巨子生物 (2367 HK)线上 2024 年线上增速靓丽，上调业绩指引

2024 年收官，可复美和可丽金线上 GMV 增长亮眼。公司上调 2024 年业绩指引，预期收入增长 50+%，归母净利润增长 40%左右。魔镜数据显示，巨子生物旗下可复美品牌的美容护肤品类 2024 年在天猫淘宝（“猫淘”）渠道的 GMV 增速高达 42%，在猫淘渠道排名第二，仅次于儒意。2024 年，可复美和可丽金在猫淘、京东、抖音（三大线上平台）的 GMV 共计达 54 亿元，同比增长 57%。我们继续看好公司护肤产线在2025年保持快速增长，期待首款重组胶原蛋白注射类产品在今年1季度获批。维持“买入”评级，上调基于 DCF 估值法的目标价至 69.19 港元。

 可复美延续强劲增长势头，抖音平台引领销售增长。根据魔镜数据，2024 年，可复美在三大线上平台的 GMV共计达 47.5亿元，同比增长 53%，其中可复美在抖音的 GMV 同比增长 106%，延续爆发态势，在猫淘和京东的 GMV 分别同比增长28%和 56%。面部精华和乳液/面霜品类是可复美 GMV 增长的主要驱动力，两大品类在猫淘平台分别同比增长 42%和 156%，主要得益于胶原棒快速增长和新品焦点面霜的快速放量。我们预期胶原棒和焦点面霜将在 2025年继续驱动可复美品牌的快速增长。我们认为，不断丰富的产品矩阵将持续拓展品牌的人群和场景覆盖，推动可复美品牌长期增长。此外，根据魔镜数据，可复美的美容护肤品类在猫淘平台的客单价持续提升，显示出公司良好的大促价格管控和品牌认可度的增强。

可丽金开启高速增长，提供公司第二成长动力。根据魔镜数据，2024 年，可丽金在三大线上平台的总 GMV 达到 6.6 亿元，同比高速增长 103%。面部精华、乳液/面霜和眼部护理品类为2024年可丽金GMV增长的主要驱动力，主要得益于核心产品嘭嘭次抛、新品胶卷面霜和胶卷眼霜的出色表现。我们认为，创客村渠道调整的负面影响已经逐步消化完毕。我们预期，可丽金将成为公司新的成长动力，助力公司从单品牌发展到双品牌，乃至进一步成长为综合性护肤品龙头。

 胶原蛋白注射类产品获批备受期待。 2024 年 12月，公司一款针对中重度颈纹的三类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”获优先审批资格。此外，一款针对眼周细纹填充的注射用重组胶原蛋白注射产品的注册正在按计划推进中，预计将于今年 1 季度获批。我们看好巨子生物在重组胶原蛋白领域的技术优势，相信凭借公司现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品将成为公司重要的长期增长引擎。

维持“买入”评级，目标价 69.19 港元。考虑到公司上调了 2024 年收入增速指引且好于我们此前预期，我们上调了公司 FY23-25E 的收入年复合增速至 43.5%，基于 DCF 模型，上调目标价至 69.19 港元（WACC: 11.3%，永续增长率：3.0%），目标价对应 24x FY25E经调整市盈率，19x FY26E经调整市盈率。

财务资料

（截至12月31日）	FY22A	FY23A	FY24E	FY25E	FY26E
销售收入(百万人民币)	2,364	3,524	5,406	7,288	9,729
同比增长(%)	52.3	49.0	53.4	34.8	33.5
调整后净利润 (百万人民币)	1,056.4	1,451.8	2,108.6	2,639.2	3,315.3
同比增长(%)	24.1	37.4	45.2	25.2	25.6
市盈率 (倍)	49.2	32.7	24.8	19.3	15.2
净负债比率(%)	(46.8)	(57.2)	(69.9)	(72.6)	(75.5)

资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测

买入 (维持)

目标价 69.19 港元

(此前目标价 66.15 港元)

潜在升幅 33.8%

当前股价 51.70 港元

中国医药

武煜, CFA

(852) 3900 0842

jillwu@cmbi.com.hk

王云逸

(852) 3916 1729

cathywang@cmbi.com.hk

中国消费

张苗

(852) 3761 8910

zhangmiao@cmbi.com.hk

李昀嘉

(852) 3757 6202 bellali@cmbi.com.hk

公司数据

市值(百万港元) 3月平均流通量(百万港元)	53,159.0 167.0
52 周内股价高/低(港元)	56.85/29.30
总股本 (百万)	1028.2

资料来源： FactSet

股东结构

Juzi Holding Co., Ltd	56.5%
资料来源：港交所

股价表现

	绝对回报	相对回报
1-月	0.1%	4.0%
3-月	-1.1%	8.6%
6-月	24.3%	18.3%

资料来源： FactSet

股份表现

资料来源：FactSet

巨子生物线上销售表现

图 1: 可复美电商平台单月销售额

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 2: 可复美电商平台年销售额同比增速

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 3:可复美电商平台单月累计销售额同比增速

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 4: 可复美主要美容护肤品类在猫淘平台的年销售额

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 5: 可复美的美容护肤品类在猫淘平台的价格分布（按销量）

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 6: 可复美的美容护肤品类在猫淘和抖音平台的客单价变化

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 7:可丽金电商平台单月销售额

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 8: 可丽金电商平台年销售额同比增速

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 9:可丽金电商平台单月累计销售额同比增速

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 10: 可丽金主要美容护肤品类在猫淘平台的年销售额

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 11: 电商平台护肤品类累计销售额同比增速

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场

图 12: 电商平台护肤品类单月销售额

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场

图 13: 2024 年猫淘美容护肤 GMV TOP30 品牌销售额同比增速

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场
注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异。虚线为上述品牌同比增速均值。

图 14: 天猫淘宝美容护肤品牌单月销售额同比增速

资料来源：魔镜市场情报，招银国际环球市场

注：第三方数据库终端销售额与公司报表口径有差异

图 15: 盈利预测调整

	新预测			过往预测			差值(%)
人民币百万元	FY24E	FY25E	FY26E	FY24E	FY25E	FY26E	FY24E	FY25E	FY26E
营业收入	5,406	7,288	9,729	5,099	6,874	9,187	6.0%	6.0%	5.9%
毛利	4,460	5.905	7.813	4,191	5,570	7,379	6.4%	6.0%	5.9%
归母净利润	2,019	2.594	3,300	1,881	2,440	3,115	7.3%	6.3%	6.0%
基本每股收益(元)	1.96	2.52	3.21	1.83	2.37	3.03	7.3%	6.3%	6.0%
毛利率	82.49%	81.02%	80.31%	82.20%	81.03%	80.33%	+0.29 ppt	0.00ppt	-0.02 ppt
净利润率	37.34%	35.60%	33.92%	36.88%	35.50%	33.91%	+0.45 ppt	+0.10 ppt	+0.02 ppt

资料来源：招银国际环球市场预测

图 16: DCF 估值分析

DCF估值(人民币百万元)		2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E	2032E	2033E
息税前利润		2.933	3,728	4,560	5.346	6,147	6,947	7,711	8,405	8,993
税率		15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%
息税前利润*(1-税率)		2,493	3,169	3,876	4,544	5,225	5,905	6,554	7,144	7,644
+折旧与摊销		48	54	59	63	73	82	91	99	106
-营运资金变化		-170	-211	-228	-249	-287	-324	-360	-392	-420
-资本支出		-180	-150	-150	-150	-173	-195	-216	-236	-252
自由现金流终值		2,191	2,862	3,556	4,207	4,839	5,468	6,069	6,615	7,078
										87,984
永续增长率	3.0%
加权平均资本成本WACC
股本成本	11.3%
债务成本	15.1%
市场风险系数β	5.0%
无风险利率	1.15
市场风险溢价	3.0%
目标负债率	10.5%
有效公司税率	35.0% 15.0%

终值(百万元人民币）现值 (百万元人民币)	33,607
净负债 (百万元人民币)	57,309
少数股东权益 (百万元人民币)	-6,730
股权价值 (百万元人民币)	9
	64,030
股权价值 (百万港元)	71,144
股份数(百万股) DCF 每股价值(港元)	1,028

资料来源：招银国际环球市场预测

图 17: 敏感性分析

		加权平均资本成本WACC
		10.3%	10.8%	11.3%	11.8%	12.3%
永续增长率	4.0%	86.54	80.11	74.58	69.77	65.55
	3.5%	82.45	76.70	71.71	67.33	63.47
	3.0%	78.91	73.73	69.19	65.18	61.61
	2.5%	75.83	71.12	66.96	63.26	59.95
	2.0%	73.12	68.81	64.97	61.53	58.44

资料来源：招银国际环球市场预测

图 18: 招银国际与市场预测

	招银国际环球市场预测			市场预测			差值(%)
人民币百万元	FY24E	FY25E	FY26E	FY24E	FY25E	FY26E	FY24E	FY25E	FY26E
营业收入	5,406	7,288	9,729	5,105	6,648	8,366	5.9%	9.6%	16.3%
毛利	4,460	5,905	7,813	4,217	5,468	6,861	5.8%	8.0%	13.9%
归母净利润	2,019	2,594	3,300	1,964	2,485	3,065	2.8%	4.4%	7.7%
基本每股收益 (元)	1.96	2.52	3.21	1.93	2.42	3.04	1.9%	4.1%	5.7%
毛利率	82.49%	81.02%	80.31%	82.60%	82.25%	82.01%	-0.11 ppt	-1.22 ppt	-1.70 ppt
净利润率	37.34%	35.60%	33.92%	38.47%	37.38%	36.64%	-1.14 ppt	-1.78 ppt	-2.71 ppt

资料来源：彭博，招银国际环球市场预测

图 19: 可比公司估值对比

			股价	市值	PE		PB		ROE (%)
公司股票代码	评级	(LC)	股价	市值	($mn)	FY25E	FY26E	FY25E	FY26E FY25E	FY26E
H股
巨子生物	2367 HK	买入	51.70	6,829	19.3	15.2	5.4	4.3	31.1	31.6
A股
爱美客	300896 CH	N/A	175.95	7,262	21.2	17.9	5.5	4.5	26.7	26.1
珀莱雅*	603605 CH	买入	86.58	4,680	18.1	15.1	5.4	4.5	33.0	32.8
华熙生物	688363 CH	N/A	50.37	3,310	32.1	26.0	3.1	2.8	9.7	10.9
锦波生物	832982 CH	N/A	226.00	2,729	20.4	15.9	8.0	5.5	41.2	36.4
敷尔佳	301371 CH	N/A	37.35	2.038	18.6	16.8	2.1	2.0	11.2	11.3
				平均	22.1	18.3	4.8	3.9	24.4	23.5

资料来源: 彭博, 招银国际环球市场预测, 截至 2025年 1月 14日收盘。珀莱雅*由招银国际环球市场必选消费组覆盖

财务分析

损益表	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
年结12月31日(百万人民币）
销售收入	1,552	2,364	3,524	5,406	7,288	9,729
销售成本	(198)	(369)	(577)	(947)	(1,383)	(1,916)
毛利润	1,354	1,995	2,947	4,460	5,905	7,813
销售费用	(346)	(706)	(1,164)	(1,892)	(2,660)	(3,697)
行政费用	(72)	(111)	(97)	(127)	(171)	(229)
研发费用	(25)	(44)	(75)	(103)	(146)	(195)
其他收入	33	69	103	127	169	205
其他费用	(3)	(1)	(0)	(90)	(45)	(15)
其他盈亏	32	(23)	31	0	0	0
利息支出	0	(0)	(0)	(0)	(0）	(0)
其他	(0)	(1)	1	0	0	0
税前利润	973	1,178	1,745	2,375	3,052	3,883
所得税	(145)	(176)	(297)	(356)	(458)	(582)
税后利润	828	1,002	1,448	2,019	2,594	3,300
非控股权益	0	(0)	(4)	0	0	0
归母净利润	828	1,002	1,452	2,019	2,594	3,300
调整后净利润	851	1,056	1,452	2,109	2,639	3,315

资产负债表	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
年结12月31日（百万人民币）
流动资产	7,441	2,538	4,135	7,061	8,851	11,191
现金与现金等价物	7,103	1,331	2,504	5,197	6,732	8,757
应收账款	66	69	102	148	200	267
存货	89	184	200	311	455	630
以公允价值计入损益的资产	156	866	1,275	1,275	1,275	1,275
其他流动资产	28	87	54	130	189	262
非流动资产	437	600	838	996	1,128	1,223
物业及厂房及设备(净额)	274	491	663	823	956	1,053
使用权资产	59	60	48	46	44	42
递延税项	1	1	1	1	1	1
无形资产	8	7	7	8	9	9
其他非流动资产	94	41	118	118	118	118
总资产	7,878	3,138	4,973	8,057	9,979	12,414
流动负债	6,843	281	531	554	639	743
应付账款	24	55	133	156	227	315
应付税款	71	75	117	117	117	117
其他流动负债	6,732	138	243	243	243	243
租赁负债	0	1	2	2	2	2
合同负债	16	12	36	37	50	67
非流动负债	18	20	71	71	71	71
递延收入	18	18	20	20	20	20
其他非流动负债	1	2	52	52	52	52
总负债	6,861	301	602	626	710	815
普通股股本	0
优先股股本	0	0 0	0 0	0 0	0 0	0 0
库存股份	(0)	(0)	(0）	(0)	(0）	(0)
储备	1,017	2,833	4,362	7,423	9,259	11,590
股东权益总额	1,017	2,837	4,371	7,432	9,268	11,599
少数股东权益	0	4	9	9	9	9
总负债和股东权益	7,878	3,138	4,973	8,057	9,979	12,414
现金流量表	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
年结12月31日(百万人民币）
经营现金流	973	1,178	1,745	2,375	3,052	3,883
税前利润		28	34	41	48	54
折旧摊销	24
税款	(218)	(173)	(206)	(356)	(458)	(582)
营运资金变化	(58)	(132)	128	(209)	(170)	(211)
其他净经营现金流	(29) 692	31	(54) 1,647	(54)	(96) 2,376	(131) 3,012
		932		1,797
投资现金流
资本开支	(75)	(153)	(226)	(200)	(180)	(150)
其他	1,638	(706)	(301)	75	117	153
净投资现金流	1,563	(859)	(527)	(125)	(63)	3
融资现金流
已支付股息	0	0	0	0	0	0
发行股票所得现金	0	508	0	0	0	0
其他	4,475	(6,298)	52	1,021	(778)	(990)
净融资现金流	4,476	(5,790)	52	1,021	(778)	(990)
净现金流变动
年初现金	368	7,103	1,331	2,504	5,197	6,732
汇率变动	4	(55)	1	0	0	0
年末现金	7,103	1,331	2,504	5,197	6,732	8,757

增长率	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
年结12月31日
销售收入	30.4%	52.3%	49.0%	53.4%	34.8%	33.5%
毛利润	34.5%	47.3%	47.7%	51.3%	32.4%	32.3%
净利润	0.2%	21.0%	44.9%	39.0%	28.5%	27.2%
调整后净利润	2.9%	24.1%	37.4%	45.2%	25.2%	25.6%

盈利能力比率	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
年结12月31日
毛利率	87.2%	84.4%	83.6%	82.5%	81.0%	80.3%
调整后净利润率	54.8%	44.7%	41.2%	39.0%	36.2%	34.1%
股本回报率	112.3%	52.0%	40.3%	34.2%	31.1%	31.6%

资产负债比率	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
年结12月31日			(0.6)	(0.7)	(0.7)	(0.8)
凈负债/股东权益比率 (倍) 流动比率 (倍)	(7.0) 1.1	(0.5) 9.0	7.8	12.7	13.9	15.1
应收账款周转天数	na	na	na	na	na	na
存货周转天数	na	na	na	na	na	na
应付帐款周转天数	na	na	na	na	na	na

估值指标	2021A	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
年结12月31日
市盈率	57.3	49.2	32.7	24.8	19.3	15.2
市盈率 (摊薄)	58.8	49.6	33.0	24.8	19.3	15.2
市帐率	46.7	12.1	10.9	6.7	5.4	4.3
股息 (%)	0.0	0.0	1.8	1.2	1.6	2.0
企业价值/销售额	26.3	19.7	12.9	7.9	5.7	4.0
企业价值/EBITDA	41.4	39.1	26.3	18.3	13.8	10.4
企业价值/EBIT	42.4	40.1	26.8	18.6	14.1	10.5

资料来源：公司资料及招银国际环球市场。

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分析员声明

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招银国际环球市场投资评级

买入 : 股价于未来 12个月的潜在涨幅超过 15%

持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在-10%至+15%之间

卖出 : 股价于未来 12个月的潜在跌幅超过 10%

未评级 : 招银国际证券并未给予投资评级

招银国际环球市场行业投资评级

优于大市

: 行业股价于未来12 个月预期表现跑赢大市指标

同步大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现与大市指标相若

落后大市 : 行业股价于未来 12 个月预期表现跑输大市指标

招银国际环球市场有限公司

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本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。

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对于接收此份报告的美国投资者

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买入 (维持)

中国医药

王云逸

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张 苗

巨子生物线上销售表现

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