周大生（002867.SZ）深度报告

产品顺势而为，渠道积极变革

周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长。成立于 1999 年，经历20 多年的成长，已成为我国黄金珠宝类的头部企业之一。2006 年，公司发展加盟连锁店的轻资产模式，门店数量迅速增长；2016 年，通过“线下加盟+线上电商直播”抢占市场份额；2017 年，于深交所挂牌上市；2021 年，引入省代模式，加速渠道扩张并提升管理效率；截至 2023Q1，线下门店数量 4637家，其中加盟门店 4368 家，自营门店 269 家。2017 年至 2022 年，营业收入由 38.05 亿元增长至 111.18 亿元，归母净利润由 5.92 亿元增长至 10.91 亿元。2017-2022 年营收与归母净利润的 CAGR 分别为 23.92%和 13.01%。

➢ 黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升。①市场现状：我国黄金珠宝零售额先降后升，行业规模逐年扩大。黄金珠宝作为可选消费，消费弹性较大，受疫情和国际局势等影响较大。随着线下消费复苏，各大品牌的开店节奏逐渐恢复到疫情之前的水平，消费市场有望得到进一步复苏。②竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势。根据 Euromonitor，2022 年，我国黄金珠宝行业的 CR5 为 28.6%，CR10 为 35.8%，各品牌的份额较小，市场集中度低。③发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑。“线上引流+线下销售”，逐渐成为新消费趋势；“国潮”风崛起带动黄金珠宝消费，古法金应用场景也不断增加，受到更多消费群体的喜爱。

核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道。①产品端：顺势而为—钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力。以钻石镶嵌首饰起家，核心产品是百面切工钻石。2021 年，公司顺应行业趋势和消费者习惯的改变，将发展重心转移到黄金产品。积极与国内外知名 IP 合作，目前已合作IP有梵高、国家宝藏、HELLO KITTY、宝可梦、兔斯基、布达拉宫、普陀山；今年还将与莫奈合作推出新品。高度重视公司的产品特色，在研发工艺与产品品质方面精益求精，追求卓越，产品生产注重质量把关，积极研发新产品。②渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展。积极拓展线下门店数量，2018 年到 2023Q1，品牌终端门店数量从 3073 家达到 4637 家，推行“周大生经典店”的新加盟模式，加深渠道覆盖深度。省代模式激发终端渠道活力，目前省代模式进入轨道期，黄金产品体系初步形成，黄金产品收入增长明显。提前把握机遇，积极发展线上电商，线上销售实现快速增长，从2018年的3.50亿元增至 2022 年的 15.46 亿元，4 年 CAGR 为 44.97%，占收入比例从 7.18%增长至 13.90%。线上电商有较强发展活力，顺应行业整体走势，有效赋能公司成长。③品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位。坚持“因爱而美，为爱而生”的品牌理念，多维度打造品牌定位，连续 11 年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，2022年，官宣全新代言人任嘉伦，以当红明星的加持为品牌提供流量支持。

➢ 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年分别实现 EPS 1.24、1.48 与 1.72元，5 月 10 日收盘价对应 PE 为 14、11 与 10 倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司品牌力深厚，并在产品与渠道端竞争优势突出，收入与利润端有望实现快速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。

➢ 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

[盈利预测与财务指标Table_Forcast]

项目/年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	11118	14209	17536	20904
增长率 (%)	21.4	27.8	23.4	19.2
归属母公司股东净利润 (百万元)	1091	1363	1620	1889
增长率 (%)	-10.9	25.0	18.8	16.6
每股收益 (元)	1.00	1.24	1.48	1.72
PE	17	14	11	10
PB	3.1	2.7	2.4	2.2

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年5月 10 日收盘价）

2023 年 05 月 11 日

推荐首次评级

当前价格： 16.86 元

分析师刘文正

执业证书： S0100521100009

电话： 13122831967

邮箱： liuwenzheng@mszq.com

分析师郑紫舟

执业证书： S0100522080003

邮箱： zhengzizhou@mszq.com

1 周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长 . 3
1.1 发展历程：积极变革加速拓店，跻身中高端领先品牌. 3
1.2 财务状况：利润逐年稳健增长，盈利能力稳步提升....... ..........................................................................................
1.3 股权结构：周氏家族股权高度集中，企业控制权稳定. . 7
2 黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升. .8
2.1 市场现状：市场规模稳健扩张，消费市场逐步复苏. .. 8
2.2 竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势. .. 9
2.3 发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑 .. ..11
3 核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道 14
3.1 产品端：顺势而为——钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力. ..14
3.2 渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展. ............................................................. ...17
3.3 品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位. ..21
4 盈利预测与投资建议. 22
4.1 收入拆分与盈利预测 . ...22
4.2 估值分析与投资建议 ..... .................................................................................... ..24
5 风险提示 . 25
插图目录 . 27
表格目录 . 27

1 周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长

1.1 发展历程：积极变革加速拓店，跻身中高端领先品牌

周大生成立于 1999 年，至今已有二十余年的发展历史。其主要发展历程可以分为以下三个阶段：

品牌创立初期（1999-2005 年）：1999 年，周大生品牌在北京王府井百货开设了第一家专柜，正式登陆中国大陆珠宝市场。之后，周大生以自营模式率先在一二线城市进行扩张，门店选址以城市核心百货商城为主，于 2003 年实现连锁门店 100 家的突破。

迅速发展时期（2006-2015 年）：2006 年，公司开始发展加盟连锁店的轻资产模式，主攻二三线及以下城市市场，门店数量实现迅速增长。2007 年 10 月，深圳市周大生珠宝股份有限公司成立，周宗文先生为法定代表人。2009 年，周大生全国连锁店总数量超过了 1000 家，完成了“千店计划”。2012 年，周大生在全国的连锁门店数量突破 2000 家，同年获得了“中国 500 最具价值品牌”的荣誉，品牌知名度有大幅提升。

强化升级时期（2016 年至今）：2016 年以来，周大生通过“线下加盟+线上电商直播”的模式全渠道发力，抢占市场份额。2017 年，于深交所成功挂牌上市，影响力更为深远，2019 年，门店数量超 4000 家。2021 年，公司引入省代模式，加速渠道扩张并提升管理效率。产品创新升级方面，周大生于 2016 年首创“情景风格珠宝”系列，精准定位消费客群；于 2021 年推出“非凡古法金”系列产品。截至 2023Q1，周大生的线下门店数量为 4637 家，其中包括加盟门店 4368 家，自营门店 269 家。

经过二十余年高速发展，周大生的门店数量已跻身国内珠宝品牌的第一梯队，成为我国黄金珠宝类的头部企业之一。

图1：周大生发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，wind，民生证券研究院

产品结构因需调整，矩阵布局日臻完善。周大生有丰富的产品种类，主要产品分为镶嵌首饰和素金首饰两大板块，以钻石镶嵌产品为主打的核心产品，随近年消费者对黄金产品更为关注，市场份额不断提升，公司及时调整产品结构，加快对黄金类产品的布局并提升营收占比，将黄金类产品作为人气主力产品，在材质方面以铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，实现产品线的全面覆盖。在首饰类别方面，周大生产品覆盖了戒指、项链、吊坠、耳环、手镯、手链、转运珠等多种类别，实现产品矩阵的完善布局。

表1：周大生产品矩阵

资料来源：周大生官网，民生证券研究院

多方面业务模式相互配合，提升产品竞争力和市场份额。通过不同业务模式布局，周大生提高经营业务，加强了品牌影响力。

①采购模式方面：公司通过设立供应链管理中心进行原材料的采购，包括成品钻石、黄金和铂金金料等，具体采购模式因采购品种而异。

②生产模式方面：公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生产厂商，通过有效的供应商管理机制，实现了委外生产厂商的生产体系与业务发展的良性互动。

③指定供应商模式：加盟渠道的素金首饰产品供货一般通过指定供应商完成，产品仅限于公司指定品类和指定标准，公司根据产品种类的重量、成本或标签价的一定比例收取产品品牌使用费。

④销售模式方面：公司采用加盟渠道、线下自营和线上电商相结合的方式，自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营，公司对产品和经营拥有控制权和所有权，享有店面产生的利润，同时承担店面发生的所有费用和开支，加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，实行独立核算、自负盈亏。2021H2，开始逐步对制定供应商供货的品类进行适度调整布局，对经典畅销产品调整为由公司直接供货，提升供货效率，对其他品类的常规类、区域特色类等产品仍保留原有的供应商供货模式。

图2：周大生业务模式

资料来源：公司公告，民生证券研究院绘制

1.2 财务状况：利润逐年稳健增长，盈利能力稳步提升

利润逐年稳健增长，盈利能力稳步提升。周大生作为全国中高端珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。2017-2022 年，周大生的营业收入由 38.05 亿元增长至 111.18 亿元，归母净利润由 5.92 亿元增长至 10.91 亿元，2017-2022 年营收与归母净利润的 CAGR 分别为 23.92%和 13.01%。2023Q1，营收为 41.22 亿元，同比+49.65%，归母净利润为 3.65 亿元，同比+26.06%。

表2：周大生营业收入及归母净利润（亿元）

单位：亿元	2017	2018	2019	2020	2021	2022
营业收入 (亿元)	38.05	48.70	54.39	50.84	91.55	111.18
YoY	-	27.99%	11.68%	-6.53%	80.07%	21.44%
归母净利润 (亿元)	5.92	8.06	9.91	10.13	12.25	10.91
YoY		36.15%	22.99%	2.21%	20.85%	-10.94%
毛利率	32.38%	34.00%	35.98%	41.03%	27.31%	20.78%
净利率	15.56%	16.55%	18.23%	19.93%	13.35%	9.78%

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

将收入端分渠道和分产品分别拆分：

①分渠道：线上线下差异化布局，线上渠道快速发展。公司积极探索融合发展新模式，激发渠道发展活力，通过“线下加盟+线上电商直播”的模式全渠道发力，抢占市场份额。2021 年，引入省代模式加速渠道扩张，其中黄金产品体系初步形成，黄金产品类收入增长明显。线下门店方面，截至 2023Q1，周大生品牌的终端门店数量为 4637 家，其中加盟门店 4368 家（包括加盟专卖店 1919家，加盟专柜 2449 家），自营门店 269 家（其中，自营专柜为 174 家，自营专卖店为 95 家），专卖店合计 2014 家，专柜合计 2623 家。

②分产品：黄金为主力产品，钻石为核心产品。素金首饰的收入占比不断提升，由 2017 年占比 25.94%进一步提升至 2023Q1 的 84.93%，镶嵌产品占比从2017年的60.83%降低至2023Q1的5.36%，黄金产品对收入的贡献逐年提升。

表3：营业收入分产品与分渠道拆分（亿元）

单位：亿元	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023Q1
营业收入	38.05	48.70	54.39	50.84	91.55	111.18	41.22
YoY		27.99%	11.68%	-6.53%	80.07%	21.44%	-62.92%
按产品拆分
素金首饰	9.87	11.37	15.85	16.75	55.65	84.68	35.01
YoY		15.20%	39.40%	5.68%	232.24%	52.17%	56.30%
占比	25.94%	23.34%	29.14%	32.95%	60.79%	76.17%	84.93%
镶嵌首饰	23.15	30.83	29.99	22.09	22.29	13.00	2.21
YoY	-	33.17%	-2.72%	-26.34%	0.91%	-41.68%	12.22%
占比	60.83%	63.30%	55.14%	43.45%	24.34%	11.69%	5.36%
按渠道拆分
自营（线下）	10.17	11.27	10.95	7.20	12.60	10.69	4.89
YoY		10.86%	-2.83%	-34.26%	74.97%	-15.14%	36.28%
占比	26.72%	23.14%	20.13%	14.16%	13.76%	9.62%	11.87%
互联网 (线上)	2.83	3.50	5.01	9.71	11.48	15.46	5.21
YoY		23.69%	43.22%	93.90%	18.17%	34.65%	85.72%
占比	7.43%	7.18%	9.21%	19.11%	12.54%	13.90%	12.65%
加盟	24.03	32.47	36.21	32.02	65.22	82.96	30.72
YoY	-	35.14%	11.53%	-11.56%	103.66%	27.20%	48.91%
占比	63.14%	66.67%	66.57%	62.99%	71.24%	74.62%	74.54%

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

费用率有所下降，控费能力较为优秀。2017 年至 2022 年，公司销售费用率由11.71%下降至6.73%，2022年，公司的管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 0.84%、0.11%和-0.12%，整体费用率呈下降趋势，控费能力优秀。

表4：周大生费用率情况

	2017	2018	2019	2020	2021	2022
整体费用率(%)	13.53	13.99	13.39	14.87	8.59	7.56
销售费用率(%)	11.71	10.66	10.79	13.14	7.61	6.73
管理费用率(%)	1.99	2.59	2.22	1.94	1.06	0.84
研发费用率(%)	-	0.20	0.24	0.25	0.15	0.11
财务费用率(%)	-0.17	0.54	0.14	-0.46	-0.23	-0.12

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院

1.3 股权结构：周氏家族股权高度集中，企业控制权稳定

周氏家族股权高度集中，企业控制权十分稳定。据公司公告，截至 2023 年3月31日，公司创始人及实际控制人周宗文先生通过深圳市周氏投资有限公司与深圳市金大元投资有限公司共计持有 55.77%的股权，而周氏家族（周宗文、周华珍夫妇及其子周飞鸣）合计持有 63.2%的股权，在公司七个董事席位中占据三席，创始人家族的个人利益与公司利益高度绑定，大股东集中度高且控制权稳定。

图3：周大生股权结构图（截至 2023 Q1）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

2 黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升

2.1 市场现状：市场规模稳健扩张，消费市场逐步复苏

我国黄金珠宝行业受宏观政策和市场消费整体趋势共同影响。①行业发展历程方面：1982-1993年，黄金珠宝行业由政府主导，产品供不应求；1994-2003年随市场化改革，行业迅速发展；2004-2013 年，黄金珠宝行业全面开放，保持两位数增速；2013 年以后增速放缓，政府推动行业发展；2020 年受疫情影响，金银珠宝零售额下降-4.7%；2021 年，行业迎来新一轮复苏，金银珠宝零售额增长显著，达 3041 亿元，同比增长 29.8%，甚至超过 2019 年疫情前水平；2022年黄金珠宝零售额与 2021 年基本持平，预计未来增速放缓，维持在 3000 亿左右水平。②行业规模方面：2014-2021 年，黄金珠宝行业市场规模由 4700 亿元增至 7200 亿元，年复合增长率为 5.48%。根据中宝协《2022 中国珠宝行业发展报告》，2022 年中国珠宝首饰市场总规模约为 7190 亿元，与 2021 年基本持平。

图4：黄金珠宝行业发展历程

资料来源：华经情报网，共研网，民生证券研究院绘制

图5：2018-2022 年黄金珠宝市场规模（亿元）

资料来源：中宝协，民生证券研究院

图6：2017-2022 年金银珠宝类零售额（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

黄金珠宝作为可选消费，属于消费弹性较大的行业，受疫情和国际局势等冲击与影响较大。我国黄金珠宝零售额先降后升，黄金珠宝行业规模逐年扩大。

①2020 年初，国内外疫情频发，美联储实施极其宽松的货币政策，多个国家也迎来降息潮，导致其货币走势疲弱，而黄金由于其避险属性，引发市场大量购买。2020Q3，国内疫情得到基本控制，包括黄金珠宝行业在内的生产逐步得到恢复，黄金投资需求不断提升。随着因疫情延递的婚庆需求和日常佩戴需求重新恢复，黄金消费市场进一步反弹。

②2021 年，由于需求端持续复苏、供给端的加速下沉、黄金首饰工艺革新等，黄金消费进一步增长，市场不断扩张。据国家统计局，2021 年，全国黄金实际消费量1120.90吨，比2020年增长36.53%，较2019年同期增长11.78%。其中，黄金首饰实际消费 711.29 吨，较 2020 年增长 44.99%。在珠宝的消费方面，疫情之后，各品牌将重心放在下沉市场，大力推行省代制度，加强对三四线城市的拓店和管理。

③2022 年 3 月起，国内各地出现疫情反复，线下消费锐减，黄金珠宝行业因注重线下消费体验，受到较为严重的冲击与影响。12 月之后，随着疫情管控放开导致各地感染人数快速增长，黄金珠宝的线下销售受到更严重冲击。2023 年 1月以来，各地返乡人员大幅增加，“返乡潮”与金价上涨趋势共同驱动，各品牌春节期间销售情况较好，情人节也保持较好增长态势，开店节奏逐渐恢复到疫情之前的水平，消费市场有望得到进一步复苏。

2.2 竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势

我国黄金珠宝首饰市场由国际知名品牌、传统港资品牌和境内知名品牌构成。国际珠宝品牌包括 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等，该类品牌文化悠久，产品设计时尚，以自营为主，消费市场集中在一、二线城市，满足部分人对奢侈品的需求；传统港资品牌包括周大福、周生生、六福珠宝、谢瑞麟等，随着政策改革进入到内地市场，利用内地租金、用工等成本较低的优势，经过长期积累，知名度和地域覆盖率均居于行业前列，其中，2022 年周大福市占率达 10.6%，为全国第一；境内知名品牌可根据区域布局分为两类，一类是周大生、老凤祥、老庙黄金、周六福等销售网络覆盖全国，知名度高，竞争较为激烈；另一类是菜百股份、萃华珠宝、曼卡龙等区域性珠宝品牌。零售门店方面，截至 2022 年末，周大福、周大生、老凤祥在中国内地的零售门店数量均在 4500 家以上，渠道布局优势突出。

图7：2022 年中国前 10 珠宝首饰公司零售额（亿元）

资料来源：观研报告网，民生证券研究院

图8：各品牌中国内地零售门店数（截至 2022 年末）

资料来源：各公司官网，民生证券研究院

珠宝首饰行业集中度较低，未来有进一步提升的趋势。我国珠宝首饰市场的规模较大，但是整体行业集中度较低，竞争格局较为分散，根据 Euromonitor，2022 年，我国黄金珠宝行业的 CR5 为 28.6%，CR10 为 35.8%，各珠宝品牌的份额较小，市场集中度低，在我国珠宝市场市占率最高的周大福仅为 11.8%。2018 年以来，行业的市场集中度不断提升，头部品牌竞争愈发激烈，2022 年我国珠宝首饰行业CR5较2018年提升10.0 PCT，CR10较2018年提升13.6 PCT。随着国内珠宝龙头通过积极展店快速下沉，持续收割低线市场红利，并逐步将其沉淀为具备长期价值的品牌资产，预计我国黄金珠宝行业的市场集中度有进一步头部集中的提升趋势。

图9：2018-2022 年中国珠宝首饰行业市场集中度

资料来源：Euromonitor，民生证券研究院

一线城市的黄金首饰渗透率高，钻石产品渗透率有提升趋势。根据世界珠宝协会数据，分城市层级来看，一线城市的渗透率最高，金饰、钻石与铂金饰品的渗透率均在 60%以上；分产品种类，金饰渗透率最高，各线城市的金饰渗透率均达65%以上，铂金饰品次之，钻石产品的渗透率仍较低，三线城市仅 37%。根据麦肯锡咨询，中国内陆小城市的中产（年收入在 6 万-22.9 万元人民币）数量增长较快，主要增量由三线城市所带动，低线城市的中产家庭从 2002 年占全国 15%的提升到 2022 年占比 30%以上。随 Z 世代逐渐成为消费主力群体，三四线等低线城市的人均收入水平提升，未来钻石产品渗透率有进一步提升趋势。

图10：各线城市不同珠宝品类渗透率

资料来源：世界珠宝协会，民生证券研究院

图11：黄金珠宝消费者占不同年龄层比例

资料来源：《2022 国潮珠宝研究报告》，时代数据，民生证券研究院

2.3 发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑

黄金珠宝行业呈现需求多样化趋势，各类消费场景逐步涌现。“她经济”和女性独立意识的觉醒使得黄金珠宝的消费场景发生潜移默化的改变，一方面，“悦己”需求的占比进一步提升，黄金珠宝的消费不再仅和婚庆场景挂钩。根据京东《2022 年中国女性消费报告》，京东女性全年用户消费增速领先男性5.51%，其中营养保健、珠宝首饰和服务消费增速位居前三。另一方面，生活水平的提高使得年轻消费者更多将黄金珠宝首饰作为日常佩戴所需，消费场景生活化，消费金额和消费频次不断增加。女性已成为所有珠宝消费场景中的主要力量，除了情侣的赠礼场景，其他场景女性主导消费占比均达 80%以上，自戴场景更是达到了 95%，充分体现出女性群体的悦己需求。

图12：2022 年不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献

资料来源：中国黄金报社, 世界黄金协会，民生证券研究院

图13：各个珠宝消费场景中性别占比

资料来源：中国黄金报社, 世界黄金协会，民生证券研究院

“线上引流+线下销售”，逐渐成为新消费趋势。黄金珠宝行业线下属性较强，消费者较注重线下消费体验，因此，线上一般出售客单价较低的产品，消费者更倾向于线下消费高价产品。但近年来互联网由于便捷、传播更为广泛等优点，引导了消费者的需求和选择。珠宝品牌企业通过在国内外各大新媒体平台为客户提供消费攻略，创造消费需求，实现消费引导。通过线上和线下的有效结合，消费者可以通过线上的宣传到线下购买产品。线上能够更便捷地了解产品特点、分享使用体验，成为产品推广和未来销售的重要趋势。根据前瞻产业研究院数据，2019 年，珠宝行业在电商平台的销售份额为 7.20%，和 2014 年的 2.60%相比增长4.60PCT，与之相比，小家电零售行业线上销售占比从2014年的19%提升至 2019 年的 52%，在消费领域的线上销售的比重正逐渐增长，线上宣传赋能线下销售成为大势所趋。疫情使得该比例进一步提升，线上销售渠道的影响力在逐步扩大，并引领线下消费。

图14：2014-2019 年国内珠宝行业各渠道销售份额占比

资料来源：前瞻产业网研究院，民生证券研究院

“国潮”崛起带动黄金珠宝消费。“国潮”经济将中华传统文化与现代潮流元素融合，通过建立品牌 IP 的方式，以品牌为载体应用至各品类商品中，近年来中国消费者对国产产品的品质认可度大幅提升，黄金珠宝企业也纷纷布局古法金等 “国潮”产品矩阵，例如周大生的国家宝藏系列产品。据《2021 国潮骄傲搜索大数据报告》，90 后和 00 后为“国潮”消费主要群体，合计搜索国潮相关内容占关注群体的 74.4%。在《2021 中国黄金珠宝消费调查白皮书》指出，黄金首饰主要消费人群年龄集中在 25 岁-50 岁，其中 25 岁-35 岁群体的消费比例达75.59%。古法金应用场景也不断增加，受到消费群体的喜爱。因为古法金对工艺设计和研发等要求相较其他素金产品更高，大品牌利用其强大的资金优势聘请优秀设计团队，与一线设计师联名，提高产品质量和提升宣传度。比如，周大生2021 年开始逐步推出古法金系列产品，包括非凡金、非凡国潮系列和国家宝藏系列；豫园珠宝时尚集团旗下新中式黄金珠宝品牌“老庙”在 2018 年推出品牌内首个主打古法金的古韵金系列，2021 年将其正式独立为子品牌“老庙古韵”。

表5：各品牌古法金系列产品

品牌	产品	时间	产品特点	产品图片
老庙	古韵金系列	2018	采用来自古代宫廷的古法铸金工艺，醇厚静美的质感，低调奢华的光彩，尽力还原黄金本色	福
明牌珠宝	传家金系列	2018	通过古法金工艺将中国古代文化图腾充分融合，采用高浮雕工艺，回归黄金的古朴浑茂、厚重沉着
周大福	传承系列	2019	采用中国传统的古法浇铸倒膜工艺制成，多采用厚壁中空或实心设计配以刻及浮雕工艺进行表面处理，呈哑光质感，层次丰富
周生生	文化祝福系列、传奇系列	2019	从象征美好的标志、植物、典故、经文、神话及宗教文化上汲取灵感，将干年的手工匠艺糅合，更具现代感的时尚审美理念
金一文化	古越金系列	2019	由陈氏四代制金工艺大师传承，将传统巅峰工艺与当今时尚美学高度融合，每件产品都经过十几道工序手工精制而成，加以锤击工艺进行表面肌理处理
中国黄金	承福金系列	2019	"中国黄金·承福纹样”已申请著作权，该纹样以福字为设计载体，将黄金为民的形象，福多财旺的美好祝愿赋予其中，手镯、戒指内壁、吊坠顶珠、珠串均会雕刻承福纹样，确保产品专利独有唯一性
周大生	非凡系列、非凡国潮系列	2021	用国家非物质文化遗产的古老铸金工艺，借助花丝、銮刻、镂胎、锤揲、镶嵌、修金等传统加工手法对黄金饰品进行手工的精雕细琢，将源于中国历史长河中的顶尖文化艺术重现鲜活并再创造
潮宏基	臻金·珍藏系列	2022	回归制金工艺的本质魅力，用诚挚匠心让古法传承，再现高贵且极富质感的黄金风范

资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理

在各大消费场景当中，黄金产品为主要收入贡献来源。黄金产品具有双重属性，既可以作为配饰和赠礼，也可以作为储存财富保值的手段。尤其疫情之后，消费者对黄金的热情进一步增加，上游供应商致力于产品创新，不断推出新的 IP产品，将现代工艺和传统文化结合。一口价和克重金的购买方式，进一步满足多样化的消费需求。硬足金和古法金饰的涌现及“普货”产品持续升级的设计和不断扩充产品种类，金饰成为消费者为自己和家人购买的首选礼物，也是满足婚庆和“悦己”需求的主力消费产品。

图15：不同产品种类对珠宝零售商收入的贡献

资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，民生证券研究院

图16：不同首饰类别在主要消费场景中的销售额占比

资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，民生证券研究院

3 核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道3.1 产品端：顺势而为——钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力

中高端黄金钻石龙头企业，积极调整发展战略，“顺势而为”赋予发展动能。公司产品定位是“言情悦心流行精品”，为追求品质生活的时尚女性提供具备流行款式、精湛工艺、优良品质及愉悦体验的珠宝首饰。以钻石镶嵌首饰起家，核心产品是百面切工钻石。2021 年，随着黄金价格上涨与经济局势变化，消费者逐渐将消费重心转移到金饰，公司顺应行业趋势和消费者习惯的改变，将发展重心转移到黄金产品。目前，公司将黄金首饰作为主力产品，同时配套彩宝首饰、金镶玉首饰、铂金首饰、K 金首饰等。公司根据不同的设计风格和主题制定各类款式风格组合，建立了多维度的产品款式库，以满足品牌的定位和地域消费需求的差异性。一方面，公司积极与国内外知名 IP 合作，目前，已合作 IP 有梵高、国家宝藏、HELLO KITTY、宝可梦、兔斯基、布达拉宫、普陀山；今年，公司还将与莫奈合作推出新品。另一方面，公司根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合划分为十余组店铺配货模型，实现产品的标准化管理，满足不同的消费群体需求。

表6：周大生和不同珠宝品牌战略对比

公司名称	起步产品类型	主要战略及转变
周大生	钻石镶嵌产品	2021年以后，根据市场消费习惯的结构性变化，公司快速调整产品定位，由“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”调整为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”，K金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝为配套销售产品
周大福	黄金首饰产品	1984年，周大福首创999.9纯金首饰，在香港政府黄金制品立法中被规定为香港黄金首饰的成色标准；市场上也将周大福的黄金跟质量保证划上了等号，成为香港消费者在寻找黄金首饰品的首选品牌；1990年，周大福以成本加上合理的利润创新推行珠宝首饰“一口价”，成为“货真价实”另一代名词
潮宏基	k金首饰产品	通过不断强化品牌的差异化营销确立其“彩金珠宝领潮者”的行业地位，客单价较低，将时尚黄金作为主要的发力点，整体上比较年轻化

资料来源：各公司官网，周大生公司公告，民生证券研究院

钻石镶嵌类产品作为最初核心产品品类，产品风格多样。钻石镶嵌类首饰作为珠宝首饰市场中的重要组成部分，受到经济富裕、受教育程度较高的消费者所喜爱。2021 年转型以前，周大生将钻石镶嵌首饰为主力产品品类，2013 年公司独家引入比利时 EXELC0 公司的“L0VE100”百面切工钻石作为核心产品系列，钻石亮度较一般钻石可提升 20%左右。产品获得了比利时高阶层钻石议会(HRDAntwerp)和安特卫普市政府颁发的“安特卫普钻石荣誉奖章”。周大生钻石镶嵌类产品在产品系列设计上贴合公司品牌理念，紧贴潮流趋势，着力于加强公司产品的市场辨识度和品牌竞争力，获得较高的市场美誉和消费者认可。公司还是中国十大钻石进口商之一，同时也是唯一一家专营零售类钻石的进口商。

表7：周大生钻石产品系列说明

五大人群	系列名称	系列定位
活力女孩	《Special》	与众不同的个性表达系列
	《Shining girl》	畅享青春的活力美搭系列
	《甜蜜星人》	超甜有趣的恋爱表白系列
怡然佳人	《百魅》	焕发光彩的魅力美搭系列
怡然佳人	《百姿》	幸福温馨的美好婚恋系列
知性丽人	《都市独白》	都市白领的心声代言系列
	《挚》	执手相伴的知心婚恋系列
	《幸福时刻》	亲密爱人的时尚对戒系列
魅力精英	《时光》	时光沉淀的隽永情感系列
魅力精英	《缪斯女神》	超越时代的现代女神系列
星光女神	《梵高》艺术珠宝	永世珍藏的高级珠宝系列

资料来源：公司公告，民生证券研究院

黄金首饰类产品作为目前主力产品品类，拥有良好发展态势。2021 年后，随着黄金工艺的升级与“国潮”文化的崛起，具备资产保值和增值及首饰功能的黄金首饰逐渐占据主导地位，黄金首饰的消费群体和使用场景得到极大拓宽，除长期以来的婚庆场景的需求，消费者也通过黄金产品满足彰显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等多方面的情感需求，尤其是富含民族和“国潮”元素的古法金产品受到消费者的追捧。与之对应的是，受到外部经济环境变化、人口基数及结婚对数下降、以及黄金产品对钻石镶嵌产品的部分替代及挤压作用等影响，近几年来钻石首饰市场整体规模有所下降。面对市场的变化，周大生积极调整战略，将黄金作为新的主力产品，多渠道多方位发力布局黄金首饰市场。2022 年，公司的黄金类产品的收入大幅增长，其中，素金产品收入的占比明显增加，实现营业收入 84.68 亿元，占比 76.17%。而镶嵌产品实现营业收入 13.00 亿元，占比 11.69%，较上年同期在总营业收入中的占比下降 12.65 PCT。

高度重视公司的产品特色，在研发工艺与产品品质方面精益求精，追求卓越。公司每年通过产品流行趋势和核心产品发布、举办“中国流行风”商业设计大赛、编制年度流行名品典藏产品册等方式，形成了具有周大生特色的珠宝产品流行风格。公司坚持产品工艺和品质精益求精，持续不断推出新工艺和新技术，例如CNC 冲压、机雕工序等工艺，在研发端逐渐形成自己的产品特色。

依靠省代模式以及黄金展销平台的推动，黄金产品销售稳步增长。黄金首饰作为目前中国珠宝市场的主要消费产品和流行趋势，公司顺势将黄金首饰作为主力产品，通过省代模式拓展渠道，在各线城市布局店面，提升渗透率，销量稳步上升。截至 2023Q1，周大生的线下门店数量为 4637 家，其中加盟门店 4368家，自营门店 269 家。周大生围绕黄金产品的目标人群、应用场景、购买动机构建黄金产品的系列矩阵，包括欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生六大产品线。公司同时重视黄金产品的 IP 合作，在花开普陀、布达拉宫、御尚国潮系列的基础上，对现有系列更新迭代，不断推出新的产品系列。

表8：周大生黄金产品系列矩阵

系列名称	系列定位
欢乐童年	表达长辈或亲友对孩童的成长祝福，目标人群为新生宝宝、儿童和青少年
浪漫花期	针对时尚搭配、彰显个性、青春自由的悦己需求，目标人群为青春活力女孩
美丽人生	针对时尚装扮，目标人群为都市丽人、时尚达人和 KOL
吉祥人生	表达祈福开运，用于传递祝福的情感，目标人群为全年龄段成人
璀璨人生	应用于纪念自己人生高光时刻的场景，目标人群为全年龄段成人
幸福花嫁	应用于婚恋祝福，目标人群为恋爱情侣、准新人和爱侣

资料来源：公司公告，民生证券研究院

产品生产注重质量把关，积极研发新产品。周大生产品在生产过程中，始终坚持从生产到质检的全流程、全方位质量监督管理，建立了严格的质量把控与检验制度管理体系，实施原料、工艺、进度、成本、质量和流程等六大关键点控制。在生产端，深入跟进生产商的生产全过程，严格把控好产品生产流程、工艺标准和巡检，各个生产环节都要经过多重检测。细节方面，配备专业 QC 质检员全程把控，产品从原料到生产经过 26 道质检，保证产品的质量。在成品检验端，与权威检测机构和著名高校合作，建立世界领先的“珠宝玉石及贵金属制品鉴定与质量检验实验室”，产品经过总部自主检验后，还要再送至深圳国检中心（NGTC）再次检验，确保产品在上柜前 100%通过国家及地方质量检测机构的检测，同时提供微信小程序查询真伪的方式，以多重的权威认证保护消费者的权益。产品研发方面，周大生在古法金饰品的传统手工工艺中汲取新思路，运用独创 “三金编丝”工艺，区别于市场上花丝类古法金普遍的“掐丝”工艺，刚柔交替，呈现出黄金别样的华美细腻、繁复立体美感。

图17：周大生非凡金系列、国家宝藏系列产品

资料来源：公司官网，民生证券研究院

3.2 渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展

3.2.1 优化省代体系，推出经典店模式

周大生积极拓展线下门店数量，加盟渠道收入实现大幅增长。公司重点打造以省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络，其线下门店以加盟店为主，并配以少量直营店。2018年到2023Q1，品牌终端门店数量从 3073 家达到 4637 家，其中包括加盟门店 4368 家及自营门店 269 家。2018-2019 年门店数量增长迅速，达到 636 家，2019-2022 年间增长速度放缓。其中，2018 年到 2023Q1 直营门店的数量有所减少，从 302 家减少到 269 家。在城市分布方面，门店主要分布在三四线及以下城市，2021 年达到 3000 家以上，一二线城市门店数仅为三四线及以下城市门店数的约三分之一。在开店速度方面，三四线及以下城市高于一二线城市，预计经典店模式推出之后，三四线及以下城市开店速度会加快，门店数量将进一步增长。

图18：2018-2023Q1 开店数量

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图19：2020-2022 年门店城市分布

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司通过推出省代模式，进一步激发终端渠道活力。省代定位为省级服务商，成立目标是在原有的加盟体系基础上增加赋能。由于国内整体珠宝市场黄金为主要品类，引入省代制度有利于促进加盟商门店黄金铺货，提升门店货量、款式及陈列的同时，进一步促进黄金产品周转和市占率。省级服务商还可以推动开设区域核心商圈制高点的标杆店。省代的角色定位更多是服务商，主要承担门店拓展、运营、产品物流配送服务和金融担保等职能。公司与省代之间不产生购销关系，未来公司订货会仍面向加盟商。省代模式的发展进程可以分为三个阶段：燥热期、冷静调整期、轨道期，目前已进入轨道期，黄金产品体系初步形成，黄金产品类收入增长明显。

优化省代模式，建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。公司针对各省区发展、运营具体规划，结合省级服务中心的核心资源与优势，推行全包模式和分工合作模式，进一步明确省级服务中心的分工、职责和激励机制，将省级服务中心和区域办事处力量充分发挥出来，通过分工合作和资源整合实现目标。公司在全国 30 家左右的区域办事处的重心会转移到对加盟门店的培训、辅导等各项赋能，在加盟商的日常经营过程中提供全方位的服务支持，包括营运指导、培训辅导等，督促加盟店在人员、货品、营销、店务、销售、服务等方面进行规范和标准化运营。

图20：周大生门店分布图（截至 2022 年底）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

推行“周大生经典店”的新加盟模式，加深渠道覆盖深度。2022Q3，公司通过加盟店的形式在下沉市场推出全新主题的概念店“周大生经典店”，以售卖国潮黄金产品为主，兼顾售卖部分钻石镶嵌类产品。经典店模式的推出降低了开店门槛，给予加盟商信心，提升加盟商的投资回报率，在市场竞争中进一步提升市场份额。同时，经典店主要集中在拓展四五线地区店铺规模，作为综合店的补充，填补市场空白，满足不同消费客群对产品的需求。经典店和综合店的主要区别在于：①出货结构：经典店主要侧重于黄金产品，加盟商投资额只需投资黄金铺货，其他产品采用寄售制，不需要盟商额外的费用，在终端实现销售后，公司再确认收入；②配货模型：综合店会给加盟商一定挑选黄金产品的自由，从供应商直接拿货，经典店则很少直接从供应商拿货，全部黄金产品只能从公司自主研发的产品中去挑选。

黄金文创IP产品等自研产品矩阵是经典店的销售核心。公司从“情感表达”、“时尚装扮”及“文创 IP”三个方向研发黄金产品。2021H2 开始，陆续推出多个产品系列，包括非凡古法金系列、“吉祥·布拉达”系列、“如意·普陀”系列、“遇见·国潮”系列等，主要针对年轻一代的消费者客群。未来，公司将在文创 IP产品上会形成矩阵，囊括高端、活泼时尚、东方文化、西方文化等元素，并在经典店重点销售此类自主研发的黄金产品。

3.2.2 提前把握机遇，积极发展线上电商

敏锐察觉线上电商发展前景，进行前瞻性电商布局。2013 年，周大生组建电商团队，2018 年成立互联天下独立运营电商业务。公司线上业务分为图文电商、直播电商、社交电商三大模块。图文电商作为线上业务的根基，以天猫、京东等传统电商平台为经营渠道；直播电商通过主播人气、品质背书、直播沟通等，促进低客单价、配饰类珠宝饰品的销售，价格、品类、特点上区隔于线下门店，打造低单价、高频次、高复购的模式；社交电商利用成本低、效率高的社群模式进行传播推广，让用户在消费时享受情感消费的满足。周大生通过建立全领域、立体化的电商战略体系，紧紧把握流量和内容为王的时代，并顺应疫情之下线上作用增强的趋势，将产品与内容、各业务端与数字化紧紧结合在一起。

表9：周大生线上电商布局历程

时间	重点事件
2013年	组建电商团队
2014年	与明星柳岩合作，多品牌联合，在淘宝掀起第一波“明星×品牌”直播潮
2017年	天猫旗舰店开始店铺直播，成为同行业首个优秀案例
2018年	成立互联天下独立运营电商业务
2019年	首次与天猫头部主播合作，尝试主播带货模式；创立原创社交珠宝品牌 DesignCircles(设界)
2020年	与头部主播深度合作，打造热销蝴蝶结单品；联合快手主播直播单场近5亿GMV的辛选珠宝节，刷新行业历史记录 "双11”天猫旗舰店成交额破5亿元，位居行业第二；开启私域×直播电商模式，与完美日记尝试异业合作；打造“站外种
2021年	草+平台直播转化+私域精细化运营”的营销战略，将聚集年轻流量的小红书、抖音、逛逛等作为线上营销的全新突破点
2022年	” 双11“全渠道GMV为9.4亿；“超时空奇遇”2022年周大生品牌年度盛典线上全渠道GMV为2.31亿，同比+69.61%

资料来源：公司公告，中华网，民生证券研究院

线上业务赋能产品销售，营业收入保持较快增长。通过直播带货等营销方式，线上销售实现快速增长，2023Q1 实现营收 5.21 亿元，同比+85.72%，收入占比为 12.65%。营收方面，收入从 2018 年的 3.50 亿元增长至 2022 年的 15.46亿元，4 年 CAGR 为 44.97%，占收入比例从 7.18%增长至 13.90%。2022 年，公司电商销售营业收入为 15.46 亿元，同比+34.65%，线上业务整体增长速度较上年度有所回落，主要因 2022H1 同期疫情环境下快速增长形成的较高基数以及受部分渠道业务模式转变影响所致。①按销售渠道划分，线上销售集中在天猫、京东、抖音及唯品会等平台，天猫渠道收入 7.75 亿元、京东渠道收入 2.74 亿元、抖音渠道收入 2.58 亿元、快手渠道收入 8225.3 万元。②按产品划分，黄金作为公司主力产品，在线上收入中占比最高，2020-2022 年，素金收入占比不断提升，由 48.20%增至 74.58%，镶嵌类产品占比不断收缩，由 14.01%降低至 6.99%。

图21：2018-2022 年电商营业收入（百万元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图22：2019-2022 年线上销售产品不同类别占比

资料来源：公司公告，民生证券研究院

线上电商具备较强的发展活力，顺应行业的整体走势，有效赋能公司成长。一方面，根据《2022 年戴比尔斯钻石行业洞察报告》，我国 Z 世代消费者作为未来珠宝首饰消费的中坚力量，其消费的总产品中，49%的 Z 世代消费者倾向于通过网络进行珠宝选购，而所有年龄段消费者线上消费平均占比为 39%，Z 世代消费者线上选购珠宝占比高于平均水平；Z 世代线上选购珠宝时比千禧一代更偏好社交媒体，小红书、抖音、微信和微博是其主要获取信息的渠道，而千禧一代更偏好使用京东、天猫、淘宝等购物平台了解具体产品信息。另一方面，部分消费者不选择钻石产品是因其缺乏吸引人的设计，而线上电商通过协助品牌了解消费者喜欢的设计风格，并将其清楚地放在网站和社交媒体平台上，从而更好地与消费者互动。由于黄金珠宝产品有较高的客单价格，消费者倾向于更多的实际接触与佩戴体验感，导致线下业务销售额远高于线上销售额，随着电商宣传与推广的快速发展，差距有望进一步缩小。贴近用户群体的全渠道体验是钻石珠宝品牌未来的关键，周大生通过紧紧抓住发展的机遇，满足其在未来新时代终端客户的消费需求。

图23：我国消费者线上选购珠宝占比（%）

资料来源：《2022 年戴比尔斯钻石行业洞察报告》，民生证券研究院

图24：我国 Z 世代消费者选购珠宝时偏好的社交媒体

资料来源：《2022 年戴比尔斯钻石行业洞察报告》，民生证券研究院

3.3 品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位

坚持“因爱而美，为爱而生”的品牌理念，多维度打造品牌定位。周大生作为国内中高端黄金珠宝公司龙头之一，坚持以顾客为中心，聚焦质量发展目标，围绕品牌形象和影响力的提升，积极探索融合发展模式，大力推进品牌升级、变革创新、数字化转型，扩充品牌私域流量，多媒介联动实现品效协同。广告品牌宣传方面，公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体，不断提高“周大生”品牌的知名度、美誉度及忠诚度。数字化营销方面，公司从数字研发、数字营销、数字共享、数字运营等各类场景提供数字化解决方案，赋能终端销售，驱动品牌增长。

市场竞争力突出，周大生品牌优势显著。公司自 2011 年起连续十一年获得世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值从 2018 年的 376.85 亿元上升到 2021 年的 638.05 亿元，位居中国轻工业第二。2022 年，官宣全新代言人任嘉伦，以当红明星的加持为品牌提供流量支持。2023 年，被专业品牌评价机构 Asiabrand 评为中国上市公司品牌 500 强前列，位列排行榜第 86 位。

注重国际合作，打造世界珠宝品牌。周大生除了国内的品牌宣传，还不断加强国际合作，提升世界的品牌影响力和地位。公司与比利时传奇切工大师加比·托科夫斯基合作在大中华区独家销售 LOVE100 钻石，使其不仅成为品牌高端明星钻石产品，更显著提高了品牌的国际形象的地位。同时，公司还聘请曾担任多家国际知名奢侈品牌设计顾问的意大利殿堂级珠宝设计大师 Loretta Baiocchi 担任国际设计创意总监，提升品牌的质量和设计的同时，也使得公司品牌更加深入人心。另一方面，公司还推出梵高、宝可梦、HELLOKITTY等国际知名IP合作系列产品，使得品牌成为中外合作的典范。2023 年，公司将与莫奈合作推出新品，并对原有 IP系列迭代更新，同时未来与更多 IP合作，以进一步提升品牌差异化。

图25：周大生国际 IP 合作产品

资料来源：周大生官网，民生证券研究院

4盈利预测与投资建议

4.1 收入拆分与盈利预测

我们将营业收入按照渠道进行拆分，具体分为线上收入、线下收入及其他收入，其中，将线下收入进一步拆分为线上自营收入与线下加盟收入。

核心假设如下：

①线上电商收入：公司大力发展布局线上电商渠道，完成对天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、快手等平台的覆盖，据公司公告，2022 年，公司的线上电商渠道实现营业收入 15.46 亿元，同比+34.65%，随着重点产品与新产品宣发，销售渠道的全面覆盖，新兴渠道的持续布局，或将带动电商整体营收的较快增长。因此，预计 23-25 年，线上电商业务分别实现营业收入 21.02、25.65、30.27 亿元，分别同比+36.0%、+22.0%与+18.0%，毛利率保持稳定上行趋势，预计23-25 年线上电商渠道的毛利率分别为 28.60%、29.00%与 29.50%。

②线下自营收入：2022 年，受到部分自营门店二季度受外部环境影响部分期间经营停滞所致，自营收入同比-15.13%，截至 2022 年末，自营门店净增加11 家。预计 23-25 年自营门店数恢复稳定净增加速度，23-25 年单店收入保持稳健增速，预计23-25年分别实现线下自营收入12.39、13.69、14.71亿元，分别同比+15.89%、+10.51%、+7.44%，随自营门店精细化运营，预计 23-25 年自营门店毛利率分别为 29.57%、29.81%、30.03%。

③线下加盟收入：公司从21年引入省代模式，目前大部分的省代均已就位，整体的省代模式进入了轨道期，与公司团队的融合也得到了进一步的加强。加盟模式为公司收入的增长贡献了充足活力，2022 年，加盟模式实现营业收入 82.96亿元，同比+27.20%，截至 2022 年末，加盟店净增加 103 家。随着周大生经典店的推出，将与周大生综合店共同赋能加盟业务的快速发展。预计 23-25 年加盟店恢复快速扩张，随店铺的精细化运营，单店效益进一步提升，预计 23-25 年分别实现线下加盟收入 106.55、133.84、161.84 亿元，分别同比+28.43%、+25.61%、+20.92%。加盟费用占比提升与黄金产品收入占比提升共同作用下，预计 23-25 年毛利率为 15.91%、15.31%、14.85%。

④其他业务收入：预计 23-25 年其他业务收入为 2.13、2.17、2.22 亿元，分别同比+3.0%、+2.0%、+2.0%，毛利率稳定在 94.10%的水平。

综上所述，预计 23-25 年公司实现营业总收入 142.09、175.36、209.04亿元，分别同比+27.8%、+23.4%、+19.2%，预计 23-25 年，毛利率分别为20.1%、19.4%、18.9%。

表10：公司主营业务拆分与毛利率预测

单位：亿元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	91.55	111.18	142.09	175.36	209.04
YoY	80.07%	21.44%	27.80%	23.41%	19.21%
毛利率 (%)	27.31%	20.78%	20.15%	19.42%	18.88%
线上电商收入	11.48	15.46	21.02	25.65	30.27
YoY	18.17%	34.65%	36.00%	22.00%	18.00%
毛利率 (%)	28.44%	24.30%	28.60%	29.00%	29.50%
线下自营收入	12.60	10.69	12.39	13.69	14.71
YoY	74.96%	-15.13%	15.89%	10.51%	7.44%
毛利率 (%)	30.26%	26.70%	29.57%	29.81%	30.03%
线下加盟收入	65.22	82.96	106.55	133.84	161.84
YoY	103.69%	27.20%	28.43%	25.61%	20.92%
毛利率 (%)	24.25%	17.54%	15.91%	15.31%	14.85%
其他业务收入	2.25	2.07	2.13	2.17	2.22
YoY	18.53%	-8.16%	3.00%	2.00%	2.00%
毛利率 (%)	94.10%	94.10%	94.10%	94.10%	94.10%

资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院预测

期间费用率假设：

①销售费用率：2020-2022 年，公司销售费用率逐年走低，预计 2023-2025 年公司的销售费用率水平控制良好，分别为 6.7%、6.7%与 6.7%。

②管理费用率：公司管理费用率水平控制良好，2020-2022 年逐年降低，预计继续控制良好，2023-2025 年管理费用率为 0.8%。

③研发费用率：2020-2022 年，公司的研发费用率稳定在 0.1-0.2%的水平，预计 2023-2025 年研发费用率仍保持在 0.1%。

④财务费用率：预计公司的财务费用率在 0%附近浮动，2023-2025 年财务费用率为-0.1%、-0.1%与-0.0%。

表11：各项费用率预测

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售费用率	13.1%	7.6%	6.7%	6.7%	6.7%	6.7%
管理费用率	1.9%	1.1%	0.8%	0.8%	0.8%	0.8%
研发费用率	0.2%	0.2%	0.1%	0.1%	0.1%	0.1%
财务费用率	-0.5%	-0.2%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.0%

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

归母净利润：预计 2023-2025 年归母净利润分别为 13.63、16.20、18.89亿元，分别同比+25.0%、+18.8%、+16.6%。

4.2 估值分析与投资建议

周大生的主营业务为黄金珠宝产品，包括黄金产品、镶嵌产品及其他，因此我们选取同在黄金珠宝行业的 A 股上市公司作为可比公司，包括潮宏基、曼卡龙、中国黄金与迪阿股份。2023 年可比公司 PE 均值为 23 倍，而周大生的 2023 年PE 估值仅为 14 倍，低于可比公司均值，此外，公司在黄金珠宝行业深耕多年，核心品牌力较为深厚，在渠道与产品端构筑核心竞争力，近年电商渠道的布局亮眼，省代模式的推陈出新让加盟商获得新的活力，周大生经典店的推出将进一步助力渠道下沉，为公司的收入和利润带来新的看点，公司估值仍有一定提升空间。

表12：可比公司 PE 数据对比

证券代码	证券简称	收盘价 (元)	EPS (元)				PE (倍)
证券代码	证券简称	收盘价 (元)	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
002345.SZ	潮宏基	7.21	0.22	0.46	0.58	0.71	33	16	12	10
300945.SZ	曼卡龙	13.90	0.27	0.42	0.52	0.61	51	33	27	23
600916.SH	中国黄金	12.84	0.46	0.58	0.71	0.85	28	22	18	15
301177.SZ	*迪阿股份	41.64	1.82	2.18	2.72	3.25	23	19	15	13
			可比公司均值				34	23	18	15
002867.SZ	周大生	16.86	1.00	1.24	1.48	1.72	17	14	11	10

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：标*公司未覆盖，采用 Wind 一致预期，收盘价为 2023 年 5 月 10 日）

我们预计公司 2023-2025 年分别实现 EPS 1.24、1.48、1.72 元，5 月 10 日收盘价对应PE 14、11与10倍，与可比公司均值相比，公司估值仍有提升空间。考虑到公司的基本面稳健，电商渠道的收入增长势头良好，省代模式渐入佳境，经典店逐渐布局深入，将为公司的收入与利润端带来较大看点。首次覆盖，给予“推荐”评级。

5 风险提示

1）宏观经济低迷的风险。如果宏观经济环境存在较大不确定性，可能导致消费低迷，影响居民的消费能力与购买力，尤其是对珠宝类产品影响巨大，也将影响到黄金珠宝类公司的收入与业绩。

2）行业竞争加剧的风险。在各黄金珠宝品牌纷纷加大投入的情况下，市场环境可能出现激烈竞争的情况。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

3）市场推广不及预期。若公司的终端门店的布局营销与推广的销售情况未达目标，拓店速度不及预期将会拖累公司的收入与利润，将对公司盈利能力造成一定影响。

公司财务报表数据预测汇总

利润表 (百万元)	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	11118	14209	17536	20904
营业成本	8808	11347	14130	16957
营业税金及附加	106	135	167	199
销售费用	748	956	1180	1407
管理费用	93	119	146	175
研发费用	12	16	20	23
EBIT	1405	1737	2070	2364
财务费用	-13	-13	-9	-5
资产减值损失	-1	-9	-10	-12
投资收益	18	28	35	88
营业利润	1409	1770	2104	2447
营业外收支	12	12	12	12
利润总额	1420	1781	2116	2459
所得税	333	418	496	571
净利润	1087	1364	1620	1889
归属于母公司净利润	1091	1363	1620	1889
EBITDA	1488	1838	2209	2474

资产负债表 (百万元)	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	1735	1901	1651	1592
应收账款及票据	817	1028	1203	1377
预付款项	11	17	17	17
存货	3342	4226	5225	6130
其他流动资产	329	322	331	341
流动资产合计	6235	7494	8427	9458
长期股权投资	155	176	202	280
固定资产	15	74	130	185
无形资产	403	403	403	402
非流动资产合计	1372	1473	1554	1753
资产合计	7607	8967	9981	11211
短期借款	0	400	400	400
应付账款及票据	271	337	420	504
其他流动负债	1206	1399	1545	1748
流动负债合计	1477	2137	2366	2653
长期借款	18	18	18	18
其他长期负债	63	54	37	63
非流动负债合计	81	72	55	81
负债合计	1558	2209	2421	2734
股本	1096	1096	1096	1096
少数股东权益	7	7	7	7
股东权益合计	6049	6758	7560	8477
负债和股东权益合计	7607	8967	9981	11211

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

主要财务指标	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力 (%)
营业收入增长率	21.44	27.80	23.41	19.21
EBIT增长率	-8.84	23.63	19.21	14.20
净利润增长率	-10.94	25.02	18.79	16.61
盈利能力 (%)
毛利率	20.78	20.15	19.42	18.88
净利润率	9.81	9.60	9.24	9.04
总资产收益率ROA	14.34	15.20	16.23	16.85
净资产收益率ROE	18.05	20.20	21.44	22.30
偿债能力
流动比率	4.22	3.51	3.56	3.57
速动比率	1.75	1.39	1.23	1.14
现金比率	1.17	0.89	0.70	0.60
资产负债率 (%)	20.49	24.64	24.26	24.39
经营效率
应收账款周转天数	26.83	26.00	25.00	24.00
存货周转天数	138.51	136.00	135.00	132.00
总资产周转率	1.52	1.71	1.85	1.97
每股指标 (元)
每股收益	1.00	1.24	1.48	1.72
每股净资产	5.51	6.16	6.89	7.73
每股经营现金流	0.93	0.55	0.76	1.02
每股股利	0.60	0.75	0.89	1.03
估值分析
PE	17	14	11	10
PB	3.1	2.7	2.4	2.2
EV/EBITDA	11.67	9.57	8.05	7.22
股息收益率 (%)	3.56	4.43	5.26	6.13

现金流量表 (百万元)	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	1087	1364	1620	1889
折旧和摊销	83	102	139	110
营运资金变动	-177	-824	-900	-803
经营活动现金流	1018	599	836	1120
资本开支	-123	-118	-127	-145
投资	218	-5	0	0
投资活动现金流	101	-119	-127	-145
股权募资	0	0	0	0
债务募资	0	404	-54	0
筹资活动现金流	-673	-315	-959	-1033
现金净流量	446	165	-250	-58

插图目录

图 1：周大生发展历程..
2：
3：周大生股权结构图（截至 2023 Q1） .................................................................................................................... ..... 7
4：黄金珠宝行业发展历程..
图 5： 2018-2022 年黄金珠宝市场规模（亿元）
图 6：图 7： 7: 2022 年中国前 10 珠宝首饰公司零售额（亿元） ......................................................................................................... 2017-2022 年金银珠宝类零售额（亿元） ......10
8：各品牌中国内地零售门店数（截至 2022 年末） .................................................................................................................10
图 9： .....10
10：各线城市不同珠宝品类渗透率. ............................................................................................................
11：黄金珠宝消费者占不同年龄层比例 ...................................................................................................................................
12： 2022 年不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献 . .......................................................................................... ....11
13：
图 14：图 15： 2014-2019 年国内珠宝行业各渠道销售份额占比 .. .........................................................................................
15: 不同产品种类对珠宝零售商收入的贡献 . ............................................................................................... ....13
16： ......13
图 17：周大生非凡金系列、国家宝藏系列产品 ...... ..................................................................................................................
图 18：图 19：图 20： 2018-2023Q1 开店数量 . ....................................................................................................... ....17
19: ......17
20: 周大生门店分布图（截至 2022 年底） ................................................................................................................. ....18
图 21： 2018-2022 年电商营业收入（百万元） ..................................................................................................................... ...20
图 22：图 23：图 24： ..20
123: 我国消费者线上选购珠宝占比（%） .................................................................................................... ...20
124: 我国 Z 世代消费者选购珠宝时偏好的社交媒体 ............................................................................................... ...20
25：

表格目录

盈利预测与财务指标 .... .............................................................................................................
周大生产品矩阵..
表 2：周大生营业收入及归母净利润（亿元）
表 3：营业收入分产品与分渠道拆分（亿元）
表 4：周大生费用率情况.
表 5：各品牌古法金系列产品.. .................................................................................................................... ....13
表 6：周大生和不同珠宝品牌战略对比 . .............................................................................................................................. ......14
表 7：周大生钻石产品系列说明.. .............................................................................................................................. ....15
表 8：周大生黄金产品系列矩阵..
表 9：周大生线上电商布局历程.................表 10：公司主营业务拆分与毛利率预测.. .............................................................................................................................. ......19......23
表 11：各项费用率预测 ............ ................................................................................................................................... .....23
表 12：可比公司 PE 数据对比. ................................................................................................................ ...24
公司财务报表数据预测汇总. ....26

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

投资建议评级标准		评级	说明
以报告发布日后的12个月内公司股价 (或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其		推荐	相对基准指数涨幅15%以上
中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。	公司评级	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上
	行业评级	推荐	相对基准指数涨幅5%以上
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上

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周大生（002867.SZ）深度报告

产品顺势而为，渠道积极变革

分析师 刘文正

目录

1 周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长

1.1 发展历程：积极变革加速拓店，跻身中高端领先品牌

1.2 财务状况：利润逐年稳健增长，盈利能力稳步提升

将收入端分渠道和分产品分别拆分：

1.3 股权结构：周氏家族股权高度集中，企业控制权稳定

2 黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升

2.1 市场现状：市场规模稳健扩张，消费市场逐步复苏

2.2 竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势

2.3 发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑

3 核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道3.1 产品端：顺势而为——钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力

3.2 渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展

3.2.1 优化省代体系，推出经典店模式

3.2.2 提前把握机遇，积极发展线上电商

3.3 品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位

4盈利预测与投资建议

4.1 收入拆分与盈利预测

期间费用率假设：

4.2 估值分析与投资建议

5 风险提示

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