锡业股份（000960.SZ）

锡价磨底需求可期，锡铟龙头朝晖如饴

□百年传承，锡铟双龙头。公司历史延续百年，于2000年深交所挂牌上市，是国内锡行业唯一上市的全产业链公司。2015年收购华联锌铟75.74%股权，形成公司锡、铟双龙头产业地位。公司股权结构稳定，云南国资委为实际控制人。2022年公司锡产量7.67万吨，产销量中国市场占有率47.78%，全球市场占有率22.54%，排名全球第一。

□锡供给：资源总量受限，供给或收缩。近年来全球锡资源储量持续下滑，锡矿资源保障能力不乐观，从全球供给来看：1)我国骨干锡矿平均品位逐渐下降，开采难度及相关成本逐渐上升，且新增勘查锡矿储量有限；2）印尼陆地资源贫化，印尼政府或出台禁止锡锭出口政策，产量逐年下降；3)缅甸抛储结束，高品位矿逐渐减少，政策不确定性将影响缅甸锡矿产量。2023年全球新增锡矿项目有限，未来锡产量难改下降趋势。

□锡需求：终端需求应用广泛，光伏需求增速较高。锡终端需求应用十分广泛：1）锡焊料：22年受俄乌冲突、疫情、海外通胀等影响，消费电子等半导体需求明显走弱。随着美联储加息预期转好、AI算力需求推动等，预计年内半导体需求有望触底回升。2）新能源：光伏焊带刺激锡需求增长，预计2022-2025年光伏耗锡CAGR为29%。此外，汽车智能化趋势下，车芯片有望刺激锡消费。3）锡化工：与地产竣工周期密切相关，23年1-4月地产竣工面积同增18.8%，单月增速逐渐扩大，预计全年竣工同比高增，带动锡化工需求回升。4）镀锡板：食品饮料行业消费逐步回暖，锡需求有望小幅提升。□收入小幅下降，毛利率下滑。2022年公司收入519.98亿元，同减3.43%;23Q1营业收入111.21亿元，同减26.09%，主因锡价下跌。2022年公司整体毛利率下降2.34pct至9.63%，23Q1环比回升。近年公司销售、管理、财务费用率持续下降，成本控制良好。2022年经营性现金流改善明显，2022年资产负债率为52.76%，持续降低。

□投资建议：受益于锡行业需求复苏，以及供应偏紧影响，预计未来锡价中枢上涨。预计公司2023-2025年EPS为1.10、1.37、1.70元/股，给予公司2023年目标价为19.80元/股，首次覆盖给予“强烈推荐"评级。

□风险提示：金属价格大幅波动、下游需求不及预期、供给超预期、环保政策风险。

财务数据与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万元)	53844	51998	46234	51215	55846
同比增长	20%	-3%	-11%	11%	9%
营业利润(百万元)	3688	1849	2488	3102	3865
同比增长	247%	-50%	35%	25%	25%
归母净利润(百万元)	2817	1346	1804	2249	2804
同比增长	308%	-52%	34%	25%	25%
每股收益(元)	1.71	0.82	1.10	1.37	1.70
PE	8.8	18.4	13.7	11.0	8.8
PB	1.6	1.5	1.4	1.3	1.1

资料来源：公司数据、招商证券
注：2021-2022年未考虑财务数据调整

强烈推荐（首次）

周期/金属及材料

目标估值：19.80元

当前股价：15.04元

基础数据

总股本（万股）	164580
已上市流通股（万股）	164580
总市值（亿元）	248
流通市值（亿元）	248
每股净资产（MRQ）	10.2
ROE（TTM）	2.4
资产负债率	53.1%
主要股东云南锡业集团有限责任公司
主要股东持股比例	32.97%

股价表现

%	1m	6m	12m
绝对表现	1	9	-15
相对表现	6	13	-6

资料来源：公司数据、招商证券

正文目录

一、百年传承，锡铟双龙头.. .5
1、锡铟双龙头，多业务布局. .5
2、国资委控股，股权集中度较高.. ..6
二、锡供给：资源总量受限，全球供给偏紧. .6
1、锡资源：储量持续下滑，小型矿床多且分散， ..6
（1）中国：后备资源有限，产量或受影响， ..7
（2）印度尼西亚：陆地资源贫化，海锡矿成为资源主体. ..9
（3）缅甸：矿山品位降低，后续产量难以恢复.. .10
2、锡矿潜在资源集中在非洲等地，短期增量空间有限 .12
三、锡需求：终端需求应用广泛，光伏需求增速较高... ..14
1、锡焊料：最主要的锡消耗领域，半导体、光伏成为未来主力需求点 ..14
2、锡化工：pvc稳定剂为需求主力，受地产竣工端影响大. ..16
3、镀锡板：受益于食品饮料行业回暖，锡需求有望小幅提升. ..16
4、锡价：需求复苏有望推动新一轮上行周期.. ..17
四、财务分析：受锡价波动影响，营收下降. .18
1、22年收入小幅下降，23年Q1业绩承压， .18
2、受锡价下行影响，毛利率有所下滑. ..19
3、费用率持续下降，减值拖累净利润. ..19
4、现金流改善，资产负债率逐年下降. .20
五、盈利预测与公司估值.. ..20
1、盈利预测. .20
2、公司估值. .22
六、投资建议.... ..22
七、风险提示... .22

图表目录

图1公司发展历程. 5
图2公司股权结构. 6
图3全球锡资源储量占比（2022）
图4世界十大精锡生产商产量占比（2022） .7
图5世界十大精锡生产商产量YOY（2022） ....7
图6中国锡矿产量（万吨）及同比增速（%.
图7中国锡矿储量（万吨）...
图8我国是全世界最大的精锡消费国（2021） ..8
图9我国锡矿砂及精矿进口量（万吨）及同比增速（%） ..8
图10锡业股份锡精矿自给率（%）.
图11锡业股份国内外市占率（%）
图12印尼近年锡矿产量（万吨） ..10
图13 PTTimah公司锡资源储量（万吨） ..10
图14 PTTimah锡金属产量（万吨）及占印尼比例， ..10
图15缅甸锡矿产量（万吨）及同比增速.. ..11
图16中国进口缅锡矿砂及精矿进口量（万吨）及同比增速… ...12
图 17 Tantalex 项目....
图18 Manono 锂.矿... ..13
图19锡产业链... ..:14
图20 2022年全球锡消费分区域情况... ....1.4
图212022我国锡锭消费结构.... ....5
图 22我国锡锭近年表现消费量（万吨） ..15
图 23我国集成电路生产量（万块）. ..15
图24我国新能源汽车产量（月/万辆）. ..15
图25我国光伏新增装机量（年/kw）及同比增速， ..16
图26光伏焊带结构及工作原理.. .16
图 272022年我国 PVC（聚氯乙烯）产量下降（万吨） ..16
图 28 我国房屋竣工面积累计同比增速（%） ….16
图29我国镀锡板产量（万吨）， ..17
图30近年锡价变化（万元/吨）.. ...18
图 31公司营收和营收同比增长率（%） ..18
图 32公司业务营收占比变化（%） ..18
图33分产品毛利率变化（%）.. ....9
图34公司近年毛利率（%）及净利率（%）
图35公司各项费用率（%）， ..19
，
图 36 归母净利润变化... .19
图37公司现金流情况（亿元） .20
图38公司资产负债率（%） .20
表1公司主要产品（2022） .5
表2我国主要锡业生产企业. ..9
表3曼相矿区三条矿脉具体分布 .11
表42023即将投产项目. .12
表5公司主要收入预测表. ..20
表6毛利率预测.. .21
表7费用率预测表.. ..21
表8利润表预测.. .22
表9估值对比表（截至2023年6月7日） .22
附：财务预测表. .24

一、百年传承，锡铟双龙头

1、锡铟双龙头，多业务布局

公司为锡业全球龙头企业，锡、铟、铜、锌等多金属布局。公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光绪年间（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，至今已有140年历史。2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易，为全国独家锡业全产业链上市公司。公司是以锡为主有色金属全产业链企业，形成了锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工纵向一体化的产业格局，拥有丰富有色金属资源及最完整的产业链，有我国最大的锡生产加工基地。公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。2005 年以来，公司锡产销量位居全球第一，占有全球锡市场最大份额。

图1公司发展历程

资料来源：公司官网、招商证券

公司不断开拓业务领域，剥离亏损资产，加强项目建设。2013年，非公开发行股票募资40.8亿元购买卡房分矿采矿权及10万吨铜项目建设；2014年，出售一直处于亏损状态的铅相关产业给云锡控股；2015年，定增募集资金37.9亿元用于收购华联锌铟75.74%股权，为集团收购了优质矿产资源；2016年，非公开发行股票用于10万吨锌项目，60吨铟冶炼项目及多金属选厂项目。

公司目前共有11个境内控股（全资）子公司，3个境外子公司，1个参股子公司。公司旗下子公司主要有华联锌铟、文山锌铟冶炼、云锡贸易（上海）、云锡（德国）贸易等，其中：公司持有华联锌铟公司和云南锡业新材料有限公司股权比例分别为90.52%、49%。主要业务涉及锡、锌、铜和铟等金属矿的开采，锡、铟等金属的冶炼及深加工和贸易。2022 年公司主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等。其中，在伦敦金属交易所注册的“YT”商标是国际知名品牌，主导产品“云锡牌”精锡是国家出口质量免检的“中国名牌”产品。

表1公司主要产品（2022）

主要产品	产量（吨）	主要用途
商品锡锭	46066	焊料，锡化工，马口铁，铅酸电池，锡铜合金
锡材	26619	电子电路板封装，工艺品，珠宝，电力系统，路
锡化工	21737	焊料，马口铁
阴极铜	125823	建筑工业，国防工业，电力设备，机械制造
锌锭	136420	钢铁，冶金，机械，电气，化工，轻工，军事,
铟锭	73	Ito 靶材，电子半导体，合金材料

资料来源：公司公告，招商证券

2、国资委控股，股权集中度较高

公司股权集中度较高，云南国资委为实控人，股东背景雄厚。截至2023第一季度，云南锡业集团有限责任公司为第一大股东，云南国资委持有云锡控股65.81%的股份。公司前三大股东分别为：云南锡业集团有限责任公司（32.97%）云南锡业集团（控股）有限责任公司（10.81%）、香港中央结算有限公司（2.28%），前十大股东总计持股50.43%。

图2公司股权结构

资料来源：iFinD、招商证券

二、锡供给：资源总量受限，全球供给偏紧

1、锡资源：储量持续下滑，小型矿床多且分散

锡是一种重要的基础金属材料。因其具有柔软、易弯曲、熔点低、展性好，以及在常温下不易被氧化等特点，锡已被众多国家列为战略矿产资源。锡资源在地壳中含量较少，平均含量仅有0.004%，在自然界中主要以二氧化物（锡石）和各种硫化物（硫锡石）的形式存在。

锡矿规模小且分散，且以地下开采为主。全球锡矿资源中，大型和特大型锡矿床数量相对较少，且分布较为集中。中、小型锡矿床数量偏多，落后技术生产的小型锡矿产量约占总产量的40%。锡矿一般以伴生矿形式存在，共伴生的矿产通常有钨、铜、锌、铅、锑、钼、银等。全球锡矿开采方式以地下开采为主，硬岩矿物露天开采较少。

全球锡资源储量约460万吨，印尼、中国、缅甸为锡矿大国。据USGS数据，截至2022年末，全球锡资源储量约460万吨。其中印度尼西亚的锡矿储量为80万吨，占比17%；中国72万吨，占比16%；缅甸70万吨，占比15%。三国储量约占全球总资源数的 48.26%。此外，澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚的锡矿储量也较为丰富，七国占比达87%。

图3全球锡资源储量（吨）及占比（2022）

资料来源：USGS，招商证券

近年来全球锡储量下滑，未来锡矿供给较难出现增量。锡资源储产比较低，目前仅为15年，锡矿资源保障能力不乐观。未来锡供给较难出现增量，主要有四大原因：1）主要资源国（中国、印尼、缅甸及南美诸国）产能趋于下降。经若干年开采之后，现存锡矿品位下降、开采难度加大，产出难有增量。2)锡矿资源具有小型矿床且多分散的特点，很多锡矿资源勘探程度没有达到可以计算储量的标准。不少小型矿山开采生命周期短，储量未能得到具体统计。3）行业长期资本投入不足，近年来的勘探成果和新增项目投产有限，锡矿资源分布相对集中，行业进入具有高壁垒性。4）新发现的锡矿床较少，1985年后全球新增勘查和开发的锡矿仅4处。综上，长期来看供给呈下降趋势，供给弹性相对偏低。

2022年全球精锡产量总体稳定，印尼天马公司产量大幅下降。原生锡矿以及砂锡矿通过采选、冶炼过后得到锡锭，再通过精深加工得到精锡。据ITA数据，2022年全球精锡产量相对稳定，全球精炼锡产量为38.04万吨，同比增长0.3%。其中，前十大公司产量占比达56%。锡业股份仍为全球最大精锡生产商，锡年产量7.67万吨，占全球产量约20%；秘鲁Peru公司、云南乘风公司产量分别为3.27万吨和2.06万吨，占比8.6%和5.42%。从增量上来看，仅有云南乘风、华锡集团、马来西亚冶炼公司、秘鲁Minsur公司的产量同比增长，分别为21.2%，18.5%，14.6%和2.8%,其余公司均不同程度下跌。PTTimah和Thaisarco 的产量降幅较大，同比下降分别为-25.3%和-21.5%。

图4世界十大精锡生产商产量占比（2022）

资料来源：iFinD、招商证券

图5世界十大精锡生产商产量YOY（2022）

资料来源：iFinD、招商证券

（1）中国：后备资源有限，产量或受影响

我国是全球锡矿储量大国，位居全球第二。截止2022年末，中国锡矿储量为72万吨，占全球储量比例为16%。中国共探明矿产地293处，主要类型是以原生锡矿为主，占比达到 80%以上，其中以广西、云南两省储量居多。中国锡矿床受岩浆岩、构造和地层等多种地址因素影响，在时间和空间分布上具有较大的不均衡性。大量锡矿床分布在华南、西南“三江”和大兴安岭3个锡成矿带。

中国是锡矿第一生产大国，产量较为稳定。2016年以来中国锡矿产量在8-10万吨，根据USGS数据，2022年中国锡矿产量为9.5万吨，同比增长5.56%，全球占比30%。长期的资源开发导致我国骨干锡矿平均品位逐渐下降，导致开采难度及相关成本逐渐上升，且新增勘查锡矿储量有限。国内环保政策趋严，新矿山开采条件受限，部分小矿山被关停。我国面临的锡矿后续资源接替问题较为突出。

图6中国锡矿产量（万吨）及同比增速（%）

资料来源：iFinD、招商证券

图7中国锡矿储量（万吨）

资料来源：iFinD、招商证券

我国是全球最大的精锡消费国。虽然中国是精锡最大生产国，但目前大部分锡矿已进入地下开采阶段，品位下降较大，这使得开采成本提高，精锡产能下降，不得不依赖进口。自2013年起，我国锡矿进口量逐年提高，锡矿进口依赖度占比 30-40%。2022年中国进口锡矿砂及其精矿共计24.37万吨，同比增长32.3%；其中从缅甸进口18.74万吨，占比76.83%。

图8我国是全世界最大的精锡消费国（2021）

资料来源：公司公告、招商证券

图9我国锡矿砂及精矿进口量（万吨）及同比增速（%）

资料来源：公司公告、招商证券

我国主要的锡矿开采企业是锡业股份和华锡集团。锡业股份的锡资源储量和产量均为世界第一。截至2022年，公司的锡金属保有资源量为66.7万吨，2022年锡金属产量7.67万吨。公司主力矿山为大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟等，锡精矿自给率达到31%，估算自供矿生产的锡金属产量约2.38万吨，贡献了锡业务的主要利润。公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，2022年公司通过勘探，新增锡金属资源量1.8万吨。

图10锡业股份锡精矿自给率（%）

资料来源：公司公告、招商证券

图11锡业股份国内外市占率（%）

资料来源：公司公告、招商证券

华锡集团前身为大厂矿务局，成立于1952年，隶属于自治区冶金局，后隶属中国有色金属工业总公司，1995年改组设立柳州华锡集团有限责任公司，2000年6月转为自治区直属企业，2008年更名为广西华锡集团股份有限公司。华锡集团是我国主力锡业生产企业，拥有高峰、铜坑两大矿的探矿权。截止2021年4月，高峰矿保有锡矿石量936.3万吨，锡金属保有资源量15.53万吨，平均品位1.44%。截止2020年9月，铜坑矿保有砂锡矿矿石量362.81万吨，锡金属保有资源量1.23万吨，平均品位0.339%；原生锡矿矿石量1556.71万吨，锡金属保有资源量6.96万吨，平均品位0.45%。

2023年3月，南化股份（更名为华锡有色）发布公告显示完成收购华锡矿业100%股权。本次收购系通过重大资产重组进行，华锡集团以华锡矿业100%股权作价22.65亿元，认购南化股份发行的A股普通股3.57亿股，发行价格为6.34元/股。而华锡集团以持有公司60.3%股权成为南化股份新的控股股东。本次交易完成后，南化股份将在现有业务基础上新增有色金属勘探、采选业务。

兴业矿业于2016年收购银漫矿业，其为大型铜铅锡银锌多金属矿山。银漫矿业近年因安全事故、冬奥会等因素，停业停产时间较长，近期生产平稳。兴业矿业表示银漫矿业二期预计在2023年年底前建成投产。银漫矿业锡金属保有资源量为19.56万吨，平均品位0.74%。

表2我国主要锡业生产企业

公司名称	矿山资源	平均品位	锡金属量
华锡集团	高峰矿位于广西壮族自治区河池市南丹县大厂镇境内。铜坑	高峰矿1.45%;	高峰矿13.53万吨；
华锡集团	矿位于广西壮族自治区河池市南丹县大厂镇境内; 银漫矿业二期主要处理银铅锌	铜坑矿0.43%	铜坑矿8.19万吨
兴业矿业	矿石，二期达产后年处理矿石量达到 330 万吨/年。其中锡精矿中锡金属产量预计为 5,500 吨，锡次精矿中锡金属量2,000 吨，锑金属量2,000 吨。	0.74%	19.56万吨

资料来源：各公司官网、招商证券

（2）印度尼西亚：陆地资源贫化，海锡矿成为资源主体

印尼是第二大产锡国，整体资源贫化，开采成本上升。现有锡矿储量80万吨，储采比10.81年。目前印尼锡矿开采深度已由地表下50米降至地表下100-150米，品位逐渐下降，开采难度提升。陆地砂矿已基本开采殆尽，现转向滨海砂矿。

继禁锡矿出口后，印尼政府或出台禁止锡锭出口政策。印尼政府已从2015年8月起，仅允许出口精锡锭、焊锡以及镀锡铁皮，禁止其他任何类型的锡出口，促使矿商在印尼国内投资建设冶炼厂和加工厂，提高印尼国内资源和矿产业的附加值。2022 年印尼多次重提或出台锡出口禁令，禁止精炼锡出口，以吸引工业投资在印尼发展锡加工产业，提升经济增长。据百川盈孚数据，我国从印尼进口的锡锭量最大，进口占比约80%。2023年4月我国进口锡锭为2013吨，环比增长6.8%，其中来自印尼的进口锡锭占进口总量76%。若未来政策落地，会对我国进口产生较大影响。

图12印尼近年锡矿产量（万吨）

资料来源：iFinD，招商证券

印尼天马公司是印尼最大的锡生产企业，拥有本国超过90%的锡资源。其主要拥有两个矿权，分别是Timah和TimahOffshore。前者为陆地砂矿，后者为滨海砂矿。目前陆地砂矿已基本开采殆尽，93%的储量赋存于滨海砂矿中，公司正持续转向滨海锡矿开采。海上采砂难且易受季节性气候的影响，整体锡矿产出受限。2022年天马公司生产矿产锡约1.98万吨，同比下降25%。

2021-2022年印尼锡产量提升，主要系印尼私营小企业生产推动所致。2022年天马公司精锡产量为1.98万吨，占印尼精锡总产量的26.76%。私营小企业弥补了天马产量及出口数量的下降。同时，私营企业的产量与锡价紧密正相关。当锡价较高时，小企业马上增加产量；锡价下跌时，则选择关停产能。随着印尼当地环保政策趋严，私营小企业产能受限，锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，未来锡矿产量预计呈下降趋势。

图13PTTimah公司锡资源储量（万吨）

资料来源：PTTimah公司公告、招商证券

图14PTTimah锡金属产量（万吨）及占印尼比例

资料来源：PTTimah公司公告、招商证券

（3）缅甸：矿山品位降低，后续产量难以恢复

缅甸高品位矿开采结束，开采成本提高。缅甸的锡主要以钨锡矿为主，存在较高品位原矿。自2013年起，缅甸锡矿呈现无序产能扩张态势。2017年缅甸地区的出口数量已开始下跌，次年缅甸锡矿产量达到5.6万吨（USGS 数据）峰值后，产量亦开始下跌。根据ITA数据，2022年缅甸锡矿产量4.05万吨，同比增长19%。

截止2022年末，缅甸锡原矿品位已从早期的 10%下降至2-3%，仅少数矿体维持在3%左右的品位，品位下降导致的采矿费用提高是产量下降的主要原因。同时，缅甸佤邦政府宣布，从2022年7月1日起上调矿产品出口综合关税由25%至30%，锡矿生产商的利润空间进一步被压缩。

图15缅甸锡矿产量（万吨）及同比增速

资料来源：iFinD，ITA，招商证券

注：21-22年为ITA数据，15-20年为USGS数据

缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。缅甸的地质勘探和生产技术相对较落后，因此中低品位矿的规划化开采在短期内难以实现。但是考虑到资源潜力和长远发展，缅甸有望通过规模化的投资开采锡矿。其中佤邦曼相地区是缅甸主要的锡矿资源区之一，该区域包含三条矿脉，分布有规律。第一条矿脉位于海拔1300-1400 米之间，为氧化矿，开采量约200万吨，平均品位在2-4%之间。第二条矿脉位于海拔1100-1300米之间，为硫化矿，开采量约 300 万吨，平均品位为2-5%。第三条矿脉在海拔1000 米附近，为硫化矿，平均品位约3-5%。

表3曼相矿区三条矿脉具体分布

矿脉	矿种	海拔	平均品位	开采量
1	氧化矿	1300-1400 米	2%-4%	200万吨
2	硫化矿	1100-1300米	2%-5%	300万吨
3	硫化矿	1000米	3%-5%	1

资料来源：《全球锡资源供需现状研究与思考》张锋、招商证券

2023年4月15日，佤邦中央经济计划委员会发布通知，为了保护剩余的矿产资源，在不具备成熟的开采条件之前，佤邦将暂停一切矿产资源的开采和挖掘。对合同尚未到期，还在开采的公司企业三个月缓冲时间，将于2023年8月1日后停止一切勘探、开采和加工等作业。

缅甸是我国重要的锡矿砂及精矿进口来源国。2022年全年，我国从缅甸进口的锡矿砂及精矿占我国进口总量的77%。在我国锡矿品味下降以及供给量缩减的情况下，我国精锡的生产很大程度上依赖于进口矿产资源的稳定性。我国云南七家冶炼厂除锡业股份外均无锡矿，原料严重依赖缅甸。若后续原料持续紧张，不排除云南冶炼厂减产的可能性。

政策变化对锡矿供应影响较大，未来将减少缅甸锡矿产量。据SMM估算，2022年缅甸锡矿出口收入占缅甸财政收入约31%，向缅甸佤邦上缴的税收为25-30%。锡矿出口收入是缅甸佤邦财政的重要来源，后续或很难长周期暂停锡矿开采及出口。政策放风的意图主要长期是佤邦长远稳定发展，短期考虑提高锡定价话语权，提高锡价的意图。但当局可能会整合当地锡矿资源，关停部分尾矿或小型矿山，实行出口配额。目前当局监管已介入，小矿山已无法增产。

锡价格处于相对低位，缅甸方继续抛储的可能性较低。2022年Q1受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。到22 年中旬，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来1/4。考虑到目前的锡价和缅甸佤邦政府锡矿库存水平，缅甸方继续抛储的可能性较低。同时未来缅甸锡矿供应收缩预期强烈，对全球锡矿供应影响较大。

图16中国进口缅甸锡矿砂及精矿进口量（万吨）及同比增速

资料来源：iFinD，招商证券

2、锡矿潜在资源集中在非洲等地，短期增量空间有限

全球存量主力锡矿集中在中国、印尼、缅甸等地，锡矿潜在资源集中在非洲地区。新投项目主要在刚果（金）、哈萨克斯坦等国，考虑到项目计划投产时间多数集中于2023年底或之后，2023年的增量空间有限，预计新增600吨左右。

表42023即将投产项目

公司	矿山	项目	地区	预计投产时间	预计年产量（吨）	2023年预估新增（吨）
Alphamin Resources	Bisie锡矿	Mampa South 项目	刚果（金）	2023年底	7200	不明确
Auxico	Massangana 锡矿	锡尾矿项目	巴西	计划 2023年Q2上线	4716	不明确
AVZ	Manono 矿	Manono项目	刚果（金）	预计 2023年投产	2000	低概率
Tin One Mining	Syrymbet 矿	Syrymbet矿项目	哈萨克斯坦	试采，预计2023年投产	6500	不明确
内蒙古维拉斯托矿业	维拉斯托矿	维拉斯托矿项目	中国内蒙古	2022年启动划定矿区工作，计划 2023年正式运营	5000	正常推进
Andrada Mining	Uis矿	Uis矿扩建项目	纳米比亚	2023年Q4	1200	500
Tungsten west	Hemerdon 矿	Hemerdon矿项目	英国	预计 2023年上半年进行首次生产	500	100
Kasbah Resources	Achmmach 矿	Kasbah Achmmach 矿项目	摩洛哥	试采，预计 2023年投产	4500	不明确

资料来源：安泰科、招商证券

（1）Mpama South项目

Bisie 锡矿位于刚果（金），Alphamin Resources 公司正在开发Mampa South 项目。预计于2023年底投产，预计产量为 7200 吨/年。据公司最新的矿产资源估算（MRE）中，其Mpama 南部地区矿床的地质可靠程度显著提高。目前，控制资源量中含锡量为8.02万吨，来自326 万吨矿石，品位为2.46%。Mpama South具有巨大资源增长潜力，

在MRE外围的高品位样段，仍然有一定矿化。其品位在3.0%-6.0%之间，厚度为7.2米-17.5米。

（2）Massangana 锡尾矿项目

Massangana 锡矿位于巴西 ariquemes 地区。该矿山由 CEMAL（Cooperativa Estanifera de Mineradores daAmaz0niaLegal）合作社运营生产约 50 年。在此期间该矿共生产了25万吨锡，在1987年-1995年间，年产金属锡0.8-1万吨。2022年6月，Auxico 公司与CEMAL签署了锡尾矿的合作再加工协议。据德国矿产资源局(BGR）对Massangana尾矿的评估，平均含锡量为0.6%的尾矿可以升级为含锡量约 55%的精矿产品。同时，Auxico 公司还计划回收稀土元素和铌铁矿。锡尾矿可生成三种产品：含铌34.07%的铌精矿、含总稀土氧化物（TREO）37.74%的独居石精矿和含锡54.92%的锡石精矿。该矿预计将在2023年第二季度上线。

（3）Manono锂锡矿项目

Man0n0 锂锡矿占地面积约188平方公里，位于刚果（金）共和国南部。于1919年至1982年被开采，在此期间加工了100Mm3 的矿石，生产了18.5万吨锡石精矿。2017年，澳大利亚AVZ公司对Man0no 矿山进行重新勘探。2022年5月，刚果（金）将其Manono锂锡矿项目的采矿许可正式授予AVZ公司的子公司Dathcom矿业公司。根据AVZ矿业2021年7月的可研报告显示,Manono项目矿石储量1.317亿吨,含锡金属矿石达到130千吨,平均品位为990pm。2022年11月，TantalexLithium Resources已经获得了Manono 地区的TiTan 项目的采矿许可证。项目预计于2023年投产。

图17Tantalex项目

资料来源：ITA、招商证券

图18 Manono 锂锡矿

资料来源：ITA、招商证券

（4）Syrymbet矿项目

Syrymbet矿床是哈萨克斯坦唯一的锡矿床，也是中亚地区最大的锡矿床，该矿床由TinOneMining公司开发，该项目包括一个露天矿山以及年产能 250 万吨的配套加工厂。根据 Tin One Mining 公司公布的可行性研究报告指出，Syrymbet项目的锡资源量为483,000吨，储量为145,000吨，该矿可运行14年，平均每年可生产6500吨金属锡。

（5）维拉斯托矿项目

维拉斯托锂锡多金属矿床位于大兴安岭南段，大兴安岭南段是中国重要的铅锌、银、铜、锡多金属成矿带。经勘探，该矿富含矿石量3475万吨，其中锡矿石量680万吨，锂矿石量2780万吨；从金属量来看，锡5.8万吨，氧化锂35.7万吨，锌5万吨，三氧化钨0.9万吨，其中锂矿、锡矿均为大型矿；从矿床平均品位来看，氧化二锂1.3%，锡0.85%、锌1%，三氧化钨0.2%。目前正在稳步推进探转采手续。

（6）Uis矿扩建

Uis 矿山位于纳米比亚，由AndradaMining公司运营，AndradaMining 的前身为AfriTinMining。根据矿产资源估算（MRE），其Uis矿的总资源量增加了77%，综合锡含量为17万吨。第一阶段的扩建于2022年3月开工并完成，计划在未来几年通过第二阶段扩建项目不断提高生产规模，预计2023年第四季度至2026年之间年产量达9000吨。

（7）Hemerdon矿项目

Hemerdon 钨锡矿项目位于英国德文郡，Hemerdon 矿是世界上第三大钨矿。该矿在2018 年被封存，后在2019 年

以 300 万英镑的价格出售给Tungsten West公司。根据Tungsten West公司 2023年更新的Hemerdon 钨锡项目的矿石储量和资源量估算的最新情况，Hemerdon的总矿石储量中的锡含量超过3万吨，年金属锡产量预计为500 吨。

（8）Kasbah Achmmach矿项目

Achmmach 矿项目位于摩洛哥中阿特拉斯山脉，由澳大利亚Kasbah 资源公司运营。Achmmach 区域矿石中锡品位为0.82%，约含5.4万吨锡金属，预计每年可生产金属锡4500吨。

三、锡需求：终端需求应用广泛，光伏需求增速较高

金属锡的产业链主要为锡矿采选、冶炼、初加工、深加工及回收。上游从原生锡矿、砂锡矿等冶炼制得锡锭，中游经过初加工制成精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭以及锡基轴承等，下游再经过深加工制得马口铁，锡型材、镀锡板、焊锡、锡基合金、锡化合物等应用产品，并广泛应用于医药、化工、农业、塑料、电子、轻工、汽车、船舶等终端消费领域。据ITA数据，2022年全球锡下游需求仍以锡焊料为主。其中锡焊料占比49%，锡化工占比17%，马口铁占比12%，铅酸蓄电池占比7%，其他占比15%。焊料的终端主要是电子行业，电子焊料占焊料消费的85%。

根据世界金属统计局WBMS数据，2022年全球精炼锡产量为34.9万吨，消费量为36万吨。2022年受俄乌战争、美联储加息、半导体景气度下滑等影响，锡焊料需求持续疲软。目前，这些影响正逐步消除，且半导体周期或在年内触底，叠加光伏行业的高增速，未来锡需求有望复苏。

图19锡产业链

资料来源：iFinD,招商证券

图202022年全球锡消费分区域情况

资料来源：ITA，招商证券

1、锡焊料：最主要的锡消耗领域，半导体、光伏成为未来主力需求点

锡焊料是一种易熔的金属合金材料，用于连接金属元件，其熔点低于被焊金属。锡焊料包括锡条、锡丝、锡膏三种形式，其中锡条和锡丝多用于传统波峰焊，在家电等领域使用；锡膏多应用于3C产品。微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等。按照终端应用划分，应用占比较高的有消费电子（26%）、通信（24%）、计算机（19%）和汽车电子（16%）。

图212022我国锡锭消费结构

资料来源：百川盈孚、招商证券

图22我国锡锭近年表现消费量（万吨）

资料来源：百川盈孚、招商证券

半导体行业景气度复苏，锡需求随之复苏。半导体主要分为四类产品，分别是集成电路、分立器件、光电子器件和传感器，其中集成电路占半导体80%以上的份额。集成电路半导体占锡焊料消费超过80%，主要用于电力、通信、消费类电子产品等。因此锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关。据美国半导体产业协会数据，2022年全球半导体销售额达5735亿美元，同比增长3.2%。SEMI预计，2023年全球半导体晶圆厂设备支出将减少22%，至760亿美元；2024年全球半导体晶圆厂设备支出额约为920亿美元，同比增长21%，行业复苏曙光终将显现。半导体消费发展前景广阔，带动锡焊料的需求增长。

消费电子处于行业周期底部，需求有望迎来边际修复。2022年受俄乌冲突、疫情扰动、海外通胀等多重因素共振，消费电子需求明显走弱。2022 年，中国智能手机出货量2.64 亿部，同比下降 23.1%。消费电子行业在经历一轮去库存后，目前下游库存处于较低水平。据Counterpoint最新预测数据，预计2023年中国智能手机出货量将重回2.8亿部以上，预计高端部分的表现会好于市场平均水平，同比增长近5%。随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。

新能源汽车智能化趋势，车芯片刺激锡需求。伴随着电动化和智能化，汽车对于半导体的用量会显著提升。据SEMI预测，2021-2025年，用于新能源汽车的功率半导体产能复合增速为58%。据Canalys统计2022年全球新能源汽车年增长量为55%，共计1010万辆。中国内地是目前最大的新能源汽车市场，2022年59%的新能源汽车销量来自中国，共计590 万辆。新能源汽车销量占中国内地所有轻型汽车销量的29%，比2021年上升了15%。相比于传统燃油车，新能源汽车电子设备较多，单车耗锡量增高。伴随着新能源车销量的增速，对锡的需求将持续增加。

图23我国集成电路生产量（万块）

资料来源：iFind、招商证券

图24我国新能源汽车产量（月/万辆）

资料来源：iFinD、招商证券

硅料产能释放，光伏焊带刺激锡需求增长。锡在光伏行业主要应用于光伏焊带，光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，又称镀锡铜带或涂锡铜带，其表面涂料为锡基焊料，用于光伏电池封装中的连接。2022年光伏产业链供给瓶颈主要在于硅料，其紧缺局面在2023年改善。CPIA预测，预计2023年全球新增光伏装机280-330GW，同比增长 52%。据ITA测算,1MW 光伏电池所需光伏焊带约500kg,焊料占焊带重量的35%左右。考虑到主流焊料中锡占比约60%,1MW 光伏组件所需锡金属的量约为 105kg。2022年，光伏行业用锡量达2.6 万吨，到2025年可达到5.4万吨，

2022-2025年光伏耗锡CAGR将达到29%。光伏行业高景气度有望得到延续，将不断刺激锡消费市场需求增长。

图 25我国光伏新增装机量（年/kw）及同比增速

资料来源：iFinD、招商证券

图26光伏焊带结构及工作原理

资料来源：宇邦新材、招商证券

2、锡化工：pvc稳定剂为需求主力，受地产竣工端影响大

锡化工的应用主要集中在PVC稳定剂、聚合物催化剂等领域。根据ITA数据，锡化工下游需求中，PVC稳定剂占比达到66%，其他催化剂占比9%，电镀占比8%，玻璃喷涂占比7%，聚合催化剂占比6%。有机锡稳定剂广泛应用于PVC 树脂加工行业。在加工过程中，PVC的热分解对于其他性质改变不大，主要是影响了成品的颜色，加入热稳定剂可以抑制产品的初期着色性。PVC锡含量较低，约为18%-25%。但PVC市场规模较大，且随着PVC热稳定剂无毒化趋势加深，锡化工耗锡量提高。从PVC产量数据来看，2022年PVC产量为2165.8万吨，同比下降2.6%。

PVC 是一种重要的建材，主要用于进水管、排水管、走线等，锡需求与地产竣工端紧密关联。2022年地产行业出现了大幅下行，行业不景气导致2022年PVC需求降低。2022年11月以来，针对地产行业的信贷、债券融资、股权融资的“三支箭”政策陆续出台，地产行业困境得到缓解。今年以来房地产竣工恢复较快，2023年1-4月房屋竣工面积同比增长18.8%，4月单月同比增速为37.24%，增速继续扩大。预计23年全年竣工同比高增，带动PVC以及锡化工需求回升。

图272022年我国PVC（聚氯乙烯）产量下降（万吨）

资料来源：iFinD、招商证券

图28我国房屋竣工面积累计同比增速（%）

资料来源：国家统计局、招商证券

3、镀锡板：受益于食品饮料行业回暖，锡需求有望小幅提升

镀锡板也称马口铁，是指两面镀有一层极薄金属锡的冷轧薄钢板，也称为电镀锡薄钢板。因其无味无毒、质量轻、易于加工成型等优点，被广泛应用于金属包装材料。镀锡板的下游需求集中在食品罐、饮料罐等。马口铁一直向减薄的方向发展，通过少用锡并减薄基板厚度以降低成本。根据ITA统计数据，长期来看，马口铁对锡的使用强度逐渐下降。但疫情后全球包装产品需求大幅提升，助推马口铁用锡量2021年大幅增长。随着疫情影响的逐步消退，食品饮料行

业消费逐步回暖，锡的需求有望小幅提升。

图29我国镀锡板产量（万吨）

资料来源：同花顺iFinD，招商证券

4、锡价：需求复苏有望推动新一轮上行周期

锡价波动呈现较明显的周期特征。2009-2011年，智能手机的兴起带动半导体消费快速上涨，叠加部分主力锡矿品位下降，供需缺口加大，锡价呈上涨趋势；2011-2015年末，缅甸锡矿无序扩张产量增加，带动锡价进入下降趋势；2016年锡价迎来阶段反弹，主要因为中国、印尼等多个主力生产国产量大幅下跌，伴随着智能穿戴设备热潮再次拉动半导体消费；2017年全球经济稳步发展，锡市场的供需相对维稳，锡价阶段性走平；2018-2020年，缅甸矿产量进一步下降，叠加中国的环保政策和印尼的出口政策调整，锡价波动幅度较大；2021年，受疫情影响，缅甸出口严重受创，对全球锡供应产生较大影响。伴随疫情背景下，终端电子消费需求增加，以及新能源领域持续向好等因素，锡库存消耗加速。锡价上涨逻辑再次得到支撑，价格呈现快速上涨，创2009 年来历史新高位；2022年锡价全年波动较大，年初受全球货币流动性充足影响，延续21年涨势。后因全球流动性收紧，全球经济衰退预期加强等因素，三季度起大幅跳水并开启下行周期；2023年初，美联储加息放缓至50bp，锡价迎来反弹。后秘鲁明苏公司宣布复产，锡价回调。

随着下游终端消费复苏，锡价有望迎来上涨。2023年新增供给产量有限，受缅甸佤邦政策等影响，存量供给的不确定较大。半导体行业景气度复苏，同时光伏、新能源汽车、地产竣工链将带来增量需求，预计下半年锡价有望上涨。

图30近年锡价变化（万元/吨）

资料来源：iFinD，招商证券

四、财务分析：受锡价波动影响，营收下降

1、22年收入小幅下降，23年Q1业绩承压

2022年，公司实现全年营收519.98亿元，同比下降3.43%。其中锡产品（包括锡锭、锡材、锡化工）收入180.21亿元，同比增长9.30%；铜产品收入78.46亿元，同比增加9.64%；锌产品29.67亿元，同比增加22.22%；供应链业务（铜产品、锡锭、其他产品）收入205.40 亿元，同比减少19.50%。2023Q1公司实现营业收入111.21亿元，同比减少26.09%，环比增加13.13%，主要系锡价同比去年下滑显著，2023年1-3月SHFE锡期货主力合约均价209220元/吨，去年同期为331190元/吨，同比下降36.83%。

图31公司营收和营收同比增长率（%）

资料来源：iFinD、招商证券

图32公司业务营收占比变化（%）

资料来源：公司公告、招商证券

2、受锡价下行影响，毛利率有所下滑

2022年公司整体毛利率下降2.34pct至9.63%，净利率下降2.62pct至3.02%。其中锡锭毛利率12.48%，同比下滑16.05pct;锡材毛利率13.04%,同比下滑7.49pct;锡化工毛利率 20.55%,同比下滑7.78pct;锌产品毛利率46.75%,同比上升8.42pct;供应链业务毛利率0.39%,同比上升0.11pct.2023年Q1公司整体毛利率7.66%,同比下降6.22pct,环比上升2.6pct。

图33分产品毛利率变化（%）

资料来源：公司公告、招商证券

图34公司近年毛利率（%）及净利率（%）

资料来源：iFinD、招商证券

3、费用率持续下降，减值拖累净利润

2022年公司期间费用率下降0.69pct至3.86%，其中销售费用率0.18%，同比基本持平；管理费用率2.21%，较去年下降0.41pct，主因职工薪酬、资产折旧摊销、大修费用和租赁费用减少；财务费用率1.05%，较去年下降0.32pct,主要是公司银行短期借款下降以及资金综合成本降低；研发费用率0.42%，较去年增加0.04pct。2022年公司计提各项减值合计10.79亿元，较去年增加9.55亿元，主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增加，预计23年不存在大额计提。综合起来，2022年公司归母净利润13.46亿元，同比下降 52.21%。2023Q1归母净利润2.67亿元，同比下降77.93%。随着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023年新增项目较少等因素，2023年锡供给端趋紧。同时，消费电子的底部复苏、新能源用焊锡需求、地产竣工数据趋好等因素，2023年锡需求端回暖，看好2023年下半年锡价上涨，带动公司利润回升。

图35公司各项费用率（%）

资料来源：iFinD、招商证券

图36归母净利润变化

资料来源：iFinD、招商证券

4、现金流改善，资产负债率逐年下降

2022年，公司经营活动产生的现金流净额50.48亿元，同比增加21.33亿元，主要系报告期内公司收到的税费返还款增加，以及加速货款回收和存货周转所致；投资活动产生的现金流净额-14.38亿元，同比减少流出5.51亿元，主要系投资收益增加，以及购建固定资产等支出减少所致。

2022年，公司资产负债率持续降低，2022年资产负债率为52.76%，较2021年下降5.46pct。公司资产结构不断优化。公司的流动负债大幅减少，2022年短期借款较2021年下降68.16%，主要系公司大幅减少包括银行借款、信用证融资、票据融资、黄金租赁融资等在内的信用借款。

图37公司现金流情况（亿元）

资料来源：iFinD、招商证券

图38公司资产负债率（%）

资料来源：iFinD、招商证券

五、盈利预测与公司估值

1、盈利预测

我们对公司的业绩预测如下：

1）销售收入预测：公司主要收入来自于锡、锌、铜产品和供应链业务。2022年受锡价影响，公司收入小幅回落。随着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023年新增项目较少等因素，2023年锡供给端趋紧。需求方面，半导体需求或三季度触底，叠加光伏、新能源、地产等领域需求带动，2023 年锡需求或回暖，锡价有望上涨。

目前公司对云南锡业锡材有限公司（锡材和锡化工业务）持股占比49%，财务数据不再纳入锡业股份合并范围，因此剔除锡材、锡化工业务。综上，预计公司2023-2024年营业收入分别为462.34、512.15、558.46亿元，按可比口径算，同比增长分别为3.46%、10.77%、9.04%。

表5公司主要收入预测表

项目	2021	2022	2023E	2024E	2025E
锡锭
销量（吨）	46,971	46,066	46,987	47,927	48,886
销售均价（元/吨）	190,707	215,348	204,580	245,496	282,321
销售收入（百万元）	8,958	9,920	9,613	11,766	13,801
增长率（YOY）	93.42%	10.75%	-3.10%	22.40%	17.30%
锌产品
销量（吨）	124,646	136,420	143,241	147,538	150,489
销售均价（元/吨）	19,477	21,750	19,140	20,097	21,102
销售收入（百万元）	2,428	2,967	2,742	2,965	3,176
增长率（YOY）	32.41%	22.22%	-7.60%	8.15%	7.10%
铜产品
销量（吨）	124,921	125,823	127,081	128,352	129,636
销售均价（元/吨）	57,284	62,356	66,098	69,403	71,485
销售收入（百万元）	7,156	7,846	8,400	8,908	9,267
增长率（YOY）	31.65%	9.64%	7.06%	6.05%	4.03%
销售收入合计（百万元）	47,284	44,690	46234	51215	55846
增长率（YOY）		-5.49%	3.46%	10.77%	9.04%

资料来源：iFinD、招商证券
注：销售收入合计口径已回溯至2021-2022年

2）毛利率预测：2022年因锡价波动较大，整体毛利率下滑。2023年受高库存、若需求等影响，锌价持续下跌，预计全年毛利率有所下降。随着锡的供给扰动，以及半导体需求年内触底、光伏、新能源车等新兴需求贡献，锡价有望上涨，带动盈利回升。考虑公司锡业务利润主要由自产锡矿贡献，锡材、锡化工业务不再纳入合并报表，最终利润可能会体现到锡锭业务，综合起来，预计2023-2025年锡锭吨毛利分别为38969、48712、59915元/吨；锌吨毛利分别为8338、9172、10089元/吨。综上，预计2023-2025年公司整体毛利率分别为9.29%、9.90%、10.64%。

表6毛利率预测

项目	2021	2022	2023E	2024E	2025E
锡锭
吨毛利（元/吨）	54,409	26,875	38969	48712	59915
增长率（YOY）	78.22%	-50.60%	45.00%	25.00%	23.00%
毛利率	28.53%	12.48%	19.05%	19.84%	21.22%
锌产品
吨毛利（元/吨）	7,465	10,168	8338	9172	10089
增长率（YOY）	21.39%	36.21%	-18.00%	10.00%	10.00%
毛利率	38.33%	46.75%	43.56%	45.64%	47.81%
铜产品
吨毛利（元/吨）	2,784	2,058	2,264	2,422	2,543
增长率（YOY）	20.15%	-26.09%	10.00%	7.00%	5.00%
毛利率	4.86%	3.30%	3.50%	3.60%	3.60%
平均毛利率	11.97%	9.63%	9.29%	9.90%	10.64%

资料来源：iFinD、招商证券
注：2021-2022年平均毛利率未考虑财务数据调整

3）费用预测：公司费用率整体呈现下行趋势，预计规模化效应带来降本增效，预计管理、财务费用率呈下降趋势，销售费用率趋稳。此外，锡材和锡化工业务不再纳入合并范围，预计研发费用率有所下降。

表7费用率预测表

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售费用率	0.18%	0.18%	0.18%	0.18%	0.18%
管理费用率	2.62%	2.21%	2.10%	2.00%	1.90%
财务费用率	1.37%	1.05%	1.03%	1.02%	1.00%
研发费用率	0.38%	0.42%	0.35%	0.35%	0.35%

资料来源：iFinD、招商证券

公司2022年公司计提资产减值损失10.68亿元，同比大幅增加10.1亿元，主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增加，预计2023年不存在大额计提。随着宏观经济的复苏，公司未来每年的减值损失波动较小。预计公司2023-2025年的资产减值损失为-0.3亿元、-0.46亿元和-0.57亿元。

综上，我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为18.04、22.49、28.04亿元，EPS分别为1.10、1.37、1.70元/股。

表8利润表预测

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	53844	51998	46234	51215	55846
营业成本	47398	46993	41941	46147	49902
营业税金及附加	288	285	253	281	306
营业费用	98	92	82	91	99
管理费用	1411	1148	971	1024	1061
研发费用	204	219	162	179	195
财务费用	739	548	480	528	569
资产减值损失	(58)	(1068)	(30)	(46)	(57)
公允价值变动收益	7	(11)	3	3	3
其他收益	104	109	114	120	126
投资收益	(72)	107	56	60	80
营业利润	3688	1849	2488	3102	3865
营业外收入	15	24	29	35	42
营业外支出	190	52	62	75	90
利润总额	3513	1821	2455	3062	3818
所得税	474	251	351	440	548
少数股东损益	221	224	300	374	466
归属于母公司净利润	2817	1346	1804	2249	2804
EPS（元）	1.69	0.82	1.10	1.37	1.70

资料来源：iFinD、招商证券
注：2021-2022年平均毛利率未考虑财务数据调整

2、公司估值

公司主营业务为锡矿山采选及冶炼，同时也从事供应链业务、铜、锌、铟等业务。选取3家业务相似的公司（华锡有色、兴业矿业、华钰矿业）作为可比公司。从行业中位数来看，2023-2025年的PE分别为17.73、13.27、12.00倍。公司是全球锡龙头，锡矿自给率较高，给予公司2023年PE为18倍，对应2023年目标价为19.80元/股。

表9估值对比表（截至2023年6月7日）

公司名称	PE（倍）
公司名称	2023E	2024E	2025E
华锡有色	17.73	13.78	12.00
兴业矿业	12.13	8.09	5.46
华钰矿业	33.59	13.27	17.31
中位数	17.73	13.27	12.00

资料来源：Wind、招商证券
同业公司PE预测取自Wind一致预期

六、投资建议

公司为锡、铟行业全球龙头企业，具备全产业链竞争优势。受益于锡行业需求复苏，以及矿山供应端增量有限等因素，预计未来锡价中枢上涨，利润有望持续增长。预计公司2023-2025年EPS为1.10、1.37、1.70元/股，给予公司2023年目标价为19.80元/股，首次覆盖给予"强烈推荐"评级。

七、风险提示

1、金属价格大幅波动：若锡、锌、铜、铟等金属价格波动剧烈，公司经营业绩存在波动风险。

2、下游需求不及预期：受全球宏观经济影响，下游需求领域复苏不及预期，影响公司产品销量。

3、供给超预期：锡价涨幅过大，激发部分小矿山或尾矿增加产量，导致供给超预期，带动锡价下行，将会对企业的营收产生影响。

4、环保政策风险：若未来国家对资源密集型行业环保政策进一步收紧，将对公司的生产经营产生影响。

附：财务预测表
资产负债表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	15407	11139	12165	12910	14492
现金	4597	2398	4389	4344	5213
交易性投资	23	67	67	67	67
应收票据	261	102	91	101	110
应收款项	781	624	538	595	649
其它应收款	383	680	605	670	731
存货	7184	5937	5292	5822	6296
其他	2178	1331	1184	1310	1425
非流动资产	25575	25531	25848	26197	26567
长期股权投资	376	316	316	316	316
固定资产	16592	17563	18502	19384	20211
无形资产商誉	3560	3473	3126	2813	2532
其他	5046	4180	3905	3685	3509
资产总计	40981	36670	38013	39107	41058
流动负债	14173	9711	8751	7345	6263
短期借款	7811	2487	5481	3866	2591
应付账款	1797	1514	1352	1487	1608
预收账款	376	171	152	168	181
其他	4189	5539	1766	1824	1882
长期负债	9685	9637	10034	10452	10890
长期借款	7139	7945	8343	8760	9198
其他	2546	1692	1692	1692	1692
负债合计	23859	19348	18785	17797	17153
股本	1669	1646	1646	1646	1646
资本公积金	8448	8321	8321	8321	8321
留存收益	5402	6423	8029	9737	11866
少数股东权益	1604	932	1232	1606	2073
归属于母公司所有者权益	15519	16390	17996	19703	21833
负债及权益合计	40981	36670	38013	39107	41058

现金流量表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	2915	5048	4878	4022	4721
净利润	3038	1570	2104	2623	3270
折旧摊销	1303	1370	1704	1673	1652
财务费用	771	626	480	528	569
投资收益	72	(107)	(173)	(183)	(209)
营运资金变动	(2257)	1634	765	(622)	(564)
其它	(12)	(45)	(3)	3	3
投资活动现金流	(1989)	(1438)	(1849)	(1839)	(1813)
资本支出	(2062)	(1730)	(2022)	(2022)	(2022)
其他投资	73	292	173	183	209
筹资活动现金流	(997)	(5750)	(1037)	(2227)	(2039)
借款变动	(805)	(4032)	(360)	(1158)	(795)
普通股增加	0	(23)	0	0	0
资本公积增加	(70)	(127)	0	0	0
股利分配	0	(184)	(197)	(541)	(675)
其他	(122)	(1384)	(480)	(528)	(569)
现金净增加额	(71)	(2140)	1991	(45)	869

资料来源：公司数据、招商证券
注：2021-2022年未考虑财务数据调整

利润表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	53844	51998	46234	51215	55846
营业成本	47398	46993	41941	46147	49902
营业税金及附加	288	285	253	281	306
营业费用	98	92	82	91	99
管理费用	1411	1148	971	1024	1061
研发费用	204	219	162	179	195
财务费用	739	548	480	528	569
资产减值损失	(58)	(1068)	(30)	(46)	(57)
公允价值变动收益	7	(11)	3	3	3
其他收益	104	109	114	120	126
投资收益	(72)	107	56	60	80
营业利润	3688	1849	2488	3102	3865
营业外收入	15	24	29	35	42
营业外支出	190	52	62	75	90
利润总额	3513	1821	2455	3062	3818
所得税	474	251	351	440	548
少数股东损益	221	224	300	374	466
归属于母公司净利润	2817	1346	1804	2249	2804

主要财务比率

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
年成长率
营业总收入	20%	-3%	-11%	11%	9%
营业利润	247%	-50%	35%	25%	25%
归母净利润	308%	-52%	34%	25%	25%
获利能力
毛利率	12.0%	9.6%	9.3%	9.9%	10.6%
净利率	5.2%	2.6%	3.9%	4.4%	5.0%
ROE	20.0%	8.4%	10.5%	11.9%	13.5%
ROIC	11.6%	6.1%	7.7%	9.0%	10.6%
偿债能力
资产负债率	58.2%	52.8%	49.4%	45.5%	41.8%
净负债比率	42.7%	40.8%	38.5%	34.4%	30.8%
流动比率	1.1	1.1	1.4	1.8	2.3
速动比率	0.6	0.5	0.8	1.0	1.3
营运能力
总资产周转率	1.4	1.3	1.2	1.3	1.4
存货周转率	8.2	7.2	7.5	8.3	8.2
应收账款周转率	62.6	58.8	68.3	77.4	76.8
应付账款周转率	27.7	28.4	29.3	32.5	32.2
每股资料(元)
EPS	1.71	0.82	1.10	1.37	1.70
每股经营净现金	1.77	3.07	2.96	2.44	2.87
每股净资产	9.43	9.96	10.93	11.97	13.27
每股股利	0.11	0.12	0.33	0.41	0.51
估值比率
PE	8.8	18.4	13.7	11.0	8.8
PB	1.6	1.5	1.4	1.3	1.1
EV/EBITDA	7.4	11.7	8.6	7.6	6.6

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。10年有色金属和新材料研究和投资经验。
曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、Wind最具影响力分析等。

刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，11年有色金属行业研究经验。2017年加入招商证券。

赖如川：招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士，曾就职于中国银行总行。2021年加入招商证券。

贾宏坤：招商证券有色研究员。同济大学硕士，CFA，FRM，曾就职于天风证券。2021年加入招商证券。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

招商证券-锡业股份(000960)锡价磨底需求可期，锡铟龙头朝晖如饴-230611.pdf