新材料行业2023年投资策略丨2023.1.11

中信证券研究部

李超
新材料行业首席
分析师
S1010520010001

陈旺新材料分析师S1010520090003

张柯新材料分析师S1010521100003

新材料行业

评级

强于大市 (维持)

核心观点

2023年上半年新材料板块有望进入业绩驱动行情，中长期成长逻辑的标的估值已进入合理区间，我们看好边际需求改善和处于技术迭代的景气赛道的交易机会。重点推荐：1）风电装机高增下具备较强抗通缩能力的海缆、轴承环节；2)受益于量增逻辑以及技术迭代过程带来偏紧供需结构的银浆、POE胶膜、焊带、碳/碳热场等光伏材料；3）具备短期业绩兑现、中期稳定性、长期成长空间逻辑的合成生物学产品平台型企业；4）领先地位稳固且估值处于底部的软磁材料龙头公司；5）景气周期下的军工材料和产业升级下的制造材料；6）受益于消费电子回暖、业绩弹性更好的OLED相关材料，技术封锁和外部压力下具备国产替代逻辑和海外供应能力的半导体材料龙头企业。

风电材料：2023年风电行业装机有望高增，优选风电材料抗通缩环节。对风电行业而言，2023年或是迎来装机集中落地的一年，这也将为风电材料环节带来顺畅的量增逻辑。从盈利能力的维度看，在高需求的驱动下，预计风电材料的紧缺环节有望稳中有升。在成本端，我们预计2023年钢、铜等大宗商品原材料价格整体仍将持续震荡下行趋势，对风电材料环节的利润形成正向贡献，风电材料有望迎来量利齐升的阶段。我们看好具备较强抗通缩能力的海缆、轴承环节，重点推荐新强联，建议关注万马股份、宝胜股份、汉缆股份等。

光伏材料：受益于需求放量与N型技术迭代，2023年光伏材料有望量利双升。下游需求方面，我们认为通过硅料价格下行来实现组件价格以及装机成本下行，从而带来的量增逻辑非常明确，光伏技术迭代也将对下游终端装机放量产生显著影响。在利润端，我们认为因硅料价格下跌而出现的利润缺口将顺着产业链向下游传导，传导的节奏或取决于终端需求的复苏节奏，而传导的幅度或取决于不同环节本身的供需结构，因技术迭代产生的盈利溢价也将逐步渗透产业链各个环节。在这一过程中，我们认为同时受益于量增逻辑以及技术迭代过程带来偏紧供需结构的银浆、POE胶膜、焊带、碳/碳热场等光伏材料值得关注。重点推荐宇邦新材、激智科技，建议关注聚和材料、苏州固得、帝科股份、天宜上佳等。

合成生物学：新产品和产能落地驱动成长。低成本替代、高技术壁垒和开发新产品的潜力是生物制造的三大核心优势，贯穿生物制造企业的发展历程，在此基础上我们认为投资生物制造企业的核心关注点在于其能否通过新产品和产能落地实现快速成长。我们看好具备短期业绩兑现（低成本替代)、中期稳定性（高技术壁垒)、长期成长空间（开发新产品的潜力）逻辑的合成生物学产品平台型企业。重点推荐华恒生物、嘉必优，建议关注凯赛生物、川宁生物、莱茵生物。

软磁材料：成长确定性强，估值足够便宜。受益于国内配电变压器的整体招标量保持增长、非晶变压器占比持续提升，以及海外电力需求旺盛，预计全球非晶合金需求有望保持20%的增速；受益于新能源领域需求，预计2022-2026 年全球光伏&储能和新能源车&充电桩领域的金属软磁粉芯市场规模CAGR 分别为31.3%和32.1%。在行业高景气的背景下，我们看好领先地位稳固且估值处于底部的龙头公司，重点推荐云路股份、铂科新材。

军工&高端制造材料：看好景气周期下的军工材料和产业升级下的制造材料。受益于下游应用领域的多维发展与渗透率的提升，碳纤维中长期维度供需缺口料将持续存在，光伏、储氢瓶、民用航空航天等高性能小丝束碳纤维和军用碳纤维领域竞争格局好；高温合金受益于国防军工历史机遇+国产替代+成本下降预期；军工及航空航天需求推动我国钛材需求结构持续改善。重点推荐中复神鹰、光威复材、抚顺特钢、钢研高纳、西部材料，建议关注吉林碳谷。

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消费电子&半导体材料：消费电子景气回暖，关注半导体国产替代。在2022年的低基数下，我们认为2023年面板出货的同比提升具备较大概率，预计面板行业景气度有望在2023年Q2和Q3回升，看好业绩弹性更好的OLED相关材料。国内半导体产业链自2022年10月美国出口管制新规以来承受较大压力，2023年美国对华技术封锁及外部联盟的压力仍在，内需将成为重要阵地，关注国产替代逻辑及具备海外供应能力的龙头企业。重点推荐莱特光电、瑞华泰、华懋科技、华特气体，建议关注万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、TCL中环、新莱应材。

风险因素：光伏&风电新增装机低于预期；原材料价格下降不及预期；新产品研发和放量不及预期;国产替代进程不及预期；美国对华半导体产业限制措施加码;行业竞争加剧。

投资策略：我们看好边际需求改善和处于技术迭代的景气赛道的交易机会，包括：1）风电装机高增下具备较强抗通缩能力的海缆、轴承环节，重点推荐新强联，建议关注万马股份、宝胜股份、汉缆股份等；2）受益于量增逻辑以及技术迭代过程带来偏紧供需结构的银浆、POE胶膜、焊带、碳/碳热场等光伏材料，重点推荐宇邦新材、激智科技，建议关注聚和材料、苏州固得、帝科股份、天宜上佳等；3）具备短期业绩兑现、中期稳定性、长期成长空间逻辑的合成生物学产品平台型企业，重点推荐华恒生物、嘉必优，建议关注凯赛生物、川宁生物、莱茵生物；4）领先地位稳固且估值处于底部的软磁材料龙头公司，重点推荐云路股份、铂科新材；5）景气周期下的军工材料和产业升级下的制造材料，重点推荐中复神鹰、光威复材、抚顺特钢、钢研高纳、西部材料，建议关注吉林碳谷；6)业绩弹性更好的OLED相关材料以及具备国产替代逻辑和海外供应能力的半导体材料龙头企业，重点推荐莱特光电、瑞华泰、华懋科技、华特气体，建议关注万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、TCL中环、新莱应材。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	21	22E	23E	24E	21	22E	23E	24E	评级
新强联	300850.SZ	59.32	2.78	2.34	3.15	4.22	21	25	19	14	买入
宇邦新材	301266.SZ	87.20	0.74	1.15	2.55	3.55	118	76	34	25	买入
激智科技	300566.SZ	29.36	0.45	0.80	1.19	1.50	65	37	25	20	买入
华恒生物	688639.SH	148.95	1.55	2.78	4.18	6.35	96	54	36	23	买入
嘉必优	688089.SH	47.28	1.07	0.99	1.40	1.71	44	48	34	28	买入
云路股份	688190.SH	89.75	1.00	1.70	2.70	3.80	90	53	33	24	买入
铂科新材	300811.SZ	89.91	1.15	1.91	2.87	4.13	78	47	31	22	买入
中复神鹰	688295.SH	45.50	0.31	0.66	1.07	1.36	147	69	43	33	买入
光威复材	300699.SZ	66.00	1.46	1.83	2.57	3.34	45	36	26	20	买入
抚顺特钢	600399.SH	15.58	0.40	0.22	0.51	0.78	39	71	31	20	买入
钢研高纳	300034.SZ	43.17	0.65	0.66	1.04	1.29	66	65	42	33	持有
西部材料	002149.SZ	15.63	0.27	0.41	0.55	0.71	58	38	28	22	买入
莱特光电	688150.SH	23.60	0.27	0.53	1.01	1.36	87	45	23	17	买入
瑞华泰	688323.SH	24.15	0.31	0.32	0.52	0.74	78	75	46	33	买入
华懋科技	603306.SH	39.41	0.57	0.69	1.11	1.90	69	57	36	21	买入
华特气体	688268.SH	79.10	1.08	1.85	2.51	3.35	73	43	32	24	买入
TCL中环	002129.SZ	40.84	1.25	2.25	2.82	3.34	33	18	14	12	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年1月10日收盘价

投资聚焦..
投资策略... 5
风险因素.. 5
风电材料：行业装机有望高增，优选抗通缩环节..
光伏材料：围绕量增逻辑+技术迭代两条主线.. .11
合成生物学：新产品和产能落地驱动成长.. .17
软磁材料：成长确定性强，估值足够便宜.. ...19
军工&高端制造材料：看好景气周期下的军工材料和产业升级下的制造材料... ..21
消费电子&半导体材料：消费电子景气回暖，关注半导体国产替代.. ..23
风险因素... ...25
投资策略.. ..26

插图目录

图1：我国历年风电新增装机情况 6
图2：我国历年新增风电招标情况 .6
图3：我国历年风电招标结构 .7
图4：我国风电新增装机规模及预测. .7
图5：2021年国内海缆行业市占率情况 .8
图6：一线海缆企业海缆及海工业务毛利率 .8
图7：全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足10%(2019) .10
图8：2020年风电轴承细分产品国产化率. .10
图9：多晶硅致密料价格触顶回落 .11
图10：硅料厂商产能规模及预测， .11
图11：全球光伏装机增长规模及预测. .12
图12：不同技术电池片市场渗透率预测.. .12
图13：2021年胶膜市场格局（按出货量） .. 14
图14：胶膜厂商毛利率情况， .14
图15：合成生物学相关应用领域及产品 ..17
图16：2015-2025年全球碳纤维供需关系预测（仅统计可行性高的扩产项目） .22
图17：我国高温合金产量和需求情况及预测， .22
图18：2021年我国钛材下游领域需求情况.. .23
图19：我国钛材总需求及航空航天领域需求情况及预测. .23
图20：国内面板厂平均稼动率. ..24
图21：液晶面板价格走势.. .24
图22：2017年至2022年1-11月全球大尺寸面板出货量情况， .24
图23：2017年至2022年1-11月全球大尺寸面板出货面积情况. .24

表格目录

表1：我国海缆市场空间测算 .7
表2：二线海缆企业中标情况. .8
表3：一线海缆企业基地布局及产能分布及预测. .9
表4：我国风电轴承市场空间测算， .10
表5：全球光伏银浆市场规模预测， ..12
表6：全球POE胶膜市场规模预测 .14
表7：各厂商光伏胶膜产能建设项目情况 .. 15
表8：全球光伏焊带市场规模预测， ..15
表9：华恒生物、嘉必优、凯赛生物的主要产品和产能情况 ..18
表10：全球非晶合金需求测算.. ..19
表11：全球金属软磁粉芯需求测算. ..20
表12：新材料板块重点跟踪公司盈利预测 .27

投资聚焦

投资策略

全球经济面临的不确定因素较多，部分高成长行业面临需求增速放缓的压力，使得新建产能落地后行业可能出现过剩的情况，后续竞争格局和利润空间方面或存在较大压力，因此部分高估值标的的基本面支撑削弱。不过从成本端来看，随着通胀压力高点逐步释放，新材料企业的盈利能力有望随原材料价格降低而改善。在此基础上，我们看好边际需求改善和处于技术迭代的景气赛道：

1）风电材料：2023年风电行业装机高增预期下供给紧缺环节材料有望迎来量利齐升的阶段，看好具备较强抗通缩能力的海缆、轴承环节，重点推荐新强联，建议关注万马股份、宝胜股份、汉缆股份、东方电缆、中天科技、亨通光电、恒润股份、长盛轴承。

2）光伏材料：硅料价格下行将释放终端装机需求并向产业链下游传导利润，同时技术迭代产生的盈利溢价也将逐步渗透产业链各个环节。看好受益于量增逻辑以及技术迭代过程带来偏紧供需结构的银浆、POE胶膜、焊带、碳/碳热场等光伏材料，重点推荐宇邦新材、激智科技，建议关注聚和材料、苏州固得、帝科股份、赛伍技术、福斯特、海优新材、威腾电气、金博股份、天宜上佳。

3）合成生物学：看好具备短期业绩兑现（核心在于新产品能否依靠成本优势快速放量）、中期稳定性（核心在于行业存在较高壁垒避免竞争格局快速恶化和供给无序扩张）、长期成长空间（核心在于快速开发新产品或开发出体量足够大的单品）逻辑的合成生物学产品平台型企业。重点推荐华恒生物、嘉必优，建议关注凯赛生物、川宁生物、莱茵生物。

4）软磁材料：非晶合金受益于电网投资加大和非晶变压器渗透率提升、金属软磁粉芯受益于新能源领域高景气，行业需求持续旺盛，相关龙头成长确定性较高且估值处于底部。重点推荐云路股份、铂科新材。

5）军工&高端制造材料：碳纤维中长期维度供需缺口料将持续存在且高性能小丝束碳纤维和军用碳纤维领域竞争格局好，高温合金受益于国防军工历史机遇+国产替代+成本下降预期，军工及航空航天需求推动我国钛材需求结构持续改善。重点推荐中复神鹰、光威复材、抚顺特钢、钢研高纳、西部材料，建议关注吉林碳谷。

6）消费电子&半导体材料：预计面板行业景气度有望在2023年Q2和Q3回升，看好业绩弹性更好的OLED相关材料。2023年美国对华技术封锁及外部联盟的压力仍在，我国半导体产业的对内需求将是重要阵地，关注国产替代逻辑及具备海外供应能力的龙头企业。重点推荐莱特光电、瑞华泰、华懋科技、华特气体，建议关注万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、TCL中环、新莱应材。

风险因素

光伏&风电新增装机低于预期；原材料价格下降不及预期；新产品研发和放量不及预期；国产替代进程不及预期；美国对华半导体产业限制措施加码；行业竞争加剧。

风电材料：行业装机有望高增，优选抗通缩环节

2023年有望成为风电装机大年，带动风电材料迎来量利齐升

2023年风电行业装机有望高增，优选风电材料抗通缩环节。2023年或是风电行业迎来装机集中落地的一年，这也将为风电材料环节带来顺畅的量增逻辑。从盈利能力的维度看，在高需求的驱动下，预计风电材料的供给紧缺环节有望稳中有升。在成本端，我们预计2023年钢、铜等大宗商品原材料价格整体仍将持续震荡下行趋势，对利润形成正向贡献，风电材料有望迎来量利齐升的阶段。我们建议关注具备较强抗通缩能力的海缆、轴承环节。

2022年招标规模大幅提升，预计2023年将成为风电装机大年。根据国家能源局数据，我国2022年1-11月新增装机容量为22.52GW，同比下降9%，2022年风机的排产和交付节奏较慢。2022年上半年，疫情因素对风电整体施工以及供应链的稳定形成较大冲击，下半年则由于风机大型化节奏加速，核心材料环节如叶片、模具、铸件等出现了阶段性供应紧缺，使得全年风机的排产和交付不及预期。但从招标维度看，根据中国招投标公共服务平台数据，2022年风电招标规模达到95GW，同比大幅增长76%，我们认为高招标量将预示着2023年有望成为风电装机的大年。

图1：我国历年风电新增装机情况

资料来源：国家能源局，中信证券研究部

图2：我国历年新增风电招标情况

资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部

预计2023年装机有望达到80GW，其中海风成长性凸显。我们预计2023-2025年我国风电装机规模有望分别达到80/88/100GW。1）海风：目前国内各沿海省份规划的海风项目总装机容量已超过40GW，全国2022年海风招标量为15.9GW，同比增长469%。我们预计2023年我国海风装机有望达到10GW，同比增长100%，到2025年有望达到20GW，成长性凸显。2）陆风：我们认为2022年受疫情和供应链问题影响的装机有望延期到2023年并网，预计2023年我国陆风风电装机规模为70GW，同比增长100%，到2025年有望达到80GW。

图3：我国历年风电招标结构

资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部

图4：我国风电新增装机规模及预测

资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测

海缆：抗通缩高壁垒的稀缺环节，受益海风深远海化趋势

受益于海风深远海化趋势，海缆行业抗通缩特征凸显。风电行业装机快速提升的底层逻辑是风机大型化的持续推进，风电机组平均功率的提升推动风机机组招标价格的逐步下行，在风电材料端则大多体现出价值量通缩的特征。对于海缆行业而言，随着海风进一步向深远海发展，更远的离岸距离也需要更长的海缆。为了减少长距离运输所带来的电力损耗，更高电压等级的交流海缆以及更稳定损耗更低的柔性直流海缆预计将成为行业主流，更高价值量产品的市占率提升也使得海缆环节具备风电产业链稀缺的抗通缩特征。

预计2023年海缆市场空间有望达到235亿元，同比增长106%。在离岸距离增加以及500KV海缆渗透率提升的推动下，我们预计海缆环节单GW价值量有望保持增长趋势。我们预计 2022-2025 年我国海缆市场空间有望分别达到 114/235/359/498 亿元，对应CAGR为63%，2023年增速为106%。其中，送出海缆市场凭借更高单位价值量的500KV产品占比提升，预计2022-2025年CAGR为75%，2023年增速高达128%。

表1：我国海缆市场空间测算

	2022E	2023E	2024E	2025E
国内海风装机（GW）	5	10	15	20
单项平均规模（GW)	0.4	0.5	0.65	0.8
风电场数量（个）	13	20	23	25
平均离岸距离(km)	30	40	50	60
送出海缆长度距离比	1.25	1.25	1.25	1.25
送出海缆敷设长度（km）	38	50	63	75
送出海缆单价（万元/km）	450	480	540	600
送出海缆回路数（个）	2	2	2	2
每回路海缆数（根）	2	2	2	2
送出海缆市场空间（亿元）	84	192	312	450
YOY		128%	62%	44%
单项目集电海缆用量（km）	200	180	170	160
集电海缆单价（万元/km）	120	120	120	120
集电海缆市场空间（亿元）	30	43	47	48
YOY		44%	9%	2%
海缆市场规模（亿元）	114	235	359	498
YOY		106%	52%	39%
单位投资	23	24	24	25

资料来源：CWEA，中国电力招投标采购网，中信证券研究部预测

高壁垒决定行业高集中度，海缆行业头部三家企业CR3为87%。海缆行业的高准入门槛主要体现在三个方面：1）地理位置：对于运输以及码头资源的要求，决定了产能布局更贴近需求的企业在竞标中通常具备优势；2）技术门槛：海缆相较陆缆需要更高的阻水性、机械性能及防腐蚀能力，目前具备220KV以上高压海缆批量生产能力的公司仅有一线企业东方电缆、中天科技、亨通光电，以及二线企业汉缆股份、宝胜股份。3）历史业绩：由于海缆所处环境复杂更换成本高，业主往往对投标企业有严格的项目经验要求。高壁垒也造就了行业的高集中度，我们测算2021年三家一线企业的市场份额为87%。

图5：2021年国内海缆行业市占率情况

资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算

图6：一线海缆企业海缆及海工业务毛利率

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

二线企业有望凭借性价比优势获取市场份额，建议关注汉缆股份、宝胜股份。2023年料将是海风高景气度的一年，头部海缆企业可能出现产能无法满足行业需求的阶段，随着二线核心公司在220KV海缆方面实现批量交付，预计业主端也会增加对二线企业的采购力度。根据我们的统计，山东地区海风项目对应的海缆需求明显超过了山东省的产能供应能力，汉缆股份作为山东本地的海缆企业，有望充分受益山东市场的快速发展。宝胜股份依托中航央企背景，目前已经在江苏、浙江、福建、山东等各省份都获得了海缆订单，有望在2023年产业链集中交付的背景下获取外溢订单。

表2：二线海缆企业中标情况

公司	项目名称	电缆类型	规模（MW)	离岸距离（KM)	价值量（亿元）	中标时间
汉缆股份	华润电力苍南1#	220KV送出缆	400	25	2.71	2021.11
	粤电青洲一二	66KV集电缆	1000	50/55	22.68	2022.3-4
	国电投山东半岛南海上风电基地V场址	35KV集电缆	500	26	：	:
	国华投资山东公司渤中海上风电项目	220KV送出缆	500	24	5.54	2022.6
	山东能源渤中海上风电B场址工程	220KV送出缆	400	19	：	2022.8
宝胜	国电投山东半岛南海上风电基地V场址	220KV送出缆	500	26	1.64	：
股份	渤中海上风电B2场址工程	集电缆	500	-	1.77	-

资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部

一线企业加快产能布局份额有望提升，建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电。海缆企业的扩产一般需要2-3年时间，目前海缆行业新进入企业因产能未满以及码头资源限制，短期扩产计划较少。根据各公司公告进行梳理，我们预计一线企业在2023年产能产值有望扩张至200 亿元以上。目前头部企业在手订单充沛，市场份额有望进一步提升。

表3：一线海缆企业基地布局及产能分布及预测

公司	工厂	区域	产能（2022E，亿元）	产能（2023E，亿元）
东方电缆	高压海缆生产工厂	浙江宁波	30	30
	东部（北仑）基地未来工厂	浙江宁波	30	30
	超高压海缆南方产业基地 (一期)	广东阳江	-	15
	合计		60	75
中天科技	南海海缆制造基地	广东汕尾	30-40	30-40
	江苏大丰海缆制造基地	江苏盐城大丰	1	15
	南通海缆制造基地	江苏南通	40	40
	东营海缆制造基地	山东东营	1	·
	合计		70-80	80-90
亨通光电	江苏常熟	江苏常熟	40	40
	江苏盐城射阳	江苏盐城射阳		15
	合计		40	55

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测

海缆行业发展拉动绝缘材料需求增长，核心材料步入具备国产替代空间。风电行业装机快速提升，使得海缆行业进入蓬勃发展的新阶段，带动对海缆材料的大量需求，其中绝缘材料和屏蔽材料是海缆的技术核心之一，绝缘材料决定电缆关键的绝缘性能，屏蔽材料用于避免局部放电现象，二者很大程度上决定了海缆的性能。目前交联聚乙烯（XLPE）已经成为应用于电缆绝缘的主流材料，但XLPE绝缘材料和与之配套的屏蔽材料由于高技术壁垒，目前仍主要以进口为主。受益于海缆行业的迅速成长与核心材料国产化需要，我们预计绝缘材料和屏蔽材料的需求将迎来快速增长。

龙头企业有望凭借技术优势获取市场份额，建议关注万马股份。万马股份长期深耕于高分子材料领域，在绝缘材料领域掌握核心技术优势，目前为国内唯一具有220kV超高压电缆绝缘材料生产能力的公司，以自研技术和独创的“后吸法”工艺不断打破国外垄断，是我国高压电缆料国产化的领先主力，公司高分子材料产能位居行业第一。产品覆盖35kV低压、110Kv220kV超高压绝缘材料、35kV低压、110Kv220kV超高压屏蔽材料，客户规模庞大，涉及海内外多家知名企业。随着海缆材料需求的不断扩大和公司技术水平提升带动电缆核心材料的国产化，我们预计公司盈利能力会持续提升，继续保持行业龙头地位。

轴承：主轴及齿轮箱轴承国产替代加速，单位价值量稳定具备抗通缩属性

主轴轴承及齿轮箱轴承进口替代空间广阔，国内单价承海外轴承提价有力支撑。风电轴承行业需求放量直接受益于风电行业装机快速提升。其中主轴轴承用于承受径向力及提高风机传动效率，齿轮箱轴承位于齿轮箱内部，用于风电转动增速，二者目前国产化率较低，进口替代空间广阔。受能源危机与俄乌冲突影响，国外轴承供应商面对原材料及运输成本压力产品涨价趋势明显，国内轴承性价比优势进一步凸显，有望呈现出抗通缩属性。

预计2023年我国风电轴承市场空间有望达到208亿元，同比增长89%。主轴轴承与齿轮箱轴承技术壁垒高，国产化替代空间广阔，单位价值量有望相对稳定。我们预计2022-2025年我国风电轴承市场空间有望分别达到110/208/219/250亿元，对应CAGR为31%，2023年增速为89%。其中，预计主轴轴承2023年市场规模为64亿元，同比增长88%，齿轮箱轴承2023年市场规模为56亿元，同比增长100%。

表4：我国风电轴承市场空间测算

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
我国风电新增装机量（GW）	56	40	80	88	100
主轴轴承单位价值量（万元/MW)	9	9	8	8	8
主轴轴承市场规模（亿元）	50	34	64	70	80
YOY		-33%	88%	10%	14%
偏变轴承单位价值量（万元/MW)	14	12	11	10	10
偏变轴承市场规模（亿元）	78	48	88	88	100
YOY		-39%	83%	0%	14%
齿轮箱轴承单位价值量（万元/MW)	10	10	10	10	10
直驱式风机占比	30%	30%	30%	30%	30%
齿轮箱轴承市场规模（亿元）	39	28	56	60	70
YOY		-29%	100%	8%	16%
我国风电轴承市场规模（亿元）	168	110	208	219	250
YOY		-35%	89%	5%	14%

资料来源：CWEA，GWEC，新强联定增说明书，三一重能招股说明书，中信证券研究部预测

主轴轴承及齿轮箱轴承进口替代空间广阔，偏变轴承基本实现国产化。主轴轴承的研发及生产需要长期技术经验的积累，技术壁垒较高，为风机零件国产替代程度较低的环节，全球主轴轴承市场国内企业市占率不及10%。齿轮箱轴承国产化程度非常低，目前基本均从国外进口，国产化率不及1%。偏航变桨轴承目前国内研发和生产取得较好突破，多家厂商可批量生产大、小功率机组配套偏航变桨轴承，目前已基本实现国产化。

图7：全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足10% (2019)

资料来源：WoodMackenzie，中信证券研究部

图8：2020年风电轴承细分产品国产化率

资料来源：中国轴承工业协会，中信证券研究部

看好主轴轴承及齿轮箱轴承龙头发展趋势，重点推荐新强联，建议关注恒润股份、长盛轴承。伴随国产化替代持续推进，技术布局领先企业将同步受益于轴承总需求放量与技术进步带来的价格优势，盈利水平有望提升。新强联专精于轴承研发生产十余年，目前已实现2-3MW、5.5MW风机主轴轴承产品量产，打破国外轴承企业市场垄断实现进口替代。恒润股份为风电塔筒法兰龙头供应商，定增募资布局风电轴承和齿轮箱业务，打造完整轴承产业链，形成整体产品规模和配套优势。长盛轴承为我国自润滑轴承行业龙头企业，建成了模拟行星齿轮相对行星销轴转动的国内首台1:1比例主齿轮箱滑动轴承试验台，顺利完成6MW半直驱机型主齿轮箱滑动轴承试验，风电业务有望打开公司第二成长曲线。

光伏材料：围绕量增逻辑+技术迭代两条主线

受益于下游需求放量与N型技术迭代，2023年光伏材料有望量利双升

受益于下游需求放量与N型技术迭代，2023年光伏材料有望量利双升。下游需求方面，我们认为通过硅料价格下行来实现组件价格以及装机成本下行，从而带来的量增逻辑非常明确，光伏技术迭代也将对下游终端机放量产生显著影响。在利润端，我们认为因硅料价格下跌而出现的利润缺口将顺着产业链向下游传导，传导的节奏或取决于终端需求的复苏节奏，而传导的幅度或取决于不同环节本身的供需结构，因技术迭代产生的盈利溢价也将逐步渗透产业链各个环节。在这一过程中，我们认为同时受益于量增逻辑以及技术迭代过程带来偏紧供需结构的光伏材料环节如银浆、POE胶膜、焊带等细分行业值得关注。

硅料价格步入下行空间，预计2023年硅料有效产能释放增幅达70%。价格方面，硅料价格已经进入回落区间，根据PVInfoLink数据，上周多晶硅致密料现货价格环比大幅下降50元/kg至190元/kg，对应下游电站项目收益率回升至7%以上。产能方面，近年国内多晶硅行业进入扩产高峰期，根据有色金属协会硅业分会统计数据，我们预测 2022 年末名义产能增至117万吨，全年有效产能将达89万吨左右，2023年末名义产能增至220万吨，有效产能达150万吨左右，2023年全年有效产能增幅达70%。硅料供应瓶颈逐步消除，刺激下游终端装机需求放量。

图9：多晶硅致密料价格触顶回落

资料来源：PVInfoLink，中信证券研究部

图10：硅料厂商产能规模及预测

资料来源：有色金属协会硅业分会，各公司公告，中信证券研究部预测

2023年预计全球新增光伏装机量350GW，N型光伏电池片市场占比快速提升。受益于供应链成本下降与“十四五”政策光伏板块项目落地，我们预计2023年国内光伏装机量达140GW；国外方面，能源紧张叠加光伏高效益推动光伏装机总需求上涨，我们预计2023年国外新增装机量达210GW，2023-2025年全球新增装机总量分别为350GW/440GW/550GW，2022-2025年复合增长率达30%。光伏组件方面，2023年光伏电池片迎来技术转型，传统P型PERC电池转换效率达理论极限，N型TOPCon电池成本逐步与 PERC 追平，主流电池厂商产业布局加速，我们预计2023年新落地TOPCon电池产能达200GW。N型HJT电池成本逐步下降，伴随银包铜、电镀铜等技术引入，我们预计其市场渗透率有望提升。

图11：全球光伏装机增长规模及预测(单位：GW)

资料来源：IEA，中信证券研究部预测

图12：不同技术电池片市场渗透率预测

资料来源：PVInfoLink，中信证券研究部预测

银浆：N型技术转型推动银浆单耗提升，产品结构优化提升企业盈利能力

受益于光伏新装机量快速增长与N型电池渗透率提升，银浆行业的需求增长显著。银浆行业总需求增长同步受益于下游装机量规模扩大与下游光伏电池片单位耗量上升。光伏装机量方面，光伏新机总量放量趋势基本确定，光伏电池片单耗方面，目前N型TOPCon电池银浆耗量多在12-16mg/W，N型HJT电池银浆耗量多在18-23mg/W，PERC电池银浆耗量多在9-12mgW，N型电池银浆单耗显著高于P型，同时，N型电池银浆市场处于快速成长期，目前加工费溢价明显，对应的N型银浆产品有望量利齐升。

预计2023年全球银浆市场空间有望达到252亿，同比增长38.4%。随着光伏新装机量快速增长与N型电池渗透率提升，预计单位银浆耗量在2023年将明显提升，后续各类银浆单耗均呈下降趋势，我们预计2022-2025 年全球 N 型银浆市场空间有望分别达到23/108/181/253亿元，对应CAGR为121%,2023年N型银浆市场空间有望达到108亿，同比增长370%,其中TOPCon/HJT 银浆空间分别为84亿/25亿,同比增长 507%/171%。

表5：全球光伏银浆市场规模预测

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球光伏新增装机（GW）	170	250	350	440	550
容配比	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25
电池片装机（GW)	213	313	438	550	688
各类电池渗透率
TOPCon渗透率	1%	6%	30%	42%	51%
HJT渗透率	1%	2%	5%	11%	19%
PERC等渗透率	98%	92%	65%	47%	30%
各类电池用银浆单耗
PERC等银浆单耗（mg/W)	15	12	11	10	9.5
TOPCon银(铝)浆单耗（mg/W)	18	15	13	11.5	10
HJT银浆单耗（mgW）	28	23	19	16	14
各类电池用银浆需求
PERC等银浆需求（吨）	3124	3450	3128	2585	1959
TOPCon银(铝)浆需求（吨）	38	281	1706	2657	3506
HJT银浆需求（吨）	60	144	416	968	1829
其中银包铜渗透率	10%	20%	30%	50%	70%
银包铜浆料需求 (吨)	6	29	125	484	1280
银浆总需求（吨）	3222	3875	5250	6210	7294
各类电池用银浆均价
PERC等银浆均价（元/kg）	5500	4600	4600	4600	4600
TOPCon银（铝）浆均价（元/kg）	5800	4900	4900	4900	4900
HJT低温银浆均价（元/kg）	7600	6700	6600	6500	6300
HJT银包铜浆料均价（元/kg）	5700	4900	4400	4000	3600
整体均价（元/kg）	5539	4686	4804	4830	4697
N型电池用银浆市场空间（亿元）	6	23	108	181	253
YOY		283%	370%	68%	40%
银浆市场空间（亿元）	178	182	252	300	343
YOY		2%	38%	19%	14%

资料来源：CPIA，各公司公告，中信证券研究部预测

2021年国内银浆行业CR3为65.43%，行业整体毛利有望触底回升。国内正面银浆行业形成了以聚和材料、帝科股份、晶银新材（苏州固得子公司）为代表的三大国内浆料龙头企业，根据CPIA数据，2020 年国内正面银浆CR3占比46%。2021年全球市场正面银浆总消耗量为2546吨，行业CR3占比约为65.43%，2022年主要厂商积极开展产能扩张项目，预计国内正银市场集中度将进一步提高。随着N型电池成为市场主流带来的加工费溢价与银浆原材料银粉国产化进程加快，我们预计行业毛利有望触底回升。

TOPCon银浆领域优先布局企业有望获取市场份额，建议关注聚和材料、帝科股份。在诸多新电池技术中，TOPCon技术产业基础已经成熟，成本下降导致产品的综合性价比竞争力不断提升，2023年市场渗透率有望大幅提升。直接受益于TOPCon电池市场份额提升与TOPCon电池单位银浆耗量上升，对应的TOPCon银浆需求有望在2023年大幅增长，在TOPCon 银浆领域优先布局的企业将获取市场份额。

HJT低温银浆领域技术及产能布局领先的公司有望获取市场份额，建议关注苏州固得。2022年11月，隆基股份自主研发的HJT电池转换效率达26.81%，打破了尘封5年的全球硅基太阳能电池效率最高纪录，电池企业纷纷在HJT效率方面持续突破，并不断推进规模化量产。目前包括降低银浆成本、减薄硅片成本、生产设备规模化在内的多项降本技术持续推进，HJT电池的放量将直接导致HJT用电池银浆市场需求上升，同时由于HJT低温银浆技术壁垒较高，目前国产化处于起步阶段，在低温银浆领域技术与产能具有领先地位的公司有望抢占市场份额，受益于技术转型带来的加工费溢价。

POE胶膜：N型电池转型带来需求放量，粒子保供能力强的厂商有望获益

N型电池渗透率提升增加POE/EPE胶膜需求，POE粒子供应或呈现趋紧趋势。由于N型电池正面易发生PID 效应并且银浆含铝，POE胶膜因抗PID 性能优、水汽透过率低、抗老化性能强的优势而脱颖而出，随着N型电池渗透率提升，POE胶膜/EPE胶膜（共挤POE）需求有望迎来明显上升。粒子供应方面，目前EVA粒子供应相对充裕，但国内POE粒子仍完全依赖进口，供给产能扩张加快但预计仍无法满足需求，产能或将出现明显缺口，我们预计POE粒子保供能力强的胶膜厂商有望取得市场份额。

预计2023年全球POE/EPE胶膜市场空间达到16亿元，同比增长145%。随着光伏装机增长、N型TOPCon电池快速放量，在胶膜克重逐步减少的情况下，我们预计2022-2025年全球POE/EPE胶膜市场空间分别为6/16/22/30亿平米，对应CAGR为67%。POE粒子需求将随着POE/EPE胶膜市场放量同步增长，我们预计2022-2025年全球POE粒子需求分别为21/54/75/101万吨，对应CAGR为70%。

表6：全球POE胶膜市场规模预测

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球光伏新增装机（GW)	170	250	350	440	550
容配比	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25
组件需求量（GW)	213	313	438	550	688
组件平均功率 (W)-折算182×72	545	555	570	585	600
TOPCon 组件占比	1%	6%	30%	42%	51%
HJT组件占比	1%	2%	5%	11%	19%
xBC 组件占比	0%	1%	6%	8%	9%
PERC中双玻占比	1%	6%	30%	42%	51%
单组件胶膜用量 (平米)	5.12	5.12	5.12	5.12	5.12
胶膜总需求量 (亿平米)	21	29	39	48	59
EVA胶膜克重（kg/平米）	0.5	0.49	0.48	0.47	0.46
POE胶膜克重（kg/平米）	0.48	0.47	0.46	0.44	0.42
EPE胶膜克重（kg/平米）	0.49	0.48	0.47	0.46	0.45
EVA胶膜需求占比	86%	78%	60%	55%	50%
POE胶膜需求占比	0%	8%	20%	25%	30%
EPE胶膜需求占比	14%	14%	20%	20%	20%
EVA胶膜需求量（亿平米）	17	23	23	26	30
POE胶膜需求量（亿平米）	0	2	8	12	18
EPE胶膜需求量（亿平米）	3	4	8	10	12
EVA粒子需求（万吨）	92	121	131	146	162
POE粒子需求（万吨）	8	21	54	75	101
POE+EPE胶膜需求量（亿平米）	3	6	16	22	30
YOY		111%	145%	38%	37%

资料来源：CPIA，各公司公告，中信证券研究部预测

2021年胶膜行业市场CR3为81%，行业毛利或迎来触底反弹。按出货量计算，胶膜行业市场高度集中，2021年对应的CR3为81%，CR5为90%。龙头企业在原材料采购与成本控制方面优势明显。毛利率方面，POE胶膜电膜平均价值通常高于EVA胶膜，同时胶膜粒子价格回暖刺激厂商扩大供给产能，我们预计随着技术转型带来技术溢价与原材料端供给优化，行业毛利率水平有望触底反弹。

图13：2021年胶膜市场格局 (按出货量)

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图14：胶膜厂商毛利率情况

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

POE粒子保供能力强的胶膜厂商将有望实现市占率提升，重点推荐激智科技，建议关注赛伍技术、福斯特、海优新材。受益于光伏装机增长、N型组件升级以及双玻渗透，POE/EPE胶膜需求快速增长，但原材料方面POE粒子供应放量增速相对落后。POE国内产能短期内难以突破，因而 POE粒子保供能力强的胶膜厂商将获得市场份额。激智科技是国内显示用光学膜的领先企业，规划太阳能封装胶膜生产基地建设项目，产能覆盖POE、EPE、EVA胶膜产品；赛伍技术推出UV光转胶膜产品，助力HJT组件降本增益，已签署长期供货协议；福斯特为光伏胶膜头部厂商，公司在POE胶膜品质和POE粒子储备方面优势显著；海优新材开创性地推动EPE等共挤型胶膜产业化，领先完成N型POE量产供应，充分受益于技术迭代。

表7：各厂商光伏胶膜产能建设项目情况

企业名称	项目名称	项目总投资（百万元）	计划建设完成期 (投资进度）
激智科技	太阳能封装胶膜生产基地建设项目	300	截至2022年6月投资进度10.73%
激智科技	年产约1亿平方米POE封装胶膜扩产项目	315.5	截至2022年6月工程进度70%
赛伍技术福斯特	年产25500万平方米太阳能封装胶膜项目	677.8	截至2022年6月工程进度60%
赛伍技术福斯特	滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目	160.3	截至2022年6月投资进度90.64%
	嘉兴年产2.5亿平方米光伏胶膜项目	735.6	截至2022年6月投资进度86.41%
	年产2亿平米光伏封装材料生产建设项目 (一期)	651	2025年
海优新材	上饶海优威应用薄膜有限公司年产20000万平光伏胶膜生产项目 (一期)	465.2	2024年

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

焊带：N型电池渗透率提升趋势明确，SMBB焊带及低温焊带放量在即

受益于TOPCon、HJT技术推广，SMBB焊带及低温焊带市场渗透率有望加速提升。光伏焊带属于电气连接部件，顺应电池片主栅数量增加趋势，通过细线化以实现组件提效降本是焊带行业技术迭代的核心逻辑。目前市场的主流焊带为MBB 焊带，焊带线径更细、可靠性更高、组件单位耗量更低的 SMBB 焊带是MBB 焊带技术未来的迭代方向。随着TOPCon电池与HJT电池的产业化加速推进，我们预计，适用于多栅组件的SMBB焊带与适用于HJT组件的低温焊带将在2023年迎来快速放量过程。

预计2023年全球光伏焊带市场空间有望达到192亿元，同比增长32.4%。在下游新增装机总量放量，组件单位焊带耗量与焊带单价略有降低的趋势下，我们预计2022-2025年全球焊带行业市场空间有望达到145/192/224/272亿元，对应CAGR为23.3%，2023年增速为32.4%。其中，N型电池市场渗透率的增加带动 SMBB 焊带与低温焊带市场需求上升，我们预计2023年全球 SMBB 焊带/低温焊带市场空间分别为56/8亿元，同比增长504%/159%。

表8：全球光伏焊带市场规模预测

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球光伏新增装机（GW)	175	250	350	440	550
容配比	1.2	1.25	1.25	1.25	1.25
组件需求量（GW)	204	313	438	550	688
P型组件占比	98%	91%	64%	45%	28%
N型组件占比	2%	9%	36%	55%	72%
其中：TOPCon占比	60%	74%	83%	75%	69%
-HJT占比	40%	22%	13%	20%	26%
-IBC占比		4%	4%	5%	5%
P型组件产量（GW)	199	286	281	245	193
其中：PERC产量（GW)	199	285	261	210	143
-P-IBC产量（GW）		1	20	35	50
N型组件产量（GW)	5	27	157	305	495
其中：TOPCon产量（GW)	3	20	130	230	340
HJT产量（GW）	2	6	20	60	130
-IBC产量（GW)		1	7	15	25
P型组件焊带单位耗量（吨/GW)	460	450	440	430	420
P型焊带需求量（万吨）		12.8	12.3	10.5	8.1
N型组件平均单位耗量（吨/GW）	460	440	431	422	416
-SMBB焊带单位耗量（吨/GW）		440	430	420	415
-低温焊带单位耗量（吨/GW）		430	420	415	410
扁焊带单位耗量（吨/GW)		500	490	480	470
N型焊带需求量（万吨）		1.2	6.8	12.9	20.6
-SMBB 焊带需求量（万吨）		0.9	5.6	9.7	14.1
低温焊带需求量 (万吨）		0.3	0.8	2.5	5.3
扁焊带需求量(万吨）		0.1	0.3	0.7	1.2
组件平均单位耗量（吨/GW)	460	449	437	426	417
总焊带需求量（万吨）	9.4	14.0	19.1	23.4	28.7
平均单价 (万元/吨)	8.6	10.3	10.0	9.6	9.5
SMBB焊带市场空间（亿元）		9.27	56	93.12	133.95
YOY			504%	66%	44%
低温焊带市场空间（亿元）		3.09	8	24	50.35
YOY			159%	200%	110%
全球光伏焊带市场空间（亿元） YOY	81	145	192 32%	224 17%	272 21%

资料来源：CPIA，各公司公告，中信证券研究部预测

2021年行业前两大龙头占25%份额，原料成本下降有望推动行业毛利回升。2021年全球光伏焊带需求量约9.4万吨,2021年宇邦新材出货量14024吨，同享科技出货量9450吨，威腾电气出货量3052吨，三家上市公司的市占率分别为15.0%、10.0%、3.2%。随着行业龙头厂商扩产节奏加快，行业市场集中度有望进一步提升。毛利率方面，2022 年下半年以来焊带原材料铜、锡价格出现回落趋稳，我们预计未来行业盈利水平有望触底回升。

推荐产能持续释放、SMBB等新品快速导入的公司，重点推荐宇邦新材，建议关注威腾电气。目前TOPCon 技术产业基础基本成型，2023年市场渗透率快速提升趋势基本明确，同时焊带行业原材料价格出现下降，成本端呈现改善趋势，焊带头部厂商产能扩张加速，SMBB、低温焊带新品导入速度更快，我们预计头部厂商有望获取更大的市场份额。

一合成生物学：新产品和产能落地驱动成长

合成生物技术正快速向实用化、产业化方向发展，生物制造是全新生产方式。合成生物学被广泛应用于各种产业，在推动科学革命的同时，产业化落地速度加快，根据SynBioBeta，2021年全球合成生物学领域初创企业融资总额接近180亿美元，与2009-2020 年该领域全部融资额相当。2022年，中国政府部门相继出台《"十四五”生物经济发展规划》、《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022-2030年)》，强调合成生物学和生物制造的重要战略意义；美国启动《国家生物技术和生物制造计划》，白宫称该行政命令意在确保美国在这场技术革命中处于领先地位，并确定未来几十年内美国在生物技术领域的领导地位和经济的竞争力。我们认为合成生物学赋能的生物制造是二十一世纪的全新生产方式，未来将逐步发展成为对标化工制造的庞大产业。

图15：合成生物学相关应用领域及产品

资料来源：《全球合成生物学发展现状及对我国的启示》(王晓梅等)

低成本替代、高技术壁垒和开发新产品的潜力是生物制造的三大核心优势：

1）低成本替代：根据麦肯锡，原则上全球经济物质投入中的60%可由生物产生，其中大约1/3是从自然界中提取的，另外约2/3是通过化学方法合成。无论是用生物制造替代天然提取还是化学合成，其关键均在于成本优势，低成本是在存量市场竞争中快速获取份额的核心竞争力，也是促进下游需求、创造增量市场的驱动力。

2）高技术壁垒：相比传统发酵工程中对菌种的培育和改造手段，合成生物学利用先进的模块和系统设计以及新的基因组编辑方法，对模式工程菌中复杂的代谢途径进行工程化改造，涉及基因编辑工具（CRISPR/Cas 技术）、基因组合成方法、定向进化技术等前沿生物技术和基因技术，整体上看新菌种的研发需要大量时间、资金的投入，壁垒较高。

3）开发新产品的潜力：随着医药、食品、化学品等领域产品需求的多元化，天然存在的微生物中缺乏所需产物的代谢途径，或其代谢途径调控复杂，所需产物难以实现过量积累，而通过合成生物学构建高效的细胞工厂能够拓宽微生物的生产领域和提升微生物生产效率。越来越多利用生物学创造的新颖材料具有高品质、全新功能、可生物降解，以及通过显著减少碳排放方式生产等特性。例如，利用蘑菇根而不是动物皮毛制作皮革；用酵母代替石油化学生产塑料等。

关注生物制造龙头公司通过新产品和产能落地实现快速成长。从生物制造龙头公司的发展路径来看，生物制造的三大核心优势贯穿始终。在发展早期阶段，生物制造公司通过某一合成生物学单品的落地，对化学法竞品实现低成本替代，并在这个过程中不断积累来提升前端菌种开发（自身研发能力、产学研结合资源）和后端发酵工艺的能力。得益于高技术壁垒和先发优势，生物制造公司往往能在所在行业取得较高的市场份额并维持，但是其所在行业体量可能无法支撑公司持续发展壮大，因此生物制造公司在充分积累后，会通过开发新产品的方式来拓宽业务线，如华恒生物的缬氨酸、D-泛酸钙、1，3-丙二醇、丁二酸、苹果酸等，凯赛生物的生物基尼龙5×系列产品等，而决定新产品能否成功的因素又回到了低成本替代和高技术壁垒。综上，我们认为投资生物制造公司的核心在于判断其新产品能否实现低成本替代、能否形成壁垒，分析新产品和产能带来的成长确定性。

看好具备低成本替代、高技术壁垒的产品平台型企业。对于产品平台型企业，需要同时关注短期业绩兑现（核心在于新产品能否依靠成本优势快速放量）、中期稳定性（核心在于行业存在较高壁垒避免竞争格局快速恶化和供给无序扩张)、长期成长空间（核心在于快速开发新产品或开发出体量足够大的单品)。重点推荐华恒生物（预计 2023年 D-泛酸钙和异亮氨酸放量，2024年1，3一丙二醇、丁二酸、苹果酸放量）和嘉必优（看好新国标+DSM专利到期带来的国内外市场增量，子公司拓展动物营养和化妆品原料领域，关注HMOs的国内法规进展和公司产品申报)，建议关注凯赛生物（预计2023年癸二酸放量，关注生物基聚酰胺的市场推广）。

表9：华恒生物、嘉必优、凯赛生物的主要产品和产能情况

公司	产品	现有产能	规划/在建产能
华恒生物	丙氨酸系列	3.3万吨/年	0.7万吨/年，预计2023年投产
	三支链氨基酸(L-氨酸、亮氨酸、异亮氨酸）	3万吨/年	1.6 万吨/年，预计 2023年投产
	D-泛酸钙	300吨/年	0.7万吨/年，预计2023年投产
	1，3丙二醇		5万吨/年，预计 2024年投产
	丁二酸		5万吨/年，预计 2024年投产
	苹果酸		5万吨/年，预计 2024年投产
嘉必优	ARA	420吨/年	150吨/年，预计 2023年投产
	DHA	105吨/年	450吨/年，预计2023年投产
	SA	50吨/年
	HMOs		中试产线
凯赛生物	生物法长链二元酸	11.5万吨/年（其中4	规划4万吨/年癸二酸，未开建
	戊二胺	万吨/年癸二酸) 5万吨/年	50万吨/年，预计2023年部分投产
	生物基尼龙5×系列	10万吨/年	90 万吨/年，预计 2023年部分投产
	秸秆乳酸		1万吨/年，预计2023年投产

资料来源：各公司公告(含预计投产时间)，中信证券研究部

关注布局合成生物学的潜力企业。建议关注川宁生物、莱茵生物。

软磁材料：成长确定性强，估值足够便宜

非晶变压器渗透率提升，非晶合金需求旺盛。非晶合金的低矫顽力、高磁导率、高电阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，是中、低频领域电能传输优选材料，主要应用于全球配电变压器领域。与硅钢材料相比，非晶合金材料具有突出的节能环保特性，是“制造节能、使用节能、回收节能”的全生命周期可循环绿色材料。在“十四五”电网投资加大、《变压器能效提升计划（2021-2023年)》政策促进、非晶立体卷铁心变压器在电网领域逐步推广等因素推动下，我们预计国内配电变压器的整体招标量将保持增长且非晶变压器占比有望持续提升，此外东南亚、“一带一路”沿线国家等电力需求旺盛的地区的非晶需求同样可观，预计全球非晶合金需求有望保持约20%的增速。

表10：全球非晶合金需求测算

	单位	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E	2022-2025 年CAGR
国内配电变压器招标规模	万台	18.8	20.0	24.0	26.0	28.0	30.0	7.7%
非晶变压器占比		27.3%	20.0%	25.0%	27.5%	30.0%	32.5%
非晶变压器数量	万台	5.13	4.00	6.00	7.15	8.40	9.75
单台质量	吨/台	0.65	0.65	0.65	0.65	0.65	0.65
新增需求	万吨	3.33	2.60	3.90	4.65	5.46	6.34	17.6%
存量能效不达标变压器	万台	380	370	350	320	280	230
存量变压器替换规模	万台		10.0	20.0	30.0	40.0	50.0	35.7%
存量替换非晶变压器占比			20.0%	25.0%	27.5%	30.0%	32.5%
存量替换非晶变压器数量	万台		2.00	5.00	8.25	12.00	16.25
单台质量	吨/台	0.65	0.65	0.65	0.65	0.65	0.65
替换需求	万吨		1.30	3.25	5.36	7.80	10.56	48.1%
国内合计增量	万吨	3.33	3.90	7.15	10.01	13.26	16.90	33.2%
海外及其他合计增量	万吨	8.11	8.68	9.29	9.94	10.63	11.37	7.0%
全球非晶合金需求	万吨	11.44	12.58	16.44	19.95	23.89	28.27	19.8%
YoY			9.9%	30.7%	21.4%	19.8%	18.4%

资料来源：工信部，各公司公告，国家电网官网，南方电网官网，中信证券研究部预测

受益于新能源领域需求，金属软磁粉芯行业景气度高企。在“双碳”积极推进的背景下，我国的光伏、新能源汽车及充电桩、储能等领域都迎来了新的发展机遇，清洁、环保、低碳、高效的新形态的能源应用带来了电能变换上的高效率、高功率密度以及高频化能力的应用新需求，使得市场对金属软磁材料的需求持续快速增长。我们预计2026 年全球光伏&储能领域的金属软磁粉芯市场规模将达到34.58亿元，占总市场规模的39.2%，对应2022-2026年市场规模CAGR为31.3%；预计2026年全球新能源车&充电桩领域的金属软磁粉芯市场规模将达到21.03亿元，占总市场规模的23.8%，对应2022-2026年市场规模 CAGR为32.1%。

表11：全球金属软磁粉芯需求测算

		2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2022-2026
	光伏新增装机量（GW）	130	170	250	350	440	550	600	年CAGR
	光伏新增装机量增速		31%	47%	40%	26%	25%	9%	28.7%
	组串式光伏逆变器渗透率	66.5%	69.6%	71%	72%	74%	74%	75%
	逆变器理论替换量（GW）	31	29	39	38	51	75	99	27.8%
	实际替换对粉芯需求比例	50%	50%	50%	50%	50%	50%	50%
	粉芯用量（吨/GW）	200	200	200	200	200	200	200
	光伏总需求量（万吨）	2.04	2.66	3.94	5.42	7.02	8.89	9.99	30.3%
	粉芯单价（万元/吨）	3.2	3.1	3.0	2.9	2.8	2.7	2.7	-3.0%
	光伏总市场规模（亿元）	6.52	8.23	11.85	15.81	19.87	24.40	26.59	26.4%
	储能新增装机量（GW）	4.8	10.1	23.6	46.1	74.9	113.9	150	71.5%
	储能新增装机量增速		110%	134%	95%	62%	52%	32%
	粉芯用量（吨/GW）	200	200	200	200	200	200	200
	储能总需求量（万吨）	0.10	0.20	0.47	0.92	1.50	2.28	3.00	71.5%
	储能总市场规模（亿元）	0.31	0.63	1.42	2.69	4.24	6.25	7.99	66.4%
光储总需求量（万吨）	2.14	2.86	4.41	6.34	8.52	11.17	12.99	35.4%
光储总市场规模（亿元）	6.83	8.86	13.27	18.50	24.11	30.65	34.58	31.3%
新能源车 &充电桩	纯电新能源车销量（万台）	218	498	800	1050	1300	1500	1700 27.8%
	纯电新能源车销量增速		129%	61%	31%	24%	15%	13%
	粉芯用量（kg/台）	0.70	0.70	0.77	1.06	1.28	1.53	16.9% 25.7%
	插混新能源车销量（万台）	99	191	260	0.89 330	420	500	600
	插混新能源车销量增速		93%	36%	27%	27%	19%	20%
	粉芯用量（kg/台）	3.00	3.00	3.00	3.00	3.00	3.00	3.00
	新能源车总需求量（万吨）	0.45	0.92	1.40	1.92	2.64	3.41	4.40 36.7%
	粉芯单价（万元/吨）	5.0	4.9	4.8	4.6	4.5	4.3	4.2 -3.0%
	新能源车总市场规模（亿元）	2.24	4.52	6.64	8.85	11.81	14.80	18.52 32.6%
	充电桩新增量（万台）	51.4	122.7	215.0	312.9	456.8	695.2	1000.0	52.1%
	充电桩新增量增速		139%	75%	46%	46%	52%	44%
	粉芯用量（kg/台）	1.40	1.20	1.08	0.97	0.83	0.70	0.60	-13.0%
	充电桩总需求量（万吨）	0.07	0.15	0.23	0.30	0.38	0.49	0.60	32.3%
	充电桩总市场规模（亿元）	0.36	0.72	1.10	1.40	1.69	2.12	2.51	28.3%
	车桩总需求量（万吨）车桩总市场规模（亿元）	0.52	1.07	1.63	2.22	3.02	3.90	5.00	36.1%
	2.60	5.24	7.74	10.25	13.50	16.92	21.03	32.1% 3.0%
传统	变频空调销量（亿台）	1.50	1.58	1.63	1.68	1.73	1.78	1.83
	粉芯用量（kg/台）	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25
	变频空调总需求量（万吨）	3.75 3.95	4.07	4.19	4.32	4.45	0.25 4.58	3.0%
	粉芯单价（万元/吨）	2.2	2.1	2.1	2.0	2.0	1.9	1.9
	变频空调总市场规模（亿元）	8.25	8.30	8.37 8.45	8.53	8.61	8.69	-2.0% 0.9%
	UPS市场规模（亿元）	529	556	583	613	643	675	709 5.0%
	软磁粉芯价值量占比	3%	3%	3%	3%	3%	3%	3% 7.1%
	UPS总需求量（万吨）	3.87	4.27	4.58	4.91	5.26	5.63	6.04
	粉芯单价（万元/吨）	4.1	3.9	3.8	3.7	3.7	3.6	3.5
	UPS总市场规模（亿元）	15.88	16.67	17.50	18.38	19.30	20.26	21.28
	其他总需求量（万吨）	0.50	0.53	0.55	0.58	0.61	0.64	0.67 5.0%
	粉芯单价（万元/吨）	4.0	4.0	4.0	4.0	4.0	4.0	4.0
	其他总市场规模（亿元）	2.00	2.10	2.21 9.20	2.32 9.68	2.43 10.18	2.55 10.72	2.68 11.28
传统总需求量（万吨）传统总市场规模（亿元）	8.12 26.13	8.75 27.07

资料来源：CPIA，CNESA，IEA，GII，各公司公告，中信证券研究部预测

推荐处于估值底部的软磁材料龙头云路股份、铂科新材。云路股份是非晶合金全球龙头，同时布局纳米晶合金和金属软磁粉芯，三大业务均处于产能和需求高速扩张阶段，将迎来收获期。铂科新材是金属软磁粉芯全球龙头，收入主要集中在光伏&储能和新能源车&充电桩领域，随着新建产能逐步爬坡和新能源车&充电桩领域占比提升，预计业绩保持稳定且高速的增长。我们认为当前时点云路股份和铂科新材的估值处于底部，推荐布局。

■军工&高端制造材料：看好景气周期下的军工材料和产业升级下的制造材料

中长期维度碳纤维供需缺口料将持续存在，光伏、储氢瓶、民用航空航天等高性能小丝束碳纤维和军用碳纤维领域竞争格局好。受益于下游应用领域的多维发展与渗透率的提升，预计风、光、氢、无人机等领域将合力推升2025年全球碳纤维需求至26.0万吨，对应2022-2025年CAGR达23.5%。在统计已开工并有望建成投产的高可行性扩产项目前提下，我们预计1）2022年全球碳纤维供需基本持平；2）2023年全球碳纤维领域相较2021年将出现较集中的产能投放，故2023年全球碳纤维产量将达17.5万吨，略高于16.6万吨的需求，碳纤维均价于2023年仍将走低；3)2025年全球碳纤维产量将达23.5万吨，供需缺口达2.5万吨，中长期维度碳纤维赛道仍然景气。

我们认为具有一定使用验证周期的光伏、储氢瓶、军民航空航天碳纤维领域准入壁垒相对较高，且碳纤维单价较为稳定，根据我们的预测，全球光伏、储氢瓶、航空航天领域碳纤维需求将在2025年分别达3.7、1.6、3.4万吨，对应2022-2025年CAGR分别为48.2%、25.7%、26.4%。1）受益于光伏行业的高景气，碳/碳复材不仅当前正处于行业需求旺盛期，且长期需求面预计将持续增长，相关碳纤维企业的业绩确定性较高，重点推荐T700-12K民用碳纤维龙头中复神鹰，建议关注光伏碳/碳热场龙头金博股份与光伏板块新晋者天宜上佳；2）“十四五”期间军工材料发展具有高确定性，重点推荐军民融合碳纤维龙头光威复材，建议关注J-20碳纤维主供应商中简科技；3）风电仍是推动碳纤维需求增长的第一力量，预期2023年风电行业将走出低谷迎来装机复苏，或将弥补该领域对碳纤维成本的打压和对碳纤维性能的低标准带来的竞争劣势，相关碳纤维企业的盈利弹性或因“量”的放大而走高，具有成本优势的大丝束供应商将更具有竞争力，建议关注原丝龙头吉林碳谷。

图16：2015-2025年全球碳纤维供需关系预测(仅统计可行性高的扩产项目)

资料来源：各公司公告，《2021全球碳纤维复合材料市场报告》（广州赛奥)，中信证券研究部预测

国防军工历史机遇+国产替代+成本下降预期，高温合金龙头弹性可期。目前，我国正处于战斗机、导弹等重点国防军事装备升级列装、国防军事投入持续扩大的重大阶段，且核能在我国电力结构的占比持续提升，亦推动高温合金需求持续走高，预计我国高温合金需求将于2025年达到8万吨。但我国目前在高端高温合金领域尚未实现自主可控，供需缺口较大，未来国产替代空间明显，我们预计高温合金的国产化率将于 2025 年达 75%,且2021-2025年我国高温合金产量CAGR将达12%，2025年我国高温合金产量将达6万吨，供需缺口达2万吨。此外，在印尼高冰镍和MHP等纯镍替代品产能释放进展顺利的预期下，镍价有望于中期走弱，预计今年尤其是下半年镍价将明显下降，进一步降低高温合金企业成本。在供需缺口明显、国产替代持续推进、镍价回落预期的背景下，重点推荐具有技术、产能双优势的国产高温合金领军企业抚顺特钢和钢研高纳。

图17：我国高温合金产量和需求情况及预测

资料来源：不锈钢及特种合金联盟，中信证券研究部预测

军工及航空航天需求推动我国钛材需求结构持续改善，钛材市场高端化趋势明显。钛材作为性能优越的战略金属材料，被广泛应用于航空航天、高端化工、船舶及海洋工程等高端制造领域中。据中国有色金属工业协会披露，2021年我国钛材下游应用领域中化工、航空航天、电力等领域占比较高，分别为47.1%、18.0%、6.1%，而我们预测我国航空航天领域钛材需求2021-2025年的CAGR为16%,2025年我国航空航天领域占比将达24%，对比普森股份披露的当前全球钛材下游需求中航空航天领域约50%的占比，仍有巨大的提升空间。在国防军工景气持续下，航空航天领域对高性能钛材的需求料将为我国钛材市场带来巨大的上升空间，叠加高性能钛材国产替代的持续推进，重点推荐拥有西北院背景的军用钛材核心供应商西部材料。

图18：2021年我国钛材下游领域需求情况

资料来源：中国有色金属工业协会，中信证券研究部

图19：我国钛材总需求及航空航天领域需求情况及预测

资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，中信证券研究部预测

■消费电子&半导体材料：消费电子景气回暖，关注半导体国产替代

预期2023年消费电子景气回暖，OLED相关材料更具弹性。2022年，在面板整体需求低迷及价格跌破成本线的压力下，面板厂商加大生产管控力度，稼动率维持在较低水平。根据CINNOResearch数据，2022年11月国内液晶面板厂平均稼动率为75.7%，其中低世代线（G4.5\~G6）平均稼动率为66.2%，高世代线（G8\~G11）平均稼动率为 76.7%。行业经历 2022年的去库存及面板厂商的控产，供需情况有望迎来改善。从面板价格的先行指标上来看，不同尺寸的面板价格已经出现了底部位置的拐点向上。而从2022年面板行业的基数来看，截至2022年11月，大尺寸面板累计出货量8.14亿片，同比下降9.40%;大尺寸面板累计出货面积2.00亿平，同比下降5.27%。面板的出货量及出货面积均回落到了2020年的水平，在此低基数下，我们认为2023年面板出货的同比提升具备较大概率。参考京东方、深天马、维信诺等面板公司的季度营收数据，Q1往往是收入较低的传统淡季，我们预计行业数据有望在2023年Q2、Q3出现明显的同比及环比改善。伴随下游需求的恢复，材料公司有望实现业绩和估值的同步提升。OLED产业链上游材料因其附加值相对高，盈利能力受原材料价格扰动更少，叠加国产替代的逻辑，具备更强的业绩弹性。重点推荐莱特光电（OLED终端材料)、瑞华泰（PI薄膜)，建议关注估值水平已处于低位的OLED中间体公司万润股份、濮阳惠成、瑞联新材。

图20：国内面板厂平均稼动率

资料来源：CINNOResearch，中信证券研究部

图21：液晶面板价格走势(美元/片)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图22：2017年至2022年1-11月全球大尺寸面板出货量情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

图23：2017年至2022年1-11月全球大尺寸面板出货面积情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

2023年美国对华产业链限制的压力仍在，关注国产替代逻辑及具备海外供应能力的龙头企业。自2022年10月美国出口管制新规对中国半导体先进制程限制加码以来，国内半导体产业链承受较大压力。2022年12月15日，美国商务部决定将长江存储、上海集成电路研发中心、上海微电子、深圳鹏芯微等36家中国实体加入实体清单。此外，Chip4联盟相关四方中，当前仅中国台湾地区未明确表态参与该联盟，该联盟目前覆盖的企业包括应用材料、美光、英特尔、博通、高通、三星、SK海力士、东芝、瑞萨、东京电子等，涉及半导体材料、设备、零部件、设计、存储等领域，近乎覆盖全产业链。展望2023年，技术封锁及外部联盟压力仍在，我国半导体产业的对内需求将是重要阵地，具备较高国产替代提升空间的细分赛道有望保持高速增长。在前道晶圆制造材料中，光刻胶及电子特气在品类数量及金额占比上，仍具备较高的国产化空间。此外，从公司层面上看，具备海外晶圆厂供应能力的龙头公司，有更强的成长性及抗风险能力。重点推荐华懋科技（光刻胶）、华特气体（电子特气)，建议关注TCL中环（硅片）、新莱应材（零部件材料)。

风险因素

光伏&风电新增装机低于预期

光伏&风电上游材料的需求与终端装机规模增长直接相关，如果光伏&风电新增装机规模出现增速放缓甚至回落，则将导致相关材料需求下滑，产品价格和盈利均有下降风险。

原材料价格下降不及预期

2022年光伏硅片、光伏胶膜、风电零部件等环节在原材料供给短缺、价格上行的情况下盈利能力普遍承压，近半年原材料价格有所回落，如果未来价格下降幅度较小甚至反弹，则将导致相关材料盈利能力承压。

新产品研发和放量不及预期

合成生物学企业需要依靠新产品的落地实现成长，如果出现新产品研发失败、研发时间过长、产能建设不顺利、产能爬坡不顺利、市场拓展受阻等情况，则将导致企业利润增长乏力。

国产替代进程不及预期

国产替代为高温合金、OLED材料、半导体材料等领域的企业提供取得超越行业增速的机会，如果相关企业的产品在性能或成本方面无法与进口产品竞争，从而使得国产替代进程较慢，则将导致企业利润增速不及预期。

美国对华半导体产业限制措施加码

自2019年5月将华为及其附属公司列入实体名单后，美国政府开始对中国半导体产业链从芯片的下游成品、到中游代工、再到上游设备进行一系列限制措施，如果后续美国对中国半导体产业限制措施持续加码，对国内晶圆制造企业的生产造成重大影响，则将导致本土半导体材料企业需求萎缩。

行业竞争加剧

在本土提到的所有行业中，如果出现产能大幅扩张使得行业竞争加剧的情况，则将导致行业格局恶化和产品价格下降，相关企业盈利能力和利润增长承压。

投资策略

全球经济面临的不确定因素较多，部分高成长行业面临需求增速放缓的压力，使得新建产能落地后行业可能出现过剩的情况，后续竞争格局和利润空间方面或面临较大压力，因此部分高估值标的的基本面支撑削弱。不过从成本端来看，随着通胀压力高点逐步释放，新材料企业的盈利能力有望随原材料价格降低而改善。在此基础上，我们看好边际需求改善和处于技术迭代的景气赛道：

6）消费电子&半导体材料：预计面板行业景气度有望在2023年Q2和Q3回升，看好业绩弹性更好的OLED相关材料。2023年美国对华技术封锁及外部联盟压力仍在，我国半导体产业的对内需求将是重要阵地，关注国产替代逻辑及具备海外供应能力的龙头企业。重点推荐莱特光电、瑞华泰、华懋科技、华特气体，建议关注万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、TCL中环、新莱应材。

表12：新材料板块重点跟踪公司盈利预测

简称	代码	收盘价（元）	EPS (元)				PE				评级
简称	代码	收盘价（元）	21A	22E	23E	24E	21A	22E	23E	24E	评级
新强联	300850.SZ	59.32	2.78	2.34	3.15	4.22	21	25	19	14	买入
宇邦新材	301266.SZ	87.20	0.74	1.15	2.55	3.55	118	76	34	25	买入
激智科技	300566.SZ	29.36	0.45	0.80	1.19	1.50	65	37	25	20	买入
华恒生物	688639.SH	148.95	1.55	2.78	4.18	6.35	96	54	36	23	买入
嘉必优	688089.SH	47.28	1.07	0.99	1.40	1.71	44	48	34	28	买入
云路股份	688190.SH	89.75	1.00	1.70	2.70	3.80	90	53	33	24	买入
铂科新材	300811.SZ	89.91	1.15	1.91	2.87	4.13	78	47	31	22	买入
中复神鹰	688295.SH	45.50	0.31	0.66	1.07	1.36	147	69	43	33	买入
光威复材	300699.SZ	66.00	1.46	1.83	2.57	3.34	45	36	26	20	买入
抚顺特钢	600399.SH	15.58	0.40	0.22	0.51	0.78	39	71	31	20	买入
钢研高纳	300034.SZ	43.17	0.65	0.66	1.04	1.29	66	65	42	33	持有
西部材料	002149.SZ	15.63	0.27	0.41	0.55	0.71	58	38	28	22	买入
莱特光电	688150.SH	23.60	0.27	0.53	1.01	1.36	87	45	23	17	买入
瑞华泰	688323.SH	24.15	0.31	0.32	0.52	0.74	78	75	46	33	买入
华懋科技	603306.SH	39.41	0.57	0.69	1.11	1.90	69	57	36	21	买入
华特气体	688268.SH	79.10	1.08	1.85	2.51	3.35	73	43	32	24	买入
TCL中环	002129.SZ	40.84	1.25	2.25	2.82	3.34	33	18	14	12	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年1月10日收盘价

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：威腾电气（688226)，对应持股业务类别：自营，持股比例：0.17%；另类投资子公司，限售持股比例：1.25%，限售起始日：2021年07月07日，限售期：24个月。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的)，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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新材料行业2023年投资策略丨2023.1.11

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风电材料：行业装机有望高增，优选抗通缩环节

海缆：抗通缩高壁垒的稀缺环节，受益海风深远海化趋势

轴承：主轴及齿轮箱轴承国产替代加速，单位价值量稳定具备抗通缩属性

光伏材料：围绕量增逻辑+技术迭代两条主线

银浆：N型技术转型推动银浆单耗提升，产品结构优化提升企业盈利能力

POE胶膜：N型电池转型带来需求放量，粒子保供能力强的厂商有望获益

焊带：N型电池渗透率提升趋势明确，SMBB焊带及低温焊带放量在即

一 合成生物学：新产品和产能落地驱动成长

软磁材料：成长确定性强，估值足够便宜

■军工&高端制造材料：看好景气周期下的军工材料和产业升级下的制造材料

■消费电子&半导体材料：消费电子景气回暖，关注半导体国产替代

风险因素

光伏&风电新增装机低于预期

原材料价格下降不及预期

新产品研发和放量不及预期

国产替代进程不及预期

美国对华半导体产业限制措施加码

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一合成生物学：新产品和产能落地驱动成长

新材料行业2023年投资策略：交易景气赛道的边际需求改善和技术迭代-20230111-中信证券-29页