有色金属

优于大市 (维持)

证券分析师

翟垫

资格编号：s0120523050002

邮箱：zhaikun@tebon.com.cn

张崇欣

资格编号：S0120522100003

邮箱：zhangcx@tebon.com.cn

高嘉麒

资格编号：S0120523070003

邮箱：gaojq@tebon.com.cn

研究助理

康宇豪

邮箱：kangyh@tebon.com.cn

谷瑜

邮箱：guyu5@tebon.com.cn

市场表现

有色金属行业2023年度中期策略：工业金属预期改善，战略金属新材料大有可为

投资要点：

2023上半年金属价格复盘。铝价震荡，供给约束下为价格表现较强工业金属；铜价跟随宏观情绪偏强震荡，工业属性尚待表现；金价受美联储加息预期减弱等因素带动持续上涨后维持震荡；稀土价格受到海外矿增加的扰动，上半年走弱；锂钴镍因新能源需求不振，价格承压。

O 工业金属：供给相对刚性，需求预期回暖。1）铝产能存限制，需求新旧领域均有增量。当前电解铝产能规模已接近天花板指标，新增产能逐步减少。地产、新能源汽车、光伏行业快速发展，将拉动电解铝需求。2）铜供给受海外扰动，进口有所收缩，终端用铜平稳增长。秘鲁等海外铜精矿生产干扰缓解使中国铜精矿供需渐趋宽松，光伏、风电领域将拉动铜消费。

贵金属：加息尾声渐进，布局时机来临。1）短期来看，美联储加息进程或逐步退出，实际利率有望下降，黄金将迎来配置机会。2）长期来看，全球央行黄金增储趋势仍在持续，伴随当前货币体系逐步生变，黄金或迎来长牛。3）白银，随着黄金价格上行及经济企稳，金银比有望下降，白银弹性将更大。

新材料：大科技有望带动战略金属&新材料高速发展。（1）GPU及服务器相关材料有望快速发展，关注电感、衬底、电子焊接、溅射靶材等核心材料。关注应用层核心材料。散热部件、机器人核心部件伺服电机上游钕铁硼磁材、高速线缆板块。(2）磁材-叠加新能源和机器人有望快速发展：根据我们测算预计到25年全球共计高端钕铁硼需求量19.80万吨，2020-2025年复合增速24.96%，增长迅速。根据马斯克预测远期 100亿台人形机器人，我们预测远期人形机器人对铵铁硼成品需求2000万吨。（3）锡-中国集成电路产量逐步上行，费城半导体指数持续回升，拉动锡焊料消费；光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。(4）镓锗-中国是锗、镓生产大国，商务部出口管制有望推动价格向上。

·稀土、小金属、能源金属。1）稀土：进口矿增加，供给偏松，价格承压，核心关注下半年稀土指标。2）小金属，锑：未来供需缺口加大，价格有望提升。镁：价格高位回落，预计下半年价格承压。3）能源金属：锂钴镍能源金属上半年价格承压，下半年价格仍存在下行压力，新能源汽车销售回暖有望提振需求。

，投资建议：首推经济预期改善下的工业金属，推荐美联储加息末端的贵金属，长期看好科技革命带来的新材料投资机会。1）工业金属。经历上半年经济下行后政策托底意愿增强，7月24日政治局会议提出“不断推动经济运行持续好转”，随着后续一系列配套政策出台，预计经济底部将逐渐夯实，与国内经济相关的工业金属价格将迎来翻转，推荐天山铝业、紫金矿业、云铝股份，关注神火股份、中国铝业。2）贵金属。美国加息尾声渐近，未来降息预期逐渐提升，实际利率下降将凸显黄金配置价值，且随着经济复苏和新能源行业持续增长，白银远期弹性更大，推荐山东黄金、紫金矿业、中金黄金、盛达资源。3）战略金属&新材料。科技革命渐行渐近，人工智能和机器人等相关产业未来将迎高速发展，相关新材料领域需求有望大幅提升，相关战略金属价值也将进一步凸显。推荐锡业股份、悦安新材、铂科新材、金力永磁、驰宏锌锗，关注云南锗业、有研粉材、东睦股份、有研新材、北方稀土等。

·风险提示：美国加息超预期；经济复苏进度不及预期；海外需求恢复不及预期。

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内容目录

价格复盘：贵金属偏强，工业金属能源金属偏弱.
1．工业金属：供给相对刚性，需求预期回暖. ..13
1.1．铝：产能有限，新旧领域拉动需求增长.. ..3
1.1.1．供给：产能存限制，产量有波.. ...13
1.1.2．需求：2023年消费持续增长，新旧领域均有增量. ..14
1.2．铜：宏观因素致铜价震荡，需求平稳增长.. ..17
1.2.1．供给：海外扰动，进口收缩 ..17
1.2.2.需求：终端用铜平稳增长... ..19
2.贵金属：加息尾声渐进，布局时机来临.. ..21
2.1.黄金：加息逐渐放缓，迎配置时... ..21
2.2．白银：工业需求或有较大催化， ..25
2.2.1.金银比：波动大于黄金，受经济影响.. ...25
2.2.2．工业需求：光伏驱动，白银需求放量时刻 ...26
3．战略金属新材料：AI金属新材料及磁材仍有望快速发展. ..29
3.1.AI金属新材料助力算力时代大发展.. ...29
3.2．磁材有望受益新能源及机器人快速发展.. ..30
3.3.锡：供需趋紧，景气度上.. ..32
3.3.1.供给：储量下行，产量性.. ...32
3.3.2．需求：开拓新市场，消费有回升迹象 ..34
3.4．错、镓-供给端国内具备优势，需求有望持续提升. ..35
3.4.1．锗价有所上涨，镓价震荡运.. ...35
3.4.2．上游供给：过去几年短暂下滑，未来有望不断增... ..36
3.4.3．下游需求：高新技术不断发展，推动锗、镓需求量上升 ...37
3.4.4．事件驱动-销、镓有望上行... ..38
4．稀土和其他小金属：供给主导，基本面磨底. ..39
4.1．稀土：进口放开，国内供需平衡核心在下半年指标， ..39
4.1.1.供给：进口量有所增.. ...39
4.1.2.需求：受新能源汽车、风电机等景气度上升影响，需求上行 ...40
4.2.钼：海外减产致产量下跌，需求有望持续景气... ...42
4.2.1.供给：海外减产或将持续，国内产量难释放. ...42
4.2.2．需求：新旧领域发展，钼需求有望持续景气.. ...44
4.3．锑：供给紧缺或维持，需求或持续增长. ...45
4.3.1.23年价格相对稳定，支撑较强.. .45
4.3.2．全球锑资源供不应求，锑价或将持续上涨 .45
4.4．镁：价格低位震荡，榆林影响逐渐减弱.. .46
4.4.1．价格趋于平稳.. ..46
4.4.2.需求主导未来行业发展. .47
4.5.钨：开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨 ..50
4.5.1．供给：继续实行总量控制.. .50
4.5.2．需求：回暖预期下钨的下游消费有望回升. .51
4.5.3．价格：受供给影响较大，消费复苏或将推动价格温和上涨， ..52
5．能源金属：锂上半年供需冲击，下半年稳中向好；钴镍总体供给过剩. .53
5.1．锂：上半年需求承压，下半年价格有望维持稳中向好. ..53
5.1.1．上半年新能源需求承压，碳酸锂价格持续回落. ..53
5.1.2.预计到2026年走向供需双扩格局. .54
5.2．钴：供给相对过剩，价格承压.. ..55
5.2.1.23年上半年新能源需求承压，钴价先抑后扬. .55
5.2.2．钴供需走向过剩，未来价格承压 .5
5.3．镍：供给过剩，价格上行动力不足.. ..56
5.3.1.23年上半年镍价承压， .56
5.3.2.预计镍23年下半年至24年上半年供应偏过剩. ..56
6．投资建议：工业金属底部布局，贵金属将迎长牛，长期看好科技革命带来的新材料投
资机会... ..57
7．风险提示... ..58

图表目录

图1：铝现货价格复盘.
图2：铜价格走势... ...9
图3：黄金现货价格复.. ...10
图4：白银现货价格复盘.. ..10
图5：碳酸锂及氢氧化锂价格走势.. ....11
图6：钻现货价格走势.. ..11
图7：镍现货价格走势. ..1
图8：稀土价格走势 ...12
图9：锡现货价格复盘... ….12
图10：钼现货价格复盘... ...13
图11：中国电解铝产能增长放缓. ....3
图12：2019 年国内水电铝产能占比 10%... ...14
图13：十四五末国内水电铝产能占比或达19%.. ..:14
图14：国内电解铝消费量持续提升... ...5
图15：2023年1-3月地产、交运为电解铝主要消费领域， ..15
图16：3月国内电解铝消费同比增长4.5% ..15
图17：电解铝下游开工率逐步提.升.. ....15
图18：国内开竣工面积变动基本同步.. ..16
图19：6月国内竣工面积同增 19.%.. ..16
图20：中国新能源汽车销量持续增长.. ..16
图21：新能源汽车耗铝量相对较大. ..16
图 22：国内光伏新增装机量逐步上行. ...7
图 23：铝边框占光伏成本占比约 9.%.. .….17
图 24：2022年全球铜矿储量结构.. ..17
图 25：2022年全球铜矿产量结构. ..17
图26：铜矿TC/RC.. ...8
图27：中国电解铜产量(吨) ..18
图28：中国电解铜开工率（%） ....8
图29：中国电解铜进出口.. .18
图30：2022年中国终端行业耗铜量（万吨） ...19
图31：铜板带开工率. ..189
图32：铜材开工率.. ..19
图 33：电解铜制杆及再生铜制杆开工率.. ..20
图34：电线电缆开工率.. .0
图35：漆包线开工.率.. ...20
图 36：黄金价格与美国实际利率负相关.. .21
图37：联邦基金目标利率引导美国实际利率. ...21
图38：黄金价格在历次加.、降息区间的变动趋势. ...
图39：美国 CPI同步增速回. ...2
图40：美国核心CPI同比增速回落. .22
图41：本次美联储加息进程.. ..22
图42：当前政策利率水平5-5.5%.. ..22
图43：黄金产量稳定... .23
图44：2022年黄金需求提升.. ..23
图45：金价长周期复盘.. .23
图46：全球黄金储备提升... ..24
图47：发展中国家为主要增储.. ..4
图48：美元外储占比下行.. ..24
图49：2022年全球央行大幅增储黄金. ..24
图 50：各国央行和其他机构黄金增储趋势延续（单位：吨） ..24
图51：国内黄金增储多伴随金价上行.. ..25
图 52：金价与金银比常反向波.. ....25
图 53：金银比及金价回.. ...6.
图 54：金银比目前处于较高水平... ..26
图 55：光伏产业链概览...
图 56：光伏电池分类(按原材料和制备技术)
图57：AI产业链.. ..2.9
图58：算力各层面. ..30
图59：高性能钕铁硼材料产业链. ..31
图60：人形机器人对钕铁硼远期需求. .32
图61：2022年前五大锡矿储量国家..
图62：2022年印尼锡矿储量占全球储量的17.39%.. ..32
图63：2022年锡矿产量主要集中在中国、印尼、缅甸. ..33
图64：印尼、缅甸、秘鲁锡矿产量占比达4.3%... ..3
图 65：国内精炼锡、锡矿砂及精矿进口情况.. ...33
图66：2022国内锡精矿、锡锭进口国分布（万吨） ...33
图67：缅甸 2018年以来锡矿产量明显下..
图68：印尼2022年锡矿产量7.4万... ...34
图69：2018-2022年11月国内锡锭表观消费量. ...34
图70：我国锡锭的消费结构（2023年）） ..3.4
图71：集成电路产量回. ....35
图72：费城半导体指数回升..... ..35
图73：光伏焊带结构及工作原理. ..35
图74：锗价格复盘... ...35
图75：镓价格复盘... ..36
图76：中国、全球锗产量及占比情况. 36
图77：中国、全球镓产量及占比情况. ..37
图78：2020-2035年全球锗需求量预测 .38
图79：中国镓消费量.. ..38
图80：全球镓消费量.. .388
图81：镨钕金属产量.. ..39
图82：截至6月末，稀土累计进口数量同比高增51.1%. ..40
图83：截至6月末，稀土累计出口数量同比小幅下降0.9%. ..40
图84：全球稀土下游消费量与消费价值的结构. ..40
图85：永磁同步电机结构示意图.. ...41
图86：全球绿色低碳转型背景下的错、钕元素需求预测.… ..42
图87：2018-2022 各地区产量占比.. ..43
图88：2018-2022年各地区产量情况.. ...43
图89：国内原生矿占钼矿总储量的64.%.… ...4.3
图90：我国钼矿矿区平均品位... ...43
图91：自2009年起我国钼价持续低迷 ..43
图92：2019-2022年我国钼精矿表观消费量.. ..44
图 93：2022 年钼分行业的一次消费 (不含从废料中回收的钼) ..44
图94：2023年我国钼精矿月度表观消费量呈上升趋势. ...44
图95：2019-2023年我国钼铁钢招情况（单位：万吨） ..4
图96：我国钢材表观消费量有所下降. ..45
图97：我国特钢行业市场规模扩大... ..45
图98：锑价格复盘（元/吨） ....45
图99：2022年全球锑资源下游需求结构. ..46
图100：锦资源产量及需求.. ...46
图101：全球锑资源储量.. ....46
图102：镁锭价格.. ..47
图103：全球及全国镁锭产量. .47
图104：原镁下游产品占比（21年） ...49
图105：镁终端应用（2022年） .49
图106：镁储氢罐子图片.. ..50
图107：氢储能装机规模.. …… ..50
图108：2022年全球钨矿储量分布情况... ...5.1
图110：钨矿开采总量控制指标. ..51
图111：钨矿产量占开采配额情况.. ..51
图112：APT价格走势（单位：元/吨）
图114：新能源汽车销量当月值. ....54
图116：钻价格复盘.. ...55
图117：镍产品价格走..
...4
表2：中国终端行业耗铜量预测（万吨） ....20
表4：N型电池单位耗银高于P.. ..8
表5：中国光伏行业产能领先.. ...28
表6：白银缺口持续 .. ...29
表7：全球高性能钕铁硼需求测算.. ..31
表8：炼镁环保政.. ..4.8
表9：皮江法吨镁所需原材料与能...
表10：镁合金性能优势. ...48
表11：2020年中国《节能与新能源汽车技术路线图2.0》 ...49
表12：镁合金模板和铝合金模板性能差异.. ..49
表13：2019-2022H1年国内钨（金属量）消费情况） ..52
表14：2021-2025E全球碳酸锂需求总量测算 .54
表15：全球原生镍供需平衡预测. .56
表16：工业金属关注&推荐标的盈利预测！ .57
表17：贵金属关注&推荐标的盈利预测！ .57
表18：战略金属及新材料关注&推荐标的盈利预测 .57

价格复盘：贵金属偏强，工业金属能源金属偏弱

铝现货价格复盘：春节前市场需求预期向好，推动铝价不断提升，春节后需求表现未达预期，铝价回落。3-4月，国内供应商持续去库存，加上复产缓慢，供给端收紧，推动铝价上涨。随后房地产市场各项数据持续呈现下跌走势，国内需求不及预期，5月铝价再次回落。除此之外，1-5月国内铝材出口同比大幅降低,外需下滑，电解铝市场整体需求疲软，导致铝价上行动力不足。

图1：铝现货价格复盘

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

铜现货价格复盘：2023年上半年铜价宽幅震荡。年初美联储加息降温，美元指数承压下滑，加之国内利好政策的强力提振，铜价持续走高。春节后下游消费复苏不及预期，铜价下行。5月份，美国债务上限谈判悬而未决，引发市场担忧情绪，美元走强触及两个月以来高位，国内制造业数据表现弱于预期，需求转弱逐渐兑现。6月份后，宏观情绪持续偏好，六大国有银行下调利率支持经济的增长，乐观情绪受此带动，市场对需求改善存积极预期。

图2：铜价格走势

资料来源：Wind，COMEX，德邦研究所

黄金现货价格复盘：2023年1-2月，俄乌冲突处于僵持状态，2月2日美联储年内首次加息，随后各国央行增加购金需求，虽然月底收盘价格有一定回落，但总体呈上升趋势。3月硅谷银行事件持续发酵，市场恐慌情绪升温，叠加各国央行普遍增持黄金，从而使得金价继续上涨。6月美联储暂停加息，但由于美国第一季度经济数据表现较好，使得金价有一定回落。

图3：黄金现货价格复盘

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

白银现货价格复盘：一季度欧美银行业风险爆发，出于避险需求，金价抬升，银价弹性更大，在1-2月有一定下跌随后提升。4-5月受金价上涨影响，白银走势加强。

图4：白银现货价格复盘

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

锂现货价格复盘：2022年初新能源汽车产销旺盛，价格持续向上。22年末-23年4月新能源汽车产销不及预期，且行业对23年供给增加预期较强，价格快速回落。23年5月初新能源汽车产销有所回暖，叠加锂云母成本支撑价格有所回升。

图5：碳酸锂及氢氧化锂价格走势

资料来源：wind、德邦研究所

钴现货价格复盘：22年上半年消费电子需求疲软，由于高镍产品渗透率持续提升，新能源汽车电池钴用量持续走弱，钴价格总体呈现震荡下跌。

镍现货价格复盘：22年初-22年3月镍价上涨，主要是因为青山重仓被逼仓叠加市场担忧俄罗斯镍供给，22年5月后逼仓及俄罗斯影响逐渐减弱，23 年主要因为市场对镍供大于求预期增强，镍价震荡走弱。

图6：钻现货价格走势

资料来源：wind、德邦研究所

图7：镍现货价格走势

资料来源：百川盈孚、德邦研究所

稀土现货价格复盘:2022年1-2月，北方稀土多种氧化物挂牌价均环比持平，稀土矿价格稳定，刚需为主，继续等待需求转好。2023年2月中旬-5月，稀土价格持续下跌，2023 年第一批稀土开采指标同比上升19.05%；3-5月北方稀土多稀土产品挂牌价均环比下调；进口矿方面，年内进口矿数量有所增加，截至2023年6月，稀土进口数量达9.09万吨，同比增加51.1%，整体供给处于宽松状态。

图8：稀土价格走势

资料来源：Wind，中国稀土行业协会，德邦研究所稀土价格指数单位：2010年=100

锡现货价格复盘：上半年锡市场维持供大于求局面，美元指数持续震荡，叠加缅甸出现调整锡矿出口的消息，导致锡锭市场观望情绪浓厚，活跃度不高，价格波动有限。

图9：锡现货价格复盘

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

钼现货价格复盘：春节前钼企业及贸易商积极备货，库存量增加，2-3月由于钢厂采购量骤降，库存消耗较慢，钼铁厂积极消化自身库存为主，钼矿虽然稳定生产但需求较少，销售不畅造成积压，供需失衡、市场信心缺失，造成钼价下跌。6 月市场需求有所增加，加之国际上氧化钼、钼铁价格有所反弹，市场信心增强，钼价有一定上升。

图10：钼现货价格复盘

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

1.工业金属：供给相对刚性，需求预期回暖

1.1.铝：产能有限，新旧领域拉动需求增长

1.1.1.供给：产能存限制，产量有波动

全国电解铝产能提升趋缓，最新产能为4461.1万吨。从近十余年国内的电解铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自2018 年11月国内电解铝产能有所缩减以来,电解铝产能增速有所下滑。根据阿拉丁数据，截止2023年6月，国内电解铝总产能为4461.1万吨。

图11：中国电解铝产能增长放缓

资料来源：Wind，阿拉丁，德邦研究所

当前电解铝产能规模已接近天花板指标，新增产能逐步减少。从近年来电解铝行业的新增产能情况来看，2020 年国内新增电解铝产能合计212万吨，2021年国内新增电解铝产能合计21万吨，2022年国内新增电解铝产能合计50万吨。2023年国内预计将无新增电解铝产能，当年的总产能变动将主要来自于南山铝业

的5万吨电解铝减产。

表1：近年来电解铝产业新增产能逐步缩减

投产年度	省份	企业名称	最新产能万吨	预计当年净增产能万吨
2020	云南	云南宏泰新型材料有限公司	203	13
2020	云南	云南其亚金属有限公司	35	35
2020	云南	云南云铝海鑫铝业有限公司	70	8
2020	云南	云南文山铝业有限公司	50	50
2020	云南	鹤庆溢鑫铝业有限公司	45	22
2020	云南	云南神火铝业有限公司	90	45
2020	山西	山西华圣铝业有限公司	0	-20
2020	四川	广元中孚高精铝材有限公司	50	32.5
2020	山西	山西中铝华润有限公司	50	12.5
2020	内蒙	内蒙古创源金属有限公司	80	14
		2020年电解铝产能变动合计		212
2021	广西	广西德保百矿铝业有限公司	30	10
2021	河南	登封电厂集团铝合金有限公司	0	-4
2021	广西	广西田林百矿铝业有限公司	30	7.5
2021	甘肃	甘肃中瑞铝业有限公司	36.7	7.5
		2021年电解铝产能变动合计		21
2022	广西	广西隆林百矿铝业有限公司	20	10
2022	内蒙	内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司	40	40
		2022年电解铝产能变动合计		50
2023	山东	山东南山铝业股份有限公司	68	-5
2023年电解铝产能变动合计				-5

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

国内电解铝能源结构逐步改变，水电铝占比将逐步提升。从2019 年的电解铝产能结构来看，当年的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、其他能源的产能占比分别为65%、21%、10%以及4%。根据安泰科预测，截止十四五末，国内的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、其他能源的产能占比将分别达到54%、22%、19%以及5%。国内水电铝的产能占比预计将逐步提升。

图12：2019年国内水电铝产能占比10%

资料来源：安泰科研究微信公众号，德邦研究所

图13：十四五末国内水电铝产能占比或达19%

资料来源：安泰科研究微信公众号，德邦研究所

1.1.2.需求：2023年消费持续增长，新旧领域均有增量

国内电解铝表观消费量持续上升，建筑地产、交通运输领域占比约5成。国内需求量方面，电解铝表观消费量连续3年上升，2022年消费量为4035万吨，同比上升1.18%。国内需求领域分布方面，我国电解铝需求端主要是建筑地产以及交通运输行业。需求领域主要有建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械以及其他，分别占比26%、24%、13%、12%、12%、13%。

图14：国内电解铝消费量持续提升

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

图15：2023年1-3月地产、交运为电解铝主要消费领域

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

电解铝月度消费持续增长，下游开工率持续提升。从电解铝月度表观消费数据来看，2023年1-3月国内电解铝表观消费量分别为347.27万吨、314.82万吨、345.68万吨，分别同比提升约7.4%、7.9%、4.5%。从下游开工情况来看，国内建筑铝型材、工业铝型材、铝板带、铝箔2023年7月开工率分别为45.3%、55.9%、64.3%、74.3%。

图16：3月国内电解铝消费同比增长4.5%

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

图17：电解铝下游开工率逐步提升

资料来源：SMM，德邦研究所

2023年地产数据有所改善，竣工面积增速转正。建筑地产行业是国内电解铝需求最大的行业，2023年1-3月需求量占比近26%。2022年底，国家相继出台了三个涉及信贷、债券、股权三方面的政策，合力改善房地产企业融资环境。从往年新开工面积以及滞后三年的竣工面积的变动情况来看，二者变动方向的同步程度相对较高，2010年至今仅2020、2022年受外界原因导致变动方向不一。从地产新开工、竣工、销售面积的同比增速来看，2023年2月中国房屋竣工面积已率先转正，6月工面积累计同比增速约为19%，受益竣工端改善，地产用铝预期将有所增长。

图18：国内开竣工面积变动基本同步

资料来源：Wind，德邦研究所

图19：6月国内竣工面积同增19%

资料来源：Wind，德邦研究所

新能源汽车行业快速发展,单车铝需求量大,预计未来单车需求量仍会上升。新能源汽车销量方面，国内新能源汽车销量快速增长，2021年、2022年国内新能源汽车销量分别达到352万辆与688万辆，2021、2022年同比增速达157.5%与95.6%。根据DuckerFrontier的数据，2022年电池动力汽车（BEV）单车用铝量达到631磅，非纯电动车（Non-BEV）单车用铝量464磅，新能源车单车平均用铝量471磅，新能源汽车对铝的需求刚性较强。DuckerFrontier预测新能源车单车用铝量有上涨趋势，根据预测结果，2026年新能源车平均用铝量将达到514磅，相比于2022年平均用铝量将提升9.13%，预计进一步加大新能源汽车市场对电解铝的需求量。

图20：中国新能源汽车销量持续增长

资料来源：Wind，中国汽车工业协会，德邦研究所

图21：新能源汽车耗铝量相对较大

资料来源：DuckerFrontier，德邦研究所

光伏行业快速发展，拉动电解铝需求。2022年，我国太阳能发电新增设备容量达到8741万千瓦，新增容量同比增速约59.13%。截至2023年3月，我国新增太阳能发电设备容量3366万千瓦。受益于双碳政策，预期未来光伏发电新增容量将持续提升。光伏成本构成中，电池片是其成本的主要来源，占比达到61.2%，其次占比最高的是铝边框，占比达到9.0%。铝边框和支架是光伏组件电解铝最主要的两个用途，光伏行业的发展有望带动光伏组件需求的提升，拉动电解铝需求。

图22：国内光伏新增装机量逐步上行

资料来源：Wind，德邦研究所

图23：铝边框占光伏成本占比约9%

资料来源：华经产业研究院，德邦研究所

1.2.铜：宏观因素致铜价震荡，需求平稳增长

1.2.1.供给：海外扰动，进口收缩

2022年，全球铜矿资源储量8.9亿吨，集中在智利(21%）、澳大利亚(11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为3%。产量方面，据USGS,全球生产铜矿2200万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国(9%)。

图24：2022年全球铜矿储量结构

资料来源：Wind，USGS，德邦研究所

图25：2022年全球铜矿产量结构

资料来源：Wind，USGS，德邦研究所

秘鲁等海外铜精矿生产干扰缓解使中国铜精矿供需渐趋宽松。7月以来，铜矿 TC 维持在 90 美元/吨之上。卡莫阿-卡库拉铜矿产铜创下全新纪录，相当于980 万吨铜的年化产能，对应铜精矿含铜年化产量约43万吨，达到2023年生产指导目标（39-43万吨）的上限。

图26：铜矿TC/RC

资料来源：Wind，德邦研究所

截止2023年上半年，百川盈孚统计国内35 家冶炼厂合计产能1235万吨，其中有效产能1038吨，同比上涨4.17%。据百川盈孚数据，1-6月中国电解铜产量516万吨，同比上涨6.4%；6月开工率80.65%，同比下滑4.39个百分点。2023年上半年产量上涨主要因去年下半年部分炼厂新增产能已投入生产。

图27：中国电解铜产量 (吨)

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

图28：中国电解铜开工率 (%)

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

据百川盈孚，2023年1-6月中国进口电解铜量155万吨，同比减少12.7%。1-6 月出口电解铜量为17万吨，同比增加1.5%。

图29：中国电解铜进出口量

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

1.2.2.需求：终端用铜平稳增长

2022 年我国终端行业耗铜量 1456 吨，下游需求最高的是板块是电力(46.0%)，其次是建筑（14.2%)、交通运输（12.3%）、机械电子（8.7%）和家电(8.2%)。

图30：2022年中国终端行业耗铜量(万吨）

资料来源：SMM，德邦研究所

下游开工率方面，据 SMM 数据，6月铜板带开工率73.2%，环比下降4.1个百分点；铜材开工率72.6%，环比下降5.9%。7月以来电解铜制杆的开工率有明显下降，截至7月28日，中国电解铜制杆周度开工率仅为59.73%，周度环比下降10.14个百分点；6月电线电缆开工率84.5%，环比下降5.2个百分点，漆包线开工率69.0%，环比下降4.0%。整体来看，7月份精铜杆行业开工率下滑，与铜价居高、半年度结算资金紧张、下游线缆、漆包线行业需求不佳等多重因素有关。

图31：铜板带开工率

资料来源：SMM，德邦研究所

图32：铜材开工率

资料来源：SMM，德邦研究所

图33：电解铜制杆及再生铜制杆开工率

资料来源：SMM，德邦研究所

图34：电线电缆开工率

资料来源：SMM，德邦研究所

图35：漆包线开工率

资料来源：SMM，德邦研究所

光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023年风电装机规模需达4.3亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达4.9亿千瓦左右，分别新增约65GWh及97GWh。根据百川盈孚测算，每GWh 风电装机将带来约0.46-1.35万吨耗铜量；而每GWh光伏装机带来约0.43万吨耗铜量。2023年风光装机将分别拉动49万吨、42万吨耗铜量。据SMM预测，到2025年我国终端行业耗铜量达到1601万吨，2022年-2025 年 CAGR 约为3.2%。

表2：中国终端行业耗铜量预测 (万吨)

指标名称	电力	建筑	交通运输	机械电子	家电	其他	合计
2026年E	760	212	245	139	120	183	1659
2025年E	741	206	227	134	118	175	1601
2024年E	718	207	208	130	117	169	1549
2023年E	696	209	193	127	121	163	1509
2022年	670	207	179	126	120	154	1456
2021年	658	214	165	129	127	146	1439
2020年	621	201	152	121	121	139	1355
2019年	583	196	143	114	112	131	1279

资料来源：SMM，德邦研究所

2.贵金属：加息尾声渐进，布局时机来临

2.1.黄金：加息逐渐放缓，迎配置时机

黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率。美债的实际利率反映了持有黄金作为资产的机会成本。通过近20年来美债收益率与金价的关系可以看出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，美债收益率上行时金价受到压制，反之金价会有一定程度的上涨。实际利率受到联邦基金目标利率的引导。

图36：黄金价格与美国实际利率负相关

资料来源：Wind，德邦研究所

图37：联邦基金目标利率引导美国实际利率

资料来源：Wind，德邦研究所

在历次加息过程中，金价会受到压制甚至下行。在1983-1984、1987-1989、1994-2000三次加息中，能够明显看出当美联储加息时，金价下跌；在2004-2006的加息过程中，金价整体上升可能是受到美国金融市场泡沫的影响，但仍能看出金价承压，涨势较缓。在2015-2018的加息中，黄金受到加息影响的压制比较明显。而伴随美联储降息以及后续政策利率的低位运行，黄金价格多有回升。

由于黄金的高度金融化，加息结束金价多有上行。受到预期的影响，在加息开始前，对黄金的需求下降，因此金价下跌；在加息结束时，对黄金的需求增加，金价上涨。降息开始前后黄金需求提升，因此将会助推金价的进一步上涨。

图38：黄金价格在历次加息、降息区间的变动趋势

资料来源：Wind，德邦研究所，注：蓝、橙色分别标注美联储升息、降息区间

2022年下半年以来美国CPI持续下行。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续的下行趋势，截至2023年7月，美国CPI同比增速3.2%，核心CPI同比增速4.7%，均较高点有所下行。伴随后续美国通胀水平进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。

图39：美国CPI同步增速回落

资料来源：Wind，德邦研究所

图40：美国核心CPI同比增速回落

资料来源：Wind，德邦研究所

美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。近年来美国联邦基金利率虽持续上升，但2023年以来，美联储加息幅度明显放缓，目前已降至25BP。加息进程放缓。

图41：本次美联储加息进程

时间	加息幅度 (BP)
2022-03-17	25
2022-05-05	50
2022-06-16	75
2022-07-28	75
2022-09-22	75
2022-11-03	75
2022-12-15	50
2023-02-02	25
2023-03-23	25
2023-05-03	25
2023-7-27	25

资料来源：Wind，德邦研究所

图42：当前政策利率水平5-5.5%

资料来源：Wind，德邦研究所

全球持续增储，黄金出现再货币化趋势。黄金具有天然货币属性，供需常年稳定。黄金由于稀缺性、耐腐性、可分割性和保值性，自古以来被用作货币。供给方面，近十年黄金供给保持稳定，2022年供给量为4754.5吨，同比增长1.5%，2010-2022年CAGR为0.81%，增速缓慢。需求方面，2020年起存在明显增势，2022年黄金需求量达4740.7吨，同比增长18%，其中各国央行和其他机构需求涨幅最为明显，增长率达152%。

图43：黄金产量稳定

资料来源：世界黄金协会，德邦研究所

图44：2022年黄金需求提升

资料来源：世界黄金协会，德邦研究所

20 世纪以来，黄金迎来三次剧烈增长，货币属性增强。1933年金本位制度解体，美国为应对大萧条而提高黄金价格、控制黄金进出口导致供给受限，加上投资者避险，导致黄金价格上涨。1971年布雷顿森林体系解体，全球货币体系不稳定性增加、多国采取量化宽松政策、黄金供给受限等，导致投资者选择黄金保值避险，需求量再次剧增。2007 年次贷危机引发全球金融市场动荡和货币贬值，实际利率持续下行，投资者对于金融体系的信心受到冲击、各国采取宽松货币政策、多国央行增加黄金购买以使资产多样化，导致黄金需求和价格的迅猛增长。

图45：金价长周期复盘

资料来源：Wind，德邦研究所

全球黄金储备量上行，主要储备国为俄罗斯和中国。1971年起全球黄金储备量逐年降低，从1971年36574.73吨减少至2008年30002.31吨。2008年次贷危机后，全球黄金储备量出现明显上涨，截至 2022 年储备量达 35459.50 吨。2000-2022年期间，主要增储国以发展中国家为主，分别为俄罗斯、中国、印度、土耳其和哈萨克斯坦，增储量分别为1948.34吨、1615.50吨、429.60吨、425.48吨和294.45吨。

图46：全球黄金储备提升

资料来源：Wind，德邦研究所

图47：发展中国家为主要增储国

资料来源：Wind，德邦研究所

美元外汇储蓄占比下降。美元外储占比从2011年62%，下降至2022年59%。

图48：美元外储占比下行

资料来源：Wind，德邦研究所

美元外汇储蓄占比下降背景下，各国央行和其他机构黄金储备持续增长。2022年各国央行和其他机构黄金增储达到1135.7吨，同比增长152.31%。2023年Q1增储规模达228吨，同比增长157.72%,全球央行黄金增储趋势仍在延续。国内方面，伴随一带一路战略持续推进，人民币正逐步呈现出外汇储备占比提升的趋势；国外方面，随着美元外储占比的下行，其余货币的储备规模也或逐步增长。在当前全球对美元信赖度逐步降低的趋势之下，未来增储黄金以增信本国货币的需求预计将在多国展开。

图49：2022年全球央行大幅增储黄金

资料来源：世界黄金协会，德邦研究所

图50：各国央行和其他机构黄金增储趋势延续 (单位：吨)

资料来源：世界黄金协会，德邦研究所

黄金增储或将带动金价上行。回顾国内黄金历次大的增储区间，2002年 12月国内黄金储备从500.48吨增至599.98吨，黄金价格在11月末的319.05美元/盎司提升至12月末的342.75美元/盎司；2009年4月国内黄金储备从599.98吨提升至1,054.09吨，金价在当年4-5月从916.50美元/盎司涨至975.50美元/盎司；2017年6月国内黄金储备提升至1,842.56吨，自2015年6月至此金价涨71.25美元；2023年国内黄金储备持续增长，也伴随着金价逐步上行。

图51：国内黄金增储多伴随金价上行

资料来源：Wind，德邦研究所

2.2.白银：工业需求或有较大催化

2.2.1.金银比：波动大于黄金，受经济影响

金银比常与金价反向，工业需求为白银带来更大价格弹性。金银比为黄金及白银之间的价格比率。二者同为贵金属，价格波动方向通常一致，但是相对黄金而言，白银的工业属性较强。因此伴随经济周期波动，如宽松时期，利率下行推升工业需求，白银价格涨幅或大于黄金。如2008年12月16日及2020年3月16日美联储两次将政策利率将至0-0.25%之后的半年内，黄金两次涨幅分别为11.4%及15.6%，白银两次涨幅分别为36.2%及34.3%。

图52：金价与金银比常反向波动

资料来源：Wind，德邦研究所

部分情况下金银比与金价同向变动，常与金价避险性质及需求下行有关。复盘 2000 年来的金银价格表现，期间黄金价格和金银比呈现明显同向波动的区间分别有四段：1）2007-2008年间，受全球金融危机影响，黄金避险需求升温，价格逐步提升，而实体需求减弱导致白银需求不足，金银比随金价上行。2）2011-2012年间，利比亚战争爆发，推动金价升至1900美元/盎司以上高位，金银比短期内受黄金避险需求而上升。3)2018年中-2019 年中，贸易摩擦带来逆全球化升温，黄金价格逐步回升，工业需求受限。4）2021-2022年，黄金价格从此前2000美元以上高位回落，并逐步反弹，疫情影响下工业需求不足，金价主导金银比走向。

图53：金银比及金价回顾

资料来源：Wind，德邦研究所

金银比高位运行，白银价格或具上行动能。2000年至今，金银比常态运行范围为54.5-79.5(平均值加减一个标准差),截至2023年8月1日，金银比为79.43点，结合前文金价判断，预期金银比有望下行，白银价格或将有所提升。

图54：金银比目前处于较高水平

资料来源：Wind，德邦研究所

2.2.2.工业需求：光伏驱动，白银需求放量时刻

银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆对光伏电池转换效率影响显著。从银在光伏产业链中的应用来看，银金属的导电性能优异，且化学性质稳定，是光伏银浆的主要原材料。光伏银浆属于电子导电浆料，组成结构主要为导电相、粘结相和液体载体。作为制备光伏电池片的重要辅材，光伏银浆成本约占电池片总成本的8%，在非硅材料中成本占比约33%。用途方面，光伏银浆主要用于制作光伏电池的电极，收集、输送电流，对光伏电池的转换效率有显著影响。

图55：光伏产业链概览

资料来源：聚和材料公告，帝科股份公告，德邦研究所

光伏电池按原材料和制备技术可以分为P型和N型。P型电池原材料为P型硅片（掺杂硼)，主要包括AI-BSF（铝背场电池）和PERC（钝化发射极和背面电池)，N型电池的原材料为N型硅片（掺杂磷)，制备技术包括TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、HJT（本征非晶层异质结）等。

图56：光伏电池分类 (按原材料和制备技术)

资料来源：聚和材料公告，德邦研究所

P型电池转换效率提升空间有限，N型电池为未来技术迭代方向。平价上网背景下，降低度电成本成为光伏产业发展的驱动力。据经验公式，电池转换效率每提升1%，成本下降7%。据中国光伏协会预测，到2030年，N型电池的转换效率近26%，而P型单晶电池的转换效率仅为24.1%。N型电池或为未来的技术发展方向。

表3：光伏电池平均转换效率变化趋势

电池类别		2020	2021	2022E	2023E	2025E	2027E	2030E
P型多晶	BSFP多晶黑硅电池	19.4%	19.5%	19.5%	19.5%	-	-	-
P型多晶	PERC P 多晶黑硅电池	20.8%	21.0%	21.1%	21.4%	21.7%	22.0%	22.5%
	PERC P铸锭单晶电池	22.3%	22.4%	22.6%	23.0%	23.3%	23.5%	23.7%
P型单晶	PERC P单晶电池	22.8%	23.1%	23.3%	23.7%	23.7%	23.9%	24.1%
N型单晶	TOPCon 电池	23.5%	24.0%	24.3%	24.5%	25.0%	25.3%	25.7%
	HJT 电池	23.8%	24.2%	24.6%	24.8%	25.2%	25.5%	25.9%
	IBC电池	23.6%	24.1%	24.5%	24.5%	25.0%	25.4%	25.8%

资料来源：聚和材料公告，德邦研究所

N型电池中HJT电池光伏银浆消耗量约为P型电池的2倍，对光伏银浆需求量有望提升。单位耗银量方面，N型电池显著高于P型。据高维产业咨询数据，2021年P型电池正面、背面银浆消耗量合计为96.4mg/片，TOPCon 电池正面、背面银浆消耗量合计为 145.1mg/片，HJT电池采用双面低温银浆，消耗量为190.0mg/片。2021年N型电池的市占率约为3%。据中国光伏行业协会预测，到2025年，N型电池的市占率将超过25.50%。随着市场规模的扩大，配套的光伏银浆市场需求将大幅增加。

表4：N型电池单位耗银高于P型

电池片类型	正面银浆（mg/片）	背面银浆（mg/片）	合计（mg/片）
P型电池	71.7	24.7	96.4
TOPCon 电池	75.1	70	145.1 190
HJT电池	190 (双面低温银浆）

资料来源：高维产业咨询，德邦研究所

我国光伏行业产能领先，正面银浆国产化水平持续提升。根据CPIA数据，截至2022年我国多晶硅、硅片、电池片、组件产能在全球的占比分别为87.00%、97.90%、86.70%、80.80%，光伏行业产能规模全球领先。从正面银浆的产能来看，根据聚和材料招股书信息，2021年国产正面银浆的市占率约61.0%，与光伏电池片产能相比仍有较大的提升空间。据中国光伏协会预测，2022年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%，有望带动上游银粉需求的增长。

表5：中国光伏行业产能领先

	多晶硅	硅片	电池片	组件
全球产能	134.1万吨	664GW	583.1GW	682.7GW
中国产能在全球占比	87.00%	97.90%	86.70%	80.80%
全球产量	100.1万吨	381.1GW	366.1GW	347.4GW
中国产量在全球占比	85.60%	97.40%	90.30%	84.80%

资料来源：CPIA，德邦研究所

光伏用银增长明显，白银供需缺口持续。据世界白银协会预测，2023年全球白银总需求或达3.3万吨，较2022年将有所下滑，但其中光伏需求仍将带来主要增量，预期2023年光伏领域白银需求或达0.46万吨，较2022年提升600吨。缺口方面，2023年白银供需缺口或有一定收窄，但仍维持历年较高水平。

表6：白银缺口持续

单位：万吨	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E
总供给	2.98	2.96	2.96	2.86	2.83	2.82	2.71	2.84	2.84	2.90
矿端	2.49	2.53	2.54	2.44	2.40	2.36	2.21	2.34	2.32	2.38
回收等其他供给	0.49	0.42	0.41	0.42	0.42	0.46	0.50	0.50	0.51	0.52
总需求	2.86	2.97	2.77	2.71	2.78	2.80	2.55	2.98	3.51	3.30
工业需求	1.25	1.25	1.35	1.46	1.44	1.44	1.38	1.49	1.57	1.63
电力	0.76	0.77	0.87	0.96	0.94	0.92	0.91	0.99	1.05	1.08
其中：光伏	0.14	0.15	0.26	0.29	0.26	0.28	0.28	0.31	0.40	0.46
钎焊合金等其他工业需求	0.48	0.48	0.48	0.50	0.51	0.52	0.47	0.50	0.52	0.55
摄影	0.12	0.11	0.10	0.09	0.09	0.09	0.08	0.08	0.08	0.07
珠宝首饰	0.55	0.57	0.53	0.55	0.57	0.57	0.43	0.51	0.66	0.56
银器	0.15	0.16	0.15	0.17	0.19	0.17	0.09	0.11	0.21	0.16
投资/套保	0.80	0.87	0.64	0.44	0.49	0.53	0.58	0.78	0.99	0.87
供需差异	0.12	-0.01	0.19	0.15	0.04	0.03	0.16	-0.14	-0.67	-0.40

资料来源：世界白银协会，德邦研究所

3.战略金属新材料：AI金属新材料及磁材仍有望快速发展

3.1.AI金属新材料助力算力时代大发展

Chatgpt带火AI产业链，未来有望快速发展。

AI 主要分为基础层、技术层和应用层。基础层包括-AI芯片、传感器、云计算、大数据等。技术层包括计算机视觉、语音处理、自然语音处理等。应用层包括智能安防、智能金融、智能医疗、智能机器人、智能家居等。

图57：AI产业链

基础层

·AI芯片

·传感器

·云计算

·大数据

技术层

计算机视觉

·语音识别

自然语言处理

应用层

·智能安防

·智能金融

·智能医疗

智能机器人

·智能家居

资料来源：前瞻产业研究院、德邦研究所

在基础层,算力将是重点。而算力的核心部件在于各类芯片，包括CPU、GPU、ASIC等一系列芯片。算力的核心系统在于各类服务器。

图58：算力各层面

资料来源：《中国算力发展指数白皮书2022》、德邦研究所

GPU及服务器相关材料有望快速发展，关注电感、衬底、电子焊接、溅射靶材等核心材料。

（1）核心电感元器件为GPU起到供电作用，上游为软磁粉芯，推荐铂科新材-电感+软磁龙头、悦安新材-基铁粉龙头，关注东睦股份-软磁龙头等企业;

(2）磷化铟、砷化镓等芯片衬底有望随AI以较快增速发展，关注云南锗业-磷化铟砷化镓衬底龙头、天通股份-铌酸锂压电晶体龙头等企业；

(3）电子焊锡材料是半导体不可或缺的原材料，有望随AI需求快速增长，关注锡业股份-全球唯一锡全产业链A股上市公司、华锡有色-并购重组开启矿山业务、有研粉材-锡焊接材料龙头等公司；

(4)溅射靶材是半导体必备原材料，关注有研新材-高速扩产溅射靶材龙头、贵研铂业-持续扩产靶材龙头、安泰科技-难熔金属及其合金靶材制造商等公司。

（5）MLCC粉是消费电子电容器中重要组成原材料，关注博迁新材-MLCC粉用金属粉末生产龙头企业。

关注应用层核心材料及龙头公司。

(1)散热部件在GPU高速运算中起到重要的散热作用，关注精研科技-国产散热部件制造商持续放量；

(2）机器人核心部件伺服电机，上游为钕铁硼磁材，推荐金力永磁、关注中科三环、宁波韵升、正海磁材、英洛华、大地熊；

（3）高速线缆板块，关注沃尔核材-400G/800G高速线缆供货厂商。

3.2.磁材有望受益新能源及机器人快速发展

高性能钕铁硼材料产业链上游为轻稀土钕冶炼、重稀土镝、铽冶炼、纯铁冶炼和能源电力，中游为高端钕铁硼，主要下游领域有新能源汽车（最高工作温度80-120℃）、变频空调（120-150℃）、永磁风机（60-120℃）、3C领域、节能电梯

(80-120℃）、节能机器人（60-120℃）等。
图59：高性能钕铁硼材料产业链

资料来源：宁波盛磁磁业有限公司、德邦研究所

根据我们测算预计到25年全球共计高端钕铁硼需求量19.80 万吨，2020-2025年复合增速24.96%，需求旺盛，增长迅速。其中25年国内工业永磁电机钕铁硼需求量5.47万吨，全球变频空调钕铁硼需求量1.74万吨，全球风电钕铁硼需求量3.32万吨，全球新能源汽车钕铁硼需求量6.6万吨。

表7：全球高性能钕铁硼需求测算

	2020	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E
全国工业钕铁硼永磁电机需求量(万吨)	0.51	0.56	1.37	2.98	4.14	5.47
全球变频空调驱动钕铁硼需求(万吨)	1.20	1.43	1.58	1.73	1.91	2.09
全球风电钕铁硼需求量 (万吨)	1.94	1.97	2.09	2.39	2.74	3.05
全球新能源车驱动钕铁硼需求量(万吨)	0.81	1.75	2.90	4.04	5.63	6.60
其他需求 (万吨)	2.04	2.14	2.25	2.36	2.48	2.60
合计高端钕铁硼需求 (万吨)	6.50	7.85	10.18	13.49	16.89	19.80

资料来源：EV-Volumes、EVtank、电池网、盛磁磁业官网、各公司公告、观研天下、中汽协、GWEC、FTI、中国化工网、中国粉体网、国际风力发电网、前瞻产业研究院、工信部、德邦研究所测算
注：其他需求里包含国外工业钕铁硼永磁电机、消费电子需求及所有其他需求

马斯克预测人形机器人需求将达100亿台，远超汽车，如果机器人与人的比例为2:1，需求将达到 200亿台。

据麦肯锡报告，到2030年，全球约有4亿个工作岗位将被自动化机器人取代，按20%渗透率和15-20万人形机器人单价来测算，全球人形机器人市场空间可达到12—16万亿元。中性预测下，2030年全球人形机器人市场规模855亿元，2021-2030年市场规模CAGR可达到71%。根据中国电子学会数据，国内机器人2024年有望达251亿美元市场规模，2020-2024年CAGR约22%。

根据马斯克预测远期100亿台人形机器人，我们假设单台人形机器人用2公斤钕铁硼磁钢，预测远期人形机器人对钕铁硼需求2000万吨，根据上文我们预测到25年高端钕铁硼需求仅19-20万吨，人形机器人有望把钕铁硼需求天花板打开。

图60：人形机器人对钕铁硼远期需求

资料来源：马斯克公开发言、德邦研究所测算

建议关注（1）金力永磁（2）中科三环（3）宁波韵升（4）正海磁材（5）英洛华（6）大地熊（7）中科磁业。

3.3.锡：供需趋紧，景气度上行

3.3.1.供给：储量下行，产量刚性

锡矿储量集中度较高，印尼是锡矿储量第一大国。截至2022年末，全球锡矿储量460万吨，印度尼西亚以80万吨位列第一，占比17.39%。其次为中国、缅甸、澳大利亚以及俄罗斯，2022年末锡矿储量分别为72万吨、70万吨、56万吨和43万吨，这五个国家占据全球锡矿储量总量的70%。

图61：2022年前五大锡矿储量国家

资料来源：Wind，美国地质调查局，德邦研究所

图62：2022年印尼锡矿储量占全球储量的17.39%

资料来源：Wind，美国地质调查局，德邦研究所

全球锡矿产量集中，印尼、缅甸、秘鲁产量占比43%。2022年全球锡矿产量31.45万吨，产量前五的国家分别为中国、印度尼西亚、缅甸、秘鲁、刚果（金)，产量分别为9.5万吨、7.4万吨、3.1万吨、2.9万吨、2.0万吨。其中，中国、印尼、缅甸、秘鲁产量占比分别达到30%、24%、10%、9%。

图63：2022年锡矿产量主要集中在中国、印尼、缅甸

资料来源：iFind，美国地质调查局，德邦研究所

图64：印尼、缅甸、秘鲁锡矿产量占比达43%

资料来源：iFind，美国地质调查局，德邦研究所

我国锡进口量持续上升，主要依赖于缅甸和印尼。2022年我国进口精炼锡3.2万吨，锡矿砂及精矿24.4万吨。锡精矿方面，我国锡精矿依赖性较高，2022年进口量达到24.4万吨。缅甸是我国锡精矿的主要进口国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨。锡锭方面，印尼是我国主要的锡锭进口国，2022年我国从印尼进口锡锭2.44万吨。

图65：国内精炼锡、锡矿砂及精矿进口情况

资料来源：Wind，德邦研究所

图66：2022国内锡精矿、锡锭进口国分布(万吨)

资料来源：Wind，德邦研究所

缅甸锡矿产量下滑明显，印尼或将禁止锡出口。缅甸锡矿产量从2018年的5.46万吨下降至2022年的3.1万吨，降幅达到43.22%,2022年同比下降16%。此外，缅甸佤邦政府宣布自2023年8月1日起暂停采矿业务，缅甸矿业停产或将对锡供给端带来一定影响。印尼2022年锡矿产量7.4万吨，但当地政府多次表示未来或将禁止锡出口。

图67：缅甸2018年以来锡矿产量明显下滑

资料来源：iFind，德邦研究所

图68：印尼2022年锡矿产量7.4万吨

资料来源：iFind，德邦研究所

3.3.2.需求：开拓新市场，消费有回升迹象

下游行业分布较集中，锡焊料领域占比约65%。国内表观消费量方面，2022年，国内锡锭的表观消费量为15.13万吨，同比增长4.5%。锡锭需求占比方面，2023年国内锡锭需求量前三的领域分别为锡焊料、锡化工、镀锡板领域，占比分别为65%、15%、8%，锡焊料是国内需求量最大的领域，下游需求集中度较高。

图69：2018-2022年11月国内锡锭表观消费量

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

图70：我国锡锭的消费结构 (2023年)

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

中国集成电路产量逐步上行，费城半导体指数持续回升，拉动锡焊料消费。从中国集成电路产量情况来看，2023年6月我国集成电路产量达321.53亿块，较2022年同期同比增长11.64%。从费城半导体指数变动情况来看，2023年7月25 日费城半导体指数点位达3755.27点，同比有所上行，且较前期2500点左右低位明显回升。

图71：集成电路产量回升

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

图72：费城半导体指数回升

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。光伏焊带作为光伏组件的重要元件，主要用于光伏组件的焊接。光伏焊带的结构包括基材和表面涂层，其中表面涂层为锡基焊料。据ITA估算，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。光伏行业的发展进一步开拓了锡的需求市场。

图73：光伏焊带结构及工作原理

资料来源：宇邦新材公告，德邦研究所

3.4.锗、镓-供给端国内具备优势，需求有望持续提升

3.4.1.锗价有所上涨，镓价震荡运行

23年锗锭价格呈现上升趋势，锗下游需求较22年有所改善。

图74：锗价格复盘

资料来源：Wind、德邦研究所

23年镓价格呈现震荡趋势。

图75：镓价格复盘

资料来源：wind、德邦研究所

3.4.2.上游供给：过去几年短暂下滑，未来有望不断增加

中国是最大的锗生产国。近年来锗产量最高年份为2014年，中国锗产量达120吨，全球锗产量达165吨。2014年至2017年，由于中国环保政策和资源保护措施的实施，中国锗产量大幅下滑，2017年年产量为60吨，同时引起全球锗产量下降至106吨，中国锗产量在全球锗产量中占比下降。2018年后，由于新兴产业的发展，全球锗需求量增加，锗产量有所回暖,2020年全球锗产量达140吨，中国锗产量达95吨。根据前瞻数据库预测，预计全球锗产量将持续增加，2024年全球锗产量有望达155吨，2020-2024年实现2.58%的CAGR，中国锗产量有望达110吨，2020年-2024年实现3.73%的CAGR。

图76：中国、全球锗产量及占比情况

资料来源：USGS、德邦研究所

中国是镓生产大国，数年以来镓产量占比达全球镓产量的90%以上。2018至2020年，我国原生镓产量因需求疲弱、价格低迷、原料短缺而处于波动状态，2019年我国镓产量相较于2018年下降14.9%，2020年同比2019年下降6.2%。2021年中国镓产量423吨，占全球产量的97.5%。根据USGS预测，2022年镓产量将进一步上升，全球镓产量将达550吨，中国镓产量将达540 吨。

图77：中国、全球镓产量及占比情况

资料来源：USGS、德邦研究所

3.4.3.下游需求：高新技术不断发展，推动锗、镓需求量上升

目前，锗的研究大多都集中在信息通讯、现代航空、现代军事以及高新能源等高新技术领域，根据USGS2019 年全球锗消费结构，光纤和红外设备制造占总锗消费量70%。

含锗红外设备主要包括红外光学镜头和红外光学窗口，其中红外光学镜头多应用于军事领域和民用领域。

据《2021-2035年世界锗矿产品供需形势分析》-陈星全预测，在军事领域，我国陆军配备大约需要6.5万台夜视仪，每台约需要约0.3千克锗，总计折合锗需求19.5吨；同时我国国防军工领域雷达、镜头、探测仪等需要锗约11吨，预计全球军工需求锗约61吨。在民用领域，锗常被作为汽车车载红外夜像仪的原材料。结合军用民用，未来全球红外热像仪需求约94万台，合计锗需求280吨。综合来看，红外领域锗需求年均增长6.2%，由2020年54吨增长至2025年73.4吨，而2030年需求约 95.5吨，2035年需求114.5吨，自2020年至2035年CAGR 为 5.14%。

光纤是锗的另一主要应用领域。近年来得益于国家政策的支持和5G技术的应用与发展，光纤领域发展迅速，需求量极大上升。据《2021-2035年世界锗矿产品供需形势分析》预测，结合光纤需求年增长速度，光纤所需锗预计由2020 年60.5吨增长至2025年90.8吨，而2030年需求约122.5吨，2035年需求147吨，2020-2035年需求量CAGR 为6%。

太阳能电池用锗主要用于卫星，未来民用航天逐渐兴起，但卫星属于高端产品，消费领域较窄，据《2021-2035年世界锗矿产品供需形势分析》预计太阳能电池整体对锗需求年均增长3.5%，即2025年、2030年、2035年分别需求28.4吨、33.8吨和40.1吨。锗催化剂消费主要集中在日本，约占全球68.9%，锗催化剂具有性能好、污染小、稳定性强的优势，未来新技术新产业会促进锗催化剂需求,但考虑到锗催化剂价格较高且可被替代,预计催化剂锗需求整体年均增长2%,即2025年、2030年、2035年分别需求5.9吨、6.4吨和6.9吨。

图78：2020-2035年全球锗需求量预测

资料来源：《2021-2035年世界锗矿产品供需形势分析》-陈星全等、德邦研究所

中国锗需求将增长至占全球的 58.8%，年均增长约7.0%，预计2025 年、2030年、2035年分别需求115.1吨、151.3吨和181.3吨。

中国镓消费量呈持续上升趋势。自2015年以来，我国社会经济进入新时代，国家不断推进“一带一路”“乡村振兴”和“中国制造 2025”战略，促进与镓相关的信息产业、半导体产业、新能源以及军工产业的发展，因此我国镓消费量持续上升。2022年中国镓消费量为500吨，较2021年同比增长6%。

全球镓消费量先升后降。近年来，随着全球对节能减排关注度的提升和LED照明的飞速发展，镓的消费量快速增长，2019年达到峰值716吨。但在2019年后，由于3G和4G智能手机出货量下降，以及新冠爆发、中美贸易争端加剧等因素，全球射频砷化镓消费量下降，导致全球镓消费量下降。2020年镓消费量为644吨，较2019年下降10%。

根据安泰科《2019年镓市场发展报告》预测，到2025年对全球的镓消费量将增长至720 吨，我国的镓消费量增长至370吨。

图79：中国镓消费量

资料来源：中国有色金属工业协会镓硒碲分会、安泰科、华经产业研究院、德邦研究所

图80：全球镓消费量

资料来源：智研咨询、德邦研究所

3.4.4.事件驱动-锗、镓有望上行

商务部发文对锗、镓类产品出口管制，锗、镓价格有望提升。根据商务部海关总署公告2023年第 23号-关于对镓、锗相关物项实施出口管制的公告，公告说明（1）镓相关物项：金属镓（单质）、氮化镓、氧化镓、磷化镓、砷化镓、铟镓砷、硒化镓、锑化镓.（2）锗相关物项：金属锗、区熔锗锭、磷锗锌、锗外延生长衬底、二氧化锗、四氯化锗等产品未经允许，不可出口。出口以上物项的经营者应按照相关规定办理出口许可手续，通过省级商务主管部门向商务部提出申请，填写两用物项和技术出口申请表并提交下列文件：（一）出口合同、协议的原件或者与原件一致的复印件、扫描件；(二）拟出口物项的技术说明或者检测报告；(三)最终用户和最终用途证明；（四）进口商和最终用户情况介绍；（五）申请人的法定代表人、主要经营管理人以及经办人的身份证明。商务部应当自收到出口申请文件之日起进行审查，或者会同有关部门进行审查，并在法定时限内作出准予或者不予许可的决定。对国家安全有重大影响的以上所列物项的出口，商务部会同有关部门报国务院批准。

推荐驰宏锌锗-22年公司锗产品营收3.53亿元，毛利率达39.93%，公司具有锗产品（含锗60吨）的生产能力。21年全球原生锗产量130吨左右，公司锗产品体量较大。关注云南锗业-22年公司锗产品营收4.36亿元，占公司整体营收81.19%，锗产品为公司最主要收入来源。关注有研新材-公司生产锗晶体，并作为红外光学系统关键且必需的组成部分。

4.稀土和其他小金属：供给主导，基本面磨底

4.1.稀土：进口放开，国内供需平衡核心在下半年指标

4.1.1.供给：进口量有所增加

2023年年初，内蒙古、四川地区的镨钕金属产量有所上行，江西产量小幅下降，整体稀土供应增加。

图81：镨钕金属产量

资料来源：SMM，德邦研究所

进口矿方面，年内进口矿数量有所增加，截至2023年6月，稀土进口数量达9.09 万吨，同比增加51.1%，整体供给处于宽松状态。出口小幅下降。

图82：截至6月末，稀土累计进口数量同比高增51.1%

资料来源：Wind，海关总署，德邦研究所

图83：截至6月末，稀土累计出口数量同比小幅下降0.9%

资料来源：Wind，海关总署，德邦研究所

后续走势核心在第二批稀土指标。北方稀土7月9日公告称，2023年第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税20176 元/吨（干量，REO=50%)，REO每增减1%、不含税价格增减403.52元/吨。此前，第二季度稀土精矿交易价格为不含税31030元/吨（干量，REO=50%)，REO每增减1%、不含税价格增减 620.6元/吨；第一季度稀土精矿交易价格为不含税35313元/吨（干量，REO=50%)，REO每增减1%、不含税价格增减 706.26 元/吨。北方稀土每个季度的的稀土精矿定价逐步下移，今年以来稀土价格整体呈现下行趋势，三季度相比二季度的稀土精矿交易价格下调了10854元/吨，下调幅度为34.98%。

供需平衡方面，稀土市场下游需求不佳，整体呈现供过于求。全年供需平衡核心在第二批稀土开采及冶炼指标。

4.1.2.需求：受新能源汽车、风电机等景气度上升影响，需求上行

全球稀土消费量35%来自稀土永磁材料，该领域约占91%的消费价值。稀土由于独特的电子层结构和耐热特性，在石油、化工、金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁新材料等领域都得到了广泛的应用。稀土永磁材料受益于新能源汽车和电子工业等领域的高速发展，在全球稀土消费量中占比最高，为35%；催化材料主要用于汽车尾气净化等领域，消费占比约26%；其余主要消费领域有电池合金、陶瓷/颜料/釉料、玻璃抛光粉和添加剂、荧光粉及其他。

图84：全球稀土下游消费量与消费价值的结构

资料来源：郑国栋等.《世界稀土产业格局变化与中国稀土产业面临的问题》，德邦研究所

新能源汽车领域，永磁同步电机因其能量转换效率高（达到90%-95%）、功率密度好（体积小）以及能耗较低，逐渐取代交流异步电机。据IDC2022年8月发布的《2022-2026中国新能源汽车市场趋势预测》，中国新能源汽车市场规模将在2026年达到1598万辆水平，CAGR35.1%，远超稀土供给端指标略高于20%的增速。

图85：永磁同步电机结构示意图

资料来源：山西先进永磁材料与技术协同创新中心，电机联盟，德邦研究所

风力发电机领域，2022年6月1日，国家发展改革委员会、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》。规划提出，2025年可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。2022年共计23 省份公布各自的“十四五”能源相关专项规划。彭博新能源财经近日发布数据显示，2022年全球风电新增装机容量为85.7GW。其中陆上风电装机76.6GW;海上风电装机9.1GW。2022年中国以48.8GW的新增吊装容量继续领跑全球，占全球装机的一半以上，并超过第二大市场美国近40GW。2023年3月27日，全球风能理事会（GWEC）发布《2023全球风能报告》预计，全球范围内快速调整的政策环境已为未来几年的加速发展奠定了基础，预计未来五年平均每年风电新增装机将达到136GW，实现15%的复合增长率。到2024年，全球陆上风电新增装机将首次突破100GW；到2025年全球海上风电新增装机也将再创新高，达到25GW。

节能变频空调领域，2019年，国家发改委、工信部等七部门联合发布《关于印发〈绿色高效制冷行动方案>的通知》（发改环资[2019]1054号），明确到2022年，家用空调能效准入水平提升30%，到2030年，主要制冷产品能效准入水平再提高15%以上。随着《房间空气调节器能效限定值及能效等级》于2020 年7月1日正式实施，定频空调产品全面淘汰，高效能的变频空调成为市场主流，而高性能钕铁硼磁钢作为变频空调压缩机核心材料，未来需求将大幅增长。根据产业在线数据显示，2022年中国家用空调行业总销售规模为15003.74万台，其中内销 8429.00万台，出口6574.74万台。

根据弗若斯特沙利文的报告，到 2025 年，全球节能变频空调产量将达到约2.14亿台，2020年到2025年的复合年增长率约为16.6%；全球节能变频空调的高性能钕铁硼永磁材料消耗量预计达到约1.97万吨，2020年至2025年的复合年增长率约为16.6%。

工业机器人领域。钕铁硼磁体在机器人制造中起着至关重要的作用。钕铁硼磁铁、磁铁组件主要应用于机器人的传感器和驱动电机。同时，高可靠性和高稳定性的钕铁硼永磁材料是构建工业机器人伺服系统的核心材料。机器人伺服系统是一种反馈控制系统，用于准确地跟踪或再现过程。烧结钕铁硼永磁材料应用于伺服系统响应快，过载能力强的特点。同时由于钕铁硼磁铁相较于其他磁体拥有更高性能更小体积的特点，也是微型机器人的重要组成部分。对于有抓手的机器人而言，钕铁硼磁铁还可应用于机器人抓手结构，可提高抓手的灵活性也可在抓取时吸收震动效果，为移动作业机器人、协作机器人实现更好的作业效果。

此外，高端钕铁硼磁材需求还受到电动车、消费电子、传统汽车EPS领域等的驱动。

稀土供需矛盾在全球“碳中和”行动驱动下将越发尖锐。据阿拉弗拉资源公司报告，为支撑全球“碳中和”等低碳转型目标，稀土镨、钕元素的需求将由2020年5万吨左右增长到2030 年的10 万吨左右，2030 年供需缺口高达4.7万吨，这将导致全球稀土供应产能不足、储量不够及贸易中断等风险。

图86：全球绿色低碳转型背景下的镨、钕元素需求预测

资料来源：阿拉弗拉资源公司报告，中国发展门户网，德邦研究所

4.2.钼：海外减产致产量下跌，需求有望持续景气

4.2.1.供给：海外减产或将持续，国内产量难释放

2020-2022年海外钼减产，国内钼产量增加。2022年受疫情、品位下降等因素影响，海外钼产量有所下降。2022年南美钼产量7.56万吨，同比下降8.07%；北美钼产量5.08万吨，同比下降12.91%；其他地区钼产量2.29万吨，同比增加15.53%。2022年我国钼产量为11.28万吨，同比增加11.87%。

图87：2018-2022各地区产量占比

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

图88：2018-2022年各地区产量情况

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

国内钼矿多为大型矿、以钼为主矿产，品位较低。矿产资源方面，我国钼矿多以钼为主矿产、同时伴生其他组分的矿床形式存在，占总储量的比例达到64%，钼为单一矿产的矿床占比为14%，钼为副产品的伴生矿占比22%。我国钼矿品位较低，品位低于0.1%的钼矿占比达65%，高于0.2%的钼矿仅有5%。

图89：国内原生矿占钼矿总储量的64%

资料来源：SMM钼视界，德邦研究所

图90：我国钼矿矿区平均品位

资料来源：我的煤炭网，德邦研究所

钼价长期处于低位。价格方面，从历史数据看，自2006 年钼价开始高速下跌后，我国钼价持续低迷。据Wind的数据，2009-2020 年国产1#钼（≥99.95%）的年度均价维持在180-310元/千克的水平，明显低于2006 年的900 元/千克。

图91：自2009年起我国钼价持续低迷

资料来源：Wind，中国发展门户网，德邦研究所

4.2.2.需求：新旧领域发展，钼需求有望持续景气

2022年我国钼精矿表观消费量增加，工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。2022年我国钼精矿表观消费量为24.03万吨，同比增长8.93%。工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。不含从废料中回收的钼方面，根据国际钼业协会统计，2022年钼分行业的一次消费量主要集中于钢铁领域，其中用于工程钢的消费量占比38%,用于不锈钢的消费量占比25%。用于工具钢和高速钢的消费量占比8%。

图92：2019-2022年我国钼精矿表观消费量

资料来源：百川盈孚，德邦研究所

图93：2022年钼分行业的一次消费 (不含从废料中回收的钼)

资料来源：IMOA，德邦研究所

2023年我国钼精矿月度表观消费量呈上升趋势，6月钢招总量同比增加。2023年5月我国钼精矿月度表观消费量为2.19万吨，同比增长8.36%。从2022年12月起，我国钼精矿月度表观消费量整体呈上升趋势。6月我国钼铁钢招总量为1.02万吨，同比增加7.37%。

图94：2023年我国钼精矿月度表观消费量呈上升趋势

资料来源：IMOA，德邦研究所

图95：2019-2023年我国钼铁钢招情况（单位：万吨）

资料来源：IMOA，德邦研究所

钢材消费下行，但高端钢材产量正在提升。近年来我国钢材消费有所下行，2023年5月钢材表观消费量为1.11亿吨，与3月相比同比下降7.75%。过去几年，受钢铁产能扩大影响，我国建筑及基建规模扩大，特钢行业市场规模快速扩大，2021年市场规模达到 5558.63亿元，同比增长7.36%。

图96：我国钢材表观消费量有所下降

资料来源：同花顺iFind，德邦研究所

图97：我国特钢行业市场规模扩大

资料来源：观研天下，德邦研究所

4.3.锑：供给紧缺或维持，需求或持续增长

4.3.1.23年价格相对稳定，支撑较强

23 年锑价格震荡运行，总体稳定在7万元/吨以上，价格支撑较强。

图98：锑价格复盘(元/吨）

资料来源：Wind、德邦研究所

4.3.2.全球锑资源供不应求，锑价或将持续上涨

锑是全球性稀缺的小金属品种，需求广阔。锑的应用领域广泛，在阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化、玻璃陶瓷等领域均有需求。其中，阻燃剂市场是锑金属的主要应用领域，2022年占比达55%。

图99：2022年全球锑资源下游需求结构

资料来源：华经产业研究院、RoSkilI、德邦研究所

我们预计锑资源将供不应求，需求上升幅度大于供给上升幅度。2021-2022年全球锑资源产量略有上升，2022年产量11.2万吨，根据华经产业研究院预测，预计2023-2024年全球锑资源产量将分别为12.3万吨、12.9万吨，根据2020-2024年产量复合增速计算，预计2025年全球锑资源产量为13.39万吨。需求方面，全球锑资源需求量大幅增加，2021年需求超过供给，2022年需求量11.66万吨。根据华经产业研究院和USGS预测，预计2023-2024年全球锑资源需求量将分别为12.35万吨、13.14万吨，根据2020-2024年需求量复合增速计算，预计2025年全球锑资源需求量为13.85万吨。

2022年锑资源储量下降。2019 年-2021年全球锑资源储量增加，2022年全球锑资源储量180万吨，同比下降10%。随着对锑金属需求量的增加，如果不能发现新的中大型锑矿，全球锑资源储量将面临大幅下降趋势。

图100：锑资源产量及需求

资料来源：USGS、华经产业研究院、德邦研究所测算注:25年产量需求按20-24年复合增速计算

图101：全球锑资源储量

资料来源：USGS、智研咨询、华经产业研究院、德邦研究所

需求大于供给，锑价或将持续上涨。2021年全球锑资源需求量11.03万吨，产量10.9万吨，需求大于供给。2021年之后需求增长明显。而产量受到全球锑矿储量减少的影响，虽然2020年以来略有上升，但上升幅度有限。根据2022 年全球锑资源产量和储量数据计算，锑全球储采比约为16：1，锑资源极为稀缺，在此情况下锑价或将持续上涨。

4.4.镁：价格低位震荡，榆林影响逐渐减弱

4.4.1.价格趋于平稳

23年镁价格经历震荡下跌-震荡上涨-震荡下跌的过程，上涨主要受到府谷地区提标升级改造消息的影响。据榆镁观察，我们认为4月7号起的一波震荡上涨主要受到府谷地区行业提标升级改造消息持续发酵的影响，镁锭活跃，此后价格震荡向上。

图102：镁锭价格

资料来源：Wind、德邦研究所

4.4.2.需求主导未来行业发展

据华经产业研究院，镁在自然界中以化合态存在，主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中，镁在地壳表层储量居第8位，占1.9%（质量比）。

我国的镁储量占世界第一，我国已探明的白云石矿资源总量为40亿吨，青海柴达木盆地的33个盐湖镁盐储量为47.5亿吨，而且储存形式为非常有利于开采的高纯度氯化镁。镁同时具有可回收性，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工对象的重要来源之一。

我国镁锭产量占全球比例较高。据Wind数据，2022年全球镁锭产量100万吨，其中中国镁锭产量 90 万吨，占比高达90%。中国在全球镁行业发展中扮演重要地位。

图103：全球及全国镁锭产量

资料来源：Wind、德邦研究所

炼镁受环保监管和资源保护趋严，小规模企业产能被迫出清。据华经产业研究院，我国炼镁工业主要采取皮江法，生产过程中会产生大量三废。2011年，发改委在《产业结构调整指导目录》中将镁冶炼列入限制类名单，此后，随着环保监管越来越严和资源规划保护，行业中落后的中小产能由于工艺水平落后，生产成本高、竞争力低等因素，难以负担不断上升的环保成本，被迫陆续退出市场。此外，规模较小的企业往往盈利能力薄弱、现金流匮乏，在信贷收紧的背景下无力进行环保投资，产能被迫出清。

表8：炼镁环保政策

政策	发布机关	主要内容
《产业结构调整指导目录（2011年本）》	发改委	镁冶炼被列入限制类名单
《关于京津冀及周边地区执特别排放限值》	国家生态环境部	对山西太原、长治、晋城、阳泉等地区镁矿山和冶炼企业提出更严格的环保要求
《工业炉窑大气污染综合治国家生态环境部、发改理方案》	委、工信部、国家财政部	推进工业炉窑全面达标排放，重点区域钢铁、水泥、焦化、化工、有色等行业，二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥发性有机物（VOCs）排放全面执行大气污染物特别排放限值。已核发排污许可证的，应严格执行许可要求
《镁行业规范条件》	工信部	镁矿山、冶炼企业应靠近资源、能源优势地区，须符合国家及地方产业政策、矿产资源规划、环保及节能法律法规政策、矿业法律法规和政策、安全生产法律法规和政策、行业发展规划等要求

资料来源：华经产业研究院、德邦研究所

皮江法是我国炼镁主要工艺，近30年多年来原材料、能源吨耗大幅降低。2003年以来，中国炼镁几乎都为皮江法。皮江法自采用以来不断优化，截至2019年，白云石吨耗从14-18吨降低至10.5-10.9 吨，硅铁吨耗从1.4-2.0吨降低至1.04-1.07吨，标煤吨耗从16-18吨降低至4.3-4.7吨，电力吨耗从2900-3600千瓦时降低至1000-1200千瓦时。

表9：皮江法吨镁所需原材料与能耗

年代	白云石 (吨)	硅铁 (吨)	标煤（TCE)	电（kWh)
1988	14-18	1.4-2.0	16-18	2900-3600
1998	12-14	1.2-1.3	11-13.4	1200-1900
2008	10.5-11	1.08-1.1	5.6-6.2	1000-1500
2018	10.5-10.9	1.04-1.07	4.3-4.7	1000-1200
2019	10.5-10.9	1.04-1.07	4.3-4.7	1000-1200

资料来源：《皮江法炼镁工艺在我国的创新与发展》-车玉思、中国镁业协会、德邦研究所

镁合金性能优异，是优质的制造材料。镁合金具有五大性能优势：物理性能上比重仅为铝合金的2/3；机械性能上强度和刚度好于塑料，抗冲击性能好于铝合金；加工性能上相对铝合金等合金有更小的切削阻力；电磁波屏蔽性能上比塑料电镀膜屏蔽性能更好；再生性方面可以简单再生且不影响机械性能。

表10：镁合金性能优势

镁合金主要性能优势
物理性能	镁合金比重为铝合金的2/3，为工程塑料ABS的1.8倍，是最轻的可用于结构材料的实用金属。另外镁合金还有比铝合金高30倍的减震性能，比塑料高 200倍的导热性能，其热膨胀性能只有塑料的 1/2.
机械性能	镁合金强度和刚度明显好于塑料，抗冲击性能好于铝合金，由冲撞引起的凹陷小于其他金属材料。
加工性能	镁合金有很好的加工性能，假设镁合金切削阻力为1.0，那么铝合金、黄铜、铸铁分别为1.8、2.3和3.5，由于更小的切削阻力，可以以较快速度加工，缩短了加工周期，更适合压铸大型部件。
电磁波屏蔽性	镁合金的电磁波屏蔽性能比在塑料上电镀屏蔽膜的效果好，可以节省电磁波屏蔽膜的电镀工序和成本。
再生性	可以简单再生且不降低其机械性能，熔点低，比热小，再生熔解所消耗的能源是新材料制造所消耗能源的4%。

资料来源：华经产业研究院、德邦研究所

原镁下游产品主要是镁合金和铝合金添加剂，应用领域占比最大是汽车制造。

镁合金产品用原镁比例在41%，铝合金添加剂用原镁比例在34%，海绵钛用原镁比例在16%。到终端来说汽车制造是占原镁应用最高的应用领域，占比高达70%，汽车行业的技术革新对镁需求影响巨大。

图104：原镁下游产品占比 (21年）

资料来源：华经产业研究院、德邦研究所

图105：镁终端应用 (2022年）

资料来源：智研咨询、德邦研究所

汽车轻量化已成趋势，国内单车用镁量有望提升。据中国工业新闻网报道，传统燃油汽车质量每降低10%，可降低油耗8%；纯电动汽车整车重量若降低10kg，续驶里程增加2.5km。近几年国内单车用镁量约3-5kg，较以前已经有一定的发展，但与单车15kg-20kg用量的欧美汽车来讲相比，还存在较大差距。

轻量化趋势下，中国新能源汽车单车用镁量2025年有望达到25千克，2030年有望达到45千克。我们在上文阐述了镁比重较轻，用镁做汽车结构件相对铝、钢铁等材料都能对汽车有一个较好的减重效果，因此2020年中国《节能与新能源技术路线图2.0》中预测到25年中国新能源汽车单车用镁量25kg，2030年中国新能源汽车单车用镁量45kg。

表11：2020年中国《节能与新能源汽车技术路线图2.0》

2020		2025	2030
车辆整备质量	较2015年减重10%	较2015年减重20%	较 2015年减重35%
高强度钢	强度 600MPa以上的AHSS 钢应第三代汽车钢应用比例达自 2000MPa级以上钢材有一定比例用达 50%	车重量的30%	的应用
铝合金	单车用铝190kg	单车用铝超过250kg	单车用铝超过350kg
镁合金	单车用镁15kg	单车用镁25kg	单车用镁45kg
合材料	2015年降低50%	比2020年降低50%	纤维增强复碳纤维有一定使用量，成本比碳纤维使用占车重2%，成本碳纤维使用占车重5%，成本上比上阶段降低50%

资料来源：华经产业研究院、德邦研究所

建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。进行模板工程的目的是保证混凝土工程质量与施工安全、加快施工进度和降低工程成本。

镁模板较铝模板有性能优势，未来有望持续提升渗透率。据中国有色金属工业协会镁业分会,镁建筑模板更轻,每平米重量镁建筑模板比铝建筑模板轻约25%;并且镁建筑模板不与混凝土反应 (碱性)。

表12：镁合金模板和铝合金模板性能差异

	镁合金模板铝合金模板
平米重量 16千克/平米	21-25千克/平米

在弱酸环境下性能保持	×	√
在弱碱环境下性能保持	√	×
制作工艺	压铸	挤压
抗拉强度	250MPa	300MPa

资料来源：中国工业有色协会镁业分会、德邦研究所

镁储氢材料储氢性能好，未来有望快速发展。MgHz/Mg储氢体系因其储氢密度高（质量储氢密度为7.6%（wt)，体积储氢密度为110kg/m)、镁储量丰富（地壳中Mg 元素丰度排在第8位）、安全性高等优点，适用于楼宇/园区/家用燃料电池热电联供系统、燃料电池氢源、氢储能系统、氢冶金/氢化工等应用场景，是极具潜力的储氢体系。

氢储能材料需求有望随氢储能装机规模翻倍成长。据GGII氢电研究所，预计到2025年我国氢储能新增装机规模有望达到1518MW，为2021年的1.5MW装机量的1000 倍。远期氢储能装机规模有望翻倍成长。

图106：镁储氢罐子图片

资料来源：《镁基固态储氢材料研究进展》-张秋雨；任莉；李映辉；林曦；杨海燕、德邦研究所

图107：氢储能装机规模

资料来源：GGI氢电研究所、新产业智库公众号、德邦研究所

4.5.钨：开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨

4.5.1.供给：继续实行总量控制

我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。2022年全球钨资源储量约380万吨，中国钨资源储量为180万吨，占比最大，为47.4%；全球矿山钨产量约8.4万吨，中国矿山钨产量为7.1万吨，占比最大为84.5%。中国钨矿的产、储量优势明显。

据中国地质调查局，世界钨矿资源储量比较丰富，已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，但具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、广东北部、俄罗斯西伯利亚等地区。白钨矿约占全球钨矿资源总量的70%，主要分布于我国的湖南（瑶岗仙）、江西、云南以及朝鲜等地。

图108：2022年全球钨矿储量分布情况

资料来源：Wind，USGS，德邦研究所

图109：2022年全球钨矿产量分布情况

资料来源：Wind，USGS，德邦研究所

政策层面加强钨供给约束，长期供给趋于收紧。目前我国对钨矿开采实行总量控制，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知。钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。2022年度全国钨精矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标为109000吨，较2021年同期增加1000吨，同比增幅0.93%。其中主采指标81170吨，同比增长0.43%，综合利用指标27830吨，同比增长2.39%。2023年4月，自然资源部公布 2023年第一批钨矿开采指标，开采总量控制指标63000吨，同比持平。近5年国内钨精矿产量变化幅度较小，2018-2022年产量在6.5-7.1万吨波动，为开采配额的63-66%。

图110：钨矿开采总量控制指标

资料来源：Wind，自然资源部，德邦研究所

图111：钨矿产量占开采配额情况

资料来源：Wind，自然资源部，USGS，德邦研究所

4.5.2.需求：回暖预期下钨的下游消费有望回升

2021年受国内外经济形势好转，需求恢复带动了钨行业生产经营恢复性增长。产品结构调整、产业转型升级持续推进，碳化钨粉产能有所增长，高端产品产量上升，硬质合金产能保持增长态势，尤其是棒材和高端硬质合金数控刀片投资持续增长。根据安泰科数据,2021年中国钨消费合计为6.5万吨，同比增长13.1%，其中，原钨消费为5.5万吨,同比增长13.4%;废钨消费1万吨，同比增长11.1%。2022年上半年钨消费合计3.06万吨，同比下降1.3%。2023年在国内经济回暖预期下，我们预计钨的下游消费有望重回增长态势，对钨价形成有效支撑。

表13：2019-2022H1年国内钨（金属量）消费情况

领域	2019	2020	2021	2022H1
硬质合金	30707	31450	38250	17300
钨特钢	11200	11100	11322	5350
钨材	12056	12177	12542	6640
钨化工	2544	2519	2607	1320
消费合计	56507	57245	64721	30610
废钨	9000	9000	10000
原钨消费	47507	48245	54721

资料来源：安泰科，立鼎产业研究，德邦研究所

4.5.3.价格：受供给影响较大，消费复苏或将推动价格温和上涨

在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。2013年国家收储钨精矿，叠加五矿有色收购钨粉，市场短期供应紧张推动APT价格上涨；2014-2015年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌；2016-2017年经过环保督察严厉整治以及海外需求复苏，钨价进入上行通道。2019年行业供需关系失衡，年初业内厂商因钨价高位而积极开工，加之2019年年底大部分APT冶炼复产，产能大量释放，但后端需求不振，终端消费能力疲软。多因素叠加导致2019年我国钨市处于显著供应过剩状态。

图112：APT价格走势（单位：元/吨）

资料来源：SMM，立鼎产业研究网，德邦研究所

2019年8月30日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于2019年9月16日10 时进行泛亚库存仲钨酸铵(APT)公开司法拍卖活动，APT合计2.83万吨，起拍价24.48亿元（单价86401元／吨)，市场价30.6亿元（单价108000元／吨）。

2019年9月17日，泛亚APT库存拍卖事件终落幕，洛钼集团以约32.68亿元成功拍得泛亚涉案的2.83万吨仲钨酸铵，竞拍单价约为11.53万元/吨。竞拍价格接近当前市场价位，普遍高于市场预期，反映竞拍者对钨行业后市信心良好。（昆明泛亚有色金属交易所于2011年成立，累计积累431.95吨钨、2.97万吨APT等14种稀有金属。2015年其资金链断裂消息传出，泛亚停止收购并因涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。2018年泛亚案件进入公开审判，市场担忧情绪浓重。

受2019年1月份泛亚铟锭拍卖流标影响，市场一度担心APT遭抛售后，短期会对钨价造成较大压力。）按照2019年APT产量为8.74万吨计算，泛亚的2.83万吨APT库存对应约4个月的产量，数量有限。“泛亚库存”拍卖成功后，钨价短期回升之后弱势回落。

需求复苏或将推动钨价上行。2022年上半年供应紧缩推动价格上涨，下半年需求持续萎缩致使钨价走弱。钨价后续走势仍要看需求端复苏情况。

5.能源金属：锂上半年供需冲击，下半年稳中向好；钴镍总体供给过剩

5.1.锂：上半年需求承压，下半年价格有望维持稳中向好

5.1.1.上半年新能源需求承压，碳酸锂价格持续回落

23年上半年锂价走低后反弹，据SMM和我们分析，认为核心原因是下游新能源汽车需求先受到燃油车促销冲击回落叠加宁德时代锂矿返利计划，后由于新能源汽车需求回升，价格也有所反弹。从价格来看锂精矿价格较碳酸锂和氢氧化锂更为坚挺。

图113：锂精矿、电池级碳酸锂及电池级氢氧化锂价格走势

资料来源：SMM、德邦研究所

回溯2023年Q1，新能源汽车销量较为疲软。到23年6月新能源汽车销量较23年1月，已经大幅回升，预计未来新能源汽车销量将保持环比持续增长。

图114：新能源汽车销量当月值

资料来源：Wind、德邦研究所

5.1.2.预计到2026年走向供需双扩格局

按照 SMM预测，到2026年全球锂资源供应量有望达到217万吨左右，其中澳洲供应占比在27%左右，中国供应占比在16%左右，智利占比在14%左右。

我们预计到25年全球碳酸锂需求总量可达188.56万吨，2021-2025年复合增速38.73%，增速较快。预计到25年动力电池受益新能源汽车高速增长碳酸锂需求量可达114.34万吨，储能装机量快速提升，其碳酸锂需求量可达50.68 万吨，3c碳酸锂需求量可达4.30万吨，小动力、动力电池碳酸锂需求量可达5.46万吨。

表14：2021-2025E全球碳酸锂需求总量测算

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
动力电池锂需求量 (万吨 LCE)	27.36	38.89	55.06	78.98	114.34
储能锂需求 (万吨 LCE)	4.14	15.78	27.41	39.04	50.68
3c 锂需求量(万吨LCE)	3.04	3.31	3.61	3.94	4.30
小动力、电动工具电池锂需求量 (万吨 LCE)	5.02	5.15	5.26	5.37	5.46
传统工业碳酸锂需求 (万吨 LCE)	11.34	11.91	12.50	13.13	13.79
碳酸锂需求总量(万吨 LCE)	50.90	75.03	103.85	140.46	188.56

资料来源：GGII、富临精工公司公告、当升科技公司公告、北极星储能网、EVtank、BNEF、电子配件网、IDC、东一机械网、华经产业研究院、锐观网、电池中国网、中国产业信息网、索比储能网、动力电池网、立鼎产业研究院、德邦研究所测算注：21年平均pC出货量按照笔记本电脑和平板电脑的平均容量的平均值计算

图115：2021-2025E全球碳酸锂需求总量测算

资料来源：GGII、富临精工公司公告、当升科技公司公告、北极星储能网、EVtank、BNEF、电子配件网、IDC、东一机械网、华经产业研究院、锐观网、电池中国网、中国产业信息网、索比储能网、动力电池网、立鼎产业研究院、德邦研究所测算

5.2.钴：供给相对过剩，价格承压

5.2.1.23年上半年新能源需求承压，钻价先抑后扬

23年上半年钴价格先抑后扬。根据上文提到的23年新能源汽车需求情况，我们认为价格变化主要原因是23年一季度新能源汽车需求较低迷，而后逐渐回暖，钴需求回升带动价格回升。

图116：钻价格复盘

资料来源：Wind、德邦研究所

5.2.2.钴供需走向过剩，未来价格承压

据安泰科，预计2023年钻供应走向过剩,我们认为下半年价格仍存在压力。

从基本面来看，原料端，受刚果（金）铜和印尼镍新增产能释放的影响，2023年钴原料产量稳步增长，预计全球钴原料供应量将达到22.7万吨，供应充足。精炼钴供应端，全球精炼钴供应量整体与上年持平或保持小幅增长。需求端，全年动力电池和高温合金领域仍具有增长潜力，但2023年初以来在国内新能源汽车补贴退坡、燃油车打折促销等多种因素交织作用下，新能源汽车和动力电池产业进入去库存周期；受国际经济增长放缓、通胀仍处于高位、地缘政治冲突持续的影响，3C数码产品消费疲软，全球钴消费增速下滑。在需求弱复苏的背景下，原料供应出现结构性过剩。

供需平衡方面，安泰科预计2023年精炼钴仍将延续供大于求的趋势，过剩量增加至8000吨。

5.3.镍：供给过剩，价格上行动力不足

5.3.1.23年上半年镍价承压

23年上半年镍价总体波动下行。

图117：镍产品价格走势

资料来源：百川盈孚、德邦研究所

5.3.2.预计镍23年下半年至24年上半年供应偏过剩

据SMM预测，全球原生镍季度供需平衡2023年将走向宽松，预计2023年Q2\Q3\Q4、24年Q1过剩量分别为6.08万吨、4万吨、5.07万吨、7.16万吨，至24年一季度供需平衡将维持小幅过剩。

表15：全球原生镍供需平衡预测

									2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-312023-06-30 2023-09-30 2023-12-31 2024-03-31
全球-原生镍总供应量（万镍吨）	71.69	77.46	79.9	86.11	83.09	87	87.16	93.7	94.84
印尼NPI产量(万镍吨）	25.4	29.24	29.11	31	30.46	34.82	32.06	34.52	37.87
中国 NPI产量(万镍吨)	10.31	10.79	9.21	10.79	9.72	9.04	9.71	9.56	9.25
全球-纯镍产量 (万镍吨)	19.78	19.91	21.32	22.37	21.13	21.59	22.71	24.61	23.17
全球-feni产量(万镍吨)	10.1	10.1	9	9.1	10.2	10.5	10.4	10.6	10.7
全球-其他镍原料产量（万镍吨）	2.09	1.79	1.79	1.74	1.79	1.79	1.79	1.74	1.82
全球-原生镍盐产量（万镍吨）	4.02	5.63	9.47	11.12	9.79	9.26	10.48	12.67	12.03

全球-原生镍需求 (万镍吨)	74.12	75.45	77.81	82.81	73.74	80.92	83.16	88.63	87.68
中国+印尼不锈钢耗镍量 (万镍吨）	39.61	40.81	40.03	43.26	37.79	44.03	42.58	45.65	46.83
(除中国及印尼)其他国家不锈钢耗镍量 (万镍吨)	11	11	10.3	10.3	10.8	10.8	10.8	10.8	10.6
全球-合金耗镍量(万镍吨)	9.53	9.86	10.33	10.35	10.11	10.22	11	10.65	10.55
全球-电池材料耗镍量（万镍吨）	8.71	8.45	11.7	12.67	9.64	9.6	13.37	15.66	14.16
全球-电镀耗镍量(万镍吨)	2.58	2.62	2.74	3.41	2.76	3.53	2.73	3.12	2.83
全球-其他下游耗镍量（万镍吨）	2.69	2.71	2.71	2.81	2.63	2.74	2.68	2.75	2.7
镍季度供需平衡（万镍吨）-2.43		2.01	2.09	3.3	9.35	6.08	4	5.07	7.16

资料来源：SMM预测、德邦研究所

6.投资建议：工业金属底部布局，贵金属将迎长牛，长期看好科技革命带来的新材料投资机会

1）工业金属。经历上半年经济下行后政策托底意愿增强，7月24日政治局会议提出“不断推动经济运行持续好转”,随着后续一系列配套政策出台，预计经济底部将逐渐夯实，与国内经济相关的工业金属价格将迎来翻转，推荐天山铝业、紫金矿业、云铝股份，关注神火股份、中国铝业。

表16：工业金属关注&推荐标的盈利预测

公司简称	代码	EPS			PE
公司简称	代码	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
天山铝业	002532.SZ	0.57	0.78	0.98	11.72	8.56	6.82
紫金矿业	601899.SH	0.76	0.84	1.03	16.21	14.67	11.96
云铝股份	000807.SZ	1.32	1.42	1.69	11.00	10.23	8.61
神火股份	000933.SZ	3.38	3.24	3.54	4.38	4.57	4.18
中国铝业	601600.SH	0.24	0.44	0.54	25.40	13.79	11.34

资料来源：Wind,天山铝业、紫金矿业、云铝股份来自德邦研究所预测，其余来自Wind一致预期，收盘价截至2023.08.15

2）贵金属。美国加息尾声渐近，未来降息预期逐渐提升，实际利率下降将凸显黄金配置价值，且随着经济复苏和新能源行业持续增长，白银远期弹性更大，推荐山东黄金、紫金矿业、中金黄金、盛达资源。

表17：贵金属关注&推荐标的盈利预测

公司简称	代码	EPS				PE
公司简称	代码	2022A	2023E	2024E	2022A		2023E	2024E
山东黄金	600547.SH	0.20	0.52		0.73	121.10	46.58	33.18
紫金矿业	601899.SH	0.76	0.84	1.03		16.21	14.67	11.96
中金黄金	600489.SH	0.44	0.60		0.65	24.22	17.63	16.28
盛达资源	000603.SZ	0.53	0.57		0.71	24.81	23.07	18.52

资料来源：Wind，山东黄金、紫金矿业、中金黄金、盛达资源均来自德邦研究所预测，收盘价截至2023.08.15

3）战略金属&新材料。科技革命渐行渐近，人工智能和机器人等相关产业未来将迎高速发展，相关新材料领域需求有望大幅提升，相关战略金属价值也将进一步凸显。推荐锡业股份、悦安新材、铂科新材、金力永磁、驰宏锌锗，关注云南锗业、有研粉材、东睦股份、有研新材、北方稀土等。

表18：战略金属及新材料关注&推荐标的盈利预测

公司简称	代码	EPS	PE
		2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
金力永磁	300748.SZ	0.84	1.23	1.69	20.76	14.18	10.32
悦安新材	688786.SH	1.16	1.48	1.96	36.63	28.73	21.68
铂科新材	300811.SZ	1.85	2.64	4.02	24.94	17.48	11.48
锡业股份	000960.SZ	0.82	1.11	1.18	17.97	13.24	12.46
驰宏锌锗	600497.SH	0.13	0.37	0.42	41.06	14.59	12.86
云南锗业	002428.SZ	(0.10)	0.02	0.07	NA	546.89	194.11
有研粉材	688456.SH	0.53	1.07	1.81	67.74	33.49	19.86
东睦股份	600114.SH	0.25	0.36	0.50	33.16	23.34	16.53
有研新材	600206.SH	0.32	0.46	0.62	40.16	27.82	20.80
北方稀土	600111.SH	1.66	1.58	1.89	14.44	15.08	12.63

资料来源：Wind，金力永磁、悦安新材、铂科新材、锡业股份、驰宏锌锗来自德邦研究所预测，其余来自Wind一致预期，收盘价截至2023.08.15

7.风险提示

1）美国加息超预期：美联储加息超预期将推高美元指数，以及美元兑其他单一货币汇率，从而给其他货币带来贬值压力，可能会影响矿业企业进出口汇兑损益等。

2）经济复苏进度不及预期：经济复苏不及预期意味着工业生产、基建投资等不及预期，而有色金属作为制造业上游，需求受到下游需求影响。

3）海外需求恢复不及预期：稀土产品等存在大量出口，若海外需求不及预期将影响企业出货，对企业现金流及生产经营造成负面影响。

信息披露

分析师与研究助理简介

翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（I）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

1．投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2．市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	买入	相对强于市场表现20%以上；
		增持	相对强于市场表现5%~20%；
		中性	相对市场表现在-5%~+5%之间波动;
		减持	相对弱于市场表现5%以下。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。

法律声明

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司"）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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价格复盘：贵金属偏强，工业金属能源金属偏弱

1.工业金属：供给相对刚性，需求预期回暖

1.1.2.需求：2023年消费持续增长，新旧领域均有增量

1.2.铜：宏观因素致铜价震荡，需求平稳增长

1.2.1.供给：海外扰动，进口收缩

1.2.2.需求：终端用铜平稳增长

2.贵金属：加息尾声渐进，布局时机来临

2.1.黄金：加息逐渐放缓，迎配置时机

2.2.白银：工业需求或有较大催化

2.2.1.金银比：波动大于黄金，受经济影响

2.2.2.工业需求：光伏驱动，白银需求放量时刻

3.战略金属新材料：AI金属新材料及磁材仍有望快速发展

3.1.AI金属新材料助力算力时代大发展

基础层

技术层

应用层

3.2.磁材有望受益新能源及机器人快速发展

3.3.锡：供需趋紧，景气度上行

3.3.1.供给：储量下行，产量刚性

3.3.2.需求：开拓新市场，消费有回升迹象

3.4.锗、镓-供给端国内具备优势，需求有望持续提升

3.4.1.锗价有所上涨，镓价震荡运行

3.4.2.上游供给：过去几年短暂下滑，未来有望不断增加

3.4.3.下游需求：高新技术不断发展，推动锗、镓需求量上升

3.4.4.事件驱动-锗、镓有望上行

4.稀土和其他小金属：供给主导，基本面磨底

4.1.1.供给：进口量有所增加

4.1.2.需求：受新能源汽车、风电机等景气度上升影响，需求上行

4.2.钼：海外减产致产量下跌，需求有望持续景气

4.2.1.供给：海外减产或将持续，国内产量难释放

4.2.2.需求：新旧领域发展，钼需求有望持续景气

4.3.锑：供给紧缺或维持，需求或持续增长

4.3.1.23年价格相对稳定，支撑较强

4.3.2.全球锑资源供不应求，锑价或将持续上涨

4.4.镁：价格低位震荡，榆林影响逐渐减弱

4.4.2.需求主导未来行业发展

4.5.钨：开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨

4.5.1.供给：继续实行总量控制

4.5.2.需求：回暖预期下钨的下游消费有望回升

4.5.3.价格：受供给影响较大，消费复苏或将推动价格温和上涨

5.能源金属：锂上半年供需冲击，下半年稳中向好；钴镍 总体供给过剩

5.1.2.预计到2026年走向供需双扩格局

5.2.钴：供给相对过剩，价格承压

5.2.1.23年上半年新能源需求承压，钻价先抑后扬

5.2.2.钴供需走向过剩，未来价格承压

据安泰科，预计2023年钻供应走向过剩,我们认为下半年价格仍存在压力。

5.3.镍：供给过剩，价格上行动力不足

5.3.1.23年上半年镍价承压

5.3.2.预计镍23年下半年至24年上半年供应偏过剩

6.投资建议：工业金属底部布局，贵金属将迎长牛，长期看好科技革命带来的新材料投资机会

7.风险提示

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5.能源金属：锂上半年供需冲击，下半年稳中向好；钴镍总体供给过剩

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