2023年03月03日

重卡换电站投资收益逐步显现，普及放量已在弦上

看好

-新能源商用车行业深度（二）

证券分析师

戴文杰 A0230522100006

ldaiwj@swsresearch.com

联系人

朱傅哲

(8621)23297818x

|zhufz@swsresearch.com

本期投资提示：

换电行业即将进入快速发展阶段，有望实现换电站的快速普及。截止至2022年底，全国主要换电运营商换电站保有量为1973座，同比+52%。而在重卡领域，换电重卡的销量增长将拉动换电站的建设热情，目前重卡换电站建设主要集中在河北、上海、内蒙等矿区、钢产区、港口省份。根据换电运营商规划统计，至2025年国内有望建成换电站超35000座，三年CAGR超160%。基于如此大规模的业务拓展目标，有望看到国内换电站的密集建设与普及。

. 目前换电重卡主要应用场景在封闭场景及短倒运输，干线中长途物流场景有望成为下一个发展方向。在现有条件下，电动重卡渗透潜力较高的领域主要仍集中在运输距离较短、负荷较低的领域，该类领域约占重卡总市场的37%，而随着换电站的普及以及电动重卡续航能力的提升，换电重卡应用场景有望将从封闭、短倒的领域延伸至干线物流领域，届时电动重卡渗透率天花板有望进一步提升至61%。目前宁德时代联合三一重工建设福宁干线已投运;而协鑫能科与Deepway达成合作预计将在2023年年底前完成京沪高速先期1000辆换电重卡服务能力的换电网络布局；且全国首座高速重卡换电站已经亮相。

经测算，单个重卡换电站（车电分离）的IRR为9.3%，而单个重卡换电站（非车电分离）的IRR为11.5%。在运营端，以单站日均换电50次、单次换电300kWh、一年工作350天测算，单个换电站每年的换电规模在525万kWh；在成本端，电池和换电设备投资为主要初期投入，预计备用电池投资为252万元、车载电池投资为1440万元、换电设备投资为300万元；在收入端，车电分离换电站的收入包含单价0.7元/kWh的租换电服务费以及3500元/月的电池租金费用，合计年收入为535.5万元。结合政策补贴，测算得车电分离的重卡换电站IRR为9.3%，而非车电分离的IRR为11.5%

对车电分离换电站而言，单站利用率和电池成本为影响投资回报率的最主要因素，政策补贴影响则相对较低。在收入端，日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%，而干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若干线物流业务跑通将大大提升投资回报率；在成本端，由于车电分离换电站主要前期投入集中于电池端，单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。在补贴端，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%。

投资分析意见：换电重卡将成为新能源商用车赛道上最值得关注的领域之一，而其中主要的投资价值将集中于增量部件包括电池、电驱动系统、电子电器系统、换电站系统三个方面。建议关注包括宁德时代（电新）英搏尔、瀚川智能（机械）法兰泰克（机械）经纬恒润、瑞可达（TMT），以及蓝海华腾（未覆盖）精进电动（未覆盖）等。

风险提示：政府投资力度不及预期，市场竞争加剧风险，原材料价格波动影响经济性测算。

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投资案件

结论和投资分析意见

换电重卡将成为新能源商用车赛道上最值得关注的领域之一，而其中主要的投资价值将集中于增量部件包括电池、电驱动系统、电子电器系统、换电站系统三个方面。建议关注包括宁德时代（电新）英搏尔、瀚川智能（机械）法兰泰克（机械）经纬恒润、瑞可达（TMT），以及蓝海华腾（未覆盖）精进电动（未覆盖）等。

原因及逻辑

目前重卡换电站已经初具盈利性。而随着干线物流换电模式的跑通，单站利用率将继续提升。同时在电池、换电设备等成本的下降的预期下，重卡换电站投资回报率将有明显提升弹性。

在经济性凸显后，换电站建设将得到加速，从而带动换电重卡销量的提升。足够的换电网络布局将使得新能源重卡的运营成本优势进一步放大，进而挤占传统柴油重卡的生存空间。至此良性循环正式建立，行业将开始进入加速替换、主动供给侧改革的阶段，这才是打破线性增长曲线的核心所在。

有别于大众的认识

市场认为电动重卡渗透潜力较高的领域主要集中在运输距离较短、负荷较低的领域，渗透率天花板较低：而在我们看来，随着换电站的普及以及电动重卡续航能力的提升，换电重卡应用场景将从封闭、短倒的领域延伸至干线物流领域，届时电动重卡渗透率天花板有望进一步提升至61%。目前干线物流换电已经逐步开始落地，宁德时代、协鑫能科等均有布局，且全国首座高速重卡换电站已经亮相。

市场担心重卡换电站投资回报能力较弱：而经过测算，目前单个重卡换电站（车电分离）的IRR为9.3%，而单个重卡换电站（非车电分离）的IRR为11.5%，已经初具盈利性。并通过敏感性分析我们发现，对车电分离换电站而言，日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%，而干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若干线物流业务跑通将大大提升投资回报率；若单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%，后续电池成本的下降也将有效提升投资回报率。

市场担心重卡换电站对于政策补贴过于依赖：而经过测算，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%，在后续单站利用率提升后可以迅速弥补政策补贴退坡的影响。

1.国内换电站基本情况
1.1国内换电站建设已进入高速增长阶段 .6
1.2换电重卡应用场景有望延伸至干线物流领域，打破渗透率天花板....
2.重卡换电站经济性测算 11
2.1重卡换电站（车电分离）IRR为9.3% 12
2.1.1运营端单站每年换电规模在525万kWh 12
2.1.2成本端主要集中在换电设备和电池投入， 12
2.1.3收入端主要以度电服务费形式收取. 13
2.2重卡换电站（非车电分离）IRR为11.5%. 17
2.3敏感性测算. 18
2.3.1换电站利用率是主要影响因素. .18
2.3.2电池价格下降将有效降低初期投入， .19
2.3.4政策补贴退坡影响较小.. 20
3．换电站与换电重卡相辅相成，对传统柴油重卡加速替代.21
4．风险提示. 22

图表目录

图1：2022年全国主要换电运营商新增换电站675座（单位：座.
图2：2022年国内换电站保有量区域分布（单位：座）. ...6
图3：国内主要换电运营商换电站总量（单位：座） ..6
图4：2022年换电重卡按地区销量分布.. ..7
图5：协鑫规划重卡换电站建设地区分布（单位：座）
图6：新能源汽车换电市场产业图谱.. ...7
图7：换电适用于“高负荷率+高能耗”的使用场景
图8：全国首条电动重卡干线投运. .11
图9：“深向星辰”执行高速干线运输任务 ..1
图10：全国首座高速重卡换电站.. ...11
图11：租电业务商业模式. ..5
图12：82.4%的货车司机工作时长在8小时及以上， .21
图13：22.3%的货车配备2-3名驾驶人员. ..21
图14：换电站建设与换电重卡销售将构成良性循环 .2
表1：换电站项目投融资一览...
表2：头部换电站运营商2025年规划目标..
表3：换电可以有效解决部分场景下电动重卡的补能痛点，
表4：主干线运输和长途运输渗透潜力高， .0
表5：三种主流换电模式换电时长均在5分钟以内... ...12
表6：单个重卡换电站每年的换电规模在525万kWh， ....|12
表7：协鑫能科对重卡换电站的投入测算. ..3
表8：单个重卡换电站成本投入测算 ..13
表9：换电站补贴政策梳理.. ..14
表10：单个重卡换电站收入测算。 ...5
表11：单个重卡换电站车电分离情况下IRR为9.3% .6
表12：单个重卡换电站非车电分离情况下IRR为11.5%. ...7
表13：内部收益率测算主要假设变量 ..8
表14：收入端敏感性分析相关变量. ..1.8
表15：11辆换电重卡便可满足单站单日换电50次需求， ..19
表16：重卡换电站（车电分离）投资回报率对收入端敏感性分析 ..
表17：成本端敏感性分析相关变量. .. 20
表18：重卡换电站（车电分离）投资回报率对成本端敏感性分析 .20
表19：补贴端敏感性分析相关变量. ..20
表20：重卡换电站（车电分离）投资回报率对补贴端敏感性分析， ..21
表21：汽车行业重点公司估值表.

1.国内换电站基本情况

1.1国内换电站建设已进入高速增长阶段

国内新能源趋势下换电站保有量持续增加。随着疫情的逐步放开，叠加补贴政策激励，换电站建设将进入高速增长期。2021年底全国换电站保有量为1298座，而2022年底增长至1973座，新增675座，同比增长52%。

图1：2022年全国主要换电运营商新增换电站675座

资料来源：中国充电联盟，申万宏源研究

国内换电站主要分布于一线城市，逐步向二、三线渗透。一线城市换电站以乘用车为主，保有量排名前三的地区为北京、广东、浙江，分别有换电站289/248/239座，占全国保有量14.6%/12.6%/12.1%。目前国内主要换电运营商以蔚来、奥动、杭州伯坦为首，2022年保有量分别为1300/565/108座，占比为65.9%/28.6%/5.5%。

图2：2022年国内换电站保有量区域分布（单位：座）

资料来源：中国充电联盟，申万宏源研究

图3：国内主要换电运营商换电站总量（单位：座）

资料来源：中国充电联盟，艾瑞咨询，申万宏源研究

细分至重卡领域，换电重卡销量增长将拉动重卡换电站建设热度。2022年换电重卡销量前三的省份为河北、上海、内蒙，分别为4366/1025/478辆，占全国总销量58.42/13.71/6.40%。其中，河北作为换电重卡主要销售省份，目前已在邯郸、雄安等地建设重卡换电基地。而根据协鑫能科公告，在近两年内其规划在内蒙、山西、山东等地建设重卡换电站86座，集中在矿区、钢产区、港口等省份。

图4：2022年换电重卡按地区销量分布

资料来源：商用汽车总站，申万宏源研究

图5：协鑫规划重卡换电站建设地区分布（单位：座）

资料来源：公司公告，申万宏源研究

换电行业快速发展，吸引产业链各方企业纷纷进入。目前换电服务主要参与者可以细分为电池厂商下游拓展（宁德时代等）、能源供应商拓展（国家电投旗下启源芯动力等）、主机厂运营（蔚来、吉利等）、第三方运营（协鑫能科、奥动新能源等）。

图6：新能源汽车换电市场产业图谱

资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

换电站项目蓄势已久，换电领域投融资持续火热。2020年以来，多家主机厂和第三方公司开始换电领域融资，其中按融资金额排名前三的为协鑫能科、华鼎国际和吉利汽车，分别融资37.65/10.0/3.0亿元。第三方方面，奥动新能源在完成15亿B轮融资后，持续吸引蔚来资本、暴龙资本等企业跟投。主机厂方面，吉利使用3亿元成立合作公司，预计2025年建设5000座换电站；比亚迪全资入股浙江佑源新能源，从换电设备作为突破口进入换电赛道。

表1：换电站项目投融资一览

企业名称	动态	融资金额	资方	时间	属性
协鑫能科	完成定增、入局换电	37.65亿元	四川交投、中信证券、摩根大通等	2022年3月	第三方
宁德时代	发布 EVOGO 换电品牌			2022年1月	电池厂
奥动新能源	战略融资		蔚来资本、暴龙资本、上海仪电	2022年1月	第三方
轻橙时代	Pre-A轮		招商局创投、度量衡资本、冰川网络等	2022年1月	主机厂
吉利	合资成立重庆睿蓝汽车科技有限公司	3亿元		2021年12月	主机厂
蔚来	累计部署 1300 座换电站			2022年3月	主机厂
比亚迪	发布新能源重卡			2021年	主机厂
蓝谷能源	与博世、三菱签署合作备忘录			2022年3月	主机厂
伯坦科技	B轮融资		云和资本	2020年1月	第三方
华鼎国联	成立“电池银行"	10亿元 2020年9月第三方

资料来源：CVSource，申万宏源研究

换电站运营商拓展激进，换电站有望实现快速普及。根据换电运营商规划统计，至2025年国内有望建成换电站合计超35000座，而截止至2022年底全国换电站保有量为1973座，三年CAGR超160%。其中奥动新能源规划量最大，计划至2025年建成超10000座换电站;而其他运营商规划也大多在5000座左右。基于如此大规模的业务拓展目标，2023年起有望看到国内换电站的密集建设与普及。

表2：换电站运营商2025年规划目标

运营商	规划建设地区	规划目标
协鑫能科	浙江、新疆、四川、山西、江苏、湖南、湖北、河北广西、广东	新建295个换电站（乘用车248个，重卡车47个），其中车电分离换电站103个（乘用车78个，重卡车25个），预计2025年建成 5000-6000 座
启源芯动力	全国31省市区	已全面布局超100 座重卡充换电站，适配市面上200 余款换电重卡；共建成换电站约150座，在建约250座
蔚来	全国（布局扩展至县城）	2023年新增1000座换电站，年底累计建成超过2000座；其中约400座建设在高速公路服务区或者高速口，600座部署城区;2025 年规划建设4000座换电站（国内3000座、海外1000 座）
奥动	全国31省市区	2025年在全国投建10000 座换电站，形成1000 万辆新能源车的供给
杭州伯坦		2025 年推广2000个换电站
吉利	天津、重庆、浙江、山东、江苏、湖南、海南、安徽等	已建成100个换电站，预计在 2025年建成至少 5000个换电站
中石化	北京、山西、河北、辽宁、海南、广东、天津、山东、湖南、江西、重庆、上海	"十四五”期间规划建成 5000座充换电站
国家电投	北京、上海、江苏等14个省市	2025年计划建成换电站4000 座

资料来源：各公司官网，申万宏源研究

1.2换电重卡应用场景有望延伸至干线物流领域，打破渗透率天花板

目前换电重卡主要应用场景在封闭场景及短倒运输，干线中长途物流场景有望成为下一个发展方向。电动重卡拥有“高负荷率+高能耗”特点，需要补能次数多，且要求补能速度快，因此换电可以有效解决其补能痛点。短倒运输线路由于固定且单程距离短，对前期换电站布局友好，运营商可以根据确定路线部署建设换电站定点。而干线物流由于其同样存在“高负荷率+高能耗”特点，同样也适合以换电形式进行补能。随着换电站的普及以及电动重卡续航的提升，长途运输将成为可能，有望解决电动重卡在高速公路运输的痛点。

表3：换电可以有效解决部分场景下电动重卡的补能痛点

应用场景	封闭固定作业场景	短倒运输场景	干线中长途场景	其他特定场景
常见场景	港口、钢厂、园区、煤矿等	城市渣土运输、公铁接驳等	公路干线运输	城际、城间特定路线运输
定点、补能次数多、运线路固定、单程距离短、每天往场景特点输效率高返运输4-6次，补能次数多			多为高速公路运输，距离较长，对续航里程能力要求高	经济和交通发达地区的特定路线的特定方向运输
充电补能痛点	时间长、压缩运营时间，时补能停车占据大量土地车资源，购车成本高	间长，压缩运营时间，补能停续占据大量土地资源购车成本减高	航里程焦虑，车载容量时少，补能停车占据大量车土地资源，购车成本高	间长，压缩运营时间，补能汽占据大量土地资源购车成本高
单程距离（km）	<100	100-150	350	70-80
日均累计里程（km）	80	400-700	800	200-400
是否能在中途换电补能	否	是是		否
补能方式		换电为主、充电为辅
汽车类型商用重卡车商用重卡车商用重卡车轻型商用车

资料来源：协鑫能科公告，申万宏源研究

图7：换电适用于“高负荷率+高能耗”的使用场景

资料来源：奥动新能源，申万宏源研究

细分市场来看，主干线长途物流运输领域的换电突破将打破电动重卡渗透率天花板。根据科尔尼测算，在现有条件下，电动重卡渗透潜力较高的领域主要仍集中在运输距离较短、负荷较低的领域，如区域运输、公路货运重载、工地重载、工地标准重载、公路货运标准重载、繁重的环卫作业、重型危险品转运、繁忙的建筑工地转运和重型特种作业等场景。上述这九大中高渗透潜力市场约占重卡总市场的37%。而主干线、长途运输渗透潜力低主要是由于新能源重卡运输半径较低。我们认为，随着后续换电站的普及，电动重卡有望逐步解锁高负载、长距离的新场景，如在主干线长途物流领域形成突破，实现1000km以上、负载43/49吨的高效运输，带动电动重卡渗透率天花板进一步提升至61%。

表4：主干线运输和长途运输渗透潜力高

细分市场	使用场景	重卡市场的百分比	距离	负荷	适用行业	渗透潜力
拖头车	主干线运输	7.7%	>1000km	43/49t	物流	低(待渗透)
	长途运输	16.6%	>1000km	43/49t	物流	低（待渗透）
	中长途运输	10.9%	500-1000km	43/49t	煤	低
	区域运输	6.1%	200-500km	43/49t	煤	中
自卸车	长途运输	11.8%	>500km	<=31t	产业	低
	中长途运输	10.1%	300-500km	<=25t	产业	低
	区域运输	2.7%	200-400km	<=25t	建筑	中
载货车	公路货物的重型运输	4.3%	20-200km	55-65t		中
	工作现场的重型运输	5.8%	20-200km	60-100t	煤炭、钢铁、建筑、	低
	工作现场的标准荷载运输	5.8%	10-100km	31-55t	采矿	高
	公路货物的标准荷载运输	7.2%	10-50km	25-55t		高
专用车	重型环卫、清理作业	2.1%	<=50km	25-40t	环卫公司	中
	重型危险货物运输	1.4%	100-500km	25-32t	能源、化学品	高
	重型建筑作业	6.8%	20-200km	31-35t	建筑	高
	重型特种运作	0.6%	10-200km	25-80t	能源、建筑	高

资料来源：科尔尼，申万宏源研究

干线物流换电场景已经开始逐步落地。

宁德时代联合三一重工建设福宁干线已投运。福宁干线是全国首条电动重卡干线，总里程175km，投放的干线重卡可实现3-5分钟内快速换电。在此之后宁德子公司时代电报与福建省高速公路集团子公司成立合资公司，重点建设省内高速网络并推进换电站运营，业务将以福建为切入点向周边省份辐射。

DeepWay推出高速干线智慧物流H2H（HUB-to-HUB），在高速公路出入口附近分别设立HUB中心，由人工驾驶卡车负责货物在城市道路内、物流园与 HUB 中心之间的运输过程，而深向星辰将从HUB中心出发，在高速干线上以自动驾驶的形式完成运输任务。而协鑫能科与DeepWay达成合作，预计将在2023年年底前完成京沪高速先期1000辆换电重卡服务能力的换电网络布局，推动商用车电动化与智能化可持续发展。

全国首座高速重卡换电站已经亮相成都。2月9日，成渝电走廊充换电重卡项目首发仪式在成都举行，成渝高速资中停车区充换电站、成都龙泉民生物流园充换电站建成后完成第一次运营服务，标志着全国首座高速公路重卡充换电一体站顺利建成。

图8：全国首条电动重卡干线投运

资料来源：公司官网，申万宏源研究

图9：“深向星辰”执行高速干线运输任务

资料来源：公司官网，申万宏源研究

图10：全国首座高速重卡换电站

资料来源：中国新闻网，申万宏源研究

2.重卡换电站经济性测算

在当前阶段，单个重卡换电站（车电分离）的IRR为9.3%，单个重卡换电站（非车电分离）的IRR为11.5%。

对车电分离换电站而言，单站利用率和电池成本为影响投资回报率的最主要因素，政策补贴影响则相对较低。在收入端，日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%，而干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若干线物流业务跑通将大大提升投资回报率；在成本端，由于车电分离换电站主要前期投入集中于电池端，若单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。在补贴端，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%。

2.1重卡换电站（车电分离）IRR为9.3%

2.1.1运营端单站每年换电规模在525万kWh

单日换电次数：目前主流的三种重卡换电模式换电时间均在5分钟以内，叠加其他的时间损耗，保守测算单车的换电时长需要10分钟左右。因此在理想情况下，一个单通道换电站每天可以完成144次换电。而当前市场上重卡换电站实际每日换电次数在40-60次左右，利用率仅在27%-42%，处在较低水平。以平均假设，单个换电站每日换电次数为50次。

表5：三种主流换电模式换电时长均在5分钟以内

对比项	顶换模式	侧向换电模式	整体双向换电模式
占地面积	200m²	200m²	大于300m²
换电时间	3-5分钟	3-5分钟	低于5分钟
定位方式	减速带机械定位	激光雷达+视觉	激光定位
成本	控制系统成本低	控制系统成本高	双机器人成本高
代表企业	玖行	金茂科易	国网电动

资料来源：运联研究所，申万宏源研究

单次换电量：目前市场主流的换电重卡所使用电池为宁德时代的281.9kWh电池；而参考Deepway首款智能重卡"深向星辰”其所搭载的则是与宁德时代合作推出的450kWh高密度电池组，由协鑫能科负责其换电网络布局。因此，我们预计后续换电重卡所搭载电池电量将逐步提升，因此假设单次换电量为300kWh。

换电天数：以一年工作350天测算。
以此测算，单个换电站每年的换电规模在525万kWh水平。
表6：单个重卡换电站每年的换电规模在525万kWh

Year	o	Year 1	Year 2	Year 3	Year 4	Year 5	Year 6	Year 7	Year 8	Year 9Year	10
单日换电次数（次）		50	50	50	50	50	50	50	50	50	50
单次换电量(kWh)		300	300	300	300	300	300	300	300	300	300
日换电量（kWh）		15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000
换电天数（天/年）		350	350	350	350	350	350	350	350	350	350
年换电量（万kWh)		525	525	525	525	525	525	525	525	525	525

资料来源：申万宏源研究测算

2.1.2成本端主要集中在换电设备和电池投入

换电设备投资：根据协鑫能科公告，单个重卡换电站的设备投资额为421万元；而根据瀚川智能公告，单个重卡换电站的设备价值量在225-245万元左右。综合两者数据，我们假设单个重卡换电站设备投资额为300万元。

电池投资：根据协鑫能科公告，换电站正常运营中需要7块备用电池，车电分离情况下额外需要40 块车载电池，对应的投资额分别为259/1400万元，折合单块电池成本为37/35万元，因此我们假设单块电池平均成本为36万元，结合电池电量为300kWh 的前

述假设，折合电池单价为1.2元/kWh，备用电池投资为252万元，车载电池投资为1440万元，在电池5年的折旧周期后进行更换。

线路及其他投资：参考协鑫能科公告，假设为235万元。

表7：协鑫能科对重卡换电站的投入测算

项目	重卡（车电分离）	重卡（不含车载电池）
换电设备投资（万元）	421	421
线路及其他投资（万元）	235	235
备用电池投资（万元）	259	259
车载电池投资（万元）	1,400
合计投资（万元）	2,315	915

资料来源：公司公告，申万宏源研究

浮动成本：假设单个换电站运营人数为4人，人均成本7万元/年，每年人工成本为28万元；设备维护成本为设备总成本的2%，每年维护成本为6万元；每年换电站土地租金为30万元。

表8：单个重卡换电站成本投入测算

	Year 0	Year 1	Year 2	Year 3	Year 4Year	5	Year 6	Year 7	Year 8	Year 9Year	10
成本端
换电设备投资（万元）	-300
备用电池投资（万元）	-252						-252
线路及其他投资（万元）	-235
初期投资合计（万元）	-787						-252
人工成本（万元）		-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28
运营人数（个）		4	4	4	4	4	4	4	4	4	4
单人支出（万元）		7	7	7	7	7	7	7	7	7	7
设备维护费用（万元）		-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0
维护率		2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%
土地租金（万元）		-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30
浮动成本合计（万元）		-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64
成本合计（万元）	-787	-64	-64	-64	-64	-64	-316	-64	-64	-64	-64
				【租电业务】
车载电池投资（万元）	-1440						-1440
车电分离成本合计（万元）-2227-64-64-64 -64 -1756-64 -64-64-64

资料来源：申万宏源研究测算

2.1.3收入端主要以度电服务费形式收取

政策补贴：鼓励换电站等基础设施建设，我国多地政府出台了相关政策，对换电站建设给予一定的补贴支持。根据政策梳理，一次性的换电站建设补贴通常在20万元至80 万元不等，假设为50万元；而按实际充电量给予的运营补贴通常在0.2元/kWh左右，并且由于政策存在退坡可能性，因此假设运营补贴时长为2年。

表9：换电站补贴政策梳理

城市	文件名称	推出时间	有效时间	内容
广西壮族自治区	《广西壮族自治区新能源汽车推广应用三年行动财政补贴实施细则》	2022.11	2023年12月31补日前	贴标准为1500元/干瓦，单个站点补贴上限为40万元。
对通用型换电站，给予换电设备（不含电池）金额《上海市鼓励电动汽车充换电 2025年12月3130%的财政资金补贴，干瓦补贴上限600元；对非上海 2022.9设施发展扶持办法》日前通用型换电站，给予换电设备金额15%的财政资金补贴，干瓦补贴上限 300 元。
四川成都	《成都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展行动方案》	2022.6	2025年前	针对换电设施给予300元干瓦的一次性建设补贴。
湖北武汉	《武汉市新能源汽车换电模式应用试点实施方案（2022—2023年》>	）2022.6	2023年12月31日前	按照换电站设备实际投资额的15%给予投资奖励。
山东淄博	《关于加快新能源汽车推广应用的实施意见》	2022.6	2024年1月1中重日后退坡，有效率期至2025年年最底	型卡车换电站按换电设备充电模块额定充电功，给予400元干瓦的一次性建设补贴，单站补贴高不超过100万元，单个企业累计补贴不超过1000万元。
内蒙伊金霍洛旗	《伊金霍洛旗支持绿色低碳产业发展若干政策的通知》	2022.6	2024 年底前投	入运营后，给予一次性建设补助 50万元。
辽宁沈阳	《沈阳市贯彻落实国务院和辽宁省扎实稳住经济一揽子政策措施若干举措》	2022.6		针对换电设施给予600元千瓦的一次性建设补贴。
《关于重庆市 2022年度新能四川重庆源汽车与充换电基础设施财政补贴政策的通知》		2022.4		对中重型卡车换电站，按换电设备充电模块额定充电功率，给予400元/千瓦的一次性建设补贴，单站补贴最高不超过80 万元。
浙江乐清	《乐清市进一步推动工业经济高质量转型发展若干政策》	2022.4	2023年12月31按日前	充电基础设施功率给予500元/干瓦、最高50万元的建设补贴。
				按实际充电量对充电设施运营商给予运营补贴，补2023年12月31贴标准为0.14元/千瓦时。交流充电设施补贴上限电量为1000千瓦时/千瓦·年；直流充电设施补贴上限电量为1500千瓦时/千瓦·年。
上海	《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》	2022.9	2027年12月31日前	考核等级为A级或B级的充电企业，具备度电补贴申报资格。“一星”度电基本补贴0.05元/千瓦时；“二星”度电补贴0.15元/千瓦时；"三星”度电补贴0.25元千瓦时。补贴上限电量为2000干瓦时/干瓦年。
				对为电动汽车提供充电服务的公共或对外开放的充（换）电设施经营企业，按照0.1元/千瓦时给予运营补贴。

资料来源：各地政府官网，申万宏源研究

换电服务收入：由于全国各地电费差距较大，且一日内存在峰谷电价波动，因此为便于计算，参考平价时段电价在0.7元/kWh左右，假设换电站在扣除电价成本后收取0.35元/kWh的净服务费。乘以每年525万kWh换电规模，可得单个重卡换电站换电服务费收入为183.75万元。

租电服务收入：在车电分离情况下，消费者需要额外向换电站支付电池租金。目前市场上存在不同的租电收费模式，主流可分为固定每月收取6000-10000元不等的电池租金，以及“固定租金+浮动租电服务费”两种方式，我们选择后者。

图11：租电业务商业模式

资料来源：科尔尼，申万宏源研究

假设每月电池固定租金为3500元，单站对应40块电池，电池租金收入为168万元。同时以0.35元/kWh收取租电服务费，单站每年换电量为525万kWh，对应租电服务费收入为183.75万元。以此计算，在5年的电池折旧周期内，每块电池的租金收入约为44万元，而成本为36万元。在不考虑电池回收收入的情况下，5年周期收益率为18%。

表10：单个重卡换电站收入测算

	Year 0	Year 1	Year 2	Year 3	Year 4	Year 5	Year 6	Year 7	Year 8	Year 9Year	10
年换电量（万kWh)		525	525	525	525	525	525	525	525	525	525
				收入	端
换电服务费（元/kWh）		0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35
换电收入（万元）		184	184	184	184	184	184	184	184	184	184
一次性建设补贴（万元）	50
运营补贴（万元）		105	105
补贴价（元/kWh）		0.2	0.2
政府补贴合计（万元）	50	105	105
收入合计（万元）	50	289	289	184	184	184	184	184	184	184	184
				【租电业务】
租电服务收入（万元）		184	184	184	184	184	184	184	184	184	184
租电服务费（元/kWh）		0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35
电池租金（万元）		168	168	168	168	168	168	168	168	168	168
车电分离收入合计（万元	） 50 641 641 536 536					536 536		536	536	536	536

资料来源：申万宏源研究测算

基于上述假设测算，单个重卡换电站车电分离情况下IRR为9.3%，在第5年可以完成初始现金流回收。

表11：单个重卡换电站车电分离情况下IRR为9.3%

	Year 0	Year 1	Year 2	Year 3	Year 4	Year 5	Year 6	Year 7	Year 8	Year 9	Year 10
换电量：
单日换电次数（次）		50	50	50	50	50	50	50	50 50		50
单次换电量(kWh)		300	300	300	300	300	300	300	300	300	300
日换电量（kWh）		15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000
换电天数（天/年）		350	350	350	350	350	350	350	350	350	350
年换电量（万kWh) 525 525				525 525		525	525 525 525 525 525
成本端：
换电设备投资（万元）	-300
备用电池投资（万元）	-252						-252
车载电池投资（万元）	-1440						-1440
线路及其他投资（万元）	-235
初期投资合计（万元）	-2227						-1692
人工成本（万元）		-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28
运营人数（个）		4	4	4	4	4	4	4	4	4	4
单人支出（万元）		7	7	7	7	7	7	7	7	7	7
设备维护费用（万元）		-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0
维护率		2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%
土地租金（万元）		-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30
浮动成本合计（万元）		-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64
成本合计（万元）	-2227	-64	-64	-64	-64	-64	-1756	-64	-64 -64 -64
收入端：
换电服务收入（万元）		184	184	184	184	184	184	184	184	184	184
换电服务费（元/kWh）		0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35
租电服务收入（万元）		184	184	184	184	184	184	184	184	184	184
租电服务费（元/kWh）		0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35
电池租金（万元）		168	168	168	168	168	168	168	168	168	168
租换电收入合计（万元）		536	536	536	536	536	536	536	536	536	536
一次性建设补贴（万元）	50
运营补贴（万元）		105	105
补贴价（元/kWh）		0.2	0.2
政府补贴合计（万元）	50	105	105
收入合计（万元） 50 641 641 536 536 536 536 536 536 536 536
车电分离测算
现金流汇总（万元）	-2177 577		577	472 472		472 -1221 472 472 472 472
累计现金流（万元）	-2177	-1601	-1024	-553	-81	391	-830	-359	113	585	1056
车电分离 IRR 9.3%

资料来源：申万宏源研究测算

2.2重卡换电站（非车电分离）IRR为11.5%

重卡换电站（非车电分离）IRR为11.5%。由于非车电分离换电站不存在租电业务，在初期无需额外进行车载电池的购入，初期投资在787万元；后续运营中收入主要为换电服务费，单价在0.35元/kWh，年收入在183.75万元；其他浮动成本与政策补贴则假设与车电分离换电站相同。基于上述假设单个重卡换电站非车电分离情况下IRR为11.5%，在第5年可以完成初始现金流回收。

表12：单个重卡换电站非车电分离情况下IRR为11.5%

	Year 0Y	ear1Y	ear 2Y	ear3Y	ear 4Y	ear5Y	ear6Ye	ar7Ye	ar 8Ye	ar 9Ye	ar 10
换电量：
单日换电次数（次）		50	50	50	50	50	50	50	50	50	50
单次换电量(kWh)		300	300	300	300	300	300	300	300	300	300
日换电量（kWh)		15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000	）15000
换电天数（天/年）		350	350	350	350	350	350	350	350	350	350
年换电量（万kWh) 525 525				525	525	525	525	525	525	525	525
成本端：
换电设备投资（万元）	-300
备用电池投资（万元）	-252						-252
线路及其他投资（万元）	-235
初期投资合计（万元）	-787						-252
人工成本（万元）		-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28	-28
运营人数（个）		4	4	4	4	4	4	4	4	4	4
单人支出（万元）		7	7	7	7	7	7	7	7	7	7
设备维护费用（万元）		-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0	-6.0
维护率		2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%	2%
土地租金（万元）		-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30	-30
浮动成本合计（万元）		-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64	-64
成本合计（万元）	-787	-64	-64	-64	-64	-64	-316	-64	-64	-64	-64
				收入	端：
换电服务费（元/kWh）		0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35	0.35
换电服务收入（万元）		184	184	184	184	184	184	184	184	184	184
一次性建设补贴（万元）	50
运营补贴（万元）		105	105
补贴价（元/kWh）		0.2	0.2
政府补贴合计（万元）	50	105	105
收入合计（万元）	50	289	289	184	184	184	184	184	184	184	184
				非车电分	离测算：
现金流汇总（万元）	-737	225	225	120	120	120	-132	120	120	120	120
累计现金流（万元）	-737	-512	-288	-168	-48	72	-61	59	179	299	419
非车电分离 IRR	11.5%

资料来源：申万宏源研究测算

2.3敏感性测算

由于对重卡换电站投资回报率影响的变量较多，因此将针对于收入端、成本端、补贴端的不同情形进行车电分离重卡换电站投资回报率的敏感性分析。

在收入端，日换电次数每提升5次，IRR提升约3%，因此单站利用率的提升将有效带动投资回报率的提升，而干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若业务跑通将有效提升投资回报率；在成本端，由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，若单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%；在补贴端，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%。

表13：内部收益率测算主要假设变量

项目	假设指标	假设数值	敏感性分析
换电量	单日换电次数（次）	50	40~70
	单次换电量(kWh)	300
	日换电量（kWh)	15000
	换电天数（天/年）	350
收入端	换电服务费（元/kWh）	0.35	0.3~0.4
	一次性建设补贴（万元）	50	0~75
	度电补贴（元/kWh)	0.2	0~0.4
	补贴周期（年）	2
成本端	单位电池成本（元/Wh）	1.2	0.9~1.3
成本端	换电设备成本（万元） 300 200~350

资料来源：申万宏源研究测算

2.3.1 换电站利用率是主要影响因素

收入端主要影响变量为日换电次数（单站利用率）以及单位度电的服务费收入。日换电次数每提升10次，IRR提升约6%，提升弹性巨大。若干线物流换电重卡业务跑通，将大大提升换电站利用率，进而提升投资回报率。

表14：收入端敏感性分析相关变量

项目	假设指标	假设数值	敏感性分析
换电量	单日换电次数（次）	50	40~70
	单次换电量(kWh)	300
	日换电量（kWh)	15000
	换电天数（天/年）	350
收入端	换电服务费（元/kWh）	0.35	0.3~0.4
	一次性建设补贴（万元）	50
	度电补贴（元/kWh)	0.2
	补贴周期（年）	2
成本端	单位电池成本（元Wh）	1.2
成本端	换电设备成本（万元）	300

资料来源：申万宏源研究测算

若重卡换电推广至长途干线物流，单站换电次数将有明显提升。假设干线物流换电站间距为200km，重卡高速平均行驶速度为60km/h，则相邻换电站间行驶时长为3.3h，即单辆重卡的换电频率为0.3次/h；若单车每日工作时长为16h，则平均每辆重卡的换电频率为0.2次/h，而单日换电50次对应的单站换电频率为2.08次/h。因此在理想情况下，仅需要11辆干线物流换电重卡对应一个换电站，便可满足单日换电50次需求。以京沪高速全长1262km为例，其来回需要13个换电站，意味着仅需要143辆换电重卡便可将京沪高速全程物流业务跑通。相较于矿山港口等封闭运营场景，干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若业务跑通将大大提升换电站利用率。

表15：11辆换电重卡便可满足单站单日换电50次需求

项目	数据	测算过程
换电站间距（km）	200	①
单车行驶速度（km/h）	60	②
相邻换电站间行使时间（h）	3.33	③=①÷②
单车换电频率（次/h）	0.2	④=(1÷③）×（16÷24）
目前单站换电频率（次/h）	2.08	5
单站对应换电重卡数量	10.42	⑥=⑤÷4

资料来源：申万宏源研究测算

在日换电次数70次（单站利用率49%）、服务费提升至0.4元/kWh的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到23.7%；而在换电次数40次（单站利用率28%）、服务费0.3元/kWh的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仅为0.7%。IRR提升弹性主要就取决于日换电次数（单站利用率），日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%。

表16：重卡换电站（车电分离）投资回报率对收入端敏感性分析

IRR0.3000.325换电服务费0.350（元/kWh）0.3750.400	40	日换电次数（次）
	40	50	60	70
	0.7%	7.2%	13.1%	18.7%
	1.6%	8.2%	14.3%	19.9%
	2.6%	9.3%	15.5%	21.2%
	3.5%	10.4%	16.6%	22.5%
	4.5%	11.4% 17.8% 23.7%

资料来源：申万宏源研究测算

2.3.2电池价格下降将有效降低初期投入

成本端主要变化变量为电池价格以及换电设备成本。由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，因此电池价格的下降将对其投资回报产生较明显的正向影响，单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。

表17：成本端敏感性分析相关变量

项目	假设指标	假设数值	敏感性分析
换电量	单日换电次数（次）	50
	单次换电量(kWh)	300
	日换电量（kWh)	15000
	换电天数（天/年）	350
收入端	换电服务费（元/kWh）	0.35
	一次性建设补贴（万元）	50
	度电补贴（元/kWh)	0.2
	补贴周期（年）	2
成本端	单位电池成本（元/Wh）换电设备成本（万元）	1.2	0.9~1.3200~350
成本端	单位电池成本（元/Wh）换电设备成本（万元）	300	0.9~1.3200~350

资料来源：申万宏源研究测算

在电池方面，随着近期碳酸锂等原材料价格的回落，预计后续电池价格也有望逐步下降；而在生产设备方面，考虑到换电站进入密集建设阶段，有望以规模效应带动产品降本，从而减少初期换电站投入水平。

在单位电池价格下降至0.9元/Wh，换电设备成本下降至200万元的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到21.4%；而在电池价格上升至1.3元/Wh、换电设备成本至350万元的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR为5.9%。

表18：重卡换电站（车电分离）投资回报率对成本端敏感性分析

IRR0.91.0单位电池成本1.1（元/Wh1.21.3	换电设备成本（万元）200
	换电设备成本（万元）200				250	300	350
	21.4%	20.3%	19.1%	18.1%
	17.5%	16.5%	15.5%	14.6%
	14.0%	13.1%	12.3%	11.5%
	10.8%	10.0%	9.3%	8.6%
	7.9%	7.2%	6.6%	5.9%

资料来源：申万宏源研究测算

2.3.4政策补贴退坡影响较小

政策段当前主要的补贴形式为换电站建设初期的一次性补贴以及后续运营过程中的度电补贴。由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，因此在补贴完全退出的情况下，其投资回报率仍有6.5%。

表19：补贴端敏感性分析相关变量

项目	假设指标	假设数值	敏感性分析
换电量	单日换电次数（次）	50
	单次换电量(kWh)	300
	日换电量（kWh)	15000
	换电天数（天/年）	350
收入端	换电服务费（元/kWh）	0.35
	一次性建设补贴（万元）度电补贴（元/kWh)	50	0~75
	一次性建设补贴（万元）度电补贴（元/kWh)	0.2	0~0.4
	补贴周期（年）	2
成本端	单位电池成本（元Wh）	1.2
成本端	换电设备成本（万元） 300

资料来源：申万宏源研究测算

由于车电分离换电站有收入规模较大，因此补贴对于换电站运营的影响较小。在补贴完全退出的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仍有6.3%；若后续补贴力度加强，在度电补贴为0.4元/kWh，初始建设补贴为75万元的乐观假设下，IRR为12.1%。

表20：重卡换电站（车电分离）投资回报率对补贴端敏感性分析

IRR00.1度电补贴0.2(元/kWh)0.30.4	0	一次性建设补贴（万元）75
	0	一次性建设补贴（万元）75			25	50
	6.5%	6.8%	7.1%	7.4%
	7.6%	7.9%	8.2%	8.5%
	8.7%	9.0%	9.3%	9.6%
	9.8%	10.2%	10.5%	10.9%
	11.1%	11.4% 11.8% 12.1%

资料来源：申万宏源研究测算

3．换电站与换电重卡相辅相成，对传统柴油重卡加速替代

经上述统计，若单车每日工作时长为16h，仅需要11辆干线物流换电重卡，便可满足一个换电站单日换电50次的需求。而根据《2021年货车司机从业状况调查报告》显示，国内有82.4%的货车司机工作时长在8小时及以上，且有22.3%的货车配备2-3名驾驶人员进行长途驾驶，因此这部分需求完全可以支撑干线物流重卡换电站的经济性。

图12：82.4%的货车司机工作时长在8小时及以上

资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究

图13：22.3%的货车配备2-3名驾驶人员

资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究

我们认为，在经济性凸显后，换电站建设将得到加速，从而带动换电重卡销量的提升。足够的换电网络布局将使得新能源重卡的运营成本优势进一步放大，进而挤占传统柴油重卡的生存空间。至此良性循环正式建立，行业将开始进入加速替换、主动供给侧改革的阶段，这才是打破线性增长曲线的核心所在。

图14：换电站建设与换电重卡销售将构成良性循环

资料来源：申万宏源研究

4．风险提示

政府投资力度不及预期：新能源商用车是一个强周期性行业，与国家固定资产投资强度高度相关，若国家固定资产投资强度不及预期，或对换电重卡在内的新能源商用车销量造成影响。

市场竞争加剧风险：目前换电站行业新进入者较多，若市场无法有效扩容，或导致行业内部竞争加剧，造成价格战等负面影响。

原材料价格波动影响经济性测算：若换电设备售价、电池售价、电价大幅提升，将显著增加换电站建设及运营投入，降低换电站投资回报率。

表21：汽车行业重点公司估值表

			2023/3/2		PB	归母净利润（亿元）			归母净利润增速				PE
	证券代码	证券简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	LF	2021A	2022E	2023E2021	A2022	E	2023E	2021A	2022E	2023E
600整车6	00104.SH 上	汽集团*	15.21	1777	0.7	245.3	178.6	209.1	20%	-27%	17%	7	10	9
	00625.SZ	长安汽车	13.46	1335	2.2	35.5	85.5	92.9	7%	141%	9%	38	16	14
	02594.SZ	比亚迪*	263.71	7677	7.5	30.5	155.0	282.0	-28%	409%	82%	252	50	27
	601633.SH	长城汽车*	34.85	3025	4.3	67.3	102.6	107.1	25%	53%	4%	45	29	28
	01238.SH	广汽集团	11.65	1222	1.2	73.3	103.7	120.1	23%	41%	16%	17	12	10
	0175.HK	吉利汽车*	10.48	924	1.3	48.5	41.1	60.7	-12%	-15%	48%	22	26	17
06603零部件36666	600741.SH	华域汽车	18.75	591	1.2	64.7	69.7	78.7	20%	8%	13%	9	8	8
	00338.SZ	潍柴动力	12.58	1098	1.6	92.5	48.0	69.3	1%	-48%	44%	12	23	16
	601799.SH	星宇股份*	145.64	416	5.0	9.5	13.1	17.2	-18%	38%	31%	44	32	24
	00660.SH	福耀玻璃*	37.35	975	3.4	31.5	40.5	53.6	21%	29%	32%	31	24	18
	603179.SH	新泉股份*	39.59	193	4.9	2.8	4.6	6.4	10%	62%	39%	68	42	30
	03786.SH	科博达*	62.10	251	6.0	3.9	5.5	7.3	-24%	40%	34%	65	46	34
	02906.SZ	华阳集团*	35.08	167	4.1	3.0	4.0	6.0	65%	34%	49%	56	42	28
	00681.SZ	英搏尔*	38.06	64	3.8	0.5	0.6	2.5	256%	28%	312%	136	107	26
	688162.SH	巨一科技*	49.25	68	2.6	1.3	1.7	3.0	2%	30%	76%	52	40	23
	00745.SZ	欣锐科技	43.21	55	4.5	0.3	0.6	1.8 -	109%	128%	209%	215	94	30
	688667.SH	菱电电控*	99.00	51	3.4	1.4	2.8	3.9	-12%	102%	40%	37	18	13
	00933.SH	爱柯迪*	24.23	214	4.2	3.1	6.4	7.9	-27%	108%	22%	69	33	27
	300258.SZ	精锻科技*	11.76	57	1.7	1.7	2.6	3.3	10%	49%	28%	33	22	17
	03997.SH	继峰股份*	14.04	157	3.3	1.3	-13.6	4.2	-	-	·	125	-12	37
	601689.SH	拓普集团	62.20	685	6.0	10.2	17.2	24.8	62%	69%	44%	67	40	28
	03305.SH	旭升集团	37.91	253	4.7	4.1	6.9	10.5	24%	66%	53%	61	37	24
	603809.SH	豪能股份	12.60	50	2.5	2.0	2.6	3.6	13%	30%	39%	25	19	14
	03319.SH	湘油泵*	17.18	36	2.4	1.9	2.4	3.3	14%	27%	37%	19	15	11

注：吉利汽车(0175.HK)为港币计价结果；*为申万预测，其余为Wind一致预期
资料来源：wind，申万宏源研究

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股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5%～20%；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

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重卡换电站投资收益逐步显现，普及放量已在弦上

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目录

图表目录

1.国内换电站基本情况

1.1国内换电站建设已进入高速增长阶段

1.2换电重卡应用场景有望延伸至干线物流领域，打破渗透率天花板

2.重卡换电站经济性测算

2.1重卡换电站（车电分离）IRR为9.3%

2.1.1运营端单站每年换电规模在525万kWh

2.1.2成本端主要集中在换电设备和电池投入

2.1.3收入端主要以度电服务费形式收取

2.2重卡换电站（非车电分离）IRR为11.5%

2.3敏感性测算

2.3.1 换电站利用率是主要影响因素

2.3.2电池价格下降将有效降低初期投入

2.3.4政策补贴退坡影响较小

3．换电站与换电重卡相辅相成，对传统柴油重卡加 速替代

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