新模式的序幕

华泰研究

2023 年 11月 06日│中国内地

年度策略

策略：新模式拉开序幕，关注优质头部央国企机遇

2023 年对于房地产而言又是历史性的一年，行业有待改善，企业盈利延续寻底，与此同时，中央首次定调房地产行业供求关系发生重大变化，叠加城中村、保障房等在战略层面开始推进，我们似乎看到房地产行业新模式徐徐拉开序幕，逐步迎来一个新的图景。我们期待更多城市落实优化地产政策，并与其他一揽子经济政策形成合力，共同推动经济恢复向好，稳定居民房价预期和购房需求。我们看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。重点推荐：1）A股开发：城建发展、建发股份、滨江集团、万科 A等；2）港股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展等；3）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、招商积余、滨江服务等。

行业：销售延续弱复苏，分化行情加剧

2023 年以来新房整体处于弱复苏阶段，市场热度分化明显。1-9 月全国商品住宅销售面积约是 2015 年的水平，销售金额约是 2017 年的水平。1-10 月，60 城新房累计成交面积同比-12%；分城市能级，一线、二线、三线新房累计成交面积同比分别为+1%、-10%、-21%。去化率方面，强者恒强，去年较弱的城市仍待突破。二手房复苏表现相对新房亮眼，挂牌量较去年末明显增长，而部分城市价格承压。一二手房价格同比下滑，高能级城市更具韧性。土地市场缩量与分化仍在持续演绎。

2024 年核心判断：销售走势或前低后高，投资预计小幅负增长

政策在 2023 年迎来珍贵的再定调，需求端全面宽松。部分强二线全域放开限购，一线城市“认房认贷”也成过去式。但本轮周期中，整体市场对放松政策的反应时间可能会相对较长，主要原因在于：1）需求角度，制约市场短期弹性的因素来自于市场景气度调整的幅度、对供给端的信心以及居民收入预期的波动；2）供给角度，拿地收缩意味着供应的数量以及质量有可能会影响需求释放。我们认为 2024 年施工规模收缩会影响投资修复，预计商品房销售面积/销售金额/新开工面积/竣工面积/房地产投资同比分别为-8.2%/-7.2%/-10%/-3%/-10.1%，但城中村及保障房建设或将形成额外增量。

企业：审慎应对市场弱复苏，聚焦核心城市提质增效

房企销售方面，6 月后百强房企销售增速再次出现同比下滑，1-9 月累计同比-11.8%，表现弱于行业。在市场步入调整后，央国企销售增速相对民企仍有优势，但领先幅度从 4 月的 92pct 收窄至 9 月 24pct。融资方面，2023年 1-9 月房地产各融资渠道累计净偿还 2112 亿元，企业融资有待改善。房地产行业债券到期规模收缩，市场对于部分混合所有制和民营房企现金流关注度提升。投资方面，拿地集中度进一步提升，央国企占比小幅下降，头部房企高度聚焦核心城市。

地产新模式：二次房改下的住房双轨制远景

新一轮“房改”将视角再度拉回房地产市场的顶层设计，吹响“保障房+商品房”住房双轨制的号角，而完备的保障房供应体系是住房双轨制平稳运行的基石。据我们测算目前保障性住房建设缺口约 800-1700 万套，我们预测可拉动投资额 1.6-4.7 万亿元。城中村改造也有望成为推动新模式的抓手，我们预测总建安投资将达到 8.81 万亿元，不考虑拆整结合，针对被征收人的房票/货币化补偿金额 7.79 万亿元。此外值得关注的包括逆周期优势凸显的代建行业，以及消费类基础设施 REITs的进一步推进，这些都将在地产新模式中迎来机遇。

风险提示：行业政策不确定性；基本面下行；部分房企经营风险。

房地产开发

增持 (维持)

房地产服务增持 (维持)

研究员

陈慎

SAC No. S0570519010002 chenshen@htsc.com

SFC No. BIO834 +(86) 21 2897 2228

研究员

刘璐

SAC No. S0570519070001 liulu015507@htsc.com

SFC No. BRD825 +(86) 21 2897 2218

林正衡

联系人陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388

联系人

SAC No. S0570122120008 qikangxu@htsc.com

戚康旭

+(86) 21 2897 2228

华泰证券 2024 年度投资峰会

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
城建发展	600266 CH	9.03	买入
建发股份	600153 CH	13.27	买入
滨江集团	002244 CH	12.51	买入
万科A	000002 CH	14.80	买入
越秀地产	123 HK	11.70	买入
建发国际集团	1908 HK	25.62	买入
华润置地	1109 HK	46.62	买入
中国海外发展	688 HK	26.88	买入
中海物业	2669 HK	12.50	买入
保利物业	6049 HK	56.85	买入
华润万象生活	1209 HK	47.46	买入
招商积余	001914 CH	16.79	买入
滨江服务	3316 HK	30.18	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

新房：整体处于弱复苏阶段，市场热度分化明显. ...8
二手房：复苏表现比较亮眼，后续关注其对新房的拉动作用. ...10
供给去化: 库存有所下降，去化周期有所拉长.... ................................................................ .....12
房价:同比降幅有所收窄，高能级城市更具韧性......
土地市场：缩量与分化持续演绎 ............ ......15
300 城土地市场：供应同比收窄，成交尚待企稳 ....................................................................... ....15
政策：珍贵的再定调，需求端全面宽松稳预期.... ....21
...21
限购：限购放松加快蔓延，部分强二线全域放开限购..... ...................................................................... .....22
限贷：一线城市“认房认贷”成过去式.. ................................................................ ...24
2024 年核心判断：销售走势或前低后高，投资预计或延续负增长... ...26
销售：基数效应叠加政策发酵的反应时间，预计明年呈现前低后高走势..... ........................................... ......26
投资：施工规模收缩影响投资修复，城中村及保障房建设或将形成额外增量 ...... ................................... .....26
企业：审慎应对市场弱复苏，聚焦核心城市提质增效.... ................................................. ......29
销售：百强房企弱于行业，调整期央国企销售增速优势收窄.... ...29
融资：融资空间仍待改善 ..... ............................................................. ....30
第一支箭——信贷：开发贷仍为中流砥柱.... ............................................................................ ....30
第二支箭——债券：中债增为民企发债提供一定支持 ........................................................................ ....31
第三支箭——股权：A 股方案开始落地..... ......32
市场对于房企现金流的关注度有所提升....... ..............................................................................................33
企业投资：减量提质，高度聚焦核心城市. ...34
集中度进一步提升，央国企占比小幅下降 ...34
头部房企的拿地选择：高度聚焦核心城市. ...36
地产新模式：二次房改下的住房双轨制远景.......................................................................................................... .....38
城中村改造：兼顾多组目标，潜在规模可观.. .....38
保障性住房：政策框架愈加清晰完备，双轨制供应体系有望重塑行业格局.... ....40
代建：逆周期优势凸显，行业竞争未来或将加剧.. ...44
消费类基础设施 REITs：首批项目渐露头角，商业不动产或迎重估机遇 .....48
投资策略：机构仓位磨底，看好优质国央企机遇 .. ...51
投资建议........ .....51
风险提示..........

图表目录

图表 1：双轨制住房体系设想 . ...7
图表 2：全国商品房销售面积累计值...
图表 3：
图表 4：
图表 5：全国商品房销售金额当月值.. ..8
图表 6： 60 城新房成交面积（7 日平滑） ................................................................................................ .......9
图表 7：一线城市新房成交面积（7 日平滑）
图表 8：二线城市新房成交面积（7 日平滑） ....9
图表 9：三线城市新房成交面积（7 日平滑）.
图表 10：重点城市开盘去化率（2H2022&1-3Q2023）
图表 11： 26 城二手房成交面积（7 日平滑） ........................................................................ ......10
图表 12：一线城市二手房成交面积（7 日平滑） .................................................................. ....10
图表 13：二线城市二手房成交面积（7 日平滑）
图表 14：三线城市二手房成交面积（7日平滑）
图表 15： 11 城二手房挂牌量变化... ..................................................................................... ..... 11
图表 16： 11 城二手房挂牌价格变化 .... ..... 11
图表 17：贝壳新房案场指数（分能级）
图表 18：贝壳新房 KMI 指数-成交量（分能级） ....12
图表 19：贝壳二手房带看指数（分能级） ...12
图表 20：贝壳二手房 KMI 指数-成交量（分能级） .....12
图表 21：贝壳二手房市场景气指数（分能级）
图表 22：
图表 23： 80 城新房库存面积和去化周期..... ............................................................................. .....13
图表 24：一线城市新房库存面积和去化速度...
图表 25：二线城市新房库存面积和去化速度... ......................................................................................... .....13
图表 26：三线城市新房库存面积和去化速度...... ................................................................................ .......13
图表 27： 70 城新建商品住宅价格同环比. ...14
图表 28：
图表 29： 70 城新建商品住宅价格同比（分能级）
图表 30： 70 城二手商品住宅价格同比（分能级）
图表 31： 70 城新建商品住宅价格环比（分能级） .....14
图表 32： 70 城二手商品住宅价格环比（分能级） ...14
图表 33： 70 城新建商品住宅价格同比（分上涨/下跌/持平）
图表 34：
图表 35： 70 城新建商品住宅价格环比（分上涨/下跌/持平）. ......15
图表 36： 70 城二手商品住宅价格环比（分上涨/下跌/持平）....... ......15
图表 37： 300 城整体土地供应建面增速及涉宅用地供应建面增速 . ........................................................ .....16
图表 38： 300 城整体土地成交建面增速及涉宅用地成交建面增速 ...................................................................... .....16
图表 39： 300 城供应/成交土地中涉宅用地建面占比 .
图表 40： 300 城涉宅用地供应建面和累计同比 . ....17
图表 41：各能级城市涉宅用地供应建面累计同比增速 .............................................................................................17
图表 42：
图表 43： 300 城涉宅用地成交建面和累计同比 ........
图表 44：各能级城市涉宅用地成交建面累计同比增速 . ...18
图表 45： 300 城涉宅用地成交金额和累计同比增速 ... ...................................................................... .....18
图表 46：各能级城市涉宅用地成交金额累计同比增速 .......
图表 47： 300 城及各能级城市涉宅用地成交溢价率（累计值） ...18
图表 48： 300 城及各能级城市涉宅用地成交流拍率（累计值）
图表 49： 300 城及各能级城市涉宅用地溢价率（单月值） ......................................................................................19
图表 50： 300 城及各能级城市涉宅用地流拍率（单月值）
图表 51： 2023Q1-3，300 城住宅类土地成交建面（按区域划分） ......19
图表 52： 2023Q1-3，300 城住宅类土地成交建面同比（按区域划分） ...19
图表 53： 2023Q1-3 全国土地成交建面与成交金额 TOP30 城市 ...20
图表 54：政治局会议房地产表述回顾.........
图表 55：重点城市出台房地产放松/收紧政策的次数（截至 10月 15 日）
图表 56： “724”会议后各部委关于支持房地产需求端发表的讲话及相关政策文件 ........ ...22
图表 57： 9 月以来，多数高能级城市放宽或取消限购政策.. ....23
图表 58：重点城市限购政策执行情况.... .................................................................................. .....24
图表 59：一线城市认房认贷政策... ....25
图表 60：房地产贷款利率走势 ... ...25
图表 61：
图表 62：
图表 63：全国商品房销售面积累计值及同比... ...26
图表 64：全国商品房销售额累计值及同比 . ...26
图表 65：全国房屋施工面积累计值....... .................................................................................................................27
图表 66：全国房屋竣工面积累计值.
图表 67：房地产投资预测... ..28
图表 68：百强房企各梯队入榜门槛值金额 ........
图表 69：百强房企各梯队销售金额累计同比增速 ...............................................................................................
图表 70：央国企和民企销售金额增速差. ...29
图表 71：央国企、民企和混合所有制房企销售金额占比.. ...29
图表 72：房地产境内债历年违约发生金额 ........................................................................................................ ......30
图表 73：
图表 74：房地产各融资渠道净融资额.... ....30
图表 75：房地产开发贷款余额和同比增速 ...... ....31
图表 76：房企到位资金中的国内贷款和同比增速 ....31
图表 77： 2023 年以来民营房企在中债增/地方国资/集团担保和信用保护工具支持下的发债情况..... .....31
图表 78：国央企境内债发行规模占比.. ...32
图表 79：房地产境内债发行规模和同比增速. ...32
图表 80：房地产境外债发行规模和同比增速.....
....32
图表 82： A 股房地产股权融资规模.. ....33
图表 83：
图表 84：房地产境内债到期偿还量 .
图表 85：房地产境外债到期偿还量 . ...33
图表 86： Markit iBoxx 亚洲中资美元债到期收益率. .................................................... ......34
图表 87：
图表 88：各梯队房企权益拿地金额同比（2022Q1-3&2023Q1-3） .......................................................... .....34
图表 89：央国企、民企和混合所有制房企全口径拿地金额占比... ...35
图表 90：央国企、民企和混合所有制房企全口径拿地金额同比..... ....................................................... .....35
图表 91： TOP15 房企权益拿地金额.. ..35
图表 92： TOP15 房企权益拿地金额同比... ................................................................. ....35
图表 93： TOP15 房企权益拿地强度....... .......36
图表 94：头部房企拿地城市个数与拿地超过百亿城市个数. ...36
图表 95：头部房企拿地城市金额与拿地超过百亿城市金额..... ........................................................................ ....36
图表 96：
图表 97：头部房企权益拿地金额分布（分城市能级） ....37
图表 98：头部房企拿地金额超过百亿的城市.. ...37
图表 99：有超过 2 家房企拿地的城市.... ...................................................................37
图表 100：
图表 101：城中村改造的难点和政策发力点 .... ................................. ....39
图表 102：放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模（21 城） .....40
图表 103：放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模（35 城）
图表 104：放松回迁比例和可售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票/货币化补偿金额测算规模（21 城）
.....40
图表 105：放松回迁比例和可售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票/货币化补偿金额测算规模（35 城）
.......40
图表 106： 2023 年以来保障房建设相关全国性政策....
图表 107：保障性住房的供应与需求 ..... ....42
图表 108：部分省市“十四五”期间保障性租赁住房筹建情况..
图表 109：双轨制住房体系设想 ... ................................................................. .....43
图表 110： 35 个大城市十四五保障房计划供应结构（万套）. ............................................................... ......44
图表 111：保障性住房总需求测算（万套） ...44
图表 112：
图表 113：房地产代建商业模式和主要分类..............
图表 114： 2023 年 1-9 月代建企业新签合约面积.. ...45
图表 115： 2023 年 1-9 月 TOP30 房地产代建企业新签规模排名.... ............................................................... ......46
图表 116：主流房企在代建行业的布局情况.......
图表 117：消费类基础设施 REITs 相关政策.
图表 118：首批四单消费类 REITs 情况. ..48
图表 119： 2023 前三季度各月度场均日客流同比增速 ..49
图表 120： 2023H1 不同规模商场场均日客流同比增速. ...49
图表 121： 2023 前三季度各线城市场均日客流增速. ...49
图表 122： 2023H1 各区域场均日客流增速 ..... ...49
图表 123：一线城市优质首层商铺空置率（%） ..49
图表 124：二线城市优质首层商铺空置率（%） ..49
图表 125：一线城市优质首层商铺租金（元/平/天） ..50
图表 126：二线城市优质首层商铺租金（元/平/天） ..50
图表 127：零售业态类 REITs 发行利率.. ..50
图表 128：公募基金房地产持仓市值和持仓比例. ..51
图表 129：北上资金房地产持仓市值和持仓比例. ..51
图表 130：重点公司推荐一览表 .. .52
图表 131：重点推荐公司最新观点.. .52
图表 132：报告提及公司信息... .54

行业：销售延续弱复苏，分化行情加剧

2023 年对于房地产而言又是历史性的一年，行业仍待改善，企业盈利延续寻底，而与此同时，中央首次定调房地产行业供求关系发生重大变化，叠加城中村、保障房等在战略层面开始推进，我们似乎看到房地产行业新模式徐徐拉开序幕，房地产行业正逐步迎来一个新的图景。

图表1：双轨制住房体系设想

资料来源：华泰研究

新房：整体处于弱复苏阶段，市场热度分化明显

年初至今新房销售延续弱复苏。全国数据方面，2023 年 1-9 月，商品房累计销售金额 8.9万亿元，同比下降 4.6%，商品房累计销售面积为 8.5 亿平，同比下降 7.5%。单月来看，商品房销售面积与金额的同比增幅于 4 月达到年初至今的高点，5-9 月有所回落。2023 年1-9 月全国商品房销售面积约是 2015 年的水平，销售金额约是 2017 年的水平。

图表2：全国商品房销售面积累计值

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表3：全国商品房销售面积当月值

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表4：全国商品房销售金额累计值

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表5：全国商品房销售金额当月值

资料来源：国家统计局，华泰研究

城市热度分化明显。根据我们统计的高频数据，2023 年 1-10 月，60 城新房累计成交面积同比-12%；分城市能级，一线、二线、三线新房累计成交面积同比分别为+1%、-10%、-21%，城市间热度分化明显，一线城市由于经济基本面较好，需求韧性较强。

图表6： 60城新房成交面积（7日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

图表7：一线城市新房成交面积（7 日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：二线城市新房成交面积（7日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

图表9：三线城市新房成交面积（7日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

去化率方面，强者恒强，去年较弱的城市仍待突破。根据克而瑞的数据，2023 年 1-9 月，上海、成都、杭州、苏州、西安、北京、长沙的新开盘项目去化率保持在平均 50%以上，其他城市项目的去化率仍待突破。1-9 月新盘开盘去化率提升较为明显的城市分别为天津、宁波、苏州、成都、西安，提升幅度均在 10pct 以上。

图表10：重点城市开盘去化率（2H2022&1-3Q2023）

资料来源：克而瑞，华泰研究

二手房：复苏表现比较亮眼，后续关注其对新房的拉动作用

年初至今二手房修复进程明显快于新房。根据我们统计的高频数据， 2023 年 1 月 1 日-10月 17 日，26 城二手房累计成交面积同比+26%，为 2019 年的 92%，2021 年的 101%；二手房复苏明显优于新房；分城市能级，一线、二线、三线二手房房累计成交面积同比分别为+12%、+37%、+15%，二三线城市的表现优于一线城市。

图表11： 26 城二手房成交面积（7 日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

图表12：一线城市二手房成交面积（7 日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

图表13：二线城市二手房成交面积（7日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

图表14：三线城市二手房成交面积（7日平滑）

资料来源：Wind，华泰研究

二手房挂牌量明显增长，部分城市二手房价格承压。根据中指院的数据，2023 年 10 月末，一线 4 城的二手房挂牌量较 2022 年末增长 21%，其中深圳的二手房挂牌量增幅最大，为35%；二线 7城的二手房挂牌量较 2022 年末增长 22%，其中杭州、南京、郑州增幅最大，分别为 52%、26%、22%。快速增加的二手房供应对市场造成了一定的压力，2023 年 10月末，在我们观察的 11 座城市中，除北京、上海、深圳、成都外，其它城市的二手房挂牌价均较 2022 年末有所下滑。

图表15： 11城二手房挂牌量变化

资料来源：中指院，华泰研究

图表16： 11城二手房挂牌价格变化

资料来源：中指院，华泰研究

贝壳领先指标有所回落。新房案场指数由 3 月的 24.8 回落至 10 月的 17.8。二手房方面，带看指数由 3 月的 27.2 回落至 10 月的 24.6，市场景气度指数从 21.9 降至 9.3；折价率指数从 91.8%降至 86.4%。

10 月末新房/二手房的 KMI成交量指数分别为 39.2/37.7。受 724 新政影响，代表经纪人对近期市场信心的新房/二手房的 KMI 成交量指数分别从 7 月 23 日的 33.4/30.3 提升至 9 月17 日的 50.1/50.2，反映当时市场信心有所修复。近期，新房/二手房的 KMI 成交量指数边际走弱，10 月 29 日新房和二手房 KMI 成交量指数分别为 39.2 和 37.7。

图表17：贝壳新房案场指数（分能级）

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

图表18：贝壳新房 KMI指数-成交量（分能级）

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

图表19：贝壳二手房带看指数（分能级）

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

图表20：贝壳二手房 KMI指数-成交量（分能级）

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

图表21：贝壳二手房市场景气指数（分能级）

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

图表22：贝壳二手房折价率指数（分能级）

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

供给去化: 库存有所下降，去化周期有所拉长

80 城库存去化周期有所拉长。截至 2023 年 9 月末，克而瑞 80 城新房库存面积 4.96 亿平米，较 2022 年末下降 5%；平均去化周期 20.6 个月，较 2022 年末上升 0.5 个月。分城市能级看，一线、二线、三线城市截至 9 月末的库存分别较 2022 年末持平、下降 11%、上升 3%；去化周期分别在 16.2 个月、19.1 个月、24.4 个月。

图表23： 80 城新房库存面积和去化周期

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表24：一线城市新房库存面积和去化速度

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表25：二线城市新房库存面积和去化速度

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表26：三线城市新房库存面积和去化速度

资料来源：克而瑞，华泰研究

房价:同比降幅有所收窄，高能级城市更具韧性

房价同比降幅有所收窄。新房价格方面，70 城新建商品住宅价格 9 月同比-0.6%，较 1 月收窄 1.7pct，年初至今同比降幅逐渐收窄，其中一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格同比分别为+0.7%、+0.2%、-1.4%，高能级城市新房价格韧性更强。环比来看，1-5 月环比增速均为正，价格逐步回升， 6-9月价格环比有所回调。

二手住宅价格同环比均下滑。9 月的 70 城二手住宅价格同比-3.2%，环比-0.5%。分城市能级，其中一线、二线、三线城市分别同比-1.4%、-3.2%、-3.5%，9 月各线城市二手住宅价格同比均下降，三线降幅最大；环比方面，一线城市二手住宅价格 9 月环比上升 0.2%，二线、三线城市分别下降 0.5%、0.5%。

图表27： 70城新建商品住宅价格同环比

资料来源：统计局，华泰研究

图表28： 70城二手商品住宅价格同环比

资料来源：统计局，华泰研究

图表29： 70城新建商品住宅价格同比（分能级）

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表30： 70 城二手商品住宅价格同比（分能级）

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表31： 70城新建商品住宅价格环比（分能级）

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表32： 70 城二手商品住宅价格环比（分能级）

资料来源：克而瑞，华泰研究

新房价格同比上涨的城市有所增加。新建住宅价格同比上涨的城市从 1月的 15个增加至 9月的 25 个；新建住宅价格环比上涨的城市从 1 月的 36 个降至 9 月的 15 个。二手住宅价格方面，同比上涨的城市从 1 月的 6个降至 9月的 3 个；环比上涨的城市由 1 月的 13 个降至 9 月的 4个。

图表33： 70城新建商品住宅价格同比（分上涨/下跌/持平）

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表34： 70城二手商品住宅价格同比（分上涨/下跌/持平）

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表35： 70城新建商品住宅价格环比（分上涨/下跌/持平）

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表36： 70城二手商品住宅价格环比（分上涨/下跌/持平）

资料来源：克而瑞，华泰研究

土地市场：缩量与分化持续演绎

300 城土地市场：供应同比收窄，成交尚待企稳

涉宅用地缩量快于整体土地市场，涉宅用地供应与成交占比有所下降。2023Q1-3，300 城整体供应建面同比下降 23%，涉宅用地供应建面下降 27%；整体成交建面下降 21%，涉宅用地成交建面下降 33%。2022年之前，土地供应/成交结构上涉宅用地占比 40-50%，2023前三季度分别下降至 28%/25%。

图表37： 300城整体土地供应建面增速及涉宅用地供应建面增速

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表38： 300城整体土地成交建面增速及涉宅用地成交建面增速

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表39： 300城供应/成交土地中涉宅用地建面占比

资料来源：国家统计局，华泰研究

300 城土地供应建面同比降幅持续收窄。2023Q1-3，300 城涉宅用地供应建筑面积为 2.9亿平，同比下降 27%（2022 年同比下降 40%），降幅有所收窄。各能级城市涉宅用地供应建面同比下滑幅度不同，但降幅均有收窄，一线/二线/三四线城市涉宅用地供应建筑面积分别同比下降 18%/21%/32%（2022 年同比下降 61%/50%/31%），降幅收窄 43/29/1pct；一线城市涉宅用地供应同比降幅明显收窄。

除广州保持供应计划增长，重点城市今年普遍降低土地供应计划规模。2023Q1-3，样本 20城市总体土地供应计划完成率达到 62.5%，其中杭州、成都、长春的完成度领先，均达到90%以上，另外有广州、天津、济南、武汉四个城市供应完成度达到 75%以上。

图表40： 300城涉宅用地供应建面和累计同比

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表41：各能级城市涉宅用地供应建面累计同比增速

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表42： 20城市宅地供应计划及其同比

城市	2022年宅地计划供应面积（万平）	2023年宅地计划供应面积（万平）	供应计划同比	应面积	2022年实际供2023年实际供应面积	2022年供应计划完成度	2023年供应计划完成度
北京	1060	1060	0.00%	292	376	27.55%	35.43%
上海	927	900	-2.91%	548	568	59.09%	63.14%
广州	751	901	19.97%	308	698	41.01%	77.50%
深圳	365	330	-9.59%	134	151	36.61%	45.64%
杭州	998	888	-11.04%	590	839	59.10%	94.46%
宁波	691	655	-5.16%	264	464	38.29%	70.91%
合肥	733	540	-26.36%	690	349	94.15%	64.57%
南京	869	820	-5.64%	505	509	58.09%	62.04%
苏州	567	507	-10.53%	384	284	67.69%	56.05%
无锡	387	361	-6.72%	380	245	98.17%	67.85%
厦门	266	252	-5.25%	97	55	36.56%	21.95%
福州	358	264	-26.12%	190	58	53.18%	22.01%
成都	920	780	-15.22%	692	745	75.23%	95.56%
重庆	2040	957	-53.09%	272	161	13.35%	16.82%
天津	760	580	-23.68%	406	463	53.44%	79.88%
济南	596	507	-14.98%	307	412	51.51%	81.22%
青岛	828	659	-20.44%	343	186	41.37%	28.21%
沈阳	463	125	-72.93%	127	34	27.42%	26.85%
长春	606	288	-52.48%	55	365	9.06%	126.77%
武汉	1007	648	-35.65%	360	553	35.71%	85.40%
合计	15193	12023	-20.86%	6944	7515	45.71%	62.51%

资料来源：中国土地市场网，自然资源管理局，华泰研究

300 城市涉宅用地成交面积同比有所下降。2023Q1-3，300 城涉宅用地成交建筑面积同比下降 33%（2022 年同比下降 30%），成交金额同比下降 26%（2022 年同比下降 30%）,分城市能级，一线/二线/三四线城市成交面积分别同比下降 37%/32%/33%（2022 年全年同比下降 41%/40%/20%），成交金额分别同比下降 34%/23%/24%（2022 年同比下降19%/35%/29%），目前仍待改善。

图表43： 300城涉宅用地成交建面和累计同比

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表44：各能级城市涉宅用地成交建面累计同比增速

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表45： 300城涉宅用地成交金额和累计同比增速

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表46：各能级城市涉宅用地成交金额累计同比增速

资料来源：中指研究院，华泰研究

各能级城市溢价率与流拍率分化。2023Q1-3，300 城涉宅用地单月成交溢价率在 1-4 月由3.8%上升至 7.8%，但此后又有所回落至 4.3%；Q1-3 累计溢价率约为 5.8%，较 2022 年的 3.0%有所提升，其中一线、二线、三四线城市分别为 8.2%、5.4%、4.4%，较 2022 年分别提升 4.0/2.5/1.8pct，各线城市溢价率水平均有所修复。此外，2023Q1-3 整体流拍率约 16.0%，较 2022 年的 15.7%提高 0.3pct，趋势上先逐渐降低，8-9月有所上升。分城市来看，一线/二线/三四线城市涉宅用地流拍率分别为 5.0%/12.0%/19.6%。

图表47： 300城及各能级城市涉宅用地成交溢价率（累计值）

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表48： 300城及各能级城市涉宅用地成交流拍率（累计值）

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表49： 300 城及各能级城市涉宅用地溢价率（单月值）

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表50： 300 城及各能级城市涉宅用地流拍率（单月值）

资料来源：中指研究院，华泰研究

区域来看，华东区域仍是土地成交主力。2023Q1-3，华东区域宅地成交建面/成交金额占全国总成交建面/金额的 49%/54%。华东区域土地市场对全国土地市场有较大影响，2023Q1-3，华东区域涉宅用地成交建面同比下降 40%，高于全国的降幅 33%。

长三角依然是备受市场关注的区域。2023Q1-3 土地成交建面/金额 TOP30 城市中，有 12/14个长三角城市。土地市场热度分化的环境下，全国土地成交建面 TOP10 城市分别为西安、杭州、成都、盐城、南京、上海、广州、北京、天津、郑州；成交金额 TOP10 城市分别为杭州、北京、上海、成都、广州、南京、西安、苏州、宁波、天津。

图表51： 2023Q1-3，300城住宅类土地成交建面（按区域划分）

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表52： 2023Q1-3，300城住宅类土地成交建面同比（按区域划分）

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表53： 2023Q1-3 全国土地成交建面与成交金额 TOP30 城市

土地成交建面TOP30城市2023Q1-3 同比 2022Q1-3										土地成交金额TOP30城市2023Q1-3 同比 2022Q1-3
西安	1057		1		3% 937				杭州	1534		-15		%	1815
杭州	800		□2		8% 1116				北京	1241		-16		%	1480
成都	711		B		13% 816				上海	1162		-57		%	2713
盐城	481		11		20% 39				成都	841		3		%	816
南京	477		0		0% 531				广州	826		50		%	551
上海	462				-56% 1038				南京	771			-16		918
广州	445				% 374				西安	610			27	%	479
北京	389		E		4% 453				苏州	488			-23		632
天津	368		9		9% 185				宁波	388			-50	%	776
郑州	362		[		6% 385				天津	368			207	%	120
宁波	350				-60%		877		盐城	325			343	8%	9
南通	330		3		2%		250		无锡	318			25	% 425
武汉	327				40%	549			合肥	307			-529	% 641
石家庄	326				7%	196			深圳	304			-52	%		639
太原	326				%	272			武汉	270			-44	%		483
长沙		317			-53%			675	佛山	237			-9			259
合肥		291			68%			907	长沙		204		-41	%		344
苏州		284			34%			432	青岛		179		-400			299
柳州		274	6		686%			35	台州		179		1	%		177
南宁		267	B		2%			303	厦门		178		-67			531
徐州		255			21%			324	石家庄		177		141	%		73
台州		254	5		3%			293	郑州	168			-20			210
无锡	245				-36%			381	南通	161			7	%		151
芜湖	236			5	7%			151	温州	148			-40	%		245
唐山	236				4%			207	重庆	128			-46	236
南昌	236				12%			210	义乌	120			130	% 52
佛山	233			2	6%			316	南昌	117			2%	115
济南	232			[2	0%	290			济南	106			-34	160
济宁	231			3	2%	176			徐州	105			15	% 91
长春	203 262% 56								绍兴	99			[-34	% 150

资料来源：中指研究院，华泰研究

政策：珍贵的再定调，需求端全面宽松稳预期

首提适时调整优化房地产政策，适应新的房地产供求关系

定调房地产市场供求关系发生重大变化。7 月 24 日，中央政治局会议对地产给予新定调，打开了重点城市的政策优化空间。主要变化在于：1）没有提及房住不炒，2）定调房地产市场最新形势判断：供求关系发生重大变化；3）首提适时调整优化房地产政策；4）“支持”刚改需求更改为“更好满足”。此次未提“房住不炒”，取而代之的是“房地产行业供求关系发生重大变化的新形势”，适时对房地产行业重新定调，弥足珍贵且及时。

图表54：政治局会议房地产表述回顾

时间	中央政治局会议房地产表述回顾
2020年4月	坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展
2020年7月	要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展
2020年10月	推动成渝地区双城经济圈建设
2020年12月	促进房地产市场平稳健康发展
2021年4月	要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价
2021年7月	要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加
2021年7月	快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策
2021年10月	未涉及经济形势和经济工作分析
2021年12月	要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环
2022年4月	要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。
2022年7月	要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。
2022年10月 2022年12月	未涉及房地产未涉及房地产
2023年4月	要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、
	保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。在超大特大城市积极稳步推进
2023年7月	城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。

资料来源：国务院官网，华泰研究

根据我们的统计，2023 年初至今（截至 10 月 15 日），地方政府房地产政策放松次数达到464 次，“724”会议后各地方政府对于需求端的政策优化落地有所加快，政策放松次数为206 次，内容涉及限购、限贷、公积金、购房补贴、税费减免等方面。

图表55：重点城市出台房地产放松/收紧政策的次数（截至 10月 15日）

资料来源：地方政府官网，财联社，华泰研究

新定调下积极响应，需求端政策高频跟进。7 月 27日晚，住建部发声，对于需求端支持政策予以详实指引，随后限贷、限购等政策放松紧密跟进；8 月 25 日，启动“认房不认贷”；8 月 31 日，央行、金管局联合发文松绑购房杠杆，并下调二套房和存量房贷利率，是时隔9 年来再次调整首付比例。购房杠杆政策松绑惠及 20 余重点城市，同时，存量房贷启动部分优化。

图表56： “724”会议后各部委关于支持房地产需求端发表的讲话及相关政策文件

日期	部门	文件	方向	政策具体内容
2023/7/27 住建部		企业座谈会	全面实操指引	对于具体的需求端支持政策有更为详实的指引，具体包括：1) 强调房地产业支柱地位；2、大力支持刚性和改善性需求；3、降低首套住房首付比例以及贷款利率;改善性需求层面换购税费减免；4、推动房贷实施“认房不认贷”政策；5、继续做好保交楼
	行、金管局通知	2023/8/25 住建部、央关于优化个人住房贷款限贷政策中住房套数认定标准的		工作居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一
2023/8/31 央行、	金管局	关于调整优化差别化住限贷政策房信贷政策的通知、关		城一策”工具箱主要举措包括：1.统一全国商业房贷首付比例下限，首套房/二套房分别为20%/30%；2.统一贷款利率下限，首套房/二套房分别为LPR-20bp/+20bp；3.对存量首套房贷利率予以调整空间。

资料来源：国务院官网，华泰研究

限购：限购放松加快蔓延，部分强二线全域放开限购

“724”会议后，限购放松政策向高能级城市迅速蔓延，绝大多数二线城市均放宽了限贷、限购政策。9 月 7 日晚，南京正式全域放开限购，打响强二线城市全面放开限购第一枪。10月 16 日，杭州限购范围调整为上城区、拱墅区、西湖区、滨江区；限购区首/二套住房贷款最低首付款比例为不低于 25%/35%，二套住房贷款利率不低于相应期限贷款市场报价利率加 30 个基点。截至 10 月 18 日，已有 20 个高能级城市相继放松需求端政策，包括 1 个一线城市（广州）、12 个强二线城市。其中广州放松了四区限购，而南京、青岛、郑州、合肥和武汉全域取消限购。我们期待更多一二线城市优化地产政策的落实，加速基本面筑底进程。

图表57： 9 月以来，多数高能级城市放宽或取消限购政策

日期	城市	能级	政策内容
9月1日	天津	强二线	优化区域限购措施。进一步加强精准调控，将本市住房限购区域调整为市内六区，居民在住房限购区域内购买新建商品住房或二手住房的，仍然执行本市住房限购套数及资格政策。
9月3日	沈阳	二线	取消二环内限购政策，取消住房销售限制年限规定，满足居民购房需求。
9月7日	大连	二线	居民家庭在我市中山区、西岗区、沙河口区购买商品住房的限购政策解除，居民家庭在我市购买商品住房的，不再受住房总套数限制，
			切实稳定住房消费，提振市场信心。
9月7日	南京	强二线	从9月8日起，在玄武区、秦淮区、建邺区、鼓楼区等四区范围内购买商品房不再需要购房证明。
9月9日	兰州	二线	取消在主城四区购买商品住房和存量住房自取得《不动产权证》登记记簿日期满3年方可上市交易的限制措施；取消现行限购措施。
9月11日	青岛	强二线	调整住房限购区域。将市南区、市北区（原四方区域除外）移出限购区域，全域取消限购政策。优化住房上市交易年限。在本市范围内，
			商品住房取得《不动产权证书》可上市交易。
9月11日	济南	二线	取消二环以内的历下区、市中区区域购房限制；同时，商品住房取得《不动产权证书》后即可上市交易。
9月11日	苏州	强二线	满足改善性住房需求，对于购买120平方米及以上商品住房不再进行购房资格审核。
9月11日	福州	二线	优化购房服务流程，在本市五城区范围内购买商品住房（含二手住房），不再审核购房人资格；在本市五城区范围内的商品住房（含二
			手住房）取得不动产权证后可上市交易。
9月12日	郑州	强二线	取消限制性购售政策。取消二环内住房限购政策等购房消费限制性规定，取消住房销售限制年限规定，支持居民刚性和改善性购房需求。
9月15日	合肥	强二线	调整限购政策，在合肥本市市区购买住房（含二手住房）的普通购房人，不再审核购房资格。调整限售政策，销售登记起始时间在本通
			知发布后（含当日）的房源，取得不动产权证后可上市交易。
9月18日	厦门	二线	于集美区、海沧区、同安区、翔安区购买商品住房，不再审核购房人资格，不再限制上市交易时间。并适时调整优化岛内外首套和二套
			住房商业性个人住房贷款最低首付比例和利率下限。
9月19日	无锡	三线	全市域取消限购政策。将经开区太湖街道、华庄街道移出限购区域；取消现有的购房限制性措施，居民家庭 (含非本市户籍居民家庭)
			在市区范围内购买商品住房（含二手住房）的，房地产企业、房地产经纪机构不再对购房资格进行核验；取消企事业单位购买新建商品
			住房的套数限制。
9月19日	西安	强二线	进一步优化调整限购范围，二环以外区域取消限购。全面推行“带押过户”，落实好换购住房退税优惠政策。
9月19日	武汉	强二线	取消我市二环线以内住房限购政策，满足居民刚性和改善性购房需求。对生育多子女家庭在购房贷款时，购买的第二套住房认定为首套
			住房，购买的第三套住房认定为第二套住房。对已有两套住房的家庭，在挂牌出售或出租一套的前提下新购一套住房的，购房贷款时认
			定为第二套住房。
9月20日	广州	一线	将本市住房限购政策调整为，在越秀、海珠、荔湾、天河、白云（不含江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇）、南沙等区购买住房的，
			本市户籍居民家庭限购2套住房；非本市户籍居民家庭能提供购房之日前2年在本市连续缴纳个人所得税缴纳证明或社会保险证明的，
			限购1套住房。将越秀、海珠、荔湾、天河、白云、黄埔、番禺、南沙、增城等区个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。
9月22日	长沙	强二线	居民家庭(含非本市户籍家庭）在长沙购买首套商品住房，不再需要提供购房证明；商品住房网签备案满4年，可进行转让。
9月26日	成都	强二线	调整住房限购措施。四川天府新区直管区、成都高新区南部园区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区继续实施住房限购，统一
			为一个限购区域。其他区域不再审核购房资格。在限购区域范围内，购买144 平方米以上（不含144平方米）住房，不再审核购房资
			格，更好满足居民改善型住房需求。在限购区域范围内，购买144平方米以下（含144平方米）住房，须同时符合以下条件：1.居民
			家庭成员具有限购区域户籍，或户籍不在限购区域但在限购区域连续缴纳社保6个月以上；2.新购房后，本地户籍两人及以上居民家庭
			在限购区域拥有自有产权住房总套数不超过3套，本地户籍单身居民家庭、非本地户籍居民家庭在限购区域拥有自有产权住房总套数不
			超过2套。在此基础上，二孩居民家庭总套数可增加1套，三孩及以上居民家庭总套数可增加2套。
9月28日	宁波	强二线	支持居民家庭的刚性和改善型购房需求，停止执行限购政策规定。自2023年10月1日起办理不动产登记的商品住房（包括新建商品
			住房和二手住房），停止执行住房上市交易限制年限规定。支持“买新卖旧”，出售现有住房用于购买改善型住房的，现有住房停止执
			行上市交易限制年限规定。
10月16日	杭州	强二线	将本市住房限购范围调整为上城区、拱墅区、西湖区、滨江区。本市户籍家庭在本市限购范围内限购2套住房；非本市户籍家庭在本市

			市区范围内有缴纳城镇社保或个人所得税记录的，在本市限购范围内限购1套住房。此外，对参与本市限购范围内住房司法拍卖的竞买
			人，取消“须符合本市住房限购政策”限制。

资料来源：地方政府官网，华泰研究

图表58：重点城市限购政策执行情况

城市	限购区域	限购套数		外地	市内已尝试过的放松政策
城市	限购区域	本地	外地社保年限	外地	多孩政策	亲属投靠	以租换购	人才政策
北京	全区域	2	1	5
上海	全区域	2	1	5				：
深圳	全区域	2	1	5
广州	核心区	2	1	2
杭州	核心区	2	1	1	：
天津	核心区	2	1	0.5	.	.
南昌	核心区	2	1	2
长沙	核心区	2	1	2	.		O
厦门	核心区	2	1	3
成都	核心区	2	1	1	：	?
石家庄	核心区	不限	1	2
西安	核心区	2	1	0.5	：
苏州	核心区	3	1	0.5
宁波	核心区	2		2	.
泉州	核心区	不限	1	1
三亚	全区域	2	1	5
海口	全区域	2	1	5				.
珠海	核心区	3	2	0
太原	核心区	2	1	0
昆明	核心区	2	1	0
南通	核心区	不限	不限	1
温州	全区域	2	1	0.5
南京	不限
合肥	不限
武汉	不限
郑州	不限
福州	不限
青岛	不限
济南	不限
无锡	不限
兰州	不限
沈阳	不限
大连	不限
嘉兴	不限

资料来源：地方政府官网，华泰研究

限贷：一线城市“认房认贷”成过去式

“认房不认贷”全面推行，主要是放开了一线城市的首付比例，影响的是“无房但有贷款记录”的家庭/个人，新政前，“无房但有贷款记录”的购房家庭/个人，北、上、深、广购买普通住宅的首付比例分别为 60%、50%、40%、40%，新政后调整为 30%（其中北京、上海为 35%），即首付比例分别下降 25、15、10、10pct。

图表59：一线城市认房认贷政策

阶段		无房无贷	无房有贷	有1房无贷	有1房有贷已还清	有1房有贷
调整前	北京	普 35%、非40%	普 60%、非80%
	上海	35%	普 50%、非 70%
	深圳	30%	普40%、非 60%	普70%、非80%
	广州	30%	普 40%、非 70%	普 50%、非 70%	70%
调整后	北京	普35%、非40%		普 60%、非80%
	上海	35%		普 50%、非 70%
	深圳	30%		普70%、非80%
	广州	30%		普 50%、非 70%	70%

资料来源：地方政府官网，华泰研究

831 新政效果显现，房贷利率环比下降。自 8月 31 日央行新政下达后，需求端信贷支持加码，利好已经显现。10 月，50 城首套房贷平均利率 3.88%，环比下降 2BP，二套房贷利率环比下降 13BP 至 4.44%。贷款利率下调已经蔓延至一线城市：超半数城市二套房贷利率触及下限，一线城市中广州率先调降利率。放款周期进一步缩短：10 月 50 城放款周期为 20 天，环比持平，为 2019 年以来新低。

图表60：房地产贷款利率走势

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

图表61： 50 城放款周期

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

2024年核心判断：销售走势或前低后高，投资预计或延续负增长销售：基数效应叠加政策发酵的反应时间，预计明年呈现前低后高走势本轮周期中，整体市场对放松政策的反应时间可能会较长，主要原因在于：

1）需求角度，制约市场短期内弹性的因素来自于市场景气度调整的幅度、对供给端信心以及居民收入预期的波动；

2）供给角度，拿地收缩意味着供应的数量以及质量有可能会影响需求释放。

今年以来土地市场依然十分理性，2023Q1-3，300 城整体成交建面同比下降 21%，这意味着从今年四季度至明年上半年的新增供应也相对有限。因此我们认为 2023Q4-2024Q2 的销售或将依然处于筑底阶段，叠加今年上半年是一个高基数，因此同比数据预计相对较低，但下半年同比降幅或将收窄。其一，我们认为地产放松政策和持续发力的其他稳经济政策或将能为市场注入长期信心，下半年在基本面有望兑现；其二，基数效应也将放大这一变化。

我们基于东部、中部、西部、东北的区域划分以及 22 年以来的销售情况，分季度做出销售面积和销售金额的预判，我们认为 2023 全国房地产销售面积/销售金额同比分别-9.8%/-6.2%，2024 年销售面积/销售金额同比分别-8.2%/-7.2%。

图表62：房地产销售同比增速假设

同比增速	销售面积				销售均价
同比增速	东部地区	中部地区	西部地区		东北地区东部地区中部地区		西部地区	东北地区
2023Q4	-7.0%	-15.0%	-10.0%	-8.0%	-2.0%	-2.0%	-1.0%	-2.0%
2024Q1	-10.0%	-18.0%	-15.0%	-10.0%	-1.0%	-1.0%	-1.0%	-1.0%
2024Q2	-8.0%	-15.0%	-10.0%	-9.0%	-1.0%	-1.0%	-1.0%	0.0%
2024Q3	-2.0%	-10.0%	-8.0%	-7.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
2024Q4	1.0%	-6.0%	-5.0%	-5.0%	3.0%	1.0%	1.0%	1.0%

资料来源：Wind，华泰研究预测

图表63：全国商品房销售面积累计值及同比

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表64：全国商品房销售额累计值及同比

资料来源：国家统计局，华泰研究

投资：施工规模收缩影响投资修复，城中村及保障房建设或将形成额外增量新开工面积

新开工与销售正相关。因今年房地产销售以及新开工面积负增长，2023 年 1-9 月新开工同比降幅 23.4%。在明年上半年销售依然处于筑底阶段的判断下，我们认为新开工也将维持相对低位。我们预计 2023 和 2024 年的新开工面积同比增速分别为-21%和-10%。

竣工面积

23 年 1-9 月的竣工数据表现亮眼，主要原因在于交付和工程延期等因素推动竣工面积同比持续大增：1、保交付政策持续发力；2、部分本应于去年竣工的工程受疫情和房企现金流压力的影响延期至年初竣工；3、出于加速去化和预售资金提取等目的，部分有条件的房企加速竣工。但这些因素的影响较难在 24 年持续加码。同时，持续收缩的新开工也可能会逐步在竣工端体现。因此我们预判 2023 和 2024 年竣工面积全年同比增速约+20%和-3%。

施工面积

施工面积在今年继续收缩，今年 1-9月同比下降 7.1%，较 2022 年收缩 0.2pct。其中，2023年 1-9 月的净停工面积出现 17%的下降，我们认为主要原因在于保交楼政策对复工的促进作用。施工规模作为存量指标，在 2023 年新开工收缩、竣工加速的环境下，叠加我们预计24 年新开工延续负增长，因此施工面积或将会进一步下探。我们预计 2023 和 2024 年的施工面积同比分别为-7.4%和-10.4%。

房地产投资

房地产投资的主要组成部分即土地购置费和施工投资。土地购置费方面， 2023 年 1-9 月土地购置费同比-5.1%，我们预计 2023 年土地购置费同比为-8%，参考 2024 年销售景气度的判断，2024 年土地购置费同比下降 6%。

施工投资取决于施工面积以及施工强度。如前文所述，我们已经对施工面积作出判断，施工强度（单位面积施工投资）与供给端景气度正相关，2023年 1-9月施工强度同比下滑 4.4%，我们预期全年维持这一水平，2024 年前端投资（拿地和新开工）降幅收窄的预判下，我们认为施工强度的同比降幅也有望同步收窄。我们预计 2024 年施工强度同比下降 3%。

经过综合分析，我们认为 2023和 2024 年投资额同比分别为-10.2%和-10.1%。但值得注意的是，因为城中村改造与保障房建设的提速有望在明年启动落地，这有望形成开工增量，进而形成房地产投资增量。

图表65：全国房屋施工面积累计值

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表66：全国房屋竣工面积累计值

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表67：房地产投资预测

时间	土地购置费增土地购置费占投资新开工面积增施工面积增竣工面积增速净停工面积施工强度增房地产投资增
时间	速	比重	速	速		占施工面积	速	速
						比重
2015	1.2%	18.4%	-14.0%	1.3%	-6.9%	5.1%	-0.5%	10.5%
2016	6.2%	18.3%	8.1%	3.2%	6.1%	5.7%	4.1%	1.0%
2017	23.4%	21.1%	7.0%	3.0%	-4.4%	6.4%	0.1%	6.9%
2018	57.0%	30.3%	17.2%	5.2%	-7.8%	8.2%	-8.1%	7.0%
2019	14.5%	31.5%	8.5%	8.7%	2.6%	6.9%	-0.7%	9.5%
2020	6.7%	31.4%	-1.2%	3.7%	-4.9%	10.3%	2.8%	7.0%
2021	-2.1%	29.5%	-11.4%	5.2%	11.2%	6.1%	1.8%	4.4%
2022	-6.1%	33.2%	-39.8%	-7.3%	-15.4%	9.9%	-14.5%	-16.5%
2023E	-8.0%	34.0%	-21.0%	-7.4%	20.0%	9.0%	-4.4%	-10.2%
2024E	-6.0%	35.5%	-10.0%	-10.4%	-3.0%	9.2%	-3.0%	-10.1%

资料来源：华泰研究预测

企业：审慎应对市场弱复苏，聚焦核心城市提质增效

销售：百强房企弱于行业，调整期央国企销售增速优势收窄

6 月后百强房企销售增速同比下滑，1-9月累计表现弱于行业。根据亿翰的数据，百强房企（公司可比口径）销售金额同比增速在 23 年 2-5 月回正，6 月后下滑，1-9 月累计同比下滑 11.8%，弱于全国商品房销售金额同比增速（-4.6%）。分梯队来看，除 TOP100 房企销售金额入榜门槛有所提高外，其余梯队入榜门槛均出现下降；TOP10、TOP21-30 房企 1-9月销售金额同比增速优于行业，但这两个梯队内部房企之间的分化同样较大。

市场调整后，央国企销售增速领先幅度明显收窄。2021 下半年以来，央国企持续将融资优势转化为拿地优势，进而在可售货值的规模和质量上优于民企，因此在市场复苏阶段拥有更好的销售弹性；而在市场步入调整后，央国企尽管销售增速相对民企仍有优势，但领先幅度明显收窄。根据亿翰的数据，23 年 4 月央国企和民企销售金额增速差达到了高点（92pct），此后随着市场调整，增速差收窄至 9月的 24pct。23 年 9 月央国企/民企/混合所有制房企销售金额占比分别为 50%/32%/18%。

图表68：百强房企各梯队入榜门槛值金额

资料来源：亿翰，华泰研究

图表69：百强房企各梯队销售金额累计同比增速

资料来源：亿翰，华泰研究

图表70：央国企和民企销售金额增速差

注：统计范围包括 2018 年以来在亿翰月度销售榜单上持续有数据的所有房企资料来源：亿翰，华泰研究

图表71：央国企、民企和混合所有制房企销售金额占比

注：统计范围包括 2018 年以来在亿翰月度销售榜单上持续有数据的所有房企资料来源：亿翰，华泰研究

融资：融资空间仍待改善

市场对于部分房企信用风险的关注度有所提升，融资空间仍待改善。春节后房地产市场经历短暂的“小阳春”，但此后进入调整，房企现金流仍待改善。8 月以来，部分房企首次出现公开市场债券展期或违约，市场对于部分房企信用风险的关注度有所提升。在此背景下，房企融资空间仍待进一步改善。根据我们的统计，2023 年前三季度房地产各融资渠道累计净偿还 2112 亿元（2022 全年为净偿还 1408 亿元），除了开发贷和股权融资实现净融资之外，境内债、境外债、房地产信托均呈净偿还状态。

图表72：房地产境内债历年违约发生金额

注：2023 年截至 10 月 17 日资料来源：Wind，华泰研究

图表73：房地产境外债历年违约发生金额

注：2023 年截至 10 月 17 日资料来源：Wind，华泰研究

图表74：房地产各融资渠道净融资额

注：2023 年房地产信托净融资额统计时间范围为 2023H1，其余融资渠道为 1-3Q2023资料来源： Wind，中国人民银行，中国信托业协会，华泰研究

从“三支箭”的角度拆分来看：

第一支箭——信贷：开发贷仍为中流砥柱

今年以来开发贷继续成为房企融资的中流砥柱。根据央行的数据，23Q3 房地产开发贷余额较 2022 年末增长 2100 亿元，即 1-3Q 实现净融资 2100 亿元。但需注意的是，开发贷在Q1 冲量后未能延续扩张势头，Q2、Q3 开发贷余额均环比收缩（净偿还）2000 亿元。根据国家统计局的数据，1-9 月房企到位资金中的国内贷款同比下滑 11%，降幅较 2022 全年的 25%显著收窄。

图表75：房地产开发贷款余额和同比增速

资料来源：中国人民银行，华泰研究

图表76：房企到位资金中的国内贷款和同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

第二支箭——债券：中债增为民企发债提供一定支持

2023 年以来，民营房企在中债增、地方国资和集团担保下分别发债 151、4、21 亿元，在信用保护工具支持下发债 7 亿元。但总体来看，民营房企在债券市场仍处于缩表状态。根据Wind的数据，1-3Q2023 房地产境内债发行规模同比-8%，净偿还 128 亿元；其中，国央企占到境内债发行规模的 91%，较 2022 全年上升 4pct，实现净融资 975 亿元，而广义民企（包括民营、外资、公众、集体企业等）则净偿还 1103 亿元。境外债方面，1-3Q2023房地产境外债发行规模同比-48%（包括多笔交换要约）；由于到期规模较大，房地产境外债净偿还 2549 亿元。

图表77： 2023 年以来民营房企在中债增/地方国资/集团担保和信用保护工具支持下的发债情况

房企	发行日期	担保方	品种	发行规模 (亿元)	期限（年）	利率
龙湖集团	2023/8/30	中债信用增进投资股份有限公司	中票	11.0	3	3.50%
金辉集团	2023/8/22	中债信用增进投资股份有限公司	中票	8.0	3	4.00%
美的置业	2023/4/21	中债信用增进投资股份有限公司	中票	10.0	3	3.52%
碧桂园	2023/8/31	中债信用增进投资股份有限公司	中票	5.0	3	3.40%
碧桂园	2023/5/5	中债信用增进投资股份有限公司	中票	8.0	2	3.80%
新城控股	2023/5/5	中债信用增进投资股份有限公司	中票	9.0	2	3.95%
	2023/6/14	江苏省信用再担保集团有限公司	公司债	4.0	3	4.50%
	2023/6/14	中证金融、中信证券联合创设CDS	公司债	7.0	2	6.30%
新希望地产	2023/7/24	中债信用增进投资股份有限公司	中票	8.5	3	4.00%
	2023/1/12	中债信用增进投资股份有限公司	中票	10.0	3	4.20%
	2023/5/5	中债信用增进投资股份有限公司	中票	8.0	3	4.10%
	2023/10/10	新希望集团有限公司	公司债	5.2	2	5.50%
中骏集团	2023/1/17	中债信用增进投资股份有限公司	中票	15.0	3	4.10%
	2023/8/2	中债信用增进投资股份有限公司	中票	7.0	3	4.28%
	2023/1/18	中债信用增进投资股份有限公司	中票	12.0	3	4.70%
雅居乐集团合景泰富	2023/1/19	中债信用增进投资股份有限公司	中票	7.0	3
华宇集团	2023/3/16	中债信用增进投资股份有限公司	中票	11.0	3	4.50% 4.50%
卓越集团	2023/2/20	中债信用增进投资股份有限公司	中票	4.0	3	4.69%
大华地产	2023/9/21	中债信用增进投资股份有限公司	中票	10.0	3	4.60%
	2023/6/16	大华(集团)有限公司	证监会主管ABS	12.8	18
	2023/6/16	大华(集团)有限公司	证监会主管ABS			4.80%
新湖中宝	2023/7/12	中债信用增进投资股份有限公司	中票	3.2 7.0	18 3	5.90% 4.25%

资料来源：Wind，华泰研究

图表78：国央企境内债发行规模占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表79：房地产境内债发行规模和同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表80：房地产境外债发行规模和同比增速

注：美元兑人民币=1:7.3118
资料来源：Wind，华泰研究

第三支箭——股权：A股方案开始落地

根据 Wind 的数据，截至 2023 年 10 月 19 日，地产股权融资放松以来 A 股已落地 3 个方案，包括招商蛇口、陆家嘴向大股东发行股份收购资产（合计融资 157 亿元），以及招商蛇口的定向增发（融资 85 亿元，为发行股份收购大股东资产的配套融资）。另有 6 个定增融资方案已获证监会审批通过，预计募集资金 325 亿元。其它发布预案的公司中，外高桥/天地源已获发审委/国资委审批通过，13 家已取得股东大会同意，3 家仍停留在董事会预案阶段。港股方面，主要内房股雅居乐集团、万科企业、碧桂园通过配股融资 51亿港元，越秀地产通过供股融资 84亿港元。

图表81： A股房企已获证监会通过的股权融资情况

公司	预案公告日	证监会通过公告日	定增股份上市日	定向增发目的	方案进度	增发数量(万股)	预计募集资金(亿元)
招商蛇口	2022/12/17	2023/6/17	2023/7/20	融资收购其他资产	已实施	60,200.90	89.28
招商蛇口	2022/12/17	2023/6/17	2023/10/19	配套融资	已实施	71,972.90	85.00
福星股份	2022/12/6	2023/6/28		项目融资	证监会通过	28,479.67	13.41
大名城	2022/12/9	2023/6/28		项目融资	证监会通过	51,000.00	25.50
保利发展	2022/12/31	2023/6/28		项目融资	证监会通过	81,914.00	125.00
中交地产	2023/2/24	2023/6/28		项目融资	证监会通过	20,863.01	35.00
陆家嘴	2022/12/16	2023/6/30	2023/8/8	融资收购其他资产	已实施	76,721.69	67.44
陆家嘴	2022/12/16	2023/6/30		配套融资	证监会通过	144,387.94	66.00
华发股份	2022/12/6	2023/9/14		项目融资	证监会通过	63,500.00	60.00

资料来源：Wind，华泰研究

图表82： A 股房地产股权融资规模

注：2023 年截至 10 月 19 日资料来源：Wind，华泰研究

图表83：港股房地产股权融资规模

注：剔除香港上市 REITs，2023 年截至 10 月 19 日资料来源：Wind，华泰研究

市场对于房企现金流的关注度有所提升

尽管房地产行业债券到期规模收缩，市场对于部分混合所有制和民营房企现金流的关注度仍在提升。23Q4 是 2021 年以来房地产债券到期规模最小的一个季度，2024 年到期规模仍在显著收缩。根据 Wind 的数据，23Q4 房地产境内债/境外债到期规模分别为 922/854 亿元；展望 2024 年，Q1-Q4 境内债到期规模分别为 949/994/643/481 亿元，境外债到期规模分别为1173/947/685/321亿元，总体来看到期规模较2023年减少38%。但尽管如此，受房地产市场和融资空间仍待改善等影响，部分房企二级市场债券价格自7-8月以来出现明显调整。

图表84：房地产境内债到期偿还量

资料来源：Wind，华泰研究

图表85：房地产境外债到期偿还量

注：美元兑人民币=1:7.3118资料来源：Wind，华泰研究

图表86： Markit iBoxx亚洲中资美元债到期收益率

资料来源：Wind，华泰研究

企业投资：减量提质，高度聚焦核心城市

集中度进一步提升，央国企占比小幅下降

土地市场参与者集中度进一步提升，其中头部房企投资韧性较强。头部房企权益拿地金额占百强房企总拿地金额的比例持续提高。TOP15、TOP30 房企权益拿地金额在 2021Q1-3分别为 50%、67%，在 2022Q1-3 提升至 53%、68%，在 2023Q1-3 进一步提升至 55%、70%。而在各个梯队中，头部房企的投资韧性更强，权益拿地金额同比降幅相对较小。TOP15、TOP30、TOP100 房企权益拿地金额 2023Q1-3 同比分别下降 15%、17%、19%，降幅较去年同期均有所收窄。

图表87： TOP15 与 TOP30 房企权益拿地金额占 TOP100 的比例

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表88：各梯队房企权益拿地金额同比（2022Q1-3&2023Q1-3）

资料来源：中指研究院，华泰研究

央国企拿地份额占比小幅下降。百强房企全口径拿地金额中，央企、地方国企、混合所有制企业、民企占比分别为 36%、29%、13%、22%，较 2022 年下降 0.4、5.7、提升 3.7、2.4 个百分点。央国企拿地金额占比小幅下降，混合所有制企业与民企拿地金额占比有所提升，我们认为主要有两点原因：1）城投托底土地市场的力度有所减弱；据克而瑞数据，2023年第二季度核心城市城投拿地比例降至 25%，较 2023 年第一季度的 35%下降 10pct；较2022 第四季度的 68%下降 43pct。2）新民企面孔出现在头部房企名单中；据克而瑞数据，2023Q1-3 总拿地金额 TOP30 中，有如长隆集团、建杭置业等新面孔拿地较多进入房企前列。

图表89：央国企、民企和混合所有制房企全口径拿地金额占比

资料来源：克而瑞，华泰研究

图表90：央国企、民企和混合所有制房企全口径拿地金额同比

资料来源：克而瑞，华泰研究

据中指研究院数据，2023 前三季度权益拿地金额 TOP5 房企分别为中海地产、保利发展、建发房产、华润置地、绿城中国。同比来看，万科、保利发展、建发房产、绿城中国 2023前三季度权益拿地金额同比为正，分别为 22%、13%、12%、4%，其中万科同比增长较多，主要系 2022 年前三季度拿地较少。拿地强度来看（权益拿地金额/权益销售金额），TOP5分别为建发房产、绿城中国、中国铁建、伟星房产、越秀地产，拿地强度分别为 56%、51%、50%、48%、34%，建发房产拿地强度保持头部房企领先。另外，滨江集团的拿地强度也在 30%以上，为 33%。

图表91： TOP15房企权益拿地金额

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表92： TOP15房企权益拿地金额同比

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表93： TOP15房企权益拿地强度

资料来源：中指研究院，华泰研究

头部房企的拿地选择：高度聚焦核心城市

我们选取权益拿地金额 TOP15房企（权益拿地金额超过百亿），分析头部房企投资的方向。特征一：头部房企保持高度聚焦核心城市，部分房企同时进行机会型投资。2022Q1-3，TOP15 房企在 51 个城市拿地，拿地超过百亿的城市有 16 个，占比 31%，2023Q1-3，TOP15房企在 53 个城市拿地，拿地超过百亿的城市有 13 个，占比 25%；拿地的城市数量基本相差不大，保持高度聚焦在核心城市，如北上广深，杭州，成都。

图表94：头部房企拿地城市个数与拿地超过百亿城市个数

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表95：头部房企拿地城市金额与拿地超过百亿城市金额

资料来源：中指研究院，华泰研究

区域来看，头部房企投资集中在华东和华南，2023Q1-3，权益拿地金额占比分别约 57%、15%；一二线城市更具吸引力，2022Q1-3 与 2023Q1-3，房企在一二线城市权益拿地金额均超过 90%。具体到城市来看，TOP15 房企更加青睐上海、杭州、北京、广州、成都、南京、苏州、深圳、西安、宁波、天津、佛山、合肥，2023Q1-3 在以上 13 个城市拿地金额均超过百亿元。其中除四个一线城市外，杭州、成都、南京、苏州、西安、宁波等二线城市也同样具备投资吸引力。13 个头部房企拿地金额超过百亿的城市有 6 个长三角城市，3个珠三角城市、2 个京津冀城市。

图表96：头部房企权益拿地金额分布（分区域）

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表97：头部房企权益拿地金额分布（分城市能级）

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表98：头部房企拿地金额超过百亿的城市

资料来源：中指研究院，华泰研究

图表99：有超过 2 家房企拿地的城市

资料来源：中指研究院，华泰研究

地产新模式：二次房改下的住房双轨制远景

城中村改造：兼顾多组目标，潜在规模可观

2023 年 4 月以来，城中村改造被中央多次提及，后续相关政策出台和地方推进速度有望加快。4 月和 7 月政治局会议均提到积极推动城中村改造，7月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》、何立峰副总理主持召开在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议，此后住建部、发改委、央行、自然资源部陆续在文件或会议中提及相关内容。

城中村是我国城乡二元土地制度和城市建成区持续扩张带来的特有产物，是城市更新的重点内容之一，各地对于城中村的定义在区位、土地权属、土地性质和土地用途方面具有共性。本轮城中村改造有望成为新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式的最新抓手。历史上的城市更新通常以拆除新建为主，但本轮城中村改造并不局限于拆除新建，也可以采用整治提升和拆整结合的改造模式。其中针对拆除新建，将一二级开发切分开的政府主导模式或将占据较大比例，但实践中不排除保留一二级联动的路径；此外可以关注是否会增加房票安置和货币化安置的比例、优先鼓励房票安置。

图表100：今年以来中央和国务院各部门关于城中村改造的表述

时间	会议/部门	文件	具体表述
2023/4/28	政治局会议国常会		在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设《关于在超大特在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城
2023/7/21		的指导意见》	大城市积极稳步市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众推进城中村改造需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进
2023/7/24	政治局会议		一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产
2023/7/27	住建部企业座谈· 会		希望建筑企业和房地产企业积极参与城中村改造何立峰强调，积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改
2023/7/28	超大特大城市积- 极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议		善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。从客观实际看，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么
2023/7/31	发改委	《关于恢复和扩在超大特大城市积极稳步推进城中村改造大消费措施的通	征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。
2023/8/1	央行、外管局工作会议	知》	加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度
2023/9/5	自然资源部	工作的通知》	《关于开展低效长期以来，在一些城镇和乡村地区，包括城中村、老旧厂区，普遍存在存用地再开发试点量建设用地布局散乱、利用粗放、用途不合理等问题。为贯彻党中央、国务院关于实施全面节约战略等决策部署，落实在超大特大城市积极稳步推
2023/10/12	住建部		进城中村改造的有关要求，聚焦盘活利用存量土地，提高土地利用效率，促进城乡高质量发展，部决定在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制改造项

资料来源：中国政府网，华泰研究

城中村改造影响长远，利好深度介入城市更新的核心城市国企。我们认为城中村改造兼顾了多层次政策目标，未来有望在新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式等方面持续扮演重要角色。对于房地产开发投资和商品房销售的拉动作用总量可观、城市分化，需要持续关注具体落地的节奏和效果。具备资源优势的地方国资有望优先受益于此次政策推进，尤其是深度介入城市更新进程的核心城市国企。

我们认为以拆除新建模式开展城中村改造，或存在启动资金不足、改造主体积极性欠缺、征收补偿难度较大、审批流程繁琐的难点。相应的，政策发力点包括：1、提供配套资金支持，关注专项贷款、专项债和公募 REITs 等支持工具的落地进展，以及市场资金的撬动情况；2、调动市场参与的积极性，若一二级分开，可以关注是否能够建立恰当的土地增值收益分享机制，以及地方政府对于单项目利润空间的把控、跨空间单元统筹的情况；3、完善征收补偿办法，包括明确补偿标准、优化一级开发节奏、明确强制执行的处置规范；4、优化审批流程。

图表101：城中村改造的难点和政策发力点

资料来源：华泰研究

我们尝试搭建了一个测算城中村改造建安投资、能够供应的商品房货值以及针对被征收人的房票/货币化补偿金额的框架，并在框架中考虑了拆除新建改造比例、拆建比、回迁比例、增量面积中可售商品房占比等实践中地方政府调节余地较大的关键指标的影响。（详见华泰地产团队报告《城中村改造：系统梳理和影响测算》，2023 年 10 月 13 日）

1、总量层面，规模较为可观，关注扩围可能。我们测算 21 个超大特大城市共有 3372 个城中村、占地面积达到 11.16 亿平，城中村改造总建安投资将达到 8.81 万亿元，不考虑拆整结合，能够供应商品房货值 8.76 万亿元、针对被征收人的房票/货币化补偿金额 7.79 万亿元。如果扩围到 35个超大特大和 I型大城市，则共有 4349 个城中村、占地面积达到 14.11亿平，城中村改造总建安投资将达到 11.14 万亿元，不考虑拆整结合，能够供应商品房货值 9.88 万亿元、针对被征收人的房票/货币化补偿金额 8.79 万亿元。

2、结构层面，城市分化显著。不同于此前的棚改，我们认为本轮城中村改造由于不同城市城中村规模不同、房价水平不同，地方政府财力和房地产市场景气度不同，分化可能非常明显。部分城市如广州深圳等存量城中村规模较大、房价相对较高，城中村改造或将对当地房地产开发投资、商品房销售产生较大影响，但对部分城市而言，影响程度可能会相对较小。

3、节奏层面，关注推进效果。按照行业惯例，单个城中村项目如果采用拆除新建改造模式，通常需要 6-10 年甚至更长的改造周期，那么全部存量城中村或将至少需要 10 年甚至更长时间才能改造完毕。但若推进力度较大、政策发力点得到较好解决，改造进度有望提速。

图表102：放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模（21 城）

建安投资(亿元）		拆建比
建安投资(亿元）		1.5	2.0	2.5
拆除新建比例	30%	78024	93712	109400
	40%	88064	107936	127808
	50%	98105	122160	146216

资料来源：华泰研究预测

图表103：放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模（35城）

建安投资（亿元）		拆建比
建安投资（亿元）		1.5	2.0	2.5
拆除新建比例	30%	98679	118521	138363
	40%	111378	136511	161644
	50%	124077	154501	184925

资料来源：华泰研究预测

图表104：放松回迁比例和可售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票/货币化补偿金额测算规模（21城）

能够供应的商品房货值（亿元）		增量面积中可售商品住宅比例		房票/货币化补偿金额 (亿元）
能够供应的商品房货值（亿元）		40%	50% 60%	房票/货币化补偿金额 (亿元）
回迁比例	50%	77876 97345	116814	97345
	60%	70088	87611 105133	77876
	70%	62301	77876 93451	58407

资料来源：华泰研究预测

图表105：放松回迁比例和可售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票/货币化补偿金额测算规模（35 城）

能够供应的商品房货值（亿元）		增量面积中可售商品住宅比例			房票/货币化补偿金额 (亿元）
能够供应的商品房货值（亿元）		40%	50%	60%	房票/货币化补偿金额 (亿元）
回迁比例	50%	87861	109826	131791	109826
	60%	79075	98843	118612	87861
	70%	70289	87861	105433	65896

资料来源：华泰研究预测

保障性住房：政策框架愈加清晰完备，双轨制供应体系有望重塑行业格局

2023 年，保障性住房建设进入加速阶段，政策框架更加清晰完备。4 月 28 日，中央政治局会议指出，规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。7月 24 日再次提出，要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。8 月 25 日，国务院常务会议议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》；9 月 4 日，规划建设保障性住房工作部署电视电话会议，何立峰再做发言，一方面强调保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程；另一方面指出，保障性住房要实施严格封闭管理不得上市交易。

随着中央推进进程的提速，有关单位的支持性举措纷至沓来。9 月 5 日，自然资源部印发《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》。作为《国务院办公厅关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》配套文件，在 15 个省（市）的 43 个城市开展为期 4年的低效用地再开发试点。文件中指出，在开展低效用地再开发的过程中，完善收益分享机制，优化保障性住房用地规划选址，增加保障性住房用地供应，探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模按一定比例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障性租赁住房。从供给端搭起城中村改造与保障房建设的桥梁，为保障性住房开源。与此同时，规定未纳入试点范围的超大特大城市及具备条件的城区常住人口 300 万以上的大城市，实施城中村改造项目可参照本《通知》明确的支持意见执行。9月 28 日，财政部、国家税务总局、住建部联合发文，对保障性住房项目建设相关的税费进行减免，免征土地使用税和印花税，对个人购买保障性住房，减按 1%的税率征收契税。

图表106： 2023年以来保障房建设相关全国性政策

城市	政策法规	主要内容
4月28日	中央政治局会议	规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。
7月21日	国务院常务会议	要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求。把城中村改造与保障性住房建设结合好。积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。
7月24日	中央政治局会议	要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。
8月25日	国务院常务会议	审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加强配套设施建设和公共服务供给。
8月28日 9月4日	发改委主任郑栅洁规划建设保障性住房	增加保障性住房供给，支持地方政府和企业加大保障性租赁住房建设。何立峰强调，保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程，要坚持规划先行、谋定后动扎实做
	工作部署电视电话会议	好前期工作、严格项目管理和成本控制，综合考虑市场形势，合理把握建设节奏。要建立公平公正的配售机制，加强监督审计，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才，按保本微利原则配售。保障性住房要实施严格封闭管理不得上市交易。相关部门要抓紧完善政策体系，各地要加强领导力量，抓好组织实施强化项目建设全链条监管，确保保障性住房建设取得预期成效。自然资源部发文开展低效用地再开发试点。文件提出完善收益分享机制。对实施区域统筹和
	展低效用地再开发试点工作的通知》	成片开发涉及的边角地、夹心地、插花地等零星低效用地，探索集体建设用地之间、国有建设用地之间、集体建设用地与国有建设用地之间，按照“面积相近或价值相当、双方自愿、凭证置换”原则，经批准后进行置换，依法办理登记。探索完善土地增值收益分享机制，完善原土地权利人货币化补偿标准，拓展实物补偿的途径。优化保障性住房用地规划选址，增加保障性住房用地供应，探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模按一定比
9月28日	《关于保障性住房有关税费政策的公告》	例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障性租赁住房。财政部、国家税务总局、住房城乡建设部联合发文，从今年10月1日起，对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税；对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。对个人购买保障性住房，减按1%的税率征

资料来源：中国政府网，华泰研究

随着房地产市场的不断演化，我国的住房保障体系也在不断更迭。从 94 年确立的经济适用房（经适房）体系，到 2021 年以来确立的顶层设计——公共租赁住房（公租房）、保障性租赁住房（保租房）、以共有产权房为代表的配售型保障性住房三位一体的体系。其制度演进可以看到如下特点：1）保障形式从最初的以售为主，逐步演化为租售并举； 2）保障人群的辐射范围逐步扩大。尤其是从低收入群体等特定人群，开始逐步延展至中等收入但存在住房困难的人群；3）保障制度愈发体系化，在辐射范围扩大的同时也在持续强化公平性。

展望未来，我们认为有如下三点值得关注：1. 同样提至国家战略高度的城中村改造则有望和保障性住房建设形成联动效应，为保障性住房提供土地来源；2. 加大配售型保障性住房供应的同时，并遵循“保本微利”的配售原则；3. 通过闭环管理促进分配公平，并为未来“保障+商品房”双轨制住房体系构想打下基础。随着中央频频发声，规划保障性住房也开始成为地方政府新的落点。

图表107：保障性住房的供应与需求

资料来源：华泰研究

图表108：部分省市“十四五”期间保障性租赁住房筹建情况

省份	城市	2021计划（万套）	2021实际（万套）	2022计划（万套）	十四五计划（万套）		省份	城市	2021计划（万套）	2021实际（万套）	2022计划（万套）	十四五计划（万套）
广东		22.2		25.0	129.7		广西			1.4	6.1	22.4
	广州				60.0			南宁				7.5
	深圳				60.0		江西				6.3	20.0
	东莞				10.0			南昌				8.0
	佛山				7.5			赣州				5.0
	珠海				1.5		贵州				3.7	10.0
浙江		17.0	17.4	30.0	120.0			贵阳				10.0
	杭州				33.0		海南					3.0
	宁波				21.3			海口			0.1	0.5
	金华				16.0		吉林					3.0
	嘉兴				13.8		辽宁		1.4		3.2
	温州				13.1			沈阳		1.8	2.0	6.0
	湖州				7.5			大连	0.2		1.2	4.1
	绍兴				6.5		湖南
	舟山				1.4			长沙				15.0
江苏				14.8	50.0			岳阳	0.1		0.8	2.8
	苏州				15.0		福建			1.9	7.0
	南京		4.1	5.0	15.0			福州				15.0
	无锡				8.0			厦门				70
	常州				5.0		河北		5.0		4.5
	徐州				2.3			石家庄		1.4	2.0	8.0
上海	上海	5.3	6.7	17.3	47.0			邯郸				1.0
山东		7.5		8.9	40.0		云南
	青岛			4.5	21.0			昆明				6.0
	济南			4.0	20.5			临沧				5.0
	威海			0.2			宁夏
北京	北京	5.0	6.1	15.0	40.0			银川				1.5
重庆	重庆				40.0		黑龙江				1.0
河南		8.0		7.0	40.0		山西
	郑州				23.0			太原				2.0
安徽		3.0		9.9	30.0		甘肃
	合肥				15.0			兰州			0.2	0.8
陕西				8.8			新疆
	西安			11.0	30.0			乌鲁木齐			2.3	4.5
四			6.3	7.8	30.0		内蒙古				1.2
	成都				25.0			呼和浩特			1.0	5.0
湖北		2.2		6.7	30.0
	武汉				25.0
	荆州				1.6
	襄阳				1.0
	宜昌				1.0	40	个重点城市		93.6	94.2	240	670

资料来源：各省市政府网站，住建部，华泰研究

“保障房+商品房”双轨制住房体系一直是未来格局构建的方向。双轨制的核心在于，通过保障性住房充分满足民生需求，同时给中高端改善需求市场空间。保障性住房体系的完备性是予以市场化体系进一步发展空间的前提。

我们认为，保障性住房建设的提速有望促成这一体系进一步明朗化，双轨制住房体系有望呈现如下格局：住房体系分为住房保障体系和市场化体系，住房保障体系主要有公租房、保租房以及以共有产权房为代表的配售的保障性住房，市场化体系则主要包括销售型的商品房，以及租赁型的长租公寓等。随着住房保障体系的逐步完善，市场化体系的相关行政政策也将逐步退出。

图表109：双轨制住房体系设想

资料来源：华泰研究

展望未来，经适房与两限房已经脱离保障房体系的顶层设计，基本不会再有新增体量，从已公布的十四五计划来看，保租房会成为新增保障房供应的一大主力，公租房也有一定体量，共有产权房也在逐步壮大的过程中。

根据我们在 10月 18 日发布的报告《保障房：完善顶层设计, 践行住有所居》，我们大致计算出各保障房品类的体量（截至 2022 年末）：公租房/保租房/共有产权房/经适房双限房的存量分别约为 1450/330/28/1347 万户（套），合计约 3155 万套，考虑到十四五 40 城的保租房筹建计划达 670 万套，即 23-25 年还需 340 万套增量。我们以人均居住面积家庭户为标准来衡量保障需求，目前保障性住房建设缺口约 800-1700 万套，我们预测可拉动投资额1.6-4.7 万亿元。

图表110： 35个大城市十四五保障房计划供应结构（万套）

资料来源：华泰研究预测

图表111：保障性住房总需求测算（万套）

下限保障比例	17平以下	17-19	20-29	30-39	40平以上	合计
城市	90%	35%	15%	0%
镇	70%	25%	10%	0%
合计	2,817	349	827			3,993
上限城市	100%	40%	20%	5%
镇	85%	30%	15%	0%
合计	3,185	403	1,134	169		4,891

资料来源：第七次人口普查，华泰研究预测

图表112：保障性住房计划缺口可拉动投资额测算

户均建筑面积 (平)	50	60
拉动投资额 (万亿元) 下限	1.59	70 1.90 2.22
上限	3.38	4.06 4.73

资料来源：第七次人口普查，华泰研究预测

代建：逆周期优势凸显，行业竞争未来或将加剧

房地产代建是由拥有土地的委托人发起并承担物业建造成本，由拥有项目开发建设经验和品牌知名度的专业企业承接并提供从项目设计到交付管理的全流程服务，最终实现投资与开发相分离的合作开发模式。我国房地产代建行业起源于政府代建，随着委托人身份的日益丰富，又出现了商业代建、资本代建等新的业务模式，三种代建模式的发展均已成熟且各具特点，推动了代建行业的多元化发展。随着代建行业龙头绿城管理控股和中原建业先后于 2020 和 2021 年在港交所成功上市，资本市场对代建行业有更进一步的了解。

图表113：房地产代建商业模式和主要分类

资料来源：中指院，华泰研究

代建行业逆势迎来发展机遇。最近两年，受土地成本高企以及融资环境变化等因素影响，开发行业过去的高杠杆、高周转、高负债的发展模式变得难以为继，代建行业由于其轻资产的属性，成为了各家房企争相布局的赛道，在房地产进入行业下半场时迎来自身的发展机遇。

根据亿翰智库的数据，2022 年全国新增代建合约面积 1.11 亿平米，同比增长 11.3%。2023年 1-9 月，房企新增代建合约面积 1.31 亿平米，较 2022 年全年的规模增长约 19%，行业整体规模迎来进一步增长。考虑目前代建行业的整体渗透率仍然偏低，同时我们测算十四五期间约有 800-1700 万套保障房建设需求仍待释放，而这部分需求的陆续落地将给代建企业带来一定的规模增长，我们对代建行业未来 2-3年的规模增长持乐观态度。

图表114： 2023年 1-9月代建企业新签合约面积

资料来源：亿翰智库，华泰研究

“城投+保障房+金融纾困”发力，支持规模进一步增长。过去两年，代建行业的整体规模增长主要来自于以下三方面：1）地方城投拿地后衍生的商业代建的增量订单。自 2021 下半年以来，地方城投成为了土拍市场的拿地主力，但许多城投公司项目操盘经验不足，且受限于自身资金压力，更愿意与代建企业进行合作。2）保障性住房的筹集建设在“十四五”期间迎来明显提速，来自政府代建端的收入明显增长。3）“保交楼”背景下，来自金融机构委托的纾困类代建项目明显增长。

行业集中度高。根据亿翰智库的数据，2023 年 1-9 月，TOP30 代建企业合计贡献 1.17 亿平米，约占总新增合约建面的 89%，TOP5 代建企业合计贡献 6514 万平米，约占总新增合约建面的 50%，行业集中度较高。

图表115： 2023年 1-9月 TOP30房地产代建企业新签规模排名

资料来源：亿翰智库，华泰研究

传统房企加码发展代建业务，未来行业竞争或将加剧。根据克而瑞的统计，截至 2023H1末，共有 66 家品牌房企布局代建赛道。比如，新城控股于 2022 年底宣布成立新城建管，正式进军代建行业。2023 年以来，各房企继续加码代建业务，2 月，上坤地产正式宣布开辟共建管理新赛道，聚焦增量领域，发力代建业务。7月，迪马股份旗下的东原地产与蓝绿双城达成了战略合作。

代建行业作为房企转型的重要方向，具备轻资产、逆周期等优势，吸引着越来越多的品牌房企加码发力该赛道，预计未来行业竞争或进一步加剧，我们对未来代建行业的整体利润率持谨慎态度。但我们认为，那些具备良好的品牌输出能力、资源整合能力、经营管理能力，且能够真正为项目的价值实现赋能的代建企业仍有望在激烈的市场竞争中赢得一席之地，实现高于同行的业绩增速。

图表116：主流房企在代建行业的布局情况

房企	代建平台	布局代建时间	代建发展现况
联发集团	厦门联发工程管理	2003	联发集团代建业务开始于2003年，是全国最早开展代建业务的单位之一,2016年正式成立厦门联发工程管理有限公司,承接项目多样，具有丰富的代建经验。联发代建已完成超500万建设规模,筹建和在建项目超350万平米。
金地集团	金地管理	2006	2006年，金地承接深圳首个由政府委托代建的写字楼项目"福田科技广场"进入代建领域。2018年正式提出深耕代建领域的战略，成立金地管理。截至2022年末,金地集团代建业务已布局全国超40座城市，管理服务项目超115个，累
			计签约管理面积超1832万平方米。
远洋集团	远洋致信	2006	2006 年1月，远洋在中山成立子公司,开始涉足政府代建项目。目前远洋集团已经全面实现进入大湾区的主要城市，招拍挂、城市更新旧城改造、合作项目、代建均有涉及。
绿城中国	绿城管理	2010	绿城管理成立于2010年，是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。2022年度累计取得合同销售面积约587万平方
			米,合同销售金额约人民币875亿元。于2022年12月31日，绿城管理已覆盖120城，合约总建筑面积10140 万平
滨江集团	滨江建设管	2010	方米，在建面积约4720万平方米，2022年归母净利润达人民币7.45亿元，同比增长31.7%。滨江集团的代建业务起源于政府项目，自2010年以后介入商业代建，2014年正式将代建业务提升至公司业务的重要
	理		战略,于2016年提出公司未来自有、合作及代建三种业务比例为4:4:2,拓展代建业务。
华润置地	/	2011	华润置地致力为城市服务设施建设运营提供全流程专业服务,从2011年深圳湾体育中心"春茧"的代建代运营开始涉
			足代建模式。2022 年，华润置地旗下的建筑施工、代建代运营、长租和产业地产等生态圈要素型业务营收人民币 182.7亿元(含集团内业务),其中，代建代运营营业额人民币10.4亿元。
万科	深圳安居建	2013	万科从2013年2月与美国铁狮门的合作开始提出股权代建，至今已经和多家房企进行了合作。
	业投资
朗诗集团	朗诗绿色管	2014	2022年新增24个项目,22个为开发代建服务项目，代建服务合同金额同比增长21.2%;新增代建项目可售面积约
建业地产	理中原建业	2015	229.6万方，可售货值约人民币 409.2亿元，同比增长58.2%。 2015年开启房地产代建业务，涵盖河南省所有县级市，2021年5月在港交所完成上市，成为第二家上市的代建企业。
			2022年，中原建业新签代建项目30个，新增合约建筑面积336.71万平方米。其中，在管项目的合约销售金额213.17
			亿元,合约销售建筑面积349.84万平方米。截至 2022年12月31日，中原建业在管项目 266个，在管项目建筑总面
蓝光发展			积约3171万平方米。
新城控股	/ /	2016 2016	蓝光从2016年底开始于成都试水代建,2017年在重庆、南充、广州、绍兴等地迅速拓展项目。 2016年9月，新城商业与浙江永利签约了其首个轻资产项目一诸暨新城吾悦广场,通过商业性的代建服务分享项目后
			期运营带来的租金收益。2022年底正式成立代建、代管业务平台一新城建管，以轻资产代建和代管持续拓宽发展
			赛道，打造可持续发展的新增长极。
招商蛇□	/	2016	2016 年11月招商蛇口代建南京平安国际金融中心,总建面10.32万平米。2022年招商蛇口获得了58个代建项目，
			通过代建业务,获得43万平方米的物业管理面积,同时还新储备增加近100万平米的轻资产运营面积。
碧桂园	/	2016	碧桂园布局代管代建市场已经超过7年，累计承接项目超150个，累计在管面积近1300万平方米。自2022年以来，
			公司共计获取5个新项目，预计货值85亿元。
金科集团	/	2017	金科早在2017年便涉足代建业务,2022年代建项目实现销售金额超49亿元,新增代建储备建筑面积约82万平方米，
			代建储备建筑面积约600 万平方米，代建储备货值约 500亿元，其中一二线城市项目占比 52%。
雅居乐	雅居乐	2018	雅居乐房管集团成立于2018年，截至2021年中已进驻全国13个省份32个城市，房管业务覆盖商业代建、政府代
	房管		建及资本代建，项目累计总建筑面积达1000万平方米。
中交地产			2020 年3月中交地产旗下联合置业正式更名为中交管理,经营范围新增了建设工程项目管理、工程设计等。2022
	中交房地产	2020
	管理		年度签约销售面积8.77万平方米，签约销售金额13.63亿元。
世茂集团	世茂管理	2021	世茂集团在 2021年9月成立了世茂管理。2022年世贸管理总体规模得以持续增长,布局全国16 省48 市,2022年
			新进17个城市，新增货值近200亿，新增管理面积约300万方。
旭辉集团	旭辉建管	2021	旭辉集团在 2021年成立了旭辉建管，正式进入代建领域。2022年，旭辉建管实现新增管理项目47个，新增管理总建
			面超900 万平方米，在售项目超10个，累计销售额超50亿元。截止2022年12月底,旭辉建管累计在管项目突破50
			个,累计在管总建面超1000 万平方
光大嘉宝	安石建管	2021	光大嘉宝的代建代管业务自 2021年起步,2022年以"安石建管"为品牌积极进行业务拓展。截止 2023年4月底，安
			石建管已为多家金融机构提供了涵盖项目咨询、项目监管、建设管理、代建代销、写字楼运营等服务。
龙湖集团	龙湖龙智造	2022	2022年8月龙湖在中期业绩会上官宣了龙湖代建业务一一龙湖龙智造，将TOD、科技等作为自身项目的"标签",只进
			入龙湖聚焦的城市。2022年龙智造大概获取了28个项目，超过了600万方。
中梁控股	中梁建管	2022	2022年9月中梁控股宣布成立中梁建设管理集团有限公司,进军代建行业。
华夏幸福	幸福安基	2022	2022年8月华夏幸福成立了北京幸福安基建设管理有限公司,幸福安基在 2022年内签订7个正式协议,3个框架协
			议,签约面积353万平米、合同总额超过1亿元，标志着"代建+保交楼""产业代建"等独特模式已走通。

上坤地产	上坤共建	2023	上坤地产于2023年2月12日宣布启动战略升级聚焦增量业务,正式开辟共建管理新赛道,未来将形成"地产开发+共
			建管理"双轮驱动的发展模式，进一步提升公司竞争实力。
保利发展	保利里城	/	以政府代建起家，现在已经拓展至商业代建领域，开发了一系列商业代建的住宅产品以及政府工程。



绿地控股




	绿地建设
		/	绿地控股集团组建上海绿地城市建设投资股份有限公司，该公司的主要工作内容是：国家城镇化建设、旧城改造、城

资料来源：克而瑞，华泰研究

消费类基础设施 REITs：首批项目渐露头角，商业不动产或迎重估机遇

今年消费类基础设施 REITs 正式启航。3 月 24 日，国家发改委和证监会同时发布通知，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs，这也意味着公募 REITs 边界再次扩容，全球 REITs 品类中最为重要的消费场景业态被纳入范围。

10 月消费类基础设施 REITs 开始进入实操环节。20 日，证监会发文，正式将 REITs 底层资产扩围至消费类基础设施领域，26 日，四单消费类基础设施 REITs 正式申报，并已获受理。我们认为今年首批四单有望顺利完成发行，成为消费类基础设施 REITs 正式入市的标志。

首批四单 REITs 分别为华夏金茂购物中心 REIT、嘉实物美消费 REIT、华夏华润商业 REIT和中金印力消费 REIT，其共性为：1）底层资产均位于一二线城市，分别是北京、杭州、青岛、长沙；2）资产属性均为商业不动产，包括 3 个购物中心以及 1 个社区商业资产包；3）均由具备品牌力的运营方管理。这意味着这些 REITs 或有较充沛的扩储资源。以万科印力为例，据中金印力消费 REIT 发布的基金招募说明书申报稿披露，印力“持股项目 59 个，均可作为潜在扩募资产”，旗下运营满三年、符合 REITs 发行标准的项目达 50 个。

图表117：消费类基础设施 REITs 相关政策

时间	文件	内容
2023年3月24日	申报推荐工作的通知》证监会《关于进一步推进基础设施领域不生的社区商业项目发行基础设施REITs 动产投资信托基金(REITs)常态化发行相	国家发改委《关于规范高效做好基础设施两部委同时发布通知，研究支持增强消费能力、改善消费条件、领域不动产投资信托基金（REITs）项目创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民
	关工作的通知》定》	2023年10月20日证监会《关于修改〈公开募集基础设施证基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电券投资基金指引（试行）〉第五十条的决气热等市政设施，百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设
2023年10月26日证监会、沪深交易所		施首批四单消费类基础设施REITs正式申报，并已获交易所受理。四单REITs分别为华夏金茂购物中心REIT、嘉实物美消费REIT、华夏华润商业REIT和中金印力消费REIT

资料来源：发改委，证监会，沪深交易所，华泰研究

图表118：首批四单消费类 REITs情况

公募REITs名称	项目位置	底层资产
华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金	长沙	长沙金茂览秀城
嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金	北京	物美、麦德龙等品牌超市，以及餐饮、理发、药店等贴近社区生活的便民商业
华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金	青岛	青岛万象城
中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金杭州		杭州西溪印象城

资料来源：证监会，华泰研究

从今年的零售商业复苏情况来看，我们认为证券化时机也趋于成熟。23年上半年，随着疫情防控措施的优化，商业地产出现一定修复，C 端的改善主要体现在人流量上。客流角度，上半年商场月度场均日客流同比数据自2月开始实现正增长，4月同比增幅攀升至92%，5、6月增速有所放缓，但依然保持了48%、22%的正增长，Q3则在6月基础上修复1pct至23%。

按照商场类型来看，商场规模和客流改善幅度成正比，上半年，超大型、大型、中型和小型购物中心场均日客流同比增速分别为 45%、39%、30%和 21%；按照城市来看，城市能级和客流改善幅度成正比，一线、新一线、二线、三线及以下城市的同比增速分别为 66%、29%、29%和 18%。区域上也呈现类似特点，华东区域的场均客流同比增速最高，而中西部区域偏低。

图表119： 2023前三季度各月度场均日客流同比增速

资料来源：汇客云，华泰研究

图表120： 2023H1不同规模商场场均日客流同比增速

资料来源：汇客云，华泰研究

图表121： 2023前三季度各线城市场均日客流增速

资料来源：汇客云，华泰研究

图表122： 2023H1各区域场均日客流增速

资料来源：汇客云，华泰研究

B端（租户）方面，景气度呈现分化状态。优质首层商铺方面，空置率维度，2023 年以来，一线城市普遍回落，深圳则保持在 4%左右的低位震荡，二线代表性城市中，杭州、南京保持低位并较 22年底边际改善，而成都、武汉则进一步提升。兑现到租金维度，大部分城市租金基本维持在 22 年底的水平，即筑底或已经形成。

图表123：一线城市优质首层商铺空置率（%）

资料来源：Wind，华泰研究

图表124：二线城市优质首层商铺空置率（%）

资料来源：Wind，华泰研究

图表125：一线城市优质首层商铺租金（元/平/天）

资料来源：Wind，华泰研究

图表126：二线城市优质首层商铺租金（元/平/天）

资料来源：Wind，华泰研究

从收益率角度我们认为证券化空间也很可观，参看类 REITs 的情况，零售板块的类 REITs发行利率一直高于一年及两年期 3A 级公司债，2022 年以来，发行的类 REITs 利率区间为4.0%-4.4%，这一利率也高于基础设施公募 REITs 发行要求的 3.8%的现金分派率下限。消费基础设施公募 REITs 的放开，将有助于进一步释放这些资产的证券化潜力。我国消费基础设施领域已经进入存量时代，存量盘活空间可观。公募 REITs 将是盘活该类资产，实现资产退出的重要渠道。融投管退全通道的打通，也意味着打开了商业不动产的重估空间。

图表127：零售业态类 REITs发行利率

资料来源：Wind，华泰研究

投资策略：机构仓位磨底，看好优质国央企机遇

机构仓位：Q3公募基金地产仓位有所回升

2023 上半年，由于对房地产复苏弹性和政策预期走弱，公募基金和北上资金地产仓位持续回落；23Q3，随着政治局会议定调“房地产市场供求关系发生重大变化”、地产支持政策持续加码，公募基金地产仓位有所回升。根据Wind 的数据，23Q3 公募基金房地产板块持仓市值占股票投资市值比重为 1.23%，环比上升 0.09pct，处在 2013 年以来的 9%分位；房地产板块相对标准行业配置比例低配 0.56pct，环比收窄 0.08pct，处在 2013 年以来的 48%分位。23Q3 北上资金地产股持仓市值占陆股通累计资金使用额度的 0.40%，环比减少0.01pct，继续创出 2017 年以来的最低水平。

图表128：公募基金房地产持仓市值和持仓比例

资料来源：Wind，华泰研究

图表129：北上资金房地产持仓市值和持仓比例

资料来源：Wind，华泰研究

投资建议

房地产基本面有待改善，但需求端政策已在逐步释放落地，同时城中村改造、保障房建设以及消费类基础设施REITs的推进也开始提速。我们期待更多城市更好落实优化地产政策，并与其他一揽子经济政策形成合力，共同推动经济恢复向好，稳定居民房价预期和购房需求。我们看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、建发股份、滨江集团、万科 A 等；2）港股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展等；3）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、招商积余、滨江服务等。

图表130：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
城建发展	600266 CH	买入	5.92	9.03	13,359	-0.41	0.43	0.80	0.96	-14.44	13.77	7.40	6.17
建发股份	600153 CH	买入	9.65	13.27	28,989	2.09	4.77	2.07	2.39	4.62	2.02	4.66	4.04
滨江集团	002244 CH	买入	8.17	12.51	25,421	1.20	1.39	1.68	2.01	6.81	5.88	4.86	4.06
万科A	000002 CH	买入	11.27	14.80	134,459	1.90	1.48	1.52	1.62	5.93	7.61	7.41	6.96
越秀地产	123 HK	买入	8.12	11.70	32.686	1.28	1.02	1.12	1.28	5.82	7.30	6.65	5.82
建发国际集团	1908 HK	买入	17.40	25.62	32,117	2.43	2.75	3.60	4.33	6.57	5.81	4.43	3.69
华润置地	1109 HK	买入	29.20	46.62	208,223	3.94	4.21	4.67	4.90	6.80	6.36	5.74	5.47
中国海外发展	688 HK	买入	15.22	26.88	166,581	2.13	2.27	2.59	3.01	6.56	6.15	5.39	4.64
中海物业	2669 HK	买入	6.83	12.50	22,449	0.39	0.50	0.64	0.81	17.51	13.66	10.67	8.43
保利物业	6049 HK	买入	30.65	56.85	16,960	2.01	2.52	3.18	3.89	13.99	11.16	8.84	7.23
华润万象生活	1209 HK	买入	30.70	47.46	70,073	0.97	1.26	1.61	2.02	29.04	22.35	17.49	13.94
招商积余	001914 CH	买入	13.56	16.79	14,378	0.56	0.73	0.88	1.05	24.21	18.58	15.41	12.91
滨江服务	3316 HK	买入	16.72	30.18	4,622	1.49	1.87	2.41	3.04	10.30	8.20	6.37	5.05

注：数据截至 2023 年 11 月 05 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表131：重点推荐公司最新观点

股票名称	最新观点
城建发展 (600266 CH)	1-3Q 扭亏为盈，维持"买入"评级公司10月30日发布三季报，1-3Q实现营收160.5亿元，同比+65%；归母净利润6.0亿元，去年同期为亏损7.9亿元。我们维持23-25年EPS为
	0.43/0.80/0.96元的盈利预测，可比公司平均23PE为12倍，考虑到公司除了基本面亮眼之外，亦具备北京城中村改造、“一区一策"、回购股份注销等潜在催化，我们依然认为公司合理23PE为21倍，目标价9.03元，对应1倍PB（以22年末剔除永续债的归母净资产计算），维持"买入"评级。风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。报告发布日期：2023年10月31日
建发股份 (600153 CH)	点击下载全文：城建发展(600266CH,买入)：结算如期释放，关注城改红利地产投拓积极，供应链利润降幅收窄，维持“买入”评级公司10月30日发布三季报，2023Q1-3实现营收5987亿元（YOY+6.0%），归母净利124.4亿元（YOY+238.5%），扣除重组影响归母净利29.3 亿元（-20.1%）。因公司完成收购红星美凯龙产生重组收益94.9亿元，地产业务毛利率有所下降，我们调整2023-2025年EPS为4.77/2.07/2.39 元（前值1.97/2.16/2.49元），大型房企和供应链企业对应24年Wind一致预期PE均值为7.4/7.3x；考虑到公司地产拓展积极，供应链市占率持续提升，我们收窄公司多元折价，给予公司24年地产业务6.7xPE（折价10%），供应链业务6.2xPE（折价15%），予以目标价13.27元（前值： 14.78元），重申"买入"评级。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。
滨江集团 (002244 CH)	1-3Q 归母净利润保持稳定增长，维持"买入"评级公司10月26日发布三年报，1-3Q实现营收463.9亿元，同比+134%；归母净利润24.7亿元，同比+20%。考虑到公司营收高速增长但毛利率承压的结转情况，我们上调营收、下调毛利率，维持 23-25年EPS为1.39/1.68/2.01元的预测不变。可比公司平均 23PE（Wind一致预期）为6.6倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理23PE为9.0倍，下调目标价至12.51元（前值 14.60元，基于10.5倍 23PE），维持"买入"评级。风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023年10月26日
万科A (000002 CH)	点击下载全文：滨江集团(002244CH,买入)：营收继续放量，待结资源充裕不动产迎来重估，维持A股"买入"评级公司10月27日发布三季报，23Q1-3实现营收2903.1亿元（YOY-14.0%），归母净利136.2亿元（YOY-20.1%）。因地产开发结算量价走低，我们预计2023-2025年EPS分别为1.48/1.52/1.62元（前值1.51/1.56/1.66元），A股（000002CH）参考可比公司2023年PE均值9.14x（Wind），考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以2023年10xPE，予以目标价14.80元（前值19.03元），H股（2202HK）参考2023Q2以来AH 股平均折价率 53%，予以A股折价 50%，目标价7.91港币（前值9.84 港币），维持"增持"评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。报告发布日期：2023年10月27日
越秀地产 (123 HK)	销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入” 公司8月25日发布半年报，23H1实现营收321.0亿元，同比+2.6%；核心净利润21.5亿元，同比+0.8%。毛利率17.8%，同比下降3.4个百分点。考虑公司结转节奏放缓，毛利率有所承压，我们下调公司2023-25E 归母净利润至4110/4519/5169 百万元（前值4113/4741/5283百万元），同时
建发国际集团	公司股份由于供股增长30%，下调2023-25EEPS为1.02/1.12/1.28元，可比公司平均23PE为8.0倍（Wind一致预期），考虑到公司积极且持续的投资行为以及更为优质的土地储备，领先行业的销售增速，认为公司合理 23PE为10倍，目标价11.70港币（前值15.16港币），维持"买入"评级。风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：越秀地产(123 HK,买入)：充裕现金强化投资能力 1H23：经营业绩持续兑现；维持"买入”
(1908 HK)	公司发布1H23业绩：营收244亿元，同比+44%；毛利润37亿元，同比+46%，对应毛利率15.2%，同比+0.2pct；归母净利润12.8亿元，同比+52%。我们维持原有的收入和毛利率假设，但考虑以股代息增加的股本对股东权益的摊薄影响，调整2023-25EEPS的预测至2.75/3.60/4.33元（前值： 2.92/3.83/4.60）。参考可比公司2023EPE估值7.5倍（Wind一致预期），考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司2023E合理PE估值为8.7倍，调整目标价至25.62港币（前值：25.52港币），维持"买入"评级。风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。报告发布日期：2023年08月26日
华润置地 (1109 HK)	点击下载全文：建发国际集团(1908 HK,买入)：销售高质量增长，拿地保持高强度 1H23：业绩质量稳步提升；维持"买入” 公司发布中报业绩：营收730亿，同比基本持平，核心净利113亿，同比+11%，得益于高毛利的经营性业务收入占比同比+6.5pct至25.1%，公司净利稳步提升。我们维持营收和毛利率假设不变，对应23-25E EPS 为4.21/4.67/4.90元。可比公司23EPE均值8.6倍（Wind一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理23EPE为10.3倍，调整目标价至46.62港币（前值：44.89 港币），维持"买入"评级。风险提示：1)经营性不动产业务收入增速不及预期；2)开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2023年08月31日
中国海外发展 (688 HK)	点击下载全文：华润置地(1109 HK,买入)：向新模式转型的地产样板 1H23：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持"买入” 公司发布1H23 业绩：营收892亿，同比-14%；毛利率 22.6%，同比-0.85pct；核心归母净利138亿，同比-7%（剔除业务合并收益影响后），对应归母核心净利润率15.5%，处于行业领先水平。考虑公司的结转情况，我们维持公司 23-25EEPS为2.27/2.59/3.01元。可比公司平均 2023EPE均值为10.0倍(Wind一致预期)，考虑公司目前财务状况良好，开发业务保持领先地位，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理2023EPE 为11.0倍，对应目标价调整至26.88港币（前值：26.33港币），维持"买入"评级。风险提示：1）结转收入及利润率不及市场预期；2）销售增速不及市场预期。
中海物业 (2669 HK) 保利物业	报告发布日期：2023年08月29日点击下载全文：中国海外发展(688HK,买入)：市场地位保持领先 23H1归母净利润同比快速增长，维持"买入"评级公司8月21日发布半年报，23H1实现营收71.6亿港币，同比+23%；归母净利润7.3亿港币，同比+39%，高于我们对于2023全年归母净利润增速的预测（+29%）。我们维持 23-25年EPS 为0.50/0.64/0.81港币的盈利预测。可比公司平均 2023PE为20倍（Wind一致预期），考虑到公司持续兑现进取的"十四五"增长目标，以及优异的市拓表现，我们认为公司合理 2023PE为25倍，目标价12.50 港币（前值13.00 港币，基于26倍 2023PE），维持"买入"评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月21日
招商积余 (001914 CH)	1-3Q扣非净利同比高增，维持"买入"评级公司10月26日发布三季报，1-3Q实现营收108.6亿元，同比+18%；归母净利润5.9亿元，同比+26%；扣非归母净利润5.4亿元，同比+40%。
	我们维持23-25年EPS为0.73/0.88/1.05元的盈利预测。可比公司23年平均PE为16倍（Wind一致预期），考虑到公司非住宅竞争壁垒突出，我们认为合理23PE估值水平为23倍，目标价16.79元（前值18.98元，基于26倍23PE），维持"买入"评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。
	报告发布日期：2023年10月26日
	点击下载全文：招商积余(001914CH,买入)：扣非净利高增，营收增速边际放缓
滨江服务 (3316 HK)	23H1营收同比快速增长，维持"买入"评级
	公司8月25日发布半年报，23H1实现营收11.9亿元，同比+43%；归母净利润2.3亿元，同比+21%。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调5S
	增值服务、非业主增值服务毛利率预测，预计23-25年EPS至1.87/2.41/3.04元（前值1.98/2.58/3.31元）。可比公司平均2023PE为16倍（Wind
	一致预期），虽然公司质地较优，但规模较小、二级市场流动性偏低，我们认为公司合理2023PE为15倍，目标价30.18港币（前值38.38港币，
	基于17倍2023PE），维持"买入"评级。
	风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月26日

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表132：报告提及公司信息

公司	彭博代码	公司	彭博代码	公司	彭博代码
碧桂园	2007 HK	美的置业	3990 HK	新希望地产	未上市
中骏集团控股	1966 HK	雅居乐集团	3383 HK	合景泰富集团	1813 HK
华宇集团	未上市	卓越集团	未上市	新城控股	601155 CH
大华地产	未上市	福星股份	000926 CH	大名城	600094 CH
招商蛇口	001979 CH	保利发展	600048 CH	中交地产	000736 CH
陆家嘴	600663 CH	华发股份	600325 CH	外高桥	600648 CH
中南建设	000961 CH	万科A	000002 CH	西藏城投	600773 CH
*ST嘉凯	000918 CH	中天服务	已退市	三湘印象	000863 CH
苏宁环球	000718 CH	新黄浦	600638 CH	京能置业	600791CH
中华企业	600675 CH	天地源	600665 CH	迪马股份	600565 CH
苏州高新	600736 CH	荣盛发展	002146 CH	金科股份	000656 CH
渝开发	000514 CH	富力地产	2777 HK	绿地控股	600606 CH
龙光集团	3380 HK	融创中国	1918 HK	华夏幸福	600340 CH
中国恒大	3333 HK	中国奥园	3883 HK	花样年控股	1777 HK
中梁控股	2772 HK	建发股份	600153 CH	越秀地产	0123 HK
远洋集团	3377 HK	佳兆业集团	1638 HK	朗诗绿色生活	1965 HK
万达地产	未上市	世茂集团	0813 HK	红星控股	未上市
华润置地	1109 HK	外服控股	600662 CH	居然之家	000785CH
中国华融	2799 HK	长城资管	未上市	旭辉控股集团	0884 HK
德信中国	2019 HK	蓝光发展	已退市	*ST泛海	000046 CH
ST世茂	600823 CH	美凯龙	601828 CH	*ST新联	000620 CH
珠江股份	600684 CH	中国海外发展	0688 HK	融信中国	3301HK
龙湖集团	0960 HK	宝龙地产	1238 HK	金融街	000402 CH
时代中国控股	1233 HK	联发集团	未上市	禹洲集团	1628 HK
信达地产	600657 CH	万科企业	2202 HK	建发房产	未上市
绿城中国	3900 HK	滨江集团	002244 CH	伟星房产	未上市
中国铁建	601186 CH	中国金茂	0817 HK	保利置业	0119 HK
金辉集团	未上市	新湖中宝	600208 CH	蓝绿双城	未上市
绿城管理控股	9979 HK	东原地产	未上市	联发集团	未上市

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。

行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

免责声明

分析师声明

本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

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• 保利物业（6049 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A条款发行的经办人或联席经办人。

• 保利物业（6049 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

• 中国海外发展（688 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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http://www.htsc-us.com

北京
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