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证券分析师

王敏君 S0630522040002

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纳博特斯克：行稳致远，进而有为机械设备深度：减速机专题（三）

联系人

梁帅奇

Isqi@longone.com.cn

投资要点：

RV减速器巨头一一纳博特斯克。纳博特斯克成立于2003年，业务涵盖运输设备、精密零部件、辅助设备等。2022年纳博特斯克营业收入达3086.91亿日元，拥有64家子公司及关联公司，员工总数7928人，生产基地遍布全球。公司作为RV减速器的发明者，在中大型工业机器人精密减速器市占率达60%，位居世界第一。近年来公司持续加码精密减速器业务，拟投资470亿日元建设日本滨松工厂，计划至2030年新增减速器产能120万台/年。

产品出海奠定龙头地位。纳博特斯克抓住日本工业机器人出海机遇期，积极进行海外拓展，于2016年在中国常州成立第一个国际化减速器生产基地，年产精密减速器25万台。2022年公司实现海外营收1460亿日元，同比增长6.41%，营收占比47.3%，较2021年提升1.5pct。亚洲已经超越了北美和欧洲成为第一大海外营收来源，海外市场持续收获增量。

V 立足工业机器人需求，围绕RV技术打造产品矩阵。RV减速器在疲劳强度、刚度和使用寿命上具备明显优势，可以广泛地运用在工业机器人各个关节上。由于具备多重机械结构，RV减速器对于设计、加工工艺等要求较高，纳博特斯克凭借长期积累，形成了较强的竞争优势与技术壁垒。目前，纳博特斯克已经围绕RV减速器构建了较为完善的产品矩阵，下游覆盖多类型工业机器人、数控机床、变位机、AGV等众多领域。

纳博特斯克的成功得益于：1.奉行平衡之道，穿越周期波动。公司以“传动技术”为核心，始终平衡技术发展与市场需求，在保持“动静互换”的优势传动技术基础上，针对新能源、工业母机、自动驾驶等市场需求，不断推陈出新。2.深挖业务潜力，产品与服务打造护城河。研发上，近五年累计投入研发费用近500亿日元，在新一代精密减速器、自动门、飞行控制系统、铁路运输设备等核心产品上技术及专利积累丰厚。产品上，公司累计对RV减速器进行七轮迭代升级，性能始终保持行业领先。服务上，为核心产品提供全生命周期的MRO（Maintenance保养，Repair修理，Overhaul大修）保障，服务网络覆盖全球。3.强调前瞻性布局与差异化管理。战略规划上，公司积极寻求变革，提出“Vision2030”战略。对内强调变革，保持研发高投入，重塑全球供应链、服务及管理体系，推进向传动系统解决方案供应商转型，对外加速收购，布局传动领域新技术。管理上，明确不同事业部定位，制定差异化战略，优先突破市场空间广阔、技术优势明显的组件解决方案业务。

十年磨一剑，双环传动RV市占率稳居国产第一。双环传动是中国本土较早布局RV减速器研发的企业之一。自2013年推出RV产品以来，陆续在工业机器人、光伏、锂电、新能源汽车等下游取得突破，产品核心参数与外资品牌差距不断缩小，在额定寿命、精度等方面已经达到国际先进水平。据中商产业研究院，双环传动中国RV减速器市占率15%，位列国产品牌第一位，仅次于国际龙头纳博特斯克。

》环动科技分拆上市，紧抓精密减速器市场机遇。2020年，子公司环动科技成立。截至2022年5月，减速机产能已经突破10万台，覆盖3-1000KG负载机器人所需的高精密减速器，拥有广州数控、埃夫特、埃斯顿等众多客户。2023年9月，环动科技筹划分拆上市，逐渐实现战略聚焦，专注精密减速器主业，紧抓市场机遇，不断巩固行业领先地位与品牌力。

投资建议：精密减速器应用场景持续拓宽，产业链公司加速完善产品布局，缩小技术差距，在RV减速器、谐波减速器等细分品类市占率持续提升，建议关注双环传动、中大力德等。

》风险提示：宏观经济变化风险；核心技术突破进度不及预期风险；原材料价格波动风险。

正文目录

1.工业机器人传动领导者，
1.1．专注工业传动，产品覆盖全球 4
1.2．制动技术为核心，稳居精密减速器龙头， 5
2.发展历程复盘：强强联合，掘金海外.
2.1．百年沉淀成就新生"老字号企业"
2.2．产品出海奠定全球优势地位. 9
3．机器人业务为基，深挖RV技术潜力 10
3.1.适配工业机器人需求，创新研发精密减速器 10
3.2.以RV技术为核心，构筑产品护城河. 12
4．行稳致远，进而有为，纳博特斯克成功之道 13
4.1.奉行平衡之道，穿越周期波动， 13
4.2．深挖业务潜力，产品与服务打造护城河. 14
4.3．强调前瞻性布局与差异化管理 16
5.国产RV领航者：双环传动 17
6．风险提示， 20

图表目录

图1纳博特斯克主营业务收入及增速..
图2纳博特斯克员工人数及人均创收.. ...4
图3纳博特斯克日本生产基地 ...4
图4纳博特斯克海外生产基地
图5减速器相关业务始终是纳博特斯克主要营收来源. ..
图6纳博特斯克业务构成. ……… ..6
图7纳博特斯克精密减速齿轮业务营收及增速. ……………………………………………………………… .6
图8纳博特斯克零部件业务订单及研发支出占比... …………………… ..6
图9纳博特斯克精密减速器产能. ………………………… ….7
图10 帝人制机历史时间线. ..8
图11纳博克历史时间线.
图12纳博特斯克历史时间线. ...9
图13日本上世纪90年代工业机器人生产.. ...9
图14 中国逐渐成为日本工业机器人第一大进口国， …………… ..10
图152021、2022年纳博特斯克销售流向. ..10
图16RV减速器原理示意图 . 11
图17纳博特斯克RV减速器内部结构 …………………………………………………………………… ...11
图18全球机器人领域精密减速器占比情况， .11
图19 中国 RV减速器市场规模. ....11
图20 RV减速器机械结构较为复杂. …………………………………………………………………………………………… ..12
图212022年中国RV减速器市占率. ...12
图 22纳博特斯克与哈默纳科精密减速器营收占比. ..14
图23纳博特斯克与哈默纳科营业收入.. .14
图24纳博特斯克RV减速器系列产品多元化应用. ..14
图25 纳博特斯克研发投入. .….15
图26纳博特斯克与哈默纳科机器人减速器专利申请趋势... ..15
图27纳博特斯克与哈默纳科机器人减速器专利总申请量. ..15
图28纳博特斯克RV减速器发展时间线 ...5
图29 GM系列行走马达广泛运用在工程机械中.. .….16
图30纳博特斯克楔形制动室及配套设备空气干燥器. ..16
图 31纳博特斯克2024年业绩目.. ...17
图32双环传动精密减速器业务发展历程， ..18
图 33 双环传动减速器及其他业务收入及增速. ..8
图34双环传动减速器及其他业务收入占比. ...18
图35环动科技减速器业务快速放量. ..19
表1纳博特斯克主要业务情况！ ...5
表2RV减速器与谐波减速器对比 .12
表3纳博斯克系列减速器核参数… ..13
表4纳博特斯克分事业部战略定位. ……………………………………………………………… ...17
表5 双环传动减速器及其他业务毛利率较高... ..18
表6双环传动减器品核参.

1.工业机器人传动领导者

1.1.专注工业传动，产品覆盖全球

纳博特斯克成立于2003年，由纳博克与帝人制机合并而成，总部位于日本东京，业务涵盖运输设备、精密零部件、辅助设备等，下游市场覆盖铁路、船舶、航空设备、商用车等众多领域。2022年纳博特斯克实现营业收入3086.91亿日元，拥有64家子公司及关联公司，员工总数达7928人，生产基地遍布日本、中国、美国、泰国、意大利、瑞士等地。

图1纳博特斯克主营业务收入及增速

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

图2纳博特斯克员工人数及人均创收

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

图3纳博特斯克日本生产基地

资料来源：纳博特斯克公司简介资料，东海证券研究所

图4纳博特斯克海外生产基地

资料来源：纳博特斯克公司简介资料，东海证券研究所

世界精密减速器龙头，首创RV减速器。早在1985年，纳博特斯克前身帝人制机在油压挖掘机移动马达基础上进行高精度、低震动改造，发明了RV减速器，并逐渐成长为世界领先的精密减速器制造商。其以RV技术为核心的精密减速器产品在结构紧凑、重量轻的基础上，可以同时保持高精度与刚性，在转矩、回程间隙、耐过载等参数上处于行业领先，被广泛运用在工业机器人、工业母机、半导体、乘用车等领域，在中大型工业机器人减速器市占率达60%，位居世界第一。

图5减速器相关业务始终是纳博特斯克主要营收来源

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

1.2.制动技术为核心，稳居精密减速器龙头

业务范围广泛，绑定行业龙头。据纳博特斯克2022年年报，公司业务分为组件解决方案、运输解决方案、无障碍事业、制造解决方案四大板块。组件解决方案集群核心产品包括精密减速器、液压机械设备等，实现营收1406.29亿日元，营收占比45.56%，ABB、发那科等国际机器人四大家族、世界工程机械龙头小松、三一、徐工等均为公司客户。运输解决方案集群实现营收709.50亿日元，营收占比22.98%，是波音、三菱重工、川崎重工、中国高铁项目等重要供应商，产品覆盖铁路、船舶、飞机、商用车等应用场景。无障碍事业集群实现营收785.61亿日元，营收占比25.45%，业务以自动门、站台门为主。制造解决方案集群主要为食品企业等提供自动填充包装机设备，实现营收185.51亿日元，营收占比6.01%。

表1纳博特斯克主要业务情况

事业集群	产品线	主要客户	核心产品	市场份额
组件解决方案集群	精密减速齿轮	机器人：发那科、安川电机、川崎重工、库卡、ABB 等机床：山崎马扎克、大隈、德马吉森精机等	中大型工业机器人关节	全球60%
组件解决方案集群	液压设备	小松、住友建机、神钢建机、三一、徐工、柳工等	液压挖掘机驱动装置	全球 25%
运输解决方案集群	铁路车辆设备	日本新干线、川崎重工、中国 CRH2型高铁等	制动器控制装置	日本本土50%
	飞行设备	波音、川崎重工、三菱重工、	车门开关装置飞行控制执行系统	日本本土60% 日本本土100%
	商用车辆设备	IHI株式会社等日野、五十铃、三菱扶桑、优楔形刹车用制动气室		（含日本本土制造）日本本土75%
		迪卡车等三菱重工、日立造船、牧田、	空气干燥器	日本本土70%
	船舶设备	日本发动机株式会社、三井造船株式会社、韩国现代重工、韩国 HSD Engine、沪东重机等	远程主机操纵装置	日本本土50%, 全球 40%
无障碍事业集群	自动门	日本主要建筑、医院、银行等	自动门	日本本土55%, 全球 20%
无障碍事业集群	自动门	法国及中国地铁项目	站台门	日本本土95%
制造解决方案集群	包装设备	三井制糖、味之素、丸大食品、宝洁、花王等	自动填充包装机	日本本土85%

资料来源：纳博特斯克2022年决算说明会资料，东海证券研究所

图6纳博特斯克业务构成

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

零部件解决方案事业群地位稳步提高。近年来纳博特斯克进一步强调制动技术为核心，在机电一体化、运动控制方向持续加大投入，由部件销售型向解决方案提供型转化。2016 年公司对业务部门进行调整，组件解决方案部门被认为是公司四大业务中唯一产销量对盈利能力业务有重大影响的事业群，营收占比由 2016 年成立时的33.67%，提升至2022 年的45.56%，成为第一大营收来源。部门研发投入与订单占比稳步提升，2022年分别达27.3%与44.5%，较2017年分别提升8.09pct与4.40pct。

图7纳博特斯克精密减速齿轮业务营收及增速

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

图8纳博特斯克零部件业务订单及研发支出占比

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

持续加码精密减速器业务，加速扩张产能。随着工业机器人等自动化设备的快速发展，以RV减速器为核心产品的精密减速器逐渐成为纳博特斯克核心产品，至2020年RV减速器累计生产超900 万台，营业收入由2006年的342.42亿日元，提升至2022年的896.76亿日元。为满足市场需求，纳博特斯克进行多次扩产，至2022年减速器总产能达106万台/年。目前日本津工厂与中国常州工厂均处于产能饱和状态,产能利用率分别为110%与100%。为了打破产能瓶颈，2022年纳博特斯克投资470亿日元建设日本滨松工厂，一期工程已经于2023年竣工，投产后新增产能40万台/年。至2030 年滨松工厂产能计划提升至120 万台/年，总产能有望达到234万台/年，进一步巩固产能优势。

图9纳博特斯克精密减速器产能

资料来源：纳博特斯克历年决算说明会资料，东海证券研究所

2.发展历程复盘：强强联合，掘金海外

2.1.百年沉淀成就新生“老字号企业”

以2003年纳博克与帝人制机合并为节点，纳博特斯克历史可以分为两个阶段。合并前，纳博克与帝人制机抓住日本制造业尤其是汽车行业崛起的机遇，分别在流体及空气压缩控制领域与切削及组装加工领域进行业务拓展。合并之后，纳博特斯克顺应日本制造业产品出海期，战略侧重海外扩张与产能建设，在两家公司原有业务的基础上不断巩固行业优势地位。

2003年合并之前

纳博克，深耕空气制动领域

1925年纳博克前身日本空气制动器株式会社成立，至合并前可以分为业务拓展期与产能扩张期两大发展阶段。公司早期主营铁路车辆用空气制动装置，之后陆续将制动产品运用到汽车、船舶等交运领域，同时分别在1949年与1953年开设液压设备及自动门业务。至1963年船舶制动装置投产，纳博克液压设备、传动设备、自动门三大业务板块正式形成。1964 年明石工厂完工标志着纳博克进入产能扩张期，此后横须贺工厂、港南工厂、西神工厂等生产基地陆续投产。与此同时纳博克积极推进全球化战略，在美国、德国等成立分公司，将业务拓展至全球。至2004年合并之前，三大核心业务出货量与市占率均跻身行业龙头行列。

图10帝人制机历史时间线

资料来源：纳博特斯克公司简介资料，东海证券研究所

帝人制机，逐渐聚焦精密零部件制造

1944年帝人制机从帝国人造绢丝株式会社（现帝人株式会社）中独立，成立初期以多种类机械设备制造业务为主，20世纪末开始侧重精密零部件生产，经历了多元化发展与战略聚焦两大阶段。公司以纤维机械业务起家，1955年重新开始制造和销售航空器零部件，1959年进入机床市场，1961年开拓液压用机械业务，1966 年成立东洋自动机株式会社从事制造、销售包装机业务。1985年帝人制机创新性地开发出RV减速器，开始布局工业机器人相关业务。随着自动化市场扩容，精密零部件需求逐渐扩大，20 世纪末公司开始向以RV减速器为核心产品的精密零部件生产商转型，分别在1995年与2000年剥离机床业务与纤维机械业务，并逐渐成为世界最大的RV减速器生产厂商。

图11纳博克历史时间线

资料来源：纳博特斯克公司简介资料，东海证券研究所

合并之后

强强联手，打造制动领域“面向未来的创新者”

2002年纳博克与帝人制机合作开展液压机械业务，2003年基于业务协同与产业优势最大化的考虑，二者正式合并成为纳博特斯克。成立之后，纳博特斯克加速全球业务布局进度，一方面在日本及海外成立总计64家子公司及关联公司，将销售业务拓展到亚太、欧洲与北美三大市场。另一方面完善海外产能布局，构筑"地产地消"的生产体制，陆续在欧洲及亚太成立液压机械、自动门、船舶机械、铁路机械、精密减速器等产品生产基地。同时通过并购瑞士自动门及站台用安全门制造商 Gilgen Door Systems AG 与德国汽车执行器制造商

OVALOGmbH，进一步巩固技术优势，扩张欧洲地区产能。产品方面，纳博特斯克充分发挥合并带来的技术协同与客户优势，不断创新产品。RV减速器产品迭代提速，在航空精密制动领域实现突破，并将业务拓展到风电等新能源市场。

图12纳博特斯克历史时间线

资料来源：纳博特斯克公司简介资料，东海证券研究所

2.2.产品出海奠定全球优势地位

内需下滑，伴随日本机器人产业链出海。日本工业机器人大规模出海始于上世纪90 年代，泡沫经济瓦解，日本制造业进入萧条期，工业机器人被迫转向海外，探索新增长曲线。日本工业机器人产业在产能、技术等方面较为成熟，很快占据了全球竞争优势地位，一批机器人产业链企业通过联营、开设分公司等方式加速全球化布局，建立了较好的全球品牌形象。作为工业机器人关节的核心零部件，1993年帝人制机在德国杜塞尔多夫成立销售中心，正式将RV减速器系列产品推广到欧洲。

图13日本上世纪90 年代工业机器人生产额

资料来源：日本产经省，东海证券研究所

中国市场崛起，海外布局产能。日本制造业出海早期，新兴市场工业产业仍处于发展阶段，对于工业机器人等自动化设备需求水平较低，日本工业机器人产品出海侧重欧美等成熟市场。随着工业化水平的不断提高，中国逐渐成为日本工业机器人出口主要市场。纳博特斯克也顺势而为加大中国市场推广力度，陆续开设销售中心、生产基地。2010年纳博特斯克（上海）传动设备商贸有限公司（现上海纳博特斯克传动设备有限公司）成立。2016 年纳博特斯克在中国常州开设了唯一一家海外减速器工厂，精密减速器产能达25万台/年，可以较好的满足中国及东南亚地区日益增长的市场需求。

图14中国逐渐成为日本工业机器人第一大进口国

资料来源：JARA，东海证券研究所

海外营收占比持续提升，重心向亚洲倾斜。2022年公司实现海外营收1460亿日元，同比增长6.41%。海外营收占比47.3%，较2021年提升1.5pct，公司海外市场持续收获增量。亚洲已经超越了北美和欧洲成为第一大海外营收来源，其中中国市场作为除日本本土以外的第一大市场，营收贡献近20%。在日本本土市场需求增长乏力的情况下，北美、欧洲及亚洲其他地区分别贡献50亿、43亿、50亿日元营收增量，助力公司疫情后业绩持续修复。据公司中期经营计划，未来将采取更多措施开拓以印度和东南亚为代表的亚洲市场，由当前的日本为主的经营模式向全球价值网络转型。

图152021、2022年纳博特斯克销售流向

资料来源：纳博特斯克2022年业绩说明会资料，东海证券研究所*注：内环为2021年数据，外环为2022年数据

3.机器人业务为基，深挖RV技术潜力

3.1.适配工业机器人需求，创新研发精密减速器

融合两类减速器，双级传动适配工业机器人需求。1980年，纳博特斯克前身之一的帝人制机创新性地将行星齿轮减速器与摆线针轮减速器减速机构进行融合，开发出具备二级减速机构的精密RV减速器，并于1986年实现批量投产，目前已经成为工业机器人中应用最广泛的精密减速器。RV减速器拥有正齿轮（第一级）和针齿轮（第二级）的二级减速机构。摆线针轮的一级减速机构提高了啮合齿轮数，确保了装置的精度和耐久性。滚动接触机构的二级减速部可以降低摩擦力，缩小齿隙和空程，在不影响性能的前提下缩小了产品尺寸，降低了能耗。

图16RV减速器原理示意图

资料来源：纳博特斯克产品手册，东海证券研究所

图17纳博特斯克RV减速器内部结构

资料来源：纳博特斯克产品手册，东海证券研究所

性能优异，市场规模广阔。RV减速器在疲劳强度、刚度和使用寿命上具备明显优势，从而可以广泛地运用在工业机器人各个关节。与谐波减速器相比，RV减速器在速比范围、额定输出转矩、扭转刚性、传动效率等方面占据优势，单台价值量可达5000-8000元/台。除工业机器人外，纳博特斯克RV系列减速器在五轴数控机床、焊接变位机、AGV等下游已经实现批量出货。据中商产业研究院数据，2021年我国RV减速器市场规模达42.9亿元，至2025年有望突破60亿元。

图18全球机器人领域精密减速器占比情况

资料来源：GGII、纳博特斯克、中商产业研究院，东海证券研究所

图19中国RV减速器市场规模

资料来源：中商产业研究院，东海证券研究所

3.2.以RV技术为核心，构筑产品护城河

多重机械结构，技术壁垒高。RV减速器拥有二级减速机构、摆线针轮机构、滚动接触机构、主轴承内置机构、双支撑机构等众多机械结构，设计结构较为复杂，对于产品设计、加工工艺等要求较高。以第二级针齿轮减速结构为例，针齿和针齿壳间因滑动摩擦需要反复精确定位，材料衰减程度、装配工业、加工精度等都会直接影响到RV减速器的使用寿命。相关技术研究及生产经验总结需要长期总结，构成了较高的竞争壁垒。纳博特斯克凭借近40年的积累，在生产、加工、装配等方面具备明显优势，据中商产业研究院统计，纳博特斯克在中国工业机器人减速器市占率达52%。

图20RV减速器机械结构较为复杂

资料来源：纳博特斯克公司简介资料，东海证券研究所

图212022年中国RV减速器市占率

资料来源：中商产业研究院，东海证券研究所

表2RV减速器与谐波减速器对比

项目	RV减速器	谐波减速器
技术特点	通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成，组成的零部件较多。	通过柔轮的弹性变形传递运动，主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成。与RV及其他精密减速器相比，谐波减速器使用的材料、体积及重量大幅度下降。
产品性能	大体积、高负载能力和高刚度	体积小、传动比高、精密度高
应用场景	一般应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等重负载的位置。	主要应用于机器人小臂、腕部或手部。
终端领域	汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有RV减速器的重负载机器人。	3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业中通常使用由谐波减速器组成的30kg负载以下的机器人。
价格区间	5000-8000 元/台	1000-5000 元/台
背向间隙	≤60 arc sec	≤20 arc sec
传动效率温升	>80% ≤45°℃	>75% ≤40°℃
噪声
减速比	≤70db	≤60db
	30-192.4	30-160
额定转矩下使用寿命	>6000h	>8000h
额定输出转矩	101-6135 N.m	6.6-921 N.m
扭转刚性	20-1176 N.m/arc min	1.34-54.09 N.m/arc min
工业机器人应用	所有关节	5-6关节

资料来源：绿的谐波招股说明书，东海证券研究所

基于RV技术构建精密减速器产品矩阵。纳博特斯克精密减速器产品广泛运用公司开发的RV减速器技术，主要分为执行器、齿轮箱、组件品三大类产品。执行器产品为伺服电机与RV减速器的产品组合，包括中实型AF-N、中空型AF-C。齿轮箱为封入油脂的RV减速器产品，可与各主要品牌伺服电机自由组合，有直接、直交、传动3种连接方式。针对天线、分度台、机床、焊接等应用场景，分别推出RDS-C/E、RDR-C/E、RDP-C/E、GH-S/P、RS、RH-C/N/Foot-Type、RA-A/C、RS/RT等不同类型减速器。组件品为RV减速器本体，包括RV-N/E、RV-C/CA、RF-P、RV-Original等系列，广泛运用在多关节机器人、SCARA机器人、delta 机器人、直角坐标机器人等多种类型机器人。此外，纳博特斯克在变位机单元、AGV驱动单元以及润滑脂等也有相应的产品布局。

表3纳博特斯克RV系列减速器核心参数

型号	RV-N	RV-C	RV-CA	RV-Original	RV-E
标准速比	41-316.71	27-42.83		138.75-250.931.42-192.42	31-236.29
额定转矩（Nm）	245-28000	98-11760	2548-5000	137-8820	58-14700
额定寿命（h）	6000	6000	6000	6000	6000
齿隙/空程（arc.min.）	1/1或2/2	1/1	1/1	1/1	1/1或1.5/1.5
扭转刚度（参考值） ( Nm/arc.min. )	61-15600	47-5880	1540-3380	39.2-5923	20-6320
重量（kg）	3.8-583	4.6-235	68.6-130	3.6-223	2.5-298

资料来源：纳博特斯克产品手册，东海证券研究所

4.行稳致远，进而有为，纳博特斯克成功之道

复盘纳博特斯克的发展历程，公司的成功得益于：1.奉行平衡之道，穿越周期波动2.深挖业务潜力，产品与服务打造护城河3.强调前瞻性布局与差异化管理。

4.1.奉行平衡之道，穿越周期波动

“传动技术”为核心，多元化业务行稳致远。纳博特斯克始终注重业务格局的平衡，不过度依赖单一业务或产品。与一般制造业企业以产品为核心不同的是，纳博特斯克强调围绕自身传动技术优势布局。作为世界领先的精密减速器生产厂商，纳博特斯克直接相关业务占比仅为29.05%，远低于谐波减速器龙头哈默纳科的79.69%。除工程机械、交通运输等工业场景以外，纳博特斯克在日常生活及福利领域等民生场景也始终保持投入，在自动门、假肢、包装设备等下游占据优势地位。多元化的业务布局使业务更具韧性，新冠疫情期间纳博特斯克运输解决方案业务受到冲击，公司凭借工业机器人、自动门及C端福利领域业务的稳健表现平稳度过行业底部。

图22纳博特斯克与哈默纳科精密减速器营收占比

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

图23纳博特斯克与哈默纳科营业收入

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

平衡技术与市场，始终保持产品竞争力。纳博特斯克将“动静互换”作为自身核心技术，注重新技术研发的同时持续拓宽应用落地。组件解决方案业务上，公司丰富RV减速器使用场景，针对精密机械制造、新能源等行业，陆续开发出工作台齿轮头、风电偏航与变桨驱动装置、光伏定日镜驱动跟踪装置等新产品。运输解决方案业务上，纳博特斯克分别推出面向商用车的空气制动器与面向轿车的液压离合器产品，同时加快自动驾驶业务布局，目前基于自动驾驶制动器控制技术的"可后装紧急停车系统"已经完成研发。

图24纳博特斯克RV减速器系列产品多元化应用

资料来源：《精密减速机RVTM的发展与进化史》纳博特斯克公众号，东海证券研究所

4.2.深挖业务潜力，产品与服务打造护城河

引领研发方向，保持技术优势。纳博特斯克始终强调研发，公司“Vision2030”战略规划中明确提出在增强现有产品竞争力的同时超前布局新一代产品。2022年公司研发投入达109.2亿日元，近五年累计研发费用投入近500亿日元，重点开发新一代精密减速器、自动门、飞行控制系统、铁路运输设备等核心产品。在机器人减速器专利布局上，纳博特斯克主要聚焦减速器、驱动装置、齿轮装置等核心零部件，不断巩固自身优势。据前瞻产业研究院数据，截至2021年纳博特斯克机器人减速器专利申请总量达700项，总价值1.47亿美元。

图25纳博特斯克研发投入

资料来源：Bloomberg，东海证券研究所

图26纳博特斯克与哈默纳科机器人减速器专利申请趋势

资料来源：前瞻产业研究院，东海证券研究所*数据至2021年12月

图27纳博特斯克与哈默纳科机器人减速器专利总申请量

资料来源：前瞻产业研究院，东海证券研究所*数据至2021年12月

紧跟市场需求，加速产品迭代。纳博特斯克充分利用自身在精密减速器领域的先发优势，在现有产品的基础上持续研发改进。自1985年RV减速器问世，纳博特斯克已经对RV系列产品进行七次较大的迭代升级，推出RV（原型机）、RV-A（内置主轴承）、RV-B（手腕轴专用小型系列）、RV-C（中空系列）、RV-E（提升转矩）、RV-CA（无中心齿轮）、RV-N（小型、轻量化）等多系列产品，与在载荷、轻量化、小型化等方面取得突破，产品性能保持行业领先。除此以外，纳博特斯克在其他业务方向上也不断革新产品，陆续推出新一代船用电子控制高速液压阀、商用车可后装紧急停车系统、电子微处理器智能膝关节义肢等，确保自身在不同行业的优势地位。

图28纳博特斯克RV减速器发展时间线

资料来源：《精密减速机RVTM的发展与进化史》纳博特斯克公众号，东海证券研究所

促进技术融合，创新产品应用。纳博特斯克灵活地将技术积累应用在不同领域，将技术优势转化为产品优势。早在1977年，公司尝试将减速器与液压马达相组合，开发出行走马达"GM系列"，至2022年累计销量已经突破300万台。针对大型卡车及公共汽车市场，纳博特斯克开发出高效空气制动器，并推出控制系统空气干燥器等配套设备，实现了产品的轻量化与燃油经济性，占据日本国内70%以上市场份额。针对铁路车辆，纳博特斯克结合自动门与传动优势技术，推出针对高速铁路及地铁的车门系统产品，产品广泛运用在日本新干线及欧洲市场。

图29GM系列行走马达广泛运用在工程机械中

资料来源：纳博特斯克公司简介资料，东海证券研究所

图30纳博特斯克楔形制动室及配套设备空气干燥器

资料来源：公司官网，东海证券研究所

重视配套服务，MRO覆盖产品生命全周期。纳博特斯提供充分的后续配套服务，并将其作为营收的重要补充。除了为航空、船舶、液压等核心产品提供覆盖全生命周期的MRO（Maintenance保养，Repair修理，Overhaul大修）服务外，还提供预防性服务方案，目前已经构筑了日本、新加坡、荷兰、中国、韩国的主要网点为核心的船舶业务全球服务网络，提供全天候的航行安全支持。

4.3.强调前瞻性布局与差异化管理

布局2030,始终保持行业创新领导者。纳博特斯克2021年提出新中期计划"Vision2030"，将创新作为公司核心推动力，进一步强化公司技术优势，对客户需求进行前瞻性布局。产品结构上，加大自动化、数字化、AI等开发力度，打造"新传动控制"技术，从当前的硬件与零部件生产商，向软硬件集成的传动系统解决方案供应商转型。商业模式上，对外加强合作与并购，通过风险投资与收购布局传动领域新技术;对内挖掘跨事业部合作潜力，开发新业务。渠道上，重塑全球供应链及管理体系，加强本土化营销与运营能力，提升地区总部地位，将市场、研发、售后等职能下放到各大区，提高资本利用效率。据公司公告，至2024年公司计划完成1500亿日元投资与400亿日元研发投入以扩张产能与提高创新能力，实现销售收入与营业利润3700亿日元与410亿日元，进一步巩固行业优势地位。

图31纳博特斯克2024年业绩目标

资料来源：公司公告，东海证券研究所

分事业部差异化管理，合理分配资源。纳博特斯克明确每个事业部的不同定位，根据业务特点进行针对性的战略布局。对于自身技术优势较为明显的减速器等组件解决方案业务，纳博特斯克充分发挥龙头信息优势广泛收集用户需求，根据市场反馈进行改进，对产品进行持续迭代，打造较强的技术壁垒。对于项目周期较长、营业利润率较低的运输解决方案与制造解决方案业务，公司通过提供长期售后服务的方式提升盈利水平，削弱产销量波动带来的不确定性。对于市场规模较小、业务模式较为成熟的无障碍解决方案业务，公司从渠道端强化销售网络，在存量市场中积极抢占市场份额。

表4纳博特斯克分事业部战略定位

市场类型	成长期	成熟期
业务部门	技术优势战略	提高存量市场份额	开发新市场	扩大产品矩阵
组件解决方案	精密减速齿轮			液压设备商用车设备
运输解决方案	飞机设备		铁路车辆设备	船舶设备
制造解决方案		自动门
无障碍解决方案			包装机

资料来源：公司官网，东海证券研究所

5.国产RV领航者：双环传动

十年磨一剑，RV市占率稳居国产第一。双环传动是中国本土较早布局RV减速器研发的企业之一，2013年公司组建高精密减速器核心创始团队，历经十年发展逐步打破外资垄断，2019年起始终保持国产RV减速器厂商市占率第一。2020年成立子公司环动科技，业务范围涵盖机器人关节高精密减速机、高精密液压零部件，齿轮及其传动系统等领众多领域。据中商产业研究院，双环传动中国RV减速器市占率15%，位列国产品牌第一位，仅次于国际龙头纳博特斯克。

图32双环传动精密减速器业务发展历程

资料来源：公司公告，东海证券研究所

持续加码，减速器业务稳步增长。自2017年实现批量上市销售以来，陆续在工业机器人、光伏、锂电、新能源汽车等下游取得突破，产品性能持续迭代，减速器业务快速放量。2023年H1公司实现减速器及其他业务收入2.74亿元，同比增长83.78%，业务占比7.43%，2018-2022年营收CAGR达56.92%，快速成长为重要营收来源。子公司环动科技2020 年成立之后，陆续获得国家制造业基金、先进制造业基金、淡马锡等外部投资，积极扩充产能，补全产品矩阵，截至2022年5月，减速机产能已经突破10万台，产能处于国内领先水平。2022年环动科技实现营收1.77亿元，净利率达22.97%。

图33双环传动减速器及其他业务收入及增速

资料来源：公司公告，东海证券研究所

图34双环传动减速器及其他业务收入占比

资料来源：公司公告，东海证券研究所

表5双环传动减速器及其他业务毛利率较高

主营业务收入构成	2018	2019	2020	2021	2022	2023H1
普通机械制造业	25.32%	21.26%	18.56%	20.94%	22.66%	22.71%
批发零售业	4.11%	5.82%	9.62%	11.23%	11.98%	10.97%
齿轮	23.60%	20.07%	17.47%	19.62%	20.96%	20.45%
乘用车齿轮	20.58%	17.65%	16.04%	18.84%	21.21%	19.67%
商用车齿轮	24.17%	20.67%	18.72%	18.81%	19.88%	24.21%
工程机械齿轮	27.35%	23.10%	19.05%	24.37%	22.51%	23.15%
电动工具齿轮	34.26%	32.33%	21.46%	6.57%	12.53%	9.26%
摩托车齿轮	16.28%	14.32%	18.00%	26.76%	23.94%	21.12%
减速器及其他	35.02%	25.78%	23.45%	26.95%	34.50%	37.84%
其他业务	9.60%	9.99%	14.91%	17.51%	16.96%	16.43%

资料来源：公司公告，东海证券研究所

图35环动科技减速器业务快速放量

资料来源：公司公告，东海证券研究所

减速器产品矩阵完备，负载范围覆盖广泛。环动科技拥有SHPR-C、SHPR-E、SHXB等多个系列，总计超过50款产品，覆盖3-1000KG负载机器人所需的高精密减速器。2022年环动科技进一步拓展谐波减速器业务，拥有3大衍生新型号谐波减速器，已形成多个型号产品的批量供货。公司的精密减速器产品应用广泛，除工业机器人外，在医疗、风力、雷达、太阳能、航空航天等下游均有所布局，拥有广州数控、埃夫特、埃斯顿等众多客户。

性能优异，发力国产替代。公司长期深耕精密减速器，拥有80余项专利，参与20余项国家标准制定，技术积累雄厚。产品核心参数与外资品牌差距不断缩小，在额定寿命、精度等方面已经达到国际先进水平，对标国际龙头纳博特斯克。公司长期承担RV减速器课题攻关项目，2015年承担国家"863计划"课题"机器人RV减速器研制及应用示范”，公司“工业机器人高精度减速智能制造建设项目”被列入国家“2015年智能制造专项项目”。2021年环动科技被评为国家高新技术企业。顶层设计指引，“自主可控”路线或进一步加速国产产品崛起。结合高性价比的产品和技术嵌入式营销服务的优势，公司有望持续发力国产替代。

表6双环传动RV减速器产品核心参数

系列	精密摆线减速机E系列	精密摆线减速机C系列
标准速比	57-219.46	27-37.34
容许力矩（Nm）	196-8820	686-34000
瞬时最大容许力矩（Nm）	392-17640	1372-78400
扭转刚度（Nm/arc.min.）	20-1176	47-3400
倾覆刚度（Nm/arc.min.）	117-7448	421-24100
空程回差（arc.min.）	1	1
重量（kg）	2.5-66.4	4.6-154
样品图

资料来源：公司官网，东海证券研究所

环动科技分拆上市，紧抓精密减速器市场机遇。2023年9月25日，公司审议通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》，筹划子公司环动科技分拆上市。近年来，精密减速器行业受益于政策扶持、应用领域拓展、下游需求释放等外部有利因素，国产化趋势逐渐显现，国产替代前景广阔。此次分拆独立上市有助于环动科技实现战略聚焦，专注精密减速器主业，紧抓市场机遇，不断巩固行业领先地位与品牌力。

6.风险提示

宏观景气度回暖弱于预期。减速机行业与宏观、市场整体景气度高度相关，若经济增长放缓，下游行业恢复不及预期，市场需求或受到影响。

核心技术突破进度不及预期。高端减速机、精密减速器对生产工艺要求较高，国外厂商具备先发优势，若国内核心技术突破进度不及预期，可能面临较大竞争压力。

原材料价格波动风险。若上游供应商原材料价格上涨，可能会向下游传导成本压力，国产厂商盈利能力可能会受到影响。

一、评级说明

	评级	说明
市场指数评级	看多	未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过 20%
	看平	未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%一20%之间
	看空	未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过 20%
行业指数评级	超配	未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%
	标配	未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%一10%之间
	低配	未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%
公司股票评级	买入	未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%
	增持	未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%一15%之间
	中性	未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间
	减持	未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间
	卖出	未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%

二、分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。

本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。

三、免责声明：

本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

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