重药控股（000950.SZ）

经营改善可期、全国布局+新业务注入增长动能

重药控股是重庆市属国资旗下、中央和重庆两级政府药械定点储备单位，也是中国三家经营特殊药品的全国性批发企业之一；短期经营具备改善空间，中长期围绕“一千两双三百城、三化四能五路军”的十四五战略提高全国竞争力。

□行业环境和公司经营逐步改善，关注短期基本面反转：

行业环境向好：在《医药商业行业专题：四大因素焕新,医药流通有望价值重塑》中，我们提出老龄化+新药获批为流通行业稳增长提供支撑，马太效应正在增强，并探讨了流通行业的四大变化、集采影响逐步出清+疫后复苏+相对高盈利性新业务放量+央国企改革共同驱动。

短期经营改善可期：受医改深化、集采、疫情等影响，重药控股2022年收入增速短期放缓，同时疫情下医院回款期拉长（西部地区更甚，公司应收账款周转率低于同行且呈下降趋势），影响现金流及财务费用（远高于同行1%以下的平均水平）。随着品种强化+国企改革+回款改善+融资渠道拓宽+业务结构优化等，公司经营有望向好。

夯实西部分销优势，内生+外延提升全国竞争力。公司立足重庆大本营（实现重庆二级以上医疗机构 95%以上覆盖、市场份额 60+%），有望受益于重庆区位优势（“一带一路”和长江经济带联结点，西部首个、全国第 4个药品首进口岸城市+中欧班列），进口总代大有可为。同时公司持续推进“三百城”计划，以物流体系为支撑、外延并购为重要手段，提升全国竞争力（重庆市外收入2015-2022年CAGR41%,收入占比2022年63%(2015年23%），2021年全国市占率3.78%（2017年1.05%）。

□ 相对高毛利新业务百花齐放，助力盈利能力提升。1）器械：SPD（医用物资供应链物流管理）渗透率（2022公立医院渗透率>5%）及品类覆盖率提升（近4年上线 SPD项目占比96%），催化器械业务强劲增长，收入2018年11.12 亿元→2022年95.14 亿元、CAGR71%。2）零售：2023年零售药店有望突破千家、DTP 药店不少于160 家。3）中药：纵向全产业链布局，工业领域参股公司预计2023年正式投产，商业领域共有约130家子公司拥有中药经营资质。4）麻精药品（公司是国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，全国第二大麻精药品批发商）受益于疫后复苏，医药工业仿创双开花。

□投资建议与盈利预测：我们看好医药流通行业环境逐步向好，马太效应持续增强，重药控股短期具备业绩改善弹性，中长期充分发挥重庆区位优势、强化全国分销竞争力；同时各项相对高毛利新业务占比提升、持续注入增长动能、提高盈利能力。预测2023-2025年归母净利润分别为11.55/13.24/15.15亿元，对应PE11/9/8倍，首次覆盖给予“增持"评级。

□风险提示：融资成本，政策，医院回款、外延并购不及预期风险等。

财务数据与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万元) 同比增长	62521	67829	77574	88244	99885
营业总收入(百万元) 同比增长	38%	8%	14%	14%	13%
营业利润(百万元) 同比增长	1561	1435	1771	2050	2367
营业利润(百万元) 同比增长	14%	-8%	23%	16%	15%
归母净利润(百万元) 同比增长	1005	952	1155	1324	1515
归母净利润(百万元) 同比增长	14%	-5%	21%	15%	14%
每股收益(元)	0.58	0.55	0.66	0.76	0.87
PE	12.4	13.1	10.8	9.4	8.2
PB	1.3	1.2	1.1	1.0	0.9

资料来源：公司数据、招商证券

增持（首次）

消费品/医药生物

目标估值：NA

当前股价：7.13元

基础数据

总股本（万股）	174337
已上市流通股（万股）	172818
总市值（亿元）	124
流通市值（亿元）	123
每股净资产（MRQ）	6.2
ROE（TTM）	9.3
资产负债率	78.4%
主要股东重庆医药健康产业有限公司
主要股东持股比例	38.14%

股价表现

%	1m	6m	12m
绝对表现	-6	21	39
相对表现	-3	19	43

资料来源：公司数据、招商证券

正文目录

一、重药控股：特色地方国资流通企业，经营持续向好， 5
二、夯实西部分销优势，内外+外延提升全国竞争力... 8
2.1集中度提升+集采影响出清+新药增量，医药流通行业环境全面向好， .8
2.2夯实西部优势，加速全国布局. 10
三、新兴业务百花齐放，助力盈利能力提升. .12
3.1 器械：SPD催化强劲增长，成为业绩主要驱动因素. .12
3.2 零售：目标千家，乘处方外流红利.. 14
3.3 中药：纵向全产业链布局，新产能逐步释放. .16
3.4 其他：麻精药品受益于疫后复苏，医药工业仿创双开花 17
3.4.1 具备稀缺麻精药品全国批发资格，疫后复苏带动需求回暖.. .17
3.4.2 布局医药工业，仿创双开花 .17
四、投资建议... .18
五、风险提示.. .19

图表目录

图1：一图看重药控股三大业务和十四五规划 .5
图2：重药控股2022年收入增速放缓. .6
图3：重药控股2022年归母净利润短期下滑 .6
图4:重药控股毛利率与同行比较. .6
图5：重药控股净利率低于同行且前两年呈下行趋势 .6
图6：重药控股应收账款周转率低于同行.. .. 6
图7：重药控股经营现金净流量/营业收入低于同行， 6
图8：重药控股资产负债率高于同行..... ..7
图9：重药控股财务费用率高于同行... ..7
图10:重药控股单季度收入呈现恢复态势. .7
图11：公司股权结构图.. ..8
图12：医药流通行业在两票制和集采政策下加速洗牌， .9
图13：医药批发百强销售额占比稳步提升.. .9
图14:国内医药流通Top5、Top10企业销售额占比快速提升. .9
图15:历史集采招标品种数及平均价格降幅..
图16:CDE药品注册申请量持续增长.. ...
图17：重药控股有望充分受益于重庆进口口岸红利... ....10
图18：重庆市内收入维持稳定增长（亿元） ..11
图19:重庆市内收入高速增长（亿元） .11
图 20：参控股子公司持续增. ...11
图21：参控股子公司持续增多.
图22:2022年重庆市内外收入占比. ..12
图23:SPD运行模式. .12
图24:近4年开展项目占比达83%.. ..13
图 25：器械SPD品类覆盖面逐年扩大.. ..13
图 26：器械业务收入高速增长... ..13
图27：器械类业务毛利率更高. .13
图28:1992年后日本医药分家加速， ..14
图29：2020年药品零售各渠道占比情况... ...4
图 30:2024 年中国 DTP 市场规模达383 亿元. ...:.5
图 31:三类 DTP 玩家营收占..
图 32：重药控股零售业务收入及yoy.
图 33：医药零售业务相较于批发有更高毛.率. ...16
图34:2017-2027E中国中药市场规模.. ...:1.6
图35:中医类诊疗人次稳步提高... ..16
图36:2017-2021年住院病人手术人次情况， .17
图37：麻醉药销售总.. ..17
图38：2017-2022年重庆药友营业收入及利润情况.. ..1.7
图39：重药控股各业务拆分预测， ..18
图40:重药控股历史PE Band.. .20
图41:重药控股历史PB Band.. .20
表1：物流体系建设情况..
表2：各类政策推动处方外流切实落地.. ...14
表4：重药控股季度数据.. ...18
附：财务预测表.. .21

医药零售（2022占比3.9%）

一、重药控股：特色地方国资流通企业，经营持续向好

重药控股是重庆市属国资旗下、中央和重庆两级政府药械定点储备单位，也是中国三家经营特殊药品的全国性批发企业之一。公司主营医药商业，涵盖药品、医疗器械、中药饮片、保健产品的医院纯销、商业批发、零售连锁、终端配送、仓储物流及供应链增值服务，围绕“一千两双三百城、三化四能五路军”的总战略指导思想，逐步向“供应链综合服务商”转型。

图1：一图看重药控股三大业务和十四五规划

其他业务 (2022占比	收入 (百万元)
其他业务 (2022占比	3,919	5,734	6,144	5,426	5,749	5,063
0.25%)	2017	2018	2019	2020	2021	2022

资料来源：公司公告，招商证券

由于医改深化、集采、疫情等多因素影响，公司各项经营指标呈现短期压力：2022年营业收入678.3亿元、同比增长8.49%、收入增速放缓；疫情下医院回款期拉长、西部地区体现更明显（重药控股应收账款周转率低于同行且呈下降趋势），影响公司现金流（经营现金净流率/收入低于同行），资产负债率提升下财务费用持续走高（远高于同行1%以下的平均水平），导致利润端短期承压（2022年归母净利润9.52亿元，同比下降5.29%，净利率降至2%以下、低于同行）。

图2：重药控股2022年收入增速放缓

资料来源：公司公告，招商证券

图3：重药控股2022年归母净利润短期下滑

资料来源：公司公告，招商证券

图4：重药控股毛利率与同行比较

资料来源：iFind，招商证券

图5：重药控股净利率低于同行且前两年呈下行趋势

资料来源：iFind，招商证券

图6：重药控股应收账款周转率低于同行

资料来源：iFind，招商证券

图7：重药控股经营现金净流量/营业收入低于同行

资料来源：iFind，招商证券

图8：重药控股资产负债率高于同行

资料来源：iFind，招商证券

图9：重药控股财务费用率高于同行

资料来源：iFind，招商证券

站在当期时点看，我们认为集采影响边际递减、疫后修复逻辑已逐步体现，同时随着品种经营强化、国企改革深化、回款周期缩短、融资渠道拓宽及业务结构改善等，公司经营有望向好。

■疫情影响逐步消除，有望受益于院端需求修复：门诊量快速回暖，2023Q1公司单季度收入呈现恢复态势，全年增长可期。

图10：重药控股单季度收入呈现恢复态势

资料来源：公司公告，招商证券

强化品种经营、实现整体利润最大化：公司不断强化品种经营。积极抢夺新产品资源，密切跟进2022年上市新药，落户品规40余个，为公司发展提供可持续的产品保障。充分集约采购资源，抢抓政策品种落户，实现胰岛素及第二批续标产品落户100%，第四批、第七批续标产品落户超90%，其余批次商业政策优于同行或原政策，实现整体利润最大化。

■在DRGs推行和政策推动下，医院回款有望边际改善。例如2022年1月上海市医药集中招标采购事务管理所发布发布《冠脉支架国家集采医保结余留用考核指标》，将回款纳入医保考核；国务院《“十四五”全民医疗保障规划》要求建立以医保支付为基础，招标、采购、交易、结算、监督一体化的省级集中采购平台，推进并规范医保基金与医药企业直接结算。

融资成本优化：加强内部管控、优化资产结构、拓宽融资渠道（发行中期票据、超短期融资券、发行ABS、发行应收账款债权融资）等。

■受益于国企改革：公司由国资委控股，且被评为国企改革“双百企业”之一，在国企改革深化背景下经营效率及质量有望提升。

图11：公司股权结构图

资料来源：公司公告，招商证券

1提出“一千两双三百城、三化四能五路军”的十四五战略规划，加强各领域能力建设、提高市占率、优化盈利水平。“一千”指力争到 2025 年实现收入超千亿；“两双”指内生、外延双轮驱动；“三百城”指实现全国商业网络的覆盖，布局 300 余个区域；“三化”指批零一体化、产品全面化、业务数字化；“四能”指营销业务解决方案能力、供应链整体解决方案能力、IT整体解决方案能力、辅助临床解决方案能力；“五路军”指器械试剂、专业药房、中药保健品、第三方储配、新兴业务与药品批发形成“一优五强”的利润贡献战略部队。公司先后成立了器械战略事业部、零售战略事业部、中药战略事业部、电商战略事业部，通过矩阵式管理深化各细分领域，以此促进业务发展，提升市场份额。

二、夯实西部分销优势，内外+外延提升全国竞争力

2.1集中度提升+集采影响出清+新药增量，医药流通行业环境全面向好

医药流通行业在两票制、集采等政策变化，叠加疫情影响下历经短期阵痛，行业加速洗牌。我们认为目前负面因素已边际改善、行业环境全面向好。

集中度持续提升，“4+N”格局基本定型：

两票制及集采对流通企业三大职能要求提升，头部企业因此受益：医药流通企业主要承担“垫资”、“配送”和“销售”三大职能，两票制拉长资金流转周期、对“垫资”能力带来挑战，全国集采对流通企业“配送”网络及效率提出更高要求，同时后集采时代院外市场“重要性”及“内卷度”均有提升，流通企业的“销售”价值凸显。

行业集中度持续提升：在政策催化下，医药流通行业集中度持续提升，药品批发百强销售额占比从2017年的70.7%提升至2021年的74.5%。同时Top5、Top10 行业占比从2016 年的15%及19%提升至2021年的20%及26%，仍有进一步提升空间。

“4+N”格局基本形成：目前我国医药流通领域的四大龙头企业分别为国药控股、华润医药、上海医药与九州通，同时地方性龙头势头强劲、份额快速提升，形成全国龙头+地方割据的格局。

■集采影响出清：随着第八批集采的落地，核心药品及器械产品集采均已大范围覆盖（目前已有333个品种纳入集采），利空影响逐步出清。

■新药增量：药品注册上市数量的持续增长及老龄化等因素推动药品流通大盘稳定爬升，集采节约的医保资金也给新药腾出更多空间。

图12：医药流通行业在两票制和集采政策下加速洗牌

资料来源：商务部，Wind，招商证券

图13：医药批发百强销售额占比稳步提升

资料来源：商务部，招商证券

图14:国内医药流通Top5、Top10企业销售额占比快速提升

资料来源：商务部，招商证券

图15：历史集采招标品种数及平均价格降幅

资料来源：医保局，招商证券

图16:CDE药品注册申请量持续增长

资料来源：Wind医药库，招商证券

2.2 夯实西部优势，加速全国布局

重庆作为西部大开发重要战略支点、“一带一路”和长江经济带联结点，具备区位优势：

■西部首个药品首进口岸城市：重庆是国务院2003年批准的首批药品进口口岸之一。国家药监局分别于2019年、2021年批准重庆市增加生物制品进口备案和化学药品首次药品进口备案职能，成为继北京、上海、广州之后，全国第四个、西部地区首个药品首进口岸城市。

中欧班列提升运输效率：相较于海运，中欧班列运输速度更快，加速了市场供货率，使重庆与北上广形成差异化优势。以阿斯利康雾化液为例，运输时间可从2个多月缩短至20天。

重药控股起家重庆、持续巩固西部地区优势，有望优先受益于地区红利：

■重庆市内全面覆盖、市占率超60%。公司自2017年实现重庆市内三级甲等医疗机构全覆盖，二级医院基本覆盖，重庆市内二级以上（含二级）医疗机构覆盖率达80%以上。2022年实现对重庆市二级及以上等级医疗机构95%以上的覆盖，并维持60%以上的市场份额。

■受益地理优势，进口药代大有可为：公司作为西部地区流通龙头，有望充分受益于重庆区位优势，获得更多进口总代产品。截至2022年共1款进口药物总代理，2023 年计划新增1-2个全国进口药品总代理产品，发挥口岸和下游优势。

图17：重药控股有望充分受益于重庆进口口岸红利

资料来源：公司公告，招商证券

内生+外延双驱动，全国拓展成效已现，市占率持续提升。

“三百城”计划持续推进，销售网络遍布全国。2020 年成功布局安徽、吉林、内蒙，2022年正式成立全国分销中心，分销业务从区域总代向全国总代拓展，收购或新设湖南、北京、贵州、大连等地公司，目前销售网络已覆盖全国31个省（市、自治区），全级次子公司布局29个省、市、自治区及香港特别行政区，覆盖客户近14万家。

■外延并购是重要手段：天士营销、四川人福项目填补了9个空白区域。参控子公司数量从2018年的113家稳步上升到2022年的197家。

强劲的物流体系是有力支撑：公司拥有国内领先的现代医药物流配送中心，在国内设立多个分配送中心，利用院内智能物流技术手段，与大型综合医院开展合作，实现库房前移，与中小型医院及区域医疗中心优势互补，构建中心库房，实现集中配送，提高药品流转配送效率，降低居民用药成本。仓储面积从2018年的20+万平方米到2022年达50+万平方米，2022年的三方储配收入约 4600万元。

■重庆市外收入大幅增加、全国竞争力提升：重庆市外收入从 2015 年的 39 亿元提升至 2022 年430 亿元、CAGR41%，占总收入比重自2015年的23%提升至2022年的63%。全国市占率自2017年1.05%提升至2021年的3.78%（基于商务部报告数据计算）。

图18：重庆市内收入维持稳定增长（亿元）

资料来源：公司公告，招商证券

图19：重庆市内收入高速增长（亿元）

资料来源：公司公告，招商证券

图20：参控股子公司持续增多

资料来源：公司公告，招商证券

表1：物流体系建设情况

年份	物流体系
2018年	年处理物流量近200亿元，仓储面积超20万平方米，拥有专业货运车300+辆
2019年	年处理物流量近200亿元，多个分配送中心，仓储面积超24万平方米，拥有专业货运车300+辆
2020年	年处理物流量近200亿元，仓储总面积超过39万平方米，拥有专业货运车辆近700辆
2021年	年处理物流量近200亿元，仓储总面积超过49.2万平方米，拥有封闭式医药专业货运车800+辆
2022年	仓储面积达50+万平方米，下属20+家公司拥有第三方储配资质，并逐步开展第三方储配业务，全年三方储配收入约4600万元。在重庆市下设30个区县批发子公司，800+人服务区县市场，配送10000+家终端客户

资料来源：公司公告，招商证券

图21：市占率稳步提升

资料来源：公司公告，招商证券

图 22：2022年重庆市内外收入占比

注：使用商务部报告披露的批发企业主营业务收入前100排序中“重庆医药（集团）股份有限公司”主营业务收入/药品流通行业规模
资料来源：公司公告，招商证券

三、新兴业务百花齐放，助力盈利能力提升

3.1 器械：SPD催化强劲增长，成为业绩主要驱动因素

中国医疗器械市场方兴未艾，整合空间大。

目前中国市场器械与药物比重约为1：4，而美国约为1：1，器械占比具备长足提升空间。

当前我国医疗器械流通领域与美国80/90年代相似，格局分散、规模小，2022年器械经营企业高达121万家，超过50万家医疗器械经营企业为中小区域经销商，整合空间较大。

SPD（SupplyProcessing&Distribution，即医用物资供应链物流管理）模式兴起，利好头部器械流通商。新医改背景下，医疗机构成本管控重要性凸显，基于科技手段的全产业链供应链服务以及借助于科学工具的医院精细化运营管理成为医疗机构的刚需，SPD模式应运而生。

图23：SPD运行模式

资料来源：公开信息，招商证券

■器械SPD渗透率快速提升：据中物联医疗器械供应链分会，当前开展器械SPD项目的医疗机构以三级综合医院为主，按照公立医院市场存量推算，我国器械SPD在公立医院市场渗透率超过5%、且87%项目由医药商业企业运营，预计2023年底我国开展器械SPD项目医疗机构有望超过1200家。

1品类覆盖面逐年扩大：据分会抽样调查统计，自2019年起行业进入高速发展期，近4年上线SPD项目占比达96%。从项目管理品类来看，近年来医用耗材管理及IVD产品管理占比有所提升，项目覆盖面扩大。我们认为，医疗体制改革+监管需求推动医疗机构进行精细化管理，器械SPD项目开展率有望进一步提高。

图24：近4年开展项目占比达83%

资料来源：中物联医疗器械供应链分会，招商证券

图25：器械SPD品类覆盖面逐年扩大

资料来源：中物联医疗器械供应链分会，招商证券

SPD项目有序推进，器械业务势头强劲，持续为公司注入增长动能。2018-2022年公司器械业务从11.12亿元上升至95.14亿元，年复合增速达71.03%，远高于药品增速（5年CAGR25.12%）。

■SPD项目持续推进：截至2022年有8个器械SPD项目有序推进中，其中四川3个，辽宁2个，陕西1个，广州2个；并持续推进SPD供应链配送建设，在全国14个省开展约80个项目，服务约70个医疗机构，实现营业收入约100亿元。

■外部合作：2021年11月与中元汇吉签署战略合作，联手在IVD领域进行合作。重药控股自2019年开始销售中元汇吉的IVD产品，2019 年、2020 年公司销售中元汇吉IVD产品的金额占公司医疗器械业务收入比重分别为0.01%和1.07%。

■完善业务布局，各区子公司深耕细作：2022年从事器械经营业务的子/分公司达110余家，重庆、安徽、湖南的重点子公司基本实现区域全覆盖，未来公司将通过外延并购+自主建设的方式继续扩大营销网络。目前公司器械重点子公司主要有重庆医药集团医疗器械有限公司、重药控股安徽有限公司、重药控股（湖南）有限公司。

重药器械（重庆周边经营范围最广的企业之一，优势品种3万+)：专营器械的全资子公司。2022年实现营业收入26.18亿元，同比增长38%。现有经营优势品种规格3万余种，是重庆市及周边地区同行业中经营范围最广的企业之一；业务主要以纯销为主，基本实现了重庆市内二、三级医院全覆盖，并辐射了周边30个区县以及川东南部分市州。

·重药安徽（特色骨科器械，强生在安徽省唯一战略经销商）：兼营药品及器械的控股子公司，经营特色骨科类品种。2022年实现营业收入18.2亿元，同比增长3.4%；其中器械（含骨科）类品种占比67%。重药安徽与多家知名生产商合作，且是强生在安徽省唯一战略经销商；销售网络覆盖安徽省全省，直营业务覆盖安徽省直各大医院及全省各地市级、县级医院220家；配送网络覆盖全省二、三级医院80%以上。

重药湖南（湖南省医药流通企业Top3)：兼营药品和器械的控股子公司，2022年医疗器械业务实现营业收入9.74亿元、占比约57%，在IVD领域全年实现营业收入约4亿元。重药湖南的销售网络在湖南省三级以上医院全覆盖、二级医院基本覆盖，累计在湖南省内450余家医院开户；带量品规数3000余个，目前已中标项目约260个。其医疗器械及器械影像销售、IVD集约化配送、共建医学检验中心居湖南省首位，是湖南省医药流通企业综合实力前三位之一。

图 26：器械业务收入高速增长

资料来源：公司公告，招商证券

图27：器械类业务毛利率更高

资料来源：公司公告，招商证券

3.2 零售：目标千家，乘处方外流红利

医药分家趋势显著，处方外流受双通道、药店纳入统筹医保等政策推动开始加速：为了改善“以药养医”现象，切断医院经济利益与药品之间的关系，让公立医院回归医疗属性，中国从2009年起开始医药分家体制改革，而处方外流是推动医药分家的重要举措。近两年双通道、药店纳入统筹医保等政策推动处方外流加速。随着国家医保局《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》发布后，目前各省市已根据实际情况细化方案措施，陆续实施落地。零售门店纳入门诊统筹，网点多购药便利会让大量的慢特病群体回流到药店，零售药店将迎来慢病客流大幅增长的机遇；同时，零售药店迎来处方外流的契机，慢病客流增加，慢病处方药销售增加带动零售整体销售增加；随着纳入门诊统筹的定点零售药房数量增加，将会为零售药店带来增量收入。

日本处方外流经验：1970s-1992进展缓慢；1992年后通过削减药品价格加成、增设处方费和处方调剂费等方式满足补贴医生利益，医药分家速度明显加快。医药分家后，药房成为承接处方外流的主力。

图28：1992年后日本医药分家加速

资料来源：厚生省，JPWA，招商证券

图29：2020年药品零售各渠道占比情况

资料来源：厚生省，JPWA，招商证券

表2：各类政策推动处方外流切实落地

时间	发布机构	政策名称	主要内容
2016.4	国务院	2016 年重点工作任务》	《深化医药卫生体制改革提出试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，组织医疗机构处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息共享试点，推动医药分开。
			2021.5湖南省卫关于印发湖南省处方流转与明确处方流转与监管工作先在省内部分医疗机构开展试点，再健委等监管工作方案《试行》的通如逐步向全省二、三级医疗机构进行推广。流转药品范围应以慢性病、常见病的口服或外用制剂为主，注射剂(自用胰岛素针除外)、毒麻精放等特殊药品不在此列。
	局等	指导意见》	2021.5国家医保《关于建立完善国家医保谈零售药店纳入谈判药品供应保障范围，并与定点医疗机构统一判药品“双通道”管理机制的支付机制；定点零售药后要与医保信息平台、电子处方流转平台等对接，保证电子处方顺畅流转。
2023.2	国家医疗保障局	药店纳入门诊统筹管理的通知》	《关于进一步做好定点零售支持定点零售药店开通门诊统筹服务，明确配套政策等

资料来源：政府网站，招商证券

DTP 药房是承接处方外流的重要渠道，流通企业具备天然优势。

DTP药房是直接面向患者的药房，药房根据患者处方进行药品配送，同时提供用药咨询、追踪用药进展等高值服务。当前DTP药房销售药品品种以高端新特药和处方药为主，是连接药企、医院和患者的平台，在承接处方外流上也具备天然优势。根据头豹研究院数据，2020年DTP市场规模达190亿元，年复合增长率为19.2%。

■当前DTP市场共有三类企业布局，分别为医药商业公司、传统零售连锁药店和互联网大数据科技公司，其中医药商业公司市占率为65.7%。医药商业在DTP药房布局上具备3大优势：①品种优势：具有广泛的药企合作基础，更容易获取药企高值药物供应；②渠道优势：下游链接大型医院，具有较强的准入能力，同时更容易与医院医生达成合作；③物流优势：包括冷链管理在内的物流管理是DTP药房核心，大型医药商业公司往往具备强大的物流配送团队。

图30：2024年中国DTP市场规模达383亿元

资料来源：头豹研究院，招商证券

图31：三类DTP玩家营收占比

资料来源：头豹研究院，招商证券

公司紧抓政策机遇，发挥流通企业优势，围绕社区健康药店和DTP处方药店两大类型门店优化布局。

■社区健康药房深耕川渝：公司采取以自营零售药房为主、加盟药房为辅的运营模式，拥有“和平药店”、“和平新健康”、“诚信大药房”等零售药房品牌。公司在川渝地区具有规模优势、2022年公司在重庆市内零售门店达648家，同时省外拓展持续落地，截至2022 年公司已在全国 19 个省市布局零售网络（新增海南、山东、天津）,共有零售门店约 800家（重庆外约150家）。

■着力推进DTP处方药房的全国发展：2022年公司DTP药房近110家，医保“双通道”门店60余家（+21家）,特病门店30余家，在重庆区域“双通道”、特病门店已覆盖23个区县。由于DTP药房呈现高值特点，公司在重庆市外门店数量虽较少，但重庆市外2022年零售收入达4.3亿元、规模及增速均高于市内（重庆市内 2022年零售收入2.48亿元）。

线上渠道满足全方位健康服务需求：

ToC：自建C端平台，建立和平到家、在线找药等线上平台，开通24小时售药业务，满足患者在线购药需求，同时提供在线问诊、患教直播等服务。2022年线上平台销售额9000余万元，同比增长119%。

To B：2022年，重药控股通过自建“重药云商”平台，搭建线上运营团队，整合集团线上线下"两网"营销服务资源，以24小时一站式电商采购模式优化公司自营B2B平台服务，重药云商APP现已整合集团DTP专业药房、多家和平药房和便民药房。目前，重药云商线上销售累计达10.72亿元，上线交易客户数突破1.45万家。

2023年药店数量有望破千家：2023年公司计划零售药店达到不少于1000家，DTP药店不少于160家。

图32：重药控股零售业务收入及yoy

资料来源：公司公告，招商证券

图 33：医药零售业务相较于批发有更高毛利率

资料来源：公司公告，招商证券

3.3 中药：纵向全产业链布局，新产能逐步释放

中医药发展大势所趋，政策面及需求持续向好。

1健康管理意识提升，中医药需求稳步向好：据弗若斯特沙利文研究，2022年我国中药市场规模达800亿元，预计到 2027年整体市场规模将突破973亿元，年复合增速4%。根据 2022年中国卫生健康统计年鉴，中医类诊疗人次呈现上升趋势，2021年总诊疗量突破12万人次。

一系列政策集中出台推动行业规范化、并激发行业活力：

2022年国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规范》，明确国家发展中医药的决心。

2021年2月《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，运作27年的试点工作正式放开，自此所有中药企业都可以生产中药配方颗粒，不用申请批准文号，只需备案。

. 《关于医保支持中医药传承创新的指导意见》指出，符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录。

图34:2017-2027E中国中药市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，头豹研究院，招商证券

图35：中医类诊疗人次稳步提高

资料来源：中国卫生健康统计年鉴，招商证券

公司纵向布局中药产业上下游，新产能逐步释放。2022年中药板块实现收入8.78亿，同比增长27.4%，其中中药饮片销售6.3亿，占比72%。

1工业：①参股重庆医药集团九隆现代中药有限公司，预计2023年投产，从事中药配方颗粒生产；②控股重庆医药集团杭州医药有限公司，2022年末获得生产许可证，年产能可达5000 吨常规中药饮片，可生产中药饮片种类达300余种。

■商业：截至2022年末，重药控股共有约130家子公司拥有中药经营资质，在多地区均拥有较完整的中药销售体

系，在多地区设立种植基地、代煎中心、药房和科室。

3.4 其他：麻精药品受益于疫后复苏，医药工业仿创双开花

3.4.1 具备稀缺麻精药品全国批发资格，疫后复苏带动需求回暖

公司是国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，是全国第二大麻精药品批发商。公司麻精类产品在东部18个地区和西部10个地区均有销售，2022年实现收入21.06亿元，同比+14.6%，新增品种11个，与5家企业开展麻精类SPD项目，有望开创新增长点。

疫后复苏有望兑现，精麻领域需求反弹。根据观研天下研究，受疫情影响2020年住院病人手术量出现一定程度下滑，部分择期手术延后进行，2021年疫情平稳，住院病人手术次数同比上涨13.66%。2022年全国各地区疫情出现不同程度反复，以史为鉴2023年手术量恢复有望提升推动精麻药物需求增加。

图36：2017-2021年住院病人手术人次情况

资料来源：观研天下，招商证券

图37:麻醉药销售总额

资料来源：药智网，招商证券

3.4.2 布局医药工业，仿创双开花

“内生+外延”拓展上游工业。①持有工业子公司重庆药友38.67%股份，搭建仿创结合研发体系。虽然近几年经历带量采购，重庆药友整体净利润水平依然表现良好。每年投入营业收入5%用于研发创新，60%以上产品实现中美双申报。②合资建立重庆席勒，持股45%布局AED领域，目前SmartAED完成了动物实验、MiniAED完成样机注册检验、自研NextNovelAED在算法研究上取得突破。③持股重庆威逊医疗科技40%，生产高端输液器。

图38：2017-2022年重庆药友营业收入及利润情况

资料来源：公司公告，招商证券

研发渐入收获期，首个产品有望年内获批。2022年共3个品种获国家药审中心补充资料通知，其中1个完成补充研究资料的提交，与第一三共合作项目盐酸普拉格雷片有望年内实现商业化。完成1个品种的上市注册申请，其他在研产品处于不同研究阶段，基本形成研发梯队雏形。

表3：主要研发项目（截至2022年报）

项目名称	项目目的	项目进展	预计对公司影响
盐酸普拉格雷片	原研授权许可，第三代的抑制ADP激活的血小板聚集药物，用于治疗急性冠状动脉综合	完成补充资料提交	开拓血液系统疾病产品管
盐酸普拉格雷片	原研授权许可，第三代的抑制ADP激活的血小板聚集药物，用于治疗急性冠状动脉综合	完成补充资料提交	线
奥美沙坦酯片	症用于治疗高血压	完成补充资料提交	开拓循环系统疾病产品管线
普瑞巴林胶囊	用于治疗带状疱疹后神经痛	完成补充资料提交	开拓神经系统疾病产品管线
枸橡酸托法替布片	用于治疗类风湿性关节炎	完成补充资料提交	开拓免疫系统疾病产品管线

资料来源：公司2022年报，招商证券

四、投资建议

我们看好医药流通行业环境逐步向好，马太效应持续增强，重药控股短期具备业绩改善弹性，中长期充分发挥重庆区位优势、强化全国分销竞争力；同时各项相对高毛利新业务占比提升、持续注入增长动能、提高盈利能力。预测2023-2025年归母净利润分别为11.55/13.24/15.15亿元，对应PE11/9/8倍，首次覆盖给予“增持"评级。

图39：重药控股各业务拆分预测

百万	2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	25,803	33,844	45,220	62,521	67,829	77,574	88,244	99,885
yoy 药品业务		31.2%	33.6%	38.3%	8.5%	14.4%	13.8%	13.2%
西药麻药	23,303	31,015	39,537	54,034	57,110	63,163	69,124	75,030
				51,944	54,126	59,539	64,897	70,089
				1,838	2,106	2,527	2,856	3,227
中药器械	1,112	2,248		689	878	1,097	1,371	1,714
其他业务同比增速%	1,388		4,978	7,560	9,514	12.843	17,082	22,206
		580	704	926	1,206	1,567	2,038	2,649

药品业务西药麻药		33.1%	27.5%	36.7%	5.7%	10.6%	9.4%	8.5%
					4.2%	10.0%	9.0%	8.0%
					14.6%	20.0%	13.0%	13.0%
中药					27.4%	25.0%	25.0%	25.0%
器械		102.2%	121.5%	51.9%	25.8%	35.0%	33.0%	30.0%
其他业务		-58.2%	21.3%	31.6%	30.1%	30.0%	30.0%	30.0%

资料来源：公司公告，招商证券测算

表4：重药控股季度数据（百万元）

	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1
一、营业总收入	15634	16107	16302	15879	16796	17856	17298	19620
二、营业总成本	15252	15833	15953	15821	16466	17332	17134	19424
其中：营业成本	14179	14632	14707	14591	15318	16442	15658	17996
营业税金及附加	41	43	44	36	51	43	58	44
营业费用	451	500	610	468	464	522	581	546
管理费用	236	261	358	289	272	312	407	364
研发费用	0	1	6	0	0	1	2	1
财务费用	251	303	258	262	261	270	301	328
资产减值损失	94	93	-30	175	100	-258	127	144
三、其他经营收益	101	97	167	120	95	69	75	80
其它收益	4	11	23	5	20	6	22	9
公允价值变动收益	35	10	58	35	-1	-19	-13	1
投资收益	61	76	83	79	66	82	66	70
四、营业利润	482	371	517	178	425	593	240	276
加：营业外收入	22	11	1	3	5	18	22	12
减：营业外支出	-5	2	12	1	4	3	2	0
五、利润总额	509	381	506	180	426	607	259	288
减：所得税	69	68	102	36	70	110	94	56
六、净利润	441	313	404	144	356	498	165	232
减：少数股东损益	82	69	80	32	67	119	-7	66
七、归属母公司所有者净利润	358	244	324	112	289	379	172	166
EPS	0.21	0.14	0.19	0.06	0.17	0.22	0.10	0.10
毛利率	9.3%	9.2%	9.8%	8.1%	8.8%	7.9%	9.5%	8.3%
主营税金率	0.3%	0.3%	0.3%	0.2%	0.3%	0.2%	0.3%	0.2%
营业费率	2.9%	3.1%	3.7%	2.9%	2.8%	2.9%	3.4%	2.8%
管理费率	1.5%	1.6%	2.2%	1.8%	1.6%	1.7%	2.4%	1.9%
营业利润率	3.1%	2.3%	3.2%	1.1%	2.5%	3.3%	1.4%	1.4%
实际税率	13.5%	17.8%	20.2%	19.7%	16.5%	18.1%	36.2%	19.4%
净利率	2.3%	1.5%	2.0%	0.7%	1.7%	2.1%	1.0%	0.8%
YoY
营业总收入增长率	66.3%	20.6%	10.1%	9.7%	7.4%	10.9%	6.1%	23.6%
营业利润增长率	51.1%	-21.3%	10.0%	-6.9%	-11.9%	59.8%	-53.6%	55.3%
归母净利润增长率	66.2%	-21.9%	18.8%	40.7%	-19.3%	55.4%	-46.7%	48.4%

资料来源：公司数据，招商证券

五、风险提示

融资成本增加风险：流通企业承担垫资职责，资产负债率较高，若融资成本增加将对财务费用产生较大影响。

医院回款不及预期风险：疫情过后医药流通企业资金周转情况逐渐向好，但仍可能存在部分医院回款周期大幅度延长占用资金流动性的问题。

外延并购不及预期风险：外延并购是公司全国布局、拓展新业务的重要手段，若并购速度及并购后整合不及预期、会对公司业绩产生较大影响。

政策风险：回顾流通行业历史、政策是推动行业变革的重要因素，虽然集采影响整体边际递减、药品降价对流通行业增长及利润空间仍有影响，也不排除新政策出台对流通行业带来的影响。

图40:重药控股历史PEBand

资料来源：公司数据、招商证券

图41:重药控股历史PBBand

资料来源：公司数据、招商证券

附：财务预测表
资产负债表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	41338	48708	52921	58576	65313
现金	5665	7422	7601	8143	9772
交易性投资	12	7	7	7	7
应收票据	366	407	465	529	599
应收款项	25984	28481	31008	34391	37930
其它应收款	861	1131	1294	1472	1666
存货	6051	7863	8968	10204	11551
其他	2398	3398	3578	3830	3788
非流动资产	8363	8483	8671	8840	8992
长期股权投资	2762	2969	2969	2969	2969
固定资产	1676	2085	2470	2815	3124
无形资产商誉	1769	1819	1637	1474	1326
其他	2156	1610	1595	1582	1573
资产总计	49700	57192	61591	67416	74305
流动负债	31724	40674	43767	48091	53262
短期借款	11972	14772	19604	21396	23809
应付账款	12126	13761	15711	17877	20237
预收账款	216	716	818	930	1053
其他	7410	11425	7635	7888	8163
长期负债	6209	3807	3807	3807	3807
长期借款	4608	1500	1500	1500	1500
其他	1602	2307	2307	2307	2307
负债合计	37934	44481	47574	51898	57069
股本	1743	1743	1743	1743	1743
资本公积金	2395	2394	2394	2394	2394
留存收益	5683	6514	7565	8773	10156
少数股东权益	1946	2059	2314	2607	2943
归属于母公司所有者权益	9821	10652	11702	12911	14293
负债及权益合计	49700	57192	61591	67416	74305

现金流量表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	250	286	918	391	990
净利润	1291	1163	1411	1617	1850
折旧摊销	207	264	414	433	450
财务费用	772	1123	1198	1273	1390
投资收益	(303)	(293)	(353)	(353)	(353)
营运资金变动	(1689)	(1996)	(1757)	(2585)	(2354)
其它	(27)	24	6	6	6
投资活动现金流	(970)	(191)	(252)	(252)	(252)
资本支出	(490)	(268)	(604)	(604)	(604)
其他投资	(480)	77	353	353	353
筹资活动现金流	1542	1180	(488)	404	890
借款变动	2473	1741	814	1792	2413
普通股增加	15	0	0	0	0
资本公积增加	28	(0）	0	0	0
股利分配	(70)	(183)	(105)	(116)	(132)
其他	(905)	(378)	(1198)	(1273)	(1390)
现金净增加额	823	1274	178	543	1629

资料来源：公司数据、招商证券

利润表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	62521	67829	77574	88244	99885
营业成本	56782	62009	70797	80559	91193
营业税金及附加	159	189	216	245	278
营业费用	2001	2034	2327	2647	2967
管理费用	1108	1280	1464	1665	1884
研发费用	10	3	4	7	9
财务费用	1088	1094	1198	1273	1390
资产减值损失	(284)	(134)	(150)	(150)	(150)
公允价值变动收益	127	2	10	10	10
其他收益	43	53	48	48	48
投资收益	303	293	295	295	295
营业利润	1561	1435	1771	2050	2367
营业外收入	35	48	48	48	48
营业外支出	16	10	10	10	10
利润总额	1580	1472	1808	2087	2404
所得税	290	309	397	470	554
少数股东损益	285	211	256	293	335
归属于母公司净利润	1005	952	1155	1324	1515

主要财务比率

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
年成长率
营业总收入	38%	8%	14%	14%	13%
营业利润	14%	-8%	23%	16%	15%
归母净利润	14%	-5%	21%	15%	14%
获利能力
毛利率	9.2%	8.6%	8.7%	8.7%	8.7%
净利率	1.6%	1.4%	1.5%	1.5%	1.5%
ROE	10.8%	9.3%	10.3%	10.8%	11.1%
ROIC	7.6%	6.0%	6.4%	6.7%	6.8%
偿债能力
资产负债率	76.3%	77.8%	77.2%	77.0%	76.8%
净负债比率	34.5%	35.5%	34.3%	34.0%	34.1%
流动比率	1.3	1.2	1.2	1.2	1.2
速动比率	1.1	1.0	1.0	1.0	1.0
营运能力
总资产周转率	1.4	1.3	1.3	1.4	1.4
存货周转率	9.7	8.9	8.4	8.4	8.4
应收账款周转率	2.6	2.5	2.6	2.7	2.7
应付账款周转率	4.9	4.8	4.8	4.8	4.8
每股资料(元)
EPS	0.58	0.55	0.66	0.76	0.87
每股经营净现金	0.14	0.16	0.53	0.22	0.57
每股净资产	5.63	6.11	6.71	7.41	8.20
每股股利	0.10	0.06	0.07	0.08	0.09
估值比率
PE	12.4	13.1	10.8	9.4	8.2
PB	1.3	1.2	1.1	1.0	0.9
EV/EBITDA	19.3	19.8	15.9	14.3	12.8

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

许菲菲生物医药行业联席首席分析师

复旦大学学士、哥伦比亚大学硕士，2020年4月加入招商证券，此前就职于国金证券。

方秋实生物医药行业分析师

浙江大学财务管理学士、会计学硕士，2021年4月加入招商证券。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

经营改善可期、全国布局+新业务注入增长动能

□行业环境和公司经营逐步改善，关注短期基本面反转：

增持（首次）

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一、重药控股：特色地方国资流通企业，经营持续向好

二、夯实西部分销优势，内外+外延提升全国竞争力

2.1集中度提升+集采影响出清+新药增量，医药流通行业环境全面向好

2.2 夯实西部优势，加速全国布局

三、新兴业务百花齐放，助力盈利能力提升

3.1 器械：SPD催化强劲增长，成为业绩主要驱动因素

3.2 零售：目标千家，乘处方外流红利

DTP 药房是承接处方外流的重要渠道，流通企业具备天然优势。

公司紧抓政策机遇，发挥流通企业优势，围绕社区健康药店和DTP处方药店两大类型门店优化布局。

线上渠道满足全方位健康服务需求：

3.3 中药：纵向全产业链布局，新产能逐步释放

3.4 其他：麻精药品受益于疫后复苏，医药工业仿创双开花

3.4.1 具备稀缺麻精药品全国批发资格，疫后复苏带动需求回暖

3.4.2 布局医药工业，仿创双开花

四、投资建议

五、风险提示

分析师承诺

评级说明

股票评级

行业评级

重要声明

招商证券-重药控股(000950)经营改善可期全国布局新业务注入增长动能-230601.pdf