金证股份（600446.SH）

金融IT多因素共振，AI+创新业务势如破竹

公司以证券IT+资管IT 为双基石，以 AI+创新业务为新成长曲线。资本市场革新、信创与分布式架构升级大趋势下，金融IT高度景气；AIGC 浪潮下，公司积极拥抱AI，赋能产品全线升级。多因素共振，首次覆盖给予"强烈推荐"投资评级。

□立足交易系统而兴起，基石与创新业务齐头并进的金融科技全领域服务商。公司业务布局大证券、大资管、大银行、创新类、大数字五大板块，以证券IT和资管IT为双基石，以AI+创新业务为新成长曲线。回顾公司二十余载发展历程，我们认为公司立足于高速成长、高支付意愿的证券行业，抢占把握高客户黏性的核心交易系统，随中国资本市场的兴起而崛起，并围绕证券IT核心交易系统不断完善产品和业务矩阵。财务方面，公司基本面扎实稳定，双基石业务和创新业务亮点丛生。

□资本市场革新、信创与分布式升级三因素共振，金融IT龙头具备高成长性。公司基石业务的增量需求来自于以下三个方面：1）资本市场改革带来的系统改造需求，22年北交所转板制度、全面注册制、科创板引入做市商等重大改革落地，给买卖方存量系统带来了极大的改造价值量。展望未来，T+0、衍生品交易等改革均有望带来亿级的业务增量；2）为适配信创带来的系统改造需求，公司22年信创新签合同额3816万元，同比增长789.6%。考虑到2027年央企国企需完成100%信创替代，公司信创改造收入仍将持续高增；3）新一代分布式系统更换需求，技术架构升级浪潮下，行业往往更倾向于直接更换信创版的新一代分布式、云原生系统，因此信创+分布式升级带来的是巨大的更换需求。根据公司公众号，截至21年，公司核心交易系统在AA级证券中占比60%、在经纪业务TOP20的证券中占比超50%，坐拥众多大型存量客户，核心交易系统客户黏性极大，因此可以预期广阔的更换空间。

□公司AI技术布局前沿，创新产品打开新成长空间。公司AI技术布局前瞻，首席AI官詹毅拥有十余年搜索、大数据及人工智能研发和管理工作经验。公司自18年起便开始采用 transformer大模型,专注金融垂直领域Al模型打磨、金融语义语料训练，并向应用端转化。公司积极拥抱AIGC 浪潮，赋能产品全线升级，其中子公司金证优智以风控和文档智能为抓手，打造金口问答、研报易、智能投行等新一代智能产品；金智维依托RPA+AI打造数字员工;金微蓝依托运维管理平台+ChatGPT打造AI运维专家；丽海弘金以高频交易+AI打造智能交易；优品科技基于大模型+数字人打造新一代智能营销。

□首次覆盖，给予“强烈推荐"投资评级。我们预计公司 23-25年公司营收75.63/88.14/102.22 亿元，同比增长 17%/17%/16%；归母净利润分别为3.74/4.91/6.30亿元，同比增长39%/31%/28%。多因素共振下金融IT龙头具有高成长性，且公司AI战略布局超前，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

□风险提示：政策落地不及预期、证券行业IT投入不及预期、行业竞争加剧、AI应用研发进度不及预期。

强烈推荐（首次）

TMT及中小盘/计算机

目标估值：NA

当前股价：18.84元

基础数据

总股本（万股）	94082
已上市流通股（万股）	94082
总市值（亿元）	177
流通市值（亿元）	177
每股净资产（MRQ）	3.9
ROE（TTM）	6.8
资产负债率	40.7%
主要股东	李结义
主要股东持股比例	8.99%

股价表现

%	1m	6m	12m
绝对表现	36	74	83
相对表现	38	65	79

资料来源：公司数据、招商证券

正文目录

一、基石与创新业务齐头并进的金融科技全领域服务商 .5
1、以证券IT+资管IT为业务基石，金融科技+数字经济双循环.. .5
2、公司发展历程复盘：立足核心证券交易系统，乘势而起.. ..7
3、财务分析：基本面扎实稳定，基石业务亮点丛生. ..9
二、多因素共振，金融IT龙头具备高成长性. 11
1、资本市场革新、信创与分布式升级三因素共振，金融IT高度景气， .11
2、公司立足证券交易系统，作为证券IT龙头享行业红利.. .15
三、AI技术布局前沿，创新产品打开新成长空间. .16
1、 ChatGPT 引发AIGC 浪潮，AutoGPT 引领数字员工升.. ..16
2、公司AI技术布局前瞻，AI将赋能产品全线升级.. .17
四、盈利预测.. .22

图表目录

图1：卖方IT系统架构 .5
图2:买方IT系统架构.. .5
图3：公司产品体系介绍. ..5
图4：公司股权结构图（截至23年4月） ..6
图5：1988年-2022年证券公司家数及增速（不含券商资管） .8
图6：上证综合指数日成交量与收盘价，以及金证重要产品推出节点. .8
图7：公司营收及增速（亿元） ..9
图8：公司归母净利润及增速（亿元）
图9：公司业务拆分... .10
图10：公司分业务营收及复合增速（亿元） .10
图11：公司毛利率与归母净利率. .10
图12:公司分业务毛利率... 10
图13:公司费用率情况. .11
图14:公司营运能力指标.. .11
图15:证券IT投入占全行业近三年平均营收的比重. .12
图16：证券IT投入占全行业近三年平均净利润的比重.. 12
图17:2012-2021年证券IT投入规模（单位：亿元） 12
图18:信创"2+8+N"发展进展.. .14
图19:分布式架构示意图. .15
图20：2021年国内证券业IT解决方案市场份额 .16
图21：2021年国内证券业核心交易系统市场份额 .16
图 22：AgentGPT示例—AIGC 如何赋能证券公司研究员（部分迭代结果） 17
图23:公司AI子公司布局图谱.. .18
图 24:金智维案例：RPA完成证券行业的开户征信检查场景 .18
图 25:2021年中国 RPA+AI软件市场份额. .20
图26:金口问答demo展示.. .21
图27:研报易demo展示.. .21
图28：金助理打造人机协同超级入口！ .22
图29:金证股份历史PEBand 24
图30:金证股份历史PB Band .24
表1：公司董监高团队介绍（部分） .6
表2：资本市场改革政策落地进展梳理（部分） .12
表3：金智维产品介绍.. 19
表4:RPA+AI典型应用场景.. .19
表5：盈利预测（按产品划分，单位：百万元） .23
附：财务预测表. .25

一、基石与创新业务齐头并进的金融科技全领域服务商

1、以证券IT+资管IT为业务基石，金融科技+数字经济双循环

以证券IT和资管IT为双基石。公司是中国金融科技全领域领军服务商，业务涵盖买卖方IT系统架构多个环节。公司积极践行“2+5”战略蓝图，即覆盖“金融科技+数字经济”两大赛道，布局“大证券、大资管、大银行、创新类、大数字”五大业务板块。其中大证券为公司的基石性业务，是指公司在财富管理、资产管理、机构服务、自营投资、投资银行等领域为证券公司提供全方位的技术赋能解决方案，客群包括证券公司、机构投资者等；大资管业务是指公司面向大资管全领域金融机构提供资产管理全套解决方案，在资产管理、财富管理、投研一体化、投资交易、运营管理、风控合规等方面构建全线产品，客群包括基金、信托、银保理财子公司、销售机构等；大银行是指公司向银行提供专业的资产管理、财富管理、移动金融、资产托管、支付结算、运营服务等解决方案；创新类是指公司在监管科技、智能客服、智能投行、RPA（机器人流程自动化）、金融云、交易所业务等领域进行变革求新；大数字是指公司服务数字经济，开展城市综合管理、互联网+金融支付等多项业务。证券IT和资管IT为公司业务基石，创新业务为公司在AI+浪潮下打造新成长曲线的利器。

图1：卖方IT系统架构

资料来源：招商证券

图2：买方IT系统架构

资料来源：招商证券

图3：公司产品体系介绍

资料来源：公司官网、公司公告、招商证券

高管团队兼具技术与市场背景,人才布局前瞻。公司前四大股东分别为李结义、杜宣、赵剑和徐岷波,合计持股31.36%,四人为公司的发起人股东。公司高管团队内生培养和外部引进兼备，兼具技术研发与市场销售背景，人才梯队良好。此外，公司人才布局前瞻，如公司于2018年引进现金证股份首席人工智能官、联席CTO，金证优智CEO詹毅，詹毅曾任百度总技术委员会委员、知识图谱技术委员会主席，在人工智能领域有着12年的从业经验，对国内人工智能的发展有着深厚见解。在詹毅的带领下，公司AI战略布局前沿，有望打造新成长曲线。

实施股权激励，提高核心骨干员工凝聚力。22年6月公司公告股票期权激励计划，计划授予激励对象的股票期权数量为2,120万份（占总股本的2.25%）。首次授予的激励对象为40人，包括公司及子公司高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员。授予条件为22-25年扣非归母净利润分别不低于2.00/2.85/4.00/4.80亿元。通过股票期权激励，充分调动核心人才的积极性，有效地将公司核心管理团队目标和公司战略目标紧密结合在一起。

图4:公司股权结构图（截至23年4月）

资料来源：公司公告、招商证券

表1：公司董监高团队介绍（部分）

姓名	主要工作经历
李结义	成都电子科技大学计算机专业毕业，1989 年至1993年任职于蛇口新欣软件产业有限公司，任经营部主任；1993年至1998年任职于深圳市新华威科技有限公司，任副总经理；1998年创建本公司，出任公司第一届董事会董事至今，现任公司董事长、总裁。
杜宣	成都电子科技大学计算机专业毕业，杜宣先生1984年至1989 年在成都电子科技大学任教并从事MIS 的开发；1989年至1993年任职于蛇口新欣软件产业有限公司，任开发二部经理；1993年至1998年任职于深圳市新华威科技有限公司，任总经理；1998年创建本公司，曾任公司董事长，现任公司董事。
赵剑	西安交通大学应用经济学专业毕业，赵剑先生1989 年至1992年任职于蛇口新欣软件产业有限公司；1992年至1998年任职于深圳市捷意电脑有限公司，任总经理；1998年创建本公司，出任公司第一届董事会董事至今，曾任公司总裁、董事长，现任公司董事。
徐岷波	清华大学工业自动化专业毕业，徐岷波先生1990年至1992年任职于蛇口新欣软件产业有限公司；1992年至1998年任职于深圳市捷意电脑有限公司，任副总经理；1998年创建本公司，出任公司第一届董事会董事至今，曾任公司总裁，现任公司董事。
张大伟	毕业于华东政法大学，经济法专业学士。张大伟先生曾任广东恒健投资控股有限公司资本运营总监，2016年8月至今任广东恒阔投资管理有限公司总经理，并兼任广东恒嘉合投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人代表，广州恒阔投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人代表，现任公司董事。
杨正洪	毕业于北京大学，法学博士，杨正洪先生2013年10月至2016年2月在招银金融控股（深圳）有限公司任总经理，招银国际资本管理（深圳）有限公司任总经理；2013年10月至2016年12月在招银国际金融有限公司（香港）任董事总经理，招银国际投资管理有限公司（香港）任总经理；2017年2月至2020年3月在赛领国际资本管理有限公司任董事总经理，在深圳市赛领鼎洪投资管理有限公司任执行董事。2017年1月至今担任深圳市招银鼎洪投资管理有限公司管理合伙人；并担任深圳传音控股股份有限公司独立董事。现任公司独立董事。
李军	毕业于 NewJerseyInstituteofTechnology,计算机博士。李军先生1986年9月至1992年1月任清华大学教师;1997年5月至1999年1月任EXARCo.高级软件工程师；1999年1月至1999年4月任TeraL0gic,Inc.高级软件工程师；1999年4月至2003年4月，任 ServGateTechnologies,Inc.联合创始人；2003年3月至今任清华大学研究员；曾任北京兆易创新科技股份有限公司董事、北京神州绿盟信息安全科技股份有限公司独立董事、山东新北洋信息技术股份有限公司独立董事，并任山石网科通信技术股份有限公司独立董事、北京宇信科技集团股份有限公司独立董事。现任公司独立董事。
王文若	毕业于东北财经大学，本科学历，高级会计师。王文若女士1987年10月至1998年5月在交通银行担任交通银行会计科长、支行副行长；1998年6月至2008年6月在光大银行深圳宝城支行任行长；2008年7月至2018年11月在中信银行深圳宝安支行任行长。2018年11月退休，担任国民技术股份有限公司独立董事、深圳市豪鹏科技股份有限公司独立董事、深圳市新城市规划
	建筑设计股份有限公司独立董事、深圳市联得自动化装备股份有限公司独立董事。现任公司独立董事。
殷明	中国科学院软件研究所软件工程硕士。殷明先生曾任招商银行总行信息技术部主机开发室经理，招商证券信息技术中心总经理、董事总经理，招商证券总裁办公室总经理、董事总经理，招商证券投资有限公司总经理。现任公司高级副总裁、董事会秘书。
周志超	中央财经大学财政学本科，对外经济贸易大学金融学在职研究生，中欧国际工商学院 EMBA。周志超先生曾任中邮证券有限责任公司计划财务部总经理、财务总监，天源证券有限公司副总经理，世纪证券有限责任公司副总裁，北京东方瑞威科技发展有限公司财务总监兼董事会秘书。2020年12月起任公司董事长助理，2021年4月起任公司副总裁。现任公司财务负责人。

资料来源：公司公告、招商证券

2、公司发展历程复盘：立足核心证券交易系统，乘势而起

回顾公司二十余载发展历程，我们认为公司立足于高速成长、高支付意愿的证券行业，抢占把握高客户黏性的核心交易系统，随中国资本市场的兴起而崛起。此外，公司围绕证券IT核心交易系统不断完善产品和业务矩阵，最终发展为涵盖大证券、大资管、大银行、创新类、大数字五项业务的全领域金融科技厂商。

证券IT核心交易系统：以技术选代陪伴券商业的发展以及资本市场活跃度的提升。

基础设施建设阶段（2000年之前）：由纸质交易转向系统交易，金证柜台交易软件V1.5抢占先机。自1990 年12月19日上海证券交易所开始正式营业后，交易市场采用的是非常朴素的交易方式：投资者用纸币填写报价，再到营业部柜台委托证券公司业务员进行手动交易，交易流程繁琐且效率低下。1997年起，券商掀起了柜台交易系统升级浪潮，这一阶段信息化建设的投入主要集中在基础交易平台及内部数据传输网络上。金证、恒生与顶点三家公司持续展开技术的较量，引领了本轮交易系统在数据库、层系架构等方面的新技术引入与迭代。1998年，公司与君安证券公司合作，在国内率先推出了基于三层体系架构的“金证柜台交易软件V1.5”，该项技术大大增强了交易软件的安全性，实现了国内证券交易软件的一次重大技术突破；至2002年，金证证券交易系统客户数量达806家、销售数量达1200套、取得29%的市占率（招股书数据），成为中国证券IT的龙头企业。此外，1998 年起公司相继推出证券外围系统、银行存折炒股系统、券商总部综合业务管理软件等，是业内率先推出远程委托系统的公司。

集中交易和互联网应用阶段(2000-2012年)：营业部交易转向集中交易，金证新一代集中交易系统市占率上升。2001年起，证券公司开始从“各自为阵”的独立营业部模式逐渐向总部集中交易转变。2012年，全国绝大部分证券公司已基本实现全国性的集中交易。网上交易已成为市场投资者主要的委托方式，占整个市场交易的65%以上。集中交易对系统的安全、可靠、快速、稳定等性能提出了更高的要求。这一阶段的集中交易系统采用三层(多层)结构,计算功能大部分迁移到业务逻辑层,后台服务器采用小型机或高端PC服务器,操作系统一般为UNIX或LinuX，数据库多为Oracle或DB2。2001年，公司参与开发的国内第一家证券公司企业级集中式交易系统“天同证券集中交易系统”。此后，随着市场的进一步扩容，以散户为主、交易量大的中国资本市场对交易系统的高性能、可扩展、高吞吐量的并列需求构成了软件开发行业的新命题。2005年金证新一代集中交易系统推出，新一代系统基于“小核心，大外延”多层次先进架构，公司市场占有率直线上升，成为国内市场占有率最高的核心业务软件开发商。

移动互联网发展阶段（2012年-2018年）：面对移动互联网机遇和竞争，公司以创新产品破局。围绕满足客户全方位的需求、实现资源的跨部门共享，证券公司开展对业务流程进行优化的工作，提高经营的整体效率；同时通过风险控制体系、合规体系、运营管理体系的建设，提升企业战略实施的可见性。2013年，公司携手支付宝、天弘基金打造“余额宝”项目；率先成立金证财富，成为金证第一家平台子公司；2015 年，相继成立金微蓝、融汇通金等一批平台子公司

寻求差异化竞争阶段（2018-至今）：基于差异化、国产化发展战略进行扩展整合及优化升级阶段，分布式、云原生架构与国产化为主要变革方向，FS2.0落地。信息化的重点已经从交易层面转移到业务运营管理层面，营销服务管理系统、创新业务支持系统、后台精细化管理系统等解决方案需求旺盛。证券IT趋向流程整合化发展。一方面，随着资本市场蓬勃发展，机构服务市场增速迅猛、业务需求快速更新迭代，以提升单机的计算及存储能力的集中式系统弊端显现：并发量过高导致交易系统拥堵的现象频频发生，且频繁展开的针对某一业务模块的升级改造会影响整体系统的正常运行（即强耦合性的弊端）；另一方面，集中式系统的高性能和高可用性以数据库为中心，对小机、数据库和存储等软硬件设备要求极高，需要高度依赖IOE产品。基于这两点弊端，采用具有高可用、低延时、高并发、松耦合、灵活横向扩展等优势的分布式/微服务/云原生类技术架构，成为突破集中式性能瓶颈和国外技术垄断的最佳手段。深交所于2016年成功发布基于分布式低时延架构的第五代交易系统STSV5，以恒生、金证为代表的证券IT厂商也纷纷加快推出基于分布式、云原生等前沿技术架构的新一代交易系统及业务平台。公司于2015年推出新一代分布式新架构FS1.0，FS1.0为分布式新架构；2019年开始研发开放云原生技术平台（KOCA）；2020年FS2.0落地，FS2.0是采用云原生、微架构技术构建的新一代分布式、低时延核心业务平台。

图5：1988年-2022年证券公司家数及增速（不含券商资管）

资料来源：wind、招商证券

图6：上证综合指数日成交量与收盘价，以及金证重要产品推出节点

资料来源：wind、公司公众号、招商证券

公司围绕证券IT核心交易系统，不断完善和扩充产品矩阵。

大资管：2012年，新基金设立审批加速，带来基金IT业务增量空间，公司回归金融IT，资管业务取得突破，首次中标基金总包业务。2013年，公司在新筹公募基金业务领域奋起直追，开创性的实时TA系统引领行业，市占率第一。2015年，公司新筹基金总包项目客户达到30家，公募基金客户累计突破60家；2018年，面对大资管发展趋势，打造全产业链量化投资生态圈，推出机构服务新干线，发布五大专业机构投资策略产品；2020年，资管IT形成前、中、后台完整的全产品体系，补齐在资管领域的短板，与多家头部金融机构签订重大项目合同，在银行理财子公司及信托领域形成局部突破；2022年，资管线发展进入快车道，首次在公募基金项目实现整体更换客户核心IT系统。

创新类：2013年，进入互联网金融元年，公司携手支付宝、天弘基金打造“余额宝”项目；率先成立金证财富，成为金证第一家平台子公司；2015年，相继成立金微蓝、融汇通金等一批平台子公司；2018年，公司1.2亿元战略入股优品财富，设立金证优智，补齐智能金融领域的战略布局，相继推出智能投资、智能投顾、智能客服、智能语音机器人等智能金融产品；2019年，公司作为国内极少数有着多年RPA核心技术积累的企业，RPA 合同签约额及营收创新高，RPA 营收及客户量较去年同比增长较快；2020年，创新业务进入收获期，公司在量化交易、人工智能、RPA、行业云、信创、区块链等创新领域全面布局多年，已取得了一定应用成果，其中量化交易、RPA、行业云等产品线已逐步实现盈利，在行业中形成优势；2021年，公司创新业务收入9.11亿元，同比增长47.95%;

大证券其余产品线：2010年-2011年，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，融资融券业务启动，公司推出融资融券整体解决方案，两融系统的市场占有率超过50%。

大数字：2008 年起，沪市大盘探底1664点，开启长达6年之久的漫漫熊市。公司积极寻找金融IT之外的成长曲线，成立数字城市事业部，专注数字城市科技研究。

·非金融业务：2004年，公司实现多元化发展，业务涉足产品代理、汽车电子、IT运维等领域，其中齐普生当年实现收入2.88亿，净利润1094万元。

3、财务分析：基本面扎实稳定，基石业务亮点丛生

整体业务稳步提升，双基石实现高增长。2022年公司实现营业收入64.78亿元，YoY-2.52%，17-22年实现复合增速 9%；22年实现归母净利润2.69亿元，YoY+8%，17-22年实现复合增速15%，公司基本面扎实，盈利能力稳步提升。分业务来看：基石业务方面，22年公司证券IT业务实现营收6.60亿元，YoY+16.82%；资管IT业务实现营收2.33亿元，YoY+35.76%；双基石业务共实现营收8.93亿元，YoY+21.24%，公司双基石战略成效显著。22年包括双基石、银行IT、定制服务和综合金融服务在内的金融业务共实现收入23.25亿元，YoY+7.25%；包括数字经济业务、IT设备分销业务及科技园租赁业务在内的非金融业务共实现收入41.35亿元，YoY-7.49%，收入下滑原因是数字经济业务收到需求端的影响，项目跟进、工程实施、验收结算审计等存在滞后；分销业务上，公司为了提高质量，主动缩减规模。

图7：公司营收及增速（亿元）

资料来源：wind、公司公告、招商证券

图8：公司归母净利润及增速（亿元）

资料来源：wind、公司公告、招商证券

图9：公司业务拆分

资料来源：wind、公司公告、招商证券

图10：公司分业务营收及复合增速（亿元）

资料来源：wind、公司公告、招商证券

综合毛利率上升，双基石业务盈利能力进一步提升。2022年，公司实现毛利率22.3%，同比提升2.6pct。分业务来看，金融行业业务毛利率整体提升3.48pct，其中证券IT业务22年实现毛利率88.05%，同比提升4.9pct，盈利能力创新高；资管IT业务22年实现毛利率73.58%，同比提升0.17pct。公司在证券市场行业占有率基础稳定，核心产品需求刚性；在资管领域加强了资管IT业务发展力度，在多个核心产品和技术上形成领先优势，开始进入收获期，双基石业务带领下，公司获利能力提升显著。

费用控制良好，营运能力受经济环境影响较大。2022年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为3.1%/5.6%/9.8%，近年来公司三费费率整体较为稳定，费用控制良好。2020年，研发费用率同比降低3.3pct是因公司将定制软件开发项目的部分费用归集至成本;管理费用率同比上升1.5pct是因公司及子公司金智维确认的股份支付费用增加。营运能力指标来看，公司现金周期有所上升，主要是市场经济下行背景下，公司项目验收进度与回款均受影响，应收账款余额增加所致。

图11：公司毛利率与归母净利率

资料来源：wind、公司公告、招商证券

图12：公司分业务毛利率

资料来源：wind、公司公告、招商证券

图13：公司费用率情况

资料来源：wind、公司公告、招商证券

图14：公司营运能力指标

资料来源：公司公告、招商证券

二、多因素共振，金融IT龙头具备高成长性

1、资本市场革新、信创与分布式升级三因素共振，金融IT高度景气

引子：中证协下发《安全提升计划》，将进一步鼓励提升IT投入并推进新一代核心系统建设。

监管发文鼓励券商提升IT投入。2023年1月6日，由中证协组织起草的《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》（以下简称《安全提升计划》）开始向券商征求意见。《安全提升计划》鼓励有条件的公司2023-2025三个年度信息科技平均投入金额不少于上述三个年度平均净利润的 8%或平均营业收入的 6%，积极推进新一代核心系统的建设，开展核心系统技术架构的转型升级工作。

对比政策指引，行业整体IT投入有进一步提升空间。根据中证协披露的数据，我们统计了近三年券商整体IT投入占全行业最近三个财政年度的平均营收及平均利润的比重，从绝对值角度来看，券商行业整体已经达到了此次中证协发文所指导的IT投入标准。但是考虑到券商之间IT投入力度差异较大，从协会披露的21年券商信息投入占上一年专项合并口径的营收比例情况来看，前26名中仅有20家证券公司达到了6%的投入营收比例，相比于106家参与排名统计的券商而言，达标比例仅为18.87%。预计业内仍有大量公司处于中证协指导线以下，行业整体IT投入有进一步提升空间。

多因素共振下，近年来券商IT投入呈现持续提升趋势。在资本市场开放与改革大背景下，公募投顾试点扩大、科创板做市商、全面注册制等政策红利持续不断;证券领域信创建设工作也已开始加速；此外，在日趋激烈的竞争环境下，证券公司谋求业务多元化发展，催生对IT系统建设差异化、个性化的需求，IT建设成为券商实现差异化竞争的“法宝”。多因素共振之下，近年来券商IT投入持续提升，根据中证协数据，21年证券IT投入为303.55亿元，同比高速增长26.51%，17-21年CAGR 高达21.23%。

图15：证券IT投入占全行业近三年平均营收的比重

资料来源：wind、证券业协会、招商证券

图16：证券IT投入占全行业近三年平均净利润的比重

资料来源：wind、证券业协会、招商证券

图17：2012-2021年证券IT投入规模（单位：亿元）

资料来源：证券业协会官网、wind、招商证券

（1）资本市场仍处改革创新进程，政策红利持续

金融监管政策周期性逐渐减弱，行业有望长期受益政策红利。回顾过去十年金融监管政策的演变，2012年的券商创新大会、2015年的股市剧烈震荡以及2018年的金融监管放松分别是“宽松-收紧-宽松”三个阶段的起点，基本每4年左右实现一次政策方向的转变。证券IT行业此轮金融监管周期开启的标志为19年初证监会就开放券商交易系统外部接入征求意见。当前资本市场仍处于2018年底起的改革创新进程中，公募投顾试点扩大、全面注册制、科创板做市商等有望带来十亿级业务增量。在资本市场变革开放的大背景下，证券IT行业发展仍将面临可观的政策变动红利。当前，包括基金投顾业务、公募REITS、券商交易系统外部接入、券商结算模式等规定要求均不断为证券IT带来增量的建设及改造需求。

表2：资本市场改革政策落地进展梳理（部分）

政策	落地进展（截至23年4月）
基金投顾业务	截至2022年7月，我国共有60家机构获得了基金投顾试点资格，包括25家基金及基金子公司、29家证券公司、3家第三方销售机构、3家商业银行。在60家基金投顾试点机构中，54家试点机构已经展业，涉及440万个账户，95%为小微户（10万元以下），管理规模近1200亿元；截至2022年中，华泰证券、东方证券、中信证券等3家券商基金投顾业务的规模都已突破百亿元，分别为151.36亿、超147亿、106亿元。
公募REITs	截至2023年3月27日，我国已上市公募REITs共27只，发行总规模超900亿元。截至22年3月，已有11只公募REITs产品上市，市场运行平稳，流动性和价格发现机制总体较好，符合试点预期。2021年6月21日，首批公募REITs试点项目共9只产品上市，7月2日，发改委发布《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，引导公募 REITs扩容。
外资机构进入	公募：截至2023年1月14日，继贝莱德、富达、路博迈三家后，历时近两年时间，施罗德基金拿到了我国公募的第四张入场券。
	2021年，外资独资基金正式破冰。
	私募：截至 2022年10月底，中国境内外商独资的私募证券投资基金管理人共计 35家。
	券商：截止21年底，外资控股券商已增至9家，正等待审批设立的外资背景券商已达21家。
跨境理财通	截至2023年2月末，粤港澳大湾区内地九市已有31家银行参与“跨境理财通”业务试点，为4.36万名个人投资者提供相关服务，涉及跨境资金汇划1.86万笔，金额 26.66亿元。其中，“南向通”资金汇划20.97亿元，“北向通”资金汇划5.69亿元。21年9月，“跨境理财通”正式启动，支持大湾区内地及港澳居民个人跨境投资对方银行销售的合资格投资产品，按照投资主体身份可分为“南向通”和“北向通”。
养老金入市	2022年6月24日，证监会发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（以下简称《暂行规定》），就可纳入个人养老金投资的公募基金产品、投资、销售等方面提出了制度性要求，突出强调公募基金要适配养老属性、服务大众养老需求。
港交所ETF	2022年7月4日，交易型开放式基金ETF 纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制正式开通
银行理财子	截至2022年8月3日，目前已经有29家银行理财子公司获批，27家正式成立。2022年新成立的理财公司为浦银理财、施罗德交银理财、上银理财、民生理财和恒丰理财，1家中外合资银行，1家城商行，还有3家股份制银行
科创板做市	截至2023年4月14日，中金公司上市证券做市交易业务资格获证监会批复，至此，拥有上市证券交易业务资格的券商增至16家。截至2022年9月19日，证监会批复首批8家券商科创板做市交易业务资格，并要求上述机构自批复下发之日起6个月内完成工商变更登记工作。除已获批的8家券商外，目前有11家券商在董事会层面通过了申请开展科创板股票做市交易业务的议案。
债券互联互通	2022年7月4日，人民银行发布公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，并计划6个月之后正式启动。“互换通”是指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排。
国密改造	23年4月14日，国务院通过《商用密码管理条例（修订草案）》，强调规范商用密码的重要性，要求平台企业依法履行用户密码保护责任，采取措施确保全民及机构私密敏感数据的安全；同时，5月1日开始施行的《证券期货业网络和信息安全管理办法》中明确要求，金融相关机构需开展信息技术创新以及商用密码应用相关工作。《信息安全技术信息系统密码应用基本要求》于2021年10月1日起实施，金融行业国密改造启动。
全面注册制	截至23年4月10日，沪深交易所主板注册制首批10家企业正式上市，这意味着注册制改革全面落地。23年2月17日，中国证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则，自发布之日起施行。这标志着注册制的制度安排基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，全面实行股票发行注册制正式实施。

资料来源：证券业协会、中国基金报、政府网等、招商证券梳理

（2）金融信创进一步释放证券IT适配及改造需求

金融行业信创全面加速，进一步释放证券IT适配及改造需求。根据国家提出的“2+8+N”信创体系，金融等关键行业的信创于20-21年开始提速，当前处于三年黄金发展期。在金融信创持续推进的背景下，金融机构对国产软件移植及国产化适配等信创方面的适配性改造需求将得到充分释放。目前，券商、基金等机构的核心业务系统底层数据库、操作系统、基础硬件等仍然大量使用海外厂商产品，若根据信创要求将基础软硬件产品替换为国产，当前应用系统层面将产生适配问题。在信创持续推进的背景下，金融机构对国产软件移植及国产化适配等信创方面的适应性改造需求也在不断提升。2022年9月底国家下发79号文，全面指导国资信创产业发展和进度，要求到2027年央企国企100%完成信创替代，替换范围涵盖芯片、基础软件、操作系统、中间件等领域。软件行业信创加速推进，从底层硬件到应用系统都要进行升级换代，金融机构在国产化适配等信创方面的适应性改造需求也在不断上升。

各大金融IT厂商均加快信创产品布局：

金证股份：截至22年公司已基本完成核心业务系统的信创认证及适配;同时公司自主研发信创中间件平台KWAS,以及兼容信创、分布式、低时延的新一代证券综合业务平台FS2.0等。

：恒生电子：截至22年公司70多款产品完成适配兼容；基于开源PG研发国产数据库 LightDB;

顶点软件：A5信创版已于2021年在东吴证券全面投入运行，是当前证券行业唯一全面上线运行的全自主可控、分布式证券核心交易系统，在硬件平台、操作系统适配上均可实现去IOE国产自研的要求;

图18:信创“2+8+N”发展进展

资料来源：亿欧智库、招商证券

（3）分布式架构产品规模化落地呈必然趋势

随业务愈加复杂以及国产化需求兴起，集中式架构弊端显现。经过近十年的发展，随着市场交易和资金管理规模不断扩大、业务模式不断创新，业务愈加复杂，通过提升单机的计算及存储能力的集中式系统弊端开始显现：1）集中式架构的业务和组件高度耦合、难以分拆，扩展性差；2）集中式架构存在较大延时，处理速度一般在毫秒级，难以满足快速交易的客户诉求；3）金融业采用自主化信息基础设施技术，事关国家金融、经济安全和社会安全。但集中式架构相对封闭，对国外供应商的软硬件产品依赖性过强，自主选择余地小且成本高昂；4）集中式架构过于依赖内部代码逻辑，修改代价较高，且难以支持二次开发，不利于行业自主创新能力的提升（来源于金融电子化期刊论文《基于分布式架构打造证券交易新核心》）。

政策与技术共同推动下，分布式架构规模化落地为必然趋势。分布式架构是指将不同的服务模块部署在多台不同的服务器上，用一组计算机集群替换大型机，然后通过远程调用协同工作，共同完成服务。分布式架构拥有高可用，低延时，高并发，灵活横向扩展等优势，是突破集中式性能瓶颈的最佳技术手段,IT架构的分布式转型逐渐成为业界共识。1月6日中证协发布的《安全提升计划》中也对分布式、云原生架构的升级给出了建议，指出要“积极从集中式专有技术架构向分布式、低时延、开放技术架构转型，具备高可用、高性能、低延时、易扩展及松耦合等特性”“鼓励有条件的证券公司加快信息系统上云，通过云计算平台承载及运行的信息系统比例不低于60%，由容器等云平台承载的云原生系统比例不低于10%”。

我国证券行业的分布式转型探索开始于2016年，由交易所与金融IT厂商共同推动：

，交易所：深交所于2016年成功发布基于分布式低时延架构的第五代交易系统STSV5，在技术架构上实现突破，交易笔数连续4年全球第一。

·金证股份：打造了基于云原生、分布式、微服务架构的KOCA核心技术开发平台，KOCA平台已经相继应用于华林证券、华润信托、国银金租、海通证券等多个客户;

：恒生电子：创建了自主技术品牌LIGHT，在分布式技术方面，包括分布式微服务技术中台JRES3.0，分布式低时延平台LDP、金融分布式数据库LightDB 等底层平台;

顶点软件：自主研发分布式、低时延、跨平台的新一代交易技术平台LiveDTP。

图19：分布式架构示意图

资料来源：恒生电子公众号、招商证券

2、公司立足证券交易系统，作为证券IT龙头享行业红利

公司立足核心证券交易系统，客户黏性大、增长确定性高。对于券商和基金公司而言，交易系统是业务运作的核心系统之一，对外连接交易所与投资者，对内连接投研、销售等众多业务平台。交易系统每天支撑千亿级交易量，对系统安全性、稳定性要求极高（以金证为例，根据公司公众号，金证柜台可承载万亿洪峰，日均交易量近7000亿，占全市场交易量>50%），再考虑到投资者使用习惯与系统升级维护的复杂度，交易系统的供应商一般不会轻易被更换，客户黏性极大。因此，以公司为代表的核心交易系统供应商，一旦占据一定的市场份额，每年由资本市场改革和技术升级带来的改造、更换需求确定性大。

公司核心交易系统及重要创新产品线市占率高，作为证券IT龙头享行业红利。根据 IDC数据，公司2021年在国内证券业IT解决方案市场占据的份额约为12%，排名第二；在国内证券业核心交易系统市场占据的份额约为30%，与排名第一的恒生电子不相上下。细分到各类产品线，公司在交易系统和创新产品方面均有着极强的市场竞争地位。根据公司公众号，截至2021年，交易类产品方面，公司核心交易系统在AA级证券中占比60%、在经纪业务TOP20的证券中占比超50%；金证柜台日均交易量近7000亿，占全市场交易量超50%；公司智能量化交易业务自主资产管理规模50亿，TOP10券商中已有5家使用金证量化平台。创新产品方面，丽海弘金智能投资交易平台已经签署合作券商将近40家，国内TOP10券商中有7家；金智维RPA在金融证券行业覆盖率90%以上，排名前十基金公司中有50%以上选择金证RPA。

信创+分布式带来巨大的更换增量，公司双基石业务空间广阔。基于之前论述，我们认为公司基石业务存量客户的需求来自于以下三个方面：1）资本市场改革带来的系统改造需求，22年北交所转板制度、全面注册制、科创板引入做市商等重大改革落地，给买卖方存量系统带来了极大的改造价值量。往往影响力越大的政策，系统改造费用越高，展望未来，T+0、衍生品交易等改革均有望带来亿级的业务增量；2）为适配信创带来的系统改造需求，金融机构在底层硬件、应用系统进行升级换代的过程中，改造需求也会不断上升。公司22年信创新签合同额3816万元，同比增长789.6%，新签信创类业务合同22项。考虑到2027年央企国企需完成100%信创替代，公司信创改造收入仍将持续高增；3)新一代分布式系统更换需求，技术架构升级浪潮下，行业往往更倾向于直接更换信创版的新一代分布式、云原生系统，因此信创+分布式升级带来的是巨大的更换需求。以主交易系统为例，一套交易系统的价值量一般在千万级别，根据客户业务复杂程度和规模大小有所不同。公司的交易系统在经纪业务TOP20 的证券中占比超50%，坐拥众多大型存量客户，可以预期广阔的更换空间。

图20：2021年国内证券业IT解决方案市场份额

资料来源：IDC、招商证券

图21：2021年国内证券业核心交易系统市场份额

资料来源：IDC、招商证券

三、AI技术布局前沿，创新产品打开新成长空间

1、ChatGPT引发AIGC 浪潮，AutoGPT引领数字员工升级

ChatGPT横空出世,引发AIGC浪潮。2022年11月底，由OpenAI开发的人工智能对话聊天机器人ChatGPT推出，并迅速在社交媒体上走红,5天注册用户数就超过100万，两个月后，注册用户突破1亿。根据数据分析公司SimilarWeb的数据，ChatGPT成为史上增长最快的消费者应用。随后，AIGC技术逐渐参与到办公、教育、搜索引擎、金融等各类场景，我们认为，有优质落地场景的C端和有垂类数据积累优势的B端是AIGC技术变革赋能的核心领域。

AutoGPT诞生，结合RPA引领数字员工升级。4月13日，代码托管平台GitHub上线基于GPT-4的开源应用项目AutoGPT，AutoGPT允许AI自主行动，能够全自动地根据任务指令进行分析和执行，在用户完全不插手的情况下自主执行任务。RPA（RoboticProcessAutomation，机器人流程自动化）是一类流程自动化软件工具，通过模拟人工手动操作键鼠，自动处理规则清晰、批量化的高频业务。现有的 RPA技术主要基于低代码和物联网平台，仅适用于企业内具有明确业务规则、结构化输入和输出的操作流程，例如读取邮件、对账汇总、检查文件、生成文件和报告等枯燥、重复、标准化的工作。AutoGPT与RPA结合之下，两者将实现优势互补，引领数字员工升级。

示例：使用AgentGPT回答探索性问题“AIGC如何赋能证券公司研究员”：

当向AgentGPT提出“AIGC如何赋能证券公司研究员”的探索性任务后，GPT共进行了七次迭代，自动生成“分析券商研究员目前的工作流程和痛点，找出可以通过AI和AIGC改进的地方”“开发和集成人工智能聊天机器人和虚拟助手，为证券公司研究人员提供实时支持和帮助”等新增任务，自动执行任务并最终生成"AIGC可以协助进行数据分析、新闻和情绪分析、预测分析和其他与研究相关的任务，从而为证券公司研究人员提供有价值的见解。通过人工智能和AIGC，证券公司研究人员可以提高他们的研究能力并在竞争中保持领先地位"等建议类输出成果。

图22:AgentGPT示例一一AIGC如何赋能证券公司研究员（部分迭代结果）

资料来源：AgentGPT、招商证券（注：AgentGPT可以理解为简易版、网页版的AutoGPT）

2、公司 AI技术布局前瞻，AI将赋能产品全线升级

公司 AI技术布局前沿，有望获AIGC充分赋能。对于AI等前沿技术，公司拥有包括主攻机构服务、金融 AI、RPA 等方向的多家参控股子公司，负责前沿技术在公司的转化与落地。其中，参股公司金证优智（公司持股27%，为第一大股东）以智能风控、智能文档为核心产品；参股公司金智维（公司持股13.7%，为第二大股东）以K-RPA软件机器人为核心产品；参股公司丽海弘金（公司持股24.57%，为第一大股东）拥有智能投资平台、CS量化交易系统Lite版、FICC智能投资中台等多项创新产品；参股公司星网信通（公司持股21.94%，为第一大股东）以融合指挥、智能客服及企业统一通信为核心产品。公司立足AI+金融这一有广泛应用场景的C端，并前瞻性地布局了AI技术，在RPA、智能交易、智能投顾方面均有应用落地，是能够被AIGC充分赋能导流的核心标的，创新产品将产生增量业务空间。

创新业务实现差异化竞争，打开新成长曲线。公司在实时估值、投研一体化平台、智能交易服务中台、FICC智能投资中台等创新业务领域持续拓展，形成一系列差异化特色产品。根据公司22年年报，在大资管领域，公司以实时估值产品解决方案为基金行业客户提供精准的实时头寸、实时估值指标及业务场景所需的实时数据；投研一体化产品已应用于建设银行理财子投资交易系统；大证券领域，公司基于微架构平台自主研发的智能交易服务中台系统，近年来相继推出智能条件单、智能算法、策略托管、算法总线等服务，并根据投资者的需求不断突破业务品类。公司通过参股公司丽海弘金推出 FICC智能投资中台，提供包括数据、计算、金工、策略和交易等中台服务，全面支持 FICC 债券、资金、利率衍生品等全市场、全品类的智能化投资。2021年公司包括RPA业务、云业务（以金微蓝为开展主体）、机构业务（主要为丽海弘金FICC量化投研一体化平台）等在内的创新业务实现收入9.11亿元，同比增长47.95%;22年上半年，公司的创新业务实现收入3.34亿元。

AI赋能产品全线升级，战略布局超预期。AIGC浪潮下，公司积极主动拥抱AI，布局产品迎来全线升级契机。金证优智以风控和文档智能为抓手，打造金口问答、研报易、智能投行等新一代智能产品；金智维依托RPA+AI打造数字员工；金微蓝依托运维管理平台+ChatGPT打造AI运维专家；丽海弘金以高频交易+AI打造智能交易；优品科技基于大模型+数字人打造新一代智能营销。

图23：公司AI子公司布局图谱

资料来源：各公司官网、招商证券

（1）RPA+AI市场空间广阔，金智维为国内行业领头者

金智维 RPA：面向全行业提供“数字员工”。金智维是公司近年孵化的创新平台，以“RPA+AI+大数据”为核心技术，在国内率先推出了具有自主知识产权的企业级RPA软件。RPA是在人工智能和自动化技术的基础上建立的、以软件机器人为虚拟劳动力，依据预先设定的程序与现有用户系统进行交互并完成预期任务的技术，无需改造现有系统、通过软件机器人自动处理大量重复性、具备规则性的工作流程任务。以证券行业的开户征信检查这一场景为例，券商工作人员需要对新开户人员进行征信检查，每天重复从Excel表格中获取开户人员的姓名和身份证号，然后登录证监会官网进行查询，金智维提供的RPA产品可以帮助客户实现这一机械化的流程。金智维的主要产品包括K-RPA软件机器人、K-RPOM运营管理平台、K-RDA机器人桌面助手、K-RPA财务机器人、K-CODE低代码平台、行情展示终端监测系统，面向证券、银行、保险、房地产等多个行业提供产品和解决方案。

图24：金智维案例：RPA完成证券行业的开户征信检查场景

资料来源：金智维官网、招商证券

表3：金智维产品介绍

产品	产品介绍在人工智能和自动化技术的基础上建立的、以软件机器人为虚拟劳动力，依据预先设定的程序与现有用户系统进行交互并完成预期任务的技术，无需改造现有系统、通过软件机器人自动处理大量重复性、具备规则性的工作流程任务。
K-RPA软件机器人
K-RPOM运营管理平台	为企业用户提供RPA机器人应用商城、RPA需求管理中心、运营管理中心、RPA 机器人资源池四大产品功能模块，为企业用户建设RPA运营管理体系打造RPA中台（CoE）提供全面的技术支持、平台基础设施和服务支持，让企业用户具备更全面的 RPA运营管理能力。
K-RDA 机器人桌面助手	针对企业部门级用户、涉密隔离场景用户的场景/前端 RPA机器人管理需求研发而成，支持在线离线双模式，通过简单的部署即可在用户本地主机上管理多个单机机器人，能有效提升客户体验，降低维护和管理成本，更好地适应企业组织运营管理需求。
K-RPA 财务机器人	为财务人员处理日常工作中重复性高、规则明确、耗时易出错的工作任务；让财务人员减少重复工作，提高工作效率和准确率，可以专注于更多高附加值和创新的工作。
K-CODE低代	可视化、模块化的应用搭建平台，可通过图形化、托拉拽、快速数据对接实现应用快速开发；同时低代码平台原生支持RPA 和AI能力作为底层支撑，能与金智维K-RPA系统和RPA机器人实现无缝集成对接，提供应用开发、应用集中管理、企业服务三大功能模块，通过表单、数据集、行业组件模版、可视化配置快速构建业务应用，大幅降低企业业务应用的开发门槛，让业务实现更简单。
码平台
行情展示终端监测系统	采用 RPA+0CR 技术，为交易所实现日常监测任务的自动执行，替代大量的人工重复操作，同时所有操作全程审计，业务流程更安全更合规。

资料来源：金智维官网、招商证券

RPA+AI应用场景广泛，未来5年可预期50%+的复合高增速。AI赋能后，RPA能够帮助企业内部降本增效，保证服务的可持续性，提升客户满意度，降低人工操作带来的错误率，在各个行业都得到了广泛的探索与应用。以证券行业为例，RPA+AI可以实现智能代码生成、开市期间监控、财务报销等。根据IDC数据，2021年中国 RPA+AI软件的市场规模为 2.6 亿美元，同比增长52.1%。未来几年我国 RPA+AI软件市场将继续保持较高增速，预计未来5年的复合增长率在50%+。

金智维为国内RPA+AI领头者，获众多知名创投机构认可，市场拓展步伐加速。金智维以K-RPA 软件机器人为核心产品，在金融、政务、企服领域均已形成成熟的产品和解决方案，加快市场拓展的步伐。根据公司公众号，截至21年金智维RPA在金融证券行业覆盖率90%以上，排名前十基金公司中有50%以上选择金证RPA。根据金智维公司官网，截至23年4月，金智维已经为全行业提供超80万名数字员工，签约客户超1000家。根据公司年报，金智维在金融行业已累计服务证券公司客户超过100 家，银行客户累计已完成国有六大行的签约；2022 年在非金融行业也形成突破，新增签约非金融行业客户鲁信集团、财信集团等。根据金智维公众号，公司于22年底完成近5亿元C轮融资，由国开金融领投，温润投资（温氏投资）、粤财基金、中金资本旗下中电中金基金、顺为资本、君盛投资、正菱创投等机构跟投，融资金额位列2022年中国企服融资金额前列。相对于B轮融资时期，22年底金智维营收与估值增长对比当时均超100%。资金主要用于加速公司“RPA+X”产品矩阵的研发，将进一步扩大金智维产品技术与市场表现的领先优势，持续领跑RPA赛道。

表4:RPA+AI典型应用场景

行业	应用场景银行对账、银行报税、客服辅助机器人、信用卡催收/催办、多系统间数据迁移、客户账户管理、自动生成报表、客户黑白名单审核、信用卡在线审批、资金结算、跨系统自动操作、数据审核计算、信息提取识别、费用报销及资金管理、采购付款及销售收入、档案和税务管理、工作流程标准化、风险控制及核算
银行
证券	开市期间监控、自动开闭市、清算业务自动化、财务报销、客户服务管理
保险	智能核保、客户服务管理、文件发送、系统清算、风控管理、保险代理、保险质检
制造	ERP 自动化、物流数据自动化、数据监控、产品定价比较、供应链管理、客户服务流程
零售	商家信息录入、网站导入、电子邮件处理、订单数据处理、库存管理、贸易促销、销售分析、二维码生成等
能源	项目预算管理、合同上传、购电结算、购电费自动稽查、配电竣工工程结算、合同超期自动退回、业务工单催办
电信	客服信息采集备份、定期分析上传数据、客户服务提效、服务接待和处理、工作规范和经验沉淀
医疗	患者数据处理、医生报告、医疗帐单处理、患者注册、医保对账、HER 系统管理、药物供应链管理
政府	检察院文书自动开票、对象身份核查、自动文件审核

资料来源：IDC、招商证券

图25:2021年中国 RPA+AI软件市场份额

资料来源：IDC、招商证券

（2）以风控+智能文档为抓手，金证优智产品demo表现亮眼

超前布局，打造金融垂直领域模型体系。公司敏锐跟踪Al前沿技术，自18年起便开始采用 transformer架构的大模型，并遵循大模型-金融垂直领域模型-业务系统的技术路线。公司使用金融领域中的公开数据，解析、理解、构建出完整的金融知识图谱，在通用大模型的基础上进行金融领域预训练，使其具备金融领域知识金融数据、知识库，成为金融垂直领域大模型，最终将模型与业务系统进行打通和封装。相比于通用大模型，公司基于金融语料库打造出的垂直领域模型在特殊领域具备更强的分析能力，在与业务系统封装之后能够为金融从业者带来显著帮助。

金口问答、研报易等产品demo表现亮眼。在4月20日公司2022年业绩交流会的全网直播中，公司视频展示了金口问答、研报易等产品的dem0，产品表现十分亮眼。1）金口问答是一个基于各类金融文档的智能对话系统，采用的是金融知识库与领域多模态大模型，可以对传入的文字、文档、图片等多个格式的金融材料进行分析，完成分析风险、财务分析、自动生成摘要、自动撰写报告等多项指令，适用于事件驱动的风险管理、标的企业的综合分析、舆情监控、量化交易、各类金融文档撰写（如研报、公告、募集报告）等多个场景。2）研报易是一个交互式研报智能撰写软件，可以基于指定研报框架进行智能撰写，将用户观点与真实数据进行有机结合。内容基于用户观点与洞察，自动形成思维链生成自真实可靠数据来源，并注明出处。3）金证优智助理平台是人机协同的超级入口，致力于为金融从业人员打造交互式的“金助理”。

图26:金口问答demo展示

资料来源：2022年业绩会直播、招商证券

图27：研报易demo展示

资料来源：2022年业绩会直播、招商证券

图 28：金助理打造人机协同超级入口

资料来源：2022年业绩会直播、招商证券

四、盈利预测

一、金融业务

证券经纪软件业务：为公司基石业务之一。公司核心交易系统市占率高，在资本市场改革、信创和分布式升级的背景下，证券IT业务具有高增速。公司新一代证券综合业务平台FS2.0已在安信证券机构柜台项目全面上线，FS2.0各核心组件如经纪订单、后台业务系统等，已累计落地20多家客户。

资管机构软件业务：为公司基石业务之一，公司资管IT经过多年研发与追赶，已进入收获期。在基金行业、外资机构客户、信托行业、银行理财子等众多增量市场与存量市场有所突破。

定制服务：数字化背景下，金融机构客户追求差异化和个性化，对定制化服务需求增加，公司深耕证券领域客户和银行客户。

银行软件业务：公司客户涵盖特许清算组织、国有银行、股份制银行、城商行、省级农信、外资银行等，数字人民币场景落地的背景下，公司的支付结算解决方案迎来升级改造需求。

综合金融软件服务：22年公司核心系统产品在国银金租、德银租赁上线，并相继签约新客户中广核集团、一重集团、中交集团、国药控股集团等多家开展融资租赁业务的大型国有企业。

二、非金融业务

IT设备分销：公司倾向于主动收缩IT设备分销业务的规模，提高质量。

数字经济：数字中国战略高度空前，在智慧城市业务领域公司聚焦四大行业（城管、应急、文体、口岸）软件解决方案的开发；在智慧园区业务领域，积极拓展园区物联网管理软件。

科技园租赁：科技园租赁业务保持稳定增长。

我们预计公司 23-25 年公司营收 75.63/88.14/102.22 亿元，同比增长 17%/17%/16%；归母净利润分别为3.74/4.91/6.30亿元，同比增长39%/31%/28%。

表5：盈利预测（按产品划分，单位：百万元）

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
整体营业收入	5,636	6,638	6,460	7,563	8,814	10,222
yoy		17.78%	-2.67%	16.75%	16.54%	15.97%
毛利率	23.53%	19.65%	22.27%	23.27%	25.17%	27.10%
营收拆分				23.3%	25.2%	27.1%
一、金融业务		2,167.96	2,325.04
yoy	1,734.31		7.25%	3,050.92 31.22%	3,891.45 27.55%	4,894.64 25.78%
毛利率	59.73%	25.00% 46.93%	50.41%	49.81%	50.02%	50.55%

1、定制服务 yoy	550.75	827.66	898.84	1,213.43	1,577.46	1,971.83
毛利率	63.13%	50.28% 30.60%	8.60% 31.61%	35.00% 30.00%	30.00% 30.00%	25.00% 30.00%

2、证券经纪软件业务	516.46	564.7283	659.73	844.46	1,055.57	1,319.47
yoy 毛利率		9.35%	16.82%	28.00%	25.00%	25.00%
	87.05%	83.15%	88.05%	88.00%	88.00%	88.00%
3、银行软件业务	518.36	565.5047	508.81	636.02	763.22	915.87
yoy		9.09%	-10.02%	25.00%	20.00%	20.00%
毛利率	24.14%	27.17%	24.42%	24.50%	24.50%	24.50%
4、资管机构软件业务		171.60	232.96	326.14
yoy	112.12	53.05%	35.76%	40.00%	456.60 40.00%	639.24 40.00%
毛利率	80.87%	73.41%	73.58%	74.00%	74.00%	74.00%
5、综合金融软件业务
yoy	36.61	38.47 5.08%	24.70 -35.81%	30.87 25.00%	38.59 25.00%	48.23 25.00%
毛利率	62.22%	39.09%	46.13%	50.00%	50.00%	50.00%
二、非金融业务
yoy	3,901.31	4,469.88	4,135.30	4,512.13	4,922.84	5,327.70
毛利率		14.57%	-7.49%	9.11%	9.10%	8.22%
	7.29%	6.38%	6.53%	5.33%	5.52%	5.56%
1、IT设备分销	3,235.78	3,935.04	3,650.69	3,869.73	4,101.92	4,348.03
yoy 毛利率		21.61%	-7.23%	6.00%	6.00%	6.00%
	3.89%	2.23%	4.25%	2.50%	2.30%	2.00%
2、数字经济	625.62	448.55	405.77	547.79	712.13	854.55
yoy		-28.30%	-9.54%	35.00%	30.00%	20.00%
毛利率	22.82%	34.71%	14.93%	15.00%	15.00%	15.00%

3、科技园租赁	39.91	86.29	78.84	94.61	108.80	125.12
yoy		116.23%	-8.64%	20.00%	15.00%	15.00%
毛利率	39.15%	48.26%	68.63%	65.00%	65.00%	65.00%

资料来源：wind、招商证券

风险提示

政策落地不及预期：证券IT行业发展受监管政策影响较大，若相关金融监管政策及规定落地进度或者力度不及预期，则金融机构IT需求可能会受影响。

证券行业IT投入不及预期：近两年证券行业IT投入随证券经营机构业务增长而不断加大，若未来主要证券经营机构证券IT投入增速下滑，则可能导致相关公司业绩增长不及预期。

行业竞争加剧：证券IT行业竞争激烈，新进入者不断涌现，若行业竞争进一步加剧则可能导致相关公司业务拓展面临压力。

AI应用研发进度不及预期：若相关公司A应用研发进度不及预期，可能影响相关产品落地，从而影响公司市场竞争力及业绩增速。

PE-PB Band

图29:金证股份历史PEBand

资料来源：公司数据、招商证券

图30：金证股份历史PBBand

资料来源：公司数据、招商证券

参考报告：

1、《AIGC应用深度：C端赋能场景，B端数据筑基一一AIGC系列报告（三）》2023/04/06

2、《证券IT行业点评：全面注册制改革正式启动，证券IT景气度进一步提升》2023/02/01

3、《监管鼓励券商提升IT投入，证券IT景气度提升—— 计算机行业周观察 20230108》2023/01/08

4、《重点推荐证券IT—一计算机行业周观察 20220912》2022/09/12

附：财务预测表
资产负债表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	5210	4963	5532	6243	7072
现金	1888	1795	1924	2120	2378
交易性投资	319	229	229	229	229
应收票据	14	9	10	12	14
应收款项	840	945	1080	1259	1460
其它应收款	49	59	69	80	93
存货	1343	1223	1400	1591	1797
其他	758	704	820	952	1101
非流动资产	1374	1707	1691	1677	1665
长期股权投资	489	591	591	591	591
固定资产	67	60	55	51	47
无形资产商誉	66	62	55	50	45
其他	752	995	990	986	982
资产总计	6585	6670	7223	7920	8737
流动负债	2770	2748	2960	3289	3636
短期借款	625	893	900	1000	1100
应付账款	625	728	839	954	1078
预收账款	650	485	559	635	718
其他	870	642	662	700	741
长期负债	82	33	33	33	33
长期借款	0	10	10	10	10
其他	82	23	23	23	23
负债合计	2853	2781	2993	3322	3669
股本	941	941	941	941	941
资本公积金	1346	1305	1305	1305	1305
留存收益	1246	1479	1826	2204	2687
少数股东权益	200	165	158	148	136
归属于母公司所有者权益	3533	3724	4071	4450	4932
负债及权益合计	6585	6670	7223	7920	8737

现金流量表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	(164)	230	112	138	229
净利润	282	264	367	481	617
折旧摊销	31	34	25	23	20
财务费用	51	44	40	41	46
投资收益	(137)	(8)	(100)	(120)	(130)
营运资金变动	(386)	(117)	(223)	(292)	(329)
其它	(6)	14	3	4	5
投资活动现金流	(41)	(273)	92	112	122
资本支出	(34)	(18)	(8)	(8)	(8)
其他投资	（7)	(254)	100	120	130
筹资活动现金流	768	(67)	(76)	(54)	(93)
借款变动	179	79	(9)	100	100
普通股增加	81	（0)	0	0	0
资本公积增加	986	(41)	0	0	0
股利分配	(65)	(25)	(27)	(112)	(147)
其他	(413)	(80)	(40)	(41)	(46)
现金净增加额	564	(110)	128	196	258

资料来源：公司数据、招商证券

利润表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	6646	6478	7563	8814	10222
营业成本	5340	5035	5803	6596	7452
营业税金及附加	24	26	38	35	51
营业费用	181	203	234	282	378
管理费用	349	363	424	502	613
研发费用	593	636	741	970	1155
财务费用	(36)	21	40	41	46
资产减值损失	(33)	(25)	(25)	(25)	(25)
公允价值变动收益	2	6	6	6	6
其他收益	56	64	64	64	64
投资收益	137	8	30	50	60
营业利润	357	246	358	482	632
营业外收入	2	51	51	51	51
营业外支出	52	5	5	5	5
利润总额	308	292	404	528	678
所得税	26	28	36	47	60
少数股东损益	33	(5)	(7)	(10)	(12)
归属于母公司净利润	249	269	374	491	630

主要财务比率

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
年成长率
营业总收入	18%	-3%	17%	17%	16%
营业利润	-3%	-31%	46%	35%	31%
归母净利润	-30%	8%	39%	31%	28%
获利能力
毛利率	19.6%	22.3%	23.3%	25.2%	27.1%
净利率	3.8%	4.2%	5.0%	5.6%	6.2%
ROE	8.6%	7.4%	9.6%	11.5%	13.4%
ROIC	7.4%	5.1%	7.2%	8.8%	10.4%
偿债能力
资产负债率	43.3%	41.7%	41.4%	41.9%	42.0%
净负债比率	13.0%	13.8%	12.6%	12.8%	12.7%
流动比率	1.9	1.8	1.9	1.9	1.9
速动比率	1.4	1.4	1.4	1.4	1.5
营运能力
总资产周转率	1.1	1.0	1.1	1.2	1.2
存货周转率	4.3	3.9	4.4	4.4	4.4
应收账款周转率	9.6	7.2	7.4	7.5	7.4
应付账款周转率	8.2	7.4	7.4	7.4	7.3
每股资料(元)
EPS	0.27	0.29	0.40	0.52	0.67
每股经营净现金	-0.17	0.24	0.12	0.15	0.24
每股净资产	3.75	3.96	4.33	4.73	5.24
每股股利	0.03	0.03	0.12	0.16	0.20
估值比率
PE	71.1	65.8	47.3	36.1	28.1
PB	5.0	4.8	4.4	4.0	3.6
EV/EBITDA	56.7	67.7	45.0	34.9	27.3

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2022 年水晶球最佳分析师第一名。

周翔宇：计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得 2016/17年新财富中小市值团队第五、第二名。

孟林：计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券。

石恺：计算机行业研究助理，康奈尔大学电子与计算机工程、香港科技大学金融数学双硕士，华盛顿大学电子工程学士，2021年加入招商证券。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万元) 同比增长	6646	6478	7563	8814	10222
营业总收入(百万元) 同比增长	18%	-3%	17%	17%	16%
营业利润(百万元) 同比增长	357	246	358	482	632
营业利润(百万元) 同比增长	-3%	-31%	46%	35%	31%
归母净利润(百万元) 同比增长	249	269	374	491	630
归母净利润(百万元) 同比增长	-30%	8%	39%	31%	28%
每股收益(元)	0.27	0.29	0.40	0.52	0.67
PE	71.1	65.8	47.3	36.1	28.1
PB	5.0	4.8	4.4	4.0	3.6

招商证券-金证股份(600446)金融IT多因素共振，AI创新业务势如破竹-230426.pdf