等待破晓

-2023年中期国内宏观经济展望

开年阶段的复苏动力主要源于经济秩序恢复，属于“有量无价”的“不典型复苏”。量的超预期使得挂钩实际GDP的政府经济目标进度超前，触发了政策取向的边际调整；价的低迷则导致与企业盈利和居民收入相关性更高的名义GDP改善偏弱，利润-投资/收入-消费的正向循环没有形成，给随后的复苏换挡埋下了伏笔。

我国正处于一轮库存短周期的下行期、产能中周期的赶顶期、人口长周期的加速期，经济实际上面临内生性压力。随着量的复苏脉冲减弱，周期的力量相对加强，4月以来经济量价同步回落，线性外推，今年本就不高的经济和就业目标并非十拿九稳。

破局关键在于重启逆周期政策，推动经济从量的恢复进阶到价的回升，以企业利润和居民收入的改善修复资产负债表，进而带动投资和消费恢复，形成需求复苏的正向循环。节奏上，当前政策处于观察酝酿期，随着6月之后经济数据读数明显回落、失业率滞后上行，政策落地的概率上升。

政策落脚点在于广义政府加杠杆。中性预期，如果相关政策落地带动需求改善，库存周期有望在Q3被动去库存、Q4主动补库存，全年GDP增速5.3%左右。谨慎预期，如果政策力度小、需求持续偏弱，则今年库存周期在主动/被动去库存之间摆动，GDP增速5%左右。

如库存周期年底走向复苏，在产能/人口周期的支配和相对稳健的政策力度下，总量弹性类似2013年，是一轮弱复苏，但资产表现大概率存在较大差异。当然，当前的宏观大环境与2013年仍然存在诸多差别，例如，防风险和流动性陷阱意味着利率水平很难像13和14-15那样大起大落，相对于估值，驱动风险资产走势的主要因素是基本面；另外，本轮PPI的回升弹性仍然稍高于13年，权益资产也呈现轮动格局。

回到基本面，如果需求弹性偏弱，要结合供/需两个维度来寻找阻力最小的结构性亮点。实际上，随着疫情的非常规扰动和大规模刺激政策落下帷幕，需求侧波动趋于钝化的大势还在继续，因此在传统的需求侧分析之外，供给侧分析的重要性上升。

供给侧，结合库销比和产能利用率在近年的边际变化，总体上的库存和产能压力：上游能源<上游原材料<下游<中游。其中出口相关性较高的中下游压力大于出口相关性较低的中下游，下游行业本身的异质性较强。

需求侧，政府加杠杆有利于基建投资，但地产链前端仍然压力重重，因此对于部分上游原材料行业，压力不大的供给侧可以托底价格，偏弱的需求侧难以带来较大的价格弹性；消费重回复苏的基础仍然具备，主要抓手在中低收入群体，部分供给压力不大的下游可选耐消品值得关注；中下游产能局部过剩，如果结构性政策力度调整，制造业投资还将减速，不利于中游；另外，如果今年底-明年初出现中美库存周期共振回升，供给弹性偏紧的上游能源值得关注。

对于外需，尽管今年出口增速几乎必然较去年下台阶，但全年仍然大概率录得正增长。5月-12月的出口增速将呈现“先降后升”走势。预计全年出口增速在1%-3%区间（以美元计价），Q2、Q3和Q4 的出口增速分别约为-3.5%、1%和7%。出口结构会进一步向疫情前靠拢，汽车产业链相关产品依然会成为下半年出口增速的主要拉动力；东盟、“一带一路”等国家和地区对我国出口的拉动力不容小觑。

风险提示：扩内需政策力度低于预期；地缘博弈力度超预期

深度报告

主要预测

%	2022 2023E
GDP 3.0	5.3
CPI	2.0 0.5
PPI	4.1 -1.7
社会消费品零售	-0.2 7.8
工业增加值	3.6 4.0
出口	7.0 3.0
进口	1.1 1.0
固定资产投资	5.1 4.0
M2	11.8 10.5
社会融资余额	9.6 9.8
存款准备金率	11.0 10.5
1年期MLF利率	2.75 2.65
人民币汇率	6.72 6.5

最新数据（2023年4月）

工业增加值	5.6
固定资产投资	4.7
社会消费品零售	18.4
CPI	0.1
PPI	-3.6

资料来源：CEIC、招商证券

张静静 S1090522050003

zhangjingjing @cmschina.com.cn

张一平 S1090513080007

zhangyiping @cmschina.com.cn

赵宏鹤 S1090522070005

zhaohonghe @ cmschina.com.cn

罗丹研究助理

luodan7 @cmschina.com.cn

正文目录

一、周期：Q3探底、Q4 问底，全年GDP 增速 5.0-5.3%... ..3
二、消费：重回正循环的基础在中低收入群体，关注可选耐消和服务价格...
三、地产&基建：人口周期加速下行，广义政府加杠杆.. .6
四、工业：产能赶顶、投资降速，供给侧格局上游好于中下游. ...7
五、通胀：PPI/核心CPI温和回升，涨价风险在上游.. ...8
六、进出口：出口看结构，进口看节奏..
图表目录
图1：美国库销比滞后制造业产能利用率1年左右 .4
图2：国内产能周期处于上行赶顶期（%），
图3：谨慎/中性/积极假设下，库存周期价/量指标的预测结果（%）
图4：居民消费倾向小幅提升，收入增速小幅改善..
图5：不同收入群体的家庭收入指数...
图6：不同收入群体的消费变动指数... ..5
图7：各行业薪资分布和吸纳就业情况.. ..5
图8：我国适龄购房人口数在2019-2025年加速减少.. ..6
图9：地产压力导致政府性基金收入持续大幅低于目标（%） .. 6
图10：过去三十年各部门杠杆率的变迁（%） .7
图11:上中下游的库销比（库存/营收TTM） .7
图12：行业库销比和产能利用率变化. :8
图13：利用M1和油价拟合PPI（%） ..8
图14:23年PPI同比预测结果（%）.. ..8
图15:23年核心CPI同比预测结果（%） ..9
图16:23年CPI同比预测结果（%）. ..9
图17:出口同比恢复速度快于进口（%）.. ..9
图18:我国对欧美日的出口增速降幅减小（%） ..9
图19:进口和出口数量都有明显回升（%） .11
图 20:PPI同比下行带动进口增速回落（%）.. ..11
表1：主要出口商品占总出口额比重变化趋势. ..10
表2：主要出口目的地占总出口额比重变化趋势. ..10
表3：我国进口的主要商品增速（%）... .. 11

开年经济“不典型复苏”。随着去年底防疫系统性调整，经济秩序终于恢复常态，1季度经济量的恢复速度超预期。尽管如此，抚平伤疤效应、修复受损的实体资产负债表则需要更长时间以及积极政策的帮助，从这点来说，开年阶段的复苏动力主要源于经济秩序恢复，属于“有量无价”的“不典型复苏”。量的超预期使得挂钩实际GDP的政府经济目标进度超前，触发了政策取向的边际调整；价的低迷则导致与企业盈利和居民收入相关性更高的名义GDP改善偏弱，利润-投资/收入-消费的正向循环没有形成，这些都给随后的复苏换挡埋下了伏笔。

2季度以来经济复苏换挡。经济运行的实时状态是各层级周期叠加后的投影，当前我国正处于一轮库存短周期的下行期、产能中周期的赶顶期、人口长周期的加速期。库存周期下行阶段，去库存抑制生产和价格；产能周期赶顶阶段，制造业局部产能过剩、企业合意库销比回落，加剧价格和库存压力；人口周期加速阶段，房地产需求系统性下台阶。三重周期叠加，当前经济实际上面临内生性压力。随着量的复苏脉冲减弱、价的循环没有形成，周期的影响力相对加强，4月以来经济量价同步回落。将4月数据线性外推至下半年，本就不高的全年经济和就业目标并非十拿九稳。

关键在于重启逆周期政策。以有效政策扩大内需，有助于加速去库存、稳定价格，更重要的是借助疫后重启尚存的余温，尽快推动经济从量的恢复进阶到价的回升，即企业利润和居民收入的改善，修复实体资产负债表，进而带动企业投资和居民消费恢复，形成需求复苏的正向循环。节奏上，由于去年疫情留下低基数，今年4-5月同比数据的读数仍然较高，加上出口超预期，预计政策处于观察酝酿期;6月之后经济数据读数将明显回落、失业率也大概率滞后上行,此时政策落地的概率上升。

政策落脚点在于谁来/谁能加杠杆？过去三十年，除了2003-08年的出口腾飞期，要实现扩大内需，居民、企业、政府部门至少要有一个加杠杆。当下居民加杠杆要依赖房地产且受制于人口周期，制造业中下游产能趋于过剩指向民企加杠杆速度需要放缓。相对有必要且有空间加杠杆的，一是广义政府部门，加杠杆有利于扩大投资、缓解下半年基建增速的下行压力、缓解地方债务风险，同时也有助于从事传统二产的中低收入群体改善就业、间接提振消费；二是上游能源行业的国企，适度扩大上游投资，有利于缓解能源行业的供需偏紧格局、保护能源安全。

经济周期不是时间维度的均值回归，库存周期本质上由需求牵引。本轮库存周期的主动去库存始于去年5月，将贯穿今年上半年。下半年中性/积极预期，如果政策落地带动需求改善、企业营收增速回升、合意库销比降幅较小，库存周期有望在Q3 被动去库存、Q4主动补库存，对应下半年名义GDP 增速和企业盈利增速逐渐回升，全年实际 GDP增速在5.3%左右。谨慎情形下，如果政策力度小、需求持续偏弱、企业营收增速不回升、更大幅度下调合意库销比，则今年库存增速可能持续下降，周期在主动/被动去库存之间摆动，全年实际GDP增速5%左右。

结合供需两个维度寻找结构性亮点。如果库存周期年底走向复苏，在产能/人口周期的支配和相对稳健的政策力度下，总量弹性会类似2013年的弱复苏，这意味着顺周期方向不会百花齐放，要结合供给和需求两个维度来寻找量价阻力最小的结构性亮点。实际上，随着疫情的非常规扰动和疫情期间的大规模刺激政策逐渐落下帷幕，需求侧波动趋于钝化的大势还在继续，因此在传统的需求侧分析之外，供给侧分析的重要性将会上升，我们也将在下文讨论行业库存和产能等问题。

一、周期：Q3探底、Q4问底，全年GDP增速5.0-5.3%

我们将精要讨论库存周期和产能周期，并以此理解下半年经济在价/量维度的边际走势。

经济状态是各层级周期叠加后的投影，高等级周期支配低等级周期。就库存周期和产能周期来说，△库存增速=△营收增速+△库销比增幅。营收增速是短周期变量，受需求和价格影响，因此库存增速在短周期维度由需求和PPI主导;库销比是中周期变量，与产能周期有关，产能利用率领先库销比1年左右，因此当产能周期下行、产能利用率下降，库销比增幅将滞后回落，削弱营收提升对库存的提振、加剧营收下降对库存的拖累，同时高产能也会直接抑制价格。因此当产能周期下行，库存周期的价/量复苏往往不会太强，例如2013年，反之则类似2017年。

经济周期不是时间维度的均值回归，库存周期从主动去库存进入主动补库存要以需求改善为前提。在需求改善前，企业选择降低库存以保持合意的库销比，这个过程会抑制生产、上游需求和价格，加剧经济在量/价两个维度的压力;当库存降至低位，压力逐步缓解，此时需求改善更容易引起价格上涨，是为被动去库存；如果需求持续改善，企业将提高库存以维持库销比，进入主动补库存。因此“主动去库存（价量齐跌）-被动去库存（价升量跌）-主动补库存（价量齐升）”对应了经济短周期的“下行-探底-回升”。

我们曾多次阐述当前产能周期处于上行赶顶期，标志是产能利用率已经下降接近两年时间、设备投资增速仍在上升，这意味着近年库销比的上升势头很可能在今年有所回落。根据后续扩大内需政策力度和企业合意库销比调整幅度的不同：

1）中性/积极预期Q2价格底、Q4库存底。如果今年企业合意库销比水平降幅较小、全年工业营收增速在1.5%（中性）-2.5%（积极）附近（1-4 月增速0.5%），预计 PPI的底部在Q2、Q3-Q4 回升，库存增速在Q2-Q3 持续回落，Q4出现底部，年底小幅回升。因此，库存周期有望在Q3过渡至被动去库存，Q4进入主动补库存，对应经济短周期在下半年经历“探底-回升”，名义GDP和企业利润增速的走势也将是“触底-回升”。在产能/人口周期支配和相对稳健的政策力度下，复苏的量价弹性类似2013年。

2）谨慎预期今年库存增速持续下行。如果后续扩大内需政策力度较弱，全年工业营收增速在1.0%（谨慎）附近，需求疲弱还将拖累产能利用率，导致企业更大幅度下调合意库销比。这种情况下，今年库存增速可能会持续回落，库存周期也将仅在主动去库存和被动去库存之间摇摆。

图1：美国库销比滞后制造业产能利用率1年左右

资料来源：Wind，招商证券

图2：国内产能周期处于上行赶顶期（%）

资料来源：Wind，招商证券

图3：谨慎/中性/积极假设下，库存周期价/量指标的预测结果（%）

资料来源：Wind，招商证券

二、消费：重回正循环的基础在中低收入群体，关注可选耐消和服务价格

上半年居民消费温和复苏。两个特点，一是消费倾向有提升但不明显，在叠加了报复性消费后，1季度“人均消费支出/人均可支配收入”仍较疫情之前有明显差距，这与伤疤效应和信心不足有关。二是居民收入有改善但是不多，1季度可支配收入增速稍高于去年4季度、低于去年1季度，这与价格低迷导致名义GDP恢复弹性偏低有关。

中观层面可以看到更丰富的信息。根据中国家庭金融调查与研究中心的家庭财富调研报告，1季度高收入群体的收入指数上升、消费指数下降，低收入群体的收入指数回落、消费指数抬升，说明高收入群体消费的主要问题是意愿不足，低收入群体消费的主要问题是收入不足。简言之，高收入群体有能力而缺乏愿意、低收入群体有意愿而缺少收入。

消费复苏的抓手在于中低收入群体。调研报告显示，高收入群体消费意愿不足的成因比较复杂，除了收入之外，还与经济发展预期等信心类因素显著相关，而提振信心是一项综合性工作。中低收入群体的归因则相对简单，提升收入就能改善消费，这意味着消费重回正向循环的基础仍然具备，在防疫调整“扶上马”后，还需要逆周期政策“推一把”。

中低收入群体收入有改善的基础。观察各行业的薪资分布和吸纳就业情况，薪资水平处于后半段的行业明显吸纳了更多就业人口。这些行业可以分为两类，一类是消费服务业，包括批发零售/居民服务/住宿餐饮等，吸纳了44.3%的城镇就业，当前流量恢复弹性高，后续等待由量及价的传导和行业薪资的提升；另一类是传统二产，包括制造/建筑/水利环保等，吸纳了28.2%的城镇就业，后续等待逆周期政策提振投资和消费需求，推动工业价量回升和薪资恢复。

结构上，关注服务业价格和可选耐消品。当前消费服务业量的恢复弹性较高，价格相对温和，后续价格上升既有利于行业景气度，也有利于从业者收入改善形成正向循环，可以关注剔除房租后的服务CPI。防疫调整初期，居民消费能力/意愿改善不明显，服务消费复苏挤出商品消费。随着消费能力提升、挤出效应减弱，与地产后周期/出行相关的可选耐消品拥有需求改善的逻辑，如家电/家居/服装/汽车等。

图4：居民消费倾向小幅提升，收入增速小幅改善

资料来源：Wind，招商证券

图5：不同收入群体的家庭收入指数

资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，招商证券

图6：不同收入群体的消费变动指数

资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，招商证券

图7：各行业薪资分布和吸纳就业情况

资料来源：Wind，招商证券

三、地产&基建：人口周期加速下行，广义政府加杠杆

适龄购房人口加速减少，房地产需求系统性降速。对于房地产来说，人口周期加速下行的主要特征是适龄购房人口（25-49岁）加速减少，联合国数据对我国的指引是2019-2025年。从国别经验来看，人口周期加速下行后房地产需求的系统性降速是一个普适性规律，我国在此阶段又适逢三年疫情，短时间内的增速降幅较大。而且从政策导向来看，房价仍然是当局关注的核心变量，因此在以宽松政策释放需求、防止低能级城市房价下跌的同时，又对高能级城市的房价反弹时时戒备，使得宽松政策相机抉择。

然而从当前情况看，1季度商品房销售的回暖主要还是与疫情期间的积压需求集中释放有关。4月以来的高频数据重新回落，至于基数调整后的官方数据累计增速稳步上行，甚至金额-面积增速轧差明显扩大暗示房价回暖，反而降低了短时间内重启宽松政策的概率。

地产链前端压力重重。除了新房销售之外，地产链前端的拿地和开工缓解面临的压力更大。一方面，广义商品房库存有一定压力，18H2-21H1连续三年高周转累计新开工66.6亿平，同期商品房销售只有53.1亿平，相差13.5亿平，销售率偏低。作为对比，虽然22年的新开工面积降幅已经明显高于销售面积，新开工只比销售少1.5亿平，今年1-4月少0.6亿平，还有相当差距。如果再考虑土储，压力更高。另一方面，房企特别是民营房企的资产负债表和现金流量表仍然受损，有限资金多用于保交楼而不是拿地或开工。

土地财政压力继续上升。从直接收入的角度，1-4月国有土地使用权出让收入1.18万亿，同比继续下降21.7%，较2021年同期已经下降了45%。更重要的是，从间接收入的角度，房产地产作为重要的抵押品，景气度直接关系到广义政府部门的融资/再融资能力。按照当前的土地财政形势和财政赤字规模估算，今年下半年基建投资不但难以发挥逆周期托底作用，反而可能会趋于下行。

有必要广义政府加杠杆。过去三十年，除了2003-08年的出口腾飞期，要稳定经济增长，居民、企业、政府部门至少要有一个加杠杆。当下居民加杠杆要依赖房地产且受制于人口周期，制造业中下游产能趋于过剩指向民企加杠杆速度需要放缓，相对最有必要且有空间加杠杆的是广义政府部门。

广义政府加杠杆如何扩大内需？可能是大部分用于投资，小部分支持消费。从全局来看是两条传导路径，一是直接有助于缓解下半年基建投资增速的下行压力和地方债务风险；二是如前所述，除了消费服务业之外，传统二产也对应了相当一批中低收入群体，扩大投资可以缓冲地产带来的就业和薪资压力，最终反馈到消费。

图8：我国适龄购房人口数在2019-2025年加速减少

资料来源：Wind，招商证券

图9：地产压力导致政府性基金收入持续大幅低于目标（%）

资料来源：Wind，招商证券

图10：过去三十年各部门杠杆率的变迁（%）

资料来源：Wind，招商证券

四、工业：产能赶顶、投资降速，供给侧格局上游好于中下游

下半年制造业投资增速将继续回落。制造业投资受到两个维度因素的抑制，一是利润，无论是传统制造业还是高技术制造业，行业投资增速都是利润增速的滞后指标，因此从去年持续至今的制造业利润增速下行，还将继续抑制下半年的投资增速；二是产能，随着制造业产能利用率连续回落，企业新建产能的动力减弱，也将抑制投资。

更重要的是拆解工业部门的供给侧结构。在需求结构性温和复苏以及库存整体偏高、产能局部过剩的情况下，供给侧分析的重要性上升。我们使用库销比和产能利用率两个维度，其中库销比反映了综合需求之后的实时库存水平，但库销比高/上升不一定说明行业的库存压力大，因为库销比滞后于产能利用率，库销比高/上升也可能是此前行业需求旺盛、产能利用率上升的结果。因此还需要观察产能利用率，如果在库销比高/上升的同时产能利用率趋于回落，则说明行业面临供给侧压力。

供需关系：能源偏紧、上游略松、中下游偏松。考虑到 21H1 是本轮产能利用率的顶部，兼顾数据时效性和可比性，我们统一对比23Q1和21Q1的库销比和产能利用率。可以看到：1）能源行业的库销比下降、产能利用率上升，显示供需关系偏紧；2）上游行业，除了非金属和化纤，黑色库销比升幅不大、产能利用率降幅不大，供需关系略松弛；3）中游行业，除了电气机械（电力设备+家电（下游）），库销比升幅较大、产能利用率降幅较大，供需关系偏松；4）下游行业的情况各有不同，食品/汽车供需关系偏松，纺织库存偏高、产能尚可，医药供给略松。

图11：上中下游的库销比（库存/营收TTM）

资料来源：Wind，招商证券

图12：行业库销比和产能利用率变化

	行业	库销比变化	产能利用率变化	库销比迷你图	产能迷你图				行业	库销比变化产	能利用率变化库	销比迷你图	产能迷你图
能源	煤炭采选	-6.4%	1.3%						通用设备	8.5%	-0.9%
能源	油气开采	-6.9%	1.2%			中游			专用设备	16.6%	-5.5%
上游	黑色金属	1.5%	-3.6%							电气机械	0.4%	-5.3%
	黑色金属	1.5%	-3.6%							电气机械	0.4%	-5.3%
	有色金属	1.9%	-2.5%						电子设备	8.5%	-5.6%
	非金属制品	12.0%	-2.6%						食品制造	5.3%	-3.5%
	化学制品	3.9%	-1.4%			下游			纺织业	10.5%	-2.8%
	化纤制造	4.5%	-5%			下游						医药制造	1.8%	-1.7%
	化纤制造	4.5%	-5%			汽车制造	6.1%	-6.5%

资料来源：Wind，招商证券

五、通胀：PPI/核心CPI温和回升，涨价风险在上游

在没有外生冲击的情况下，供给是一个慢变量，因此多数时间PPI主要反映应需求侧的变化。有效社融和M1是内需的领先指标、原油价格则反映外需，从两组指标的近期走势来看，有效社融和M1&油价均指向PPI在23H2触底回升。假设今年Q4布伦特油价75/85/95美元/桶，不同情形均指向Q2是PPI同比的底部，23H2将趋于回升，年底是全年最高点。基准情形下，PPI年底刚好为0；低通胀情形下，PPI全年为负；高通胀情形下，PPI将在年底回正。

对于CPI，生猪存栏-出栏情况指向猪价有望在Q2环比触底，4月猪肉平均批发价19.5元/公斤，假设到12月升至21.5元/公斤，同时菜价年涨幅略低于近5年均值，预计食品CPI在23H1持续下行，23H2有望触底企稳，但22H2猪价上行的高基数将形成压制，食品CPI持续负增长。

用PPI表征经济周期，疫情期间周期性服务业的价格弹性明显减弱，反映疫情对服务业需求更强的抑制效应。防疫调整后，由于需求复苏不对称（服务>商品），且服务业供给在疫情期间受损更多，预计周期性服务业的价格弹性将高于PPI和核心商品，当前服务CPI正处于一轮回升的初始阶段。

相比之下，今年以来核心商品CPI走势疲弱，导致核心CPI表现不强，特别是部分耐用品价格跌幅较大，与PPI走势一致。非耐用品价格稳中微升，如无政策干扰，预计后续将保持平稳增长。随着PPI回升，预计核心商品CPI将在年中前后触底，随后温和回升；考虑到部分商品的库存偏高、产能偏高，核心CPI的回升弹性将低于服务CPI。

综上，预计CPI同比Q2继续下行，年中在0附近触底，23H2有望温和回升，到年底接近1%，全年无明显上行压力。结合服务和核心商品看核心CPI，预计见底将早于全体CPI，年底回升到1.3%左右，是2016年以来的中性水平

图13：利用M1和油价拟合PPI（%）

资料来源：Wind，招商证券

图14:23年PPI同比预测结果（%）

资料来源：Wind，招商证券

图15：23年核心CPI同比预测结果（%）

资料来源：Wind，招商证券

图16:23年CPI同比预测结果（%）

资料来源：Wind，招商证券

六、进出口：出口看结构，进口看节奏

1．出口“先降后升”，全年出口增速收正，出口结构会有新的亮点。

出口预测：尽管与去年相比，全年整体出口增速下台阶的趋势已定，但全年出口增速收正的概率较大，5月-12月的出口增速呈现“先降后升”的趋势。我们多次强调，出口金额的绝对值变化以及出口增速的边际变化逃脱不了三个关键性因素：供给、需求和相对优势。2023年我国供给优势仍存，公布的最新数据显示出口份额优势依然好于疫情前，决定出口具体增速的主要不确定性来自海外需求端。目前来看，全球经济体（尤其是发达国家）的制造业PMI开始呈现止跌回升的态势，在全球经济放缓的背景下，我国出口商品和出口目的地均有不错的亮点表现。尽管美国对我国的出口的拉动力的确呈现减小的趋势，但除美国以外的国家对我国出口的贡献不容小。总体而言，我们预测全年出口增速在1%-3%区间（以美元计价），Q2、Q3和Q4的出口增速分别约为-3.5%、1%和7%。

图17：出口同比恢复速度快于进口（%）

资料来源：Wind、招商证券

图18：我国对欧美日的出口增速降幅减小（%）

资料来源：Wind、招商证券

出口结构会进一步向疫情前靠拢，汽车产业链相关产品依然会成为下半年出口增速的主要拉动力。中国供给优势很大部分源自产业链完整，这能使国内出口企业比其他国家更好地应对国际贸易形势的变化。从2017年以来的主要出口商品数据看，与疫情前相比，疫情期间塑料制品、纺织纱线、织物及其制品、鞋靴、陶瓷产品、玩具、自动数据处理设备及其零部件、手机、音频设备及其零部件、集成电路、医疗仪器及器械对整体出口额的贡献度都有较大增加；与之相反的是，农产品、成品油、箱包以及类似容器、钢材、未锻扎铝及铝材、通用机械设备对整体出口额的贡献度都有明显减少。但从最近4个月的出口数据看，我国主要出口商品结构明显逐渐向疫情前靠拢，箱包以及类似容器以及通用机械设备等机电产品占整体出口额的比重逐渐回升到疫情前水平。值得注意的是，与疫情前相比，汽车（包括底盘）、汽车零配件对出口总额的贡献一直呈现上涨趋势，已成为拉动出口增速的主要商品。

东盟、“一带一路”等国家和地区对我国出口的拉动力不容小觑。从历史数据上看，欧元区制造业PMI和美国制造业 PMI与我国出口增速变化趋势较为一致，这也就意味着，我国出口增速回落幅度大小依然很大程度上取决于欧美经济衰退程度。但得益于我国积极参与区域贸易，扩大贸易网络，持续深化与非欧美国家的经贸合作，“一带一路”、东盟以及俄罗斯等其他国家对我国出口增速的拉动力明显增加，其中东盟、巴西、俄罗斯、印度、南非以及印尼等国家占我国出口总额的比重越来越高。就4月的出口数据而言，俄罗斯、东盟、南非和巴西对整体出口增速的贡献率分别为2.14%、0.73%、0.28%和0.17%。展望下半年，出口目的地多元化的趋势会一直存在，除美国以外的其他国家仍然会成为我国出口的重要拉动力。

表1：主要出口商品占总出口额比重变化趋势

商品	2023年4月	2022年12月	2021年12月	2020年12月	2019年12月	2018年12月	2017年12月	趋势图
农产品*	2.84	2.74	2.51	2.94	3.14	3.19	3.32	→
水产品	0.59	0.63	0.64	0.72	0.81	0.88	0.90	It111
粮食	0.04	0.05	0.05	0.08	0.10	0.09	0.09	rt，t
成品油	1.53	1.34	0.97	0.98	1.54	1.45	1.12
稀土	0.03	0.03	0.02	0.01	0.02	0.02	0.02
中药材及中式成药	0.04	0.04	0.04	0.05	0.05	0.04	0.05
肥料	0.25	0.32	0.35	0.26	0.29	0.29	0.27	111
塑料制品	3.07	3.00	2.95	3.29	1.93	1.75	1.71
箱包及类似容器	1.10	0.99	0.83	0.80	1.09	1.09	1.18	↑
纺织纱线、织物及其制品	4.01	4.12	4.33	5.94	4.81	4.79	4.85	>
服装及衣着附件	4.30	4.88	5.07	5.30	6.06	6.34	6.95	Itrtr
鞋靴	1.48	1.60	1.43	1.37	0.18	0.18	0.20
陶瓷产品	0.83	0.90	0.91	0.97	1.01	0.87	0.85
钢材	3.03	2.69	2.44	1.76	2.15	2.44	2.41
未锻轧铝及铝材	0.59	0.72	0.58	0.51	0.61	0.66	0.58
家具及其零件	1.94	1.94	2.20	2.26	2.16	2.16	2.21
玩具	1.14	1.35	1.37	1.29	1.25	1.01	1.06
机电产品	57.88	57.15	59.15	59.50	58.37	58.74	58.39
通用机械设备	1.72	1.55	1.56	1.60	1.67	1.73	1.69
自动数据处理设备及其零部件	5.23	6.57	7.60	8.15	0.66	0.69	0.70
手机	3.68	3.97	4.36	4.84	1.87	2.03	2.02
家用电器	2.56	2.38	2.94	2.55	2.80	1.84	2.76
音视频设备及其零部件	1.02	1.06	1.22	2.11	1.07	0.76	1.18	冏>-
集成电路	3.83	4.28	4.58	4.50	4.06	3.40	2.95	111y
汽车（包括底盘）	2.66	1.67	1.03	0.61	0.61	0.60	0.59
汽车零部件	2.57	2.26	2.25	2.18	2.12	2.21	2.19
船舶	0.63	0.60	0.65	0.66	0.81	0.87	0.91
液晶平板显示模组	0.72	0.76	0.08	0.09	0.09	0.09	0.01
医疗仪器及器械	0.53	0.53	0.60	0.70	0.52	0.46	0.44
灯具、照明装置及其零件	1.23	1.28	1.47	1.45	1.32	1.21	1.26
高新技术产品*	24.13	26.48	29.18	29.99	29.24	30.03	29.49

资料来源：Wind，招商证券注：2017-2019年“鞋靴”只包含鞋，“手机”被包含在计算机技术与通信技术中，“家用电器”、“音视
频设备及其零件”由多个分项相加，“通用机械设备”名称为“机械设备”，2017年-2021年“液晶平板显示模组”原为“液晶显示板”

表2：主要出口目的地占总出口额比重变化趋势

日期	美国	日本	欧盟	英国	韩国	东盟	巴西	印度	俄罗斯	南非	澳大利亚	加拿大	新西兰	中国香港	中国台湾	中国	印尼
2023年4月	14.17	4.89	15.28	2.17	3.08	16.58	1.62	3.39	3.02	0.75	2.32	1.28	0.22	7.55	1.95	0.08	1.93
2022年12月	16.19	4.82	15.63	2.27	3.24	15.90	1.72	3.31	2.12	0.67	2.20	1.50	0.26	8.42	2.26	0.12	1.99
2021年12月	17.18	4.94	15.45	2.60	3.43	14.41	1.60	2.91	2.01	0.63	1.98	1.54	0.26	10.47	2.33	0.10	1.81
2020年12月	17.46	5.51	15.15	2.81	3.36	14.87	1.35	2.58	1.95	0.59	2.07	1.63	0.23	10.63	2.32	0.09	1.59
2019年12月	16.72	5.73	17.12	2.49	3.19	14.41	1.42	3.00	1.98	0.66	1.92	1.47	0.23	11.19	2.20	0.12	1.83
2018年12月	19.30	5.93	16.55	2.30	3.14	12.94	1.36	3.10	1.93	0.66	1.92	1.43	0.23	12.21	1.96	0.13	1.74
2017年12月	19.14	6.08	16.54	2.54	3.16	12.49	1.29	3.01	1.91	0.66	1.84	1.40	0.23	12.47	1.95	0.14	1.54
趋势图		！	1)		1	1111					！	1		1	广	1r1	J

资料来源：Wind，招商证券

2.进口增速缓慢回升，进口价格仍为主要拖累

进口预测：下半年国内经济持续处于“弱复苏”态势的概率较大，预测 2023年进口同比约为1%，低于出口增速。年初至今国内经济逐渐从“强现实”换挡到“弱复苏”，国内需求端尤其是工业需求缺乏明显修复的动力，这是导致进口增速持续维持较低水平的主要原因。但从进口价格和进口数量两个分项指标看，进口数量同比已出现明显回升，进口价格同比一直下行，进口价格因素对进口需求的拉动力会持续减弱。整体上看，经历过去年的大涨，今年大宗商品价格下降的趋势较为确定，下半年PPI下行从价格端带动进口增速回落的情况仍然存在。相比于年初，我们下修今年全年进口增速到1%左右（以美元计价），2023Q2至Q4进口增速分别为0.5%、3%和8%。

图19：进口和出口数量都有明显回升（%）

资料来源：Wind、招商证券

图 20：PPI同比下行带动进口增速回落（%）

资料来源：Wind、招商证券

今年上半年的表现与我们年初判断较为一致,进口数量成为进口增速的主要拉力,进口价格对进口总额的贡献率较低，我们推测下半年这一现象仍将持续。年初至今，进口数量同比增速由负转正，出现明显的大幅反弹，但进口价格同比延续了去年下半年逐月回落的趋势。在没有新黑天鹅事件出现的情况下，下半年大宗商品价格不具有进一步大幅上涨的动力，这也就意味着进口价格对进口总额的贡献度依然会维持低位。不过，在国内工业企业逐渐从“主动去库存”转向“被动去存存”的背景下，大宗商品价格回落会明显改善进口贸易条件，这一定程度上会从数量端转变成有利于促进进口的因素。

表3：我国进口的主要商品增速（%）

	原油	钢材	未锻造的铜及铜材	铁矿砂及其精矿	大豆	集成电路
2023年4月	-28.52	-31.20	-24.56	-5.80	-12.93	-22.16
2023年3月	0.70	-26.46	-29.36	9.01	14.13	-20.04
2023年2月	4.76	-19.68	-20.02	11.62	55.26	-19.07
2023年1月	-8.01	-44.95	-20.88	6.38	14.82	-39.35
2022年12月	15.18	-22.54	-26.84	-5.24	31.10	-22.02
2022年11月	28.08	-34.49	-13.47	-22.38	-3.06	-27.58
2022年10月	43.81	-19.72	-18.09	-26.79	-6.05	-1.05
2022年9月	34.16	-18.65	5.70	-38.79	33.86	-5.56
2022年8月	27.95	-1.81	12.90	-46.61	-6.93	-12.43
2022年7月	38.88	-4.28	-0.42	-35.65	15.73	-2.74
2022年6月	43.85	-14.90	22.03	-28.43	-4.75	-5.30
2022年5月	81.41	-12.17	7.45	-17.73	27.07	-2.39

资料来源：Wind，招商证券

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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谢亚轩：经济学博士，高级经济师，招商证券研发中心战略研究部副总经理（主持工作），董事总经理。2017年起，获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家，长期从事宏观经济研究工作。此前，曾在央行、外汇管理等金融监管部门工作多年，拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验。2013年起，连续5年入围新财富最佳宏观分析师；2016 年荣获新财富最佳宏观分析师第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳宏观分析师第四名；获评 2018年度第一财经十大经济学家、2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师。

张静静：南开大学理学硕士，现任招商证券研发中心首席宏观分析师（董事）。曾任天风证券固定收益总部资深研究员、广发证券发展研究中心宏观联席首席。此前就职于西部证券担任宏观首席、执行董事。2020年新浪金麒麟未来之星，所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一。2021年带队首年入围水晶球（第六名）。

张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011年加入招商证券，现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师（董事），负责大类资产配置研究。

刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，招商证券研发中心宏观高级分析师。

张秋雨：南开大学经济学硕士，招商证券研发中心宏观高级分析师。

马瑞超：中南财经政法大学博士，招商证券研发中心宏观高级分析师。

张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，招商证券研发中心宏观高级分析师。

赵宏鹤：中央财经大学金融学硕士，招商证券研发中心宏观高级分析师。

陈宇：研究助理。

罗丹：研究助理。

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报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

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