策略专题研究

比“弱复苏”更重要的事：2023 年 Q1 业绩解读（一）

➢ 2023 年 Q1 业绩增速再度回落，分子端难言“弱复苏”。数据上看，上市公司在 2023 年 Q1 的表现似乎不尽如人意，2023 年 Q1 全部 A 股营收增速仅为 1.9%，不仅相较于 2022 全年的 7.3%出现明显下滑，甚至低于 2023 年 Q1名义 GDP 增速 3.6 个百分点，这是 A 股市场自 2020 年 12 月以来首次增长不如 GDP；而在剔除金融与石油石化后，全部 A 股 Q1 的营收增速抬升至4.5%，依然弱于 2022 年的 7.6%，且落后 GDP 近 1 个百分点。而从利润视角来看，尽管全部 A 股口径下 2023 年 Q1 的归母净利润增速为 2.1%，扭转了自2021 年以来连续下滑的趋势，然而在剔除金融与石油石化后的利润增速依然下滑 5.7%，为 2020 年疫情以来的第三低。随着一季度众多相对更为高频的宏观与中观数据披露后，投资者对上司公司的业绩预期也逐渐进行一定修正，然而即便如此，依然有过半的公司表现不及预期。

➢ 宽基视角下沪深 300 增长压力凸显，各指数间业绩表现出现分化。在主要宽基指数中，2023 年 Q1 的营收增速相较于 2022 年几乎都出现了一定下滑。其中与过往经济动能关联密切的沪深 300 营收表现的疲软预示着上市公司业绩改善程度正在低于普遍投资者年初的预期：2023 年 Q1 营收增速仅为 1.3%，相较于 2022 年全年下滑 8.4%。而结构上看，主要宽基指数之间的业绩表现出现了一定分化，其中沪深 300、创业板指(剔除温氏)、中证 500 在 2023 年 Q1的归母净利润增相较 2022 年分别改善 2.58%、3.99%与 9.24%；而科创 50、中证 1000 则进一步下滑 51.10%、11.73%；而对于机构重仓股而言，其表现依然相对稳健，2023 年 Q1 利润增速为 12.72%，与 2022 年基本一致。

产业链视角下的 A 股面面观：业绩分化成为主旋律。如果说 2022 年利润向上游分配是 A 股的主要矛盾，那么在一季报中，业绩上的分化似乎是今年的主旋律。不仅是总量层面营收与利润表现的分化，结构上各条产业链之间，产业链内部各个环节之间，同样存在着显著的分化。具体而言，旅游出行、零售餐饮、医美等消费板块业绩明显修复，且斜率超出投资者预期。而对于传统周期而言，地产似乎迎来了曙光，然而产业链上下游出现明显分化，工程机械、装修建材、家电景气度实现明显修复，而钢铁、水泥与家居则似乎仍处于困境之中。对于上游资源品而言，煤炭开采与石油开采板块的营收/利润增速相较于2022 年大幅下滑，然而销售毛利率/ROE 依然做到了高位维持，盈利能力依然具有较强韧性。而在数字经济板块中，数字产业化环节的整体景气度略优于受宏观景气度影响更为明显的产业数字化环节，而在数字产业化内部，计算机与传媒无论从业绩本身，或是兑现投资者预期的能力上，均明显优于通信与电子。而对于高端制造产业而言，随着上游金属锂的价格下跌，产业链利润逐渐向下游分配，中下游的新能源整车制造、锂电池与锂电设备营收与利润增速表现均优于能源金属、电池化学品；而在新型能源系统建设板块，风光产业链分化依旧，光伏产业链整体营收与利润增速分别为 38.6%与 62.0%，尽管相较于2022 年均有一定程度下滑，然而各个环节盈利能力均获得了不同程度的抬升，产业链景气度整体依然处于高位；而风电设备 2023 年 Q1 营收与利润增速分别为-17.6%与-38.3%，相较于 2022 年依然下滑了 12.2%与 12.6%。而在医药板块中，与线下客户流量修复相关的环节（如线下药店、医院等）业绩改善相对明显，而中药、血液制品与医疗设备景气度相对较高，相较之下体外诊断、诊断服务、CXO 业绩表现则大幅下滑。

➢ 业绩分化的背后，是传统增长动能难以回到过去，而新动能仍在孕育。在疫后修复逐渐进入尾声，周期项将重新成为经济走势的主导因素，而大量与宏观经济密切相关的板块业绩的低迷，四月 PMI 数据再度跌落荣枯线，似乎都预示着经济增长动能的切换尚未成功。但是积极的变化同样在出现：传统领域中，能源板块的盈利韧性体现了与过往周期中截然不同的供需格局，盈利中枢上移成为大概率事件；大量中低端消费的崛起也预示着消费新大陆正在出现；而对于数字经济而言，局部业绩兑现能力也似乎强于投资者先前预期。

➢ 风险提示：测算误差；美联储超预期加息。

2023 年 05 月 01 日

分析师牟一凌

执业证书： S0100521120002

邮箱： mouyiling@mszq.com

研究助理吴晓明

执业证书： S0100121120023

邮箱： wuxiaoming@mszq.com

1 全部 A 股业绩画像 . .3
2 产业链视角下的利润分配格局. .6
2.1 传统周期：房地产迎来曙光，能源盈利能力仍具韧性. . 6
2.2 数字经济：各细分环节之间景气度显著分化 ..... ..................................................................................
2.3 高端制造：“风光”业绩分化依旧，锂电产业链格局加速重构 ...13
2.4 餐饮零售：2023 年 Q1 板块整体修复幅度相对较大.. ....................................................................................... ...16
2.5 居家出行：出行链业绩相较 2022 年得到了明显改善 . ...18
2.6 医药医美：产业链间各个板块间的分化同样发生 ...20
3 超预期与业绩兑现 . . 23
4 花开绝境，危中寻机. . 29
5 风险提示 . 30
插图目录 . 31

1 全部 A 股业绩画像

截至 2023 年 4 月 29 日上午 9 点，全部 A 股的 2022 年年报与 2023 年一季报基本披露完毕（2022 年年报披露率为 99.9%，2023 年一季报为 99.79%），值得一提的是，本次一季报是上市公司在全面解除防控措施后的第一份答卷，因此市场对其的关注度颇高。而在 2023 年 Q1 各类宏观层面的数据之间存在着部分结构上的“矛盾“之际，标准化的财报数据为投资者对整体经济复苏进度、增长驱动的切换研判上提供了微观上的视角。在本文中，如未特殊注明，所有业绩（营收、归母净利润等）增速均为累计同比。

从数据上来看，我们发现上市公司在 2023 年 Q1 的表现似乎不尽如人意，2023 年 Q1 全部 A 股营收增速仅为 1.9%，不仅相较于 2022 全年的 7.3%出现明显下滑，甚至低于 2023 年 Q1 名义 GDP 增速 3.6 个百分点，这是 A 股市场自 2020 年 12 月以来首次增长不如 GDP；而在剔除金融与石油石化后，全部 A股 Q1 的营收增速抬升至 4.5%，依然弱于 2022 年的 7.6%，且落后名义 GDP近 1 个百分点。而从利润视角来看，全部 A 股口径下 2023 年 Q1 的归母净利润增速为 2.1%，扭转了自 2021 年以来连续下滑的趋势，然而在剔除金融与石油石化后的利润增速依然下滑 5.7%，为自 2020 年疫情以来的第三低。

图1：2023 年一季报中，累计视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后营收增速分别为 1.9%与 4.5%（%）

资料来源：wind，民生证券研究院
备注：受会计准则变更影响，保险行业对 23Q1 的可比期间（22Q1）进行了报表重述，经调整后万得全 A 营收增速为 3.7%。由于调整后对分析结果并不存在显著影响，因此在后文分析中如没有特别备注，均不再进行调整。

图2：累计视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后利润增速 2.1%与-5.7% （%）

资料来源：wind，民生证券研究院

图3：2023 年 Q1，单季度视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后营收增速相较于 2022 年 Q4 下滑 1.6%与 0.2%（%）

资料来源：wind，民生证券研究院

图4：2023 年 Q1，单季度视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后归母净利润增速相较于 2022 年 Q4 抬升8.6%与 13.3%（%）

资料来源：wind，民生证券研究院

而在主要宽基指数中，几乎所有的宽基指数在 2023 年 Q1 的营收增速相较于 2022 年出现了一定下滑。其中与宏观经济相关性较为密切的沪深 300 营收表现的疲软一定程度上表明宏观经济的周期项难言复苏。具体而言，其 2023 年Q1 营收增速仅为 1.3%，不仅相较于 2022 年全年下滑 8.4%，即使是相较于受到疫情冲击相对较为严重的 2022 年 Q4 单季度，也下滑了 3.7%。

当然结构上看也并非无亮点，以创业板指（剔除温氏，即温氏股份，下同）与科创 50 为代表的新兴成长在 2023 年 Q1 的营收增速尽管同样出现明显下滑，然而依然维持了绝对数意义上的相对高增长（22.36%与 13.36%），这在其上年同期的高基数背景下实属不易，表明着新兴产业的增长动能依然相对强劲。

而从利润视角来看，主要宽基指数之间的表现出现了一定分化，其中沪深300、创业板指(剔除温氏)、中证 500 在 2023 年 Q1 的归母净利润增速分别为6.58%、19.29%与-9.04%，相较 2022 年分别改善 2.58%、3.99%与 9.24%；而科创 50、中证 1000 则为-7.41%、-23.25%，相较于 2022 年全年进一步下滑51.10%、11.73%；而对于机构重仓股而言，其表现依然相对稳健，2023 年 Q1利润增速为 12.72%，与 2022 年基本一致。

图5：2023 年 Q1，几乎所有的主流宽基指数累计营收增速相较 2022 年均出现了边际下滑（%）

累计营收增速(%)
沪深300创业板指创业板指日期科创50 中证500中证1000基金重仓(剔除温氏)
2020-03-31	-5.32	4.51	2.10	-2.00	-7.71	-7.60	-10.12
2020-06-30	-0.55	16.10	15.85	-2.55	0.04	0.17	-6.26
2020-09-30	1.72	19.03	19.53	5.92	3.83	4.84	-3.31
2020-12-31	3.02	19.85	21.96	18.37	7.30	9.58	-1.30
2021-03-31	25.49	49.58	56.63	56.80	42.29	46.15	21.51
2021-06-30	22.82	37.66	43.80	46.01	36.54	37.94	22.28
2021-09-30	20.62	32.91	38.22	32.20	31.61	30.01	21.28
2021-12-31	18.53	34.43	39.31	31.23	25.37	21.28	20.85
2022-03-31	14.41	36.65	40.72	50.10	10.08	9.50	20.22
2022-06-30	12.52	39.03	41.52	47.39	5.45	5.23	18.33
2022-09-30	11.44	43.32	44.86	48.25	4.70	4.94	17.48
2022-12-31	9.67	42.40	43.26	43.71	3.94	3.46	14.62
2023-03-31	1.28	23.06	22.36	13.36	3.42	1.69	7.04

资料来源：wind，民生证券研究院

图6：2023 年 Q1，几乎所有的主流宽基指数累计净利润增速相较 2022 年均出现了边际下滑（%）

累计归母净利润增速(%)
日期	沪深300	创业板指科创50 中证500中证1000创业板指(剔除温氏)					基金重仓
2020-03-31	-15.05	24.50	5.00	-11.75	-28.97	-32.45	-21.22
2020-06-30	-15.32	57.70	50.80	37.57	-6.70	-5.17	-18.14
2020-09-30	-5.67	51.15	53.10	66.18	4.99	4.72	-6.07
2020-12-31	3.63	37.33	54.88	68.17	10.46	22.54	-0.36
2021-03-31	39.48	89.13	109.88	207.82	79.16	126.64	38.77
2021-06-30	38.11	36.93	55.21	122.71	53.26	65.70	35.64
2021-09-30	24.62	12.27	36.31	110.16	34.34	40.11	20.03
2021-12-31	18.99	13.68	34.75	84.54	12.49	30.45	18.55
2022-03-31	6.71	-12.68	1.12	94.44	-3.12	11.08	19.54
2022-06-30	7.62	6.59	7.82	56.29	-12.71	2.60	19.50
2022-09-30	6.64	24.16	12.31	53.63	-15.44	-0.21	16.63
2022-12-31	4.00	31.73	15.31	43.69	-18.28	-11.51	13.12
2023-03-31	6.58	25.67	19.29	-7.41	-9.04	-23.25	12.72

资料来源：wind，民生证券研究院

图7：2023 年 Q1，即使是相较于受到疫情冲击相对较为严重的 2022 年 Q4 单季度，沪深 300 营收增速也下滑了 3.7%（%）

单季度营收增速（%)
创业板指科创50 中证500中证1000基金重仓日期沪深300创业板指(剔除温氏)
2020-03-31	-5.32	4.51	2.10	-2.00	-7.71	-7.59	-10.12
2020-06-30	4.07	25.49	27.14	4.32	6.93	7.12	-2.68
2020-09-30	6.80	23.95	25.69	21.90	11.36	13.06	2.74
2020-12-31	6.37	22.57	29.21	28.08	15.77	19.90	4.55
2021-03-31	25.49	49.58	56.63	56.80	42.29	46.15	21.51
2021-06-30	20.46	28.71	34.40	38.33	32.00	31.21	22.96
2021-09-30	17.00	24.99	29.16	21.24	23.33	17.88	20.46
2021-12-31	13.29	37.75	41.55	28.21	11.37	3.06	17.17
2022-03-31	14.41	36.65	40.72	50.10	10.08	9.50	20.22
2022-06-30	10.77	41.13	42.20	45.22	1.63	1.64	16.77
2022-09-30	9.37	50.66	50.54	49.76	3.42	4.37	15.80
2022-12-31	4.95	40.51	39.87	34.32	1.92	-0.35	6.70
2023-03-31	1.28	23.06	22.36	13.36	3.42	1.69	7.04

资料来源：wind，民生证券研究院

图8：单季度视角来看，2023 年 Q1 主流宽基指数之间利润增速相较于 2022 年 Q4 出现分化（%）

单季度归母净利润增速（%)
日期	沪深300	创业板指科创50创业板指(剔除温氏)			中证500中证1000		基金重仓
2020-03-31	-15.05	24.50	5.00	-11.75	-28.99	-32.40	-21.22
2020-06-30	-15.69	78.74	85.56	26.46	11.37	16.00	-15.44
2020-09-30	14.68	43.51	56.39	113.92	31.26	25.21	18.67
2020-12-31	44.29	-0.90	57.59	87.72	30.06	210.53	33.40
2021-03-31	39.48	89.13	109.88	207.82	79.16	126.64	38.77
2021-06-30	36.85	11.05	29.44	117.88	38.72	34.86	32.98
2021-09-30	5.50	-20.47	10.59	105.38	4.25	4.56	1.23
2021-12-31	2.92	18.81	29.81	42.54	-57.07	-8.31	3.72
2022-03-31	6.71	-12.68	1.12	94.44	-3.12	11.08	19.54
2022-06-30	8.48	23.21	13.06	35.44	-19.40	-4.11	19.31
2022-09-30	4.67	63.31	20.69	48.81	-21.68	-6.54	11.30
2022-12-31	-5.12	57.68	25.30	21.88	-47.01	-79.29	1.91
2023-03-31	6.58	25.67	19.29	-7.41	-9.04	-23.25	12.72

资料来源：wind，民生证券研究院

2 产业链视角下的利润分配格局

2.1 传统周期：房地产迎来曙光，能源盈利能力仍具韧性

在上游资源品中，受同期高基数影响，煤炭开采与石油开采板块的 2023 年Q1 营收/利润增速相较于 2022 年全年大幅下滑，仅为 1.5%/8.0%与 7.5%/-6.3%，然而正如我们在前期系列报告中反复强调的，在本轮衰退周期中，上游资源展现出了与以往完全不同的盈利能力，即使在业绩增速大幅下滑的 2023 年Q1，煤炭开采与石油开采板块的销售毛利率（TTM，下同）/ROE（TTM，下同）依然达到了 36.0%/21.7%与 51.4%/23.3%，与 2022 年基本一致。在全球通胀中枢趋势性抬升的环境中，当前市场对上游资源品的盈利能力中枢的系统性抬升定价似乎并不充分。

相较之下，工业金属链的表现则受制于总量需求上的弱复苏，金属铜、铝2023 年 Q1 的利润增速纷纷转负。而对于地产链上游（工程机械、建材、钢铁等）而言，各个细分板块之间出现了显著分化：工程机械、楼宇设备与装修建材在 2023 年 Q1 的营收与利润增速均实现了由负转正，景气度明显回升；而普钢、水泥等 2023 年 Q1 营收与利润增速分别为-6.1%与-81.2%、-0.9%与-87.2%，表现继续低迷；而对于房地产产业本身而言，相较于 2022 年的-333.9%的利润负增长，2023 年 Q1 收敛至-22.8%，板块一定程度上实现了见底回升，然而盈利能力尚未出现改善（ROE 从 2022 年的-4.5%进一步回落至-4.7%），业绩能否进一步回升仍有待观察，然而营收层面迎来了相对乐观的信号：2023 年 Q1 营收增速由负转正（2022 年全年为-8.1%，2023 年 Q1 为 2.7%）。

而在其他传统周期板块中，受地产逐渐迎来曙光，基建项目加速开工的景气带动下，建筑装饰板块在 2023 年 Q1 营收与利润增速分别为 8.1%与 14.2%，业绩韧性十足。而受煤炭价格下滑与低基数影响，火电业绩改善显著；相较之下传统化工行业则陷入一定困境，整体营收增速由正转负（2022 年全年为 15.3%，而 2023 年 Q1 仅为-5.8%），利润增速更是由-5.5%下滑至-46.4%；与之类似的还有造纸行业，在 2022 年全年利润增速仅为-69.2%的情况下，2023 年 Q1 进一步下滑至-96.6%；与此同时，通用设备的营收与利润增速同样由正转负（2022 年全年为 1.0%与 2.8%，2023 年 Q1 下滑至-1.3%与-9.2%）。考虑到上述传统化工、造纸、通用设备三大板块的下游需求广泛，其低迷的景气度一定程度上也表征着宏观经济整体复苏进度较缓。

图9：传统周期链内部主要行业 2023 年 Q1 单季度营收与利润增速

						传统		周期板块累	计营收增	速
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
煤炭	29.2%	27.9%	17.3%	9.7%	0.6%	煤炭开采	29.2%	27.2%	16.8%	9.2%	1.5%	动力煤	26.1%	23.3%	13.8%	6.9%	3.1%
煤炭	29.2%	27.9%	17.3%	9.7%	0.6%	煤炭开采	29.2%	27.2%	16.8%	9.2%		焦煤	40.1%	40.6%	27.2%	17.6%	-3.6%
石油石化	37.1%	33.2%	28.4%	24.2%	0.2%	油气开采工	71.9%	82.8%	78.4%	71.1%	7.5%	油气开采Ⅲ	71.9%	82.8%	78.4%	71.1%	7.5%
石油石化	37.1%	33.2%	28.4%	24.2%	0.2%	炼化及贸易	36.3%	31.7%	26.8%	22.7%	-0.5%
基础化工	26.2%	26.1%	19.9%	15.3%	-5.8%	农化制品	44.4%	43.5%	33.9%	26.6%	-10.0%
有色金属	29.2%	22.7%	18.0%	15.7%	4.1%	工业金属	25.4%	17.2%	12.1%			铅锌	35.1%	37.5%	23.5%	4.3%	8.8%
									12.1%	9.8%	2.0%	铜	18.5%	12.4%	10.2%	9.7%	9.2%
												铝	38.8%	23.4%	13.7%	11.5%	-13.8%
基础化工	26.2%	26.1%	19.9%	15.3%	-5.8%	化学原料	12.2%	17.2%	9.8%	4.6%	-6.7%
						化学制品	29.4%	28.0%	21.6%	17.3%	-5.4%
						化学纤维	19.4%	10.0%	6.6%	6.3%	-4.7%
						塑料	18.6%	15.1%	15.1%	12.3%	-1.1%
						橡胶	15.1%	17.4%	20.2%	18.2%	5.4%
钢铁	5.6%	-0.4%	-6.4%	-6.3%	-5.1%	普钢	3.7%	-2.7%	-8.4%	-7.7%	-6.1%
房地产	-11.5%	-14.0%	-12.3%	-8.1%	2.7%	房地产开发	-11.8%	-14.2%	-12.5%	-8.2%	2.6%
房地产	-11.5%	-14.0%	-12.3%	-8.1%	2.7%	房地产服务	4.3%	-3.0%	-1.9%	-1.4%	4.3%
建筑材料	16.6%	10.4%	-11.0%	-12.7%	0.0%	水泥	20.2%	13.6%	-15.5%	-17.4%	-0.9%
					0.0%	玻璃玻纤	12.6%	10.3%	4.1%	3.8%	-1.4%	玻璃制造 4.8% 1.3%			0.5% 2.4% 18.2%
						装修建材	8.4%	0.7%	-2.7%	-4.1%	4.1%
建筑装饰	15.8%	10.9%	10.3%	9.5%	8.1%
机械设备	-1.9%	-5.8%	-1.2%	0.2%	3.4%	工程机械	-27.3%	-30.9%	-17.3%	-12.9%	5.3%
机械设备	-1.9%	-5.8%	-1.2%	0.2%	3.4%	专用设备	12.0%	6.8%	8.2%	7.2%	7.6%	楼宇设备	-0.3%	-10.9%	-3.1%	-3.8%	4.7%
交通运输	20.9%	11.6%	10.5%	8.0%	3.9%	航运港口	42.7%	32.7%	24.0%	11.4%	33.6%	航运	55.8%	44.9%	32.6%	15.2%	-43.3%
公用事业	23.5%	20.4%	20.1%	16.2%	7.1%	电	20.9%	17.1%	17.7%	14.1%		水力发电	12.8%	20.6%	10.5%	5.1%	23.2%
									17.7%	14.1%	8.0%	火力发电	27.2%	20.9%	21.9%	17.0%	3.1%
												电能综合服务	7.3%	3.2%	9.8%	14.0%	51.4%
农林牧渔	0.1%	3.9%	9.6%	12.8%	15.3%	养殖业	-10.7%	-4.7%	7.9%	16.2%	20.9%	生猪养殖	-14.5%	-8.1%	5.3%	15.2%	19.6%
						种植业	6.6%	12.6%	15.4%	14.1%	39.5%
						饲料	9.5%	7.5%	12.6%	14.7%	17.3%
轻工制造	8.2%	6.7%	5.0%	2.1%	-8.3%	包装印刷	8.3%	4.3%	6.4%	2.3%	-7.5%
轻工制造	8.2%	6.7%	5.0%	2.1%	-8.3%	造纸	8.0%	13.4%	10.4%	9.2%	-7.9%
机械设备	-1.9%	-5.8%	-1.2%	0.2%	3.4%	专用设备	12.0%	6.8%	8.2%	7.2%		农用机械	29.0%	13.9%	19.4%	21.2%	-7.1%
											7.6%	印刷包装机械	1.7%	3.7%	16.7%	15.9%	36.6%
											7.6%	能源及重型设备	13.8%	11.8%	13.2%	11.4%	14.3%
						通用设备	16.6%	4.1%	2.0%	1.0%	-1.3%	制冷空调设备	46.7%	38.2%	44.2%	48.2%	60.6%
									2.0%	1.0%	-1.3%	金属制品	17.3%	0.1%	-3.5%	-6.8%	-11.3%
												磨具磨料	34.5%	36.4%	35.1%	38.0%	2.4%
						专用设备	12.0%	6.8%	8.2%	7.2%	7.6%	纺织服装设备	5.5%	-0.8%	-4.5%	-6.2%	-11.1%
纺织服饰	11.4%	4.1%	2.4%	-2.6%	3.9%	纺织制造	12.0%	9.1%	8.2%	1.3%	-5.0%
							传统周	期板块累	计净利润	增速
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
煤炭	84.7%	98.0%	69.2%	52.8%	5.3%	煤炭开采	94.1%	107.6%	76.0%	56.8%	8.0%	动力煤	85.7%	100.7%	68.7%	47.6%	3.6%
煤炭	84.7%	98.0%	69.2%	52.8%	5.3%	煤炭开采	94.1%	107.6%	76.0%	56.8%	8.0%	焦煤	129.4%	138.3%	106.9%	95.6%	23.2%
石油石化	46.4%	44.7%	35.5%	30.9%	-9.6%	油气开采工	132.0%	118.5%	109.7%	106.5%	-6.3%	油气开采Ⅲ	132.0%	118.5%	109.7%	106.5%	-6.3%
石油石化	46.4%	44.7%	35.5%	30.9%	-9.6%	炼化及贸易	25.4%	24.7%	13.3%	4.6%	-12.5%
基础化工	32.7%	21.6%	5.1%	-5.5%	-46.4%	农化制品	150.7%	115.6%	81.9%	70.4%	-39.0%
有色金属	141.0%	109.2%	80.0%	68.5%	-20.7%	工业金属	82.4%	48.6%	20.7%			铅锌	-2.5%	14.9%	1.0%	-15.5%	0.4%
									20.7%	14.0%	-14.5%	铜	105.4%	52.4%	24.4%	13.4%	-5.5%
												铝	83.2%	52.2%	20.9%	20.0%	-26.8%
基础化工	32.7%	21.6%	5.1%	-5.5%		化学原料	7.5%	-2.1%	-21.2%	-33.5%	-59.3%
					-46.4%	化学制品	23.9%	11.3%	-0.8%	-13.9%	-46.5%
					-46.4%	化学纤维	-15.7%	-37.8%	-56.0%	-53.2%	-49.8%
						塑料	-9.8%	-3.6%	2.9%	3.0%	-40.8%
						橡胶	-49.9%	-30.6%	-22.4%	-13.8%	-42.0%
钢铁	-25.9%	-52.6%	-71.0%	-72.9%	-69.7%	普钢	-34.3%	-62.6%	-82.3%	-85.6%	-81.2%
房地产	-44.8%	-65.0%	-74.2%	-333.9%	-22.8%	房地产开发	-42.9%	-64.4%	-73.9%	-316.0%	-26.0%
房地产	-44.8%	-65.0%	-74.2%	-333.9%	-22.8%	房地产服务	-160.9%	-120.2%	-103.2%	38.4%	206.9%
建筑材料	-8.1%	-18.5%	-36.4%	-46.1%	-64.5%	水泥	-10.2%	-22.0%	-44.1%	-58.4%	-87.2%
					-64.5%	玻璃玻纤	5.7%	-1.2%	-17.2%	-16.4%	-53.6%	玻璃制造	-39.5%	-41.1%	-51.8%	-51.2%-63.7%
						装修建材	-26.9%	-28.9%	-28.6%	-23.1%	18.5%
建筑装饰	10.6%	6.2%	4.4%	11.8%	14.2%
机械设备	-19.0%	-18.4%	-13.3%	-6.2%	-1.2%	工程机械	-50.6%	-53.1%	-43.0%	-41.8%	3.6%
机械设备	-19.0%	-18.4%	-13.3%	-6.2%	-1.2%	专用设备	35.1%	18.7%	28.6%	29.0%	-9.1%	楼宇设备	-36.2%	-35.1%	-21.9%	-18.4%	84.7%
交通运输	43.8%	-21.7%	-26.0%	-44.1%	3.5%	航运港口	67.0%	52.9%	36.1%	22.4%	-51.4%	航运	81.4%	70.9%	43.8%	28.0%	-63.8%
公用事业	-23.4%	-14.2%	9.1%	81.5%	43.9%	电动	-24.7%	-14.0%				水力发电	10.5%	30.5%	9.9%	0.2%	15.5%
									10.7%	98.6%	44.9%	火力发电	-89.9%	-82.8%	-20.1%	84.7%	701.6%
												电能综合服务	1.2%	6.6%	11.2%	22.1%	5.5%
农林牧渔	-186.5%	-182.9%	197.7%	155.3%	70.7%	养殖业	-270.1%	-714.1%	57.6%	112.0%	51.7%	生猪养殖	-275.5%	-841.1%	57.4%	111.9%	47.6%
						种植业	13.0%	2.2%	45.6%	-19.5%	68.1%
						饲料	-139.6%	-111.8%	186.7%	241.3%	34.6%
轻工制造	-40.1%	-34.4%	-28.0%	-32.4%	-27.6%	包装印刷	-20.2%	-26.8%	-20.1%	-34.6%	-7.3%
轻工制造	-40.1%	-34.4%	-28.0%	-32.4%	-27.6%	造纸	-56.4%	-54.2%	-51.3%	-69.2%	-96.6%
机械设备	-19.0%	-18.4%	-13.3%	-6.2%	-1.2%	专用设备	35.1%	18.7%	28.6%			农用机械	39.6%	21.5%	141.8%	142.3%	-17.2%
										29.0%	-9.1%	印刷包装机械	-30.2%	-17.2%	69.5%	85.3%	195.3%
										29.0%	-9.1%	能源及重型设备	27.1%	22.7%	20.2%	25.9%	28.8%
						通用设备	1.3%	-9.2%	-20.1%	2.8%	-9.2%	制冷空调设备	67.5%	48.5%	68.1%	66.7%	94.0%
											-9.2%	金属制品	-8.0%	-24.9%	-43.7%	-34.3%	-50.7%
												磨具磨料	76.7%	42.6%	46.3%	78.6%	16.0%
						专用设备	35.1%	18.7%	28.6%	29.0%	-9.1%	纺织服装设备	134.5%	66.9%	137.1%	155.7%	-70.7%
纺织服饰	7.3%	-13.8%	-18.1%	-32.0%	-4.7%	纺织制造	11.0%	6.3%	-3.0%	-27.7%	-22.9%

资料来源：wind，民生证券研究院

图10：传统周期链内部主要行业 2023 年 Q1 销售毛利率与 ROE（TTM）

传统周期板块销售毛利率（TTM）
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
						煤炭开采	30.7%	32.9%	34.3%	36.1%	36.0%	动力煤	30.3%	32.4%	33.7%	35.7%	35.4%
												焦煤	32.1%	34.7%	36.2%	37.2%	38.0%
石油石化	20.0%	20.1%	19.5%	18.8%	18.3%	油气开采工	53.7%	53.7%	54.5%	53.3%	51.4%	油气开采Ⅲ	53.7%	53.7%	54.5%	53.3%	51.4%
石油石化	20.0%	20.1%	19.5%	18.8%	18.3%	炼化及贸易	18.9%	18.9%	18.0%	17.1%	16.7%
基础化工	23.3%	22.7%	21.3%	20.2%	18.8%	农化制品	25.4%	26.8%	26.8%	26.6%	25.1%
有色金属	11.6%	12.2%	12.3%	12.7%	12.3%	工业金属	9.7%	9.7%	9.0%			铅锌	9.9%	9.3%	8.7%	9.0%	8.9%
									9.0%	9.1%	8.8%	铜	7.3%	7.3%	6.9%	6.7%	6.6%
												铝	14.7%	14.7%	13.4%	14.0%	13.8%
基础化工	23.3%	22.7%	21.3%	20.2%		化学原料	25.7%	24.2%	21.6%	19.5%	17.8%
						化学制品	23.2%	22.1%	20.7%	19.7%	18.5%
					18.8%	化学纤维	19.7%	17.2%	14.0%	10.8%	9.3%
						塑料	16.9%	16.0%	15.6%	15.1%	14.6%
						橡胶	17.9%	16.5%	15.7%	15.5%	14.8%
钢铁	11.1%	9.3%	7.4%	6.3%	5.4%	普钢	9.7%	7.8%	5.9%	5.0%	4.2%
房地产	20.1%	19.7%	19.4%	17.7%	17.3%	房地产开发	20.2%	19.8%	19.5%	17.8%	17.4%
房地产	20.1%	19.7%	19.4%	17.7%	17.3%	房地产服务	14.8%	12.5%	11.3%	11.8%	12.1%
建筑材料	25.4%	24.1%	22.6%	20.0%	18.6%	水泥	24.1%	22.8%	21.2%	17.9%	16.2%
						玻璃玻纤	35.2%	31.8%	27.8%	25.0%	22.5%	玻璃制造 33.6%29.3%23.0%19.7%17.5%
						装修建材	24.9%	24.4%	24.2%	24.0%	24.1%
建筑装饰	11.1%	11.0%	10.8%	10.8%	10.7%
机械设备	22.2%	22.0%	22.1%	22.6%	22.9%	工程机械	21.0%	20.6%	21.1%	21.9%	23.1%
机械设备	22.2%	22.0%	22.1%	22.6%	22.9%	专用设备	22.4%	22.0%	22.3%	22.8%	22.9%	楼宇设备	19.3%	18.6%	18.5%	18.6%	18.6%
交通运输	8.9%	8.7%	8.2%	7.5%	7.2%	航运港口	35.6%	37.4%	36.4%	36.2%	34.4%	航运	38.5%	40.8%	39.4%	39.2%	37.2%
公用事业	12.5%	12.2%	13.1%	15.6%	16.1%	电	12.0%	11.7%	12.9%			水力发电	47.2%	49.2%	48.3%	46.1%	45.9%
									12.9%	15.9%	16.4%	火力发电	-0.1%	-1.5%	0.8%	6.3%	7.1%
												电能综合服务	16.3%	17.5%	17.6%	18.0%	16.3%
农林牧渔	3.9%	3.4%	6.4%	9.9%	10.2%	养殖业	-5.6%	-6.4%	1.5%	10.7%	11.7%	生猪养殖	-8.4%	-9.2%	0.2%	11.3%	12.3%
						种植业	15.8%	15.4%	15.8%	15.0%	15.2%
						饲料	6.7%	6.4%	7.9%	9.2%	9.1%
轻工制造	21.7%	20.8%	20.4%	20.3%	20.1%	包装印刷	17.5%	16.9%	16.6%	17.0%	17.1%
轻工制造	21.7%	20.8%	20.4%	20.3%	20.1%	造纸	15.3%	13.5%	12.8%	12.0%	11.0%
机械设备	22.2%	22.0%	22.1%	22.6%	22.9%	专用设备	22.4%	22.0%	22.3%			农用机械	19.0%	18.3%	19.5%	19.7%	20.0%
										22.8%	22.9%	印刷包装机械	30.1%	29.7%	32.7%	34.2%	35.4%
										22.8%		能源及重型设备	20.2%	20.0%	19.9%	20.7%	20.8%
						通用设备	22.8%	22.6%				制冷空调设备	23.6%	23.2%	23.2%	21.9%	21.5%
								22.6%	22.5%	22.5%	22.6%	金属制品	19.2%	18.7%	18.0%	17.6%	17.5%
												磨具磨料	25.1%	24.5%	25.1%	25.9%	26.9%
						专用设备	22.4%	22.0%	22.3%	22.8%	22.9%	纺织服装设备	20.4%	19.8%	20.7%	22.5%	22.9%
纺织服饰	25.8%	25.3%	24.5%	24.2%	23.4%	纺织制造	19.5%	19.4%	18.9%	17.3%	16.6%
							传	充周期板块	ROE(TT	M)
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q22022Q32022Q4\|2023Q1
						煤炭开采	18.6%	22.7%	23.1%	22.1%	21.7%	动力煤	19.2%	23.4%	23.4%	21.8%	21.4%
												焦煤	16.7%	20.4%	22.0%	22.9%	22.8%
石油石化	10.9%	12.0%	12.2%	12.1%	11.5%	油气开采工	17.7%	21.0%	23.5%	24.9%	23.3%	油气开采Ⅲ	17.7%	21.0%	23.5%	24.9%	23.3%
石油石化	10.9%	12.0%	12.2%	12.1%	11.5%	炼化及贸易	10.0%	10.5%	10.1%	9.4%	8.8%
基础化工	17.4%	17.4%	15.6%	13.5%	11.3%	农化制品	21.1%	24.3%	24.2%	23.4%	19.8%
有色金属	15.2%	17.4%	17.6%	17.6%	16.2%	工业金属	14.1%	14.8%				铅锌	8.1%	8.6%	7.8%	6.5%	6.3%
									13.5%	12.6%	11.8%	铜	16.2%	17.4%	15.9%	14.1%	13.8%
												铝	13.5%	14.0%	12.7%	12.7%	11.3%
基础化工	17.4%	17.4%	15.6%	13.5%		厂化学原料	19.0%	17.8%	14.6%	11.3%	8.8%
						化学制品	17.5%	17.0%	15.3%	12.7%	10.5%
					11.3%	化学纤维	18.6%	14.6%	9.4%	8.0%	6.1%
						塑料	7.2%	7.1%	7.2%	6.9%	5.9%
						橡胶	8.4%	8.0%	7.7%	8.2%	7.3%
钢铁	12.6%	8.6%	4.2%	3.6%	2.0%	普钢	11.1%	6.6%	2.0%	1.7%	0.2%
房地产	1.3%	-0.6%	-1.7%	-4.5%	-4.7%	房地产开发	1.5%	-0.4%	-1.5%	-4.5%	-4.8%
房地产	1.3%	-0.6%	-1.7%	-4.5%	-4.7%	房地产服务	-8.4%	-9.8%	-9.4%	-4.5%	-3.1%
建筑材料	15.4%	13.4%	10.2%	7.5%	6.3%	水泥	15.5%	13.2%	9.6%	5.8%	4.5%
					6.3%	玻璃玻纤	21.7%	20.5%	17.2%	16.0%	13.5%	玻璃制造	16.6%13.4% 9.0% 8.5% 6.7%
						装修建材	10.0%	8.5%	7.5%	7.6%	7.8%
建筑装饰	8.2%	8.0%	7.9%	8.4%	8.5%
机械设备	8.3%	7.6%	7.2%	7.5%	7.3%	工程机械	11.7%	8.8%	8.3%	7.7%	7.8%
机械设备	8.3%	7.6%	7.2%	7.5%	7.3%	专用设备	7.2%	7.2%	7.7%	7.9%	7.4%	楼宇设备	8.4%	6.9%	6.8%	6.7%	7.2%
交通运输	10.0%	8.3%	7.0%	4.9%	4.9%	航运港口	23.8%	24.9%	23.7%	22.1%	18.6%	航运	44.9%	45.8%	42.2%	39.3%	31.3%
公用事业	2.7%	2.5%	3.6%	5.6%	6.1%	电动	2.2%					水力发电	11.4%	12.5%	11.6%	10.6%	10.9%
								2.1%	3.2%	5.1%	5.7%	火力发电	-8.2%	-9.4%	-7.2%	-1.1%	0.2%
								2.1%				电能综合服务	6.9%	6.9%	7.0%	7.3%	7.1%
农林牧渔	-12.4%	-11.9%	-4.5%	3.5%	5.5%	养殖业	-34.4%	-34.9%	-17.4%	2.7%	7.6%	生猪养殖	-41.1%	-42.2%	-20.9%	3.3%	8.9%
						种植业	4.6%	4.5%	5.3%	3.4%	4.6%
						饲料	-9.5%	-9.7%	-1.7%	5.8%	6.1%
轻工制造	8.3%	7.1%	6.6%	6.0%	5.5%	包装印刷	7.2%	6.4%	6.1%	4.7%	4.6%
轻工制造	8.3%	7.1%	6.6%	6.0%	5.5%	造纸	8.2%	6.1%	5.3%	3.2%	1.5%
机械设备	8.3%	7.6%	7.2%	7.5%	7.3%	专用设备	7.2%	7.2%				农用机械	5.1%	5.1%	10.0%	9.3%	6.9%
									7.7%	7.9%	7.4%	印刷包装机械	7.9%	7.6%	11.5%	13.3%	13.5%
									7.7%	7.9%		能源及重型设备	6.2%	6.4%	6.2%	6.9%	7.1%
						通用设备	7.9%	7.3%	6.0%	7.4%	7.0%	制冷空调设备	7.9%	8.8%	9.9%	10.3%	11.4%
										7.4%	7.0%	金属制品	10.0%	8.5%	5.4%	6.2%	5.0%
												磨具磨料	7.9%	8.4%	8.9%	10.9%	11.0%
						专用设备	7.2%	7.2%	7.7%	7.9%	7.4%	纺织服装设备	4.0%	3.7%	6.2%	3.6%	0.6%
纺织服饰	7.8%	7.0%	6.2%	5.4%	5.2%	纺织制造	10.3%	10.3%	9.5%	7.0%	6.6%

资料来源：wind，民生证券研究院

2.2 数字经济：各细分环节之间景气度显著分化

为刻画数字经济产业链的景气度，数字产业化我们主要跟踪计算机、电子、通信、传媒（数字媒体、游戏）板块与的业绩表现；产业数字化则跟踪工控自动化（表征制造业数字化）与商贸零售（互联网电商，表征服务业数字化）的业绩表现。

2023 年以来，数字经济板块市场表现抢眼，然而同样有部分投资者认为相关公司缺乏基本面的支撑。从 2023 年 Q1 营收表现来看，除通信外，传媒、计算机与电子营收均处于负增长区间，其中传媒板块降幅相较于 2022 年实现明显缩窄，由 2022 年全年的-6.0%回升至-0.6%。而从净利润视角来看，传媒与计算机的业绩改善力度明显，归母净利润增速分别达到了 18.1%与 56.7%，相较于2022 年分别抬升 84.8%与 101.2%；相较之下，通信板块 2023 年 Q1 的利润增速有所放缓，由 2022 年的 17.1%下滑至 9.0%，细分环节中通信设备板块的业绩下滑明显，由 2022 年的 65.2%下滑至 3.0%；而通信服务板块业绩则相对更具韧性，由 2022 年的 11.7%略下滑至 10.0%。而对于电子板块而言，2023 年Q1 归母净利润增速仅为-58.4%，相较于 2022 年进一步下滑，板块景气度整体仍处于黑暗之中，细分环节中半导体设备成为唯一的避风港，2023 年 Q1 利润增速高达 87.8%，相较于 2022 年全年抬升 16.7%。

图11：数字产业细分业态 2023 年 Q1 累计营收与利润增速

								数字产业化板块累计		营收增速
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级 2022Q12022Q22022Q32022Q4 2023Q1
传媒	-2.3%	-6.9%	-5.7%	-6.0%	-0.6%	数字媒体	-19.9%	-15.3%	-11.4%	-9.5%	4.7%
传媒	-2.3%	-6.9%	-5.7%	-6.0%	-0.6%	游戏Ⅱ	3.9%	3.1%	-0.6%	0.7%	-5.0%
电子	-0.2%	-2.8%	-0.4%	-1.2%	-8.3%	元件	11.8%	7.2%	2.8%	-0.7%	-10.4%	印制电路板	11.5%	7.7%	3.5%	-0.4%	-11.1%
						元件	11.8%	7.2%	2.8%	-0.7%	-10.4%	被动元件	13.3%	4.8%	-0.8%	-2.6%	-6.6%
						光学光电子	3.7%	-4.7%	-8.7%	-10.5%	-16.4%	LED	-0.6%	-4.7%	-8.2%	-9.5%	-5.0%
												光学元件	-19.4%	-12.7%	-12.6%	-13.7%	-23.1%
												面板	6.6%	-4.0%	-8.5%	-10.4%	-17.5%
						其他电子Ⅱ	-62.5%	-61.4%	-53.5%	-42.6%	-21.4%	其他电子Ⅲ	-62.5%	-61.4%	-53.5%	-42.6%	-21.4%
						半导体	27.1%	19.8%	14.7%	11.5%	-10.1%	分立器件	26.6%	19.2%	12.9%	12.5%	-1.3%
												半导体材料	18.8%	12.2%	8.0%	5.8%	-9.8%
												半导体设备	68.1%	52.1%	60.7%	55.0%	46.5%
												数字芯片设计	18.9%	14.9%	6.0%	1.6%	-18.8%
												模拟芯片设计	15.3%	0.0%	-6.8%	-11.4%	-29.0%
												集成电路制造	52.5%	43.8%	39.5%	31.8%	-5.6%
												集成电路封测	23.3%	17.8%	15.8%	13.1%	-18.4%
						消费电子	16.8%	19.3%	21.9%	16.0%	1.6%	品牌消费电子	3.5%	5.0%	4.8%	-0.6%	-8.7%
						消费电子	16.8%	19.3%	21.9%	16.0%	1.6%	消费电子零部件及组装	18.1%	20.7%	23.5%	17.6%	2.4%
						电子化学品工	30.1%	22.0%	15.2%	6.2%	-12.8%	电子化学品血	30.1%	22.0%	15.2%	6.2%	-12.8%
计算机	15.3%	7.0%	5.4%	1.2%	-1.2%	IT服务Ⅱ	14.2%	4.1%	3.4%	-0.4%	-1.0%	IT服务Ⅲ	14.2%	4.1%	3.4%	-0.4%	-1.0%
						计算机设备	14.3%	4.7%	1.8%	-2.6%	-8.6%	其他计算机设备	15.6%	4.6%	1.6%	-2.8%	-13.5%
						计算机设备	14.3%	4.7%	1.8%	-2.6%	-8.6%	安防设备	12.0%	4.9%	2.1%	-2.1%	0.0%
						软件开发	18.5%	15.3%	13.6%	8.5%	7.6%	垂直应用软件	18.9%	17.1%	16.3%	11.0%	10.4%
						软件开发	18.5%	15.3%	13.6%	8.5%	7.6%	横向通用软件	17.3%	10.1%	6.7%	2.5%	-0.5%
通信	11.8%	10.7%	10.1%	9.3%	8.6%	通信服务	12.2%	10.5%	10.1%	9.6%	9.8%	电信运营商	12.3%	10.6%	10.2%	9.7%	9.8%
												通信工程及服务	7.5%	5.0%	5.7%	6.9%	16.5%
												通信应用增值服务	13.4%	10.3%	8.9%	4.1%	-10.5%
						通信设备	10.0%	11.9%	10.1%	8.2%	3.2%	其他通信设备	4.2%	6.6%	6.8%	7.8%	12.0%
												通信线缆及配套	5.6%	3.3%	1.7%	3.5%	2.5%
												通信终端及配件	18.3%	17.8%	16.7%	11.5%	3.0%
												通信网络设备及器件	10.1%	15.0%	12.9%	9.6%	3.4%
							数字	产业化板块	累计归母	净利润增	速
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q12	022Q2 2	022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1
传媒	-19.8%	-25.1%	-27.4%	-66.8%	18.1%	数字媒体	-53.9%	-33.3%	-28.1%	-23.1%	43.2%
传媒	-19.8%	-25.1%	-27.4%	-66.8%	18.1%	游戏Ⅱ	4.6%	-17.2%	-27.4%	-107.9%	-5.7%
电子	-5.7%	-16.4%	-22.8%	-29.3%	-58.4%	元件	3.6%	-2.5%	-6.8%	-6.0%	-32.9%	印制电路板	4.1%	1.2%	0.1%	1.9%	-32.5%
						元件	3.6%	-2.5%	-6.8%	-6.0%	-32.9%	被动元件	2.3%	-11.2%	-23.5%	-26.0%	-33.7%
						光学光电子	-49.2%	-72.1%	-93.8%	-106.0%	-151.4%	LED	-28.5%	-11.5%	-24.5%	-59.9%	-45.6%
										-106.0%	-151.4%	光学元件	-74.9%	-111.0%	-233.3%	-172.6%	-326.3%
												面板	-50.4%	-77.3%	-96.2%	-99.8%	-165.7%
						其他电子Ⅱ	-31.3%	-19.8%	5.8%	-33.0%	-24.6%	其他电子Ⅲ	-31.3%	-19.8%	5.8%	-33.0%	-24.6%
						半导体	54.2%	18.9%	3.6%	-16.3%	-64.1%	分立器件	18.4%	27.0%	14.6%	-10.9%	-21.8%
												半导体材料	70.6%	41.1%	22.7%	15.7%	-26.5%
												半导体设备	56.4%	74.2%	95.4%	71.1%	87.8%
												数字芯片设计	43.6%	24.6%	-9.1%	-35.9%	-86.5%
												模拟芯片设计	25.9%	-15.2%	-40.4%	-65.9%	-121.5%
												集成电路制造	137.8%	19.3%	25.9%	11.1%	-38.4%
												集成电路封测	39.5%	-1.6%	-11.6%	-23.0%	-93.0%
						消费电子	-14.0%	-1.4%	9.3%	3.2%	-15.5%	品牌消费电子	-3.8%	1.1%	-5.3%	-14.1%	-13.4%
						消费电子	-14.0%	-1.4%	9.3%	3.2%	-15.5%	消费电子零部件及组装	-15.5%	-1.8%	11.8%	6.1%	-15.9%
						电子化学品工	47.1%	37.5%	24.4%	21.5%	-39.8%	电子化学品Ⅲ	47.1%	37.5%	24.4%	21.5%	-39.8%
计算机	-51.4%	-35.8%	-41.9%	-44.6%	56.7%	IT服务Ⅱ	-33.9%	-24.4%	-26.9%	-61.1%	191.9%	IT服务Ⅲ	-33.9%	-24.4%	-26.9%	-61.1%	191.9%
						计算机设备	-17.9%	-13.3%	-23.2%	-28.2%	16.1%	其他计算机设备	-67.4%	-17.3%	-25.0%	-42.6%	176.7%
						计算机设备	-17.9%	-13.3%	-23.2%	-28.2%	16.1%	安防设备	-0.4%	-12.0%	-22.6%	-22.9%	-9.4%
						软件开发	-209.7%	-119.5%	-111.1%	-60.3%	-67.0%	垂直应用软件	-64.1%	-42.3%	-34.5%	-33.6%	2.9%
						软件开发	-209.7%	-119.5%	-111.1%	-60.3%	-67.0%	横向通用软件	-498.6%	-660.6%	-362.5%	-95.4%	-48.9%
通信	11.0%	18.2%	15.9%	17.1%	9.0%	通信服务	8.5%	13.7%	10.4%	11.7%	10.0%	电信运营商	8.9%	14.1%	11.0%	8.8%	9.3%
												通信工程及服务	48.9%	33.8%	-10.3%	91.5%	61.8%
												通信应用增值服务	-195.3%	-131.0%	-195.8%	-15.3%	226.6%
						通信设备	29.5%	60.7%	65.1%	65.2%	3.0%	其他通信设备	-112.2%	-41.1%	-9.2%	-6.4%	134.2%
												通信线缆及配套	79.6%	109.6%	97.1%	329.8%	-9.3%
												通信终端及配件	35.5%	118.2%	68.8%	3.2%	-8.9%
												通信网络设备及器件	11.6%	40.4%	56.9%	54.2%	10.7%

资料来源：wind，民生证券研究院

图12：数字产业细分业态 2023 年 Q1 销售毛利率与 ROE（TTM）

数字产业化板块销售毛利率(TTM)
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1
传媒	30.4%	30.7%	30.2%	30.4%	30.1%	数字媒体	39.8%	40.1%	40.0%	41.2%	41.1%
传媒	30.4%	30.7%	30.2%	30.4%	30.1%	游戏	63.4%	63.8%	63.3%	63.5%	63.4%
电子	17.3%	16.9%	16.1%	15.7%	14.8%	元件	22.0%	21.3%	21.1%	21.8%	21.6%	印制电路板	20.3%	19.8%	20.0%	20.8%	20.8%
						元件	22.0%	21.3%	21.1%	21.8%	21.6%	被动元件	31.0%	29.4%	27.8%	27.1%	26.1%
						光学光电子	19.7%	16.9%	13.4%	12.0%	10.6%	LED	23.5%	23.2%	22.4%	21.7%	21.5%
										12.0%	10.6%	光学元件	14.1%	13.4%	13.1%	13.1%	12.9%
												面板	19.5%	16.2%	12.1%	10.4%	8.7%
						其他电子Ⅱ	7.3%	7.2%	8.1%	7.6%	7.8%	其他电子Ⅲ	7.3%	7.2%	8.1%	7.6%	7.8%
						半导体	31.4%	31.9%	31.7%	30.9%		分立器件	22.8%	22.4%	23.4%	23.2%	22.8%
												半导体材料	17.3%	18.5%	18.6%	18.8%	18.6%
												半导体设备	43.0%	44.5%	44.2%	45.4%	45.0%
											29.0%	数字芯片设计	40.0%	40.0%	39.0%	37.3%	35.9%
												模拟芯片设计	45.5%	45.0%	45.0%	42.9%	41.5%
												集成电路制造	37.0%	36.5%	38.1%	37.9%	36.0%
												集成电路封测	21.1%	20.5%	19.1%	17.3%	15.5%
						消费电子	12.6%	12.2%	12.0%	12.4%	12.3%	品牌消费电子	24.0%	24.0%	23.9%	25.5%	26.1%
						消费电子	12.6%	12.2%	12.0%	12.4%	12.3%	消费电子零部件及组装	11.6%	11.2%	11.0%	11.3%	11.2%
						电子化学品工	27.1%	29.0%	27.6%	28.5%	28.2%	电子化学品Ⅲ	27.1%	29.0%	27.6%	28.5%	28.2%
计算机	27.1%	26.8%	26.6%	26.7%	26.8%	IT服务IⅡI	19.2%	19.3%	19.3%	19.3%	19.4%	IT服务Ⅲ	19.2%	19.3%	19.3%	19.3%	19.4%
						计算机设备	29.9%	29.6%	29.2%	29.8%	30.5%	其他计算机设备	23.1%	23.0%	22.9%	23.3%	24.0%
						计算机设备	29.9%	29.6%	29.2%	29.8%	30.5%	安防设备	41.0%	40.3%	39.5%	40.2%	40.6%
						软件开发	37.3%	36.4%	35.5%	35.2%	34.7%	垂直应用软件	28.2%	27.4%	26.6%	26.2%	25.8%
						软件开发	37.3%	36.4%	35.5%	35.2%	34.7%	横向通用软件	59.0%	58.5%	58.0%	58.2%	58.4%
通信	27.0%	27.1%	26.9%	26.8%	26.8%	通信服务	27.3%	27.4%	27.1%	26.8%		电信运营商	27.7%	27.8%	27.5%	27.2%	27.1%
											26.6%	通信工程及服务	16.0%	16.0%	15.6%	14.9%	14.6%
											26.6%	通信应用增值服务	16.3%	14.9%	14.2%	13.7%	13.5%
						通信设备	25.8%	26.1%	26.3%	27.2%	27.7%	其他通信设备	33.5%	32.8%	32.6%	31.2%	31.4%
												通信线缆及配套	17.0%	17.5%	17.9%	17.2%	17.1%
												通信终端及配件	23.3%	23.4%	23.8%	24.8%	25.1%
												通信网络设备及器件	30.7%	30.8%	30.8%	32.4%	33.3%
								数字产业化	板块RO	E（TTM)
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1 2	022Q2 2	022Q3 2	022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1 2	022Q2 2	022Q3 2	022Q4	2023Q1
传媒	5.9%	5.0%	4.4%	2.0%	2.3%	数字媒体	9.0%	7.8%	7.3%	7.2%	7.6%
传媒	5.9%	5.0%	4.4%	2.0%	2.3%	游戏	6.8%	5.6%	4.1%	-0.5%	-0.7%
电子	11.1%	9.9%	8.4%	6.9%	5.5%	元件	12.8%	12.1%	10.9%	10.4%	9.4%	印制电路板	12.3%	12.0%	11.2%	10.9%	10.0%
						元件	12.8%	12.1%	10.9%	10.4%	9.4%	被动元件	14.3%	12.4%	10.0%	9.0%	7.6%
						光学光电子	7.4%	4.3%	0.7%	-0.5%	-2.3%	LED	3.1%	3.2%	2.5%	1.3%	0.9%
												光学元件	-5.0%	-6.1%	-12.2%	-10.2%	-11.6%
												面板	9.9%	5.8%	1.6%	0.0%	-2.2%
						其他电子Ⅱ	13.1%	12.4%	12.7%	8.1%	7.5%	其他电子Ⅲ	13.1%	12.4%	12.7%	8.1%	7.5%
						半导体	13.3%	12.4%	10.5%	8.2%	6.1%	分立器件	11.1%	11.3%	10.1%	7.6%	7.0%
												半导体材料	7.1%	7.3%	6.5%	5.6%	5.2%
												半导体设备	10.7%	11.6%	11.3%	12.0%	12.0%
												数字芯片设计	17.5%	16.5%	12.2%	8.1%	5.5%
												模拟芯片设计	17.3%	13.2%	9.1%	4.0%	0.9%
												集成电路制造	11.8%	10.5%	10.8%	10.0%	9.4%
												集成电路封测	13.2%	12.0%	10.1%	8.1%	5.9%
						消费电子	12.0%	12.0%	12.1%	11.4%	10.9%	品牌消费电子	20.6%	20.2%	17.4%	15.0%	14.5%
						消费电子	12.0%	12.0%	12.1%	11.4%	10.9%	消费电子零部件及组装	11.2%	11.2%	11.6%	11.0%	10.6%
						电子化学品工	9.2%	9.9%	9.4%	9.2%	8.0%	电子化学品Ⅲ	9.2%	9.9%	9.4%	9.2%	8.0%
计算机	5.7%	5.1%	4.2%	3.2%	3.3%	IT服务Ⅱ	3.6%	3.2%	2.9%	1.4%	1.9%	IT服务Ⅲ	3.6%	3.2%	2.9%	1.4%	1.9%
						计算机设备	10.1%	9.5%	8.0%	6.8%	6.9%	其他计算机设备	4.2%	4.2%	3.5%	2.6%	3.0%
						计算机设备	10.1%	9.5%	8.0%	6.8%	6.9%	安防设备	18.8%	17.6%	14.6%	12.8%	12.3%
						软件开发	4.4%	3.4%	2.2%	1.9%	1.6%	垂直应用软件	4.6%	4.1%	3.6%	3.1%	3.1%
						软件开发	4.4%	3.4%	2.2%	1.9%	1.6%	横向通用软件	4.1%	2.5%	0.2%	0.2%	-0.3%
通信	7.7%	8.2%	8.3%	8.4%	8.4%	通信服务	7.9%	8.3%	8.3%	8.3%	8.4%	电信运营商	8.6%	8.9%	9.0%	8.7%	8.8%
												通信工程及服务	-12.4%	-11.9%	-13.0%	-1.1%	-0.8%
												通信应用增值服务	-12.0%	-12.8%	-14.3%	-14.4%	-13.0%
						通信设备	6.4%	7.7%	8.5%	8.9%	8.7%	其他通信设备	4.2%	3.7%	4.0%	3.9%	4.3%
												通信线缆及配套	3.3%	5.0%	5.9%	8.9%	8.7%
												通信终端及配件	9.4%	10.8%	10.6%	8.3%	8.0%
												通信网络设备及器件	7.2%	8.5%	9.5%	9.6%	9.5%

资料来源：wind，民生证券研究院

产业数字化的进程与宏观经济的景气度密切相关。整体而言，工业互联网产业智能设备端景气度在 2023 年 Q1 出现了一定分化，激光设备、工控设备营收增速分别为-2.8%、5.9%，相较 2022 年分别下滑 13.7%、14.2%；而机器人、仪器仪表与机床工具营收增速则为 15.8%、12.9%与-3.2%，相较于 2022 年分别收窄 11.2%、2.2%与 16.5%。而从利润视角来看，剔除基数效应外，机床工具与其他自动化设备板块利润增速表现相对出色。

相较之下第三产业数字化中，互联网电商 2023 年 Q1 营收与利润增速分别为-6.7%与 132.9%，景气度延续改善趋势。然而从盈利视角来看，2023 年 Q1的 ROE 依然仅为-24.9%，在消费逐渐修复至常态之际，板块未来盈利能力的修复将成为未来的主要关注。

图13：产业数字化细分板块 2023 年 Q1 累计营收与利润增速

								产业数字化	板块累计营	收增速
申万一级	202201	202202	202203	202204	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	202202	202203	2022Q4	2023Q1
商贸零售	-8.8%	-7.4%	-6.7%	-4.7%	6.1%	互联网电商	-41.5%	-34.6%	-23.9%	-30.4%	-6.7%	电商服务	8.0%	-1.5%	-3.8%	-8.4%	-17.6%
					6.1%	互联网电商	-41.5%	-34.6%	-23.9%	-30.4%	-6.7%	综合电商	-47.4%	-39.4%	-26.7%	-36.4%	-7.9%
												跨境电商	-23.7%	-21.8%	-18.0%	-13.8%	0.3%
机械设备	-1.9%	-5.8%	-1.2%	0.2%	3.4%	自动化设备	19.5%	12.7%	10.5%	12.8%	5.3%	其他自动化设备	1.7%	2.4%	7.6%	9.0%	4.1%
												工控设备	24.6%	20.6%	17.5%	20.1%	5.9%
												机器人	8.7%	3.1%	0.7%	4.5%	15.8%
												激光设备	30.7%	13.5%	9.2%	10.9%	-2.8%
						专用设备	12.0%	6.8%	8.2%	7.2%	7.6%	其他专用设备	13.2%	7.0%	5.6%	5.0%	3.5%
						通用设备	16.6%	4.1%	2.0%	1.0%	-1.3%	仪器仪表	14.8%	9.4%	10.5%	10.7%	12.9%
											-1.3%	其他通用设备	13.3%	5.5%	4.0%	1.6%	-4.3%
												机床工具	-14.0%	-25.0%	-26.9%	-19.7%	-3.2%
							产	业数字化板	块累计归	净利润增
电万一级	202201	202202	202203	202204	202301	电万二级	202201	202202	202203	202204	202301	申万三级	202201	202202	202203	202204	202301
商贸零售	-14.3%	-17.2%	-22.0%	75.0%	35.8%	互联网电商	-189.0%	-33.9%	38.7%	64.0%	132.9%	电商服务	-32.0%	-62.0%	-68.5%	-105.4%	-68.0%
												综合电商	-264.1%	28.2%	46.4%	64.5%	116.7%
												跨境电商	-243.8%	-58.4%	-61.0%	96.6%	132.5%
机械设备	-19.0%	-18.4%	-13.3%	-6.2%	-1.2%	自动化设备	-3.9%	-2.4%	-4.0%	-7.2%	6.6%	其他自动化设备	-18.8%	-9.9%	12.3%	38.2%	26.9%
												工控设备	8.0%	18.4%	19.2%	16.7%	1.2%
												机器人	-30.5%	-44.5%	-55.8%	-154.6%	36.6%
												激光设备	3.8%	-14.2%	-25.2%	-22.5%	-8.8%
						专用设备	35.1%	18.7%	28.6%	29.0%	-9.1%	其他专用设备	43.5%	30.1%	31.4%	31.4%	-37.1%
						通用设备	1.3%	-9.2%	-20.1%	2.8%	-9.2%	仪器仪表	-14.4%	-11.3%	-7.0%	7.6%	6.7%
												其他通用设备	-7.4%	-7.2%	1.5%	10.5%	7.2%
												机床工具	9.2%	-11.7%	-94.3%	128.8%	37.2%

资料来源：wind，民生证券研究院

图14：产业数字化细分板块 2023 年 Q1 销售毛利率（TTM）与 ROE（TTM）

产业数字化板块销售毛										利率（TTM)
申万一级	2022Q	12022Q	22022Q	32022Q	42023Q	1申万二级20	22Q1 2	022Q22	022Q3 2	022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1 2	022Q2 2	022Q32	022Q4	2023Q1
商贸零售	14.6%	13.8%	14.7%	13.6%	13.2%	互联网电商	10.0%	10.6%	9.8%	12.5%	12.5%	电商服务	34.2%	32.1%	30.1%	29.4%	28.7%
												综合电商	4.5%	5.7%	5.3%	6.9%	6.9%
												跨境电商	21.4%	19.8%	19.2%	23.2%	23.4%
机械设备	22.2%	22.0%	22.1%	22.6%	22.9%	自动化设备	30.5%	30.1%	30.0%	29.8%	29.8%	其他自动化设备	34.3%	34.7%	35.3%	35.1%	35.4%
												工控设备	32.7%	32.1%	31.9%	32.3%	32.4%
												机器人	24.6%	24.2%	23.3%	22.1%	22.1%
												激光设备	29.9%	29.1%	29.2%	28.9%	28.7%
						专用设备	22.4%	22.0%	22.3%	22.8%	22.9%	其他专用设备	26.5%	26.2%	26.6%	26.5%	26.4%
						通用设备	22.8%	22.6%	22.5%	22.5%	22.6%	仪器仪表	40.7%	40.0%	40.1%	39.0%	38.8%
												其他通用设备	23.7%	23.7%	24.1%	25.1%	25.6%
												机床工具	21.8%	23.5%	26.0%	25.5%	25.6%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
商贸零售	-2.7%	-2.8%	-3.5%	-0.6%	0.0%	互联网电商	-52.7%	-51.4%	-63.9%	-27.0%	-24.9%	电商服务	11.3%	7.9%	5.6%	-0.6%	-1.6%
												综合电商	-77.9%	-77.0%	-110.6%	-52.8%	-49.6%
												跨境电商	-14.0%	-14.9%	-15.0%	-0.4%	2.6%
机械设备	8.3%	7.6%	7.2%	7.5%	7.3%	自动化设备	10.3%	10.0%	9.3%	8.6%	8.5%	其他自动化设备	7.5%	7.1%	7.8%	8.7%	8.7%
												工控设备	15.4%	16.0%	15.6%	15.2%	14.8%
												机器人	3.2%	2.4%	1.1%	-2.0%	-1.5%
												激光设备	12.4%	11.1%	9.2%	8.6%	8.1%
						专用设备	7.2%	7.2%	7.7%	7.9%	7.4%	其他专用设备	8.7%	9.1%	9.5%	9.2%	8.1%
						通用设备	7.9%	7.3%	6.0%	7.4%	7.0%	仪器仪表	9.6%	8.9%	8.2%	8.9%	8.6%
												其他通用设备	7.2%	6.8%	7.1%	7.5%	7.5%
												机床工具	-5.0%	-5.3%	-10.0%	1.4%	1.9%

资料来源：wind，民生证券研究院

新能源车板块累计净利润增速

2.3 高端制造：“风光”业绩分化依旧，锂电产业链格局加速重构

在高端制造产业链中，我们主要跟踪汽车（主要为新能源车产业链）、新型能源系统（主要为光伏、风电、储能、电网建设等）、国防军工的业绩情况。

在锂电与新能源车产业链中，随着上游金属锂的价格下跌，产业链利润逐渐向下游分配：中下游的新能源整车制造、锂电池与锂电设备板块 2023 年营收/利润增速分别为 78.9%/234.9%、53.3%/2279.5%与 21.8%/36.9%，而对于产业链上游而言，能源金属、电池化学品的营收/利润增速分别为 35.7%/-21.9%、14.4%/-59.4%；而从盈利能力视角来看，无论是毛利率或是 ROE，同样呈现出中下游边际改善，而上游走弱的格局。而在新能源车产业链的其他环节中，汽车零部件业绩持续改善，2023 年 Q1 营收与利润增速分别达到 8.5%与 8.1%，相较于 2022 年分别抬升 3.4%与 7.5%。

图15：新能源车：产业链利润分配格局加速重构

								新能源车板	块累计营收	增速
有色金属	29.2%	22.7%	18.0%	15.7%	4.1%	小金属	24.4%	20.9%	15.8%	13.1%	-2.0%
						小金属	24.4%	20.9%	15.8%	13.1%	-2.0%	钩	49.7%	49.1%	44.7%	37.5%	-13.6%
						能源金属	72.5%	91.2%	90.9%	91.6%	35.7%	钻	14.0%	22.9%	14.0%	10.3%	21.8%
						能源金属	72.5%	91.2%	90.9%	91.6%	35.7%	锂	245.5%	266.9%	283.5%	263.4%	49.2%
						金属新材料	53.5%	45.0%	39.9%	35.8%	4.1%	磁性材料	64.8%	62.8%	56.1%	47.8%	4.9%
电力设备	51.8%	46.5%	47.8%	46.1%	24.6%	电机工	16.9%	7.5%	6.6%	4.8%	-0.5%	电机	16.9%	7.5%	6.6%	4.8%	-0.5%
						电池	92.9%	89.1%	94.6%	85.5%
											33.0%
											33.0%	锂电池	99.1%	99.2%	112.2%	98.6%	53.3%
汽车	-4.8%	-9.1%	0.7%	4.6%	5.2%	乘用车	10.9%	4.7%	15.7%	18.1%	4.9%
						乘用车	10.9%	4.7%	15.7%	18.1%	4.9%	综合乘用车	2.6%	-6.2%	3.1%	2.8%	-13.6%
						汽车零部件	-5.5%	-7.3%	1.6%	5.1%	8.5%	底盘与发动机系统	-18.5%	-19.3%	-10.4%	-3.9%	13.1%
												汽车电子电气系统	4.3%	2.7%	10.8%	13.5%	14.5%
												车身附件及饰件	3.4%	0.5%	9.8%	10.7%	2.1%
												轮胎轮毂	5.3%	6.0%	11.6%	9.3%	5.7%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
有色金属	141.0%	109.2%	80.0%	68.5%	-20.7%	小金属	109.4%	69.8%	43.0%	24.1%	-42.4%	稀土	105.3%	75.5%	55.6%	25.8%	-59.4%
						小金属	109.4%	69.8%	43.0%	24.1%	-42.4%		39.3%	38.4%	24.8%	12.9%	2.3%
						能源金属	548.3%	480.3%	421.4%	325.1%	-21.9%
												锂	1489.3%	943.2%	812.0%	537.1%	-16.7%
电力设备	55.7%	74.2%	70.3%	80.9%	31.5%	电机工	5.8%	7.0%	10.1%	-13.0%	-5.7%	电机	5.8%	7.0%	10.1%	-13.0%	-5.7%
						电池	81.4%	76.9%	72.8%	65.3%	5.1%	电池化学品	192.4%	125.4%	77.8%	59.8%	-59.4%
						电池	81.4%	76.9%	72.8%	65.3%	5.1%	锂电池	-14.0%	36.1%	73.2%	65.2%	234.9%
汽车	-16.4%	-22.0%	-6.6%	-0.6%	6.9%	乘用车	30.0%	9.2%	20.5%	20.3%	2.8%
						乘用车	30.0%	9.2%	20.5%	20.3%	2.8%	综合乘用车	24.2%	-0.2%	1.8%	-13.8%	-21.8%
						汽车零部件	-32.1%	-28.1%	-10.6%	0.6%	8.1%
												汽车电子电气系统	-83.2%	-21.3%	124.0%	165.6%	740.1%
												车身附件及饰件	-8.8%	-14.6%	10.0%	4.6%	-8.1%
												轮胎轮毂	-60.0%	-6.2%	4.4%	5.2%	88.3%

资料来源：wind，民生证券研究院

图16：新能源车：从盈利能力视角来看，无论是毛利率或是 ROE，同样呈现出中下游边际改善，而上游走弱的格局（%）

有色金属	11.6%	12.2%	12.3%	12.7%	12.3%	小金属	14.1%	14.0%	13.9%	13.2%	11.5%	稀土	20.1%	19.2%	19.9%	18.0%	15.2%
						能源金属	31.3%	37.8%	42.1%	44.4%	42.3%	钻	17.7%	18.3%	18.0%	16.9%	15.3%
												锂	52.5%	60.4%	62.4%	62.0%	59.3%
						金属新材料	17.7%	17.6%	17.3%	17.4%	17.7%	磁性材料	19.8%	19.5%	19.0%	18.6%	18.8%
电力设备	20.2%	20.1%	20.0%	20.0%		电机工	21.3%	21.2%	21.7%	22.5%	22.7%	电机	21.3%	21.2%	21.7%	22.5%	22.7%
					20.1%	电池	21.1%	20.5%	19.3%	19.0%	18.5%	电池化学品	23.7%	22.8%	20.7%	18.9%	16.8%
												锂电专用设备	28.7%	28.3%	28.6%	30.0%	31.2%
												锂电池	19.8%	19.2%	18.3%	18.6%	19.3%
汽车	12.9%	12.8%	12.9%	13.7%		乘用车	11.0%	10.9%	11.5%	12.9%	13.3%
												综合乘用车	10.6%	10.4%	10.5%	11.5%	11.6%
					14.1%	汽车零部件	17.0%	16.5%	16.2%	16.7%	16.9%
												汽车电子电气系统	15.1%	14.9%	15.0%	16.0%	16.3%
												车身附件及饰件	16.8%	16.3%	16.1%	16.8%	16.8%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
有色金属	15.2%	17.4%	17.6%	17.6%	16.2%	小金属	17.4%	18.3%	17.4%	15.7%	13.0%	稀士	26.7%	29.5%	28.2%	23.7%	19.3%
						能源金属	30.7%	40.4%	45.8%	47.9%	41.9%	钻	17.9%	17.2%	13.0%	8.5%	6.1%
						能源金属	30.7%	40.4%	45.8%	47.9%	41.9%	锂	40.1%	54.4%	62.3%	65.9%	57.0%
						金属新材料	10.5%	11.7%	11.7%	11.2%	11.1%	磁性材料	12.6%	14.1%	14.3%	13.3%	13.1%
电力设备	11.1%	12.4%	13.4%	14.6%	14.5%
						电池	16.1%	16.5%	16.5%	16.9%	15.3%	电池化学品	22.6%	23.7%	20.9%	20.1%	15.9%
											15.3%	锂电专用设备	10.1%	11.1%	12.2%	11.9%	12.2%
												锂电池	14.0%	13.6%	15.2%	15.9%	16.1%
汽车	5.5%	4.9%	5.3%	5.5%	5.6%	乘用车	6.9%	6.7%	7.3%	7.3%	7.2%	电动乘用车	-1.7%	-0.1%	3.5%	10.0%	12.9%
						汽车零部件	5.5%	4.9%	5.4%	6.0%		底盘与发动机系统	6.0%	4.8%	4.7%	5.1%	5.1%
											6.0%	汽车电子电气系统	-6.1%	-5.5%	-3.4%	3.1%	4.1%
												车身附件及饰件	10.2%	9.6%	10.9%	10.3%	10.0%
												轮胎轮毂	3.5%	4.5%	4.9%	4.8%	5.5%

资料来源：wind，民生证券研究院

而在新型能源系统建设板块，风光产业链分化依旧，光伏产业链（光伏设备）2023 年 Q1 整体营收与利润增速分别为 38.6%与 62.0%，尽管相较于 2022 年均有一定程度下滑，然而盈利能力视角来看，无论是毛利率或是 ROE，均获得了不同程度的抬升，产业链景气度整体依然处于高位；而从具体环节的利润分配视角来看，在上游硅料硅片价格下滑带来的成本压力缓解带动下，下游组件环节利润增速高达 128.1%，显著优于光伏加工设备（47.3%）、硅料硅片（27.3%）与辅材（23.7%），而随着产业链装机与全球储能建设在 Q1 呈现出“淡季不淡“的特征，外加出口依然强劲，逆变器在 2023 年 Q1 的景气度大幅抬升，营收与利润增速高达 153.5%与 247.6%。

而对于风电产业链而言，风电设备环节 2023 年 Q1 营收与利润增速分别为-17.6%与-38.3%，相较于 2022 年依然下滑了 12.2%与 12.6%。细分环节来看，整机制造与零部件之间的业绩出现了明显分化：前者营收与利润增速分别为-35.4%与-57.9%；而后者则为 16.7%与 53.0%。

而在电网设备端，除线缆业绩下行压力较大外，电工仪器仪表、电网自动化设备、输变电设备、配电设备等利润增速均维持在 50%及以上水平，整体景气度相对较高。

图17：新型能源系统建设：风光产业链景气分化依旧

新型能源系统建设板块累计营收增速
申万一级	\|2022Q	12022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1申	万二级	\|2022Q	12022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
电力设备	51.8%	46.5%	47.8%	46.1%		光伏设备	76.3%	81.8%	83.0%	81.6%	38.6%	光伏加工设备	94.0%	83.0%	72.8%	63.8%	16.3%
												光伏电池组件	63.4%	74.9%	83.4%	81.1%	44.6%
												光伏辅材	41.2%	50.9%	48.0%	48.3%	29.2%
												硅料硅片	133.9%	122.5%	110.0%	108.2%	20.7%
												逆变器	44.6%	50.0%	53.7%	71.6%	153.5%
					24.6%	风电设备	5.8%	-8.6%	-12.9%	-5.4%	-17.6%	风电整机	17.6%	-5.9%	-15.7%	-6.5%	-35.4%
						电网设备	28.0%	20.4%	15.4%	13.4%	16.4%	电工仪器仪表	22.3%	22.5%	19.4%	15.5%	12.9%
												电网自动化设备	23.1%	16.6%	15.2%	13.0%	15.5%
												线缆部件及其他	20.2%	11.5%	5.5%	2.7%	-0.6%
												输变电设备	45.4%	38.5%	34.9%	34.0%	35.3%
												配电设备	28.5%	21.2%	12.8%	9.4%	29.2%
建筑材料	16.6%	10.4%	-11.0%	-12.7%	0.0%	玻璃玻纤	12.6%	10.3%	4.1%	3.8%	-1.4%	玻纤制造	20.5%	19.6%	7.8%	5.3%	-18.4%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
电力设备	55.7%	74.2%	70.3%	80.9%	31.5%	光伏设备	115.7%	122.6%	122.9%	134.5%	62.0%	光伏加工设备	59.3%	63.6%	75.3%	68.5%	47.3%
												光伏电池组件	58.4%	86.4%	102.3%	185.4%	128.1%
												光伏辅材	-38.1%	-2.5%	-0.6%	-20.4%	23.7%
												硅料硅片	448.9%	273.4%	217.3%	187.7%	27.3%
												逆变器	15.2%	32.6%	60.4%	132.5%	247.6%
						风电设备	11.1%	-7.2%	-18.0%	-25.7%	-38.3%	风电整机	85.9%	34.3%	7.8%	-13.1%	-57.9%
						风电设备	11.1%	-7.2%	-18.0%	-25.7%	-38.3%	风电零部件	-61.4%	-51.8%	-49.4%	-41.5%	53.0%
						电网设备	2.0%	23.1%	30.0%	57.4%	52.1%
												电网自动化设备	-60.6%	-16.3%	-4.8%	3.3%	88.1%
												线缆部件及其他	-5.5%	29.4%	10.3%	178.1%	2.5%
												输变电设备	41.5%	86.7%	86.5%	120.5%	48.4%
												配电设备	46.3%	-14.7%	5.5%	10.5%	94.9%
建筑材料	-8.1%	-18.5%	-36.4%	-46.1%	-64.5%	玻璃玻纤	5.7%	-1.2%	-17.2%	-16.4%	-53.6%	玻纤制造	51.4%	33.2%	12.9%	7.1%	-49.5%
公用事业	-23.4%	-14.2%	9.1%	81.5%	43.9%	电力	-24.7%	-14.0%	10.7%	98.6%	44.9%	光伏发电	-13.5%	10.7%	23.7%	36.8%	117.6%

资料来源：wind，民生证券研究院

图18：盈利能力视角来看，无论是毛利率或是 ROE 多数环节均获得了不同程度的抬升，光伏产业链景气度整体依然处于高位

电力设备	20.2%	20.1%	20.0%	20.0%	20.1%	光伏设备	20.5%	20.7%	21.4%	21.4%	21.9%	光伏加工设备	27.2%	27.5%	29.0%	29.5%	30.4%
											21.9%	光伏电池组件	14.0%	13.4%	13.0%	13.0%	13.7%
												硅料硅片	31.9%	33.7%	36.9%	37.2%	38.1%
												逆变器	24.8%	24.5%	24.9%	26.8%	27.4%
						风电设备	20.4%	19.9%	19.3%	18.1%	17.8%
						电网设备	20.1%	20.3%	20.7%	21.3%	21.7%	电工仪器仪表	32.9%	32.9%	33.9%	34.1%	34.8%
												电网自动化设备	27.6%	27.2%	27.0%	27.0%	27.2%
												线缆部件及其他	11.0%	10.5%	10.4%	10.4%	10.5%
												配电设备	22.1%	21.3%	21.6%	22.2%	22.2%
建筑材料	25.4%	24.1%	22.6%	20.0%	18.6%	玻璃玻纤	35.2%	31.8%	27.8%	25.0%	22.5%	玻纤制造	36.7%	34.1%	32.3%	30.1%	27.8%
公用事业	12.5%	12.2%	13.1%	15.6%	16.1%	电	12.0%	11.7%	12.9%	15.9%	16.4%
公用事业	12.5%	12.2%	13.1%	15.6%	16.1%	电	12.0%	11.7%	12.9%	15.9%	16.4%	风力发电	39.6%	40.2%	41.5%	42.9%	42.3%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
电力设备	11.1%	12.4%	13.4%	14.6%	14.5%	光伏设备	17.2%	19.8%	22.7%	24.7%	25.3%	光伏加工设备	19.2%	21.3%	22.4%	22.2%	23.2%
												光伏电池组件	9.9%	12.0%	15.1%	19.7%	21.7%
												光伏辅材	11.0%	11.7%	10.9%	8.4%	8.6%
												硅料硅片	34.1%	38.1%	42.4%	42.7%	39.7%
												逆变器	12.7%	12.1%	13.6%	19.6%	22.2%
						风电设备	12.8%	11.3%	9.5%	7.8%	6.5%	风电整机	15.0%	13.9%	12.0%	9.2%	6.5%
						风电设备	12.8%	11.3%	9.5%	7.8%	6.5%	风电零部件	10.1%	8.2%	6.6%	6.0%	6.5%
						电网设备	7.1%	7.8%	8.5%	10.3%	10.9%	电工仪器仪表	3.8%	4.3%	6.0%	8.0%	9.1%
												电网自动化设备	9.2%	9.5%	9.6%	10.0%	10.6%
												线缆部件及其他	2.5%	3.3%	3.0%	6.8%	6.7%
												输变电设备	7.9%	10.1%	11.6%	13.8%	14.8%
												配电设备	8.9%	7.6%	8.4%	8.7%	9.7%
公用事业	2.7%	2.5%	3.6%	5.6%	6.1%	电动	2.2%	2.1%	3.2%	5.1%	5.7%	光伏发电	3.4%	3.7%	4.2%	4.4%	4.8%
公用事业	2.7%	2.5%	3.6%	5.6%	6.1%	电动	2.2%	2.1%	3.2%	5.1%	5.7%	风力发电	8.3%	8.5%	9.9%	8.9%	8.7%

资料来源：wind，民生证券研究院

而对于国防军工板块而言，则同样延续了业绩表现分化格局。营收视角来看，航空设备与航天设备 2023 年 Q1 营收增速分别为 13.6%与 11.3%，而航海装备与地面兵装则为-8.5%与-17.3%；而从利润视角来看，前两者利润增速分别为16.1%与 12.6%，相较之下，后两者中，航海装备受低基数影响，利润增速相对较高，而地面兵装则大幅下滑。

图19：国防军工：2023 年 Q1 业绩表现分化依然严重

								国防军工板块	累计营收增速
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
国防军工	13.4%	5.1%	12.7%	4.4%	4.2%	军工电子工	9.3%	0.2%	7.1%	-2.0%	4.0%	军工电子Ⅲ	9.3%	0.2%	7.1%	-2.0%	4.0%
						地面兵装工	20.7%	9.8%	12.3%	-29.2%	-17.3%	地面兵装Ⅲ	20.7%	9.8%	12.3%	-29.2%	-17.3%
						4.2%	航天装备Ⅱ	15.8%	20.0%	7.5%	6.4%	11.3%	航天装备	15.8%	20.0%	7.5%	6.4%	11.3%
						航海装备Ⅱ	4.9%	-18.1%	31.2%	9.8%	-8.5%	航海装备	4.9%	-18.1%	31.2%	9.8%	-8.5%
						航空装备Ⅱ	20.2%	20.1%	6.6%	10.8%	13.6%	航空装备	20.2%	20.1%	6.6%	10.8%	13.6%
钢铁	5.6%	-5.2%	-17.3%	-6.0%	-5.1%	特钢工	13.3%	9.9%	-8.2%	-6.7%	4.2%	特钢Ⅲ	13.3%	9.9%	-8.2%	-6.7%	4.2%
								防军工板块	累计净利润增	速
申万一级	202201	202202	202203	202204	202301	申万二级	202201	202202	202203	202204	202301	申万三级	202201	202202	202203	202204	202301
国防军工	12.4%	-0.2%	8.7%	-61.0%	-4.8%	军工电子工	5.4%	-1.7%	-6.3%	-99.3%	-19.9%	军工电子Ⅲ	5.4%	-1.7%	-6.3%	-99.3%	-19.9%
						地面兵装工	41.9%	33.7%	-6.4%	3.2%	-58.0%	地面兵装Ⅲ	41.9%	33.7%	-6.4%	3.2%	-58.0%
						航天装备工	7.4%	21.6%	42.4%	45.9%	12.6%	航天装备Ⅲ	7.4%	21.6%	42.4%	45.9%	12.6%
						航海装备工	-67.4%	-195.3%	147.3%	-457.3%	55.8%	航海装备Ⅲ	-67.4%	-195.3%	147.3%	-457.3%	55.8%
						航空装备Ⅱ	30.4%	3.6%	8.9%	9.1%	16.1%	航空装备Ⅲ	30.4%	3.6%	8.9%	9.1%	16.1%
钢铁	-25.9%	-67.2%	-111.9%	-127.5%	-69.7%	特钢Ⅱ	-15.7%	-48.4%	-73.1%	-55.2%	-63.4%	特钢Ⅲ	-15.7%	-48.4%	-73.1%	-55.2%	-63.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

图20：国防军工板块销售毛利率（TTM）与 ROE（TTM）

国防军工板块销售毛利率（TTM) 申万一级2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1
						申万二级军工电子Ⅱ	2022Q12022Q2 38.7%	38.8%	2022Q32022Q4 38.6%	37.7%	2023Q1 37.4%	申万三级军工电子Ⅲ	38.7%	2022Q12022Q22022Q3 38.8%	38.6%	2022Q4 37.7%	2023Q1
国防军工	20.5%					地面兵装	16.8%	16.9%	17.1%	19.1%	18.9%					19.1%	37.4% 18.9%
			20.2%	19.6%	19.8%	航天装备工	21.0%	20.5%	20.5%	20.4%	20.3%	地面兵装航天装备	16.8% 21.0%	16.9% 20.5%	17.1% 20.5%	20.4%	20.3%
		20.3%			航海	11.0%		10.6%	10.3%	9.0% 9.5%	航海装备	11.0%		10.6%	10.3%	9.0%	9.5%
钢铁	11.1%	9.3%	7.4%	6.3%		航空装备工	17.4%	17.1%	17.4%	17.2%	17.3% 航空装备Ⅲ		17.4%	17.1%	17.4%	17.2%	17.3%
					5.4%	特钢	13.9%	12.1% 国防军工板块ROE(TTM)	10.4%	8.9%	7.6% 特钢Ⅲ		13.9%	12.1%	10.4%	8.9%	7.6%
申万一级2022Q12022Q2				2022Q32022Q4	2023Q1	申万二级
							2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
						军工电子Ⅱ	9.3%	9.0%	8.3%	6.8%	6.2%	军工电子	9.3%	9.0%	8.3%	6.8%	6.2%
国防军工	5.9%	5.7%	5.6%	4.9%	4.7%	地面兵装	6.0%	6.6%	6.4%	6.3%	5.4%	地面兵装Ⅲ	6.0%	6.6%	6.4%	6.3%	5.4%
						航天装备工	5.1%	5.4%	5.6%	5.9%	5.9%	航天装备	5.1%	5.4%	5.6%	5.9%	5.9%
						航海	0.7%	0.4% 7.7%	0.7% 7.6%	-0.7% 7.5%	-0.7% 7.5%	航海装备Ⅲ	0.7%	0.4%	0.7%	-0.7%	-0.7%
钢铁	12.6%	8.6%	4.2%	3.6%	2.0%	航空装特钢Ⅱ	7.9% 17.4%	14.0%	10.3%	9.1%	6.8%	航空装备特钢Ⅲ	7.9% 17.4%	7.7% 14.0%	7.6% 10.3%	7.5% 9.1%	7.5% 6.8%

资料来源：wind，民生证券研究院

2.4 餐饮零售：2023 年 Q1 板块整体修复幅度相对较大

疫情的全面放开对餐饮零售板块而言无疑是最大的利好。2023 年 Q1 板块整体修复幅度相对较大，餐饮、商贸零售与食品饮料营收与利润增速分别达到了37.6%/167.1%、19.4%/140.7%与 10.8%/18.1%。相较于 2022 年均实现明显抬升。重要细分环节中，白酒业绩依然稳健，营收与利润增速分别为 15.9%与19.2%，与 2022 年基本一致，而代表盈利能力的 ROE 则抬升至 27.4%，扭转了自 2022 年 Q2 以来不断下滑的趋势；与此同时，保健品板块营收与利润增速相较于 2022 年均有不同程度的抬升，毛利率与 ROE 同样改善；而在 2022 年大放异彩的预制加工品则延续了高景气度。而值得一提的是，软饮料、啤酒等中低端、县域消费品在 2023 年 Q1 业绩迎来大幅修复，归母净利润增速分别为 29.8%与41.5%，相较 2022 年 Q4 改善明显。

图21：2023 年 Q1 餐饮零售板块整体修复幅度相对较大（%）

餐饮零售板块累计营收增速
商贸零售	-8.8%	-7.4%	-6.7%	-4.7%	6.1%	一般零售	1.1%	-2.0%				商业物业经营	12.1%	1.3%	3.0%	-1.0%	11.7%
									-2.2%	8.6%	8.5%	多业态零售	-6.8%	-10.0%	-7.4%	-9.0%	-2.9%
										8.6%	8.5%	百货	2.9%	-0.2%	-3.0%	-10.3%	1.6%
												超市	0.4%	0.4%	-1.3%	32.7%	16.0%

						贸易Ⅱ	-2.6%	-1.5%	-4.0%	-4.8%	3.8%	贸易Ⅲ	-2.6%	-1.5%	-4.0%	-4.8%	3.8%
社会服务	9.7%	-4.5%	-7.4%	-6.5%	19.4%	酒店餐饮	0.7%	-11.7%	-6.6%	-7.6%	31.5%	餐饮	4.8%	-14.2%	-1.8%	-6.5%	37.6%
食品饮料	7.4%	6.8%	7.4%	7.7%	10.8%	休闲食品	1.4%	1.7%	1.2%	-0.4%	-3.5%	烘焙食品	7.9%	7.4%	6.0%	3.5%	13.0%
												零食	-1.6%	-1.4%	-2.1%	-3.0%	-12.7%
						调味发酵品Ⅱ	4.7%	11.6%	11.3%	8.3%	5.7%	调味发酵品Ⅲ	4.7%	11.6%	11.3%	8.3%	5.7%
						非白酒	7.4%	5.8%	6.6%	5.4%	10.5%	其他酒类	5.2%	-3.8%	-5.9%	-4.3%	-2.8%
						食品加工	-17.9%	-11.1%	-5.7%	-0.2%		保健品	-2.4%	-1.1%	0.0%	1.4%	32.4%
											11.7%	肉制品	-25.2%	-18.0%	-11.1%	-4.2%	6.3%
												预加工食品	8.6%	12.2%	12.9%	14.0%	19.4%
						饮料乳品	10.7%	8.7%	6.9%	6.6%	6.5%	乳品	12.2%	10.3%	8.1%	7.7%	5.5%
基础化工	26.2%	26.1%	19.9%	15.3%	-5.8%	化学制品	29.4%	28.0%	21.6%	17.3%	-5.4%	食品及饲料添加剂	22.2%	22.4%	19.8%	38.4%	15.0%

商贸零售	-14.3%	-17.2%	-22.0%	75.0%	35.8%	一般零售	8.1%					商业物业经营	4.8%	-16.8%	-17.7%	-19.4%	-9.9%
								-14.9%	-17.2%	-53.9%	-1.6%
								-14.9%	-17.2%			超市	86.2%	144.8%	73.8%	19.3%	43.4%
						专业连锁Ⅱ	27.5%	12.5%	-27.6%	-312.9%	642.8%	专业连锁Ⅲ	27.5%	12.5%	-27.6%	-312.9%	642.8%
社会服务	-106.1%	-357.0%	-179.9%	-43.4%	140.7%	酒店餐饮	8.0%	-851.5%	-794.0%	-2618.1%	139.7%	餐饮	-34.4%	-586.4%	-157.6%	-123.3%	167.1%
食品饮料	16.6%	12.8%	12.6%			休闲食品	-33.7%	-32.9%	-30.0%			烘焙食品	-32.0%	-23.2%	-20.0%	-25.7%	21.2%
												零食	-26.5%	-20.7%	-14.6%	-11.9%	24.5%
							调味发酵品Ⅱ	-10.2%	2.3%	3.7%	-13.7%	5.7%	调味发酵品Ⅲ	-10.2%	2.3%	3.7%	-13.7%	5.7%
				12.4%	18.1%	非白酒	12.2%	9.5%	7.2%	-3.3%		其他酒类	-3.8%	-21.4%	-24.7%	-81.2%	28.2%
				12.4%	18.1%	非白酒	12.2%	9.5%	7.2%	-3.3%	29.47	啤酒	19.5%	17.2%	13.6%	12.9%	29.8%
						食品加工	-17.3%	-8.6%	3.5%	18.3%
						食品加工	-17.3%	-8.6%	3.5%	18.3%	16.8%	肉制品	-16.9%	-6.1%	10.8%	44.6%	-0.1%
						饮料乳品	8.9%	-1.1%	-9.8%	-5.1%	10.7%	乳品	21.3%	6.2%	-6.7%	-2.2%	2.0%
						饮料乳品	8.9%	-1.1%	-9.8%	-5.1%	10.7%	软饮料	-20.0%	-21.1%	-18.4%	-11.6%	41.5%
基础化工	32.7%	21.6%	5.1%	-5.5%	-46.4%	化学制品	23.9%	11.3%	-0.8%	-13.9%	-46.5%	食品及饲料添加剂	58.0%	53.1%	45.9%	30.2%	-41.3%

资料来源：wind，民生证券研究院

图22：重要细分环节中，白酒业绩依然稳健，而代表盈利能力的 ROE 则抬升至 27.4%，扭转了自 2022 年 Q2以来不断下滑的趋势

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
商贸零售	14.6%	13.8%	14.7%	13.6%	13.2%	一般零售	30.6%	26.9%
									26.6%	24.9%	24.0%	多业态零售	30.8%	30.0%	29.5%	29.5%	29.7%
									26.6%			超市	22.9%	17.6%	17.7%	16.6%	15.5%
						专业连锁Ⅱ	6.2%	6.1%	6.2%	6.0%	5.8%	专业连锁Ⅲ	6.2%	6.1%	6.2%	6.0%	5.8%
社会服务	27.1%	24.5%	25.8%	25.8%	27.4%	酒店餐饮	25.7%	24.1%	25.8%	24.3%	27.6%	餐饮	10.3%	1.0%	11.9%	9.6%	13.6%
食品饮料	46.2%	46.1%	46.0%	47.3%	47.7%	休闲食品	30.9%	30.0%	29.4%
										29.7%	29.5%	熟食	28.4%	26.2%	24.3%	23.1%	22.3%
										29.7%		零食	29.3%	28.7%	28.9%	30.0%	30.0%
						白酒Ⅱ	78.8%	79.1%	79.1%	79.4%	79.6%	白酒Ⅲ	78.8%	79.1%	79.1%	79.4%	79.6%
						非白酒	41.0%	39.9%	39.2%	41.7%	41.6%	其他酒类	50.1%	49.9%	49.1%	51.1%	51.3%
						食品加工	17.6%	17.9%	17.7%
						食品加工	17.6%	17.9%	17.7%	18.6%	18.6%	肉制品	11.3%	11.4%	11.3%	12.9%	12.7%
						饮料乳品	28.6%	27.6%	26.6%	29.8%		乳品	27.1%	26.2%	25.2%	28.6%	28.5%
						饮料乳品	28.6%	27.6%	26.6%	29.8%	29.8%	软饮料	38.1%	36.9%	36.0%	37.7%	38.1%
基础化工	23.3%	22.7%	21.3%	20.2%	18.8%	化学制品	23.2%	22.1%	20.7%	19.7%	18.5%	食品及饲料添加剂	27.6%	28.1%	28.0%	26.0%	24.1%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
商贸零售	-2.7%	-2.8%	-3.5%	-0.6%	0.0%	一般零售	4.2%	4.0%				商业物业经营	7.8%	7.0%	6.5%	6.0%	5.8%
									3.8%	1.9%	1.8%	多业态零售	6.4%	4.9%	4.2%	1.9%	2.5%
									3.8%	1.9%	1.8%	百货	3.6%	3.1%	2.8%	0.0%	-0.6%
												超市	-12.1%	-7.7%	-6.5%	-11.3%	-10.2%
						贸易Ⅱ	4.0%	3.7%	1.6%	5.4%	5.2%	贸易Ⅲ	4.0%	3.7%	1.6%	5.4%	5.2%
食品饮料	20.2%	20.5%	20.0%	19.6%	20.5%	休闲食品	11.4%	10.5%	9.0%	8.2%	8.7%	烘焙食品	13.7%	13.3%	11.6%	10.1%	10.5%
												零食	8.5%	8.5%	8.4%	8.2%	8.8%
						调味发酵品工	17.7%	18.2%	17.7%	14.4%	14.4%	调味发酵品Ⅲ	17.7%	18.2%	17.7%	14.4%	14.4%
						非白酒	8.2%	8.4%	8.4%	7.5%	8.1%	其他酒类	3.6%	3.0%	2.7%	0.7%	1.2%
						食品加工	11.2%	11.2%	12.1%	13.0%		保健品	11.4%	10.3%	10.3%	8.6%	10.0%
											13.6%
											13.6%	预加工食品	10.3%	10.6%	10.8%	10.5%	10.9%
						饮料乳品	14.8%	14.5%	12.3%	12.4%	12.9%	乳品	14.4%	14.1%	11.6%	11.7%	11.8%
						饮料乳品	14.8%	14.5%	12.3%	12.4%	12.9%	软饮料	15.9%	15.5%	14.4%	14.3%	16.0%
基础化工	17.4%	17.4%	15.6%	13.5%	11.3%	化学制品	17.5%	17.0%	15.3%	12.7%	10.5%	食品及饲料添加剂	15.8%	17.3%	17.2%	15.3%	13.5%

资料来源：wind，民生证券研究院

2.5 居家出行：出行链业绩相较 2022 年得到了明显改善

在居家链中，从业绩视角来看，不同环节之间同样存在着显著分化：家电（2023 年 Q1 营收与利润增速分别为 3.6%与 13.4%）的复苏进度显著强于家居（-11.1%与 11.21%）与家纺（-4.4%与 3.9%）；而在家电内部，白色家电（6.3%与 13.7%）、黑色家电（0.1%与 20.5%）与家电零部件（9.7%与 64.6%）景气则优于厨卫电器（-5.2%与 5.6%）与小家电（-10.6%与-14.9%）。

而对于出行链而言，大多数细分板块的业绩相较 2022 年均得到了明显改善：其中院线、酒店、旅游景区 2023 年 Q1 营收/利润增速分别为 9.2%/1093.9%、30.4%/134.9%、60.8%/125.7%；而尽管航空机场板块仍尚未实现盈利，然而景气度显著回升，营收增速从 2022 年的-23.8%大幅抬升至 2023 年 Q1 的75.3%，且盈利能力相较于 2022 年均得到一定修复，亏损幅度大幅收敛；

与此同时，尽管受需求下滑影响，快递行业在 2023 年 Q1 营收增速下滑至0%附近，然而利润增速依然高达 40.7%，无论是毛利率或是 ROE，相较于2022 年均出现一定回升。

图23：出行链中，大多数细分板块的业绩相较 2022 年均得到了明显改善

居家出行板块累计营收增速
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
交通运输	20.87%	11.64%	10.53%	8.04%		物流	21.69%	14.13%	12.51%	11.69%	6.41%	快递	38.59%	36.70%	36.51%	23.62%	0.06%
					3.95%	航空机场	-6.05%	-33.08%	-21.88%	-23.81%		机场	-5.31%	-23.41%	4.97%	-2.47%	60.42%
						航空机场	-6.05%	-33.08%	-21.88%	-23.81%		航空运输	-6.09%	-33.49%	-22.98%	-24.75%	76.06%
						铁路公路	-3.94%	-6.60%	-3.37%	-6.07%	14.99%	公交	-13.76%	-20.17%	-16.20%	-11.43%	6.64%
传媒	-2.31%	-6.90%	-5.72%	-5.98%	-0.63%	影视院线	-14.33%	-24.63%	-19.99%	-25.80%	1.37%	影视动漫制作	-11.54%	-18.58%	-20.40%	-25.34%	-4.44%
传媒	-2.31%	-6.90%	-5.72%	-5.98%	-0.63%	影视院线	-14.33%	-24.63%	-19.99%	-25.80%	1.37%	院线	-17.10%	-32.81%	-19.38%	-26.54%	9.15%
社会服务	9.72%	-4.51%	-7.38%	-6.51%	19.40%	旅游及景区	-20.27%	-41.77%	-30.72%	-32.74%		人工景区	-15.05%	-32.51%	-30.10%	-33.94%	26.70%
										-32.74%	60.77%	旅游综合	-39.97%	-56.88%	-42.22%	-41.12%	87.66%
												自然景区	-19.59%	-54.37%	-23.90%	-22.61%	153.95%
						酒店餐饮	0.70%	-11.66%	-6.62%	-7.60%	31.51%	酒店	0.00%	-11.25%	-7.33%	-7.76%	30.41%
商贸零售	-8.78%	-7.38%	-6.66%	-4.71%	6.09%	旅游零售工	-7.45%	-22.17%	-20.47%	-19.57%	23.76%	旅游零售Ⅲ	-7.45%	-22.17%	-20.47%	-19.57%	23.76%
纺织服饰	11.37%	4.14%	2.39%	-2.57%	3.94%	服装家纺	12.30%	2.28%	-2.76%	-8.15%		家纺	2.83%	-2.74%	-4.31%	-7.42%	-4.36%
											-11.54%	运动服装	35.64%	13.86%	11.53%	18.41%	29.83%
												非运动服装	15.83%	3.30%	-3.59%	-9.64%	-15.90%
												鞋帽及其他	-4.02%	-1.35%	1.52%	-3.50%	7.26%
						饰品	10.09%	2.45%	3.41%	0.85%	25.19%	其他饰品	20.99%	17.15%	8.55%	-0.54%	12.48%
						饰品	10.09%	2.45%	3.41%	0.85%	25.19%	钟表珠宝	9.93%	2.21%	3.32%	0.87%	25.40%
轻工制造	8.15%	6.73%	5.03%	2.11%	-8.30%	家居用品	9.00%	3.73%	0.48%	-3.71%		其他家居用品	15.41%	13.38%	12.76%	9.58%	-2.07%
												卫浴制品	10.33%	3.56%	-3.47%	-9.23%	-15.69%
											-11.05%	定制家居	8.63%	2.71%	1.09%	-0.99%	-10.76%
												成品家居	11.50%	6.20%	1.52%	-4.05%	-12.20%
												瓷砖地板	-5.21%	-8.73%	-11.07%	-15.75%	-16.59%
						文娱用品	4.25%	0.81%	2.32%	3.45%	0.53%
						文娱用品	4.25%	0.81%	2.32%	3.45%	0.53%	文化用品	5.21%	1.50%	4.37%	7.86%	6.22%
家用电器	6.58%	3.70%	2.83%	-0.10%	3.59%	其他家电工	-16.85%	-17.68%	-17.84%	-23.25%	-23.98%	其他家电	-16.85%	-17.68%	-17.84%	-23.25%	-23.98%
						厨卫电器	8.28%	0.77%	-1.18%	-3.83%	-5.22%
						厨卫电器	8.28%	0.77%	-1.18%	-3.83%	-5.22%	厨房电器	13.28%	4.47%	3.47%	-0.01%	0.30%
						家电零部件工	11.96%	7.21%	6.94%	8.17%	9.73%	家电零部件Ⅲ	11.96%	7.21%	6.94%	8.17%	9.73%
						小家电	12.37%	6.40%	3.17%	-0.34%		个护小家电	28.77%	21.58%	19.48%	7.06%	15.06%
						小家电	12.37%	6.40%	3.17%	-0.34%	-10.56%	厨房小家电	6.06%	0.64%	-3.04%	-6.35%	-12.88%
						照明设备Ⅱ	22.51%	17.92%	12.55%	6.84%	-5.88%	照明设备	22.51%	17.92%	12.55%	6.84%	-5.88%
						白色家电	10.11%	6.85%	6.16%	3.06%	6.29%	冰洗	8.25%	7.91%	7.32%	5.99%	9.01%
						白色家电	10.11%	6.85%	6.16%	3.06%	6.29%	空调	11.03%	6.37%	5.64%	1.74%	4.98%
						黑色家电	-11.77%	-11.38%	-1148%	-14.13%	0.06%	其他黑色家电	8.83%	20.83%	9.74%	4.73%	-5.29%
						黑色家电	-11.77%	-11.38%	-1148%	-14.13%	0.06%	彩电	-13.47%	-13.99%	-13.30%	-15.77%	0.62%

申万一级	2	022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
交通运输	43.80%	-21.69%	-26.03%	-44.11%		物流	77.91%	24.06%	20.90%	10.88%	-2.54%	快递	583.62%	196.46%	157.18%	76.67%	40.74%
					3.52%	航空机场	-52.64%	-277.56%	-254.44%	-271.07%	69.47%	机场	-78.91%	-160.47%	-129.55%	-157.81%	89.98%
						航空机场	-52.64%	-277.56%	-254.44%	-271.07%		航空运输	-51.89%	-283.75%	-261.46%	-277.30%	68.77%
						铁路公路	-14.01%	-26.63%	-17.03%	-26.22%	54.04%	公交	183.56%	-36.33%	-94.82%	-57.22%	-63.42%
传媒	-19.80%	-25.15%	-27.37%	-66.78%	18.07%	影视院线	-75.21%	-112.10%	-119.99%	-600.61%	51.90%	影视动漫制作	-58.24%	-50.43%	-70.68%	-564.79%	-16.04%
传媒	-19.80%	-25.15%	-27.37%	-66.78%	18.07%	影视院线	-75.21%	-112.10%	-119.99%	-600.61%	51.90%	院线	-94.22%	-232.98%	-2715.76%	-633.76%	1093.89%
社会服务	-106.09%	-356.96%	-179.89%	-43.42%	140.69%	旅游及景区	-109.10%	-5509.98%	-1420.30%			人工景区	-907.44%	-210.01%	-166.83%	-419.91%	119.03%
										-77.50%	125.69%	旅游综合	12.79%	9.31%	13.44%	-10.84%	63.62%
												自然景区	-93.86%	-2270.62%	-1271.87%	-134.68%	163.46%
						酒店餐饮	8.05%	-851.55%	-794.02%	-2618.14%	139.70%	酒店	12.91%	-998.89%	-6367.97%	-476.69%	134.87%
商贸零售	-14.30%	-17.18%	-21.96%	75.03%	35.84%	旅游零售工	-10.02%	-26.52%	-45.49%	-47.89%	-10.25%	旅游零售Ⅲ	-10.02%	-26.52%	-45.49%	-47.89%	-10.25%
纺织服饰	7.32%	-13.81%	-18.13%	-32.00%	-4.67%	服装家纺	12.39%	-20.53%	-28.08%			家纺	-12.54%	-25.16%	-23.53%	-31.76%	3.87%
										-40.26%	-4.45%	运动服装	128.67%	-103.05%	-109.09%	-92.97%	162.42%
											-4.45%	非运动服装	23.14%	-10.03%	-23.98%	-31.56%	-7.19%
												鞋帽及其他	-48.88%	-43.81%	-35.33%	-180.41%	13.57%
						饰品	-7.75%	-26.39%	-19.30%	-24.45%	14.75%	其他饰品	-17.17%	4.48%	-5.74%	-31.83%	-47.76%
						饰品	-7.75%	-26.39%	-19.30%	-24.45%	14.75%	钟表珠宝	-7.59%	-26.85%	-19.56%	-24.29%	15.60%
轻工制造	-40.05%	-34.41%	-28.00%	-32.37%	-27.61%	家居用品	-31.65%	-21.38%	-14.78%	-6.31%		其他家居用品	-1.01%	6.75%	7.86%	14.32%	32.21%
												卫浴制品	-32.36%	9.16%	4.79%	-0.94%	-50.84%
											11.21%			-16.51%	-12.95%	47.01%	-31.69%
											11.21%	成品家居	-23.87%	-9.79%	-4.38%	-15.11%	6.61%
												瓷砖地板	-155.51%	-110.66%	-92.41%	-161.97%	81.15%
						文娱用品	-16.10%	-9.23%	-11.30%	14.86%	11.28%	娱乐用品	-16.70%	-11.77%	-20.29%	-28.46%	-10.71%
						文娱用品	-16.10%	-9.23%	-11.30%	14.86%	11.28%	文化用品	-15.83%	-7.00%	-5.06%	48.66%	28.44%
家用电器	11.22%	13.16%	12.39%	9.88%	13.39%	其他家电Ⅱ	-50.04%	-43.64%	-37.96%	-45.39%	-25.59%	其他家电	-50.04%	-43.64%	-37.96%	-45.39%	-25.59%
						厨卫电器	3.43%	-7.23%	-7.93%	8.74%		卫浴电器	-23.62%	-12.09%	-0.72%	74.35%	37.22%
						厨卫电器	3.43%	-7.23%	-7.93%	8.74%	5.59%	厨房电器	10.34%	-5.54%	-9.88%	-4.26%	0.00%
						家电零部件工	4.22%	38.04%	41.53%	43.59%	64.63%	家电零部件Ⅲ	4.22%	38.04%	41.53%	43.59%	64.63%
						小家电	8.48%	7.93%	6.27%	4.08%		个护小家电	43.62%	20.36%	20.65%	-5.39%	31.70%
						小家电	8.48%	7.93%	6.27%			清洁小家电	14.03%	9.29%	3.83%	2.37%	-29.23%
						照明设备Ⅱ	-37.39%	-11.88%	-8.67%	12.82%	5.66%	照明设备Ⅲ	-37.39%	-11.88%	-8.67%	12.82%	5.66%
						白色家电	15.28%	14.95%	12.52%	8.92%	13.65%	冰洗	22.30%	25.00%	24.65%	23.14%	20.81%
						黑色家电	17.26%	13.15%	31.45%	0.98%		其他黑色家电	55.70%	108.44%	276.84%	232.13%	-36.47%
						黑色家电	17.26%	13.15%	31.45%	0.98%	20.47%	彩电	7.94%	-5.18%	5.22%	-26.12%	40.39%

资料来源：wind，民生证券研究院

居家出行板块ROE(TTM)

图24：尽管受需求下滑影响，快递行业无论是毛利率或是 ROE，相较于 2022 年均出现一定回升

							居家	出行板块销售	毛利率（TT	M)
申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
交通运输	8.92%	8.66%	8.24%	7.52%		物流	4.23%	4.21%	4.16%	4.17%	4.02%	快递	11.35%	11.49%	11.52%	11.18%	11.32%
					7.25%	航空机场	-14.29%	-28.04%	-32.53%	-41.69%	-27.79%	机场	-16.76%	-28.81%	-26.44%	-40.41%	-28.13%
						航空机场	-14.29%	-28.04%	-32.53%	-41.69%		航空运输	-14.18%	-28.01%	-32.86%	-41.76%	-27.77%
						铁路公路	24.94%	23.17%	23.08%	20.82%	22.48%	公交	13.98%	10.70%	8.38%	7.36%	8.05%
传媒	30.41%	30.66%	30.24%	30.36%	30.13%	影视院线	24.39%	22.50%	22.05%	20.84%	20.14%	影视动漫制作	25.62%	26.02%	25.39%	25.21%	22.49%
传媒	30.41%	30.66%	30.24%	30.36%	30.13%	影视院线	24.39%	22.50%	22.05%	20.84%	20.14%	院线	22.32%	16.05%	16.48%	13.66%	16.48%
社会服务	27.13%	24.54%	25.78%	25.77%	27.40%	旅游及景区	21.61%	14.63%	17.63%	14.87%		人工景区	20.91%	16.57%	18.96%	16.22%	19.62%
										14.87%	21.26%	旅游综合	15.45%	14.15%	14.87%	14.08%	17.15%
												自然景区	28.33%	7.70%	15.38%	11.75%	27.05%
						酒店餐饮	25.74%	24.07%	25.82%	24.31%	27.62%	酒店	28.11%	27.50%	28.02%	26.58%	29.84%
商贸零售	14.61%	13.83%	14.74%	13.56%	13.24%	旅游零售Ⅱ	32.28%	31.06%	29.71%	28.39%	26.99%	旅游零售Ⅲ	32.28%	31.06%	29.71%	28.39%	26.99%
纺织服饰	25.78%	25.26%	24.53%	24.21%	23.41%	服装家纺	42.10%	41.41%	40.73%	41.91%		家纺	41.85%	41.02%	40.99%	42.10%	42.43%
											42.15%	运动服装	35.08%	34.18%	33.54%	34.19%	33.82%
												非运动服装	42.19%	41.59%	40.75%	42.20%	42.53%
												鞋帽及其他	42.80%	41.67%	41.44%	41.44%	41.46%
						饰品	12.11%	11.76%	11.47%	11.11%	10.64%	其他饰品	26.29%	25.68%	25.25%	24.88%	23.81%
						饰品	12.11%	11.76%	11.47%	11.11%	10.64%	钟表珠宝	11.82%	11.47%	11.19%	10.84%	10.38%
轻工制造	21.68%	20.79%	20.37%	20.29%	20.14%	家居用品	28.82%	28.63%	28.63%	29.49%		其他家居用品	29.97%	29.65%	29.48%	30.41%	30.67%
												卫浴制品	25.41%	25.95%	26.35%	26.81%	26.93%
											29.96%	定制家居	31.64%	31.45%	31.28%	31.96%	31.93%
												成品家居	29.05%	29.19%	29.20%	30.33%	31.33%
												瓷砖地板	24.65%	23.16%	23.08%	23.37%	24.04%
						文娱用品	21.07%	20.75%	20.20%	19.58%	19.49%
						文娱用品	21.07%	20.75%	20.20%	19.58%	19.49%	文化用品	19.37%	19.27%	18.84%	17.57%	17.47%
家用电器	22.36%	22.52%	22.95%	24.20%	24.66%	其他家电工	27.79%	27.24%	29.00%	30.44%	32.23%	其他家电	27.79%	27.24%	29.00%	30.44%	32.23%
						厨卫电器	40.22%	39.47%	39.55%	40.46%	41.05%	卫浴电器	28.31%	28.33%	28.78%	30.57%	31.30%
						厨卫电器	40.22%	39.47%	39.55%	40.46%	41.05%	厨房电器	47.41%	46.04%	45.62%	45.93%	46.26%
						家电零部件工	15.80%	15.62%	16.31%	17.63%	18.48%	家电零部件Ⅲ	15.80%	15.62%	16.31%	17.63%	18.48%
						小家电	29.59%	29.96%	30.56%	32.72%		个护小家电	50.35%	50.60%	51.32%	52.07%	52.76%
											33.58%	厨房小家电	23.01%	23.29%	23.94%	26.53%	27.27%
												清洁小家电	37.91%	38.04%	38.00%	39.39%	40.16%
						照明设备Ⅱ	23.13%	22.55%	22.90%	24.66%	25.32%	照明设备	23.13%	22.55%	22.90%	24.66%	25.32%
						白色家电	24.29%	24.46%	24.72%	25.79%	26.20%	冰洗	28.62%	28.57%	28.88%	29.04%	29.11%
						白色家电	24.29%	24.46%	24.72%	25.79%	26.20%	空调	22.36%	22.59%	22.83%	24.26%	24.83%
						黑色家电	11.52%	11.71%	12.26%	13.49%	13.83%	其他黑色家电	18.81%	19.10%	19.71%	19.68%	19.79%
						黑色家电	11.52%	11.71%	12.26%	13.49%	13.83%	彩电	10.85%	10.96%	11.49%	12.82%	13.19%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
交通运输	9.97%	8.31%	7.03%	4.90%		物流	11.58%	11.22%	10.82%	10.32%	10.10%	快递	8.19%	8.67%	8.89%	8.91%	9.45%
					4.92%	航空机场	-18.77%	-38.81%	-47.05%	-63.16%		机场	-3.89%	-5.75%	-6.00%	-7.85%	-6.73%
						航空机场	-18.77%	-38.81%	-47.05%	-63.16%		航空运输	-23.52%	-50.64%	-62.94%	-85.88%	-82.68%
						铁路公路	6.54%	5.72%	5.71%	4.86%	5.60%	公交	4.17%	2.30%	0.73%	1.29%	0.25%
传媒	5.89%	5.01%	4.41%	2.04%	2.30%	影视院线	-2.52%	-4.27%	-4.75%	-7.52%	-7.07%	影视动漫制作	-1.32%	-1.72%	-3.08%	-3.99%	-4.14%
传媒	5.89%	5.01%	4.41%	2.04%	2.30%	影视院线	-2.52%	-4.27%	-4.75%	-7.52%	-7.07%	院线	-8.73%	-18.61%	-14.36%	-29.44%	-25.86%
社会服务	-4.69%	-6.45%	-5.49%	-5.95%	-4.25%	旅游及景区	-5.94%	-9.03%	-8.14%			人工景区	-2.55%	-5.58%	-5.21%	-5.51%	-3.85%
										-9.14%	-6.39%	旅游综合	-40.24%	-40.78%	-46.77%	-65.09%	-59.62%
												自然景区	-3.31%	-6.98%	-5.42%	-5.65%	-2.22%
						酒店餐饮	0.27%	-2.16%	-1.65%	-3.59%	-1.64%	酒店	0.96%	-1.18%	-0.83%	-2.72%	-0.94%
商贸零售	-2.70%	-2.79%	-3.45%	-0.62%	0.03%	旅游零售Ⅱ	32.47%	27.46%	14.89%	12.47%	11.67%	旅游零售Ⅲ	32.47%	27.46%	14.89%	12.47%	11.67%
纺织服饰	7.84%	6.97%	6.22%	5.36%	5.24%	服装家纺	6.13%	5.00%	4.10%			家纺	12.01%	11.14%	10.29%	8.29%	8.55%
										3.47%	3.37%	运动服装	9.55%	-0.48%	-1.33%	0.60%	1.07%
											3.37%	非运动服装	6.28%	5.37%	4.25%	3.90%	3.72%
												鞋帽及其他	0.98%	0.28%	0.51%	-1.60%	-1.40%
						饰品	9.23%	7.45%	7.15%	8.73%	9.22%	其他饰品	3.08%	3.26%	3.03%	2.06%	1.78%
						饰品	9.23%	7.45%	7.15%	8.73%	9.22%	钟表珠宝	9.77%	7.83%	7.50%	9.32%	9.87%
轻工制造	8.28%	7.12%	6.61%	6.03%	5.55%	家居用品	9.30%	8.48%	8.11%	8.70%		其他家居用品	12.57%	12.73%	12.22%	12.65%	13.40%
												卫浴制品	10.96%	11.73%	11.28%	10.33%	9.56%
											8.79%
												成品家居	10.92%	10.55%	10.63%	9.18%	9.05%
												瓷砖地板	3.77%	-0.11%	-0.78%	-3.52%	-2.99%
						文娱用品	6.69%	6.45%	5.43%	7.41%	7.47%	娱乐用品	5.22%	4.83%	3.32%	3.55%	3.27%
						文娱用品	6.69%	6.45%	5.43%	7.41%	7.47%	文化用品	8.63%	8.57%	8.06%	12.53%	13.18%
家用电器	16.87%	17.41%	17.09%	16.74%	16.88%	其他家电Ⅱ	8.47%	7.32%	6.93%	5.21%	4.92%	其他家电	8.47%	7.32%	6.93%	5.21%	4.92%
						厨卫电器	13.40%	12.62%	11.95%	13.66%		卫浴电器	6.06%	5.77%	6.43%	11.08%	11.57%
						厨卫电器	13.40%	12.62%	11.95%	13.66%	13.77%	厨房电器	17.17%	16.06%	14.66%	14.90%	14.83%
						家电零部件工	11.55%	13.06%	13.68%	14.20%	15.26%	家电零部件Ⅲ	11.55%	13.06%	13.68%	14.20%	15.26%
						小家电	18.28%	18.44%	17.38%			个护小家电	24.83%	24.01%	23.74%	18.10%	19.80%
						小家电	18.28%	18.44%	17.38%			清洁小家电	24.43%	23.57%	20.88%	19.71%	17.75%
						照明设备Ⅱ	7.84%	7.94%	7.72%	9.28%	9.34%	照明设备Ⅲ	7.84%	7.94%	7.72%	9.28%	9.34%
						白色家电	20.86%	21.66%	20.98%	20.47%	20.56%	冰洗	14.78%	15.37%	15.58%	15.58%	15.84%
						白色家电	20.86%	21.66%	20.98%	20.47%	20.56%	空调	23.20%	24.20%	23.11%	22.43%	22.48%
						黑色家电	5.66%	5.73%	6.53%	5.21%		其他黑色家电	4.10%	6.06%	8.94%	9.58%	8.25%
						黑色家电	5.66%	5.73%	6.53%	5.21%	5.47%	彩电	6.00%	5.66%	5.98%	4.20%	4.80%

资料来源：wind，民生证券研究院

2.6 医药医美：产业链间各个板块间的分化同样发生

产业链间各个板块间的分化同样发生在医药医美产业链之中。其中医药板块2023 年 Q1 营收与利润增速分别为 2.1%与-27.6%，相较于 2022 年大幅下滑。

细分环节中，与线下客户流量修复相关的环节业绩改善相对明显，如线下药店、医院 2023 年 Q1 营收与利润增速分别高达 26.4% 与 32.7% 、26.5% 与10087.1%；而中药、血液制品与医疗设备 2023 年 Q1 利润增速同样达到了56.0%、38.0%与 25.4%，景气度相对较高；相较之下体外诊断、诊断服务、CXO 业绩表现则大幅下滑，其中 CXO 存在一定高基数的原因，体现在盈利能力并未出现明显下滑上，其中毛利率实现逆势抬升，由 2022 年的 41.1%小幅抬升至 41.5%。

而在美容护理产业链中，尽管 2023 年 Q1 营收增速仅为 5.7%，相较 2022年出现一定程度下滑，然而无论是利润增速，或是盈利能力上均实现了不同程度抬升。

图25：医药医美：产业链间各个板块间的业绩分化同样发生

医药医美板									块累计营收增速
医药生物	14.5%	10.4%		9.7%	2.1%	中药Ⅱ	0.8%	1.7%	1.9%	4.2%	14.6%	中药Ⅲ	0.8%	1.7%	1.9%	4.2%	14.6%
						化学制药	5.5%	3.9%	3.7%	3.6%	5.9%
						医疗器械	53.1%	30.0%	26.3%	22.1%	-42.8%	体外诊断	205.6%	116.1%	95.1%	72.0%	-78.6%
						医疗器械	53.1%	30.0%	26.3%	22.1%		医疗耗材	-28.4%	-22.9%	-18.5%	-15.3%	-6.0%
			10.2%			医疗服务	41.5%	39.9%	38.2%	32.9%	0.4%	其他医疗服务	13.3%	10.4%	10.3%	5.1%	5.3%
												医院	3.1%	-2.8%	2.3%	-2.4%	26.5%
												诊断服务	47.0%	52.3%	43.2%	38.2%	-39.0%
						医药商业	7.7%	6.1%	7.9%	8.6%	14.9%
						医药商业	7.7%	6.1%	7.9%	8.6%	14.9%	线下药店	16.9%	22.4%	23.4%	30.4%	26.4%
						生物制品	34.1%	18.6%	12.2%	7.3%	2.7%
						生物制品	34.1%	18.6%	12.2%	7.3%	2.7%	疫苗	63.1%	34.3%	16.3%	8.9%	3.8%
美容护理	3.8%	6.5%	7.6%	7.6%	5.7%	个护用品	-6.0%	6.4%	7.9%	10.1%	8.2%
						个护用品	-6.0%	6.4%	7.9%	10.1%	8.2%	生活用纸	-5.5%	8.9%	9.9%	11.6%	5.1%
						化妆品	10.5%	3.2%	3.3%	2.2%	1.7%
						化妆品	10.5%	3.2%	3.3%	2.2%	1.7%	品牌化妆品	16.3%	7.0%	7.1%	6.8%	6.4%
						医疗美容	21.6%	22.3%	26.0%	21.7%	13.2%	医美服务	-48.6%	-35.8%	-24.3%	-11.9%	4.3%
												医美耗材	62.7%	48.6%	44.0%	29.7%	14.8%
申万一级	202201	2022Q22	022Q32	022Q42	023Q1	申万二级	202201	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
医药生物	28.0%	7.4%	5.9%	-6.0%	-27.6%	中药Ⅱ	-1.1%	-14.3%	-11.6%	-38.0%	56.0%	中药Ⅲ	-1.1%	-14.3%	-11.6%	-38.0%	56.0%
						化学制药	-4.0%	-4.5%	-9.1%	-3.6%	1.8%
						化学制药	-4.0%	-4.5%	-9.1%	-3.6%	1.8%	原料药	16.8%	13.1%	6.1%	10.2%	-18.9%
						医疗器械	70.5%	29.1%	29.6%	17.8%	-70.7%
												医疗耗材	-69.9%	-66.1%	-59.9%	-55.3%	-14.4%
												医疗设备	-2.6%	2.6%	18.7%	19.0%	25.4%
						医疗服务	32.1%	75.5%	72.0%	41.3%	0.7%
						医疗服务						医疗研发外包	32.8%	82.2%	88.5%	55.3%	19.2%
												医院	-441.6%	859.7%	83.1%	-50.5%	10087.1%
						医药商业	-16.4%	-4.9%	-0.5%	-8.7%	13.8%	医药流通	-19.9%	-6.9%	-2.7%	-18.7%	8.0%
						生物制品	30.1%	-39.3%	-47.3%	-55.4%	-16.4%	其他生物制品	-8.4%	-198.6%	-301.8%	-946.9%	-64.3%
						生物制品	30.1%	-39.3%	-47.3%	-55.4%	-16.4%	疫苗	78.8%	-8.8%	-21.5%	-26.0%	1.5%
美容护理	-21.6%	-13.9%	-15.3%	-34.8%	29.0%	个护用品	-45.0%	-19.3%	-13.0%	-34.5%	15.0%	洗护用品	-217.6%	-125.9%	-215.5%	-91.8%	762.4%
						个护用品	-45.0%	-19.3%	-13.0%	-34.5%	15.0%	生活用纸	-39.7%	-15.4%	-8.9%	1.0%	1.0%
						化妆品	-6.6%	-23.6%	-32.4%	-23.3%	39.4%
						化妆品	-6.6%	-23.6%	-32.4%	-23.3%	39.4%	品牌化妆品	20.4%	-1.1%	9.1%	2.2%	25.6%
						医疗美容	24.9%	17.9%	6.9%	-56.2%	34.2%
						医疗美容	24.9%	17.9%	6.9%	-56.2%	34.2%	医美耗材	48.5%	35.4%	32.1%	28.4%	28.1%

资料来源：wind，民生证券研究院

医药医美板块ROE(TTM)

图26：CXO（医疗研发外包）盈利能力并未出现明显下滑，其中毛利率实现逆势抬升，由 2022 年的 41.1%小幅抬升至 41.5%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
医药生物	35.9%	35.5%	35.2%	35.0%	33.8%	中药Ⅱ	45.0%	44.3%	44.3%	44.3%	44.8%	中药Ⅲ	45.0%	44.3%	44.3%	44.3%	44.8%
						化学制药	47.7%	46.8%	46.5%	46.3%	46.1%
						化学制药	47.7%	46.8%	46.5%	46.3%	46.1%	原料药	32.5%	32.0%	31.4%	31.0%	30.6%
						医疗器械	57.9%	56.5%	55.8%	55.2%
						医疗器械	57.9%	56.5%	55.8%	55.2%	51.7%	医疗耗材	50.3%	46.8%	45.2%	44.3%	44.4%
						医疗服务	40.7%	40.9%	40.9%	40.3%	40.2%	其他医疗服务	44.8%	45.4%	45.9%	46.2%	46.3%
												医疗研发外包	40.1%	40.4%	40.8%	41.1%	41.5%
												诊断服务	45.6%	45.3%	44.3%	41.9%	39.8%
						医药商业	13.2%	13.4%	13.3%	13.4%	13.3%	医药流通	10.9%	11.1%	10.9%	10.9%	10.7%
						生物制品	60.6%	59.6%	59.0%	58.9%	56.6%
						生物制品	60.6%	59.6%	59.0%	58.9%	56.6%	血液制品	49.1%	48.2%	47.9%	48.0%	47.3%
美容护理	44.0%	43.6%	43.9%	44.7%	45.3%	个护用品	32.6%	31.8%	31.1%	32.7%	33.0%
						个护用品	32.6%	31.8%	31.1%	32.7%	33.0%	生活用纸	34.5%	33.7%	33.6%	34.3%	34.3%
						化妆品	47.8%	47.7%	48.1%	49.3%	50.1%	化妆品制造及其他	19.7%	18.5%	18.8%	18.3%	19.9%
						医疗美容	72.4%	72.8%	73.5%	73.2%	73.3%	医美服务	20.7%	14.0%	18.2%	24.3%	25.5%
						医疗美容	72.4%	72.8%	73.5%	73.2%	73.3%	医美耗材	81.5%	81.5%	81.6%	81.2%	81.0%

申万一级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万二级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	申万三级	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
医药生物	11.8%	11.3%	10.8%	9.3%	9.0%	中药Ⅱ	11.6%	10.7%	10.2%	6.7%	8.0%	中药Ⅲ	11.6%	10.7%	10.2%	6.7%	8.0%
						化学制药	7.1%	6.8%	6.2%	6.5%	6.6%
						化学制药	7.1%	6.8%	6.2%	6.5%	6.6%	原料药	10.4%	10.4%	9.9%	10.1%	9.1%
						医疗器械	25.1%	23.7%	22.9%	20.1%	13.2%	体外诊断	44.4%	44.4%	43.9%	34.4%	14.7%
						医疗器械	25.1%	23.7%	22.9%	20.1%	13.2%	医疗耗材	13.1%	8.6%	7.1%	7.6%	7.2%
						医疗服务	11.6%	14.3%	15.1%	13.1%	12.5%
												医疗研发外包	13.5%	16.8%	17.8%	16.4%	16.2%
												医院	0.1%	1.4%	2.6%	0.2%	2.5%
						医药商业	8.4%	8.4%	8.6%	7.5%	7.6%	医药流通	7.7%	7.7%	7.8%	6.2%	6.3%
						医药商业	8.4%	8.4%	8.6%	7.5%	7.6%	线下药店	12.6%	12.7%	13.1%	14.8%	15.2%
						生物制品	8.5%	6.8%	4.7%	3.5%	7.9%
						生物制品	8.5%	6.8%	4.7%	3.5%		血液制品	6.6%	6.8%	6.5%	7.6%	8.0%
美容护理	10.7%	10.5%	9.5%	6.9%	7.4%	个护用品	13.9%	14.4%	13.1%	9.2%	9.2%	洗护用品	47.5%	47.8%	31.6%	2.7%	3.9%
						化妆品	7.3%	6.3%	5.3%	5.5%	6.2%	化妆品制造及其他	-1.1%	-2.6%	-6.0%	-4.8%	-4.0%
						医疗美容	13.0%	13.2%	12.5%	5.2%	6.3%	医美服务	-20.4%	-22.5%	-39.9%	-258.1%	-269.5%
						医疗美容	13.0%	13.2%	12.5%	5.2%	6.3%	医美耗材	18.0%	18.8%	19.0%	18.8%	19.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

3 超预期与业绩兑现

我们采用万得分析师一致预期的中位数作为市场一致预期，根据业绩披露前后的一致预期变化来作为判断业绩是否超预期的依据。由于实际业绩披露前，上市公司通过披露业绩预告或业绩快报已经让市场提前知晓公司业绩情况，一致预期也早已做出了相应修正，因此仅将实际业绩披露时间作为超预期判断的节点有失偏颇，对于年报披露尤其如此。对此，我们兼顾业绩预告、业绩快报及年报/季报三次披露，做出如下调整：

1、如果上市公司仅披露正式财报，那么将财报披露后 10 天作为业绩预测调整期，统计财报披露前 10 天与披露后 10 天的一致预期变化，如向上抬升则认为超预期，这里的业绩统一为净利润；

2、如果上市公司在本报告期内在披露正式财报前已进行过业绩预告或业绩快报的披露，那么如果正式财报披露后一致预期未变，则业绩预测调整期提前至业绩预告或业绩快报披露后 10 天，统计其前后的一致预期变化；而如果正式财报披露后一致预期发生变化，则认为正式财报中存在新的信息，维持业绩预测调整期不变。

3、将超预期与符合预期的个股占比相加作为业绩兑现度的表征。

最终，截至 2023 年 4 月 29 日，我们得到 1650 家上市公司的 2023 年 Q1一致预期变动信息。整体来看，万得全 A 及全 A 非金融石油石化的业绩不及预期比例分别为 51.3%/51.4%，这意味着，尽管分析师可以通过大量的宏观与中观数据对公司进行一定修正，依然有超过一半的上市公司一季报业绩表现不及市场预期。然而值得一提的是，无论是万得全 A 或是万得全 A非金融石油石化，超预期的比例相较于过去两个季度均出现了明显抬升，这或许也表明着上市公司在2023 年 Q1 的业绩表现分化程度超出投资者预期。

从主要宽基指数的情况来看，沪深 300 的不及预期个股占比明显减少，业绩兑现度提升 8%至 41.3%，为业绩兑现能力提升最快的宽基指数。而中证 500 则在超预期个股占比方面抬升幅度最大：相较过去两期均值，2023 年 Q1 增加了11.8%的个股业绩表现超市场预期，超预期比例提升至 34%。相较之下，创业板指及科创 50 则无论是业绩兑现度还是超预期比例都乏善可陈，均有超过 65%的成分股业绩不及预期：创业板指、创业板指（剔除温氏）及科创 50 的 2023 年Q1 不及预期比例分别达到 68.2%/67.9%/65.6%；与此同时，创业板指及科创50 超预期的难度同样在加大：与过去两期均值相比，创业板指、创业板指（剔除温氏）及科创 50 一季度超预期个股占比分别出现了 3.8%/3.4%和 6.2%的下降。创业板指业绩与市场预期的“裂痕”一定程度上解释了其为何业绩依然出色，而股价年初至今表现依然低迷，相较之下科创 50 的市场表现则似乎抢跑了其业绩的兑现能力。值得一提的是，基金重仓股的表现依然亮眼：与其较高的业绩增速相对应的是逐步攀升的业绩兑现度，且有更多的个股表现超出市场预期，具体而言，2023 年 Q1 基金重仓股中有将近 50%的个股实现了业绩超预期，明显高于全 A 和主要宽基指数。

图27：万得全 A 及全 A 非金融石油石化的业绩不及预期比例分别为 51.3%/51.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

图28：万得全 A 及全 A 非金融石油石化业绩超预期比例出现明显抬升

资料来源：wind，民生证券研究院

从行业视角来看，美容护理的业绩兑现度与超预期占比均处于所有行业第一，在板块需求尚未明显修复的情况下（体现在 2023 年 Q1 营收边际下滑），利润改善力度显著超出市场预期。此外社服、传媒、非银金融的业绩兑现度同样高于60%，业绩兑现能力相对较强。边际视角来看，共有 10 个行业的业绩兑现度和超预期比例均超过 2022 年 Q4 和 2022 年 Q3 均值，主要集中于下游消费板块（美容护理、社会服务、食品饮料、汽车、家用电器），这一定程度上也意味着其疫后业绩复苏的斜率超出市场预期。此外，在一季度备受市场关注的 TMT 板块之中，业绩兑现能力出现了一定分化：其中电子、通信板块在 2023 年 Q1 业绩兑现度仅为 47.5%、38.1%，在所有一级行业中排名相对靠后，且相较于2022 年 Q4 出现明显下滑；相较之下传媒、计算机则排名相对靠前，且超预期比例相较于过往两个季度大幅抬升；同样的分化也发生在上游资源品中，石油石化的业绩兑现度（55.6%）与超预期比例（44.4%）均显著高于煤炭（44.4%，22.2%），而对于有色金属而言，尽管业绩兑现度边际上有所下滑，然而超预期比例却实现了两个季度抬升。

备注 1：橙色表示 23Q1 业绩兑现度和超预期比例均高于过去两期均值，蓝色表示超预期比例高于过去两期均值，业绩兑现度低于过去两期均值，灰色表示业绩兑现度及超预期比例均低于过去两期均值。
备注 2：受会计准则变更影响，保险行业对 23Q1 的可比期间（22Q1）进行了报表重述，经调整后的非银金融行业净利润同比增速为 64.69%。

图29：有 10 个行业的业绩兑现度和超预期比例均超过 2022 年 Q4 和 2022 年 Q3 均值，其中有一半为下游消费（%）

申万一级	23Q1净	利润增速	业绩兑现度			业绩兑现		超预期比例		超预期比例
申万一级	23Q1净	利润增速	23Q1	22Q4	22Q3	度变化	23Q1	22Q4	22Q3	变化
美容护理社会服务传媒		29.0	70.59%	71.43%	33.33%		64.71%	28.57%	27.78%
		140.7	62.07%	42.86%	47.22%		44.83%	14.29%	16.67%
		18.1	60.53%	54.29%	35.85%		47.37%	5.71%	5.66%
公用事业		43.9	58.97%	59.52%	54.84%		48.72%	7.14%	30.65%	/
计算机		56.7	55.83%	65.43%	32.58%		32.50%	8.64%	15.91%
石油石化	(9.6)■		55.56%	50.00%	56.52%		44.44%	15.00%	30.43%	/
食品饮料		18.1	51.67%	65.79%	30.77%		43.33%	23.68%	21.79%
汽车		■6.9	51.28%	49.18%	44.12%		25.64%	16.39%	31.37%	／\
家用电器		13.4	43.24%	62.50%	23.81%		32.43%	31.25%	19.05%
建筑材料	(64.5)		39.29%	64.00%	14.29%		17.86%	8.00%	2.38%
非银金融		75.9	62.96%	88.24%	46.67%		33.33%	5.88%	15.56%
建筑装饰		■14.2	56.76%	79.17%	35.09%		35.14%	4.17%	8.77%
医药生物	(27.6)		53.11%	69.57%	40.20%	>	34.46%	22.83%	23.62%
有色金属	(20.7)		52.08%	73.33%	36.71%		29.17%	20.00%	18.99%
电力设备		31.5	50.36%	60.42%	46.20%	>	30.66%	20.83%	31.65%
房地产	(22.8）		50.00%	70.00%	43.33%	>	20.00%	0.00%	6.67%
环保		2.3	50.00%	71.43%	44.74%	>	25.00%	14.29%	7.89%
电子	(58.4)		47.53%	56.41%	39.20%		23.46%	19.66%	19.60%
钢铁	(69.7)		47.37%	100.00%	31.82%	>	26.32%	6.67%	18.18%
国防军工	(4.8)		43.64%	72.41%	52.70%	>	27.27%	17.24%	24.32%
农林牧渔		70.7	43.33% 71.43%		42.86%	>	26.67%	7.14%	38.10%	/
交通运输		3.5	42.86% 48.00%		51.85%		32.14%	16.00%	38.89%
基础化工	(46.4)		40.20% 55.17%		42.13%		19.61%	8.05%	18.54%
商贸零售		35.8	40.00% 72.22%		38.46%		25.00%	11.11%	12.82%
轻工制造	(27.6)		37.74% 55.88% 32.84%				18.87%	8.82%	19.40%
纺织服饰	(4.7) I		36.11%	64.00% 28.85%		）	22.22%	8.00% 11.54%
银行		2.1	33.33%	100.00% 51.43%		>	27.78%	0.00% 40.00%
煤炭		■5.3	44.44%	60.00% 42.86%			22.22%	26.67% 33.33%
机械设备	(1.2)		43.84%	69.05% 45.09%		>	26.03%	26.19% 28.90%
通信综合		■19.0	38.10%	68.18% 41.86%		>	23.81%	22.73% 30.23%
通信综合		78.1	0.00% 0.00% 0.00%				0.00% 0.00% 0.00%

资料来源：wind，民生证券研究院

而从产业链视角来看，在传统周期产业链内部，业绩兑现度较 2022 年 Q4和 2022 年 Q3 有所抬升的细分领域并不多，仅有的 10 个细分领域中 4 个集中于化工板块，且抬升幅度最大的两个领域（化学纤维和橡胶）也属于基础化工大类中，可见板块业绩的下滑已在大量投资者的预期之内。而相较之下，造纸、包装印刷、化学制品的业绩兑现度仅为 0%/10%/31.8%，景气下滑程度超出投资者预期。

图30：传统周期产业链内部，业绩兑现度较 22Q4 和22Q3 有所抬升的行业并不多

资料来源：wind，民生证券研究院

图31：造纸、包装印刷、化学制品的景气下滑程度超出投资者预期

资料来源：wind，民生证券研究院

而对于数字经济而言，数字产业化内部计算机设备尽管在 2023 年 Q1 的业绩表现相对并不出色，然而在业绩兑现度上较过去两期均有所增加，一季度有 80%的个股符合预期或超预期；此外，游戏、消费电子、电子化学品同样表现不俗，2023 年 Q1 业绩兑现度分别为 63.6%/56.3%/47.4%，其中游戏、电子化学品业绩兑现能力逐期稳定提升，消费电子则在需求低迷的环境下表现出较强的业绩兑现韧性。然而在产业数字化领域中，互联网电商尽管业绩有所改善，然而修复程度依然不及投资者预想，2023 年 Q1 所有个股均未达业绩预期；而在工业互联网领域，自动化设备中的工控设备、机器人和其他自动化设备的业绩兑现度大幅下滑，分别较过去两期均值下滑-25%/41.7%/33.9%，表现同样普遍不及预期。

图32：数字经济产业链内，数字产业化业绩整体符合市场预期

资料来源：wind，民生证券研究院

图33：产业数字化的业绩兑现能力则相对较弱

资料来源：wind，民生证券研究院

而在高端制造板块，锂电及新能源车产业链中，与产业链利润向下游分配的趋势一致，上游的稀土、钨、锂和电池化学品在业绩兑现能力的绝对水平和边际变化上同样不及下游的乘用车、汽车零部件，也略逊于中游的锂电池和锂电设备。具体而言，一季度稀土、钨、锂和电池化学品的业绩兑现度分别下滑16.7%/66.7%/32.3%/27.6%，下滑至 0%/0%/40%18.2%。相较之下，乘用车业绩兑现能力上升 38.3%至 66.7%，锂电专用设备则上升 23.1%至 60%。

而在新型能源系统建设板块中，光伏产业链中，电池组件、辅材、硅料硅片的业绩兑现度均有所抬升，其中硅料硅片环节尽管业绩表现出现下滑，然而业绩兑现个股占比较 2022 年 Q4 的 0%快速修复至 2023 年 Q1 的 66.7%，电池组件则是近三期保持 75%以上的业绩兑现能力，为光伏链中业绩兑现能力最强的环节。相较之下，利润增长相对较慢的光伏加工设备业绩兑现度也大幅下滑；而逆变器虽然实现业绩高增，但与市场更高的预期之间存在着越来越大的差距。风电产业链中，整机和零部件的业绩兑现能力均实现快速提升，一季度较过去两期均值分别提高 41.7%和 19.5%。相较之下，玻纤制造板块的业绩兑现度已较过去两期下降 33.3%至 16.7%。

图34：锂电及新能源车产业链中，上游在业绩兑现能力的绝对水平和边际变化上不及下游和中游

资料来源：wind，民生证券研究院

图35：风光产业链整体业绩兑现能力维持高位，且环比增强，相较之下，板块内部其他细分环节则表现欠佳

资料来源：wind，民生证券研究院

而在消费板块中，随着线下消费场景修复，前期受疫情冲击最大的餐饮零售和居家出行产业链业绩兑现能力大幅修复。以居家出行产业链为例，旅游及景区、酒店餐饮、影视院线三大“报复性反弹”最明显的行业表现出了业绩兑现能力的显著抬升；而地产竣工链的修复则带来了厨卫电器、白色家电的明显改善，改善幅度均超 50%。相较之下，物流、饰品、小家电的业绩与市场的预期差似乎仍在加大，一季度业绩兑现度均有所下滑，分别降至 41.7%/33.3%/30.8%。

而在医药医美产业链中，中药、化学制药、医疗器械和医药商业 2022 年Q4 的业绩兑现能分别达 83.3%/71.4%/66.7%/100%，而在 2023 年 Q1 符合及超预期个股占比则普遍下滑；相较之下，化妆品、医疗美容等受消费场景修复影响更大的行业则与出行链业绩兑现度变化趋势整体一致，业绩兑现能力较前期分别提高 40.8%/100%至 87.5%/100%。

图36：随着线下消费场景修复，前期受疫情冲击最大的餐饮零售和居家出行产业链业绩兑现能力大幅修复

资料来源：wind，民生证券研究院

图37：医药生物板块的诸多领域在去年 Q4 实现了业绩兑现个股占比的快速增长后，23Q1 业绩持续符合或超过市场预期的难度正在加大

资料来源：wind，民生证券研究院

4 花开绝境，危中寻机

至此我们大致完成了这份在大量投资者眼中至关重要的2023年一季报简单梳理。如果从疫情防控放开伊始的展望预期来看，上市公司的业绩表现应当是不及预期的。随着一季度众多相对更为高频的宏观与中观数据披露后，投资者对上司公司的业绩预期也逐渐进行一定修正，然而即便如此，在有盈利预测的上市公司口径下，依然有过半的公司表现不及预期。整体而言，上司公司疲软与大量分化的业绩背后，一定程度上也确定了一季度宏观经济整体属于弱复苏的态势，在疫后修复逐渐进入尾声，周期项将成为经济走势的主导因素，而大量与宏观经济密切相关的板块业绩的低迷，四月PMI数据再度跌落荣枯线，似乎都预示着经济增长动能的切换尚未成功。当然考虑到金融数据往往具备一定的领先性，因此我们对未来也无需过于悲观。并且一季报中总量上的平淡之下，我们也不应当忽视结构上依然存在着大量可以关注的亮点，而这也有望是未来的希望所在：

首先是消费复苏的大超预期，这与宏观社零数据的出色表现基本一致。尤其是出行链与餐饮链疫后复苏进度喜人，居民的消费意愿出现明显回升，当然这背后也需要注意结构上的变化，软饮料、啤酒等中低端、县域消费品的高景气似乎预示着消费的“新大陆“也正在出现。

其次为成长内部，以新能源车、光伏为代表的高端制造板块的景气度依然高企，且业绩兑现能力并不弱，意味着经济增长新动能依然强劲；而在数字经济板块中，计算机、传媒在一季度的业绩表现与兑现能力同样不弱。

第三，即使传统周期板块整体表现并不出色，然而重要景气驱动板块房地产在 2023 年 Q1 表现整体呈现企稳迹象，带动部分如工程机械、家电等板块率先复苏。

而对于上游资源品而言，盈利能力的韧性意味着板块供需格局并未受到破坏，在未来国内经济进一步修复，海外滞胀格局形成的情景下，其业绩的弹性有望再次体现。

5 风险提示

1）测算误差。业绩计算结果基于整体法出发，存在极端值影响板块整体表现得情况，使得分析结果与现实存在一定误差。

2）美联储超预期加息。上游时代的到来意为利润向上游分配的格局将长期持续，依赖于未来全球经济有望长期处于滞胀状态，然而如果美联储采用超预期加息的方式来“杀死”需求，全球经济快速进入深度衰退后，上游板块同样会受到严重冲击。

插图目录

图 1： 2023 年一季报中，累计视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后营收增速分别为 1.9%与 4.5%（%） . 3
图 2：累计视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后利润增速 2.1%与-5.7% （%） . 3
图 3： 2023 年 Q1，单季度视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后营收增速相较于 2022 年 Q4 下滑 1.6%与 0.2%（%）
图 4： 2023 年 Q1，单季度视角下全部 A 股与剔除金融石油石化后归母净利润增速相较于 2022 年 Q4 抬升 8.6%与
13.3%（%）. ... 4
图 5： 2023 年 Q1，几乎所有的主流宽基指数累计营收增速相较 2022 年均出现了边际下滑（%） . 5
图 6： 2023 年 Q1，几乎所有的主流宽基指数累计净利润增速相较 2022 年均出现了边际下滑（%） . 5
图 7： 2023 年 Q1，即使是相较于受到疫情冲击相对较为严重的 2022 年 Q4 单季度，沪深 300 营收增速也下滑了 3.7%
（%） . 5
图 8：单季度视角来看，2023 年 Q1 主流宽基指数之间利润增速相较于 2022 年 Q4 出现分化（%） .. 5
图 9：传统周期链内部主要行业 2023 年 Q1 单季度营收与利润增速 . .. 7
图 10：传统周期链内部主要行业 2023 年 Q1 销售毛利率与 ROE（TTM） .. 8
图 11：数字产业细分业态 2023 年 Q1 累计营收与利润增速.. ...10
图 12：数字产业细分业态 2023 年 Q1 销售毛利率与 ROE（TTM） .............................................. ..11
图 13：产业数字化细分板块 2023 年 Q1 累计营收与利润增速 . ............................................ ...12
图 14：产业数字化细分板块 2023 年 Q1 销售毛利率（TTM）与 ROE（TTM） ..12
图 15：新能源车：产业链利润分配格局加速重构 . ..13
图 16：新能源车：从盈利能力视角来看，无论是毛利率或是 ROE，同样呈现出中下游边际改善，而上游走弱的格局
（%） ..14
图 17：新型能源系统建设：风光产业链景气分化依旧. .15
图 18：盈利能力视角来看，无论是毛利率或是 ROE 多数环节均获得了不同程度的抬升，光伏产业链景气度整体依然处
于高位 .15
图 19：国防军工：2023 年 Q1 业绩表现分化依然严重.. ...16
图 20：国防军工板块销售毛利率（TTM）与 ROE（TTM） ...16
图 21： 2023 年 Q1 餐饮零售板块整体修复幅度相对较大（%） ...17
图 22：重要细分环节中，白酒业绩依然稳健，而代表盈利能力的 ROE 则抬升至 27.4%，扭转了自 2022 年 Q2 以来不
断下滑的趋势.. .18
图 23：出行链中，大多数细分板块的业绩相较 2022 年均得到了明显改善 ..19
图 24：尽管受需求下滑影响，快递行业无论是毛利率或是 ROE，相较于 2022 年均出现一定回升 ..20
图 25：医药医美：产业链间各个板块间的业绩分化同样发生 . ..21
图 26： CXO（医疗研发外包）盈利能力并未出现明显下滑，其中毛利率实现逆势抬升，由 2022 年的 41.1%小幅抬升
至 41.5%... .22
图 27：万得全 A 及全 A 非金融石油石化的业绩不及预期比例分别为 51.3%/51.4% . ..24
图 28：万得全 A 及全 A 非金融石油石化业绩超预期比例出现明显抬升 ..24
图 29：有 10 个行业的业绩兑现度和超预期比例均超过 2022 年 Q4 和 2022 年 Q3 均值，其中有一半为下游消费（%）
.25
图 30：传统周期产业链内部，业绩兑现度较 22Q4 和 22Q3 有所抬升的行业并不多. .26
图 31：造纸、包装印刷、化学制品的景气下滑程度超出投资者预期. ..26
图 32：数字经济产业链内，数字产业化业绩整体符合市场预期 . ..26
图 33：产业数字化的业绩兑现能力则相对较弱 . ...26
图 34：锂电及新能源车产业链中，上游在业绩兑现能力的绝对水平和边际变化上不及下游和中游.. .27
图 35：风光产业链整体业绩兑现能力维持高位，且环比增强，相较之下，板块内部其他细分环节则表现欠佳. ..27
图 36：随着线下消费场景修复，前期受疫情冲击最大的餐饮零售和居家出行产业链业绩兑现能力大幅修复 ..28
图 37：医药生物板块的诸多领域在去年 Q4 实现了业绩兑现个股占比的快速增长后，23Q1 业绩持续符合或超过市场
预期的难度正在加大 ... ..28

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

投资建议评级标准		评级		说明
以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其		推荐	相对基准指数涨幅15%以上
中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。	公司评级	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避		相对基准指数跌幅5%以上
		行业评级	推荐	相对基准指数涨幅5%以上
			中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
			回避	相对基准指数跌幅5%以上

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。

民生证券研究院：

上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005

深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32层 05 单元； 518026

策略专题研究

比“弱复苏”更重要的事：2023 年 Q1 业绩解读（一）

2023 年 05 月 01 日

分析师 牟一凌

研究助理 吴晓明

相关研究

目录

1 全部 A 股业绩画像

2 产业链视角下的利润分配格局

2.1 传统周期：房地产迎来曙光，能源盈利能力仍具韧性

2.2 数字经济：各细分环节之间景气度显著分化

2.3 高端制造：“风光”业绩分化依旧，锂电产业链格局加速重构

2.4 餐饮零售：2023 年 Q1 板块整体修复幅度相对较大

2.5 居家出行：出行链业绩相较 2022 年得到了明显改善

2.6 医药医美：产业链间各个板块间的分化同样发生

3 超预期与业绩兑现

4 花开绝境，危中寻机

5 风险提示

插图目录

分析师承诺

评级说明

免责声明

民生证券研究院：

分析师牟一凌

研究助理吴晓明

民生证券-策略专题研究-比“弱复苏”更重要的事：2023Q1业绩解读(一)-230501.pdf