新能源汽车锂电隔膜行业专题报告

从国产替代到全球替代，新技术&出海带来新动能

中信证券研究部新能源汽车组柯迈

2023年3月22日

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报告核心观点

电动车智能电动化大趋势将持续演进，行业进入稳定成长新阶段

 电动车：补贴退坡+原料影响趋弱，电动化、智能化景气向上，预计未来5年CAGR31%

 储能：终端需求快速增长，预计未来5年CAGR+45%

 隔膜市场空间&行业格局：龙头地位稳固，全球供应加速

 市场空间：预计2027年全球锂电池隔膜需求约539亿㎡，其中动力377亿㎡，未来五年CAGR +31%。

竞争格局：份额向头部企业集中

隔膜是一门什么样的生意？

 技术持续进步，需要持续研发投入，具有一定的技术壁垒

投入大，固定资产重，资本壁垒高

价格不断下降，需要持续降成本能力

良品率、产能利用率是提高盈利能力关键

未来发展趋势

 全球替代：国内锂电池及隔膜企业具备全球竞争力，全球替代开启，未来享受全球增长

涂覆隔膜：渗透率提升，配方和工艺是核心竞争要素

隔膜设备：国产化加速，降本预期兑现可期

CONTENTS目录

1.电动车行业智能电动化大趋势将持续演进，行业进入稳定成长新阶段

2.隔膜市场空间&行业格局：龙头地位稳固，全球供应加速

3.隔膜是一门什么样的生意？

4.未来发展趋势

补贴退坡+原料影响趋弱，电动化、智能化景气向上，预计2023年中国新能源汽车销量约900万辆，未来5年CAGR31%

		2017	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E
万辆	中国电动车销量	77	125	121	137	351	689	900	1140	1560	2028	2535
	YoY		62%	-3%	13%	157%	96%	31%	27%	37%	30%	25%
万辆	海外电动车销量	71	96	115	187	324	390	513	669	850	1063	1328
	YoY		35%	20%	63%	73%	20%	31%	30%	27%	25%	25%
万辆	全球电动车产量	148	220	235	324	574	783	1048	1374	1748	2273	2955
	YoY		49%	7%	38%	77%	36%	34%	31%	27%	30%	30%

kWh/辆	单车带电量	40	45	50	50	50	50	55	60	60	61	61
GWh	中国动力电池	34	57	62	63	175	344	495	684	931	1237	1546
	YoY		68%	9%	1%	179%	96%	44%	38%	36%	33%	25%
GWh	海外动力电池	26	43	54	74	162	195	282	401	507	648	810
	YoY		68%	26%	37%	119%	20%	45%	42%	26%	28%	25%
GWh	全球动力电池	59	100	117	137	338	540	777	1085	1438	1885	2357
	YoY		68%	17%	17%	146%	60%	44%	40%	32%	31%	25%

资料来源：中汽协，Marklines，中信证券研究部预测

 原材料价格继续上行空间较小，产业链降本有望带动下游电动车成本下降

2022年Q2以来，动力电池产业链上游原材料价格企稳，主要原材料如碳酸锂当前价格较2022Q1末上涨仅5%，六氟磷酸锂较2022Q1末下降35%，预计后续原材料价格持续上行空间较小

我们测算1GWh动力电池产业链毛利情况，2022年Q1锂资源环节毛利占比61%，达历史极值；Q2较Q1环比下降约1pct，电池环节毛利占比则提升约13pcts。长期来看，原材料价格有望进入下行周期，动力电池盈利能力有望从Q1低点逐步修复，支撑对下游电动车的降本

2019-2022Q2单GWh动力电池产业链毛利占比（%）

资料来源：电池产业链相关公司公告，中信证券研究部测算

 成本矛盾终会过去，持续的技术创新和安全性升级带来的产品体验提升和成本下降是行业未来发展的主要方向

新能源汽车行业发展Gartner模型

资料来源：GGII，中汽协，中信证券研究部预测、绘制

CONTENTS目录

1.电动车行业智能电动化大趋势将持续演进，行业进入稳定成长新阶段

2.隔膜市场空间&行业格局：龙头地位稳固，全球供应加速

3.隔膜是一门什么样的生意？

4.未来发展趋势

 预计2027年全球锂电池隔膜需求约539亿㎡，其中动力377亿㎡，未来五年CAGR +31%。

全球锂电池需求测算

全球锂电池隔膜（基膜）需求测算

资料来源：GGII，中信证券研究部测算，注：右图假设基膜单耗(㎡/KWh)平缓递减

竞争格局：国内锂电隔膜份额趋向集中

 国内企业经过2010-2019年的高速发展，格局从“春秋战国”，走向集中

资料来源：赛迪顾问，EV Tank，中信证券研究部

中科科技星源材质金辉高科河南义腾沧州明珠东航光电纽米科技南通天丰正华隔膜

 隔膜环节：头部集中度高，“一超两强多小”格局确立。总体来看，恩捷股份为隔膜行业绝对龙头，2021年隔膜市占率接近40%，隔膜行业CR3达61%。细分市场来看，湿法隔膜行业头部三家恩捷股份、中材科技、星源材质合计市占率达76%，干法隔膜头部三家中兴新材、星源材质、惠强新材合计市占率达70%，头部集中度较高

2020年国内隔膜行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

■ 恩捷股份星源材质■ 河北金力中材科技中科科技惠强新材■ 重庆纽米辽源鸿图□ 沧州明珠金辉高科■ 其他

2020年国内湿法隔膜行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

■ 恩捷股份星源材质■ 中材科技河北金力沧州明珠鸿图隔膜■ 金辉高科■ 其他

2020年国内干法隔膜行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

2021年国内隔膜行业格局

资料来源： GGII，中信证券研究部

■ 恩捷股份星源材质■ 中材科技中兴新材河北金力惠强新材■ 沧州明珠深圳博盛■ 中科科技璞泰来■ 其他

2021年国内湿法隔膜行业格局

资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部

2021年国内干法隔膜行业格局

■ 恩捷股份中材科技星源材质河北金力江苏北星其他

中兴新材星源材质惠强新材盈博莱中科科技其他

资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部

2022年H1国内三元前驱体行业格局

中伟股份格林美
邦普
华友钴业金通储能其他

2022年H1国内磷酸铁锂行业格局

■ 湖南裕能德方纳米■ 龙蟠科技融通高科湖北万润其他

2022年H1国内三元正极行业格局
2022年H1国内负极行业格局

■ 容百科技天津巴莫当升科技瑞翔新材长远锂科其他

贝特瑞杉杉股份■ 璞泰来凯金能源尚太科技中科电气翔丰华其他

2022年H1国内电解液行业格局

■ 天赐材料新宙邦国泰华荣比亚迪中化蓝天其他

2021年国内隔膜行业格局

恩捷股份星源材质中材科技中兴新材河北金力惠强新材沧州明珠深圳博盛中科科技□ 璞泰来■ 其他

CONTENTS目录

1.电动车行业智能电动化大趋势将持续演进，行业进入稳定成长新阶段

2.隔膜市场空间&行业格局：龙头地位稳固，全球供应加速

3.隔膜是一门什么样的生意？

4.未来发展趋势

资料来源： GGII，中信证券研究部

隔膜是一门什么样的生意？技术持续进步，需要持续研发投入

 技术人员、市场人员资本市场的角度：很大的成长空间—>什么生意？—>什么投资机会？

技术不断在进步，需要持续研发投入

锂电池隔膜产品

干法单拉

基膜

干法双拉

湿法

多层薄膜(PP/PE/PP)

陶瓷涂覆

涂覆膜

PVDF涂覆

芳纶涂覆

国内隔膜龙头企业研发费用率

厚度

30、25、20、18、16、15、14、12、11、9、7、5、4……μm

资料来源： Clever J，中信证券研究部

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

 高投入：隔膜每1亿平米产能，投入需要2.0-4.0亿元（固定资产+配套投资）

低周转：隔膜生意是锂电产业链所有环节周转最慢的

锂电产业链龙头企业2021年财报杜邦分解

	ROE	净利率	资产周转率	杠杆
隔膜龙头	21.80%	36.17%	0.34	1. 87
电池龙头	21. 42%	13.70%	0.56	3.12
热管理龙头	15.88%	10.64%	0.79	1.92
负极龙头	20.80%	13.73%	0.77	1.96
结构件龙头	12. 68%	12.21%	0.70	1.50
正极龙头	16.46%	13.21%	0.81	1.54
锂电设备龙头	21.01%	15.79%	0.55	2.43

资料来源：各上市公司公告，中信证券研究部

部分隔膜公司历史融资
上市公司	时间	项目	募资额度	募投项目
恩捷股份	2020年3月	定增	50亿元	江西通瑞一期扩建无锡恩捷二期扩建补流
	2020年2月	可转债	16亿元	江西通瑞一期4亿平米基膜无锡恩捷一期：5.2亿平米基膜3亿平米涂布膜
	2018年8月	并购恩捷	定增对价51.8亿元配套募资8亿元	珠海一期(部分)4.2亿平米基膜
星源材质	2020年7月	可转债	10.0亿元	超级涂覆工厂
				年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目
				补充流动资金
	2019年8月	定增	8.6亿元	超级涂覆工厂
	2018年8月	可转债	4.8亿元	年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目
	2016年11月	IPO	6.5亿元	年产0.8亿平第三代高性能动力锂离子电池隔膜生产线扩建项目功能膜研发中心升级改造项目补流、偿还部分银行借款

资料来源：各上市公司公告，中信证券研究部

隔膜企业的议价能力低于下游电池企业

消费电池的降价压力相对较小；动力电池、储能电池（未来）对降价的诉求很强，隔膜呈现快速的价格下降趋势

资料来源： IEK产业经济与趋势研究中心，中信证券研究部

加工制造“料工比”低，加工费用比重高

良品率、产能利用率是提高盈利能力关键

不同隔膜企业“良品率”及相关口径数据对比

PE隔膜成本构成，只有38%是原材料
资料来源：恩捷股份公告，中信证券研究部

资料来源：各公司公告，各公司投资者关系活动披露公告，中信证券研究部测算

不同隔膜企业毛利率

资料来源：各公司公告，各公司投资者关系活动披露公告，中信证券研究部测算

企业	金额（亿元）	产能（亿平方米）	扩建项目
星源材质	20	11.2	3月，拟在瑞典建设生产工厂，三期完成后，基膜产能超7亿平，涂覆产能超4.2亿平，供应 Northvolt等海外客户。
星源材质	100	30	6月，拟投资100亿元在南通经开区分三期建设年产30亿平方米湿法隔膜好涂覆隔膜项目。9月定增募资75亿元用于一、二期项目，可形成产能20亿平方米。
沧州明珠	7	2	10月，拟投资7亿元在芜湖投资建设2条湿法锂离子电池隔膜生产线。
沧州明珠	6.2	2	5月，拟投资6.21亿元在沧州建设年产2亿平方米湿法锂离子电池隔膜项目。
璞泰来	60	20	3月，拟投资60亿元在四川分三期建设20亿平方米基膜和涂覆一体化项目。
璞泰来	38	40	7月，拟投资38亿元在肇庆建设年产40亿平方米隔膜涂覆生产基地。
恩捷股份	127	34	2021年以来，恩捷股份先后宣布在重庆（12亿平方米湿法隔膜）、江西（10亿平方米干法隔膜）、江苏（20亿平方米）、苏州（2亿平方米）三地扩产隔膜及涂覆项目
中材科技	37.53	10.4	5月，拟投资37.53亿元在南京建设年产10.4亿平方米锂电池隔膜生产线项目。
亿纬锂能+恩捷股份	52	16	8月，亿纬锂能与恩捷股份拟合作在荆门设立合资公司，建设年产能为16亿平米湿法基膜以及与之产能完全匹配的涂布膜，项目总投资52亿元。
宁德时代+恩捷股份	80	36	11月，宁德时代与恩捷股份签订合作协设，拟投建16亿平/年湿法隔离膜和20亿平/年干法隔离膜顶目。
欣旺达	7.5	1.15	6月，欣旺达旗下浙江锂威拟投资7.5亿元年产11.15亿平方米基膜涂覆项目。
长阳科技	5.91	5.6	9月，拟投资5.91亿元在合肥建设年产5.6亿平方米锂离子电池隔膜项目
乐天成	5	2	4月，拟在芜湖建设16条生产线、年产2亿平方米涂覆隔膜项目。
美联新材	20	9	3月，拟投资20亿元在铜陵建设年产9亿平方米湿法隔膜项目。
合计	566.14	219.35

资料来源：高工锂电，中信证券研究部

 我们选取各环节一家龙头公司2021年经营数据作为样本，测算了各环节单位价格下毛利、成本明细的占比：

 毛利率：前驱体/三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液分别为12%/15%/29%/29%/53%/35%

 单位价格下折旧和摊销占比：前驱体/三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液分别为1%/2%/4%/6%/12%/4%

各环节毛利、成本明细百分比（%）

资料来源：中伟股份年报，容百科技年报，德方纳米年报，杉杉股份年报，恩捷股份年报，天赐材料年报，中信证券研究部

CONTENTS目录

1.电动车行业智能电动化大趋势将持续演进，行业进入稳定成长新阶段

2.隔膜市场空间&行业格局：龙头地位稳固，全球供应加速

3.隔膜是一门什么样的生意？

4.未来发展趋势

 出货量比重：2020年中国企业已生产全球锂电池隔膜70%。

 龙头公司：持续拓展海外LG化学、三星SDI、松下等客户，逐步渗透全球。

国内海外锂电池隔膜供应商

海外供应商

国内供应商

宇部興産

资料来源：各公司官网，中信证券研究部
中国隔膜企业产量占全球份额逐年提高

资料来源：GGII，中信证券研究部

 2010年开启进口替代，2015-2018年国内高速发展，格局趋好；2019年开启全球替代，预计2023年全球替代将持续。

全球隔膜企业发展趋势

资料来源：赛迪顾问，unima新材网，中信证券研究部

 随着国际主流电池厂、欧洲车企纷纷加码欧洲电池产能，上游锂电材料厂商亦持续就近配套原材料供应产能。根据项目建设周期及产能投放节奏，我们预计2023年开始，锂电材料厂商海外产能将加速释放

环节	公司	地点	投资额	产能投建项目	预计新增产能（万吨、亿平）
环节	公司	地点	投资额	产能投建项目	22E	23E	24E
前驱体	中伟股份	印尼	0.68亿美元	年产低冰镍含镍金属2.75万吨（印尼）项目	0	1.72	1.75
		芬兰	8.64亿元	芬兰前驱体生产基地	。	0	1
		印尼印尼	6.6亿美元	红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属6万吨（印尼）项目	0	0	1.5
		1		印尼华友-淡水河谷高压酸浸湿法项目	0	0	1
	华友钴业	印尼	1	印尼华友-大众-青山湿法冶炼项目	0	0	8
		印尼	160亿元	印尼华山氢氧化镍钴湿法冶炼项目	。	4	4.5
		印尼	30亿元	印尼华科高冰镍火法冶炼项目	0	4.5	12
		印尼	134亿元	印尼华飞红土镍矿湿法冶炼项目	3	6	6
		印尼印尼	12.8亿美元	印尼华越红土镍矿湿法冶炼项目	。	。 0	1.5
		格林美	4.5亿美元		年产高冰镍含镍金属5万吨（印尼）项目	0		1
印尼		0.76亿美元		印尼青美邦镍资源项目一期	。	0	4.3
印尼韩国			印尼青美邦镍资源项目二期		0.38	3	3
正极	容百科技当升科技		7.9亿元	韩国忠州1-2期年产1.5万吨锂电正极材料项目	0.2	0.5	3.5
	芬兰	39亿元		欧洲首期年产10万吨锂电新材料产业基地项目	0	0	2.5
	恩捷股份	匈牙利 23.8亿元		匈牙利锂电池隔离膜生产基地	0	2.5	4
隔膜	星源材质	美国瑞典	9.16亿美元	美国锂电池隔离膜工厂项目	0	0	5
	瑞典	1.3亿元		瑞典湿法隔膜及涂覆项目 (一期）	0	0.9	0.9
		8.72亿元		瑞典湿法隔膜及涂覆项目（二期）	0	0	0.9
	荷兰	15亿元		荷兰新宙邦锂离子电池电解液及材料项目	0	0	19
电解液	新宙邦	波兰	3.6亿元	波兰新宙邦锂离子电池材料项目	0.1	4	4

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测

 单一隔膜难以满足全方面的性能要求（主要是热收缩温度、刺穿强度要求），迫切需要多重优异性能的隔膜

 涂覆材料可降低隔膜的热收缩率，提高了隔膜的抗刺穿能力，并提高电池的注液效率及充放电功率。

中国隔膜分类出货量（亿平方米）

资料来源：EVTank，中信证券研究部

涂布膜渗透率估算及预测

资料来源：GGII，中信证券研究部预测

2021年隔膜涂覆市场格局

资料来源：高工锂电，中信证券研究部

涂覆技术本质是改善材料表面性能

 不同于基膜以成本为核心竞争要素，涂覆隔膜行业竞争的核心在于涂覆浆料的配方和工艺

增强抗刺穿强度并提高耐热性

抑制锂枝晶、提升电池能量密度、提升循环寿命

隔膜涂敷对电池的影响

降低构件错位的概率，并有效提高锂电池能量密度

资料来源：恩捷股份公司公告，中信证券研究部绘制

根据溶剂的不同，涂覆隔膜可以分为水性和油性两种

 水性涂覆：成本相对较低，占全部涂覆隔膜出货量的95%，是市场上最普遍的涂覆方式。

 油性涂覆：成本相对较高，占全部涂覆隔膜出货量的5%，主要用于高端动力及消费电池领域。

涂覆隔膜产品分类

资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部

不同涂覆材料的特点和主要应用领域

涂覆材料	涂覆隔膜种类	材料特性	应用领域及厂家
陶瓷(氧化铝、勃姆石)	无机涂覆	提高隔膜耐热性、增强隔膜的抗刺穿性改善电池的倍率性能和循环性能提升电芯的良品率减少电池在使用过程中的自放电分子中有氢键，在电池内部结晶水，可能伤害电池	高安全性、高容量方形电池/圆柱电池、储能电池
PVDF	有机涂覆	提升粘接性和电池硬度增强吸液性，提升循环寿命	高容量、高循环的方形电池/圆柱电池、高能量密度3C电池
芳纶	有机涂覆	耐高温性能好、能量密度高吸液性、浸润性优异循环寿命长	高安全性、高容量、高循环的方形电池/圆柱电池、高安全性3C电池
陶瓷+PVDF	有机+无机涂覆	兼具有机和无机涂覆材料优势，但涂覆层厚度大（3μm)	高安全性、高容量、高循环的方形电池/圆柱电池、高安全性3C电池

资料来源：高工锂电

 隔膜生产中核心制造设备仍然以海外厂商供应为主，是目前隔膜企业固定资产支出高企的重要因素

 随着各个企业加大对于对拉伸、挤出等核心设备的研发力度，隔膜设备的国产化将加速

部分隔膜国产设备厂商布局一览

国内设备厂商	设备	设备介绍
中科华联	整线	公司自主研发生产线，破解双向拉伸湿法鲤离子电池隔膜生产线投资大、能耗高、建设周期长、环境污染大等难题
	配料挤出系统	喂料精度高、控温精度高、过滤精度高铸片正反面冷却速度可调、铸片厚度均匀、铸片正反面结晶度一
	铸片成型系统	致采用全主动辊方式防止隔膜在萃取断膜；采用各种方式提升萃取
	萃取干燥系统	效果，提高萃取槽中溶液的浓度，有效减少萃取剂用量，并降低耗能。
		掌握了湿法锂电池隔膜生产涉及的配料挤出、铸片、拉伸、萃取、
欧克科技璞泰来	整线	干燥、收卷等关键设备的核心技术适用于电池生产中的鲤电隔膜陶瓷层和PVDF涂布，保证产品尺
	隔膜涂布机	寸、厚度外观等满足设计规格范围设备具有兼容范围广、柔性强等特点，最大车速可达
福赛特	锂电隔膜涂覆智能设备	200m/min 陶瓷、油性PVDF涂布生产速度最高可达70m/min，水性PVDF涂
无锡启成	隔膜涂布机	布生产速度最高可达40~50m/min
	薄膜萃取机	设备生产线速度10m/min~70m/min，浸液长度150m
	纵拉伸机横拉伸机	设备生产线速度5m/min~100m/min，拉伸倍数1:10
	双面隔膜涂布机	设备生产线速度10m/min~300m/min，拉伸倍数1:11
浩能科技力普机械		设备可同时实现双面涂布，生产速度可以达到50m/min 设备可具有超低张力收卷、电机驱动主动放卷等特点，并配备双
	LFL系列隔膜分切机	面静电消除装置

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

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柯迈新能源汽车分析师S1010521050003

免责声明

证券研究报告 2023年3月22日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
		强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
	行业评级	弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。
涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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