中信证券研究部

袁健聪
新能源汽车行业
首席分析师
S1010517080005
许英博
科技产业首席分析师
S1010510120041
尹欣驰
汽车及零部件行业
首席分析师
S1010519040002

新能源汽车行业 2023 年下半年投资策略｜2023.5.30

李景涛汽车及零部件行业联席首席分析师S1010520120003

王喆
能源与材料产业首席
分析师
S1010513110001

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敖翀
金属行业首席
分析师
S1010515020001
刘海博
制造产业首席
分析师
S1010512080011

李越

机械行业首席

分析师

S1010521010008

核心观点

随着新能源汽车上半年车企价格战、补贴退坡影响逐步趋弱，国内新能源汽车车市有望在 2023 年下半年企稳。板块中上游锂电池及电池材料环节进入稳定增长阶段，各环节格局基本形成，龙头地位持续稳固，中上游环节建议关注 4680 电池、磷酸锰铁锂、复合集流体、钠电池、一体化压铸等降本增效的创新技术。下游环节除新能源汽车应用外，建议关注充电桩、储能、机器人、热管理等锂电池延伸创新应用。当前板块估值处于历史地位，具备配置价值，推荐具备全球竞争力的各环节优质龙头企业，尤其是特斯拉、宁德时代供应链等，建议关注新技术、新应用带来的相关投资机会。

新能源汽车：成长趋势明确，产业链降本增效。行业在经历了政策、补贴驱动阶段后，市场驱动、稳定成长趋势已经明确。Q1 补贴如期完全退出，新能源车渗透率平稳回升。2023 年一季度新能源汽车销量为 159 万辆，同比增长 27%。我们维持预计 2023 年全年销量实现 900 万辆，同比+30%。随着原材料价格下跌趋势企稳，产业链降本有望带动下游电动车成本下降，利好动力电池及整车降本增收。

锂电材料：产能加速扩张，重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放。锂电上游材料的格局基本形成，龙头企业地位持续巩固。行业产能持续扩张，预计 2023 年 H2 竞争加剧，产能利用率是关键。电池材料海外布局持续进行，2023 年下半年海外产能有望加速释放。新材料、新技术有望促进行业新成长，建议关注 4680 大圆柱、磷酸锰铁锂、复合集流体、钠电池、一体化压铸等新技术进展。

储能：成本下行，量利同增。风光产业迅速崛起，储能成为必然选择。电化学储能潜力最大，磷酸铁锂短期性价比更佳。预计 2022-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约57%，增速较快。成本与价格优化带来的装机经济性提升是长期驱动力，若电池成本下降 30%，对应系统装机价格降低 12.6%。2023 年以来成本下行，储能有望量利同增。

充电桩：政策与需求共振，全球充电桩迎来加速建设期。政策端，充电桩纳入“新基建”，引导充电桩行业快速发展，2025 年长期目标规划明确。需求端，新能源汽车渗透率持续突破，车桩比逐渐下降，欧美充电桩建设缺口较大，未来几年将迎加速建设期，预计 2025年全球充电桩市场空间超千亿元。细分领域来看，充电模块是直流充电设备的“心脏”，起到电能控制和转换作用，成本占比达 50%，受益公共直流桩建设加速，重点关注新技术迭代；充电运营马太效应显著，充电桩利用率提升加速盈利拐点到来。

机器人：政策加码大厂入局产业趋势明确，产业早期关注“硬件先行”逻辑。近两年特斯拉机器人快速迭代彰显研发实力，引领产业趋势。国家和各地区密集颁布政策指引下游落地场景，支持中上游重点环节发展与能力提升。目前机器人处于导入期，科技巨头与家电厂商纷纷入局。多模态大模型快速迭代，利好机器人商业化落地进程。机器人产业早期“硬件先行”，重点关注运动与传感两大领域。

热管理：热泵渗透率快速提升，电池热管理成为新增长点。热泵空调逐步取代纯 PTC趋势明确，热泵车型年销售量快速增长，渗透率持续提升。国内龙头行业发力组件集成，单车价值量提升。快充需求下，电池发热量增加，电池热管理重要性凸显。

风险因素：新能源车需求不及预期；行业竞争加剧，格局恶化的风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；上游原材料价格反弹使行业盈利能力承压；新技术客户验证与产能投放不及预期。

1 投资策略：行业电气化、智能化成长趋势明确，当前行业估值处于历史低位，具备配置价值。重点关注具备新技术、成本优势的龙头企业，同时建议关注充电桩、储能、机器人等新应用场景带来的投资机会。推荐具备行业竞争力的供应链优质龙头企业：1. 电池及其上下游环节：推荐新能源整车的比亚迪；电池企业宁德时代、派能科技，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；推荐锂电材料的德方纳米、贝特瑞、星源材质、科达利、天赐材料，建议关注璞泰来、恩捷股份；2. 创新应用：1）充电桩行业建议关注盛弘股份、特锐德；2）储能行业推荐派能科技、南都电源，建议关注鹏辉能源；3）机器人行业推荐江苏雷利，建议关注鸣志电器、鼎智科技、柯力传感等；4）热管理：建议关注三花智控、银轮股份。

重点公司盈利预测及投资评级（元）

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
宁德时代	300750.SZ	220.00	12.58	17.82	24.01	31.09	32	22	16	13	买入
比亚迪	002594.SZ	246.99	5.71	9.00	12.11	15.32	43	27	20	16	买入
赣锋锂业	002460.SZ	61.55	10.16	7.12	7.26	7.88	6	9	8	8	买入
德方纳米	300769.SZ	177.13	13.70	5.86	23.50	31.82	13	30	8	6	买入
贝特瑞	835185.BJ	27.44	3.14	3.20	3.85	6.13	9	9	7	4	买入
星源材质	300568.SZ	16.70	0.56	1.05	1.57	1.77	30	16	11	9	买入
天赐材料	002709.SZ	42.80	2.97	2.32	3.19	4.01	14	18	13	11	买入
科达利	002850.SZ	133.53	3.84	5.73	8.60	10.75	35	23	16	12	买入
三花智控	002050.SZ	26.18	0.72	0.88	1.07	1.31	36	30	24	20	买入
拓普集团	601689.SH	59.74	1.54	2.06	2.80	3.79	39	29	21	16	买入
派能科技	688063.SH	217.50	7.25	13.25	18.80	23.51	30	16	12	9	买入
南都电源	300068.SZ	21.18	0.38	1.01	1.43	1.97	56	21	15	11	买入
珠海冠宇	688772.SH	17.60	0.08	0.27	0.91	1.34	220	65	19	13	买入
立中集团	300428.SZ	21.95	0.80	1.24	1.71	2.09	27	18	13	11	买入
卧龙电驱	600580.SH	12.29	0.61	1.00	1.17	1.35	20	12	11	9	买入
国安达	300902.SZ	34.62	0.12	0.95	1.64	2.49	289	36	21	14	买入
亿华通-U	688339.SH	80.66	-1.41	-1.14	-0.57	-0.03	-57	-71	-142	-2,689	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 26日收盘价

新能源汽车：成长趋势明确，产业链降本增效.. ... 9
国内：市场需求依旧强劲，渗透率高位持续提升. ... 9
中长期成长明确，市场化驱动发展. ... 9
补贴退坡影响有限，Q1新能源汽车渗透率平稳回升. ... 11
欧洲市场：补贴退坡影响逐步消除，销量重回增长. .... 13
美国市场：电动化趋势确定性强，政策利好落地 ... 15
行业进入稳定成长新阶段，技术创新和安全性升级是主要方向 . .... 16
锂电材料：产能加速扩张，重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放. ..... 19
市占率：龙头企业地位持续巩固 ...... 19
产能：行业产能持续扩张，预计 2023 年 H2 竞争加剧，产能利用率是关键 ...... 23
海外布局持续进行，2023 年下半年有望加速 ... ...... 27
新材料、新技术有望促进行业新成长..... ...... 28
锂电金属：锂价迎来阶段性成本支撑，长期锂价仍有下行空间 ...... 37
锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复..... ........ 39
储能：成本下行，量利同增.. .... 40
储能：碳中和的稳定器. ............................. ...... 40
全球复盘：禀赋各异，产业政策助力储能市场.. ..... 42
空间测算：2025 年储能电池出货量 500GWh，对应 2022-2025 年 CAGR+63% ..........43
成本下行，储能有望量利同增.. ..... 44
充电桩：政策与需求共振，全球充电桩迎来加速建设期.. ... 47
充电桩：政策引导+新能源汽车渗透率提升，充电桩行业快速发展 ..... 47
充电模块：受益公共直流桩建设加速，重点关注新技术迭代.. .... 50
充电运营：竞争壁垒清晰，充电桩利用率提升加速盈利拐点到来.. ..... 55
机器人：政策加码大厂入局产业趋势明确，产业早期关注“硬件先行”逻辑... ...... 64
特斯拉机器人持续快速迭代，引领产业趋势. ..... 64
央地密集颁布政策指引下游落地场景，支持中上游重点环节发展与能力提升 ...... 67
大厂入局：大模型迭代加速机器人落地，大厂持续加注机器人或为大势所趋 .... 69
机器人发展“硬件先行”，重点关注运动与传感两领域.... ..... 72
热管理：热泵渗透率快速提升，电池热管理成为新增长点. .... 73
风险因素 ..... ...... 78
投资策略 .... ................................................................................................ ....... 78
估值分析... ................................................................................................. ..... 78
投资建议.....
重点公司介绍 . ..... 82

插图目录

图 1：2019-2023E 中国新能源汽车月度渗透率及预测. ........................
图 2：2019Q1-2023Q4（E）新能源汽车分季度销量及预测. ..... 9
图 3：中国新能源汽车过去十年发展阶段示意图.. ..................... .... 10
图 4：新能源汽车行业 Gartner 模型. .... 10
图 5：2016-2022 年国内新能源乘用车补贴标准及退坡情况一览表 . ...... 11
图 6：2022 年 1 月-2023 年 3 月新能源乘用车批发销量... ........................ ...... 12
图 7：2022 年 1 月-2023 年 2 月新能源乘用车零售销量 .... 12
图 8：新能源乘用车渗透率 .. ................................... ..... 12
图 9：新能源车销量及渗透率预测 . .................................................. 13
图 10：主要新能源车企 2023 年 1-3 月批发销量图 . ................................ ..... 13
图 11：欧洲 8 国电动化率...... .............................. ...... 14
图 12：2019Q1-2023Q4（E）欧洲电动车分季度销量及预测. .... 14
图 13：欧洲 2022 年销量前十车型 .. ..... 14
图 14：欧洲 2023Q1 销量前十车型. ......................................................... .... 14
图 15：欧洲新能源乘用车销量及预测..
图 16：美国新能源乘用车销量及预测...
图 17：美国新能源乘用车销量及预测.. ..................................................... .... 15
图 18：美国补贴政策变化.... ...................................................... ..... 16
图 19：新能源汽车行业发展 Gartner 模型..
图 20：磷酸铁锂动力电芯成本测算假设表 . ....................................................... ..... 17
图 21：磷酸铁锂动力电芯成本测算 . ..................................................................... 17
图 22：磷酸铁锂动力电芯成本测算 .. ................................................................... 18
图 23：2019 年国内三元前驱体行业格局 . ..................................................... ..... 19
图 24：2020 年国内三元前驱体行业格局 . ...................................................... ..... 19
图 25：2021 年国内三元前驱体行业格局 . ...................................................... ..... 19
图 26：2022 年国内三元前驱体行业格局 ...... .............................................................. 19
图 27：2019 年国内三元正极材料行业格局.. ................................................... .... 20
图 28：2020 年国内三元正极材料行业格局.. ..................................................... ..... 20
图 29：2021 年国内三元正极材料行业格局.. ........................................................... 20
图 30：2022 年国内三元正极材料行业格局. ... 20
图 31：2019 年国内磷酸铁锂正极材料行业格局 . .......................................... ... 20
图 32：2020 年国内磷酸铁锂正极材料行业格局 . ............................................. .... 20
图 33：2021 年国内磷酸铁锂正极材料行业格局 . ........................................... ..... 21
图 34：2022 年国内磷酸铁锂正极材料行业格局 ............................................................ 21
图 35：2019 年国内负极材料行业格局.. ....................................................... .... 21
图 36：2020 年国内负极材料行业格局. ......................................................... .... 21
图 37：2021 年国内负极材料行业格局.. ..................................................... .... 21
图 38：2022 年国内负极材料行业格局.. .......................................................... .... 21
图 39：2019 年国内隔膜行业格局 .........
图 40：2020 年国内隔膜行业格局 .. ............................................................. ... 22
图 41：2021 年国内隔膜行业格局 . .................................................................. .... 22
图 42：2022 年国内隔膜行业格局 . ... 22
图 43：2019 年国内电解液行业格局.. .............................................. .... 23
图 44：2020 年国内电解液行业格局.. .. 23
图 45：2021 年国内电解液行业格局..... ...... 23
图 46：2022 年国内电解液行业格局.....
图 48：锂电池技术路线图.....
图 49：NCM 333/523/622/811 和 NCA 电池模组能量密度. .. 29
图 50：2015-2022 三元正极材料各类型出货占比情况 .. ............................................. 29
图 51：锂电池负极主要材料 .. .... 30
图 52：单壁碳纳米管与多壁碳纳米管图示 ....
图 53：单壁碳纳米管的性能 . ... 31
图 54：离线涂覆是动力锂电池快速发展过程中的产物 ................................................... 31
图 55：锂电池隔膜在线涂覆生产线 .....
图 56：4680 相关电池厂和整车企业... ............................................................ 33
图 57：特斯拉“一体压铸”发展历程... ............................................................... ....... 34
图 58：钠离子电池工作原理 . .. 35
图 59：电池技术发展策略.....
图 60：宁德时代凝聚态电池 ...... .......................................................................... ...... 37
图 61：不同地区碳酸锂价格走势 .................................................................................... 37
图 62：2023Q2 全球锂成本曲线.. .... 38
图 63：澳洲锂矿生产成本走势......
图 64：中低品位云母提锂成本构成 . ...................................... ....... 38
图 66：2020 至 2023.04 中国新能源汽车月度销量 ... 39
图 67：锂电设备公司一季度收入及同比增速. .................................. ..... 40
图 68：锂电设备公司一季度归母净利润及同比增速. .................................................. 40
图 69：我国风光装机累计规模与政策 2030 年目标.....
图 70：2022 年我国储能累计装机量分类占比......
图 71：近年全球/我国电化学储能新增装机量及增速. .... 41
图 72：美国电化学储能新增装机. ................................................. 42
图 73：美国区域性电力调度中心成员范围 . ............................................ ...... 42
图 74：德国电化学储能新增装机.............
图 75：德国户用光伏电价向下击穿平均电价.... ...... 43
图 76：2017-2022 年全球电化学储能累计装机规模及同比. ....................... .... 43
图 77：2017-2022 年中国电化学储能累计装机规模及同比. .... 43
图 78：2017-2025E 全球/中国储能电池出货量预测..... ............................. 44
图 79：工商业储能内部收益率（IRR）对电池成本的敏感性测算 ..... 46
图 80：2019-2030 年电站大型储能系统成本拆分及变化... ....... 46
图 81：中国新能源汽车月度销量........ ........................ ........ 48
图 82：中国新能源汽车月度渗透率 .......
图 83：2015-2022 年 9 月中国新能源汽车保有量、充电桩保有量及车桩比（右轴）....48
图 84：欧洲新能源汽车公共充电桩车桩比（右轴） .... 49
图 85：美国补贴政策变化.. .... 50
图 86：美国新能源汽车公共充电桩车桩比（右轴） ... 50
图 87：充电模块产业链示意图...... ................................................... ...... 51
图 88：直流充电桩内部物理结构拆解图........
图 89：直流充电桩成本结构拆分（2021 年）
图 90：全球充电模块市场空间测算. .. 52
图 91：充电模块玩家数量远少于充电桩制造和运营环节... ........................ ... 52
图 92：2022 年充电模块市场竞争格局......
图 93：2019-2022H1 优优绿能内销和外销毛利率 ..
图 94：2019-2022H1 优优绿能内销和外销收入占比 ...................................................... 54
图 95：充电桩产业链构成. ... 55
图 96：2020-2022 年国内 EV 乘用车平均单车电池装机量... ................................ ...... 55
图 97：充电运营商收入逻辑示意图 . .... 55
图 98：从充电运营四大竞争壁垒角度看龙头先发优势 ..
图 99：三种充电运营商主体代表企业.. .. 57
图 100：国内公共充电桩运营商市场竞争格局.......
图 101：特来电&合伙人共建方案...... ...................................... 58
图 102：充电堆原理图和实物示意图 ...... 59
图 103：特来电功率分配专利原理示意图（公布号：CN 115476708A . .... 59
图 104：基于矩阵式功率分配的充放电系统示意图.. .. 59
图 105：特来电和星星充电分时充电电价收费情况... ...... 60
图 106：“光储充”一体化充电方案原理.... ........................................ ...... 61
图 107：2013-2022 年锂电池价格走势..........
图 108：2023 年 4 月各地工商业最大峰谷电价差 .... 62
图 109：居民小区电动汽车有序充电模式示意图 .....
图 110：运营商作为资源聚合商参与电力市场交易.. ..................... ..... 63
图 111：车网互动参与电力市场可为资源聚合商增加盈利空间..
图 112：特斯拉机器人演变图 . ... 65
图 113：出生人口和自然增长率逐年下跌 .. ...................... .... 65
图 114：老龄人口数和老龄化率持续上升 .. .............................. ...... 65
图 115：微软“Chatgpt 用于机器人应用程序框架”技术示意图..
图 116：小米 CyberOne 机器人展示 .....
图 117：腾讯 Robotics X 灵巧手.. .... 70
图 118：阿里大模型接入机器人示意图.. ................................................... ...... 70
图 119：Halodi Robotics 机器人 EVE... ..... 70
图 120：VIMA 展示 .................
图 121： PaLM 2 发布会示意图（图为专为医疗环境设计的 PaLM 2 介绍） ..... 71
图 122：新能源汽车 PTC 空调&热泵空调制热原理.. .... 73
图 123：磷酸铁锂电池不同充电速率下的温度分布... .... 76
图 124：大众 MEB 平台电池包下方的冷板...... .................................................. ...... 76
图 125：宁德时代麒麟电池....... ..... 76
图 126：三花智控墨西哥工业园.. ....................................................... ....... 77
图 128：宁德时代当年 PE 走势图.........
图 130：德方纳米当年 PE 走势图.. .... 79
图 131：德方纳米下一年 PE 走势图.. .... 79
图 132：当升科技当年 PE 走势图.. .... 79
图 133：当升科技下一年 PE 走势图..... ......................................................................... 79
图 134：贝特瑞当年 PE 走势图 ...... .............................................................. ........ 80
图 135：贝特瑞下一年 PE 走势图.......
图 136：新宙邦当年 PE走势图. .80
图 137：新宙邦下一年 PE走势图.. .80
图 138：锂电产业链各细分行业及个股当前估值情况一览表（截至2023年5月14日）.....81

表格目录

表 1：电芯成本降低对整车环节的盈利能力影响. . 18
表 2：各锂电材料环节上市公司 2021 年以来股权融资情况及进展（亿元） . 23
表 3：各锂电材料环节主要企业未来产能预测 .. 25
表 4：各环节产能利用率对毛利的影响测算.. .. 27
表 5：各环节头部公司海外产能扩张情况 .. .. 28
表 7：主要的溶质锂盐性能对比.. .. 32
表 8：一体压铸市场空间测算（单位：亿元） .. 34
表 9：复合铜箔与普通铜箔的物料成本（1GWh） .. 35
表 10：2023 年国内固态电池装车规划. .. 36
表 11：2023 年全球锂新增产能及建设进度. .. 39
表 12：不同类型电池对比. . 41
表 13：储能系统价格随电池成本变化情况测算. . 45
表 14：工商业储能的经济性测算核心假设 .. ... 45
表 15：充电桩行业相关政策梳理. .. 47
表 16：主要充电模块企业海外市场认证开拓情况. . 54
表 17：2021-2027 年中国充电运营市场行业空间测算（亿元） . 56
表 18：2023 年 2 月部分运营商充电数据测算 . 60
表 19：储能电池单价和峰谷价差对“储充”系统投资回收周期的敏感性测算 ... 62
表 20：大厂进驻机器人领域进展情况. .. 66
表 21：：2023 年机器人产业相关政策. .. 67
表 22：机器人相关公司梳理图. . 72
表 23：部分热泵车型及销量. .. 73
表 24：热管理零部件供应商. .. 75
表 25：宁德时代（300750.SZ）盈利预测及估值. .... 83
表 26：比亚迪（002594.SZ）盈利预测及估值.. .... 84
表 27：德方纳米（300769.SZ）盈利预测及估值. .. 86
表 28：科达利（002850.SZ）盈利预测及估值.. ... 87
表 29：立中集团（300428.SZ）盈利预测及估值. .. 88

新能源汽车：成长趋势明确，产业链降本增效

国内：市场需求依旧强劲，渗透率高位持续提升

2023 年以来新能源汽车产销量持续高景气，预计 2023 全年维持高增速。2023 年以来疫情影响逐步趋缓，行业整体景气度向上：2023 年一季度新能源汽车销量为 159 万辆，同比增长 27%。随着车企价格战、补贴退坡影响逐步趋弱，预计后续消费者购买意愿将逐步提升。渗透率方面，我们预计后续随着工信部对于“RDE仅检测”新增半年过渡期政策落地以及上海车展车型逐步发布、交付，新能源渗透率将持续提升。全年来看，我们预计2023 年 Q2 新能源将保持增长，预计 2023 年全年销量实现 900 万辆，同比+30.06%。

图 1：2019-2023E中国新能源汽车月度渗透率及预测

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测，2023年 5月后为预测数据

图 2：2019Q1-2023Q4（E）新能源汽车分季度销量及预测

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测，2023Q2 及之后为预测数据

中长期成长明确，市场化驱动发展

行业进入“1-N”的高速成长新阶段。新能源汽车行业过去十年经历了从无到有、高速发展的过程，这大概可以分为三个阶段：1）阶段 I，导入早期，行业的渗透率极低，主要依靠补贴驱动电动公交市场；2）阶段 II，导入晚期，行业渗透率超过了 1%，依然是补贴驱动，A00 乘用车由于补贴更具“性价比”，因此其产销量占比很高；3）阶段 III，成长早期，行业逐步从补贴驱动向市场驱动转换，进入从“1-N”的高速成长新阶段。

图 3：中国新能源汽车过去十年发展阶段示意图

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测
资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

行业市场驱动、稳定成长趋势已经明确。新能源汽车行业具有一定的科技属性，从技术成长曲线（Gartner 模型）看，产业经历了快速起步期、过热膨胀期，近几年受补贴退坡影响，经历了行业出清阶段。2021 年是从出清期步入成长早期的拐点，未来随着智能化推进，电动车产品力持续提升，消费者开始享受到好产品带来的技术红利，产业将进入市场驱动、稳定成长阶段。

图 4：新能源汽车行业 Gartner模型

资料来源：GGII，中汽协，中信证券研究部预测（未来趋势）、绘制

补贴退坡影响有限，Q1 新能源汽车渗透率平稳回升

2023 年 Q1 补贴如期完全退出。2021 年 12 月 31 日，财政部等四部委发布 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策，补贴标准将在 2021 年基础上退坡 30%，其中续航里程在 300\~400km/≥400km 的纯电动乘用车补贴分别为 0.91/1.26 万元（2021 年为 1.3/1.8万元），续航里程大于等于 50km（NEDC）或者 43km（WLTC）的插混（含增程式）车型补贴为 0.48 万元（2021 年为 0.68 万元）。根据政策内容，2022 年新能源汽车购置补贴政策将于 2022 年底终止，届时补贴将全面退出。

图 5：2016-2022年国内新能源乘用车补贴标准及退坡情况一览表

时间	项目	纯电动乘用车						插电式混合动力乘用车（含增程式）
2016年	续航里程（km）	100≤R<150	150≤R<250		R≥250			R≥50
	补贴额度（万元）	2.5	4.5		5.5			3
2017年	续航里程（km）	100≤R<150	150≤R<250		R≥250			R≥50
	补贴额度（万元）	2	3.6		4.4			2.4
	2017年补贴退坡幅度（%）	20%	20%			20%		20%
2018年	续航里程（km）	100≤R<1501	50≤R<200 2	00≤R<2502	50≤R<300 3	00≤R<400	R≥400	R≥50
	补贴额度（万元）	0	1.5	2.4	3.4	4.5	5	2.2
	2018年补贴退坡幅度（%）	取消补贴	58%	33%	23%	-2%	-14%	8%
2019年	续航里程（km）	R<250			250≤R<400		R≥400	R≥50
	补贴额度（万元）	0			1.8		2.5	1
	2019年补贴退坡幅度（%）	取消补贴			47% /	60%	50%	55%
2020年	续航里程（km）	R<300				300≤R<400	R≥400	R≥50
	补贴额度（万元）	0				1.62	2.25	0.85
		2020年补贴退坡幅度（%）	取消补贴				10%	10%	15%
2021年		续航里程（km）						300≤R<400
	补贴额度（万元）						1.3	1.8	0.68
	2021年补贴退坡幅度（%）					20%	20%	20%
	续航里程（km）					300≤R<400	R≥400	R≥50
2022年	补贴额度（万元）					0.91	1.26	0.48
	2022年补贴退坡幅度（%）					30%	30%	30%
2018：单车补贴金额=里程补贴标准电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数；单位电池电量补贴上限不超过1200/kWh2019：纯电动乘用车单车补贴金额=Min{里程补贴标准，车辆带电量550元}电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数2020：纯电动乘用车单车补贴金额=Min{里程补贴标准，车辆带电量：500元]电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数；补贴前售价30万元以下2021：纯电动乘用车单车补贴金额=Min{里程补贴标准，车辆带电量400元]电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数；补贴前售价30万元以下2021：纯电动乘用车单车补贴金额=Min{里程补贴标准，车辆带电量280元]电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数；补贴前售价30万元以下

资料来源：工信部，中信证券研究部注：2021和 2022年数据为非公共领域补贴方案，插混续航里程标准为 R≥50（NEDC工况）/R≥43（WLTC工况）

补贴退坡影响有限，2023 年 1-3 月新能源车渗透率平稳回升，维持全年新能源乘用车 870 万辆的销量预测。2023 年，新能源车行业面临补贴退坡、燃油车降价、需求透支等多重扰动，并受到汽车行业总体需求不足、价格战的拖累，但新能源车行业总体维持同比较快增长，3月新能源车销量同比+25.4%，环比+24.4%，新能源车整体（乘用车+商用车）渗透率 26.7%，同比提升 5.0ppts，而我们估算 3 月新能源乘用车渗透率超过 31%，已恢复到接近 22Q4 水平。我们认为，新能源乘用车渗透率持续提升的趋势依然明显，消费者对于新能源车的接受度持续提升，我们继续维持全年 870 万辆新能源车的销量预测。

图 6：2022年 1月-2023年 3月新能源乘用车批发销量（万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

图 7：2022年 1月-2023年 2月新能源乘用车零售销量（万辆）

资料来源：中汽协，相关新能源车企公告，中信证券研究部

图 8：新能源乘用车渗透率（%）

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

图 9：新能源车销量及渗透率预测

资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

2023 年 3 月，主要新能源车企的销量情况均逐渐回暖，逐渐走出 1 月由于补贴退坡需求被透支的低迷局面。2023 年 3 月，比亚迪销量超过 20 万辆，广汽埃安销量超过 4 万辆，理想销量 2.08 万辆，蔚来销量 1.04 万辆。传统整车厂的新能源乘用车销量也在快速回升。3 月，长安新能源汽车销量 3.6 万辆，长城新能源汽车销量 1.3 万辆，吉利新能源汽车销量 2.9 万辆。

图 10：主要新能源车企 2023年 1-3月批发销量图

资料来源：中汽协，相关公司公告，中信证券研究部

欧洲市场：补贴退坡影响逐步消除，销量重回增长

新能源汽车销量同比不断回升，补贴退坡影响有限。2023 年以来欧洲电动化率稳步增长，销量预计全年同比保持近 20%左右增速，2022 年补贴退坡影响逐步消除，同时包括意大利在内的部分国家提高了补贴；但与此同时，2023 年一季度欧洲半导体等原材料供应短缺的问题仍然存在，随着新能源车企产能逐步扩大，预计欧洲新能源汽车市场仍有进一步增长空间。

图 11：欧洲 8国电动化率（%）

资料来源：ACEA，中信证券研究部

图 12：2019Q1-2023Q4（E）欧洲电动车分季度销量及预测

资料来源：ACEA，中信证券研究部预测

图 13：欧洲 2022 年销量前十车型（万辆）

资料来源：Marklines，中信证券研究部

图 14：欧洲 2023Q1销量前十车型（万辆）

资料来源：Marklines，中信证券研究部

全年来看，考虑到 2023 年欧洲市场电动化趋势持续提升，我们预计欧洲市场 2023-2024 年电动车销量分别为 294/353 万辆，同比+18%/+20%，景气度料将延续。

图 15：欧洲新能源乘用车销量及预测

资料来源：Marklines，ACEA，中信证券研究部预测

美国市场：电动化趋势确定性强，政策利好落地

2018 年-2022 年，美国新能源汽车销量分别为 35/32/32/66/100 万辆，2019 年销量较 2018 年同比下滑-9%；2022 年销量增速缓慢。随着后疫情时代到来及拜登政府新能源汽车激励政策的逐步落地，我们预计美国市场将迎来高速增长。

图 16：美国新能源乘用车销量及预测（分季度）

资料来源：Marklines，中信证券研究部预测

图 17：美国新能源乘用车销量及预测（年度）

资料来源：Marklines，中信证券研究部预测

拜登政府上台，政策环境趋好。拜登政府提出在 2030 年全国建立 50万座电动车充电桩，政府采购 300 万台新能源车，力争使美国在 2030 年实现 50%零排放汽车渗透率，2050年之前实现 100%清洁能源经济和零净碳排放的目标。

2021 年 10 月 28 日公布《重建更好法案》提出，单车带电量不低于 40kWh 可获得7,500 美元税收抵免（2027 年提升至 50kWh）、由美国工会劳工组装可获得 4,500 美元抵免、汽车零部件 50%美国本土化且使用美国生产的电芯可获得 500 美元抵免，总共可获得 12,500 美元抵免，较此前规定的单车最高 7,500 美元大幅提升。此外，法案取消了单一车企新能源汽车享受补贴最高 20 万辆的限制，提出新能源汽车销量占年度总销量的50%后，补贴才会逐步退坡，支撑了 2021 年 8 月份拜登政府提出 2030 年实现全美新能源汽车销量 50%的目标。

图 18：美国补贴政策变化

资料来源：美国白宫官网，中信证券研究部

行业进入稳定成长新阶段，技术创新和安全性升级是主要方向

行业进入深化发展阶段，技术创新和安全性升级是行业未来发展主要方向。新能源汽车行业具有一定的科技属性，从技术成长曲线（Gartner 模型）看，产业经历了快速起步期、过热膨胀期、补贴退坡带来的行业出清期。我们认为，2021 年是行业从出清期步入成长早期的拐点，当前行业已进入市场驱动的稳定发展阶段。随着行业发展阶段的演变，行业的主要矛盾从基本的能量密度和造车技术，转变为现在的成本矛盾。长周期来看，成本矛盾终会过去，持续的技术创新和安全性升级带来的产品体验提升和成本下降是行业未来发展的主要方向。

图 19：新能源汽车行业发展 Gartner 模型

资料来源：GGII，中汽协，中信证券研究部预测（未来趋势）、绘制

原材料价格下跌趋势企稳，产业链降本有望带动下游电动车成本下降。进入 2023 年以来，受到新能源汽车补贴退坡等因素影响，下游动力、储能、消费电池需求受限，电池厂库存积压，锂价迅速回调。根据Wind 数据，截至 2023 年 5 月 12 日，电池级碳酸锂价格约 24.2 万元/吨，较年初 51.2 万元/吨下降约 52.7%。长期来看，碳酸锂价格有望在低位企稳，动力电池需求有望逐渐修复，同时盈利能力得到提升，支撑对下游电动车的降本。

锂价下跌持续利好动力电池及整车降本增收。进入 2023 年以来，碳酸锂价格自高位快速回落，将有效降低动力电池及整车成本，我们以磷酸铁锂动力电芯为例，测算锂价对动力电池及整车成本的影响。

相关假设：磷酸铁锂动力电芯主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液、集流体、其他材料、加工费用等构成，原材料单耗和价格假设见下表，其中碳酸锂与六氟磷酸锂的价格按照国产现货的整年均价计算，我们假设 2023 年全年碳酸锂均价 20 万元/吨，六氟磷酸锂为 9 万元/吨。

图 20：磷酸铁锂动力电芯成本测算假设表

磷酸铁锂电池成本测算单耗假设表	单耗	磷酸铁锂电池原材料价格假设	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023年至今
正极材料（kg/kWh）	2.4	正极材料（元/kg）	63	54	42	36	55	147	115	75
碳酸锂	0.6	碳酸锂	153	117	69	45	120	480	356	200
其它	2.4	其它	25	25	25	25	25	25	25	25
负极材料（人造）（kg/kWh）	0.9	负极材料（人造）（元/kg）	38	34	31	28	21	19	18	18
隔膜（9um+两层涂覆）（平米/kWh）	16	隔膜（9um+两层涂覆）（元/平）	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3
电解液（kg/kWh）	1.5	电解液（元/kg）	40	26	23	20	54	55	31	21
六氟磷酸锂	0.2	六氟磷酸锂	240	126	102	83	348	357	165	90
其它		其它
铜箔/负极集流体（6um）	0.9	铜箔/负极集流体（6um）	100	95	90	90	90	90	90	90
铜	0.8	铜	50	50	50	50	50	50	50	50

资料来源：Wind，中信证券研究部注：测算过程的原材料价格单位采用标准化的元/kg，10 万元/吨=100 元/kg

测算结果如下：

图 21：磷酸铁锂动力电芯成本测算（元/kWh）

磷酸	铁锂电池成本测算表		2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023年1-4月	2023E
磷酸铁锂电芯	材料	正极材料	155	132	102	88	134	359	282	184
		碳酸锂/其他锂盐	96	73	43	28	75	300	223	125
		其它	59	59	59	59	59	59	59	59
		负极材料（人造）	32	30	27	24	18	16	16	15
		隔膜（9um+两层涂覆）	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3	1.3
		电解液	53	34	30	27	70	72	40	28
		六氟磷酸锂	44	23	19	15	64	65	30	16
		其它
		铜箔/负极集流体（6um）	90	86	81	81	81	81	81	81
		铜	39	39	39	39	39	39	39	39
		其它
		铝箔/正极集流体	9	9	9	9	9	9	9	9
		CNT导电剂与粘结剂	10	10	10	10	10	10	10	10
		壳体盖板	56	56	56	56	56	56	56	56
		其它机械材料（支架等）	13	13	13	13	13	13	13	13
		cell材料小计	419	370	329	309	393	617	508	398
	运营管理	人工	28	28	28	28	28	28	28	28
		折旧摊销	52	52	52	52	52	52	52	52
		生产管理	28	28	28	28	28	28	28	28
		运营管理小计	109	109	109	109	109	109	109	109
	小计		528	479	438	418	501	726	617	506
	良品率		95%	95%	95%	95%	95%	95%	95%	95%
	cel1成本		555	504	461	439	527	764	649	533

资料来源：Wind，中信证券研究部预测、测算

2022 年锂价高企，电芯成本达峰。随锂价下行，成本逐步优化，我们预计 2023年成本较 2022 年降低 30%。据我们测算，磷酸铁锂动力电芯 2017-2022 年期间成本分别为555/504/461/439/527/764 元/kWh，考虑今年 1-4 月的锂价，碳酸锂均价约为 35.6 万元/吨，六氟磷酸锂均价约为 16.5 万元/吨，我们测算电池成本为 649 元/kWh，较 2022 年降低 15%；我们假设 2023 年全年碳酸锂均价为 20 万元/吨，六氟磷酸锂均价为 9 万元/吨，则测算平均成本为 533 元/kWh，较 2022 年降低 30%，在锂价下行趋势下，铁锂动力电芯成本优化显著。

图 22：磷酸铁锂动力电芯成本测算

资料来源：Wind，中信证券研究部预测、测算

整车方面，随着电芯成本降低，电车成本降低，盈利能力增强。我们对纯电动汽车成本和盈利进行了测算，核心假设如下，1）磷酸铁锂电芯占整车成本的 30%，其他成本占比 70%，保持不变；2）设置两种情景，分别为基于 2022 年碳酸锂均价的高价情景和我们预测 2023 年的低价情景；3）2023 年单车带电量较 2022 年有所提升，基于 GGII2021年/2022 年单车带电量 47.3/51.4kWh 进行现行外推 55.5kWh 作为 2023 年的单车带电量。我们测算得，单车成本差距约为 9708 元，以高价情景下单车成本来算，碳酸锂价格下降为整车带来的毛利提升 9708 元，约占单车总成本的 7.4%/8.0%，有助于整车盈利能力增强。

表 1：电芯成本降低对整车环节的盈利能力影响

单位	项目	2022年高价情景	2023年预测情景
kWh	单车带电量	51.4	55.5
kWh/元	单车电池成本	39278	29570
元	单车非电池成本	91650	91650
元	单车成本	130928	121220
元	成本差	9708
%	占单车总成本	7.4%	8.0%

资料来源：GGII，中信证券研究部测算

！锂电材料：产能加速扩张，重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放

市占率：龙头企业地位持续巩固

三元前驱体：龙头市占率持续提升。2022 年中伟股份、格林美、邦普和华友钴业市占率排名前四，四家合计份额达 68%。2019 年以来，龙头企业中伟股份市占率逐步提升，从 17%到 2022 年的 27%，累计提升 10pcts。

图 23：2019年国内三元前驱体行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 24：2020年国内三元前驱体行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 25：2021年国内三元前驱体行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 26：2022年国内三元前驱体行业格局（%）

资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部

三元正极：行业格局相对分散。2021/2022 年龙头容百科技市占率分别为 14%/16%，行业 CR3 分别为 38%/42%，CR5 分别为 55%/61%，在锂电池四大原材料中最为分散。

图 27：2019年国内三元正极材料行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 28：2020年国内三元正极材料行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 29：2021年国内三元正极材料行业格局（%）

资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部

图 30：2022年国内三元正极材料行业格局（%）

资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部

磷酸铁锂：湖南裕能和德方纳米份额靠前。2021/2022 年湖南裕能和德方纳米二者合计市占率分别为 44%/44%，其次主要是龙蟠科技（常州锂源）、湖北万润、融通高科等企业，目前各自市占率不超过 10%。

图 31：2019年国内磷酸铁锂正极材料行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 32：2020年国内磷酸铁锂正极材料行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 33：2021年国内磷酸铁锂正极材料行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 34：2022年国内磷酸铁锂正极材料行业格局（%）

资料来源：GGII，中信证券研究部

负极环节，龙头企业确立，头部企业齐头并进。贝特瑞为负极行业龙头，2021 年市占率提升至 26%，龙头地位确立。前八大企业份额排名相对稳定，各家企业积极扩产齐头并进。

图 35：2019年国内负极材料行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 36：2020年国内负极材料行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 37：2021年国内负极材料行业格局

资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部

图 38：2022年国内负极材料行业格局

资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部

隔膜环节，头部集中度高，“一超两强多小”格局确立。总体来看，隔膜市场形成一超两强多小格局。细分市场来看，湿法隔膜行业前三公司恩捷股份、中材科技、星源材质合计市占率达 76%，干法隔膜三家头部公司中兴新材、星源材质、惠强新材合计市占率达70%，头部集中度较高。

图 39：2019年国内隔膜行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 40：2020年国内隔膜行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 41：2021年国内隔膜行业格局

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 42：2022年国内隔膜行业格局

资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部

电解液：龙头企业天赐材料份额逐渐提升。2022 年龙头天赐材料市占率进一步提升至 34%，相较于 2019 年的 22%，累计提升 12pcts；2022 年天赐材料和新宙邦二者合计市占率达 46%。

图 43：2019年国内电解液行业格局（%）

资料来源：GGII，鑫椤锂电，中信证券研究部

图 44：2020年国内电解液行业格局（%）

资料来源：GGII，鑫椤锂电，中信证券研究部

图 45：2021年国内电解液行业格局（%）

资料来源：GGII，鑫椤锂电，中信证券研究部

图 46：2022年国内电解液行业格局（%）

资料来源：EVTank，中信证券研究部

产能：行业产能持续扩张，预计 2023 年 H2 竞争加剧，产能利用率是关键

产业链融资进展加速助力产能扩张，目前仍有大量待发行项目。2021 年以来，产业链主要公司通过定增、可转债、IPO、海外发行 GDR等多种形式进行股权融资，融资规模屡创新高，支撑行业大规模产能扩张，满足高速增长的下游需求。目前来看，锂电材料产业链主要公司仍有超 400 亿元处于待发行状态。

表 2：各锂电材料环节上市公司 2021 年以来股权融资情况及进展（亿元）

环节	公司	时间	融资方式	融资金额	主要建设项目概况	进展
前驱体	中伟股份	2021-6	定增	50	广西北部湾基地三元项目一期：三元前驱体 18 万吨、硫酸镍溶液11万金吨（包括镍溶解与 MSP 产线)、硫酸钴溶液1万金吨	已完成发行
		2022-6	定增	67	印尼基地红土镍矿冶炼年产6万金吨高冰镍项目、贵州西部基地年产8万金吨硫酸镍项目、广西南部基地年产8万金吨高冰镍项目、贵州开阳基地年产20 万吨磷酸铁项目	已完成发行
	格林美	2022-5	GDR	3.8亿美元	印尼镍资源基地生产运营、欧洲三元前驱体生产基地和动力电池回收中心开发	已完成发行
	华友钴业	2021-6	可转债	76	广西5万吨高镍型动力电池三元正极材料&10 万吨	已完成发行
环节	公司	时间	融资方式	融资金额	主要建设项目概况三元前驱体材料一体化项目、衢州5万吨高性能动力	进展
		2022-6	非公开发行	177	电池三元正极材料前驱体项目印尼华山镍钴公司年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目、广西华友锂业公司年产5万吨电池级锂盐	已终止发行
	芳源股份	2022-2	可转债	6.6	项目年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和	已完成发行
	帕瓦股份	2021-12	IPO	17	1万吨电池氢氧化锂项目年产4万吨三元前驱体项目	已完成发行
三元正极	容百科技	2022-3	定增	61	仙桃一期10万吨锂电正极材料项目、遵义2-2期3.4 万吨锂电正极材料项目、韩国忠州1-2期1.5万吨锂电正极材料项目、2025动力型锂电材料综合基地（一	获证监会同意注册批复
	当升科技	2021-4	定增	46	期）6万吨前驱体项目常州基地二期5万吨高镍正极材料、江苏基地四期 2 万吨3C数码类正极材料	已完成发行
	长远锂科	2022-3	可转债	33	车用锂电池正极材料扩产二期4万吨三元正极材料项目、6万吨磷酸铁锂项目	已完成发行
	振华新材	2021-1	IPO	13	沙文二期1.2万吨正极材料（三元、钴酸锂及复合三元）项目、义龙二期2万吨三元材料项目	已完成发行
	厦钨新能	2022-6	定增	60	义龙三期10万吨正极材料项目（高镍、中高镍及中镍三元正极材料，兼容钠离子电池正极材料)	获证监会同意注册批复
	厦钨新能	2022-3	定增	35	海璟基地9#车间3万吨高性能 NCM三元材料扩产	已完成发行
磷酸铁锂	德方纳米	2021-11	定增	32	项目年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目	已完成发行
	万润新能	2022-1	IPO	64	宏迈高科高性能锂离子电池材料项目（5万吨磷酸铁锂）、锂电池正极材料研发中心	已完成发行
	富临精工	2021-6	定增	15	新能源汽车智能电控产业项目、年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目	已完成发行
负极	贝特瑞	2022-6	定增	50	4 万吨硅基负极材料扩建项目(第一期)、年产5万吨高端石墨负极材料综合配套项目、新能源技术研究	申请中
	璞泰来	2022-7	非公开发行	85	院建设项目年产10万吨高性能锂离子电池负极材料一体化建设项目、年产9.6亿平方米基膜涂覆一体化建设项目	获证监会同意注册批复
	杉杉股份	2022-7	GDR	4亿美元	推动创新产品的国际化进程，增强原材料全球供应能力	已完成发行
		2022-10	非公开发行	60	云南杉杉30万吨负极材料一体化基地项目(第一期) 湖南中科星城石墨有限公司年产5万吨锂电池负极	申请中
	中科电气	2021-10	定增	22	材料生产基地项目、年产3万吨锂电池负极材料及 4.5万吨石墨化加工建设项目	已完成发行
	翔丰华	2022-6	简易程序定增	2.2	3万吨高端石墨负极材料生产基地建设项目、研发中心建设项目重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（一、二	已完成发行
隔膜	恩捷股份	2021-11	非公开发行	128	期)、江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目、江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目、苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平方米项目	获证监会同意注册批复
	星源材质	2021-1	可转债	10	超级涂覆工厂、年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目	已完成发行
		2021-9	定增	35	高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜(一期、二期) 项目	已完成发行
	电解液天赐材料	2021-12 -10	可转债	34.1	年产15.2万吨锂电新材料项目（15万吨六氟和2k 吨二氟）、年产2万吨双氟磺酰亚胺锂项目、年产4.1 万吨锂离子电池材料项目（一期）(2万吨/年VC)、	已完成发行
环节	公司	时间	融资方式	融资金额	主要建设项目概况	进展
					年产6.2万吨电解质基础材料项目、年产6万吨日化基础材料项目 (一期)
	新宙邦	2022-3- 28	可转债	19.7	瀚康电子材料“年产5.96万吨锂电添加剂项目”、天津新宙邦半导体化学品及锂电池材料项目、三明海斯福"高端氟精细化学品项目(二期)”、荆门新宙邦"年产28.3万吨锂电池材料项目"	已完成发行

资料来源：各公司公告，Wind中信证券研究部

各环节头部企业产能扩张规模较大。我们从锂电材料各环节中选取一些头部企业，根据项目产能规划，对其未来产能进行梳理和预测：

前驱体：预计 2022/2023 年底中伟股份、格林美、华友钴业等 6 家合计产能达103/134 万吨，同比+81%/30%。

三元正极：预计 2022/2023 年底容百科技、当升科技、长远锂科等 6家合计产能达 63/88 万吨，同比+72%/38%。

磷酸铁锂：预计 2022/2023 年底德方纳米、万润新能、湖南裕能等 6 家合计产能达 170/251 万吨，同比+169%/48%。

负极：预计 2022/2023 年底贝特瑞、江西紫宸、杉杉科技、中科电气 4家合计产能达 82/117 万吨，同比+78%/43%。

隔膜：预计 2022/2023 年底恩捷股份和星源材质 2 家合计产能达 105/145 亿平，同比+62%/38%。

电解液：预计 2022/2023 年底天赐材料、新宙邦、瑞泰新材、香河昆仑等 9家企业合计产能达 93/239 万吨，同比+60%/157%。

表 3：各锂电材料环节主要企业未来产能预测

环节	公司	单位	2022A	2023E	2024E
前驱体	中伟股份	万吨	33	45	60
	格林美	万吨	20	28	35
	华友钴业	万吨	23	30	40
	邦普	万吨	15	15	15
	芳源股份	万吨	10	12	15
	帕瓦股份	万吨	2	4	4
	合计	万吨	103	134	169
	YoY	%	81%	30%	26%
	容百科技	万吨	23	28	35
三元正极	当升科技	万吨	6	9	12
	长远锂科	万吨	8	12	15
	振华新材	万吨	8	11	15
	厦钨新能	万吨	11	16	16
	华友钴业	万吨	8	13	20
	合计	万吨	63	88	112
	YoY	%	72%	38%	27%
磷酸铁锂	德方纳米	万吨	36	45	55
磷酸铁锂	万润新能	万吨	18	24	30
	湖南裕能	万吨	49	74	89
	融通高科	万吨	30	46	46
	富临精工	万吨	12	22	30
	龙蟠科技	万吨	25	40	50
	合计	万吨	170	251	300
	YoY	%	169%	48%	19%
负极	贝特瑞	万吨	35	50	60
	江西紫宸	万吨	17	22	35
	杉杉科技	万吨	18	25	35
	中科电气	万吨	12	20	35
	合计	万吨	82	117	165
	YoY	%	78%	43%	41%
隔膜	恩捷股份	亿平	75	95	120
	星源材质	亿平	30	50	70
	合计	亿平	105	145	190
	YoY	%	62%	38%	31%
电解液	天赐材料	万吨	38	88	144
	新宙邦	万吨		18	33
	瑞泰新材	万吨	14 11	31	85
	香河昆仑	万吨	6	16	30
	珠海赛纬	万吨	7	12	17
	法恩莱特	万吨	10	14	18
	洛阳大生	万吨	2	10	20
	中化蓝天	万吨	5	20	25
	石大胜华	万吨	0	30	70
	合计	万吨	93	239	442
	YOY	%	60%	157%	85%

资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部预测

我们选取各环节一家龙头公司作为样本，测算了其 2022 年制造费用占分业务成本的比例。2022 年前驱体/三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液的制造费用占分业务成本的比例分别为 5%/3%/5%/46%/26%/15%。负极材料制造费用占比最高，三元前驱体最低。三元正极与铁锂正极的制造费用占比从 2019 至 2022 年持续降低，三元由 10%降至 3%，铁锂由 23%降至 5%。

图 47：2022年各环节制造费用占比（%）

资料来源：相关公司年报，中信证券研究部

产能利用率是关键，保持高产能利用率企业望将脱颖而出。在单位售价不变的情况下，以 2022 年的产能利用率为基准，假设 80%的产能利用率下，前驱体/三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液的毛利下降 3.01/3.09/3.77/4.85/5.44/2.71pcts，隔膜和负极环节对产能利用率最为敏感。在竞争加剧格局下，企业的产能利用率是关键，影响产品的毛利率水平，在竞争中能够凭借自身技术、成本优势维持高产能利用率的企业望将脱颖而出。

表 4：各环节产能利用率对毛利的影响测算

环节	毛利率 (%)	单价中制造费用占比(%)	不同产能利用率下毛利率(%)			单位价格下的毛利影响(%)
环节	毛利率 (%)	单价中制造费用占比(%)	100%	90%	80%	100%	90%	80%
前驱体	11.54%	4.83%	11.54%	11.39%	11.19%	0.00%	-1.34%	-3.01%
三元正极	14.85%	6.58%	14.85%	14.65%	14.39%	0.00%	-1.37%	-3.09%
铁锂正极	28.89%	7.64%	28.89%	28.41%	27.80%	0.00%	-1.67%	-3.77%
负极	28.62%	37.47%	28.62%	28.00%	27.23%	0.00%	-2.16%	-4.85%
隔膜	53.21%	9.71%	53.21%	51.92%	50.31%	0.00%	-2.42%	-5.44%
电解液	34.98%	9.91%	34.98%	34.56%	34.03%	0.00%	-1.21%	-2.71%

资料来源：相关公司年报，中信证券研究部测算
注：单位价格下的毛利影响指单价不变的情况下，单位出货的毛利变动

海外布局持续进行，2023 年下半年有望加速

海外布局持续进行，2023 年下半年海外产能有望加速释放。随着国际主流电池厂、欧洲车企纷纷加码欧洲电池产能，上游锂电材料厂商亦持续就近配套原材料供应产能。根据项目建设周期及产能投放节奏，我们预计 2023 年下半年开始，锂电材料厂商海外产能将加速释放。

表 5：各环节头部公司海外产能扩张情况

环节	公司	地点	投资额	产能投建项目	预计新增产能（万吨、亿平)
环节	公司	地点	投资额	产能投建项目	23E	24E	25E
前驱体	中伟股份	印尼	0.68亿美元	年产低冰镍含镍金属2.75万吨（印尼）项目	1.72	1.75	2.75
		芬兰	8.64亿元	芬兰前驱体生产基地	0	1	2
		印尼	6.6亿美元	红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属6万吨 (印尼) 项目	0	1.5	3
	华友钴业	印尼	-	印尼华友-淡水河谷高压酸浸湿法项目	0	0	2
		印尼		印尼华友-大众-青山湿法冶炼项目	0	8	12
		印尼	160亿元	印尼华山氢氧化镍钴湿法冶炼项目	4	4.5	6
		印尼	30亿元	印尼华科高冰镍火法冶炼项目	4.5	4.5	4.5
		印尼	134亿元	印尼华飞红土镍矿湿法冶炼项目	6	6	10
		印尼	12.8亿美元	印尼华越红土镍矿湿法冶炼项目	0	1.5	3
	格林美		印尼 5亿美元	印尼红土镍矿湿法冶炼年产2.0万金属吨新能源用镍原料项目	0		0	1
		印尼 4.5亿美元		年产高冰镍含镍金属5万吨（印尼）项目	0	1	4
印尼		9.98亿美元	印尼青美邦镍资源项目一期		3	3	3
印尼		3.75亿美元	印尼青美邦镍资源项目二期		0	2	4.3
正极	容百科技	韩国	7.9亿元	韩国忠州1-2期年产1.5万吨锂电正极材料项目	2	4	7
正极	当升科技	芬兰	39亿元	欧洲首期年产10万吨锂电新材料产业基地项目	0	2.5	5
负极	璞泰来	瑞典	105亿元	10 万吨锂离子负极材料一体化生产研发基地	1	3	5
隔膜	恩捷股份	匈牙利	23.8亿元	匈牙利锂电池隔离膜生产基地	2.5	4	4
	恩捷股份	美国	9.16亿美元	美国锂电池隔离膜工厂项目	0	5	8
	星源材质	瑞典	1.3亿元	瑞典湿法隔膜及涂覆项目 (一期)	0.9	0.9	0.9
	星源材质	瑞典	8.72亿元	瑞典湿法隔膜及涂覆项目 (二期)	0	0.9	3
	电解液新宙邦	荷兰	15亿元	荷兰新宙邦锂离子电池电解液及材料项目	0	1.9	5
波兰	电解液新宙邦	3.6亿元	波兰新宙邦锂离子电池材料项目	4	4	4
电池	亿纬锂能	匈牙利		匈牙利动力电池生产圆柱形动力电池项目	1	·

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测

新材料、新技术有望促进行业新成长

铁锂正极：磷酸锰铁锂（LMFP）是发展方向，产业化进程持续加速。磷酸铁锂材料经过 20 余年发展，已经是较为成熟和稳定的电池材料体系；未来针对磷酸铁锂性能的改进，预计将以磷酸锰铁锂等方向为主。根据高工锂电与德方纳米公司的公告信息，磷酸锰铁锂较磷酸铁锂能量密度高 15%-20%，电芯单体质量能量密度达到 220-230Wh/kg，体积能量密度达到 460-480Wh/L，与三元 NCM5 系高电压基本一致，是磷酸铁锂未来最重要的发展方向。正极材料龙头德方纳米积极布局新型磷酸锰铁锂的产能，目前已有建成产能11 万吨。据德方纳米公告，其锰铁锂产能已于 2022 年 9 月进入试生产，目前已通过下游客户验证，有小批量出货，产能逐步爬坡，预计出货量于 2023 年 Q2 开始增加，产业化进展持续加速。

图 48：锂电池技术路线图

资料来源：德方纳米公告，高工锂电，中信证券研究部预测、绘制

三元正极：续航驱动下，预计高镍化仍将是三元行业未来发展趋势。三元正极材料中镍的占比越高，使用该材料制造的锂电池能量密度越高，8 系 NCM 和 NCA电池模组能量密度均超过 200mAh/g，而 6 系及以下的三元电池模组能量密度普遍位于 155-175mAh/g之间。在新能源汽车高续航需求的驱动下，更多主流动力电池企业选择高镍三元正极材料技术方向。从近年来三元正极材料出货结构来看，2019-2022 年 NCM811 出货占比分别为13%/23%/36%/40%，高镍化趋势明显。

图 49：NCM 333/523/622/811 和 NCA 电池模组能量密度（mAh/g）

资料来源：芳源股份招股说明书，中信证券研究部

图 50：2015-2022三元正极材料各类型出货占比情况（%）

资料来源：GGII，鑫椤锂电，中信证券研究部

负极：硅基材料将成为高端市场首选，石墨类材料仍保持主流。目前，以人造石墨为代表的碳基材料是锂离子电池负极的主要使用材料，根据 GGII，石墨类负极材料占据负极材料 95%的市场份额。从产能规划看，行业多数企业在积极布局负极及石墨化产能的同时，也持续加大硅基负极研发力度，因此预计人造石墨在未来仍会是主流负极材料，但硅基负极也将拥有稳定的客户群体。

图 51：锂电池负极主要材料

资料来源：《锂离子电池负极材料研究进展》（李春晓，2017），中信证券研究部

碳纳米管：“更薄+更少”是未来趋势，单壁碳管有望放量。碳纳米管的发展方向是更小的管径和更长的长度，以降低使用量，如单壁和寡壁碳纳米管，一方面增加导电性，另一方面间接提升电池能量密度。行业保持高速迭代，需要企业大量的研发投入。目前，国内碳纳米管实验室技术已发展至第六代。

单壁碳纳米管性能更优。与多壁碳纳米管相比，单壁碳纳米管柔韧、长径比更高、有效添加量仅为 0.1%、可生产任何颜色的导电材料且可生产透明导电材料，此外，可保持或改善材料的机械性能。

图 52：单壁碳纳米管与多壁碳纳米管图示

资料来源：OCSiAl 官网

图 53：单壁碳纳米管的性能

资料来源：OCSiAl 官网

隔膜：基膜与涂覆原是两种成熟技术，动力电池能量密度提升需求催生二者结合。隔膜技术本质是制孔技术，难点在于孔径是否均匀分布、孔径大小是否均一，已有十多年规模化生产历史。2016 年起，随着电动车行业补贴中所要求的能量密度门槛持续提升，安全性需求日益增加，单一湿法基膜难以满足全方面的性能要求（主要是热收缩温度、刺穿强度要求），迫切需要多重优异性能的隔膜。而涂覆技术本质是改善材料表面性能，已有数十年规模化生产历史。湿法基膜经涂覆后可以满足锂电池对隔膜的要求（例如基膜 vs涂覆膜的隔膜失效温度约为 100 vs 200℃），因此在行业需求快速爆发的背景下，从主线产出的基膜半成品会转送至涂覆线上进行涂覆，最终制成涂覆膜后再送至下游电池厂。

图 54：离线涂覆是动力锂电池快速发展过程中的产物

资料来源：《A review on the separators of liquid electrolyte Li-ion batteries》（Shui sheng Zhang），中信证券研究部

电动产业化进入深水区，在线涂覆实现隔膜环节降本增效。行业各环节头部公司依靠过去数年行业高速发展下积累的生产经验，不断拓宽能力边界，在生产环节、上下游等进行一体化以实现降本增效。隔膜的生产环节一体化主要体现在基膜/涂覆设备一体化，作用在于：1）质量改善，热定型后基膜内应力释放引发变形前涂涂覆，膜面平整性高涂布效果更加理想，一致性提升明显；省略了离线涂布再次收放卷的工序，有效降低额外过辊引起的膜面损伤以及异物混入所引发的品质风险。2）降低成本，减少部分涂布人力成本以及内部涂布用基膜半成品中转等成本，减少离线涂布时产生的穿膜接带损耗及裁边损耗，提升产品有效利用率。我们预计在线涂覆存在 10%-20%的降本空间。

图 55：锂电池隔膜在线涂覆生产线

资料来源：中科华联招股说明书，GGII，中信证券研究部

电解液：双氟磺酸亚胺锂（LiFSI）作为新一代锂盐更契合锂离子电池发展规划。电池的未来发展方向依然是更高的能量密度以及更宽的工作温度，而当前一代的电池技术锂离子电池也依然存在提升空间。锂离子电池的性能主要由正、负极以及电解液共同决定，因此电池性能突破可通过提升电解液性能来实现。目前基于六氟磷酸锂（LiPF6）的有机电解液存在离子迁移率有限、高温稳定性较差的问题，若采用 LiFSI 作为锂盐的有机电解液则可大幅弥补电池在上述方面的短板，因此 LiFSI 被视作下一代电解液的核心锂盐。

表 6：主要的溶质锂盐性能对比

技术指标*	从左至右，性能从优至劣排序 (不同溶剂及锂盐体系可能有差异，仅供参考)
离子迁移率	LiBF4，LiCIO4，LiFSI，LiPF6，LiAsF6，LiTFSI
离子对解离能力	LiFSI，LiTFSI，LiAsF6，LiPF6，，LiCIO4，LiBF4
溶解性	LiFSI，LiTFSI，I ，LiPFe，LiAsF6， LiBF4
热稳定性	LiTFSI, LiFSI, ，LiAsF6，LiBF4，，LiPF6，LiCIO4
化学稳定性	LiTFSI,LiFSI, LiAsFe，LiBF4, ，LiPF6，LiCIO4
SEI形成能力	LiPFe，LiAsF6，L ，LiFSI, LiTFSI, LiBF4
Al钝化能力	LiAsF6，LiPF6，，LiBF4，LiCIO4，LiTFSI，LiFSI

资料来源：A comprehensive review of lithium salts and beyond for rechargeable batteries: Progress andperspectives (A Mauger，C.M. Julien，A Paolella 等)，中信证券研究部

大圆柱电池：兼具高能量密度、高功率密度、低成本优点，特斯拉引领，方形和软包新能源车企转型布局大圆柱车型。4680 电池具备高能量密度、高功率密度、低成本优点。除一直在使用圆柱电池的特斯拉外，使用方形和软包电池的宝马集团也在官网上宣布，在 2025 年推出的新平台“Neue Klasse”上使用 46 系大圆柱电池，蔚来、小鹏、比亚迪、广汽埃安均已申请大圆柱电池相关专利。4680 电池有望提升圆柱电池市场占有率，打开圆柱电池市场空间天花板。结构件与设备是必选需求，电池材料有可选升级空间。4680电池属于电池结构创新下的新技术，因此电池结构上的变化是 4680 电池的必选需求，电池结构件升级为预镀镍钢壳门槛提升，全极耳结构增加激光相关工序带来设备增量需求；同时，4680 上搭载的新技术带来的性能升级，有望推动电池材料升级，例如高镍正极材料、硅基负极、有机涂覆材料需求提升。

图 56：4680相关电池厂和整车企业

资料来源：各公司公告，各公司官网，Reuters，中信证券研究部

一体铸造：技术始于特斯拉 Model Y，赛道进入收获期。2020 年，特斯拉开始采用一体成型压铸的方式生产 Model Y后地板总成。2021 年 10 月，特斯拉于柏林工厂开放日上对公众展示了一体压铸机模具、一体压铸 Model Y前机舱，结构电池包（structural pack）等核心技术方案，一体压铸应用领域进一步扩充。2022 年 9 月蔚来 ET5 交付，2023 年 1月极氪 009 交付，蔚来、极氪成为既特斯拉以后第二、第三个大规模量产大型一体压铸结构件的主机厂。除此之外，我们预计小鹏 G6、问界 M9、理想纯电平台等车型均有望搭载大型一体化压铸结构件并于年内交付，赛道进入收获期。据产业调研，我们测算 2022 年一体化压铸件全球市场空间约为 16亿元；到 2030 年，我们预计全球主机厂将跟进这一技术趋势，保守/中性/乐观市场空间依次为 2647/4506/5884 亿元。我们认为，一体压铸是汽车轻量化中变革的核心关注点，该赛道未来有望复制三电及热管理赛道成长路径，催生出一批世界级的大市值公司。

图 57：特斯拉“一体压铸”发展历程

资料来源：特斯拉公司公告，中信证券研究部

表 7：一体压铸市场空间测算（单位：亿元）

	2022E	2023E	2024E	2025E	2030E
	2022E	2023E	2024E	2025E	保守	中性	乐观
全球空间	15.99	35.22	130.64	294.78	2646.88	4506.25	5884.38
YoY		120%	271%	126%
海外	10.23	24.89	77.35	132.66	1815.00	3090.00	4035.00
YoY		143%	211%	72%
国内	5.77	10.33	53.30	162.12	831.88	1416.25	1849.38
YoY		79%	416%	204%

资料来源：中信证券研究部预测

钠电池：钠电池与锂电池的工作原理相近，在能量密度需求不高且对成本和安全性较为敏感的领域应用潜力较大。钠和锂同为 IV 族碱金属元素，两者的物理与化学性质非常相似。与锂电池相比，钠电池的单位成本更低，安全性更强，但受限于钠元素本身的直径影响，其能量密度要低于锂离子电池。因此钠离子电池在对能量密度需求不高，但对成本相对敏感的领域应用潜力更大，如分布式电网储能、两轮车、低速交通工具等。目前，储能电站主要存在于可再生能源接入、家庭和工业储能、5G 通信基站和数据中心等，低速交通工具主要包括低速电动车、电动自行车、电动船舶和公共汽车与大巴。

图 58：钠离子电池工作原理

资料来源：中科海钠官网

复合集流体：复合集流体具备高安全性、高能量密度、低成本等优势。1）中间层采用高分子绝缘材料，高分子不容易断裂且具备较强的抗穿刺性，能够有效规避电池内短路情况及其导致的发热失控与电池自燃，同时由于阻燃配方的加入，复合集流体兼具阻燃功能，能大幅提高电池的安全性；2）PET/PP 聚酯材料质量较轻，由于材料密度差异，6.5微米的 PET 复合铜箔对比 4.5 微米纯铜箔减重效果显著，对提高电池能量密度效果明显；3）聚酯材料生产工艺成熟，单位成本低于铜/铝金属，规模化量产后将具备成本优势。

表 8：复合铜箔与普通铜箔的物料成本（1GWh）

	单位	复合铜箔6um	普通铜箔 6um
总物料成本	万元/GWh	2482	3900
铜成本	万元/GWh	1282	3900
单位价格	万元/吨	6	6
用量	吨	214	650
厚度	um	2	1
面积	万m²	1200	1
密度	吨/m	8.9	1
PET成本	万元/GWh	1200	1
单位价格	um	1200	1
用量	万m	1	/

资料来源：嘉元科技招股书，长江有色网，中信证券研究部

半固态/固态：降低电解质液体含量将是电池技术未来发展方向。传统锂离子电池一般采用有机电解液作为电解质，但存在易燃问题，用于大容量存储时有较大的安全隐患。固态电解质具有阻燃、易封装等优点，且具有较宽的电化学稳定窗口，可与高电压的电极材料配合使用，提高电池的能量密度。此外，固态电解质具备较高的机械强度，能够有效抑制液态锂金属电池在循环过程中锂枝晶刺穿，使开发具有高能量密度的锂金属电池成为可能。因此，全固态电解质是锂离子电池理想的发展方向。

图 59：电池技术发展策略

资料来源：《全固态锂电池技术的研究现状与展望》（许晓雅）

半固态电解质将较固态电解质更有望成为下一代动力电解液，2023 年开启批量装车。半固态电解质技术层面的难度更低，且与现阶段的电解液技术具有衔接性，有望成为下一代电解液发展趋势。国轩高科、孚能科技等纷纷宣布 2023 年前后半固态电池陆续产业化，届时半固态电解质需求预计开始逐步上升。国内清陶能源固态电池将在 2023 年应用于上汽的新款车型中，续航超千公里，赣锋锂业供应赛力斯的固态电池将搭载在纯电 SUV上，2023年上市；卫蓝新能源推出单次充电续航1000公里的混合固液电池将于2023年装车，配套蔚来 ET7。总体来看，2023 年，国内将上市多款固态电池电动汽车，或将成为固态电池装车量产元年。

表 9：2023年国内固态电池装车规划

固态电池公司	合作车企及车型	预计装车上市时间
清陶能源	上汽新款车型	2023年下半年
赣锋锂业	赛力斯固态纯电SUV	2023年下半年
卫蓝新能源	蔚来ET7	2023年4月
	长安深蓝	2025年

资料来源：汽车之家，第一电动网，上海汽车报，2022 年广州车展，中信证券研究部

凝聚态电池：宁德时代新技术破解“安全 VS性能”难题。2023 年 4月 19 日，宁德时代在上海国际车展上正式发布凝聚态电池，其兼具高比能和高安全性，单体能量密度最高可达 500Wh/kg。此次发布的凝聚态电池采用高动力仿生凝聚态电解质，构建纳米级别自适应网络结构，调节链间相互作用力，增强微观结构稳定性的同时，提高电池动力性能，提升锂离子运输效率，同时融合了高比能正极、新型负极、隔离膜、新工艺等创新技术。

拓展锂电应用边界，具备量产能力。目前宁德时代已参与民用电动载人飞机项目合作开发，执行航空级标准与测试，满足航空级安全与质量要求，凝聚态电池极大拓展了锂电池的应用边界，从车、储能、消费电子，拓展至航空领域。同时，宁德时代还将推出凝聚态电池车规级应用版本，2023年内即可具备量产能力，将高性能电池应用于新能源汽车。凝聚态电池的发布与应用，将是锂离子电池材料体系创新的又一里程碑。

图 60：宁德时代凝聚态电池

资料来源：宁德时代凝聚态电池发布会，中信证券研究部

锂电金属：锂价迎来阶段性成本支撑，长期锂价仍有下行空间

海外锂价跌势缓慢，对国内形成高溢价。根据 Benchmark Mineral Intelligence 统计的全球不同地区的锂价数据，截至 2023 年 4 月，北美、欧洲以及日韩三地的碳酸锂价格仍高达 5.75 万美元/吨，约合 40 万元/吨，远高于国内市场的碳酸锂价格，国内外价差达到 20 万元/吨。海外市场锂价跌幅较小的原因主要系 2023 年以来海外市场需求保持较强韧性且海外锂生产商的售价变动频率较国内更低，价格变化存在迟滞效应。

图 61：不同地区碳酸锂价格走势（单位：美元/吨）

资料来源：Benchmark Mineral Intelligence，中信证券研究部

外购高成本锂矿的锂盐企业生产或难以持续。由于国内锂盐企业采购原料种类较多，不同原料的价格也存在较大差异，锂行业成本曲线呈现出明显的“阶梯式”特征。基于截至 4 月中旬的锂辉石精矿和锂云母精矿报价，我们测算当前采用以上两种原料生产的碳酸锂成本分别为 26 万元/吨以及 15 万元/吨，考虑到目前锂价已跌破 20 万元/吨，我们预计目前采购海外高价锂矿的企业已出现亏损，生产或难以持续。随着锂价继续下探，我们预计国内外购锂云母矿的冶炼厂也将出现亏损，并将进一步冲击低品位云母矿（一体化）的成本线。考虑到 2023 年国内云母提锂产能是锂供应增长的重要来源，若上述产能均受到冲击，锂供应端将出现更大范围的产能出清。

图 62：2023Q2 全球锂成本曲线（单位：万元/吨）

资料来源：相关公司公告及官网，上海钢联，中信证券研究部注：南美盐湖企业成本不考虑税费影响

阶段性的锂价支撑位或为 12-15 万元/吨。作为目前影响锂价的边际成本，澳洲锂矿售价以及国内中低品位云母提锂成本或成为锂价在下跌过程中的有效支撑位。根据我们的测算，目前采用澳洲高成本的锂辉石精矿以及国内中低品位的锂云母矿作为原料生产碳酸锂的成本约为 10 万元/吨，若考虑产业链各环节的留存利润，我们测算锂价在 12-15 万元/吨区间具备阶段性的成本支撑。即若价格跌破这一区间，则部分高成本的锂辉石和云母提锂产能将面临永久性退出，行业将实现有效出清。在供应端尚未实现大规模增产的情形下，锂价或能受益于供应收缩而出现止跌行情。

图 63：澳洲锂矿生产成本走势

资料来源：Allkem 公司公告，中信证券研究部

图 64：中低品位云母提锂成本构成（0.25% Li2O，万元/吨）

资料来源：永兴材料等公司公告，中信证券研究部测算注：暂不考虑尾矿处置费用和副产品销售收益

2023 年全球预计新增锂供应 35 万吨，新增产能集中于下半年释放。2023 年全球锂供应增长主要来自以下区域：1）澳洲锂矿产能的新投、扩建和产能爬坡，如 Mt Marion、Wodgina、Finniss 项目等；2）智利和阿根廷的盐湖扩产项目，如 SQM、Livent 以及赣锋锂业旗下的 Cauchari-Olaroz 盐湖等；3）非洲锂矿项目，如 Bikita、Arcadia 等；4）中国青海盐湖和宜春云母矿项目。根据我们的测算，上述项目对应的锂产能超过 60 万吨，考虑各项目的产能爬坡进度以及产能投放不及预期的潜在风险，我们预计 2023 年锂资源端的季度供应分别为 25.3 万吨、28.2 万吨、32.1 万吨、34.2 万吨。从季度数据可以看出，下半年锂行业供给增量更加显著，供应端压力逐季增大的态势。

表 10：2023年全球锂新增产能及建设进度

类型	国别	项目	企业	设计产能（万吨 LCE)	预计新增有效供应（万吨LCE）	投产时间
锂矿	澳大利亚	Mt Marion扩产	Mineral Resources	8.0	2.7	2023.04
锂矿	澳大利亚	Wodgina复产	ALB/MRL	6.7	4.0	：
锂矿	澳大利亚	Finniss	Core Lithium	2.3	1.3	2023H1
锂矿	巴西	Groto do Cirilo一期	Sigma Lithium	3.5	2.0	2023.04
锂矿	津巴布韦	Bikita	中矿资源	7.6	2.3	2023.06
锂矿	津巴布韦	Arcadia	华友钴业	5.0	2.5	2023.03
锂矿	津巴布韦	萨比星项目	盛新锂能	3.0	1.5	2023H1
锂矿	埃塞俄比亚	Kenticha锂矿	Abyssinian Metals	3.0	0.5	2023Q2
锂矿	加拿大	North American	Sayona/Piedmont	2.2	1.3	2023.03
盐湖	智利	Atacama扩产	SQM	3.0	3.0	2023年
盐湖	阿根廷	阿根廷二期	Livent	2.0	0.5	2023H2
盐湖	阿根廷	Olaroz二期	Allkem	2.5	1.0	2023Q2
盐湖	阿根廷	Cauchari-Olaroz一期	赣锋锂业/Lithium Americas	4.0	1.5	2023H1
盐湖	阿根廷	Rincon	Argosy Minerals	0.2	0.1	2023Q1
盐湖	阿根廷	3Q	紫金矿业	2.0	0.0	2023年底
盐湖	中国	西台吉乃尔盐湖	中信昆仑锂业	2.0	1.5	2023.01
云母	中国	宜丰国轩	国轩高科	2.5	1.0	2023Q2
云母	中国	视下窝项目一期	宁德时代	3.3	1.0	2023年中
盐湖	中国	巴伦马海扩产	锦泰锂业	0.7	0.5	2023年
盐湖	中国	金海锂业	亿纬锂能/金昆仑	1.0	0.5	2023年
		其余项目(含回收）		：	6.3	：
		合计	·	64.5	35.0	：

资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部预测

锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复

1-4 月新能源汽车渗透率稳步提升，市场需求逐渐回暖。今年年初，受国内新能源汽车国家补贴政策退出、市场价格波动等因素影响，市场需求较去年年底有较大幅度下滑。但随着疫情影响逐步消退，叠加主机厂价格战和区域性消费刺激政策对需求端的刺激，新能源汽车市场需求呈逐步回升趋势。根据中汽协数据，1-4 月份新能源汽车产销分别完成229.1 万辆和 222.2 万辆，同比均增长 42.8%，市场占有率达到 27%。其中 1-4月份新能源汽车月度销量分别为 40.8/52.5/65.3/63.6 万辆，4 月份渗透率已回升至 29.5%。

图 65：2020至 2023.04中国新能源汽车月度渗透率

资料来源：中汽协，中信证券研究部

图 66：2020 至 2023.04 中国新能源汽车月度销量（万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部

一季度锂电设备公司业绩增速明显下降，主要受电池厂商扩产节奏放缓影响。由于电池厂商前期扩产节奏过快，叠加年初新能源汽车需求大幅下滑，电池厂商进入去库存阶段，产线开工率低，进而影响上游锂电设备交付。2023 年一季度，先导智能、赢合科技、利元亨、海目星、联赢激光等核心锂电设备公司收入虽然仍保持增长，但大部分厂商收入增速大幅下降；同时，净利润端增速下滑也较为明显，先导智能、赢合科技和利元亨的净利润增速均较 2022 年同期有所下降。

图 67：锂电设备公司一季度收入及同比增速（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 68：锂电设备公司一季度归母净利润及同比增速（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

各厂商积极开拓海外市场，加速全球化发展进程。目前先导智能已在全球建立了多个海外分子公司，为全球知名汽车厂商和电池企业提供装备和服务，市场占有率稳居全球第一、欧洲第一。2022 年公司全资收购自动化装备制造商 Ontec，建立海外技术能力中心，成为第一家在欧洲本土建设技术中心的中国锂电装备企业。利元亨在上海设立子公司，作为国内对外窗口，与德国子公司互相响应，收购波兰工厂、与北美、德国和韩国客户继续签署了相关锂电设备订单。我们看好受益海外电池产能扩产的先导智能等，建议关注利元亨。

储能：成本下行，量利同增

储能：碳中和的稳定器

风光产业迅速崛起，储能成为必然选择。碳中和政策推动风光产业快速发展，2022年全年，我国光伏装机量达 87.41GW，同比+65%；风电装机量达 36.34GW，同比 2021年-23.6%。我们预计 2025 年风光发电量占比将提升至 16.5%；2030 年全国风光装机规模超 1200GW。随着风光等清洁能源在发电出力份额中占比提升，风光电力消纳和弃风弃光问题加剧，催生储能的大规模装机需求，从调峰调频到备电、价差套利，储能将成为新型电力系统的稳定器，发展储能成为必选选择。

图 69：我国风光装机累计规模与政策 2030 年目标（GWh）

资料来源：国家能源局（含预测），中信证券研究部

电化学储能潜力最大，磷酸铁锂短期性价比更佳。储能行业技术路线多样，主要分为分为电化学储能、机械储能、电磁储能三大类型，其中机械储能技术成熟，电化学储能潜力最大。2021 年以来配套存量集中式风光发电站的相关储能政策频繁出台，考虑自然环境和响应速度、长期经济性等，电化学储能逐渐成为主要解决方案，其中电池组是储能系统最主要的构成部分。从全生命周期的角度看，锂离子电池显现出明显的成本优势，磷酸铁锂短期性价比更佳；钠硫电池尚未形成成熟产业链，但其有望成为成本较低的技术种类。

图 70：2022年我国储能累计装机量分类占比

资料来源：CNESA，中信证券研究部

图 71：近年全球/我国电化学储能新增装机量及增速

资料来源：CNESA，中信证券研究部

表 11：不同类型电池对比

锂离子电池		铅酸电池	液流电池
优点	能量、功率密度大，响应速度快，组态方式灵活	技术成熟、性价比高	容量大、寿命长、安全性高
缺点	安全性问题	能量密度低、寿命短、环保问题	转换效率低、成本高、环境要求高
应用	在移动设备和电力系统上广泛应用	常用于电力系统的备用电源	用于调峰调频
使用寿命	10年	1年	20年
转换效率	90%	80%	70%
初始投资	2000元/KWh	1000元/KWh	3000元/KWh

资料来源：风电头条等，中信证券研究部

全球复盘：禀赋各异，产业政策助力储能市场

储能成为必选项成为全球共识，各国因地制宜制订政策。从全球市场来看，储能是实现“碳中和”、能源结构转型的必经之路。在各地区能源结构、社会经济水平、电力基建与电力市场完善程度的分化下，各地区出台了因地制宜的产业政策提高储能供给质量、提升储能经济性、激发储能需求，从而推动了储能市场的发展。

美国电网老旧消纳能力差，政策驱动表前储能迅猛增长。美国“风光”占比持续提升，2021 年风电光伏装机量占比已达 16.2%，电网系统区域化且设备老旧，新能源消纳问题催生发电侧和电网侧储能需求。美国储能政策主要依靠目标规划、补贴税优等政策提高企业投资意愿，表前侧新增装机迅猛增长。美国 2022 年电化学储能总计新增装机 4.8GW/12.2GWh，其中表前储能占 84%；工商业储能约占 4%；户用储能约占 12%。2018-2022年美国表前储能新增装机年化增速达到 79%、工商业约 25.8%、户用约 106%。

图 72：美国电化学储能新增装机（MW）

资料来源：CNESA，Wood Mackenzie，中信证券研究部

图 73：美国区域性电力调度中心成员范围

资料来源：ISO/RTOCouncil，中信证券研究部

德国电网稳定性强，户用光伏配储占主导。德国清洁能源转型较早，2021 年风电光伏发电量占比为 29.5%，而德国电网稳定性位居世界第二位，对调峰调频等辅助服务需求小。户用光伏配储是德国储能的最大应用场景，主要缘于户用电价居高不下产生经济性需求，因此德国政策也重点着力于补贴户用侧储能。德国 2020 年电化学储能总计新增装机711MW，户用储能对户用光伏的渗透率为 23.5%，未来增长空间仍然较大。

图 74：德国电化学储能新增装机（MW）

资料来源：AGEnergiebilanzen，中信证券研究部

图 75：德国户用光伏电价向下击穿平均电价

资料来源：Fraunhofer ISE

中国能源转型+独立催生储能需求，政策支撑全产业链健康发展。我国风光占比较低但发展迅速，强制配储政策、电力供需错配问题催生储能需求。我国储能政策一方面在供需两端的全产业链发力，推动储能技术不断发展，实现规模提升，成本下降；另一方面逐步建立健全储能参与电力市场的市场机制与价格机制，一些行业最关心的问题逐渐有了答案，使储能逐渐呈现经济性，实现快速、健康发展。

空间测算：2025 年储能电池出货量 500GWh，对应 2022-2025 年 CAGR+63%

全球电化学储能市场累计投入规模突破 40GW，中国市场增速高于全球。根据 CNESA统计的数据，2017-2022 年全球电化学储能市场累计装机规模分别为 2.9/6.6/9.5/14.2/24.4/43.1GW，同比增速分别为 45%/126%/44%/50%/72%/76%，年均复合增速为 71.3%；2017-2022 年中国电化学储能市场累计装机规模分别为 0.4/1.1/1.7/3.3/5.6/12.8GW，同比增速分别为 45%/175%/59%/91%/70%/130%，年均复合增速为 101%，高于全球平均增速，2022 年新增规模突破 7GW。

图 76：2017-2022年全球电化学储能累计装机规模及同比

资料来源：CNESA，中信证券研究部

图 77：2017-2022年中国电化学储能累计装机规模及同比

资料来源：CNESA，中信证券研究部

预计 2022-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约 57%，增速较快。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，2022 年全球储能电池出货量约为 159.3GWh（同比+104%），我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh，2022-2025 年复合增速 56.7%，行业未来空间大，增速快。

图 78：2017-2025E全球/中国储能电池出货量预测（GWh）

资料来源：GGII，EVTank，中信证券研究部预测

成本下行，储能有望量利同增

2022 年锂价维持高位，储能成本居高，盈利能力有限。2023 年以来，锂价出现大幅回调，并于 2023 年 4 月下旬开始企稳并回升，为电池降本做出较大贡献，详见前述基于碳酸锂价格波动的磷酸铁锂电芯成本测算。以下我们从家储、工商业、大储三个方面讨论储能的降价降本与盈利能力提升。

户储方面：能源结构转型是户储增长的底层驱动力。根据 GGII，2022 年国内与全球新增电化学储能装机 7.2GW/18.7GW，分别同比+215%/+83.2%，依然保持较高增速，并未因锂源价格高企、能源价格回调、俄乌冲突逐步放缓造成需求增速大幅下滑的情况。我们认为，户储发展的底层驱动力是能源结构的转型，在新能源电力设备的高确定性发展下，户用储能装机量及渗透率会进一步提升，叠加欧洲能源价格存在波动风险、非洲等欠发达地区需要稳定电力供应等因素，我们预计 2023 年全球户储装机仍然将保持高增速。

成本与价格优化带来的装机经济性提升是长期驱动力，若电池成本下降 30%，对应系统装机价格降低 12.6%。户用储能的装机需求以家庭电力供应为主，其装机量需求将直接受装机价格影响，基于我们的电池成本测算结果，分析储能系统价格随电池成本下降的变化，核心假设为：①以 2022 年平均铁锂电池测算成本 764 元/kWh 为基准，假设此时电池成本占储能系统成本的 60%；②电池成本变化时，储能系统其他成本保持不变；③考虑初始状态下储能系统毛利率 30%，对应毛利润 546 元/kWh，并假设其在电池成本降低过程中毛利润保持不变。

据此我们测算得，电池成本每下降 5%，储能系统装机价格对应下降 2.1%，考虑 2023年锂原材料假设，预计储能电池成本降低 30%时，储能系统装机价格降低 12.6%，装机价格的下降将有效刺激户储装机量的提升。

表 12：储能系统价格随电池成本变化情况测算

电池成本（元/kWh）	764	726	688	649	611	573	535
电池成本降幅	0.0%	-5.0%	-10.0%	-15.0%	-20.0%	-25.0%	-30.0%
其他成本（元/kWh）	509	509	509	509	509	509	509
储能系统成本（元/kWh）	1273	1235	1197	1159	1121	1082	1044
储能系统毛利（元/kWh）	546	546	546	546	546	546	546
储能系统价格（元/kWh）	1819	1781	1743	1704	1666	1628	1590
储能系统价格降幅	0.0%	-2.1%	-4.2%	-6.3%	-8.4%	-10.5%	-12.6%

资料来源：中信证券研究部测算

工商业储能方面：随着电池成本下行，工商业储能盈利有望增厚。为验证工商业储能项目的经济性以及电池成本对项目盈利的影响，我们对其具体数据进行测算和分析。

项目成本拆分：我们假设工商业储能项目的单位储能初始投资为 2 元/Wh，其中：电池基准成本为 1.15 元/Wh，占比 57.5%；BMS 为 0.15 元/Wh，占比 7.5%；EMS 为 0.075元/Wh，占比 3.75%；集装箱为 0.15 元/Wh，占比 7.5%；PCS 为 0.15 元/Wh，占比 7.5%；变压器为 0.075 元/Wh，占比 3.75%；EPC 为 0.2 元/Wh，占比 10%；人工为 0.05 元/Wh，占比 2.5%。

运营模式：分时电价机制下部分省市可实现两充两放。近年来部分省份将午间时段从“平段”调整为“低谷”时段，山东甚至将正午时段设置为“深谷”时段。而浙江、湖北、湖南、上海、安徽、广东、海南等省市的分时电价每天设置了两个高峰段，如广东省每日10:00-12:00、14:00-19:00 为高峰段。每天凌晨在 0:00-8:00 低谷时段执行充电，在 10:00-12:00 高峰时段放电；然后在 12:00-14:00 平段充电，在 14:00-19:00 高峰时段放电，在19:00-24:00 平段充电。当存在两个高峰段时，即可用工商业储能系统在谷时/平时充电，并分别于两个高峰段放电，实现每天两充两放，进而提升储能系统的利用率、缩短成本回收期。我们假设储能设备每天进行两次充放电，考虑工厂休息及设备检修，假设储能设备每年两充两放 330 天，平均每天充放次数 1.83 次，每次放电时长 2 小时，运营年限为 9年。

经济性测算：根据我们测算，在储能系统项目容量为 1kWh，循环寿命 5500 次，平均峰谷价差 0.6 元/KWh，项目寿命期为 9 年的情况下，其 IRR 可达 17.7%，预计约 5 年可以收回投资。

表 13：工商业储能的经济性测算核心假设

项目	值
投资成本（元/Wh)	2
运营年限（年)	9
年运行天数	330
每天充放电次数	1.83
单次放电时长（h)	2
放电深度(%)	80%
能量转换效率(%)	90%
峰时电价（元/kwh）	0.9
谷时电价（元/kwh）	0.3
运维成本（元/kwh）	0.02

资料来源：中信证券研究部测算

电池成本敏感性测算：储能电池成本降低 30%，内部收益率增长 9.1%。对于以上测算，我们考虑电池成本降低对应内部收益率 IRR 的敏感性变化，假设电池初始成本为 1150元/kWh，对应内部收益率 17.7%，当电池成本下降，内部收益率随之增长，当电池成本降至 800 元/kWh（即降低 30%）时，内部收益率增长至 26.8%，相比原值提升 9.1pcts，经济性与盈利能力提升显著。

图 79：工商业储能内部收益率（IRR）对电池成本的敏感性测算

资料来源：中信证券研究部测算

电站储能方面：短期看电池成本下行，大储项目盈利修复。基于我们的测算，上游锂价企稳后，2023 年铁锂电芯成本有望较 2022 年降低 30%，对应储能系统成本降低 18%，短期内锂价下调与企稳带来的电池成本的下行，将有效修复大储项目的盈利能力。

长期看大储系统整体降本确定性高。长期来看，随着生产商的规模效应逐渐显现，原材料价格企稳，储能行业趋于成熟，除电池成本外，PCS、系统集成、人工成本等均具有明确的下降趋势。根据 BNEF 预测，到 2030 年，电站大型储能系统成本将降至 1086 元/kWh，相较于 2022 年系统成本降低 35.5%，预计将为大型储能项目带来更多盈利空间。

图 80：2019-2030年电站大型储能系统成本拆分及变化（元/kWh）

资料来源：BNEF（含预测），中信证券研究部注：假设人民币对美元汇率为 6.5

！充电桩：政策与需求共振，全球充电桩迎来加速建设期

充电桩：政策引导+新能源汽车渗透率提升，充电桩行业快速发展

政策端：纳入“新基建”，引导充电桩行业快速发展

国家层面陆续出台一系列政策，引导充电桩行业快速发展。随着新能源汽车行业的快速发展，对充电基础设施进行适度超前的规划布局显得愈发重要，我国从 2015 年开始陆续出台一系列政策，大力推进充电基础设施建设。2020 年政府工作报告提出，为推广新能源汽车，将充电桩纳入“新基建”，开启了充电桩的新基建阶段。2022 年 1 月 10 日，国家发改委等十部门联合印发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，明确到“十四五”末，我国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。

表 14：充电桩行业相关政策梳理

时间	政策名称	发布主体	重点内容
2015年10月	《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》	发改委等四部门	到2020年，新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个，以满足全国500万辆电动汽车充电需求
2016年2月	《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》	国务院	推进充电站、充电桩等新能源汽车充电设施建设，将其纳入城市旧城改造和新城建设规划同步实施
2016年11月	《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》	国务院	按照“因地制宜、适度超前”原则，在城市发展中优先建设公共服务区域充电基础设施，推进居民区与单位停车位配建充电桩。到2020年，形成满足电动汽车需求的充电基础设施体系
2017年2月	《"十三五”现代综合交通运输体系发展规划》	国务院	支持高速公路服务区充电桩规划与建设
2018年11月	《提升新能源汽车充电保障能力行动计划》	发改委等四部门	3年时间大幅提升充电技术水平，全面优化充电设施布局，进一步优化充电基础设施发展环境和行业格局
2020年5月	《2020年政府工作报告》《商务部办公厅印发商务领域促进	国务院	将充电基础设施作为七大产业之一，纳入“新基建”中，增加充电桩、换电站等基础设施
2021年2月	汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知》	商务部	鼓励有条件的地方出台充电基础设施建设运营补贴政策，引导企事业单位按不低于现有停车位数量10%的比例建设充电设施
2021年3月	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》	全国人大	积极扩建和新建充电桩
2022年1月	《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》	发改委等十部门	至“十四五”末，我国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000万辆电动汽车充电需求。
2022年8月	《加快推进公路沿线充电基础设施交通运输部等四建设行动方案》	部门	力争到2022年底前，全国除高寒高海拔以外区域的高速公路服务区能够提供基本充电服务；到2023年底前，具备条件的普通国省干线公路服务区（站）能够提供基本充电服务；到2025年底前，基本形成“固定设施为主体，移动设施为补充，重要节点全覆盖，运行维护服务好，群众出行有保障”的公路沿线充电基础设施网络

资料来源：国务院政策文件库，中国政府网，国家发展改革委官网，新华社，2020 年政府工作报告，国家能源局，中信证券研究部

需求端：新能源汽车渗透率持续突破，车桩比逐渐下降

需求高景气，新能源汽车渗透率不断突破。2020 年以来，中国新能源汽车市场逐渐从政策驱动转化为市场驱动，伴随着产业链发展逐步成熟，新技术不断进步，新车型供给不断增加，消费者对新能源汽车的认可度不断提升，新能源汽车市场需求持续保持高景气度。2021/2022 年 1-10 月，我国新能源汽车销量分别为 351/527 万辆，同比+165%/+109%，保持高速增长。新能源汽车渗透率也不断突破新高，2022 年 10 月，中国新能源汽车单月渗透率达到 28.5%。

图 81：中国新能源汽车月度销量（万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部

图 82：中国新能源汽车月度渗透率（%）

资料来源：中汽协，中信证券研究部

充电桩保有量持续提升，车桩比逐渐下降。作为新能源汽车的配套基础设施，充电桩数量随着新能源汽车保有量的提升而不断增加。车桩比是指新能源汽车保有量与充电桩保有量之比，是衡量充电桩能否满足新能源汽车充电需求的指标，车桩比越低，代表充电桩供给更加充分，新能源汽车充电更加便利。截至 2022 年 9 月，我国新能源汽车保有量达1149 万辆，充电桩保有量达 448.8 万台，车桩比为 2.56，较 2015 年的 11.6 实现大幅下降。

图 83：2015-2022年 9月中国新能源汽车保有量（万辆）、充电桩保有量（万台）及车桩比（右轴）

资料来源：公安部，中国充电联盟，发改委，商务部，中汽协，中信证券研究部

海外：欧美充电桩建设缺口较大，未来几年将迎加速建设期

欧洲：电动化趋势持续推进，充电桩增速明显滞后，公共车桩比较高。据我们测算，2020/2021 年欧洲新能源汽车保有量分别为 246/437 万辆，同比+77.3%/+48.0%；根据 IEA数据，欧洲 2020/2021 年公共充电桩保有量分别为 27/36 万台，同比+29.2%/+29.9%，增速明显低于新能源汽车保有量增速。据此测算，欧洲 2020/2021 年公共车桩比分别为 9.0/12.3，处于较高水平。

图 84：欧洲新能源汽车公共充电桩车桩比（右轴）

资料来源：ACEA，Marklines，IEA，中信证券研究部测算

美国：拜登政府上台，政策环境趋好。拜登政府提出在 2030 年全国建立 50 万座电动车充电桩，政府采购 300 万台新能源车，力争使美国在 2030 年实现 50%零排放汽车渗透率，2050 年之前实现 100%清洁能源经济和零净碳排放的目标。

美国政府在2021年10月28日公布《重建更好法案》中提出，单车带电量不低于40kWh可获得 7,500 美元税收抵免（2027 年提升至 50kWh）、由美国工会劳工组装可获得 4,500美元抵免、汽车零部件 50%美国本土化且使用美国生产的电芯可获得 500 美元抵免，总共可获得 12,500 美元抵免，较此前规定的单车最高 7,500 美元大幅提升。此外，法案取消了单一车企新能源汽车享受补贴最高 20 万辆的限制，提出新能源汽车销量占年度总销量的 50%后，补贴才会逐步退坡，支撑了 2021 年 8 月份拜登政府提出 2030 年实现全美新能源汽车销量 50%的目标。

图 85：美国补贴政策变化

资料来源：美国白宫官网，中信证券研究部

截至 2021 年底，美国公共车桩比高达 15.9。我们测算美国 2020/2021 年新能源汽车保有量约 139/204 万辆，同比+27.6%/+46.8%；根据 AFDC 统计数据，2020/2021 年底，美国公共充电桩数量分别为 10.7/12.8 万台，据此测算出美国 2020/2021 年公共车桩比分别为 13.1/15.9。

图 86：美国新能源汽车公共充电桩车桩比（右轴）

资料来源：AFDC，EV sales，中信证券研究部测算

市场空间：预计 2025 年全球市场空间超千亿元，欧美地区增速更快

预计到 2025 年全球充电桩市场空间超千亿元。考虑到不同市场的新能源汽车销量情况以及充电桩的建设进度，我们对中国、欧洲和美国市场充电桩行业空间进行测算，预计到 2025 年中国/欧洲/美国充电桩市场规模分别有望达到 608 亿元/36 亿美元/28 亿美元，2022-25 年 CAGR 分别为 37%/41%/75%。考虑汇率换算后，预计 2025 年全球充电桩市场规模超千亿元。

充电模块：受益公共直流桩建设加速，重点关注新技术迭代

直流充电设备的“心脏”，起到电能控制和转换作用，成本占比达 50%。充电模块应用于直流充电设备中，是实现整流、逆变、滤波等功率变换的基本单元，主要作用是将电网中的交流电转换为可供电池充电的直流电。充电模块性能直接影响直流充电设备的整体性能，同时关系到充电安全等问题，是新能源汽车直流充电设备的核心部件，被誉为直流充电设备的“心脏”。充电模块上游主要是芯片、功率器件、PCB 等各类元器件，下游是直流充电桩设备制造商、运营商及车企等。从直流充电桩成本构成来看，充电模块成本占比能达到 50%。

图 87：充电模块产业链示意图

资料来源：优优绿能招股说明书，中信证券研究部

图 88：直流充电桩内部物理结构拆解图

资料来源：优优绿能招股说明书，中信证券研究部

图 89：直流充电桩成本结构拆分（%）（2021年）

资料来源：中商产业研究院测算，中信证券研究部

我们预计到 2027年，全球充电模块市场空间约 549 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR达 45%。主要假设如下：1）公共直流桩平均充电功率：大功率趋势下，假设直流充电桩充电功率每年提升 10%，预计 2023/2027 年公共直流桩平均充电功率为 166/244KW。2）充电模块单 W 价格：国内市场，伴随技术进步和规模效应提升，假设充电模块单 W 价格逐年下降，降幅逐年趋缓，预计 2023/2027 年单W 价格为 0.12/0.08 元；海外市场原材料、人工、制造成本高于国内，预计单 W 价格约为国内市场的 2 倍。

图 90：全球充电模块市场空间测算（亿元）

项目	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	22-27年CAGR
国内直流充电桩保有量（万台）	47	76	125	189	282	410	568	49%
欧洲直流充电桩保有量 (万台)	5	10	19	31	50	75	109	61%
美国直流充电桩保有量（万台）	2	4	9	18	33	50	70	76%
国内新增直流充电桩（万台）		29	48	65	93	128	158	40%
YoY(%)			66%	34%	43%	38%	23%
欧洲新增直流充电桩(万台） YoY(%)		5	8 63%	13 49%	19 47%	25 36%	33 31%	45%
美国新增直流充电桩（万台）		2	5	9	15	17	21	59%
YoY(%)			133%	96%	58%	14%	26%
直流充电桩平均功率（KW)	138	151	166	183	201	222	244
YoY(%)		10%	10%	10%	10%	10%	10%
国内新增充电模块需求(亿W)		440	806	1189	1867	2837	3838	54%
海外新增充电模块需求（亿W)		109	220	401	670	933	1325	65%
国内充电模块单价（元/W)		0.13	0.12	0.11	0.10	0.09	0.08
海外充电模块单价（元/W)		0.26	0.23	0.21	0.19	0.18	0.17
国内充电模块市场规模(亿元）		57	94	125	181	253	325	42%
YoY(%)			65%	33%	44%	40%	29%
海外充电模块市场规模(亿元）		28	51	85	130	166	224	51%
YoY(%)			81%	64%	54%	28%	35%
全球新增充电模块市场规模（亿元） YoY(%)		86	146 70%	210 44%	311 48%	419 35%	549 31%	45%

资料来源：中汽协，公安部，中国充电联盟，优优绿能招股说明书，ACEA，Marklines，IEA，AFDC，EV sales，中信证券研究部测算、预测

竞争格局：大浪淘沙，供给集中

多年竞争带来行业出清，充电模块玩家数量有限。与下游充电桩制造商和运营商不同，目前充电模块行业玩家数量有限。根据第一电动网资讯，经历过去几年的激烈竞争，行业逐渐出清，充电模块供应商从 2015 年底的接近 40 家，到目前还活跃在市场的只有 10 家左右。主要分为两类，一是自产自用型，代表企业为：特来电、盛弘股份、科士达等；另一种是供应型，代表企业为：英飞源、优优绿能、通合科技、英可瑞、永联科技、华为等。

图 91：充电模块玩家数量远少于充电桩制造和运营环节

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

行业格局初定，头部企业市占率较高。根据车桩新媒体统计数据，从 2022 年包括自供型和外供型充电模块企业在内的竞争格局来看，英飞源是行业龙头，市占率达 34%，行业 CR5 超 80%。若只看外供型（扣除公司自用和公司股东采购部分）为主的充电模块市场，英飞源市占率更高，接近 50%，市占率前五的企业分别为：英飞源、永联科技、通合科技、优优绿能、英可瑞。因此，无论是整体模块市场还是外供型市场，行业格局已然清晰。

图 92：2022年充电模块市场竞争格局

资料来源：充电桩管家，车桩新媒体，中信证券研究部

未来趋势：品质要求进一步提升，海外市场突破带来盈利弹性

大功率充电趋势下，充电模块品质要求进一步提升

直流充电设备的快充能力是通过大电流和高压化来实现大功率的电能输出，这对充电模块的性能提出了更高的要求。随着电压和功率等级的提升，充电模块的电力电子功率变换电路拓扑、嵌入式软件控制算法、高频磁性元件设计、大功率散热结构设计等方面的难度也随之提高，同时也要保证其安全性和可靠性，对充电模块厂商提出了新的要求，进一步提高了充电模块的技术门槛。

率先通过海外认证企业有望享受高弹性增长

海外充电模块毛利率显著高于国内。从优优绿能披露的招股书数据来看，相较于内销，公司外销毛利率更高，2019-2022H1 公司外销毛利率水平分别为 49.64%/49.48%/46.25%/43.36%，较内销分别高 22.38/25.16/26.29/21.15pcts。从营收占比来看，公司 2022H1外销收入占比已达 43.0%，外销占比提升可以显著带来公司整体毛利率水平提升。

图 93：2019-2022H1 优优绿能内销和外销毛利率（%）

资料来源：优优绿能招股说明书，中信证券研究部

图 94：2019-2022H1 优优绿能内销和外销收入占比（%）

资料来源：优优绿能招股说明书，中信证券研究部

国内充电模块企业加速海外市场认证。目前，主要充电模块企业正在加速进行海外市场相关标准认证，如：英飞源 2018 年模块产品取得 CE、UL、KC 认证；通合科技已获得欧盟 CE 认证，美国 UL 标准认证正在进行中；优优绿能已完成欧标、美标等标准认证，产品已大规模供应海外市场。

表 15：主要充电模块企业海外市场认证开拓情况

充电模块企业	海外市场认证开拓情况
英飞源	2018 年产品取得CE、UL、KC认证，批量进入全球市场
通合科技	已经获得欧盟CE标准认证，美国UL标准认证正在进行中
优优绿能	充电模块产品已完成欧标、美标等标准认证，进而顺利进入国内外市场
盛弘股份	与英国石油（BP）达成合作，成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家
英可瑞	已设立深圳市英可瑞国际控股有限公司，积极布局海外市场，但目前处于前期推广阶段（产品认证、样机交付、小批量订单等阶段)
欧陆通	目前公司发布的充电模块产品由全资子公司上海安世博自主研发及生产，采用碳化硅技术设计，符合国际欧规、美规等严苛 EMI/EMC 等规格要求

资料来源：英飞源官网，优优绿能招股说明书，各上市公司公告，中信证券研究部

充电运营：竞争壁垒清晰，充电桩利用率提升加速盈利拐点到来

充电运营服务商在充电桩产业链处于中下游环节。充电桩产业链上中下游构成如下图所示。

图 95：充电桩产业链构成

资料来源：亿渡数据，各公司官网，中信证券研究部

新能源汽车保有量和单车带电量提升，带来充电运营服务市场规模提升。根据 GGII数据，2020-2022 年我国新能源乘用车单车电池装机量分别为 46.1/47.3/51.4kWh，有显著提升，主要受长续航需求驱动所致。目前，充电运营商的主要收入来源于充电电费和服务费两部分，均和充电电量呈正比，因此，随着新能源汽车保有量和单车带电量的逐步提升，充电运服务收入规模有望得到大幅增长。

图 96：2020-2022年国内 EV乘用车平均单车电池装机量（KWh）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图 97：充电运营商收入逻辑示意图

资料来源：中信证券研究部绘制

行业空间：预计到 2027 年充电运营市场空间达 2981 亿元，对应 2022-27 年 CAGR达 48%。我们对充电运营行业市场空间进行测算，核心假设条件如下：

1）新能源汽车渗透率持续提升，假设 2023-2027 年新能源汽车销量分别为 900/1140/1560/2028/2535 万辆，增速分别为 31%/27%/37%/30%/25%。

2）伴随新能源汽车销量逐渐提升，新能源汽车保有量也随之增长，假设 2023-2027年新能源汽车保有量分别为 2010/2889/4068/5596/7331 万辆，增速分别为 53%/44%/41%/38%/31%。

3）考虑未来电池技术进步带来的能量密度提升，进而提升单车带电量，根据 GGII 数据，2022 年中国新能源汽车单车带电量约 47kWh，假设 2023 年开始每年提升 5%。

4）考虑目前新能源汽车充电次数和用户使用频率相关，谨慎假设约一周充电一次，一年充电次数约 52 次。

5）基于目前行业收费标准，谨慎假设充电电费和服务费单价分别为 0.8/0.5 元/kWh。

基于上述假设，我们预测到 2027 年，中国充电运营市场行业空间（电费+服务费）规模达 2981 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 达 48%。

表 16：2021-2027 年中国充电运营市场行业空间测算（亿元）

项目	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E
新能源汽车销量（万辆）	351	685	900	1140	1560	2028	2535
YoY(%)		95%	31%	27%	37%	30%	25%
新能源汽车保有量（万辆）	784	1310	2010	2889	4068	5596	7331
YoY(%)		67%	53%	44%	41%	38%	31%
单车带电量（kWh)	46	47	49	52	54	57	60
一年充电次数	52	52	52	52	52	52	52
全年充电量（亿kWh)	188	321	517	781	1154	1667	2293
充电电费单价（元/kWh）	0.8	0.8	0.8	0.8	0.8	0.8	0.8
充电服务费单价（元/kWh）	0.5	0.5	0.5	0.5	0.5	0.5	0.5
电费规模(亿元）	150	257	414	624	923	1334	1834
服务费规模（亿元）	94	161	259	390	577	833	1146
电费+服务费合计（亿元）	244	417	672	1015	1500	2167	2981
YoY(%)		71%	61%	51%	48%	44%	38%

资料来源：中汽协，公安部，GGII，中信证券研究部预测

竞争壁垒：资金、场地、电网容量、数据资源构筑壁垒，龙头运营商优势显著

充电运营行业主要存在资金、物理场地、电网容量、数据资源四大主要壁垒，龙头企业先发优势、规模优势显著，且难以被新进入者追赶，有望在行业竞争中持续保持的领先优势。

图 98：从充电运营四大竞争壁垒角度看龙头先发优势

资料来源：中信证券研究部绘制

行业格局：三类参与主体，马太效应显著

充电运营商主要有三类参与主体：资产型、第三方和车企。中国的公共充电运营服务商主要可分为三类：一是以特来电、星星充电为代表的资产型运营商，专注于自有资产运营，并与其他运营商和第三方平台开展合作，以实现用户端的流量互补；二是以能链智电、快电为代表的第三方充电服务商，通过第三方充电网络连接用户及资产型充电运营商；三是以特斯拉、蔚来为代表的车企充电运营商，为自有车主提供公共充电服务。

图 99：三种充电运营商主体代表企业

资料来源：logo 来自各公司官网，易观分析，中信证券研究部

行业马太效应显著，头部运营商地位难撼动。从总量上看，基于中国充电联盟统计的数据，国内公共充电运营商行业马太效应显著，呈现高度集中状态，2019-2023 年 2 月，行业 CR5 分别为 81.5%/83.9%/77.8%/69.8%/70.2%，CR10 分别为 93.3%/92.7%/89.2%/86.3%/86.6%；特来电、星星充电、云快充、国家电网等运营商充电桩运营市占率排名靠前，龙头特来电、星星充电市占率在 20%左右，地位保持稳定。集中度趋于稳定且集中，头部运营商地位难被撼动。

图 100：国内公共充电桩运营商市场竞争格局

2019.12		2020.12		2021.12		2022.12		2023.02
运营商	份额	运营商	份额	运营商	份额	运营商	份额	运营商	份额
特来电	28.7%	特来电	25.7%	星星充电	22. 4%	特来电	20.2%	特来电	20. 2%
星星充电	23.3%	星星充电	25.4%	特来电	22. 0%	星星充电	19.1%	星星充电	19.3%
国家电网	17.0%	国家电网	22.5%	国家电网	17.1%	云快充	14.4%	云快充	14.8%
云快充	7.7%	云快充	7.1%	云快充	12.7%	国家电网	10.9%	国家电网	10.5%
依威能源	4.8%	依威能源	3.2%	南方电网	3.6%	小桔充电	5.2%	小桔充电	5.3%
上汽安悦	3.5%	上汽安悦	2.4%	依威能源	3.1%	蔚景云	4.1%	蔚景云	4.2%
中国普天	2.7%	深圳车电网	1.8%	汇充电	2.3%	深圳车电网	3.8%	深圳车电网	3.8%
深圳车电网	2.4%	中国普天	1.8%	深圳车电网	2.2%	南方电网	3.4%	南方电网	3.3%
万马爱充	1.7%	万马爱充	1.6%	上汽安悦	2.0%	万城万充	2.7%	汇充电	2.6%
云山智慧	1.5%	云杉智慧	1.1%	万马爱充	1.7%	汇充电	2.6%	万城万充	2.6%
其他	6.7%	其他	7.3%	其他	10.8%	其他	13.7%	其他	13.4%
CR3	69.0%	CR3	73.6%	CR3	61.6%	CR3	53.7%	CR3	54.3%
CR5	81.5%	CR5	83.9%	CR5	77.8%	CR5	69.8%	CR5	70.2%
CR10	93.3%	CR10	92.7%	CR10	89.2%	CR10	86.3%	CR10	86.6%

资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部

后“跑马圈地”时代，充电运营商的核心看点在哪里？

看点一：“共建共享”打造轻资产运营模式，缓解前期资金投入压力

考虑到充电桩建设属于重资产、长周期投资，为了缓解前期资金投入压力，部分运营商创新推出“合伙人”模式。运营商通过招募拥有充电站建设所需资源（场地、设备、资金等）的集团或个人共同进行充电站的建设运营，实现社会资源的合理分配和利益共享。与独立建桩运营相比，合伙人模式可以减少自有资金投资充电场站的比例，由重资产改为轻资产运营，运营商更多专注于充电场站的运营和维护等工作。

图 101：特来电&合伙人共建方案

方案一合作方案特来电投资
			方案二共同投资	方案三	方案四	方案五
			方案二共同投资	共同投资	合伙人投资	合伙人投资
场	合伙人	√	√
地	特来电					√
配电	合伙人		√	√		√
配电	特来电	√
工程	合伙人			√	√	√
工程	特来电	√	√
设	合伙人			√	√	√
备	特来电	√	√	√

资料来源：特来电官网，中信证券研究部

看点二：软硬件升级叠加分时收费策略，充电利用率逐步提升

柔性充电堆解决单桩功率固化问题，灵活分配充电功率，提升设备利用率。近年来，柔性充电堆被视为是充电桩的一大重要技术升级，根据深圳市市场监督管理局 2017 年发布的《电动汽车柔性充电堆技术要求》技术标准定义，柔性充电堆是“将电动汽车充电站全部或部分充电模块集中在一起，通过功率分配单元按电动汽车实际需要充电功率对充电模块进行动态分配，并可集成站级监控系统，对充电设备、配电设备及辅助设备进行集中控制，可为多辆电动汽车同时充电的系统”。

图 102：充电堆原理图和实物示意图

资料来源：《电动汽车柔性充电堆技术要求》（深圳市市场监督管理局，2017），2022上海充换电展CPSE，搜狐汽车，中信证券研究部

头部运营商功率灵活分配及柔性充电相关技术较为成熟。以行业龙头运营商特来电为例，其群充电产品将所有功率模块集中在充电箱变中，已可形成最大 1600kW 的功率池，采用独创的 PDU（Power Distribution Unit）功率分配方案，实现单模块颗粒度功率调用，在当前公共场站满足多车辆、多功率同等需求情况下，群充设备通过功率共享，提升了模块利用率。星星充电的“北斗”二代 360KW 分体式直流充电系统将整桩功率统一管控，单枪最高输出功率达 360Kw，通过按需分配、整体最优、灵活定制原则，使整体充电效率提升 10%，实现运营效率的提升。

图 103：特来电功率分配专利原理示意图（公布号：CN 115476708A）

资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部

图 104：基于矩阵式功率分配的充放电系统示意图

资料来源：《电动汽车充电网技术白皮书》（特来电，2021年）

分时充电电价收费策略有望调节用户需求，提升充电桩时间利用率。导致公共充电桩时间利用率低下的一个重要原因在于供给有限的情况下，用户的充电需求在时间维度上的分布不均，通常，白天 10-15 点和 18-21 点两个时间段是充电高峰，夜晚 23 点—早上 7点是充电低谷，其他时间段充电需求较为缓和。因此，经常出现充电高峰时间段排队等待、充电低谷时间段无人问津现象，使充电桩不能得以充分利用。

图 105：特来电和星星充电分时充电电价收费情况（元/kWh）

资料来源：星星充电 APP，特来电 APP，中信证券研究部

充电运营商时间利用率各有差异，预计部分头部企业已跨过盈亏平衡点。基于中国充电联盟 2023 年 2 月份披露的各运营商充电桩保有量、总功率和充电量数据，我们测算了部分充电运营商的充电时间利益效率。根据测算结果来看，小桔充电 2 月的平均充电时间利用率超过 10%，达到 11.6%，处于最高水平；头部运营商特来电、星星充电的时间利用率分别为 8.4%和 9.3%；云快充、南方电网充电时间利用率偏低，分别为 5.7%、3.2%。根据前文我们对充电桩盈利模型的测算，我们预计头部充电运营商中如特来电、星星充电、小桔充电等今年以来在某些充电需求较为旺盛的月份已跨过盈亏平衡点。

表 17：2023年 2月部分运营商充电数据测算

	特来电星星充电	云快充	小桔充电	南方电网
充电桩数量（万台）	37.7 36.2	27.7	10.0	6.1
充电总功率（万 kW) 1224	859	830	641	311
月充电总电量（万kWh) 68719	53891	31959	49778	6720
平均单桩充电功率区（kW/台） 32	24	30	64	51
平均充电电量（kWh/台） 1823	1490	1154	5001	1101
单月平均充电时长（h) 56	63	39	78	22
充电时间利用率（%) 8.4%	9.3%	5.7%	11.6%	3.2%

资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部测算注：阴影部分为测算数据

看点三：光储充一体化系统优势显著，峰谷套利提升充电运营商盈利能力

“光储充”一体化系统优势显著。“光储充”一体化系统是由光伏发电、储能、充电集成一体、互相协调支撑的绿色充电模式，其工作原理是利用光伏发电，余电由储能设备存储，共同承担供电充电任务。“光储充”一体化系统的核心优势在于：

 峰谷套利、降低企业运营成本：在电价较低的谷期利用储能装置存储电能，在用电高峰期使用存储好的电能，避免直接大规模使用高价的电网电能，可以降低企业运营成本，实现峰谷电价套利；

 减少对电网冲击：随着新能源汽车保有量的提升以及超级快充的普及，大功率充电对充电设施的供电容量要求越来越高，对现有充电网体系带来巨大冲击，“光储充”系统可利用光伏发电、自发自用，成为对电网的有益补充。

图 106：“光储充”一体化充电方案原理

资料来源：绿能慧充官网

“光储充”系统经济性逐渐显现，未来有望加速推广应用。限制“光储充”系统大规模推广应用的因素主要是经济性问题，前期由于电池成本较高、循环性能较差、峰谷价差较小等因素，导致“光储充”系统前期投入大、盈利模式差，因而经济性不高。近年来，随着电池技术的进步，循环次数逐渐提升、电池成本不断下降，叠加分时电价政策的推广提升各地工商业和大工业电价峰谷价差，“光储充”系统的经济性将得到进一步提升，未来有望得到加速推广。

图 107：2013-2022 年锂电池价格走势（\$/kWh）

资料来源：BloombergNEF，中信证券研究部

图 108：2023年 4月各地工商业最大峰谷电价差（元/kWh）

资料来源：北极星储能网，中信证券研究部

表 18：储能电池单价和峰谷价差对“储充”系统投资回收周期的敏感性测算

储能电池单价（元/Wh)
1.0 1.1 1.2 1.3 1.4
峰谷价差（元/kWh）	0.4	7.1	7.6	8.0	8.5	8.9
	0.6	5.7	6.0	6.4	6.7	7.1
	0.8	4.7	5.0	5.3	5.6	5.9
	1.0	4.0	4.2	4.5	4.8	5.0
	1.2	3.5	3.7	3.9	4.1	4.4

资料来源：中信证券研究部测算

看点四：车网互动，有序充电、V2G 助力充电运营商向资源聚合商角色蜕变

车网互动是指电动汽车通过充电桩与电网进行能量和信息的互动，按能量流向可分为有序充电和双向充放电（V2G）。

有序充电可以缓解电网压力，实现削峰填谷。无序充电即随时、随地、随机进行充电，当大量电动汽车在电网负荷高峰时段集中充电时，对电网系统将带来巨大压力。根据国网能源研究院预测，电动汽车无序充电将导致 2030 年和 2035 年电网峰值负荷可能增加12%～13.1%。根据 2019 年 10 月国家电网发布的《泛在电力物联网白皮书 2019》中的定义，有序充电是指在配电网、用户、充电桩及电动汽车之间进行的充分的信息交互和分层控制，全面感知配变负荷变化趋势，动态调整充电时间和功率，优化配变负荷运行曲线，实现削峰填谷。这既满足用户充电需求，又提升了配电网设备和发电设备的利用率，降低了电网和发电设备的投资。

图 109：居民小区电动汽车有序充电模式示意图

资料来源：朗新研究院微信公众号

充电运营商是优质的资源聚合商。和工业园区、商业楼宇等负荷侧资源相比，充电行为的调节可以通过有序充电和 V2G 技术加以实现，因此，电动汽车是一种较为优质的负荷资源，因而服务电动车充电的充电运营商成为天然的负荷资源聚合商。未来，充电运营商有望通过整合零散的电动车负荷资源，按照电力市场需求灵活参与电力现货市场交易、辅助服务等，增加盈利来源。

图 110：运营商作为资源聚合商参与电力市场交易

资料来源：《车网互动规模化应用与发展白皮书》（南方电网，中国电力企业联合会，2023），中信证券研究部

充电站类型	车辆类型	车辆调控特性
			电力现货市场	需求响	应市场	旋转备用市场
				削峰	填谷
	物流车 (重型)	灵活性大，规律性
	私家车	夜间可调度潜能大	夜间获益大
公交综合场站快充站		规律性强，夜间可
	网私家车租车
居民小区慢充站	（私家车）	夜间可调度潜能大	夜间获益大		夜间获益大	夜间部分可参与
写字楼、工业园区、商		日间具有一定量的
		可调度潜能大，充

针对不同充电场景灵活调度，参与电力市场交易增加盈利空间。通过筛选合适的电动车和充电站类型，充电运营商聚合可调度资源参与电力现货市场、需求响应市场、旋转备用市场交易，增加自身盈利空间。一般，用车行为规律、充电需求较大的电动车类型是较为优质的可调控资源，运营商通过优化充电时间和充电量，可以获取较大的盈利弹性。

图 111：车网互动参与电力市场可为资源聚合商增加盈利空间

资料来源：《车网互动规模化应用与发展白皮书》（南方电网，中国电力企业联合会，2023），中信证券研究部

一机器人：政策加码大厂入局产业趋势明确，产业早期关注“硬件先行”逻辑

特斯拉机器人持续快速迭代，引领产业趋势

近两年特斯拉机器人快速迭代彰显研发实力，引领产业趋势。2021 年 8 月 19日，特斯拉在 AI Day上首次公布人形机器人项目计划。根据 2022 AI DAY中披露的细节，人形机器人的开发平台在年初的 2 月就已经制造完成，耗时仅 6 个月，并在随后的 4月、8 月分别实现了行走和手臂摇摆动作的能力。不到半年后的 2022 年 9 月 30 日，Optimus 机器人原型机在 2022 AI Day 首秀，相比开发平台有了许多新的改变。2023 年 3 月 1 日的投资者日上，特斯拉展示了 Optimus 四处走动、拧螺丝等工作能力。5月 16 日，特斯拉 2023年股东大会上，视频展示了 Optimus 人形机器人最新进展，包括捡起物品、环境发现和记忆，基于 AI 模仿人类动作，能完成分类物品的复杂任务。特斯拉机器人取得全方位进展，运动控制能力持续进化，AI 能力大幅提升。马斯克在特斯拉股东大会上提到，预测人形机器人需求将达 100 亿台，远超汽车，如果机器人与人的比例为 2:1，需求将达到 200 亿台。

图 112：特斯拉机器人演变图

两年内特斯拉机器人实现从无到有，快速选代，彰显其强大研发实力，未来快速发展可期

2021年的特斯拉人形机器人尚停留于概念

2022AIDAY展示机器人原型机

2023年特斯拉投资者日上展示机器人

2023年特斯拉投资者日上展示机器人

资料来源：特斯拉 2021、2022AI Day，特斯拉 2023Investor Day，特斯拉 2023 股东大会，中信证券研究部

特斯拉人形机器人诞生顺应当前人口形势的变化。自 2017 年起，我国出生人口和自然增长率开启了双重下跌，2022 年更是出现了近 61 年来首次出现人口负增长，同时老龄人口数和老龄化率连续多年保持上升，即将进入中度老龄化社会；放眼全球范围，人口总数已由高增长向低增长阶段过渡，且老龄化进程加速。特斯拉人形机器人自立项之初就以替代人类劳动为目的，再加上设计中坚持以低成本、高可靠性和高通用性为导向，未来或将在工业、服务业等多个领域发挥重要作用，帮助人类解决人口老龄化、劳动力短缺等问题。

图 113：出生人口和自然增长率逐年下跌

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 114：老龄人口数和老龄化率持续上升

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

目前机器人处于导入期，科技巨头与家电厂商纷纷入局。一是汽车大厂如特斯拉，利用造车技术优势赋能机器人制造；二是纯机器人公司，以波士顿动力等为代表；三是三星、腾讯等科技巨头从产品、技术、投资各方面加速布局机器人赛道；四是美的、海尔等家电厂商基于自身技术积累和渠道便利向机器人方向发展。

表 19：大厂进驻机器人领域进展情况

所属行业	厂家	进展	具体进展情况三星电子拥有与“机器人”相关的专利4800余件，其中有效专利1300 余件，其在扫地机器人赛
科技巨头	三星	已研发多款服务机器人，正向人形机器人发展亿。	道已推出多款产品，此外还研发出用于家庭场景的球形机器人 Ballie、家庭服务机器人 Bot Handy、 Bot Care。而三星目前正在研发两个人形机器人项目 EX1和Neon，其外观和行为类似于真实的人类，并具有表达情感和智慧的能力，未来可能充当老师、财务顾问、医疗保健提供者、礼宾员、电视主播等等。此外，三星还通过投资参与机器人布局，2016年至今曾投资过Graphcore、深鉴科技等人工智能企业；2021年宣告将向机器人、人工智能等未来新项目投入240万亿韩元；2023 年第一笔投资投向韩国人形机器人企业 Rainbow Robotics，斥资 590 亿韩元，约合人民币 3.19
	亚马逊	从仓储物流到家用助理机器人，投资收购机器人企业	2012 年，亚马逊收购了机器人公司 Kiva，开启仓储供应链的自动化改造，后研发了完全自主移动机器人Proteus 等一系列仓储物流机器人。2021年亚马逊发布了家用助理机器人 Astro，Astro 成为亚马逊进入家庭场景的一大入口，它的轮子上装有一个脸屏，也接入了Alexa 语音助手，还配置了可伸缩镜头和可拆卸的小储物箱，移动特性的加入拓宽了其使用场景，让它可以承担一部分安保巡逻和运输的功能。2022 年，亚马逊产业创新基金投资了研发出“Digit”人形机器人的 Agility Robotics。亚马逊还与扫地机器人公司iRobot宣布达成最终合并协议，亚马逊预计将以每股 61美元的价格全现金收购iRobot，交易价值约为17亿美元。
	华为	新增机器人相关专利，与机器人企业合作	华为在2020 年就开始在机器人领域进行尝试，其5G 机器人曾在科技和娱乐节目中出现。2020 年至今，华为共申请了75+机器人相关专利，包括机器人控制方法、装置、储存介质等。2022年 4月，其与达阀机器人签署协议，双方将共同打造云端机器人城市运营联合解决方案，推广机器人运营服务，并开展多模态大模型开发、机器人创新应用等领域的全方位合作。
	小米	业务拓展,布局仿生机器人	小米曾投资石头科技、追觅科技,发布多款扫地机器人。2021年8月，小米首次展示了CyberDog 仿生四足机器人，可以听从指令、识别主人甚至自动跟随主人运动，但仍为工程探索版。2022 年8月，小米发布了全栈自研人形仿生机器人Cyberone，其搭载了小米自研Mi-Sense深度视觉模组，结合AI交互算法，拥有完整的三维空间感知能力，能够实现人物身份识别、手势识别、表
	OPPO	情识别。研发家庭机器人与机器狗	2022 年底，OPPO INNO DAY上发布了小布家庭机器人和第三代 OPPO QRIC 机器狗。小布家庭机器人能够基于音源自动定位与 SLAM 算法自行躲避障碍物行进至用户跟前，还可通过对人脸和情绪的识别,主动提供情感反馈或者交互反馈，“记住”并辨别不同的家庭成员，基于语义理解和意图识别技术，提供重要日期、关键事件的记录、出门提醒、主动迎接、智能家居控制等。 OPPO QRIC 机器狗拥有视觉感知、语音控制、自动导航/躲障碍、视频通话等功能，可以进行短
	腾讯	主要研发轮式及四足机器人	途的物体搬运。腾讯 2018 年成立了Robotics ×实验室，目前重点项目包括轮腿式机器人Olle、多模态四足移动机器人 Max、四足移动机器人Jamoca、自平衡轮式移动机器人、IDC 运维机器人。此外，腾讯也投资了普渡科技、云迹科技、讯策科技等机器人公司。科大讯飞于2022年2月正式启动“讯飞超脑 2030计划”，该计划目标第一阶段(2022-2023)，
	科大讯飞	启动“讯飞超脑 2030 计划”，逐步由四足等泛人形机器人向陪伴机器人	将推出可养成的机器宠物、仿生运动机器狗等软硬件一体的机器人；第二阶段(2023-2025)，将推出自适应行走的外骨骼机器人和陪伴数字虚拟人家族；第三阶段(2025-2030)，最终推出懂知识、会学习的陪伴机器人和自主学习虚拟人家族，全面进入家庭。科大讯飞已于2022年1024开发者节正式发布了首个自研机器狗“小黑”，依托讯飞机器人超脑AIBOT，可以轻松掌握走路、跑步、上台阶、攀爬、穿越复杂地形等技能，还拥有语音交互、视觉分析、气味识别、声音成像等能力，可应用于工业巡检、园区巡检、访客接待等场景。科大讯飞表示 2023 年将正式发布软硬一体机
	萤石网络	发展发布多款智能家居场景下的服务机器人，主要包括陪伴机	器人产品，并在后续有序推出外骨骼机器人、家庭服务机器人等产品。公司儿童陪护机器人在2021年618 购物节中在天猫平台儿童机器人品类排行中位列前十。2022 年6月，公司进一步发布包括AI扫地宝RS2、智能洗地机器人 RH2、儿童陪护机器人萤宝RK2
机器人行业技	安克创	器人、扫地机器人等旗下智能家居品牌eufy悠飞	遥控编程版在内的多款创新智能服务机器人产品。最新产品 X9 Pro 是一款二合一扫地机器人，可在吸尘和拖地之间轻松切换，此外，3D ToF 传感
机器人行业技	新石头科	推出多款扫地机器人产品	器和 AI摄像头还有助于识别家居物体以避障专注洗地机、扫近年来石头科技从小米生态链企业逐步转型为品牌自营，主要产品包括石头智能扫地机器人、智地机等清洁机能洗地机以及商用清洁机器人。扫地机主要为面向国内的T 系列、G 系列，以及面向海外的 S
所属行业	厂家	进展	具体进展情况
		器人	系列、Q 系列，所有扫地机均采用LDS SLAM 激光雷达技术。2021年，石头推出智能双刷洗地机U10及迭代新品 A10/A10 Plus。2022年推出自清洁扫拖机器人G10S。 2009 年科沃斯机器人推出地宝系列扫地机器人，2010年研发全球首款移动空气净化机器人，后又
	科沃斯	专注家用和商用服务机器人	推出自动擦窗机器人窗宝和机器人管家，以及割草机器人GOAT。科沃斯还推出过一系列商用机器人，包括工具型金融服务机器人BENEBOT5（旺宝5）、大屏营销服务机器人SHOWBOT（秀宝）、巡检盘点机器人THINGBOT-C、巡检扫货机器人 THINGBOT-S、巡检测温机器人 THINGBOT-T、通用运动底盘NIMBOT（敏宝）、商用清洁机器人DEEBOTPROK1、M1。
智能家电	美的	从工业、家用、商用等领域深入布局机器人产业链	美的从2015 年开始布局工业机器人业务，逐步收购全球四大智能机器人龙头之一库卡。针对家电机器人化的探索，美的主导制定了《家用电器机器人化设计导则》团体标准，已开发出扫地机器人、全自动电饭煲、AI交互冰箱等不同程度机器人化的家电产品。2022年6月，美的推出了其家庭服务机器人品牌WISHUG，第一代产品小惟家庭服务机器人核心功能包括AI管家、家庭助理、安全卫士、科技玩伴。商用服务领域，美的也于2022年6月发布了数字门店智慧导购机器人R10 待客君，通过AI技术对R10 赋予了深度视觉、语音交互、自主导航等本地端的交互能力。
智能家电	海尔	依托海尔智家大脑及三翼鸟场景，构建从清洁、家务机器人到家庭服务机	海尔 2018年发布《海尔智慧家庭—服务机器人战略1.0》，率先提出服务机器人从单一功能、单一场景到全场景的升级，与软银机器人正式达成战略合作伙伴关系。其机器人产品除了扫地机器人外，还包括家居生活智能机器人Ubot，可陪护老人儿童，集听、说、看、嗅、走等功能于一身；R2-D2冰箱，其机身内装有一台小型电冰箱，除了能让饮料保持清凉之外，还可以利用遥控
汽车行业	特斯拉	器人的智慧机器人新生活研发人形机器人	器让 R2-D2 四处移动递送饮料。 2021Alday上提出人形机器人概念，2022Alday展现机器人原型机，2023年投资者日和股东大会上展示全方面提高后的机器人，股东大会上其人形机器人Optimus 可实现端对端操作。

资料来源：各公司官网、公告及微信公众号，中信证券研究部

中央和地方密集颁布政策指引下游落地场景，支持中上游重点环节发展与能力提升

从中央到地方政策持续加码，推动机器人行业快速发展。2023 年我国持续推出了一系列政策助力机器人行业发展，中央方面，2023 年 1月工信部等十七部门发布《“机器人+”应用行动实施方案》，提出要突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广200 个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景，打造一批“机器人+”应用标杆企业；2023 年 2 月发布《智能监测装备产业发展行动计划（2023—2025 年）》，提出到 2025 年推动 100 个以上智能检测装备示范应用，培育一批优秀场景和示范工厂，深化智能检测装备在机械、汽车、航空航天、电子、钢铁、石化、纺织、医药等 8个领域的规模化应用。地方方面，北京、河北、广东、上海等地都推出了最新的扶持计划和发展目标。相关政策的出台有利于机器人规模化多场景化落地，提升产业链关键环节产业基础能力。

表 20：：2023 年机器人产业相关政策

主体	时间	名称	主要内容	对机器人领域的影响
工信部等十七部门	2023.1	《“机器人+”应用行动实施方案》	到2025年，制造业机器人密度较 2020年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。	推动下游机器人需求扩张
工信部等七部门	2023.2	《智能监测装备产业发展行动计划（2023— 2025	到 2025年，行业应用显著深化。推动100个以上智能检测装备示范应用，培育一批优秀场景和示范工厂，深化智能检测装备在机械、汽车、航空航天、电子、钢铁、石化、纺织、医药等8个领域的规模化应用。	有利于整合机器人行业资源，打造示范和教学平台；推动机器人在多场景运用，亦有望拉动下游需求
北京	2023.4	年）》《北京市机器人产	到 2025年，北京市培育 100 种高技术高附加值先进产品、	有望整合机器人行业资源，让机器
河北	2023.3	业创新发展行动方案（2023－2025 年）》《河北省支持机器人产业发展的若干	100 种具有全国推广价值的示范场景、100家专精特新“小巨人”企业，建成5个国家级机器人产业公共服务平台，形成创新要素集聚、创新创业活跃的发展生态。全市机器人核心产业收入达到 300 亿元以上，打造国内领先、具有国际先进水平的机器人产业集群。以市场推广带动产业布局，通过支持打造“机器人+”应用场景、开展“机器人化”技术改造等多种方式，吸引省外	人生产标准更加统一，提高研发和生产效率整合机器人行业资源，让研发效率更高；同时“机器人+”推动下游
		措施》	机器人企业向河北布局，推动我省机器人全产业链高质量发展。借助“百名院士河北行”、服务企业技术创新等专项活动，针对机器人产业实施重点研发计划。重点支持唐山、廊坊市建设机器人研发平台、高能级技术创新中心和机器人检验检测平台。	需求增长
	2023.4	《沧州市支持机器人产业发展十条措施》计划设立不低于 20	聚焦重点企业、重点应用场景培育以及机器人产需对接，推进沧州市机器人产业高质量发展。河北省谋划设立总规模不低于 20 亿元规模的机器人产业	促进机器人研发，使得研发到生产转化更为流畅加速机器人领域融资，促进机器人
广东	2023.1	亿元的机器人产业母基金《促进佛山北滘机	母基金，积极引入社会资本，遴选国内优秀专业管理机构市场化运营，带动唐山、廊坊市分别设立不低于50亿元、 30亿元的子基金，形成省市协调联动的股权投资体系。明确了“1+7”区域扶持范围，在相关企业项目落户、人才	研发及产能扩张加速机器人企业成长，在人才引进
广东	2023.5	器人谷智造产业园机器人产业发展扶持办法》《东莞市机器人标	引进、创新研发、成长上市等方面提出了具体举措，单项奖励最高可达2亿元。围绕工业智能、公共服务、特种行业三大领域的应用，评	等方面加大扶持，有利于机器人研发生产标杆有利于减少机器人企业探索
上海	2023.3	杆企业与应用场景推荐目录》《上海市智能机器	出了31个标杆企业与应用场景，申报单位包含了伯朗特、拓斯达、亿嘉和等机器人企业。提出力争到2025 年，上海市将打造10家行业一流的机器	研发费用，利于企业降本增效有利于拉动下游需求，推动机器人
浙江	2023.1	人标杆企业与应用场景推荐目录》《浙江省“415X” 先进制造业集群建	人头部品牌、100 个标杆示范的机器人应用场景、1000 亿元机器人关联产业规模。 2025 年，“415X”先进制造业集群体系基本形成，制造业增加值占全省生产总值比重稳定在1/3左右。2027年，	供给端高质量发展有利于拉动机器人需求，老龄化背景下制造业的增加需要依靠机器
浙江	2023.5	设行动方案（2023 —2027）》《2023年度浙江省	“415X”先进制造业集群规上企业营业收入突破 12万亿元，超1000亿元的省级特色产业集群核心区达到20个左右，世界一流企业达到15家左右。到 2035年，基本建成全球先进制造业基地。其中包括浙江省机器人典型应用场景16项和“机器人+”	人的发力有利于推动下游需求，标杆企业引
山东	2023.5	机器人典型应用场景和“机器人+”应用标杆企业》《山东省制造业创新能力提升三年行动计划（2023一	应用标杆企业12家,申报单位包括杭叉智能、海康机器人、国自机器人、华睿科技、蓝芯科技等移动机器人企业。围绕标志性产业链，发挥企业创新主体作用，加强关键核心技术攻关能力和高层次科技创新人才引育力度，增强企业自主创新能力和核心竞争力，大力培育发展优质企业和	领机器人行业发展,减少探索成本有利于拉动机器人产业需求
江苏	2023.4	2025年）》《苏州市 2023 年度智能建造推进工作要点》	未来产业，提升产业基础高级化和产业链现代化水平。引导企业加强质量品牌建设，以技术创新推动制造业实现质量变革、效率变革、动力变革，推动“山东制造”品牌高端化，打造“山东制造”优势品牌。文件要求试点项目先行应用建筑机器人。2023年5月起，政府投资房建工程单项5万平方米以上项目，应率先试用成熟建筑机器人；至2023年底，全市单项5万平方米以	强力拉动建筑机器人需求

资料来源：工信部，各地政府官网，中信证券研究部

大厂入局：大模型迭代加速机器人落地，大厂持续加注机器人或为大势所趋

多模态大模型快速迭代，利好机器人商业化落地进程。微软研究院发布“发布“模型快速 for Robotics”论文，提出了将 ChatGPT 用于机器人应用程序的框架，旨在推动ChatGPT 与机器人败合，谷歌推出 PaLM-E 模型积极探索其在现实世界场景中的更多应用，如家庭、工业机器人。AI 的不断发展将提升机器人的智能化水平，人机交互能力与自主运动能力，加速机器人商业化落地。

图 115：微软“Chatgpt用于机器人应用程序框架”技术示意图

资料来源：微软官网

小米投资设立北京小米机器人技术有限公司，持续加注机器人领域。4 月 21 日，小米在北京投资设立北京小米机器人技术有限公司，其经营范围包含智能机器人的研发、人工智能行业应用系统集成服务、人工智能基础资源与技术平台、微特电机及组件制造等。该公司由小米通讯技术有限公司间接全资控股。小米在国内布局版图不断扩大，从CyberDog（仿生机器狗），再到 Cyberone（仿生机器人），持续加注在机器人领域的研发和创新，持续加注在机器人领域的研发和创新。

腾讯展示灵巧手，可自主适应不同场景灵活操作。Robotics X 在此前推出多模态四足机器人Max和轮腿式机器人Ollie的基础上，4月25日发布自研机器人灵巧手“TRX-Hand”和机械臂“TRX-Arm”。灵巧手 TRX-Hand 拥有像人手一样灵活的操作能力，可适应不同场景，灵活规划动作，自主完成“操作”。未来，腾讯将继续进行机器人前沿技术升级迭代，推动机器人技术在养老护理、居家服务等领域落地应用。

图 116：小米 CyberOne 机器人展示

资料来源：小米官网

图 117：腾讯 Robotics X 灵巧手

资料来源：腾讯 Robotics X 实验室（微信公众号）

阿里将大模型接入工业机器人。4 月 28日，在第六届数字中国建设峰会上，阿里 CEO张勇透露：阿里云工程师正在实验将千问大模型接入工业机器人，在钉钉对话框输入一句人类语言，即可远程指挥机器人工作。基于深厚技术积果与过往成功商业化经验，科技企业进军机器人产业为大势所趋。同时，阿里云已宣布启动“通义千问伙伴计划”，将优先为千问伙伴提供大模型领域的技术、服务与产品支持，共同推动大模型在不同行业的应用，已有超 20 万企业用户申请接入千问测试。

OpenAI 投资 x1 人形机器人。OpenAI 牵头，联合老虎基金与挪威投资者财团投资人形机器人公司 1X 2350 万美金，进军机器人行业。当地时间 2023 年 3 月 23 日，挪威人形机器人公司 1X Technologies（前称为 Halodi Robotics）宣布在 OpenAI 领投的 A2 轮融资中筹集了 2350 万美元。1X 原名为 Halodi Robotics，成立于 2014 年，生产能够模仿人类动作和行为的机器人，公司共有 60 多人。1X 称其宗旨是创造具有实际应用价值的机器人，以增加全球劳动力。根据财联社，1X 打算利用这笔资金来加大其即将推出的双足机器人模型 NEO 的研发力度，以及在挪威和北美大规模生产其首款商用机器人 EVE。

图 118：阿里大模型接入机器人示意图

资料来源：阿里云（于第六届数字中国建设峰会发布）

图 119：Halodi Robotics 机器人 EVE

资料来源：Halodi Robotics 官网

英伟达提出人工智能下一个浪潮将是具身智能。在 ITF World 2023 半导体大会上，黄仁勋表示，人工智能的下一个浪潮将是具身智能（embodied AI），即能理解、推理、并与物理世界互动的智能系统。同时，他也介绍了英伟达的多模态具身智能系统 Nvidia VIMA，其能在视觉文本提示的指导下，执行复杂任务、获取概念、理解边界、甚至模拟物理学，这也标志着 AI能力的一大显著进步。具身智能指的是智能体通过与环境产生交互后，通过自身的学习，产生对于客观世界的理解和改造能力。

谷歌发布新的通用大语言模型 PaLM 2，Chatgpt 迎来竞争对手。5 月 10 日周三举行的谷歌年度开发者大会 Google I/O 2023 上，谷歌亮出了人工智能（AI）领域开发的最新成果。和此前媒体曝光的消息一致，本次谷歌正式发布新的通用大语言模型 PaLM 2。PaLM2 是驱动 AI 机器人 Bard 的模型的升级版，可以生成多种文本回应用户。谷歌称，它可以使用 100 种语言，擅长数学、软件开发、语言翻译推理和自然语言生成。同时，谷歌发布，旗下产品广泛应用 AI技术的功能，从文档等各种协作工具、到电邮、搜索、云等各种服务一网打尽，让新型大模型支持的 AI功能在各种产品中全面结合。

图 120：VIMA 展示

资料来源：《VIMA: GENERAL ROBOT MANIPULATION WITH MULTIMODAL PROMPTS》（Yunfan Jiang, etc.）

图 121： PaLM 2发布会示意图（图为专为医疗环境设计的 PaLM 2介绍）

资料来源：谷歌官网

机器人发展“硬件先行”，重点关注运动与传感两领域

机器人产业早期“硬件先行”，重点关注运动与传感两大领域。复盘智能手机的发展历程，其前期主要由硬件技术进步推动，而随着设备性能提升和功能增加，给内容和应用的创新带来更多可能，最终驱动智能手机进入应用生态发展阶段。机器人目前类似智能手机发展的初期，具备“硬件先行”趋势，具备核心零部件生产技术，拥有快速布局及优质客户资源的企业能率先享受行业 0-1 红利。我们建议目前应重点关注传感器与驱动器两大领域。传感器领域可分为内部传感器方向的位置与角度传感器等，外部传感器方向的物体识别、接近觉、距离、听觉、触觉、力觉传感器等。运动领域重点关注驱动器核心组成部件如电机、伺服系统、减速器、丝杠等方向。

表 21：机器人相关公司梳理图

机器人组成部分标的简称		公司主营业务	产品图片
伺服系统	步科股份	人机界面、驱动系统（伺服系统、低压变频器、其他驱动系统）、可编程逻辑控制器、数字化工厂
	禾川科技	伺服系统（伺服驱动器、伺服电机、伺服系统附件）、PLC
	雷赛智能	控制器、步进系统、混合伺服系统、伺服系统、智能一体式电机
	绿的谐波	谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件
	丰立智能	小模数齿轮、齿轮箱及零部件、相关精密机械件、粉末冶金制品以及气动工具的研发、生产和销售
	鸣志电器	控制电机及其驱动系统类、LED控制与驱动类、设备状态管理系统类、电源电控类、贸易类(主要代理松下继电器)
	江苏雷利	伺服装置、排水泵的研发、制造、销售

行星滚珠丝杠直线导轨	鼎智科技	线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机及其组件
传感器	恒而达	模切工具、锯切工具、裁切工具、智能数控装备
	柯力传感	应变式传感器、仪表、系统集成产品、附件及其他、干粉砂浆等第三方系统服务
机器人整机/总装	埃斯顿	数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统、工业机器人以及成套设备
机器人组成部分	标的简称	公司主营业务	产品图片
	三花智控	生产销售制冷、空调、电器之元器件及部件、汽车空调及新能源车热管理之元器件及部件

资料来源：各公司招股说明书及官网，中信证券研究部

▍ 热管理：热泵渗透率快速提升，电池热管理成为新增长点

热泵空调逐步取代纯 PTC，提升电动车续航里程。PTC加热采用 PTC加热丝将电力转化为热量，再由鼓风机将热风送进乘员舱，低温制热效果好，但电能消耗高。热泵加热通过冷媒在车外通过换热器吸热，并将热量带入车内的方式给车内供暖，相比于 PTC 加热方式，电能消耗低，可大幅提升电动车续航里程，但其在低温环境下制热效果较差。以Model 3 为例，相比于 PTC加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低 2.2-2.5kwh，假设电池容量为 50kWh，可增加约 35km 的续航里程，提升幅度为 14%。

图 122：新能源汽车 PTC空调&热泵空调制热原理

资料来源：《电动汽车 PTC 加热系统研究》（骆兴国）& 汽车之家，中信证券研究部

热泵车型年销售量快速增长，渗透率持续提升。2013 年之前，几乎全部车型以 PTC加热器为主；2013 年日本电装（Denso）在雷诺 Zoe 和日产 LEAF 搭载；直至 2018 年，大众、奥迪、宝马等多款国际品牌均实现搭载热泵车型的量产；2018 后，外国车企热泵车型进一步渗透，上汽、比亚迪等国内车企竞相追赶，研发升级热管理系统。近年来，国内外汽车品牌推出多款热泵车型，热泵车型销量快速增长，渗透率进一步提高。2021 年热泵车型年度销量 184 万辆，同比+120%，渗透率 2.26%，同比接近+1.4pcts。2022 年热泵车型年度销量持续增长，接近 317 万辆，同比+72%；实现渗透率 30.10%，同比+2.9pcts。

表 22：部分热泵车型及销量

车企	品牌	车型	动力类型	单位：辆
车企	品牌	车型	动力类型	2019年	2020年	2021年	2022年
外资	雷诺	ZOE	EV	47,417	101,100	76,143	39,206
	特斯拉	Model Y	EV	:	70,527	435,074	864,763
	特斯拉	Model 3	EV	：	352,353	564,987	600,211
	日产	leaf	EV	68,204	53,833	61,896	55,571
	奥迪	e-tron	EV	24,460	43,767	45,482	47,903
	宝马	BMW i3	EV	37,948	25,206	26,760	19,895
	丰田	Prius Prime	PHV	32,103	21,454	30,697	16,995
	捷豹	I-PACE	EV	15,793	15,697	9,291	6,948
	标致	Peugeot 2008	EV		8,899	26,019	27,288
	起亚	Soul	EV	3,309	7.754	7,702	4,480
	奥迪	Q7 e-tron	PHV	1,256	5,121	4,434	1,176
	奥迪	Q7 e-tron	Mild HV	0	0	4,613	6,427
	大众	ID.4	EV		4,808	71,728	88,445
	宝马	BMW iX3	EV		71	13,430	77,603
	大众	新e-Golf	EV
	大众	ID.4 CROZZ	EV			26,853	45,528
	大众	ID.4 X	EV			23,174	36,637
	奥迪	e-tron GT	EV			5,889	8,971
	大众	ID.6 CROZZ	EV			10,366	26,040
	奥迪	R8 e-tron	EV	1
	蔚来	NIO ES6 (PTC+热泵）	EV	11,970	28,020	41,739	45,451
	蔚来	NIO ES8 (202004)	EV	-	10,824	21,143	16,825
	蔚来	NIO ET5	EV	1			13,819
	蔚来	NIO EC6 （PTC+热泵+加热器）	EV		5,367	30,121	18,169
	蔚来	NIO ES7	EV				16,113
	广汽	Aion V	EV	：	10,709	15,826	31,830
	上汽	荣威Ei5	EV	30,550	10,443	16,392	10,177
	智己	IM L7	EV				4811
自主	吉利吉利	几何C	EV		5,277	10,935	32,113
		几何A	EV				53,361
	吉利	几何G6	EV	:			3,140
	沃尔沃	XC40	EV		4,630	20.879	33,358
	沃尔沃	XC40	Mild HV			11,781	13,666
	沃尔沃	XC40	PHV		23,981	38,888	30,411
	广汽	Aion LX	EV	1,313	2.745	1,004	3,994
	一汽	奔腾B30EV	EV	11,970	2.538	1,977	0
	一汽丰田	bZ4X	EV	-			12,740
	江淮	iC5	EV	：	1,042	55	-
	长安	CS75 PHEV	PHV	723	697	176
	上汽	荣威MARVELX	EV	2,184	149	7,913
	小鹏	P5	EV	1		7,867	38,001
小鹏	G9		EV				6,373
	极氟	ZEEKR 001	EV			6,007	71,941
	广汽	Aion S	EV			69,220	115,679
广汽		Aion Y	EV			34,109	119,691
	广汽丰田	Wildlander	HV		21,334	29,764	21,898
	广汽丰田	Wildlander	PHV		:	4,167	2,967
	腾势	Denza D9	PHV				9,803
车企	品牌车型		动力类型	单位：辆
	品牌车型		动力类型	2019年	2020年	2021年	2022年
	比亚迪	海豹	EV	-	-	-	51,200
	比亚迪	海豚	EV	-		29,598	205,499
比亚迪	元plus	EV	-	-	-	210,115
热泵车型年度销量			289,200	838,346	1,844,099	3,167,232
YoY			18%		190%	120% 72%
新能源汽车年度销量			2,276,000		3,244,000 6,766,000	10,522,000
热泵车型渗透率			12.71%		25.84% 27.26%	30.10%

资料来源：Marklines，中汽协，各公司官网，EV Volums，中信证券研究部

热泵发展趋势明确，国内龙头发力组件集成。特斯拉热管理通过四通阀、集成式储液罐、热泵系统和八通阀等技术创新，实现结构集成，不断提升系统能量利用效率。国内各个车厂竞相追赶，向类似特斯拉所采用的集成式热管理系统迭代。热泵系统取代 PTC 趋势明确，热管理集成成为新能源汽车行业发展共识，国内汽车零部件企业纷纷发力热管理嘴贱集成领域产品研发生产。三花智控大力发展集成化组件，供货逐渐从单品向集成供应转变；腾龙股份凭借二氧化碳热泵系统管理阀组集成模块产品，获得大众汽车 MEB 平台订单，同时，公司募集资金，拟新建新能源汽车热管理集成模块及核心零部件项目；飞龙股份在 2022 年成为国内某知名新能源车企某项目集成热管理模块供应商。各个公司加大研发力度，持续推进热管理集成产品与技术的研发。

表 23：热管理零部件供应商

公司	事件
三花智控	三花智控进行“智能热泵热管理模块开发”项目研发，研发目的为开发基于发件集成的热泵模块产品，以提升产品集成化，降低产品成本，实现集成组件市场新的增长
	三花智控新能源车热管理集成组件市占率全球第一，大力发展集成化组件，供货从单品供货向集成供应逐步转变
	三花智控进行“CO2热泵集成模块开发”项目研发，研发目的为开发由于环保冷媒（CO2）的热泵模块产品，拓展新能源汽车CO2热泵市场
银轮股份	银轮股份进行“新能源汽车双温区热泵系统研发”项目研发，研发目的为实现高集成度双温区热泵系统技术和产品研发，提高系统集成度，节省整车布置空间，降低系统能耗，形成新的增长点
银轮股份	银轮股份进行“第二代膨胀水壶及冷却液歧管研发”项目研发，研发目的为研发出低成本、高效水壶歧管集成技术，提升新能源汽车热管理集成模块产品竞争力
腾龙股份	腾龙股份成功研发出二氧化碳热泵系统管理阀组集成模块产品，获得大众汽车MEB平台订单，进入大众供应商，得到多家主机厂关于阀组集成模块产品的技术认可，具备行业领先技术、产品、服务以及稳定的供货保障能力
腾龙股份	腾龙股份募集资金，拟新建新能源汽车热管理集成模块及核心零部件项目，项目达产后，可形成年产245万套新能源汽车热管理集成模块及其他核心零部件产能
飞龙股份	飞龙股份进行“一种新能源热管理集成模块研发”项目研发，集成模块包括冷媒侧集成和水侧集成，包含14种切换模式，结构复杂，重点开发多通阀、冷媒板、水侧流道板、噪音优化方案等。
飞龙股份	2022年，飞龙股份成为国内某知名新能源车企某项目集成热管理模块供应商，定制的热管理集成产品已经试验成功，并向客户提交产品样品

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

快充增加电池发热量，电池热管理成为下一个发展重点。快充时需要对电新提前加热，电池发热量增大。但是温度太高将会加剧电芯的老化，因此需要热管理系统保证电芯处于合理温度范围内，对电池热管理提出更高的要求。国内市场以方形电池为主，从端冷向面冷升级，以扩大散热面积，升级电池热管理效果。主流的方案是在电池包下方铺设冷板，通过界面导热材料将电芯中的热量导至冷板，实现冷却。宁德时代最新发布的麒麟电池中，将隔热垫、是冷板、横纵梁整合为一体，冷板从水平放置变为类似特斯拉冷却管的竖直、间隔放置，换热面积扩大 4 倍，支持 4C 快充，同时起到冷却与支撑作用。电池热管理将成为下一个新的行业发展重点领域。

图 123：磷酸铁锂电池不同充电速率下的温度分布

（a）1C充电

（b）2C充电

（c）5C充电
资料来源：《Lithium-ion battery fast charging: A review》（Anna Tomaszewska）

图 124：大众 MEB平台电池包下方的冷板

资料来源：大众集团公司官网

图 125：宁德时代麒麟电池

资料来源：宁德时代官网

三花智控向机器人领域延申，其将成为公司第三增长曲线。公司积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。2023 年，公司与苏州绿的谐波签署战略合作框架协议，于公司墨西哥工业园成立合资公司，进行谐波减速器相关产品的研发与生产销售，预计未来一段时间内将实现量产节奏。谐波减速器与公司的电机和一体化关节总裁业务构建出完整产业链，为公司建立强势产业链地位，同时凭借公司在电子膨胀阈和热管理总成积攒的特斯拉等龙头客户资源与渠道优势，机器人核心部件业务将成公司第三利润贡献点。

图 126：三花智控墨西哥工业园

资料来源：三花智控公司官网

银轮股份布局 AI 热管理领域，培育战略性盈利增长点。人工智能（AI）进入快速发展阶段，底层数据中心算力大幅提升，带来芯片发热量几何倍数增长，液冷技术是目前解决数据中心散热问题的最佳方案。公司自2021年开始提前布局AI数据中心领域，热换器、冷凝器、空冷器等核心产品通用性较高，目前已经切入 AI 热管理领域，公司数据中心冷却系统经过多年研发已经取得重大进展。此外，公司持续推进数据咨询你冷却技术与产品研发，基于公司换热技术，开发移动式数据中心热管理系统，项目已经完成首轮系统样机试制。随着数据中心 pue 下降需求持续提升，AI 热管理领域将成为公司新的盈利增长点。

图 127：银轮股份数据中心冷却系统

资料来源：银轮股份年报

风险因素

新能源车需求不及预期：受车型矩阵周期、宏观经济环境影响，消费者购买欲望可能不足，可能使新能源车需求减弱，行业需求端不及预期的风险。
2023 年中游产能释放，行业竞争加剧，格局恶化的风险：新能源汽车行业属于新兴成长行业，增速快，空间大，吸引了众多新玩家入局。新入局者叠加现有企业积极扩产，中游环节新增产能将从 2023 年开始大规模释放，行业供给端有竞争加剧、格局恶化的风险。行业内公司如不能保持领先的技术和工艺优势，可能面临较大的竞争压力。
全球工业体系“逆全球化”有加剧的风险，对公司海外业务拓展带来的负面影响：美国“通胀削减法案”从补贴政策上限制了电池及原材料的供应链所在地，有意扶持本土供应链体系，引发全球工业体系“逆全球化”。未来若美国、欧洲等国通过政策手段进一步加码“逆全球化”进程，可能会使行业内公司的海外业务拓展受到影响，海外销量不及预期。
上游原材料价格反弹使行业盈利能力承压：当前上游关键原材料尤其是碳酸锂等价格有所回落，若下游需求快速复苏，需求大于供给，上游原材料可能大幅上涨，给行业盈利能力带来压力，有盈利不及预期的风险。

5.新技术客户验证与产能投放不及预期：新技术的开发、客户验证以及产能投放需要一定的周期，若新技术的开发、客户验证及产能投放受阻，容易对企业盈利产生不利的影响。

投资策略

估值分析：产业链各细分板块估值处于历史低分位水平

我们从动力电池、铁锂正极、三元正极、负极、隔膜、电解液板块各选择一公司为代表，计算公司近三年估值水平：1）总市值/当年归母净利润得到 PE水平；2）总市值/下一年归母净利润（2023、2024 年归母净利润使用 Wind 一致预期数据代替）得到PE水平。剔除历史净利润为负的年份，截至 2023 年 5 月 14日，我们测算得出：

电池：宁德时代目前总市值对应 2023 年 PE 估值为 23x，处于历史 0-20%分位，对应 2024 年 PE 估值为 17x，处于历史 0-20%分位。

铁锂正极：德方纳米目前总市值对应 2023 年 PE 估值为 17x，处于历史 20%-40%分位，对应 2024 年 PE估值为 10x，处于历史 20%-40%分位。

三元正极：当升科技目前总市值对应 2023 年 PE 估值为 12x，处于历史 0-20%分位，对应 2024 年 PE估值为 10x，处于历史 0-20%分位。

负极：贝特瑞目前总市值对应 2023 年 PE 估值为 11x，处于历史 0-20%分位，对应 2024 年 PE估值为 9x，处于历史 0-20%分位。

 电解液：新宙邦目前总市值对应 2023 年 PE 估值为 18x，处于历史 0-20%分位，对应 2024 年 PE 估值为 13x，处于历史 0-20%分位。

图 128：宁德时代当年 PE走势图

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图 129：宁德时代下一年 PE走势图

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部测算

图 130：德方纳米当年 PE走势图

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图 131：德方纳米下一年 PE走势图

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部测算

图 132：当升科技当年 PE走势图

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图 133：当升科技下一年 PE走势图

资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部测算

图 134：贝特瑞当年 PE走势图

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图 135：贝特瑞下一年 PE走势图

资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部测算

图 136：新宙邦当年 PE走势图

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图 137：新宙邦下一年 PE走势图

资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部测算

截至 5 月 14 日，各细分行业估值情况如下：

电池：当前总市值对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 23/17/13x；

铁锂正极：当前总市值对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 14/9/11x；

三元正极：当前总市值对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 14/10/9x；

负极：当前总市值对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 15/12/9x；

隔膜：当前总市值对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 15/11/9x；

电解液：当前总市值对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 20/15/11x；

锂电辅材：当前总市值对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 19/14/11x。

图 138：锂电产业链各细分行业及个股当前估值情况一览表（截至 2023年 5月 14日）

所处行业	股票代码	公司名称	总市值 (亿元）	归母净利润（亿元）				PE
所处行业	股票代码	公司名称	总市值 (亿元）	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
	300750.SZ	宁德时代	10,462	307	460	614	793	31	23	17	13
	300014. SZ	亿纬锂能	1, 369	35	62	93	122	51	22	15	11
	688063.SH	派能科技	398	13	25	35	44	38	16	11	9
	002074.SZ	国轩高科	500	3	13	21	30	165	37	24	16
电池	300207.SZ	欣旺达	300	11	12	22	25	37	24	14	12
	688567.SH	孚能科技	260	-	4	15	23	-	58	17	11
	688772. SH	珠海冠宇	188	1	4	11	15	230	46	17	13
	002245.SZ	蔚蓝锂芯	125	4	5	8	11	45	24	15	11
	688345.SH	博力威	37	1	2	3	4	48	20	13	9
	合		13640	375	588	823	1068	36	23	17	13
	300769.SZ	德方纳米	293	24	17	29	37	17	17	10	8
	300432. SZ	富临精工	123	6	10	17	20	27	13	7	6
正极-铁锂	688275. SH	万润新能	124	10	18	23	-	16	7	5	-
正极-铁锂	301358.SZ	湖南裕能	323	30	22	28	35	0	15	12	9
	603906.SH	龙蟠科技	105	8	4	7	-	17	28	15	-
	合		968	77	70	106	92	13	14	9	11
	603799.SH	华友钴业	829	39	75	103	115	23	11	8	7
	300919.SZ	中伟股份	403	15	22	31	37	29	18	13	11
	688005.SH	容百科技	297	14	18	24	31	23	16	12	10
	002340.SZ	格林美	346	13	22	29	32	29	16	12	11
正极-三元	300073. SZ	当升科技	271	23	23	28	32	13	12	10	9
正极-三元	688779.SH	长远锂科	219	15	13	18	19	19	16	12	11
	688778. SH	厦钨新能	190	11	14	19	23	21	13	10	8
	688707. SH	振华新材	141	13	12	15	16	16	12	9	9
	688148.SH	芳源股份	56	0	3	4	5	1, 560	20	13	10
	合		2752	142	202	271	310	19	14	10	9
	603659.SH	璞泰来	743	31	41	53	65	23	18	14	12
	600884.SH	杉杉股份	348	27	29	36	46	15	12	10	8
负极	835185.BJ	贝特瑞	315	23	25	31	41	13	13	10	8
负极	300035.SZ	中科电华	91	4	6	10	12	41	16	9	8
	300890.SZ	翔丰华	42	2	-	-	-	27	-	-	-
	合		1539	86	101	130	163	18	15	12	9
	002812.SZ	恩捷股份	917	40	54	71	87	29	17	13	11
隔膜	002080.SZ	中材科技	340	35	35	43	52	10	10	8	7
	300568.SZ	星源材质	225	7	11	16	19	38	20	14	12
	合计		1482	82	101	130	157	18	15	11	9
	002709.SZ	天赐材料	859	57	47	62	77	15	18	14	11
电解液	300037.SZ	新宙邦	352	18	15	21	29	18	23	17	12
	合		1211	75	62	83	106	16	20	15	11
	002850.SZ	科达利	324	9	15	21	29	31	22	15	11
	688388. SH	嘉元科技	116	5	6	8	10	26	20	14	12
锂电辅材	688733. SH	壹石通	62	1	2	3	4	51	27	18	15
	600210.SH	紫江企业	78	6	7	8	10	13	11	10	8
	合计		580	22	30	41	53	27	19	14	11

资料来源：Wind，中信证券研究部注：所有公司的 2023-2025年净利润均为Wind一致预期。

投资建议

行业电气化、智能化成长趋势明确，当前行业估值处于历史低位，具备配置价值。重点关注具备新技术、成本优势的龙头企业，同时建议关注充电桩、储能、机器人等新应用场景带来的投资机会。推荐具备行业竞争力的供应链优质龙头企业：1. 电池及其上下游环节：推荐新能源整车的比亚迪；推荐电池企业宁德时代、派能科技，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；推荐锂电材料的德方纳米、贝特瑞、科达利、天赐材料，建议关注璞泰来、恩捷股份；2. 创新应用：充电桩行业建议关注盛弘股份、特锐德；储能行业推荐派能科技、建议关注鹏辉能源；机器人行业推荐江苏雷利，建议关注鸣志电器、鼎智科技、柯力传感等。

重点公司介绍

宁德时代：库存优化成效显著，新技术引领突破

业绩稳扎稳打，一季度库存优化成效显著。分业务看，2022 年公司动力电池系统、储能系统、电池材料及回收、电池矿产资源收入分别为 2366/450/260/45.1 亿元，同比分别+159%/+230%/+94.7%/+116%，动力电池/储能电池销售量分别为 242/47GWh。2022年公司动力电池毛利率 17.2%，同比-4.83pcts，储能系统毛利率 17.0%，同比-11.5pcts，主要系 2022 年上游原材料价格较高。2023 年 Q1 公司营收 890 亿元，同比+82.9%，环比-24.7%；毛利率为 21.3%，同比+6.78pcts，环比-1.30pcts，环比保持较为稳定。2023年以来，需求端疲软，碳酸锂价格快速回调，电池厂商步入去库存阶段，截至 2023 年 Q1末，公司货币资金高达 2,104 亿元，相比 2022 年末增长 10.2%，充沛的在手资金预计将坚定支撑公司后续产能建设，提升抗风险能力。存货方面，2023Q1 末公司存货约 640 亿元，相比 2022 年末减少 126 亿元，接近 2022Q1 水平，表明公司库存优化成效显著。

公司动力及储能电池国内外龙头地位持续巩固。公司作为一线动力电池龙头持续保持高市场份额，国内方面，根据动力电池产业创新联盟（CABIA）数据，2022 年宁德时代国内动力电池装机量 142GWh，同比+76.4%，市占率 48.2%，同比-3.9pcts，其中，磷酸铁锂装机量 80GWh，市占率 43.6%，三元装机量 62GWh，市占率 56.0%，均为国内第一。海外市场方面，根据SNE Research数据，2022年宁德时代全球动力电池装机量192GWh，同比+98.1%，市占率 37.0%，同比+4.4pcts，连续 6 年保持全球第一位置。根据 SNEResearch 数据，2022 年公司全球储能电池出货量市占率为 43.4%，同比+5.1pcts，连续两年排名全球第一，预计在行业需求保持高速增长的情况下，公司储能业务有望加速发展，仍将保持行业领先地位。根据 CABIA 最新数据，2023 年 1-3 月，宁德时代国内动力电池装机量 29.3GWh，市占率 44.4%，国内市占率持续保持高位；根据 SNE最新数据，2023年 1-3 月，宁德时代全球动力电池装机量为 46.6GWh，同比+35.9%，全球市占率 35%。

新型电池产业化逐步落地，凝聚态电池刻写材料体系创新里程碑。4 月 18 日上海车展，理想汽车发布纯电解决方案，其中公司 4C 麒麟电池将首发落地理想首款纯电车型；4月 16 日的奇瑞 iCAR 品牌之夜上，公司宣布钠离子电池首发落地奇瑞车型，并将联合推出电池品牌“ENER-Q”，就钠离子电池、磷酸铁锂电池、AB 电池、M3P 等多种构型电池展开合作。以麒麟电池、钠电池、AB电池、M3P电池等为代表的新型电池产业化逐步落地，装车进展不断推进，反映了公司在电池技术领域优秀的研发、创新和产业化能力，持续领跑行业。2023 年 4 月 19 日，公司在上海国际车展发布凝聚态电池，其兼具高比能和高安全性，单体能量密度最高可达 500Wh/kg。此次发布的凝聚态电池采用高动力仿生凝聚态电解质，构建纳米级别自适应网络结构，调节链间相互作用力，增强微观结构稳定性的同时，提高电池动力性能，提升锂离子运输效率，同时融合了高比能正极、新型负极、隔离膜、新工艺等创新技术。目前公司已参与民用电动载人飞机项目合作开发，执行航空级标准与测试，满足航空级安全与质量要求，并将推出凝聚态电池车规级应用版本，2023 年内具备量产能力。我们认为凝聚态电池的发布，是公司电池材料体系创新的又一里程碑。

风险因素：产能扩张不及预期；下游新能源汽车销量不达预期；动力电池价格下行超预期；原材料价格波动超预期；技术路线变革等。

投资建议：我们维持公司 2023/24/25 年归母净利润预测分别为 435/586/759 亿元，对应 2023/24/25 年 EPS 分别为 17.82/24.01/31.09 元，现价对应 2023/24/25 年 PE 分别为 12/9/7 倍。考虑到全球汽车电动化趋势较为确定，高端动力电池产能持续紧缺，同时全球储能市场迎来需求爆发，能源变革带来的市场空间巨大，公司作为能源变革的引领者，新技术不断落地，产业化加速推进，有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务全球市占率持续提升，储能业务步入高速成长期，竞争优势显著，具备中长期投资价值，持续推荐，维持“买入”评级。

表 24：宁德时代（300750.SZ）盈利预测及估值

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E 2025E
营业收入(百万元)	130,356	328,594	463,284 592,482	743,192
营业收入增长率YoY	159.1%	152.1%	41.0%	27.9% 25.4%
净利润(百万元)	15,931	30,729	43,520 58,642	75,926
净利润增长率 YoY	185.3%	92.9%	41.6%	34.7% 29.5%
每股收益EPS(基本)(元)	6.52	12.58	17.82	24.01 31.09
毛利率	26.3%	20.3%	22.9%	23.6% 24.3%
净资产收益率ROE	18.9%	18.7%	21.6%	23.3% 24.0%
每股净资产（元）	34.60	67.34	82.64	103.08 129.35
PE	61	32	22	16 13
PB	6.4	3.3	2.7	2.1 1.7
PS	7.4	2.9	2.1	1.6 1.3
EV/EBITDA	45.1	24.1	16.7	11.9 9.1

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价

比亚迪：国内市场稳占龙头，品牌向上、出海进行时

海洋、王朝多车型矩阵满足客户细分需求，爆款车型覆盖大众市场全价格带。公司比亚迪品牌分为王朝网和海洋网两大网络，设计语言多样，动力类型可选，覆盖 10 万-30 万价格带，满足大众市场广大客户的细分化需求。在各车辆类型、动力类型、价格带中，比亚迪均推出了有竞争力的爆款车型，在国内 2022 年新能源车型销量排行榜中，比亚迪秦、汉、海豚占据新能源轿车销量排行前四中三席；比亚迪宋、元 Plus、唐同样占据新能源SUV销量排行前四中三席。丰富、互补的车型矩阵，使公司的爆款车型覆盖大众市场全价格带，支撑起公司在新能源车销量上的龙头地位。

腾势、仰望子品牌相继推出，继续丰富目标客群，助力品牌向上。2022 年 5月 16 日，公司发布腾势子品牌，定位“智慧安全新豪华汽车品牌”，未来一年计划推出 3 款车型，三年内将推出 5 大系列多款车型，并发布高端电动 MPV 腾势 D9 车型（据 2022 年 5 月16 日腾势品牌发布会）；2023 年 1 月 5 日，公司发布仰望子品牌，以颠覆性技术与产品构建全新百万级高端品牌，并发布新能源硬派越野车型仰望 U8 与纯电性能超跑 U9 两款车型；公司专业个性化全新品牌也将于 2023 年面世（据 2022 年 11 月 16 日比亚迪第 300万辆新能源汽车下线发布会），专注打造专业性、个性化的车型产品，以满足个性化用户需求。腾势、仰望等子品牌的相继推出，望将进一步拓展了公司在高端车、豪华车中的目标客群，助力品牌向上，单车 ASP 有望继续提升。

技术上的持续创新打造产品核心竞争力，驱动销量节节攀升、车型矩阵推陈出新、品牌持续向上。公司在技术创新上持续投入，自研刀片电池、dm-i 超级混动、CTB、iTAC、DiSus-C 智能电控主动悬架、四电机独立驱动等一系列核心技术，打造 e 平台 3.0、dm-i、易四方等造车平台。技术上的持续创新，打造了产品扎实的续航表现、出色的安全性与极致的性价比，使得公司产品在同类产品中极具竞争力；技术复用的造车平台，为公司快速推出各细分领域的爆款车型产品提供支持。公司坚持的持续自研突破核心技术是公司保持销量领先、车型推陈出新、品牌持续向上的核心驱动力，打造竞争壁垒。

优质车型开路，出海征程加速，打开远期成长空间。早在 1998 年，公司就以公共交通领域为切入点，探索欧洲市场，经过 20 余年耕耘，公司的纯电动大巴在欧洲积累了良好的品牌声誉和口碑，为新能源乘用车出海打下基础。2021 年 5 月，在挪威王国驻华大使馆商务参赞安若夫的现场见证下，公司宣布进军挪威市场，计划在年内向挪威交付 1500台唐 EV。2022 年，公司海外市场拓展加速，2022 年 7 月公司携 ATTO3（元 Plus 海外版）、海豹和海豚三款车型进军传统燃油车强国日本市场；2022 年 9 月，公司在欧洲召开新能源车用车线上发布会，正式宣布汉、唐、ATTO 3 登陆欧洲市场，并在 2022 年 10 月的巴黎车展上亮相，直面欧洲本土车企竞争；2022 年 10 月与 12 月，ATTO 3 相继在泰国、马来西亚上市。目前公司已逐渐在欧洲、东亚、东南亚、南美、澳洲等多个国家、地区登陆，公司电动车相比外资竞品优势显著，海外市场的开拓打开了公司远期成长空间，是公司未来的主要看点之一。

风险因素：消费者新能源汽车购车需求不及预期；新款车型销量不及预期；新能源汽车价格竞争激化；原材料价格上涨；新能源汽车政策波动。

投资建议：公司凭借多项自研核心技术，打造了极具竞争力的新能源车产品，已在大众市场主流价格带站稳脚跟，实现稳定盈利。随着腾势、仰望子品牌的推出，品牌高端化是未来的看点之一，公司有望继续拓展市场空间、提升单车净利润；2022 年以来公司出海进程加速，全球化是未来的另一大看点，海外市场的开拓有望打开公司远期成长空间。我们维持公司 2023/24/25 年归母净利润预测分别为 262 亿/353 亿/446 亿元，对应 2023/24/25年 EPS预测分别为 9.00/12.11/15.32元，现价对应 2023/24/25年 PE分别为27/20/16倍。公司作为新能源汽车龙头，销量、盈利能力的确定性强，高端化和全球化是公司未来看点，具备中长期投资价值，持续推荐，维持“买入”评级。

表 25：比亚迪（002594.SZ）盈利预测及估值

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	216,142	424,061	646,374	796,166	914,038
营业收入增长率 YoY	38%	96%	52%	23%	15%
净利润(百万元)	3,045	16,622	26,204	35,258	44,609
净利润增长率YoY	-28%	446%	58%	35%	27%
每股收益EPS(基本)(元)	1.06	5.71	9.00	12.11	15.32
毛利率	13.0%	17.0%	16.1%	17.0%	17.8%
净资产收益率ROE	3.20%	14.97%	19.57%	21.51%	22.14%
每股净资产（元）	32.66	38.14	46.00	56.31	69.21
PE	233	43	27	20	16
PB	7.6	6.5	5.4	4.4	3.6
PS	3.3	1.7	1.1	0.9	0.8
EV/EBITDA	37.1	18.0	10.5	8.1	6.7

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 5月26日收盘价

德方纳米：盈利有望逐步恢复，新产品量产出货在即

下游需求逐步回暖，碳酸锂止跌回弹，公司盈利能力有望改善。综合分析，公司 2023Q1业绩不及预期的主要原因有：1）下游需求不足：受新能源汽车补贴退坡、行业去库存等因素影响，锂电池需求受抑制，导致正极材料需求疲软，公司出货量不及预期、开工率降低、设备稼动率不足，增加了折旧摊销成本，带来盈利下滑；2）碳酸锂价格下跌：受下游需求扰动，碳酸锂价格 2023 年来出现快速回调，基于 Wind 数据，国产 99.5%电池级碳酸锂价格从 Q1 初的 51 万元/吨降至 Q1 末的 23.8 万元/吨，降幅达到 53.3%，碳酸锂降价一方面导致公司在消耗既有高价原材料库存时增加营业成本，显著拉低毛利率，另一方面导致已有存货账面价值缩水，进而计提大额存货跌价准备。我们认为，公司盈利将在 2023年 H2 迎来改善，主要系：1）电池厂去库存取得成效，需求逐渐回暖：Q1 需求疲软背景下，电池厂去库存行为显著，以龙头宁德时代为例，其 2023Q1 末库存约 640 亿元，比2022 年末减少 122 亿元，接近 2022Q1 水平，电池厂去库存效果显著，伴随动力和储能需求恢复，将有效提振对电池材料的采购需求；2）碳酸锂价格止跌企稳：根据 Wind 数据，国产99.5%电池级碳酸锂价格从2023年4月20日跌破18万元/吨后，连续多日保持稳定，并在 4 月 26 日小幅回升至 17.9 万元/吨并继续维持稳定，价格底部或现。考虑到公司 Q1存货减值计提充分，我们预计，随着不利影响因素逐步褪去，需求逐渐向好，公司产能利用率有望逐步恢复，盈利能力环比有望实现大幅改善。

磷酸锰铁锂与补锂剂产能逐步爬坡，开启新的业绩增长点。公司积极布局新型磷酸盐系正极材料磷酸锰铁锂以及新型补锂剂的产能，目前已有建成磷酸锰铁锂产能 11 万吨，补锂剂产能 0.5 万吨。据公司公告，锰铁锂产能已于 2022 年 9 月进入试生产，目前已通过下游客户验证，已有小批量出货，产能逐步爬坡，预计出货量于 2023 年 Q2 开始增加，补锂剂产能于 2023 年 2 月进入试生产，并通过下游龙头客户认证，出货量将逐步增长。我们预计锰铁锂和补锂剂新产品有望成为 2023 年公司新的业绩增长点。

风险因素：原材料价格波动超预期；磷酸铁锂行业竞争加剧带来单位盈利下降；新产品、技术迭代风险；成本降幅低于预期；公司募投项目进展不及预期；公司磷酸锰铁锂和补锂添加剂业务进展不及预期。

投资建议：我们维持公司 2023/24/25 年归母净利润预测分别为 10.19/40.83/55.29 亿元，对应 2023/24/25 年 EPS 预测分别为 5.86/23.50/31.82 元，现价对应公司 2023/24/25年 PE分别为 30/8/6 倍。考虑公司作为磷酸铁锂材料龙头，产品和技术领先、成本优势明显，深度绑定优质客户，产能扩张计划明确。随着碳酸锂价格止跌企稳，电池厂库存优化成效明显，动力、储能电池需求有望大幅修复，从而拉动磷酸盐系正极材料需求提升，同时伴随公司新型磷酸盐系正极材料产能释放以及新型补锂添加剂等新产品投产，公司业绩有望持续修复。参考行业可比公司宁德时代、璞泰来、恩捷股份等估值情况（可比公司 2024年平均 PE约 15x，基于Wind 一致预期），给予公司 2024年 15xPE，维持目标市值为 601亿元，维持目标价 346 元/股，维持“买入”评级。

表 26：德方纳米（300769.SZ）盈利预测及估值

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	4,842	22,557	25,795	31,987	38,895
营业收入增长率 YoY	413.9%	365.9%	14.4%	24.0%	21.6%
净利润(百万元)	801	2.380	1,019	4,083	5,529
净利润增长率 YoY	N/A	197.3%	-57.2%	300.8%	35.4%
每股收益EPS(基本)(元)	4.61	13.70	5.86	23.50	31.82
毛利率	28.9%	20.0%	12.5%	20.0%	22.8%
净资产收益率ROE	26.1%	27.0%	10.5%	29.9%	29.3%
每股净资产（元）	17.62	50.72	55.58	78.65	108.76
PE	38	13	30	8	6
PB	10.1	3.5	3.2	2.3	1.6
PS	6.4	1.4	1.2	1.0	0.8
EV/EBITDA	34.0	11.7	18.8	6.4	4.9

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价

科达利：结构件龙头盈利能力稳健，4680 电池结构件上具备优势

科达利将继续保持在动力电池结构件领先地位。（1）技术引领：公司掌握了翻转阀、防爆阀、摩擦焊三项核心技术，并联合顶尖设备厂共同开发、买断结构件设备，形成了在中高端结构件领域独特的技术优势。根据各公司公告，2020 年公司研发投入超过了日韩二梯队所有竞争者的总和，在快速响应、项目开发方面具备领先实力。（2）成本占优：相比技术相当的日韩企业，公司的人工成本（占总成本 20%以上）优势明显；而相比国内其他竞争对手，其产能利用率、产品良率都更高。（3）全球配套：2020 年公司公告拟投资共计不超过 1.4 亿欧元在德国、瑞典、匈牙利建设生产基地，成为电池企业在欧洲基地首选供应商，进一步巩固了龙头地位，强化了高增长的确定性。

4680 电池结构件有望成为公司的新增长点。4680 电池结构与 18650/2170 结构差异较大，且各家之间技术方案仍有差异。因此在 4680 电池需求爆发成长初期，要求结构件厂商具备定制化的能力。同时由于尺寸提升和使用预镀镍钢带作为原料，对结构件厂商的生产精度提出了比方形电池结构件更高的要求。公司在 4680 电池结构件具备优势：1）消费类圆柱电池起家，后续亦配套了特斯拉的 2170 电池，know-how 和团队积累深厚；2）宁德时代、亿纬锂能、三星、松下等有 4680 电池生产计划的电池厂均是公司客户，具备客户认证的先发优势；3）下游电池厂更愿意壳体+盖板成套采购，公司产品线齐全、良率高，料将充分受益。

风险因素：下游电池厂客户出货量不及预期；竞争格局恶化，产品价格超预期下降；公司海外工产达产不及预期；4680 电池技术渗透率提升不及预期等。

投资建议：科达利是电池精密结构件龙头，龙头地位稳固，盈利能力稳健。我们维持公司 2023/2024/2025 年归母净利润预测为 13.4/20.2/25.2 亿元，对应 2023/2024/2025 年EPS 预测分别为 5.73/8.60/10.75 元，现价对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 23/16/12倍。考虑到锂电行业为成长型行业，我们选取 PEG 估值法进行估值，我们选取锂电池产业链各环节龙头公司宁德时代、德方纳米、璞泰来、恩捷股份、天赐材料作为可比公司，可比公司的平均 PEG为 0.54倍。我们预计公司 2022-2024年归母净利润复合增速为 51%，给予科达利行业平均 PEG=0.54 倍，对应 2023 年 28 倍 PE，对应公司 2023 年目标市值373 亿元，对应目标价 159 元，持续推荐，维持“买入”评级。

表 27：科达利（002850.SZ）盈利预测及估值

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	4,467.58	8,653.50	13,543.09	19,691.79	24,731.11
营业收入增长率 YoY	125%	94%	57%	45%	26%
净利润(百万元)	541.61	901.18	1,343.74	2,016.86	2,521.15
净利润增长率YoY	203%	66%	49%	50%	25%
每股收益EPS(基本)(元)	2.31	3.84	5.73	8.60	10.75
毛利率	26%	24%	24%	24%	24%
净资产收益率ROE	11.89%	15.73%	13.07%	16.58%	17.41%
每股净资产（元）	19.42	24.43	43.84	51.87	61.76
PE	58	35	23	16	12
PB	6.9	5.5	3.0	2.6	2.2
PS	7.0	3.6	2.3	1.6	1.3
EV/EBITDA	39.3	22.8	17.0	11.8	9.4

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 26日收盘价

立中集团：铝合金龙头长期增长趋势不改

中间合金与铝合金车轮量价齐升逻辑持续兑现，再生铸造铝合金业务短期承压未来有望充分受益双碳政策。2022 年公司中间合金业务收入 21.21 亿元，同增 32%，剔除股权激励费用净利润 1.4 亿元，同增 43%。铝合金车业务收入 73 亿元，同比 40%；剔除股权激励费用净利润 3.2 亿元，同比增长 160%，主要系产能释放，金属材料和海运费联动定价，叠加人民币贬值和国内外铝价正挂等因素的影响。以上两项业务产能持续释放与高端产品占比提升带动公司业务结构持续优化。再生铸造铝合金业务2022年营收119.3亿元，同增 1.3%。剔除股权激励费用净利润 1.4 亿元，同比下降 35.3%，主要系铝价震荡导致公司存货跌价，叠加多因素冲击导致的汽车产业链停摆影响。公司下游客户质量优越，未来有望享受双碳趋势下的再生铝行业红利。

免热合金短期卡位优势明显，中长期强化成本优势有望强者恒强。政策端推动产业端发展，在汽车行业竞争加剧背景下，主机厂成本节约诉求强化，叠加压铸设备布局逐步成型，产能有望逐步释放，一体化压铸有望加速渗透。根据我们此前外发研报《汽车行业一体压铸深度跟踪报告：一体铸造大势所趋，自主品牌大有可为》（2022-6-10），我们测算2025 年国内新能源车整体免热合金市场规模为 145 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR为 161%。免热处理合金赛道坡长雪厚，公司具备专利、产品性能、客户等先发卡位优势，且对再生铝理解深刻具有多年应用经验及数据积累，同时废铝回收渠道布局完善，预计未来将持续推进再生铝与免热合金生产，强化成本优势，进一步释放盈利空间，具备高市占率潜力，未来有望持续胜出。

风险因素：新能源汽车与燃油车产销量不及预期；一体化压铸渗透率不及预期；锂电材料业务产能释放不及预期；铝价波动风险。

投资建议：考虑到 2022 年疫情导致的经济增速下行，2023 年一季度汽车行业表现低迷，行业或出现增长放缓趋势，我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测为 1.24/1.71/2.09元。考虑公司的下游行业更偏向于汽车零部件与上游原材料铝合金领域，我们选取同属汽车压铸行业与铝合金行业的文灿股份（22 倍 PE）、拓普集团（24 倍）、永茂泰（18 倍）作为可比公司，可比公司Wind 一致预期 2023 年 PE估值平均为 21 倍，考虑到公司中间合金与铝合金车轮量价齐升逻辑持续兑现稳固业绩，锂电材料放量在即与免热合金加速量产贡献业绩弹性，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应 2023 年目标价 31 元，维持“买入”评级。

表 28：立中集团（300428.SZ）盈利预测及估值

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	18,633.68	21,371.41	24,587.49	30,103.23	36,123.88
营业收入增长率 YoY	39%	15%	15%	22%	20%
净利润(百万元)	450.04	492.41	764.33	1,056.46	1,292.01
净利润增长率 YoY	4%	9%	55%	38%	22%
每股收益 EPS(基本)(元)	0.73	0.80	1.24	1.71	2.09
毛利率	9%	10%	11%	12%	12%
净资产收益率ROE	8.88%	8.59%	11.86%	14.24%	15.02%
每股净资产（元）	8.21	9.29	10.45	12.03	13.95
PE	30	27	18	13	11
PB	2.7	2.4	2.1	1.8	1.6
PS	0.7	0.6	0.6	0.5	0.4
EV/EBITDA	20.7	19.0	15.7	12.4	10.4

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2023年 5月 26日收盘价

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(2023-05-09)
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(2023-05-08)
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(2023-05-07)
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硬件发展 (2023-04-28)
新能源汽车行业机器人行业跟踪快报—腾讯展示机器人灵巧手进展，技术迭代可期
(2023-04-26)
新能源汽车行业专题报告—电动智能化的自主可控与新动能（PPT） (2023-04-24)
新能源汽车行业机器人行业重大事项点评—小米加注机器人，科技公司跟进或大势所趋
(2023-04-24)
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(2023-04-19)
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益 (2023-04-18)
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新能源汽车行业结构件行业系列专题（二）—4680 动力电池结构件：空间、工艺、格局与
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新能源汽车充电桩行业专题报告—一张图看懂优优绿能（A22649.SZ） (2023-02-08)
新能源汽车充电桩行业政策点评—高功率充电桩迎风起，把握新一轮政策窗口期
(2023-02-05)
新能源汽车行业结构件行业系列专题（一）—一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁
垒（PPT） (2023-01-31)
充电桩行业深度报告—千亿市场，盈利边际向好（PPT） (2023-01-29)
新能源汽车行业充电桩行业深度报告—千亿市场，盈利边际向好 (2023-01-28)
新能源汽车行业结构件行业系列专题（一）—一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁
垒 (2023-01-28)
新能源汽车行业 2022 年 12 月销量点评—全年销量符合预期，插混增势值得关注
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新能源汽车行业 2022 年 11 月销量点评—销量稳步增长，渗透率再创新高 (2022-12-12)

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSAEurope BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系 CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守《财务顾问法》（第 110 章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第 761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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表格目录

新能源汽车：成长趋势明确，产业链降本增效

中长期成长明确，市场化驱动发展

补贴退坡影响有限，Q1 新能源汽车渗透率平稳回升

欧洲市场：补贴退坡影响逐步消除，销量重回增长

美国市场：电动化趋势确定性强，政策利好落地

行业进入稳定成长新阶段，技术创新和安全性升级是主要方向

！ 锂电材料：产能加速扩张，重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放

产能：行业产能持续扩张，预计 2023 年 H2 竞争加剧，产能利用率是关键

海外布局持续进行，2023 年下半年有望加速

新材料、新技术有望促进行业新成长

锂电金属：锂价迎来阶段性成本支撑，长期锂价仍有下行空间

锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复

储能：成本下行，量利同增

储能：碳中和的稳定器

全球复盘：禀赋各异，产业政策助力储能市场

空间测算：2025 年储能电池出货量 500GWh，对应 2022-2025 年 CAGR+63%

成本下行，储能有望量利同增

！ 充电桩：政策与需求共振，全球充电桩迎来加速建设期

需求端：新能源汽车渗透率持续突破，车桩比逐渐下降

海外：欧美充电桩建设缺口较大，未来几年将迎加速建设期

市场空间：预计 2025 年全球市场空间超千亿元，欧美地区增速更快

充电模块：受益公共直流桩建设加速，重点关注新技术迭代

竞争格局：大浪淘沙，供给集中

未来趋势：品质要求进一步提升，海外市场突破带来盈利弹性

大功率充电趋势下，充电模块品质要求进一步提升

率先通过海外认证企业有望享受高弹性增长

充电运营：竞争壁垒清晰，充电桩利用率提升加速盈利拐点到来

行业格局：三类参与主体，马太效应显著

后“跑马圈地”时代，充电运营商的核心看点在哪里？

看点一：“共建共享”打造轻资产运营模式，缓解前期资金投入压力

看点二：软硬件升级叠加分时收费策略，充电利用率逐步提升

看点三：光储充一体化系统优势显著，峰谷套利提升充电运营商盈利能力

看点四：车网互动，有序充电、V2G 助力充电运营商向资源聚合商角色蜕变

一 机器人：政策加码大厂入局产业趋势明确，产业早期关注“硬件先行”逻辑

特斯拉机器人持续快速迭代，引领产业趋势

中央和地方密集颁布政策指引下游落地场景，支持中上游重点环节发展与能力提升

大厂入局：大模型迭代加速机器人落地，大厂持续加注机器人或为大势所趋

机器人发展“硬件先行”，重点关注运动与传感两领域

▍ 热管理：热泵渗透率快速提升，电池热管理成为新增长点

风险因素

投资策略

估值分析：产业链各细分板块估值处于历史低分位水平

截至 5 月 14 日，各细分行业估值情况如下：

投资建议

重点公司介绍

宁德时代：库存优化成效显著，新技术引领突破

比亚迪：国内市场稳占龙头，品牌向上、出海进行时

德方纳米：盈利有望逐步恢复，新产品量产出货在即

科达利：结构件龙头盈利能力稳健，4680 电池结构件上具备优势

立中集团：铝合金龙头长期增长趋势不改

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分析师声明

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评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

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！充电桩：政策与需求共振，全球充电桩迎来加速建设期

一机器人：政策加码大厂入局产业趋势明确，产业早期关注“硬件先行”逻辑

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新能源汽车行业2023年下半年投资策略：电动化成长趋势明确，新应用引领新动能-20230530-中信证券-92页