仙琚制药（002332.SZ）

四大治疗领域专科化发展，前期布局落地迎转折之年

公司愿景是成为全世界前十名的甾体药物供应商，随着存量大品种集采完毕、新品推出，及销售、生产体系不断优化，有望迎来“开局之年”和“转折之年”。

□甾体药物是仅次于抗生素的第二大类化学药物，公司深耕甾体药物逾50载。甾体药物具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用，应用广泛。高致敏性、工艺复杂等特点导致进入壁垒较高，细分领域具备小而美的特色。仙琚制药是国内甾体药物龙头企业，产品种类丰富，产业链布局完整。

□制剂：存量品种集采已毕，四大治疗领域产品群构建与学术推广双管齐下。2022年制剂收入26.02亿元，占总收入的59%。围绕妇科及计生、麻醉与肌松、呼吸科、皮质激素类药物四大治疗领域构建产品群、服务群。1）妇科计生（22年收入5.4亿，下同）：该领域多种药品竞争格局良好、渗透率较低，市场空间较大且需要专科学术化的推广能力。潜力品种庚酸炔诺酮注射液快速市场导入验证学术推广能力；屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）首仿已获批；黄体酮阴道缓释凝胶、戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等在研；2）麻醉肌松（4.9亿）：大品种苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液集采已毕，新品舒更葡糖钠注射液国谈进入医保，同时布局创新药奥美克松钠（I期入组已完成）、术后镇痛领域用药亦积极推进；3）呼吸科（6.8亿）：吸入制剂壁垒较高，重点呼吸科产品糠酸莫米松鼻喷雾剂与噻托溴铵粉雾剂增速亮眼，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进；4）皮肤科（1.8亿）：激素类药膏是皮肤科常用外用药物，公司OTC端品牌效应明显，有望保持稳健增长；5)普药（5.4亿）：具备“硬通货”特点，主要靠流通自然销售，预计保持稳健增长。

□原料药：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场。原料药是公司的根基和优势之一，2022年原料药收入为17.32亿元，占总收入的41%。1）自营原料药：已在国际规范市场取得一定的突破，杨府制剂厂区和杨府原料药厂区积极筹备预计于2023年7月份的FDA现场检查，若通过则有望打开更多市场空间。2）意大利Newchem：公司于2017年收购，在欧洲能源上涨等大环境下，产品、技术、产能充分协同整合体现优势，是开拓规范市场的重要桥头堡。

□投资建议：制剂端，存量集采落地+高壁垒专科品种预计密集获批+1.1类新药奥美克松钠I期入组完成预计年内申报；原料药端，强化国际BD及规范市场突破，工艺、生产持续优化。预计2023-2025年归母7.38/9.03/11.06亿元，增速-2%/22%/22%，对应PE19/16/13倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

□风险提示：研发、生产、环保、汇率、上游成本波动、销售不及预期等风险。

财务数据与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万元)	4337	4380	4628	5458	6386
同比增长	8%	1%	6%	18%	17%
营业利润(百万元)	755	879	882	1071	1312
同比增长	26%	16%	0%	21%	23%
归母净利润(百万元)	616	749	738	903	1106
同比增长	22%	22%	-2%	22%	22%
每股收益(元)	0.62	0.76	0.75	0.91	1.12
PE	23.2	19.1	19.4	15.8	12.9
PB	3.0	2.6	2.4	2.2	1.9

资料来源：公司数据、招商证券

强烈推荐（首次）

消费品/医药生物

目标估值：NA

当前股价：14.46元

基础数据

总股本（万股）	98920
已上市流通股（万股）	97596
总市值（亿元）	143
流通市值（亿元）	141
每股净资产（MRQ）	5.7
ROE（TTM）	13.5
资产负债率	18.3%
主要股东仙居县国有资产投资集团有
主要股东持股比例	21.55%

股价表现

%	1m	6m	12m
绝对表现	10	36	62
相对表现	11	28	58

资料来源：公司数据、招商证券

正文目录

一、仙琚制药：多年深耕甾体激素细分领域，专科化布局构筑壁垒， .5
二、甾体药物：仅次于抗生素的第二大类化学药物，中国产业链有望升级.
三、制剂：存量品种集采影响已基本出清，产品群构建与学术推广双管齐下... 11
3.1、妇科计生：女性健康领域未来空间大，增量品种丰富未来可... 14
3.2、麻醉肌松：集采负面影响逐步出清，新品种有望接力. .18
3.3、呼吸科：吸入制剂壁垒高，产品竞争格局佳.. ..19
3.4、皮肤科：具备品牌效应，预计保持稳健增长. .21
3.5、普药：具备硬通货特点，走流通渠道销售费用较低.. .22
四、原料药：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场... .22
4.1、自营原料药：高端产品突破叠加产能放量，有望迈入新发展周期.. .23
4.2、Newchem：与国内工厂形成良好协同，助力公司切入全球市场... .26
五、盈利预测与投资建议. .27
六、风险提示... .28

图表目录

图1：公司历年营业总收入.. .5
图2：公司历年归母净利润. .5
图3：公司毛利率、净利率水平 .5
图4:双烯价格走势.. 5
图6：公司近年研发支出不断增加.. ..6
图7：公司近年研发人员数量及员工占比. .6
图8:公司销售架构... .7
图9：仙琚制药股权结构（截至2023Q1） .7
图10:甾体激素种类及品种举例. ..8
图11:甾体激素原料药特点. .8
图12:留体药物行业产业链.. ..9
图13:2013年-2022年中国样本医院主要甾体类药物销售情况（单位：亿元） .10
图14:2000-2022年我国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮质出口情况.. .10
图15:公司制剂业务收入及增速. .11
图16：公司制剂收入拆... .....11
图17：公司妇科计生类收入及增速. ...1.4
图18：黄体酮胶囊销售额（样本医院） ..15
图19:2022年黄体酮胶囊竞争格. ..15
图20:2014-2020年中国人工流产例数统计.. .15
图21：2013-2021年拜耳优思悦/优思明全球销售额. ..16
图22：屈螺酮炔雌醇片销售额（样本医院）.. ..16
图23:2022年屈螺酮炔雌醇片市场份额（样本医院） ...16
图 24：黄体酮阴道缓释凝胶销售额（样本医院）.. .17
图25：2022年黄体酮不同剂型的市场份额（样本医院）
图26：戊酸雌二醇片销售额（样本医院）， ..17
图27：2022年戊酸雌二醇片市场份额（样本医院） ...17
图28：地屈孕酮片销售额（样本医.）.
图29：2022年地屈孕酮片市场份额（样本医院）
图30：公司麻醉肌松类制剂收入及增速 ....18
图31：国内苯磺顺阿曲库铵和罗库溴铵销售情况(样本医院.. ...18
图32：默沙东 Bridion 销售情况.. ..18
图33：国内舒更葡糖钠销售情况.. ...18
图34:吸入制剂的壁垒.. ...20
图35：公司呼吸科类制剂收入及增速， ..20
图 36：糠酸莫米松鼻喷雾剂销售情况(样本医院.. ..20
图37：噻托溴铵粉雾剂销售情况（样本医院）. .21
图38：2022年噻托溴铵粉雾剂市场格局(样本医院).
图39：公司皮肤科类制剂收入及增速， ..21
图40：皮质甾体激素类皮肤药市场格局(样本医院) ..21
图41：公司普药类类制剂收入及增速， .22
图42：黄体酮注射液平均中标价（元/支） .22
图43：公司原料药业务收入及增速.. .22
图44:公司原料药收入拆分.. ..22
图45:公司海内外收入情况.. .23
表1：国外甾体药生产厂商及其优势产.. .9
表2：公司五大板块的制剂品种 .11
表3：公司集采中标情况. .12
表4:公司在研项目.. .12
表5：公司已申报一致性评价及新仿制产品情况.. .13
表6：国内黄体酮阴道缓释凝胶上市进度... .17
表7：奥美克松钠临床试验进度.. .18
表8：公司麻醉肌松领域临床进度.. .19
表9：公司呼吸科类制剂临床试验进度. .21
表10:公司主要原料药产品. .23
表11：公司获得美国 DMF注册的原料药产品.. .24
表12:公司获得欧盟CEP注册的原料药产品， .24
表13:公司获得日本MF注册的原料药产品 .25
表14:杨府原料药厂区产能设计. .25
表15:Newchem持有的规范市场认证情况.. ..26
表16：公司分业务收入预测（百万元） .27
附：财务预测表.. .29

一、仙琚制药：多年深耕甾体激素细分领域，专科化布局构筑壁垒

浙江仙琚制药股份有限公司（简称仙琚制药）前身为仙居制药厂，创建于1972年，于2010年在深交所挂牌上市。仙琚制药主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售，历经50余年的发展逐渐发展成为了甾体激素行业的细分龙头。公司的发展愿景是成为全世界前十名的甾体药物供应商，成为受客户、员工欢迎的企业。公司的整体战略目标是专注甾体激素领域，致力成为全球甾体激素药物主要供应商。

公司长期聚焦甾体激素领域，做全、做精激素产业链，不断丰富原料药及制剂产品结构，不断提升产品的价值，在行业内形成小而美的行业特色。

■原料药：是公司的根基和优势之一，公司高度重视以技术迭代为基础的提质量扩容，做精做全甾体类高端原料药产品，在几个关键单元反应寻求突破，努力成为全球甾体激素的优秀API供应商。

■制剂产品：制剂产品研发紧紧围绕皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉与肌松类药物、呼吸科类药物四大治疗领域构建产品群，服务群。

图1：公司历年营业总收入

资料来源：公司年报，招商证券

图2：公司历年归母净利润

资料来源：公司年报，招商证券

备注：由于会计政策变更，公司于2022年年报对2020、2021年会计数据进行追溯调整。图1、图2显示为调整后数据；由于未披露完整的追溯调整后财务报表，故首页及财务预测表中2020、2021年数据为调整前数据。

公司2013年以前主要原材料是以采购皂素和双烯为主，因此黄姜供给量和价格的波动会对公司的生产经营和成本产生一定影响。2013年至2015年间，公司开始逐渐切换工艺，由原先的传统提取工艺转变为生物发酵工艺，成本逐渐降低，毛利率与净利率显著提升。公司对产品生产工艺的优化和生产成本的控制在国内同行业中居领先地位，初步形成了甾体激素领域的技术集群和产品集群。

图3：公司毛利率、净利率水平

资料来源：公司公告，招商证券

图4：双烯价格走势

资料来源：Wind，招商证券

图5：公司从传统工艺切换至生物技术工艺路线

资料来源：招股说明书，招商证券

研发端：投入不断加大，“三位一体”研发体系已构建。公司围绕甾体药物产业链和关键治疗领域搭建研发体系，形成产品开发梯队。公司已与中国科学院上海有机所化学研究所、中国科学院上海药物研究所、国家新药筛选中心、浙江大学、中国药科大学等等多家科研院所进行长期稳定的合作，招揽高级科研人才，并逐步与国际新药开发接轨。公司近年来创新研发机制,搭建各具特色的开放式研发平台，分别在杭州设立了仙琚医药科技公司、仙琚萃泽科技公司、杭州科技创新公司，并设立原料药研发平台仙琚（嘉兴）医药科技公司，初步形成以国外高端研发机构为源头，以杭州和仙居二地研究院为消化接收，以仙居基地为实施落地的技术架构体系。

图6：公司近年研发支出不断增加

资料来源：公司年报，招商证券

图7：公司近年研发人员数量及员工占比

资料来源：公司年报，招商证券

生产端：公司目前在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。在国外以意大利NeWchem公司为主体拥有两个标准化原料药工厂。公司杨府制剂厂区和杨府原料药厂区积极筹备接受FDA现场检查相关工作，预计2023年7月份将迎来FDA现场检查，若通过将对销售和市场拓展带来积极影响。

销售端：公司目前销售架构主要由三部分组成，推动公司不同产品的国内外销售。

图8：公司销售架构

资料来源：公司公告，招商证券

仙琚制药目前由仙居县国有资产投资集团控股，持股21.55%。仙琚制药体系布局完善，下辖有医药研发、医药生产、医药销售、医疗器械等板块，研发、生产、销售分工明确。

图9：仙琚制药股权结构（截至2023Q1）

资料来源：iFind，招商证券

二、甾体药物：仅次于抗生素的第二大类化学药物，中国产业链有望升级

甾体药物应用广泛，是仅次于抗生素的第二大类药物。甾体药物是一类按化学结构命名的药物，指分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物。甾体药物对机体起着重要的调节作用，具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用，能改善蛋白质代谢、恢复和增强体力以及利尿降压，广泛用于治疗风湿性关节炎、支气管哮喘、湿疹等皮肤病、过敏性休克、前列腺炎等内分泌疾病，也可用于避孕、安胎、减轻女性更年期症状、手术麻醉等方面，甾体类药物是仅次于抗生素的第二大类化学药物。

在临床上，甾体药物主要以激素的形式应用。根据甾体激素的作用可分性激素、肾上腺皮质激素和其他类。

■性激素可分为雌激素、雄激素和孕激素，多用于妇科及生殖领域，在更年期综合症、乳腺癌、避孕、辅助生殖等

适应症方面应用广泛；

肾上腺皮质激素又可分为肾上腺糖皮质激素和肾上腺盐皮质激素。其中，糖皮质激素具有抗炎的作用，是目前临床上使用最多的品类，应用非常广泛，可用于急慢性肾上腺皮质功能不全、垂体前叶功能减退、严重急性感染或炎症、支气管哮喘、自身免疫和过敏性疾病、血液系统疾病、休克、皮肤病等疾病的治疗;

■同时，甾体药物在心血管疾病、抗癌治疗等方面的研究和应用不断增加，是化学药物体系中极具影响的药品品种之一。

图10：甾体激素种类及品种举例

资料来源：公开资料，招商证券

甾体激素原料药及制剂壁垒较高。甾体激素药物产品品类繁多、生产路线较长、中间产品较多。甾体激素原料药具有高致敏性，工艺过程复杂，兼具发酵和合成工艺的特点。制剂产品具有多品种小批量，技术门槛高，激素类专线生产等特点，如果企业的生产规模未达到一定水平，将难以维持环保成本与利润的平衡，因此，一般企业较难进入甾体药物市场。

图11：甾体激素原料药特点

资料来源：公司公告，招商证券

甾体药物市场格局集中度高。全球范围内的甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，例如辉瑞、拜耳、默沙东、赛诺菲-安万特、葛兰素史克等。近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物的生产已发生转移，中国逐步成为了世界甾体药物的生产中心。由于中小企业在主要生产要素价格的上涨过程中难以生存，国内的行业集中度进一步提高。在中游起始物料领域，共同药业、赛托生物和湖南新合新已占据国内大部分市场份额；在下游原料药及制剂领域，天药股份、仙琚制药等企业已占据了国内大部分的市场份额。

图12:甾体药物行业产业链

资料来源：招股说明书，招商证券

我国甾体药物仍以低端产品为主，提升空间大。由于我国以植物甾醇为起始物料制造雄烯二酮等甾体药物原料的技术转化和规模化生产较晚，而甾体药物原料的化学结构和成本差异决定了下游企业的制造成本和生产难易程度，基于此，我国甾体原料药和制剂的高端化发展进程较为缓慢。根据赛托生物招股书分析，目前，国外已经上市的甾体药物有400 多种，我国现有品种仅为三分之一左右，且大多为中低端产品。

与国外技术领先的生产厂商对比来看：

■皮质激素类药物中，我国生产的大多数为初、中级品种，如泼尼松龙、氢化可的松、醋酸可的松等，但高级皮质激素品种产量较低；

■性激素类药物方面，国外厂家已生产性激素类药物品种多于我国生产厂商，我国生产炔雌醇、雌二醇、雌三醇等初级品种为主；

■孕激素类药物方面，全球范围内已有近五十种品种，而我国可生产孕酮、甲孕酮、炔诺酮、妊娠素和米非司酮等十余种品种;

■甾体其他类药物方面，目前该品种种类逐渐丰富，包括前列腺癌药物阿比特龙、利尿剂螺内酯等，未来该类产品的前景可期。

表1：国外甾体药生产厂商及其优势产品

公司	主要产品
葛兰素史克	呼吸科甾体原料药及制剂，如氟替卡松等
阿斯利康	呼吸科甾体原料药及制剂，如布地奈德等
勃林格殷格翰	呼吸科甾体原料药及制剂，如噻托溴铵等
辉瑞	高级皮质激原料药及制剂，如甲泼尼龙等
拜耳	性激素原料药及制剂，如屈螺酮炔雌醇等
默沙东	呼吸科和肌松类甾体原料药及制剂，如莫米松、舒更葡糖钠等
赛诺菲-安万特	高级皮质激原料药及制剂，如泼尼松等
Teva、Mylan 等仿制药企	高级皮质激素类，如布地奈德、泼尼松系列等孕激素类，如炔诺酮等

资料来源：公开资料，招商证券

预计我国甾体药物行业整体处于上升状态。

■甾体药物下游制剂市场持续增长。甾体药物行业产业链较长，中上游企业市场规模受下游甾体药物生产企业销售规模的影响较大。我们以下游甾体药物制造企业在国内样本医院的主要药物销售情况来探究整个甾体药物行业的市场规模。根据Wind医药库数据，主要甾体药物（性激素和生殖系统调节药、系统用药的皮质激素类药品、皮质甾体激素类皮肤病治疗药）样本医院销售总额由2013年的21.61亿元增长至2022年的42.65亿元，增长197.36%，年复合增长率为7.85%。预计未来整个甾体药物行业将处于上升状态，其市场规模也将进一步扩大。

图13：2013年-2022年中国样本医院主要甾体类药物销售情况（单位：亿元）

资料来源：Wind医药库，招商证券

■我国甾体原料药出口持续增加。根据溢多利2021年年报，“目前我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的1/3左右，其中皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位”。根据海关总署的数据显示，以皮质激素中可的松、氢化可的松等原料药为例，其出口总量从2000年的85吨增长至2022年的303吨，增长357.96%,复合年均增长率5.97%，出口总金额亦保持增长，从2000年的4,093万美元增长至2022年的16,119万美元。

公司在2021年年报中披露，“据WTO统计，近年来全球甾体激素类原料药类贸易规模总额约40亿美元，中国占总规模的15-18%，主要以前端中间体及原料药为主。其他原料药份额为印度及欧美原料药企业占据”。总体来看，我国甾体原料药产量占比虽大，但绝对金额占比仍较小。未来我国甾体药物行业将以药品种类高端化、国产替代化为重点发展方向。以仙琚制药为代表的甾体原料药及制剂公司将有望扩大更大市场份额。

图14：2000-2022年我国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮质出口情况

资料来源：Wind，招商证券

三、制剂：存量品种集采影响已基本出清，产品群构建与学术推广双管齐下

公司原料药+制剂一体化布局较早，目前制剂产品分为妇科及计生、麻醉肌松、呼吸科、皮肤科、普药五大板块。制剂产品研发紧紧围绕皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）、麻醉与肌松类药物、呼吸科类药物四大治疗领域构建产品群、服务群。其中未来公司将集中发展女性健康、围术期、呼吸科三大治疗领域：采取“精耕细作”策略，现有产品不断加强市场渗透的同时，通过不断推出新产品（包括甾体类产品和非甾体类产品），包括仿制或改剂型的方式实现保护现有品种、补充现有适应症的空白细分市场及进入新的适应症，实现在三大领域的竞争优势；同时伺机发展皮肤科、神经科等其它治疗领域，以具有高创新性的核心品种或优良的产品组合迅速切入，实现“以点带线”。

2022年，公司制剂业务收入为26.02亿元，同比增加4.13%，在大品种集采的条件下取得正增长，占总营收的59%。

图15：公司制剂业务收入及增速

资料来源：公司年报，招商证券

图16：公司制剂收入拆分

资料来源：公司年报，招商证券

公司制剂产品围绕五大领域构建产品群，充分体现了原料药和制剂的联动效应，初步形成了独特的竞争优势。

表2：公司五大板块的制剂品种

治疗领域	药品名称	适应症	2022年样本医院销售额（亿元）	2022年样本医院竞争格局
妇科计生类	益玛欣（黄体酮胶囊）	调经、保胎、先兆流产和习惯性流产	0.66	仙琚87%，Besins12%
	克林霉素磷酸酯阴道凝胶	细菌性阴道病	0.09	仙琚49%，多多药业51%
	十一酸睾酮注射液	男子性腺功能低下症的睾酮替代疗法	0.02	仙琚100%
	后定诺（米非司酮片）	终止妊娠	0.18	紫竹药业39%，人福医药 28%，仙琚 24%
	米索前列醇片	终止停经49天内的早期妊娠	0.04	紫竹药业37%，仙琚36%
	炔雌醇环丙孕酮片	雄激素依赖型避孕	0.19	拜耳95%，仙琚4%
	复方炔诺酮片	避孕	/	/
	复方庚酸炔诺酮注射液长效避孕		/	/
麻醉肌松类	左炔诺孕酮肠溶胶囊	紧急避孕	/	/
	罗库溴铵注射液	麻醉肌松	3.30	仙琚 67%，Organon18%
	舒更葡糖钠注射液	拮抗肌松	2.02	MSD 92.11%
	注射用苯磺顺阿曲库铵	麻醉肌松	0.11	恒瑞医药100%
	注射用维库溴铵	麻醉肌松	0.12	仙琚 37%，扬子江 32%
	甲硫酸新斯的明注射液	拮抗肌松	3.59	上药信谊76%，仙琚 3%
	盐酸罗哌卡因注射液	麻醉	0.68	阿斯利康 60%，嘉博制药 9%
	氟马西尼注射液	麻醉拮抗	1.04	恩华药业36%，灵康制药 15%
	甲磺酸罗哌卡因注射液呼吸科类	麻醉	0.01	辰欣药业32%，扬子江 19%
	逸青（糠酸莫米松鼻喷雾剂）季节性或常年性鼻炎		2.08	先灵葆雅 55%，仙琚45%
	噻托溴铵吸入粉雾剂	慢性阻塞性肺疾病（COPD）的维持治疗	0.75	正大天晴 48%，Bl43%

敬请阅读末页的重要说明

	环索耐德吸入气雾剂	12岁以上哮喘患者的维持治疗	/
皮肤科类	曲安奈德益康唑乳膏	真菌感染、皮炎	0.26	西安杨森 75%，扬子江 11%
普药类	丁酸氢化可的松乳膏	过敏性皮炎等	0.16	金耀药业52%，迪诺制药 19%
	糠酸莫米松凝胶	湿疹、皮炎等	0.03	仙琚100%
	丙酸氟替卡松乳膏	皮炎等	0.76	恒安芙林 53%，仙琚 27%
	非那雄胺片	前列腺增生	0.72	Patheon Puerto52%
	阿昔洛韦片	疱疹病毒感染	0.13	齐都药业 60%，科伦39%
	醋酸曲安奈德注射液	皮肤病、炎症、自身免疫病等	0.03	仙琚94%，旭东海普5%
	醋酸泼尼松龙注射液	活动性风湿病及类风湿性关节炎等	0.93	利君制药 66%，江西国药 44%
	醋酸泼尼松片	过敏性与自身免疫性炎症性疾病等	0.22	仙琚 22%，上药信谊17%
	醋酸地塞米松片	过敏性与自身免疫性炎症性疾病等	0.05	仙琚32%，遂成药业18%
	黄体酮注射液	调经、保胎、先兆流产和习惯性流产	0.35	仙琚86%，白云山 5%
	醋酸甲羟孕酮片	调经、乳腺癌、子宫内膜癌	0.18	丽斯安48%，Pfizer38%, 仙琚12%

资料来源：公司官网，Wind医药库，招商证券

存量大产品集采影响基本出清：公司麻醉肌松类制剂产品受集采影响明显，主要受影响品种为顺阿曲库铵注射液和罗库溴铵注射液。顺阿曲库铵注射液2022年全年同比减少约9300万元销售额，影响主要在2022年前三季度已体现。罗库溴铵注射液于2022年7月纳入第七批全国药品集采，2022Q4同比减少约1.2亿元销售额，我们预计主要影响在 2022Q4-2023Q3 体现。

表3：公司集采中标情况

药品名称	规格	中标数量（万支/片）	中标价 (元/支、片)	中标金额（万元）	采购周期	批次
盐酸罗哌卡因注射液	10ml:20mg		1.81		3年	第五批
盐酸罗哌卡因注射液	10ml:75mg		4.98		3年	第五批
米索前列醇片	0.2mg		1.35		2年	第五批
米索前列醇片	0.2mg		1.24		2年	第五批
罗库溴铵注射液	2.5ml:25mg		7.53		3年	第七批
罗库溴铵注射液	5ml:50mg	112.71	12.8	1442.69	3年	第七批
甲泼尼龙片	16mg	3.83	0.91	3.47	2年	第七批

资料来源：公司公告，Wind医药库，招商证券

强化研发，持续增厚管线。公司近年持续提升制剂研发能力，具备常规制剂开发、半固体制剂开发、腔道给药制剂开发、吸入制剂、缓控释制剂等复杂制剂的开发能力。2022年，公司同时开展46个制剂项目的研发工作，5个新产品或一致性评价产品获批，6个产品完成工艺验证，持续增厚制剂研发管线。

表4：公司在研项目

主要研发项目名称	项目目的	项目进展	拟达到的目标	预计对公司未来发展的影响
C003	妇科，生殖	准备临床	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C012	妇科，生殖	申报待批	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C013	妇科，生殖	申报待批	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C048	麻醉肌松	临床实验	获得药品批件	新增麻醉肌松产品线
C076	皮质激素制剂	准备临床	获得药品批件	新增皮质激素产品
C083	妇科，生殖	临床实验	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C084	皮质激素制剂	准备申报	获得药品批件	新增皮质激素产品
C087	皮质激素制剂	工艺验证	获得药品批件	新增皮质激素产品
C088	皮质激素制剂	工艺验证	获得药品批件	新增皮质激素产品
C089	皮质激素制剂	工艺验证	获得药品批件	新增皮质激素产品
C091	妇科，更年期	工艺验证	获得药品批件	新增妇科更年期产品线
C092	妇科，生殖	申报待批	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C093	妇科，生殖	临床实验	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C094	妇科，生殖	临床实验	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C095	妇科，生殖	临床实验	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C096	妇科，生殖	临床实验	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C100	麻醉肌松	申报待批	获得药品批件	新增麻醉肌松产品线
C105	皮质激素制剂	药学研究	获得药品批件	新增皮质激素制剂产品
C106	妇科，生殖	药学研究	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C107	妇科，生殖	药学研究	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C108	妇科，生殖	药学研究	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C109	妇科，生殖	准备临床	获得药品批件	新增妇科生殖产品线
C110	呼吸制剂	临床实验	获得药品批件	迭代呼吸产品线
C111	呼吸制剂	准备临床	获得药品批件	选代呼吸产品线
C112	呼吸制剂	工艺验证	获得药品批件	新增呼吸产品线
C113	呼吸制剂	工艺验证	获得药品批件	新增呼吸产品线
C114	皮质激素制剂	工艺验证	获得药品批件	新增皮质激素制剂产品
C115	呼吸制剂	药学研究	获得药品批件	新增呼吸产品线
C125	皮质激素制剂	工艺验证	获得药品批件	新增皮质激素制剂产品
C115	呼吸制剂	药学研究	获得药品批件	新增呼吸产品线
C125	皮质激素制剂	药学研究	获得药品批件	新增皮质激素制剂产品

资料来源：公司公告，招商证券

表5：公司已申报一致性评价及新仿制产品情况

序号	性质	产品	适应症类别麻醉肌松	目前进展过评（2020年12月）	是否集采已集采	是否医保乙类
1 2	一致性评价一致性评价	罗库溴铵注射液非那雄胺片	5a-还原酶	过评（2021年3月）	已集采	乙类
3	一致性评价	米索前列醇片	抑制剂妇科生殖	过评（2021年1月）	已集采	甲类
4	一致性评价	盐酸罗哌卡因	麻醉	过评（2021年5月）	已集采	/
5	一致性评价	注射液氟马西尼注射液	麻醉拮抗	过评（2021年12月）	/	甲类
6	一致性评价	泼尼松龙片	皮质激素药物	过评（2022年7月）	/	乙类
7	一致性评价	醋酸泼尼松片	皮质激素药物	已申报（2021年2月）	/	/
8	一致性评价	地塞米松磷酸钠	皮质激素药物	过评（2022年11月）	/	甲类
9	一致性评价	注射液米非司酮片	妇科生殖	过评（2023年3月）	1	乙类
10	一致性评价	注射用维库溴铵	麻醉肌松	已申报（2022年12月）	/	甲类
11	新仿制	注射液甲泼尼龙片	皮质激素药物	已获批（2021年10月）	已集采	甲类
12	新仿制	舒更葡糖钠原料药	麻醉肌松拮抗	已获批（2022年7月）	/	乙类
13	新仿制	及制剂苯磺顺阿曲库铵	麻醉肌松	已获批（2022年8月）	已集采	乙类
14	新仿制	注射液戊酸雌二醇片	雌激素补充	已申报（2021年2月）	/
15	新仿制	屈螺酮炔雌醇片	妇科生殖	已获批（2023年4月）	/	乙类 /
16	新仿制	黄体酮缓释凝胶	妇科生殖	已申报（2022年7月）	/	/

资料来源：公司公告，Wind医药库，招商证券

生产上：制剂国际化项目进入向FDA申报的工作阶段、开展GMP体系优化和更新工作、拓展PMO项目管理纳入范围，有效提升项目管理能力；重要建设项目按序推进夯实未来发展基础：

■ 公司于2020年4月公告定增计划，募集资金7亿元用于高端制剂国际化建设项目，项目产品主要覆盖呼吸科、皮肤科、麻醉镇静等领域，上述领域的高端制剂产品市场需求广阔。目前“高端制剂建设项目”建设持续推进中，该项目将建设一条年产500万瓶肺部给药吸入制剂生产线，一条年产2000万瓶鼻腔给药制剂生产线，一条年产3000万瓶高端皮质激素注射剂生产线以及配套设施。项目目前公用工程楼、危化品库土建已完成；普通类生产车间和皮质激素车间土建已完成结顶，正在室内砌墙;地下车库正在挖土和打桩。产品属于高端制剂和创新制剂，具有较高的技术壁垒和投资壁垒，将完善仙琚制药制剂产品布局，在吸入和皮质激素领域上做大做强。

□ 2022年1月，公司发布公告，拟投资1.2亿元新建一条年产2000 万支围术期长效注射剂生产线，一条年产2亿粒胶囊剂的抗菌类吸入制剂生产线；该项目是公司未来新产品孵化的重要载体，将建设肺部给药干粉吸入制剂和围术期长效注射剂生产线。目前正在进行生产车间和仓库的土建工程建设，预计可以在今年内完成土建施工，进入下一阶段的设备设施安装施工。

在销售上：持续推进营销队伍专业化建设，销售公司提出了新愿景：通过未来3-5年时间打造成为具有学术推广能力的现代化管理体系的公司。2022年，公司在新的愿景下，完成学术推广活动共计5700余场次；公司在销售体系上积极变化，引进一批专业销售人才，强化市场部、医学部和数据体系建设，提升销售效能，输入新管理理念，构建新组织架构。同时开展销售员工的能力转型升级培养，加强专业市场新产品的学术推广能力建设。着手建立数据管理系统、财务费用管理系统和人力资源管理系统，利用数据赋能销售业务。进行人员、绩效、执行、准入、合作的系统性管理，助力各个事业部销售业绩持续增长。2022年在罗库集采、舒更挂网、庚酸准入等方面取得了较大突破。

3.1、妇科计生：女性健康领域未来空间大，增量品种丰富未来可期

公司妇科计生类制剂 2022年销售收入5.4亿元，同比增加3%。女性健康及生殖是公司长期专注发展的领域，该领域多种药品竞争格局良好、在国内的渗透率较低，且需要专科学术化的推广能力。我们认为仙琚制药在该领域积极构建产品群，且具备推广能力基础，并在庚酸炔诺酮注射液上可以得到逐步验证。现已形成的产品序列包括黄体酮胶囊、黄体酮注射液、庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II）等，在研产品包括黄体酮阴道缓释凝胶、地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等。

图17：公司妇科计生类收入及增速

资料来源：公司年报，招商证券

黄体酮胶囊（益玛欣）是公司妇科计生领域的主要品种之一，已参与了广东省等区域集采，我们预计整体影响较为缓和。

图18：黄体酮胶囊销售额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

图19：2022年黄体酮胶囊竞争格局

资料来源：Wind医药库，招商证券

复方庚酸炔诺酮注射液：有望成为妇科计生领域的较大单品。复方庚酸炔诺酮注射液是WHO 指定的基本药物，每1ml含有5mg 戊酸雌二醇和 50mg 庚酸炔诺酮，具有较强的孕激素效应和较弱的雌激素效应，目前用于长效避孕、人工流产术减少疼痛和出血等适应症。

根据国家卫健委发布的《中国卫生健康统计年鉴》数据，近五年来中国人工流产例数在896-976万例区间。2021-2022年公司复方庚酸炔诺酮注射液已在北京、甘肃、四川、山东等17个省市独家中标，中标价为58元/支。在无原研进行前期推广的情况下，公司2022年二、三季度开始快速市场导入，渗透率有望快速提升，未来有望成为妇科计生领域的重要品种。

图20：2014-2020年中国人工流产例数统计

资料来源：国家卫健委《卫生健康统计年鉴》，招商证券

屈螺酮炔雌醇片（I）：2023年4月，公司屈螺酮炔雌醇片（I）获国家药监局批准注册，参比制剂为德国拜耳屈螺酮炔雌醇片（I）（商品名：优思悦®），公司为国内首家仿制上市。适应症为：女性口服避孕药和中度寻常痤疮，适用于≥14岁、没有口服避孕药已知禁忌的已初潮女性。优思悦为拜耳畅销短效口服避孕药，2006年3月通过FDA批准上市，2008年7月16日在德国上市，2014年12月，优思悦?在中国获批进口。

图21：2013-2021年拜耳优思悦/优思明全球销售额

资料来源：Wind医药库，招商证券

屈螺酮炔雌醇片（I）的获批标志着公司已经在国内短效口服避孕药市场取得突破，进一步打开公司在妇科健康领域的空间。

目前我国口服避孕药渗透率仍较低。根据《我国避孕药具应用现状及其时间、空间和人间分布》（2021），口服避孕药在欧美发达国家使用比例较高，英国13%、美国15%、法国47%、德国53%,但在我国占比不到1.4%。

■短效复方避孕药激素含量更低，安全性更优且具有调经、治疗痤疮等作用，但我国目前避孕药物市场仍以长效及紧急避孕等大剂量激素产品为主。

目前我国人口14亿，育龄期女性大约3.5亿，随着经济能力的提升、新生代父母观念转变以及女性自我意识觉醒，我国避孕药物市场用药结构有望向短效复方口服制剂升级，短效口服避孕药市场有望进一步扩大。

图22：屈螺酮炔雌醇片销售额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

图23：2022年屈螺酮炔雌醇片市场份额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

黄体酮凝胶：凝胶剂型占黄体酮市场最大的份额，公司为国内首家申报，进度领先。近年来，黄体酮的凝胶剂型由于其直接给药的方式，不经过肝脏代谢，吸收利用率高，为用于辅助生殖的主流剂型。根据Wind医药库数据，凝胶剂型约占整体黄体酮市场的55%。目前国内仅有原研厂家（默克雪诺同）获批，因缓释凝胶对制剂技术要求较高，暂无通过一致性评价的企业，目前仅有公司和河北新张药公司处于审评阶段。公司具有黄体酮胶囊的强大销售渠道和自产原料药优势，有望在国产替代中占得先机。

图24：黄体酮阴道缓释凝胶销售额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

图25：2022年黄体酮不同剂型的市场份额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

表6：国内黄体酮阴道缓释凝胶上市进度

受理号	药品名称	生产企业	注册类别	审评状	承办日期
CYHS2201186	黄体酮阴道缓释凝胶	浙江仙琚制药股份有限公司	仿制4类	在审评	2022/8/1
CYHS2201980	黄体酮阴道缓释凝胶	河北新张药股份有限公司;河	仿制4类	在审评	2022/11/15

资料来源：CDE，招商证券

同时，公司还布局了如戊酸雌二醇片（商品名：补佳乐）、地屈孕酮片（商品名：达芙通）等，这部分产品均为原研占据全部市场份额，随着公司对这部分产品的仿制突破，未来有望为公司业绩提供更多空间。

图26：戊酸雌二醇片销售额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

图 27：2022年戊酸雌二醇片市场份额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

图28：地屈孕酮片销售额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

图29：2022年地屈孕酮片市场份额（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

3.2、麻醉肌松：集采负面影响逐步出清，新品种有望接力

公司麻醉肌松类制剂2022年销售收4.92亿元，受大品种罗库溴铵集采影响，同比减少23%。公司麻醉肌松类产品包括苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液等，其中苯磺顺阿曲库铵和罗库溴铵是最大的两个品种，此前占到了肌松板块收入的90%以上，分别纳入第五批和第七批集采，预计该板块短期承压。

图30：公司麻醉肌松类制剂收入及增速

资料来源：公司公告，招商证券

图31：国内苯磺顺阿曲库铵和罗库溴铵销售情况(样本医院)

资料来源：Wind医药库，招商证券

随着主力品种的集采，公司积极挖掘潜力品种。舒更葡糖钠为第一代靶向性肌松拮抗剂，最早由默沙东研发，于2008年7月首次在欧洲上市，成为首个用于逆转神经肌肉阻滞剂的选择性松弛拮抗剂，商品名为布瑞亭（Bridion）。根据默沙东财报，2021年舒更葡糖钠注射液营收达15.32亿美元，同比增长27%。根据米内网数据，2021年国内销售额约为3亿元，目前已有7家国内药企获批，分别为扬子江、科伦制药、苑东生物、益佰制药、仙琚制药、汉丰药业、人福医药。舒更葡糖钠已被纳入2022年医保目录，国内市场需求有望进一步扩大，未来前景较好。

图 32:默沙东 Bridion 销售情况

资料来源：默沙东财报，招商证券

图33：国内舒更葡糖钠销售情况

资料来源：米内数据，招商证券

奥美克松钠是公司与奥默医药合作开发第二代靶向性肌松拮抗剂。I/II 期临床研究结果显示，奥美克松钠药效显著，可以快速逆转由罗库溴铵诱导的中度和深度神经肌肉阻滞。在安全性方面，奥美克松钠克服了舒更葡糖钠的过敏的再箭毒化等副作用；同时，在剂型方面还做了改进，使之在存储与运输中的稳定性得到提高。公司拥有奥美克松钠的原料药和制剂独家生产权，基于目前的安全性、有效性数据，奥美克松钠若上市后有望为公司贡献新增量。

表7：奥美克松钠临床试验进度

登记号	适应症	试验方案	分期	试验状态	试验人数	申报单位	登记日期
CTR20213282	PTC=1~2时逆转罗库溴铵诱导的神经肌肉阻滞	单药VS舒更葡糖钠	Ⅲ期	进行中（入组完成）	348	仙琚制药/ 奥默医药	2021/12/ 14
CTR20211477	拮抗罗库溴铵诱导的中度神经肌肉阻滞	单药VS舒更葡糖钠	Ⅲ期	已完成	326	仙琚制药/ 奥默医药	2021/6/2 8
CTR20200840	拮抗罗库溴铵诱导的深度	单药VS舒	Ⅱ期	已完成	80	仙琚制药/	2020/5/1 8
登记号	适应症神经肌肉阻滞	试验方案更葡糖钠	分期	试验状态	试验人数	申报单位奥默医药	登记日期
CTR20191479	拮抗罗库溴铵诱导的深度神经肌肉阻滞	单药VS舒更葡糖钠	其他	已完成	36	仙琚制药/ 奥默医药	2019/7/3 1
CTR20181917	拮抗罗库溴铵诱导的中度神经肌肉阻滞	单药VS舒更葡糖钠	Ⅱ期	已完成	112	仙琚制药/ 奥默医药	2018/10/ 24
CTR20180893	逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞	单药VS舒更葡糖钠	其他	已完成	20	仙琚制药/ 奥默医药	2018/7/1 0
CTR20170503	逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞	单药	I期	已完成	52	仙琚制药/ 奥默医药	2017/5/2 4

资料来源：CDE，招商证券

同时，公司在术后镇痛领域的创新药研发也开始展开，目前处于临床|期阶段。

表8：公司麻醉肌松领域临床进度

登记号	试验药物	适应症	试验方案	分期	试验状态	试验人数	最新状态日期
CTR20222135	注射用CZ1S	术后镇痛	单药VS盐酸罗哌卡因	1期	进行中（尚未招募）	30	2022/8/22
CTR20222001	注射用CZ2S	术后镇痛	单药VS 盐酸罗哌卡因	一期	已完成	36	2022/8/8

资料来源：CDE，招商证券

3.3、呼吸科：吸入制剂壁垒高，产品竞争格局佳

吸入制剂具有极高的技术壁垒。吸入制剂一般分为定量吸入气雾剂（MDI）、粉雾剂（DPI）和雾化吸入溶液（NEB），雾化吸入溶液近两年已有国内企业突破并通过一致性评价，DPI难度较大，药械一体的结构涉及到上百个器械零件，构筑了极高的技术壁垒，同时生产过程所用的无菌设备以及生产检测的设备成本都较高。

吸入制剂的审批壁垒也较高。以 FDA 为例，FDA 批准吸入制剂仿制药要求处方和装置与原研相似、全身试验等同、体外暴露PK等同和临床疗效相同四项同时满足才能确定生物等效性，药械合一联合申报。2020年12月，CDE正式发布《经口吸入制剂仿制药生物等效性研究指导原则》，提出在仿制药开发时进行的药学和人体生物等效性研究方法，为吸入制剂的仿制研发提供了技术指导和清晰的审评审批标准，在顶层政策监管方面助力国产企业加速仿制药研发。

图34:吸入制剂的壁垒

资料来源：火石创造，招商证券

公司呼吸类制剂从2017年的1.13亿元增长至2022年的6.8亿元，呈现快速增长。公司呼吸科主要产品为糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂。

公司是糠酸莫米松鼻喷剂唯一国产厂家，进口替代速度快。糠酸莫米松鼻喷剂原研厂家为Schering-PloughLabo NV（先灵葆雅，后被默沙东收购），适用于预防和治疗季节性或常年性鼻炎。根据样本医院数据，2017-2022年，公司销售额CAGR为28.18%，原研厂家先灵葆雅销售额为CAGR为-0.26%，公司市场份额从2017年的18.82%提升至2022年的44.84%，进口替代的速度较快。

图35：公司呼吸科类制剂收入及增速

资料来源：公司公告，招商证券

图 36:糠酸莫米松鼻喷雾剂销售情况(样本医院)

资料来源：Wind医药库，招商证券

噻托溴铵粉雾剂由勃林格殷格翰（BI）原研，适用于慢性阻塞性肺疾病及其相关呼吸困难的维持治疗，国内主要由原研 BI与正大天晴占据主要市场份额。由于受一品双规的限制，目前公司市占率较低。公司正在进行一致性评价，未来有望提升市场份额。

图37：噻托溴铵粉雾剂销售情况（样本医院）

资料来源：Wind医药库，招商证券

图38：2022年噻托溴铵粉雾剂市场格局(样本医院)

资料来源：Wind医药库，招商证券

公司吸入制剂多项目推进中。糠酸莫米松鼻喷雾剂处于BE阶段，丙酸倍氯米松气雾剂处于临床I期阶段。公司公告亦披露“二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。公司制剂委员会每月跟进研发进展，实时根据竞争态势增减更新产品管线布局。”

表9：公司呼吸科类制剂临床试验进度

登记号	试验药物	适应症	试验方案	分期	试验状态	试验人数	最新状态日期
CTR20230265	糠酸莫米松鼻喷雾剂	常年性变应性鼻炎;季节性过敏性鼻炎	单药VS莫米松糠酸酯	BE	进行中（尚未招募）44		2023/2/2
CTR20220695	糠酸莫米松鼻喷雾剂	常年性变应性鼻炎;季节性过敏性鼻炎	单药VS莫米松糠酸酯	BE	进行中（招募完成）60		2022/3/28
CTR20131574	丙酸倍氯米松气雾剂（溶液型）	哮喘	酸倍氯米松		单药VS二丙I期进行中（招募完成）288		2021/2/20

资料来源：CDE，招商证券

3.4、皮肤科：具备品牌效应，预计保持稳健增长

激素类药膏是皮肤科常用的外用药物，公司依托自产甾体原料的优势，开发了皮肤科外用激素产品集群，包括曲安奈德益康唑乳膏，丙酸氟替卡松乳膏、糠酸莫米松乳膏、丁酸氢化可的松乳膏等。2022年公司皮肤科制剂收入1.8 亿元，2018-2022年CAGR 为 12.09%。

从样本医院数据看，公司在外用皮质激素市场的份额为7.7%，处于行业第4的位置。由于皮肤类用药具备品牌效应，我们预计该板块长期发展实现稳健增长。

图39：公司皮肤科类制剂收入及增速

图40：皮质甾体激素类皮肤药市场格局(样本医院)

资料来源：公司公告，招商证券

资料来源：Wind医药库，招商证券

3.5、普药：具备硬通货特点，走流通渠道销售费用较低

2022年公司普药制剂收入5.35亿元，2017-2022年CAGR为8.24%。普药是公司制剂的利基板块，总体增长稳健。由于普药具备硬通货特点，且价格较低，未来大量的普药产品有一定的提价空间。以普药中最大的产品黄体酮注射液为例，黄体酮注射液的平均中标价逐年上升。同时，公司普药走流通渠道销售，销售费用较低，利润率较为稳定，预计未来仍将保持较为稳健的增速。

图41：公司普药类类制剂收入及增速

资料来源：公司公告，招商证券

图42：黄体酮注射液平均中标价（元/支）

资料来源：Wind医药库，招商证券

四、原料药：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场

原料药是公司的根基和优势之一，公司甾体原料药业务含自营原料药和意大利子公司NeWchem 两部分。2022 年原料药收入为17.32亿元，占整体收入的41%，2017-2022年CAGR 为10.95%。自营原料药2022年收入为7.98亿元，2017-2022年CAGR 为5.18%。意大利子公司 NeWchem 2022年收入为7.05 亿元，2017-2022年CAGR 为6.90%，整体经营稳健。

图43：公司原料药业务收入及增速

资料来源：公司年报，招商证券

图44：公司原料药收入拆分

资料来源：公司年报，招商证券

图45：公司海内外收入情况

资料来源：公司公告，招商证券

原料药产品生产围绕成本、品质、效率，构建优势制造平台。在高端产业链向无菌原料药、原料药定制等方向拓展，开拓高端产品客户。在原料药产业链上拓展，在成本、数量上寻求提升，应用新技术新工艺，增强原料药产业链的竞争力。未来公司将通过工艺改进、采购成本的挖潜，使产品更具市场竞争力。杨府原料药厂区通过销售拉动、工艺延伸、委托加工等逐步实现产能利用率的提升。在销售端，根据公司公告，近几个月，原料药销售相继对客户开展走访，特别是国际客户的走访，及时准确了解各种市场需求变化，有望获取更多市场机会。

4.1、自营原料药：高端产品突破叠加产能放量，有望迈入新发展周期

产品逐渐向高端规范市场突破

公司在皮质激素系列、性激素系列、孕激素系列、非激素系列四个系列中目前均具备良好的产品、产能和技术基础。
公司目前主要生产、销售的甾体激素类药物品种有数十种，新品种的开发和向规范市场的升级均有序推进。

表10：公司主要原料药产品

品类	主要产品
皮质激素类	米松系列：地塞米松磷酸钠、地塞米松、醋酸地塞米松、倍他米松、倍他米松磷酸钠、二丙酸倍他米松、戊酸倍他米松、氟米松泼尼松系列：醋酸泼尼松、醋酸泼尼松龙、泼尼松、泼尼松龙、泼尼松龙磷酸钠、甲泼尼龙、醋酸甲泼尼龙、琥珀酸甲泼尼龙、泼尼松龙甲磺酸酯其他：糠酸莫米松、环索奈德、依普利酮、丙酸氟替卡松、丁酸氢化可的松、醋酸氢化可
性激素类	的松、氢化可的松、曲安奈德孕激素类：黄体酮、醋酸甲羟孕酮、炔诺酮、醋酸环丙孕酮、米非司酮、醋酸炔诺酮、庚酸炔诺酮、醋酸甲地孕酮雄激素类：睾酮、丙酸睾酮、环戊丙酸睾酮、庚酸睾酮、十一酸睾酮、十二酸睾酮、十三酸睾酮
非激素类	雌激素类：雌二醇、苯甲酸雌二醇、戊酸雌二醇、庚酸雌二醇、雌三醇、环戊丙酸雌二醇、炔雌醇维库溴铵、罗库溴铵、苯磺顺阿曲库铵、甲硫酸新斯的明、甲磺酸罗哌卡因、盐酸罗哌卡因、氟马西尼、匹多莫德、噻托溴铵、丁苯酞、吲哚布芬、舒更葡糖钠、奥美克松钠

资料来源：公司官网，招商证券

目前，公司所有原料药及制剂产品均通过了国家GMP认证。公司原料药产品逐渐切入高端规范市场，目前处于活跃状态的美国DMF注册品种有18个，活跃的欧盟CEP注册品种有20个、日本MF注册品种有6个。公司取得国际市场丰富的产品品种认证，能够帮助公司满足更多客户的多样化需求，提升公司在甾体产业链中的价值。

表11：公司获得美国DMF注册的原料药产品

序号	登记号	产品	注册状态	注册时间
1	35601	醋酸甲地孕酮	活跃	2021/1/29
2	34977	醋酸甲羟孕酮	活跃	2020/7/2
3	31873	米非司酮	活跃	2017/7/20
4	30741	环戊酸睾酮非无菌散装药	活跃	2016/7/11
5	30230	氢化可的松非无菌散装药	活跃	2016/1/21
6	30194	泼尼松非无菌散装药	活跃	2015/12/24
7	29813	Q5	活跃	2015/9/1
8	29812	DHEA	关闭	2015/9/1
9	29230	雌酮	活跃	2015/3/31
10	28990	11-ADDITION SUBSTANCE	活跃	2014/12/31
11	28254	PRASTERONE ACETATE	活跃	2014/4/25
12	27431	庚酸睾酮非无菌散装药	关闭	2013/8/2
13	27011	度他雄胺非无菌散装药	关闭	2013/3/26
14	26765	罗库溴铵（美国药典）非无菌散装原料药	活跃	2012/12/27
15	26434	黄体酮（美国药典）	关闭	2012-09-17
16	25606	丙酸睾酮非无菌散装原料药	关闭	2011/12/13
17	25067	甲基泼尼松龙（美国药典）	活跃	2011/6/18
18	24592	醋酸甲地孕酮（美国药典）	活跃	2011/1/31
19	24192	雌二醇	关闭	2010/10/6
20	24176	炔诺酮	关闭	2010/10/6
21	23942	雌二醇半水合物（美国药典）非无菌散装	活跃	2010/6/29
22	23934	原料药十一酸睾酮非无菌散装原料药	活跃	2010/6/28
23	21944	米非司酮	关闭	2008/9/8
24	19433	醋酸甲羟孕酮非无菌散装原料药	活跃	2006/5/10
25	18380	醋酸可的松	关闭	2005/5/25
26	18063	无水泼尼松龙（美国药典）	活跃	2005/2/8
27	12050	维库溴铵	活跃	1996/7/23
28	37890	十三酸睾酮	关闭

资料来源：药智数据，FDA，招商证券

表12：公司获得欧盟CEP注册的原料药产品

序号	证书编号	产品名称	注册状态	发证日期
1	R0-CEP 2022-141-Rev 00	炔诺酮工艺Ⅱ	有效	2022/07/29
2	R0-CEP 2018-027-Rev 01	泼尼松	有效	2022/3/14
3	R0-CEP 2020-293-Rev 00	醋酸甲地孕酮	有效	2022/2/18
4	R0-CEP 2018-239-Rev 01	氢化可的松	有效	2022/1/20
5	R0-CEP 2019-336-Rev 00	醋酸甲羟孕酮	有效	2021/11/26
6	R1-CEP 2015-280-Rev 00	黄体酮	有效	2021/9/22
7	R1-CEP 2013-065-Rev 01	罗库溴铵	有效	2021/5/4
8	R0-CEP 2020-326-Rev 00	炔雌醇	有效	2021/4/26
9	R0-CEP 2015-328-Rev 01	依普利酮	有效	2021/3/24
10	R1-CEP 2012-010-Rev 02	醋酸甲地孕酮	有效	2021/3/23
11	R1-CEP 2011-027-Rev 01	甲泼尼龙	有效	2021/3/22
12	R1-CEP 2004-062-Rev 04	泼尼松龙	有效	2020/9/24
13	R1-CEP 2007-317-Rev 03	醋酸环丙孕酮	有效	2020/3/4
14	R1-CEP 2012-143-Rev 00	屈螺酮	有效	2018/11/5
15	R1-CEP 2012-112-Rev 00	炔雌醇	有效	2018/6/29
16	R1-CEP 2012-142-Rev 01	替勃龙	有效	2018/4/11
17	R1-CEP 2010-369-Rev 00	炔诺酮	有效	2017/3/17
18	R1-CEP 2010-158-Rev 00	炔诺酮	有效	2016/8/26
19	R0-CEP 2013-355-Rev 02	地塞米松	到期	2015/9/11
20	R1-CEP 2008-245-Rev 00	丙酸氯倍他索	有效	2014/11/13
21	R1-CEP 2003-109-Rev 01	醋酸环丙孕酮	有效	2011/9/26

资料来源：药智数据，EMA，招商证券

表13：公司获得日本MF注册的原料药产品

序号	MF登记号	产品名称	最新登记日期
1	304MF10022	醋酸泼尼松龙	2022/01/26
2	302MF10041	醋酸泼尼松龙	2020/04/02
3	228MF10157	炔诺酮	2016/08/10
4	228MF10156	炔雌醇	2016/08/10
5	227MF10269	醋酸泼尼松龙	2015/11/19
6	223MF10037	醋酸泼尼松龙	2013/02/06

资料来源：药智数据，PMDA，招商证券

■积极筹备接受FDA审评审批、现场检查等相关工作，7月预计迎来现场检查

杨府原料药新厂区已承接原仙居城南厂区的场地变更工作，目前杨府厂区虽然搬迁完毕，但未经FDA现场检查，对公司规范市场销售释放形成制约。公司预计2023年7月份将迎来FDA现场检查，若通过有望进一步打开市场。

表14：杨府原料药厂区产能设计

皮质激素类			性激素类		麻醉肌松类
项目	产品	产能（吨/年)	产品	产能（吨/年)	产品	产能（吨/年）
一期	醋酸泼尼松	140.00	十一酸睾酮	100.00
	醋酸地塞米松		雌酚酮	40.00
	醋酸曲安奈德	40.57 5.46	炔诺酮	10.00
	地塞米松	24.74	醋酸环丙孕酮	2.00	罗库溴铵	1.00
	曲安奈德	2.50	醋酸炔诺酮	2.00	维库溴铵	0.05
	地塞米松磷酸钠	15.00	庚酸炔诺酮	2.00
	泼尼松	10.00	米非司酮	4.00
	泼尼松龙	50.00	醋酸甲羟孕酮	30.00 10.00
	醋酸泼尼松龙	9.00	醋酸甲地孕酮	50.00
			黄体酮
二期	糠酸莫米松	0.55	炔雌醇	0.32
	丁酸氢化可的松	0.50	雌三醇	0.20	甲磺酸罗呱卡因	0.20
	倍他米松磷酸钠	2.00	雌二醇	3.00	苯磺顺阿曲库铵	0.05
	倍他米松	18.00	苯甲酸雌二醇	0.32	甲硫酸新斯的明	0.01
	泼尼松龙磷酸钠	10.00	丙酸肇酮	0.65
环戊丙酸雌二醇						盐酸罗哌卡因
三期	地塞米松棕桐酸醋醋酸曲安西龙曲安西龙	0.20	戊酸雌二醇	0.32 0.32		盐酸罗哌卡因
		1.24	苯丙酸诺龙	0.05 0.25	0.05 0.10
		庚酸睾酮赛米司酮	0.50	盐酸美普他酚
			屈螺酮	0.50
合计	330.26		256.43		1.46
总计	588.15

资料来源：环评报告，招商证券

4.2、Newchem：与国内工厂形成良好协同，助力公司切入全球市场

公司于2017年收购了意大利公司Newchem及其关联公司Effechem，进一步优化了公司甾体药物产业链。以意大利NeWchem为新的起点和标杆，从全球甾体激素产业链的角度，加强相关产品技术整合、开发与应用能力、国际注册能力、专利药到期研究及国际市场政策研究能力等三方面工作，建立科学规范的国际化原料药业务管理基础，在对原有原料药市场进行梳理和规范管理的同时，积极开拓规范市场业务。

Newchem公司有62个产品，其中皮质类固醇产品38个，激素类产品8个，前列腺素产品7个，其他激素衍生物9个；多个产品具备DMF或CEP文号，在美国、欧盟和日本等规范市场获得准入，NeWchem 的皮质类固醇类产品丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松、氟米松新戊酸酯、甲基泼尼松龙琥珀酸钠等是公司原料药产品的下游高端衍生物。公司正在通过将Newchem产品前端反应步骤向川南和杨府基地转移的方式，来实现深度的融合和效率的优化。2020年，公司与 Newchem已有两个联动品种形成商业化稳定供货；2021年，公司和Newchem 共同推进了前列腺素等中间体的供应。

2022年，欧洲能源危机对居民和企业都产生了影响，在这种大环境下，Newchem公司表现出较强的韧性，在市场开拓方面呈现出较好态势。仙琚和Newchem的产业链协同效应逐步体现，销售端发力。公司前期与Newchem公司在部分前端中间体产品生产转移上做了较充分准备，在市场上更具竞争力。欧洲能源上涨等大环境下，与国内工厂有比较好的协同，优化高端产能布局和关键工艺，解决产能瓶颈问题。未来，公司与NeWchem之间会继续探索相关产品的生产转移和优化布局，形成良好的发展态势。

表15：Newchem持有的规范市场认证情况

序号	登记号	产品名称	注册状态	注册日期	规范市场认证
1	36709	屈螺酮（欧洲/美国药典）	激活	2022/1/26	美国DMF
2	32234	醋酸乌利司他	激活	2017/11/17	美国DMF
3	25319	布地奈德微粉	激活	2011/8/22	美国DMF
4	24543	曲安奈德微粉	激活	2011/1/7	美国DMF
5	22802	屈螺酮	激活	2009/5/15	美国DMF
6	22749	地奈德微粉	未激活	2009-04-21	美国DMF
7	22750	醋酸诺美孕酮	未激活	2009-04-18	美国DMF
8	22575	琥珀酸甲泼尼龙	激活	2009-02-26	美国DMF
9	22406	倍他米松-17-戊酸酯	未激活	2009-01-05	美国DMF
10	22236	丙酸氟替卡松微粉	激活	2008-11-21	美国DMF
11	22226	17-丙酸氯倍他索	未激活	2008-11-20	美国DMF
12	21993	糠酸莫米松	激活	2008-09-15	美国DMF
13	21822	泼尼松龙磷酸钠	未激活	2008-07-24	美国DMF
14	R0-CEP 2021-060 - Rev 00	环索奈德微粉	有效	2022-08-08	欧盟CEP
15	R1-CEP 2015-247 - Rev 00	屈螺酮微粉/非微粉	有效	2022-06-23	欧盟CEP
16	R0-CEP 2020-368 - Rev 01	拉坦前列素	有效	2022-06-21	欧盟CEP
17	R0-CEP 2021-370 - Rev 00	屈螺酮微粉/非微粉	有效	2022-04-22	欧盟CEP
18	R0-CEP 2020-174 - Rev 01	孕二烯酮微粉	有效	2022-04-22	欧盟CEP
19	R1-CEP 2005-251 - Rev 03	曲安奈德微粉	有效	2022-04-11	欧盟CEP
20	R1-CEP 2016-155 - Rev 00	地诺孕素微粉/非微粉	有效	2022-04-08	欧盟CEP
21	R1-CEP 2015-364 - Rev 00	泼尼卡酯微粉	有效	2022-03-14	欧盟CEP
22	R1-CEP 2009-185 - Rev 02	布地奈德微粉/非微粉	有效	2022-01-04	欧盟CEP
23	R1-CEP 2005-185 - Rev 05	甲泼尼龙琥珀氢	有效	2021-10-18	欧盟CEP
24	R1-CEP 2012-329 - Rev 01	替勃龙	有效	2021-08-30	欧盟CEP
25	R0-CEP 2020-084-Rev 00	醋酸诺美孕酮	有效	2021-08-20	欧盟CEP
26	R0-CEP 2017-294-Rev 00	丙酸氯倍他索	有效	2019-10-16	欧盟CEP
27	R0-CEP 2019-103 - Rev 00	糠酸莫米松一水化物	有效	2019-09-06	欧盟CEP
28	R1-CEP 2007-225 - Rev 02	糠酸莫米松微粉/非微粉	有效	2018-07-10	欧盟CEP
29	R1-CEP 2006-093-Rev 02	丙酸氟替卡松微粉/非微粉	有效	2018-05-30	欧盟CEP
30	304MF10120	贝前列素钠	1	2022/08/17	日本MF
31	303MF10110	氟米龙	/	2021/07/16	日本MF
32	229MF10222	拉坦前列素	/	2018/12/17	日本MF
33	228MF10196	布地奈德	/	2016/10/17	日本MF
34	217MF11152	泼尼松龙醋酸戊酸酯	/	2016/05/13	日本MF
35	225MF10062	氟米龙	/	2013/03/14	日本MF
36	223MF10022	氢化可的松丁酸酯	/	2011/02/08	日本MF
37	218MF10277	倍他米松丁酸丙酸酯	/	2010/01/07	日本MF
38	217MF10601	倍他米松磷酸钠	/	2008/02/08	日本MF
39	219MF10361	丁酸氯倍他松	/	2007/12/13	日本MF

资料来源：药智数据，FDA，EMA，PMDA，招商证券

五、盈利预测与投资建议

公司深耕甾体药物逾50载，愿景是成为全世界前十名的甾体药物供应商，成为受客户、员工欢迎的企业。公司整体战略目标专注甾体激素领域，致力成为全球甾体激素药物主要供应商。

■制剂：存量集采落地（苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液等），高壁垒特色专科品种密集获批（庚酸炔诺酮注射液、舒更葡糖钠市场导入中，屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）首仿已获批；黄体酮阴道缓释凝胶、戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等在研)，1.1类新药奥美克松钠I期入组完成，预计年内申报。

■原料药：中国、意大利基地加强协同，发挥比较优势；研发以“品质、成本”为出发点，加强工艺技术上的突破;适时开展CDMO工作，提升盈利水平；加强国际BD，抓住“窗口期”，提升产品的销量和盈利能力。FDA预计将于2023年7月份现场检查，若通过则打开更多市场空间。

表16：公司分业务收入预测（百万元）

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	4,357	4,380	4,628	5,458	6,386
yoy	1	0.5%	5.7%	17.9%	17.0%
制剂业务收入	2,499	2,602	2,585	3,101	3,660
yoy	1	4.1%	-0.7%	20.0%	18.0%
原料药收入	1,813	1,732	1,998	2,311	2,681
yoy	1	-4.5%	15.4%	15.7%	16.0%
其他	45	46	46	46	46
yoy	1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%

资料来源：公司年报，招商证券

随着存量大品种集采完毕、新品推出，及销售、生产体系不断优化，我们认为公司在2023有望迎来“开局之年”和“转折之年”，预计2023-2025年归母净利润7.38/9.03/11.06 亿元，增速-2%/22%/22%，对应 PE19/16/13倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

六、风险提示

1、研发、生产、环保等风险

药品研发具有投入大、环节多、周期长、风险高的特点，容易受到不可预测因素的影响。随着新药上市的审评工作要求进一步提高，公司新药研发将会面临一定风险。药品生产型企业及在生产过程中还面临安全、环保风险，在生产过程中可能会因为原材料涉及化学危险品，在装卸、搬运、贮存及使用过程中操作不当或维护措施不到位，发生安全生产事故。而在产品生产过程中产生的废渣、废气、废液及其他污染物，若处理不当可能会对周边环境造成一定不利影响，并可能影响公司正常生产经营。

2、销售不及预期风险

公司研发若出现研发进度和方向与未来市场需求不相符、亦或产品获批上市后因竞争加剧等因素导致销售不畅，均可能影响到前期投入的回收和经济效益的实现，进而对公司的盈利水平和发展构成不利影响。

3、汇率波动风险

公司海外业务收入占比26%，国际关系变化、汇率波动可能带来汇兑损失。

4、政策负面影响风险

在药品带量采购、医保目录动态调整、医保支付方式改革等政策的纵深推进下，公司部分药品面临价格进一步下调的风险。公司需要密切关注行业变化，主动适应医药行业发展趋势，积极采取应对措施，加强创新性新产品开发，适应行业及市场变化，尽可能降低因政策变化引起的经营风险。

5、商誉减值风险

公司跨境收购Newchem和Effechem公司100%股权后，公司合并资产负债表中形成了较为大额的商誉，按照相关会计准则，公司将在每年年终进行资产减值测试。如未来被收购公司经营业绩未达到盈利预期，会存在商誉减值的可能性。

6、原材料成本上升风险

原料药行业的成本受上游化工品、能源价格的影响，国际能源价格波动可能会对公司原材料成本造成上升风险。

7、地缘政治风险

地缘政治或带来供应链变化的风险。

附：财务预测表
资产负债表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	3554	3434	3874	4581	5432
现金	1267	1720	2139	2541	3094
交易性投资	501	0	0	0	0
应收票据	2	4	4	5	5
应收款项	565	554	565	666	779
其它应收款	18	71	75	88	103
存货	888	891	885	1039	1167
其他	312	195	206	242	282
非流动资产	3170	3304	3305	3352	3455
长期股权投资	194	212	212	212	212
固定资产	1616	1653	1729	1847	2012
无形资产商誉	736	750	675	608	547
其他	624	688	688	686	684
资产总计	6723	6738	7178	7934	8886
流动负债	1390	969	936	975	1041
短期借款	66	37	51	44	48
应付账款	385	355	414	452	507
预收账款	42	47	50	56	63
其他	897	530	421	422	423
长期负债	388	262	282	312	357
长期借款	313	194	214	244	289
其他	75	68	68	68	68
负债合计	1778	1231	1218	1286	1398
股本	989	989	989	989	989
资本公积金	1802	1803	1803	1803	1803
留存收益	2038	2666	3107	3789	4624
少数股东权益	116	50	62	67	73
归属于母公司所有者权益	4829	5457	5899	6581	7416
负债及权益合计	6723	6738	7178	7934	8886

现金流量表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	676	609	967	838	1071
净利润	618	747	750	908	1113
折旧摊销	189	190	249	249	255
财务费用	15	(3)	(9)	(10)	(13)
投资收益	(29)	(49)	(65)	(50)	(50)
营运资金变动	(117)	(276)	40	(265)	(240)
其它	1	0	2	6	7
投资活动现金流	(223)	358	(186)	(248)	(308)
资本支出	(267)	(283)	(249)	(299)	(359)
其他投资	44	641	63	51	50
筹资活动现金流	(484)	(422)	(362)	(188)	(209)
借款变动	(349)	(293)	(75)	23	49
普通股增加	0	0	0	0	0
资本公积增加	1	0	0	0	0
股利分配	(148)	(148)	(297)	(221)	(271)
其他	12	19	9	10	13
现金净增加额	(31)	545	418	402	554

资料来源：公司数据、招商证券

利润表

单位：百万元	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	4337	4380	4628	5458	6386
营业成本	1812	1833	1938	2190	2478
营业税金及附加	39	39	41	48	56
营业费用	1280	1263	1277	1545	1807
管理费用	280	270	285	336	393
研发费用	243	267	282	332	406
财务费用	0	(27)	(9)	(10)	(13)
资产减值损失	6	50	3	3	3
公允价值变动收益	1	0	0	0	0
其他收益	36	43	35	30	30
投资收益	29	49	30	20	20
营业利润	755	879	882	1071	1312
营业外收入	1	1	3	3	3
营业外支出	29	8	7	7	7
利润总额	726	872	878	1067	1308
所得税	108	125	128	158	195
少数股东损益	2	(2)	12	5	7
归属于母公司净利润	616	749	738	903	1106

主要财务比率

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
年成长率
营业总收入	8%	1%	6%	18%	17%
营业利润	26%	16%	0%	21%	23%
归母净利润	22%	22%	-2%	22%	22%
获利能力
毛利率	58.2%	58.2%	58.1%	59.9%	61.2%
净利率	14.2%	17.1%	15.9%	16.6%	17.3%
ROE	13.3%	14.6%	13.0%	14.5%	15.8%
ROIC	11.2%	12.5%	12.3%	13.7%	14.9%
偿债能力
资产负债率	26.5%	18.3%	17.0%	16.2%	15.7%
净负债比率	10.9%	5.0%	3.7%	3.6%	3.8%
流动比率	2.6	3.5	4.1	4.7	5.2
速动比率	1.9	2.6	3.2	3.6	4.1
营运能力
总资产周转率	0.6	0.7	0.7	0.7	0.8
存货周转率	2.2	2.1	2.2	2.3	2.2
应收账款周转率	6.9	7.8	8.2	8.8	8.8
应付账款周转率	4.5	5.0	5.0	5.1	5.2
每股资料(元)
EPS	0.62	0.76	0.75	0.91	1.12
每股经营净现金	0.68	0.62	0.98	0.85	1.08
每股净资产	4.88	5.52	5.96	6.65	7.50
每股股利	0.15	0.30	0.22	0.27	0.34
估值比率
PE	23.2	19.1	19.4	15.8	12.9
PB	3.0	2.6	2.4	2.2	1.9
EV/EBITDA	14.8	13.4	12.2	10.4	8.8

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

许菲菲生物医药行业联席首席分析师

复旦大学学士、哥伦比亚大学硕士，2020年4月加入招商证券，此前就职于国金证券。

方秋实生物医药行业研究助理

浙江大学财务管理学学士、会计学硕士，2021年4月加入招商证券。

焦玉鹏生物医药行业研究助理

复旦大学理学学士、有机化学硕士，2021年7月加入招商证券。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

四大治疗领域专科化发展，前期布局落地迎转折之年

财务数据与估值

强烈推荐（首次）

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正文目录

图表目录

一、仙琚制药：多年深耕甾体激素细分领域，专科化布局构筑壁垒

二、甾体药物：仅次于抗生素的第二大类化学药物，中国产业链有望升级

三、制剂：存量品种集采影响已基本出清，产品群构建与学术推广双管齐下

生产上：制剂国际化项目进入向FDA申报的工作阶段、开展GMP体系优化和更新工作、拓展PMO项目管理纳入范围，有效提升项目管理能力；重要建设项目按序推进夯实未来发展基础：

3.1、妇科计生：女性健康领域未来空间大，增量品种丰富未来可期

3.2、麻醉肌松：集采负面影响逐步出清，新品种有望接力

3.3、呼吸科：吸入制剂壁垒高，产品竞争格局佳

3.4、皮肤科：具备品牌效应，预计保持稳健增长

3.5、普药：具备硬通货特点，走流通渠道销售费用较低

四、原料药：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场

4.1、自营原料药：高端产品突破叠加产能放量，有望迈入新发展周期

产品逐渐向高端规范市场突破

■积极筹备接受FDA审评审批、现场检查等相关工作，7月预计迎来现场检查

4.2、Newchem：与国内工厂形成良好协同，助力公司切入全球市场

五、盈利预测与投资建议

六、风险提示

1、研发、生产、环保等风险

2、销售不及预期风险

3、汇率波动风险

4、政策负面影响风险

5、商誉减值风险

6、原材料成本上升风险

7、地缘政治风险

分析师承诺

评级说明

股票评级

行业评级

重要声明

招商证券-仙琚制药(002332)四大治疗领域专科化发展，前期布局落地迎转折之年-230510.pdf