量化CTA的来路、迷思与前途

深度报告

招商证券2023中期策略会多元资产管理专场纪要

金融工程

国内量化CTA在前几年发展迅速，已经成为CTA策略的主流，在业绩表现上也可圈可点。但是最近一年收益并不理想，关于量化CTA的配置价值和未来走势，市场上有诸多讨论。

在招商证券2023年中期策略会多元资产管理专场，我们邀请了上海千象资产合伙人吕成涛，带来主题分享《CTA策略市场概况和后续配置价值》。我们对嘉宾的发言进行整理，供投资者参详。

□国内量化CTA在前几年发展迅速，已经成为CTA策略的主流，在业绩表现上也可圈可点。但是过去一年多的时间，收益走弱。市场上关于量化CTA近期表现的讨论也较为频繁。不过，“没有一个只涨不跌的策略，同时也没有只跌不涨的策略，任何策略其实都是有周期性的”。

□在招商证券2023年中期策略会多元资产管理专场，我们邀请了上海千象资产合伙人吕成涛，对CTA策略和未来展望进行了主题分享。

□千象认为，CTA对于资产配置最大的意义就在于它跟我们传统资产的相关性非常低，这是由它的盈利逻辑所决定的，趋势跟踪类的CTA策略具备“危机Alpha”属性。另外，CTA的优势在于业绩特征是明显的正偏，本身的性价比就较高。结合以上两个特点，CTA加入进组合后，可以提升组合的收益风险比。

□国内CTA策略起步晚，且占比低。按照一级策略分类的话，国内的CTA占比不到5%，而海外CTA策略占比长期维持在15%至20%。国内CTA策略占比提升还有很长的路要走。

□而期货中权益容量的上升、新品种的持续推出、投资者结构的优化以及管理人持仓周期的改善都有利于CTA管理规模的提升。

□展望CTA策略产品的未来，千象认为“CTA+”这种模式前景广阔。CTA是保证金交易，所以占用的资金比例低，添加其他类型的策略，会使得资金的使用效率得到很大的提升。

□谈到近期的回撤，千象认为，CTA 趋势类策略赚的是波动率由低走高的这部分钱。而最近一年多时间里，波动率是一个由高走低的过程，对于趋势类策略的收益率获取是不利的。不过，没有一个只涨不跌的策略，同时也没有只跌不涨的策略，任何策略其实都是有周期性的。波动率走低已经是在一个历史的极端水平，当下是布局CTA策略的较好时机。

风险提示：

1、本文分享内容均已取得相关管理人授权，本文仅对管理人的市场及行业发展观点部分进行分享。

2、此文仅是与会嘉宾内容的纪要和分享，仅代表嘉宾观点。

任瞳 S1090519080004

cuihaohan @cmschina.com.cn

rentong @cmschina.com.cn

崔浩瀚 S1090519070004

正文目录

引言.. 4
千象资产主题分享环节纪要. 4
CTA 策略介绍... 4
CTA 市场概况.
未来展望及布局机会. 15

图表目录

图1CTA策略介绍. 4
图2CTA策略分. .5
图3与传统资产低相关性... .5
图4CTA策略收益正偏显著.. .6
图5平滑组合波动... .6
图6 提升收益风险比.. .7
图7CTA策略的两大类.. .7
图8趋势跟踪策略盈利来源， .8
图9 简单趋势跟踪策.. .8
图10 对冲策略介绍.. ..9
图11CTA策略距离. .9
图12 境外CTA基金的的发展历程和现状. .10
图13 境外CTA的起承转合时间点.. 10
图14 境内CTA 基金的发展历程... .11
图15 中国与海外管理期货策略占比对比.. .11
图16 平均管理规模小，马太效应明显.. .12
图17CTA策略发展趋势.. 12
图18 期货市场成交量是CTA策略规模容量的先决性条件. .13
图19 新品种带来盈利机会. .14
图20 交易者结构优化推动规模提升. .14
图21 策略持仓周期优化推动规模提升.. .15
图 22CTA+模式前景广阔. .15
图23CTA+近年发展. .16
图 24CTA策略加入传统股票多头后增强效果显著. .16
图 25 CTA 回撤情况.. .17
图 26 CTA 回撤锯齿形走势.. .17
图 27 南华商品指数与CTA策略走势对比. .18
图28拉长到更大的周期看待波动率， .19
图29后市展望.. .19

引言

国内量化CTA在前几年发展迅速，已经成为CTA策略的主流，在业绩表现上也可圈可点。但是过去一年多的时间，曾经的“小甜甜”有向“牛夫人”发展的趋势。市场上关于量化CTA近期表现的讨论也较为频繁。不过，“没有一个只涨不跌的策略，同时也没有只跌不涨的策略，任何策略其实都是有周期性的”。

究竟什么因素可以解释量化CTA的业绩波动？究竟量化CTA未来的转折将会在何时出现？在招商证券2023年中期策略会多元资产管理专场，我们邀请了上海千象资产合伙人吕成涛，对CTA策略和未来展望进行了主题分享，以下是吕总本次主题分享的纪要，供投资者参考。

千象资产主题分享环节纪要

CTA 策略介绍

在本分会场最后聊一下CTA这个话题，CTA确实是从去年的6月份开始到现在表现一直不太好，现在关于CTA的负面與论很多。从2020年、2021年非常受追捧的策略，变成现在一个人人喊打的策略。

但是，我觉得CTA作为一类重要的资产，不应该受到这样的待遇。在2021年CTA比较好做的时候，有些非专业CTA背景的管理人也加入到这个赛道中，也募集了很多钱。此前市场好的时候大家都能获得收益，现在CTA总体表现不好，分化就变得严重了。我们先讲讲行业的概况，然后再说说我们对回撤的看法。

图1CTA策略介绍

CTA策略介绍

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

CTA最基础的知识就不展开了，我们先聊一下它的大致分类。虽然CTA策略听起来像是一个策略，但是实际上它里边有很多细分。根据交易品种可以分为商品期货、股指期货和国债期货；根据频率可以分为高频、中周期和长周期；根据交易逻辑可以分为趋势跟踪策略和对冲策略；根据决策的依据，可以分为量化CTA和主观CTA。

图2CTA策略分类

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

CTA对于资产配置最大的意义就在于它跟我们传统资产的相关性非常低，这是由它的盈利逻辑所决定的。

绝大部分的资产，比如说股票、债券等它背后其实都是有现金流的。股票可以通过市盈率、市净率来衡量价值，债券可以用久期来衡量，但是期货只能不断做价差获取收益，他背后是没有现金流的。它的盈利逻辑决定了它跟我们绝大部分的传统资产的相关性非常低。这种资产本身就是一种稀缺的资产。我们经常想到股票和债券有晓跷板效应，觉得它们的相关性比较低，但实际上CTA的相关性要远远更低。

图3与传统资产低相关性

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

另外，CTA的优势在于业绩特征是明显的正偏，收益较高，回撤较小，所以它的性价比其实是不错的。
结合以上两个特点，CTA策略的配置价值就在于它进入组合后，可以提升组合的收益风险比。

图4CTA策略收益正偏显著

CTA的优势－收益正偏显著，胜率高回撤小

长期来看，CTA策略的收益较为可观且平稳。EDHEC风险研究所发现，CTA策略在牛市和熊市中都能产生正收益，尤其是趋势跟踪型CTA策略，它能够抓住一系列资产类别的不同趋势，从而在牛熊市都带来正收益。CTA策略基金周度收益率具有正偏性，即其正收益极值较大，而周度最大亏损较小。这也说明CTA策略收益较为平稳，出现短期大幅度回撤的可能性较低。

图表24：2016-2022年各莱略年化收益

资料来源：朝阳永续中信期货研究所
资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

图表25：招商私募指数CTA周度收益分布（2016-2023/1）

资料来源：Wind中信期货研究所

图5平滑组合波动

CTA的优势－平滑组合波动、提升收益风险比

》从境外情况来看，2000年以来的四次危机中，CTA策略的整体业绩表现明显好于其他策略，呈现明显的危机alpha特征。此外，宏观策略也呈现出一定的危机alpha特征。

》从境内情况来看，CTA策略也呈现出一定的危机阿尔法特征。与境外情况稍有不同，在我国，套利策略也呈现出一定的危机阿尔法特征。

标普500指数及不同策略标普基金期间收益率（%） 500		市场股票多策时事件固收套利宏观CTA中性驱动
2000年互联网泡沫破灭：2000年9月-2001年3月	-19.2	23.3	6.7	4.1	-2.3	8.3	3.9	5.7	9.0
2008年金融危机：2008年7月-2009年2月	-42.6	7.4	-10.4	-1.9	-31.1	-9.0	-18.3	-6.7	1.2
2011年欧债危机：2011年1月-2011年9月	-10.0	2.5	1.7	0.8	-13.3	-2.4	-6.3	-0.1	0.2
2020年新冠疫情：2020年1月-2020年3月	-20.0	0.5	8.9	-4.4	-18.9	-8.3	-15.3	-11	-3.6

表4海外市场部分危机情景下不金的装现资料来源：Eurekahedge，华锐金融科技研究所

沪深300指数及不同策略沪深CTA固收股票多策略事件宏观套利基金期间收益率（%） 300 驱动
2015年股市异常波动：2015年6月-2015年9月	-33.8	5.3	0.1	-19.6	-10.0	-7.2	9.2	3.3
2016年熔断等因素：2016年1月	-21.0	-2.0	-10	-13.4	-6.8	6.8	-5.8	-2.1
2018年中美贸易摩擦、去杠杆等因素：2018年3月-2018年12月	-25.0	5.1	1.3	-15.5	-6.4	-16.2	-4.5	0.3

表5境内部分异常波动情景下不同策略私募基金的表现资料来源：私募排排网，华锐金融科技研究所
资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

这是以前芝加哥商品交易所在研究报告《Managed Futures:Portfolio Diversification Opportunities》中做的一个资产组合模拟：在原始组合(50%股票+50%债券)中加入CTA 基金，形成的新组合(40%股票 +40%债券 +20%CTA)的收益率高于原始组合，并且波动性大幅低于原始组合。

图6提升收益风险比

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

图7CTA策略的两大类别

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

从CTA的盈利逻辑上，目前国内主要的量化类CTA策略有两种：一种是趋势跟踪策略，另外一种是对冲策略。策略的叫法其实很有多种，这两种基本上是目前国内量化资金用得比较多的管理方式。其中，趋势跟踪策略在全球市场应用最广泛。对冲策略这一块，它的特点就是总体容量很大，它交易的逻辑和技术和趋势策略是完全不同的。

CTA趋势跟踪策略－盈利来源

图8趋势跟踪策略盈利来源

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

趋势跟踪顾名思义它赚的是一波行情，这个行情可以是上涨，也可以是下跌。如果说它是赚了Beta 钱的话，它其实是赚了一个双向的 Beta。如果是纯做趋势跟踪的话，在大幅下跌的市场，其实它的表现往往是非常不错的。我们经常说CTA策略有“危机AIpha"属性，这是要加一个限定条件的：以趋势跟踪策略为主的CTA才可能会有“危机AIpha”属性。遇到市场大幅下跌的时候，它可以通过做空来获取收益，而其他传统资产几乎没有可以通过做空来赚钱的。

图9简单趋势跟踪策略

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

在最近这几年大家也开始探索一些因子化的趋势跟踪策略，它的模型就会比纯简单的规格化的策略要复杂得多。

对冲策略又叫期货多空策略，它的逻辑是通过一个基本面模型去判断不同的期货品种之间相对强弱的关系，然后构建一个组合。比如做多一篮子，做空一篮子；也有基于产业链去多一个或者空一个相关性很强的品种等。它们本质的框架是一样，都是通过一些指标筛选出来，在某个截面上强弱不同的品种，而后构建相应的组合。

对冲策略大部分都是按天去调仓，也有一些是按周去调仓。调仓的周期越长，交易的滑点就越友好，对应的容量就越大。因为它里面会用到很多偏基本面的数据，所以它的盈利特征跟趋势跟踪策略是完全不一样的。当遇到一些黑天鹅的时候，传统的偏基本面的数据、因子也会出现回撤，所以对冲策略它其实没有一个明显“危机AIpha”属性。

图10 对冲策略介绍

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

图11CTA策略距离

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

CTA 市场概况

接下来，介绍一下CTA市场的情况。

在上世纪50年代，美国市场就已经出现了管理期货策略。21世纪初，互联网泡沫破灭的时候，以及在2008年金融危机的时候，这两个阶段几乎是海外CTA规模增长最快的时候，由于同期股票市场表现非常惨淡，而CTA策略在这个阶段依然能够保持很好的盈利能力，规模上涨也是符合逻辑的。

对比国内也是如此。第一轮国内CTA规模大幅增长是在2016年，2016年A股市场开年熔断，而同期国内的CTA表现很好，所以它的规模迎来了第一轮发展。第二轮发展则是在2020年，疫情爆发的初期，股票市场非常恐慌，而同期趋势类的CTA表现非常好。所以，CTA策略其实在其他资产表现不好的时候，它能获得正收益，同期的规模也

发展得比较快。

图 12 境外CTA基金的的发展历程和现状

境外CTA基金的发展历程和现状

》1949年美国Hayden Stone公司发行了第一支期货基金，主要投资于商品期货。1965年Dunn和Hargitt作为商品交易顾问建立了第一个CTA账户，1967年两人第一次应用程序化交易。1972年外汇期货上市，此后市场上的金融期货、期权越来越多，CTA投资领域也由商品期货扩大至商品期货和金融期货。

》2000年互联网泡沫破裂之际，CTA基金能够以程序化交易的方法投资于全球各地的全球期货期权市场并取得了较好的收益，大量机构投资者如养老金等开始配置CTA策略对冲基金，作为其投资组合中的重要组成部分，效果良好，因此CTA基金的规模也开始飞速增长，至2018年达到高峰，随后稳中微落。2021年一季度，CTA基金规模已经达到3190亿美元，在全部对冲基金中占比8%。

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

海外的CTA发展开始真正有代表性的是在1971年MilIburn 成立，并开始用一些偏长周期的趋势跟踪策略去交易一些期货品种，这是比较有代表性的开始，再到后面高盛等，我们能看到不同金融机构在不同阶段起的作用。

国内CTA起步明显是要晚很多的，国内CTA开始进入到大家的视野，是在2010年，就是沪深300股指期货推出之后，国内的CTA策略开始逐步地规模化。千象是在2012年开始做CTA策略的研发，2012年底开始用一些单账户的方式去做CTA策略。而2012年也是元胜（背后是WintonGroup）开始进入国内开展业务，发了一些自己做投顾的产品，也是元胜2012年跟境内机构合作发行第一只CTA策略的基金。

图13境外CTA的起承转合时间点

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

2014年对于大部分的量化机构是比较有开创意义的，很多CTA量化机构都是在2014年成立的，包括像我们千象、像黑翼资产等都是2014年成立的。而2015年是对于CTA发展则是非常不利的年份，尽管2014年、2015年的CTA收益很高，但是大部分收益并不是来自于商品，而是来自于股指期货。当时股指期货只有沪深300一个品种，但是它的交易量非常大，当时没有限仓，再加上有大的行情波动，所以2014年和2015年的收益大部分来自于股指期货。

但是在股灾之后，股指期货被限仓，这一限制其实包含了两层：第一层是开仓和持仓，第二层是交易的手续费。这两个因素叠加在一起，原先做股指CTA的，特别是一些做高频或者做短周期的策略几乎不能做了。有些机构若在商品当中没有投入和积累的话，那几乎是灭顶之灾。

我们可以看到国内CTA的发展，每隔一段时间就会有一个大坑。2016年的坑是期货市场的“双11”，黑色系在2016年双11的夜盘开始大涨，然后短时间之后出现了大幅的下跌，2016年的期货市场双11会让很多持仓集中的CTA的机构巨亏，所以，我觉得CTA这个领域大家到最后比拼的不是策略收益多高，而是谁能够坚持活下来。

在2017年到2019年，绝大部分CTA的管理人在逐步丰富自己的策略，摒弃原先传统的规格化的单一策略，逐步地演变出多种因子化的策略。大家的策略越来越多样化，逐步去丰富自身的交易手段和交易策略类型。2020年国内的CTA开始业绩爆发，规模爆发。

图14境内CTA基金的发展历程

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

以上是境内的CTA的大致的发展的历程。相对于海外来看的话，我们国内的CTA目前虽然经过了三年的快速增长，但是不管从管理规模还是行业占比等，跟海外相比还是有很大的差距的。目前国内的按照一级策略分类的话，国内的CTA的这种占比不到5%，而海外CTA策略它的占比长期维持在15%至20%。国内的CTA策略占比提升还有很长的路要走。

图15 中国与海外管理期货策略占比对比

国内的CTA目前还有一个特征就是马太效应非常明显。CTA的管理人数量非常多，但是平均的管理规模非常小，主要集中在5亿人民币以下。

图16平均管理规模小，马太效应明显

从CTA 基金管理人规模分布上看，海内外CTA 管理人规模均较小。其中，国内CTA 基金管理人主要集中在5亿人民币以下，占比接近一半。一方面，私募基金市场马太效应明显，募集资金集中于头部管理人，大部分私募基金规模较小，因此0-5亿元区间范围内的私募管理人数量较多；另一方面，相比股票市场，期货市场容量较小，CTA策略的资金容量也相对有限。

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

在CTA行业其实有一个很有意思的现状，若我们只看CTA产品的指数，那么这个指数的收益是非常失真的。因为很多小的管理人，在他们管理规模比较小的时候，业绩其实有很大的偶然性。另外，小管理人的产品更新的速度太快了，业绩不好的时候，产品数据可能就不更新了，这个产品就不在了。

如果从规模占比上来看的话，百亿以上的CTA的管理人，他的规模占比接近行业的一半，所以这个也是一个很独特的现象。就相较于股票市场，期货市场本身的容量就比较小，它能承载的资金也不是特别多。而在这样的一个特殊的行业当中，头部的管理人他的占比规模占比反而是非常大的。

图17CTA策略发展趋势

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

接着我讲一下对于最新策略未来的一个看法。

我觉得国内的CTA策略占比相比海外的CTA策略占比，还有很大的提升空间，但提升空间来自于哪里？

首先，我觉得最根本的还是来自于期货市场的资金沉淀和它的交易量提升。我们可以看到，过去三年CTA策略规模快速的增长，对应的就是我们期货上的权益。从2019年4000多亿的权益到去年年底已经接近2万亿的权益，期货上权益的不断增加，也使得CTA的容量也越来越大。

但是有些分歧的地方，比如最近一年的情况就是期货市场权益是在增加的，但是期货市场的交易量是在下滑的，其实根本上CTA策略的容量是取决于期货市场的成交量和成交金额，而不是跟权益直接正向相关的。

图18 期货市场成交量是CTA策略规模容量的先决性条件

期货市场成交量是CTA策略规模容量的先决性条件

》预计CTA基金未来发展空间仍较大。成交活跃的期货、期权市场是CTA策略基金得以成功运作的重要条件。从境外经验来看，CTA基金规模与期货期权市场成交量成正比。近年来，我国期货市场规模稳步增长，品种体系日渐丰富完善，2020年境内期货市场累计成交量61.52亿手，成交额437万亿元，同比分别大幅增长55.3%和50.6%，2021年上半年期货市场成交量和成交额同比分别增长47.4%和73.1%。由此可见，我国CTA基金未来成长空间仍然较大。

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

第二，新品种的上市绝对是一个非常有利的条件。从去年四季度开始，我们看到有一些新品种逐步上市，比如中证1000 股指期货，中证1000 股指期权，另外一个是广期所的工业硅，这是一个很好的现象。

今年我们也看到，广期所的碳酸锂已经开始模拟交易了，上期所、郑商所等都有一些新的品种在排队等待上市。未来新的品种不断上市，也会使得CTA的盈利来源更加丰富，可交易的品种越来越多。

图19 新品种带来盈利机会

新品种不断上市，为CTA带来更多盈利机会

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

第三点，期货市场的交易者的结构优化，也会使得CTA的规模提升。截止去年9月份，国内的个人投资者的交易占比还是很高的，目前占24%，而机构投资者当中有很大一部分来自于小机构（营收小于1亿)。这跟左边图中海外的交易者结构是截然相反的，未来期货市场交易结构的优化也会使得这些策略的容量会有进一步的提升。

图 20 交易者结构优化推动规模提升

期货市场交易者结构的优化可以推动CTA策略规模提升

截至2022年9月，个人投资者日均资金余额占比约24%，机构投资者当中营业收入1亿元以下的占比57%。目前国内期货市场仍然以个人投资者及中小机构为主，大型机构投资者占比较低。

■ 而美国期货市场整体以产业资本（避险交易者，掉期交易商）为主，个人占比较小。

国内期货市场交易者结构可能的优化路径包括：（1）机构投资者逐渐取代个人投资者；（2）以避险为主的产业资本占比提升，同时带来期货市场整体容量的提升。

资料来源：美国商品期货交易委员会中信期货研究所

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

第四，对于管理人来说，策略持仓周期的优化，也可以使得CTA策略的规模有一定的提升。简而言之就是交易频率放缓之后，持仓周期拉长，容量就能够放大一些。但是这个不是绝对的，因为国内还有一个限定条件，管理人所有的产品合计持有某一个品种，是有一个持仓上限的。交易周期的优化对提升规模有一定的帮助，但并不是绝对。

图21 策略持仓周期优化推动规模提升

策略持仓周期的优化可以推动CTA策略规模提升

》管理人策略持仓周期的优化是推动CTA策略规模提升的路径之二。不同持仓周期（交易频率）的CTA可容纳的规模容量存在较大差异，长周期策略对应较大的规模容量，短周期策略相反。国内CTA目前整体以短周期为主，海外对冲基金整体以长周期为主。长期而言，随着国内中高频CTA策略的竞争加剧将导致预期收益率的下降和持仓周期逐渐转向中长周期，预计CTA策略产品规模可逐渐提升。

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

未来展望及布局机会

我们对于CTA策略的前景是非常乐观的，同时认为“CTA+”这种模式前景广阔，CTA毕竟它是保证金交易，所以占用的资金常规来看不会特别高，像有些管理人占资金比重会比较低，就20%，高的可能会到40%，但对于规模以上的管理人来说，几乎没有满仓交易的，所以会有很多的闲置的资金，闲置资金可以通过“CTA+”的模式去配置，比如债券，比如股票中性，再比如指数增强等，会使得资金的使用效率得到很大的提升。

图22CTA+模式前景广阔

"CTA+”模式前景广阔

债券+CTA、市场中性+CTA、指数增强+CTA等。由于CTA策略具有低相关性特点，可以有效降低组合波动；目前国内CTA策略依然具有相对较高的收益性和风险收益比，在低风险策略中叠加少量CTA策略，可以在不显著增加风险的条件下显著改善组合的收益性。从下图中可以看出，债券或者市场中性策略产品中加入少量CTA配置，可以显著改善产品的收益性。基于2012年7月至2020年3月的私募产品策略指数数据模拟的结果显示，每增加约10%的资金配置CTA策略，产品的年化收益率约可提升1个百分点，而波动率、最大回撤等风险指标较为接近。

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

图23CTA+近年发展

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

这几年大家在发的产品几乎都是CTA+的这种复合类的产品，它对于投资者来说，投资同样的资金，资金的使用效率能大幅提升。在CTA中加入股票多头是最常用的一个模式。加入股票多头之后，由于股票和CTA的低相关性，新的组合，它的收益得到了提升，回撤反而下降了。

图24CTA策略加入传统股票多头后增强效果显著
CTA策略加入传统股票多头后增强效果显著

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

最后来聊下最近的这波回撤。从去年的6月份开始，整个CTA行业其实面临了一波比较大的回撤。从某个公众号统计的10亿以上规模的CTA管理人指数中可以看到这波回撤其实是比较惨烈的，从指数层面上有10多个点的回撤。截止到今年的最低点的时候，我们很多产品也都是在最大回撤的附近。

CTA策略经历了2022年一季度的高光时刻之后，一直在持续回撤，低迷至今。以某公众号统计的10亿CTA指数为例，回撤幅度在10% 以上。

图25CTA回撤情况

CTA策略回撤原因分析-波动率之殇

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

图26CTA回撤锯齿形走势

CTA策略回撤原因分析-波动率之殇

1以PTA、螺纹钢主连走势为例，从7月份开始，基本是某一点位为中枢上下无序波动，形成了罕见的锯齿形走势。

1长周期策略受影响略小，但对中短周期策略来说会有较大的磨损。

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

我觉得对于以CTA趋势跟踪策略为主的管理来说，回撤最根本原因就在于波动率。有一些公众号觉得波动率的提升并不能够挽救这些。其实要细分来看，趋势跟踪策略的管理人主要赚的就是波动率的钱。大家可能会有一个误区，觉得波动率高，CTA表现就好；波动率低，CTA表现就不好，其实不是这样的。

图27 南华商品指数与CTA策略走势对比

CTA策略回撤原因分析-波动率之殇

数据来源：南华期货、千象资产。数据区间：2019.12.31-2023.2.28，产品净值数据为托管净值：*免责申明：过往业绩不代表本产品未来运作的实际效果，也不代表投资者可能获得的实际收益，产品有风险，投资需谨慎
0从定量数据中可以看出，当前南华商品20日波动率已经处在比较显著的阶段底部位置，而CTA策略走势同样也是如此。而结合历史规律，波动率在持续一定低水位之后，往往会有一个回归的过程，

商品指数20日波动率历史分位表

	最大值	最小值	当前值
波动率	37.06% （20220324)	4.31% (20200103）	11.03% (20230228)
波动率分位	100%	0.13%	6.82%

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

第一，CTA趋势类策略赚的是波动率由低走高的这部分钱。波动率由低走高的这个幅度越大，趋势类CTA策略的收益就会越高。反过来，波动率由高走低的时候，对应的往往就是趋势类CTA策略的回撤期。

研究最近的这一波回撤，南华商品指数的20天波动率是在去年7月中旬创出了一个高点之后，在持续的走低的。这个走低的过程对应的就是趋势类资金持续出现回撤的阶段。

第二，波动率其实也有很多个频率维度，需要与产品持仓频率匹配。比如南华商品指数波动率，它是有5天、20天、60 天、120 天波动率。这要结合管理人他的平均持仓周期去找到一个合适频率的对标波动率。以我们千象为例，我们是跟南华商品指数20波动率对标，业绩的相关性是非常高的，因为我们自己的平均持仓周期大概是在5天左右，我们拟合了一下，跟20天波动率的相关性非常高，几乎每一个波动率的波峰对应的就是我们的CTA策略的比较好的上涨的周期。相反在波动率由高走低的阶段，往往对应的就是我们策略的一个回撤期。

所以，与不同频率波动率的拟合，是一定要根据不同管理人的平均持仓周期，找到合适频率的波动率进行拟合，才能看到明显的结果。

回到刚才的这个图，我们可以看到波动率它不会一直处在低位，当然最近的这波动率的走低确实是有一些极端。波动率走低的幅度和时间已经创了8年一个比较极限的位置了。

图28拉长到更大的周期看待波动率

“拉长到更大的周期看待波动率“

■ 趋势类CTA策略本质上属于做多波动率，结合历史规律，波动率在持续一定低水位之后，往往会有一个回归的过程，基于“波动率”和趋势类CTA策略走势的正相关关系，当前是趋势类CTA策略一个较好的布局时点。

■ 历史上看，策略的回撤期中位数为3个月左右，最大值为7个月左右，当前的这波回撤已经是比较极端的情况，这同样对CTA策略形成利好。

资料来源：千象资产、招商证券量化团队整理

参照以往的8年多的波动率走势来看的话，你会发现波动率也会回归的，当下波动率所处的位置已经低于历史平均位置，所以它未来在向下走的空间已经不是很大了。

没有一个只涨不跌的策略，同时也没有只跌不涨的策略，任何策略其实都是有周期性的。

那对于趋势类的CTA策略未来什么时候业绩会起来：当波动率出现一个大幅走高的阶段，趋势类CTA策略会有一个很好的表现。当然波动率大幅走高可能是伴随了一些黑天鹅事件，但要是没有黑天鹅事件这样的情况，又会怎么样呢？

其实我们可以看一下，在2018、2019年这两年，其实波动率一直处在一个比较低的位置，但即使在这种时候，也可以看到它是有一个的波峰，只是这个波峰并不是那么大，对应2018年、2019年我们也是有超额收益的。

所以其实从历史统计的角度来讲的话，CTA我觉得它确实是已经接近一个比较极限的回撤的位置，未来它的配置价值依然还在，未来什么时候能够有很好的表现，其实大家可以对应的跟商品市场的波动率去做一个参考。

图 29后市展望

后市展望

l从过去的历史来看，极端无序的窄幅震荡，往往也会孕育大级别的极端波动。

1后续若出现类似极端的大幅波动的话，按照过往经验，不管方向是向上还是向下，往往越剧烈波动，CTA策略的有效性、避险功能、收益能力就越发明显。

0美联储不断加息遏制通胀引发市场对于未来全球经济衰退的担忧，大宗商品的波动率大概率将提升。

0 OPEC+产能的不确定性、部分资源国受地域冲突及其他影响，预计会对大宗商品的供给端带来较大扰动。

0国际局势日益错综复杂，部分地区地缘政治风险不断累积，未知风险提升，CTA作为危机阿尔法策略，其配置价值凸显。

以上就是关于CTA策略的行业介绍和当下表现的介绍。

最后，如果你手里还持有CTA策略产品的话，经过这一轮的回撤，发现所持有的这一策略产品表现和它的管理人所表述的是一致的话，那么，我觉得完全没有必要恐慌，这些策略他依然还是有很强的配置的价值。同时因为期货市场的容量比较小，所以好的CTA策略它一定是稀缺的，在这个阶段完全没有必要去恐慌。

如果你手中或者组合中目前没有CTA策略的产品，我觉得当下也一个是比较舒适的入场的时机。

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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

招商证券-2023中期策略会多元资产管理专场纪要：量化CTA的来路、迷思与前途-230627.pdf