舒华体育(605299)

公司研究

方正证券研究所证券研究报告

分析师：陈佳妮

公司深度报告

登记编号：S1220520080002

联系人：廖捷

历史表现：

数据来源：wind方正证券研究所

轻工制造行业

2023.04.06/强烈推荐(首次)

国产健身器材和展示架制造龙头企业：公司于1996年在晋江创办，是国内最具实力的健身器材和展示架制造企业之一，业务以健身器材、直营为主。公司现有四大生产基地和两大运营中心，2022年跑步机、力量器械年销量分别约10.0万台、9.3万台。2022年公司聘请贝恩咨询制定了“2030年战略规划”，力争将于2030年成为百亿企业。公司股权集中，创始人张氏家族合计持股72.4%。

全民健身下发展前景广阔，国产健身器材品牌有望崛起：受益于中国庞大人口基数叠加居民健身意识觉醒，在相关体育产业扶持政策、人均可支配收入增加、智能设备改善健身体验等要素驱动下，健身器材行业有望保持较快速的增长。竞争格局中，由于国内健身行业发展较晚，行业制造强而品牌效应弱，国际品牌占据国内高端市场，未来随着国产品牌在产品、品牌等多维度升级，依托自身制造能力有望实现份额的提升。

品牌、研发、渠道、产品及服务四维共振，打开战略升级空间：1）品牌：围绕“科学运动服务商”，强化中高端定位。通过绑定奥运、专业协会IP强化专业形象；运动明星代言+全渠道营销推广，提升大众品牌声量；2）研发：坚持“亚洲人体工学”理念，持续加大创新投入，参与多个国家或团体标准的制定；3)渠道：形成“线上+线下+异业联盟”三位一体销售体系，全球业务涉及70多个国家和地区；4）产品+服务：三大领域、六大产品线实现全场景及人群覆盖，携手华为推进产品智能化，推出舒华APP提升产品内容服务。

投资评级与估值：我们预计公司 2023-2025年营收将为16.2、19.0、21.7亿元，同比增速达19.7%、17.3%、14.1%；实现归母净利润1.4、1.7、2.0亿元，同比增长25.9%、20.9%、19.8%。我们首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：健身器材市场需求疲软；产品推广效果不及预期；行业竞争加剧的风险

盈利预测：

单位/百万	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	1352	1618	1898	2166
(+/-) (%)	-13.47	19.71	17. 33	14.09
归母净利润	109	138	167	200
(+/-) (%)	-5.49	25.93	20.87	19. 78
EPS(元)	0.27	0.33	0.40	0.48
ROE (%)	8.50	9.62	10.37	11. 01
P/E	48.11	38.79	32.09	26.79
P/B	4.15	3.73	3.33	2.95

数据来源：wind 方正证券研究所；注：EPS预测值按最新股本摊薄

1舒华体育：健身器材和展示架制造龙头企业， 5
1.1 公司概况：舒展活力，强健中华，国产健身器材龙头品牌， .5
1.2 股权结构：股权结构稳定集中，张维建家族持股72.4.%..
1.3 管理团队：产业经验丰.. .. 6
1.4 业务及产销模式：健身器材核心业务，多元化业务巩固增长. ..7
2行业：全民健身下发展前景广阔，国产品牌有望崛起， 9
2.1健身器材中以跑步机、健身车等为主要品类... ..9
2.2全民健身潮下多因素推动健身器材行业快速发展. .11
2.2.1全球健身器材行业稳步增长，中国市场具备发展空间 11
2.2.2政策支持+需求驱动行业稳步发展. 11
2.3竞争格局：制造强而品牌效应弱，国产品牌有望崛起.. .15
3核心竞争力：品牌、研发、渠道、产品及服务四维共振，打开战略升级空间 16
3.1 品牌：绑定奥运IP，强化“科学运动服务商”形象.. .. 16
3.2 研发：坚持“亚洲人体工学”理念，持续加大创新投入. .. 17
3.3 渠道：形成“线上+线下+异业联盟”三位一体销售体系.. ..19
3.4 产品+服务：三大领域、六大产品线实现全场景及人群覆盖 ..20
4财务分析：公司增长稳健，盈利能力表现较为稳定. 22
5盈利预测及投资建议. 24
5.1盈利预测.. ..24
5.2投资建议.. ..25
6风险提示... 25

图表目录

图表1: 公司发展历程..
图表2：公司产能情况.. ....6
图表3：公司股权结构（截至2022年12月31日） ....6
图表4:
图表5：公司分产品收入..
图表6: 公司分产品收入占比，
图表7:
图表8：公司分销售模式营业收入占比.
图表9: 公司分销售渠道营业收入及占比.. ...88
图表10: 公司分销售渠道营业收入占比..
图表11: 公司生产模式..
图表12: 公司销售模式...
图表13: 健身器材产业链..
图表14: 健身器材分类.. * ...0
图表15: 天猫 2022年大型健身器材细分品类占比..
图表16: 天猫 2022年中小健身器材细分品类占比..
图表17: 在健身房/俱乐部进行体育锻炼的类型，
图表18: 受访者中最近一年购买家用健身器材的比... ...0
图表19: 2011-2025E 全球健身器材市场规模及增速.
图表20： 2016-2027E中国健身人数及渗透率..
图表21:
图表22: 我国部分运动健身相关政策文件... ..2
图表23: 2018-2022年我国体育健身场地数量. ..13
图表24:
图表25: 我国经常参加体育锻炼人数比例.
图表26: 2013-2022中国居民人均可支配收入... ..4
图表27: 中国人均体育/健身消费支出.. ...4
图表28: 分城市级别人均体育/健身支出. ....1.4
图表29: 分性别我国人均体育/健身支出.. ...4
图表30: 中国分经销渠道身市场规模.5
图表31: 中国线上线下健身用户数.. ..
图表32:
图表33：
图表34:
图表35:
图表36: 2022年天猫平台跑步机市场份额及均价.. ..16
图表37: 2022 年天猫平台健身车市场份额及均价... ...16
图表38：公司专业合作
图表39: 舒华品牌代言人潘晓婷. ....17
图表40: 舒华科学运动冠军导师. ..17
图表41: 公司研发费用及研发费用率...
图表42: 公司研发人员数量及占比. ..8
图表43：公司主导、参与多项国家、行业及团体标准制定和修订... ...8
图表44: 公司全球业务主要涉及70余国家和地..
图表45：公司海外收入及增速..
图表46: 公司实施6大解决方..
图表47: 健身行业线上线下平台双向融合 ..20
图表48: 舒华体育产品智能化 ..20
图表49: 公司运动科学历程， ...21
图表50: 舒华体育与华为合作时间轴.. ...21
图表51: 舒华运动APP板块功能. .22
图表52: 公司收入规模及同比增速， ..22
图表53: 可比公司营收增速. ....22
图表54: 可比公司毛利率 ·························································································· ...23
图表55: 公司分业务毛利率.. ·······································································································.· ....23
图表56: 可比公司销售费用率 ..23
图表57: 可比公司管理费用率.. ..23
图表58: 舒华体育归母净利润及增速 ..23
图表59: 可比公司归母净利率... ...23
图表60: 舒华运动2023-2025年收入预测， ..24
图表61: 可比公司估值表 (截止于2023.4.7) .25

1舒华体育：健身器材和展示架制造龙头企业

1.1公司概况：舒展活力，强健中华，国产健身器材龙头品牌

创立至今27年，坚持“科学运动服务商”品牌定位。公司于1996年在晋江创办，是国内最具实力的健身器材和展示架制造企业之一，并于2020年成功在上交所主板上市。截止2022年，公司已在全国布局了四大生产基地(福建晋江、河南商丘、泉州台商投资区一期、二期）、两大运营中心（上海、泉州），总规模达45万平方米，并建立了近千家线上线下销售和服务一体化渠道，全球业务涉及欧美、中东、东南亚等70多个国家和地区。2022年公司聘请贝恩咨询公司，聚焦健身器材黄金赛道基础上，制定了“2030年战略规划”，力争将于2030年成为百亿企业。

图表1：公司发展历程

资料来源：公司官网，方正证券研究所

跑步机、力量器械为公司健身器材主要品类。公司主要以自有品牌进行销售，OEM/ODM占比仅约10%，产品中主要以跑步机和力量器械为核心品类。2022年公司跑步机、力量器械年销量分别约10.0万台、9.3万台，同比下降27.4%、47.7%，主要是因为国内市场环境萎缩，叠加健身市场多元化影响，健身产品呈多元化趋势，跑步机、力量器械品类市场份额同比减少；同时国外经济下滑，公司海外市场单一（主要以北美市场为主）及局部战争影响。

图表2：公司产能情况

		2017	2018	2019	2020	2021	2022
产量（台）	跑步机	83429	95755	101417	187063	148392	98295
	力量器械	49088	58719	66548	222711	179253	85589
	倒立机	25700	16708	16898	22710	10354	1104
销量(台）	跑步机	84992	96701	97145	152673	137772	100042
	力量器械	46457	58413	62236	207144	177130	92718
	倒立机	26674	17757	16780	21715	11063	553
产能（台）	跑步机	89424	91270	100397
	力量器械	38647	41837	50247
	倒立机	29808	13464	14810
产销率	跑步机	102%	101%	96%	82%	93%	102%
	力量器械	95%	99%	94%	93%	99%	108%
	倒立机	104%	106%	99%	96%	107%	50%

资料来源：公司公告，方正证券研究所

1.2股权结构：股权结构稳定集中，张维建家族持股72.4%

公司股权集中，张维建家族为实控人。公司创始人张维建，与其妻杨双珠、其子张锦鹏合计持股72.4%，为公司第一大股东，股权架构清晰。林芝安大投资有限公司持股5.05%，其主要股东为安踏体育董事长丁世忠、董事丁世家。

图表3：公司股权结构（截至2022年12月31日）

资料来源：公司公告，方正证券研究所

1.3管理团队：产业经验丰富

公司管理团队经验丰富，具备丰富的制造业行业从业经历。核心技术人员杨凯旋和黄世雄均为公司董事，从业经验丰富。

图表4：公司管理团队

姓名	职务	简介
张维建	董事长、总裁	曾任舒华房地产董事长、舒华健康产业执行董事，现任公司董事长兼总裁、舒华投资董事长、舒华展架监事、晋江市池店镇教育发展促进会会长及法定代表人
杨凯旋	董事、公司顾问	曾任晋江市三川五金有限公司董事长、天津舒华实业有限公司执行董事兼经理、天津舒华体育用品商贸有限公司执行董事兼总经理；现任公司董事及公司顾问、河南舒华实业执行董事兼总经理、河南舒华贸易执行董事兼总经理
黄世雄	董事、副总裁	曾任福建省舒华进出口贸易有限公司经理；现任公司董事、副总裁和舒华健康产业经理、台商分公司负责人、舒华商用道具执行董事兼经理
傅建木	董事、财务总监、董事会秘书	曾任泉州经贸职业技术学院副教授；现任公司董事、财务总监、董事会秘书、舒华房地产董事
吴端鑫	董事、副总裁	现任公司董事、副总裁、舒华房地产董事、北京舒华执行董事兼总经理、上海舒华执行董事兼总经理、舒华（福建）贸易执行董事兼总经理、舒华健康产业执行董事、上海分公司负责人、苏州舒华的执行董事、晋江市工商联执行委员、中国质量检验协会理事、晋江市池店商会副会长、晋江市爱国拥军促进会副会长、政协第十四届晋江市委员会委员
李晓峰	副总裁	曾任佛山市美的厨房电器制造有限公司分公司经理，爱仕达股份有限公司超市部部长，上海舒华健康科技有限公司嘉定分公司负责人；现任公司副总裁、上海舒华嘉兴分公司负责人、上海舒华苏州分公司负责人
张如首	副总裁	曾任厦门群鑫机械工业有限公司制造系统主管；现任公司副总裁兼器材制造一中心总经理

资料来源：公司公告，方正证券研究所

1.4业务及产销模式：健身器材核心业务，多元化业务巩固增长

分业务看，健身器材业务为主，展示架业务为辅。公司主要产品为室内健身器材、室外健身器材、展示架。2022年室内健身器材、室外健身器材、展示架收入分别为8.2亿元、2.0亿元和3.0亿元，占比分别为 60.6%、14.9%、22.5%。其中，2020年后由于疫情影响，电商销售需求旺盛，健身器材境内外销售均大幅增长；而展示架业务受终端需求下降，占比有所下滑。

图表5：公司分产品收入

资料来源：wind，方正证券研究所

图表6：公司分产品收入占比

资料来源：wind，方正证券研究所

分销售模式看，公司以直销为主。2022年公司外销、直销、经销营收分别为1.1亿元、8.2亿元、4.2亿元，占比分别为8.5%、60.7%、30.8%。其中，外销由于海外疫情、运费上涨叠加海外经济下行等影响，占比近两年持续缩减。

图表7：公司分销售模式营业收入

资料来源：公司公告，方正证券研究所

图表8：公司分销售模式营业收入占比

资料来源：公司公告，方正证券研究所

分销售渠道看，公司以线下渠道为主，疫情后电商渠道占比上升。公司2020H1年受疫情影响，电商渠道销额大幅提升，比重由2019年的11.5%提升至25.8%。电商渠道拆分来看，2020H1天猫及淘宝、京东、唯品会占比分别为43.2%、41.0%、6.3%，其中京东平台保持较快增长态势。

图表9：公司分销售渠道营业收入及占比

资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所

图表10：公司分销售渠道营业收入占比

资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所

公司各类产品通过不同模式进行生产销售。其中室内健身器材主要以库存式生产，通过经销、直销模式销售给终端零售客户、政府及企事业单位、健身俱乐部等商业客户。室外健身路径通过以销定产模式生产，主要以投标形式获得政府及企事业单位合同后，直接销售给政府及企事业单位，部分通过经销售往终端零售。展示架产品通过以销定产模式生产，直接销售给下游客户，主要客户包括安踏体育、特步、Adidas 等运动品牌。

图表11：公司生产模式

产品类型		生产模式
健身器材	室内健身器材	库存式生产：公司业务部门根据历史的销售记录以及市场情况进行销售预测，并将预测数下达生产部门进行生产，公司保证一定的库存量。
	室外路径产品	以销定产：公司生管部根据销售订单将其转换成物料需求计划及生产计划，并对销售订单的数量与交货期进行评审，以满足交货期。
展示架		以销定产：展架事业中心生产管理部根据销售订单将其转换成物料需求计划及生产计划，并对销售订单的数量与交货期进行评审，以满足交货期。

资料来源：公司公告，方正证券研究所

图表12：公司销售模式

主要产品		销售模式	线下渠道销售	电商渠道销售
健身器材	室内健身器材	经销	公司发展经销商，实行买断式销售给经销商，由经销商销售给终端客户。
		直销	公司通过OEM/ODM出口直接销售给境外公司。	公司在官网及京东、天猫和唯品会等电商平台开设商城，直接向终端消费者销售产品。
		直销	公司直接销售给政府及企事业单位、健身俱乐部等商业客户。	公司在官网及京东、天猫和唯品会等电商平台开设商城，直接向终端消费者销售产品。
	室外路径产品	经销	部分室外路径产品由经销商销售给终端客户。	1
	室外路径产品	直销	公司通过投标形式获得政府及企事业单位合同后，直接销售给政府及企事业单位。	少量室外路径产品通过电商平台进行销售。
展示架		直销	公司直接销售给下游客户。	1

资料来源：公司公告，方正证券研究所

2 行业：全民健身下发展前景广阔，国产品牌有望崛起

2.1健身器材中以跑步机、健身车等为主要品类

健身器材以促进用户的身心健康为目的，通过辅助用户锻炼达到强身健体的效果而使用的运动器械。按使用方法分类，健身器材可以分为自由器械、有氧运动器械、固定器械和原始器械；按照使用场景分类，健身器材可分为家用产品、商用产品和公用产品，一般包括居家健身、健身会所训练使用、户外娱乐休闲等用途。从产业链来看，产业链上游主要包括钢材及其下游产品、电器五金（电控及马达）、橡胶等；中游为健身器材制造厂商；下游主要为品牌及经销商。从业务模式来看，国际健身器材品牌主要以品牌运营模式为主；国内品牌发展较晚，现有国内企业主要以品牌运营与制造一体化模式、专注生产OEM/ODM两种模式为主。

图表13：健身器材产业链

资料来源：方正证券研究所

跑步机为健身器材第一大品类。健身器材按照体积大小可分为大型健身器材与中小型健身器材。我们以天猫 2022年健身器材品类销售额来看，大型健身器材中跑步机、健身车、椭圆机位列天猫平台销额前三，占比分别为40.0%、17.1%、14.0%；中小型健身器材细分品种繁多，且商品单价较低，以筋膜枪、跳绳、哑铃位列销额前三，占比分别为24.8%、18.8%和12.0%。

图表14：健身器材分类

	分类
大型健身器械	跑步机、健身车、椭圆机、划船机、力量训练器械、蹦蹦床、甩脂机、倒立机、健身路径、举重床、器械减震垫、普拉提床、漫步机、登山机…
中小型健身器械	筋膜枪、跳绳、哑铃、单双杠、健腹器、腿部训练器、仰卧板、拉力器、握力器、呼啦圈、弹跳器、踏步机、杠铃、韵律踏板、俯卧撑架、臂力器、筋膜球、其他器械、壶铃、负重装备、健身球、扭腰盘、计步器、腕力器、足底按摩垫、肩颈训练器、跳跳球……

资料来源：方正证券研究所

图表15：天猫2022年大型健身器材细分品类占比

资料来源：久谦数据库，方正证券研究所

图表16：天猫 2022年中小健身器材细分品类占比

资料来源：久谦数据库，方正证券研究所

分运动场景看，2022年商用健身场景中以跑步、动感单车、力量型/肌肉训练三者最受欢迎，选择比例分别达67%、49%、49%，故有氧和力量训练器械跑步机、动感单车和椭圆机等使用比例较高。家用健身场景中，健身者更偏好做一些无器械有氧训练或利用弹力带、哑铃等小型健身工具进行锻炼，小型器械使用比例更高。

图表17：在健身房/俱乐部进行体育锻炼的类型

资料来源：中国体育用品业联合会，方正证券研究所

图表18：受访者中最近一年购买家用健身器材的比例

资料来源：中国体育用品业联合会，方正证券研究所

2.2全民健身潮下多因素推动健身器材行业快速发展

2.2.1全球健身器材行业稳步增长，中国市场具备发展空间

全球健身器材市场稳步增长。根据前瞻产业研究院数据，全球健身器材行业的下游市场主要为欧美等发达国家，2019 年市场规模达 117亿美元，同比增长3.9%，2011-2019年CAGR达5.3%。未来随着人们对健康和健身的意识增强，预计全球健身器材市场有望稳步增长。据前瞻产业研究院预测，预计2025年市场规模将到148亿美元，较2019年增长26.6%。

图表19：2011-2025E全球健身器材市场规模及增速

资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所

中国庞大人口基数叠加健身意识觉醒，行业规模有望快速增长。受益于我国庞大的人口基数，叠加疫后居民健康意识增强，我国为全球健身人数最多的国家，运动健身行业稳步发展。2021年底我国健身人数达 3.6亿人，渗透率为25.3%；随着健身人群渗透率的稳步提升，预计到2027年健身人数将达到463.5百万,2022-2027年CAGR约4.4%。市场规模来看，2021年受益于疫后居家健身模式的发展激发用户对室内健身运动相关产品的需求，中国健身器材市场规模同比增长19.9%至572.3亿元，2015-2021年CAGR约8.4%；预计2025年市场规模将达1028.6亿元，2022-2025年CAGR 约15.8%。

图表20：2016-2027E中国健身人数及渗透率

资料来源：灼识咨询，方正证券研究所

图表21：2015-2025E中国健身器材市场规模

资料来源：易观分析，方正证券研究所

2.2.2政策支持+需求驱动行业稳步发展

体育强国建设纲要下，行业支持政策频出。近年来，我国高度重视体育产业的发展，相继出台《体育强国建设纲要》、《全民健身计划》等纲领性文件，修正《中华人民共和国体育法》，鼓励对健身行业投入更多资金，增强全国范围内健身的基础设施，扩大体育产品和服务的供给，以提高全民健身活动的参与度，促进全民健身与全民健康深度融合。

图表22：我国部分运动健身相关政策文件

时间	相关政策文件	发布机构	有关内容
2016年6月	全民健身计划(2016-2020年)	国务院	到 2020年，群众体育健身意识普遍增强，参加体育锻炼的人数明显增加，每周参加1次及以上体育锻炼的人数达到7亿，经常参加体育锻炼的人数达到4.35亿。
2019年8月	体育强国建设纲要	国务院办公厅	到2020年，建立与全面建成小康社会相适应的体育发展新机制；到 2035年，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，城乡居民达到《国民体质测定标准》合格以上的人数比例超过92%。
2020年10月	关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见	国务院办公厅	提及用好城市公益性建设用地、推动设施开放、加强信息化建设、推进“互联网+健身”等具体内容。
2021年12月	关于加强公共场所全民健身器材配建管理工作的意见	体育总局、财政部、市场监管总局	加快解决有关问题，保障人民群众的合法健身权益，更好地发挥器材在构建更高水平的全民健身公共服务体系中的作用。
2022年3月	关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见	中共中央办公厅、国务院办公厅	到2025年，人均体育场地面积达到2.6平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%;到 2035年，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，体育健身和运动休闲成为普遍生活方式，人民身体素养和健康水平居于世界前列。
2022年6月	关于推进“十四五”农民体育高质量发展的指导意见	农业农村部、体育总局、国家乡村振兴局	到2025年,农村青年普遍掌握1一2项运动技能;农村健身场地设施基本健全，人均场地面积接近全国平均水平。
2022年6月	中华人民共和国体育法	全国人大	国家实施全民健身战略，构建全民健身公共服务体系，鼓励和支持公民参加健身活动，促进全民健身与全民健康深度融合。国家支持体育用品制造业创新发展，鼓励企业加大研发投入，采用新技术、新工艺、新材料，促进体育用品制造业转型升级。符合条件的体育产业，依法享受财政、税收、土地等优惠政策。县级以上地方人民政府根据经济社会发展水平、人口结构、环境条件以及体育事业发展需要，统筹兼顾，优化配置各级各类体育场地设施，优先保障全民健身体育场地设施的建设和配置。
2022年12月	扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）	中共中央、国务体院	促进群众体育消费。深入实施全民健身战略，建设国家步道体系，推动体育公园建设。

资料来源：方正证券研究所整理

针对健身场地设施短板问题，我国政府利用中央资金支持地方推进体育公园、全民健身中心、公共体育场、足球场、户外运动等服务设施建设。根据中国体育总局公布数据，2022年，我国人均体育场地面积/健身房数量分别为2.62平方米/14.3万个，同比增长8.7%/10.9%。体育运动基础设施和场景的完善，有望提升居民体育运动参与度，带动体育器材行业发展。

图表23：2018-2022年我国体育健身场地数量

指标名称		2018	2019	2020	2021	2022
综合指标	人均体育场地面积(平方米)	1.86	2.08	2.2	2.41	2. 62
综合指标	体育场地数量（万个）	316.2	354.4	371.3	397.1	422.7
体育健身场地	全民健身路径（万个）	74.9	82.4	87.1	92.9	98.0
	健身房（万个）	9.3	10.8	11.5	12.9	14.3
	健身步道（万个）	5.6	7.7	8.9	10.6	12.8
	健身步道（万公里）	12.3	17.9	20.9	26.3	31.4

资料来源：国家体育总局，方正证券研究所

全民健身意识加强，对健康重视度提高。近年来我国开展全国健身运动，全民健身意识不断增强，叠加疫情使人们更深刻意识到健康的重要性，对健康状态追求也更上一个层面。我们认为居民对健康意识的提升具有刚性，未来经常参加体育锻炼人数比例有望稳步增加。2014年底我国经常参加体育锻炼人数比例达33.9%,2020年提升至37.2%，根据《体育强国建设纲要》，2025年这一比例目标达38.5%，到 2035年该比例目标达到45%以上。

图表24：2020年国民运动主要驱动力

资料来源：中国体育用品业联合会，尼尔森，方正证券研究所

图表25：我国经常参加体育锻炼人数比例

资料来源：国家体育总局，国务院，卫健委，方正证券研究所

居民可支配收入稳步增加带动人均健身消费能力。随着我国居民人均可支配收入稳步增长，人们更倾向于在健康、文化、娱乐等精神方面支出增加，推动健身器材行业发展。2022年我国人均可支配收入达3.7万元，2013-2022年CAGR约8.1%。据中国体育用品联合会调查，2022年我国人均体育/健身支出有所回落，同比下降16.9%至4709元，主因 22年疫情封控，叠加健身非刚性支出，经济下行时居民可能会缩减健身相关开支所致。

图表26：2013-2022中国居民人均可支配收入

资料来源：wind，方正证券研究所

图表27：中国人均体育/健身消费支出

资料来源：中国体育用品业联合会，方正证券研究所；注：样本为过去三个月内进行过体育锻炼、健身，或参加过体育比赛的体育参与者

分城市层级来看，一线城市人均体育支出具备一定刚性。2022年我国一线、新一线、二线、三线城市人均体育/健身支出分别为6251、4402、4077、3793元，同比-9%、-19%、-21%、-23%，一线城市跌幅较小。分性别来看，男性消费者支出具备刚性。2022年男性、女性消费者人均体育/健身支出分别为5107、4289元，同比+3%、-33%。

图表28：分城市级别人均体育/健身支出

资料来源：中国体育用品业联合会，尼尔森，方正证券研究所

图表29：分性别我国人均体育/健身支出

资料来源：国家体育总局，国务院，卫健委，方正证券研究所

居家健身、线上健身成为潮流，相关市场将加速发展。随着互联网技术、数字健身平台的发展成熟，以及健身器材智能化程度的提升，全球健身市场呈现智能化发展趋势。健身人群对专业教练的依赖性逐步弱化，通过人工智能辅助的个性化训练计划，可以为用户提供广泛、专业及一流的健身内容；叠加疫情加速了消费者居家健身习惯的培育，消费者对家用健身器材的需求在不断增加。根据灼识咨询数据，按销售渠道分，2022年中国线上健身市场份额占比达48.4%，预计未来线上占比将持续增加，2027年线上健身市场占比有望达61.8%。线上健身活跃用户同样稳步增长，2022年线下健身房会员、线上健身月活跃用户分别为0.57亿、1.55亿，2017-2022年CAGR分别为11.5%、34.1%。

图表30：中国分经销渠道健身市场规模

资料来源：灼识咨询，方正证券研究所

图表31：中国线上线下健身用户数

资料来源：灼识咨询，方正证券研究所

2.3竞争格局：制造强而品牌效应弱，国产品牌有望崛起

中国企业在制造领域占据优势。我国健身器材企业在制造环节占据优势，已成为全球最大的健身器材出口国，但当下大部分健身器材制造商为全球健身器材品牌企业代工。疫情前我国健身器材（HS 代码950691，一般的体育活动、体操或竞技用品及设备）维持40-50亿美元水平。但 20 年疫情爆发以来全球对于健身器材需求增加，叠加中国完善的供应能力，我国健身器材出口额快速增长，2020及2021年出口额增速分别为82.0%及32.5%，2022年出口额同比下降39.7%至74亿美元。2021年我国健身器材出口份额达63%，位居全球第一。

图表32：2011-2022我国健身器材出口额及增速

资料来源：wind，方正证券研究所

图表33：2011-2021年我国健身器材出口份额

资料来源：trademap，方正证券研究所

全球健身器材行业集中度较高。根据前瞻产业研究院数据，2017年全球健身器材健身器材行业CR4超过70%，其中前四大健身器材品牌分别为爱康（ICON）、力健（Life Fitness）、必确（Precor）、泰诺健(Techn0gym），市场份额分别为26.8%、17.2%、14.4%和11.9%。我国健身行业发展落后于发达国家，爱康、力健等海外品牌同样占据国内高端市场；舒华、乔山（中国台湾）、英派斯、澳瑞特、金陵体育等国内知名健身器材品牌主要争夺健身器材中高端市场；区域性品牌抢占国内低端市场。未来随着消费者对国产品牌认知度提升，叠加国产品牌品质提升、性价比高，未来国产龙头品牌份额有望提升。

图表34：2017年全球健身器材品牌市场份额

资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所

图表35：我国健身器材行业竞争格局

资料来源：方正证券研究所

3核心竞争力：品牌、研发、渠道、产品及服务四维共振，打开战略升级空间

3.1品牌：绑定奥运IP，强化“科学运动服务商”形象

围绕“科学运动服务商”，强化中高端定位。“舒华”品牌创立至今27年，围绕“科学运动服务商”的品牌定位，坚持“让运动更简单、有趣、科学”的品牌使命，为家用、商用、户外等全场景提供专业、智能的健身解决方案。舒华品牌自2007年被国家工商总局认定为“中国驰名商标”，2007-2022年连续六年入选“中国轻工业健身器材行业十强企业”，经过多年的发展和积淀，品牌已具有较大的市场影响力和品牌美誉度。根据久谦数据库，我们测算了运动健身器材主要品类跑步机和健身车的市场份额和品牌均价。2022年天猫平台跑步机市场，亿健、舒华、佑美品牌销额位列前三，占比分别为22.5%、16.5%、7.6%；而前十大品牌中单价以舒华和益步居高，分别为6556和 5477元。在健身车市场中，舒华品牌位列第八，份额占比约2.1%，价格同样居于前十大品牌榜首，约2855元。

图表36：2022年天猫平台跑步机市场份额及均价

资料来源：久谦数据库，方正证券研究所

图表37：2022年天猫平台健身车市场份额及均价

资料来源：久谦数据库，方正证券研究所

绑定奥运IP，深化专业健身形象。公司绑定专业运动赛事/协会，成为 2021-2024 年中国奥委会、北京 2022年冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商，赞助中国健美协会、国家体育总局冬季运动管理中心等专业协会。通过和顶尖IP/资源合作，强化自身专业运动形象，塑造品牌实力与信任感、建立品牌忠诚度。

图表38：公司专业合作

合作机构	图标	合作内容
中国奥委会	3	2013-2016 年，2021-2024年，舒华成为中国奥委会官方健身器材供应商
中国健美协会	D	2015-2023年，舒华成为中国健美协会战略合作伙伴
国际中学生体育联合会（ISF)	SF	2019-2021年，舒华成为国际中学生体育联合会赞助商
中国体育科学学会运动医学分会	CASM	2019-2023年，舒华成为中国体育科学学会运动医学分会企业战略合作伙伴
国家体育总局冬季运动管理中心	中国冰宝	2020-2022年，舒华成为国家体育总局冬季运动管理中心赞助商
北京 2022年冬奥会和冬残奥会	金小	舒华成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商

资料来源：公司官网，方正证券研究所

签约品牌代言人，利用新媒体平台矩阵式推广。2022年，公司签约九球天后潘晓婷作为品牌代言人，聘请健美健身世界冠军郑少忠、亚洲冠军滕雨作为舒华科学运动冠军导师，并签约中国环法骑行第一人计成成为舒华品牌车类产品推荐官，通过运动明星致力于创新科学运动解决方案。同时，公司利用抖音、小红书、百度推广等新媒体平台进行矩阵式推广试点，通过运营维护微信公众号等方式进行推广，吸引站外流量入局，增加了品牌在大众层面的曝光度。

图表39：舒华品牌代言人潘晓婷

资料来源：公司官网，方正证券研究所

图表40：舒华科学运动冠军导师

资料来源：公司官网，方正证券研究所

3.2研发：坚持“亚洲人体工学”理念，持续加大创新投入

持续加大研发投入。公司多年来一直重视新产品的研发及生产工艺的创新，核心技术来源于自主研发。目前公司已建立起120多人的研发团队，占公司总人数比重约6%，部分人员在健身器材领域拥有10 年以上工作经验。研发费用率近年维持2.2%左右水平。公司注重核心产品研发，遵循“三七法则”，将70%的研发经费用于30%的产品研发。

图表41：公司研发费用及研发费用率

资料来源：wind，方正证券研究所

图表42：公司研发人员数量及占比

资料来源：公司公告，方正证券研究所

参与多个国家或团体标准的制定，坚持“亚洲人体工学”的产品研发设计理念。舒华针对不同区域人群的体格差异，研究大量数据资料并数次测试实验，将成果应用到产品的研发设计中，使产品更加符合东方人体运动轨迹。公司作为健身器材国家标准起草单位之一，持续参与行业标准制定和修订，并及时转化内部标准，目前已主导、参与30余项国家、行业及团体标准的制定和修订。公司也与上海体育学院、北京体育大学、成都体育学院、郑州大学体育学院、中国体育科学学会运动医学分会CASM、美国运动医学会ACSM、南德认证检测等机构及多位专家、健美冠军展开合作，整合全球专家资源。截至2022 年12月31日，公司拥有2项发明专利，实用新型和外观专利310项。

图表43：公司主导、参与多项国家、行业及团体标准制定和修订

项目性质	标准名称	主办单位
国家标准	固定式健身器材	中国轻工业联合会
	室外健身器材的安全通用要求	全国体育用品标准化技术委员会
	体育用品电气部分的通用要求	全国体育用品标准化技术委员会
	笼式足球场围网设施安全通用要求	全国体育用品标准化技术委员会
	全民健身活动中心管理服务要求	国家体育总局
	全民健身活动中心分类配置要求	国家体育总局
	公共体育设施室外健身设施应用场所安全要求	全国体育用品标准化技术委员会
	健身运动安全指南	全国体育用品标准化技术委员会
	健身器材和健身场所安全标志和标签	全国体育用品标准化技术委员会
	公共体育设施室外健身设施的配置与管理	全国体育用品标准化技术委员会
	城市社区社会多功能公共运动场配置要求	国家体育总局
团体标准	二代室外健身器材通用要求	中国体育用品联合会
	智慧化健身场所技术规范	中国体育用品联合会
	全国主要产品分类产品类别核心元数据第7部分：体育用品	全国信息分类与编码标准化技术委员会
	走步机	中国文教体育用品协会
	智能固定式健身器材技术规范	中国体育用品联合会

资料来源：公司招股书，方正证券研究所

3.3渠道：形成“线上+线下+异业联盟”三位一体销售体系

营销网络完善，线上线下布局抢占生意机会。公司已形成“线上+线下+异业联盟”三位一体及“国际化”的销售体系。其中，线下主要采取“经销商+直营”的模式，线上采取“平台经销+直营”的模式。线下方面，经销商优胜劣汰提升效能。公司对经销商实行分级管理，通过考核签约量指标，评估经销商完成率等方式来帮助经销商提升专业运营能力，并对问题区域经销商进行协助诊断和优化。2022年公司核心和菁英经销商共计81家，占比约30%，实现销售额超经销商总量的 70%。未来公司仍将充分发挥现有经销渠道优势，通过对经销商分级管理，针对核心及菁英经销商推行精细化管理，实现细分市场的突破；针对新进及薄弱区域，进行系统性培训扶持。公司目前已发展经销商240余家，以专卖店、购物中心、百货商场和超市中设立店中店等多种形式覆盖各级市场。未来，公司将针对“1+1+1”新模式业务，在开设健身直营门店验证新模式盈利能力的同时，逐步开放核心区域新业务加盟模式。

线上方面，布局多电商平台，强化核心产品优势。公司通过天猫、淘宝、京东、唯品会等平台销售健身器材，主要以室内健身器材为主。公司持续加大助力产品资源线上投入，强化头部产品优势，据天猫数据平台生意参谋商品排行榜单，自 2022年1月起公司在天猫平台的大型健身器材领域排名前列，2000-5000元价位段的部分系列跑步机连续排名第一。未来，公司将进一步强化中高端市场定位，针对关键目标客群实施多渠道精准投流，促成2C业务推进。

千家售服渠道构建产品售后服务网络。截止2022年末，公司已建立近千家线上线下销售和服务一体化渠道，并定制开发“舒华售后服务系统”，以快速响应市场服务需求。同时，公司定期更新舒华客户服务管理系统，对售前、售中、售后的各类问题进行一站式管理，致力于提供“7*24小时”服务。

国际业务方面，公司近年开启品牌国际化战略，初期以东南亚市场作为起点，发展至今已经在亚非和南美洲初步形成品牌代理渠道体系，全球业务涉及欧美、中东、东南亚等 70多个国家和地区。未来公司将发力欧洲、北美等一级市场的中高端细分市场；同时通过亚马逊等跨境电商平台布局海外电商渠道，通过维护开发重点客户、持续品牌推广等方式实现跨境电商业务的突破。

图表44：公司全球业务主要涉及70余国家和地区

资料来源：公司官网，方正证券研究所

图表45：公司海外收入及增速

资料来源：wind，方正证券研究所

3.4产品+服务：三大领域、六大产品线实现全场景及人群覆盖

打造全品类矩阵，致力于全场景、全人群覆盖。公司拥有齐全的产品线，涵盖家用、商用、户外、按摩、健身小件多个品类以及展示架产品，相继推出“舒华”、“柏康”等定位清晰的系列健身器材品牌，针对2B、2C和2G三大领域分别布局家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练、康养健身、校园体育六大产品线。未来公司将根据市场需求及行业动态变化持续完善多品类、全方位的产品线，营造产品矩阵。同时坚定执行产品规划相关管理制度，优化产品效率，提升头部产品贡献率。

图表46：公司实施6大解决方案

资料来源：公司官网，方正证券研究所

打造“硬件+软件+课程内容+专业健身教练”的健身平台化企业。健身领域中，线上与线下平台融合逐步成为趋势，传统健身平台一兆韦德、赛普等积极拥抱线上，打造KOL运营私域流量；而以Keep 为代表的互联网运动健身平台向下开拓线下门店。公司以硬件为支撑，以舒华运动APP等软件、线上课程及健身教练服务为依托，逐步实现用户、器材、软件、服务与数据内容的交互，形成科学运动闭环，为用户和管理者提供完整的智能健身解决方案。

图表47：健身行业线上线下平台双向融合

资料来源：Fastdata，方正证券研究所

图表48：舒华体育产品智能化

资料来源：公司官网，方正证券研究所

硬件方面，舒华积极推进产品智能化。公司打造全场景智能健身系统，让运动更科学、便捷、有趣；同时积极推进运动科学化，自2014 年首度推出触屏智能跑步机以来，陆续与华为、腾讯、阿里等科技型企业合作，开发智能健身器材。

图表49：公司运动科学历程

时间	事件
2014年	推出触屏智能跑步机
2015年	推出app智能互联跑步机
2016年	推出全球首款微信互联跑步机；推出商用健身房智能管理系统wefit
2018年	推出全民健身智能系统；推出阿里智能语音跑步机
2019年	推出华为运动健康互联智能跑步机
2020年	推出校园体育智能管理平台；推出中高考体测跑步机；舒华运动APP全新升级并推出课程教学等内容服务
2021年	推出速度与力量反馈系统
2022年	X经典畅销机型推出全新大屏智能跑步机X5Pro

资料来源：公司官网，方正证券研究所

舒华体育携手华为运动健康深入合作。早在2016年舒华曾与华为相关部门在做智能家居生态链方面对接，期间双方就合作方向和技术等方面有一定分歧，但彼此保持紧密对接；直到 2018 年，舒华体育与华为运动健康正式开展合作，陆续推出了多款华为版跑步机，和华为合作开拓智能制造领域；2021年3月，双方就鸿蒙操作系统开源前定向合作事宜签署合作协议，共同开发该系统适配的产品，并发布搭载鸿蒙操作系统的“极智2代豪华商用跑步机”。

图表50：舒华体育与华为合作时间轴

●	●	●	●	●	●
2018	2019.07	2020.12	2021.03	2021.05	2022.06
舒华体育与华	正式在华为商	签署华为智选	就鸿蒙操作系统	在体博会发布	舒华体育受邀
为运动健康步	城上架舒华产	生态产品合作	开源前定向合作	搭载鸿蒙操作	出席华为伙伴
入正式的合作	品。	协议，开展华	事宜签署合作协	系统的“极智	暨开发者大会。
关系。		为智选合作项	议，共同开发该	2代豪华商用
		目。	系统适配产品。	跑步机”。

资料来源：方正证券研究所整理

软件方面，舒华APP目前已具备课程、直播（每天1-2场）、训练计划、社区、UI改版等核心功能，新增总课程 600 余节，2022年新增用户9万多位，同比增长近90%。其中，新开发的训练计划和运动处方功能，可以根据用户的身体指标特征，量身打造专属的健身计划让运动更科学高效。围绕公司6大产品线进行丰富的课程品类布局，app用户稳定增长，具有较低的获客成本。

图表51：舒华运动APP板块功能

资料来源：舒华运动APP，方正证券研究所

4财务分析：公司增长稳健，盈利能力表现较为稳定

17-21 年营收增长稳健，22年受需求下行拖累公司业绩。2014-2021年舒华体育营收增长稳健，CAGR达8.5%，高于同业可比公司英派斯的3.5%和金陵体育的6.9%。2022年受疫情及国内外经济环境影响，公司营业收入同比下降13.5%至13.5亿元。

图表52：公司收入规模及同比增速

资料来源：wind，方正证券研究所

图表53：可比公司营收增速

资料来源：wind，方正证券研究所

毛利率整体保持稳定，20年后会计准则调整致毛利率下滑：公司毛利率 2019年以前整体保持稳定，2020 年因公司执行新收入准则影响，原在销售费用中核算的运费、综合服务费、平台使用费及安装费调整至营业成本核算，导致毛利率下降。2022年公司毛利率为29.8%，同比提升1.6个点，主因原材料价格下降所致。分业务看，2022年室内健身器材、室外路径产品、展示架毛利率分别为29.6%、28.9%、29.7%，同比+2.6、+2.5、-0.2个点。

图表54：可比公司毛利率

资料来源：wind，方正证券研究所

图表55：公司分业务毛利率

资料来源：wind，方正证券研究所

费用率较为稳健：销售费用主要由职工薪酬、业务宣传费构成。2020年后由于会计准则调整，公司销售费用率大幅下降。2022年公司销售费用率为8.5%，同比提升0.3个点。管理费用主要由职工薪酬、资产折旧与摊销、咨询费构成，2022年公司管理费用率为7.2%，同比提升0.5个点。22年费用率提升主因主营公司营收下滑，但总体而言公司期间费用率保持较为稳定。

图表56：可比公司销售费用率

资料来源：wind，方正证券研究所

图表57：可比公司管理费用率

资料来源：wind，方正证券研究所

疫情后盈利能力持续下滑。公司自疫情后归母净利润持续缩减，2022年公司归母净利润为1.1亿元,同比下降5.5%;对应归母净利率8.1%，同比提升0.7个点。后续净利率有望随疫情影响消失，逐步攀升。

图表58：舒华体育归母净利润及增速

资料来源：wind，方正证券研究所

图表59：可比公司归母净利率

资料来源：wind，方正证券研究所

5盈利预测及投资建议

5.1盈利预测

我们对公司的关键盈利假设如下：

收入端：

2022年受疫情及国内外经济环境影响，公司营收有所下滑，但在体育行业发展规划逐步推进，全民健康意识增强推动健身渗透率提升背景下，健身器材行业未来有望保持稳健增长，舒华体育作为国产健身器材龙头，有望保持较快增长。

室内健身器材：受益于疫情催化后居家健身兴起，叠加智能健身设备的辅助下，在公司品牌力不断向上迈进的过程中，我们认为公司能享受行业与自身份额提升的红利，预计23-25年室内健身器材收入将同比增长22%、20%、16%;

室外路径产品：随着国内体育设施的稳步增长，叠加公司积极开拓军警、校园和企事业单位客户，我们预计2023-2025年室外路径器材收入将同比增长28%、15%、15%;

展示架：国内运动行业市场逐步向开大店开高效店进程迈进，我们认为公司在提升原有客户安踏、特步、Adidas 和Nike 份额的同时，积极开发潜在新客户，有望通过新客户打开行业成长空间。我们预计2023-2025年展示架业务收入将同比增长8%、12%、8%。

综上，我们预计公司2023-2025年将实现营收16.2、19.0、21.7亿元，同比增速达19.7%、17.3%、14.1%。

图表60：舒华运动2023-2025年收入预测

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
分业务收入
室内健身器材（百万元）	971	818	998	1198	1390
YOY	0.9%	-15.7%	22.0%	20.0%	16.0%
室外路径产品（百万元）	242	202	258	297	342
YOY	-9.1%	-16.7%	28.0%	15.0%	15.0%
展示架（百万元）	309	304	328	367	397
YOY	35.9%	-1.8%	8.0%	12.0%	8.0%
其他 (百万元)	40	28	33	36	37
YOY	44.5%	-30.8%	20.0%	8.0%	5.0%
合计
营业收入	1562	1352	1618	1898	2166
YOY	5.3%	-13.5%	19.7%	17.3%	14.1%

资料来源：方正证券研究所

毛利率：随着疫情影响褪去，高价原材料库存逐步结转，叠加公司自有品牌业务占比逐步提高，我们认为公司毛利率水平将逐步释放，预计2023-2025年公司毛利率分别为30.0%、30.2%、30.5%。

费用率：我们认为随着公司未来扩张，营收快速增长，叠加公司逐步形成多元化、灵活性强、务实有效的薪酬综合管理体系，我们认为费用率将呈现略微下降趋势。预计2023-2025年公司销售费用率为8.5%、8.5%、8.3%，管理费用率为6.9%、6.8%、6.7%。

净利润：我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.4、1.7、2.0亿元，同比增长25.9%、20.9%、19.8%，对应归母净利率水平为8.5%、8.8%、9.2%。

5.2投资建议

我们预计公司 2023-2025 年营收将为16.2、19.0、21.7亿元，同比增速达19.7%、17.3%、14.1%；实现归母净利润1.4、1.7、2.0亿元，同比增长25.9%、20.9%、19.8%，对应净利率分别为8.5%、8.8%、9.2%。我们预计公司2023-2025年 EPS为人民币0.33、0.40、0.48元。我们首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

图表61：可比公司估值表 (截止于2023.4.7)

证券名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	EPS （元）			PE
证券名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	2022	2023E	2024E	PE_TTM	2022	2023E	2024E
英派斯	002899.SZ	13.4	16.1	n. a.	n. a.	n.a.	84.3	n. a.	n. a.	n. a.
金陵体育	300651.SZ	22.8	29.3	n. a.	n.a.	n. a.	111.9	n.a.	n.a.	n. a.
中体产业	600158.SH	9.6	92.5	0.07	0.1	0.13	210.9	137.7	96.4	74.2
乐歌股份	300729.SZ	19.7	47.0	0.96	1. 29	1.70	20.3	20.5	15.2	11. 6
均值							106.8	79.1	55.8	42.9
舒华体育	605299.SH	13.0	53.5	0.33	0.40	0.48	48.24	38.8	32.1	26.8

资料来源：wind，方正证券研究所；注：除舒华体育外，其他可比公司估值来自于wind一致预期

6风险提示

健身器材市场需求疲软；产品推广效果不及预期；行业竞争加剧的风险

附录：公司财务预测表

资产负债表	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产	986	1290	1466	1786
货币资金	223	309	490	578
应收票据	17	22	24	28
应收账款	219	295	292	384
其它应收款	42	66	60	84
预付账款	14	18	21	24
存货	278	393	391	500
其他	193	186	187	187
非流动资产	850	835	819	852
长期投资	0	0	0	0
固定资产	662	642	620	647
无形资产	96	94	92	90
其他	91	99	107	115
资产总计	1836	2125	2285	2639
流动负债	469	614	599	747
短期借款	137	137	137	137
应付账款	158	279	232	349
其他	174	198	231	261
非流动负债	79	79	79	79
长期借款	0	0	0	0
其他	79	79	79	79
负债合计	548	693	678	826
少数股东权益	0	0	0	0
股本	411	411	411	411
资本公积	350	350	350	350
留存收益	526	671	845	1051
归属母公司股东权益	1288	1433	1606	1813
负债和股东权益	1836	2125	2285	2639

现金流量表	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	214	124	217	125
净利润	109	138	167	200
折旧摊销	69	56	58	9
财务费用	4	0	0	0
投资损失	-6	-6	-6	-6
营运资金变动	9	-92	-29	-104
其他	28	27	27	27
投资活动现金流	-170	-37	-37	-37
资本支出	-23	-43	-43	-43
长期投资	-150	-1	-1	-1
其他	3	7	7	7
筹资活动现金流	-33	0	0	0
短期借款	71	0	0	0
长期借款	0	0	0	0
普通股增加	0	0	0	0
资本公积增加	0	0	0	0
其他	-104	0	0	0
现金净增加额	12	87	180	88

数据来源：wind方正证券研究所
单位：百万元

利润表	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	1352	1618	1898	2166
营业成本	948	1133	1325	1506
税金及附加	15	18	23	26
销售费用	115	138	161	180
管理费用	97	112	129	145
研发费用	31	36	42	48
财务费用	3	3	4	4
资产减值损失	-7	-7	-7	-7
公允价值变动收益	1	1	1	1
投资收益	6	6	6	6
营业利润	137	178	215	257
营业外收入	1	1	1	1
营业外支出	2	2	2	2
利润总额	136	177	214	256
所得税	26	39	47	56
净利润	109	138	167	200
少数股东损益	0	0	0	0
归属母公司净利润	109	138	167	200
EBITDA	202	278	317	310
EPS（元）	0.27	0.33	0.40	0.48

主要财务比率	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业总收入	-13.47%	19.71%	17.33%	14.09%
营业利润	-9.56%	29.90%	20.75%	19.69%
归属母公司净利润	-5.49%	25.93%	20.87%	19.78%
获利能力
毛利率	29.83%	29.96%	30.22%	30.48%
净利率	8.10%	8.52%	8.77%	9.21%
ROE	8.50%	9.62%	10.37%	11.01%
ROIC	9.23%	14.43%	17.92%	17.82%
偿债能力
资产负债率	29.84%	32.58%	29.69%	31.29%
净负债比率	-9.70%	-16.53%	-29.90%	-27.20%
流动比率	2.10	2.10	2.45	2.39
速动比率	1.39	1.38	1.70	1.64
营运能力
总资产周转率	0.74	0.76	0.83	0.82
应收账款周转率	6.16	5.48	6.50	5.64
应付账款周转率	8.54	5.80	8.18	6.21
每股指标(元)
每股收益	0.27	0.33	0.40	0.48
每股经营现金	0.52	0.30	0.53	0.30
每股净资产	3.13	3.48	3.90	4.41
估值比率
P/E	48.11	38.79	32.09	26.79
P/B	4.15	3.73	3.33	2.95
EV/EBITDA	25.86	18.67	15.81	15.84

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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公司投资评级的说明：

强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；

推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;

减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明：

推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；

中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；

减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

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