106.73	2.13	0.92 2.89	1.21 1.54	36	26	20	16	买入
经纬恒润-W	688326.SH	122.99	1.96	2.66	4.03 5.01	50	37	26	21	买入
伯特利	603596.SH	69.15	1.70		3.84 5.45	63	46	32	23	买入
华阳集团	002906.SZ	27.16	0.80	2.25 1.05	2.98	3.86	41 31 26	23	18	买入
文灿股份	603348.SH	40.76	0.90	1.14	1.39 1.89	1.90 2.67	34 45 36	20 22	14	买入
星宇股份	601799.SH	108.28	3.30	3.87	5.05 6.60		28	21	15 16	买入
华域汽车	600741.SH	17.60	2.28	2.38	2.65	2.92	33 8 7	7		买入
敏实集团	0425.HK	20.20	1.45				10	8	6	买入买入
雅迪控股	1585.HK		0.80	2.02 1.07	2.54 1.31		14 15	13		买入
八方股份	603489.SH	16.48 84.59	4.26	5.37	6.52	8.07	21 20 16	13		10买入

简称	代码	市值(亿元)	收入 (亿元）				PS				评级
简称	代码	市值(亿元)	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
春风动力	603129.SH	139.29	4.66	7.17	9.20	11.65	30	19	15	12	买入
钱江摩托	000913.SZ	19.21	0.89	1.33	1.80		22	14	11		买入
中集车辆	301039.SZ	11.94	0.55	0.87	1.09	1.36	22	14	11	9	买入
中国重汽	000951.SZ	14.39	0.18	0.81	1.31	1.59	80	18	11	9	买入
中国重汽	3808.HK	12.02	0.80	1.54	2.15	2.78	15	8	6		4买入
江淮汽车	600418.SH	11.70	-0.72	0.09	0.16	0.25	-16	130	73	47	增持
岱美股份	603730.SH	18.00	0.61	0.86	1.08	1.31	30	21	17	14	买入
科博达	603786.SH	54.74	1.11	1.59	2.10	2.76	49	34	26	20	买入
嵘泰股份	605133.SH	31.89	0.72	1.11	1.53	2.04	44	29	21	16	买入
福耀玻璃	600660.SH	33.03	1.82	2.11	2.61	3.00	18	16	13	11	买入
均胜电子	600699.SH	15.48	0.29	0.69	0.95	1.14	53	22	16	14	买入
香山股份	002870.SZ	30.89	0.65	1.23	2.06	2.53	48	25	15		12买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价, 吉利汽车、雅迪控股、中国重汽 H 的股价为港币，其他为人民币，港币兑人民币汇率为0.92

图 70：乘用车板块 2018年 5月至 2023年 5月估值区间

资料来源：wind，中信证券研究部

图 71：零部件板块 2018年 5月至 2023年 5月估值区间

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 72：商用车板块 2018年 5月至 2023年 5月估值区间

资料来源：Wind，中信证券研究部

重点公司介绍

比亚迪：国内市场稳占龙头，品牌向上、出海进行时

海洋、王朝多车型矩阵满足客户细分需求，爆款车型覆盖大众市场全价格带。公司比亚迪品牌分为王朝网和海洋网两大网络，设计语言多样，动力类型可选，覆盖 10 万-30 万元价格带，满足大众市场广大客户的细分需求。在各车辆类型、动力类型、价格带中，比亚迪均推出了有竞争力的爆款车型，在国内 2022 年新能源车型销量排行榜中，比亚迪秦、汉、海豚占据新能源轿车销量排行前四中三席；比亚迪宋、元 Plus、唐同样占据新能源SUV销量排行前四中的三席。丰富、互补的车型矩阵，使公司的爆款车型覆盖大众市场全价格带，支撑起公司在新能源车销量上的龙头地位。

腾势、仰望子品牌相继推出，继续丰富目标客群，助力品牌向上。2022 年 5 月 16 日，公司发布腾势子品牌，定位“智慧安全新豪华汽车品牌”，未来一年推出 3 款车型，三年内将推出 5 大系列多款车型，并发布高端电动 MPV 腾势 D9 车型（信息来自 2022 年 5 月16 日腾势品牌发布会）；2023 年 1 月 5 日，公司发布仰望子品牌，以颠覆性技术与产品构建全新百万级高端品牌，并发布新能源硬派越野车型仰望 U8 与纯电性能超跑 U9 两款车型；公司专业个性化全新品牌也将于 2023 年面世（信息来自 2022 年 11 月 16 日比亚迪第 300 万辆新能源汽车线下发布会），专注打造专业性、个性化的车型产品，以满足个性化用户需求。腾势、仰望等子品牌的相继推出，有望进一步拓展公司在高端车、豪华车中的目标客群，助力品牌向上，单车 ASP 有望继续提升。

技术上的持续创新打造产品核心竞争力，驱动销量节节攀升、车型矩阵推陈出新、品牌持续向上。公司在技术创新上持续投入，自研刀片电池、dm-i 超级混动、CTB、iTAC、DiSus-C 智能电控主动悬架、四电机独立驱动等一系列核心技术，打造 e 平台 3.0、dm-i、易四方等造车平台。技术上的持续创新，打造了产品扎实的续航表现、出色的安全性与极致的性价比，使得公司产品在同类产品中极具竞争力；技术复用的造车平台，为公司快速推出各细分领域的爆款车型产品提供支持。公司坚持自研突破核心技术是公司保持销量领先、车型推陈出新、品牌持续向上的核心驱动力，打造竞争壁垒。

优质车型开路，出海征程加速，打开远期成长空间。早在 1998 年，公司就以公共交通领域为切入点，探索欧洲市场，经过 20 余年耕耘，公司的纯电动大巴在欧洲积累了良好的品牌声誉和口碑，为新能源乘用车出海打下基础。2021 年 5 月，在挪威王国驻华大使馆商务参赞安若夫的现场见证下，公司宣布进军挪威市场，计划在年内向挪威交付 1500台唐 EV。2022 年，公司海外市场拓展加速，2022 年 7 月公司携 ATTO3（元 Plus 海外版）、海豹和海豚三款车型进军传统燃油车强国日本市场；2022 年 9 月，公司在欧洲召开新能源车用车线上发布会，正式宣布汉、唐、ATTO 3 登陆欧洲市场，并在 2022 年 10 月的巴黎车展上亮相，直面欧洲本土车企竞争；2022 年 10 月与 12 月，ATTO 3 相继在泰国、马来西亚上市。目前公司已逐渐在欧洲、东亚、东南亚、南美、澳洲等多个国家、地区登陆，公司电动车相比外资竞品优势显著，海外市场的开拓打开了公司远期成长空间，是公司未来的主要看点之一。

风险因素：消费者新能源汽车购车需求不及预期；新款车型销量不及预期；新能源汽车价格竞争激化；原材料价格上涨；新能源汽车政策波动。

投资建议：公司凭借多项自研核心技术，打造了极具竞争力的新能源车产品，已在大众市场主流价格带站稳脚跟，实现稳定盈利。随着腾势、仰望子品牌的推出，品牌高端化是未来的看点之一，公司有望继续拓展市场空间、提升单车净利润；2022 年以来公司出海进程加速，全球化是未来的另一大看点，海外市场的开拓有望打开公司远期成长空间。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 262 亿/353 亿/446 亿元，对应 2023/24/25年 EPS 预测分别为 9.00/12.11/15.32 元，现价对应 2023/24/25 年 PE 分别为 29/21/17 倍。公司作为新能源汽车龙头，销量、盈利能力的确定性强，高端化和全球化是公司未来看点，具备中长期投资价值，持续推荐，维持 A股“买入”评级。

表 22：比亚迪盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	216,142	424,061	646,374	796,166	914,038
营业收入增长率 YoY	38%	96%	52%	23%	15%
净利润(百万元)	3,045	16,622	26,204	35,258	44,609
净利润增长率 YoY	-28%	446%	58%	35%	27%
每股收益EPS(基本)(元)	1.06	5.71	9.00	12.11	15.32
毛利率	13.0%	17.0%	16.1%	17.0%	17.8%
净资产收益率ROE	3.20%	14.97%	19.57%	21.51%	22.14%
每股净资产（元）	32.66	38.14	46.00	56.31	69.21
PE	241.1	44.8	28.4	21.1	16.7
PB	7.8	6.7	5.6	4.5	3.7

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价

理想汽车：产品矩阵拓宽，“双能战略”持续推进

销量&规划：2025 年形成 11 款车型的产品矩阵，我们维持公司 2023年 30 万辆的销量预测。1）车型销量：在过去的 2021-2022 年，公司分别交付车辆 9.0 万辆与 13.3 万辆，23Q1 公司车辆交付量为 5.26 万辆（同比+66%，环比+14%）。截至 2023 年 4 月底，公司累计交付车辆 33.6 万辆。根据公司 23Q1 业绩交流会，公司预计 23Q2 销量为 7.6 万-8.1万辆（同比增长 165%-182%）。市占率方面，2023Q1 公司在中国市场 20 万元以上新能源车市场中排前三，市场占有率达 11%，根据公司 23Q1 业绩交流会，公司目标在 23Q2将该数字提高至 13%。2）车型规划：根据 23Q1 业绩会，随着未来增程与纯电产品的陆续推出，2025 年公司将形成“1 款超级旗舰+5 款增程电动+5 款高压纯电车型”的产品矩阵，共计6款纯电车型，全面满足20万元以上的家庭用户需求。其中，公司预计将于2023Q4发布首款电动车型。3）依据公司销量指引，我们维持公司 2023-2025 年销量预测分别为30 万/65 万/100万辆。尽管宏观环境承压，但我们认为，公司凭借优秀的产品竞争力与高性价比，市场份额有望持续提升。

竞争优势：产品矩阵拓宽带来收入端优势，平台化造车带来盈利端优势。当前汽车行业价格战影响犹存，面对复杂变化的市场竞争环境，我们认为公司具备以下核心优势：1）产品矩阵拓宽：Air 版本车型拓宽了公司覆盖的价格区间，并推动公司在 4 月第三周创下销量新高，证明了产品矩阵拓宽对推动销量与收入提升的有效性。我们认为，未来 L6/L5车型的推出将进一步覆盖更多不同预算与需求的潜在客群，为公司销量打开向上空间。2）平台化造车：复杂多变的市场环境对车企盈利能力提出了更高要求，我们认为公司增程式汽车（L9/L8/L7）的共平台生产、公式化设计语言与生产流程，有望为公司带来显著的盈利端优势，并随着 Air 版本车型、L6 与 L5 车型的推出，规模优势愈加显著。

智能驾驶&补能领域布局：公司计划在 23Q2 推送城市 NOA，2023 年年底建成 300个高速充电站。1）智能驾驶：高速 NOA 方面，截至 23Q1，公司已为超过 28 万个家庭提供高速 NOA 功能，里程超过 1.4 亿公里。城市 NOA 方面，公司在 23Q1 业绩交流会上介绍，公司预计在 23Q2 将城市 NOA推送给早鸟用户，并计划到 2023 年年底向全国 100座城市推送。我们认为，23Q2 是公司智能驾驶由高速场景转向城市场景的关键季度，公司有望通过先发优势，快速累积测试里程，从而扩大自身智能驾驶的领先优势。2）补能方案：为使纯电用户补能体验贴近燃油车，公司在 23Q1 业绩交流会上介绍，公司计划在2023年年底前建成300个高速充电站，并在2025年年底前扩充至3000个，覆盖全国90%的高速里程。我们认为，公司“双能战略”的实施将持续扩大客户群体覆盖范围，随着充电站与纯电车工厂的建设，接近油车的补能体验有望持续吸引潜在客户。

风险因素：科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；关键核心技术人才流失、难以招募风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险；较高 Capex支出导致公司自由现金流增速不及预期的风险等。

投资建议：我们对理想汽车保持持续的乐观态度，随着公司“双能战略”的持续推进，销量水平料即将迎来转折点，公司凭借其在空间、智能化方面的高性价比，有望持续受益于中国新能源车渗透率的提升与汽车智能化浪潮。我们维持公司 2023-2025 年销量预测为30 万/65 万/100 万辆，维持公司 2023-2025 年营业收入预测 997 亿/2023 亿/3058 亿元。维持公司 2023-2025 年 Non-GAAP 净利润预测 69.4 亿/174.5 亿/264.0 亿元，公司当前股价对应 2023-2025 年 PE（Non-GAAP）分别为 31x/12x/8x。我们维持对公司的乐观态度，看好公司双能战略的持续推进，带动盈利能力持续提升，维持公司美股及港股的“买入”评级。

表 23：理想汽车盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	27,010	45,287	99,672	202,324	305,783
营业收入增长率 YoY	185.6%	67.7%	120.1%	103.0%	51.1%
毛利率 (%)	21.3%	19.7%	22.6%	22.9%	23.1%
GAAP净利润(百万元)	-321	-2,012	4,731	14,172	23,405
增长率YoY	NA	NA	NA	199.5%	65.2%
Non-GAAP净利润 (百万元）	780	21	6,935	17,453	26,402
增长率YoY	NA	-97.3%	33207.4%	151.7%	51.3%
PS	7.7	4.6	2.1	1.0	0.7
PE (GAAP)	NA	NA	41.3	13.8	8.3
PE （Non-GAAP)	250.5	9304.7	28.2	11.2	7.4

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

中集车辆：半挂车龙头开启第三次创业，重卡电动化的最佳投资标的

中集车辆是一家与众不同的国企：具备完善的职业经理人制度，市场化和国际化基因极为突出，并已经连续十年稳坐全球半挂车龙头。公司为中集集团旗下的半挂车和专用车制造企业，旨在为现代交通运输提供高质量装备与服务。公司继承了中集集团高度市场化和国际化的基因，具备完善的职业经理人制度。公司两次“创业”成功，通过多次精准收购和并购，提升了国内市场竞争力并成功拓展至北美和欧洲等国际市场，奠定了其在全球半挂车与专用车高端制造领域的领导地位。凭借跨洋经营的优势，公司经营极具韧性，在应对新冠疫情、美国双反、原材料价格上涨、海运障碍等多重挑战时，仍能实现稳健的增长，从 2015 年至 2022 年公司归母净利润 CAGR 为 9.0%。2022 年公司实现归母净利润11.2 亿元，同比+24.1%，业绩超市场预期的主要原因为公司北美市场产品量价齐升，有效对冲了 2022 年中国市场的低迷境况，再度体现了公司经营体系的优势。2023 年，公司将开启第三次创业的步伐，开始从全球制造强企向新能源领域的探索创新者的升级蜕变。

公司 2023Q1 业绩超预期可能只是序曲，后续业绩有望持续保持强劲增长。2023Q1公司实现营收 65.84 亿元，同比+28.3%，环比+6.0%；实现归母净利润 4.79 亿元，同比+285.3%，环比+4.9%；实现扣非归母净利润 4.79 亿元，同比+361.6%，环比+87.6%。公司 2023Q1 盈利水平大幅度提升的主要原因为：（1）北美货物周转量需求保持稳健，在北美经济政策刺激与多式联运业务迅猛增长背景下，公司的北美市场份额和业务盈利保持良好增长态势；（2）国内重卡需求有所恢复，半挂车和专用车上装的收入随市场稳健恢复。2023Q1 公司实现毛利率为 18.5%，同比+8.2pcts，环比+2.5pcts，毛利率达到季度最高水平，主要原因为：（1）公司生产制造和管理组织变革，实现资源整合、降本增效；（2）原材料成本企稳，对毛利率带来正面影响。根据中汽协和 CEIC 数据，中国国内过去 10年重卡行业销量的 Q2 环比 Q1 增长中位数为 17%，美国为 10%。据此，考虑到国内重卡销量正处于修复期，美国运力持续紧张，我们假设行业在最保守的情况下只取得季节性的修复，则公司 2023Q2 收入和利润有望环比 2023Q1 继续增长，2023Q1 的业绩超预期可能只是序曲。

中集车辆是重卡电动化过程中最为受益的标的：预计下一代新能源重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车将成为电动化的价值量中心，半挂车产品的价格和技术壁垒有望成倍增长。我们认为，在重卡新能源化进程中，车头不再是电池和动力的唯一布局位置，半挂车搭载电池、电驱动桥和线控制动将是大势所趋。并且，电动半挂车不仅将服务于电动牵引车头，也可以和柴油牵引车车头组成“混动”的形式。我们认为，电动半挂车的价值量有望从当前的 10 万元提升到 25 万-50 万元。中集车辆作为半挂车行业龙头，已经连续 9 年销量位居全球第一，是行业唯一成规模的半挂车企业。挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。除此之外，商用车列队跟驰的发展趋势也有望大幅增加半挂车的智能化程度，同时增加半挂车的保有量。我们强烈看好公司的战略布局和转型的决心，并认为中集车辆是当前卡车电动化投资标的中的最佳选择。对比比亚迪、长城汽车、吉利汽车等乘用车企业在 2018-2021 年电动车爆发前夜的估值来看，我们认为公司和其他行业龙头相比应至少享有 50%-80%的估值溢价，2023 年合理 PE 估值约 25-30 倍。

风险因素：基建及物流恢复程度不及预期；重卡销量复苏不及预期；新能源重卡渗透速度不及预期；英国 SDC Trailer 重组整合不及预期；行业竞争加剧风险。

盈利预测、估值与评级：中集车辆是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前布局新能源半挂车最积极的企业。随着 2023 年以来中国重卡行业逐步从底部走出，重卡行业的复苏预计将给公司带来显著的净利润修复。在行业规范化、专业化、新能源化以及甩挂需求提升的影响下，公司龙头优势有望进一步凸显，市场份额有望翻倍。在中国重卡行业复苏及新能源渗透的背景下，我们给予公司 2023/24/25 年 EPS预测为 0.87/1.09/1.36 元。长期来看，我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车价值量有望成倍增长。半挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。因此，综合考虑公司过往的估值中枢、行业可比公司估值水平以及作为电动化先行者享有的估值溢价，我们以公司 2023 年净利润预测为基准，A 股给予 22 倍 PE估值，对应目标价 19 元；H 股给予 2013 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 12 港元。维持A+H 股“买入”评级，重点推荐。

表 24：中集车辆盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	27,648	23,621	31,374	37,741	45,985
营业收入增长率 YoY	4.3%	-14.6%	32.8%	20.3%	21.8%
净利润(百万元)	901	1,118	1,747	2,201	2,745
净利润增长率YoY	-20.4%	24.1%	56.3%	26.0%	24.7%
每股收益EPS(基本)(元)	0.45	0.55	0.87	1.09	1.36
毛利率	11.0%	13.3%	14.2%	14.7%	15.3%
净资产收益率ROE	7.7%	8.8%	12.6%	14.5%	16.3%
每股净资产（元）	5.82	6.29	6.86	7.52	8.33
PE	26.5	21.7	13.7	11.0	8.8
PB	2.1	1.9	1.7	1.6	1.4
PS	0.9	1.0	0.8	0.6	0.5
EV/EBITDA	15.8	13.3	9.0	7.3	5.8

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

小鹏汽车：营销能力逐渐改善，智能化持续加码

组织变革：EFH 平台全打通，王凤英加入补足产品定位和销售能力。2022 年 9 月，小鹏 G9 上市不利，暴露出公司的不足，包括 SKU 设置不合理、定位不够清晰、销售及市场能力弱等问题。从 2022 年年底开始，公司痛定思痛，开始积极调整组织结构、在产品矩阵方面，设立 E、F、H三个平台的专门负责人，打通从研发、到生产销售的全部环节。为了补足公司产品定位、宣发销售方面的能力欠缺，小鹏汽车请来长城汽车的元老王凤英，加入并出任总裁，负责公司的产品规划、产品矩阵以及销售体系，直接向何小鹏汇报。小鹏汽车的最新“双核结构”确立。此外，吉利系前高管易寒加入，担任营销副总裁。创始人何小鹏也将更加聚焦汽车，减少个人生态企业参与度。

人员调整效果初现，P7i 改款发布紧凑度提升，G6 获得市场高度关注。2023 年 3 月10 日，小鹏 P7 改款 P7i 上市。此次只推出了搭载 86 度三元电池的“高配”版本，单电机续航 702km，双电机版续航 610km；定价方面 24.99 万元起售。虽然并没有采“激进地降低起售价”的策略，但是上市后 P7i 吸引了较多客流进店，订单趋势非常稳健。P7i发布的过程中，可以看到小鹏组织结构调整的效果初现：①产品方面，增加了墨绿色涂装，深受女性群体喜爱；②SKU 减少到 3 个（不含鹏翼门版），减少了用户的纠结；③直销+经销商两个团队合并，统一由区域负责人管理，区域负责人直接向王凤英汇报，管理更加扁平、权责明确；④P7i 发布当天，展车已经到店，客户可以第一时间上手体验新车。根据公司 23Q1 业绩交流会，全新轿跑 SUV小鹏 G6将在 6 月公布价格、7月上市。我们认为，在新的组织架构下，G6/P7i 有望实现 7k/5k 的均衡月销量，带动公司销量在 2023H2开始回升。

G6 应用 CIB、一体压铸新技术，F平台开始降本能力将得到体现。何小鹏在 2023 年4 月 16 日的新技术平台发布会上表示，公司的技术方向是“提供更惊喜的成本、更快速的产品迭代周期、和更统一的产品体验”。根据何小鹏在发布会上的介绍，在最新的 SEAP2.0平台上，车型平均研发周期能够缩短 20%，零件通用化率达到 80%以上。通过全流程的成本压缩和快速响应，未来小鹏将发布约 10 款产品（包含改款），在效率、品质上做到更优。具体而言，SEAP2.0 平台：①在三电上标配 800V3C 快充，兼容 4C 充电能力；最新的电池管理系统配备了热泵，将冬天续航提升 15%。②在车身设计上，小鹏新车 G6 的前后车身使用一体化压铸技术生产，扭转刚度提升 83%、减重 17%，且能够实现生产节拍的提升。③采用 CIB（Cell in Body）电池车身一体化设计，节省 5%的车身垂直空间，更好扩大车内空间、实现整体形态的优化。

智能化继续狂飙，不依赖高精地图的 XNGP（全场景辅助驾驶功能）落地在即。智能化一直是小鹏的核心优势之一。2021 年，小鹏率先推出了高速 NGP 导航辅助驾驶，获得良好的用户口碑。在用户“高频刚需”的城市场景，2023 年 3 月小鹏把 CNGP 功能从广州扩展到了深圳、上海。上述 3 个城市，4 月上旬 G9、P7i Max 的 CNGP 历程和时长渗透率达到了 60%-70%，激活率达到了 90%以上。一方面用户的使用反馈在帮助公司功能迭代，另一方面辅助驾驶口碑持续发酵，带动客流进店体验、和辅助驾驶选装率的上升。在无图城市的泛化方面，公司已经具备了实时生成行驶区域（动态 Xnet）的 AI 能力，在部署方面通过 Transformer 算子改写、剪枝算法，将动态 Xnet 对 Orin 的算力需求从 122%下降到 9%。我们预计 2023H2，公司有望在几十个城市同时推送 XNGP 功能，大幅提升高阶城市辅助驾驶体验的覆盖面。

风险因素：新车销量不及预期；芯片供应紧张；终端爆发价格战；行业景气度低于预期；成本管控效果不显著。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司 2023/2024/2025 年销量预测为 16 万/23 万/30万辆，维持公司 2023/2024/2025 年收入预测为 363 亿/561 亿/738 元。当前小鹏年销量区间与特斯拉 2016\~2018 年时较为接近（小鹏 2021/2022 年销量分别为 10 万/12 万辆，特斯拉 2016\~2018 年销量分别为 7.6 万/10.1 万/24.5 万辆），特斯拉 2016\~2018 年年末市值/下一年收入比值均在 2.3\~2.7 之间。当前小鹏的人事调整初见成效，我们认为长期公司的增长潜力有望获得释放，维持 2023 年 2.0 倍 PS，维持美股（XPEV.N）目标价 12 美元，维持港股（09868.HK）目标价 48 港元。维持小鹏汽车美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“买入”评级。

表 25：小鹏汽车盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	20,988	26,855	36,252	56,074	73,776.0
增长率YoY%	259%	28%	35%	55%	32%
Non-GAAP净利润(百万元)	-4,483	-8,428	-11,697	-11,382	-6,835.2
每ADS收益EPADS(元)	-5.2	-9.8	-13.6	-13.2	-7.9
每股收益EPS（元）	-2.6	-4.9	-6.8	-6.6	-4.0
毛利率%	12.5%	11.5%	2.3%	6.3%	11.8%
PS(XPEV)	2.3	1.8	1.3	0.9	0.7
PB(XPEV)	1.1	1.3	1.7	2.4	3.7
PS(09868.HK)	2.3	1.8	1.3	0.9	0.7
PB(09868.HK)	1.1	1.3	1.7	2.4	3.7

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年5月25日收盘价; 美元兑人民币汇率为6.96，
美元兑港元汇率为 7.85

保隆科技：新兴业务高速成长，空悬产能建设加速

受益于新兴业务放量，1Q23 业绩超出市场预期。2022Q4 公司实现营收 15.62 亿元，同比+47.6%；实现归母净利润 0.99 亿元，同比+124.0%；实现扣非归母净利润 0.03 亿元，同比-91.2%。2022Q4 公司业绩承压，主要系公司计提存货减值损失约 3000 万元。公司4Q22 的非经常性收益主要来自于非流动资产处置，金额约 9400 万元。2023Q1 公司实现营收 11.87 亿元，同比+22.9%；实现归母净利润 0.93 亿元，同比+109.6%。2023Q1 公司业绩超出市场预期，主要系空悬、传感器等新兴业务放量，利润进一步增厚，且国际物流费用同比减少。展望 2023 年，公司新兴业务营收将逐季提升，盈利能力有望进一步释放。

可转债预案发布，空悬产能有望大幅提升。2023 年 5月 16 日，公司发布可转债预案，拟发行不超过 14.32 亿元可转债，期限 6 年。上述募集资金将主要用于空气悬架系统智能制造扩能项目，并补充流动资金。其中，前者主要由三部分构成：1）年产 482 万支空气悬架系统部件智能制造项目：将提升公司空悬核心部件的生产能力，建成后将形成 141 万件空气弹簧减震器总成、137 万件独立式空气弹簧、100 万件空气供给单元和 104 万件悬架控制器的新增产能；2）空气弹簧智能制造项目：聚焦于空簧囊皮的产能提升，建成后将形成 428 万件乘用车空簧和 312 万件商用车空簧的新增产能；3）汽车减振系统配件智能制造项目：建成后将形成 270 万件储气罐和 792 万件铝制件的新增产能。此次可转债发行有利于增强公司资金实力，快速提升公司空悬产能。

空悬业务斩获合资品牌定点，在手订单充沛。公司于 2012 年启动空悬项目，现有产品包含空气弹簧、空气供给单元、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器和空气悬架控制器，形成了从感知、控制、执行的完整产品方案。公司空悬业务在手订单充沛。根据公司公告，公司空气弹簧产品持续斩获定点，并于 2023 年 1 月首次实现乘用车空气弹簧向合资品牌客户的突破，将为该客户的全新平台项目供应前后空气弹簧，项目生命周期总金额超过 2.4 亿元。公司储气罐产品也已斩获 30 个项目定点，在手订单充沛。2022 年，公司空悬业务实现营收 2.55 亿元，同比+368.4%，增长势头强劲。随着在手订单逐步加入量产阶段，公司空悬业务有望加速放量。

保富电子盈利能力持续提升，传感器业务高速增长。公司是全球三大 TPMS供应商之一，2022 年保富电子盈利 0.53 亿元，相比 2021 年大幅好转。公司凭借在 TPMS领域的技术积累，车用传感器产品不断丰富，目前已形成压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类传感器 6个序列、40 多个产品应用。另一方面，公司通过外延并购，扩充位置速度传感器、刹车磨损传感器、排气温度传感器和霍尔传感器等产品，并通过战略投资布局上游的车规级 MCU 芯片等领域。参考传感器龙头森萨塔内生发展+外延拓展的发展路径，我们认为公司传感器业务具备很大的发展潜力。2022 年，公司传感器业务实现营收 3.66 亿元，同比+101.4%，增长势头强劲。

风险因素：下游汽车需求持续低景气；合资公司整合不及预期；中美贸易争端升级的风险。

盈利预测、估值与评级：公司顺应电动化、智能化趋势，空悬、传感器等新兴业务产品线不断丰富，持续斩获主机厂定点。另一方面，公司传统业务规模效应逐步显现，降本措施相继落地，盈利能力有望加速释放。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS预测 2.00/2.65/3.47 元。根据Wind 一致预期，可比公司拓普集团、中鼎股份 2023 年 PE均值为 19 倍。公司空悬业务不断斩获主机厂定点，在手订单已覆盖空悬所有部件，业务加速放量，且公司传感器业务高速发展，上述新兴业务有望带动公司盈利水平提升。我们给予公司 2023年 28 倍 PE，目标价 56 元，维持“买入”评级。

表 26：保隆科技盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	3,898	4,778	6,002	7,514	9,341
营业收入增长率 YoY	17.0%	22.6%	25.6%	25.2%	24.3%
净利润(百万元)	268	214	418	553	725
净利润增长率 YoY	46.5%	-20.2%	95.2%	32.2%	31.2%
每股收益 EPS(基本)(元)	1.28	1.02	2.00	2.65	3.47
毛利率	27.4%	28.0%	27.9%	28.3%	28.8%
净资产收益率ROE	12.2%	8.6%	14.6%	16.5%	18.3%
每股净资产（元）	10.52	11.96	13.66	16.00	18.93
PE	36.8	46.1	23.5	17.8	13.6
PB	4.5	3.9	3.4	2.9	2.5
PS	2.5	2.1	1.6	1.3	1.1
EV/EBITDA	20.7	21.0	15.0	11.9	9.5

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

继峰股份：汽车内饰细分翘楚，座椅星火可以燎原

公司是汽车内饰+商用座椅龙头，进军乘用座椅市场。公司传统主营业务包括汽车头枕、扶手等，2019 年并购德国格拉默集团，成为全球头枕、扶手、中控系统及商用车座椅等细分领域领先供应商。伴随自动驾驶技术提高，智能座舱最终将发展为集娱乐、社交、出行、办公等为一体的智能移动空间，汽车座椅、内饰等将是未来智能移动空间的重要构成部分。2021 年公司获得蔚来座椅定点，进入乘用车座椅总成赛道，并先后斩获理想、小米系列新能源车型座椅定点，此外公司于 2023 年 2 月公告获得奥迪乘用车座椅总成定点，首次突破传统豪华品牌。

1Q23 利润扭亏为盈，业绩增长空间广阔。公司 2023Q1 营收为 51.11 亿元，同比+21.6%，环比+3.6%；归母净利润为 6,003 万元（2022 年同期亏损 3,764 万元，22Q4亏损 13.40 亿元），利润端顺利扭亏为盈。2023Q1 毛利率为 13.9%，同比+1.7pcts，环比-1.5pcts，毛利率同比有所改善；费用率为 12.4%，同比-0.6pct，环比+1.1pcts。公司乘用车座椅业务进展顺利，目前已斩获 5 个乘用车座椅业务订单，当前在手年化收入约 60亿元，座椅业务加速发展的确定性进一步提高，叠加格拉默整合进展顺利，公司业绩增长空间广阔。

格拉默经营状况大幅改善，座舱新产品助力业绩增长。根据格拉默集团官网公告，1Q23格拉默实现销售收入约为5.89亿欧元，同比+14.4%；实现经营性息税前利润约1,390万欧元（2022 年同期亏损 120 万欧元），格拉默集团经营情况逐季度改善已经得到验证。公司自 2019 年收购格拉默后，持续进行管理、组织架构调整，通过优化人员配置和工厂布局，进一步加强供应链管理，实现经营效益持续提升。此外，公司积极开发座舱新产品，隐藏式电动出风口产品实现销售收入近 9,000 万元，同比实现数倍增长，目前已获得在手项目超 30 个，根据客户规划，假设相关项目同一年量产，我们预计年产值将超过 7 亿元；公司乘用车隐藏式门把手和车载冰箱等新产品也获得了首次定点，其中车载冰箱系列产品预计将于 2024 年实现量产。我们认为，公司在座舱领域持续拓展产品矩阵，有望凭借自主民营企业服务能力强、响应速度快的优势，催生新的业绩增长点。

乘用车座椅进展顺利，定增加码业务增长。乘用车座椅赛道空间广阔，我们预计 2025年全球/国内市场规模约 3802 亿/880 亿元，自主供应商替代空间较大。截至 2023 年 4 月27 日，公司已累计获得五个乘用车座椅总成项目定点，并且联合格拉默突破奥迪 PPE 全球供应体系实现传统豪华品牌从 0 到 1 突破，在手订单生命周期总金额超过 150 亿元，座椅业务成长趋势确定。4 月 3 日，公司发布 2023 年度定增预案，拟向特定对象发行股票的募集资金总额不超过人民币 18.1 亿元，扣除发行费用后募集资金将全部用于：1）合肥汽车内饰件生产基地项目（3.2 亿元）；2）长春汽车座椅头枕、扶手及内饰件项目（3 亿元）；3）宁波北仑年产 1,000 万套汽车出风口研发制造项目（6.5 亿元）；4）补充流动资金。公司新建合肥、长春座椅产能，叠加宁波北仑研发、试验中心的建成，将有力支撑后续的订单释放。我们认为乘用车座椅赛道市场空间广阔，公司具备快速响应和成本控制优势，结合格拉默在商用车座椅领域的技术和工艺积累，持续拓展新能源客户，有望打破传统燃油汽车时代外资垄断局面，不断提高市占率，实现座椅行业国产替代。

风险因素：全球汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期；产能释放进度不及预期；新客户拓展不及预期。

投资建议：公司作为全球座椅头枕龙头供应商，切入座椅领域并持续斩获并巩固新势力、传统豪华客户，隐藏式出风口等座舱新产品成为新增长点，成长空间全面打开。公司通过收购格拉默完善自身的产品序列，通过持续进行降本增效，格拉默的经营情况得到逐季改善。我们维持 2023/24/25 年净利润预测为 3.01/6.99/13.00 亿元，参考行业 PEG 的平均水平，结合公司 2023-25 年业绩增速预计为 108%，给予公司 2023 年 60 倍 PE的估值，维持目标价 16 元，维持“买入”评级。

表 27：继峰股份盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	16,832	17,967	19,827	23,213	27,345
营业收入增长率 YoY	7.0%	6.7%	10.4%	17.1%	17.8%
净利润(百万元)	126	-1,417	301	699	1,300
净利润增长率 YoY	N/A	-1221.6%	N/A	132.7%	85.9%
每股收益EPS(基本)(元)	0.11	-1.26	0.27	0.62	1.15
毛利率	14.1%	13.1%	14.3%	16.0%	17.8%
净资产收益率ROE	2.7%	-41.0%	8.0%	15.7%	22.6%
每股净资产（元）	4.12	3.07	3.34	3.96	5.11
PE	121.2	-10.8	51.0	21.9	11.8
PB	3.3	4.4	4.1	3.4	2.7
PS	0.9	0.9	0.8	0.7	0.6
EV/EBITDA	20.7	-37.0	17.3	11.2	7.6

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 5月 26日收盘价

新泉股份：汽车内饰自主龙头，新能源客户放量催化

公司是国内汽车内饰件领先供应商，单车价值量迎来大幅提升。公司在汽内饰件领域多年深耕，目前已发展成为国内自主品牌龙头公司，2022 年营收快速增至 69.47 亿元，2019-2022 年 CAGR 达 31.8%；归母净利润为 4.71 亿元，2019-2022 年 CAGR 达 36.9%。公司成立初期主要产品为仪表板总成，2022 年营收占比超 70%，市占率约 8%，后续产品拓展至门内护板总成、立柱护板总成、水槽盖板总成和保险杠总成等，产品品类由内饰延伸至外饰，单车配套价值实现十倍跨越（650 元→7000 元）。

1Q23 业绩增速亮眼，核心客户放量助推业绩增长。公司 2023 年一季度营收为 21.73亿元，同比+45.8%；归母净利润为 1.52 亿元，同比+81.6%，在下游销量短期承压的背景下，公司收入和利润表现显著高于行业平均水平，展现出公司强劲经营韧性。我们认为公司业绩高增主要系下游吉利、特斯拉等知名电动车企放量。公司 2022 年配套特斯拉收入接近 16亿元，占比超过 20%，未来随着北美 Y/3等车型部件放量，2023 年公司对特斯拉销售有望达到 25 亿元，叠加蔚来、比亚迪等新客户的逐步放量，业绩增速确定性较强。

汽车内饰赛道星辰大海，新能源乘用车客户全面打开。据我们测算，2025 年全球乘用车内饰件市场规模将高达 2,731 亿元。公司是国内汽车内饰龙头企业，伴随与下游车企配合程度不断深入，公司有望凭借快速响应能力和价格优势，持续提升市场份额。为进一步提升响应和服务质量，公司发布公告，拟公开发行不超过 11.6 亿元可转债，用于上海及合肥智能制造基地项目建设等。客户拓展方面，公司积极拥抱新能源，目前已切入特斯拉、比亚迪、蔚来等新能源车企供应链，增长空间全面打开。我们认为公司作为汽车内饰件平台型供应商，有望凭借自身系统化集成供应能力，持续提升乘用车客户的营收占比。

平台化供应体系渐成，全球化战略稳步推进。公司产品矩阵丰富，已实现从仪表板到门内护板、立柱等内饰件向保险杠、塑料尾门等外饰件的跨越，内外饰平台型供应体系渐成，单车价值量有望破万。公司产能扩张节奏持续推进，国内方面，2022 年 10 月 28 日公司公告设立大连分公司，目前基本实现国内主机厂客户基地的配套产能覆盖。近日，公司参股设立江苏纬恩复材料有限公司，前瞻性布局碳纤维材料；海外方面，公司积极推进墨西哥新泉生产基地项目建设，目前已进入试生产阶段。此外，根据公司公告，公司于 2月召开董事会，拟增资墨西哥新泉 5,000 万美元，以满足新增北美项目定点的产能扩充。公司全球化战略稳步推进，伴随马来西亚生产基地持续放量，我们认为公司海外营收有望实现持续爬坡。

风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。

投资建议：公司是国内汽车内饰件领先供应商，核心客户比亚迪、蔚来、理想及国际知名电动车企开始逐步放量，未来业绩有望进一步向上爬坡。公司已在马来西亚建立生产基地，同时继续增资墨西哥工厂，全球化进程稳步推进。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS预测为 1.48/2.15/2.89 元，根据我们的预测，参考同为汽车零部件行业的可比公司拓普集团、文灿股份、继峰股份 2023年平均 PE估值为 30x，公司作为自主汽车内外饰龙头，结合公司未来三年较高的成长性预期，给予公司 2023年 33x PE的估值，对应目标价 49元，维持“买入”评级。

表 28：新泉股份盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	4,613	6,947	9,726	13,130	17,594
营业收入增长率YoY	25.3%	50.6%	40.0%	35.0%	34.0%
净利润(百万元)	284	471	723	1,050	1,406
净利润增长率YoY	10.2%	65.7%	53.7%	45.2%	33.9%
每股收益EPS(基本)(元)	0.58	0.97	1.48	2.15	2.89
毛利率	21.3%	19.7%	22.1%	22.2%	22.5%
净资产收益率ROE	7.7%	11.5%	15.1%	18.6%	20.6%
每股净资产（元）	7.60	8.37	9.86	11.60	14.01
PE	73.0	44.0	28.7	19.7	14.1
PB	5.6	5.1	4.3	3.7	3.0
PS	4.5	3.0	2.1	1.6	1.2
EV/EBITDA	40.3	27.3	17.3	12.3	9.3

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价

旭升集团：铝合金工艺平台公司，客户、行业不断拓展

23Q1 业绩符合预期，保持快速增长。公司 23Q1 实现营收 11.73 亿元，同比+18.3%，环比-7.7%；实现归母净利润 1.93 亿元，同比+60.8%，环比-10.8%。23Q1 业绩略超市场预期，在 23Q1 行业整体压力较大的背景下，公司业绩仍实现同比高增，环比降幅较小，彰显了强大的经营能力。公司 23Q1 实现毛利率 25.8%，同比+5.5pcts，环比-0.5pct，毛利率同比大幅上升主要系因原材料价格及海运费回落，考虑到 23Q1 春节假期的影响，公司年内毛利率仍有进一步提升空间。23Q1 费用率为 6.5%，同比-1.3pcts，环比+0.8pct，费用率管控良好；其中销售费用率为0.4%，同比-0.1pct，环比-0.4pct；管理费用率为2.3%，同比+0.8pct，环比-0.5pct，环比下滑主要系因公司 22Q4 引入咨询机构，当期成本提升；研发费用率为 3.8%，同比持平，环比-0.8pct；财务费用率为 0.1%，同比-1.9pcts，环比+0.8pct，受汇率波动的影响，环比上升。

公司发布公告，拟投建墨西哥生产基地。根据公司公告，为深化全球布局，公司拟通过分别设立子公司、孙公司投资建设墨西哥生产基地，项目预计累计总投资额不超过 2.76亿美元。公司注重海内外市场协同效应，我们预计本次对外投资将进一步拓展公司北美市场，有利于深入把握汽车产业国际市场动向，精准把握市场需求，提高产品核心竞争力；同时提高产品交付效率，快速响应客户需求，为客户提供本地供货等一站式服务，并根据不同客户需求提供个性化解决方案，提升客户满意度，进一步扩张市场份额。我们认为，墨西哥生产基地的建设符合公司长远战略发展布局，有助于稳固并提升公司在国际国内市场竞争中的优势地位，为从根本上增强公司综合实力打下坚实基础。

打造铝合金工艺平台公司，可转债助力产能提升。公司从压铸起家，业务向锻造、挤压两大工艺横向拓展，均已获得全球领先主机厂、Tier-1 供应商定点，配套能力也随之从轻量化精密锁件，扩展到底盘、电池托盘等系统部件。3 月 6 日，公司发布可转债预案，拟投资 13.7 亿元用于扩充电池壳体、电控及控制系统结构件产能共计 296 万套，为平台型企业发展提供产能基础。公司已经正式设立系统集成事业部，旨在从材料开发、同步设计、先进制造工艺研究、试验验证等方面，全面深入集成化零部件领域，配套能力也进一步由动力系统、底盘系统结构件等原优势品类扩展至部件集成化产品。公司目前在研项目包括储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成等，后续将致力于为客户提供铝制品领域的集成解决方案，适应客户多类不同应用场景下的产品需求。

布局一体压铸技术，切入储能、消费领域。公司深化一体压铸布局，2022 年 10 月30 日公告与科佳长兴达成战略合作。科佳长兴系模架制造公司，据其官方微官公众号数据，该公司年产 300 万套一体结构件模具模架项目已经开工，预计达产后可实现年产值约 10.6亿元。凭借新能源汽车领域核心优势，公司横向布局储能与消费领域，2022 年 9 月公司公告宣布首次拓展户储业务，取得国外新能源客户户储产品铝合金部件定点，项目生命周期 5 年，每年销售总金额约人民币 6 亿元，已于 2022Q4 开始量产。同月，公司公告子公司和升铝瓶收到了欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商项目定点，为其提供铝瓶产品，对应年化销售总金额约 8 亿元，有望为公司打开第二营收增长曲线。

风险因素：全球汽车市场销量不及预期；海外局势恶化；特斯拉销量不及预期；新产品拓展不及预期；新客户开拓不及预期。

投资建议：公司深度配套全球前两大新能源主机厂均有紧密合作；高压铸造、铸锻和挤压三大工艺布局基本成型，通过特斯拉、采埃孚等核心客户实现新产品、新项目不断落地；切入储能/消费业务布局第二成长曲线。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测1.08/1.46/1.92 元。考虑公司深化一体压铸布局，铝合金平台企业建设顺利，选取文灿股份、拓普集团作为同业可比公司(2023 年目标估值依次为 40x、35xPE)，考虑到公司产能布局完善、研发项目逐步推进，但部分业务仍处于上量阶段，维持公司 2023 年 35xPE 的估值，对应目标价 38元，维持“买入”评级。

表 29：旭升集团盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E 2025E
营业收入(百万元)	3,023	4,454	6,697	9,015 11,805
营业收入增长率 YoY	85.8%	47.3%	50.4%	34.6% 31.0%
净利润(百万元)	413	701	1,011	1,366 1,791
净利润增长率YoY	24.2%	69.7%	44.2%	35.1% 31.0%
每股收益EPS(基本)(元)	0.44	0.75	1.08	1.46 1.92
毛利率	24.1%	23.9%	25.3%	25.4% 25.3%
净资产收益率ROE	11.3%	12.5%	15.5%	17.8% 19.3%
每股净资产（元）	3.91	6.01	7.01	8.23 9.92
PE	58.5	34.3	23.8	17.6 13.4
PB	6.6	4.3	3.7	3.1 2.6
PS	7.9	5.4	3.6	2.7 2.0
EV/EBITDA	42.1	26.0	16.8	12.8 10.2

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价

拓普集团：Tier 0.5 平台型供应商，发力北美市场

营收业绩稳健增长，毛利率同环比提升。2023Q1 公司实现营收 44.69 亿元，同比+19.3%，环比-8.6%；实现归母净利润 4.50 亿元，同比+16.7%，环比-8.4%。公司 23Q1营收同比增速放缓，但在一季度终端需求不振的背景下表现依旧强于行业整体；23Q1 归母净利润略低于我们预期，在补交关税的情况下依旧保持了较好的盈利能力。公司 23Q1实现毛利率 21.9%，同比+1.1pcts，环比+2.0pcts，同、环比均有提升。23Q1 销售费用率1.2%，同比-0.2pct；管理费用率 2.7%，同比+0.2pct，主要系因管理人员数量增加致使相关成本增加；研发费用率 4.8%，同比+0.7pct，高研发强度继续保持；财务费用率 1.5%，同比+1.5pcts，主要系因利息费用增加和汇兑收益减少。

前瞻性完善全球布局，把握北美电动化转型机遇。当前公司产能利用率较高，轻量化底盘系统模块 2020/21 年产能利用率分别为 92.8%、102.2%。公司前瞻布局产能，2022年构建固定资产支出 54.3 亿元，同比+54.1%。根据拓普集团官方微信公众号，国内前湾新区产业园占地 2600 亩，目前 1-5期已建成投产，6-7 期开始设备安装调试，8-9 期以及重庆/淮南工厂正有序建设，长兴/西安工厂即将开工。海外波兰工厂一期已经投产，未来产能或继续扩大；墨西哥一期工厂预计年底进行设备安装，远期有望参照前湾模式打造千亩智能制造产业园。我们认为，墨西哥等海外工厂建设一方面可以降低关税及运费成本，提升供应链的安全性，另一方面也可助力公司抓住北美地区电动化转型的机遇，扩大市场及订单数量，为公司国际化战略及业绩增长做出贡献。

平台型零部件公司典范，产品品类不断拓展。公司作为平台型零部件公司，在原有汽车内饰及减震产品基础上，持续前瞻布局轻量化、电动化和智能化赛道，深度涉足机器人领域，不断拓展竞争优势。公司自研空气悬架控制系统可以有效降低车辆的能量损耗，提升驾乘舒适性。2022 年 12 月，公司公告空气悬架系统新增 7 个正式定点项目，预计于2023Q3 陆续批量；公司成功研发集成式热泵总成、电子膨胀阀和电子水阀等产品，热管理总成开始深度配套新能源核心客户，单车价值量接近 3000 元；转屏驱动器、电调管柱等产品也已经完成开发，正逐步推向市场。2022 年公司 IBS/EPS/空气悬架/热管理/智能座舱项目分别获得一汽、吉利、华为、金康、理想、比亚迪、小米、合创、高合等客户的定点，当期营收贡献较小，但为公司长远发展奠定基础。

风险因素：特斯拉销量不及预期；国内造车新势力客户产品拓展不及预期；热管理等新业务上量不及预期；全球产能扩张不及预期。

投资建议：公司是国内优质、稀缺的 Tier0.5 级平台型零部件供应商，减震降噪、轻量化底盘等领域积累深厚，汽车电子、热管理、一体铸造和空气悬架等新业务突破显著，产能布局前瞻，未来业绩有望增长强劲。考虑到当前下游乘用车需求相对承压，影响公司收入业绩放量，我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测为 2.06/2.80/3.79 元。我们采用历史估值法减少短期市场情绪干扰，公司过去三年 Wind 一致预期对应 PE 均值为 44x，考虑行业下游竞争加剧，公司仍处于产能扩张期，给予 0.7 个标准差折价（9x），给予公司2023 年 35xPE，对应目标价 72 元，维持“买入”评级。

表 30：拓普集团盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E 2025E
营业收入(百万元)	11,463	15,993	21,258 26,895	35,147
营业收入增长率 YoY	76.0%	39.5%	32.9% 26.5%	30.7%
净利润(百万元)	1,017	1,700 2,275	3,083	4,173
净利润增长率 YoY	61.9%	67.1%	33.8%	35.5% 35.3%
每股收益EPS(基本)(元)	0.92	1.54	2.06 2.80	3.79
毛利率	19.9%	21.6%	22.2%	23.4% 24.1%
净资产收益率ROE	9.6%	14.0%	16.4% 18.9%	21.3%
每股净资产（元）	9.61	11.01	12.61	14.79 17.74
PE	61.0	36.4	27.2	20.0 14.8
PB	5.8	5.1	4.4	3.8 3.2
PS	5.4	3.9	2.9	1.8
EV/EBITDA	38.5	24.5	17.4	2.3 13.2 10.3

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

双环传动：新能源汽车齿轮龙头，丰富体系打造齿轮帝国

23Q1 业绩超预告上限，产品结构持续优化。公司 2022 年实现营收 68.38 亿元，同比+26.8%，其中，齿轮、钢材销售、减速器相关业务分别实现营收 53.58 亿/10.22 亿/4.57亿元，同比+59.0%/29.4%/71.2%；实现归母净利润 5.82 亿元，同比+78.4%。其中 2022Q4实现营收 20.13 亿元，同比+51.9%；实现归母净利润 1.73 亿元，同比+73.0%。2023Q1公司实现营收 17.92 亿元，同比+8.2%；实现归母净利润 1.71 亿元，同比+44.1%。23Q1归母净利润超出此前预告上限（此前预告范围为 1.58 亿-1.70 亿元），业绩继续保持高速增长，主要系公司产品结构持续优化，新能源减速箱齿轮、重卡自动变速箱齿轮业务等占比提升；此外，公司对内部产能结构进行合理优化，确保产能全局性的有效利用，推动降本增效、盈利能力提升。

盈利能力受扰，费用率管控良好。22Q4/23Q1 公司毛利率分别为 22.4%/20.8%，同比-3.2/+1.4pcts，公司 23Q1 毛利率环比有所下滑，主要系一季度是行业相对淡季，公司产能利用率有所下滑，影响毛利率释放；费用率分别为 11.9%/10.5%，同比-2.9/+0.1pcts，环比+1.4/-1.4pcts，费用率管控良好。其中销售费用率为 1.1%/0.9%，同比-1.1/+0.0pct，环比+0.0/-0.2pct，保持相对稳定；管理费用率为 4.8%/4.2%，同比-0.8/+0.3pct，环比+0.4/-0.7pct，23Q1 管理费用同比上升主要系公司股票回购产生相关费用；研发费用率为5.1%/4.1%，同比+0.1/+0.3pct，环比+0.9/-1.0pct，我们预计 2023 年公司将继续维持较高强度的研发投入；财务费用率为 0.9%/1.3%，同比-1.1/-0.4pcts，环比+0.2/+0.4pct，23Q1财务费用环比上升主要系 2022 年利息收入增加以及汇率波动产生汇兑损益。

新能源汽车齿轮龙头，产能提升稳步推进。公司 2022 年新能源齿轮实现销量 1348.40万件，同比+168%；实现销售收入 19.13 亿元，同比+226.8%。公司是国内纯电动汽车减速器齿轮龙头企业，通过与国内外著名的新能源车企与 Tier1 形成深度合作，不断巩固自身优势。公司当前加大海外市场开拓力度，2023 年 3 月，公司发布公告，宣布签署定点函，成为某欧洲高端品牌新能源汽车电驱动系统齿轮项目的开发和批量供应商，项目生命周期 9 年，生命周期总金额约为 10 亿元。公司预计本次合作对公司未来在高端新能源汽车齿轮传动件领域的发展和经营业绩将产生积极影响。此外，公司当前积极开拓混动汽车齿轮以及 A00 级纯电动汽车齿轮业务，此举有望助力公司新能源齿轮业务保持高速增长。截至 2022 年底，公司已拥有年产 400 万套新能源汽车齿轮的产能，我们预计 2023 年公司新能源产能有望进一步扩充至 450 万-500 万套。

减速器业务增速亮眼，丰富体系打造齿轮帝国。除汽车行业外，公司通过子公司环动科技耕耘精密减速器领域，积极布局 RV（rotary vector, 旋转矢量）和谐波两大产品类。2022 年公司减速器及其他业务收入为 4.57 亿元，同比+71.2%。公司目前已拥有 40 余个型号的 RV 减速器产品，荷载范围达 6-500kg，基本实现机器人减速器产品全覆盖和国产化替代；公司还持续加大在重负载机器人减速机的关键技术攻关与产业化推进方面的研发投入，借力于 RV 技术与市场的协同效益，谐波减速器已形成多个型号产品的批量供货，产品性能获得客户认可，公司还在原有的谐波产品基础上开发出 3 大衍生新型号谐波减速器，进一步丰富产品类型。此外，公司分别成立了浙江环驱科技有限公司和江苏环欧智能传动设备有限公司，积极开展对小齿轮及其执行机构小总成的研发制造；2022 年 7 月公司收购了主要从事精密注塑模具及精密注塑零部件研发的高新技术企业三多乐，进一步打造自身齿轮帝国。

风险因素：全球汽车行业景气度不及预期；公司新产品开发不及预期；公司产能释放进展不及预期；公司新客户拓展不及预期；新冠疫情影响超预期。

投资建议：公司为新能源汽车齿轮龙头，产品先发优势明显，工艺制造水平处于世界前列，新能源客户结构优质，业绩兑现度高，发展增速高于行业平均水平。公司新能源赛道募资扩产有序推进，减速器业务快速增长，并积极布局小齿轮执行机构小总成的研发制造，丰富体系打造齿轮帝国。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测为 0.92/1.21/1.54 元，考虑到公司为新能源汽车齿轮龙头，给予公司 2023 年 40 倍 PE 的估值，对应目标价 37元，维持“买入”评级。

表 31：双环传动盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E 2025E
营业收入(百万元)	5,391	6,838	8,667	10,868 13,483
营业收入增长率 YoY	47.1%	26.8%	26.7%	25.4% 24.1%
净利润(百万元)	326	582	784 1,029	1,309
净利润增长率 YoY	537.0%	78.4%	34.7%	31.2% 27.1%
每股收益EPS(基本)(元)	0.38	0.68	0.92	1.21 1.54
毛利率	19.5%	21.1%	22.2%	22.7% 22.9%
净资产收益率ROE	6.7%	7.9%	9.7%	11.5% 12.9%
每股净资产（元）	5.73	8.64	9.48	10.53 11.90
PE	64.1	35.8	26.5	20.1 15.8
PB	4.2	2.8	2.6	2.3 2.0
PS	3.8	3.0	2.4	1.9
EV/EBITDA	25.1	18.8	20.4	1.5 15.2 12.0

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价

德赛西威：汽车智能化先行军，看好 ADAS 加速渗透

营收高速增长，凸显经营韧性。2023 年第一季度公司实现营业收入 39.83 亿元，同比增长 26.8%，归母净利润 3.31 亿元，同比增长 3.9%，扣非归母净利润 2.91 亿元，同比下降 5.5%。公司一季度毛利率 21.09%，环比 2022 年四季度-0.48pct，同比-2.87pcts，我们认为主要由于其库存汽车芯片备货成本较高、下游车企降价潮挤压公司盈利能力和营收结构中显示屏业务增长较快导致。研发投入上，公司项目订单量持续上升和计划于2024H1、2025 年推出的第四代，舱驾一体带来的研发需求促使公司大幅招聘研发人员，从 2021 年的 2257 人增长至 2022 年 3494 人，达到历史最高水平，2023 年一季度人员扩张有所控制，研发费用相对可控。

座舱业务：行业渗透率已过中程，灵活产品供应实现价值量最大化。行业上来看，根据高工智能汽车数据，继国内市场中控屏渗透率接近 90%，大屏渗透率超 50%，智能座舱整体方案（大屏+语音+车联网+OTA）前装搭载率达到 39.9%，行业渗透率已过中程。产业趋势上看，我们认为新一代的域控制器+显示屏方案将开始逐渐替代传统 IVI+仪表方案，2022 年座舱域控渗透率约 8.7%，并有望在 2023 年快速提升。公司作为车机市场龙头，在车机、液晶仪表、座舱域控、车载显示屏等细分赛道均处于行业领先位置。丰富的产品线使得公司具备灵活的供应能力，能充分满足传统主机厂与造车新势力的差异化需求，叠加其丰富的客户资源，将使公司在这轮产业变革中核心受益。2022 年，座舱业务新获取年化订单达 120 亿元。短期来看，显示屏业务毛利率相对较低，有概率对座舱毛利率造成一定扰动，但料将在域控制器规模放量后迎来修复。长期来看，公司海外业务、车身域控制器进展顺利，增添新成长动能。

驾驶业务：IPU04 持续斩获定点，增长逻辑逐步兑现。行业上来看，根据高工智能汽车数据，2023年一季度中国市场乘用车前装标配L2/L2+销量136.98万辆，同比增长19.4%，增速有所放缓；搭载 NOA 的中高算力方案同比增长 45.7%，主要受蔚小理等新势力厂商开启高阶智驾方案批量上车带动。公司高算力驾驶域控 IPU04 经过市场验证，成熟度最高，定点主流车企超过 10 家，其核心客户理想车型 L 系列车型四月交付超 2.5 万辆，料将带动智驾业务进一步放量，兑现量产进度领先红利。针对下游市场降本压力，公司轻量级智驾产品 IPU02将推出多种配置实现进一步下沉，以适配 20 万元以下价格带车型，在吉利、奇瑞、长城等客户中有望实现一定增长。目前智能驾驶核心产品正从 IPU01/IPU03 切换至IPU02/IPU04，随着新产品线完成产能爬坡，我们预计驾驶业务毛利率有望回暖。

风险因素：自动驾驶落地进度不及预期；驾驶、座舱域控市场竞争加剧；过剩客户量产进度不及预期；国内乘用车市场承压；汇率大幅变化等风险。

盈利预测、估值与评级：我们持续看好公司在智能汽车赛道上长期耕耘所带来的竞争优势，维持上半年下游市场价格战以及汽车芯片备货成本较高有概率挤压公司盈利能力的判断，维持公司 2023-2025 年 EPS 预测为 2.89/4.03/5.01 元。我们预计智能座舱公司 2023年营收 138.7 亿元，净利率约为 8.5%。我们参考华阳集团（2023 年 25x）、中科创达（2023年 40x）等座舱可比公司估值情况（基于 Wind 一致预期），给予公司智能座舱业务 2023年 35 倍 PE 估值，对应市值 413 亿元。我们预计公司 2023 年智能驾驶收入为 51.3 亿元，净利率约为 10%。我们参照可比公司经纬恒润估值（2023 年 47x，基于 Wind 一致预期），考虑到公司驾驶域控量产进度领先、在手订单充沛，卡位优势明显，给予公司智能驾驶业务 2023 年 55 倍 PE，对应市值 282 亿元。综上，我们认为公司 2023 年合理市值为 695亿元，对应目标价 125 元。维持“买入”评级。

表 32：德赛西威盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	9,569.43	14,932.91	19,895.58	24,416.37	29,037.37
营业收入增长率YoY	41%	56%	33%	23%	19%
净利润(百万元)	832.92	1,183.85	1,605.77	2,237.24	2,779.74
净利润增长率YoY	61%	42%	36%	39%	24%
每股收益EPS(基本)(元)	1.50	2.13	2.89	4.03	5.01
毛利率	25%	23%	24%	23%	23%
净资产收益率ROE	15.60%	18.28%	20.65%	23.08%	23.12%
每股净资产（元）	9.62	11.67	14.01	17.46	21.66
PE	71.2	50.1	36.9	26.5	21.3
PB	11.1	9.1	7.6	6.1	4.9
PS	6.2	4.0	3.0	2.4	2.0
EV/EBITDA	51.5	38.1	27.4	20.7	17.2

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

经纬恒润：全域赋能智能汽车，股份回购计划彰显发展信心

1Q23业绩承压，在手订单释放有望带动业绩提升。2022年公司实现营收40.22亿元，同比+23.3%；实现归母净利润 2.35 亿元，同比+60.5%。其中，2022Q4 公司实现营收 13.25亿元，同比+13.2%；实现归母净利润 0.86 亿元，同比-12.3%。2023Q1 公司实现营收 7.39亿元，同比+4.3%；实现归母净利润-0.88 亿元，2022 年同期亏损 0.32 亿元。2023Q1 公司业绩承压，主要系因行业景气承压影响；且公司持续进行产品前瞻性布局与技术创新储备，研发及技术人员不断增加，研发费用较高。4Q22/1Q23 公司研发费用率分别为 15.8%/

27.8%。展望 2023 年，随着公司电子产品业务、研发服务及解决方案业务订单的逐步交付，公司业绩有望逐季提升。

股份回购计划发布，彰显发展信心。5 月 4 日，公司发布公告，拟以自有资金或自筹资金回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过 202 元/股，回购资金总额为 1 亿\~2 亿元，预计回购股份 49.50 万\~99.01 万股，占总股本 0.41%\~0.83%。公司持续扩充研发团队，助力公司进行产品前瞻性布局与技术创新储备。截至 2022 年年底，公司研发及技术人员已增加至 3827 人，占员工总人数比例达 77.5%。公司此次股份回购，有利于完善公司长效激励机制，有效地将公司利益、员工个人利益和股东利益相结合，从而促进公司的健康可持续发展。

全域赋能智能汽车，域控产品不断斩获定点。公司重视汽车底层核心技术的研发，截至 2022 年，公司及其子公司共拥有专利 1646 项，其中发明专利数量达 793 项。公司汽车电子产品品类齐全，软、硬件能力兼备，产品线从传统控制器（单车价值量 200 元以内）向域控制器（单车价值量 500-15000 元）升级。其中，公司区域控制器集成车身舒适域控制、动力系统控制、空调热管理等功能，并可集成第三方开发的应用软件，已获得广汽集团等客户定点；底盘域控制器融合减震器阻尼控制、空气弹簧高度控制、电子驻车冗余控制等功能，目前已量产配套蔚来 ET7、ES7，并获得某自主品牌客户平台型定点。

自动驾驶产品布局持续完善，龙拱港项目实现常态化运营。公司第二代行泊一体域控制器支持 11 个摄像头、5个毫米波雷达和 12 个超声波雷达的同时接入，能够实现高速路、城市快速路的 L2+功能，已量产配套哪吒 S。公司也在积极布局基于国产高算力芯片的智能驾驶域控制器，目前已完成 A 样研发。此外，公司基于 Arbe 芯片开发 4D 毫米波雷达，目前已完成 A样研发。高级别智能驾驶解决方案业务方面，公司于 2022 年 9 月中标龙拱港无人水平运输系统项目，将交付包括车、路、网、云、图在内的全栈产品解决方案。截至 2022 年 12 月，已有 4 台无人水平运输平板车 HAV 编队加入龙拱港生产作业，实现常态化运营。

风险因素：汽车行业销量下滑；智能驾驶政策风险；原材料价格波动及供给风险；公司技术与产品迭代风险；公司新客户拓展不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司汽车电子相关产品、服务、技术领先，尤其是在自动驾驶方面在国内处于无可争议的领先位置。公司 ADAS和控制器产品在手订单充沛，顺应汽车智能化、网联化升级方向，客户不断拓展，我们维持 2023/24/25 年 EPS预测 2.66/3.84/5.45 元。我们采用分部估值的方法对公司进行估值。对于稳定盈利部分业务（包括电子产品、研发服务及解决方案），根据业务成长性并参考可比公司（德赛西威）估值，我们给予 2023 年 60 倍 PE，对应 207 亿元市值；高级别智能驾驶解决方案业务按照 2025 年5.5 亿元收入以及 10%的净利率假设，考虑行业可比公司较少、具有稀缺性，且 L4 场景落地仍在初期，我们给予公司 2025 年 65 倍 PE，并按照 10%投资回报率折现，对应 2023年 30 亿元市值。综合来看，我们维持公司 237 亿元的目标市值，对应目标价 198 元，维持“买入”评级。

表 33：经纬恒润盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	3,262	4,022	5,234	6,808	8.835
营业收入增长率 YoY	31.6%	23.3%	30.1%	30.1%	29.8%
净利润(百万元)	146	235	319	461	654
净利润增长率YoY	98.4%	60.5%	36.0%	44.3%	42.0%
每股收益EPS(基本)(元)	1.22	1.96	2.66	3.84	5.45
毛利率	30.9%	29.0%	30.9%	30.9%	30.8%
净资产收益率ROE	9.6%	4.4%	5.7%	7.6%	9.7%
每股净资产（元）	12.66	44.17	46.83	50.67	56.12
PE	100.8	62.8	46.2	32.0	22.6
PB	9.7	2.8	2.6	2.4	2.2
PS	4.5	3.7	2.8	2.2	1.7
EV/EBITDA	67.0	80.9	56.5	34.5	21.4

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价

伯特利：制动领域国内龙头，线控底盘放量在即

公司是国内汽车制动龙头供应商，电控制动产品突飞猛进。公司为国内汽车制动系统龙头企业，增长趋势稳健，电控制动产品发展迅速，该业务占主营收入的占比从 2018 年的 27.7%提升至 2022 年的 42.9%，产品销量 5 年 CAGR 达 37.5%，其中电子驻车制动系统（EPB）产品占比超 80%，是公司业务增长的主要动力。公司研发路径清晰，沿“盘式制动器→电控制动产品→线控制动→线控底盘”方向稳步推进，目前已成为国内首家实现线控制动量产的自主企业。公司积极拥抱汽车智能化、电动化、轻量化发展趋势，在制动系统集成领域不断突破，未来有望成为线控底盘综合性供应商。

1Q23 业绩增速亮眼，持续看好未来增长。公司 2023 年一季度营收为 15.00 亿元，同比+47.9%；归母净利润为 1.72 亿元，同比+24.5%。一季度业绩增量主要来自核心产品智能电控、盘式制动器的放量，其中智能电控产品销量 72.1 万套，同比+69%；盘式制动器销量 60.7 万套，同比+33%。一季度公司毛利率为 21.5%，同比-1.0pcts，环比-1.8pcts；费用率为 9.7%，同比+0.1pct，环比+0.3pct，经营效率稳健。伴随海外轻量化产品及万达转向的持续放量，叠加行业周期的逐步回暖，公司有望凭借丰富的产品矩阵维持业绩的高速增长。

轻量化业务订单充沛，国内外产能布局加速。公司轻量化业务发展迅速，2022 年 10月至今，公司连续斩获海外轻量化项目定点 11 个，客户涉及北美、欧洲等地多家著名整车厂。伴随公司与北美客户合作不断加深，叠加行业周期回暖，我们预计公司 2023 年轻量化业务营收将突破 9 亿元。2023 年 3 月，公司发布公告，公司再度获得北美某著名整车厂的铸铝前后转向节产品项目定点，预计生命周期总收入 3.9 亿美元。产能布局方面，海外墨西哥萨尔蒂约子公司一期生产基地的产线调试基本完成，规划年产 400 万件轻量化产品；国内轻量化生产基地也已进行三期项目建设，计划于 2023 年投产，主要满足副车架、空心控制臂、轮房等轻量化产品生产。未来伴随汽车轻量化发展趋势，公司有望凭借经验积累与技术领先，不断抬升轻量化业务全球渗透率。

线控制动替代放量，底盘域平台布局加速。公司是国内首家实现线控制动量产的自主品牌供应商，2022 年新增 WCBS 定点 61 项，国产替代放量加速。2022 年公司新增 30万套/年WCBS总成组装生产线、60 万套/年WCBS阀体机加生产线，产能投放跟进加快。此外，具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS 2.0）的研发在顺利推进中，将更好满足 L3+及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，公司预计 2024 年上半年量产。线控底盘领域，公司于 2022 年 4 月收购万达进军线控转向，同年 10 月与吉利合资成立智能底盘公司，此外 DP-EPS、R-EPS 转向系统、线控转向系统的研发已正式启动，底盘域平台布局加快。我们认为公司有望通过加速制动转向业务整合，推动实现自主线控底盘集成。

风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。

投资建议：公司是国内汽车制动龙头供应商，注重研发，产品梯队完善，其中，轻量化部件深度配套通用全球，订单持续放量，渗透率持续提升。此外，公司线控制动快速上量，ADAS 产品进展顺利，未来有望成为线控底盘综合性供应商。结合公司近期新增轻量化项目定点及与北汽集团签署战略合作协议，我们充分看好公司未来的客户拓展与产品扩容。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测为 2.25/2.98/3.86 元，参考同为汽车细分领域龙头可比公司（德赛西威、经纬恒润）平均 PEG=1.2，结合我们对公司 2023\~25 年业绩年均复合增速预测 31%，给予公司 2023 年 35xPE的估值，对应目标价 79 元，维持“买入”评级。

表 34：伯特利盈利预测

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	3,492	5,539	7,215	9,437	12,406
营业收入增长率YoY	14.8%	58.6%	30.3%	30.8%	31.5%
净利润(百万元)	505	699	928	1,229	1,590
净利润增长率 YoY	9.3%	38.5%	32.8%	32.4%	29.4%
每股收益EPS(基本)(元)	1.23	1.70	2.25	2.98	3.86
毛利率	24.2%	22.4%	24.7%	25.5%	25.5%
净资产收益率ROE	14.4%	16.6%	18.6%	20.1%	21.2%
每股净资产（元）	8.49	10.23	12.14	14.82	18.24
PE	58.1	41.9	31.6	23.8	18.4
PB	8.4	7.0	5.9	4.8	3.9
PS	8.4	5.3	4.1	3.1
EV/EBITDA	44.4	33.0	22.9	17.1	2.4 13.4

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 5月 26日收盘价

爱柯迪：以小见大，以专见长，电动智能加速开拓

23Q1业绩符合预期，费用率短期受扰。23Q1公司实现营收12.57亿元，同比+39.2%，环比+5.3%；实现归母净利润 1.69 亿元，同比+99.5%，环比-29.8%，符合市场预期；环比下滑一方面系因公司此前四季度进行了固定资产加计扣除，享受了税收优惠；另一方面受汇率波动影响，还原后经营水平较 22Q4 相对稳定。公司 23Q1 实现毛利率 29.6%，同比+6.3pcts，环比+0.1pct，毛利率同比上升主要系因公司摆脱原材料涨价压力，产品结构优化带动公司整体单车价值量和盈利水平提升。公司 23Q1 费用率为 13.4%，同比-0.7pct，环比+3.2pcts，其中销售费用率为 1.4%，同比+0.1pct，环比-0.5pct；管理费用率为 5.9%，同比-0.8pct，环比+0.4pct，新能源产能释放带动营收快速增长，管理费用率同比下降；研发费用率为 5.1%，同比+0.0pct，环比+0.1pct，保持相对稳定；财务费用率为 1.0%，同比+0.1pct，环比+3.1pcts，此前四季度汇率单边上扬，现已逐渐走低，致使公司汇兑收益较四季度有所下降，财务费用环比上升。

发布定向募投预案，加大海外布局力度。4月 27 日，公司发布《2023 年度向特定对象发行 A股股票预案》，拟向不超过 35 名特定对象发行 A股股票以募集资金 12.00 亿元，全部用于墨西哥瓜纳华托州的“新能源汽车结构件及三电系统零部件生产基地”建设项目。项目计划投资总额 12.33 亿元，主要建设内容包括购买土地、厂区建设、购置新建各类生产设备等，项目达产后将新增新能源汽车结构件产能 175 万件/年、新能源汽车三电系统零部件产能 75 万件/年，公司预计项目的内部收益率约 13.4%（税后），税后投静态资回收期 7.89 年（含建设期）。随着项目的有序开展，公司的核心竞争力、盈利能力和经营业绩均有望提升。此次募投将帮助公司有效利用北美自贸区区位及其政策优势，进一步扩大北美市场份额，为公司业绩增长贡献新的支撑。

“产品超市”品类拓展，新能源业务高歌猛进。通过持续的生产工艺、工序升级，公司不断提高转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等中小件“隐形冠军”产品市场占有率。通过对富乐太仓的收购，公司进一步丰富“产品超市”品类，现有产品品种提升至4,000 种。当前公司重点发力“新能源汽车+智能驾驶”业务，基本实现新能源汽车三电系统、汽车结构件、热管理系统、智能驾驶/ADAS 影像系统、线控转向/线控制动系统等用铝合金精密压铸件产品全覆盖。2022 年公司新能源产品收入占比约为 20%，铝压铸板块新增订单中新能源占比约为 70%；其中新能源车身结构件占比约 5%，新能源三电系统占比约 40%，智能驾驶系统项目占比约为 12%；热管理系统项目占比约 10%。根据公司 2022年业绩交流会,公司设立 2030 年新能源汽车产品收入占比达到 70%的目标，推动实现整体性战略转型升级。

打通产业链最后一环，产能加码奠定未来成长。公司于 2022 年 6 月新设境外全资子公司 IKD (MALAYSIA) SDN.BHD。根据年报披露，公司已经购买工业用地 60 亩，用于铝合金基础原料采购与生产；同时规划压铸、加工车间用于生产直接出口美国的产品，延伸产业链布局以降低制造成本、提高海外客户供货能力。根据公司年报披露，产能建设方面，柳州生产基地于 2022Q2 正式竣工投入量产；智能制造科技产业园项目于 2022 年 11月份厂房竣工交付，完全达产后将新增新能源汽车零部件合计 710 万件产能；墨西哥北美生产基地现已完成主体厂房竣工交付，预计将于 2023Q2 正常投入使用。公司于 2022 年购置安徽含山土地 430 余亩，将用于建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，一期项目约 270 亩计划在 2024H2 竣工交付。同时，公司正陆续引进 800t-8400t国内外先进中大型精益压铸单元。预计公司未来将进一步扩大产能，降低产品的生产和运输成本，提高响应速度，增强客户粘性，我们认为其业绩增长确定性强。

风险因素：墨西哥生产基地建设不及预期；全球汽车销量不及预期；公司新业务整合不及预期；我国汽车行业电动化、智能化速度不及预期。

投资建议：公司是多种中小件产品市场“隐形冠军”，收购富乐太仓后“产品超市”进一步丰富，单车配套价值提升。同时公司积极推进产品结构转型，加快推进产能释放，把握电动化、智能化发展趋势，重点发展新能源汽车相关业务。长期来看，逐步提升的全球汽车产销量及汽车用铝量预计将促进汽车铝合金精密压铸件的市场空间持续增长。我们认为公司产品结构升级顺利，产能布局合理，经营向上趋势明朗，维持公司 2023/24/25年 EPS 预测 0.98/1.27/1.63 元。参考业务类型具有相似性的嵘泰股份、旭升股份（Wind一致预期，对应 2023 年 PE 为 26x、23x），考虑公司客户结构优质，在终端竞争加剧背景下依旧保持良好议价能力，享受额外估值溢价，我们给予公司 2023 年 25xPE 的估值，对应目标价 25元，维持“买入”评级。

表 35：爱柯迪盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	3,206	4,265	5,784	7,349	9,187
营业收入增长率 YoY	23.7%	33.1%	35.6%	27.1%	25.0%
净利润(百万元)	310	649	866	1,119	1,437
净利润增长率YoY	-27.2%	109.3%	33.5%	29.2%	28.4%
每股收益EPS(基本)(元)	0.35	0.73	0.98	1.27	1.63
毛利率	26.3%	27.8%	28.1%	28.5%	29.1%
净资产收益率ROE	6.8%	12.0%	14.3%	16.5%	18.6%
每股净资产（元）	5.17	6.13	6.88	7.70	8.76
PE	59.0	28.3	21.1	16.3	12.7
PB	4.0	3.4	3.0	2.7	2.4
PS	5.7	4.3	3.2	2.5	2.0
EV/EBITDA	26.4	18.5	18.4	13.9	11.0

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

华阳集团：产品线不断丰富，打造座舱平台型公司

受核心客户出货量影响业绩承压，看好新产品、新项目加速放量。4 月 19 日，公司发布 2022 年年报以及 2023 年一季报。2022 年公司实现营收 56.38 亿元，同比+25.6%；实现归母净利润 3.80 亿元，同比+27.4%。其中，2022 年第四季度实现营收 16.29 亿元，同比+20.0%；实现归母净利润 1.13 亿元，同比+25.4%。2023Q1 公司实现营收 13.15 亿元，同比+9.6%；实现归母净利润 0.78 亿元，同比+12.1%。受到长城、赛力斯等客户的终端销量影响，公司业绩承压。展望今年，公司屏显示类、HUD 等拳头产品的新项目将陆续实现量产交付，数字功放、座舱域控制器等新产品有望加速放量，为公司业绩增长提供动力。

毛利率同比提升，研发费用持续加码。4Q22 公司毛利率为 22.5%，同比+4.1pcts，环比-0.2pct，主要系因上游原材料价格逐步回落，公司盈利能力持续改善。费用率为 14.6%，同比+2.4pcts，环比-0.7pct，其中销售费用率为 4.1%，同比+3.5pcts；管理费用率为 2.7%，同比-0.8pct；研发费用率为 8.0%，同比+0.4pct；财务费用率为-0.3%，同比-0.7pct，主要系因美元对人民币汇率提升，带来汇兑收益。1Q23 公司毛利率为 22.3%，同比+0.3pct，环比-0.1pct。费用率为 17.4%，同比+0.8pct，环比+2.7pcts，其中销售费用率为 4.2%，同比持平；管理费用率为 3.2%，同比-0.3pct；研发费用率为 9.8%，同比+1.0pct，主要系因公司研发项目增加，研发投入提升；财务费用率为 0.2%，同比+0.1pct。

汽车电子+精密压铸双轮驱动，客户持续突破。公司为座舱电子平台型公司，形成全面覆盖智能座舱、自动驾驶的产品矩阵，汽车电子与精密压铸两大核心业务共同驱动业绩增长。2022 年，公司汽车电子业务实现营业收入 37.45 亿元，同比+27.1%。其中，智能座舱产品如屏显示类、液晶仪表、HUD、车载无线充电等出货量同比大幅增加。公司持续突破合资、新势力和国际车企客户，新获 Stellantis、长安、比亚迪、蔚来、理想、小鹏等主机厂定点。精密压铸业务方面，公司 2022 年实现营收 13.24 亿元，同比+41.1%，一方面系 2021 年底江苏中翼并表，另一方面压铸产品镁铝合金不断扩展。公司精密压铸产品从小件向中大件延伸，有望持续保持高增。我们认为公司汽车电子及精密压铸业务客户资源优质，在手订单充沛，有望持续贡献业绩增量。

汽车电子布局前瞻，定增助力业务发展。公司 AR-HUD 产品不断取得突破，相关产品在广汽新一代 GS8 上实现自主首装突破，单车价值在 2000 元以上；双焦面 AR-HUD已获得项目定点；斜投影 AR-HUD 正参与外资全球化项目竞标。此外，公司与华为、珑璟光电在 AR-HUD 领域展开合作，其中与华为合作的 LCoS AR-HUD 项目已投入开发，助力公司实现 TFT、DLP、LCoS成像技术的全面布局。智能驾驶方面，公司规划了多个智能驾驶域控平台，目前正处于研发阶段；自建的多功能自动泊车测试场地已投入使用。2022年底，公司非公开发行股票申请获得证监会核准批复，计划募资总金额不超过 20 亿元，拟用于智能汽车电子产品产能扩建项目、汽车轻量化零部件产品产能扩建项目及智能驾驶平台研发项目。上述资金将为公司核心业务的持续增长提供有力支持。

风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司汽车电子和精密压铸业务双轮驱动，在手订单充沛，汽车电子业务目前获得来自长安、长城、吉利、蔚来、理想、华为金康等自主车企和造车新势力的多个项目定点，精密压铸业务成功导入比亚迪、博世等客户供应链，业绩弹性较大。同时，公司与华为、珑璟光电强强联合，引领 HUD 技术变革。我们维持公司 2023/24/25年 EPS 预测 1.05/1.39/1.90 元。参考可比公司德赛西威 PEG=1.1，公司作为智能座舱平台型公司，参考行业 PEG 平均水平，并结合公司 2023-2025 年业绩增速预测为 35%，基于谨慎性原则，我们给予公司 2023 年 35xPE 的估值，对应目标价 37 元，维持“买入”评级。

表 36：华阳集团盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	4,488.27	5,637.93	7,385.32	9,675.34	12,288.91
营业收入增长率 YoY	33%	26%	31%	31%	27%
净利润(百万元)	298.62	380.46	499.98	662.86	902.75
净利润增长率 YoY	65%	27%	31%	33%	36%
每股收益EPS(基本)(元)	0.63	0.80	1.05	1.39	1.90
毛利率	22%	22%	23%	23%	24%
净资产收益率ROE	7.70%	9.07%	10.92%	13.02%	15.59%
每股净资产（元）	8.14	8.80	9.62	10.69	12.16
PE	43.1	34.0	25.9	19.5	14.3
PB	3.3	3.1	2.8	2.5	2.2
PS	2.9	2.3	1.8	1.3	1.1
EV/EBITDA	31.5	24.3	20.0	15.3	11.5

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

文灿股份：一体压铸先行者，静待核心客户销量恢复

23Q1 业绩不及预期，长期趋势不改。公司 2022 年全年实现营收 52.30 亿元，同比+27.2%；实现归母净利润 2.38 亿元，同比+144.5%。其中，22Q4 实现营收 13.41 亿元，同比+17.0%；实现归母净利润-0.21 亿元，同比-174.3%，落在此前预告中枢。23Q1 公司实现营收 12.72 亿元，同比+2.3%；实现归母净利润 0.03 亿元，同比-96.8%。公司一季度营收增速放缓主要系因一季度蔚来、大众等客户排产不及预期；利润受扰主要系因百炼集团墨西哥工厂一季度的产品质量费用支出、人工成本等同比增长；此外墨西哥高压铸造新工厂正加大厂房建设和设备采购力度，目前处于亏损阶段，以及欧洲能源价格上涨，也影响了公司短期业绩释放。我们认为，公司业绩波动受短期扰动因素影响居多，长期增长趋势不改。

23Q1 毛利率同环比下滑，费用率管控良好。公司 2022 年全年毛利率为 18.7%，同比+0.4pct，毛利率同比上升主要系因公司新能源汽车客户和新能源汽车产品收入占比提高，带动公司毛利增长。1Q23 毛利率为 14.3%，同比-5.1pcts，环比-1.6pcts，同环比下滑，主要系因产能利用率较低、海外短期因素扰动。费用率为 12.2%，同比+1.9pcts，环比-0.8pct，其中销售费用率为 1.2%，同比+0.3pct，环比-1.3pcts，环比下滑主要系因终端需求不振，公司相应支出减少；管理费用率为 6.2%，同比+1.1pcts，环比+0.8pct，增长主要系因墨西哥工厂加快产能建设，管理人员数量增加致使相关成本增加；研发费用率为 3.1%，同比+0.5pct，环比-0.5pct；财务费用率为 1.7%，同比+0.0pct，环比+0.3pct，保持相对稳定。

本部新能源业务占比快速提升，百炼集团整合渐入佳境。2022 年公司本部实现营收25.9 亿元，同比+34.8%，受益于蔚来等新能源客户订单增长，增速高于公司整体。其中本部新能源业务收入 12.7 亿元，占比 50.8%，上年仅为 37.8%；本部车身结构件收入 9.3亿元，同比+44.2%。利润端，扣除法国百炼及股权吉利影响，本部实现净利润 2.08 亿元，同比+186.5%，主要系因订单修复和高毛利新能源业务占比提升。子公司法国百炼集团2022 年实现营收 26.4 亿元，同比+20.7%。根据其年报，公司 2022 年与百炼集团在技术研发、业务协同、财务管理、生产基地升级及人力资源管理等领域展开全面协同，在法国百炼集团的墨西哥工厂导入高压铸造产线，未来将择机在匈牙利工厂导入一体压铸产线，发挥物流优势，提高响应速度，降低物流成本。此外，公司传统技术优势为高压铸造，而产品工艺为重力铸造和低压铸造，通过整合公司实现技术工艺补齐，能够更好地满足客户多元化的产品工艺需求，打开成长天花板。

“一体压铸”进入收获期，开拓轻量化底盘业务。公司“一体压铸”技术设备落地进度、项目定点、产品开发试制等方面均走在行业前列，已经先后与力劲科技、立中集团签订了战略合作协议，目前公司拥有 6000T 及以上压铸机 5 台，已经获得产品定点的一体化压铸产品均取得产品试制成功，包括半片式/一体式后地板、前总成项目和上车体一体化大铸件，某客户定点的部分一体化产品在 2022 年第四季度已开始批量供货，产品良品率超过 90%。除一体压铸产品外，2022 年公司还收获一款汽车电池盒和两款副车架定点，业务向轻量化底盘零部件开拓。汽车底盘和车身结构件是当下汽车板块中少有的蓝海市场，公司有望实现“轻量化车身+轻量化底盘”的全面布局，提升市场竞争力。

风险因素：汽车行业景气度下行；汽车芯片短缺持续；公司车身结构件领先优势被打破；原材料价格上涨；运费上涨；百炼整合进度和经营水平不及预期。

投资建议：公司是国内高压压铸龙头供应商，高压铸造车身结构件技术领先客户优质，有望显著受益于“一体压铸”技术趋势带来的行业扩容红利。考虑行业景气度，我们预计2023 年公司客户排产上量有所放缓，进而对公司业绩释放有所影响，但公司赛道龙头优势稳固，长期发展趋势不受影响；子公司法国百炼集团整合持续推进，净利率仍有进一步提升空间。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测为 1.14/1.89/2.67 元。参考同业可比公司旭升集团、拓普集团（2023年目标估值分别为 35x/35xPE），考虑公司“一体压铸”行业领先、2024 年业绩增速有望回升，按 2023 年 40xPE 给予目标价 46 元，维持“买入”评级。

表 37：文灿股份盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	4,112	5,230	5,502	7,096	9,026
营业收入增长率YoY	58.0%	27.2%	5.2%	29.0%	27.2%
净利润(百万元)	97	238	301	499	704
净利润增长率YoY	15.9%	144.5%	26.8%	65.6%	41.2%
每股收益EPS(基本)(元)	0.37	0.90	1.14	1.89	2.67
毛利率	18.5%	18.5%	19.6%	21.0%	22.0%
净资产收益率ROE	3.6%	7.8%	9.1%	13.5%	16.6%
每股净资产（元）	10.31	11.56	12.55	14.05	16.15
PE	110.2	45.3	35.8	21.6	15.3
PB	4.0	3.5	3.2	2.9	2.5
PS	2.6	2.1	2.0	1.5	1.2
EV/EBITDA	20.9	17.8	20.1	13.2	9.8

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

星宇股份：客户结构持续改善，新能源占比提升

23Q1 业绩符合预期，费用率整体企稳。2023Q1 实现营收 19.23 亿元，同比-9.8%，环比-15.8%；实现归母净利润 2.04 亿元，同比-24.5%，扣非归母净利润 1.72 亿元，同比-29.9%，业绩符合预期。2023Q1 国内乘用车销量 514 万辆，同比-7.3%，燃油车受购置税退坡等因素同比-16%，公司收入结构依然以燃油车为主的情况下，23Q1收入跑赢行业。23Q1 公司毛利率为 21.5%，同比-0.8pct，环比+0.2pct。23Q1 销售费用率为 0.7%，环比-2.4pcts，主要系售后服务费用在 22Q4 的大额计提，23Q1 恢复正常；管理费用率、研发费用率分别环比+1.1pcts、-0.4pcts 至 3.6%、6.4%；财务费用率为-0.5%，同比-0.4pct，环比-0.7pct，费用率整体企稳。

产品矩阵布局完善，有望充分享受车灯 ASP 提升。作为安全件和外观件，车灯产品沿着光源、智能化、造型升级等迭代路径不断发展，ASP稳定提升。智能化方面，根据我们对易车网在售车型的灯光配置统计，ADB车灯2022年渗透率为8.34%（同比+1.7pcts），我们预计 2025 年 ADB 车灯渗透率有望达到 25%以上；外观方面，格栅灯、星环灯、贯穿式尾灯等造型的升级也将带动市场规模的扩容。我们预计 2022-2025 年国内车灯市场规模有望由 684 亿元增长到 924 亿元，CAGR 为 11%。我们认为公司作为国内整车光学的先行者，有望持续受益于车载光学配置升级带来的增量，2022 年公司 ADB项目订单占大灯项目订单的 30%。

客户转型关键时期，新能源客户贡献有望稳定提升。公司当前处于客户结构变革期，核心客户正在由大众、丰田等合资车企向自主新能源品牌逐渐切换。2022 年，公司收入结构中前六大客户占比约为 75%，以燃油车为主的外资客户（一汽大众、一汽丰田等）占比达到 50%。根据公司 2022 年业绩交流会，2022 年项目订单中 40%\~50%为新能源客户项目，同时公司正在积极争取其他潜在新势力客户订单，我们预计公司 2023Q1 新能源客户占比接近 10%，相较于 2022 年 5%的比例明显提升，其中头部新势力车企跻身前十大客户。我们预计公司 2023 年新能源收入占比有望达到 15%。

风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。

投资建议：公司车灯系统产品国内领先，技术储备丰富，行业地位稳固。公司重视研发投入，灯控产品跟随客户不断升级，拉动单车配套价值量提升；产能爬坡顺利，新能源客户加速渗透，在手订单充沛。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测 3.87/5.05/6.60 元，考虑车灯行业产品 LED 化、智能化还将持续带来单车配套价值提升，产品技术不断追赶外资供应商，新能源客户加速渗透，公司过去三年 PE 中枢约为 30 倍、2023-2025 年业绩增速预期约为 30%，我们维持公司 2023 年 30xPE，维持目标价 116元，维持“买入”评级。

表 38：星宇股份盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E 2025E
营业收入(百万元)	216,142	424,061	646,374	796,166 914,038
营业收入增长率 YoY	38%	96%	52%	23% 15%
净利润(百万元)	3,045	16,622	26,204	35,258 44,609
净利润增长率 YoY	-28%	446%	58%	35% 27%
每股收益 EPS(基本)(元)	1.06	5.71	9.00	12.11 15.32
毛利率	13.0%	17.0%	16.1%	17.0% 17.8%
净资产收益率ROE	3.20%	14.97%	19.57%	21.51% 22.14%
每股净资产（元）	32.66	38.14	46.00	56.31 69.21
PE	241.1	44.8	28.4	21.1 16.7
PB	7.8	6.7	5.6	4.5 3.7
PS	3.4	1.8	1.2	0.9 0.8
EV/EBITDA	38.4	18.6	10.9	8.3 7.0
资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年5月25日收盘价

华域汽车：业绩符合预期，客户结构持续改善

22Q4、23Q1 业绩符合预期，毛利率和费用率维持稳定。2022Q4 公司实现营收 449.54亿元，同比+13.5%，环比+0.9%；实现归母净利润 23.26 亿元，同比+31.6%，环比-1.5%，营收和利润同比增长主要系年末购置税减半退出和新能源补贴退坡带来的下游主机厂产销增长。2023Q1 公司实现营收 368.15 亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 14.34 亿元，同比-16.0%，利润同比下滑幅度大于收入主要系 2022Q1 处置法雷奥雨刮少数股权出售带来的 3.10 亿元投资收益，扣除上述影响后，23Q1 归母净利润同比+2.6%。22Q4、23Q1公司毛利率分别为 15.4%、13.9%，同比+2.8pcts/+0.03pct，环比+1.4pcts/-1.5pcts，22Q4、23Q1 公司费用率均为 10.7%，毛利率和费用率维持稳定。

客户结构持续优化，新能源、自主订单占比提升。2022 年，公司客户结构持续优化，新能源客户特斯拉、比亚迪收入分别达到 107、47 亿元（同比+47.3%、+139.0%），占比分别为 7.0%、3.0%（同比+1.8pcts、+1.6pcts），成为公司第三、第五大客户；上汽系（上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽大通）收入占比同比-1.9pcts 至 42.4%。此外，根据公司 2022 年业绩发布会，公司 2022 年获取的新订单中，50%以上是新能源车型，自主品牌订单超过 30%，我们看好公司上汽集团体系外客户收入占比的不断提升。

智能、电动产品线持续补充，陆续获得新增定点。智能驾驶领域，电子分公司的 4D成像毫米波雷达实现对友道智途的小批量供货，nR1V 融合系统、固态激光雷达等新产品的开发工作正按计划推进。智能车灯领域，华域视觉 SLIM 模组技术首款产品已量产配套凯迪拉克 LYRIQ，百万像素 DLP 数字大灯、前后 ISD 数字交互式尾灯及控制系统 lightingmaster 等产品已实现对智己、高合相关车型的量产供货。公司也在布局 AR HUD 抬头显示、CMS 电子后视镜技术、SIDP环绕交互照地产品等智能化视觉系统产品。新能源领域，华域电动正与多个客户推进驱动电机的同步开发工作；华域麦格纳主导完成功率半导体模块和芯片的国产化替代，本土研发能力进一步增强。

22Q4 以来海外需求逐渐复苏，收入占比有望提升。22Q4 以来欧美和北美汽车需求逐渐修复，公司当前海外业务主要为子公司延锋内外饰和座椅业务，延锋当前主要产品包括零压座椅、主动预碰撞安全系统等解决方案，产能布局方面，公司塞尔维亚、墨西哥工厂面向宝马、大众、特斯拉等客户。汽车座椅赛道空间巨大，我们预计 2025 年全球座椅市场规模达 3802 亿元。公司有望依托延锋安道拓的座椅业务平台，借助内饰业务的全球客户群体，推动全球化扩张，重塑全球汽车座椅行业竞争格局。

风险因素：国内汽车市场销量不及预期；公司产品与技术迭代风险；国内终端市场价格战加剧超预期；海外市场需求修复不及预期。

投资建议：公司是国内综合性汽车零部件龙头供应商，大力培育电动化、智能化新业务，项目落地加速。公司持续获得上汽集团以外其他头部主机厂订单，客户结构不断优化。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测 2.38/2.65/2.92 元。公司过去三年 PE 中枢约为 10倍，我们给予公司 2023 年 10 倍 PE，对应目标价 24 元，维持“买入”评级。

表 39：华域汽车盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	139,944	158,268	172,168	185,561	199,935
营业收入增长率 YoY	4.8%	13.1%	8.8%	7.8%	7.7%
净利润(百万元)	6,469	7,203	7,489	8,340	9,210
净利润增长率YoY	19.7%	11.3%	4.0%	11.4%	10.4%
每股收益EPS(基本)(元)	2.05	2.28	2.38	2.65	2.92
毛利率	14.4%	14.2%	14.3%	14.3%	14.5%
净资产收益率ROE	13.1%	13.6%	13.0%	13.3%	13.4%
每股净资产（元）	15.71	16.80	18.30	19.96	21.81
PE	8.6	7.7	7.4	6.6	6.0
PB	1.1	1.0	1.0	0.9	0.8
PS	0.4	0.4	0.3	0.3	0.3
EV/EBITDA	5.5	5.3	4.9	4.3	3.9

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 25日收盘价

雅迪控股：钠电后向一体化筑高壁垒，乘“油换电”东风出海蓄势待发

营收持续高速增长，产品结构不断优化盈利能力提升显著，利润超预期。2022 年公司实现营收 310.85 亿元，同比+15.20%，归母净利润 21.61 亿元，同比+57.80%。2022年公司两轮车销量超过 1400 万辆，盈利能力持续进步，ASP 显著提升；产品毛利率达18.1%，同比+2.9pcts；净利率达 7.02%，同比+1.96pcts； ASP 提升至 2,216 元（2021年为 1,945 元），同比+14.0%；单车净利润达 154 元，同比+56.0%。产品结构不断优化是公司盈利能力进步的动力源泉，公司“冠能”系列为代表的中高端车型受消费者高度认可，成为公司营收增长的助推器。车型平台化和零件通用化战略成果初步显现，我们认为公司 2023 年将会延续 2022 年势头，通过更具竞争力的车型扩大市场份额、更深入的“四化”建设将进一步提升盈利能力。

钠电产品有望助力拓展两轮车市场客户群体范围，后向一体化助力雅迪筑高壁垒。2023 年一季度，雅迪成为首个发布钠电池的两轮车生产商，发布“极钠 1 号”两轮车用钠电池，并发布了业内第一款量产钠电两轮车“极钠 S9”。“极钠 1 号”具备模块化和平台化能力，我们预计将会应用在雅迪更多两轮车车型中，为雅迪在钠电池两轮车商业化奠定领先优势。同时我们认为“极钠 1 号”实用化的超级快充技术（专用充电桩 10 分钟充满 80%，家用充电桩 30 分钟充满 80%）、耐高低温特性（零下 40 度仍有 85%的容量保持率）和较高的能量密度（145毫安时/克）有望打动原本锂电和铅酸不能覆盖的消费人群，扩大两轮车潜在消费人群的范围。同时钠电产品的问世也是雅迪后向一体化的重要里程碑。此次雅迪通过子公司华宇钠电实现钠电池的自研自产，并且和新发布的钠电整车高度融合，在成本可控、技术可靠的背景下，实现研发驱动产品升级，并且进一步强化在消费者心中科技感的认知带来自身的产品、供应链、品牌竞争力全面提升。

乘东南亚“油换电”政策东风，产销两端同步发力，大力开拓东南亚市场。东南亚是全球第三大摩托车市场，年销量达到 1200 万辆。疫后居民出行需求复苏带动两轮车需求修复，考虑到发展制造业和确保能源安全的需要，印尼、泰国从 2023 年开始给予每辆电摩折合人民币 3000 元以上的补贴，鼓励两轮车“油换电”，政策催化下 2023 年有望成为东南亚电动两轮车加速发展的起点。生产端方面，根据公司公告，雅迪集团与越南北江省政府于 2023 年 1 月 7 日签署投资备忘录，计划投资 1 亿美元，在北江省郎江县新闻工业园建设电动摩托车制造和装配厂（雅迪在越南的第二座工厂）。该项目奠基仪式将于 2Q23进行，占地 23.2 公顷，计划年产能 200 万辆。后续雅迪在越南总投资规模有望增加至 1.5亿美元。在产品端方面，雅迪已经在越南发布超过 6 款新品，并进行了本地化改造，相比较国内车型有更长的轴距和更大的尺寸，以适应本地需求。在渠道端，雅迪已经以印尼和越南为起点开始铺设覆盖东南亚的全面的网点，并持续提升当地渠道掌控力。我们认为，海外市场将是公司迈向世界级企业的强有力支撑。同时，钠电池在海外建厂环保压力小，政策壁垒较低，更契合当地消费者在“油换电”趋势下对电池性能的诉求。我们也看好中期内，钠电池凭借优秀的成本性能平衡性以及环保优势助力公司海外拓展。

风险因素：宏观消费增速低于预期；两轮车行业价格战；两轮车需求下滑；海外两轮车政策超预期变动风险；钠电池出现重大事故的风险。

投资建议：我们认为雅迪作为国内两轮车龙头，已具有优质品牌形象、充分渠道布局、高效运营能力。钠电池以及伴随着的后向一体化，海外市场的拓展都为公司未来拓展进一步打开空间，在成功完成从 OEM 向 ODM、OBM 升级后，雅迪正在越发清晰地向两轮车全链路龙头转型，这有助于提升公司盈利能力，巩固两轮车龙头地位。我们维持公司2023/24 年 EPS 预测 1.07/1.31 港元，维持 2023 年估值 23x，维持目标价 25.00 港元，重申“买入”评级。

表 40：雅迪控股盈利预测

项目/年度	2020	2021	2022	2023E	2024E
营业收入(百万元)	19,360	26,968	31,059	37,821	44,965
营业收入(百万港元)	21,674	31,966	34,770	43,472	51,684
营业收入增长率 YoY	61.8%	39.3%	15.2%	21.8%	18.9%
净利润(百万元)	957	1,369	2,183	2.855	3,492
净利润(百万港元)	1,072	1,623	2,444	3,281	4,014
净利润增长率 YoY	85.4%	43.0%	59.4%	30.8%	22.3%
每股收益EPS(基本)(元)	0.31	0.45	0.71	0.93	1.14
每股收益EPS(基本)(港元)	0.35	0.53	0.80	1.07	1.31
每股净资产（元）	1.17	1.47	2.19	2.77	3.44
每股净资产（港元）	1.31	1.74	2.46	3.18	3.96
毛利率	15.9%	15.2%	18.1%	18.5%	18.7%
净利率	4.9%	5.1%	7.0%	7.5%	7.8%
净资产收益率ROE	26.7%	30.4%	32.5%	33.6%	33.1%
PE	47.1	31.1	20.6	15.4	12.6
PB	12.6	9.5	6.7	5.2	4.2
PS	2.3	1.6	1.5	1.2	1.0

资料来源：wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 5月 25日收盘价。

敏实集团：重回快速增长轨道，电池盒业务加速放量

营收增长显著，盈利水平良好，符合市场预期。2022 年公司实现营收 173.1 亿元，同比+24.3%，其中 2022H2 实现营收 100.6 亿元，同比+38.5%。分区域来看，2022H2公司海外营收达 44.5 亿元，同比+56.3%，主要系因宝马、奔驰等大客户拉动业务增长叠加海外新工厂量产；国内营收 56.1 亿元，同比+27.0%，主要系因电池盒的量产及自主品牌业务提升。电池盒业务作为公司营收增长主要驱动力量，下半年实现收入 15.5 亿元，同比+776%。2022 年公司实现归母净利润 15.0 亿元，同比+0.27%，剔除 2021 年处置附属公司产生的一次性收益及土地楼宇等搬迁收益的影响后，归母净利同比+40.9%。其中，下半年实现归母净利润 8.43 亿元，同比+41.6%，展现了良好的盈利能力，符合市场预期。

四大业务线毛利率同环比提升，盈利能力仍有提升空间。2022 年公司实现毛利率27.6%，同比-1.7pcts，其中 2022H2 毛利率为 26.6%，同比-0.5pct，环比-2.6pcts。受益规模效应显现，公司四大业务线毛利率同环比均有所提升，但 2022 年电池盒业务占比增加、处于爬坡期的部分海外公司营收占比提高，公司产品结构有所变化，导致整体毛利率水平暂时下滑。2022 年，公司持续深化推进 MOS 系统以提高运营管理水平。2022 年实现费用率 19.1%，同比-1.7pcts，其中销售费率 5.0%，同比-0.3pct，主要原因系公司进行严格控制；行政费率 7.5%，同比-1.4pcts，原因系公司严格控制人力成本以及期权费用等；研发费率 6.8%，较上年度持平，电池盒、车身底盘零部件和智能外饰件等创新产品的研究力度进一步增强，同时引进高级研发人才进行技术攻关。考虑集团积极推进供应链整合、持续提高生产技术，电池盒产品毛利率已取得显著改善，预期公司未来毛利率将稳步回升，盈利能力持续恢复。

新业务承接里程碑式跨越，传统业务市占率稳步上升。公司 2022 年新业务承接效果显著：在电池盒业务方面，自上半年成为奔驰电池盒领域最大合作伙伴以来，再获 Stellantis两款订单、扩大宝马电池盒业务份额、突破 Lucid、小鹏、理想等新势力；车身及底盘零部件作为电池盒产品的工艺延伸，已承接 MEB 平台订单，同时还在长安以及克莱斯勒北美体系内有所突破，我们认为，凭借全球化平台优势和自研铝合金材料，车身及底盘件将成为电池盒之后带动公司快速发展的又一强力业务。在智能化产品方面，公司获得吉利、大众及通用等知名客户的发光标牌和发光格栅订单，继日产之后再获小鹏的智能尾门订单，实现该业务从一到多的跃升。传统业务方面，公司进入零跑、合众、集度等新势力车企供应体系，2022 年下半年通过内饰件首次切入北京现代体系，持续担任奔驰北美市场铝饰条和行李架的首要供应商等，实现了市占率的稳步提升。我们预测，未来 3年，电池盒及其延伸业务将继续带动公司营收快速发展，塑件、铝件等传统业务也将继续保持增长活力。

产能规划较为前瞻，全球布局日趋完善。根据 2022 年年度业绩公告，公司已经实现全球产能联动与区域化独立运行并行。截至 2022 年，公司于全球多地新落成的生产线已实现全面量产，同时对既有产品继续改善和扩张产能。欧洲地区，公司不断完善产能布局，在塞尔维亚、捷克工厂的电池盒项目顺利量产爬坡并达到要求；与雷诺签订合作协议拟成立合资公司供应电池盒产品；启动波兰基建工作。北美地区，公司承接多款电池盒订单并计划参照量产成功经验，优化供应链结构并进行产能提升。公司还与三花控股及麦格纳分别订立协议以成立合资公司，以便拓展业务及提升服务水平。公司的全球布局日益完善，产能不断扩充以满足订单的就近供货需求，同时核心产品全球竞争力也逐步加强。

风险因素：全球汽车景气度下滑；海外局势恶化；新产品爬坡速度低于预期; 新产品盈利能力提升速度低于预期。

投资建议：公司是全球最大的汽车外饰件供应商之一，新产品、新客户开拓顺利，营收稳步增长；22H2 公司整体毛利率下滑，系产品结构调整，但四大业务线毛利率均有所提升；当前公司电动化、智能化新产品布局开始进入收获期，铝电池盒新获奔驰、雷诺等优质订单，多条产线实现量产，有望于 2025 年实现电池盒“百亿”目标；雷达罩、发光标牌、智能 B柱等创新外饰产品推广顺利；全球产能布局完善，未来成长空间可期。考虑公司新产品放量及全球工厂爬坡节奏，维持公司 2023/24 年 EPS 预测 1.76/2.21元，给予2023 年 15x PE，对应目标价 30 港元，维持“买入”评级。

表 41：敏实集团盈利预测

项目/年度	2020	2021	2022	2023E	2024E
营业收入(百万元)	12,467	13,919	17,306	21,130	25,493
营业收入(百万港元)	13,956	16,499	19,374	24,287	29,302
营业收入增长率 YoY	-5.5%	11.7%	24.3%	22.1%	20.6%
净利润(百万元)	1,396	1,497	1,501	2,039	2,568
净利润(百万港元)	1,562	1,774	1,680	2.344	2,951
净利润增长率 YoY	-17.4%	7.2%	0.3%	35.9%	25.9%
每股收益EPS(基本)(元)	1.20	1.29	1.29	1.76	2.21
每股收益EPS(基本)(港元)	1.34	1.53	1.45	2.02	2.54
每股净资产（元）	12.86	13.79	14.54	15.78	17.27
每股净资产 (港元）	14.40	16.35	16.28	18.13	19.86
毛利率	31.0%	29.3%	27.6%	28.6%	29.3%
净利率	11.2%	10.8%	8.7%	9.7%	10.1%
净资产收益率ROE	9.3%	9.3%	8.9%	11.1%	12.8%
PE	15.1	13.2	13.9	10.0	8.0
PB	1.4	1.2	1.2	1.1	1.0
PS	1.7	1.4	1.2	1.0	0.8
EV/EBITDA	11.0	10.3	8.8	6.8	5.7

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSAEurope BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系 CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守《财务顾问法》（第 110 章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第 761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

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李子俊汽车及零部件分析师S1010521080002

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