证券研究报告2023年3月27日

【方正电子·公司深度报告】士兰微 (600460.SH)功率器件+IC多点开花，本土IDM龙头蓄势待发

分析师：吴文吉登记编号：S1220521120003

联系人：万玮

方正证券（601901.SH）是行业领先的大型综合类证券公司，致力于为客户提供交易、投融资、财富管理等全方位金融服务。Founder Securities (6o1901.SH),anindustry-leading largecomprehensive securitiescompany,iscommittd toprovidingitsclientswith fullservices instock transactions,investment&financing,wealthmanagement,among others.

T8/T5

IGBT

丰富产品矩阵

MOS管

SBD

FED

PIM

TvS

Tvs

IGBT模块

六大应用场景

稳压管

开关管

IPM智能功率模块

AC-DC电路

快充电路

专用ASIC电路

MCU电路

数字音频电路

DC-DC电路

栅极驱动集成电路

MEMS传感器电路

逻辑及开关电路

GaAs芯片

GaN芯片通用LED照明驱动电路

LED调光驱动电路

家电

齐全的终端产品

变频器

冰箱
洗衣机

空气净.化器_

油烟机

车灯

吸顶灯

汽车

射灯

新能源车驱动

消费

电子

AC-DC 开关电源

平板显示
充电器

手环

音响设备

影音

设备语音系统处理音频系统处理

开关电源

汽车音响

二十余载修炼内功，铸就综合性IDM龙头。公司成立于1997年，从集成电路的芯片设计i业务开始，逐步搭建特色工艺的芯片制造平台，产线覆盖4/5/6/8/12英寸，进入比亚迪、汇川、阳光、台达、vivO、OPPO、小米、日本 NEC 等国内外知名品牌客户。

产能持续扩充，把握电车、新能源发展机遇。汽车产业“电动化、智能化、网联化”的发展需求以及新能源市场的飞速增长，给芯片国产替代带来黄金窗口期。公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内多家客户通过测试，并向部分客户批量供货，依托产品研发和工艺技术综合实力，陆续开拓了多家知名新能源车领域客户。公司定增投资年产36万片12英寸芯片生产项目（FS-IGBT/T-DPMOSFET/SGT-MOSFET各12万片）、SiC功率器件生产线（年产14.4万片SiC-MOSFET/SBD）项目、汽车半导体封装项目（一期）（年产720万块汽车级功率模块），为后续业绩增长提供产能保障。

盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为85.9/105.0/130.8亿元，归母净利润分别为
10.3/13.0/16.4亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）市场竞争加剧；（2)新产品研发与推广不及预期；（3)下游需求出现大幅波动。

盈利预测

单位/百万	2021	2022E	2023E	2024E
营业总收入	7194	8586	10498	13082
(+/-)(%)	68.07	19.35	22.26	24.62
归母净利润	1518	1033	1298	1636
(+/-)(%)	2145.25	-31.97	25.67	26.11
EPS(元)	1.13	0.73	0.92	1.16
ROE(%)	23.68	13.80	14.78	15.71
P/E	29.02	48.93	38.94	30.88
P/B	7.24	6.75	5.76	4.85

重视研发培养，多领域布局，成功实现扭亏为盈

2 作为IDM公司，公司产品丰富且具有强劲竞争力

3 供需变化推动行业高景气，功率半导体空间广阔

盈利预测

■公司成立于1997年9月，总部在中国杭州；2003年在A股上市，是第一家在中国境内上市的集成电路芯片设计企业；目前已经成为国内规模最大的集成电路芯片设计与制造一体（IDM）的企业之一。

■公司目前主要聚焦集成电路、功率模块和器件、MEMS传感器、光电产品及LED芯片制造和封装等产品。

图表：公司发展历程

股权结构图（截至22H1）

■高管作为实际控制人持有高比例的股权，有利于公司稳定：士兰控股及其一致行动人共持有本公司股份 562,693,457股，占本公司总股本的39.73%。其中陈向东、范伟宏等高管及其他创始人共七人通过杭州士兰控股合计持有公司36.26%的股份，是公司实际控制人

■公司主要聚焦于消费电子、家电、汽车、工业、影音设备和LED等领域的电子元件。

■聚焦高端客户：产品已经得到了VIVO、OPPO、小米、海康、大华、美的、格力、海信、海尔、比亚迪、汇川、阳光、欧司朗、索尼、达科等全球品牌客户的认可。

图表：客户结构

消费电子

家电

GREE格力 Haier Midea Hisense 海信

汽车电子

工业

影音设备

SONY

■公司2021年营业收入、归母净利润和扣非归母净利润增长迅速，分别为71.94亿15.18亿和8.95亿元，同比分别增长68.07%、2145.25%和3907.82%。

■收入和盈利大幅上涨的原因主要包括产能提升、毛利率的提升以及非流动的金融资产的价值大幅上涨。

图表：营业收入（亿元）和同比增长率

盈利大幅上涨

公司2021年盈利大幅上涨原因

产能提升

毛利率提高

投资收益

完成产能建设目标

8时线和LED满产

士兰集昕8时线毛利提高 20.7%

士兰明芯LED芯片毛利提升 16.9%

安路科技上市

视芯科技引入外部投资者，公司持有资产上涨

图表：归母净利润和扣非归母净利润（亿元）

图表：各主营业务毛利率

图表：各主营业务收入（亿元）

图表：各项期间费用（亿元）和期间费率

图表：研发费用（亿元）及研发费用率

公司研发目标分类为产品种类和制造过程两个维度,包括电源管理，MEMS,信号链等多种产品的研发。

研发费用持续上升，2021年研发支出达到6.3亿元，占营收比例8.73%

研发人员的数量持续上升，2022H1达到2793人，占总人员的38.37%。

图表：研发支出以及在营收的占比

图表：研发目标

设计

制造车规和工业级电源管理产品车规和工业级的信号链

测试

封装

车规和工业级的信号链、混合信号处理电路

MEMS传感器产品与工艺技术平台

车规和工业级功率半导体器件与模块技术

图表：研发人员数量以及占总员工人数的比重

重视研发培养，多领域布局，成功实现扭亏为盈

2 作为IDM公司，公司产品丰富且具有强劲竞争力

3 供需变化推动行业高景气，功率半导体空间广阔

盈利预测

■公司是一家IDM公司，包含芯片设计、芯片制造和封装测试环节。

1公司已成为目前国内最主要的IDM公司之一，目前世界上主要的IDM公司有英特尔、三星。公司将依托IDM特色的优势，即工艺技术与产品研发紧密互动，持续推动整体营收的较快成长和经营效益的提升。

图表：公司坚持IDM模式

IDM优点

工艺研发紧密互动

公司优势

各种产品协同发展

设计与工艺相结合的综合实力

公司最新进展

IDM缺点

重资产

加强控制成本

受经济周期影响

差异化产品服务

8时芯片生产线项目投产

提高大型厂商配套体系渗透

IDM模式

化合物半导体器件生产线项目加快推进

12时芯片特色工艺芯片加快推进

市场需求

芯片设计

芯片制造

封装测试

终端应用

丰富产品矩阵

六大应用场景

IGBT

MOS管

SBD

PIM

TvS

FED

稳压管

IGBT模块

开关管

IPM智能功率模块

GaAs芯片

GaN芯片通用LED照明驱动电路

LED调光驱动电路

AC-DC电路

专用ASIC电路

快充电路

数字音频电路

MCU电路

DC-DC电路

栅极驱动集成电路

MEMS传感器电路

逻辑及开关电路

家电

变频器

齐全的终端产品

冰箱

洗衣机

空气净.化器_

油烟机

车灯

吸顶灯

汽车

电子

消费

OBC
新能源车驱动

设备

影音

AC-DC 开关电源

充电器
平板显示

手环

音响设备

语音系统处理音频系统处理

开关电源

汽车音响

■经过10余年的研发，公司已经发展多代IGBT，部分产品性能正在向国际厂商的产品性能靠近。

■性能上士兰微IGBT模块均可达到：Tjop=150℃，Tjmax=175C，均通过UL认证。车用模块取得IATF16949质量体系要求。下一代IGBT产品将基于12时晶圆工艺。

图表：公司IGBT器件的技术发展过程

现有量产的IGBT模块均采用Field-Stop技术，第四代芯片性能指标等同于英飞凌4代水平 1先进的精细沟槽技术

降低饱和压降

提高器件的功率密度

缩小芯片的尺寸

硅厚度大幅减薄

精细沟槽技术

■智能功率模块（IPM）：变频控制器是变频一些家用电器的核心控制部件，变频控制器很重要的一环就是IPM模块。IPM将多种元器件封装为模块，通过IPM，MCU就能直接高效地控制驱动电机。

■IPM优点较多：IPM一般使用IGBT作为功率开关元件，可以检测电压电流过大以及温度过热而引发的诸多故障及时进行关断处理，保证IPM自身在故障出现时不会损坏，也可以提升家电的性能。

图表：IPM模块的原理以及优点

优点

功率开关器件和驱动电路集成在一起内置故障检测电路，并可将检测信号送到CPU或DSP作中断处理。

出现事故时也可以保证IPM自身不受损坏

帮助家电达到低能耗、小尺寸、轻重量及高可靠性的要求

SC51P6604

SC32F5632(64)

■公司IPM模块历时多年研发，目前已经获得国内头部家电企业认可，并且形成一整套的IPM模块研发生产体系，并且有着深厚的技术积累和完善的质量管控体系，规模居于国内领先。

■公司产品齐全：生产IPM模块所需的MCUHVIC 和分立器件等部件公司均有自产产品出售。

图表：公司IPM器件的技术发展过程

高压驱动电路HVIC设计高压功率模块IPM封装白电工业领域推广

SC51P03E02

SDM02M50DBE/DBS

国内多家品牌家电厂家大量采用并合作开发

SGREE格Haier Midea? Hisense 美的海信

芯片设计

流片

封装、测试

系统验证

2007年

设计阶段

2010年推广阶段2012年大规模应用

2016年

至今

■MEMS器件：利用半导体制造工艺和材料，将传感器、执行器、机械机构、信号处理和控制电路等集成于一体的微型器件或系统，其内部结构一般在微米甚至纳米量级。以及MEMS加速度计为例，通过将无数个可以测量加速度的微型器件集成在一个系统内，具有体积小、集成化、智能化、低成本等优点。

■MEMS传感器应用场景丰富：汽车电子、可穿戴设备、物联网、机器人等诸多场景均可使用MEMS传感器。

图表：MEMS传感器介绍（MEMS加速度计为例）

MEMS传感器应用场景

公司MEMS产品包括三轴加速度传感器、环境光传感器、距离光传感器、心率传感器等多种传感器，可以应用于手机、手环、遥控器等产品。

公司MEMS产品销售额逐年增长，2021年销售额达2.6亿元，同比增长117%。2022H1受下游智能手机市场需求放缓影响，增速降至7.8%。

公司2018年募集项目年产能8.9亿只MEMS传感器扩产项目接近完工。

图表：MEMS产品种类

公司MEMS传感器种类	应用
三轴加速度传感器	平板显示器;手环;手机;体感遥控器;导航仪平板显示器;手环;手机
环境光传感器	平板显示器;手环;手机;体感遥控器;导航仪平板显示器;手环;手机
距离光传感器	密码锁;手环;手机
心率传感器	手环
硅麦克风传感器	手机配件;音响设备；自学习遥控器;手机；体感遥控器；遥控器

图表：MEMS产品相关项目

项目种类	项目内容
在建项目	新增年产15.9万片MEMS传感器芯片扩产技术改造项目
	MEMS传感器测试能力提升项目
	MEMS传感器产品封装生产线技术改造项目

募集项目	年产能8.9亿只MEMS传感器扩产项目（目标收入10.6亿元，2021年2.6亿元收入)

图表：MEMS产品销售额（亿元）

重视研发培养，多领域布局，成功实现扭亏为盈

2 作为IDM公司，公司产品丰富且具有强劲竞争力

③ 供需变化推动行业高景气，功率半导体空间广阔

盈利预测

■功率半导体可以分为功率IC和功率分立器件两大类，其中功率分立器件主要包括二极管、晶闸管、晶体管等产品。

■据Omida预计，2025年全球和中国功率半导体市场空间有望分别达到548亿美元和195亿美元，2021年至2025年CAGR分别为5.92%、4.55%。

图表：全球功率半导体市场规模规模增长及预测

图表：中国功率半导体市场规模规模增长及预测

■国际巨头主导市场，市场集中度较高：功率器件的一个重要组成部分就是IGBT器件IGBT模块以及IPM模块，市场集中度较高，CR5分别为67.3%、67.0%和77.0%，目前三者的全球市场由英飞凌、安森美、富士电机、三菱等国际巨头主导。

■以士兰微、斯达半导为代表的的国产厂商逐渐崛起，2021年士兰微在IGBT器件和IPM模块市场均排名第8，斯达半导在IGBT模块市场排名第6。

图表：2021年IGBT器件市场份额

图表：2021年IPM模块市场份额

图表：2021年IGBT模块市场份额

■IGBT是能源变换与传输的核心器件，下游应用广泛：IGBT应用范围涵盖新能源汽车、消费电子、工业控制、新能源发电等多个领域。

■国内IGBT自给率较低，未来国产化率有望显著提升：2021年国内IGBT产量和需求量分别为2580万、13200万只，自给率仅为不到20%。未来预计随着国内厂商产能释放节奏，IGBT国产化率有望提升，空间广阔。

IGBT应用领域和适用的功率、频率区间

图表：IGBT市场下游应用领域占比

图表：中国IGBT供需错配，自给率较低

■英飞凌技术保持领先：从第一代到第七代IGBT，场截止和微沟槽逐渐成为发展趋势目前英飞凌第七代产品参数保持领先，斯达半导、士兰微、中车时代电气和扬杰科技等国产厂商正在积极开发可以对标国际厂商的IGBT产品。

国内厂商IGBT研发生产

企业	相关产品技术情况
斯达半导	第七代微沟槽场截止GBT芯片2022年开始批量供货。
士兰微	自主研发V代IGBT汽车主电机驱动模块，通过测试以“U"型槽与软穿通为核心特征的高压平面栅IGBT芯片技术体系，以“沟槽+软穿通”与“精细沟槽"两代技术为支撑的低压沟槽栅IGBT技术体系。
中车时代电气
扬杰科技	微沟槽终止型（MPT-FS）IGBT芯片正在开发

IGBT发展趋势

■IGBT在新能源汽车中广泛应用：充电口、车载充电系统、电子电力控制器逆变器和电机控制器等部件均需要IGBT。

■新能源汽车销量持续走高，IGBT销量也会随之持续走高：EVTank预测2025年新能源汽车销量达到1200万量，IGBT目前占整车成本7%-10%，因此IGBT市场也会因此大幅增长。

国内外新能源汽车持续走高销量

IGBT在汽车中的应用

IGBT成本占整车成本近10%

■应用于新能源汽车的半导体价值量远高于传统燃油汽车：据Infineon、IHS、AutomotiveGroup等机构测算，2020年FHEV、PHEV、BEV单车半导体价值量达到834美元，远高于传统燃油车的396美元，新能源汽车IGBT价值量提高确定性较强。

■全球各国家发力新能源汽车，新能源汽车需求量有较大幅提升。量价因素共同驱动下，贡献IGBT行业最大增量。

48V/轻混汽车单量半导体价值量（美元）

插电式混合和电池电动汽车单车半导体价值量（美元）

■IGBT为光伏逆变器和风电变流器的核心部件

■光伏风电空间广阔：国家双碳政策大力支持光伏和风电发展，光伏和风电装机量快速增长，其核心部件之一IGBT的需求量也同时大幅增加。

中国累计光伏装机容量和增速（万千瓦）

I累计装机容量：万千瓦
YOY

中国累计风电装机容量和增速（万干瓦）

I累计装机容量：万干瓦

IPM模块主要应用于较低功率的变频驱动，常应用于空调、洗衣机、冰箱等变频白色家电。

士兰微针对冰箱压缩机的应用需求，开发了基于MCU+IPM及MCU+HVIC+IGBT的整体解决方案。MCU+HVIC+IGBT方案针对价格敏感的客户需求，而MCU+IPM能提供更可靠的生产制造要求，更高的参数一致性，更低的失效不良率，从而满足高端客户需求。

变频冰箱压缩机IPM方案（主功率采用IPM产品）

图表：2023年中国三大白电产品销售规模及增长预测（万台，%）

预计2023年销售总量29120万台，同比-0.9%

图表：中国三大白电产品变频化趋势加速（变频化率，%）

图表：2019-2023E主要家用电器MCU国产比例

图表：2022-2023E主要家用电器MCU需求规模（万颗）

图表：2019-2023E主要家用电器IPM国产比例

图表：2022-2023E主要家用电器IPM需求规模（万颗）

■SiC材料相比于SI材料拥有更好的物理特性，制作的电子器件更有优势：第三代半导体材料的代表之一就是SiC材料，具备高击穿电场、高热导率、高电子饱和速率和低介电常数等诸多优异性能。与硅基模块相比，碳化硅二极管及开关管组成的模块（全碳模块），不仅具有碳化硅材料本征特性优势，在应用时还可以缩小模块体积50%以上、消减电子转换损耗80%以上，从而降低综合成本。

■800V高压平台的到来助力碳化硅器件进入汽车领域：由于碳化硅在高温、高电压和高功率等优异性能，适合支持快充的800V高压汽车平台，碳化硅器件市场未来有望进一步提高。

■汽车碳化硅芯片需求增长迅速：2023年碳化硅芯片在电机逆变器、车载充电器、直流转换器的渗透率估计会达到80%以上，2026年中国碳化硅芯片市场达到132亿元，全球市场规模256亿元，其中中国市场占比超50%，成为新能源汽车用碳化硅芯片的主要消费市场。

碳化硅汽车功率芯片市场

■汽车厂商和功率器件厂商共同助力碳化硅产品增长：小鹏、长安汽车、理想、比亚迪等厂商纷纷推出自己的800V高压平台车型，国内国外的功率器件厂商也在加紧产品研制扩充产能。

部分功率器件厂商的碳化硅器件发展情况

中国市场占比50%

各家汽车厂商纷纷布局800V平台

企业	碳化硅进情况
三安光电	产能扩充到3万片/月，服务器电源、通信电源、光伏逆变器、充电桩、车载充电机等市场为标杆客户实现稳定供货碳化硅产
斯达半导	正在进行高压大容量碳化硅功率器件的研发
安森美	安森美宣布通过与广大客户签订长期供应协议，在未来三年内承诺实现40亿美元的SiC收入，到2022年底公司的SiC晶圆生产能力同比增加五倍
英飞凌	2019年，发布了1200V的车规级碳化硅MOSFET。2020年，面向全球汽车行业公开发售 HybridPACKTM Drive 模块。

2021年保时捷Tycan成了第一款采用800V平台的量产电动车；成了下一代电动力总成系统标杆。

2021年

2022年

2023年及以后

市场规模持续扩张：2022年中国MEMS市场规模为1044.3亿元，同比增长17.13%，随着5G、物联网、云计算等技术的不断进步，国内需求不断提升，预计到2023年市场规模超过1200亿元。

目前市场结构中汽车以及家电消费占主导，工业和医疗方面应用有望提升：2022年中国MEMS市场占比最多的是家电及消费与汽车分别占54%和22%，随着5G新基建推进，医疗和工业市场的信息化加速，医疗及工业市场份额会逐步提升。

图表：中国MEMS市场规模（亿元）

图表：MEMS产品种类

重视研发培养，多领域布局，成功实现扭亏为盈

2 作为IDM公司，公司产品丰富且具有强劲竞争力

3 供需变化推动行业高景气，功率半导体空间广阔

4 盈利预测

器件：公司积极推进车规级功率半导体布局，募投建设12英寸芯片生产线建设项目，车规级IGBT领域位列国内厂商前列。新能源汽车终端市场的强劲需求，将带动整个功率半导体行业需求大幅度增长。基于公司技术优势及下游应用需求，我们赋予该项业务2022/2023/2024年各24%/25%/27%的营收增速。

集成电路：公司陆续完成了超结高压MOSFET、高密度沟槽栅MOSFET、MEMS传感器、SIC-MOSFET器件等工艺的研发，形成了比较完整的特色工艺制造平台，基于市场优势和性能优势，我们赋予该项业务2022/2023/2024年各12%/17%/20%的营收增速。

发光二极管：随着汽车市场出货提升以及LED照明渗透率推升的双重成长动能下，我们赋予该项业务2022/2023/2024年各5%/10%/10%的营收增速。

产品线（亿元）	2021	2022E 2023E	2024E
器件
销售收入	38.1	47.3	59.1 75.1
增长率	73.1%	24.0%	25.0% 27.0%
毛利	12.5	14.2	17.1 21.0
毛利率	32.9%	30.0% 29.0%	28.0%
集成电路
销售收入	22.9	25.7 30.1	36.1
增长率	61.5%	12.0% 17.0%	20.0%
毛利	9.6	10.0	11.7 14.1
毛利率	41.8%	39.0% 39.0%	39.0%
发光二极管
销售收入	7.1	7.4	8.2 9.0
增长率	81.1%	5.0% 10.0%	10.0%
毛利	1.3	1.1 1.3	1.4
毛利率	18.0%	15.0% 16.0%	16.0%
其他业务
销售收入	3.9	5.5 7.6	10.7
增长率	42.3% 40.0%	40.0%	40.0%
毛利	0.5	0.5 0.8	1.1
毛利率	12.9% 10.0%	10.0%	10.0%
合计
销售收入	72.0	85.9	105.0 130.8
增长率	68.1%	19.2% 22.3%	24.6%
毛利	23.9	25.9	30.9 37.6
毛利率	33.2%	30.1%	29.5% 28.7%

证券代码	证券简称	市值 (亿元)	归母净利润 (亿元)				市盈率（倍）
证券代码	证券简称	市值 (亿元)	TTM	2022E (A)	2023E	2024E	TTM	2022E	2023E	2024E
688396.SH	华润微	788.75	26.20	26.20	29.17	33.94	30.11	30.11	27.04	23.24
300373.SZ	扬杰科技	272.69	11.31	11.46	14.17	17.58	24.11	23.79	19.25	15.51
603290.SH	斯达半导	443.38	7.22	8.18	11.59	15.88	61.41	54.19	38.25	27.93
605111.SH	新洁能	161.63	4.37	4.35	5.81	7.45	36.95	37.14	27.82	21.69
688261.SH	东微半导	147.03	2.84	2.84	3.93	5.22	51.71	51.71	37.41	28.17
600703.SH	三安光电	972.86	10.14	14.26	24.78	34.67	95.97	68.22	39.26	28.06
600460. SH	士兰微	495.06	15.65	10.33	12.98	16.36	31.64	48.93	38.94	30.88

注：士兰微的归母净利润预测值采用方正证券研究所预测值；除华润微、新洁能、东微半导2022年归母净利润为实际值外，其他公司归母净利润预测值均采用Wind一致预期值。

资产负债表	2021	2022E	2023E	2024E
流动资产	6850	6048	7843	10256
货币资金	2323	670	1625	2681
应收票据	80	241	244	305
应收账款	1734	1924	2299	2853
其他应收款	23	32	35	43
预付账款	33	35	44	56
存货	1913	2403	2853	3574
其他	824	985	987	1049
非流动资产	6956	6911	6853	6753
长期投资	1736	1736	1736	1736
固定资产	4619	4577	4526	4430
无形资产	363	360	353	348
其他	239	239	239	239
资产总计	13806	12959	14696	17010
流动负债	5008	3090	3530	4206
短期借款	2171	0	0	0
应付账款	1319	1377	1668	2104
其他	1519	1712	1862	2103
非流动负债	1689	1689	1689	1689
长期借款	356	356	356	356
其他	1333	1333	1333	1333
负债合计	6698	4779	5219	5896
少数股东权益	698	698	698	698
股本	1416	1416	1416	1416
资本公积	2137	2176	2176	2176
留存收益	2852	3884	5182	6818
归属母公司股东权益	6410	7482	8779	10416
负债和股东权益	13806	12959	14696	17010

利润表	2021	2022E	2023E	2024E
营业总收入	7194	8586	10498	13082
营业成本	4806	6000	7405	9323
税金及附加	39	43	52	65
销售费用	121	146	178	222
管理费用	302	361	420	458
研发费用	587	730	913	981
财务费用	181	0	0	0
资产减值损失	-60	0	0	0
公允价值变动收益	686	0	0	0
投资收益	-75	0	0	0
营业利润	1735	1398	1606	2116
营业外收入	5	0	0	0
营业外支出	9	0	0	0
利润总额	1731	1398	1606	2116
所得税	213	365	308	480
净利润	1518	1033	1298	1636
少数股东损益	0	0	0	0
归属母公司净利润	1518	1033	1298	1636
EBITDA	1869	1943	2244	2832
EPS(元)	1.13	0.73	0.92	1.16
现金流量表	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	959	1069	1612	1756
净利润	1518	1033	1298	1636
折旧摊销	530	636	715	800
财务费用	178	0	0	0
投资损失	62	0	0	0
营运资金变动	-870	-599	-401	-680
其他	-460	0	0	0
投资活动现金流	-1193	-590	-657	-700
资本支出	-940	-590	-657	-700
长期投资	-250	0	0	0
其他	-4	0	0	0
筹资活动现金流	1453	-2132	0	0
短期借款	0	-2171	0	0
长期借款	0	0	0	0
普通股增加	1263	39	0	0
资本公积增加	1353	39	0	0
其他	-1163	-39	0	0
现金净增加额	1219	-1654	955	1057

主要财务比率	2021	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业总收入	68.07%	19.35%	22.26%	24.62%
营业利润	4949.83%	-19.42%	14.90%	31.76%
归属母公司净利润	2145.25%	-31.97%	25.67%	26.11%
获利能力
毛利率	33.19%	30.12%	29.47%	28.74%
净利率	21.10%	12.02%	12.36%	12.51%
ROE	23.68%	13.80%	14.78%	15.71%
ROIC	17.84%	13.53%	16.52%	19.51%
偿债能力
资产负债率	48.51%	36.88%	35.51%	34.66%
净负债比率	54.00%	17.25%	14.70%	12.39%
流动比率	1.37	1.96	2.22	2.44
速动比率	0.99	1.18	1.41	1.59
营运能力
总资产周转率	0.61	0.64	0.76	0.83
应收账款周转率	4.92	4.69	4.97	5.08
应付账款周转率	6.84	6.37	6.89	6.94
每股指标(元)
每股收益	1.13	0.73	0.92	1.16
每股经营现金	0.68	0.75	1.14	1.24
每股净资产	4.53	5.28	6.20	7.36
估值比率
P/E	29.02	48.93	38.94	30.88
P/B	7.24	6.75	5.76	4.85
EV/EBITDA	25.46	26.33	22.36	17.35

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；

减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

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推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；

中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；

减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

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股权结构图（截至22H1）

图表：客户结构

盈利大幅上涨

公司2021年盈利大幅上涨原因

图表：研发目标

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IGBT发展趋势

IPM模块主要应用于较低功率的变频驱动，常应用于空调、洗衣机、冰箱等变频白色家电。

图表：2023年中国三大白电产品销售规模及增长预测（万台，%）

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