新消费周观点：低位消费龙头是当前行情下的优选之

Table_ReportDate] 2024 年 2 月 4 日

证券研究报告

新消费周观点: 低位消费龙头是当前行情下的优选之一 [Table_Title]

行业研究

行业周报

[Table_S新消费

投资评级看好

上次评级看好

[Table_Author] 刘嘉仁社零&美护首席分析师

执业编号：S1500522110002

联系电话：15000310173

邮箱：liujiaren@cindasc.com

2023 年 2 月 4 日

本期内容提要:

a _Summary]ble_Summary]从基本面&资金面出发，当前布局低位消费龙头胜率较高。本周 A股 5连阴，上证指数大跌6.19%且一度跌破2700 点，深证成指与创业板指连创阶段新低。分行业来看，前期关注度较高的TMT板块跌幅均超10%、资金大幅流出，而银行、家电、煤炭、公用事业、食品饮料跌幅均小于5%，这其中前 4 个均为近期热度较高、熊市抗风险的高股息板块，而食品饮料板块的抗跌则体现出低估值消费板块的投资价值，尤其是龙头标的，例如贵州茅台、青岛啤酒、伊利股份、海天味业、爱美客、华利集团等低位消费龙头本周均表现出明显的超额收益。我们认为该现象或源自：1）资金面：增量资金或通常会优先配置在沪深 300之中的大市值标的，尤其是业绩增速尚可且估值处于历史低位的标的；2）基本面：消费龙头标的在日常经营中的抗风险性相对较强。因此，建议逐步增加低位消费龙头仓位配置，下跌行情中有抗跌属性，后续反弹行情中也有望凭借扎实的基本面率先反弹。

此外，尽管今年以来上证指数累计下跌 8.23%，但若以算数平均值计算，A 股所有标的年初以来的平均跌幅已达 23.24%，说明当前市场环境下，应尽量避免增量资金无法覆盖、估值水平相对较高的小市值标的（此前经历5年牛市的万得微盘股指数今年以来大跌 27.93%）。

 美护周观点：板块推荐角度：医美>化妆品。2023年角度来看，医美行业渗透率受消费力影响提升速度放缓，行业核心增长来源为高端新产品推出拉升客单价，2024年在新品逻辑有望继续演绎的基础上，若水光新适应症获批有望加速渗透率提升，行业 β或更加凸显；化妆品行业短期尚需等待驱动渗透率提升加速的新渠道出现，因而确定性角度医美高于化妆品。

亦具备实现多渠道增长的能力，建议持续关注韩束平台电商增速表现。

从后续观测时点来看，建议：（1）38大促关注品牌表现以验证管理层调整/品牌力持续兑现效果：巨子生物、珀莱雅、贝泰妮。（2）23H1关注低基数之下，品牌高增长的可能：福瑞达、上美股份。

美护板块短期建议关注：爱美客、锦波生物、巨子生物、珀莱雅、福瑞达、昊海生科；长期建议关注：爱美客、巨子生物、锦波生物、珀莱雅、贝泰妮、华东医药、昊海生科。

 免税周观点：中国中免：估值维度：我们预计离岛免税政策保留确定性强，因此压制中免估值因素或将明显松动；业绩维度：1）本周海南两会政府工作报告中提及 24 年海南离岛免税店销售额争取同比增长10%，市场此前或过度悲观预期中免海南成长性；2）供给提质释放旺季潜力：23年 10 月以来中免海棠湾LV和DIOR接连开业，海棠湾C馆于 23 年底正式开业，服务质量有望显著提升；新海港 Prada 本周开业，或将有效拉动春节消费弹性释放。

24年来看，香化价格体系回升+租金减免+汇率改善有望共同驱动中免业绩兑现；中长期看海南物业面积+价格优势+品牌引进+服务质量提升，免税行业有望在经济周期上行阶段展现可观弹性；我们预计24-25年归母净利润分别为 82.6/95.6亿元，2月 2日收盘价对应PE分别为20/17X，建议关注免税龙头底部反转机会，同时积极关注海南自贸港政策变化对中免估值的有效催化。

图1：海口美兰机场客流量情况（万人次）

资料来源：航班管家，信达证券研发中心

图2：三亚凤凰机场客流量情况（万人次）

资料来源：航班管家，信达证券研发中心

 眼视光周观点：博士眼镜：博士眼镜业绩预告符合预期：若按照中枢计算，23Q4 归母净利润 0.32 亿元/同比+21.58%，扣非归母 0.29 亿元/同比+31.95%。渠道方面，兴趣电商与新零售增长迅猛，线下渠道布局持续完善，线下销售网络布局持续完善，老店提质增效，线上线下渠道融合日益加快；分产品来看，积极培育自有品牌，不断迭代产品矩阵和营销推广活动，自有品牌镜片及镜架持续放量，营收规模实现稳步增长；此外深度布局智能眼镜领域，致力于智能眼镜最后一公里的验配服务和产品交付，承载 AR 智能眼镜用户的视光矫正需求。公司布局多年，投资多家相关企业，与雷鸟科技（在国内消费级 AR 眼镜主要线上平台市场份额已连续四季度位居中国第一）、Rokid、魅族形成强绑定，目前魅族和雷鸟创新的线上定制化配镜服务与交付由博士负责，并将在线下门店进行更多消费者触达与产品展示销售。

 宠物周观点：路斯股份：作为北交所标的，随着流动性增加估值有望进一步修复；海外业务增量确定性强，柬埔寨产能落地明年有望贡献可观营收；国内打造线上线下差异化品牌；利润端随着原材料成本下行仍有进一步向好趋势。综合来看，相较于同业公司估值有较大提升空间，建议关注。

 出行链周观点：建议短期关注春节冰雪与优质标的修复，全年重点关注出境板块。一季度春节前，重点关注 23年调整幅度较大但质地优秀的核心标的黄山旅游、天目湖，全年看建议持续重点关注出境游相关标的众信旅游、岭南控股、中青旅。

投资逻辑梳理：①元旦出行数据强于国庆，春节行情可期：元旦全国客流恢复度109%，优于中秋国庆的104%；边际上看，在补偿式消费需求充分释放之后，旅游出行在元旦展示了较强韧性，同时文旅部预测24 年出游人次较 19 年恢复度 100%，则 24 年相比 23 年出行人次增速不低于 11%，我们预计市场会从修正 23 年悲观预期到重新定价 24 年需求；

②春节行情首推旺季冰雪，优质标的亦有补涨空间：元旦期间冰雪旅游热度持续得到验证，后续学生、亲子与家庭客流在 1\~2 月与春节期间仍有较大释放潜力，核心标的长白山在 Q4 与 Q1 盈利均有大幅提升空间；考虑市场重新定价过程，旅游板块或有超额收益，该阶段我们也建议重点关注 23年调整较为充分且盈利能力较强、市场认可度较高标的：黄山旅游（23 年最大跌幅 28%，Wind 一致预期 24/25 年估值16/14X）、天目湖（23 年最大跌幅 47%，Wind 一致预期 24/25 年估值15/13X）、丽江股份（23 年最大跌幅 31%，Wind 一致预期 24/25 年估值 18/16X）。

③全年看出境游仍是机会所在：出境游中长期逻辑明确，低渗透率（2019年我国 11%VS全球平均26.3%），政策持续催化（互免签证，24年或有重磅目的地免签），汇率长期升值预期；民航局预计到 24 年底国际航班恢复度有望达到 80%，此阶段龙头旅行社市占率提升逻辑有望得到验证，短期看 Q1，春节长假出境产品预订火爆，我们预计出境游以一季度为起点，后续将逐季提升恢复度水平，建议重点关注众信旅游、岭南控股，关注中青旅。

宋城演艺：花房计提减值，专注演艺主业，各园区齐头并进增长可期。公司 23 年预计归母净利润亏损 0.97-1.82 亿元，若剔除花房减值影响，23 年归母净利润为 7.5-9 亿元，较 19 年恢复度 71.8%-86.2%，23Q4净利润基本盈亏平衡。受外部环境和直播行业景气度下滑等因素影响，公司对花房计提资产减值损失，减值后花房集团估值接近净资产，我们预计后续进一步减值风险较少。23 年以来公司专注演艺主业，全方位开展策划营销，各园区陆续迎来观演热潮，24 年演出场次有望快速增长。我们测算公司 24-25 年归母净利分别为 12.3/15.5 亿元，2月2日收盘价对应PE为19/15倍，建议重点关注。

 零售周观点：黄金珠宝：黄金珠宝进入销售旺季，春节动销及近期订货会的经销商拿货情况为影响一季度业绩兑现的核心因素。建议关注24Q1业绩兑现有望靓丽的老凤祥、中国黄金、周大生。

硬折扣：近期我们发布行业深度报告《对比 Costco、Sam’s Club、Aldi，本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？》，我们认为布局硬折扣的核心竞争力在于零售企业本身的运营能力、品牌效应、上游供应链的布局和整合能力，建议关注具备布局折扣业态核心竞争要素/已开始试水折扣业态的商超便利龙头重庆百货、家家悦、红旗连锁。

 纺织服装周观点：服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022年 11月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023年 1-2月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复，3-4 月份服装需求表现环比持续提升。23Q2 收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。进入 5-6 月受整体消费环境较为疲软影响，服装消费增速环比有所放缓，品牌端收入增速下降。7 月份服装消费同比微幅增长，增速环比连续三个月持续收窄，疫情后首个暑期消费旺季对消费的拉动不及预期。此外近期具备AI 相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过AI改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。

我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注2023年基本面拐点。我们建议把握两条主线:服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。此外关注 AI相关应用服装公司，优质卖家华凯易佰数据表现良好，结合 AIGC 技术公司不断提升运营效率，成长空间较大。关注中高端女装龙头锦泓集团，防疫政策优化后，公司收入恢复增长，销售、财务费用逐步优化，释放业绩弹性。

上游纺织企业方面，22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑。23年伴随海外去库，需求有望逐步回暖，出口占比较高的纺织企业有望受益于下游需求景气度的提升。毛纺龙头新澳股份毛纺产品量价齐升，公司加速全球产能布局，推进数字化系统建设、智能化转型，满足海外客户供应链转移需求的同时，提升生产运营效率。此外汽车产销两旺，高景气度持续，上游汽车内饰皮革公司安利股份受益于下游需求快速增长，有望凭借较强的研发创新能力，推动产品、客户结构不断升级，汽车、电子等新兴领域拓展及产能释放推动业绩增长。关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注毛纺行业龙头新澳股份、汽车内饰皮革龙头安利股份。

教育周观点：教育板块回调，迎来投资机会。

1）教培：供给出清，集中度提升，需求旺盛。从新东方、好未来季度数据显著向好，可见 K-9非学科类培训和高中学科类培训需求旺盛。

科德教育：旗下复读及中职学校均为营利性，且不涉及学科类培训，政策风险较小。看好公司职校及复读业务稳步增长，此外投资中昊芯英布局AI+教育有望进一步打开成长空间。

2）职业教育：看好招录培训赛道

24 年国考报名人数再创历史新高，通过资格审查人数达 303 万人、同增 21%，且显著快于招录人数增速（24 年国考招录人数同增 6.7%）。24 年国考报录比约为 77：1（23年国考为 67：1），竞争更为激烈。国考录取率相对较低，且近年呈不断下滑趋势，竞争日趋激烈，有望进一步刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。竞争格局逐步向好，呈“三足鼎立”（中公教育、粉笔、华图教育）之势。

粉笔：作为我国在线招录类考试龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、规模优势显著，未来有望获取更大的市场份额。

华图山鼎：华图教育拥有多年的招录培训经验，教育业务逐步平移到上市公司，华图教育的收入和毛利率均体现良好的增长及盈利能力。上市公司在平移华图教育业务后有望凭借赛道的 β 和自身的 α 展现优异的业绩表现。

3）高股息、高成长标的：

行动教育：股息率7.2%，位居前列。成长性优异，确定性强。大客户战略不断推进下，公司订单强劲。截至 23年 9 月末，合同负债为8.8亿元，同比 22 年 9 月末增长 17.8%。23 年前三季度，销售商品、提供劳务收到的现金 5.9亿元，大幅同比增长 82.4%。公司订单和预收对后续收入确认有较强的指引，未来成长确定性强。目前估值处于相对低位（24 年16x），投资价值较高。

 人服周观点：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，我们预计灵活用工收入有望在中长期持续快速增长，招聘类业务收入有望逐步修复。建议重点关注：科锐国际、北京城乡。

 会展周观点：政策催化下外展复苏。国家频繁出台政策稳定外贸发展，23 年 2 月商务部对外贸易司司长指出，“将优先强化贸易促进、密切供采对接，推动国内贸易展会全面恢复线下展，办好进博会、广交会等重点展会”。广交会展览面积与参展企业数再创历史新高。我们预计外展行业有望持续受益于政策催化，强势复苏。建议重点关注：米奥会展、兰生股份。

风险提示：消费恢复节奏不及预期、品牌/新品表现不及预期、客流复苏较慢。

研究团队简介

刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020 年接管商贸零售团队，2021 年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。 2021 年获新财富批零与社服第 2 名、水晶球社服第 1名/零售第 1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第 1 名/零售第2 名/社服第 3名、上证报最佳分析师批零社服第3 名，2022 年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第 2名/社服第2名/零售第 2名、医美行业白金分析师。

分析师声明

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评级说明

投资建议的比较标准	股票投资评级	行业投资评级
本报告采用的基准指数：沪深300指数(以下简称基准);时间段：报告发布之日起6个月内。	买入：股价相对强于基准20%以上；	看好：行业指数超越基准；
	增持：股价相对强于基准5%～20%；	中性：行业指数与基准基本持平；
	持有：股价相对基准波动在±5%之间；	看淡：行业指数弱于基准。
	卖出：股价相对弱于基准5%以下。

风险提示

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新消费周观点：低位消费龙头是当前行情下的优选之一-信达证券 听光vic

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