新零售行业2022年双十-专题跟踪丨2022.11.14

中信证券研究部

姜娅
消费产业首席
分析师
S1010510120056
许英博
科技产业首席
分析师
S1010510120041

杨清朴

新零售行业首席

分析师

S1010518070001

核心观点

星图数据显示 2022 年双十一期间综合电商/直播电商 GMV 同比增速分别为+2.9%/+146.1%。同期天猫交易规模与2021年持平，京东增速超越行业水平。传统电商平台表现相对平淡，直播电商增长迅猛。短期我们认为可以对京东等电商平台Q4业绩更为乐观，长期看中国电商兼具效率和规模优势，在整体消费渠道中的重要性仍在提升，维持电商行业“强于大市”评级。

综合电商平台淡化GMV数据，直播电商增长迅猛。2022年双十一天猫、京东均未披露具体交易额数据，天猫交易规模与2021年持平，京东增速超越行业水平，综合电商整体表现平淡。星图数据显示，双十一周期（10/3120:00～11/1123:59）全网GMV累计11,154亿元/+13.7%，其中综合电商GMV9,340亿元/+2.9%，直播电商GMV1,814 亿元/+146.1%。双十一当日全网成交额3,076亿元/-2.2%，预售及首轮现货的分流效应进一步放大。双十一整体增长情况符合预期，关注消费大盘情绪回暖。

关注多维结构变化。1）平台分化，传统电商增速放缓，直播电商爆发力强。据星图数据，11/01直播电商平台GMV277亿元/+148%。李佳琦全程带货336.2亿元，领跑行业主播。2）品类品牌，家电、3C、服装位列品类Top3，近3年格局稳定，领跑细分品类。京东双十一首日成交额排名前20 商家中国产品牌占比达80%，大家电、美容护肤等重点品类中国货持续抢占份额。3）社会责任，头部平台夯实赋能实体经济、助农、支持中小企业等多维社会效益。

■风险因素：消费需求持续疲软；行业竞争加剧；监管持续收紧。

投资策略：双十一整体符合预期，关注龙头电商公司估值修复机会。宏观因素叠加局部疫情反复的扰动，整体消费需求尚未出现明确反转迹象，但从品类渗透、国货崛起及直播电商高增等多个维度看，电商仍在不断沉淀用户心智、巩固需求习惯，品牌及商家广告投放向线上化迁移趋势不变。短期看，京东、拼多多等公司仍取得领先于行业增速表现，Q4收入增速尚可保持乐观。而从长期看，中国电商兼具效率和规模优势，在整体消费渠道中的重要性仍在上行，而其中份额提升、盈利持续改善的电商龙头公司更具投资价值。当前电商行业整体估值均处于历史底部位置，我们首推增速优于行业、盈利能力稳中向好的拼多多和京东，同时建议关注阿里巴巴、唯品会等低估值反弹的机会。维持电商行业“强于大市”评级。

新零售行业

重点公司盈利预测、估值及投资评级

评级强于大市 (维持)

简称	代码	收盘价（元）	EPS(元)			PE			评级
简称	代码	收盘价（元）	21A	22E	23E	21A	22E	23E	评级
阿里巴巴	BABA.N	70.77	6.4	6.1	7.0	10	11	9	买入
阿里巴巴-SW	9988.HK	70.80	6.4	6.1	7.0	10	11	9	买入
京东	JD.0	48.93	5.5	7.3	9.0	32	24	20	买入
京东集团-SW	9618.HK	192.50	5.5	7.3	9.0	32	24	20	买入
拼多多	PDD.0	65.18	2.7	6.0	7.5	43	20	16	买入
唯品会	VIPS.N	8.63	47.3	42.6	46.2	7	7	7	买入
达达集团	DADA.O	4.02	-2.0	-1.4	0.5	N/A	N/A	14	买入
宝尊电商	BZUN.O	3.95	1.0	2.3	2.7	10	4	4	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测备注：注：股价为2022年11月11日收盘价，阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会、达达集团、宝尊电商股价单位为美元，阿里巴巴SW、京东集团-SW股价单位为港币，EPS 基于Non-GAAP计算，EPS 单位均为元。

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综合电商淡化GMV增速，直播电商增长强劲，
大盘表现：综合电商趋稳，直播电商增长迅猛 4
快递物流：疫情扰动加剧，部分地区物流受阻. 5
消费情绪弱复苏，关注国货崛起. .6
宏观背景：消费情绪弱复苏，双十一预期平淡. ..6
平台分化：传统电商平稳，直播电商力度加强 .7
品类品牌：家电/3C/服装领跑，国货持续崛起 .11
社会责任：助力农产品销售，赋能中小企业， .. 12
风险因素 ..13
投资建议... .13

插图目录

图1：历年全网双十一期间GMV及增速！ 4
图2：2022年各类平台双十一期间GMV及增速 4
图3：京东历年双十一GMV（亿元）及增速 .4
图4：天猫历年双十一GMV（亿元）及增速 .4
图5：双十一当日综合电商GMV（亿元）总额. .5
图6：双十一当日综合电商GMV分布.. .5
图7：全国当日新增新冠肺炎确诊病例 (例) .5
图8：双十一当日全网包裹数量及增速 ..6
图9：双十一当日平均单个包裹价格及增速. ..6
图10：近年来11月1日\~11日全国邮政/快递企业处理快件数（亿个） ..6
图11：近年来11月11日全国邮政/快递企业处理快件数（亿个） ..6
图12：月度社会消费品零售总额当月及累计同比增速 .7
图13：受访者预计是否会在双11期间网购， .7
图14：受访者双11消费支出预期占比. .7
图15：双11消费者预定使用的平台数量 .7
图16：2022年双十一典型电商平台大促日程 .8
图17：2022年双十一购物节各个电商平台的核心满减优惠力度对比， .8
图18：2022年双11第一波预售期综合电商典型APP用户表现. .10
图19：抖音/快手App 观看直播用户占比. .11
图20：2021\~2022年11/1-11/11直播电商平台单日GMV（亿元） .11
图21：2022年双十一品类GMV及占比. .12

表格目录

表1：2022年双十一主要电商平台战报信息 .8
表2：主要直播电商平台2022年双11期间头部主播表现 .11
表3：2020\~2022 年双十一GMV排名 Top10品类 .12
表4：2020\~2022年双十一重点类目 Top10 品牌. ..12
表5：重点公司盈利预测、估值及投资评级. .13

一综合电商淡化增长概念，直播电商势头强劲

大盘表现：综合电商趋稳，直播电商增长迅猛

综合电商平台增速放缓，直播电商平台增长亮眼，京东、天猫淡化GMV数据。根据星图数据，2022年双十一周期（统计区间为10/3120:00～11/1123:59，下同）全网GMV（包括综合电商与直播电商）累计11,154亿元，同口径下同比+13.7%，其中综合电商/直播电商平台GMV分别为9,340/1,814亿元，同比+2.9%/+146.1%。直播电商平台涨势迅猛，综合电商平台增长平淡。2022年双十一天猫、京东均未披露具体交易额数据，天猫表示交易规模与2021年持平，京东称增速超越行业水平。

图1：历年全网双十一期间GMV及增速

资料来源：星图数据，中信证券研究部注：统计范围为综合电商平台和直播电商平台，2021\~2022年双十一统计区间为10月31日20:00\~11月11日23:59

图2：2022年各类平台双十一期间GMV及增速

资料来源：星图数据，中信证券研究部

图3：京东历年双十一GMV（亿元）及增速

资料来源：京东公告，中信证券研究部（含预测）注：2022年双十一GMV数据为中信证券研究部根据公司披露信息预测

图4：天猫历年双十一GMV（亿元）及增速

资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部(含预测) 注：2017\~2019 年为双十一当天值，2020 年双十一期间为11月1日\~11月11日，2021\~2022年为双十一期间为10月31日\~11月11日；2022年双十一GMV数据为中信证券研究部根据公司披露信息预测

双十一当日GMV爆发性弱化，预售分流愈发明显。2022年双十一天猫&京东延续两

轮预售、两轮爆发的模式，天猫/京东预售期分别从10月24日/10月20日开启。据星图数据，2022年双十一当日全网（仅包括综合电商平台）销售额为3,076亿元，同比-2.2%。双十一当天交易额连续三年下降，预售及首轮现货的分流效应愈发明显。

图5：双十一当日综合电商GMV（亿元）总额

资料来源：星图数据，中信证券研究部注：仅包括综合电商平台，2022年双十一当日开始自11月10日20:00

图6：双十一当日综合电商GMV分布

资料来源：星图数据，中信证券研究部注：仅包括综合电商平台，2022年双十一当日开始自11月10日20:00

快递物流：局部疫情反复扰动加剧，部分地区物流受阻

大促期间局部疫情反复扰动加剧，供需两端仍承压。10月下旬以来全国散点疫情扰动加剧，2022年11/01\~11/10全国日均新增新冠确诊病例929例，而2020/2021年同期分别为29例/76例，北京、广东等重点消费市场防疫管控趋严或一定程度制约消费需求释放。在此背景下，民生消费、性价比消费占据主导，客单价呈现下行趋势。据星图数据，2022年双十一当日（始于11/10 20:00）全网产生的包裹订单数达12.2亿个，相较于2021年双十一当日（始于11/1100:00）11.6亿个提升5.8%；我们测算单个包裹均价251元，同比下滑7.6%。

图7：全国当日新增新冠肺炎确诊病例 (例)

资料来源：国家卫健委，中信证券研究部

图8：双十一当日全网包裹数量及增速

资料来源：星图数据，中信证券研究部注：2022年双十一当日开始自11月10日20:00,2021年双十一当日开始自11月11日00:00

图9：双十一当日平均单个包裹价格及增速

资料来源：星图数据，中信证券研究部

从快递物流数据来看，根据国家邮政局监测数据，2022年双十一期间(11/01～11/11)全国邮政、快递企业处理快件数42.72亿个/同比-10.6%，其中11月11日处理快件数5.52亿个/同比-20.7%。11月1日\~11日期间快件数较大幅度的同比下滑，我们预计主要系预售分流造成物流前置所致。

图10：近年来11月1日\~11日全国邮政/快递企业处理快件数(亿个)

资料来源：国家邮政局，中信证券研究部

图11：近年来11月11日全国邮政/快递企业处理快件数 (亿个)

资料来源：国家邮政局，中信证券研究部

消费情绪弱复苏，关注国货崛起

宏观背景：消费情绪弱复苏，双十一预期平淡

消费者情绪处于弱复苏进程，本届双十一大促前市场预期平淡。2022年宏观经济及消费市场受到局部疫情反复的扰动较为明显，以社零数据为例，2022年1\~9月社零总额32.03万亿元/同比+0.7%；1\~9月实物网上零售额8.23万亿元/同比+6.1%，其中吃/穿/用类网上商品零售额同比分别+15.6%/+4.7%/+5.2%。在整体消费情绪较为疲弱的背景下，市场普遍对于今年双十一大促的期待较为平淡。

图12：月度社会消费品零售总额当月及累计同比增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

消费者采样调研数据一定程度指引双十一趋势。根据南方都市报民调中心在2022 年双十一前的消费者调研，24%的受访者表示不会参与本次双十一大促，比例相较于2020/2021年同期的12%/6%显著提升；根据贝恩咨询的消费者调查数据，在参加了2021年双十一大促的受访者中24%表示减少2022年购物节期间的支出，比例相较于2021年同期的9%显著提升。

图13：受访者预计是否会在双11期间网购

资料来源：南都民调中心（含预测），中信证券研究部注：2022年调研时间为10月20\~25日，N=1021

图14：受访者双11消费支出预期占比

资料来源：贝恩咨询（含预测），中信证券研究部注：数据来自贝恩消费者调查(N=3,000)

图15：双11消费者预定使用的平台数量

资料来源：贝恩咨询，中信证券研究部注：数据来自贝恩消费者调查 (N=3,000)

平台分化：传统电商平稳，直播电商力度加强

传统电商平台平稳耕耘，短视频平台进一步发力。2022年双十一传统电商平台总基调延续 2021年节奏深化耕耘，天猫主打“预售+2 轮现货”模式，2022年双十一开启时间（10/2420:00）相较于2021年（10/2020:00）有所推迟，但仍保持较长的销售战线；京东整体延续2021年的促销节奏，10月20日开启预售；“天天低价”的拼多多、唯品会保持了经典的营销节奏。短视频平台加大对于双十一促销的布局力度，抖音推出“双十一好物节”、快手推出“116心选购物节”，一方面以优势的直播电商场景入局，另一方面抖/快均借力加大货架电商推广。

图16：2022年双十一典型电商平台大促日程

资料来源：各电商平台，中信证券研究部

补贴加大，门槛提升。对比2022年双十一与2022年618 大促、2021年双十一，可以发现满减补贴力度加强（折扣力度从85折降至83折)，但是满减的金额门槛有所提升（从满200减30，提升至满300 减50）。

图17：2022年双十一购物节各个电商平台的核心满减优惠力度对比

平台	规则	2022年双十一	2022年618	2021年双十一
天	优惠规则	每满300减50	每满300减50	每满200减30
天	折扣力度	83折	83折	85折
?	优惠规则	每满299减50	每满299减50	每满200减30
?	折扣力度	83折	83折	85折
0	优惠规则	每满300-50	每满200返30，每满300返50	每满100返15
0	折扣力度	83折	83~85折	85折
d	优惠规则	每满200减30	满99减15，满199减30，满299减50	满99减15
d	折扣力度	85折	83-85折	85折
8	优惠规则	66元购物节补贴	20亿用户权益补贴	用户补贴

资料来源：各电商平台，中信证券研究部

纵观双十一战报，总量上综合电商平台增速逊于直播电商平台，传统电商内部分化预计延续。2022年双十一期间，综合电商/直播电商平台GMV分别为9,340/1,814亿元，同比+2.9%/+146.1%，传统电商平台实现小幅增长，但增速逊于直播电商平台。

表1：2022年双十一主要电商平台战报信息

平台	重要信息
天猫	天猫未公布 2022 年度双十一购物节的最终销售额，表示天猫双十一稳中向好，交易规模与去年持平。
	10月31日晚8点，天猫双十一第一波售卖开启，销售1小时共102个品牌成交额过亿元，淘宝直播场观同比增速600%，
	腰部主播交易额同比增速250%。

平台重要信息	10/24，天猫“双十一”预售开启首日，据星图数据，李佳琦销售额达147.08亿。
		截至11/10零点，天猫双十一已有148个成交额增长超100%的品类。 11/10下午4点，“李佳琦Austin”“超值专场”直播开播，不足1个半小时，直播间场观突破 500万人次，约24点直播
	过60%。	结束时，场观超8,000万人次。截至11/11，电视淘宝双十一全周期覆盖家庭大屏数1.2亿，有效互动次数6,282次，全周期引导下单笔数同比去年增长超 2022 年双十一是参与商家最多元化的一届，有29万品牌、数百万中小商家、主播报名，超过2,100万商品参与双十一；130 个品牌的会员成交额超过1亿元，会员成交额同比增长100%的品牌超过5,600个；智能电玩、户外用品、猫狗宠物商品、适老家具等行业，同比增长超过20%；面膜冷热仪、低碳清洗机、内衣洗衣机等148个细分趋势品类，同比增长超100%。双十一期间观看直播用户累计超3亿；拍立淘活动吸引了超过1亿用户；淘宝直播间共售出农货3.549万件，有160个乡村
京东	超200%。	振兴重点帮扶县双十一农产品销售同比增长35%。 2022 年“京东11.11全球热爱季”超越行业增速，创造了新的纪录；与此同时，零售购物用户数也再创佳绩。 10/31晚8点至11/11零点，京东双十一首日累计售出商品超5.5亿件。家电全品类1分钟成交金额破10亿，28小时售出家电商品超1500万件，整体成交金额超去年11月11日全天，近5万中小品牌、近7万中小商家成交额同比增长超100% 11/10晚8点，开场仅一分钟Apple成交额就突破10亿元；开场5分钟，家电商品售出超百万件；开场10分钟，XR 眼镜成交额同比增长超3倍；京东国际超500个海外品牌同比增长超100%，超150个跨境进口细分类目同比增长超100%；国家馆成交额同比增长3.2倍，免税业务整体成交额同比增长超13倍。科颜氏、SK-II、欧莱雅等87个国际美妆大牌同比增长 11/11期间，近10,000种农产品成交额超过10万元；超2.000万用户选择在京东购买家电，购买数累计售出超5,000件；Z 世代人群已成为家电消费主力，巅峰 28小时期间，95后用户成交额同比增长50%。双十一期间，京东小时购销售额同比增长80%。11/10 日晚8点“巅峰 28小时”开启10分钟，京东小时购收货用户同比去年增长100%；体验到“小时达、最快分钟达”服务的消费者，覆盖全国超过1800个县区市。超20万家实体门店通过京东到家、京东小时购参与到今年11/11中来。“新店增长计划”带动小时购渠道，新店销售环比上月增长50%。 11/11，京东超市“11.11开门红28小时”中，全渠道业务成交额同比增长 250%；开场10分钟，食品生鲜开放平台的1514
唯品会	同比增长40%。	10 月31日晚8点至11月12日零点，唯品会多种品类出现爆发增长。户外装备方面，户外装备销量同比翻倍，户外桌椅销量同比增幅高达6倍。自行车销量同比增长85%，骑行服销量同比增长近两倍；运动卫衣销量同比上涨65%，运动POLO衫销量同比翻倍。运动羽绒服销量同比增长30%以上。宠物用品方面，宠物主粮销量同比增长94%。宠物强化免疫用品销量同比增长115%，宠物驱虫、宠物医疗护理销量均同比上升80%以上；宠物服饰/配饰销量同比翻倍。宠物品牌卫仕整体销量上涨67%。保健膳食方面，11/11高潮期开售1小时销量快速增长，维生素、益生菌、鱼油/DHA、奶蓟草等表现突出，钙/镁/锌/铁销量 11/10晚8点，唯品会11/11特卖狂欢节高潮期开售1小时，美妆护肤、女装、母婴鞋服等优势品类整体销量增长超过40%，国货品牌表现出色，销量排行前10名的品牌中有7个国货品牌。
苏宁		11/11期间，美容仪销量同比增长147%，平板电脑、智能手表销量分别增长61%、71%。 10/24-11/11，苏宁易购物流整体履约完成率96.7%，家装发货量实现同比提升181%，送装一体订单完成率提升至97.8%; 送装一体服务范围从331城扩展为覆盖全国所有地级市及超9成县级市，家装出货量实现同比提升181%，送装一体订单完成率提升至97.8%。苏宁易购帮客家电保外维修服务订单量同比增长超30%，新能源充电桩安装订单同比增长超210%。 11/11期间，带有除湿、暖风功能的空调销售同比增长178%，客厅空调大挂机增长61%，新风空调增长157%；加湿器销售同比增长6成。120hz高刷游戏电视销量同比增长86%，索尼等合资电视销量增长40%；智能跑步机销售同比增长184%，动感单车销售同比增长103%。 10/24，抖音双十一好物节预售启动，东方甄选上线96个链接，29个链接销量破十万，销售量销售额最高产品为自营烤肠单
抖音		品，共卖出137.5万单，预估单品销售额破亿。 10/24-10/26，抖音电商预售累计付定金用户数为去年双十一全周期2.6倍；累计动销商品数为去年双十一全周期4.7倍；累计动销商家数为去年双十一全周期3.8倍。 10/31，抖音双十一好物节开卖1小时内，支付客单价相比去年同期增长 217.1%；抖音商城曝光量相比921大促同期增长 36.8%；商品搜索量相比921大促同期增长91.2%。 10/31，抖音商城交易额相比去年同期增长 629.9%；#抖音双十一好物节话题播放量达143亿；商品搜索交易额同比增长
快手	用户对绿色家电的关注与需求提升。	524.1%，跨店每满减交易额环比921大促同期增长65倍。 10/31-11/11，抖音电商内参与双十一活动商家数量同比增长86%；直播带货总时长累计达3,821万小时，7,667个直播间销售额超过百万元；货架电商带动日均销量同比增长了156%，商品曝光量是上半年的1.6倍。 10/20-11/11，电商短视频订单量同比去年增长超515%；买家数同比去年增长超40%；电商短视频订单量同比去年增长超过 515%，搜索订单量同比去年增长超70%；快品牌表现突出，GMV同比增长超80%。 10/20-11/11，数码家电行业整体增幅靠前，节能空调GMV 同比去年增长8倍，节能洗衣机GMV同比增长超100%，快手

平台重要信息


拼多多	· ·	10/20-11/11，农产品行业保持强势增长，农产品类目GMV同比增长超143%，水果类目同比增长近200%。截至11/12，拼多多酒水行业年度业绩相较去年同期增加 50亿元。其中，茅台同比超过50%，郎酒同比增长400%，金沙同
		比增长300%；此外，洋河、泸州老窖、剑南春、习酒同比增长200%。双十一期间，B站大规模开放小黄车功能，开设直播购物专区，正式将“直播带货”摆上桌面，开启“双十一直播电商好物
B站：	.	节”。家装UP主@Mr迷瞪、美妆UP主@萱草Daily等官方推荐关注种草UP主开启直播带货。官方账号@直播电商小助手于10月中旬更新了了多篇内容，指导UP主选品、挂车。并且，官方还发布了“直播电商UP主
		招募激励计划”，粉丝数大于1000，从未做过直播带货的UP即可报名。 10/14，双十一开幕首日，@Mr迷瞪首场直播GMV破1.3亿，成为B站带货UP主标杆。
		10/31，B站联合小米举办“来，买出个正义”直播活动，邀请毕导、罗翔说刑法等UP主参加。
		10/21，抖音第一网红@疯狂小杨哥在视频号试水直播带货，场观达24.21万。
		10/31晚8点，视频号正式推出视频号直播“11/11狂欢节”活动，推出了平台流量激励、主会场核心推荐位展示、行业运营
视频号		深度指导等多项举措。 11/01，抖音头部主播@朱瓜瓜参与“视频号直播购物狂欢节”，首场直播观看人数达24.13万人次，预估销售额18.96万元。截至11/11晚8点，前10大带货主榜，珠宝文玩商家有6个，京东有2个，另外两个是护肤品牌魔介国际和教育博主吴依
小红书	.	娜lucy（未开播）。爱逛买手店双十一总成交额5.3亿；视频号直播同比增长800%，累计订单量138万。 10/24晚8点，小红书"双十一买买节"正式开启，不做预售，设置跨店满 300-50 优惠。 10月，小红书发布时尚主播成长计划，并宣布要针对双11期间的直播进行扶持，帮助中小主播成长。
宝尊电商	·	截至11/1124时，宝尊电商全网成交额215亿，同比增长12.3%。2家店铺成交额过10亿元，21家店铺成交额过亿元，125 家店铺成交额过千万；205家店铺成交额同比超去年店铺，62家店铺成家额增速同比超100%，32家店铺成家额增速同比超去年200%。

资料来源：京东黑板报，抖音电商营销观察，网经社等，中信证券研究部

√ 综合电商方面：据QuestMobile数据，预售期间（10月13\~10月31日）淘宝、京东、拼多多DAU及日均使用次数相较2021年同期仍有双位数增长，用户大促的参与度仍有提升。内部结构来看，2022年双十一天猫交易规模与2021年持平，京东增速超越行业水平，我们预计传统电商内部天猫、京东增速分化延续。

图18：2022年双11第一波预售期综合电商典型APP用户表现

资料来源：QuestMobile，中信证券研究部

√ 直播电商方面：渗透率进一步提升，展现较强爆发力。据星图数据，2022/11/01抖音、点淘、快手在内的直播电商平台单日GMV达277亿元，同比+148%。头部主播带货方面，李佳琦（点淘）全程带货金额336.2亿元，大幅领跑行业。头部平台方面，抖音电商预售（10/24\~10/26）累计付定金用户数为去年双十一全周期2.6倍，累计动销商品数为去年双十一全周期4.7倍；抖音电商内参与双十一活动（10/31-11/11）商家数量同比增长86%，直播带货总时长累计达3,821万小时，7,667个直播间销售额超过百万元；抖音双十一货架电商带动日均销量同比增长156%。

图19：抖音/快手App 观看直播用户占比

资料来源：QuestMobile，中信证券研究部

图20：2021\~2022年11/1-11/11直播电商平台单日GMV（亿元）

资料来源：星图数据，中信证券研究部注：直播电商平台主要包括抖音、点淘、快手

表2：主要直播电商平台2022年双11期间头部主播表现

主播	带货金额（亿元）	粉丝数直播（万）场次	TOP销售品类	TOP 销售品牌
抖音
广东夫妇	11.5	5,387	15 美妆护肤、医药保健、家居生活	英氏、花西子、后
东方甄选	7.2	2,806	19 食品饮料、家居生活、图书文娱	希森、舌尖上的匠人、船歌鱼水饺
疯狂小杨哥	4.5	9,999+	6美妆护肤、服装鞋帽、食品饮料	蔬果园、可复美、美·诺
点淘
李佳琦	336.2	7,169	19 美容护肤、美体、精油、彩妆、香水、美妆工具	欧莱雅、兰蔻、玉兰油
烈儿宝贝	30.8	2,187	19 手机、医疗健康、大家电	小米、苹果、橄榄树健康
陈洁	21.7	1,113	19 手机、医疗健康、美容美体	苹果、拼健康、彩虹医生
快手
辛有志辛巴818	37.5	9,860	8 美食饮品、美妆护肤、手机数码	OPPO、齐赞、红米
蛋蛋	15.9	8,301	9 美妆护肤、美食饮品、家居生活	纪梵希、阿玛尼、佐卡伊
四川可乐哥哥	10.3	920	6 服装鞋帽、家居生活、食品	周大生、厨之翼、新牧哥

资料来源：星图数据，中信证券研究部注：抖音、点淘数据监测时间为2022/10/24\~2022/11/11，快手数据监测时间为2022/10/20\~2022/11/11

品类品牌：家电/3C/服装领跑，国货持续崛起

家电、3C、服装领跑销售额细分品类。根据星图数据，2022年双十一期间Top5交易额品类分别为家用电器/手机数码/服装/个护美妆/男/女鞋箱包，GMV分别为1,566/1,429/1,389/822/646亿元，前五大品类占GMV比重合计达58.6%。从过去三年双十一Top10品类来看，家用电器、手机数码、服装、个护美妆排名稳定，家具建材排名下滑。

图21：2022年双十一品类GMV及占比

资料来源：星图数据，中信证券研究部

表3：2020\~2022 年双十一GMV 排名Top10 品类

	2020	2021	2022
1	家用电器	家用电器	家用电器
2	手机数码	手机数码	手机数码
3	服装	服装	服装
4	个护美妆	个护美妆	个护美妆
5	家具建材	男/女鞋箱包	男/女鞋箱包
6	男/女鞋箱包	电脑办公	电脑办公
7	食品饮料	家具建材	食品饮料
8	电脑办公	食品饮料	家具建材
9	母婴玩具	母婴玩具	母婴玩具
10	运动户外	运动户外	运动户外

资料来源：星图数据，中信证券研究部

国货表现亮眼。2022年双十一，1）根据天猫数据，第一波售卖前1个小时102个品牌成交额破亿，其中国产品牌超过半数；2）根据京东数据，首日成交额排名前20的商家中，中国品牌占比达80%；根据魔镜市场情报，大家电品类Top10品牌中，9席位国产品牌；美容护肤/美体/精油品类Top10中，国产品牌首次跻身3席，薇诺娜排名升至第二。

表4：2020\~2022年双十一重点类目Top10 品牌

品类	大家电			美容护肤/美体/精油
年份	2020	2021	2022	2020	2021	2022
1	海尔	海尔	海尔	欧莱雅	欧莱雅	欧莱雅
2	美的	美的	美的	玉兰油	雅诗兰黛	薇诺娜
3	西门子	小米	小天鹅	雅诗兰黛	兰蔻	兰蔻
4	小米	西门子	TCL	兰蔻		后雅诗兰黛
5	小天鹅	小天鹅	小米	后	薇诺娜	玉兰油
6	格力	海信	西门子	资生堂	资生堂	珀莱雅
7	海信	格力	格力	SK-II	珀莱雅	资生堂
8	老板	方太	海信	雪花秀	赫莲娜	夸迪
9	方太	TCL	松下	薇诺娜	SK-II	修丽可
10	TCL	老板	老板		修丽可海蓝之谜	SK-II

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：有底色单元格为国产品牌

彩妆/香水/美妆工具
2020	2021	2022
完美日记完美日记		魅可
阿玛尼	花西子	花西子
花西子	三熹玉	三熹玉
三熹玉	珂拉琪	圣罗兰
	魅可雅诗兰黛雅诗兰黛
圣罗兰	兰蔻	娜斯
	兰蔻肌肤之钥肌肤之钥
美宝莲	魅可	兰蔻
雅诗兰黛	圣罗兰	玫珂菲
纪梵希	阿玛尼	彩棠

女装/女士精品
2020	2021	2022
波司登	viya niya	波司登
优衣库	优衣库	优衣库
伊芙丽	波司登	其他
太平鸟	伊芙丽	伊芙丽
vero moda	鸭鸭	摩安珂
摩安珂	摩安珂	only
only	高梵	ur
江南布衣	itib	vero moda
teenie weenie	only	鸭鸭
乐町	vero moda	雪中飞

社会责任：助力农产品销售，赋能中小企业

2022年双十一，头部电商平台在服务好商家和用户的同时，加大对于社会责任的践行。

1）助力农产品销售：天猫方面，10月28日发出“农货多一件”倡议，鼓励双十一期间每个直播间上架农货，倡议发出之后李佳琦、蜜蜂惊喜社等头部主播均报名参与；京东方面，上线30万款高品质农特好物，覆盖全国超2000个农特产地及产业带。双十一期间来自京东平台的产地产业带单量同比+80%，近三成粮油、茶叶等初加工农产品实现超过100%的增长；拼多多方面，对高科技农产品给予了较大的流量倾斜，并通过百亿补贴等举措助力农产品销售。

2）赋能中小企业：天猫、京东均推出多项举措扶持中小商家。天猫方面，根据《2022天猫双11社会价值报告》，阿里通过降低门槛、重点支持中小企业和年轻创业者等方式助力中小企业发展，2022年淘宝净增120万商家，00后商家总数已接近100万。阿里妈妈“暖航计划”向中小商家提供99-399元小额专属特惠包；京东方面，通过多种机制帮助中小微商家在京东开店，双十一首日（10月31日20:00\~11月1日24:00）近5万中小品牌成交额同比增长超100%，近7万中小商家成交额同比增长超100%。

风险因素

局部疫情反复对于宏观经济扰动超出预期；消费需求持续疲软；行业竞争加剧；监管持续高压。

投资建议

2022年双十一如期平淡，建议关注龙头电商公司全面修复性行情下的配置机会。宏观因素疲软叠加局部疫情扰动影响，整体消费需求尚未出现明确的反转迹象，但从品类渗透、国货崛起以及直播电商爆发式增长等多个维度看，电商仍在不断沉淀用户心智、巩固需求习惯，品牌及商家广告投放向线上化迁移趋势不变。短期看，京东、拼多多等公司仍取得领先于行业增速表现，Q4收入增速尚可保持乐观。而从长期看，中国电商兼具效率和规模优势，在整体消费渠道中的重要性仍在上行，而其中份额提升、盈利持续改善的电商龙头公司更具投资价值。当前电商行业整体估值均处于历史底部位置，全球流动性拐点及风险偏好回升之际，我们首推增速优于行业、盈利能力稳中向好的拼多多和京东，同时建议关注阿里巴巴、唯品会等低估值反弹的机会。维持电商行业“强于大市”评级。

表5：重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价(元)	EPS (元)			PE			评级
简称	代码	收盘价(元)	21A	22E	23E	21A	22E	23E	评级
阿里巴巴	BABA.N	70.77	6.4	6.1	7.0	10	11	9	买入
阿里巴巴-SW	9988.HK	70.80	6.4	6.1	7.0	10	11	9	买入
京东	JD.0	48.93	5.5	7.3	9.0	32	24	20	买入
京东集团-SW	9618.HK	192.50	5.5	7.3	9.0	32	24	20	买入
拼多多	PDD.0	65.18	2.7	6.0	7.5	43	20	16	买入
唯品会	VIPS.N	8.63	47.3	42.6	46.2	7	7	7	买入
达达集团	DADA.O	4.02	-2.0	-1.4	0.5	N/A	N/A	14	买入
宝尊电商	BZUN.O	3.95	1.0	2.3	2.7	10	4	4	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年11月11日收盘价，阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会、达达集团、宝尊电商股价单位为美元，阿里巴巴SW、京东集团-SW股价单位为港币，EPS基于Non-GAAP计算，EPS 单位均为元。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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新零售行业2022年双十一专题跟踪：淡化GMV表现，回归质量型增长-20221114-中信证券-16页